GOVERNANÇA CORPORATIVA, VALOR, ESTRUTURA DECAPITAIS E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS
BRASILEIRAS
Reynaldo Vilardo Aloy Junior
Instituto COPPEAD de AdministraçãoUFRJ – UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
Mestrado em Administração
Orientador: Prof. Ricardo Pereira Câmara LealD. Sc. em Administração COPPEAD/UFRJ
Rio de Janeiro2003
ii
GOVERNANÇA CORPORATIVA, VALOR, ESTRUTURA DECAPITAIS E POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE EMPRESAS
BRASILEIRAS
Reynaldo Vilardo Aloy Junior
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto Coppead de Administração
da Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários
à obtenção do grau de Mestre.
Aprovada por:
Prof. ____________________________________________ - Orientador
Dr. Ricardo Pereira Câmara Leal (COPPEAD/UFRJ)
Prof. ___________________________________________
Dr. André Luiz da Silva Carvalhal (COPPEAD/UFRJ)
Prof. _________________________________
Dr. Nelson Siffert Filho (BNDES)
Rio de Janeiro2003
iii
ALOY JR., Reynaldo Vilardo
Governança corporativa, valor, estrutura de capitais e política dedividendos de empresas brasileiras / Reynaldo Vilardo Aloy Junior. Rio deJaneiro, 2003.
viii, 59p.:il.
Dissertação (Mestrado em Administração) – Universidade Federal do Riode Janeiro – UFRJ, Instituto Coppead de Administração, 2003.
Orientador: Ricardo Pereira Câmara Leal
1. Finanças. 2. Governança Corporativa. 3. Administração – Teses. I.Leal, Ricardo Pereira Câmara (Orient.). II. Universidade Federal do Rio deJaneiro. Instituto Coppead de Administração. III. Título.
iv
DEDICATÓRIA
A Deus, por me dar tantas oportunidades em uma vida na qual
muitos nunca as têm.
A meus pais, por me apoiarem incondicionalmente em todas os
momentos de minha vida, por me darem o exemplo de onde desejo
um dia chegar e sem os quais essa etapa jamais seria concluída.
À Paula, por todo o amor, paciência e apoio dedicados durante a
elaboração desta dissertação.
v
AGRADECIMENTOS
Ao Professor Ricardo Leal, pela orientação e pelos ensinamentos fundamentais
para a conclusão deste trabalho.
A meu irmão, Alexandre, por me trazer a dedicação necessária para tentar tornar-
me um bom exemplo e à minha irmã, Andréa, e meu cunhado Gustavo, pelo
estímulo a me tornar mais um mestre na família.
Aos todos os professores do mestrado, pelos ensinamentos dentro e fora de sala
de aula.
A todos os amigos da turma 99, sem os quais grande parte do valor do
aprendizado do mestrado seria desperdiçada.
A todos os funcionários do Coppead, que tanto contribuem para o sucesso deste
programa.
A meus sogros, Édson e Neida, pelo estímulo paterno dispensado no momento da
conclusão do mestrado.
A todos aqueles não citados aqui que, de alguma forma, contribuíram para a
conclusão desta etapa.
vi
RESUMO
ALOY JR., Reynaldo Vilardo. Governança corporativa, valor, estrutura de capitais
e política de dividendos de empresas brasileiras . Orientador: Ricardo Pereira
Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, 2003. Dissertação (Mestrado em
Administração).
As relações entre variáveis de governança corporativa e indicadores
financeiros de empresas têm sido objeto de interesse e de estudo de diversos
autores, especialmente nos anos mais recentes. Diversas teorias surgiram para
explicar as influências que as primeiras exercem sobre os últimos, sendo que
alguns estudos já foram realizados tendo como objetivo entender essas
influências nas empresas brasileiras.
Este estudo procura contribuir para um melhor entendimento deste tema, ao
introduzir uma metodologia ainda não experimentada para este fim, a citar, a
análise de conglomerados. Essa dissertação busca observar se as relações
previstas em teoria são verificadas, na prática, nas empresas brasileiras, através
da utilização da ferramenta de análise de conglomerados.
vii
ABSTRACT
ALOY JR., Reynaldo Vilardo. Governança corporativa, valor, estrutura de capitais
e política de dividendos de empresas brasileiras . Orientador: Ricardo Pereira
Câmara Leal. Rio de Janeiro: COPPEAD/UFRJ, 2003. Dissertação (Mestrado em
Administração).
Relationships between corporate governance variables and financial
indicators of companies have been the object of studies of several authors, more
often in recent years. Many theories have been developed to explain the influence
of the first ones over the latter and many studies have taken place trying to explain
these relationships for the brazilian case.
The present study tries to contribute for a better undestanding of this
subject, introducing a method not yet used for this objective, namelly, cluster
analysis. This dissertation tries to observe if the relationships stated in theory can
be verified, in the case of brazilian companies, through the use of cluster analysis.
viii
SUMÁRIO
1. O PROBLEMA ........................................................................................................................... 1
1.1. INTRODUÇÃO............................. .................................................................................. 1
1.2. PROBLEMA / PERGUNTA.......... .................................................................................. 3
1.3. OBJETIVO................................... .................................................................................. 3
1.1. RELEVÂNCIA............................. .................................................................................. .5
2. REFERENCIAL TEÓRICO ......................................................................................................... 6
2.1. GOVERNANÇA CORPORATIVA .................................................................................. 6
2.1.1. Conceitos .................................. .................................................................... 6
2.1.2. Problema de agência ..................................................................................... 7
2.1.3. Proteção legal dos investidores ................................................................... 10
2.1.4. Concentração da propriedade .......................................................................12
2.1.5. O novo problema de agência ....................................................................... 14
2.2. GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL ............................................................ 16
2.3. ESTRUTURAS DE CONTROLE E PROPRIEDADE E INDICADORES FINANCEIROSDAS EMPRESAS ........................................................................................................ 18
2.3.1. Influência da estrutura de controle e propriedade sobre o valor de mercadodas empresas...........................................................................................................19
2.3.2. Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a alavancagemfinanceira das empresas......................................................................................... 23
2.3.3. Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a política dedistribuição de dividendos....................................................................................... 27
3. METODOLOGIA E DADOS.......................................................................................................... 30
3.1. Objetivos ...................................................................................................................... 30
3.2. Análise de conglomerados .......................................................................................... 31
3.3. Amostra ....................................................................................................................... 32
3.4. Descrição do método ................................................................................................... 33
3.5. Limitações do método .................................................................................................. 37
4. RESULTADOS.............. .............................................................................................................. 38
5. CONCLUSÕES ........................................................................................................................... 46
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................................ 52
7. APÊNDICE .................................................................................................................................. 55
1
1. O PROBLEMA
1.1 INTRODUÇÃO
A estrutura de propriedade de empresas tem sido alvo de diversos estudos
ao longo dos anos. Desde o início do século passado, as grandes empresas, que
anteriormente possuíam apenas um dono, começaram a se tornar as “modernas”
corporações, apresentando, então, como característica a diluição da propriedade
entre diversos acionistas. Como parte desse processo de transformação, ocorreu
a separação entre o controle e a gestão, isto é, a gestão da empresa deixou de
ser feita pelo proprietário e passou para os administradores.
Uma vez que nem sempre os interesses dos administradores e dos
controladores são os mesmos, surgem os chamados conflitos de agência,
estudados primeiramente como conflitos entre os agentes supracitados.
Posteriormente, surgem teorias sobre as possibilidades de expropriação de
acionistas minoritários por acionistas majoritários, que, assim como os gerentes,
poderiam ter interesses distintos e, muitas vezes, contrários, daqueles dos
minoritários.
Uma vez que esse antagonismo pode representar custos para as
empresas, para tentar minimizá-los, entram em cena os estudos de governança
corporativa, os quais tentam indicar caminhos para a resolução dos conflitos entre
os agentes e, conseqüentemente, reduzir os custos para as empresas e para
2
todos os stakeholders (todos os envolvidos, como credores, devedores,
empregados, trabalhadores e a sociedade em geral).
No Brasil, os estudos de governança corporativa adquiriram maior vulto a
partir da década de 90 do século passado, acompanhando uma mudança
estrutural da economia brasileira. Com uma maior participação de players
internacionais e a intensificação do processo de privatizações de empresas que
pertenciam ao governo, bem como com uma maior fragmentação do controle
acionário das empresas, houve uma intensificação da atenção por parte de
investidores (principalmente os institucionais) em questões relacionadas à
eficiência na alocação de recursos e na transparência na condução dos negócios
das empresas.
Segundo Shleifer e Vishny (1997) (apud Carvalhal da Silva (2002)), a
estrutura de controle e propriedade é, juntamente com a proteção legal, um dos
dois determinantes da governança corporativa. Vários estudos no Brasil e no
exterior buscam analisar as relações entre estrutura de controle e propriedade e
indicadores financeiros das empresas, visando entender melhor como eles se
relacionam, ou seja, qual a importância das questões de governança corporativa
no desenvolvimento dos mercados e das empresas.
3
1.2 PROBLEMA / PERGUNTA
Há relação entre a estrutura de controle e propriedade das empresas
brasileiras e alguns indicadores importantes, como valor de mercado, grau de
alavancagem e a política de pagamento de dividendos das mesmas?
1.3 OBJETIVO
Esta dissertação tem por finalidade, dando continuidade a outros estudos
recentes, contribuir para o entendimento, à luz das questões de governança
corporativa, se pode haver relação entre a estrutura de controle e propriedade das
empresas brasileiras e alguns indicadores financeiros importantes, como valor de
mercado, o grau de alavancagem e a política de pagamento de dividendos das
mesmas.
Diversos trabalhos recentes têm tentado investigar essas questões. Leal et
al (2000) analisam a relação entre estrutura de controle e propriedade e valor de
mercado das empresas brasileiras, chegando à conclusão de que não há
diferença significativamente estatística na avaliação das empresas entre os grupos
de empresas classificadas pela estrutura de controle. No entanto, eles encontram
valores menores para os grupos de empresas no qual há mais possibilidade de
expropriação de acionistas minoritários.
Carvalhal da Silva (2002) encontra uma relação, ainda que sem
significância estatística, entre estrutura de controle e propriedade e valor de
4
mercado. Do mesmo modo, há uma relação entre estrutura de controle e
propriedade e payout de dividendos e grau de alavancagem financeira das
empresas.
Nascimento (2000) conclui que a inclusão das variáveis de governança
corporativa é benéfica para se estabelecer um modelo de determinação da
estrutura de capital em empresas brasileiras.
Mendes (2002) encontra associações entre variáveis de governança
corporativa e valor de mercado das empresas e entre variáveis de governança e
risco das empresas, utilizando a alavancagem financeira como um indicador de
risco.
Esse trabalho busca comparar os resultados obtidos ao se agrupar as
empresas brasileiras de acordo com os indicadores de valor, alavancagem
financeira e política de dividendos e analisar as estruturas de propriedade e
controle de cada grupo de empresas.
O agrupamento das empresas será feito através da utilização da ferramenta
de análise de conglomerados. Por esse método, os três indicadores acima serão
utilizados como variáveis de clusterização, isto é, irão determinar quais empresas
farão parte de cada um dos conglomerados. A análise dos resultados deverá
contemplar as relações entre os três indicadores supracitados e as variáveis de
governança corporativa estudadas em cada grupo.
5
1.4 RELEVÂNCIA
Nas economias modernas, os mercados de capitais têm papel fundamental.
Eles ajudam a tornar possível a canalização de recursos daqueles agentes que
têm poupança para aqueles que precisam de financiamento para pôr em prática
projetos que resultam no crescimento e desenvolvimento da economia nacional.
As questões de governança corporativa se tornam importantes em um país
como o Brasil, onde a proteção aos acionistas minoritários contra a expropriação
por parte dos controladores tem um histórico recente não muito satisfatório. A
possibilidade de expropriação parece ser um fator que afugenta os pequenos
investidores (principalmente os pequenos, mas não apenas esses) de aplicações
em mercados de capitais.
Um entendimento mais apurado das relações entre as questões de
governança corporativa, como a estrutura de controle e propriedade, e os reflexos
destas no desempenho de empresas pode colaborar tanto com o desenvolvimento
dos mercados de capitais como com a melhoria na eficiência da alocação de
recursos por parte das empresas e redução dos custos de capital das mesmas.
6
2. REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 GOVERNANÇA CORPORATIVA
2.1.1 Conceitos
De acordo com Carvalhal da Silva (2002) o conceito de governança
corporativa existe há mais de 50 anos, embora a nomenclatura atual só tenha
começado a ser utilizada na década de 90. Há várias definições de diferentes
autores para o que é governança corporativa e algumas serão apresentadas a
seguir.
Segundo Siffert Filho (1998) “governança corporativa diz respeito aos
sistemas de controle e monitoramento estabelecidos pelos acionistas
controladores de uma determinada empresa ou corporação, de tal modo que os
administradores tomem suas decisões sobre a alocação dos recursos de acordo
com o interesse dos proprietários”.
Para Monks e Minow (2000), governança corporativa é a relação entre
diversos participantes na determinação da direção e do desempenho de uma
corporação. Os participantes principais são os acionistas, a direção e o conselho
de administração, mas também são importantes os empregados, clientes,
fornecedores, credores e a sociedade em geral.
7
Shleifer e Vishny (1997) consideram que governança corporativa trata das
formas através das quais os investidores que aportam recursos em empresas
garantem o retorno de seus investimentos.
Carvalhal da Silva (2002), utilizando-se dos conceitos apresentados acima
e de alguns outros, resume a governança corporativa como um conjunto de
princípios e práticas que procuram minimizar os conflitos de interesse entre os
diversos agentes (stakeholders), com o objetivo de maximizar o valor da empresa.
2.1.2 O Problema de Agência
O estudo do problema de agência e suas consequências não é
propriamente uma novidade. De acordo com Siffert Filho (1998), a teoria que trata
das questões de governança corporativa teve origem ainda nos anos 30 com os
trabalhos de Berle e Means (1932), que colocaram o clássico problema da teoria
da agência, motivado pelo surgimento das modernas corporações, nas quais havia
a separação entre o controle e a gestão.
“Após cerca de 40 anos de relativo ostracismo teórico dessas abordagens,
a partir dos anos 70 o enfoque contratual das relações econômicas passou a
despertar renovado interesse nos meios acadêmicos e financeiros” (Siffert Filho,
1998, p. 124). Num trabalho hoje considerado um clássico, Jensen e Meckling
(1976) definem uma relação de agência como sendo um contrato (formal ou
informal) entre uma ou mais pessoas (os chamados principais) e uma ou mais
pessoas (os chamados agentes), no qual os principais atribuem aos agentes uma
8
missão de executar um serviço em seu nome, envolvendo delegação de
autoridade de tomada de decisão aos agentes.
Ainda neste trabalho, os autores definem uma firma como sendo não um
indivíduo, mas uma ficção legal correspondente a um processo complexo no qual
os objetivos conflitantes de indivíduos são levados ao equilíbrio através de
relações contratuais.
De acordo com Shleifer e Vishny (1997), a origem do problema de agência
está na separação entre aqueles que fornecem os recursos para a empresa e
aqueles que a administram, ou, em outras palavras, a separação de propriedade e
controle. Uma vez que há os chamados “direitos de controle residuais”, isto é, o
poder de tomada de decisão por parte dos administradores em situações não
previstas em contrato, há uma questão importante para os principais. O problema
de agência diz respeito a como os principais podem garantir que os agentes ajam
de acordo com os seus interesses (dos principais), de forma a utilizar os recursos
da firma de forma eficiente e, conseqüentemente, garantir o retorno de seus
investimentos.
Uma questão importante que se coloca então é: porque os investidores
fornecem recursos para as empresas ainda que os administradores tenham
condições de expropriá-los? Essa questão se torna mais intrigante com a
constatação de que, em todas as economias modernas o financiamento das
empresas ocorre recorrentemente e, em maior grau, nas economias mais
desenvolvidas.
9
Uma explicação apresentada pelos próprios Shleifer e Vishny (1997) trata
do chamado efeito-reputação. De acordo com essa idéia, os administradores
pagam aos investidores visando a obtenção de novos fundos no futuro. Ainda que,
em alguns casos, os administradores não possam ser forçados a pagá-los, eles
preferem fazê-lo para ter acesso recorrente a novos financiamentos. De acordo
com os autores, Diamond (1989, 1991) demonstra como firmas estabelecem
reputações de bons pagadores e Gomes (2000) demonstra como o pagamento de
dividendos cria reputações que permitem a obtenção de captação de recursos
através de emissão de ações.
Além do efeito-reputação, outra justificativa possível apresentada por
Mendes (2002) seria a existência de um otimismo excessivo por parte dos
investidores, que estariam preocupados simplesmente com seus retornos de curto
prazo, através da valorização dos papéis das empresas, e não com o retorno dos
seus recursos investidos.
É pouco provável, no entanto, que os investidores decidam fornecer
recursos a empresas movidos apenas por otimismo exagerado ou confiando
simplesmente nos incentivos aos administradores do efeito-reputação. A principal
razão, segundo os próprios Shleifer e Vishny (1997) para investidores fornecerem
financiamento externo a empresas de outros administradores é o recebimento, em
troca, de direitos legais de controle sobre o ativo das empresas, isto é, os
investidores passam a ter mecanismos de cobrança que podem ser exigidos
legalmente.
10
2.1.3 Proteção legal aos investidores
Seguindo a idéia dos supracitados autores de que é o recebimento de
direitos legais de controle sobre as empresas que leva os investidores a
fornecerem fundos para as mesmas, surgem novas questões. Uma delas seria
sobre qual a natureza desses direitos. O mais importante direito legal que os
acionistas têm é, segundo Shleifer e Vishny (1997), o direito de votar em questões
importantes para as empresas, como, por exemplo, fusões e aquisições e a
eleição de membros dos conselhos de administração. No entanto, o exercício
desses direitos, na prática, por parte dos acionistas, é custoso.
Para exercer seus direitos, os acionistas não apenas têm que arcar com os
custos de fazê-lo (por exemplo, comparecer a assembléias em sedes de
empresas em cidades distantes), mas têm que garantir que as obrigações dos
administradores são cumpridas, o que, nem sempre é feito de comum acordo
entre as partes. Não é raro que as reivindicações dos acionistas terminem sendo
decididas na justiça. Essa possibilidade leva diretamente a mais uma questão
importante: o quão eficiente é o sistema de justiça no cumprimento dos direitos
dos acionistas.
É fácil verificar que diferentes países têm diferentes graus de proteção aos
investidores. La Porta et al (1999) afirmam que países onde as leis são mais
eficientes na proteção aos investidores têm mercados de capitais mais
desenvolvidos.
11
Podemos afirmar, que, apesar das particularidades encontradas em cada
país, em uma análise partindo do grau de proteção legal oferecida aos
investidores, os países podem ser divididos em dois grupos, os de tradição de lei
comum (common law), originária da Inglaterra, e os de tradição de lei civil (civil
law), cuja origem está na lei romana. Segundo Mendes (2002, p.7), nessas duas
grandes famílias, a lei comum é moldada por decisões judiciais, enquanto que a lei
civil tem sua estrutura definida por estudiosos em direito.
La Porta et al (1998) estudam os mecanismos de proteção legal aos
investidores em 49 países. Os resultados de seus estudos indicam que os países
com tradição de lei comum têm os sistemas de proteção legal mais eficientes.
Esses autores dividem os países de tradição de direito civil em três sub-grupos, a
citar, os de tradição francesa, alemã ou escandinava. O primeiro sub-grupo teria o
sistema de proteção menos eficiente dentre todos, e os outros dois seriam os
grupos intermediários.
Podemos também identificar dois grandes grupos de países, os quais
podem ser diferenciados por seus modelos de governança corporativa. De acordo
com Carvalhal da Silva (2002), podemos identificar dois sistemas, a citar, o anglo-
saxão e o nipo-germânico. No primeiro, as participações acionárias são
razoavelmente difusas, mais próximas do modelo de corporação com propriedade
difusa descrito por Berle e Means (1932). No segundo modelo, a propriedade
tende a ser mais concentrada.
12
2.1.4 Concentração de propriedade
Segundo La Porta et al (1998), a ocorrência de um modelo mais próximo do
de Berle e Means tende a ser muito mais comum em países com proteção mais
eficiente ao investidor. Nos países de proteção menos eficiente, há uma forte
ocorrência de concentração de propriedade, havendo um acionista (ou grupo de
acionistas) suficientemente grande para se interessar em exercer um
monitoramento efetivo e, até mesmo, forte influência sobre as atividades da
administração das empresas.
Na opinião de Shleifer e Vishny (1997), se a proteção legal não é suficiente
para dar garantias aos “pequenos” investidores a ponto de deixá-los confortáveis
quanto aos retornos de seus investimentos, eles podem decidir por manter
grandes participações de forma a tornar mais efetivo seu controle sobre a
companhia. Quando um grupo detém grande parte dos direitos de controle, como,
por exemplo, o direito de voto em questões importantes, em uma companhia, o
exercício efetivo deste controle se torna muito mais fácil que numa situação onde
haja apenas pequenos acionistas. Ainda segundo esses trabalho, a concentração
de propriedade alavanca a proteção dos investidores.
O que se verifica, na prática, é que a concentração de propriedade (e de
controle) ocorre como uma forma alternativa de os investidores garantirem seus
direitos, uma vez que o sistema legal de um país não o faz de forma adequada.
Grandes acionistas se fazem presentes no monitoramento e, muitas vezes, na
própria administração das empresas.
13
Um acionista, ainda que minoritário, mas substancial, isto é, possuindo 10
ou 20 por cento das ações de uma companhia, tem incentivos para colecionar
informações e efetivamente monitorar a atuação da administração (Shleifer e
Vishny, 1997). Desta forma, a existência de grandes acionistas tende a evitar o
tradicional problema de free-rider, que se caracteriza pelo fato de que nenhum dos
acionistas, em geral, por serem pequenos, monitorem as ações dos
administradores, deixando mais espaço para o problema de agência entre os
principais (acionistas) e os agentes (administradores). Sem um monitoramento
efetivo, os últimos têm maior probabilidade de expropriar os primeiros.
Restam poucas dúvidas de que a concentração de propriedade,
principalmente em ambientes de proteção legal pouco eficiente, traz benefícios ao
acionista. Grandes investidores têm, ao mesmo tempo, o interesse no retorno de
seus investimentos e o poder de garantir que seus interesses sejam seguidos
(Shleifer e Vishny, 1997). No entanto, a ocorrência de grandes investidores, se
parece ajudar a equacionar o conflito de agência entre acionistas e
administradores, pode trazer à tona um novo conflito de agência. Os grandes
acionistas representam seus interesses, interesses esses que nem sempre
coincidem com o interesse de outros stakeholders, em particular com o de
acionistas minoritários.
14
2.1.5 O Novo Problema de Agência
Segundo Leal et al (2000), a existência de um acionista que pode
influenciar, na prática, a gerência de uma companhia pode levar ao surgimento de
um novo problema de agência, o conflito de interesses entre acionistas
minoritários e acionistas controladores.
La Porta, Lopez-de Silanes e Shleifer (1999) afirmam que o problema de
agência principal nas corporações pelo mundo diz respeito à expropriação de
acionistas minoritários pelos acionistas controladores, e não dos conflitos de
agência entre acionistas e administradores. Os resultados desse trabalho sugerem
que o problema entre acionistas controladores e minoritários atinge tal importância
devido ao fato de que o modelo de corporação com propriedade diluída de Berle e
Means (1932) é relativamente raro na maioria dos países, onde o que realmente
se verifica é a incidência de acionistas controladores na maioria das empresas.
Shleifer e Vishny (1997) afirmam que os controladores têm maiores
incentivos para expropriar os minoritários quando seus direitos de controle são
proporcionalmente maiores que os direitos de propriedade (direitos a fluxo de
caixa). Alguns mecanismos aumentam as probabilidades de expropriação como a
emissão de ações sem direito a voto ou de ações com direitos superiores de voto
e as estruturas piramidais de controle, que discutiremos mais à frente.
Em resumo, principalmente através de um distanciamento da regra de uma-
ação-um-voto, cria-se um estímulo ao agravamento da expropriação de acionistas
minoritários pelos majoritários. Claessens et al (1999) citam vários estudos nesse
15
sentido, entre os quais o de Bukart, Gromb e Panunzi (1998) que analisa a
separação entre os direitos de voto e de fluxo de caixa e sugere que há
expropriação de acionistas minoritários, uma vez que os controladores alocam
recursos das empresas para a produção de benefícios privados, e o de
Wolfenzohn (1999) que prevê alta incidência de estruturas piramidais em países
com proteção legal ao investidor ineficiente como evidência de possibilidade de
expropriação de minoritários. Claessens, Djankov e Lang (2000) afirmam também
que, nos países do Sudeste Asiático, o principal problema de agência é a
possibilidade de expropriação de acionistas minoritários.
Pode-se, então, inferir, que no caso de países onde se verifique a
ocorrência de corporações com propriedade diluída por pequenos acionistas, tal
qual no modelo de Berle e Means, o conflito de agência mais relevante é aquele
entre os acionistas e os administradores, uma vez que os acionistas não possuem
incentivos suficientemente fortes para monitorar efetivamente a administração. Em
geral, nestes países se verifica sistemas legais mais eficientes de proteção aos
investidores. Nestes casos, a existência de grandes acionistas parece benéfica,
pois estes têm estímulo para o monitoramento da direção da empresa.
No entanto, como o que se verifica atualmente na maioria dos países é a
ocorrência de acionistas controladores, surge o problema da expropriação dos
minoritários pelos controladores, estes muitas vezes se confundindo com a própria
administração das corporações. Os conflitos de agência entre minoritários e
controladores se agrava na medida em que, nestes países, a proteção legal aos
investidores é menos eficiente.
16
2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
O debate sobre governança corporativa no brasil adquiriu maior relevância
principalmente a partir da década de 90 do século passado. Uma evidência disso
foi a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa em 1995. O próprio
Instituto considera obra de destaque a elaboração do Código Brasileiro das
Melhores Práticas de Governança Corporativa, lançado em 1999 e revisado em
2001.
A situação da propriedade e controle das empresas brasileiras vive um
processo de transformação, o qual teve como marco o início do significativo
movimento de privatização de empresas públicas nos anos 90. De acordo com
Carvalhal da Silva (2002), o modelo empresarial brasileiro vive ainda um momento
de transição de empresas de controle e administração familiar com a presença de
acionistas minoritários passivos para uma estrutura marcada pela participação
efetiva de investidores institucionais com foco na eficiência econômica e na
transparência da gestão. Segundo o mesmo autor, assegurar mais respeito aos
acionistas minoritários tem sido uma preocupação dos movimentos de governança
corporativa no Brasil e no mundo, uma vez que temos um histórico de sucessivos
casos em que controladores auferiram benefícios em detrimento de minoritários.
Ainda que o movimento no sentido de maior proteção dos direitos dos
minoritários esteja ocorrendo, ele ainda está apenas no início. Ainda segundo
Carvalhal da Silva (2002), a maioria das empresas brasileiras ainda possui
estruturas que não atendem às melhores práticas de governança. Ainda há a
17
prevalência de grupos familiares ou de grupos de poucos acionistas que exercem
a administração de forma semelhante àquela dos grupos familiares.
A estrutura de propriedade e controle das empresas brasileiras é descrita
num estudo de Valadares e Leal (2000), no qual os autores estudaram 325
empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Dentre os
resultados do estudo destacam-se os seguintes: o maior acionista possui em
média 41% do capital total e 58% do capital votante; 62% das empresas possui
um único acionista com mais de 50% dos direitos de voto; apenas 11% das
empresas não possuem ações sem direito a voto; em média, apenas 54% do
capital total das empresas está em ações com direito a voto. Fica claro que a
concentração de propriedade é alta, que a violação da regra de uma-ação-um-voto
é freqüente, e, ainda, conclui-se que a estrutura de pirâmides é verificada com
freqüência, mas não com a finalidade de violar a regra de uma-ação-um-voto com
o objetivo de proporcionar uma diluição do risco dos acionistas.
Siffert Filho (1998) também aponta evidências de grande concentração de
propriedade entre as empresas brasileiras. Analisando as 100 maiores empresas
não-financeiras no país em 1990, 1995 e 1997, o autor encontra percentuais
altíssimos de empresas com um acionista controlador (dono de mais de 50 % das
ações com direito a voto), a citar, 92%, 83% e 77%, respectivamente. A tendência
aponta uma queda no número de empresas com acionista controlador, mas, na
verdade, o que ocorre é um crescimento expressivo do número de empresas com
o maior acionista possuidor de entre 20% e 50% dos direitos de voto. Este grupo
tem origem no surgimento do controle compartilhado, conseqüência,
18
principalmente, da privatização de empresas estatais. Neste caso, ainda que não
haja um único controlador, há um grupo de acionistas que o faz, o que contribui
muito modestamente para a redução das possibilidades de expropriação dos
minoritários.
Juntando a essas evidências os resultados do trabalho de La Porta et al
(1998), que classifica o Brasil entre os países com tradição de direito civil francês
e, conseqüentemente, no grupo dos países do mundo cuja proteção ao acionista é
menos eficiente, parece possível que a maior preocupação dos brasileiros recaia
sobre o conflito de agência entre minoritários e controladores. Uma vez que a
situação brasileira difere bastante da prevista no modelo de Berle e Means (1932),
não deve-se esperar grande aplicabilidade do conflito de agência entre acionistas
e administradores descrito no trabalho de Jensen e Meckling (1976), ainda que ele
indubitavelmente exista.
2.3 ESTRUTURAS DE CONTROLE E PROPRIEDADE E INDICADORES
FINANCEIROS DAS EMPRESAS
Siffert Filho (1998) afirma que a natureza da propriedade das grandes
empresas tem influência sobre sua performance, uma vez que os posicionamentos
estratégicos são dependentes dos interesses dos proprietários. “Para aprofundar o
exame destas questões, entre os instrumentos teóricos disponíveis há a teoria da
governança corporativa, voltada para a análise dos mecanismos instituídos para
controlar as firmas” (Siffert Filho, 1998, p. 124).
19
Caselani e Procianoy (1996) estudam a existência de uma estratégia
comum das empresas brasileiras na composição de sua estrutura de capital, uma
vez que, segundo esses autores, fatores como composição societária e tamanho
das empresas podem influenciar as estratégias adotadas quanto à utilização de
diferentes fontes de financiamento.
Esta seção apresentará resultados de estudos que investigam a influência
da estrutura de controle e propriedade das empresas sobre alguns de seus
principais indicadores financeiros, a citar, valor de mercado, política de distribuição
de dividendos e estrutura de capital.
2.3.1 Influência da estrutura de controle e propriedade sobre o valor de
mercado das empresas
O estudo da importância da separação entre propriedade e controle das
empresas teve início há bastante tempo, sendo que o já citado estudo de Berle e
Means (1932) pode ser apontado como o marco inicial desta discussão. Vários
autores seguiram o modelo de corporação apresentado por estes autores,
segundo o qual a estrutura predominante era aquela na qual a propriedade se
apresentava diluída entre diversos pequenos acionistas. Jensen e Meckling (1976)
concluíram que a concentração de propriedade nas grandes corporações seria
benéfica para a avaliação de mercado das mesmas. Esta conclusão baseava-se
no fato de que grandes acionistas teriam os estímulos necessários para
20
efetivamente monitorar os administradores, fazendo-os agir de acordo com os
interesses dos acionistas.
Morck, Shleifer e Vishny (1988) apontam tanto efeitos positivos quanto
negativos da concentração de propriedade e tentam analisar qual destes
prevalece, se o impacto positivo sobre a redução dos conflitos de agência entre
administradores e acionistas, ou se o impacto negativo sobre os conflitos entre
acionistas controladores e minoritários. Estes autores utilizam o Q de Tobin como
medida de valor de mercado (a forma de cálculo deste indicador está apresentada
na metodologia deste trabalho) e concluem que a relação entre concentração de
propriedade e valor da empresa é positiva quando os maiores acionistas possuem
menos de 5% do total de ações, que é negativa quando esse percentual está entre
5% e 25% e volta a ser positiva acima dos 25%. Finalmente, eles sugerem que “a
ausência de separação entre propriedade e controle reduz os conflitos de
interesse e, conseqüentemente, aumentam o valor para os acionistas” (Carvalhal
da Silva, 2002, p. 37).
De acordo com Leal et al (2000), o poder dos acionistas controladores para
expropriar os minoritários é moderado pelos seus incentivos financeiros para não
fazê-los e a principal fonte destes incentivos é a manutenção de propriedade, por
parte dos controladores, de direitos de fluxo de caixa.
La Porta et al (1999) avaliam a influência da concentração dos direitos de
fluxo de caixa sobre o valor das empresas em 27 países, encontrando evidências
de que a concentração destes direitos é benéfica para avaliação pelo mercado das
empresas.
21
Enquanto a concentração dos direitos de fluxo de caixa parece apresentar
uma influência positiva sobre a avaliação das empresas, estudos sugerem que a
concentração de direitos de voto afeta negativamente o valor de mercado das
ações. Na verdade, a separação entre os direitos de voto e os direitos de fluxo de
caixa gera um efeito negativo na avaliação das empresas.
Shleifer e Vishny (1997), La Porta et al (1998) e Morck et al (1999)
concluem que quando grandes investidores controlam uma grande corporação
eles podem agir de acordo com seus interesses, interesses esses que, por sua
vez, podem estar em conflito com os interesses dos acionistas minoritários. Neste
caso, a concentração de direitos de controle teria um efeito negativo sobre a
avaliação das empresas, uma vez que os minoritários podem sentir a possibilidade
de expropriação por parte dos controladores.
Claessens et al (1999) estudam separadamente os efeitos da concentração
de direitos de fluxo de caixa e direitos de voto em países do Sudeste Asiático. Eles
encontram evidências que a concentração dos direitos de fluxo de caixa melhora a
avaliação das empresas e que a concentração dos direitos de voto pioram esta
avaliação. Eles concluem ainda que a separação entre os direitos de fluxo de
caixa e os direitos de voto está associada com valores mais baixos de ações, e
que isto se deve às possibilidades de expropriação dos minoritários pelos
controladores.
Vários estudos já foram realizados visando entender as relações entre as
estruturas de controle e propriedade e o valor de empresas brasileiras. Gomes
(2000), ao estudar os problemas de conflitos de agência entre minoritários e
22
controladores, conclui que as empresas que se utilizam de boas práticas de
governança corporativa têm avaliação superior àquelas que não o fazem.
Leal et al (2000), num estudo com 225 empresas listadas na Bovespa,
encontram evidência de que, quando há um acionista controlador e não há perda
de controle através da estrutura indireta, as empresas têm valor mais elevado
quando há diluição do controle através da estrutura indireta. Apesar destes
resultados estarem de acordo com a teoria de possibilidades de expropriação dos
acionistas minoritários pelos controladores, não houve significância estatística que
permitisse confirmar a hipótese de que maior controle sobre capital votante leva a
uma redução do valor de mercado das empresas.
Mendes (2002) também realizou testes para relacionar variáveis de valor de
mercado das empresas brasileiras e suas estruturas de controle e propriedade.
Suas conclusões para os indicadores de valor indicam a existência de uma
associação estatisticamente significativa com as variáveis de governança
corporativa, especificamente, concentração dos direitos de propriedade e
separação entre os direitos de voto e de propriedade.
Carvalhal da Silva (2002) encontra resultados que relacionam o valor de
empresas brasileiras e suas estruturas de controle e propriedade. Ainda que sem
significância estatística, suas regressões encontram coeficientes que confirmam o
previsto pela teoria. Utilizando as hipóteses testadas por Carvalhal da Silva
(2002), podemos enunciar três delas, como sendo a síntese do que é encontrado
na literatura existente, associando as variáveis de governança corporativa e valor
de mercado de empresas:
23
H1: uma maior concentração dos direitos de voto nas mãos do acionista
controlador é associada com um menor valor das empresas.
H2: quanto maior a concentração dos direitos de fluxo de caixa com o
controlador, maior o valor da empresa.
H3: quanto maior a relação entre a concentração de direitos de voto e
direitos de fluxo de caixa dos controladores, menor o valor da empresa.
2.3.2 Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a alavancagem
financeira
A relação entre estrutura de controle e propriedade e a estrutura de capital
das empresas é, hoje, um tema relevante de estudos. Entende-se por estrutura de
capital a relação entre capital próprio e capital de terceiros de uma empresa. Há
dois padrões principais: o anglo-saxão, caracterizado por baixa alavancagem,
uma vez que a utilização de capital próprio como fonte de financiamento é
predominante e o nipo-germânico, que se caracteriza pelo financiamento via
dívidas (Carvalhal da Silva, 2002).
Ainda de acordo com Carvalhal da Silva (2002), mesmo que a literatura
brasileira e internacional seja farta no tocante a determinantes de estrutura de
24
capital de empresas, ainda há poucos estudos acerca da influência exercida pela
estrutura de controle e propriedade sobre as decisões relativas a estrutura de
capital. A maioria dos estudos que buscam determinantes para a estrutura de
capital das empresas se concentra nos seguintes fatores: a estrutura dos ativos da
empresa, benefícios fiscais, tamanho da empresa, lucratividade e risco.
O primeiro fator estudado é a estrutura de ativos da empresa. Uma
empresa com maior volume de ativos tangíveis, que podem, portanto, ser
utilizados como garantias em caso de endividamento, tende a ser mais
endividada. No caso dos benefícios fiscais, estes se referem especificamente a
outros benefícios que não os gerados pelo endividamento. Empresas com
benefícios conseqüentes de depreciação ou subsídios tendem a ser menos
endividadas.
O tamanho das empresas é o terceiro fator. Quanto maior o tamanho da
empresa, maior sua tendência à diversificação, portanto, menor o risco percebido
por investidores externos. Com uma melhor avaliação, o custo de capital de
terceiros tende a ser menor para essas empresas, o que facilita seu
endividamento. Além do tamanho, a lucratividade pode ser determinante, pois as
empresas tendem a obedecer a seguinte ordem de preferência para obtenção de
financiamento: lucros retidos, endividamento, emissões. O último fator citado é o
risco, cuja importância é explicada pela possibilidade de insolvência de empresas
com resultados inconstantes. Dessa forma, as empresas com menor volatilidade
dos resultados tendem a ter melhores taxas para se financiarem via dívida,
fazendo uso dessa modalidade.
25
Gomes e Leal (2001) realizaram um extenso estudo nesse sentido,
concluindo que a lucratividade, o tamanho e as oportunidades de crescimento
apresentam relação negativa com a captação via dívida, enquanto que a
composição dos ativos e o risco possuem relação positiva.
Nascimento (2000) estudou as variáveis de governança corporativa de
empresas brasileiras e sua relação com a alavancagem financeira. A inclusão
destas variáveis contribuiu para uma melhor explicação da determinação da
alavancagem financeira em relação ao modelo de Gomes e Leal (2001). Segundo
o autor, ainda que sem significância estatística, os resultados se comportaram
como seria esperado.
Mendes (2002) encontrou resultados que contrariavam suas hipóteses
relacionando as variáveis de governança com risco, medido pelo grau de
alavancagem financeira. Ele conclui que empresas com alta concentração de
direitos de votos nas mão dos controladores não possuem alta alavancagem,
assim como as que possuem baixa concentração de propriedade e baixo grau de
separação entre os direitos de voto e de fluxo de caixa.
Carvalhal da Silva (2002) encontra resultados diferentes de Mendes (2002).
Ele conclui em seu estudo que as hipóteses por ele testadas foram confirmadas
pelos seus resultados. Uma vez mais, enunciaremos, ao longo dos próximos
parágrafos, as hipóteses testadas por este autor como uma síntese do que tem
sido dito na literatura recente.
26
H4: empresas com grande concentração de direitos de voto nas mãos do
controlador têm alto nível de alavancagem.
Conforme já apresentado anteriormente, as empresas cujos controladores
têm grande concentração dos direitos de voto recebem avaliações menos
positivas no mercado. Sendo assim, os acionistas exigem retornos mais elevados
para financiar estas companhias, o que leva o endividamento a ser preferido por
ser uma fonte de financiamento mais barato.
H5: empresas com grande concentração de direitos de fluxo de caixa em
poder do controlador têm baixo nível de alavancagem
Comparando com a explicação da hipótese acima, é sabido que a
concentração dos direitos de fluxo de caixa eleva o valor de mercado das
empresas, o que torna o custo de capital próprio mais barato, tornando o
mecanismo de financiamento via emissão de ações mais atraente.
H6: empresas com grande separação entre direitos de voto e direitos de
fluxo de caixa têm alto nível de alavancagem
O argumento que justifica a hipótese acima é uma conjugação dos dois
anteriores, a partir dos quais podemos concluir que uma separação entre os
direitos de voto e de fluxo de caixa eleva o custo de capital próprio das empresas,
27
levando-as a preferir o endividamento como forma de financiamento, em lugar da
emissão de ações.
2.3.3 Influência da estrutura de controle e propriedade sobre a política de
distribuição de dividendos
Segundo Carvalhal da Silva (2002) o interesse pela relação entre as
variáveis de governança e as políticas de distribuição de dividendos das empresas
vem crescendo nos últimos anos. La Porta et al (2000) consideram duas teorias
que possivelmente explicam as razões pelas quais as firmas pagam dividendos
aos seus acionistas. A primeira possibilidade define que minoritários com direitos
respeitados de maneira mais eficiente têm maior poder de exigir o pagamento da
parte dos administradores das empresas. A segunda vertente declara que, onde
os direitos dos minoritários já são mais respeitados há menor necessidade de se
pagar dividendos como forma de estabelecer um efeito-reputação. Os testes deste
trabalho indicam uma prevalência da possibilidade de que os minoritários mais
fortes conseguem exigir um pagamento de dividendos mais elevados dos
administradores.
Esse estudo foi realizado com 4.000 companhias de 33 países, indicando,
inclusive, que em países onde o direitos dos minoritários são mais respeitados
(países com sistemas legais baseados no common law), o pagamento de
dividendos é mais elevado que nos países com proteção menos efetivas (os
baseados na civil law).
28
Segundo Carvalhal da Silva (2002), pesquisas no mercado europeu indicam
que empresas que praticam boas formas de governança corporativa estão
associadas a maiores pagamentos de dividendos.
No Brasil, Procianoy (1995) relacionou política de dividendos e governança
corporativa. O autor realizou uma análise dos conflitos de agência entre
controladores e minoritários nas empresas listadas na Bovespa após as
modificações tributárias de 1988 e 1989. Os resultados deste trabalho indicam que
o pagamento de dividendos funciona como um mecanismo de governança, além
de estar relacionado com a estrutura de controle e propriedade das empresas.
Sendo assim, o pagamento de dividendos costuma ser mais elevado em
empresas que possuem boas práticas de governança.
Sendo assim, podemos, uma vez mais, utilizar as hipóteses testadas por
Carvalhal da Silva (2002) como uma síntese da literatura sobre as relações entre
as variáveis de governança corporativa e as políticas de pagamento de
dividendos.
H7: empresas com grande concentração de direitos de voto nas mãos do
controlador têm baixo payout de dividendos
A concentração do controle está associada a maiores possibilidades de
expropriação dos acionistas minoritários e a uma menor força relativa destes. Os
acionistas minoritários não têm, então, força suficiente para fazer valer os seus
29
direitos frente aos controladores, que tendem a distribuir apenas uma pequena (ou
nenhuma) parcela dos lucros sob a forma de dividendos.
H8: empresas com grande concentração de direitos de fluxo de caixa nas
mãos do controlador têm alto payout de dividendos
A concentração de direitos de fluxo de caixa está associada a um maior
alinhamento de interesses entre os controladores e os minoritários e,
conseqüentemente, a uma menor expropriação dos minoritários. Sendo assim,
podemos esperar que estas empresas distribuam uma parcela maior de seus
lucros sob a forma de dividendos.
H9: empresas com elevada separação entre direitos de voto e direitos de
fluxo de caixa nas mão do controlador têm baixo payout de dividendos
Utilizando os dois argumentos das hipóteses anteriores, podemos esperar
que os controladores das empresas com grande separação entre direitos de voto
e de fluxo de caixa tenham maiores possibilidades de expropriação dos
minoritários, distribuindo uma menor parcela dos lucros sob a forma de
dividendos.
30
3. METODOLOGIA E DADOS
3.1 Objetivo
O objetivo deste trabalho é formar grupos de empresas a partir de suas
características de valor de mercado, política de pagamento de dividendos e
alavancagem financeira e analisar as estruturas de controle e propriedade de cada
um desses grupos. A técnica estatística de análise de conglomerados, também
muito conhecida pelo nome original em inglês, cluster analysis, será utilizada para
a formação destes grupos. Será possível, então, comparar os resultados desta
análise com as hipóteses testadas anteriormente pelos autores citados no
referencial teórico, no tocante às relações entre as variáveis de governança
corporativa e de indicadores financeiros das empresas.
A utilização desta técnica para a formação dos grupos busca observar o
grau de convergência entre os conglomerados formados e os resultados dos
autores supracitados. Vale lembrar que nesses trabalhos, especialmente os de
Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento (2000) e Mendes (2001),
os autores sempre testaram alguma espécie de relação pré-concebida, como, por
exemplo, uma relação linear, no caso dos testes que utilizaram técnicas de
regressão. A análise de conglomerados, por sua vez, não recebe nenhuma
espécie de indicação de como os clusters (conglomerados) devem ser formados.
A ferramenta simplesmente retorna os clusters, indicando quais são os membros
(nesse caso, as empresas) de cada grupo.
31
3.2 Análise de conglomerados
Para a formação dos supracitados grupos de empresas será utilizada a
técnica de análise de conglomerados. A análise de conglomerados é também
conhecida como cluster analysis e taxonomia numérica, entre outras
denominações. A variedade de nomenclaturas advém do fato de essa ser uma
técnica que tem sido utilizada em diversos campos do conhecimento, como
economia, administração, sociologia, psicologia, engenharia e biologia, como
apontam Hair et al (1998).
Ainda segundo os mesmos autores, a análise de conglomerados pode ser
utilizada quando se deseja desenvolver hipótese a respeito da natureza dos dados
estudados ou, ainda, quando se deseja examinar hipóteses formuladas
previamente.
De acordo com Aldenderfer e Blashfield (1984), a análise de
conglomerados tem como objetivo principal agrupar objetos baseado em
características que estes possuem. A técnica classifica os objetos (para o
propósito deste estudo, os objetos são as empresas) em grupos, ou clusters. Os
clusters devem apresentar alta homogeneidade interna (intra-cluster) e alta
heterogeneidade externa (inter-cluster), isto é, empresas com características
semelhantes devem estar no mesmo cluster, o qual deve ser diferente dos outros
clusters. O foco principal da análise de conglomerados, segundo Hair et al (1998),
é a comparação das características entre os clusters.
32
3.3 Amostra
Este trabalho contemplará dados referentes às empresas brasileiras de
capital aberto relativos ao ano fiscal de 1998. Estão incluídas na amostra
empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo que não são controladas
pelo governo brasileiro. O ano de 1998 foi escolhido devido à possibilidade de
comparação dos resultados com os de outros trabalhos brasileiros, especialmente
os de Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento (2000) e Mendes
(2002).
As informações referentes à composição acionária das empresas foram
obtidas por Leal et al (2000) através do banco de dados do Infoinvest (Browne
Global Solutions). Essa informações são originárias de informativos que as
empresas têm obrigação de emitir anualmente para a Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), os chamados Informativos Anuais (também conhecidos como
IAN). Foram utilizados os informativos emitidos em 1999, com informações
relativas a 1998. Os dados relativos aos indicadores financeiros foram obtidos
junto à base de dados Economática, sendo que foram aproveitados alguns dados
do trabalho de Mendes (2000), também originários dessa mesma base de dados.
Leal et al (2000) utilizaram 225 empresas em seu trabalho, sobre as quais
havia dados de composição acionária. Com a necessidade de obtenção dos dados
relativos aos indicadores financeiros, a amostra ficou reduzida a 197 empresas,
pois foram excluídas as empresas que não tinham informações disponíveis na
base de dados Economática para qualquer um dos indicadores financeiros.
33
3.4 Descrição do método
Conforme apontado anteriormente, a análise de conglomerados é uma
técnica para o agrupamento de indivíduos ou objetos em grupos desconhecidos e
o número de grupos ou suas características não são conhecidos previamente
(Aaker, Kumar e Day (2001)). Uma vez que, na revisão bibliográfica previamente
apresentada há teorias relacionando as variáveis de valor de mercado das
empresas, alavancagem financeira e política de distribuição de dividendos a suas
variáveis de governança corporativa, este trabalho pretende investigar de que
forma as três primeiras variáveis comportar-se-iam na formação de
conglomerados através da ferramenta de cluster analysis.
Desta forma, as três variáveis supracitadas foram utilizadas como variáveis
de clusterização. O quadro a seguir apresenta a definição de cada uma das três
variáveis, a citar, valor de mercado (representado pelo Q de Tobin), alavancagem
financeira e política de distribuição de dividendos (payout de dividendos).
Indicador Definição da variávelValor (de mercado) Q de Tobin = (ativo total + valor de mercado das
ações – patrimônio líquido) / ativo totalAlavancagem financeira Alavancagem = passivo exigível / (passivo exigível +
patrimônio líquido)Pagamento de dividendos Payout= dividendos pagos / lucro líquido
As variáveis de governança corporativa que serão objeto de análise entre
os conglomerados formados pelas variáveis de clusterização são concentração de
34
direitos de voto, concentração de direitos de propriedade e separação dos direitos
de voto e de propriedade. Cada uma dessas variáveis será analisada em termos
do maior acionista e da soma dos três maiores acionistas, bem como em termos
de participação direta e participação indireta na empresa.
Antes de continuar com a descrição do método utilizado, vale apresentar as
definições das variáveis de governança corporativa, bem como das duas formas
de participação no capital analisadas:
- Direitos de voto – representam as ações ordinárias da empresa. Empresas
com grande concentração de direitos de voto são aquelas onde grande parte
das ações ordinárias estão em poder do maior acionista (ou dos três maiores
acionistas).
- Direitos de propriedade – representam a soma das ações ordinárias com as
ações preferenciais (sem direito a voto), ou seja, a totalidade das ações da
empresa. Empresas com grande concentração de direitos de propriedade são
aquelas onde grande parte do total de ações está em poder do maior (ou dos
três maiores) acionista (s).
- Separação dos direitos de voto e de propriedade – representa a divisão dos
direitos de voto pelos direitos de propriedade. Empresas com grande
separação dos direitos de voto e de propriedade são aquelas onde os direitos
de voto do maior (ou dos três maiores) acionista são proporcionalmente
35
bastante superiores aos seus direitos de propriedade.
- Estrutura de propriedade direta e indireta – a estrutura direta diz respeito a
quem são os donos das ações das empresas. No entanto, muitas vezes esses
donos são outras empresas. Deve-se, nestes casos, estudar quem são os
donos dessa empresas. A estrutura indireta diz respeito ao estudo dos donos
das empresas que são donas de ações da empresa que é objeto de análise.
Vale informar que a metodologia de cálculo de participação indireta utilizada foi
a mesma do trabalho de Leal et al (2000), a qual multiplica diretamente as
participações dos controladores nos diversos níveis. Por exemplo, se um
acionista possui 51% dos direitos de voto de uma companhia holding que
detém 51% dos votos de uma companhia aberta, diz-se que o acionista é
controlador com 26% do capital votante da companhia aberta (51%
multiplicado por 51%)
Voltando às decisões acerca da análise de conglomerados, a primeira
questão a se considerar numa análise de conglomerados é a medida de
similaridade a ser utilizada. Esta medida definirá como os objetos serão
agrupados, pois o agrupamento é feito de forma a manter ao máximo a
similaridade dos objetos dentro de um mesmo cluster (intra-cluster) e ao mínimo a
similaridade entre os diferentes clusters (inter-cluster). Há algumas possibilidades
de medidas de similaridades a serem adotadas, no entanto, a mais recomendada
36
para este trabalho foi a medida de distância, em detrimento dos coeficientes de
correlação ou de associação.
Uma vez definida que a medida de similaridade seria a distância, surge uma
nova decisão, pois há várias medidas de distância. Optou-se pela medida de
distância euclidiana ao quadrado. Essa medida é recomendada por Hair et al
(1998), uma vez que acelera os cálculos computacionais ao não extrair a raiz
quadrada de todas as distâncias entre os elementos. Juntamente com essa
recomendação vem o alerta acerca da normalização dos dados, procedimento
prontamente adotado neste trabalho, com o intuito de evitar que as diferenças de
escala entre as variáveis fossem determinantes nos resultados.
A próxima definição a ser adotada diz respeito a que abordagem utilizar:
hierárquica ou não-hierárquica. Num primeiro momento, a abordagem não-
hierárquica foi escolhida, pois ela tende a apresentar um melhor critério de
agrupamento, uma vez que os objetos podem ser movidos de um cluster para
outro à medida em que o agrupamento evolui. Esta, aliás, é a diferença primordial
entre as duas abordagens, pois, no agrupamento hierárquico, uma vez que um
elemento está num cluster, ele permanece nele para sempre.
A solução apresentada em diversos trabalhos, entre os quais os de Hair et
al (1998), Aaker, Kumar e Day (2001) e Aldenderfer e Blashfield (1984) propõe a
utilização da abordagem hierárquica para se definir os centros de conglomerados
e, posteriormente, a abordagem não-hierárquica utilizando esses centros para um
refinamento do critério de aglomeração.
37
Uma vez decidida a utilização das duas abordagens em conjunto, deve-se,
ainda, fazer uma série de escolhas para a definição do algoritmo a ser utilizado.
Há diversos métodos de agrupamento hierárquico disponíveis nos programas de
computador. A opção adotada foi pelo método Ward, em detrimento dos métodos
de ligação simples, ligação completa, método centróide e outros. Quanto ao
agrupamento não-hierárquico, foi escolhido o método de otimização, sendo
descartados os métodos de limiar sequencial ou de limiar paralelo.
Vale ressaltar, nesse ponto, que esperava-se que alguma solução com um
número de conglomerados entre 2 e 6 apresentasse um resultado consistente com
as teorias anteriormente testadas. Uma vez que isso não ocorreu, uma nova
tentativa foi posta em prática. As soluções utilizando-se apenas a abordagem não-
hierárquica foram testadas, também para um número de clusters entre 2 e 6.
Uma vez formados os conglomerados para todas essas possíveis soluções
(de 2 a 6 clusters com e sem a utilização da abordagem hierárquica para definição
dos centros de clusters), analisou-se as variáveis de governança corporativa para
cada um dos clusters em cada uma dessas soluções. Observou-se, então, se o
comportamento dessas variáveis seguia o proposto na teoria.
3.5 Limitações do método
A principal limitação deste estudo diz respeito a seu escopo. Os dados
utilizados dizem respeito somente ao ano de 1998. Realizando uma análise
pontual, é possível que as variáveis naquele ano tenham tido um comportamento
38
que possa ser classificado como atípico, principalmente tendo sido aquele um ano
de turbulência considerável nos mercados financeiros dos países emergentes.
Vale lembrar que no segundo semestre de 1997 houve a crise dos países do
sudeste asiático e em meados de 1998 a crise da Rússia, dois eventos que
tiveram importância significativa no mercado brasileiro, no qual observamos a forte
desvalorização do Real nos primeiros dias de 1999.
Outra limitação diz respeito à ferramenta de análise de conglomerados, que
ainda apresenta dificuldades na avaliação dos processos de agrupamento. O
mesmo grupo de dados pode apresentar soluções que podem variar de acordo
com as definições adotadas durante o processo. A variação de alguns elementos
do procedimento, como, por exemplo, a definição do método e da medida de
similaridade, pode levar a soluções variadas. Os resultados dependem, em parte,
de decisões tomadas pelo pesquisador, o que, no entanto, não reduz o valor da
ferramenta como geradora de informação útil.
4. RESULTADOS
Os resultados obtidos com as análises de conglomerados estarão
apresentados nas tabelas a seguir. Foram realizadas dez análises, de acordo com
os critérios detalhados na metodologia apresentada. Dentre as dez, cinco análises
dizem respeito às soluções de 2 a 6 clusters com a utilização da abordagem não
hierárquica. Outras cinco são as soluções de 2 a 6 clusters com a utilização da
39
abordagem hierárquica para gerar os centros de clusters e depois a utilização da
abordagem não-hierárquica para refinamento da solução.
Antes da apresentação das tabelas com a síntese dos resultados dos dez
testes, vale apresentar o resultado de um deles, exemplificando a construção das
tabelas de síntese. A Tabela 1 a seguir, apresenta o resultado da solução da
análise de 3 conglomerados utilizando a combinação das abordagens hierárquica,
para a obtenção dos centros de cluster e não-hierárquica para otimização do
critério de agrupamento das empresas. A composição dos conglomerados
formados neste teste estão disponíveis no apêndice.
Tabela 1 – análise dos resultados da solução de 3 clusters utilizando acombinação da abordagem hierárquica e não-hierárquica
Os valores apresentados na tabela representam as médias dos valores das empresas de cada umdos clusters para cada uma das variáveis. Na tabela, “Cl.” significa cluster, “Nº” é o número deempresas no cluster, “Alav.” significa alavancagem financeira, “Val.” corresponde ao valor demercado das empresas, “Div.” é o payout de dividendos, “vot.” é a concentração dos direitos devoto, “prp.” a concentração de direitos de propriedade e “sep.” a separação entre direitos de voto edireitos de propriedade.
Participação Direta Participação IndiretaMaior acionista 3 maiores
acionistasMaior acionista 3 maiores
acionistasCl. Nº Alav. Val. Div. vot prp. sep Vot prp. sep vot prp. sep vot prp. sep
2 66 0,52 0,83 0,25 0,59 0,44 1,56 0,77 0,56 1,58 0,40 0,27 1,71 0,62 0,41 1,823 46 0,42 0,70 0,48 0,67 0,47 1,63 0,83 0,59 1,59 0,53 0,36 1,77 0,72 0,50 1,691 80 0,38 0,69 0,22 0,58 0,40 1,72 0,79 0,55 1,66 0,51 0,34 1,83 0,70 0,46 1,83
A Tabela 1 acima apresenta o resultado dos valores médios dos clusters,
tanto para as variáveis de clusterização como para as variáveis de governança.
40
Deste resultado são alimentadas as quatro tabelas apresentadas a seguir
(Tabelas 2 a 5), sendo que neste exemplo será explicado como se parte dos
resultados da análise de conglomerados para a tabela que contempla a
participação direta do maior acionista (para as outras três tabelas, o procedimento
é o mesmo).
Para as tabelas a seguir, serão apresentados os resultados resumidos, de
forma que seja possível observar em quais e quantos casos os resultados
estiveram de acordo com a teoria atual. No exemplo acima, na análise da
propriedade direta do maior acionista, é possível dizer que os resultados
convergiram com a hipótese H3 da teoria, segundo a qual as empresas com maior
separação dos direitos de voto e de propriedade apresentam menor valor de
mercado. Foi este o resultado verificado pelos valores médios dos conglomerados.
Os conglomerados com maior separação entre direitos de voto e de propriedade
apresentaram os menores valores de mercado, em média. Este resultado está
simbolizado pelas setas, que apontam que enquanto o valor médio da separação
cresce entre os clusters, o valor de mercado médio das empresas decresce. Este
resultado compôs a Tabela 2, relativa às análises da propriedade direta do maior
acionista, correspondendo a um “OK” para o caso de 3 clusters utilizando as duas
abordagens combinadas.
Do mesmo modo, é possível observar que o resultado da distribuição de
dividendos, para a propriedade direta do maior acionista, está de acordo com a
hipótese H8, segundo a qual, os dividendos pagos serão maiores conforme a
41
concentração de direitos de propriedade o forem. Este resultado também alimenta
a Tabela 2. Seguindo este procedimento, é possível montar as tabelas a seguir.
Tabela 2 – síntese dos resultados contemplando a participação direta domaior acionista
Nesta tabela, O número de clusters seguido por apóstrofe (n’), corresponde à solução de n clusterscom a combinação das duas abordagens, enquanto o número sem apóstrofe (n) corresponde àsolução com a utilização apenas da abordagem não-hierárquica. As outras abreviações seguem aTabela 1. “OK” significa que as médias dos clusters se comportaram conforme previsto pela teoria.
Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters*
vot prp. sep vot prp. sep vot prp. sep
2 - OK OK OK - - OK - -3 - - OK - OK - - - -4 - - OK - OK - - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' OK OK OK - - - - - -3' - - OK - OK - - - -4' - - - - OK - - - -5' - - - - OK - - - -6' - - - - - - - - -
Na tabela 2 acima, a análise da participação direta do maior acionista leva a
crer que o comportamento dos conglomerados formados não correspondeu, na
maioria dos casos, àquele esperado pela teoria. Em apenas 15 de 90
possibilidades (ou 16,7% dos casos) os valores médios dos conglomerados
convergiram no sentido do que era enunciado pela teoria. Pelos resultados obtidos
não é possível concluir que, com a ferramenta de análise de conglomerados, na
forma que foi utilizada, haja confirmação das hipóteses propostas.
Da mesma forma que a Tabela 2 trata da análise dos resultados para a
participação direta do maior acionista, a Tabela 3, a seguir, trata da participação
direta dos três maiores acionistas.
42
Tabela 3 – síntese dos resultados contemplando a participação direta dostrês maiores acionistas
Todas as abreviações e legendas da Tabela 3 seguem as da Tabela 2
Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters
Vot prp. sep vot prp. Sep vot prp. sep
2 OK OK OK - - - - - -3 - - - - OK OK - - -4 - - - - OK - - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' OK OK OK - - - - - -3' - - OK - OK - - - -4' - - - - OK - - - -5' - - - - - - - - -6' - - - - - - - - -
A observação da Tabela 3 leva a resultados que apresentam um nível ainda
mais baixo de convergência com as hipóteses teóricas. Na verdade, em apenas
12 de 90 possibilidades (13,3% dos casos), a formação dos clusters levou a uma
convergência com a teoria. É particularmente interessante notar que, novamente,
foi a variável de alavancagem financeira que sugere convergência mais fraca com
a teoria enunciada. Neste caso, em nenhum dos testes, os clusters se
comportaram de acordo com as hipóteses de relação entre alavancagem
financeira e variáveis e governança.
Analogamente à supracitada Tabela 3, a Tabela 4, apresentada a seguir,
relata os resultados relativos à participação indireta do maior acionista.
43
Tabela 4 – síntese dos resultados contemplando a participação indireta domaior acionista
Todas as abreviações e legendas da Tabela 4 seguem as da Tabela 2
Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters
Vot prp. sep vot prp. Sep vot prp. sep
2 OK - OK - OK - - OK -3 - - - - - OK - - -4 - - - - - - - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' OK - OK - OK - - OK -3' - - OK - OK - - - -4' - - - - - - - - -5' - - - - - - - - -6' - - - - - - - - -
Os resultados relativos à participação indireta do maior acionista parecem
convergir ainda menos com as hipóteses teóricas. Na tabela 4, em apenas 11 das
90 possibilidades (12,2% dos casos) houve convergência entre os resultados
médios dos clusters e o esperado pela teoria. Vale notar que os casos de
convergência se concentram fortemente nas soluções de 2 e 3 clusters, o que
torna essa indicação de convergência ainda menos significativa, pois o menor
número clusters favorece a convergência aleatória dos resultados.
Por fim, na tabela 5 são apresentados os resultados relativos à participação
indireta dos três maiores acionistas. Essa tabela pode ser vista a seguir:
44
Tabela 5 – síntese dos resultados contemplando a participação indireta dostrês maiores acionistas
Todas as abreviações e legendas da Tabela 5 seguem as da Tabela 2
Valor de mercado Distribuição de dividendos Alavancagem financeiraNº declusters
Vot prp. sep vot prp. Sep vot prp. sep
2 OK - - - OK OK - OK OK3 - - - - - - - - -4 - - - - - OK - - -5 - - - - - - - - -6 - - - - - - - - -2' - - - - OK OK - OK OK3' - - - - - OK - - -4' - - - - - OK - - -5' - - - - - - - - -6' - - - - - - - - -
Os resultados relativos à participação indireta dos três maiores acionistas
não são, a exemplo dos apresentados anteriormente, muito animadores. Em
apenas 12 das 90 possibilidades (13,3% dos casos) houve convergência entre as
hipótese teóricas e o resultado das médias dos clusters. Mais uma vez, não
parece ser possível confirmar o enunciado pela teoria através da ferramenta de
análise de conglomerados.
A Tabela 6 a seguir, apresenta um resumo dos resultados divididos apenas
por variável de clusterização. Esta tabela considera os resultados das variáveis
através de todas as possibilidades de número de acionistas considerados e de
estrutura de propriedade analisada. São considerados todos os casos das quatro
tabelas anteriormente apresentadas.
45
Tabela 6 – % de casos convergentes com a teoria por variável declusterização
Variável de clusterização % convergenteValor de mercado 18%Payout de dividendos 18%Alavancagem financeira 6%
É possível notar que, também no caso de uma análise por variável de
clusterização, os resultados não apontam para uma forte convergência com as
propostas teóricas. Nenhuma das variáveis utilizadas apresentou um grande
número de casos onde a teoria pudesse ser confirmada, isto é, onde o
comportamento da relação entre essas variáveis e as três variáveis de governança
corporativa fosse o esperado.
O resultado de todos esses testes leva a crer que, através da utilização da
ferramenta de análise de conglomerados, tal qual foi utilizada, não é possível se
confirmar as hipóteses apresentadas na revisão bibliográfica. Utilizando-se apenas
as três variáveis discutidas, a citar, valor de mercado, payout de dividendos e
alavancagem financeira, não é possível formar conglomerados cujas variáveis de
governança corporativa tenham o comportamento esperado. Esses três
indicadores sozinhos não se mostram fortes o suficientes para agrupar empresas
de características semelhantes no tocante a estrutura de controle e propriedade.
46
5. CONCLUSÕES
O objetivo deste estudo se desenhou a partir de alguns trabalhos de outros
autores brasileiros. É possível citar como maiores motivadores da realização desta
obra os trabalhos de Leal et al (2000), Carvalhal da Silva (2002), Nascimento
(2000) e Mendes (2002). Todos esses trabalhos tentaram identificar relações entre
variáveis de governança corporativa e indicadores financeiros das empresas. O
presente trabalho se ateve a estudar as variáveis de governança corporativa, a
citar, concentração dos direitos de voto, concentração dos direitos de propriedade
e separação entre direitos de voto e de propriedade, e a relação entre essas
variáveis e os indicadores de valor de mercado, política de distribuição de
dividendos e alavancagem financeira das empresas.
Este trabalho visava introduzir uma nova técnica de análise que se
somasse a esses estudos no sentido de melhor esclarecer essas relações nas
empresas brasileiras. Desejava-se encontrar uma relação entre as variáveis
supracitadas através da ferramenta de análise de conglomerados, de forma que
se obtivesse uma solução apresentada pela ferramenta que pudesse ser
considerada convergente com a teoria.
Vale explicitar aqui que a escolha da análise de conglomerados não
pressupõe nenhuma relação específica. Essa técnica é apropriada justamente
para apresentar uma relação a partir das variáveis escolhidas para alimentar os
modelos. Leal et al (2000) definiram previamente uma estrutura de agrupamento
de empresas, de acordo a estrutura de propriedade direta e indireta, e, então,
47
realizaram os testes para estes grupos pré-concebidos. Carvalhal da Silva (2002),
Nascimento (2000) e Mendes (2002) optaram por realizar testes de análise de
regressão, o que parece indicar que esperavam verificar uma relação linear entre
as variáveis de governança e os indicadores.
Com a técnica de análise de conglomerados, seria apresentada uma
solução cuja relação entre as variáveis é definida pela própria ferramenta
estatística. Uma relação bem definida poderia apontar para uma convergência
com os resultados previstos pela teoria e testados anteriormente por estes
autores.
Com a utilização da técnica, conforme descrita ao longo deste trabalho, não
foi possível identificar uma solução que satisfizesse as previsões teóricas, que
convergisse para as relações apresentadas na bibliografia consultada. Mesmo
realizando mais testes do que inicialmente previsto, não foi possível obter uma
solução de conglomerados definidos a partir das variáveis de valor de mercado,
política de distribuição de dividendos e alavancagem financeira nos quais as
estruturas de propriedade e controle apresentassem o comportamento esperado.
A não obtenção de soluções que convergissem com a teoria parece apontar
para uma relação não muito forte entre essas variáveis e as de governança. No
entanto, um estudo atento dos resultados dos supracitados trabalhos pode revelar
que isso não chega a ser surpreendente.
Uma rápida releitura dos resultados dos outros estudos pode, na verdade,
indicar que a ausência de soluções de conglomerados que revelem as relações
previstas em teoria pode ser, até mesmo, coerente com esses trabalhos. Leal et al
48
(2000) concluem que, embora haja valores de mercado menores para as
categorias onde há mais possibilidades de expropriação de acionistas minoritários,
não houve significância estatística nessas diferenças.
Mendes (2002), ao apresentar seus resultados, afirma que as regressões
apresentaram R2 muito baixos, mesmo aquelas que tiveram significância
estatística, indicando que outras variáveis, além das de governança corporativa
devem explicar o comportamento dos indicadores financeiros. Vale lembrar
também que este autor estava estudando entre outros indicadores, os de valor de
mercado e alavancagem financeira.
Carvalhal da Silva (2002), testando valor de mercado, alavancagem
financeira e distribuição de dividendos encontra significância estatística nos testes
de alguns indicadores e não encontra para outros. Nascimento (2000) afirma que
a inclusão de variáveis de governança corporativa melhora o poder de explicação
de modelos para a determinação da alavancagem financeira, ainda que sem
significância estatística.
Torna-se razoável, então, esperar que essas variáveis sozinhas não
tenham força para formar conglomerados que confirmem as relações descritas
pela teoria, uma vez que as relações entre elas, ainda que presentes em muitos
casos, se apresentam de uma forma fraca. Cabe então, uma análise que permita o
prosseguimento dessas investigações no tocante às relações das empresas
brasileiras com suas variáveis de governança corporativa.
Em primeiro lugar, vale levantar suspeitas sobre a formatação dos testes
realizados. Algumas limitações do método já foram descritas na seção com este
49
título. Conforme afirmaram Leal et al (2000), vale a máxima de que uma análise é
tão boa quanto as variáveis nela utilizadas. Uma vez que este trabalho utilizou
dados de um ano apenas, 1998, e tendo sido este um ano bastante complicado
para as economias de países emergentes, particularmente o Brasil, que chegou a
desvalorizar fortemente sua moeda em janeiro de 1999, os dados utilizados
podem apresentar algumas distorções.
Além disso, uma possibilidade que, ainda que não possa ser afirmada, não
pode ser descartada, é a de que essa relação seja, realmente, ainda fraca. É
possível que, devido ao fato de os direitos de voto e de propriedade das empresas
brasileiras serem muito concentrados, não haja uma diferenciação significativa
entre os “piores casos” e o resto das empresas. Ou ainda, que essas diferenças
entre “muito concentrado” e “um pouco menos concentrado” sejam tão irrisórias
que não sejam perceptíveis para os agentes ou, até mesmo, capturadas pelos
modelos estatísticos.
É possível imaginar, ainda, que o número de empresas que realmente
adota boas práticas de governança seja ainda muito pequeno. Tal fato tornaria a
contribuição destas empresas para o resultado das análises imperceptível por
estar diluído em meio a um número elevado de empresas que não as adotam.
Uma vez que os resultados dos conglomerados estão sendo analisados pela
média das empresas, essas poucas empresas teriam seus resultados diluídos em
meio aos das outras.
Apenas para efeito de enriquecer a discussão e suscitar novas questões
para análise, podemos estudar o comportamento das variáveis estudadas para as
50
10 empresas de maior patrimônio na amostra do trabalho. A escolha deste grupo
se deve ao fato de serem estas as empresas que, provavelmente, mais atenção
despertam. Mesmo quando olhamos apenas para este pequeno grupo, dentro do
qual as informações são amplamente difundidas e acompanhadas pelos agentes
econômicos, não podemos afirmar que as variáveis se comportem como previsto
pela teoria. Para nenhum dos três indicadores é possível afirmar que as relações
esperadas com as variáveis de governança estejam presentes.
É indiscutível a importância da análise das variáveis de governança
corporativa. Prova disso é o aumento da importância dos estudos nessa área no
Brasil e no exterior. No entanto, o que este estudo parece sugerir, em conjunto
com os outros apresentados para comparação é que as relações entre essas
variáveis e a performance das empresas ainda não estão mais do que ganhando
força. Assim como os estudos vêm ganhando importância, é de se esperar que a
relação verificada na prática entre essas variáveis tenha crescente visibilidade.
Conforme já apresentado como uma limitação do método aqui utilizado,
pode-se sugerir a realização de estudos que contemplem o caráter dinâmico
dessas relações, verificando se elas vêm se tornando mais fortes ao longo dos
anos. Uma vez que a estrutura de propriedade vem se alterando nas empresas de
capital aberto no Brasil, principalmente na última década, e os próprios players do
mercado financeiro têm tido seu perfil alterado, essas questões tendem a se tornar
mais relevantes.
Além de estudos que considerem a dinâmica das variáveis no tempo, é
possível que a inclusão de diferentes indicadores como variáveis de clusterização
51
levem a conglomerados com características bem definidas no tocante à
governança corporativa. Também é possível que a utilização da ferramenta de
análise de conglomerados com outras definições de metodologia apresente
resultados significativamente diferentes dos apresentados neste trabalho.
52
6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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55
7 - APÊNDICE - solução de 3 conglomerados utilizando a combinação dasabordagens hierárquica, para a obtenção dos centros de cluster e não-hierárquicapara otimização do critério de agrupamento das empresas
CLUSTER EMPRESA1 Alfa Consorcio PNF
Alfa Holding PNBAlpargatas PNAracruz PNBAvipal ONBahia Sul PNABemge ONBrasilit ONBrasmotor ONCambuci PNCelesc ONCeterp PNCiquine PNACofap PNConfab PNCopel PNBCopene PNACoteminas ONDixie Toga PNElectrolux PNEMAE PNEmbraco PNEmbratel Part PNEncorpar PNEnersul ONEPTE PNEscelsa ONF Cataguazes PNAGerdau Met PNGerdau PNGranoleo PNGrazziotin PNGuararapes ONIguacu Cafe PNAInds Romi PNIochp-Maxion PNIpiranga Dist PNIpiranga Pet ONIpiranga Ref PN
56
CLUSTER EMPRESA1 (cont.) Itausa PN
Iven PNKlabin PNLightPar ONMagnesita PNAMangels PNMannesmann ONMetal Leve PNMetisa PNMicheletto PNMinupar PNMont Aranha ONMultibras PNOdebrecht PNOxiteno PNPetroquisa PNPettenati PNPlascar PNPolipropileno PNPoliteno PNBRecrusul PNRen Hermann PNRipasa PNSam Industr PNSouto Vidig ONSupergasbras PNSuzano PNTecel.S.Jose PNTele Celular Sul PNTele Centroeste Cel PNTele Leste Celular PNTele Norte Celular PNTelebahia PNBTelebrasilia PNTelemar PNTelesp Operac PNTrikem PNTupy PNUnipar PNBVotorantim C P PNWhite Martins ON
57
CLUSTER EMPRESA2 Acesita PN
Acos Villares PNAdubos Trevo PNAlfa Investimentos PNAmazonia ONAmerica do Sul PNAAzevedo PNBandeirantes PNBradesco PNBrazil Realt PNCacique PNCelg PNBCemat PNCerj ONComgas PNCosipa PNBCremer PNDocas PNEBE PNEletropaulo Metropo PNEluma PNEricsson ONEstrela PNEucatex PNFerti Serrana PNFras-Le PNGlobex PNGradiente PNAInepar Energia PNAItaubanco PNItautec PNALoj Americanas ONLojas Renner PNMakro ONManasa PNMerc Brasil PNMerc S Paulo PNNitrocarbono PNAPao de Acucar PNParanapanema PNPaul F Luz ONPetroflex PNA
58
CLUSTER EMPRESA2 (cont.) Pirelli ON
Portobello PNPronor PNAReal(IncorporadoABN PNRhodia-Ster ONRossi Resid ONSansuy PNSantista Alimentos ONSharp PNSouza Cruz ONStaroup PNSudameris ONSultepa PNTAM PNTeka PNTelemig Celular PNCTelepar Celular PNBTelerj Celular PNBTelesp Cel (Cancel) PNBTransbrasil PNTrevisa PNUnibanco PNVarig PNWiest PN
3 Albarus ONAlfa Financeira PNAntarctica Nord PNAAntarctica Paulista ONArno PNBardella PNBelgo Mineira ONBiobras PNABombril PNBompreco PNCaemi Metal PNCEB PNBCelpe PNACim Itau PNCoelba ONCoelce PNACopesul ONCRT Cia RG de Telec ONDuratex PN
59
CLUSTER EMPRESA3 (cont.) Embraer ON
Eternit ONFerbasa PNFertibras PNFertiza PNForjas Taurus PNFosfertil PNLight ONMarcopolo PNPerdigao PNPetroq.Uniao PNPirelli Pneus PNPolar ONPolialden PNRandon Part PNSamitri PNSaraiva Livr PNSid Nacional ONSid Tubarao PNTelemig PNBTelesp Part (Cancel PNTrafo PNUsiminas PNAVale Rio Doce PNAVigor PNWeg PNWembley PN
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