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AES Tietê

GETI3

Sobre a AES Tietê:

Atividade: Geração de Energia Elétrica

Setor: Utilidade Pública

SubSetor: Energia Elétrica

Segmento de Mercado: Energia Elétrica

Segmento de Listagem: Tradicional

Valor de Mercado: R$ 7.991.073.213

Site / RI: http://www.aestiete.com.br

http://www.aestiete.com.br/

Sobre a AES Tietê:

É a segunda maior companhia privada de geração do país: 19 hidrelétricas com pacacidade instalada de 2.663 MW (2,3% da capacidade instalada do Brasil);

Suas geradoras são concentradas em São Paulo, sendo boa parte dessa energia gerada através de recursos hídricos do estado. A empresa possui concessão de 30 anos (2029) e são passíveis de renovação por mais 30 anos.

Toda sua energia assegurada está contratada por meio de um contrato bilateral de compra e venda de energia elétrica com a AES Eletropaulo, válido até 2015. A empresa é controlada pelo Grupo AES, presente desde 1997 no Brasil, também controlador da AES Eletropaulo. 3

Sobre o Setor:

O setor está sob ocorrência do risco político. Os investidores se encontram céticos com o setor pois ele foi alvo de uma medida provisória da presidente Dilma Rousseff, que limita o lucro das geradoras de energia. A intervenção ocorreu nos contratos que vencem até 2017, antecipando sua prorrogação e já impondo novas tarifas, bem mais baixas. A MP 579 veio para modificar o “direito de renovação” das concessões por mais 30 anos, impondo tarifas bem mais baixas. A AES Tietê não foi afetada por essa medida, pois suas concessões só vencem em 2029. Entretanto, seu valor de mercado foi penalizado devido ao temor em relação ao mercado como um todo e a intervenção que vem sofrendo pelo governo, de forma imprevisível e sob intervenção estatal.

Opinião: A MP 579 praticamente inviabiliza o negócio de várias empresas do setor, não garantindo fluxo de caixa suficiente para novos investimentos ou para distribuição de lucros aos acionistas. Por isso, não vejo como um grande problema para a AES Tietê no longo prazo, visto que até 2029 ainda há muito a ser discutido e até lá, ela tem seu fluxo de caixa “garantido”. O setor elétrico – em geral – foi muito penalizado em suas cotações e isso abriu uma boa margem para compras dessa empresa, que não foi afetada pelas medidas da MP. A empresa distribui dividendos fenomenais, da ordem de 12% a.a. e isso já nos garante ótimas rentabilidades.

Características da empresa:

Patrimônio Líquido decrescente – empresa distribui todo o lucro ao acionista e seu patrimônio tende a zero (fim das concessões); slides 7, 8 e 10.

Retorno sobre o Patrimônio Líquido (últimos 10 anos) em 67,82% (ótimo); slides 7, 9 e 10.

Receita Líquida crescente na taxa de 10,65% a.a. (média dos últimos 10 anos); slides 11, 12 e 15.

Lucro Líquido crescente na taxa de 35,40% a.a (média dos últimos 11 anos – com constância; slides 11, 13 e 15.

Margem líquida média de 40,87% (média dos últimos 10 anos); slides 11, 14 e 15.

A empresa possui baixo índice de endividamento (0,56LL); slides 16, 17 e 18.

Características da empresa

Retorno sobre o Ativo = 21,24% (ótimo para geradora de energia – média dos últimos 5 anos);

Dividend Yield constante e na casa de 12% ao ano – payout de quase 100%; slide 19.

Constante aumento na Reserva de Lucros, no Patrimônio Líquido;

Fluxo de caixa previsível – energia previamente contratada até 2015;

Margem de lucro bruto de 70,40% (média dos últimos 9 anos);

Liquidez de curto prazo = 0,82 (não preocupante para esse empresa – que tem pouquíssimas dívidas e o motivo desse dado é que 36,27% de sua dívida – debêntures – vencem no curto prazo. A empresa apenas a refinanciará, sem nenhum problema para sua saúde financeira).

Patrimônio Líquido e Retorno sobre o

Patrimônio Líquido Como veremos nos slides 8 e 10, o patrimônio líquido teve um aumento expressivo

entre 2007 e 2008, pela incorporação da AES Participações (também controlada pela Cia. Brasiliana) à AES Tietê. A AES Tietê retém poucos lucros – ela distribui quase tudo aos acionistas. Além disso, o patrimônio líquido de empresas exploradoras de concessões apresenta constantes decréscimos e isso é natural, visto que seu patrimônio tende a zero, ao final do período da concessão. Isso ocorre porque o investimento feito no início da concessão tem de ser explorado até o seu final, sendo depreciado e obviamente não deve ser gasto dinheiro em manutenção de valor dos ativos, afinal, ao final da concessão, eles não serão mais de propriedade da empresa. É importante reafirmar que a concessão pode ser renovada por mais 30 anos (1999-2029 2029-2059).

O retorno sobre o patrimônio Líquido – ROE – é expressivamente alto, como veremos nos slides 9 e 10. Um dos motivos é que a companhia distribui quase a totalidade de seus lucros aos acionistas, não retendo grandes quantias valores em seu patrimônio líquido, o que “infla” esse indicador. Apesar disso, como vai ser visto mais a frente, a margem líquida da empresa também é muito alta e ela não mente sobre a ótima eficiência da AES Tietê, quando comparada aos seus concorrentes. O ROE apresenta uma queda expressiva com a incorporação da AES Participações – entre 2007 e 2008 – o que é facilmente percebido no slide 9 e é absolutamente natural, devido ao aumento expressivo do patrimônio. Mesmo assim, ele se encontra em trajetória crescente e é muito bem visto, pois supera em muito a média do mercado.

82001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

500

1000

1500

2000

2500

661

433 443 458 475 475 501

2142

2016 1981 19541906

Patrimônio

PatrimônioLogarithmic (Patrimônio)

Valores em R$ Milhões

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

0.0530

0.4402

0.6354

1.1705

1.2926

1.2156

0.3231

0.3869 0.3720.4319

0.5147

ROE

ROELogarithmic (ROE)

Comparando Patrimônio e o ROE

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120

500,000,000

1,000,000,000

1,500,000,000

2,000,000,000

2,500,000,000

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

Patrimônio ROE

Receita Líquida, Lucro Líquido e Margens

Líquidas Como veremos nos slides 12, 13 e 14, a receita líquida

e o lucro líquido se mostram crescentes no tempo, com ótima consistência. As margens líquidas me parecem excelentes e vem tendo constante manutenção em patamares muito superiores à média do mercado.

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20120

500

1000

1500

2000

2500

685570

778

980

1220

13861448

16051669

1754

1885

2160

Receita Líquida

Receita LíquidaLogarithmic (Receita Líquida)

Valores em R$ Milhões

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-2

198

398

598

798

998

1198

35-2

195

291

556

614 609

692

780737

844

981

Lucro Líquido

Lucro Líquido Logarithmic (Lucro Líquido)

Valores em R$ Milhões

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

5.11%-0.35%

25.06%29.69%

45.57%

44.30%42.06%

43.12%46.73%

42.02%

44.77%

45.42%

Margem Líquida

Margem LíquidaLogarithmic (Margem Líquida)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-500

500

1000

1500

2000

2500

-10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

685570

778

980

1220

13861448

16051669

17541885

2160

-2

195291

556614 609

692780 737

844981

5.11%

-0.35%

25.06%

29.69%

45.57%

44.30%42.06%

43.12%

46.73%

42.02%

44.77%45.42%

Receita Líquida Lucro Líquido Margem Líquida

Valores em R$ Milhões

Dívida

No quadro seguinte, é possível notar uma redução dos valores nominais da dívida, ao mesmo tempo em que os valores nominais em caixa é aumentado. Isso gera uma dívida líquida naturalmente menor, o que é de fácil percepção.

O que isso me mostra é que a empresa equilibrou sua situação de dívida. Empresas que pretendem se equilibrar devem, antes de tudo, equilibrar sua situação de dívida, para depois pensar em lucros. A AES Tietê, ao meu ver, tem uma dívida muito equilibrada. Isso é notável ao comparar a dívida com o patrimônio líquido ou com o lucro da empresa, o que será mostrado no slide 18.

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

R$2,000.00

R$1,500.00

R$1,000.00

R$500.00

R$0.00

R$500.00

R$1,000.00

R$1,500.00

R$2,000.00

-1,221-1,395

-1,247-1,071

-658 -680 -659

-374 -354 -356-482 -548

26 72266

489

795690 638

840

614 565442 392

1,247

1,4671,5131,5601,453

1,3701,2971,214

968 921 924 940

Dívida Caixa Caixa Líquido

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

700%Comparando a Dívida com o Patrimônio Líquido e o

Lucro Líquido

Dívida Líquida/PL Dívida Líquida/LL

Histórico de Dividendos GETI3:

2005: 7,63%

2006: 12,87%

2007: 8,9%

2008: 10,75%

2009: 12,04%

2010: 10,4%

2011: 9,91%

2012: 11,10%19

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%Dividendos

Dividen...

Comparação com a CEMIG:

Crescimento médio do Patrimônio Líquido (últimos 11 anos): CEMIG: 6,52% a.a. (a CEMIG retém lucros) AES Tietê: 10,10% a.a. (devido a incorporação da AES

Participações, somente) Retorno sobre o Patrimônio Líquido (média dos últimos

12 anos): CEMIG: 17,92% a.a. AES Tietê: 56,93% a.a.

Crescimento médio da Receita Líquida (últimos 11 anos): CEMIG: 12,61% a.a. AES Tietê: 11% a.a.

Crescimento médio do Lucro (últimos 11 anos): CEMIG: 17,74% a.a. AES Tietê: 35,39%

Comparação com a CEMIG:

Margens Liquidas (média dos últimos 10 anos): CEMIG: 19,88% a.a. AES Tietê: 40,87% a.a.

Dívida Líquida (subtrai-se da dívida o valor em caixa): Comparadas ao Patrimônio Líquido (média dos últimos 5

anos): CEMIG: 72% do Patrimônio Líquido (distribui muito, mas

retém lucros, o que reduz o percentual do indicador) AES Tietê: 22% do Patrimônio Líquido (retém poucos

lucros em seu Patrimônio Líquido) Comparadas ao Lucro Líquido (média dos últimos 5 anos):

CEMIG: 360% do Lucro Líquido AES Tietê: 52% do Lucro Líquido

Retorno sobre o Ativo total (média dos últimos 5 anos): CEMIG: 12,74% AES Tietê: 21,24%

Comparação com a CEMIG:

Div. Yield acumulado (entre 2005 e 21/dez/2012; utilizados os preços da época da distribuição): CMIG3: 65,45% GETI3: 80,91%

Diferença de posicionamento atual:

Diferença 1: AES Tietê não tem concessões vencendo e mesmo assim foi impactada em suas cotações. Ou seja, seus resultados não serão impactados até 2029 por medidas intervencionistas, como é o caso atual da CEMIG.

Diferença 2: O valor patrimonial por ação se distorce no caso da AES Tietê, pois ela distribui todo o seu lucro, não resultando muito em seu patrimônio líquido. Enquanto isso, a CEMIG distribui menos, o que contribui para seu V/VPA parecer mais atrativo. Entretanto, isso é compensado pois o ROE se “distorce” também, beneficiando a AES Tietê, que tem menos capital retido em seu Patrimônio Líquido. Não afeta, portanto, nossa futura precificação.

Diferença 3: O P/L da CEMIG é de 6,86, enquanto o da AES Tietê é de 8,04.

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

661 433 443 458 475 475 501

2142 2016 1981 1954 1906

6,902

5,680

6,5587,251 7,185

7,522

8,390

9,352

10,275

11,47611,745

13,835

Comparando o Patrimônio Líquido da AES Tietê e da CEMIG

Patrimônio CEMIG

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%Comparando o Retorno sobre o Patrimônio Líquido da

AES Tietê e da CEMIG

ROE AES Tietê

ROE CEMIG

Por que a AES Tietê é mais atrativa que a

CEMIG? Ao comprar ações de uma empresa, compramos parte do

patrimônio dela por um certo preço. O indicador P/VPA (preço/valor patrimonial por ação) nos informa quanto pagamos para cada R$1,00 do Patrimônio Líquido da empresa. Ao comparar esse valor com o Retorno sobre o Patrimônio, podemos deduzir o nosso rendimento pelo capital alocado.

No caso da ação ON da AES Tietê (GETI3), o P/VPA equivale a 4,14. Isso significa que pagamos R$4,14 para cada R$1,00 de patrimônio da empresa. Com a Cemig (CMIG3), paga-se R$1,88 para cada R$1,00 de patrimônio. Se tomarmos como base o ROE médio dos últimos 10 anos e a média de crescimento de seus lucros (assim como a redução anual média do crescimento), é possível fazer uma análise dos futuros rendimentos e a sua relação com o retorno sobre o capital alocado, como será visto no próximo slide – comparando com a CEMIG.25

1 2 3 4 5 6 7 8 9 100.00%

500.00%

1000.00%

1500.00%

2000.00%

2500.00%

3000.00%

3500.00%

4000.00%Retorno em Barras e Crescimento em Linhas

AES TIETÊ Retorno CEMIG Retorno AES TIETÊ Crescimento CEMIG Crescimento

Análise do Gráfico de Retorno e Crescimento

Crescimento: Como visto, o Lucro Líquido da AES Tietê cresceu, em média, mais rápido que o lucro da CEMIG, mas esse crescimento vem mostrando decrescimento maior, no tempo. Igualando-se em ambas na projeção do ano 8, em que crescem juntas 5% a.a. (crescimento médio do PIB e razoável para as empresas que não apresentam crescimentos expressivos).

Retorno: Como visto, paga-se R$4,14 para cada R$1,00 de patrimônio na GETI3, contra R$1,88 para cada R$1,00 de patrimônio da CMIG3. Entretanto, o Retorno que cada empresa apresenta sobre o seu patrimônio líquido é bem diferente e pelo fato do ROE da AES Tietê ser bem maior que o da CEMIG. Devido a isso, o retorno esperado sobre o capital investido acaba sendo, respectivamente, 16,38% e 14,55%, no primeiro ano de investimento – maior para GETI3.

Comparando o P/L no tempo:

2008 2009 2010 2011 20120.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

2.13

3.69 3.63

4.93

6.37

4.69

6.11

8.50

9.25

8.01

CMIGGETI

Análise dos Resultados do P/L no tempo:

Como visto, historicamente a AES Tietê é uma empresa que apresenta o indicador P/L maior que o da CEMIG, devido a diversos fatores.

Essa constatação é importante para percebermos que a empresa principal dessa análise não se encontra “cara”, se comparada ao seu par comparativo. Ao contrário disso, vemos que, historicamente, a diferença de P/L entre as duas empresas é maior do que a atual. Geralmente, a AES Tietê se encontra mais “cara” proporcionalmente com a CEMIG do que atualmente. 29

Riscos:

Risco político: O mercado se encontra cético com o setor pois ele foi alvo de uma medida provisória da presidente Dilma Rousseff, que limita o lucro das geradoras de energia. Opinião: A MP 579 praticamente inviabiliza o negócio de várias empresas

do setor, não garantindo fluxo de caixa suficiente para novos investimentos ou para distribuição de lucros aos acionistas. Por isso, não vejo como um grande problema para a AES Tietê no longo prazo, visto que até 2029 ainda há muito a ser discutido e até lá, ela tem seu fluxo de caixa “garantido”. O setor elétrico – em geral – foi muito penalizado em suas cotações e isso abriu uma boa margem para compras dessa empresa, que não foi afetada pelas medidas da MP. A empresa distribui dividendos fenomenais, da ordem de 12% a.a. e isso já nos garante ótimas rentabilidades.

O maior risco para a AES Tietê nessa situação é a insegurança jurídica de quebra contratual causada pela MP 579. Isso não foi feito, pois só afetaram as concessões que estão para vencer num curto prazo, mas já serve de alerta. Entretanto, acho que isso é uma questão muito mais complexa de se resolver do que uma simples Medida Provisória, que ainda será amplamente discutida – em várias ocasiões. As concessionárias prejudicadas devem questionar o fato e não podemos investir contando que o governo pode simplesmente intervir. Isso é um risco comum em qualquer empresa do país.

Riscos

Risco contratual com a Eletropaulo: em minha visão, este sim é o maior risco para a empresa, que não possui experiência no mercado livre, onde comercializará sua energia a partir de 2016. Nessa data, não estará mais vigente o contrato de venda de energia entre a AES Eletropaulo e a AES Tiete (proibido de renovação – atualmente por volta de R$180/mW) e a empresa deverá vender energia no mercado livre (atualmente por volta de R$100/mW), o que a impactará de forma negativa. Por outro lado, é um risco normal no decorrer dos anos de uma empresa e esta vem nos mostrando que sua gestão é capaz de contornar tais dificuldades que surgem de tempos em tempos. A AES já declarou que vem se precavendo para a nova fase e com certeza contará com know-how de excelentes profissionais, como usualmente faz. Também merece destaque que algumas opiniões mostram inclusive ótimas oportunidades nessa nova fase, como acontece em qualquer cenário.

Mesmo que as margens caiam um pouco, o impacto só será em 2016 e os dividendos até lá serão excelentes. Além disso, friso novamente que a empresa já vem se preparando para esse cenário.

Precificação

O preço por ação GETI3 de R$21,72 me parece razoável, a partir disto, retorno anual de 15%.

Friso que os maiores lucros são provenientes do longo prazo (com crescimento maior dos lucros do que da inflação), com reaplicação dos dividendos, que são esperados por volta de 12% ao ano.

Os dados utilizados na precificação foram: Retorno calculado no slide 26 – visto que o VPA = 4,14 e o ROE médio dos

últimos 10 anos é 67,82%, obtém se que 0,6782 (retorno por cada real de patrimônio) equivale a 16,38% do capital alocado para cada real de patrimônio (R$4,14).

Crescimento mostrado no slide 26 (crescimento médio de 19,66% a.a. dos últimos 9 anos, decrescidos da taxa de decrescimento do crescimento verificada nos últimos 5 anos).

Período de 10 anos com o crescimento esperado. Retorno antes dos impostos verificados em uma proporção de 1,51x o retorno

líquido. Taxa de desconto de 15% a.a.