Tribunal de Contas da União Dados Materiais: 2º Estágios ... · Luciano Brandão Alves de Souza...
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Tribunal de Contas da União
Dados Materiais:
Decisão 195/94 - Plenário - Ata 11/94
Processo nº TC 575.111/92-5, com 21 volumes anexos.
Responsável: André Franco Montoro Filho - Presidente da Comissão
Diretora do PND.
Entidade: COBRA - Computadores e Sistemas Brasileiros S.A. - 1º e
2º Estágios.
Relator: MINISTRO LUCIANO BRANDÃO ALVES DE SOUZA.
Representante do Ministério Público: não atuou.
Unidade Técnica: Secretaria de Controle Externo no Estado do Rio de
Janeiro - SECEX/RJ
Especificação do quorum:
Ministros presentes: Élvia Lordello Castello Branco (Presidente),
Luciano Brandão Alves de Souza (Relator), Homero dos Santos, Paulo
Affonso Martins de Oliveira e os Ministros-Substitutos Bento José
Bugarin e José Antônio Barreto de Macedo.
Assunto:
Acompanhamento do processo de desestatização da COBRA -
Computadores e Sistemas Brasileiros S.A. - 1º e 2º Estágios.
Ementa:
Acompanhamento. Privatização. COBRA. Procedimentos adotados pela
comissão do PND estão em consonância com a legislação aplicável.
Recomendação.
Data DOU:
18/04/1994
Página DOU:
5639
Data da Sessão:
06/04/1994
Relatório do Ministro Relator:
GRUPO II - CLASSE VII - PLENÁRIO
TC 575.111/92-5, com 21 volumes anexos.
Natureza: Acompanhamento do Programa Nacional de
Desestatização - PND.
Entidade: COBRA - Computadores e Sistemas Brasileiros S.A.
Ementa: Programa Nacional de Desestatização - PND (Lei nº
8.031/90). Acompanhamento do processo de privatização da COBRA -
Computadores e Sistemas Brasileiros S/A. Regularidade dos
procedimentos referentes aos 1º e 2º Estágios de Desestatização.
Determinação à Comissão Diretora do Programa Nacional de
Desestatização.
Cuidam estes autos do acompanhamento do processo de
privatização da COBRA - Computadores e Sistemas Brasileiros S.A.,
nos termos da Decisão proferida por esta Corte de Contas na Sessão
Extraordinária do Plenário do dia 28.05.91 (TC 009.831/91-6),
alterada pelas Decisões nºs 351/92, de 01.07.92, e 306/93, de
21.07.93, ambas do Colegiado Pleno.
2. As atividades de acompanhamento dos procedimentos em
referência foram desenvolvidas pela Secretaria de Controle Externo
no Estado do Rio de Janeiro - SECEX/RJ, cabendo ao AFCE JORGE
TAVARES BUARQUE DE ALBUQUERQUE, daquela Regional, analisar os dados
recolhidos.
3. Malgrado o curto espaço de tempo disponível para o exame da
vasta documentação coletada - já que as últimas informações
constantes dos autos só se fizeram presentes naquela Secretaria no
dia 11.03.94 - o Analista indicado produziu peça instrutiva de
excelente qualidade, onde examina com propriedade as diversas ações
desenvolvidas durante as duas fases iniciais do processo de
privatização, trabalho esse que passa a integrar o presente
Relatório, inclusive para fins de publicação (Anexo I).
1º ESTÁGIO
CONTRATAÇÃO DOS SERVIÇOS DE CONSULTORIA E DE AUDITORIA EXTERNA
4. A COBRA - Computadores e Sistemas Brasileiros S.A. foi
incluída no Programa Nacional de Desestatização pelo Decreto nº
465, de 27 de fevereiro de 1992, sob o amparo da Lei nº 8.031, de
12 de abril de 1990.
5. Ultimados os depósitos das ações ordinárias e preferenciais
da empresa privatizanda junto à instituição gestora do Fundo
Nacional de Desestatização - medida que, por sinal, foi efetivada
fora do prazo previsto no art. 10 da Lei nº 8.031/90, c/c o art. 2º
do Decreto nº 465/92, como assinala a Instrução - e emitidos os
mandatos de que trata o art. 16, § 2º, do Decreto nº 99.463/90, foi
desencadeado o processo licitatório, sob a modalidade de Tomada de
Preço (Edital PND/TP-01/92), visando a contratação de empresas
especializadas para execução dos serviços de consultoria (Serviços
A e B), indicados nos subitens 3.2 e 4.2 a 4.8 do mencionado Edital
(extrato publicado no Diário Oficial da União nos dias 26.06.92, 7,
8, 9, 10 e 27.07.92; no Diário Oficial do Estado do Rio de Janeiro
de 29 e 30.06.92, e 01.07.92; e também divulgado na imprensa local).
6. Ao certame compareceram 4 interessados em cada um dos
serviços, sendo selecionadas as seguintes Associações:
a) Serviço A: Consórcio liderado pela Deloitte Touche Tohmatsu
Consultores S/C Ltda (Contrato de Prestação de Serviços nº
PND/TP-01/92-A).
b) Serviço B: Consórcio liderado pela Máxima Corretora de
Commodities e Consultoria Ltda e Associados (Contrato de Prestação
de Serviço nº PND/TP-01/92-B).
7. Ambos os instrumentos foram firmados em 05.11.92, com
vigência até 180 dias após a realização da última operação de venda
das ações ou outros bens, ou até a extinção do processo de
desestatização (extratos publicados no Diário Oficial do dia
17.11.92).
8. O contrato para execução dos serviços de auditoria externa
dos procedimentos de privatização da COBRA foi celebrado 10 (dez)
meses após a contratação dos serviços de consultoria. Para esse
trabalho foi selecionada, entre 9 convidadas (Carta Convite nº
PND/CT-02/93), a empresa Loudon Blomquist - Auditores
Independentes, que apresentou o menor preço por homem/hora. O
contrato correspondente (PND/CT-02/93) foi assinado em 10.09.93,
com vigência até o encerramento ou supressão do processo
privatização (extrato publicado no DOU de 15.09.93).
9. Ressalta a Instrução, sobre essa fase do processo, que a
delonga na contratação dos serviços de auditoria externa não se
ajusta à disposição do art. 31 do Decreto nº 724/93, que determina
a auditagem externa de todas as etapas do processo de privatização.
Assim, seria recomendável, no entender do Analista, que os serviços
da espécie fossem contratados antes mesmo dos serviços de
consultoria, para que os auditores externos possam se manifestar
também sobre a primeira etapa do processo, que consiste na
contratação dos consultores.
2º ESTÁGIO
AVALIAÇÃO ECONÔMICO-FINANCEIRA DA EMPRESA E FIXAÇÃO
/ DO PREÇO MÍNIMO DE VENDA
10. O ativo permanente da COBRA é constituído basicamente por
dois imóveis, além de equipamentos, móveis e utensílios. Um dos
imóveis tem valor relativamente pequeno e o outro, onde está
instalada a sede da Empresa, apesar de seu elevado valor
imobiliário, está hipotecado em 1º e 2º graus, garantindo
financiamentos concedidos pela FINEP e pelo Banco do Brasil. Grande
parte dos equipamentos estão também onerados com alienação
fiduciária.
11. Seu capital social, no valor de CR$ 927.296.325,49
(novecentos e vinte e sete milhões, duzentos e noventa e seis mil,
trezentos e vinte e cinco cruzeiros reais e quarenta e nove
centavos), totalmente subscrito e integralizado, detém a seguinte
composição acionária:
"VIDE QUADRO NO DOCUMENTO ORIGINAL"
12. Levando em consideração o alto grau de endividamento da
Empresa, sua precária situação operacional e patrimonial e seu
elevado contencioso trabalhista e fiscal, os Consórcios contratados
para a prestação dos Serviços A e B apresentaram as seguintes
avaliações para a COBRA - Computadores e Sistemas Brasileiros S. A.:
"VIDE QUADRO NO DOCUMENTO ORIGINAL"
OBS: O Chefe da Auditoria do BNDES informou, posteriormente,
que o consórcio responsável pelo Serviço A, após deduzir os ajustes
calculados pelo consórcio encarregado do Serviço B, recomendou à
Comissão Diretora do PND o valor de US$ 4,9 milhões para o preço
mínimo de venda de 100% das ações do capital social da COBRA.
13. Com o Edital nº PND-A-04/94-COBRA, publicado no Diário
Oficial da União de 28.02.94, foi colocada em oferta a alienação de
114.719.099.748 ações ordinárias nominativas, representativas de
83,83% do capital votante e 83,54% do capital social da empresa em
privatização.
14. O preço mínimo para a totalidade das ações de emissão da
COBRA foi fixado pela Comissão Diretora do PND em CR$
5.503.920.000,00 (cinco bilhões, quinhentos e três milhões,
novecentos e vinte mil cruzeiros reais), equivalente a US$
12,000.000.00 (doze milhões de dólares), em valores de 31.01.94. O
preço mínimo das ações ofertadas no Edital ficou estabelecido em
CR$ 4.597.941.517,90 (quatro bilhões, quinhentos e noventa e sete
milhões, novecentos e quarenta e um mil, quinhentos e dezessete
cruzeiros reais e noventa centavos).
15. A avaliação econômico-financeira da empresa foi calculada
com base no método do fluxo de caixa descontado, a partir do estudo
comparado entre os vários cenários projetivos apresentados pelos
consórcios encarregados dos Serviços A e B, cujas particularidades
estão registradas e analisadas nos Anexos que integram este
Relatório.
16. Segundo a Auditoria do BNDES, a Comissão Diretora do PND,
com base no art. 38, § 1º, do Decreto nº 724/93, fixou o preço
mínimo de venda das ações da COBRA acima dos valores propostos
pelos consultores (Serviços A e B), "por entender que os
compromissos da Companhia com seus empregados, relativos a gastos
com salários e treinamento de mão-de-obra, por conta de eventuais
demissões, projetados pelo Consultor B, poderiam não atingir o
valor proposto como ajuste ao valor econômico da COBRA".
17. Assegura, também, a Comissão Diretora do PND que, ao fixar
o preço mínimo para a privatização da COBRA, optou pelo modelo que
melhor reflete as especificidades do setor e da Empresa, seja em
termos de compatibilização com as expectativas do mercado, seja
quanto à melhor utilização dos recursos humanos, físicos e
tecnológicos hoje disponíveis na empresa privatizanda.
18. É de se registrar que a SECEX/RJ, ao examinar os critérios
adotados para avaliação da COBRA - Computadores S/A, contou, por
solicitação deste Relator, com a prestimosa colaboração de técnicos
da Fundação Getúlio Vargas, cujo Parecer passa também a integrar
este Relatório (Anexo II). Dele se extraem as seguintes conclusões:
"a) As premissas estabelecidas pelo consórcio B no cenário
adotado para as projeções foram consideradas adequadas, podendo até
ser tomadas como conservadoras. Este conservadorismo de premissas
poderia ser considerado como um fator redutor do preço mínimo;
b) As taxas de desconto adotadas refletem adequadamente o
risco do setor e o risco específico da empresa;
c) A consideração da projeção do saldo de caixa de 1998, que
incorporou redução referente a crédito de imposto de renda
decorrente de prejuízos pretéritos para efeito do cálculo da
perpetuidade afetou positivamente a avaliação da empresa; e
d) Pela conjugação desses três fatores acima mencionados é
possível concluir que o preço mínimo estipulado para a COBRA
situa-se dentro de um intervalo de valores plausíveis".
19. Por último, tendo presentes as disposições da Lei nº
8.031/90 e seu regulamento, além dos aspectos registrados na
Instrução, o Analista da SECEX/RJ formula as seguintes proposições:
a) quanto a 1º estágio, considerá-lo em consonância com os
preceitos legais pertinentes, exceto no que tange à observância do
prazo de 5 dias, após a inclusão da empresa no PND, para depósito
de suas ações no Fundo Nacional de Desestatização;
b) quanto ao 2º estágio, reconhecer que foram atendidos os
procedimentos básicos definidos na Lei nº 8.031/90 e
regulamentações, ressalvando, apenas, a ausência da cópia da Ata da
Assembléia Geral de Acionistas que deliberou sobre o preço mínimo
de venda aprovado pela Comissão Diretora do PND;
c) renovar diligência ao gestor do FND, no sentido de que seja
encaminhada a este Tribunal a Ata da Assembléia Geral de Acionista
da COBRA que aprovou o preço mínimo de alienação da Empresa, já
objeto de solicitação por aquela SECEX;
d) recomendar ao gestor do FND o fiel cumprimento, em futuros
processos de desestatização, do prazo de que trata o art. 18 do
Decreto 724/93.
20. O Senhor Diretor-Substituto da 1ª Divisão Técnica, AFCE
JOBE J. CASSILHAS VIANNA, acompanhado pela Senhora
Secretária-Substituta da SECEX/RJ, AFCE RISETE DA PENHA TRAVASSOS
DE FIGUEIREDO, endossa integralmente as conclusões do Informante,
AFCE JORGE TAVARES BUARQUE DE ALBUQUERQUE. É o Relatório.
Voto do Ministro Relator:
A COBRA - Computadores e Sistemas Brasileiros S.A. é uma empresa
do setor de informática. Com sede na cidade do Rio de Janeiro (Av.
Comandante Guaranys, 447, Bairro de Jacarepaguá), possui
escritórios regionais em Brasília, Curitiba, São Paulo, Rio de
Janeiro e Recife; filiais em Fortaleza, Salvador, Campinas, Belo
Horizonte, Ribeirão Preto e Porto Alegre; escritórios em Belém,
Goiânia, Vitória, São José do Rio Preto, Bauru, Presidente
Prudente, São José dos Campos e Florianópolis; além de quarenta e
quatro centros de atendimento técnico e vinte e três técnicos
residentes.
2. Constituída em 1974, foi a pioneira na indústria brasileira
de fabricantes de computadores de grande e pequeno portes, sob o
amparo da Lei de Reserva de Mercado.
3. Até meados da década de 80 a empresa apresentou expressivo
crescimento, sendo responsável pela concepção e fabricação de
equipamentos de computação até então importados ou produzidos
apenas parcialmente no País.
4. A partir de então, a COBRA passou a competir com número
cada vez maior de empresas privadas, dotadas de maior agilidade
empresarial e mercadológica. Com isso foi inevitável a crescente
perda de mercado, levando a Empresa a uma desconfortável situação
econômico-financeira.
5. No início dos anos 90, o Banco do Brasil assumiu o controle
da COBRA, representando uma nova fase na vida da Companhia.
Contudo, apesar das estratégias implementadas por seu acionista
controlador, a Empresa não conseguiu reverter a crítica situação em
que se encontrava.
6. Acumulando sucessivos prejuízos a cada exercício, seu
faturamento bruto foi reduzido a menos da metade nos últimos três
anos, passando de US$ 114,5 milhões em 1990 para US$ 55,1 milhões
em 1993. Em termos de mercado, passou a atuar apenas, e de modo
precário, como prestadora de serviços, fornecendo assistência
técnica aos usuários de sua base instalada.
7. Diante dessa insustentável performance, a COBRA foi
incluída no Programa Nacional de Desestatização pelo Decreto nº
465/92. Justificou a medida - nos termos da Exposição de Motivos
aprovada pelo governo federal - a conclusão de que a atividade por
ela exercida poderia ser melhor explorada pela iniciativa privada.
Levou-se também em consideração um dos objetivos do PND, qual seja
o de "reordenar a posição estratégica do Estado na economia
nacional, mediante a transferência, à iniciativa privada, de
atividades econômicas indevidamente exploradas pelo setor público"
( art. 1º, inciso I, do Decreto nº 99.463/90).
8. Em conseqüência, a Secretaria de Controle Externo no Estado
do Rio de Janeiro - SECEX/RJ passou a acompanhar o processo de
desestatização da Companhia, nos termos da orientação e das
deliberações deste Tribunal sobre o assunto.
9. Como se observa do Relatório que antecede este Voto, três
falhas foram apontadas nos procedimentos relativos aos 1º e 2º
Estágios de privatização da COBRA. São elas:
a) depósito, fora do prazo de 5 (cinco) dias estipulado pelo
art. 2º do Decreto nº 465/92, das ações da empresa na instituição
gestora do Fundo Nacional de Desestatização - FND;
b) delonga na contratação dos serviços de auditoria externa,
que só se efetivou 10 (dez) meses após o início dos trabalhos de
consultoria (serviços A e B); e
c) ausência da Ata da Assembléia Geral de Acionistas
deliberando sobre o preço mínimo fixado para a venda das ações da
empresa privatizanda, como determina o art. 36 do Decreto nº 724/93.
10. As impropriedades consignadas não chegam a comprometer o
prosseguimento do processo de transferência da Empresa para a
iniciativa privada. Entretanto, devem elas ser evitadas nos futuros
processos de desestatização, por estarem em desacordo com as regras
que norteiam as atividades de privatização.
11. Sobreleva notar, a propósito, que a Auditoria do BNDES
encaminhou ao meu Gabinete, no dia 04 deste, cópia de Edital
divulgado no dia 30.03.94, convocando Assembléia Geral
Extraordinária dos Acionistas da COBRA - Computadores de Sistemas
Brasileiros S.A., prevista para as 10:30 horas de hoje (06.04.94),
para deliberar sobre o preço mínimo de venda das ações da empresa,
fixado pela Comissão Diretora do PND. Naquela oportunidade, o Chefe
da Auditoria do BNDES propôs-se a enviar a esta Corte ainda hoje,
se possível, cópia da Ata daquela Reunião. E como prometido, recebi
no início desta Sessão, via fax, cópia do referido documento, onde
se verifica que a Assembléia Geral de Acionista da COBRA aprovou os
valores assentados pela mencionada Comissão. Com isso, torna-se
dispensável renovar a diligência proposta pela SECEX/RJ, a respeito
do assunto (item 19.c do Relatório).
12. Por outro lado, embora a Secretaria Técnica tenha
ventilado a questão relativa ao atraso na contratação dos serviços
de auditoria, deixou de sugerir a medida corretiva pertinente. A
esse respeito, creio que se deve renovar determinação já efetivada
ao gestor do FND, no sentido de que "em futuros processos de
privatização, a contratação dos respectivos serviços de auditoria
externa independente seja efetuado antes da contratação dos
serviços de avaliação econômico-financeira" (item 8.2 da Decisão nº
083/94 - TCU/Plenário, de 02.03.94, Relator: Ministro Bento José
Bugarin).
13. Cabe registrar, também, que mais uma vez se depara o
Tribunal com a exiguidade de tempo para o exame da vasta
documentação atinente aos estágios que antecedem o leilão das
empresas em privatização. Isso pela demora da remessa dos
documentos pertinentes a cada fase do processo de desestatização.
14. A complexidade dos exames que se fazem necessários para
verificar se a empresa a ser privatizada foi adequadamente
avaliada, dentro dos parâmetros demarcados pelas normas aplicáveis
ao processo, exige que se reserve considerável espaço de tempo
entre a conclusão dos procedimentos preliminares e a efetiva
realização do leilão. Não só para a correta análise da documentação
mas, também, para a retificação de eventuais falhas detectadas
naquelas ações.
15. O que se tem notado, na maioria das vezes, não
especificamente no caso da desestatização da COBRA, é que esse
lapso temporal tem se revelado demasiadamente curto, exigindo
considerável esforço para que os estudos exigidos sejam concluídos
antes da data aprazada para o leilão. Desse modo, entendo que se
faz recomendável reiterar determinação já endereçada aos órgãos
competentes, para que "a data de realização do leilão seja
compatível com o prazo razoável exigido para os exames a cargo
deste Tribunal, no tocante a documentação a ser aqui presente antes
do correspondente certame" (item 8.2 da Decisão nº 355/93 -
TCU/Plenário, de 10.08.93, Relator: Ministro Luciano Brandão Alves
de Souza).
15. Outra particularidade que está a merecer especial atenção
por parte desta Corte se refere à disponibilidade de técnicos,
devidamente treinados, para a realização das complexas atividades
inerentes aos processos de privatização, especialmente no que tange
ao exame dos laudos de avaliação e dos critérios de fixação dos
preços mínimos de alienação das empresas incluídas no Programa
Nacional de Desestatização.
16. Ante a relevância e a especificidade da matéria, o
Tribunal vinha requisitando, com fundamento no art. 101 de sua Lei
Orgânica (nº 8.443/92), qualificados técnicos de entidades públicas
afeiçoadas a esse tipo de serviço, para auxiliar na execução dessa
importante tarefa.
17. A medida, no entanto, revelou-se por demais onerosa para
os órgãos requisitados, em razão do expressivo número de empresas
incluídas no PND. Basta registrar que estão marcados três leilões
para os próximos dias: o da COBRA e o da ARAFÉRTIL, nos dias 08 e
15 de abril, respectivamente, o da MINERAÇÃO CARAÍBA no dia 06 de
maio, sem contar o da LLOYDBRÁS realizado no último dia 30.
18. Com isso, esta Casa houve por bem suspender aquela
prática, conforme comunicação da I. Presidência na Sessão do dia
23.02.94.
19. Contudo, graças à experiência acumulada ao longo dos
primeiros trabalhos da espécie, realizados em conjunto com técnicos
especializados, dispomos hoje de servidores capacitados para o
exame daqueles procedimentos. Entretanto, entendemos que esta Casa
pode e deve ampliar os conhecimentos adquiridos sobre o assunto,
através de adequado treinamento dos seus quadros.
20. Nesse sentido, aproveitamos o ensejo para submeter à
consideração da I. Presidência e dos eminentes Pares nossa proposta
no sentido de que seja determinado ao Instituto Serzedello Corrêa a
apresentação de estudos com vistas à realização de cursos
específicos na área do Programa Nacional de Desestatização,
especialmente no que tange aos métodos e parâmetros de avaliação de
empresas e de estabelecimento de seus preços mínimos de venda.
21. Resta consignar, por último, que em observância à
Resolução nº 114, de 07.03.94, da Comissão Diretora do PND, foi
divulgada no Diário Oficial da União do último dia 24, além de
outras informações, a conversão em URV dos valores constantes do
Edital nº PND-A-04/94, relativo à privatização da COBRA -
Computadores e Sistemas Brasileiros S.A.
22. Queremos também registrar nossos melhores agradecimentos
aos Técnicos da Fundação Getúlio Vargas, pela valiosa colaboração
que, a nosso pedido, prestaram à SECEX/RJ, no exame do laudo de
avaliação da COBRA - Computadores S.A.
23. Com essas considerações, acolho em parte as proposições da
Unidade Técnica da Casa e Voto por que o Tribunal adote a Decisão
que ora submeto à consideração deste Plenário.
Decisão:
O Tribunal Pleno, diante das razões expostas pelo Relator, DECIDE:
1 - reconhecer que os procedimentos adotados pela Comissão
Diretora do PND, ora examinados, relativamente aos 1º e 2º Estágios
do processo de privatização da COBRA - Computadores e Sistemas
Brasileiros S.A. estão em consonância com a legislação aplicável;
2 - determinar ao Gestor do Fundo Nacional de Desestatização -
FND que adote providências no sentido de que, nos futuros processos
de desestatização, seja observado o prazo de que trata o art. 10 da
Lei nº 8.031/90, c/c o art. 18 do Decreto nº 724/93;
3 - reiterar as seguintes determinações ao Gestor do FND:
3.1 - providenciar para que, em futuros processos de
privatização, a contratação dos serviços de auditoria externa
independente seja efetuada antes da contratação dos serviços de
avaliação econômico-financeira;
3.2 - reservar razoável espaço de tempo entre o encerramento
das atividades referentes aos 1º e 2º estágios de desestatização e
a realização do leilão, compatível com a complexidade dos exames a
cargo deste Tribunal, relativamente a documentação a ser aqui
presente antes do correspondente certame;
4 - determinar ao Instituto Serzedello Corrêa a apresentação
de estudos com vistas à realização de cursos específicos na área do
Programa Nacional de Desestatização, especialmente no que tange aos
métodos e parâmetros de avaliação de empresas e de estabelecimento
de seus preços mínimos de venda;
5 - encaminhar os autos à SECEX/RJ, para que prossiga no
acompanhamento da privatização da COBRA, em sua última fase; e
6 - enviar cópia do Relatório e Voto apresentados pelo
Relator, bem como desta Decisão, aos Senhores Presidentes da
Comissão Diretora do Programa Nacional de Desestatização e da
Subcomissão Permanente de Acompanhamento do PND, da Câmara dos
Deputados, e ao Gestor do Fundo Nacional de Desestatização.
ANEXO I
(AO RELATÓRIO DO TC 575.111/92-5 - SESSÃO PLENÁRIA DE 06.04.94)
INSTRUÇÃO
1. Cuidam estes autos do acompanhamento do processo de
privatização da COBRA-Computadores e Sistemas Brasileiros S.A., nos
termos da Decisão prolatada por esta Corte de Contas em Sessão
Plenária de 28.5.91 (TC 009.831/91-6), e revista pelas Decisões do
Plenário de nºs. 351/92, de 1.7.92, e 306/93, de 21.7.93.
2. A COBRA foi constituída como uma sociedade limitada, tendo
por objeto o desenvolvimento, fabricação, comercialização,
importação, exportação, venda, instalação, manutenção e reparo de
sistemas eletrônicos digitais e equipamentos associados, bem como
treinamento de pessoal especializado para atender tais objetivos,
podendo subsidiariamente, participar em outras empresas como
cotista ou acionista.
3. Em Assembléia Geral de Transformação realizada em
24.4.1975, com a presença da totalidade do capital social, foi a
COBRA transformada em sociedade anônima de capital autorizado,
constando do seu estatuto social a obrigatoriedade de a maioria do
capital votante pertencer a capital brasileiro, privado e/ou
público, e o direito de preferência dos acionistas para aquisição
das ações ordinárias que fossem ofertadas à venda (Anexo XXI, fls.
21/22).
4. A COBRA foi incluída no Programa Nacional de Desestatização
pelo Decreto nº 465, de 27 de fevereiro de 1992, para os fins da
Lei nº 8.031, de 12 de abril de 1990 (fls. 2).
5. Após a Assembléia Geral Ordinária de 30 de abril de 1993, a
COBRA, com a correção monetária e incorporação do capital social,
passou a deter um capital autorizado de Cr$ 1.108.086.378.166,00 e
capital social subscrito de Cr$ 927.296.325.493,00, dividido em
124.374.009.582 ações ordinárias e 12.950.893.679 ações
preferenciais.
6. A época, o Banco do Brasil detinha 85,80% das ações
ordinárias e 30,80% das ações preferenciais, perfazendo 80,61% do
capital total da COBRA. Os 19,39% restantes do capital total da
Empresa estavam distribuídos entre Caixa Econômica Federal (8,90%),
BNDESPAR (8,92%) e outros (1,57%)-Anexo VII, fls. 18 e 26.
7. Em 8.12.93, foi realizada Assembléia Geral Extraordinária,
que outorgou aos acionistas da COBRA a opção de converterem suas
ações preferenciais em igual número de ordinárias, no âmbito dos
ajustes prévios à desestatização da COBRA. O capital social da
Empresa, no valor de Cr$ 927.296.325,49 , totalmente subscrito e
integralizado, é constituído de 137.324.903.261 ações, assim
distribuídas: Banco do Brasil - 110.703.771.813 ações ON;
BNDESPAR-12.247.620.932 ações ON; CEF-12.231.536.902 ações ON;
SERPRO-37.493.849 ações ON; Banco Meridional-25.542.472 ações ON;
outros: 1.599.808.829 ações ON e 479.128.464 ações PN (Anexo XX,
fls. 28).
8. As razões que fundamentaram a proposta de privatização da
COBRA constam da EM de fls. 76/77, encaminhada ao DD. Secretário
Geral da Secretaria Geral da Presidência da República pelo Ofício
CD/PND-013/92, de 19.2.92, do Presidente da Comissão Diretora do
Programa Nacional de Desestatização (fls. 73).
Recibo de Depósito de Ações
9. As ações ordinárias e preferenciais do capital social da
COBRA foram depositadas junto à instituição gestora do Fundo
Nacional de Desestatização, sem observância do prazo de que tratam
o art. 10 da Lei nº 8.031/90 e o art. 2º do Decreto nº 465/92.
10. Foram emitidos os seguintes recibos de depósito de ações,
constantes das fls. 2 a 5 do Anexo I e de fls. 15 deste volume:
- RDA nº 96, de 1.4.92, da Caixa Econômica Federal,
representando 8.236.673.523 ações ordinárias e 3.994.863.379 ações
preferenciais;
- RDA nº 104, de 14.4.92, do Banco Meridional do Brasil,
representando 17.028.031 ações ordinárias e 8.514.441 ações
preferenciais;
- RDA nº 113, de 15.6.92, do Banco do Brasil S.A.,
representando 106.714.155.255 ações ordinárias e 3.989.616.558
ações preferenciais;
- RDA nº 116, de 15.7.92, do Serviço Federal de Processamento
de Dados-SERPRO, representando 24.995.486 ações ordinárias e
12.498.363 ações preferenciais; e
- RDA nº 134, de 1.7.92, do BNDES Participações S.A.-BNDESPAR,
representando 7.992.776.588 ações ordinárias e 4.254.844.344 ações
preferenciais.
11. Os mandatos de que trata o art. 16, § 2º, do Decreto nº
99.463/90 encontram-se às fls. 6 a 10 do Anexo I.
Contratação de Empresas Especializadas para Prestação dos Serviços
Técnicos "A" e "B".
12. Em cumprimento ao art. 21, inciso IV, da Lei nº 8.031/90,
e ao art. 23, inciso IV, do Decreto nº 99.463/90, vigente à época,
o BNDES, Gestor do FND, promoveu licitação sob a modalidade de
tomada de preços, conforme Edital de Licitação nº PND/TP-01/92
(fls. 49 a 72, Anexo I), visando a contratação de empresas
especializadas para a execução do Serviço "A" e do Serviço "B",
relativos ao processo de desestatização da COBRA, e discriminados
nos itens 3.2 e 4.2 a 4.8 do Edital (Anexo I, fls. 51, 52, 54 a 57).
13. Os avisos de licitação foram publicados no D.O.U. de
26.6.92, 7, 8, 9, 10 e 27.7.92, e no D.O.E.R.J. de 29 e 30.6.92, e
1.7.92, além da imprensa local (fls. 74 a 89, Anexo I).
14. A sessão de recebimento e abertura dos envelopes de
propostas foi realizada em 19.8.92, conforme Ata às fls.
91/92-Anexo I. Participaram nesta fase 4 concorrentes para o
Serviço "A" e 4 concorrentes para o Serviço "B".
15. A sessão para julgamento das propostas realizou-se em
29.9.92, conforme Ata às fls. 100/101, Anexo I, e o resultado foi
publicado no D.O.U. de 30.9.92 (fls. 102, Anexo I).
16. O Contrato de Prestação de Serviços nº PND/TP-01/92-A,
relativo ao Serviço "A", foi firmado com a Deloitte Touche Tohmatsu
Consultores S/C Ltda e Associadas em 5.11.92 (fls. 162/165, Anexo
I) e o Contrato de Prestação de Serviços nº PND/TP-01/92-B,
relativo ao Serviço "B", foi firmado com a Máxima Corretora de
Commodities e Consultoria Ltda. e Associadas, também em 5.11.92
(fls. 258/262, Anexo I).
Contratação da Empresa de Auditoria
17. O processo licitatório, sob a modalidade de convite, para
contratação de empresa especializada para prestação de serviços de
auditoria externa da privatização da COBRA-Computadores e Sistemas
Brasileiros S.A., teve início em 4.8.92 com o envio da
Carta-Convite PND/CT-02/93 para as seguintes sociedades (Anexo III,
fls. 56 a 64):
-FSA Fin. Sist. e Auditoria S/C
-Directa Auditores S/C
-KPMG - Peat Marwick, Dreyfuss
-Tríade Auditores S/C
-Coopers e Lybrand Auditores Independentes
-Boucinhas, Campos e Claro S/C
-Loudon Blomquist Auditores Independentes
-Figueiredo Mendes Auditores Independentes S/C
-Trevisan & Associados Auditores Independentes
18. Todas as empresas convidadas apresentaram proposta para
prestação dos serviços, com exceção da KPMG-Peat Marwick, Dreyfuss
(fls. 28 a 54, Anexo III).
19. A Ata da sessão de recebimento dos envelopes, com abertura
e julgamento da habilitação, seguida da abertura e julgamento das
propostas, realizou-se em 17.8.93 (fls. 22 a 24, Anexo III). Na
ocasião, classificou-se em 1º lugar a Loudon Blomquist-Auditores
Independentes, por ter apresentado o menor preço por homem/hora.
Este resultado foi homologado pelo Presidente do BNDES em 18.8.93
(fls. 17, Anexo III).
20. O contrato de prestação de serviços nº PND/CT-02/93 foi
firmado com a Loudon Blomquist Auditores Independentes em 10.9.93
(fls. 3 a 5, Anexo III). O extrato do contrato foi publicado no
D.O.U. de 15.9.93, Seção III (fls. 2, Anexo III).
Considerações sobre os Contratos
21. O extrato dos contratos firmados em 5.11.92 com as
empresas de consultoria para execução dos serviços "A" e "B" foram
publicados no D.O.U. de 17.11.92 (fls. 161 e 257, Anexo I).
22. Foi estipulado o pagamento em parcelas do preço total dos
serviços contratados, 4 para o serviço "A" e 7 para o serviço "B",
a serem reajustadas monetariamente de acordo com as variações do
IGP-M da Fundação Getúlio Vargas. O preço de eventuais serviços
complementares ou acessórios serão reajustados de igual forma
(Anexo I, fls. 163, 164 e 260).
23. O prazo de vigência de ambos os contratos se estenderá
desde a celebração até 180 dias após a realização da última
operação de venda das ações ou outros bens, ou até a extinção do
processo de desestatização (Anexo I, fls. 267 e 272).
24. O extrato do contrato firmado com a Loudon
Blomquist-Auditores Independentes em 10.9.93, para prestação do
serviço de auditoria externa do processo de desestatização da
COBRA, foi publicado no D.O.U. de 15.9.93 (Anexo III, fls. 2).
25. O preço fixado foi de CR$ 1.800,00 por homem/hora
trabalho, reajustado monetariamente pelo IGP-M da Fundação Getúlio
Vargas, na forma estabelecida na cláusula quarta do contrato.
26. O prazo de vigência se estende até o encerramento ou
supressão do processo de privatização, conforme item 4.2 da
Carta-Convite PND/CT-02/93 (Anexo III, fls. 7).
27. Conforme podemos constatar, a contratação dos auditores
ocorreu dez meses após a contratação das empresas de consultoria.
28. O art. 31 do Decreto nº 724/93 reza: "Os processos de
privatização, 'em cada uma de suas etapas', serão auditados por
auditor externo independente, registrado na Comissão de Valores
Mobiliários" (grifo nosso).
29. Assim, pareceria-nos mais razoável que a empresa de
auditoria fosse contratada antes dos consultores "A" e "B", para
que os auditores externos pudessem manifestar-se inclusive sobre a
primeira etapa do processo, que envolve a contratação dos
consultores.
2º ESTAGIO
O Edital nº 04/94-COBRA, referente à alienação de ações do
capital social da COBRA-Computadores e Sistemas Brasileiros S.A.,
foi publicado no Diário Oficial da União em 28.2.94 .
31. Em cumprimento à Decisão nº 351/92-Plenário, de 1.7.92, o
BNDES iniciou a remessa da documentação a esta SECEX/RJ em 24.1.94
(Ofício AT/GAB-010/94, fls. 63), sendo que a última complementação
de documentos deu entrada nesta Secretaria em 8.3.94 (fls. 89).
32. A documentação referente ao 2º estágio integra os anexos
VII a XXI ao presente processo de acompanhamento.
Histórico da Empresa
33. A COBRA tem sede na cidade do Rio de Janeiro. Possui
escritórios regionais em Brasília, Curitiba, São Paulo, Rio de
Janeiro e Recife, filiais em Fortaleza, Salvador, Campinas, Belo
Horizonte, Ribeirão Preto e Porto Alegre, escritórios em Belém,
Goiânia, Vitória, São José do Rio Preto, Bauru, Presidente
Prudente, São José dos Campos e Florianópolis, além de quarenta e
quatro centros de atendimento técnico e vinte e três técnicos
residentes.
34. A atividade básica da COBRA, no setor de informática, visa
a desenvolver, fabricar, comercializar, alugar, importar e exportar
equipamentos e sistemas de eletrônica digital e produtos
associados, bem como prestar serviços afins.
35. A COBRA foi constituída em 1.974, com o capital social
igualmente dividido entre a DIGIBRAS-Empresa Digital Brasileira
S.A. (estatal), a Ferranti Holdings Limited (privada) e E.E.
Equipamentos Eletrônicos (privada).
36. Nos anos 80, a COBRA apresentou expressivo crescimento,
com o lançamento sucessivo de "hardware" nas linhas de micro, mini,
supermini e supermicrocomputadores, além de periféricos, tais como
terminais para comunicação, para entrada de dados e para aplicações
financeiras. Complementando a linha de "hardware", a COBRA
desenvolveu desde "softwares" de aplicação específica até sistemas
mais avançados para ambientes multiusuários e redes.
37. No final da década de 80, a COBRA passou a competir com um
número cada vez maior de empresas privadas, dotadas de maior
agilidade empresarial e mercadológica, as quais foram responsáveis
por uma sensível perda de mercado pela COBRA. Concomitantemente,
tornaram-se escassos os recursos do Governo Federal.
38. A assunção do controle da COBRA pelo Banco do Brasil, no
começo dos anos 90, representou uma nova fase para a Companhia, com
a definição de comando e saneamento econômico-financeiro, baseado
em programa de reestruturação administrativa, redirecionamento de
investimentos e reescalonamento de dívidas.
39. O ativo permanente da COBRA compreende exclusivamente o
imobilizado, constituído por dois imóveis, equipamentos, móveis e
utensílios. Um dos imóveis tem valor relativamente pequeno, e
outro, onde está instalada a sede da empresa, tem elevado valor
imobiliário.
40. Este imóvel principal e alguns equipamentos estão
onerados. O imóvel com hipoteca de 1º grau, garantindo
financiamento feito pela FINEP, e de 2º grau, relativa a
financiamento do Banco do Brasil S.A. . Já os equipamentos estão
onerados com alienação fiduciária.
41. O financiamento pela FINEP é representado pela CCI nº
5.2.87.1176.00, emitida em 18.2.87, no valor original de Cr$
431.432.333,00, equivalente a 1.074.043 OTNs de setembro/87 (Anexo
XIX, fls. 73). O financiamento junto ao Banco do Brasil é
representado pela Cédula de Crédito Industrial datada de 28.9.1992,
com vencimento total em 28.9.94, no valor de Cr$ 58.188.000.000,00.
Em 28.2.93, o saldo devedor totalizava Cr$ 114.591.229.538,25
(Anexo XIX, fls. 72). Estas duas hipotecas, na consideração dos
avaliadores, fazem com que o imóvel de Jacarepaguá, o grande valor
do imobilizado da empresa, perca substância em termos de valor de
mercado (Anexo XIX, fls. 91).
42. Há ainda alienação fiduciária de numerosos equipamentos
eletrônicos ao BNDES. O valor do débito em 28.2.93, com juros, era
de 105.125,0867 URs (unidade monetária do BNDES), correspondente às
parcelas vincendas de 3/93 a 11/93 (Anexo XIX, fls. 74).
43. No entendimento dos avaliadores, o nível de endividamento
da COBRA é elevado, considerada a situação operacional e
patrimonial da empresa, pesando sobremaneira o seu passivo
trabalhista, o seu contencioso fiscal e os contratos de
financiamento que a empresa tem com o Banco do Brasil S.A., a FINEP
e o BNDES. "Em que pese o fato de tal endividamento ser considerado
na avaliação econômico-financeira da empresa, ele traz em seu bojo
potencialidades que, certamente, os possíveis interessados na
licitação da empresa não deixarão de considerar. Tanto na área
trabalhista como na fiscal e até mesmo nos contratos de
financiamento, especialmente nos celebrados com o Banco do Brasil,
existem contingências potenciais não provisionadas, de vez que não
há obrigação legal de fazê-lo" (Anexo XIX, fls. 87).
44. A análise do contencioso da Empresa encontra-se
pormenorizada às fls. 75 a 82 do Anexo XIX. Dentre os ajustes
prévios surgidos, destacamos (Anexo XIX, fls. 88 a 92):
1º) contencioso trabalhista - constituído por 429 reclamações
em curso, conforme levantamento realizado pela Consultoria Jurídica
da COBRA em 16.9.93 . Mesmo considerada uma contingência global de
US$ 14.064.786,00 , o Conselho de Administração aprovou, para o
balanço de 31.12.92, provisão equivalente a apenas US$
2.000.000,00. Ressaltou-se que a avaliação econômico-financeira do
patrimônio líquido da COBRA indicará a necessidade de um prévio
ajuste de seu passivo trabalhista. Recomendou-se a prospecção,junto
às atuais lideranças do corpo dos empregados da COBRA, quanto à
possibilidade de conversão de, pelo menos parte dos valores dos
direitos trabalhistas devidos pela empresa em participação
acionária;
2º) contencioso fiscal-recomendou-se o andamento do processo
formado no Ministério da Fazenda, solicitando o cancelamento de
três multas que representam mais de 85% desse contencioso. Os
recursos não arrecadados pela União através das multas canceladas
seriam recebidos sob a forma de acréscimo no preço final da oferta
que for vitoriosa;
3º) garantias hipotecárias e fiduciárias o patrimônio tangível
da COBRA está comprometido com os gravames que oneram seu principal
imóvel e equipamentos eletrônicos, que integram seu imobilizado.
Ressaltou-se a necessidade de negociar um ajuste entre a COBRA, o
Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal, para o fim específico
de prevenir a situação da CEF, garantidora da dívida com o Banco no
contrato de Confissão de Dívida (Anexo XIX, fls. 72), uma vez que a
venda das participações societárias detidas pelos organismos
controlados pela União conduzirá, necessariamente, à seguinte
situação jurídica: a CEF prosseguirá garantindo a dívida de uma
empresa na qual não terá mais qualquer interesse societário.
Portanto, dentro do contrato que continuará em vigor, os novos
controladores da COBRA terão uma garantia de primeira linha livre
de custo;
4º) contrato de distribuição com a Sun Microsystems of
California, Inc. (Anexo XIX, fls. 71) Na cláusula 3.2 deste
contrato as partes avençaram como causa para a denúncia do contrato
pela Sun, mediante simples notificação por escrito, a ter efeito
quando do seu recebimento, a situação em que a COBRA: "(g)-sofra
quaisquer alterações no controle ou propriedade (seja mediante
votação ou direito de contato ou outros) ou em seus negócios,
alterações essas que Sun considere importantes". Foi recomendado um
prévio ajuste negocial com a Sun, de modo a assegurar a manutenção
do contrato, o qual propicia à COBRA a comercialização de uma
tecnologia que está em pleno apogeu no mercado de informática. A
perda desse contrato, segundo a avaliação feita, representaria um
duro golpe no interesse que a empresa ainda representa para os
investidores do setor.
45. Em suma, os avaliadores concluíram que os ajustes prévios
necessários, relativos aos pontos críticos que comprometem a
sobrevivência econômica da empresa, seriam: conversão do
contencioso trabalhista em capital social, cancelamento das três
multas fiscais e liquidação dos contratos de financiamento com o
Banco do Brasil, FINEP e BNDES.
46. A seguir passaremos a abordar os aspectos que nos parecem
mais relevantes nos relatórios de avaliação econômico-financeira
elaborados pelos consultores encarregados do Serviço "A" e do
Serviço "B".
AVALIAÇÃO ECONOMICO-FINANCEIRA - SERVIÇO "A" - ANEXO VII
47. A avaliação econômico-financeira tem por objetivo estimar
o valor de mercado das ações da COBRA, consideradas em conjunto, em
28.2.93, data-base da avaliação.
48. As peculiaridades do setor de informática como um todo,
tanto a nível nacional como internacional, associadas à situação
específica da COBRA, cujas operações estão reduzidas a um nível
mínimo, tendo como principal fonte de receitas a prestação de
assistência técnica aos produtos de sua fabricação, levaram os
avaliadores a trabalhar com três cenários projetivos.
49. O cenário "A" é o único que apresenta alguma proximidade
com a COBRA na sua estrutura atual. A COBRA continuaria atuando com
as mesmas linhas de produtos que já possui, prevendo ainda que
eventuais perdas de clientes na área pública seriam compensadas por
novos clientes na área privada. As mudanças se traduziriam na
melhoria de alguns aspectos administrativos e de gestão, devendo
ser corrigido, por exemplo, o excesso de funcionários em
praticamente todas as áreas da empresa, que faz com que o
faturamento anual médio por empregado seja de US$ 31,000.00 (1992),
enquanto a maioria dos concorrentes nacionais encontram-se em faixa
superior aos US$ 100,000.00 por empregado.
50. Do ponto de vista das linhas de produtos, considerou-se
praticamente a continuidade das atuais. Foi projetada uma
participação da COBRA no mercado nacional de 0,2%. As receitas de
prestação de serviços foram projetadas com redução gradativa, e s
comissões sobre vendas de produtos "SUN" foram calculadas com base
nos percentuais atuais e na possível participação futura destes
produtos no mercado brasileiro, conforme quadro abaixo (em US$
1,000):
+--------------------------------------------+
| Ano 1 | Ano 2 | Ano 3 | Ano 4| Ano 5| Ano 6|
-------------------------------------------------------------------|
Venda de Equipamentos | 13.700| 15.699| 17.594|20.083|22.077|24.440|
Prestação de Serviços | 32.400| 22.296| 15.343|10.558| 7.266| 5.000|
Comissões SUN | 1.200| 3.000| 3.600| 4.300| 5.200| 6.200|
-------------------------------------------------------------------+
51. O cenário "B" prevê a especialização da COBRA, a com suas
operações e o esforço de vendas totalmente voltados para dois
mercados, os quais apresentam perspectivas de crescimento muito
grandes para os próximos anos: automação bancária e automação
comercial. A consideração deste cenário se deve também ao fato de a
COBRA já possuir bons produtos na área de automação bancária (por
exemplo, o TELEVIP) e também possuir equipes que conhecem
substancialmente o tema. Assumiu-se ainda a continuidade de
prestação de serviços de assistência técnica, abrangendo
inicialmente apenas o parque instalado da empresa e posteriormente
os produtos a serem desenvolvidos. As medidas saneadoras indicadas
no cenário "A" também foram aqui consideradas.
52. No período projetado, a COBRA obtém inicialmente 5% de
"market-share" (ano 2) no mercado de automação bancária, aumentando
gradativamente esta participação até atingir o patamar de 10% no
"ano 6". No mercado de automação comercial, seu "market-share"
inicial é de 4% (ano 2), atingindo 9% no "ano 6". É o seguinte o
quadro (em US$ 1,000):
+--------------------------------------------+
| Ano 1 | Ano 2 | Ano 3 | Ano 4| Ano 5| Ano 6|
-------------------------------------------------------------------|
Venda de Equipamentos | |
Automação Bancária | 1.000| 18.054| 28.941|38.561|48.680|61.100|
-------------------------------------------------------------------|
Venda de Equipamentos | |
Automação Comercial | 0| 4.082| 7.389|10.544|14.129|18.697|
-------------------------------------------------------------------|
Prestação de Serviços | 32.400| 22.296| 15.343|10.558| 7.266| 5.000|
-------------------------------------------------------------------|
Comissão "SUN" | 1.200| 0| 0| 0| 0| 0|
-------------------------------------------------------------------+
53. No cenário "C", a COBRA seria uma empresa totalmente
voltada para a fabricação e comercialização de PCs. As vantagens
competitivas que a Empresa possui são sua fábrica em Jacarepaguá,
que está muito bem aparelhada para fabricar PCs, e sua rede de
filiais bastante pulverizada pelo país. Outro aspecto importante
para que este cenário tenha sido cogitado é a alta demanda de PCs
que se prevê para o mercado brasileiro para os próximos anos. Com o
aumento na capacidade e potência dos PCs, prevê-se que em pouco
tempo eles estarão substituindo os computadores hoje considerados
de porte médio, os minis, os supermicros e os superminis. Os
valores projetados neste cenário estão assim distribuídos (em US$
1,000):
+--------------------------------------------+
| Ano 1 | Ano 2 | Ano 3| Ano 4| Ano 5| Ano 6 |
-------------------------------------------------------------------|
Venda de micros | 8.000| 28.450|44.660|64.260|88.000|116.480|
Prestação de Serviços | 32.000| 22.296|15.343|10.558| 7.266| 5.000|
Comissão "SUN" | 1.200| 0| 0| 0| 0| 0|
-------------------------------------------------------------------+
54. A base de avaliação adotada foi o método da lucratividade,
através do fluxo de caixa descontado. O método da lucratividade
prevê a continuidade das atividades do empreendimento, visando sua
probabilidade e capacidade potencial em gerar lucros futuros. O
fluxo de caixa descontado está fundamentado no conceito de que o
valor econômico inerente a um ativo ou negócio está diretamente
relacionado aos montantes e às épocas nas quais os fluxos de caixa,
livres, oriundos destes ativos, estarão disponíveis, isto porque
somente o caixa gerado pode ser usado para pagamento de dividendos
ou novos investimentos. Portanto, para o acionista o valor das
ações é medido pelo montante de recursos financeiros que, espera,
sejam gerados no futuro pelo negócio, descontados ao seu valor
presente. Por esta metodologia pode-se estimar o valor econômico
dos ativos operacionais tangíveis, e intangíveis.
55. O método do fluxo de caixa descontado sugere a
continuidade das operações pelo comprador, e está baseado no desejo
que um comprador especial tenha em adquirir o potencial fluxo de
caixa de uma atividade, descontado a uma determinada taxa que possa
permitir um retorno razoável do investimento.
Taxa de desconto:
56. Em primeiro lugar, foi avaliado o rendimento líquido
obtido no mercado financeiro, no Brasil, o qual tem se situado ao
redor de 12% anuais. Em avaliações de negócios, tanto no Brasil
como em outros países, tem sido amplamente utilizado um incremento
de 4 a 5 pontos percentuais ao rendimento líquido obtido em
aplicações financeiras, que constitui um retorno adicional que
levaria um potencial investidor a optar por assumir um maior risco
por investir na atividade produtiva.
57. Foram considerados ainda, para determinação da taxa de
desconto, os seguintes fatores:
a) total indefinição quanto aos objetivos futuros da Empresa.
Foram adotados cenários projetivos não relacionados com a situação
atual da Empresa, a qual reflete volumes muito pequenos, face a sua
estrutura e faturamento de assistência técnica declinante, e não
renovação do parque instalado. No cenário "A", que reflete a
estrutura atual da COBRA com saneamento e melhor gestão, a taxa de
desconto foi diferenciada;
b) dinamismo do setor de informática, onde produtos e
equipamentos tornam-se obsoletos em prazos curtos e o mercado passa
por constantes mutações;
c) necessidade de completa reestruturação administrativa;
d) taxas de retorno consideradas em empreendimentos similares,
no setor de informática, executados por empresas bastante
representativas nos seus mercados de atuação;
e) valor do ativo tangível existente em 28.2.93, de acordo com
a avaliação patrimonial executada pelo serviço "B".
58. Após as considerações acima, foi adotada a taxa de
desconto de 23% nos cenários "B" e "C", e de 20% no cenário "A".
Pelo método da lucratividade com a utilização do fluxo de caixa
operacional projetado e descontado para a data-base de 28.2.93,
ajustado por ativos e passivos não operacionais, os consultores do
Serviço "A" propuseram o valor de US$ 17.900.000,00 para
determinação do preço mínimo de venda do conjunto de ações da COBRA
(Anexo VII, fls. 117).
59. Tal valor tem como base os resultados obtidos nos três
cenários anteriormente descritos, que podem ser demonstrados como a
seguir (em US$ 1,000):
+--------------------------------------+
| Cenário "A"| Cenário "B"| Cenário "C"|
--------------------------------------------------------------|
Valor operacional | 23.395 | 32.947 | 30.410 |
Imóvel não operacional | 384 | 384 | 384 |
Empréstimos | (11.394) | (11.394) | (11.394) |
-----------------------|------------|------------|------------|
| 12.385 | 21.937 | 19.400 |
+--------------------------------------+
AVALIAÇÃO ECONOMICO-FINANCEIRA-SERVIÇO "B" - ANEXO IX
60. A apuração do valor econômico da COBRA foi desenvolvida
pelo método do fluxo de caixa descontado a partir da projeção das
diferentes peças que compõem as perspectivas econômico-financeiras
da Empresa: receitas, custos, despesas operacionais, investimentos,
capital de giro e balanços patrimoniais. As análises compreenderam
os exercícios de 1993 a 1998.
61. Dois parâmetros foram definidos para balizar a arquitetura
dos cenários estudados: a capitalização dos financiamentos
existentes na data-base do trabalho (28.2.93) e a desmobilização do
principal imóvel da Empresa (o chamado "Cobrão", localizado em
Jacarepaguá). O primeiro parâmetro justifica-se em função do
principal credor da Empresa ser também seu acionista majoritário: a
capitalização dos financiamentos representaria uma alavancagem no
valor econômico apurado. A eventual desmobilização do "COBRÃO" é
considerada em função do elevado grau de ociosidade das instalações.
62. Com base nesses parâmetros, foram estudados quatro
cenários distintos. A tabela abaixo oferece uma matriz de definição
dos cenários analisados:
+-----------------------------------------------+
| SEM CAPITALIZAÇÃO | COM CAPITALIZAÇÃO |
| DAS DIVIDAS | DAS DIVIDAS |
-------------------------------------------------------------------|
SEM DESMOBILIZAÇÃO | |
DO "COBRÃO" | CENÁRIO "A" | CENÁRIO "B" |
-------------------------------------------------------------------|
COM DESMOBILIZAÇÃO | |
DO "COBRÃO" | CENÁRIO "C" | CENÁRIO "D" |
-------------------------------------------------------------------+
63. Na projeção do fluxo de caixa da COBRA, foram assumidas
diversas premissas:
a) programa de venda de equipamentos;
b) preços de venda de produtos-considerados em declínio ao
longo do período de projeção, a taxas diferenciadas para cada uma
das linhas, em conformidade com as tendências do mercado;
c) faturamento líquido de serviços com tendência de queda ao
longo do período de projeção;
d) consolidação do faturamento líquido;
e) custo dos produtos e serviços vendidos;
f) projeção das despesas de pessoal para 1993, foi mantido o
contingente de 1.332 empregados e salário médio mensal de US$
480.67/empregado, acrescido de 88,9% referentes a encargos sociais
e benefícios, totalizando um custo mensal de US$ 907.97/empregado
(ou anual de US$ 10,895.64/empregado). Para 1994, admitiu-se um
drástico ajuste no contingente de pessoal, reduzido para 470
empregados, e uma recuperação real de 60% no salário médio mensal
dos empregados que, mantido o percentual de 88,9% de encargos e
benefícios, resultou em custo anual para a Empresa de US$
17,454.06/empregado. Ainda assim, a folha total da COBRA seria
reduzida de US$ 14,5 milhões alcançados em 1993 para US$ 9,3
milhões em 1995;
g) projeção das despesas operacionais.
64. Dentre as observações consideradas relevantes na apuração
do valor econômico da COBRA, destacamos:
a) pagamento dos contenciosos - o contencioso legal da COBRA
foi estimado pela própria Empresa em cerca de US$ 32 milhões. Já os
consultores da área jurídica do Serviço "B" estimam perdas de
aproximadamente US$ 24 milhões, divididos da seguinte forma:
- passivo trabalhista: US$ 14,065,000.00
- passivo tributário: US$ 8,233,000.00
- passivo cível: US$ 1,628,000.00
- outros: US$ 10,000.00
Na data-base do estudo, havia provisões para o pagamento de
tais contenciosos no valor equivalente a US$ 83,2 mil no passivo
circulante e a US$ 2.640,7 mil no exigível a longo prazo;
b) custo das demissões foi calculado apurando-se um tempo
médio de serviço na Empresa de 7,5 anos em fevereiro/93 e uma
indenização média de 5,19 salários/empregado. Como o salário médio
da COBRA foi estimado em US$ 480.67, o custo médio das demissões
atingiu o equivalente a US$ 2,493.00/empregado;
c) movimentação financeira - os financiamentos existentes na
data-base foram amortizados conforme seus contratos. Observou-se a
existência de uma forte concentração de financiamentos com
vencimento em 1994 e um perfil de dívida que se amortiza
integralmente até 1995;
d) projeção do balanço patrimonial - admitiu-se que déficits
de caixa sejam cobertos com chamadas de capital, e que superávits
sejam alocados como recursos disponíveis para a Empresa.
65. Em suma: a apuração do valor econômico da COBRA resultou
da soma das parcelas relativas ao valor do fluxo de caixa projetado
até 1998, do valor de perpetuidade calculado para cada taxa de
desconto e do valor de liquidação do terreno e imóvel situados na
Rua Guilherme Velozo, no Rio de Janeiro, avaliados pela Ernest &
Young em US$ 384 mil. Nos cenários "C" e "D", que prevêem a
desmobilização da planta industrial em Jacarepaguá, o valor de
liquidação desta, estimado em US$ 8.589 mil também foi somado. Do
somatório foram subtraídos os valores referentes ao endividamento
da Empresa e às perdas previstas nos diversos contenciosos legais.
Taxa de desconto:
66. Foi utilizada a taxa de 20% a.a., considerando-se que o
setor de informática é de alto risco em função de suas
características intrínsecas, e que a COBRA pode ser tida como "uma
Empresa de alto risco dentro do setor, devido ao grande esforço de
recuperação que a administração privada deverá despender para
assegurar o futuro da Empresa." A taxa sugerida traz em si um
prêmio, que traduz o risco superior do setor em geral e da COBRA em
particular, sobre aquela que foi considerada a taxa sem risco da
economia brasileira, que seria representada pela remuneração
efetiva das Notas do Tesouro Nacional-série D (NTN-D), com correção
cambial. A média ponderada desta remuneração, considerando-se os
leilões realizados em agosto/93 para títulos com vencimento em 24
meses, é de 17,52% a.a. sobre a variação cambial do dólar
norte-americano.
Recomendação do preço mínimo:
67. O Serviço "B" recomendou, em seu laudo de avaliação, que a
COBRA seja levada a leilão sem preço mínimo, considerando que o
valor econômico atingido pela Empresa é negativo em US$
2,100,900.00, resultado do desconto do fluxo de caixa final, no
cenário denominado "C", à taxa de 20% a.a. . Este cenário foi
tomado como referência em vista de:
- nele estar contemplada a amortização de todos os
financiamentos da Empresa existentes na data-base, reduzindo os
riscos de que uma eventual renegociação desses passivos pudesse vir
a prejudicar o andamento do processo de privatização;
- nele estar contemplada a desmobilização do "COBRÃO", ativo
superdimensionado para as necessidades atuais e futuras da Empresa
(dentro das projeções construídas pelos consultores).
68. Posteriormente, a Máxima enviou ao BNDES, por carta de
28.1.94, um resumo das propostas para modelagem e valores da
desestatização da COBRA, cujo conteúdo encontra-se às fls. 90/95
deste volume. Neste documento, foram reformulados valores relativos
a itens do passivo da Empresa, em função das razões ali arroladas.
No item 13 da carta, os consultores ressaltam que "todos os
passivos identificados na empresa ... tiveram seus valores
presentes (na data-base) abatidos do valor da COBRA. Esta prática
se justifica, na medida em que os atuais controladores não desejam
continuar responsáveis por eles, mas passá-los para os novos
controladores. Considera-se que diferenças entre os valores
efetivamente incorridos e aqueles aqui calculados são inerentes ao
risco do negócio. Equivale dizer que os valores aqui apresentados
são dados como definitivos, não cabendo portanto qualquer reembolso
de parte a parte".
69. Em seguida, a empresa de consultoria encaminhou ao BNDES,
por carta de 24.2.94 (fls. 96/97), um quadro demonstrativo dos
valores finais referentes à avaliação econômico-financeira da
Cobra. São relacionados os valores do relatório conclusivo e
aqueles obtidos em função dos ajustes prévios aprovados pelo Exmo.
Sr. Ministro da Fazenda, e ainda os resultantes dos fatos
relevantes ocorridos a partir do relatório conclusivo. O valor
final recomendado para venda das ações da Empresa, após os
referidos ajustes, passou a ser US$ 9,7 milhões, conforme resumido
no quadro abaixo:
+----------------------------------------------------------------+
| | | |
| Valores em US$ milhões | Relatório | Ajuste |
| | | |
| Taxa de desconto anual | 20% | 20% |
| Valor econômico dos ativos | 25,1 | 25,1 |
| Ativos não operacionais | 9,0 | 9,0 |
| | | |
| Subtotal | 34,1 | 34,1 |
| | | |
| Financiamentos e contenciosos | (36,2) | (24,4) |
| | | |
| Valor de venda para 100% do | | |
| capital social | (2,1) | 9,7 |
+----------------------------------------------------------------+
Considerações Finais
70. O tempo exíguo que nos foi alocado para o exame de um
considerável volume de informações não nos permitiu efetuar nossa
análise na extensão que julgaríamos ideal. Todavia, dentro do
alcance de nosso exame, gostaríamos ainda de destacar alguns pontos
que, s.m.j., entendemos relevantes:
1º) Na relação de ajustes prévios implementados de que trata o
capítulo 2 do Edital de Vendas (Anexo XX, fls. 14), não há
referências aos ajustes recomendados pelo Serviço "B", relativos a
contencioso trabalhista e fiscal e ao contrato de distribuição com
a Sun Microsystens of California, Inc. (Anexo XIX, fls. 88/92). No
mesmo Edital, em seu item 7.7.4 (Anexo XX, fls. 34), ressalta-se
que tal contencioso já foi considerado nos estudos de avaliação da
Empresa e na conseqüente fixação do preço mínimo das ações da
COBRA. Na carta da Máxima datada de 28.1.94, é mencionado que foi
negado o cancelamento de duas multas representativas de cerca de um
terço do contencioso tributário, e que é improvável a vitória da
COBRA em outro processo relativo ao ICMS, representativo de cerca
de 30% do contencioso total (fls. 91);
2º) No item 3.3.2 do Edital de Vendas (Anexo XX, fls. 16),
temos que a Comissão Diretora, através de sua Resolução CD/PND nº
110/94, aprovou o preço mínimo de CR$ 5.503.920.000,00 para 100%
das ações do capital social da COBRA e CR$ 4.597.941.517,90 para as
ações objeto de venda do Edital. Indagado sobre a discrepância
entre este valor e aqueles recomendados pelas consultoras nas
avaliações realizadas (fls. 98), o gestor esclareceu que "o preço
mínimo foi fixado acima dos valores propostos pelos consultores,
por entender a Comissão Diretora que os compromissos da Companhia
com seus empregados, relativos a gastos com salários e mão-de-obra,
por conta de eventuais demissões, projetados pelo consultor "B",
poderiam não atingir o valor proposto como ajuste ao valor
econômico da COBRA" (fls. 100/101);
3º) Conforme evidenciado às fls. 101, item 4, até 10.3.94 não
fora comprovado junto a este Tribunal o cumprimento do que tratam o
art. 18 da Lei nº 8.031/90 e o art. 36 do Decreto nº 724/93.
4º) Gostaríamos de ressaltar a prestimosa colaboração no
presente trabalho de técnicos da Fundação Getúlio Vargas, cujo
relatório encontra-se às fls. 103/109. Neste relatório, é enfocado
o laudo de avaliação para fixação do preço mínimo de privatização
da COBRA-Computadores e Sistemas Brasileiros S.A., tendo-se
concluído que:
"a) As premissas estabelecidas pelo consórcio B no cenário
adotado para as projeções, foram consideradas adequadas, podendo
até ser tomadas como conservadoras. Este conservadorismo de
premissas poderia ser considerado como um fator redutor do preço
mínimo;
b) As taxas de desconto adotadas refletem adequadamente o
risco do setor e o risco específico da empresa;
c) A consideração da projeção do saldo de caixa de 1998, que
incorporou dedução referente a crédito de imposto de renda
decorrente de prejuízos pretéritos para efeito do cálculo da
perpetuidade afetou positivamente a avaliação da empresa;
d) Pela conjugação desses três fatores acima mencionados é
possível concluir que o preço mínimo estipulado para a COBRA
situa-se dentro de um intervalo de valores plausíveis."
Colaborou, ainda, o AFCE Luiz Sérgio Madeiro da Costa, lotado
nesta SECEX, cuja experiência adquirida na instrução do processo de
privatização da Companhia de Navegação Lloyd Brasileiro-Lloydbrás
foi-nos bastante profícua.
Finalmente, registramos a presença nesta Secretaria de
Controle Externo, em 23 do corrente, de representantes do BNDES e
dos Consórcios A e B, que expuseram, de forma sucinta, os
procedimentos adotados nos trabalhos atinentes ao 2º estágio do
processo de privatização em comento.
Conclusão
71. Considerando os aspectos do processo que nos foi possível
expor no presente relatório, e ainda a legislação que se aplica à
matéria examinada, sugerimos sejam estes autos submetidos à elevada
consideração desta E. Corte de Contas com proposta de:
1º) quanto ao 1º estágio, seja considerado em consonância com
os preceitos legais pertinentes, mantida a ressalva de que trata o
parágrafo 9º deste relatório;
2º) quanto ao 2º estágio, que foram atendidos os procedimentos
básicos definidos na Lei nº 8.031/90 e regulamentações, mantida a
ressalva de que trata o parágrafo 70, item 3;
3º) nova diligência ao gestor do FND, no sentido de que seja
encaminhada a este Tribunal a Ata da Assembléia de Acionistas da
COBRA que aprovou o preço mínimo de alienação da Empresa, já objeto
de solicitação por esta SECEX, conforme Ofício nº GI-172, de 9.3.94
(fls. 98);
4º) recomendação ao gestor do FND de que seja observado o fiel
cumprimento, em futuros processos de desestatização, do prazo de
que trata o art. 18 do Decreto nº 724/93.
PARECER DO DIRETOR DE DIVISÃO
Ponho-me de acordo com a percuciente e bem elaborada instrução.
Pela remessa dos autos ao Exmo. Ministro-Relator Dr. Luciano
Brandão Alves de Souza.
PARECER DA SECRETÁRIA DE CONTROLE EXTERNO
Considerando a documentação contida nos autos e, notadamente,
a bem elaborada instrução, produzida pelo AFCE Jorge Tavares
Buarque de Albuquerque, manifesto-me de pleno acordo com a
conclusão de fls. 125.
Encaminhe-se o presente processo ao Gabinete do Exmº Sr.
Ministro-Relator, Dr. Luciano Brandão Alves de Souza.
ANEXO II
(AO RELATÓRIO DO TC 575.111/92-5 - SESSÃO PLENÁRIA DE 06.04.94)
PARECER DA FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
LAUDO DE AVALIAÇÃO DO PREÇO MÍNIMO PARA
PRIVATIZAÇÃO DA COBRA COMPUTADORES S/A.
Rio de Janeiro, 24 de março de 1994
1) Laudo de avaliação econômico-financeira
(a) e (b) - Viabilidade das Premissas e Propriedades dos
Cenários Adotados
Os cenários estudados pelo Consórcio A para determinação do
valor econômico da COBRA, foram os seguintes:
Cenário A: "Status Quo" com melhor gestão
Cenário B: Especialização em Automação Bancária e Comercial
Cenário C: Grande Fabricante de PC's
O Consórcio B definiu cenários em função das possíveis
políticas financeiras e patrimonial da empresa, adotando como
premissa para projeção do fluxo de caixa a manutenção das atuais
linhas de produtos da COBRA, em duas versões, uma pessimista e
outra considerada como otimista. Esta última versão foi a
efetivamente adotada pelo Consórcio.
A nosso ver, os cenários B e C, apresentados pelo Consórcio A
não são apropriados para determinação do valor atual da empresa, já
que consistem em propostas de mudança radical das linhas de
produtos, e não valorizam adequadamente a sua atual base instalada
nem a estrutura técnica e comercial da empresa. O cenário A, que
preserva as linhas de produtos, representa uma valorização mais
adequada dos investimentos realizados pela COBRA, bem como de seu
corpo técnico e clientela.
Dada as discrepâncias entre os diversos cenários utilizados
pelos Consórcios A e B, concluímos que o cenário A do Consórcio A é
o que mais se aproxima do caso básico adotado pelo consórcio B.
Apesar dessa comparabilidade de premissas, as hipóteses
adotadas pelos dois consórcios em relação ao desempenho da empresa
nos seis períodos tomados como horizonte de projeção (o valor
residual foi calculado pelo método da perpetuidade) são
sensivelmente distintas, o que fica patente pelo comportamento das
projeções relativas ao faturamento líquido da empresa:
Faturamento Líquido (US$ MIL)
+----------------------------------------+
|Cenário A de A Cenário Base B |
|----------------------------------------+
| 47300,00 | 46330,2 * |
| 40995,0 | 41705,1 |
| 36536,0 | 41403,9 |
| 34942,0 | 47504,0 |
| 34543,0 | 51726,9 |
| 35640,0 | 66136,6 |
+----------------------------------------+
* dados anualizados
Em função disto, entendemos que o cenário base apresentado
pelo consórcio B, baseado em pesquisa realizada junto ao mercado
efetivo e potencial da COBRA, expressa de forma mais realista as
perspectivas de comportamento da demanda da empresa. Este foi o
cenário básico adotado pelo BNDES para fixar o preço mínimo de
venda da empresa.
Apesar das diferenças identificadas, as projeções de vendas de
ambos os consórcios levam a uma participação no mercado brasileiro
perto de 0,5% em 1998, incluindo-se produtos e serviços (0,49%)
para o Consórcio A e 0,54% para o Consórcio B). O valor
operacional, a uma taxa de desconto de 20% a.a., também não
apresenta divergência significativa:
+---------------------------------------------+
| Consórcio | Valor Operacional (US$ Mil) |
|---------------------------------------------|
| | |
| A | 23395 |
| B | 25167 |
+---------------------------------------------+
O cenário final escolhido para a fixação do preço mínimo da
COBRA (cenário C do Consórcio B) considera a desmobilização das
instalações industriais de Jacarepaguá (o chamado "Cobrão" )
avaliado em US$ 8.539,0 mil, que acrescidos ao valor operacional
leva a um valor econômico antes da dedução dos contenciosos e
financiamentos, de US$ 33.706,0 mil.
(c) - Consistência dos Dados
As considerações que seguem serão feitas com base apenas nos
cenários que efetivamente foram considerados na avaliação da
empresa. O cenário C do Consórcio B, caracterizado pela
continuidade da empresa na linha de produtos e serviços atualmente
prestados, com a estratégia de desmobilização de imóvel e
não-capitalização de financiamentos. No caso do Consórcio A,
tornou-se mais difícil saber qual o cenário efetivamente adotado,
uma vez que foi proposto um valor médio gerado a partir de três
cenários.
Programas de Vendas de Equipamentos e Serviços
Embora tenha sido projetada uma evolução para o período de
1993-1998 bastante favorável em termos de crescimento real das
vendas de microcomputadores (157,3%), sistemas intermediários -
linha Corollary (406%), linha SUN (491%), e vendas de TELEVIPS
(82,1%), observamos um comportamento bastante irregular nas vendas
projetadas do Relatório B, com saltos a cada dois anos. Sobre este
fato, o Consórcio B apresentou explicações que nos parecem
convincentes, alegando que a pesquisa de mercado feita junto aos
clientes levou a projeções bianuais, que geraram as bruscas
oscilações.
Preços de Venda
As hipóteses de evolução de preços declinantes de micros, PC's
e demais produtos e serviços, são perfeitamente plausíveis, face a
tendência histórica de declínio de preços observada para os
produtos do setor.
Faturamento
As oscilações observadas nas vendas de produtos da linha PC
são decorrentes das respectivas oscilações nas quantidades
projetadas. Em termos globais, a evolução do faturamento em
dólares, pode ser considerada favorável, a julgar pelo crescimento
de 71,3% em termos reais, no período considerado (1993-1998).
Todavia, em comparação com os valores históricos da empresa, as
projeções de faturamento geraram valores inferiores aos obtidos
pela empresa até 1991, e sugerem que ela só conseguirá recuperar os
níveis de 1992 daqui há 3 anos, ou seja, no ano de 1996. Esta
hipótese também nos parece plausível, dado o acirramento da
concorrência que deverá ocorrer nos próximos anos.
Custo dos Produtos e Serviços Vendidos
As projeções colocam esses custos numa tendência crescente em
função do comportamento dos custos variáveis, o que é plausível
face ao comportamento projetado das vendas. Os custos fixos ficam
praticamente estáveis em função da estabilidade projetada nos
gastos em pessoal.
Projeção de Resultados
Pelas projeções do Consórcio B, a empresa começaria a gerar
lucro a partir de 1994 (com exceção de 1995, devido ao método de
projeção utilizado), revertendo uma trajetória de prejuízos anuais
sucessivos, acumulados em US$ 71,8 milhões até dezembro de 1992. O
lucro projetado cresce de US$ 851,3 mil em 1994 para US$ 10,28
milhões em 1998. Estes valores são bastante razoáveis, tendo em
vista que a empresa apesar de suas perspectivas favoráveis vai
atuar num ambiente cada vez mais competitivo, conforme observamos
anteriormente.
Projeções do Fluxo de Caixa
A empresa passaria a ser geradora de caixa a partir de 1994,
na ordem de US$ 2,7 milhões, crescendo até 1998 para US$ 8,5
milhões. Nas hipóteses do Consórcio A (cenário A), a geração de
caixa da empresa apresenta uma tendência declinante a partir de um
valor máximo de US$ 9,2 milhões no primeiro ano da projeção e
alcançando US$ 2,7 milhões no sexto ano. A hipótese do Consórcio B,
de uma geração de caixa crescente, parece-nos mais plausível, tendo
em vista a perspectiva favorável à empresa de consolidação
gradativa de mercado, com um trabalho de "marketing" mais agressivo
(um dos pontos falhos detectados na atual situação da empresa) .
(d) - Taxas de Desconto
O consórcio B, cujas projeções foram utilizadas para a
determinação do preço mínimo da COBRA, chegou à taxa de desconto de
20% a.a. segundo o seguinte raciocínio:
.17,52% - "média ponderada da remuneração em dólar da NTN-D
com correção cambial, considerando-se os leilões realizados em
agosto de 1993 para títulos com vencimento de 24 meses";
.2,11% - "prêmio de risco embutido na taxa de desconto".
Consideramos a taxa utilizada aceitável dado o alto risco do
setor de informática, decorrente da acirrada competitividade em
termos mercadológicos e tecnológicos e ao processo de abertura a
que vem sendo submetido o mercado brasileiro. Convém ressaltar, no
entanto, que a utilização de uma taxa para investimentos de 24
meses não se configura em termos teóricos na proxy mais adequada
para uma taxa de juros "sem risco" de longo prazo.
2) PREÇO MÍNIMO DE VENDA
Os preços mínimos de venda estipulados pelos Consórcios A e B
foram, respectivamente, de (US$ 6,9) milhões negativos e de US$ 9,7
milhões, assim apresentados.
+------------------------------------------------------------------+
| VALOR ECONôMICO (US$ MILHÕES) |
|----------------------------------------------------------------- |
|CONSÓRCIO ATIVOS ATIVOS FINANCIAM. E VALOR DE |
| OPERACIONAIS NÃO-OPERACIONAIS CONTECIOSOS VENDA |
| |
| A 28,9 0,384 (36,2) (6,9) |
| |
| B 25,1 9,0 (24,4) 9,7 |
+------------------------------------------------------------------+
Sobre estes valores cabem as seguintes observações:
- Não consideramos correto o procedimento adotado pelo
Consórcio A de apresentar uma média dos três valores obtidos na
avaliação de cada cenário. Isto descaracteriza o objetivo
primordial de calcular o valor econômico da empresa associado a um
específico fluxo de caixa descontado a uma taxa de desconto
apropriada. O procedimento adotado pelo Consórcio B, neste sentido,
pareceu-nos mais consistente.
- Um ponto que particularmente chama a atenção, é o elevado
valor dos contenciosos da empresa, na ordem dos US$ 11,2 milhões,
bem como as exigências do Decreto 724 estimado em US$ 2,8 milhões.
Para uma melhor avaliação, efetuamos uma visita à empresa onde
mantivemos contacto com o Diretor de Tecnologia, Sr. Ivan de Castro
Esteves. Dentre várias considerações efetuadas, considerou como
sendo possivelmente superestimado este último item, sem contudo
apresentar algum valor como contrapartida. Deste modo qualquer
redução nestes valores aproximaria o preço de venda da empresa ao
valor definido pelo BNDES de US$ 12,0 milhões.
- Um outro enfoque pode ser adotado para aferir o grau de
realismo desta avaliação. Tomando como parâmetro as avaliações
feitas no mercado de ações das empresas do setor de informática,
constatamos o seguinte: a ITAUTEC, para citar uma boa empresa do
setor, apresenta uma cotação de mercado cerca de 50% do seu valor
patrimonial. Se esta mesma relação pudesse ser aplicada ao caso da
COBRA (que é uma empresa fechada) e tomando o seu valor patrimonial
de US$ 18,5 milhões em dezembro de 1993, o valor de marcado seria
de US$ 9,25 milhões, próximo (por mera coincidência) ao valor de
venda sugerido pelo Consórcio B.
- Convém registrar que o saldo de caixa projetado para o ano
de 1998, adotado para efeito de cálculo do valor residual do
empreendimento segundo o critério da perpetuidade, foi acrescido do
imposto de renda compensável em função de prejuízos pretéritos da
COBRA. Este procedimento, que consideramos questionável, infla o
valor presente da empresa em aproximadamente US$ 6,7 milhões (vide
anexo II-A).
3) CONCLUSÕES
a. As premissas estabelecidas pelo consórcio B no cenário
adotado para as projeções, foram consideradas adequadas, podendo
até ser tomadas como conservadoras. Este conservadorismo de
premissas poderia ser considerado como um fator redutor do preço
mínimo.
b. As taxas de desconto adotadas refletem adequadamente o
risco do setor e o risco específico da empresa.
c. A consideração da projeção do saldo de caixa de 1998, que
incorporou dedução referente a crédito de imposto de renda
decorrente de prejuízos pretéritos para efeito do cálculo da
perpetuidade afetou positivamente a avaliação da empresa.
d. Pela conjugação desses três fatores acima mencionados é
possível concluir que o preço mínimo estipulado para a COBRA
situa-se dentro de um intervalo de valores plausíveis.
Anexo II-A
I. Cenário C: Cálculo do Valor de venda
Ia 20,00% Taxa de desconto anual
Im 1,53% Taxa de desconto mensalizada
Saldo Valor Meses Cálculo
Caixa Presente
US$ Mil US$ Mil
1993* -96,2 -83 10-96,2/(1+im)^10
1994 2768,4 1982 222768,4/(1+im)^22
1995 2712,6 1618 342712,6/(1+im)^34
1996 3605,0 1792 463605/(1+im)^46
1997 5184,2 2148 585184,2/(1+im)^58
1998 8549,9 2952 708549,9/(1+im)^70
Valor presente fluxo 10409 Soma
Perpetuidade 8549,9 14758 70 (8549,9/ia)/(1+im)^70
Total 25167
Ativos não operacionais 8937
Financ. e contenciosos -24399
Valor de venda 9705
*Mar-Dez
2. A utilização do valor de 8549,9 para efeito do cálculo da
perpetuidade implica em levar ao infinito o crédito de imposto de
renda de 3925,3 compensado em 1998 em função de prejuízos
pretéritos.
3. Efeito aproximado sobre o valor da perpetuidade*
US$ Mil Cálculo
Crédito de imposto de renda incluído 3925,3
na base de cálculo da perpetuidade
Acréscimo questionável no valor 6775,7(6775,7/ia)/(1+im)^70
total da perpetuidade
* Para o cálculo exato desse efeito é necessário considerar a
utilização de todos os créditos de imposto de renda decorrentes de
prejuízos pretéritos.
Indexação:
Acompanhamento; Privatização; COBRA; Aperfeiçoamento de Pessoal;