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A DMIF e a crise financeira de 2007-2010. Necessidadede um novo rumo

DR.ª MATHILDE VALÉRIO

SUMÁRIO: I – Introdução. II – A Directiva Comunitária dos Mercados de InstrumentosFinanceiros (DMIF): 1. Considerações introdutórias; 2. Objectivos da Directiva; 3. Garan-tias de protecção aos investidores; 4. Os instrumentos financeiros: a) Modalidades de instru-mentos financeiros; b) Complexidade dos instrumentos financeiros; c) Risco; 5. Os serviçosfinanceiros; 6. Investidores financeiros: a) Contrapartes elegíveis; b) Profissionais; c) Não pro-fissionais; 7.Testes de adequação e idoneidade; 8. Política de execução de ordens; 9. Outrasgarantias: a) Controlo do cumprimento dos deveres; b) Auditoria interna. III – A DMIF ea crise financeira de 2007-2010: 1. Impacto da DMIF na crise financeira de 2007-2010;2. Necessidade de um novo rumo: a responsabilidade dos investidores. IV – Conclusão.

I – Introdução

Desde o Verão de 2007 que assistimos à designada “Crise do Subprime”, ini-ciada nos E.U.A. Atribuem-se, como causas do despoletar desta crise, em pri-meira linha, a tomada de risco desordenado pelas famílias, por um lado, facili-tada pela atribuição de crédito hipotecário sem o devido controlo de risco emonitorização dos créditos pelos bancos, por outro lado1.

1 Refere o Professor MENEZES CORDEIRO, no artigo A crise planetária de 2007/2010 e o governodas sociedades, In Revista de Direito das Sociedades, Ano I – Número 2, 2009, que consoante orendimento obtido pelas famílias assim correspondia um dos três tipos de créditos passíveis deserem concedidos:O financiamento fechado, que era concedido ao cliente com rendimentos capazes de suportartodas as obrigações contratuais: o capital e os juros;

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Esta foi a fonte primária do risco, que, incorporado em parcelas com piorqualidade se tornava de difícil comercialização, pelo que foi depois dissimuladonoutros títulos e transferido para outros níveis do sistema financeiro2. Destaforma, subavaliado, o risco foi recolocado no mercado, o que acentuou e faci-litou o processo de atribuição de mais crédito hipotecário, comprometendo aqualidade dos empréstimos assim atribuídos. A qualidade dos produtos finan-ceiros mais complexos ficou inegavelmente comprometida3.

Numa primeira análise, constata-se que esta crise mundial de 2007/2010veio de dentro do sistema financeiro, onde se viu minada a confiança em mui-tos activos financeiros. Inicialmente norte-americana, o veículo da globaliza-ção, rapidamente levou a que a crise contagiasse a Europa, não obstante estaprocurasse pautar-se por uma política mais prudente, nomeadamente em ter-mos de regulação e de taxas de juro.

Na verdade, a área financeira é sem dúvida aquela onde a globalização estámais avançada; o volume e a mobilidade dos capitais financeiros são elevados.Para melhor percepção refira-se que, em 1986, o conjunto do comércio mone-tário diário para as três praças Nova Iorque, Tóquio e Londres era de 188biliões de dólares e em 1995 de 1200 biliões de dólares em 1995.

A globalização financeira decorreu da ausência de regulamentação dosmercados de capitais, permitindo uma maior liberdade de movimentos inter-nacionais de capitais, e, consequentemente, possibilitando o desenvolvimentodum conjunto de instrumentos financeiros como as obrigações internacionaisou os derivados.

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O financiamento especulativo atribuído às famílias cujos rendimentos permitiam o pagamentodo juro, mas não o pagamento do capital. A dívida é posteriormente renegociada e renovada, ainstituição financeira beneficia com a venda do investimento na hipótese de este ter valorizado;O financiamento em pirâmide é aquele em que o cliente não tem meios para liquidar nem ocapital, nem os juros, pelo que tem de endividar-se continuamente, para manter a situação.Assim se vê que estas duas últimas modalidades de financiamento comportam um risco, comrepercussões para o mercado financeiro, que é avaliado com a categoria A, em situações de finan-ciamento fechado,AB, B e BB, nas situações de empréstimo em que os investidores não reúnemcondições para garantir o cumprimento integral do empréstimo.2 RICARDO BRAVO, In Os investidores institucionais no centro do sistema financeiro internacional, artigopublicado no sítio http://www.dpp.pt/pages/files/infor_inter_1999_II_II1.pdf, à data de05/08/2010, define Sistema Financeiro como o conjunto de instituições, regras, capacidades epráticas existentes em cada país que permite o funcionamento da economia, e concretamente arentabilização de poupanças e a obtenção de financiamento para investimentos e despesas.3 ABEL MATEUS, A grande crise financeira do início do século XXI, 1.ª ed., 2009, 23.

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Esta situação potenciou a situação de crise que rapidamente adquiriu pro-porção mundial. O aparecimento das dificuldades sentidas no sector bancário,conduziu a uma generalizada quebra de confiança em todo o mundo, vindo opróprio sistema financeiro anunciar dificuldades de financiamento4.

Nos E.U.A., em Junho de 2007, a ameaça de bancarrota de dois hedge fundsdo Bear Stearns por causa de grande parte da carteira estar investida em títu-los de securitização de créditos hipotecários revela a fragilidade da bolsa deWall Street.

Já na Europa, em Julho e Agosto de 2007, os Bancos Alemães com inves-timentos no mercado subprime dos E.U.A. acusam dificuldades de financia-mento.

Em Junho de 2008, as dificuldades sentidas no sector financeiro são visíveisno número de casas que os bancos recebem em razão da incapacidade de paga-mentos que, no prazo de um ano, mais do que duplica. Nesta crise do subprime,400 directores executivos são acusados de fraude.

As dificuldades de liquidez têm como consequências restrições na conces-são de crédito e o aumento do spread. O mercado bancário mostra-se forte-mente abalado.

Consequentemente, como forma de se protegerem do risco de insolvên-cia por parte dos devedores, os bancos optaram por acentuar as condições decrédito às empresas e às famílias. A crise financeira, iniciada no sistema finan-ceiro, passou assim para a economia real, afectando sobretudo os sectores maisexpostos à redução muito significativa do consumo à escala global5.

A necessidade de intervenção dos governos e dos Bancos Centrais no sec-tor bancário torna-se premente.

Em Dezembro de 2007, o Presidente Bush anuncia um plano para ajudar1,2 milhões de proprietários a pagar as suas dívidas. Em simultâneo, a FederalReserv System (FED) e o Banco Central Europeu (BCE) injectam montantessignificativos de liquidez no sistema, procurando solidificar o sistema financeiroe dar-lhe condições para a recuperação do mercado interbancário e, conse-quentemente, o mercado de crédito, em particular. Todavia, continua a faltar

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4 FRANCISCO L. MURTEIRA NABO (Bastonário da Ordem dos Economistas), In António MiguelGonçalves, Crise: as causas da crise económica e financeira, soluções para o futuro de Portugal e do Mundo:43 reflexões de figuras de referência da Universidade e da vida económica nacional, 1.ª ed., 2009, 22.5 Como a comunicação social tem anunciando nos últimos tempos, de entre os sectores maissensíveis à crise, que levam ao encerramento de fábricas e consequentes despedimentos, salien-tam-se o sector automóvel, as PME’s na indústria em geral e o turismo, com reflexos significati-vos no nosso país.

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aquilo que Diogo Vaz Guedes, Presidente da Gespura identifica ser o ingre-diente principal: a confiança6.

Inevitavelmente, estas intervenções no sistema financeiro traduziram-se emelevados custos para os contribuintes. As estimativas do impacto das grandescrises financeiras representam um aumento da dívida pública de 20 a 30% doPIB. Por outro lado, as medidas de estímulo ao sector financeiro traduzem-senum agravamento da dívida pública dos 40% para mais de 60% do PIB,segundo estimativas do FED. Outro custo que recai sobre os contribuintesconsiste na grande parte do crédito mal parado que o Estado absorve e que édepois recuperado pelo pagamento gradual dos devedores7.

Não obstante todos os esforços realizados, em Março de 2008, à beira dafalência e sob pressão do FED, o Banco de Investimento Bear Stearns foiadquirido pelo banco JP Morgan Chase e em 11 de Setembro de 2008, a Lah-man Brothers Holding Inc. revelava procurar um comprador.

Na origem desta crise, que levou às consequências de que supra demosconta, identificam-se, resumidamente, os seguintes factores: a) a tomada derisco desordenada pelas famílias; b) a especulação que alimentou e fez crescera bolha imobiliária; c) a complexidade de instrumentos financeiros, que incor-poraram aquele risco subavaliado em parcelas, vindo consequentemente aacentuar a crise e a minar a confiança no mercado.

A crise do subprime tem sido objecto de tratamento por parte de extensaliteratura, na comunicação social, entre os economistas, mas também pelosjuristas, afirmando-se cada vez mais uma nova área do Direito que recebe adesignação de Direito da Crise. Em sede de debate jurídico, parece resultar cla-ramente justificada a necessidade de produzir legislação que regulamente osmercados financeiros, e, consequentemente, influa no sentido de diminuir averificação das condições que despoletam uma crise desta natureza.

É precisamente sob o prisma do Direito da Crise que nos propomos ana-lisar, em particular, a Directiva Comunitária dos Mercados de InstrumentosFinanceiros.

Com efeito, se uma das razões que reconhecidamente contribuiu para quea crise financeira de 2007 tomasse as proporções que são conhecidas e comrepercussões ainda no presente, foi exactamente a complexidade dos instru-mentos financeiros, levanta-se o problema de justificar por que motivo aquela


6 DIOGO VAZ GUEDES, In António Miguel Gonçalves, Crise: as causas da crise económica e financeira,soluções para o futuro de Portugal e do Mundo: 43 reflexões de figuras de referência da Universidade e davida económica nacional, 1.ª ed., 2009, 16 ss.7 ABEL MATEUS,A grande crise financeira… cit., 171.

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crise assumiu tamanha gravidade, quando preexistia, desde 2004, uma Direc-tiva Comunitária que legisla sobre os Mercados de Instrumentos Financeiros.

Assim, na busca de uma resposta, dedicar-nos-emos ao estudo desta Direc-tiva, com especial incidência nas disposições que incidem sobre os Instrumen-tos Financeiros, o Mercado de Instrumentos Financeiros e os investidores,cabendo também realizar uma referência às alterações que a Directiva produ-ziu no Código de Valores Mobiliários português, republicado em Anexo aoDecreto-Lei n.° 357-A/2007, de 31 de Outubro, diploma que transpôs aDirectiva para o ordenamento nacional.

II – A Directiva Comunitária dos Mercados de Instrumentos Finan-ceiros (DMIF)

1. Considerações introdutórias

A Directiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros – Directiva2004/39/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de Abril – abre-viadamente designada por DMIF – pode ser sinteticamente definida comouma Directiva europeia que introduz novas regras em matéria do exercício dasactividades de intermediação financeira na União Europeia.

Nesse sentido, dedica os capítulos I e II às mudanças introduzidas no exer-cício da actividade de intermediação financeira; o capítulo III ao desenvolvi-mento do regime das formas organizadas de negociação reconhecidas pelodiploma; no capítulo IV são de salientar os deveres de divulgação da informa-ção pré e pós negociação relativos a acções admitidas à negociação em mer-cado regulamentado; e, por fim, o capítulo IV é dedicado ao reporte de tran-sacções e cooperação entre autoridades de supervisão.

O regime decorrente da DMIF entrou em vigor em todo o espaço comu-nitário no dia 1 Novembro de 2007.8

Esta Directiva alterou as Directivas n.os 85/11/CEE e 93/6/CE, do Con-selho e a Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho; revo-gou ainda a Directiva 93/22/CEE, do Conselho (Directiva dos Serviços deInvestimento – DSI).


8 São abrangidos pelo regime decorrente da transposição desta directiva todos os países da U.E.:Alemanha, Áustria, Bélgica, Bulgária, Chipre, Dinamarca, Eslováquia, Eslovénia, Espanha, Estó-nia, Finlândia, França, Grécia, Hungria, Irlanda, Islândia, Itália, Letónia, Lichtenstein, Lituânia,Luxemburgo, Malta, Noruega, Países Baixos, Polónia, Portugal, Reino Unido, Roménia, Repú-blica Checa e Suécia.

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Complementam a Directiva relativa aos Mercados de Instrumentos Finan-ceiros a Directiva 2006/73/CE da Comissão, de 10 de Agosto de 2006, queaplica aquela Directiva, no que diz respeito aos requisitos em matéria de orga-nização e às condições de exercício da actividade das empresas de investimentoe dos conceitos definidos para efeitos da referida directiva; e o Regulamento(CE) n.° 1287/2006 da Comissão, de 10 de Agosto de 2006, que aplica igual-mente a Directiva 2004/39/CE, no que concerne às obrigações de manuten-ção de registo das empresas de investimento, à informação sobre transacções, àtransparência dos mercados, à admissão à negociação dos instrumentos finan-ceiros e aos conceitos definidos para efeitos da referida directiva.

A Directiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros foi transposta paraa legislação nacional pelo Decreto-Lei n.°357-A/2007, de 31 de Outubro de2007, que entrou em vigor a 1 de Novembro de 2007. Este diploma teve refle-xos ao nível da comercialização dos produtos financeiros por parte dos inter-mediários financeiros e impulsionou a prestação de serviços financeiros.

Os diplomas comunitários supra mencionados vieram impor ao legisladorportuguês numerosas alterações legislativas. O Código de Valores Mobiliáriosfoi integralmente republicado9; o Regime Geral das Instituições de Crédito edas Sociedades Financeiras (RGICSF), o Regime Jurídico das Sociedades Cor-retoras e Financeiras de Corretagem (RJSCFC), o Regime Jurídico dos Fun-dos de Investimento Imobiliário (RJFII), o Regime Jurídico dos Organismosde Investimento Colectivo (RJOIC) e os Decretos-Lei n.os 176/95, de 26 deJulho e 94-B/98, de 17 de Abril, que versam respectivamente sobre as regrasde transparência para a actividade seguradora e sobre o acesso à actividadeseguradora e resseguradora na União Europeia foram alterados; o n.° 2 doartigo 265.° e o n.° 2 do artigo 372.°-A do Código das Sociedades Comer-ciais foram revogadas. Paralelamente, foram aprovados os Decretos-Lei n.os

357-B/2007, 357-C/2007 e 357-D/2007, de 31 de Outubro10.Importa ainda referir que em 2007, a Directiva 2007/44/CE,de 5 de Setem-

bro, altera a DMIF, no que se refere a normas processuais e critérios para a ava-


9 Republicação em Anexo ao Decreto-Lei n.° 357-A/2007, de 31 de Outubro, diploma quetranspôs a DMIF para o ordenamento nacional.10 Esses diplomas procedem à aprovação do Regime Jurídico das Sociedades de Consultoria paraInvestimento, do Regime Jurídico das Sociedades Gestoras de Mercado Regulamentado, Socie-dades Gestoras de Sistemas de Negociação Multilateral, Sociedades Gestoras de Câmaras deCompensação ou que actuem como Contraparte Central das Sociedades Gestoras de Sistema deLiquidação e das Sociedades Gestoras de Sistemas Centralizados de Valores Mobiliários (RJSG)e do Regime Jurídico relativo à Comercialização de Contratos de Investimento em Bens Cor-póreos.

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liação prudencial das aquisições e dos aumentos de participações em entidadesdo sector financeiro, mantendo-se inalteradas as disposições normativas que rele-vam à elaboração deste trabalho, pelo que continuaremos a referir-nos à DMIF.

Ao longo do trabalho recorreremos à expressão Instituições Financeiras,pelo carácter abrangente que encerra, contudo, por razões de rigor importa,neste momento, elucidar que são directamente afectadas pela Directiva as enti-dades cujo objecto envolve o exercício de uma actividade ou a prestação deum serviço de investimento, os mercados regulamentados e as entidades gesto-ras daqueles. Referem-se desde já as seguintes entidades: empresas de investi-mento, instituições de crédito que exerçam actividades ou prestem serviços deinvestimentos, consultores autónomos, entidades gestoras de mercados regula-mentados, entidades gestoras de mercados não regulamentados e entidades quenegoceiam instrumentos derivados sobre mercadorias.

2. Objectivos da Directiva

Analisando o vasto normativo que constitui a DMIF vislumbramos que aDirectiva visa prosseguir vários objectivos.

Assim, e desde logo, visa assegurar o funcionamento harmonioso dos mer-cados financeiros. Nesse sentido, procede à definição e à introdução de regrasem matéria do exercício de actividades de intermediação financeira no espaçoeuropeu, mais concretamente, procede à harmonização e à criação de condi-ções para o aparecimento de um efectivo mercado único de investimento deprodutos e serviços financeiros.

Com esse propósito, a Directiva vem então permitir que qualquer entidadede um Estado-Membro da União Europeia tenha total acesso à livre prestaçãode serviços de investimento em instrumentos financeiros em qualquer outroEstado-Membro, sem necessidade de abertura de uma agência ou subsidiária,o que potencia subsequentemente um aumento da concorrência e um alarga-mento do âmbito dos serviços de investimento e dos instrumentos financeiros,que justifica uma actualização do elenco desses serviços.

Reforça-se, desta feita, o passaporte europeu, previsto no artigo 31.° daDMIF, ao fomentar-se a livre prestação de novos serviços e actividades deinvestimento pelas Instituições Financeiras, possível devido a uma maior efi-ciência do sistema de reconhecimento mútuo, que proporciona uma maiorcerteza quanto à aplicabilidade das normas.

A presente directiva legisla ainda no sentido de se verificar um reforço dasupervisão da entidade do país de origem, bem como obter uma maior coo-


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peração entre as diversas entidades supervisoras, potenciando-se também algumasimplificação regulatória.

Desta forma, a DMIF fomenta a transparência dos mercados financeiros, oque tem contribuído para o aumento do número de investidores nos merca-dos financeiros, nos últimos anos, sendo-lhes oferecido um leque de serviços einstrumentos cada vez mais amplo e complexo, como se refere no Ponto (2)do preâmbulo da DMIF.

3. Garantias de protecção aos investidores

Assim, com o objectivo de garantir maior protecção ao Cliente-Consumi-dor quanto às actividades e serviços de investimento, a Directiva proporcionaaos investidores da U.E. um nível de protecção adequado e uniforme face àcomplexidade de determinados instrumentos financeiros, bem como o reforçoda respectiva confiança em mercados financeiros através da imposição derequisitos de organização e de deveres de conduta aplicáveis aos intermediá-rios financeiros, tais como:

– A harmonização da informação a prestar com total transparência aosinvestidores actuais e potenciais relativamente aos instrumentos financei-ros, sobre riscos associados (cf. artigo 19.°, n.° 3 da DMIF), direitos edeveres de investidores e intermediários financeiros, plataforma de exe-cução das ordens, custos e encargos de serviço. A informação a prestardeve revestir-se de maior rigor e completude quando estejam em causainstrumentos financeiros complexos, de modo a conferir ao cliente umamaior protecção11.

– O dever dos intermediários financeiros conhecerem os seus clientes e deos classificarem como clientes profissionais, clientes não profissionais econtrapartes elegíveis, de acordo com o seu conhecimento, a experiên-cia no negócio, o perfil de risco e os objectivos de investimentos. Na


11 Neste sentido, merece a pena transcrever o artigo 31.° da Directiva 2006/73/CE, da Comis-são, de 10 de Agosto de 2006, onde se determina no n.° 1 que “os Estados-Membros requere-rão às empresas de investimento que apresentem aos clientes efectivos ou potenciais uma descri-ção geral da natureza e dos riscos dos instrumentos financeiros, tendo em conta, em especial, aclassificação do cliente como cliente não profissional ou profissional. Essa descrição deve expli-car a natureza do tipo específico do instrumento em questão e os riscos inerentes a esse tipo deinstrumento, com um grau suficiente de pormenorização para permitir que o cliente esteja devi-damente informado aquando da tomada das decisões de investimento”.

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recolha de informação dessa índole é fundamental a realização de testesde adequação e idoneidade.

– O dever de execução de ordens, de acordos com a política definida pelointermediário financeiro, com o intuito de alcançar o melhor resultadopara o cliente (“Best Execution”).

Com vista à prossecução dos objectivos supra referidos, nomeadamente oda protecção dos interesses dos clientes na tomada de decisões de investimento,a DMIF estabelece, como se verificou, um conjunto de regras, que correspon-dem, com especial incidência, à Secção 2 da DMIF (artigos 19.° a 24.°).

4. Os instrumentos financeiros

a) Modalidades de instrumentos financeiros

Atendendo à própria designação do diploma, Directiva Comunitária dosInstrumentos Financeiros, compreende-se a necessidade de tecer algumas con-siderações sobre o objecto – os Instrumentos Financeiros – que estabelece aligação entre as Instituições Financeiras, que comercializam esses produtos, e osclientes, que neles investem.

Relativamente ao conceito, refira-se que anteriormente era empregue oconceito de valor mobiliário. A DMIF veio adoptar a expressão instrumentofinanceiro, expressando, antes de mais, um contrato que gere um activo finan-ceiro12, um passivo financeiro13 ou um instrumento de capital próprio de umaempresa.

No âmbito de aplicação da DMIF são identificados os instrumentos finan-ceiros, na Secção C, do Anexo I. Estes podem ser valores mobiliários, incluindoos de natureza monetária, tais como acções, obrigações, unidades de participa-ção em fundos de investimento (UP’s), títulos de participação (TP’s), direitosdestacados dos valores mobiliários, warrants autónomos e certificados.


12 São exemplos de activo financeiro: dinheiro, um direito contratual de receber dinheiro ou umoutro activo financeiro de uma outra empresa, um direito contratual de trocar instrumentosfinanceiros com uma outra empresa em condições que sejam potencialmente favoráveis, um ins-trumento de capital próprio de uma outra empresa.13 São exemplos de passivo financeiro: a obrigação contratual de entregar dinheiro ou outroactivo financeiro a uma outra empresa, ou de trocar instrumentos financeiros com uma outraempresa em condições que sejam potencialmente desfavoráveis.

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São ainda instrumentos financeiros os instrumentos derivados, os quais defi-nem um contrato cujo valor é negociado em mercado do risco associado adeterminado bem ou a outro instrumento financeiro, não implicando a nego-ciação do bem em si.Tome-se como exemplo o mercado futuro de petróleo, oqual é uma modalidade de derivado, sendo o seu preço referenciado dos negó-cios realizados no mercado a vista de petróleo, seu instrumento de referência.

Refiram-se também as opções14, os futuros15, os swaps16, os contratos aprazo17 e outros relativos a valores mobiliários, divisas, taxas de juro, índices,mercadorias ou os instrumentos financeiros para transferência de risco de cré-dito.

São igualmente instrumentos financeiros os instrumentos do mercadomonetário, com excepção dos meios de pagamento: certificados de depósito,papel comercial, bilhetes de tesouro; e os contratos de seguro ligados a fundosde investimento e contratos de adesão individual a fundos de pensões abertos(produtos equiparados a instrumentos financeiros dada a proximidade da fun-ção que desempenham).

Em razão dos instrumentos financeiros elencados no Anexo I, Secção C,da DMIF, foi alterado o artigo 1.° do CVM, de modo a ficar em conformi-dade18.


14 No mercado de opções negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem por um preçofixo numa data futura. Existe o direito (sem obrigação) de compra ou venda do bem a determi-nado preço em determinado momento no futuro. Quem adquire o direito deve pagar um pré-mio ao vendedor.15 No mercado futuro há o compromisso de comprar ou vender um activo por um preço esti-pulado para a liquidação em data futura, o qual é ajustado diariamente às expectativas do mer-cado referentes ao preço futuro daquele bem. Os contratos futuros apenas são negociados embolsas.16 Pode-se definir o contrato de swap como um acordo, entre duas partes, que estabelece a trocade fluxo de caixa tendo como base a comparação da rentabilidade entre dois bens.17 No contrato a termo há o compromisso de comprar ou vender certa quantidade de um bem(mercadoria ou activo financeiro) por um preço fixado, ainda na data de realização do negócio.A data de realização do negócio e a realização são pré-estabelecidas para uma data futura. Podemser negociados em bolsa e no mercado de balcão.18 O artigo 1.° do CVM passa a ter a seguinte redacção:São valores mobiliários, além de outros que a lei como tal qualifique:

a) As acções;b) As obrigações;c) Os títulos de participação;d) As unidades de participação em instituições de investimento colectivo;e) Os warrants autónomos;

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b) Complexidade dos instrumentos financeiros

Por forma a proporcionar o nível adequado de protecção ao investidorrevela-se fundamental proceder a uma correlação entre os instrumentos finan-ceiros a subscrever, considerando a sua complexidade, e os clientes, atendendoàs suas características de investidor, a fim de avaliar a transacção mais adequadaà natureza, aos conhecimentos e à experiência do investidor (KYC – Know YourCustomer).

É exactamente o que resulta do artigo 31.°, n.° 1 da Directiva 2006/73/CE,“os Estados-Membros requererão às empresas de investimento que apresentemaos clientes efectivos ou potenciais uma descrição geral da natureza e dos riscosdos instrumentos financeiros, tendo em conta, em especial, a classificação docliente como cliente não profissional ou profissional. Essa descrição deve expli-car a natureza do tipo específico do instrumento em questão e os riscos ine-rentes a esse tipo de instrumento, com um grau suficiente de pormenorizaçãopara permitir que o cliente esteja devidamente informado aquando da tomadadas decisões de investimento”.

Quanto à complexidade dos instrumentos financeiros, estes podem entãoser de um de dois grupos: instrumentos simples (ou não complexos), de quesão exemplos as acções (admitidas à negociação em mercado regulamentado),as obrigações, as unidades de participação em fundos de investimento harmo-nizados, papel comercial, os bilhetes do tesouro, os planos poupança reforma,os planos poupança acções e os seguros de capitalização em unidade de conta;ou podem ser instrumentos complexos como os warrants autónomos, os certi-ficados, os títulos de participação, os direitos sobre valores mobiliários, instru-mentos financeiros derivados (opções, futuros, swaps, forwards), os fundos espe-ciais de investimento (fundos não harmonizados), os produtos estruturados(sob a forma de obrigações), os direitos destacados, os hedge funds19, ou aindaos instrumentos financeiros derivados para transferência de risco de crédito.


f) Os direitos destacados dos valores mobiliários referidos nas alíneas a) a d), desde que o desta-que abranja toda a emissão ou série ou esteja previsto no acto de emissão;

g) Outros documentos representativos de situações jurídicas homogéneas, desde que sejam sus-ceptíveis de transmissão em mercado.

19 Entende-se por “hedge” a designação de um ou mais instrumentos financeiros derivativos como objetivo de compensar, no todo ou em parte, os riscos decorrentes da exposição às variações novalor de mercado ou no fluxo de caixa de qualquer activo, passivo, compromisso ou transacçãofutura prevista, registado contabilmente ou não, ou ainda grupos ou partes desses itens com carac-terísticas similares e cuja resposta ao risco objeto de “hedge” ocorra de modo semelhante.Os “hedge funds” caracterizam-se pela elevada volatilidade dos seus investimentos, por estraté-

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c) Risco

A prossecução daqueles deveres de conduta é da máxima importância, poisa aquisição de um instrumento financeiro tem subjacentes riscos financeiros,que variam em função das características do produto em causa e que devemser avaliados pelos clientes antes da sua contratação.

O risco inerente aos instrumentos financeiros traduz-se em incerteza quese pode concretizar não só na obtenção de menores ou maiores rentabilidadesdo que as previstas, como também, no pior dos casos, pode representar umaperda total do capital investido.

De entre os possíveis riscos que os instrumentos financeiros podem con-templar, isoladamente ou em coexistência, podem referir-se alguns deles atítulo exemplificativo.

Assim, pode haver o risco de preço que se verifica quando, no momentoem que se deseja vender um instrumento financeiro, o seu preço de venda sejainferior ao preço da compra. Sendo os preços dos instrumentos financeirossensíveis às expectativas sobre o desenvolvimento e estabilidade da economia,ou mesmo sobre o comportamento específico de determinados sectores ouempresas, o risco de preço é sempre iminente.

O risco cambial é o risco que surge pela variação do câmbio das divisas,nas situações em que o investimento seja realizado numa moeda diferente daconta de origem. Este risco é susceptível de afectar indiferentemente qualquerinstrumento financeiro.

O risco de taxa de juro decorre das variações registadas nos vários tipos dejuro do mercado, que afectam o rendimento dos investimentos.

Refira-se também o risco de crédito ou insolvência, o qual se traduz naimpossibilidade de cumprimento das obrigações de pagamento pontual, seja dejuros, seja de reembolso do capital investido, por parte do emissor de um valor,o qual pode ser uma empresa, uma entidade financeira, um organismo públicoou um país.

E ainda o risco de liquidez que se revela numa eventual diminuição dopreço resultante da anulação do investimento, em situação de venda antecipada,podendo em situações limite conduzir à impossibilidade de recuperar odinheiro no momento pretendido.

Consoante o risco ou a combinação de riscos que se possam verificar numinstrumento financeiro, regista-se que há instrumentos com um nível de risco


gias activas baseadas no aumento do preço de mercado dos activos e pela procura de ganhos derentabilidade de curto prazo.

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desde muito baixo até muito alto, sendo exemplo da primeira hipótese umaobrigação de rendimento fixo emitida por um Estado com uma elevada qua-lidade creditícia num retorno estável a longo prazo e exemplo da segundasituação um contrato especulativo de futuros sobre o preço do petróleo.

É elementar que, ao subscrever um instrumento financeiro, o investidorsaiba exactamente em que está a investir e quais os riscos em que está a incor-rer, devendo a informação a prestar ser, como se compreende, completa e trans-parente.

Sendo a informação manifestamente fulcral no âmbito do mercado finan-ceiro, o dever de prestar informação vem previsto, na legislação nacional, noartigo 312.° do CVM, sendo de salientar as alíneas d) e e) do n.° 1 onde se esti-pula que o intermediário financeiro deve prestar, relativamente aos serviços que ofereça,que lhe sejam solicitados ou que efectivamente preste, todas as informações necessáriaspara uma tomada de decisão esclarecida e fundamentada, incluindo nomeadamente asrespeitantes: d) Aos instrumentos financeiros e às estratégias de investimento propostas;e) Aos riscos especiais envolvidos nas operações a realizar.

5. Os serviços financeiros

Também o serviço a prestar tem implicações ao nível da informação a con-ceder e a recolher relativamente aos investidores, por parte dos intermediáriosfinanceiros, pelo que releva identificar a natureza dos serviços que as Institui-ções Financeiras podem prestar.

A DMIF procede a uma distinção nos serviços, os quais podem então serserviços de simples execução ou serviços que requerem uma avaliação préviaque certifique que o serviço é idóneo às necessidades e expectativas do cliente,bem como adequado ao seu nível de conhecimentos e experiência.

Merecem especial destaque os seguintes serviços referidos no Anexo I,Secção A da DMIF:

A mera execução de ordens. É um serviço prestado por iniciativa do inves-tidor, com vista à celebração de um contrato de compra e venda de instru-mentos financeiros em nome do cliente, nos termos do artigo 4.°, n.° 1, ponto(5) da DMIF. Consiste em receber e transmitir ou executar as ordens dos inves-tidores, de acordo com as suas instruções específicas; prestar aos investidores asinformações necessárias de forma completa, verdadeira e actual, de modo apossibilitar uma tomada de decisão esclarecida e fundamentada. Este serviçopermite ainda que seja apresentada aos investidores, por iniciativa do colabora-dor ou do próprio investidor, a oferta de produtos que, de acordo com os cri-


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térios indicados por este, melhor se adequam ao segmento de investimento aque pertence.

Não existe ponderação concreta da situação do cliente (quanto à situaçãofinanceira, perfil de investidor).

A consultoria para investimento é um serviço que foi elevado, na DMIF, aserviço principal de investimento. Consiste num serviço de aconselhamentofinanceiro personalizado a um cliente, quer a pedido deste, quer por iniciativada empresa de investimento, respeitante a uma ou mais transacções de instru-mentos financeiros, nos termos do artigo 4.°, n.° 1, ponto (4) da DMIF.

Esta recomendação, devendo atender aos riscos específicos da actividade,deve ser apresentada como sendo adequada para o cliente em concreto,baseando-se na ponderação das circunstâncias relativas ao mesmo, de acordocom o perfil, objectivos e situação financeira (cf. artigo 52.° da Directiva (CE)n.° 2006/73/CE da Comissão, de 10 de Agosto de 2006).

Outro serviço financeiro é a gestão de carteiras, em que o intermediáriofinanceiro é mandatado para gerir carteiras que incluam um ou mais instru-mentos financeiros, de forma discricionária, ainda assim de acordo com o per-fil de risco definido pelo investidor. Este serviço vem definido no artigo 4.°,n.° 1, ponto (9) da DMIF. No âmbito da legislação nacional, encontramos estafigura no artigo 335.° do CVM20.

A consultoria genérica consiste num alerta ou aviso dado ao cliente sobreas características do produto, para garantir que o investidor está consciente dasmesmas.

A prestação de um serviço de investimento (excepto o serviço de consul-toria para investimento) a um cliente classificado de não profissional carece dacelebração de um contrato escrito, onde sejam estabelecidos os direitos e obriga-ções essenciais da empresa e do cliente, nos termos do artigo 39.° da Directiva (CE)n.° 2006/73/CE, de 10 de Agosto de 2006.A obrigatoriedade de forma escritavem prevista na legislação nacional no artigo 321.°, n.° 1 do CVM, mencio-nando o artigo 321.°-A do mesmo diploma o conteúdo mínimo que os con-tratos devem abarcar.


20 Artigo 335.° do CVM:1 – Pelo contrato de gestão de uma carteira individualizada de instrumentos financeiros, o inter-mediário financeiro obriga-se:

a) A realizar todos os actos tendentes à valorização da carteira;b) A exercer os direitos inerentes aos instrumentos financeiros que integram a carteira.

2 – O disposto no presente título aplica-se à gestão de instrumentos financeiros, ainda que a car-teira integre bens de outra natureza.

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As alterações no elenco dos serviços de instrumento da DMIF reflectiram--se na redacção dos artigos 290.° e 291.° do CVM, sendo de salientar nestaalteração a qualificação dos até então consultores autónomos como interme-diários financeiros.

6. Investidores financeiros

No que respeita agora ao conhecimento e à consequente classificação dosinvestidores refira-se, como nota histórica, que já antes da DMIF a proposta dedirectiva apresentada pela Comissão que pretendeu alterar a Directiva dos Ins-trumentos Financeiros – DSI – (a qual continha um regime de protecção dosinvestidores), designada por “nova DSI”, procedia a uma distinção entre clien-tes e clientes profissionais ou entre clientes e “contrapartes elegíveis”.Tambémo CVM anterior às alterações resultantes da DMIF distinguia investidores ins-titucionais, investidores equiparados aos investidores institucionais e investido-res não institucionais.

A DMIF, por sua vez, considerando a complexidade dos instrumentos eserviços financeiros, considera fundamental atender ao nível de conhecimen-tos e experiência nos mercados financeiros e à capacidade para assumir os ris-cos decorrentes das decisões de investimento por parte dos investidores.Assim,a DMIF estabelece no Anexo II as diferentes categorias de classificação declientes a que os intermediários financeiros têm obrigatoriamente de atender,para subsequentemente proporcionar uma protecção adequada a cada investi-dor, o que passa por diferentes níveis de informação a recolher e a prestar aosmesmos.

Assim, as categorias estabelecidas são: Não Profissional, Profissional e Con-traparte Elegível.

a) Contrapartes elegíveis

São reconhecidos como Contrapartes Elegíveis, nos termos do artigo 24.°,n.° 2 da DMIF, as empresas de investimento, as instituições de crédito, asempresas de seguros, os Organismos de Investimento Colectivo em ValoresMobiliários (OICVM) e as respectivas sociedades gestoras, os fundos de pen-sões e as respectivas sociedades gestoras, outras instituições financeiras autori-zadas ou regidas pela legislação comunitária ou pela legislação nacional de umEstado-Membro, os Governos nacionais e os serviços correspondentes,


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incluindo os organismos públicos que administram a dívida pública, os bancoscentrais e as organizações supranacionais.

Para além destas entidades, determina o artigo 24.°, n.° 3 da DMIF, que osEstados-Membros podem igualmente reconhecer como contrapartes elegíveisoutras empresas que satisfaçam requisitos proporcionados estabelecidos previamente.

Esta categoria beneficia do menor nível de protecção, por dispor da expe-riência e dos conhecimentos necessários para tomar as decisões de investi-mento e ponderar os riscos incorridos.

b) Profissionais

São profissionais os clientes que revelam deter uma experiência, conheci-mentos e competência necessários para tomar decisões de investimento destanatureza com os riscos inerentes em que podem incorrer pelo que deve sercapaz de os ponderar. Beneficiam de um nível intermédio de protecção.

Incluem-se nesta categoria as pessoas que prestam serviços ou que exer-cem actividades de investimento e as grandes empresas cuja dimensão, deacordo com as suas últimas contas individuais, satisfaçam dois dos seguintes cri-térios:

– ter um activo total de € 20 milhões;– ter um volume de negócios líquido de € 40 milhões;– ter uma situação líquida (fundos próprios) de € 2 milhões.

Estes são os profissionais por natureza que no CVM constam no artigo30.° e que se distinguem dos Profissionais a Pedido.

Os Profissionais a pedido são aqueles clientes (particulares, empresários emnome individual ou empresas) inicialmente classificados como Não-Profissio-nais, que tenham solicitado serem classificados como Profissionais, desde quecomprovem o cumprimento de dois dos três critérios definidos no Anexo II.1.da Directiva, que resumidamente são:

Ter efectuado operações com um volume significativo no mercado rele-vante, com uma frequência média de dez transacções por trimestre, durante osúltimos quatro trimestres;

Dispor de uma carteira de instrumentos financeiros, incluindo tambémdepósitos em numerário, que exceda € 500.000;

Prestar ou ter prestado funções no sector financeiro, durante, pelo menos,um ano, em cargo que exija conhecimento dos serviços ou operações emcausa.


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Um investidor classificado como Contraparte Elegível pode também soli-citar a classificação de Profissional a fim de beneficiar de um nível de protec-ção mais elevado, como resulta do artigo 24.°, n.° 2, 2.° § da DMIF.

c) Não profissionais

Inserem-se neste critério residual, os clientes que não se enquadram noscritérios definidos para as categorias anteriores, por se considerar que generi-camente o nível de conhecimento e experiência que detêm justifica um maiornível de protecção na avaliação dos riscos inerentes às operações de investi-mento.

É a categoria que se destina à maioria dos clientes particulares e empresase que confere o maior nível de protecção a um cliente e que se consubstanciaem disponibilizar-lhes informação detalhada sobre os produtos e serviços, nascomunicações comerciais e promoção financeira; na prestação dos serviçosfinanceiros com respeito pelas obrigações específicas de execução nas melho-res condições; e na realização de uma avaliação da compatibilidade do produtoou serviço com o perfil do investidor.

Contrapartes elegíveis e Investidores Profissionais podem expressamentesolicitar a classificação de Não-profissionais, a fim de assim beneficiar de maiorprotecção, como resulta do Anexo II, parágrafo I, ponto 4 da DMIF.

Sendo que os clientes são distribuídos por rede, atendendo ao perfil doinvestidor, a RPEN (rede de particulares empresários e negócios) constitui umdos canais de contacto com os investidores classificados como não-profissio-nais.

Ademais, pode o cliente, em qualquer momento, solicitar a alteração da suaclassificação, devendo referir se essa alteração é extensível a todos ou a apenasdeterminados serviços, produtos ou transacções específicas; no entanto, opedido de alteração está condicionado à avaliação e decisão do intermediáriofinanceiro.

7. Testes de adequação e idoneidade

De modo a aferir se determinadas soluções financeiras são compatíveiscom as características do investidor e proporcionar um nível de protecção ade-quado, os intermediários financeiros necessitam obter informação precisa sobreo cliente acerca dos seus conhecimentos, experiência, situação financeira e


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objectivos em matéria de investimento nos mercados financeiros (artigo 19.°,n.os 4 e 5 da DMIF).

O disposto nos artigos 35.° a 37.° da Directiva 2006/73/CE não só obrigaa Instituição Financeira a conhecer determinados aspectos sobre o cliente(Know Your Client – KYC), nomeadamente quanto aos seus objectivos, capaci-dade financeira, experiência e conhecimentos em matéria financeira, como avincula a ponderar a adequação do serviço ou produto ao cliente em questão.O cumprimento destes dois particulares ónus obriga à realização de testes deadequação, completo ou simples, ao perfil de investidor.

Assim, o teste completo (suitability test), previsto no artigo 19.°, n.° 4 daDMIF, aplica-se aos serviços de consultoria para investimento e de gestão decarteiras e exige a recolha de informações adicionais, tais como, os objectivosde investimento, o prazo de investimento, a situação financeira, que com-preende informação sobre o valor dos rendimentos regulares, a fonte dessesrendimentos, os activos financeiros totais, os activos não financeiros totais, oscompromissos financeiros regulares, o perfil de risco21, o nível de perda admi-tido e ainda o nível de dependência do investimento.

Por sua vez, o teste simples (appropriateness test), a que se refere o artigo19.°, n.° 5 da DMIF, aplica-se à subscrição da generalidade dos serviços deinvestimento (com excepção das situações de mera execução consagradas non.° 6 do artigo 19.° da DMIF, que consistam exclusivamente na execução,recepção e/ou transmissão de ordens no âmbito de produtos não complexos,em que é dispensada a recolha de informação). Baseia-se na recolha de infor-mação acerca da experiência e conhecimento do cliente em matéria de inves-timento, a qual deve ter em consideração o tipo de instrumento ou o serviçoa prestar. Concretamente deve ser recolhida informação sobre o conhecimentodo produto, a experiência profissional na área financeira, a profissão, as habili-tações literárias, a posse de produtos em cada uma das famílias de Instrumen-tos Financeiros e o nível de familiaridade (cf. artigo 19.°, n.° 5 da DMIF).


21 Atendendo ao perfil de risco podem identificar-se quatro segmentos de clientes:

Cliente muito conservador é aquele investidor que tem como principal objectivo a manutençãodo valor investido, sem qualquer perda associada, pelo que estão associados investimentos de riscobaixo e uma rentabilidade limitada.O investidor conservador está disposto a assumir um nível de risco entre o médio e o baixo.Moderado é o investidor que assume um risco significativo nos investimentos, a que correspondea expectativa de elevados lucros. Dinâmico é o cliente que assume um risco elevado nos seusinvestimentos, em troca da expectativa de um crescimento importante a médio e longo prazo dasua carteira de investimentos.

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Este teste terá de ser necessariamente realizado quando o investidor emcausa seja classificado como Não Profissional e o serviço a prestar seja de meraexecução de ordens em instrumentos financeiros complexos, salvo se se tratardo serviço de mera execução de ordens em instrumentos financeiros simples,caso em que os intermediários financeiros são dispensados de obter informa-ções de quaisquer clientes (cf. artigo 19.°, n.° 6 da DMIF).

Por outro lado, tratando-se de clientes classificados como Clientes Contra-partes Elegíveis, estipula o artigo 24.°, n.° 1 da DMIF, que o intermediário éigualmente dispensado de avaliar a sua experiência e conhecimentos.

De acordo com estas regras22, se da análise ao perfil do cliente realizadacom base nas informações obtidas, o intermediário financeiro concluir pelainadequação daquele produto ou serviço, deve avisá-lo desse facto, conformeresulta do artigo 19.°, n.° 5, 2.° § da DMIF.

Na eventualidade de não reunir tais informações, o intermediário finan-ceiro deve informar previamente o cliente da impossibilidade de apreciar a ade-quação do serviço a prestar ao seu perfil, como decorre do artigo 19.°, n.° 5,3.° § da DMIF. Estando em causa serviços de consultoria para investimento oude gestão de carteiras, a empresa de investimento não recomendará ao clienteou cliente potencial serviços de investimento ou instrumentos financeiros”,nos termos do artigo 35.°, n.° 5 da Directiva 2006/73/CE.

Todavia, apesar do intermediário financeiro se salvaguardar, parece nãoficar impossibilitada a prestação do serviço àquele cliente, facto que merecereservas, na medida em que, como melhor se verá adiante, tal pode traduzir-senum enfraquecimento no controlo e na gestão do risco, potenciando a situa-ção de desequilíbrio financeiro que conduziu à crise de 2007-2010.


22 Para melhor visualização das regras de realização dos testes de adequação e idoneidade apre-senta-se o seguinte quadro:

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8. Política de execução de ordens

No cumprimento dos objectivos na DMIF, deve ter-se em conta uma polí-tica que os intermediários financeiros devem adoptar e seguir, quando actuempor conta dos seus clientes, no sentido de assegurar a melhor execução deordens sobre instrumentos financeiros. Este conceito de best execution aplica-sea todos os instrumentos financeiros e assenta no princípio geral de actuar comhonestidade, imparcialidade e profissionalismo, como decorre do artigo 19.°,n.° 1 da Directiva, pelo que exige a definição de medidas e procedimentos ade-quados, para a prestação dos serviços de execução e/ou recepção e transmissãode ordens, que permitam obter o melhor resultado possível para os clientes.

No caso dos clientes não profissionais, a best execution é obtida através daobtenção da melhor contrapartida pecuniária global da operação em causa, emtermos de preço, custos, rapidez, volume, probabilidade de execução e liquidez,ou qualquer outra consideração relevante para a execução de ordens, conformedisposto no artigo 21.°, n.° 1 da DMIF.

O intermediário financeiro é obrigado a avaliar, pelo menos uma vez porano, a política de execução de ordens nas melhores condições, de modo a afe-rir se as infra-estruturas de negociação previstas permanecem as mais adequa-das à obtenção do melhor resultado possível.

No âmbito da legislação nacional, a execução nas melhores condições vemprevista nos artigos 330.° e ss. do CVM.

9. Outras garantias

a) Controlo do cumprimento dos deveres

Cabe ainda neste trabalho de análise da Directiva relativa ao Mercado deInstrumentos Financeiros, fazer uma breve menção à função de controlo documprimento dos deveres (compliance) a que os intermediários financeiros estãoobrigados, com os objectivos primordiais de acompanhar e avaliar a adequaçãoe a eficácia das medidas e procedimentos adoptados para detectar qualquerrisco de incumprimento, por um lado; e de prestar aconselhamento aos cola-boradores responsáveis pelo exercício de actividades de intermediação finan-ceira, por outro.


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b) Auditoria interna

A DMIF exige também, nos termos do artigo 13.°, n.° 5, § 2 da DMIF eartigo 8.° da Directiva 2006/2007/CE, que os intermediários financeiros esta-beleçam uma função de auditoria interna, independente dos seus demaisórgãos, responsável por i) estabelecer um plano de auditoria destinado a exa-minar e a avaliar a adequação e a eficácia dos sistemas de controlo interno,ii) emitir recomendações e verificar a sua observância, e iii) apresentar relató-rios sobre esta matéria.

O dever de adoptar um sistema de auditoria interna independente decorredo artigo 8.° e ss. do CVM.

III – A DMIF e a crise financeira de 2007-2010

1. Impacto da DMIF na crise financeira de 2007-2010

A Directiva dos Mercados de Instrumentos Financeiros, os diplomas que aaplicam, em especial a Directiva de execução 2006/73/CE e o Decreto-Lei n.°357-A/2007, de 31 de Outubro, que transpôs aquela Directiva para o ordena-mento nacional e que levou a que se afirmasse, em sede de representação doFundo Monetário Internacional (FMI), que o sistema financeiro português seapresentava como sendo um sistema financeiro sólido, bem gerido e competi-tivo, com uma supervisão financeira activa, profissional e bem organizada ecom um elevado grau de cumprimento, especialmente imposto aos interme-diários Financeiros, quanto à protecção aos investidores, por meio de disposi-ções rígidas sobre transparência, prestação de informação adequada a cada cate-goria de investidor e execução de ordens nas melhores condições (“bestexecution”), suscitam-nos, não obstante, algumas observações.

Desde logo, refira-se que, apesar de a DMIF ter entrado em vigor em 1 deNovembro de 2007, imediatamente após o Verão em que despoletou a crise dossubprimes, nos EUA, com repercussão posterior para a União Europeu, odiploma foi elaborado em 2004, o que suscita a questão se saber porque aDirectiva não conseguiu, se não evitar, pelo menos retrair a crise do mercadofinanceiro e os seus efeitos.

Reconhece-se a preocupação patente no diploma com a gestão de riscos,impondo-se a obrigatoriedade dos intermediários financeiros adoptarem polí-ticas e estabelecerem procedimentos de identificação dos riscos ligados às suasactividades e sistemas e ainda a adoptar mecanismos eficazes para gerir esses ris-


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cos. Reconhece-se ainda, para maior êxito dessa missão, o relevo atribuído aosdeveres de informação a prestar e a recolher, em prol de uma maior eficiênciados mercados.

Contudo, esse cuidado, tendo-se verificado pelo prisma da protecção dosinvestidores e do mercado financeiro das instituições financeiras, não se reve-lou suficiente para prever e evitar o carácter cada vez mais especulativo e irrealda actividade financeira, com os seus números subprimes, com os incontroláveis“produtos tóxicos” e outros “derivados”23, para que progressivamente evoluiuo sistema financeiro.

Conclui-se, portanto, aos olhos desta crise, que a Directiva sobre os Mer-cados de Instrumentos Financeiros deve ser repensada. Exige-se uma análise aoproblema e a procura de outras soluções.

2. Necessidade de um novo rumo: a responsabilidade dos investidores

Reflectindo sobre a crise, os juristas devem ponderar acerca do comporta-mento dos investidores, nomeadamente no que respeita à ganância por partedestes, em que um maior lucro passa pela assunção de maior risco e de excessode confiança, conduzindo a investimentos irracionais, que comprometem oregular funcionamento do mercado e se traduzem em factores geradores ouagravantes de crises.

Nessa sequência, parece dever impor-se maiores cautelas na relação entreos produtos financeiros e os investidores, especialmente os instrumentos finan-ceiros complexos, aos quais estão inerentes situações de risco não mesuráveisde um lado, e os investidores profissionais e contrapartes elegíveis, caracteriza-dos por uma maior capacidade de investimento, por uma menor aversão aorisco e por serem alvo de menor protecção, de outro.

Com efeito, de acordo com trabalhos realizados nestas áreas, o ProfessorPrinceton Daniel Kahneman, Prémio Nobel da Economia em 2002, concluiuque as finanças comportamentais têm demonstrado que é importante conhe-cer não só os mercados, mas também a forma como aplicamos esse conheci-mento. Pois, como revelaram estes estudos, os efeitos que as emoções e os com-portamentos completamente ilógicos têm sobre as decisões financeiras levam a


23 FERNANDO DE LA VIETER NOBRE, In António Miguel Gonçalves, Crise: as causas da crise eco-nómica e financeira, soluções para o futuro de Portugal e do Mundo: 43 reflexões de figuras de referência daUniversidade e da vida económica nacional, 1.ª ed., 141. Fernando de La Vieter Nobre foi Doutor emMedicina e Fundador e Presidente da Fundação AMI.

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que os investidores sejam emocionais e com uma visão distorcida das suasnecessidades e objectivos. Detectou-se ainda que os investidores julgam sabermais do que aquilo que efectivamente sabem, confiando demasiado nas suascapacidades, tiram conclusões para o futuro com base no passado recente commuita facilidade e tendem a reagir demasiado cedo ou demasiado tarde a novainformação. Este tipo de comportamento, praticado em massa, leva facilmenteà formação de bolhas nos mercados.

Um caminho a seguir parece ser o de se dedicar maior atenção ao com-portamento dos investidores e apostar numa melhor regulamentação por esseprisma.

Assim, e acompanhando o pensamento do Ministro Teixeira dos Santos,pode representar um passo significativo investir na formação e educação dosinvestidores. Este reconhecimento da necessidade de promover a formação dosinvestidores deu origem à corrente que internacionalmente tem vindo a serdesignada por Investor Education. Esta cultura financeira revela ser de grandeimportância, na medida em que representa a capacidade de obter a informa-ção, analisá-la, e discernir entre diferentes escolhas financeiras e responder deforma competente a acontecimentos que afectem as decisões financeiras. Per-mitindo um melhor conhecimento do mercado financeiro e uma maior cons-ciencialização dos benefícios e riscos associados a investimentos financeiros,possibilita-se que as decisões financeiras sejam tomadas de forma fundamen-tada e caminha-se no sentido da responsabilização do investidor pelas suasescolhas, de contrário generaliza-se uma desconfiança no mercado de capitais.

Esta ideia de responsabilização do investidor pelas suas condutas reveste-se,cada vez mais, de maior acuidade, particularmente se considerarmos que há umlimite a partir do qual o intermediário financeiro já não pode ser responsabi-lizado pelas actuações prejudiciais no mercado financeiro.

Com efeito, as consequências das decisões dos investidores não se traduzemapenas num prejuízo patrimonial do investidor, quando da sua actividade resul-tam perdas em razão do risco assumido; o conjunto das actuações individuali-zadas dos investidores tem repercussões no mercado, sendo própria a gerardesequilíbrios.

No âmbito do liberalismo económico e da autonomia privada, a concreti-zação legal da responsabilidade do investidor pelas suas actuações no mercadodepara-se actualmente com grandes entraves24.Apelando a um trabalho legis-


24 De facto, os pressupostos da responsabilidade civil são de difícil preenchimento face a situa-ções desta natureza, não sendo viável esta figura à resolução desta questão.

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lativo no sentido de suplantar estas limitações, prossigamos, de momento, coma análise de algumas respostas desde já possíveis.

Afirmando que as condutas dos investidores para além de terem efeitosindividuais – como a perda total ou parcial dos investimentos, em razão daassunção de um maior ou menor risco –, quando se verifique a massificaçãodaquelas condutas individuais atingem também dimensão social, patente nodesequilíbrio e desconfiança no mercado, sugere-se que se invista na ideia deresponsabilização social.

A Comissão Europeia definiu Responsabilidade Social no Livro Verde de2001 como “um comportamento que as empresas adoptam voluntariamente epara além das prescrições legais, porque consideram ser esse o seu interesse alongo prazo”, sustentadas nas ideias de desenvolvimento sustentável e éticaempresarial.

Estimulam-se estes agentes a não agir apenas egoisticamente, atendendoexclusivamente aos seus interesses, ao seu lucro, mas a pensar numa perspectivade investimento socialmente responsável, que, criando condições de sustenta-bilidade do próprio mercado financeiro, a longo prazo se revelará do seu pró-prio interesse.

No sentido da concretização daquilo a que se tem definido na doutrina deglobalização positiva, deve ainda incentivar-se a previsão de deveres de condutaconcretos para o investidor, os quais são, antes de mais, desenvolvimento dosprincípios gerais do Direito das Obrigações, e em especial do princípio da boafé. Como refere o Professor Menezes Cordeiro,“em alguns casos, ela [a boa fé]estabelece o único regime aplicável, por ausência de outras regras”.

Assim, paralelamente aos deveres de conduta específicos do intermediáriofinanceiro, devem merecer atenção os deveres de conduta específicos do inves-tidor.

Não obstante os investidores qualificados estarem sujeitos à supervisão daCMVM, ao abrigo do disposto nos termos do artigo 359.°, n.° 1, d) do CVM,julga-se ser necessária melhor regulamentação, particularmente a nível comu-nitário e internacional, dado o impacto da globalização financeira.

Neste sentido, parece-me pertinente reflectir acerca da possibilidade deaplicar aos investidores, com as necessárias adaptações, as normas prudenciais,enquanto normas de prevenção, assim como os instrumentos prudenciais,constantes naquelas normas, com o intuito de consciencializar o investidor parao risco e de minimizar as razões que conduziram à crise global de 2007-2010.

Assim, relativamente ao risco, torna-se fundamental desenvolver mecanis-mos que fixem o nível de risco tolerado pelo investidor, especialmente nos casosem que, relacionando a informação resultante dos testes de adequação e ido-


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neidade relativamente a um dado serviço ou instrumento financeiro complexo,resulta uma decisão desfavorável, ou seja, a Instituição Financeira não deve reco-mendar o produto ao cliente, seja pelo seu desconhecimento, inexperiência, per-fil de risco ou situação financeira, como anteriormente se analisou; bem comonas situações em que o investidor não disponibiliza informação, o que impossi-bilita a realização daqueles testes e impede ao intermediário financeiro deter-minar se o produto ou serviço de investimento considerado lhe é adequado.

Estes clientes em que se concluiu pela sua inadequação ao investimentopretendido ou aqueles em que não há elementos informativos, seja porque nãoos facultaram, seja porque estão em situação de dispensa, exigem maiores reser-vas, pois, somando-se um espírito especulativo e desenfreado, estão mais facil-mente em posição de adoptar aquelas condutas de risco, prejudiciais ao mer-cado e auxiliadoras de situações de crises.

Justifica-se, portanto, impor-se-lhes deveres de realizar investimentos comrazoabilidade, isto é, repartindo o risco entre investimento, não investimento equantidade de investimento, impedindo uma concentração excessiva de riscossobre um determinado produto financeiro. A título de exemplo, refira-se quevender o automóvel e contrair um empréstimo pessoal para obter liquidez parainvestir, pode ser entendido como uma conduta pouco razoável.

Podem adequar-se aos investidores outros mecanismos como a solvabilidade,isto é a susceptibilidade de fazer face aos compromissos, com total segurança doscredores, bem como a liquidez, que corresponde à completa disponibilidadedos investidores, em determinado momento, solverem os seus compromissos.

Estes instrumentos traduzem-se em formas de evitar situações de créditomal-parado ou activos tóxicos por parte dos investidores, na medida em queacautelam situações imprevistas e com consequências negativas que podemcomprometer a disponibilidade e equilíbrio financeiros do investidor, comrepercussões no mercado financeiro quando se observam cenários de bolha,como aquela a que assistimos na designada crise do subprime.

Para efeitos de obtenção de resultados mais representativos, e porque meparece ser exactamente ao nível da proscrição das práticas perigosas que oDireito deve actuar, a violação das normas prudenciais constituiria um ilícitode mera ordenação social punível com coimas.

IV – Conclusão

Não obstante os objectivos que a Directiva Comunitária sobre os Instru-mentos Financeiros define e se propõe prosseguir na sua regulamentação do


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mercado financeiro, nomeadamente no que respeita à transparência do mer-cado e à protecção dos investidores, estabelecendo para tal deveres de infor-mação a prestar e a recolher por parte dos intermediários financeiros aos inves-tidores, em função da categoria a que respeita o investidor e da complexidadedo produto ou serviço financeiro a subscrever, concluímos que a Directiva,demonstradamente, revela-se ineficiente face ao comportamento especulativoe de risco dos próprios investidores, uma das causas que conduziram à crise dossubprime.

Do estudo realizado, verifica-se que uma vez definidos os deveres que vin-culam os intermediários financeiros no sentido de conferir uma adequada pro-tecção ao investidor, é agora tempo de atribuir uma maior atenção aos com-portamentos dos investidores e legislar em conformidade; ponto importanteem que a DMIF manifestou ter lacunas.

Aproveite-se, então, o trabalho já desenvolvido ao abrigo da DMIF, nomea-damente quanto às classificações de clientes, instrumentos e serviços financei-ros, que proporciona informação relevante para fazer face ao problema queaqui se identifica.

Com efeito, da análise daquela informação e da forma como é obtida,depreende-se que tendem a exigir maior observação e controlo aqueles inves-tidores classificados como profissionais e contrapartes elegíveis, na medida emque, por um lado, face a estes investidores os intermediários financeiros não sãoobrigados a respeitar os deveres que seriam exigíveis se a transacção fosse rea-lizada com um cliente não profissional (cf. artigo 24.° da DMIF), por outrolado, são estes investidores que revelam maior acuidade para o investimentofinanceiro, para a adopção de comportamentos especulativos e de ganânciamais relevantes, bem como a assunção de risco desmesurado, que se traduzemem actuações prejudiciais para o mercado e, consequentemente, para os pró-prios investidores.

Outra situação que deve ser acautelada é aquela em que o facto de o inter-mediário financeiro não conseguir garantir que um determinado produto ouserviço financeiro é adequado ao perfil de um dado cliente, em razão de nãodispor de informação para proceder a essa análise, não impedir que o clientesubscreva o produto ou serviço, através de uma ordem avulsa.

A partir do momento em que se torna impossível responsabilizar o inter-mediário financeiro pelas condutas do investidor, defendemos que deve evo-luir-se no sentido de implementar deveres aos investidores e desenvolver meca-nismos para a respectiva responsabilização.

No que respeita ao Direito constituído pense-se na radicação do movi-mento da responsabilidade social, em que os investidores são estimulados a ade-


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quar, voluntariamente, as suas decisões pensando não apenas no seu interesseindividual, mas também nas repercussões das suas escolhas no mercado comefeitos em terceiros e neles próprios ou de modo mais coercivo pela adequa-ção e desenvolvimento das normas e instrumentos prudenciais a observarquanto aos investidores.

De iure constituendo apela-se à produção de legislação voltada para a pro-tecção do mercado financeiro, não só pelo prisma dos intermediários, mas tam-bém pelo prisma dos próprios investidores, nomeadamente quanto à previsãode normas de condutas e quanto à responsabilidade do investidor.

Bibliografia

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