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UNIVERSIDADE FEDERAL DE ALFENAS

Instituto de Ciências Sociais Aplicadas

GÉSSEM DE FARIA CESAR

OS EFEITOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE O RETORNO DAS

AÇÕES DAS EMPRESAS SIDERÚRGICAS GERDAU E USIMINAS.

VARGINHA/MG

2015




Trabalho de conclusão de curso

apresentado ao Instituto de Ciências

Sociais Aplicadas da Universidade

Federal de Alfenas, como requisito

parcial à obtenção do título de Bacharel

em Ciências Econômicas com Ênfase

em Controladoria.

Orientador: Prof. Dr. Gabriel Rodrigo

Gomes Pessanha.

Coorientadora: Profª. Drª. Luciene

Resende Gonçalves.

VARGINHA/MG

2015




A Banca examinadora abaixo-assinada

aprova a monografia apresentada como

parte dos requisitos para obtenção do

título de Bacharel em Ciências

Econômicas com Ênfase em

Controladoria da Universidade Federal

de Alfenas.

Aprovada em: 29/ 06/ 2015

Prof. MSc.: Gabriel Rodrigo Gomes Pessanha Assinatura:

Instituição: Universidade Federal de Alfenas

Prof. MSc.: João Estevão Barbosa Neto Assinatura:


Profª. Drª.: Luciene Resende Gonçalves Assinatura:


Prof.: Richard Hernani Pereira Assinatura:


RESUMO

A governança corporativa e suas boas práticas tornam as empresas mais confiáveis aos

investidores e ao mercado acionário. Pois, além de transformar as demonstrações

contábeis mais transparentes, reduz os possíveis atritos de interesses entre proprietários,

acionistas, diretoria e outras possíveis partes interessadas nesse processo. Assim, as

empresas que seguem a boa governança podem obter melhores resultados nos valores

das ações e dos retornos das ações, quando assumem governança corporativa na

BMF&BOVESPA. O presente trabalho tem como finalidade identificar possíveis

reflexos causados sobre os retornos das ações de empresas do setor siderúrgico, após a

adesão à governança corporativa. Depois de realizada análises de intervenção sobre os

retornos, os resultados encontrados permitem admitir que nem todos os eventos de

adesão à governança acabam por ser captados pelo mercado.

Palavras-chave: Governança Corporativa, Análise de Intervenção, Retornos das Ações,

Setor Siderúrgico.

5

ABSTRACT

Corporate governance and its good practices make it the most trusted companies to

investors and the stock market, in addition to transform the most transparent financial

statements, reduces possible friction of interest between owners, shareholders, directors

and other parties. Thus, companies that follow good governance can achieve better

results in the values of stocks and stock returns after adhering to corporate governance.

This study aims to identify possible effects on the returns of stocks of companies in the

steel sector, caused after accession corporate governance. Performed the analysis of

interventions on the returns, the results allow the conclusion that not all governance

adherence events ultimately impact on the values of stock returns.

Keywords: Corporate Governance, Intervention analysis, Shares Returns, Steel Sector.

6

Sumário

1. Introdução .............................................................................................................. 8

2. Objetivo ............................................................................................................... 11

3. Panorama do Setor Siderúrgico no Brasil............................................................ 11

3.1. Gerdau .............................................................................................................. 17

3.2. Usiminas .......................................................................................................... 17

4. Revisão Bibliográfica .......................................................................................... 18

4.1. Governança Corporativa .................................................................................. 18

4.1.1. Conceitos .................................................................................................. 18

4.2. Governança Corporativa no Mundo ................................................................ 20

4.3. Governança Corporativa no Brasil .................................................................. 20

4.4. Níveis de Governança N1, N2, Novo Mercado (NM) e o Índice de Governança Corporativa (IGC) ....................................................................................................... 21

4.5. Impactos da Governança Corporativa .............................................................. 24

4.6. Séries Temporais .............................................................................................. 26

4.6.1. Tendência.................................................................................................. 26

4.6.2. Sazonalidade ............................................................................................. 27

4.6.3. Série Estacionária ..................................................................................... 27

4.6.4. Ruído Branco ............................................................................................ 29

4.7. Volatilidade ...................................................................................................... 29

5. Material e Método ............................................................................................... 31

5.1. Estacionariedade (Análise Gráfica) ................................................................. 31

5.1.1. Função de Autocorrelação (FAC)............................................................. 31

5.2. Identificação do modelo (Análise Gráfica) ...................................................... 33

5.2.1. Função de Autocorrelação Parcial (FACP) .............................................. 33

5.3. Testes ............................................................................................................... 33

5.3.1. Teste do sinal (COX-STUART) ............................................................... 33

5.3.2. Teste de Fisher .......................................................................................... 34

5.3.3. Estatística de Ljung e Box (Estatística LB) .............................................. 35

5.3.4. Teste Dickey-Fuller Aumentado (DFA) ................................................... 35

5.4. Série livre de tendência e sazonalidade ........................................................... 36

5.5. Intervenção ....................................................................................................... 36

5.6. Modelagem de séries temporais ....................................................................... 38

7

5.6.1. Modelo Autorregressivo (AR) .................................................................. 38

5.6.2. Modelo de Médias Móveis (MA) ............................................................. 39

5.6.3. Modelo Autorregressivo de Médias Móveis (ARMA) ............................. 39

5.6.4. Modelo Autorregressivo Integrado de Médias Móveis (ARIMA) ........... 40

6. Análises e Discussões .......................................................................................... 41

7. Considerações Finais ........................................................................................... 50

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................... 52

8

1. Introdução

A governança corporativa tem assumido cada vez mais um papel fundamental e

incentivador para as empresas que decidem aderir às boas práticas, que tendem a

respeitar os direitos de todos os agentes com capital investido. Como as instituições

buscam sempre serem eficientes, frente um mercado cada vez mais competitivo e

dinâmico, a eficiência gerada pelas boas práticas da governança protege os investidores

e seus interesses, contra prováveis riscos e perdas.

Assim, na visão de Dedonatto e Beuren (2010), governança corporativa são

mecanismos – ou seja, boas práticas - em que tanto credores, quanto acionistas que

investem nas companhias dispondo de seus recursos recebem como garantia o retorno

do próprio investimento realizado. Onde o resultado esperado, ao aderir tais

mecanismos, é a facilitação do acesso ao capital e valorização da companhia.

Tem-se, de acordo com Callado et al. (2013), que uma maior abordagem sobre o

tema governança corporativa - seus impactos sobre o desempenho das empresas e sobre

seus usuários - se intensificou em meados da década de 1980, principalmente nos EUA,

países europeus e Japão. E mais recentemente, como analisado por Oliveira et al.

(2011), casos de fraudes contra investidores deixaram claras as necessidades de adoção

de práticas que pudessem passar ao mercado de capitais: segurança, transparência e

credibilidade.

Cada vez mais os investimentos externos tornam-se importantes para o

desenvolvimento da economia nos países emergentes, como é o caso do Brasil. Os

investidores, para Dedonatto e Beuren (2010), precisam de certo grau de confiabilidade,

segurança e proteção ao capital investido, que inclui maior respeito aos seus direitos e

aos dos demais agentes envolvidos no processo.

A governança corporativa no Brasil tem se desenvolvido, mais recentemente, de

acordo com as necessidades criadas pelos processos de globalização, privatizações,

estabilidade econômica e problemas para conseguir crédito (DOMINGOS, 2009).

Outros fatores relevantes para o impulso sobre a discussão da governança corporativa

no Brasil estão relacionados, também, segundo Carvalhal da Silva e Leal (2005), a

abertura do mercado brasileiro e ao aumento nos números de empresas nacionais que

estão entrando nos mercados internacionais.

9

Alguns autores como, Rogers e Ribeiro (2006), Andrade et al. (2009), Carvalhal

da Silva e Leal (2005) consideram em seus estudos, como uma das principais e mais

bem sucedidas ações de incentivo e aprimoramento da governança corporativa no

Brasil: a criação dos Níveis diferenciados de governanças e do Novo Mercado pela

Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA), no fim do ano 2000; o Código de

Boas Práticas de Governança Corporativa, criado através do Instituto Brasileiro de

Governança Corporativa (IBGC); as recomendações da Comissão de Valores

Mobiliários (CVM) e da Lei das sociedades Anônimas (Lei 10.303/01).

No processo de tomada de decisão, fatores como a divulgação e a qualidade das

informações colocadas à disposição dos usuários interessados, se tornam fundamentais.

Para Da Silva et al. (2012), a transparência, atrelada a qualidade das informações,

constitui fator importante para a governança corporativa pois, pode exercer influência

sobre a situação econômico-financeira da instituição e do risco inserido no

investimento.

De acordo com Malacrida e Yamamoto (2006), na expectativa de um resultado

positivo no mercado de capitais, as companhias disponibilizam um nível maior de

informações – independente da obrigatoriedade ou não – para que assim, sejam

melhores avaliadas financeiramente. Os autores citam ainda, o maior retorno, menor

custo de captação e a menor flutuação dos preços de mercado, como os impactos mais

relevantes gerados pela maior acessibilidade as informações das empresas.

Com base no analisado em Rabelo (2007), acerca do tema governança

corporativa têm-se como impactos positivos das companhias que aderem as boas

práticas, a redução da volatilidade das ações - consequentemente dos riscos - e o

aumento dos retornos. Isso, através da maior valorização e confiança com que os

investidores passam a ter após a adesão.

Já, com relação ao setor estudado, o siderúrgico produtor de aço tem

considerável peso na economia brasileira, no último ano de 2014 o aço significou 6,4%

do total exportado pelo Brasil, o que equivaleu a uma cifra de mais de 14 bilhões de

dólares. Também no mesmo ano, o país foi o 6° maior produtor líquido de aço do

mundo (INSTITUTO AÇO BRASIL, 2015). A importância do aço está presente

também no crescimento e desenvolvimento do país, já que tem presença marcante no

consumo dos principais setores da economia brasileira, como o de construção,

10

transporte, máquinas, equipamentos e bens de capital, que são responsáveis pela

melhora de infraestrutura e competitividade do país.

Nesse sentido, o presente trabalho busca verificar o comportamento dos retornos

das ações das empresas Gerdau e Usiminas, que aderiram as práticas da governança

corporativa. A fim de levantar a problemática de que, após o comunicado de adesão os

retornos das empresas são influenciados pelo anúncio das boas práticas.

Na seção 1 será apresentada a Introdução; na seção 2 o Objetivo; na seção 3 o

Panorama do setor siderúrgico no Brasil; na seção 4 serão apresentadas as bases teóricas

do trabalho, a Revisão Bibliográfica; na seção 5 o Material e a Metodologia aplicada

com o intuito de verificar as hipóteses; a seção 6 conterá a Análise e os Resultados e,

por fim, serão apresentadas as Conclusões.

11

2. Objetivo

O objetivo central desse trabalho é verificar por meio de uma análise de intervenção

do retorno das ações das empresas Gerdau e Usiminas. E a partir disso, analisar e

concluir se, após o comunicado de adesão à governança corporativa, houve ou não

influência sobre os retornos de tais empresas do setor siderúrgico.

3. Panorama do Setor Siderúrgico no Brasil

O aço foi e é até hoje uns dos responsáveis pelo desenvolvimento de muitos

países, como o Brasil. Está presente no desenvolvimento e melhoria da infraestrutura do

país, como construção de estradas, portos, ferrovias; no crescimento de muitas

indústrias e grandes cidades; nas ferramentas e máquinas que modernizam setores e os

tornam mais competitivos, como o caso do agrícola; está presente na melhoria e

modernização dos meios de transporte e da vida como um todo.

A importância da siderurgia para o Brasil vai além do aspecto estrutural, o setor

possui um peso relevante sobre a economia do país, pois o aço e sua transformação

acabam por movimentar economicamente vários outros setores; é um importante

componente da balança comercial brasileira, movimentando as exportações do país e as

relações internacionais (INSTITUTO AÇO BRASIL, 2015).

Hoje o parque siderúrgico brasileiro está presente em dez estados da união com

destaque, de acordo com a PWC (2013), para a Região Sudeste que é a maior

produtora de aço do país. A Figura1 abaixo apresenta a divisão do parque siderúrgico

brasileiro e suas principais empresas.

12

Figura 1 – Parque siderúrgico brasileiro e suas principais empresas.

Fonte: Instituto Aço Brasil (2015).

A Região Sudeste produz o equivalente a 94% do aço nacional, segundo o

Instituto Aço Brasil (2015).

O aço faz parte do processo de produção de muitos produtos - desde os mais

pesados como tubos e estruturas para construção de prédios, aos leves da linha branca,

de utensílios domésticos - estando envolvido em vários processos e assim, é utilizado

por diversos outros setores produtivos. Os setores que mais consomem aço no território

brasileiro estão representados no gráfico a seguir.

13

Figura 2 – Divisão do consumo de aço no Brasil por setores da economia


De acordo com a Figura 2, pode-se afirmar que grande parte do aço consumido

no Brasil está ligado aos setores de construção civil, automotivo, bens de capital,

máquinas e equipamentos, que somados ultrapassam 80% do consumo nacional.

Com relação à representatividade do setor siderúrgico na economia, o Brasil foi

em 2014 o 14º maior exportador mundial de aço – realizando comércio externo com

cerca de 100 países - e o 6º maior exportador líquido de aço, com 5,8 milhões de

toneladas exportadas (INSTITUTO AÇO BRASIL, 2015). O principal concorrente dos

países produtores de aço é a China, que produziu em 2013 um total de 821.990 mil

toneladas (WORLD STEEL, 2014). A seguir, será apresentada a Tabela 1 que contém

os maiores produtores de aço bruto do mundo.

14

Tabela 1 – Produção de aço bruto no Brasil no ano de 2013

Produção total de aço bruto

2013

China 821.990

Japão 110.595

EUA 86.878

Índia 81.299

Rússia 68.856

Coréia do Sul 66.061

Brasil 34.163

Unidade: mil toneladas.

Fonte: World Steel (2014).

Com base na Tabela 1 podemos analisar que a China é a maior produtora de aço

bruto mundial tendo, uma produção maior que sete vezes a produção do Japão, que é a

segunda nação em produção de ação bruta com 110.595 mil toneladas e, é vinte e quatro

vezes maior que a produção brasileira, de 34.163 mil toneladas, no período de 2013. Por

meio da Tabela 2 é possível observar os produtos e a comparação entre os anos de 2013

e 2014.

Tabela 2 – Produção e principais produtos do aço

Produtos 2013 2014 %

Aço bruto 34.162,5 33.912,2 -1,0

Laminados 26.263,1 24.831,6 -13,4

Planos 15.013,5 14.200,8 -11,3

Longos 11.249,6 10.630,8 -17,0

Semi-acabados p/ vendas 5.621,9 6.987,7 51,2

Placas 4.603,1 6.505,7 68,6

Lingotes, Blocos e Tarugos 1.018,8 482,0 -36,7

Usinas Integradas 26.200,2 26.200,2 11,1

Unidade: mil toneladas.


15

Os dados da Tabela 2 permitem concluir que na maioria dos produtos, a

indústria do aço obteve redução na produção, na comparação dos anos de 2013 para

2014. Mas os aumentos em Placas, Lingotes, Blocos e Tarugos e, Usinadas Integradas,

acabaram por deixar o total dos produtos em patamares bem próximos, 124.132,7 mil

toneladas em 2013 e 123.751 mil toneladas em 2014.

A participação no Produto Interno Bruto (PIB) e o peso na balança comercial

dão a devida importância do setor à economia do país. Os Quadros 1 e 2 a seguir

apresentam os quinze principais produtos exportados pelo Brasil e a participação

individual de cada no montante enviado para fora do país.

Quadro 1 – Principais produtos exportados pelo Brasil em 2013

Fonte: MDIC (2014).

16

Quadro 2 – Principais produtos exportados pelo Brasil em 2014

Fonte: MDIC (2014).

Os Quadros 1 e 2 possibilitam fazer uma análise do papel e peso do produto

metalúrgico. No ano de 2013 exportou-se U$ 13.262 milhões de dólares, ocupando a

oitava posição entre os maiores exportadores e tendo uma participação 5,5% das

exportações totais. Já no ano de 2014, a exportação do mesmo produto teve relativo

aumento se comparado ao ano anterior, um aumento de 8,8%, tendo sua participação no

valor de U$ 14.423 milhões de dólares e em 6,4% do total exportado, alcançando a

sétima colocação em 2014.

O atual momento político-econômico do Brasil não é favorável à indústria de

aço, o país passa por um período de incertezas e seus reflexos estão afetando não só o

setor siderúrgico, mas também seus mercados consumidores assim, tanto vendas quanto

produção do aço não tem obtidos bons resultados (INSTITUTO AÇO BRASIL, 2015).

Para o Instituto Aço Brasil (2015), aumentos nos tributos, no custo de energia

elétrica e variações no câmbio são alguns dos pontos que dificultam a competitividade

das indústrias brasileiras de transformação e desse modo, mantendo essa perspectiva,

não só setor siderúrgico brasileiro, como outros também, sentirão ainda nos próximos

17

períodos dificuldades de importação e exportação, reduzindo assim seu poder de

competitividade.

3.1. Gerdau

A empresa Gerdau, de acordo com Instituto Aço Brasil (2015), no que se refere

a produção de aços é uma das maiores do mundo. É a maior em produção de aços

longos das Américas e uma das maiores quando se trata de aços longos especiais no

mundo. Em 2014 a empresa produziu o equivalente a 18.028 milhões de toneladas de

aço, o equivalente a 14,6% do total produzido no mesmo ano. A empresa aderiu às boas

práticas da Governança Corporativa em Nível 1, na BMF&BOVESPA, em junho de

2001 (GERDAU, 2014).

3.2. Usiminas

A Usiminas, empresa composta por mais 13 companhias e líder do mercado

nacional de aços planos, é a única a produzir aço para a indústria naval e fornece aço a

mercados que possuem alto valor agregado, como é o caso dos setores automobilístico e

o de máquinas (INSTITUTO AÇO BRASIL, 2015). Atualmente, possui capacidade de

produção de 12 milhões de toneladas ao ano; no ano de 2014 a Usiminas produziu 6,1

milhões de toneladas de aço; e aderiu a Governança Corporativa no Nível 1, na

BMF&BOVESPA, em outubro de 2007 (USIMINAS, 2014).

18

4. Revisão Bibliográfica

4.1. Governança Corporativa

4.1.1. Conceitos

A governança corporativa pode ser compreendida como uma importante forma de

gestão, que tem como papel principal auxiliar a transparência das demonstrações

contábeis de uma empresa conquistando desse modo, confiabilidade junto ao mercado e

investidores em potencial. Assim, a boa governança busca firmar vínculos entre

administradores, acionistas, conselhos, investidores e interessados em geral (NESPOLO

et al., 2013).

Governança corporativa, de acordo com Lima (2013) e com o Instituto Brasileiro

de Governança Corporativa (IBGC) é um conjunto de normas e princípios pelo quais as

organizações dirigem suas práticas, na tentativa de minimizar possíveis atritos de

interesses entre proprietários, acionistas, conselho de administração, diretoria, órgãos de

controle e a sociedade como um todo.

Na tentativa de minimizar conflitos de gestão é que se tem a governança e seus

princípios básicos: transparência, prestação de contas, equidade e responsabilidade

corporativa (ANDRADE, 2008).

A transparência está relacionada com a necessidade de se disponibilizar

informações a todos os interessados, tendo como meta criar uma melhor relação de

confiança interna e até mesmo da relação com terceiros. No que se refere à prestação de

contas tem-se, que os agentes de governança têm o dever de prestar tais contas de sua

atuação, sendo responsabilizados por seus atos. Já equidade, estabelece que o tratamento

entre os sócios e outras partes interessadas deve ocorrer de maneira justa e igualitária,

não podendo haver discriminação. O último dos princípios básicos, a responsabilidade

corporativa, determina que os agentes tenham como objetivo proteger os resultados e

retornos financeiros das instituições, levando em consideração também aspectos sociais

e ambientais (IBGC, 2014).

Ainda, de acordo com o IBGC (2014), a governança corporativa é o sistema que

proporciona aos sócios e aos proprietários o controle estratégico da empresa e o

monitoramento da diretoria executiva. Tal monitoramento, resultante da adoção das

19

boas práticas de governança corporativa contribui para a geração de valor, tanto para a

empresa, quanto aumento do retorno para o acionista, o que constitui um dos principais

benefícios decorrentes da adoção de boas práticas de governança.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) define governança corporativa

ainda, como um conjunto de práticas que tem como intuito aperfeiçoar o desempenho de

uma empresa ao proteger todas as partes interessadas - investidores, empregados e

credores -, tornando mais fácil o acesso ao capital (CVM, 2014).

Com isso, a governança deve ser compreendida como uma estrutura equilibrada

que une as decisões a serem tomadas e as práticas de gestão, criando condições para o

desempenho adequado dos negócios (CALLADO et al., 2013).

Ainda, para Carvalhal da Silva e Leal (2005), o conceito de governança

corporativa não se limita apenas às empresas de capital aberto e listadas na bolsa, mas

se aplica principalmente as empresas que procuram fortalecer uma relação de

transparência e confiança com os usuários interessados.

A Figura 3 apresenta de maneira esquematizada o recurso de interação para a

criação de valor em diferentes níveis, possibilitados através da adesão de boas práticas

de governança corporativa.

Figura 3 – Interação para criação de valor em diferentes níveis da economia.

Fonte: Andrade e Rossetti (2004).

20

4.2. Governança Corporativa no Mundo

A necessidade de se ter um ambiente institucional confiável, equilibrado, que

favoreça os negócios e de uma política macroeconômica responsável, e de extrema

qualidade, são os fatores que atualmente, no mundo, levam a adoção e a preferência

pela governança corporativa (IBGC, 2014).

A partir de grandes escândalos internacionais de fraudes contra investidores,

como os ocorridos nos casos Eron, WordCom, Tyco etc., criou-se um maior debate a

cerca da governança corporativa e o desenvolvimento de pesquisas internacionais, com

considerável enfoque tanto na mídia quanto no meio acadêmico, a fim de contribuir com

melhores práticas de governança (PEIXOTO et al., 2009).

Segundo Nespolo at al. (2013) há uma pressão casa vez maior do mercado para

que as práticas de boa governança sejam seguidas. Órgãos como o Banco Mundial e o

Fundo Monetário Internacional (FMI) defendem que as boas práticas são de suma

importância para que os mercados mundiais se recuperem dos impactos das crises.

4.3. Governança Corporativa no Brasil

No Brasil o assunto governança corporativa e os estudos sobre o tema cresceram

simultaneamente com a modernização e a importância do mercado de capitais, pois o

mercado tem respondido de modo a valorizar as instituições que praticam a boa

governança (PEIXOTO et al., 2009).

A governança corporativa no Brasil tem seu início reconhecido no ano de 1999,

ano em que o Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA) torna-se o

Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e disso, tem-se a elaboração do

primeiro Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do Brasil

(CATAPAN; CHEROBIM, 2010).

Dada à importância dos trabalhos desenvolvidos e do uso da governança

corporativa em âmbito mundial surgiram condições ao processo que desenvolveu os

Códigos das Melhores Práticas de Governança Corporativa (IBGC, 2014). No caso

brasileiro, para Nespolo et al. (2013), a fundação do IBGC teve o papel de desenvolver

as melhores práticas que estimulassem o desempenho das instituições.

21

De acordo com Rogers e Ribeiro (2006), os códigos mais confiáveis sobre o

exercício das boas práticas de governança corporativa são elaborados por importantes

órgãos do mercado de capitais, são eles: o Instituto Brasileiro de Governança

Corporativa (IBGC), Associação Nacional dos Bancos de Investimentos (ANBID) e do

fundo de pensão do Banco do Brasil, o PREVI, somando-se a eles às recomendações

sobre governança corporativa da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

O Código Brasileiro das Melhores Práticas de Governança Corporativa é

composto por seis pontos principais que são: propriedade, conselho de administração,

gestão, auditoria independente, conselho fiscal e, ética e conflitos de interesses têm

como propósito conduzir todos os tipos de sociedades, fornecendo condições para que

possam aprimorar seu desempenho e conseguir também aumentar de maneira

consistente seu valor de mercado assim, adquirindo condições de alcançar capital a

menores custos (NESPOLO et al., 2013).

Ainda, o IBGC listou dez dos principais fatores que incentivam as instituições as

boas práticas de governança corporativa, que são: uma maior valorização das empresas;

melhor acesso ao mercado a custos mais baixos de capital; tornou-se requisito essencial

para o acesso a mercados financeiros internacionais; compreende as exigências para

alianças estratégicas; adequada equiparação entre acionistas, conselhos e diretoria;

consonância dos interesses dos acionistas com demais interessados; queda nos conflitos

de interesses; aumento da segurança com relação aos direitos dos proprietários; criou

condições para o aperfeiçoamento dos processos de gestão; e proporcionou uma melhor

imagem institucional da corporação (IBGC, 2014).

4.4. Níveis de Governança N1, N2, Novo Mercado (NM) e o Índice de

Governança Corporativa (IGC)

No ano 2000, a Bovespa (Bolsa de Valores de São Paulo) criou o Novo Mercado e

os Níveis de governança corporativa 1 e 2, com objetivo principal de listar as empresas

que possuíssem as melhores práticas de governança gerando estímulo aos investidores e

valorizando as empresas (IBGC, 2014). Isso contribuiu para a maior adesão de empresas

as boas práticas de governança junto, com o incentivo gerado pela CVM ao elaborar a

22

cartilha com recomendações de como as empresas deveriam delinear suas condutas no

mercado (COITINHO, 2008).

Ainda, para Coitinho (2008), os níveis diferenciados de governança têm como

intuito estimular investidores e valorizar as empresas no ambientes dos negócios; visto

que as companhias que escolhem seguir as boas práticas passam ao mercado acionário

maior credibilidade e, recebem maior confiança dos investidores que se tornam

dispostos a pagarem melhores preços pelas ações, o que acaba por tornar o custo com

captação menor.

As empresas que se encontram classificadas no Nível 1 (N1) devem seguir

algumas exigências, no que se refere a geração de informações aos investidores e

demais usuários externos. Essas precisarão melhorar as informações com a presença das

Informações Trimestrais (ITRs), como: demonstrações financeiras consolidadas,

demonstração de fluxo de caixa (DFC); apresentar Demonstrações Financeiras

Padronizadas (DFPs); providenciar ajustes nas informações acessíveis ao público com

informações corporativas; efetuar, ao menos uma vez ao ano, reuniões públicas com a

presença de analistas e investidores; apresentar termos dos contratos estabelecidos; e

comprometer-se com a circulação mínima de ações, que é de 25% do capital social da

empresa (MONTE et al., 2010).

As companhias que se encontram listas na BM&FBOVESPA no Nível 2 (N2) de

governança corporativa, de acordo com Monte et al. (2010), ficam obrigadas a realizar

as regras destinadas ao N1 e, somadas a um grupo de práticas relativas aos direitos

societários dos acionistas minoritários como: devem disponibilizar as demonstrações

financeiras dentro dos padrões internacionais (IFRS ou US GAAP).

No Nível 3 ou Novo Mercado (NM), com base no analisado em Monte et al.

(2010), compromete-se formalmente a adesão das melhores práticas de governança que

excedem os Níveis 1 e 2 e por isso, as companhias são valorizadas possuindo liquidez

das ações. Assim, são positivamente influenciadas pelo alto grau apresentado de

segurança aos acionistas e pelo nível de qualidade das informações disponíveis.

A Tabela 3 apresenta um resumo comparativo entre as práticas de governança

corporativa listadas pela BM&FBOVESPA.

23

Tabela 3 - Resumo Comparativo entre as práticas de Governança Corporativa

24

Fonte: BM&FBOVESPA (2014).

Com relação ao Índice de Governança Corporativa (IGC), esse foi criado pela

Bovespa no ano de 2001, tendo como principal objetivo mensurar o desempenho de

uma carteira de ações que seria formada apenas por ações de instituições que

possuíssem bons níveis de governança corporativa (CATAPAN; CHEROBIM, 2010).

4.5. Impactos da Governança Corporativa

As instituições aderem às práticas de governança corporativa por incentivo,

através de uma melhor perspectiva de valorização de suas ações no mercado e de seus

indicadores financeiros, dado o aumento das informações aos usuários (QUENTAL,

2007).

Para Santos et al. (2008), os maiores reflexos positivos para as empresas que

incorporam os métodos de boa governança são: as ações acabam por ser valorizadas,

graças as maiores informações disponíveis ao mercado, seguidas da redução do custo de

25

capital, da maior liquidez das ações. Fatos esses que são devidos a maior

profissionalização no processo de se gerir as instituições.

Confirmando Santos et al. (2008), os trabalhos de Dedonatto e Buren (2010)

explicitam os ganhos animadores que podem ocorrer ao se adotar as práticas de

governança corporativa, como a tendência de valorização das ações e facilidade ao

acesso de capital.

De acordo com Quental (2007), há evidências em seus estudos de que as

instituições que aderem às boas práticas de governança possuem resultados positivos

sobre liquidez, retornos e têm a volatilidade de suas ações reduzida. Ainda, tendo como

base a análise do autor, as empresas do Novo Mercado foram as que obtiveram os

aumentos de seus índices mais expressivos. Pois, nesse nível, o mercado entende que há

maior comprometimento com as práticas de governança corporativa tendo assim, como

resultado, maiores retornos.

Com base nas análises de Rogers (2006), ao se praticar uma governança

corporativa de maneira eficaz o resultado a ser alcançado tende a ser o aumento, dos

volumes das negociações no mercado, da liquidez, da valorização e, além disso, a

volatilidade das ações tende a ser reduzidas fazendo com que os retornos sejam menos

suscetíveis a influências macroeconômicas.

A partir do apresentado por Peixoto et al. (2009), sobre o levantamento de

trabalhos que tratam de governança corporativa e indicadores de desempenho, 42% das

pesquisas selecionadas e analisadas concluíram que há uma alta correlação entra as

empresas que aderem as boas práticas de governança em seus diferentes Níveis (N1, N2

e Novo Mercado) e o progresso de alguns indicadores financeiros ou operacionais

como: risco, volatilidade, valor da empresa, custo de capital, retorno das ações.

Para Monte et al. (2010), há uma relação entre a maior transparência das

companhias e a variação dos níveis de retorno das ações dessas. Ainda, para o autor,

confirma-se a hipótese de que quanto maior o nível de governança corporativa, menor

serão as variações dos retornos na ocorrência de determinados choques. Assim, as

empresas do Novo Mercado apresentam menor volatilidade e com isso, melhores

resultados na redução de riscos.

26

4.6. Séries Temporais

Séries temporais, de acordo com Morettin e Toloi (2006), é uma sequência de

variáveis observadas de maneira ordenada no tempo e coletadas em intervalos regulares

durante um período. Para muitos autores, séries temporais são desenvolvidas por meio

de um domínio temporal com modelos paramétricos, que possui número finito de

parâmetros, ou também, podem ser realizadas através de um domínio de frequência, que

utiliza-sede modelos não paramétricos.

Podemos caracterizar como principais objetivos de uma análise de séries

temporais, segundo Migon (2004), a compreensão do mecanismo gerador da série e a

previsão de seu comportamento futuro, o qual possibilita descrever de fato o

comportamento da série, encontrar sua periodicidade e algumas vezes obter as razões

para seu comportamento e desse modo, conseguir tomar decisões cabíveis.

De acordo com Pessanha (2010), para se escolher um modelo adequado para a

previsão da série temporal é preciso atentar-se para quatro possíveis hipóteses:

permanência, que se refere à estacionariedade; trajetória padrão, que se analisa a

presença da componente tendência; sazonalidade com permanência, que trata da

sazonalidade; e a sazonalidade com trajetória, onde verifica-se as componentes

tendência e sazonalidade.

4.6.1. Tendência

Tendência é a mudança gradual observada por meio da variação dos valores da

série ao longo do tempo e que se mantém ao se remover a componente sazonalidade e o

componente erro (BATISTA, 2009).

De acordo com Morettin e Toloi (2006) existem vários métodos para se estimar

a componente tendência. Porém os mais utilizados consistem em:

1. Ajustar uma função do tempo, como um polinômio, uma exponencial ou outra

função suave de t;

2. Suavizar (ou filtrar) os valores da série ao redor de um ponto, para estimar a

tendência naquele ponto;

27

3. Suavizar os valores da série através de sucessivos ajustes de retas de mínimos

quadrados ponderados (“lowess”).

Um procedimento utilizado para eliminar a tendência de uma série temporal é

tomar a diferença da mesma. E através da análise gráfica, pode-se avaliar se a série

possui tendência através da análise do gráfico da função de autocorrelação e dos testes

de tendência (BATISTA, 2009).

Para Ehlers (2003), em séries não sazonais a primeira diferença é normalmente

suficiente para induzir estacionariedade aproximada.

4.6.2. Sazonalidade

A sazonalidade é uma componente da série histórica difícil de ser estimada, pois

é preciso ter uma relação entre a questão conceitual do fenômeno em estudo com a

questão estatística. Um fenômeno sazonal é definido como aquele que ocorre

regularmente em períodos de tempo fixos (LATORRE e CARDOSO, 2001).

A componente sazonal capta características da série que ocorrem dentro do

período de um ano, ou seja, fenômenos sazonais ocorrem regularmente em períodos de

no máximo doze meses (BATISTA, 2009).

Toda sazonalidade acima do período de doze meses é considerada um ciclo, se

retirar o efeito do ciclo a série perde muitas observações, reduzindo seu tamanho, o que

prejudica o ajuste do modelo (BATISTA, 2009).

4.6.3. Série Estacionária

Um processo estocástico é um conjunto de variáveis aleatórias formadas por n

elementos pertencentes a um determinado intervalo temporal onde, será estacionário se

sua média e variância forem constantes ao longo do tempo e, se o valor da covariância

entre dois períodos de tempo depender da distância, do intervalo ou da defasagem entre

esses períodos, e não do tempo em que a covariância é calculada (GUJARATI, 2011).

Um processo estacionário de série temporal, na análise de Wooldridge (2001), se

constitui em distribuições de probabilidades que são estáveis no decorrer do tempo em

28

que, se escolhermos qualquer conjunto de variáveis aleatórias na sequência e

posteriormente as utilizarmos em h períodos de tempo não deverão ocorrer mudança

alguma com relação à distribuição de probabilidade.

Ainda, Wooldridge (2001) discorre que para uma série ser estacionária é

fundamental que sua média, variância e autocovariância permaneçam as mesmas - em

diferentes defasagens -, não variando ao longo do tempo.

Morettin e Toloi (2006) afirmam que a maioria das séries econômicas e

financeiras tem tendência (sendo assim, não-estacionárias) apresentando como caso

mais simples aquele em que a série flutua ao redor de uma reta com inclinação positiva

ou negativa.

Uma série temporal é estacionária, na maior parte das análises estatísticas,

quando se desenvolve no tempo aleatoriamente ao redor de uma média constante,

refletindo alguma forma de equilíbrio estável. No entanto, a maior parte das séries que

encontramos na prática apresenta uma forma de não-estacionariedade (MORETTIN e

TOLOI, 2006).

Nos casos em que a série temporal não se apresentar estacionária, ou seja, for

não-estacionária, com base nas análises de Wooldridge (2001), poderão ocorrer três

situações: sua média poderá variar com o tempo; sua variância irá mudar com o tempo;

ou ainda, sua média e variância irão variar ao longo do tempo. E o autor estabelece

ainda, que uma maneira para identificar a não-estacionariedade de uma série temporal é

através da análise da FAC (Função de Autocorrelação).

O método de transformação é utilizado na série temporal que não se apresenta

como estacionária, a transformação mais recorrente é tomar as diferenças. Tal processo

tem o objetivo de tornar a série, estacionária (MORETTIN e TOLOI, 2006).

Morettin e Toloi (2006), afirmam que em situações não anormais a aplicação de

uma ou duas diferenças para que se obtenha uma série estacionária e, nos casos que a

série apresente características sazonais será fundamental a utilização de uma diferença

sazonal.

Ainda, como observado em Rogers (2006), deve-se antes de executar a

diferenciação detectar através de análise gráfica e testes de raízes unitárias, como o teste

de Dickey-Fuller (DF) e o Dickey-Fuller Aumentado (ADF), a estacionariedade ou não

da série temporal.

29

4.6.4. Ruído Branco

De acordo com Bueno (2012), um processo fundamental de séries temporais

estocásticas discretas é o ruído branco. A série será um ruído branco, se cada valor nela

tiver média zero, variância constante e não for correlacionado a qualquer realização da

própria série.

É possível verificar se uma série temporal é um ruído branco através de testes,

como o teste de Box e Pierce e o teste de Ljung e Box.

4.7. Volatilidade

A volatilidade apresenta a velocidade com que as cotações de um ativo variam com

o tempo; o valor desta não pode ser determinado, pois não é passível de ser observada, e

não há como se obter a real população dos retornos de um ativo qualquer. Portanto,

muitos esforços são realizados para se obter a melhor estimação de seu valor, pois o

sucesso de qualquer um dos agentes desse mercado está na eficiência de sua estimação

(SILVEIRA, 2008).

Para Oliveira e Ziegelmann (2010), a volatilidade é um dos dados mais relevantes

para o mercado financeiro, pois, está relacionada a medidas de risco, que compõem a

precificação de ativos financeiros. As medidas de volatilidade são fundamentais para a

gestão de risco, como o Valor em Risco (Value at Risk – VaR) por exemplo, que

estipula a perda máxima esperada para um ativo em um dado período.

Em Oliveira e Ziegelmann (2010), a volatilidade descreve os retornos dos

investimentos, em que a volatilidade do ativo é uma variável não observável e o que

realmente se tem são as variações das cotações de fechamento, de onde, se obtém as

volatilidades.

Silveira (2008) descreve um exemplo de volatilidade que surge como medida de

velocidade da incerteza das movimentações de preços, como é o caso da cotação de

ação de uma empresa de tecnologia, onde este exibe um comportamento mais dinâmico

do que propriamente da taxa de juros livre de risco. O mesmo autor afirma que

mercados que se movem lentamente são ditos como mercados de baixa volatilidade e

mercados dinâmicos são considerados mercados com alta volatilidade.

30

Ainda, Silveira (2008) classifica a volatilidade como uma medida de dispersão do

preço ao redor de seu valor esperado, em um determinado período de tempo. Desta

forma, torna-se de fundamental importância que os participantes do mercado consigam

estimar a volatilidade em prazos diferentes, sendo eles diários, semanais ou anuais, para

que a escolha de uma opção possa ser realizada de maneira eficiente.

31

5. Material e Método

No que se refere à metodologia de pesquisa, o presente trabalho pode ser

classificado como quantitativo, pois busca verificar e dar respostas a possíveis

acontecimentos.

A análise quantitativa, segundo Fonseca (2002), baseia-se na objetividade e

assim, utiliza-se de ferramentas matemáticas para explorar dados e a relação entre

diferentes variáveis, que acabam por tornar o estudo mais confiável e preciso, por

principalmente, integrar a análise empírica com a explicativa dos resultados.

Ainda, de acordo com Pessanha (2010), é relevante observar que a análise

quantitativa permite obter erros mais exatos e testes hipotéticos de maior conclusão, no

entanto, que não são provados.

Na análise dos dados, do período de 2000 a 2013 que foram coletados junto ao

banco de dados Economática, utilizou-se o software Statistica, na construção dos

modelos de intervenção e, também o software R na elaboração dos gráficos das séries

originais, FAC, FACP. Já para os testes econométricos, como o de Dickey Fuller

Aumentado e o Ljung e Box, utilizou-se o software Gretl.

5.1. Estacionariedade (Análise Gráfica)

5.1.1. Função de Autocorrelação (FAC)

O teste de autocorrelação é um dos mais utilizados para se constatar se em uma

série há a presença de ruído aleatório (GUJARATI, 2011). O teste consiste na

denominada função de autocorrelação ou FAC, que na defasagem k, indicada por k

ρ ,

pode ser descrita como:

0

k

k

γρ

γ= (1)

32

em que: k

γ determina à covariância na defasagem k e 0

γ representa a variância.

Assim, a variância e covariância devem ser calculadas na mesma unidade e k

ρ

é uma medida sem unidade, que varia de -1 a +1 como os demais coeficientes de

correlação. A apresentação gráfica de k

ρ contra k resulta em um gráfico designado

correlograma populacional.

O fato é que somente se pode adquirir uma amostra de um processo estocástico,

o que se pode de fato é calcular apenas a função de autocorrelação amostral, ^

kρ . Assim,

é necessário encontrar a variância e covariância referente à amostra, definidas:

_ _^ (Y ).(Y )t t k

k

Y Y

nγ +− −=∑

(2)

_2^

0

(Y )t Y

nγ

−=∑

(3)

onde, n é o tamanho da amostra e _

Y a média da amostra.

De maneira que, a função de autocorrelação amostral pode ser apresentada

como:

^^

^

0

kk

γρ

γ= (4)

Caso uma série temporal seja puramente aleatória, compreendida pela presença

de ruído branco, os coeficientes de autocorrelação amostral serão distribuídos em torno

de uma distribuição normal, com média zero e variância igual 1/n, onde n é o tamanho

da amostra.

33

5.2. Identificação do modelo (Análise Gráfica)

5.2.1. Função de Autocorrelação Parcial (FACP)

A partir da análise de Santos (2014), pode-se compreender que a FACP é de

muita utilidade no ajuste do modelo adequado aos dados a serem trabalhados. Para

Batista (2009), as FACPs são usadas para tornar mais fácil a escolha do modelo, e

indicar a ordem do modelo Autoregressivo (AR).

Segundo Box, Jenkins e Reinsel (1994) apud Morettin e Toloi (2006) o modelo

AR possui FACP diferente de zero quando k p e é nulo quando k p. O processo de

Médias Móveis - MA (q) - apresenta sua FACP com comportamento semelhante ao de

um AR, em que é dominada por exponenciais ou senóides amortecidas. Já a FACP do

processo ARMA (p,q) - que é um modelo de Autoregressivo e de Médias Móveis -

possui características semelhantes ao de um MA.

5.3. Testes

5.3.1. Teste do sinal (COX-STUART)

O teste do sinal tem o intuito de confirmar, segundo Morettin e Toloi (2006), se

há ou não presença da componente tendência na série temporal observada. Tal teste

destina-se em agrupar as observações em pares ( ), ( ), ..., ( ),

onde , se N for par e , se N for ímpar. A cada par ( ) associamos o

sinal positivo (+) se e o sinal negativo (-) se , eliminando os

empates. Sendo n* o número de pares:

onde,

(5)

34

A partir disso, testa-se:

: não há tendência;

: há tendência.

Em que se tem como o número de pares com sinal positivo. Para uma amostra

com número de observações de n* ≤ 20, a regra é baseada na distribuição binomial e

para um n* ˃ 20 usa-se a aproximação normal.

Considerando um teste unilateral; valores grandes de indicam que + é mais

provável que -, portanto rejeitamos se , onde o t é encontrado numa tabela

com distribuição binomial, com parâmetros e n, para um dado nível de

significância α.

5.3.2. Teste de Fisher

Priestley (1989) propôs o teste de Fisher para verificar a existência da

componente sazonalidade, que é baseado nas hipóteses e na equação abaixo:

: não há periodicidade;

: há periodicidade.

(6)

onde é o valor do periodograma no período j e n o tamanho da amostra.

A estatística z é dada, conforme Morettin e Toloi (2006) é dada por:

(7)

35

onde n é o tamanho da série dividida por 2 e α o nível de significância do teste.

Para = α = , rejeita-se a hipótese : não há periodicidade

se g ≥ z, aceitando que a série possui sazonalidade no período j.

A presença de periodicidade em uma série significa que alguma situação se

repete em períodos relativamente curtos de tempo.

5.3.3. Estatística de Ljung e Box (Estatística LB)

O emprego da estatística LB de Ljung e Box é definida por (GUJARATI, 2000):

;

.

(8)

Para um LB maior que o qui-quadrado ( , rejeita-se a hipótese nula, portanto a

série não é ruído branco; se LB for menor que o , não rejeita-se a hipótese nula,

aceitando que a série é um ruído branco.

5.3.4. Teste Dickey-Fuller Aumentado (DFA)

Para Gujarati (2011), o teste Dickey-Fuller Aumentado consiste nas seguintes

hipóteses e na estimação da seguinte equação:

= (9)

36

onde, é um termo de ruído branco puro e

) etc.

O número de termos de diferenças defasados a serem incluídos é determinado

empiricamente; a ideia é incluir termos suficientes para que o termo de erro da equação

(9) seja serialmente não correlacionado, para que possamos obter uma estimativa não

viesadade , o coeficiente defasado de .

A regra de decisão para o teste DFA, é que se o , a série é

estacionária.

5.4. Série livre de tendência e sazonalidade

Séries temporais livres de tendência e sazonalidade têm sua importância nos

ajuste de modelos, pois estão geralmente relacionadas, sendo a influência da tendência

sobre a sazonalidade considerada forte. Ao se estimar tendência e sazonalidade, as

séries ficam ajustadas para ambas ou livre delas (MORETTIN E TOLOI, 2006).

5.5. Intervenção

Segundo Jenkins (1979), os métodos de análise de intervenção representam

generalizações de métodos usados para análise de dados, usualmente não expressos na

forma de séries temporais, aos quais, os estatísticos referem-se pelo título geral de

Delineamento e Análise de Experimentos. Apesar de o modelo parecer simples, ele

descreve um grande número de efeitos simultaneamente.

Em muitos casos, o fator intervenção pode ser obscurecido por três fatores

básicos: a tendência, a sazonalidade e o erro aleatório, os quais conduzem o pesquisador

a falsas conclusões, pois a ocorrência de uma inclinação ou mudança de nível na série

pode não ser necessariamente uma intervenção, podendo ser uma tendência

(BORGATTO; SÁFADI, 2000).

Geralmente, os maiores efeitos causados pelas intervenções estão relacionados à

mudança no nível, na direção ou na inclinação da série. O modelo proposto para a

análise de intervenção é calculado pela expressão (PESSANHA, 2010):

37

( )∑=

+=k

i

ttiit nXBY1

,υ (10)

onde:

Yt : é a variável-resposta do modelo;

K: é o número de intervenções da série;

υ i(B): é o valor da função de transferência;

Xi.t: é a variável binária;

nt: é o ruído do modelo, representado por um modelo ARIMA.

As diferentes funções de transferência v(B) da função apresentada são

apresentadas na Figura 4.

Figura 4 - Estrutura da função de transferência

Fonte: Morettin e Toloi (2006).

Basicamente, a construção dos modelos de intervenção consiste em acrescentar

aos modelos ARIMA os efeitos de variáveis exógenas, através de uma função de

38

transferência. Neste caso, se for observado à ocorrência de um evento independente do

fenômeno que originou a série temporal, que possa influenciar o comportamento da

série, sugere-se a utilização de um modelo com intervenção, a fim de se captar os

efeitos causados (PESSANHA, 2010).

5.6. Modelagem de séries temporais

5.6.1. Modelo Autorregressivo (AR)

Segundo Gujarati (2011), o processo AR é dado a partir de:

(11)

em que,

: é a média de Y;

: é um erro aleatório não correlacionado com média zero e variância constante;

se trata de um ruído branco.

Dessa maneira, assume que é um processo autorregressivo e que, o valor da

variável Y no período t depende do valor do período que o antecedeu e de um termo

aleatório, tal valores devem ser compreendidos como desvio, tomando como regra um

valor médio. Assim, o modelo AR mostra que o valor Y no período t é simplesmente

alguma proporção (= ) mais um choque aleatório no período t, em que se tem

novamente os valores Y expressos em torno dos seus valores médios.

Assim, tem-se:

(12)

em que, segue um processo autorregressivo de ordem p-ésima, AR(p).

39

5.6.2. Modelo de Médias Móveis (MA)

De acordo com Gujarati (2011), pode se entender o processo de Médias Móveis

(MA) a partir de:

(13)

Em que, é uma constante e u é um erro estocástico de ruído branco, como já

foi descrito anteriormente. No modelo MA, se refere a uma constante mais uma

média móvel dos termos de erro atuais e passados. A partir disso, pode se dizer que Y

segue um processo MA de primeira ordem, ou seja, um MA(1).

(14)

A expressão (14) é um processo MA (q).

Ainda, é possível descrever MA como uma combinação linear dos termos de

erro de ruído branco (GUJARATI, 2011).

5.6.3. Modelo Autorregressivo de Médias Móveis (ARMA)

No modelo ARMA é plausível que Y possua tanto características de AR quanto

características de MA, tornando assim, um ARMA (GUJARATI, 2011). Então, segue

um processo ARMA (1,1) que pode ser representado por:

(15)

onde ocorre a presença de um termo autorregressivo e de um termo de média móvel. Na

equação (15), retrata um termo constante.

De modo geral, um processo ARMA (p, q) apresentará termos autorregressivos p

e termos de média móvel q (GUJARATI, 2011).

40

5.6.4. Modelo Autorregressivo Integrado de Médias Móveis (ARIMA)

Para os autores Morettin e Toloi (2006), uma das metodologias mais utilizadas

quando se trata da análise de modelos paramétricos é a abordagem de Box e Jenkins

(1970); que tem o intuito de ajustar modelos ARIMA (p, d, q), a determinados

conjuntos de dados.

Com base em Gujarati (2011), caso haja a necessidade de diferenciar uma série

temporal d vezes para interpretá-la como estacionária e assim, usar o modelo ARMA (p,

q), assume-se que a série temporal original é ARIMA (p,d,q), onde p descreve os

números dos termos autorregressivos, d o número de vezes que a série deve ser

diferenciada - antes de assumir a série como estacionária - e q o número de termos de

média móvel.

Morettin e Toloi (2006) ainda descrevem os principais passos para a construção de

um modelo ajustado: 1), Especificação, testa-se alguns modelos em geral; 2)

Identificação, em que se identifica um modelo a partir de uma análise, de alguns

critérios, como de autocorrelações e autocorrelações parciais; 3) Estimação, processo

que estima os parâmetros do modelo identificado; 4) Verificação, analisa-se o modelo

ajustado para concluir sua adequacidade. Se o modelo não for considerado adequado

para os fins que se pretende, as fases citadas acima se repetem.

A fase de identificação permite a adequacidade de diferentes modelos para uma

mesma série temporal, segundo Morettin e Toloi (2006). De modo geral os modelos

geram resultados que podem ser considerados como confiáveis e as previsões são

precisas.

41

6. Análises e Discussões

Nesta seção serão apresentados os resultados sobre o estudo das séries temporais

dos retornos das ações, com o objetivo de encontrar possíveis impactos, após adesão à

governança corporativa das empresas Gerdau e Usiminas, sobre os retornos.

A seguir estão os gráficos da série diária dos retornos - os dados coletados foram

disponibilizados já deflacionados - das empresas Gerdau e Usiminas.

Figura 5: Gráfico da série do retorno diário das ações da Gerdau, negociadas

na BMF&BOVESPA, no período de 2000 a 2013.

Fonte: dados do trabalho.

42

Figura 6: Gráfico da série do retorno diário das ações da Usiminas,

negociadas na BMF&BOVESPA, no período de 2000 a 2013.


Nas Figuras 5 e 6 pode-se observar um comportamento semelhante das séries dos

retornos das empresas estudadas. Em ambos gráficos é possível verificar que os retornos

estão em torno de zero e aparentam ser estacionários em média.

A seguir serão representados os gráficos da Função de Autocorrelação (FAC) e da

Função de Autocorrelação Parcial (FACP) das empresas Gerdau e Usiminas.

43

Figura 7: Gráfico da FAC da série do retorno diário das ações da Gerdau,



Figura 8: Gráfico da FAC da série do retorno diário das ações da Gerdau,



44

Figura 9: Gráfico da FACP da série do retorno diário das ações da Gerdau,



Figura 10: Gráfico da FACP da série do retorno diário das ações da

Usiminas, negociadas na BMF&BOVESPA, no período de 2000 a 2013.


45

Os Gráficos da FAC e FACP, Figuras 7, 8, 9 e 10, tem o objetivo de sugerir as

ordens dos modelos a serem testados para melhor modelar as séries, através dos lags

que ultrapassam o limite, representado pela linha pontilhada.

Após uma análise informal - visual - dos gráficos da série dos retornos e dos

gráficos das funções de autocorrelação das duas empresas, não é possível concluir se as

séries são ou não estacionárias. Por isso, é necessário realizar os testes de Fisher e o do

Sinal (Cox-Stuart) para verificar se há a presença das componentes sazonalidade e

tendência. Caso haja a presença de uma das componentes citadas será imprescindível

corrigi-las e assim, tornar a série estacionária.

Os testes do Sinal (Cox-Stuart) e o de Fisher têm o intuito de verificar a presença

de tendência e sazonalidade, respectivamente, na série dos retornos. Abaixo serão

apresentados os testes da empresa Gerdau.

Tabela 3 – Resultado do teste de Cox-Stuart para a empresa Gerdau

Hipóteses Elementos do Teste Valores Decisão

: a série não apresenta

tendência

n* 3.341 810 < 3.341- 946,012

Como < n- t, não rejeita ,

ou seja, a série não apresenta

tendência.

: a série apresenta

tendência

810

T

946,012


46

Tabela 4: Resultado do Teste de Fisher para a empresa Gerdau



sazonalidade

0,004770 0,004770 < 0,006221

Como < , não rejeita

, ou seja, a série não

apresenta sazonalidade.


sazonalidade

0,006221


A seguir, serão apresentados os testes de Cox-Stuart, Fisher e o gráfico do

periodograma para a empresa Usiminas.

Tabela 5 – Resultado do teste de Cox-Stuart para a empresa Usiminas



tendência

n* 3.345 807 < 3.345- 876,01

Como < n- t, não rejeita ,

ou seja, a série não apresenta

tendência.


tendência

807

T

876,01


47

Tabela 6 - Resultado do Teste de Fisher para a empresa Usiminas



sazonalidade

0,004770 0,004770 < 0,006221

Como < , não rejeita

, ou seja, a série não

apresenta sazonalidade.


sazonalidade

0,006221


Para as duas empresas analisadas o teste de Cox-Stuart não rejeitou a hipótese

nula ( ), como pode ser verificado nas Tabelas 3 e 5. Sendo assim, não apresentam

tendência. O mesmo acontece para o teste de Fisher, presente nas Tabelas 4 e 6, onde ao

nível se significância de 5% não rejeitou-se e com isso, as séries não possuem

sazonalidade.

A partir da observação e análise dos resultados dos testes, tanto para as empresas

Gerdau quanto para a Usiminas, é possível verificar que em nenhuma das séries, dos

dados de retornos das ações, ocorreu a presença das componentes tendência e

sazonalidade.

Após confirmado que não há a presença de tendência nem sazonalidade nas

séries dos retornos, utiliza-se o teste de Dick-Fuller Aumentado com o objetivo de

concluir se as série são ou não estacionárias. Para isso, tem-se a hipótese nula que a

série é não estacionária e a hipótese alternativa em que a série é estacionária a um nível

de significância de 5%. A empresa Gerdau apresentou p-valor=4,107x , o que é

menor do que os 5% do nível de significância sendo assim, rejeita-se a hipótese nula

admitindo-se que a série dos retornos da companhia Gerdau é estacionária. Já, a

empresa Usiminas teve p-valor=2,336x o que é menor do que o nível de

significância de 5% assim, também se rejeita a hipótese nula, podendo afirmar desse

modo, que a série da companhia Usiminas é estacionária.

48

A presença de intervenção em uma série pode explicar mudanças repentinas

provisórias, repentinas permanentes e mudanças graduais causadas por fatores externos

a série que se deseja estudar. Assim, neste trabalho, objetivou-se testar vários modelos

de intervenção, a fim de encontrar possíveis reflexos da adesão a governança

corporativa sobre os retornos das ações das empresas Gerdau e Usiminas. O período em

que se testou intervenção foi todos os dias úteis do mês posterior ao anúncio de adesão;

no caso da Gerdau os dias úteis do mês de julho de 2001 e da Usiminas, os dias úteis do

mês de novembro de 2007.

É importante ressaltar que foram testadas várias combinações do modelo

ARIMA para intervenção, para ambas as empresas objeto desse estudo, no entanto

foram retiradas do modelo por não apresentarem significância.

Com relação a empresa Gerdau os modelos testados para a análise de

intervenção não se ajustaram adequadamente. Dessa maneira, não há como afirmar

sobre o comportamento na presença de intervenção, não sendo possível inferir sobre a

governança corporativa e seus efeitos sobre o retorno das ações da companhia Gerdau

no período que se objetivou estudar.

Diferentemente da Gerdau, mais de um modelo de intervenção ARIMA testado

para a empresa Usiminas se ajustou adequadamente e apresentou significância o que

demonstra, que o efeito foi confirmado também em outros momentos do mesmo

período, mas que o acontecimento - intervenção - é único.

A seguir, tem-se a Tabela 7 que conterá as estimativas dos parâmetros e os erros-

padrão para o modelo de intervenção ARIMA (4, 0, 5) da empresa Usiminas; os

parâmetros significativos estão destacados.

Tabela 7 – Estimativas dos parâmetros, erros-padrão, do modelo com intervenção

do retorno das ações da Usiminas


49

Aplicada a estatística LB para modelo de intervenção da companhia Usiminas

em que, a hipótese nula representa que o resíduo é ruído branco e a hipótese alternativa

de que o resíduo não é um ruído branco, ocorreu que o mesmo que o da companhia

Gerdau, obteve-se que onde, LB=25,0256 e =32,8523. Assim, não se

rejeitou a hipótese nula e o resíduo é um ruído branco.

Com base no exposto na Tabela 7 – onde nem todas as estimativas foram

significativas no modelo de intervenção ARIMA (4, 0, 5), permiti assumir que as

alterações dos retornos das ações da Usiminas em novembro de 2007, período posterior

ao comunicado de adesão às boas práticas de governança, não podem ser explicadas

através do fato da companhia ter assumido o Nível 1 da BMF&BOVESPA.

A não existência de significância para todas as intervenções da companhia

permite concluir que o mercado de ações, através dos investidores, não conseguiu captar

e reagir de forma a valorizar preço e empresa no mercado acionário, dada a informação

de que a empresa assumiu as boas práticas da governança, que a tornam mais

transparente e responsável com os direitos de todos os agentes envolvidos. Ou seja, a

informação de que a Usiminas começou a praticar a governança, no curto prazo de um

mês que foi analisado, não foi suficientemente relevante para modificar o

comportamento dos investidores com relação a uma maior aquisição das ações da

empresa.

50

7. Considerações Finais

A governança corporativa tem se tornado importante instrumento de valorização

das empresas no mercado de ações. Empresas que aderem às boas práticas de

governança corporativa têm maior respeito com os direitos dos investidores e assim, são

mais eficientes frente ao competitivo mercado de ações. Para os investidores a prática

da governança é um sinal positivo, pois além de proteger seus interesses, os protege

também contra prováveis perdas e riscos. O tema governança corporativa tem sido

amplamente discutido nos últimos anos no Brasil, alavancado pelo desenvolvimento do

país e pela necessidade das empresas abrirem seus capitais a mercados e investidores

externos. E junto a isso, soma-se o setor estudado, representado pelas empresas Gerdau

e Usiminas, o setor de siderurgia, importante no desenvolvimento do país e forte

componente da balança comercial brasileira.

Os impactos causados pela governança corporativa sobre as empresas

siderúrgicas estudadas foram avaliados através da análise de intervenção, e assim

objetivou-se encontrar variações nas séries dos retornos das ações, que pudessem ser

explicadas como intervenção, no período seguinte ao de adesão a governança

corporativa. Os resultados deixaram evidentes que nem todas as empresas que aderem à

governança corporativa na BMF&BOVESPA acabam por sofrer influência em seus

retornos após o comunicado. Sobre a empresa Gerdau não foi possível inferir sobre os

impactos da governança dado o não ajustamento do modelo estudado, já a empresa

Usiminas, por sua vez, não apresentou intervenções significativas no período posterior

ao de sua adesão ao Nível 1 de governança corporativa. As explicações para os

resultados ficam a cargo do comportamento dos investidores onde, para a companhia

Usiminas eles não perceberam e assim, não reagiram à informação de governança, ou

seja, não foram sensíveis ao anúncio de adesão.

É relevante ressaltar também as limitações do trabalho aqui apresentado, foram

analisados os dados dos retornos apenas do período, mês, posterior ao anúncio de

governança corporativa das empresas, não se analisou os demais meses que sucederam a

governança.

Ainda, é importante evidenciar a necessidade de estudos futuros sobre o tema

para o desenvolvimento desse trabalho, principalmente no que se refere verificar

períodos maiores, fazer análises de longo prazo para verificar a sensibilidade dos

51

retornos. Como sugestão, fica explorar indicadores financeiros, como o ROA (Retorno

Sobre o Ativo) e ROE (Retorno Sobre o Patrimônio) e também, utilizar outras

metodologias, que não a intervenção, para identificar possíveis impactos da governança

corporativa sobre os resultados das empresas.

52

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