1

A influência do Otimismo/ Excesso de Confiança dos

Gestores na determinação da estrutura de capitais de

empresas portuguesas cotadas.

EEG- Research Day

Apresentação com base na Dissertação de Mestrado em Finanças.

Adélio Cruz e Sousa

Orientador

Professor Doutor Manuel José da Rocha Armada.

2 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 2

Estrutura da Dissertação.

1.Pertinência e importância do tema .

2.Revisão da literatura.

3.Dados e metodologia.

4. Analise e discussão dos resultados obtidos.

5.Conclusões,Limitações e sugestões para investigação futura.

6. Bibliografia.

3 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 3

1.Pertinência e importância do tema.

Estrutura de capitais e Finanças Comportamentais: Porquê?

A estrutura de capitais das empresas continua a ser um assunto de

amplo debate em finanças empresariais , existindo diversas teorias, onde nenhuma delas prevalece sobre as outras (v.g: Vasiliou e Daskalakis, 2009 ;Malmendier et al, 2011).

A esmagadora maioria dos modelos, até então, assume racionalidade nos comportamentos dos agentes económicos, gestores e investidores ( v.g.: Baker et al,2007).

4 19-04-2013

A influencia do Optimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 4

1.Pertinência e importância do tema.

Mais recentemente, tem vindo (embora muito pouco!) a analisar-se a

influência de comportamentos designados como “não racionais” dos

indivíduos (investidores, gestores) na definição da estrutura de capitais

das Empresas (Baker et al,2007; Hackbarth,2008).

É essencial, portanto e neste enquadramento, uma abordagem pela via

das finanças comportamentais. Esta vem tentar resolver questões que,

até agora, ainda não obtiveram resposta satisfatória.

Neste sentido, o que pretendemos Investigar,

concretamente?

5 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 5

1.Pertinência e importância do tema.

a possível influência do otimismo / excesso de confiança dos

gestores na definição da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas, para um período decorrente entre 1998 e

2008, utilizando modelos de dados em painel.

6

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 6

2.Revisão da Literatura: Teorias Tradicionais

Teorias Tradicionais

Tradeoff “Pecking Order( Myers e Majluf, 1984)

“Static Tradeoff”

(Myers, 1984)

Teoria da Agência,(Jensen

e Meckling, 1976)

Existe um nível ótimo de endividamento

que maximiza o valor da empresa

Existe uma hierarquia de preferências

pelas fontes de financiamento.

19-04-2013

7 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 7

2.Revisão da Literatura: Teorias Tradicionais

Teorias Tradicionais: Resultados empíricos

Apoiam Não apoiam

“Tradeoff” “Pecking Order”

Empresas com elevadas

oportunidades de

crescimento/ativos

intangíveis com baixos

níveis de endividamento

(Baker e Wrugler,2002;

Hovakimian, 2006 )

Empresas com

elevada rendibi-

lidade com bai-

xos níveis de

endividamento(

Brealey e

Myers, 2006 Hovakimian,

2006 ,)

Apoiam Não apoiam

Empresas com

elevadarendibilid

ade com baixos

níveis de

endividamento,

(Myers, 1984

Shyam-Sunder,

L., e Myers,

S.C(1999). )

Empresas que

recompram,

frequentemente,

ações,(Fama e

French,

2005;Frank and

Goyal,2009)

8 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 8

2.Revisão da Literatura: Finanças

Comportamentais

Finanças Comportamentais e Estrutura de capitais ,

Baker et al, 2007)

Investidores não racionais

versus gestores racionais

Investidores racionais versus

gestores não racionais

“MarketTiming”(Baker et

Wrugler, 2002)

Otimismo/Excesso de Confiança(Heaton,2002

;Hackbarth,2008;Malmendier et al, 2011)

9 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 9

2.Revisão da Literatura: Finanças

Comportamentais

“Market Timing” – Emissão de ações quando estas se

encontram sobreavaliadas e recompra quando se

encontram subavaliadas, devido ao comportamento “não

racional” dos Investidores, (Baker e Wrugler, 2002)

Pelo facto das empresas não ajustarem,

subsequentemente, o seu valor de endividamento, em torno

do valor ótimo, aquele efeito tende a ser persistente ao

longo do tempo, (Baker e Wrugler, 2002).

10 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 10

2.Revisão da Literatura: Finanças

Comportamentais.

Otimismo / Excesso de Confiança (O que é?).

Os indivíduos acreditam que as suas estimativas são mais

precisas do que realmente são (vg: Alpert e Raifa, 1993;

Liechetenstein et al, 1993).

Os indivíduos “fantasiam” demais as suas capacidades e

possibilidades, acreditando que podem fazer melhor do que

realmente fazem, Westein, (1980).

11 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 11

2.Revisão da Literatura: Finanças

Comportamentais.

Os gestores que detenham aquele “enviesamento”, perceberão

que a empresa apresenta menor risco de insolvência, podendo

adotar maiores níveis de endividamento ( Hackbarth, 2008

Malmendier et al. 2011).

Sendo assim, empresas em tudo semelhantes, adotarão

diferentes níveis de endividamento, conforme o otimismo/ excesso

de confiança do gestor.

Podemos também ter, na mesma empresa e se mudar o gestor,

diferentes escolhas das fontes de financiamento.

12 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 12

2.Revisão da Literatura: Finanças

Comportamentais.

Medidas empíricas utilizadas para medir o otimismo e excesso de confiança:

Inquérito aos CFO`S sobre a suas estimativas acerca da evolução do índice

S&P500 (Ben-David et al, 2007).

Malmendier et al (2011), usaram como medida:

1. diferimento do exercício das opções que os CEO`S detêm, mesmo que elas

estejam, “suficientemente”, ”in the money, isto é, o preço ser pelo menos 67%

superior ao de exercício”;

2. Compra de ações da empresa. Pelas mesmas razões, acima referidas, os CEO’S,

com excesso de confiança, possuem mais ações da empresa do que o desejável;

13 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 13

2.Revisão da Literatura: Finanças

Comportamentais.

3.Número de vezes que os CEO´s são classificados, na imprensa

especializada, como exibindo excesso de confiança.

Os trabalhos de Reuter (2009), Oliver et Metfteh (2010) utilizam os

inquéritos de confiança da EU (efetuado a uma amostra alargada

de empresas)*.

*Nesta investigação utilizaremos, á semelhança de Reuter (2009), Oliver et

Metfteh (2010) os inquéritos de confiança da EU.

14 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 14

3.Dados e metodologia

Caracterização da Amostra:

Painel, não balanceado, composto por 41 empresas portuguesas

cotadas na “Euronext ou, anteriormente, na BVLP.

Dados de 1998 a 2008.

Base de dados utilizada:

Finbolsa

Critério de seleção:

Pelo menos, 4 anos de informação, relativamente a todas as

variáveis.

Excluíram-se: empresas do sector segurador, financeiro e as

SADS.

15 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 15

3.Dados e metodologia.

Empresa EmpresaAltri M. engilBrisa NovabaseCimpor Orey CIN P. FernandesCires GlinttCofina PortucelCompta PTCorticeira Amorim ZonContinente ReditusEdp SAGEstoril Sol toyotaFisipe semapaGrão Pará Soares CostaIbersol SonaeImpresa Sonae indInapa sonae comJ. Martins sumolisLisgrafica teixeira duarteMedia Capital vista alegre-Atlantis

Efacec Tertir

Vodafone

Empresas que

constituem a

amostra

16 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 16

3.Dados e metodologia.

confiança de ExcessoOptimismo/2008

1998

1,1,1 itt

T

ti

T

tiit dXY

é o nível de endividamento da empresa i no ano t;

é a medida de otimismo/ Excesso

de confiança da empresa i no momento t-1;

representa as variáveis de controlo definidas

(“Market to Book”, rendibilidade, tangibilidade, dimensão,

dividendos da empresa i no momento t-1;

representa as dummies relativas ao ano.

;

Modelo (Linear) de dados em painel.

itY

td

1-ti,Confiança de ExcessoOptimismo/

1, tiX

17

3.Dados e metodologia.

Relação esperada entre as variaveis utilizadas no modelo linear

definido anteriormente e o nivel de endividamento.

19-04-2013

18 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 18

4.Análise e discussão dos resultados:

Modelo Linear – Endividamento contabilístico

19 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 19

4.Análise e discussão dos resultados:

Modelo Linear- Endividamento de mercado.

20 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 20

4.Análise e discussão dos resultados:

Principais Conclusões:

As empresas geridas por um gestor, que apresente otimismo/ excesso de confiança são, relativamente, mais endividadas do que aquelas em que o gestor não apresenta aquele “enviesamento”.

A evidência de uma relação negativa, e estatisticamente significativa, em ambos os modelos, entre a rendibilidade e o endividamento, permite-nos suportar outras evidencias em que a teoria da “Pecking Order” também é relevante na explicação da estrutura de capitais.

21 19-04-2013

A influência do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 21

5.Conclusões, Limitações e sugestões para

investigação futura.

Problemática complexa, e até em evolução, onde ainda não

existem conclusões definitivas;

Investigação empírica, utilizando os modelos tradicionais

com resultados contraditórios, que não se enquadram

totalmente em nenhuma das teorias tradicionais;

As empresas geridas por gestores, com otimismo/excesso

de confiança, tendem a ser mais alavancadas, segundo os

“modelos comportamentais”;

22 19-04-2013

A influência do Optimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 22

5.Conclusões, Limitações e sugestões para

investigação futura.

Os resultados da Investigação empírica (vg: Ben-David, et al

(2007), Reuters (2009), Oliver et Mefteh, (2010) e Malmendier et

al, (2011)), no âmbito das finanças comportamentais, tem ido de

encontro aquelas hipóteses.

Na presente investigação obteve-se, também, evidência neste

sentido!

23 19-04-2013

A influencia do Optimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 23

5.Conclusões, Limitações e sugestões para

investigação futura.

Principais Limitações

Utilização de fontes de dados secundários;

A proxy utilizada é uma medida agregada;

Não inclusão de controlos adicionais, nomeadamente relacionados

com a governação.

24 19-04-2013

A influencia do Otimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 24

5.Conclusões, Limitações e sugestões para

investigação futura.

Sugestões para Investigação futura.

Desenvolver novas proxies para o optimismo/excesso de

confiança.

Incluir controlos adicionais nomeadamente os relacionados com a

governação.

25 19-04-2013

A influencia do Optimismo/Excesso de Confiança na determinação da estrutura de capitais de empresas

portuguesas cotadas 25

Obrigado pela atenção!

26

Bibliografia.

Alpert, M; e Raifa, H (1993). A Progress report on the training of probability assessors. In Kahneman, D; Slovic, P; e Tversky, A (1993).Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. New York: Cambridge University Press, pg: 294-305.

Baker, M; e Wrugler, J. (2002). Market Timing and Capital Structure. Journal of Finance , Vol 57, n. º1, February, 2002, pg: 1-32.

Baker, M; Ruback, R. S, e Wrugler, J. (2007). Behavioral Corporate Finance. In B. Espen Eckbo (Ed). Hanbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance (Handbooks in Finance Series, Elsevier/North-Holland), Chapter 4, 2007.

Ben-David, I; Graham, J.R; e Harvey, C.R (2007). Managerial Overconfidence and Corporate Policies. Documento de Trabalho, AFA 2007 Chicago Mettings.Disponivel em SSRN: http://ssrn.com/abstract=890300.

Brealey, R; e Myers, S (2006). Principles of Corporate Finance. 8th Edition, New York: McGraw Hill.

27

Bibliografia.

Fama, E.F; e French, K.R. (2005).Financing Decisions: Who Issues Stock? Journal of Financial Economics 76, pg: 549-582.

Hackbarth, D (2008). Managerial Traits and Capital Structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol 43, nº 4, December, pg: 843-881.

Heaton, J.B (2002). Managerial Optimism and Corporate Finance. Financial Management, Summer, 2002, pg: 33-45.

Hovakimian, A (2006).Are Observed Capital Structures Determined by Equity Market Timing. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 41 n. º1, March 2006, pg: 221-243.

Lichtenstein, S; Fischhoff, B; e Phillips, L.D (1993). Calibration of Probabilities: The state of the art to 1980. In Kahneman, D; Slovic, P; e Tversky, A (1993).Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. New York: Cambridge University Press, pg: 306-334.

Jensen, M.; e Meckling, W.H (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial

28

Bibliografia.

Malmendier, U; Tate, J; e Yan, J (2011). Overconfidence and Early Experiences: The Impact of Managerial Traits on Corporate Financial Policies. Journal of Finance, vol 66, nº5, October

2011,pag: 1687-1733 Myers, S (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance

Vol 39, n. º3, July, 1984, pg: 575-592.

Myers, S. C, e Majluf,N(1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics,vol 13 ,

pg: 187-221. Oliver, B.R; e Mefteh, S (2010). Capital Structure Choice: The

influence of Sentiment in France. International Journal of Behavioral Accounting and Finance, vol 1, nº 4, pg 294-311.

Reuter, C.H.J (2009). European Capital Structures: Managerial Insight and Governance Regimes. Documento de Trabalho. Disponível em SSRN: http://ssrn.com/abstract=1538152

29

Bibliografia.

Shyam-Sunder, L., e Myers, S.C(1999). Testing Static Tradeoff against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, vol 51 ,pg: 219-244.

Vasiliou, D; e Daskalakis, N (2009).Behavioral Capital Structure: Is the Neoclassic Paradigm Threatened? Evidence from the Field. Journal of Behavioral Finance, Vol 10 nº 1, pg: 19-32.

Weisten,N.(1980).Unrealistic Optimism about future life events.Journal of Personality ans Social Psychology vol 39nº 5, pg:806-820