Universidade Técnica de LisboaINSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTÃO
Mestrado em Economia Monetária e Financeira
Cadeira de Economia dos Intermediários Financeiros
Professor António Afonso
CRISES FINANCEIRAS :
~ O CASO ASIÁTICO ~
Lisboa, 2001
Luís Brito Ferreira ♣
Rodolfo Varela Pinto
Pedro Sousa Conde
João Pedro Farinha
♣ [email protected] ; [email protected] ; [email protected] ; [email protected]
Crises Financeiras: O Caso Asiático
2
CRISES FINANCEIRAS - ANÁLISE DA CRISE ASIÁTICA
Lisboa, 2001
“… if you expect the results of all these efforts to be the end of international financial crises, you are
wrong. International financial crises, I might even say domestic financial crises, are built into the human
genome. When we map the whole thing, we will find something there called greed and something called
fear and something called hubris. That is all you need to produce international financial crises in the
future… ”
Paul Volcker (Junho, 1999)
RESUMO
O “milagre asiático” constituiu um dos mais espantosos casos de crescimento
económico, sendo apontado por muitos como um modelo a seguir. O objectivo deste
trabalho é explicar os mecanismos que conduziram ao colapso da região, destacando em
que medida estas crises divergiram das até então ocorridas e as responsabilidades do
sector financeiro no despoletar da crise. Na última secção, apresentamos uma análise da
evidência para a Coreia, Filipinas, Indonésia, Malásia e Tailândia e em anexo serão
fornecidos dados complementares para os países referidos.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
3
1- Tipologia e enquadramento teórico das crises financeiras
Nos últimos anos, uma série de graves e profundas crises financeiras tem motivado um
renovado interesse nas questões económicas relacionadas com o SMI-Sistema Monetário
Internacional (mais precisamente com a sua reforma), interesse este que não se assistia nos
meios governamentais e académicos internacionais desde o fim do sistema Bretton-Woods.
De facto, os recentes episódios de instabilidade financeira, originários especificamente
de países de performance económica antes elogiada, têm provocado um intenso debate nos
economistas, aliada a uma crescente preocupação em relação ao modus operandi do SMI,
bem como à eficiência dos modelos privados de gestão do risco, e à eficácia e suficiência
das reservas cambiais que as autoridades monetárias acumulam na esperança de imunizar os
sistemas financeiros nacionais.
O interesse na reforma tem-se igualmente intensificado porque as crises financeiras têm
ocorrido com uma crescente frequência, com consequências mais severas e de forma
menos previsível. De acordo com um índice construído por Kaminsky and Reinhart (1999), a
frequência de crises no sistema bancário e de crises cambiais aumentou nas décadas de 80 e
90, relativamente às décadas anteriores.
Esta instabilidade financeira, apesar de ser particularmente severa para países em
desenvolvimento, tem igualmente ocorrido nas áreas industrializadas do globo, e as suas
Figura 1 - Incidência das crises desde 1970
Crises Financeiras: O Caso Asiático
4
causas têm constituído acesos temas de debate, com um conjunto de hipóteses avançadas
que em termos genéricos apresentam uma génese comum e que F. Mishkin (1997) resumiu
da seguinte forma: «...the root cause of financial instability is the breakdown of information
flows which hinder the efficient functioning of financial markets». Este autor refere-se a
fenómenos de informação assimétrica que serão descritos adiante.
Os custos em termos de perda de produção têm sido relativamente elevados nos países
directamente expostos em relação aos seus normais abrandamentos, no caso das economias
industrializadas e, no dos países emergentes, apesar de se voltar a taxas de crescimento
elevadas poucos anos depois do início das crises, os custos de longo prazo são
normalmente pesados. Por exemplo, crises financeiras ou bancárias frequentemente
expõem e aprofundam avultados custos de restruturação financeira que são transferidos
para o sector público. Segundo o Relatório FMI (1998), estes custos representaram no caso
das economias emergentes, entre 10 a 30 pontos percentuais do seu Produto Interno Bruto
(PIB). Estes custos reflectem-se ainda, com elevada probabilidade, na subida dos índices de
pobreza e de desigualdade, com efeitos adversos no nível de satisfação das necessidades
básicas de populações inteiras. De facto, o Relatório de 1998 do Banco Mundial refere que
facilmente as crises de 1997-98, que algumas economias asiáticas sofreram, podem colocar
os seus índices de pobreza de novo ao nível do início da década. Por conseguinte, a
compreensão destes fenómenos reveste uma importância crucial para a as sociedades
modernas e para a Economia.
Alguns estudos recentes argumentam que as crises cambiais e as crises bancárias devem
ser encaradas como “twin events”, com mecanismos de transmissão específicos entre elas.
Ou seja, a maior parte das crises financeiras a que temos assistido, evidenciam um
paralelismo assinalável na ocorrência destes dois fenómenos, cuja investigação é crucial
para a compreensão das particularidades, diferenças e factos comuns que se podem
encontrar nestes processos. Por outras palavras, as crises cambiais e as bancárias podem
gerar um “círculo vicioso” com efeitos recíprocos de amplificação. Decorre então, desta
hipótese teórica, que indicadores de solidez financeira do sistema bancário são cruciais no
exercício de análise da vulnerabilidade de um país a uma crise financeira e do impacto
económico potencial de uma instabilidade cambial.
Podemos então esquematizar e explicar a racionalidade de transmissão inerente a estas
crises, com a figura e parágrafos seguintes.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
5
Cri se sC a m b i a i s
Cri se sBancár ias
Uma crise cambial tem um efeito adverso no sector bancário quando as
responsabilidades das instituições se encontram denominadas em moeda estrangeira, onde
uma desvalorização rapidamente aumenta o seu valor. Como os bancos utilizam
tipicamente a moeda interna, nos seus contratos de concessão de crédito, tal desvalorização
provoca uma deterioração nas suas posições patrimoniais (no balanço, as responsabilidades
tornam-se de repente maiores que os activos).
Krugman (1999) aponta ainda para outro efeito de transmissão uma desvalorização
reduz o valor dos activos que servem de colaterais ao crédito que os agentes de países
devedores contraem junto dos agentes dos países que o concedem, diminuindo assim a
capacidade de acesso a financiamento adicional.
CrisesBancárias
CrisesCambiais
Problemas nosBalanços
Diminuição doValor Colateral
da Dívida
Restriçõesno créditoadicional
Figura 3
Figura 2
Crises Financeiras: O Caso Asiático
6
Em sentido inverso, uma crise bancária pode provocar uma crise cambial através do
peso que impõe nas finanças públicas de um país. Os custos consequentes de uma crise
bancária, como a liquidação de instituições insolventes, são normalmente suportados pelo
sector público. Uma crise bancária é então normalmente associada a um desequilíbrio
inesperado das contas públicas (déficit ou dívida pública directamente), já que aumentam
potencialmente as responsabilidades financeiras do sector público administrativo. Este
facto pode induzir à criação de expectativas de monetarização do défice e de desvalorização
cambial e ser associado a uma insustentabilidade imediata da política orçamental.
Algumas hipóteses teóricas avançadas consideram «a currency crisis as the unavoidable
outcome of unsustainable policy stances or structural imbalances». Esta posição considera o regime
cambial como uma das componentes integradas de uma política económica global, que só é
sustentável se não colidir com os objectivos da política fiscal e monetária. Por exemplo, se
a sustentabilidade das finanças públicas de um país que passa por uma intervenção pública
no sector bancário antever uma monetarização do défice (expansão monetária não
esterilizada) e a respectiva economia se enquadrar num regime de livre circulação de
capitais, então a pressão de desvalorização só pode ser acomodada pelo banco central
através de uma rápida perda de reservas, que apenas adia a desvalorização.
Em suma, a vulnerabilidade de uma economia em relação a uma crise cambial depende
de forma determinante da saúde e estabilidade do seu sector financeiro. A solidez deste
sector de intermediação afecta também a magnitude do impacto que uma desvalorização
tem nas variáveis reais de uma economia. Uma vez que uma desvalorização deteriora o
equilíbrio de balanço destas instituições, uma forte contracção na liquidez e disponibilidade
de crédito pode conduzir a uma contracção na actividade económica.
Crises Cambiais
Crises Bancárias
Responsabilidades Adicionais para SPA
Inconsistência entre Finanças Públicas e
Políticas Monetária e Cambial
Figura 4
Crises Financeiras: O Caso Asiático
7
Repare-se que, nas hipóteses atrás levantadas acerca das consequências ao nível do
endividamento em moeda estrangeira do sector bancário de uma súbita desvalorização,
poder-se-ia perfeitamente conceber com razoabilidade um mecanismo similar para todo o
universo empresarial. Assim, se do lado dos activos das instituições financeiras, a
proporção de empréstimos de recuperação mais ou menos duvidosa for substancial, bem
como o peso de financiamento nos mercados internacionais, as consequências de uma crise
cambial podem ser ainda mais severas.
Estas hipóteses que formam a explicação das “twin crisis” colocam às autoridades, na
maioria das situações, um dilema complicado. Se uma moeda é exposta a um ataque
especulativo, a defesa do valor cambial através de uma subida de taxas de juro pode ser
contraproducente, uma vez que tal contracção monetária contribui para o colapso do
sector bancário. No entanto, se a economia não conseguir estabilizar a taxa de câmbio, uma
desvalorização pode provocar uma deterioração dos balanços das instituições, resultando
no mesmo colapso.
Uma vez caracterizado este mecanismo circular e amplificador de crise financeira,
passamos à explicação de um importante obstáculo ao bom funcionameto do sistema
financeiro de uma economia e que é utilizado por muitoss autores como argumento de
base para compreensão das crises financeiras que assolaram o Leste Asiático – a
informação assimétrica.
8
Liberalização deFluxos de Capitais
Boom deEmpréstimos
Excessiva Tomadade Risco
Entradas de Capital(risco moral)
Falta decompetência
tecnica
InadequadaSupervisão
(risco moral)
Desvalorizaçãoda Moeda
Deterioramento doBalanço dos Bancos
InformaçãoAssim étrica
Crises bancárias
Figura 5
Crises Financeiras: O Caso Asiático
8
A informação assimétrica corresponderá, por exemplo, a uma situação em que, num
contrato de financiamento de um projecto de investimento, os promotores têm melhor
informação acerca dos seus riscos e rendibilidade potenciais que as instituições
financiadoras. A informação assimétrica resulta então em dois problemas básicos do
sistema: selecção adversa e risco moral.
A selecção adversa provoca uma situação ex-ante à definição dos contratos financeiros,
em que os projectos com maior risco são aqueles que mais activamente pedem
financiamento. Assim, o tipo de projectos com maior probabilidade de terem um resultado
adverso são aqueles que com maior probabilidade serão seleccionados. Na incapacidade de
distinguirem entre os vários projectos (níveis de risco), os financiadores tenderão a não
conceder crédito aos projectos que representam mais baixo risco. A magnitude deste efeito,
depende da capacidade que os financiadores têm em recolher informação necessária a uma
boa selecção de projectos.
O fenómeno de risco moral ocorre após a contratação financeira porque o financiador
está sujeito ao facto de que o promotor de um projecto incorra em comportamentos de
risco, que tornem menos provável o sucesso do projecto e a amortização do empréstimo.
Este comportamento ocorre porque o promotor tem incentivos em escolher projectos de
risco superior (e em princípio de rendibilidade potencial maior) em que, em caso de
sucesso, a maior parte dos ganhos revertem a seu favor, mas que em caso de insucesso o
financiador suporta todas as perdas. Este conflito de interesses faz com que muitos agentes
decidam não financiar projectos “tout cours”, levando a que os níveis de investimento e
financiamento da economia se encontrem a níveis subóptimos. De forma a minimizar o
risco moral, os financiadores têm de impor restrições, noeadamente na concessão de
crédito ou nos sistemas de controle.
Há características relacionadas com a eficiência dos sistemas de supervisão e de
controle, de gestão do risco e da informação, que se constróem a um determinado ritmo e
sob determinadas circunstâncias institucionais que não se ajustam facilmente a súbitas
mudanças de ambiente económico. De entre estas, é possível destacar, por exemplo, um
processo repentino de liberalização do sistema financeiro.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
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Em economias emergentes (economias de rápido crescimento e transformação), esta
liberalização pode conduzir a uma expansão excessiva do crédito interno, alimentada por
fluxos de capital do exterior. Frequentemente, nestes processos de liberalização financeira,
adoptam-se âncoras cambiais que conduzem a uma subavaliação inicial do risco cambial
por parte dos investidores internacionais. Tratando-se de economias de rápido crescimento
(e altas rendibilidades esperadas), e frequentemente com “implícita” cobertura de “default”
por parte do sector público, o fenómeno de risco moral pode conduzir a uma injecção
externa de capitais de grandes montantes, que alimenta a expansão excessiva do crédito
atrás mencionada. Juntando à fraca e desadequada estrutura de supervisão e regulação do
sistema, a deficiente qualificação técnica na gestão do risco por parte das instituições
financeiras nas economias já plenamente abertas à livre circulação de capitais, faz com que
a expansão do crédito incorra em excessiva exposição ao risco e à deterioração das
posições de balanço do sistema bancário. A partir deste momento, a vulnerabilidade do
sector bancário aos efeitos de uma desvalorização, a um abrandamento do ritmo de
crescimento da actividade económica que provoque falências e um aumento do peso de
créditos mal concedidos, significa um aprofundamento dos problemas de informação
assimétrica no sistema e a eminência de uma crise bancária.
2 - A crise do Leste Asiático
A crise do Leste Asiático iniciou-se no contexto de um ambiente económico
internacional altamente favorável e teve como data oficial para o seu começo o 2 de Julho
de 1997, em sequência da desvalorização ocorrida sobre o baht Tailandês1. As
características únicas deste fenómeno motivaram o surgimento de vários modelos
explicativos e diferentes teorias sobre as suas origens.
Parece possível afirmar que nem mesmo os mais cépticos esperavam que sucedesse
algo com as proporções e com as consequências, inclusivamente a nível social, que o fim
do “milagre Asiático” acabou por trazer. As economias da região não aparentavam
1 Kaminsky and Schmukler, 1999 – “What triggers market jitters? A chronicle of the Asian crisis”.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
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problemas ao nível da análise fundamental e as medidas tradicionais de monitorização da
vulnerabilidade não assinalavam sintomas de crise, pois as responsabilidades só se
revelaram no balanço do governo depois daquela ter “estalado”. Aliás, a aparente “miopia”
dos mercados na avaliação do risco asiático parece ter sido alimentada por um sentimento
de optimismo generalizado em relação ao modelo de crescimento asiático, que
caracterizava em temos gerais aquelas economias.
No entanto, algumas vozes mais pessimistas já se tinham começado a fazer ouvir nos
anos imediatamente precedentes, argumentando que estas economias não tinham nenhuma
imunidade especial a crises financeiras e, por outro lado, que evidenciavam um anormal
défice da balança de transacções correntes que se assemelhava ao verificado na América
Latina, em 19942.
Outro aspecto que assumiu grande importância para as dimensões que a crise tomou
foi o efeito de contágio, que demonstrou a incapacidade destas economias de responder a
uma crise de confiança e pessimismo generalizado e que permitiu que toda uma região
cedesse àquilo que segundo alguns autores, como Chang e Velasco, foi essencialmente um
pânico irracional que se autoalimentava à medida que a situação se agravava através duma
queda em espiral dos preços dos activos e dum forte processo de desintermediação.
Nas semanas imediatamente precedentes à desvalorização do baht, mesmo os menos
crentes na sustentabilidade do crescimento dos tigres asiáticos, não antecipavam mais que
uma modesta inversão da tendência e um abrandamento gradual do crescimento de longo-
prazo. No entanto, o que se assistiu foi a uma ruptura com as crises monetárias
convencionais e ao surgimento de um cenário mais complexo e drástico do que aqueles que
até então se tinha assistido e estudado: os mercados de activos nacionais entraram em
colapso, as falências das instituições financeiras e de empresas generalizaram-se e as
economias entraram numa fase de derrapagem muito mais severa do que alguma vez se
imaginou.
Iniciaram-se, em consequência, os esforços para o desenvolvimento de uma terceira
geração de modelos3, com vista ao estudo destas crises de contornos muito mais
2 Krugman, 1998 - “What happened to Asia?”.3 Krugman, 2001 – “Crisis: the next generation?”.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
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devastadores e profundas consequências no funcionamento das economias do que os até à
data conhecidos.
A terceira geração de crises
Inicialmente, a crise Asiática foi erradamente analisada à luz da teoria convencional das
crises monetárias, no entanto a crise monetária que lhe esteve subjacente parece ter sido
apenas um sintoma e não uma causa.
A teoria convencional focou essencialmente o papel da taxa de câmbio, comunmente
utilizada como forma de atingir a estabilidade dos preços internos através da criação de
uma peg do valor da moeda nacional a uma moeda de um país maior, com tradição de
inflação baixa e estabilizada. Nuns casos, a estratégia passa por fazer uma indexação a um
valor fixo da moeda do outro país, de modo que a inflação gravite em torno da deste;
noutros, a estratégia consiste na criação de um crawling peg onde é permitido que a taxa de
câmbio nacional deprecie a uma taxa constante contra a do outro país.
Na literatura existente sobre a natureza de fenómenos de instabilidade cambial, a
normalmente denominada primeira geração de modelos (Krugman 1979; Flood e Garber
1984), considera as crises cambiais como resultado natural de políticas económicas
inconsistentes ou de desequilíbrios estruturais no sistema económico de um país.
Assumindo que as autoridades monetárias sustentam a âncora cambial com base num
stock de reservas de moeda estrangeira e considerando que o governo faz colidir este
objectivo económico com outros, nomeadamente de ordem orçamental, através do
financiamento persistente dos seus défices com moeda, facilmente se conclui que esta
política de estabilização está condenada logo à partida - qualquer subida da tendência de
longo-prazo no “preço-sombra” fará com que este ultrapasse o peg e resultará na exaustão
das reservas do banco central. De facto, se considerarmos um comportamento racional por
parte de investidores bem informados, será de esperar que estes antecipem o inevitável
colapso e gerem um ataque especulativo sobre a moeda, conduzindo à insustentabilidade
do regime.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
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Este primeiro conjunto de modelos, emergente na sequência das crises dos anos 70,
tem então como principal causa a prática de uma política governamental temporalmente
inconsistente, que cede à tentação de aumentar a taxa de inflação por forma a incrementar
as receitas de senhoriagem e assim resolver o problema fiscal, o que resulta numa subida da
tendência de evolução do “preço-sombra”. Desta forma, é possível afirmar que este tipo de
crises tem um carácter determinístico pela previsibilidade que lhes está inerente.
Parece ainda importante realçar que para além da perda de credibilidade na política
orçamental, não parece que consequências económicas se estendam para além das inerentes
ao problema orçamental já existente e que a insustentabilidade/colapso da âncora cambial
apenas ajudou a revelar.
Os modelos de segunda geração (Obstfeld 1994, 1995) encontraram inspiração na série
de ataques especulativos sobre o SME em 1992-3. Esta “geração” divergiu claramente da
anterior na medida em que não se verificou uma prática de políticas irresponsáveis por
parte dos governos dos países envolvidos, nem estes tinham por metas o controlo
orçamental ou aspectos relacionados com senhoriagem.
Neste caso, os governos tiveram de escolher entre a defesa ou não do peg da taxa de
câmbio fazendo um trade-off entre flexibilidade das políticas económicas de curto-prazo e
uma credibilidade de longo-prazo. O problema residiu no facto de que a defesa da paridade
tem como custo a subida das taxas de juro e se o mercado acreditar que a manutenção
dessa paridade não vai resistir, iniciar-se-á um ataque especulativo sobre a moeda baseado
na previsão de uma futura depreciação dos fundamentais ou simplesmente através de uma
“self-fulfilling prophecy”4, baseada numa crise de confiança.
Quando um peg deixa de ser credível, os investidores exigem uma subida das taxas de
juro para manterem os activos denominados em moeda nacional. Se o governo ceder, o
nível de emprego baixará e outros indicadores fundamentais deteriorar-se-ão, de tal forma
que a disposição dos governos para defender a paridade de modo a evitar o ataque
especulativo poderá desaparecer. Foi efectivamente o que sucedeu em 1992, quando as
4 Krugman, 1998 – “What happened to Asia” .
Crises Financeiras: O Caso Asiático
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autoridades Britânicas optaram por não pagar o preço da defesa da libra com mais altas
taxas de juro, enquanto que as autoridades Francesas tomaram a decisão oposta5.
A comparação das gerações de modelos apontadas, revela duas diferenças principais
que parecem merecer destaque: por um lado, as crises deixam de ser resultado de políticas
irresponsáveis e, como tal, perdem o seu carácter determinístico; por outro, esta segunda
“geração” parece sugerir que é possível o surgimento súbito de crises mesmo em
circunstâncias pouco previsíveis.
Apesar da importância destas abordagens convencionais, o seu contributo para a
previsão das crises Asiáticas foi reduzido, pois estas últimas representaram uma ruptura
com a análise fundamental para os sintomas das crises até então realizada.
Estes países, comunmente denominados de “tigres-asiáticos”, foram sujeitos a um
forte e prudente controlo fiscal e beneficiaram de um ambiente macroeconómico
relativamente estável, evidenciando baixas taxas de inflação e altas taxas de poupança
internas, pelo que o surgimento de uma crise perante esta conjuntura representou algo que
teve tanto de inovador e inesperado como de desvastador, ao nível das causas, dos
mecanismos de transmissão e das consequências.
A terceira geração de crises despoleta em 1997, como resultado de um processo cuja
origem se encontra essencialmente na fraqueza do sistema financeiro e, em certa medida,
na falta de transparência do sistema governativo.
No anos precedentes, assistiu-se à combinação de uma inadequada supervisão de um
sector financeiro, incapaz de lidar com a liberalização dos capitais, com uma fraca gestão e
avaliação do risco financeiro e à manutenção de regimes relativamente fixos das taxas de
câmbio – combinação “explosiva”, que levou os bancos e as empresas a contrair grandes
montantes de empréstimos de curto prazo e denominados em moeda estrangeira, sobre e
erradamente canalizados para investimentos de pouca qualidade e elevado risco.
Estas más decisões ao nível dos sectores financeiro e privado foram em larga medida
agravadas pelo envolvimento do governo neste último, assim como pela falta de
5 Krugman, 2001 – “Crisis: the next generation?”.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
14
transparência da sua intervenção, da actuação das instituições financeiras e dos dados
financeiros e económicos disponibilizados.
Para as proporções da crise, contribuiu decisivamente o ataque especulativo e a perda
de confiança dos investidores que, através de vários mecanismos de spill-over, alastraram ao
conjunto de países da região a erosão da competitividade e fortes contracções da actividade
económica. Paralelamente a este “virulento contágio e incremento da volatilidade dos
mercados financeiros”6 que resultou na revisão em baixa das expectativas para a taxa de
crescimento mundial para os anos de 1998 e 1999 de 4% para 2%, esta região deparou-se
com uma desvastadora crise humana e social que foi ainda agravada com a intervenção do
FMI.
A imposição de austeras medidas e reformas económicas, interpretando o espírito do
remédio de ajustamento tradicional normalmente aconselhado por aquela instituição,
fizeram-se sentir primeiramente na Tailândia em Julho de 1997, estendendo-se
posteriormente aos restantes países. Os efeitos da sempre penosa cura a que os países são
sujeitos começou a reflectir os seus primeiros efeitos logo em 1998, com o anúncio da
falência de várias empresas mais fracas, o crescimento do desemprego, a queda do nível de
vida e os sintomas de uma longa e profunda recessão, a estabilização dos mercados
financeiros de alguns países e a queda de alguns governos.
A importância dos Intermediários Financeiros na explicação da crise
O sistema financeiro, embora não possa ser visto como um sector determinante em
termos de criação de riqueza, assume um papel fulcral no funcionamento das economias
pela sua função de oleador da actividade económica7. Aos intermediários financeiros
compete a tarefa de canalizar fundos daqueles que têm excedentes para aqueles com
necessidade dos mesmos para o financiamento projectos de investimento com valores
actualizados líquidos positivos, funcionando como elemento dinamizador do processo de
investimento na economia.
6 IMF, 1999 – “The IMF´s response to the Asian crisis”.7 Mishkin (1992) defende mesmo que o efeito tão severo no crescimento provocado pelas crisesfinanceiras resulta da ruptura das actividades produtivas dos intermediários financeiros.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
15
Como referido anteriormente, a principal barreira a um bom desempenho do seu papel
reside na existência de informação assimétrica entre os contratantes, conduzindo a
problemas de risco moral e selecção adversa que provocam distorção e retiram eficiência ao
processo de alocação de fundos para as oportunidades de investimento mais produtivas.
Os mercados emergentes estiveram fortemente dependentes do sector financeiro em
todo o processo de crescimento que antecedeu a crise, pelo que era exigível que estivesse
equipado e preparado para dar resposta a uma situação de liberalização de capitais. Assim
sendo, a incapacidade e fragilidade do sector para lidar com esta nova situação de mercado,
permite identificar o começo da crise com a liberalização financeira8 e com sustentado
afluxo de capital estangeiro que dela resultou.
Podemos então apontar dois motivos estruturais para o excesso de risco tomado após
a abertura à livre circulação de capitais nas economias asiáticas. Por um lado, os gestores
das instituições bancárias não tinham competência nem capacidade para gerir
apropriadamente o risco, o que se revelou no forte endividamento externo não coberto,
caracterizado pelo risco inerente à não convergência das maturidades nos balanços.
Paralelamente à má gestão, pode-se ainda acrescentar a inadequação e fragilidade do
sistema de regulação e supervisão para avaliar correctamente as posições tomadas face ao
8 Mishkin, 1999 – “Lessons from the Asian crises”.
Peso da dívida de curto prazo na dívida total (%)
0,020,040,060,080,0
Indonésia Coreia Malásia Filipinas Tailândia
1993 1994 1995 1996 1997
Gráfico 1
Crises Financeiras: O Caso Asiático
16
risco, pois as próprias instituições não dispunham do equipamento logístico nem de
profissionais especializados para a realização de uma eficiente monitorização dos projectos.
O segundo motivo, prende-se com a falta de prudência e de securitização destas
mesmas instituições, na medida em que acreditaram encontrar-se cobertas por uma
intervenção governamental, o que incentivou a redução dos custos ligados à monitorização
e a não melhoria do sistema de regulação e supervisão, conduzindo a um aumento da
prática de risco moral. Esta situação, tomou proporções tanto mais gravosas quanto maior
foi a convicção do sector de que estava efectivamente protegido por uma entidade superior
o que, por outro lado, fez com que se desenvolvesse processo agressivo de procura de
novas possibilidades de crédito, sem qualquer preocupação com os excessivos e crescentes
níveis de risco suportados. Esta má e desmedida canalização dos créditos, juntamente com
a inexistência duma entidade nacional ou internacional capaz de intervir, veio mais tarde a
revelar-se fatal para muitas destas instituições, que se tornaram insolventes à medida que
empréstimos concedidos se revelaram irrecuperáveis.
Em suma, os factores estruturais que podiam ter sido identificados como passíveis de
minar o sistema financeiro abundavam, embora a mais clara manifestação da erosão das
economias se tenha feito sentir através do aumento da percentagem de créditos falhados.
De entre as principais distorsões estruturais, cujos efeitos foram largamente ampliados
pelo rápido processo de liberalização já referido e pela desregulação dos sistemas da região,
destacam-se: a incapacidade para fazer face às crescentes responsabilidades que um regime
de liberalização de capitais exige e que ficou demonstrado não poder ser imposto
instantaneamente em economias em crescimento, devendo antes ser um processo gradual;
o excesso de confiança das empresas nas instituições financeiras, destas no governo e, por
sua vez, deste nas organizações supranacionais (como o FMI) de que qualquer risco de
insolvência estaria coberto, o que resultou numa incontrolável prática de risco moral, com
excessiva contracção de empréstimos no estrangeiro de curto-prazo e excessiva concessão
de empréstimos em moeda nacional9; e a existência de corrupção ao nível da concessão de
9 Segundo Krugman (1998) – “What happened to Asia”, a antecipação de um futuro bail-out funcionacomo um “incentive to play a game of heads I win, tail the taxpayer loses”. Embora os credores dasInstituições Financeiras não tivessem recebidogarantias explícitas dos governos, os relatórios da maioriadaqueles que financiaram as companhias financeiras Tailandesas e bancos Sul Coreanos entre outrosintermediários de fundos, acreditavam que estariam protegidos em relação ao risco – impressão que vinhareforçada pelas fortes ligações ao meio político e governamental dos donos da maioria dessas instituições.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
17
crédito, o que piorou ainda mais a já gravosa situação de fraca regulação e inexistência de
critério na sua alocação e que não tinha qualquer tipo de segurança pela falta de incentivos
à criação de esquemas de garantia compatíveis e à monitorização e selecção dos projectos.
Análise dos fundamentais macroeconómicos e dos indícios de crise na região
O período pré-crise, analisado pelo método tradicional não parecia transparecer sinais
de crise nem pôr em causa a sustentabilidade do “milagre Asiático”. De facto, os países
atingidos pela crise (Tailândia, Indonésia e Coreia) assim como aqueles marcadamente
afectados pelo efeito de contágio (Malásia e Filipinas) não apresentavam os sintomas usuais
de stress monetário, tanto em termos orçamentais como no que se refere a dificuldades
macroeconómicas. Inclusivamente, nos anos imediatamente precedentes registaram mesmo
excedentes ou défices orçamentais muito pequenos, a inflação era moderada e as taxas de
poupança internas chegaram a atingir os 35% do PIB na Coreia e Tailândia10.
10 Segundo Krugman, a imprevisibilidade do contágio verificado e das proporções que a crise assumiu naregião, vinham reforçadas pelas escassas ligações económicas entre as vítimas iniciais dos choques.adversos e as restantes economias, não sendo possível esperar que após o início da crise toda a regiãofosse afectada por uma onda de pessimismo desvastadora.
Inflação
94 95 96 97Indonésia 8,5 9,3 7,3 21,9Coreia 6,2 4,5 4,9 4,4Malásia 3,5 6 3,6 2,7Filipinas 9,4 7,9 8,4 5,1Tailândia 5,3 5 5,9 5,6
Poupança Nacional % PIB
93/95 96 97Indonésia 1,20 1,00 0,50Coreia 0,40 0,30 0,00Malásia 2,30 4,20 2,80Filipinas 0,00 0,20 -0,90Tailândia 2,30 2,70 -1,50
Balança Orçamental % do PIB
93/95 96 97Indonésia 1,20 1,00 0,50Coreia 0,40 0,30 0,00Malásia 2,30 4,20 2,80Filipinas 0,00 0,20 -0,90Tailândia 2,30 2,70 -1,50
Tabelas 1,2 e 3
Crises Financeiras: O Caso Asiático
18
No entanto, alguns sinais de sobreaquecimento eram perceptíveis e alguns autores,
como Roubini, afirmam mesmo que uma análise mais atenta dos fundamentais permitiria
prever uma crise monetária, como a ocorrida no México. Efectivamente, era possível
observar um rápido crescimento do défice da balança de transacções correntes; os níveis de
inflação, embora fossem relativamente baixos, evidenciavam a formação de uma bolha
especulativa no sector imobiliário; e estava a ser praticado um conjunto de políticas que se
pode responsabilizar pela criação de vulnerabilidade e riscos que precipitaram a crise.
A política de rigidez da taxa de câmbio e a crença por parte dos investidores de que a
âncora cambial era credível, encorajou o endividamento no exterior e conduziu a uma
imprudente exposição ao risco dos sectores empresarial e financeiro, assim como a um
sobreinvestimento em projectos de má qualidade. Paralelamente, a rigidez da taxa de
câmbio nominal conduziu a uma apreciação real através da subida das taxas de juro, que
resultou numa perda de competitividade – tendência que foi agravada pela falta de
formação de capital humano aos níveis intermédio e avançado11.
Por outro lado, deveriam ter sido aplicadas medidas com vista ao controle da excessiva
entrada de capitais: para além de um regime de taxas de câmbio mais flexível que permitisse
apontar para a manutenção de uma taxa de câmbio real mais estável, deveria ter existido
uma maior regulação e supervisão do sistema financeiro e sido criado um sistema de
seguros para a dívida, que prevenisse que a maioria do capital fosse intermediado pelo
sistema bancário através de canais de curto-prazo.
No entanto, a gestão do impacto ao nível macroeconómico causado pelo desmedido
afluxo de capitais, foi um desafio que as autoridades monetárias não conseguiram vencer. A
11 Shirazi, 1998 – “The East Asian crises: origins, policy challenges and prospects”.
Balança de transacções correntes % do PIB
1993 1994 1995 1996 1997Indonésia -1,3 -1,6 -3,5 -3,4 2,2Coreia -4,5 -5,9 -8,5 -5,2 -4,8Malásia -5,5 -4,6 -2,7 -4,3 5,2Filipinas -5,1 -5,7 -8,1 -7,9 -2,2Tailândia 0,1 -1,2 -2,0 -4,7 -1,9
Tabela 4
Crises Financeiras: O Caso Asiático
19
esterilização de grande parte desse afluxo no período de 1994 a 1996 (cerca de um quinto
da entrada de capital privado líquido para a Indonésia, Malásia, Filipinas e Tailândia12),
conduziu a uma subida das taxas de juro internas que tornou o endividamento no exterior
ainda mais atractivo. Estes indicadores de baixa rendibilidade foram ainda agravados pela
queda da taxa de juro nos países industrializados, em especial no japão e Europa, que
reduziu o custo de capital das empresas e motivou largos movimentos de capitais para os
países Asiáticos13.
Assim, uma análise mais sintética e global da importância que o risco moral teve no
aumento da fragilidade financeira da região assim como no aumento vulnerabilidade
perante choques macro-económicos e financeiros no período, permite destacar três
dimensões inter-relacionadas entre si14:
a) Ao nível empresarial, as fortes pressões políticas com vista à manutenção de altas
taxas de crescimento conduziram a uma longa tradição de garantias públicas, implícitas ou
explícitas, de bail-out dos projectos de investimento do sector empresarial, chegando mesmo
a subsidiar e controlar directamente os projectos privados ou favorecendo através de
políticas de crédito directo determinadas empresas e indústrias15. Toda esta política de
favorecimento político e pessoal e indiciadora da possibilidade real de existir uma
disposição dos governos para a intervenção em favor das empresas em dificuldade, fez com
que os mercados agissem como se a rendibilidade dos seus investimentos estivesse
segurada contra choques adversos.
O resultado foi um processo sustentado de acumulação de capital que conduziu a um
défice permanente e crescente da balança de transacções correntes em relação ao PIB e ao 12 Shirazi, 1998 – “The East Asian crises: origins, policy challenges and prospects”.13 Corsetti, Pesenti and Roubini, 1998 – “Paper tigers? A model of the Asian Crisis”.14 Análise baseada em: Corsetti, Pesenti and Roubini, 1998 – “What caused the Asian currency andfinancial crisis?”.
Fluxos de Capital (liquidos) % PIB
94 95 96 97Indonésia 0,30 3,50 6,10 0,00Coreia 1,20 0,20 4,90 -6,00Malásia 1,20 6,20 8,40 -3,00Filipinas 7,90 8,40 12,70 0,40Tailândia 14,30 17,30 14,50 -2,00
Tabela 5
Crises Financeiras: O Caso Asiático
20
crescimento das exportações, pelo que o caso Asiático se tornou num exemplo de criação
de problemas de solvência em consequência do financiamento externo dos investimentos
nacionais16.
b) No entanto, é na dimensão financeira que encontramos a principal explicação para a
manutenção dos elevados níveis de investimento e para o excessivo endividamento
externo, não coberto e de curto-prazo que deixou as várias entidades vulneráveis aos riscos
da taxa de câmbio e do mismatch das maturidades.
Efectivamente, a liberalização dos movimentos de capitais era consistente com o
objectivo político de fornecer uma grande quantidade de fundos de baixo custo às
instituições financeiras nacionais e ao sector empresarial e simultaneamente, através da
fixação das taxas de câmbio reduzir a volatilidade na moeda nacional em relação ao dólar,
baixando assim o prémio de risco da dívida denominada em dólar, mas o resultado foi a
formação de um elevado nível de dívida externa não coberta que se revelou fatal.
c) A dimensão internacional do problema do risco moral, volta-se essencialmente para
o comportamento dos bancos internacionais, que foram responsáveis pela canalização de
uma grande quantidade de fundos para os intermediários financeiros daqueles países
Asiáticos, provavelmente assumindo existir uma “rede de segurança” que seria garantida
por uma intervenção directa governamental ou indirectamente através de um programa de
apoio do FMI. Aparentemente, as instituições financeiras internacionais negligenciaram a
avaliação do risco inerente à concessão de crédito17, numa clara manifestação de risco
moral apoiado na crença num bail-out no caso de algum choque suceder. Assim se permitiu
que no final de 1996 mais de 50% das responsabilidades dos países região era de curto-
prazo e o rácio das responsabilidades externas de curto-prazo em relação às reservas
ultrapassava já os 100% na Coreia, Indonésia e Tailândia.
O grande problema desta situação de risco moral é o facto de que após um
agravamento da vulnerabilidade ou da fragilidade financeira, por via de um choque adverso,
15 FMI, 1997.16 Esta situação não é comum, no entanto é justificada pelo facto de os projectos serem pouco rentáveis.Por exemplo, na Coreia, 20 dos 30 maiores conglomerados tiveram, em 1996, taxas de rendibilidade docapital investido inferiores ao custo e, em 1997, antes da crise, 7 desses 30 conglomerados encontravam-se falidos.17 Stiglitz, 1998 - “The role of international financial institutions in current global economy”
Crises Financeiras: O Caso Asiático
21
não existe qualquer tendência por parte dos intermediários financeiros para a adopção de
um comportamento mais cauteloso e à redução do risco global das suas carteiras. Pelo
contrário, a antecipação de uma intervenção em seu favor funciona antes como um forte
incentivo para assumirem ainda mais risco, contribuindo assim para uma aceleração do
processo de deterioração da globalidade do panorama económico e agravando as distorções
já existentes.
O desenvolvimento da crise: mecanismos de transmissão e propagação
Dado neste ponto já termos uma percepção da forma como os vários níveis da crise se
interligam, parece-nos possível e conveniente subdividir esta secção em quatro partes,
abordando o tema do ponto de vista das crises financeiras, crises monetárias, ataque
especulativo e efeitos de contágio. Esta separação tem por base uma tentativa de
identificação das principais ramificações que fomentaram a crise, mas também uma
tentativa de coincidência com as principais correntes surgidas no pós-crise com o intuito de
explicar o fenómeno.
a) Após a análise feita anteriormente acerca do sector financeiro, parecem já estar bem
claros os motivos que desencadearam a crise financeira que, no fundo, comportou uma
crise de pagamentos e uma crise bancária18.
Estas twin crisis foram em suma, a consequência da fraca supervisão bancária e
desregulação do sector, assim como da inacção dos governos que subestimaram a
importância de um sector financeiro sólido e a necessidade de criar um conjunto de regras
e políticas que obrigassem a uma actuação transparente e prudente por parte dos
intermediários financeiros. A situação tornou-se ainda mais gravosa quando a estes factores
se adicionou um rápido processo de liberalização financeira e o evidente problema do risco
moral, traduzido numa clara falta de monitorização e de avaliação do risco, como
consequência das promessas governamentais, implícitas ou explícitas, de bail-out no caso de
um choque adverso.
18 Kaminsky and Reinhart, 1996 - ”The Twin Crises: the causes of banking and balance-of-paymentproblems” .
Crises Financeiras: O Caso Asiático
22
As instituições financeiras crendo, por outro lado, na manutenção do peg, viram desta
forma reunido um conjunto de incentivos para pedir emprestado no exterior e conceder
crédito no próprio país a taxas de juro cada vez mais baixas, relativamente ao risco dos
projectos que estavam a ser financiados, de modo que as empresas nacionais investiram
demasiado em projectos marginalmente não rentáveis.
Este processo de sobreinvestimento, resultante da favorabilidade da conjuntura
económica e do clima generalizado de confiança na sustentabilidade do “milagre Asiático”
ao longo da década de 90, originou a formação de uma bolha especulativa no sector
imobiliário, que atingiu dimensões crescentemente preocupantes, à medida que consigo
arrastou uma subida dos preços de activos referentes a outros sectores da economia, de
valor e capacidade produtiva claramente inferiores ao que seria esperado tendo em conta os
investimentos neles realizados.
Esta bolha especulativa ganhou evoluiu com base num processo circular, onde as
instituições reagiram à subida dos preços e do risco com uma maior acumulação de
capitais, numa clara manifestação de prática de moral hazard, o que contribuiu para um
incremento do insucesso dos investimentos realizados.
Os primeiros sinais de fraqueza começaram a fazer-se sentir exactamente no ano
precedente ao anúncio oficial da crise, através de um crescente número de projectos
falhados e de falência de empresas que falharam os seus investimentos. Este crescendo de
falências fez com que o processo circular atrás descrito se invertesse marcadamente a partir
da segunda metade de 1997, rebentando a bolha e iniciando-se uma tendência de queda dos
preços dos activos que fez com que, cada vez mais, as empresas não cumprissem as suas
responsabilidades junto dos intermediários, pois os seus investimentos incorriam em fortes
perdas de valor19.
A incapacidade por parte das instituições financeiras de recuperarem os empréstimos
concedidos reflectiu-se na deterioração dos seus balanços, confrontando-os com situações
de dificuldade de liquidez que, em último caso, conduziram mesmo à insolvência dos
bancos. O sector bancário, por seu lado, deparou-se com uma cada vez menor capacidade
de realizar financiamentos e de cumprir as suas responsabilidades perante os seus credores,
Crises Financeiras: O Caso Asiático
23
nomeadamente as instituições internacionais que, apercebendo-se da iliquidez do sistema
financeiro dos países da região, começaram a levantar os seus investimentos, agravando
ainda mais a capacidade de solvência dos bancos, originando um movimento maciço de
saída de capitais, resultante de uma tentativa de minimizar perdas e da falta de confiança
generalizada nos operadores financeiros destes países.
Do raciocínio apresentado, é perceptível que a deterioração dos balanços das
instituições financeiras, no limite, conduziu ao encerramento destas, que sendo a única
fonte de financiamento para muitos projectose não o podendo realizar, desencadeou uma
espiral que culminou com o colapso dos sectores financeiro e não-financeiro.
b) O processo acima descrito, no entanto, não decorreu isoladamente. A deterioração
dos balanços dos bancos resultante dos efeitos da crise financeira provocou uma inevitável
crise monetária, pois tornou-se extremamente difícil para o banco central a defesa contra
um ataque especulativo sobre a moeda20. Por outro lado, num contexto onde os balanços
do sistema financeiro se caracterizam por um desencontro nas maturidades e por uma forte
exposição ao risco de crédito, um aumento das taxas de juro irá enfraquecer ainda mais os
balanços, tornando a possibilidade de colapso do sistema bancário uma realidade. Assim,
será de esperar que as autoridades não consigam segurar a âncora cambial com sucesso e
cedam à depreciação da moeda nacional.
Naturalmente, esta evidência não permaneceu eternamente oculta aos investidores e
quando estes interiorizaram que seria pouco provável a resistência do peg, aumentaram os
incentivos para atacar a moeda, que acabou por desvalorizar fortemente21.
A materialização deste ataque especulativo traduziu-se numa aceleração do processo de
desintermediação destas economias, pela influência que a perda de valor da moeda teve na
incapacidade por parte das instituições de solver a sua dívida - denominada numa moeda
que se revelava cada vez mais forte em relação à nacional, na qual estavam denominados os
activos, e na sua maioria de mais curto-prazo que os créditos que haviam concedido a
19 Como veremos adiante, estas perdas foram ainda fortemente inflacionadas pela forte desvalorização damoeda.20 A análise aqui descrita para as crises monetárias e relação entre estas e as financceiras baseia-se nopaper de Mishkin, 1999 - “Lessons from the Asian crises”.21 Ver evidência acerca da Indonésia, onde o Rúpiah perdeu cerca de 75% do seu valor, aumentando ovalor da sua dívida denominada em moeda estrangeira por um factor de quatro.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
24
empresas que, por sua vez, estavam a enfrentar sérios problemas financeiros pela falta de
rendibilidade e sucesso dos seus investimentos.
Tendo por base o problema de informação assimétrica, Mishkin descreve-nos então
três mecanismos pelos quais as crises monetária e financeira se interligam.
O primeiro, já descrito, resulta do efeito directo da desvalorização sobre o balanços
das empresas, que se detioram pelo forte incremento do valor do seu passivo sem ser
acompanhado por igual valorização do activo. Esta situação, também já analisada
anteriormente, funciona como um incentivo ao risco, pois as empresas têm menos a
perder, o que resulta num aumento dos problemas de selecção adversa e risco moral, onde
os concessores de crédito saem pouco protegidos. Estes, por outro lado, estando mais
sujeitos a risco de perda e tendo dificuldade em receber o retorno dos seus empréstimos,
começam a reduzir o crédito concedido, o que resulta numa diminuição do investimento
global e, consequentemente, da actividade económica.
O segundo mecanismo refere-se ao impacto da desvalorização da moeda na inflação.
Dado não existir uma tradição de estabilidade e baixa inflação nestes países, o governo não
possui credibilidade para evitar que a pressão sobre os preços, resultante da depreciação da
moeda provocada pelo ataque especulativo, culmine com uma “subida dramática da
inflação real e esperada”. Esta subida tem graves consequências sobre o sector financeiro,
na medida que provoca um forte aumento das taxas de juro que, como vimos, dificulta as
possibilidades de pagamento dos empréstimos por parte das empresas, enfraquecendo as
suas posições e levando-as a desenvolver problemas de informação assimétrica, com os já
conhecidos efeitos sobre a actividade económica.
O último mecanismo prende-se com o impacto da desvalorização sobre o sector
bancário e tem uma forma de propagação em tudo semelhante com a ocorrida ao nível das
empresas. O valor da grande quantidade de responsabilidades em moeda estrangeira detida
pelos bancos cresce acentuadamente e, por outro lado, as empresas e famílias não são
capazes de pagar as suas dívidas, o que resulta numa diminuição do valor do activo no
balanço. Um factor adicional, é o facto de grande parte da dívida dos bancos ser de curto-
prazo, o que resulta num prolema de liquidez.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
25
Estes efeitos, para além dum corte na concessão de empréstimos, podem mesmo levar
à declaração de falência por parte dos bancos, desencadeando um processo de
desintermediação financeira que poderá culminar com o colapso da economia, dada a
incapacidade dos mercados financeiros de canalizar fundos para oportunidades de
investimento produtivas.
c) Nos dois pontos anteriores já foi possível ter uma percepção de como o ataque
especulativo acelerou e avolumou os efeitos da crise, no entanto parece-nos importante dar
o devido destaque à forma como uma crise de confiança se gera e auto-alimenta através
duma perda de iliquidez internacional, forçando o sistema financeiro a entrar em crise.
A abordagem aqui realizada foca essencialmente a versão de Chang e Velasco (1998),
construída com base numa versão para economia aberta do modelo de corrida aos bancos
de Diamond e Dybvig, sendo por isso necessário avançar desde já a definição dada pelos
primeiros para iliquidez internacional – “situação em que o sistema financeiro consolidado
de um país apresenta um excesso de responsabilidades de curto-prazo, denominadas em
moeda forte, relativamente à quantidade de moeda forte a que consegue ter acesso,
também no curto-prazo”22. Dado estarmos a lidar com países com uma taxa de câmbio
fixa, deverão ainda ser incluídos os depósitos denominados em moeda nacional e
estrangeira, assim como a dívida externa de curto-prazo, de modo a ter a definição ideal das
obrigações internacionais de curto-prazo enfrentadas pelo sistema financeiro.
Na óptica destes autores, o factor iliquidez assume-se como quase suficiente para
despoletar uma crise e, após a perda de confiança por parte dos concessores de crédito com
consequente paragem do processo de roll-over e exigência de pagamento imediato dos
empréstimos existentes, as soluções parecem ser escassas e o fim mais provável serão os
colapsos do sistema financeiro e da moeda.
A iliquidez foi um factor comum a todos os países Asiáticos envolvidos, possuidores de
altos e marcadamente crescentes rácios de dívida de curto-prazo em moeda forte, em
especial externa, em relação aos activos líquidos, situação que é representativa da extrema
vulnerabilidade destas economias a uma inversão do fluxo de capitais.
22 Chang and Velasco, 1999 – “Liquidity crises in emerging markets: Theory and Policy”.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
26
Este cenário reflecte a extrema vulnerabilidade ao denominado sudden stop syndrome, isto
é, a uma inversão abrupta e maciça do fluxo de capitais23, que se tornou cada vez mais
evidente e se revelou sob a forma duma perda de confiança nas instituições financeiras e na
sustentabilidade da taxa de câmbio.
Os sintomas de crise pareceram tornar-se claros “da noite para o dia”, despoletando
um pânico financeiro generalizado na região, que se manifestou de forma quase instantânea
nos diferentes países: os credores estrangeiros, receando que os seus clientes não fossem
capazes de fazer face às suas responsabilidades, começaram a pedir o pagamento dos seus
empréstimos; pelo mesmo motivo, os depositantes correram aos bancos para levantar os
seus depósitos; e, simultaneamente, as instituições financeiras nacionais, com posições
descobertas em moeda estrangeira, apressaram-se a comprar dólares para fazer face à
depreciação da taxa de câmbio.
O resultado consequente, foi um pânico generalizado com reacção destruidora em
cadeia, accionado pela fuga de capitais da região e que se auto-alimentava à medida que se
agravavam os casos de insolvência de empresas e de instituições financeiras e acentuava o
processo de deflação, acelerado pela crescente pressão sobre o sistema bancário e falta de
confiança dos investidores e depositantes.
Uma explicação para a irracionalidade do pânico poderá encontrar-se em Rigobon
(1998), segundo o qual más indicações dadas pelos fundamentais podem estar na origem de
uma crise, mas à medida que a crise evolui tornam-se menos informativos e acabam por ser
as acções dos agentes, baseadas num processo de self-fulfilling, a alimentar a recessão. Em
relação ao caso Asiático, é possível concluir que a crise de confiança que atingiu os
mercados e as moedas foi efectivamente excessiva, embora não se possa afirmar que a
Dívida externa de Curto Prazo/Dívida externa total
93 94 95 96 97Indonésia 20,2% 18,1% 20,9% 25,0% 13,5%
Coreia 43,7% 53,5% 57,8% 58,3% 42,4%Malásia 26,8% 21,2% 21,3% 27,9% 23,8%Filipinas 14,1% 14,3% 13,5% 17,5% 20,1%Tailândia 42,9% 44,5% 49,4% 41,4% 47,7%
Tabela 6
Crises Financeiras: O Caso Asiático
27
reacção dos intervenientes no mercado foi de todo irracional, dadas as condições dos
sectores afectados e a manifesta imprevisibilidade em relação ao futuro.
d) Para último mecanismo de propagação da crise deixámos o efeito de contágio, factor
determinante na justificação das proporções que as crises Asiáticas atingiram.
Como já foi referido, a crise começou oficialmente a 2 de Julho de 1997 com a
desvalorização do bath tailandês, sendo seguida de crises cambiais na Malásia e Indonésia
ainda no mesmo mês e, poucos meses depois, também na Coreia do Sul, num fenómeno
que é normalmenta ddenomminado na literatura de crises financeiras por “contágio”. No
entanto, se se tratam de diferentes economias porque será que temos assistido a fenómenos
de dimensão regional, com repercussões paralelas e equivalentes em vários países?
Várias explicações têm sido avançadas para a compreensão deste mecanismo de
transmissão entre países e uma primeira acaba mesmo por considerar errado o termo
"contágio", já que considera que estes fenómenos paralelos, de igual natureza e em
economias da mesma região, são provocados por "Choques Comuns". Assim, se várias
economias apresentam graus e elementos semelhantes de vulnerabilidade a um choque
determinado e comum, será natural que estas apresentem um padrão semelhante de
fenómenos. De facto, várias economias asiáticas apresentavam volumes relativamente
elevados de dívida denominada em dólares, bem como políticas cambiais de estabilidade
face a esta moeda, pelo que podemos interpretar crises cambiais em paralelo como réplicas
do mesmo distúrbio ou perturbação, e não como fruto de um qualquer mecanismo de
transmissão entre as economias.
De um outro ponto de vista, a concorrência internacional nos mercados de produtos
pode, também ela, estabelecer um mecanismo de transmissão de crises, já que a
desvalorização da moeda de um país pode enfraquecer o comportamento das exportações
de outros países. Se uma “desvalorização competitiva” diminuir a capacidade de outras
economias sustentarem um défice na balança de transacções correntes, as suas moedas
ficam igualmente mais vulneráveis a um ataque especulativo, ou pelo menos, a deterioração
dos seus fundamentais pode diminuir a vontade política de manter determinada paridade.
23 Radelet and Sachs (1998) estimam que as saídas de capital dos Asean-5, na segunda metade de 1997,de 34 biliões de dólares, o equivalente a um choque negativo sobre o PIB de 3,6%.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
28
Se tal âncora deixar de existir, será o próprio mecanismo económico a provocar a
desvalorização das moedas. A existência deste mecanismo de transmissão não depende da
existência de grandes trocas comerciais entre as economias envolvidas, bastando que o
padrão de exportações seja semelhante e que os mercados internacionais compradores dos
seus produtos sejam os mesmos.
Além destas ligações que se estabelecem ao nível do comércio internacional,
economias diferentes revelam-se interdependentes se se financiam junto dos mesmos
agentes ou instituições do sistema financeiro internacional, sendo este um mecanismo de
transmissão normalmente considerado como determinante na explicação das crises
asiáticas. Uma crise cambial no país A reduz a capacidade dos agentes do sector empresarial
e financeiro, no pagamento do exercício da dívida denominada em moeda estrangeira. As
instituições ou credores internacionais, face a um imediato aumento de crédito “mal
parado”, tentam tornar líquidos activos da mesma natureza que tenham noutras economias
ou até na mesma. Esta operação de refazer um determinado grau de liquidez, pode
provocar quebras significativas no crédito e no financiamento das economias, ou mesmo
catapultar uma crise sistémica. Assim, os agentes do país B ou C acabam por sofrer uma
crise bancária provocada pela crise cambial no país A, especificamente pelos seus efeitos na
liquidez de instituições financeiras internacionais.
Uma outra explicação avançada para a compreensão dos efeitos de contágio de crises
financeiras, tem que ver com a percepção que se estabelece nos mercados. Por vezes,
algumas economias são consideradas em grupo, com características comuns. Apesar de
nestas características não observáveis figurarem considerações de ordem cultural e
sociológica, sem aparentes implicações de ordem económica, parecem determinar a
racionalidade de actos financeiros, cuja raiz estaria na ausência de monitorização e análise
objectiva das economias. Assim, ao iniciar-se uma crise financeira numa economia
integrante de uma região em que se observam padrões culturais, históricos, ou mesmo
linguísticos comuns, um tipo de análise pode estabelecer-se: «se os agentes internacionais,
que financiam essa economia erraram na análise de risco realizada à “saúde” económica do
sistema, que razão existe para pensar que os mesmos erros de análise não se verificam nas
economias “semelhantes” da região? Afinal de contas, são economias “semelhantes”!».
Estabelece-se então a lógica das crises autoalimentadas, onde estes agentes decidem retirar
Crises Financeiras: O Caso Asiático
29
os seus capitais (nas suas várias formas) das economias “semelhantes”. A sustentabilidade
da queda enfrentada por estas economias e a evidência empírica vieram a provar que, de
facto, grande parte dos sintomas eram comuns e que a igualdade na punição tinha alguma
razão de ser, embora a vulnerabilidade a uma crise de confiança e ao anúncio de más
notícias24 fosse mais acentuado nalguns países, nomeadamente na Indonésia.
Uma última justificação que avançaremos aqui é a sugerida por Kodres and Pritsker
(1998). Estes autores explicam a existência de contágio financeiro, mesmo na ausência de
factores directamente em comum entre os países, através da informação assimétrica e da
possibilidade de fazer coberturas cruzadas utilizando activos de outros mercados: perante
um choque adverso, os investidores informados poderão vender os seus activos nesse país,
comprando os de outro e fazendo a cobertura destes últimos tomando posições curtas em
activos de um terceiro país.
O efeito de contágio alastra-se assim a uma terceira economia, estando sujeito a ser
amplificado pela existência de informação assimétrica, porque os investidores não
informados não reconhecem se as alterações na procura se devem à reacção do mercado a
choque ou apenas à actuação de investidores com informação priveligiada.
Kodres and Pritsker referem ainda que casos como a crise Asiática, onde o colapso se
dá ao nível do sistema financeiro, se encontram mais susceptíveis a efeitos de spill-over,
como resultado do aumento de informação assimétrica gerado pelos mercados de crédito:
quando a sobrevivência das empresas está intimamente ligada à capacidade destas acederem
a linhas de crédito e os mercados de crédito não se encontram a funcionar em condições,
torna-se difícil obter informações acerca de fontes alternativas, pelo que os conhecimentos
dos investidores informados torna-se mais valioso e acentua a informação assimétrica e,
consequentemente, o contágio.
Olhando para os Asean-525 de uma perspectiva global, os efeitos do virulento contágio
observado reflectiram-se numa pesada punição. Segundo o Instituto de Finanças
Internacionais, o fluxo de capitais líquidos privados que tinha aumentado de 38 biliões de
dólares em 1994 para 97 biliões em 1996, entrou em colapso em 1997, apresentando um
saldo negativo de 12 biliões de dólares - o equivalente a mais de 10% do PIB combinado 24 Kaminsky and Schmukler, 1999 – “What triggers market jitters? A chronicle of the Asian crisis”.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
30
destes países antes do choque. Paralelamente, os créditos dos bancos comerciais, que
haviam crescido de 23 biliões de dólares em 1994 para 56 biliões em 1996, assumiram o
valor negativo de 27 biliões de dólares em 1997 - o correspondente a 8% do PIB agregado.
Verificamos assim que os grandes ajustamentos da taxa de câmbio, o desajustamento
do sector financeiro e dos preços dos activos, o colapso da actividade de investimento
provocado pelo processo de desintermediação e a erosão dos rendimentos e confiança dos
consumidores, não podem ser aliados da extraordinária inversão no fluxo de capitais, em
grande parte explicada pela existência de informação priveligiada, que atacou a região quase
como um todo, dada a rapidez com que se deu o spread da crise entre os países afectados.
3 – Análise da evidência para os Asean-5
Esta secção dedica-se essencialmente a um retrato mais detalhado da evolução de
alguns dos indicadores que melhor parecem reflectir a origem do colapso dos sectores
empresarial e financeiro.
Antes de passarmos a uma análise mais pormenorizada de cada país, o gráfico
apresentado com o valor em índice de cada moeda dá-nos uma boa perspectiva do impacto
25 Coreia, Filipinas, Indonésia, Malásia e Tailândia.
SPOTs em Índice base 100 a 29/12/95
0
40
80
120
Jan-96 Abr-96 Jul-96 Out-96 Jan-97 Abr-97 Jul-97 Out-97 Jan-98 Abr-98
Won Ringg Rúpiah Bath Peso
Gráfico 2
Crises Financeiras: O Caso Asiático
31
que a crise teve, de forma quase instantânea, na globalidade dos países. De destacar o facto
de os primeiros sinais se fazerem notar sobre o baht Tailandês e de o país mais penalizado
ter sido a Indonésia, em grande parte devido à instabilidade política que se instalou neste
país.
Tailândia
A 2 de Julho de 1997, o Baht iniciou um brusco processo de desvalorização face ao
dólar que atingiu cerca de 50% em apenas 6 meses. No pico da crise, um Baht chegou a
valer menos de 0,02 dólares contra cerca de 0,04 dólares antes do começo da
desvalorização. É possível notar alguma recuperação da moeda, no entanto os níveis que
atinge ficam muito aquém dos registado antes do choque e em finais de 2000 rondava
apenas os 0,025 dólares.
A análise da tabela da página 25 demonstra o peso da dívida externa de curto prazo no
total da dívida do país, deixando bem evidente a vulnerabilidade do país ao risco associado
à maturidade. Aliando esta situação à acima descrita, facilmente se compreende o
desequilíbrio dos balanços e a incapacidade das instituições para evitar a entrada num
processo de insolvência.
Coreia
O ataque registado sobre o Won teve a particularidade de se dar de uma forma bastante
drástica. No curto prazo de seis meses, assistiu-se à perda de mais de 50% do valor da
Spot Bath vs US$
0,0150,0200,0250,0300,0350,0400,045
Nov-95 Nov-96 Nov-97 Nov-98 Nov-99 Nov-00
Gráfico 3
Crises Financeiras: O Caso Asiático
32
moeda, seguindo-se, um período de recuperação que permitiu a ascenção da moeda até
próximo dos 0,0008 dólares, ainda bastante abaixo dos 0,0013 dólares do pré-crise.
Outro factor que, tal como no caso da Tailândia, teve grande importância na explicação
do elevado número de falências em ambos os sectores, empresarial e financeiro, foi a
percentagem de endividamento de curto-prazo, que nos anos que precederam a crise
ultrapassou significativamente os 50% da dívida total. Veja-se o gráfico de falências, que no
auge da crise atingiram perto de 3500, contra uma média que rondava as 1200.
Indonésia
Este caso, embora tenha muito em comum com os restantes países, revela-se algo
peculiar pelos problemas políticos que lhe estiveram subjacentes e dos quais a Indonésia
ainda não conseguiu recuperar. No entanto, não é a compreensão desse fenómeno que aqui
nos propomos realizar, mas a busca de evidência que comprove a teoria descrita acerca do
colapso em que as economias da região entraram.
Em termos de moeda, a Rupiah revelou-se o caso mais alarmante, chegando a perder
cerca de 75% do seu valor e mantendo-se a esses níveis mesmo no pós-crise, não
evidenciando quaisquer sinais de recuperação. Embora nos restantes países dos Asean-5 o
peso da dívida de curto-prazo na total não tenha atingido proporções tão substanciais
como na Tailândia ou na Coreia, a perda de valor da Rupiah face ao dólar fez com que o
lado do passivo nos balanços das instituições se elevasse na proporção de um para quatro,
Spot Won vs US$
0,0005
0,0006
0,0007
0,0008
0,0009
0,001
0,0011
0,0012
0,0013
0,0014
Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01
Koreia Sul - Número Falências
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
Jan-92 Jul-93 Jan-95 Jul-96 Jan-98 Jul-99 Jan-01
Gráficos 4 e 5
Crises Financeiras: O Caso Asiático
33
conduzindo a desequilíbrios insustentáveis. O risco do câmbio revelou-se, assim, capaz de
resultados tão nefastos como o da não coincidência das maturidades.
O sector imobiliário merece também especial destaque, pela evidente formação de uma
bolha especulativo até cerca de Agosto de 1997, à qual se seguiu uma forte penalização de
mais de 80% do valor do índice, praticamente sem reacção no sentido de uma recuperação.
Malásia
A Malásia não parece ter sido tão afectada em termos de desvalorização de moeda
como a Indonésia, apresentando uma quebra de cerca de 50%, tal como os restantes países,
no entanto o esboço de reacção dado pelo Ringg não evidencia grande capacidade de
sustentabilidade no pós-crise, embora os dados sejam escassos.
No que respeita ao mercado financeiro, o sector imobiliário apresenta um andamento
semelhante ao verificado na Indonésia, no entanto é ainda possível acrescentar, em relação
ao índice global, que se verificou um queda de cerca de 900 pontos, correspondente a 75%
Spot US$ vs Rupia
0
0,0001
0,0002
0,0003
0,0004
0,0005
Out-96 Abr-97 Out-97 Abr-98 Out-98
Jakarta Property Exchange
0
40
80
120
160
Dez-95 Dez-96 Dez-97 Dez-98 Dez-99 Dez-00
Spot Ringg/USD
0,18
0,23
0,28
0,33
0,38
0,43
Ago-96 Dez-96 Abr-97 Ago-97 Dez-97 Abr-98
Proporty Composite Index
0500
1000150020002500300035004000
Out-92 Out-93 Out-94 Out-95 Out-96 Out-97 Out-98 Out-99 Out-00
Gráficos 6 e 7
Gráficos 8 e 9
Crises Financeiras: O Caso Asiático
34
do valor do índice, no curto prazo de dois anos. Deve, porém, ser realçado que durante
1999 é notório um esforço de recuperação, embora pareça ter começado a dar sinais de
saturação ao longo de 2000.
Filipinas
As Filipinas parecem assumir-se como o caso menos grave ou, pelo menos, como
sendo o país onde a evidência se revela um pouco menos, comparativamente com os
restantes países afectados.
A desvalorização do peso assumiu-se como um processo mais gradual, mas que se tem
mantido pelos anos consequentes, fixando-se actualmente em valores que rondam cerca de
metade do nível pré-crise.
Também o mercado accionista foi fortemente penalizado no período da crise, notando-
se uma tentativa de recuperação ao longo de 1999, mas que em meados de 2001 já parece
quase totalmente anulada. No entanto a justificação para a aparente insustentabilidade deste
processo parece residir na falta de uma conjuntura mundial favorável neste último ano e
meio, nomeadamente nos países de quem as Filipinas estão economicamente dependentes.
Spot Peso vs US$
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01
Philippines Stock Exchange
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01
Gráficos 10 e 11
Crises Financeiras: O Caso Asiático
35
Conclusão: algumas lições
As consequências das crises Asiáticas tiveram efeitos devastadores para as economias
envolvidas e o grande desafio que agora surge é o de encontrar soluções que permitam uma
rápida recuperação da recessão em que estes países se encontram e voltar a criar condições
para que se retome um caminho de crescimento sustentado.
As metas que deverão agora estar no horizonte passarão necessariamente pelo repensar
de toda a forma de funcionamento e organização do sistema financeiro, aumento da
liquidez na economia, restauração de balanços e pelo limite ao risco moral, através de uma
política que evite a perda do controlo da inflação e estabilize a moeda nacional.
Para tal, será certamente fundamental fazer uso do processo de conhecimento inerente
às crises e que nos permitiu reter algumas lições.
De entre estas, limitamo-nos a avançar as referidas por Sven Sandström, administrador
delegado do Banco Mundial, em 1998: necessidade de uma maior separação entre os
sectores público, financeiro corporativo; instituição de uma maior transparência e
disponibilização de melhor informação acerca desses sectores; e compreender que mesmo
países com uma performance de crescimento muito forte, podem ver falhados os seus
objectivos económicos pela corrupção e fraquezas no sector financeiro e funcionamento
corporativo. Muitas outras lições poderiam ainda ser retiradas, mas não é esse o objectivo
do estudo aqui realizado e esta breve referência deve-se apenas de denotarem que a sua
interiorização no processo de reconstrução destas economias, poderá evitar a criação de
igual conjuntura ao nível dos sectores responsáveis pelo despoletar da crise.
Estamos cientes de que neste trabalho ficam ainda por analisar outras teorias
explicativas da recessão que atingiu o Leste Asiático em 1997-8, no entanto pensamos ter
focado as mais coerentes e globalmente difundidas explicações teóricas. Quanto à evolução
destes países no pós-crise e a lições, muito haveria ainda a acrescentar, mas não é esse o
objectivo do estudo aqui realizado e a referência a estas últimas deve-se apenas ao facto de
que a sua interiorização no processo de reconstrução destas economias, poderá evitar a
criação de igual conjuntura, ao nível dos sectores responsáveis pelo despoletar da crise.
Crises Financeiras: O Caso Asiático
37
Anexos e tabelas: fontes dos dados: FMI, Banco Mundial e Bloomberg.
Tailândia
0
20
40
60
80
100
120
Dez-95 Dez-96 Dez-97 Dez-98 Dez-99 Dez-00
Spot Bath/Usd TSEI
Tailândia
Thai Stock Exchange
0
500
1000
1500
2000
J-92 J-93 J-94 J-95 J-96 J-97 J-98 J-99 J-00 J-01
IndonésiaIndonésia: Stock Exc; Property Exc e Câmbio
0
40
80
120
160
200
Dez-95 Jun-96 Dez-96 Jun-97 Dez-97 Jun-98
JSE JPE RUSD
Crises Financeiras: O Caso Asiático
38
Indonésia
Jakarta Stock Exchange
200300400500600700800
Dez-95 Dez-96 Dez-97 Dez-98 Dez-99 Dez-00
Malásia
0
20
40
60
80
100
120
140
160
Dez-95 Jun-96 Dez-96 Jun-97 Dez-97
KLCI Property Composite SPOT Ringg-USD
Malásia
Malaysia Stock Exchange (Kuala Lumpur Index)
200
400
600
800
1000
1200
1400
Out-92 Out-93 Out-94 Out-95 Out-96 Out-97 Out-98 Out-99 Out-00
Crises Financeiras: O Caso Asiático
39
KoreaÍndice de base 100 (bolsista, construção e cambial)
0
20
40
60
80
100
120
140
Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98
KOSPI KOSPCONS Won
Korea
Korea Stock Exchange
200
400
600
800
1000
1200
Jan-92
Jan-93
Jan-94
Jan-95
Jan-96
Jan-97
Jan-98
Jan-99
Jan-00
Jan-01
Korea
Korea Construction Index
0
100
200
300
400
500
600
700
Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01
Crises Financeiras: O Caso Asiático
40
KoreaKoreia Sul - Taxa de Desemprego
1
2
3
4
5
6
7
8
9
Jan-92 Set-93 Mai-95 Jan-97 Set-98 Mai-00
Philippines
0
40
80
120
160
Dez-95 Jun-96 Dez-96 Jun-97 Dez-97 Jun-98 Dez-98
Stock Exchange Spot Peso
IndonésiaIndonésia - Importações por destino
Data Total USA Sing Thail HK Japan Malay Outros
31-01-1997 3.721 10,7% 11,7% 2,0% 0,6% 17,4% 2,7% 54,9%
30-11-2000 3.574 10,0% 7,6% 3,2% 0,9% 17,3% 2,7% 58,3%
Indonesia - Exportações por destino
Data Total USA Sing Thail HK Japan Malay Aust Outros
31-01-1997 4.243 12,6% 10,4% 1,5% 2,4% 28,5% 1,7% 2,5% 40,4%
31-10-2000 5.563 12,4% 9,8% 1,5% 2,5% 23,5% 3,2% 2,6% 44,5%
Crises Financeiras: O Caso Asiático
41
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