Investidor de Valor

Trs oportunidades de comprar aes boas, baratas e lquidas

Em trecho de carta do fundo Verde havia o seguinte dizer: temos uma clivagem clara na bolsa brasileira. De um lado, empresas boas e muito caras; de outro, companhias baratas, pelo devido merecimento. Voc precisa respeitar um sujeito que entrega retornos consistentes h dcadas e gere o maior fundo de investimento do Brasil.

De nossa parte, para alm do respeito, havia concordncia. E tem uma implicao importante de um ambiente como o supracitado. Ao comprar o bom e caro ou o barato e ruim, voc se expe a riscos desnecessrios. Como defendem os pilares do investimento em valor, a grande reduo de risco em finanas no vem a partir dos preceitos de diversificao de Markowitz, mas, sim, da possibilidade de se comprar aes substancialmente abaixo de seu valor intrnseco.

Por razes bvias, empresas boas oferecem valores intrnsecos maiores e sua identificao substancialmente mais fcil, o que confere a desejada margem de segurana. Assim, pagar caro pelo bom pode significar extrapolao do valor intrnseco voc percebe um alto valor intrnseco, mas um preo da ao ainda superior. Analogamente, mesmo um preo depreciado pode representar cotao maior na comparao com o valor intrnseco se

uma empresa ruim, o valor intrnseco ser mesmo baixo e, provavelmente, vai diminuir com o tempo; evidentemente, no porque uma ao caiu muito que oferece oportunidade do ponto de vista da Escola de Valor.

Em outras palavras, de forma simplificada, se s h casos bons/caros e ruins/baratos, no sobra espao para o investimento clssico em valor, cuja gide est na possibilidade de comprar empresas abaixo de seu valor intrnseco, com a devida margem de segurana. Sempre haver empresas baratas e boas. Entretanto, em determinadas situaes, os casos emblemticos de value investing restringem-se a nomes de parca liquidez. Voc encontra empresa boa e barata, mas praticamente sem negcio em Bolsa.

Ento, pode dar problema: i) sua posio pode ser excessivamente grande para uma companhia pequena, de modo que haver endogeneidade na sua entrada ela mesma catalisar a alta das aes, eliminando parte importante de seus lucros; ii) casos de pouca liquidez transitam, por definio, abaixo do radar, de modo que podem continuar abaixo do radar por horizonte de tempo bastante dilatado, dificultando a convergncia do preo; e iii) a posterior desmontagem de uma posio ilquida tende a ser mais problemtica do que se supe a priori.

Observando o Ibovespa, quebramos a dicotomia identificada, prvia e corretamente, por Stuhlberger e sua trupe. Podemos estar diante daquelas janelas de oportunidade em que se renem qualidade operacional, valuation convidativo e bom volume de negcios. Combinao rigorosamente em linha aos fundamentos do investimento em valor. Ressalva relevante: miramos horizontes temporais minimamente importantes, superiores a 12 meses. Qualquer coisa inferior a isso no significa investimento.

O que procuramos em termos prticos? Volume entre os maiores da Bolsa brasileira e participao significativa no Ibovespa, algo capaz de atender a exigncia de liquidez. Por empresa boa, buscamos as diretrizes cannicas: altos nveis de ROIC (por vezes, Warren Buffett relacionou a capacidade de reinvestir seus lucros sob boa rentabilidade como a principal qualidade de uma companhia), capacidade de repassar presses de custos (traduzidas como poder marca, posio de liderana de mercado e/ou inelasticidade da demanda), alta barreira entrada, estrutura de capital equilibrada (solidez do balano) e, obviamente, bom produto. E barata a ao cuja empresa oferece valor intrnseco substancialmente superior quele do correspondente valor de mercado atual. Para a

identificao de valor intrnseco, dispensamos mtricas que pressuponham crescimento vigoroso frente buscamos descontos em relao ao valor intrnseco de hoje, e no sobre o que a empresa pode se tornar amanh. Buscamos, preferencialmente, descontos em relao ao valor do ativo circulante ou, menos rigorosos, ao valor do patrimnio (prmios pequenos frente ao valor do book tambm merecem ateno), mltiplos atrativos tanto na comparao com a mdia histrica quanto frente a seus pares mais imediatos.

Selecionamos trs aes capazes de atender aos requisitos:

Cyrela: a incorporadora sempre foi a representao clssica de nome premium em real estate. At mesmo quando identificou estouro de oramento na monta de cerca de R$ 500 MM, o fez de forma antecipada aos demais players da indstria, acertou rapidamente a estratgia, reduziu o nmero de canteiros, abandonou parcerias pouco rentveis, adotou maior foco geogrfico (back to basics em So Paulo e Rio de Janeiro, sobretudo), aumentou a representatividade de obras prprias e incrementou processos internos em prol de maior assertividade. Abriu mo de crescimento para favorecer a gerao de caixa e a solidez do balano.

Pouco tempo aps a penalizao s aes por conta da surpresa com oramentos subdimensionados, passou sinalizao de confiana na operao ao recomprar aes, ver seu controlador, em carter indito, passar a comprar papis na Bolsa e aproximou-se do smart money local.

Os problemas observados inicialmente por Cyrela foram vistos, sem exceo, por todas as grandes incorporadoras listadas num momento seguinte e em maior profundidade. O tal back to basics foi copiado risca, mas ainda sem a mesma recuperao.

Cyrela rapidamente observou recuperao gradual de margens, voltou a cuspir caixa e hoje consegue alinhar, sem precedentes entre as grandes e lquidas, crescimento de primeira linha com preservao de margens saudveis e uma estrutura de capital conservadora.

Elie Horn atende com adequao necessria figura do controlador, comprometido com a operao e com resultados de longo prazo, e evita problemas como vistos anteriormente em Gafisa e PDG, por exemplo, ligados ao desalinhamento de interesses entre management e stakeholders.

Achamos a prvia operacional de Cyrela relativamente fraca no segundo trimestre, tanto em lanamentos quanto em vendas contratadas. Os lanamentos totais montaram a R$ 890 MM

(91,3% de participao Cyrela), em queda de 49,5% frente ao mesmo perodo do ano passado. No houve lanamentos no faixa 1 do Minha Casa, Minha Vida. Na primeira metade do ano, o VGV total lanado chegou a R$ 2,805 bilhes, em ligeira alta de 3,2% sobre o primeiro semestre de 2013, com a participao Cyrela agora de 90,3%, contra 66,7% um ano antes.

As vendas contratadas totais montaram a R$ 1,258 bilho no trimestre, menores em 42,3% frente ao mesmo perodo do ano passado.A participao Cyrela saiu de 67,4% para 84,7%. No semestre, somaram R$ 2,805 bi (R$ 2,428 bi parte Cyrela), contra R$ 3,54 bi um ano antes (R$ 2,419 bi parte Cyrela).A velocidade de vendas em 12 meses marcou 49,9%, contra 52,8% no trimestre anterior e 50,8% frente ao mesmo perodo de 2013.

Achamos que o recuo dos operacionais possa ensejar reao negativa das aes no curtssimo prazo. Entretanto, ponderamos que o primeiro trimestre havia sido muito forte e que j se esperava uma maior morosidade tanto em lanamentos quanto no mbito comercial com a Copa do Mundo no segundo tri.

A despeito do prognstico difcil de curto prazo, reiteramos a recomendao de compra para Cyrela, vendo slidos operacionais, balano robusto, muita gerao de caixa e valuation convidativo.

Cetip: Se voc ainda no conhece CTIP3, tem a obrigao de estudar a empresa, para seu prprio bem. Ao nosso ver, Cetip detm uma posio monopolista melhor que a de BM&F Bovespa, pois a hiptese de abertura de mercado no mais um tabu para ela (nesse sentido, lembra Cielo).

Cetip investimento obrigatrio para quem olha para crescimento de lucro por ao ao longo do tempo. Tambm do ponto de vista de gerao operacional de caixa, uma mquina rodando a quase R$ 200 milhes gerados a cada trimestre, face a um capex bem menor do que isso, que raramente ultrapassa os R$ 30 milhes trimestrais. Com isso, sobra muita grana para o acionista.

Tendo quitado boa parte de sua dvida associada compra da GRV, Cetip agora est com uma estrutura de capital muito leve. Pode tomar dvida barata e alavancar a distribuio de dividendos. De fato, eles j vm crescendo ano a ano, e tendem a dar um salto a partir de 2015.

Dentre as maiores oportunidades de crescimento ainda no precificadas, destacamos a versatilidade para desenvolver uma GRV Imobiliria, com grande apoio dos bancos. Da mesma forma que Cetip organiza a tecnologia de informao para catalisar o financiamento

de carros, organizar tambm para o setor imobilirio, ainda muito refm de burocracias e custos desnecessrios. Vai ser bom para todo mundo, e principalmente para o acionista de CTIP3.

BM&F Bovespa: Dentre todas as aes potencialmente beneficiadas pelo rali eleitoral, BVMF3 talvez seja a mais atrativa em termos de valuation. O papel negocia na casa de 15x lucros de 2014; portanto, com forte desconto em relao aos pares internacionais, que negociam mais prximos das 20x lucros.

Este segundo semestre tende a ser mais tranquilo para a empresa, depois de superados os temores com a Copa do Mundo. Parte do mercado esperava que os jogos da Copa impactariam fortemente os volumes negociados, mas no foi o que se viu. O giro financeiro de junho ficou parecido com o de meses anteriores, e o mesmo valeu para julho.

Por que isso importa tanto? A despeito de fundamentos formidveis para a empresa pensando em longo prazo, o mercado insiste em tradear o papel com uma tica de curto prazo, bitolada nos volumes ms a ms. Isso gera oportunidades interessantes para investidores que no se deixam abalar por eventos pontuais de calendrio.

Os resultados do primeiro trimestre no foram excepcionais, mas foram bons, com lucro de R$ 375 milhes. Embora isso represente uma leve queda de 4,9% no ano contra ano, no houve recuo no lucro por ao, devido ao programa de recompra em curso. Alm disso, a empresa tem distribudo 80% de seu lucro societrio, proporcionando um dividend yield da ordem de 4% ao ano.

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opyBarganhas

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