FUNDAÇÃO INSTITUTO CAPIXABA DE PESQUISAS EM

CONTABILIDADE, ECONOMIA E FINANÇAS - FUCAPE

JOSÉ LUIZ DE SOUSA NETO

Análise Externa sob a ótica da concessão de crédito por

intermediários financeiros: Estudo de caso da Sanepar S/A

VITÓRIA

2016

JOSÉ LUIZ DE SOUSA NETO

Análise Externa sob a ótica da concessão de crédito por

intermediários financeiros: Estudo de caso da Sanepar S/A

Monografia apresentada ao Programa de MBA

em Controladoria e Finanças, Fundação

Instituto Capixaba de Pesquisas em

Contabilidade, Economia e Finanças

(FUCAPE), como requisito parcial para

obtenção do título de especialista.

Orientador: Prof. Dr. Aziz Xavier Beiruth

VITÓRIA

2016

RESUMO

Este trabalho trata de uma análise externa de entidade de sociedade mista estadual

sob a ótica da concessão de crédito, para tanto são aplicadas técnicas de avaliação

de empresas, analisa-se as informações contábeis e avalia-se o risco. A abordagem

apresentada permite o embasamento da decisão dos intermediários financeiros

trazendo ao final um parecer ou recomendação da operação quanto à liberação ou

não de crédito.

Palavras-chave:. Crédito. Riscos. Tomada de decisão. Intermediários financeiros.

Informações contábeis. Recomendação.

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 4

1.1. CONTEXTUALIZAÇÃO......................................................................................... 5

1.2. OBJETIVO ............................................................................................................ 5

1.3. JUSTIFICATIVA .................................................................................................... 6

2. REFERENCIAL TEÓRICO ................................................................................... 7

2.1. Avaliação de Empresas ...................................................................................... 12

2.2. Importância da análise das Informações Contábeis para a avaliação de

empresas................................................................................................................... 22

2.3. Análise de Crédito ............................................................................................... 31

2.4. Avaliação de Risco ............................................................................................. 35

3. ESTUDO DE CASO............................................................................................ 38

5.0 CONSIDERAÇÕES FINAIS ................................................................................ 63

1. INTRODUÇÃO

A avaliação de empresas é uma ferramenta indispensável para os investidores e

credores, pois envolve a análise da estrutura econômica e financeira da empresa

permitindo uma tomada de decisão mais assertiva dos agentes. A busca pela

criação de valor é inerente ao mercado, sendo a aspiração dos acionistas: a

maximização de sua riqueza. Um negócio bem sucedido é aquele capaz de gerar

valor, e, portanto deve ser verificado e calculado de acordo com as metodologias

existentes. Pelo maior rigor técnico e coerência com a moderna teoria de finanças

enfoca-se no método de fluxo de caixa descontado.

As demonstrações contábeis representam um meio de comunicação da empresa

com os diversos usuários internos e externos. A sua análise consiste na dissecação

e extração dos dados mais importantes, permitindo o acesso a uma série de

informações resultantes do uso de técnicas, tais como: análise horizontal e vertical,

indicadores econômico-financeiros de: liquidez, estrutura e rentabilidade.

Os bancos e instituições financeiras são supridores de fundos para as empresas,

permitindo o acesso a capital de giro, empréstimos e financiamentos. Essas

entidades necessitam avaliar a empresa quanto a sua capacidade de gerar caixa,

segmento, capacidade gerencial, caráter de seus administradores e outros. A

análise de crédito é importante porque reduz o grau de incerteza das operações de

crédito e permite manter a qualidade da carteira de crédito do intermediário

financeiro.

A capacidade das instituições financeiras em avaliar os riscos dos seus clientes é de

suma importância para a sua sobrevivência, sendo uma determinação do BACEN o

uso de critérios em sua classificação interna de risco. O Rating é justamente uma

avaliação de risco que também pode ser obtido externamente através de

conceituadas agências classificadoras. A emissão de um rating externo trás

benefícios para vários grupos de interessados e estão assentadas em metodologias

reconhecidas.

Este estudo pretende analisar e avaliar a Sanepar S/A sob a ótica da concessão de

crédito por intermediário financeiro, buscando aplicar as principais técnicas

existentes e opinando na forma de recomendação sobre a liberação ou não dos

recursos.

1.1. CONTEXTUALIZAÇÃO

O aumento da dinâmica de interações visto a globalização econômica tornou cada

vez mais frequente as fusões e aquisições empresariais. A necessidade crescente

de recursos por parte das empresas frente aos desembolsos necessários contribuiu

para o processo de abertura do capital. A incapacidade do estado em gerir entidades

atuantes no mercado e fazer frente aos necessários investimentos ocasionou em

privatizações que consolidaram a participação privada em vários segmentos no

mercado e na existência de empresas públicas em segmentos estratégicos com

capital misto exigindo a adoção de práticas gerenciais efetivas que permitam a

competitividade e dinamismo semelhantes às empresas privadas.

1.2. OBJETIVO

O objetivo principal desse estudo consiste em analisar a Sanepar S/A através dos

instrumentos disponíveis, buscando encontrar o seu perfil de crédito.

Este estudo tem ainda como objetivos secundários:

a) Aprofundar o conhecimento sobre a avaliação de empresas e discorrer nesse

processo sobre a importância das informações contábeis.

b) Discorrer sobre a análise de crédito sob a ótica dos intermediadores

financeiros.

c) Avaliar a importância da análise de riscos dentro da avaliação de empresas.

1.3. JUSTIFICATIVA

Este estudo tem importante valor acadêmico e profissional na medida em que

levanta um tema que propõe assentar o conhecimento da análise de empresas

sobre a ótica dos intermediadores financeiros, contribuindo para a discussão teórica

sobre o assunto. Como também permitir a avaliação da Sanepar quanto à sua

estrutura econômico financeira, subsidiando eventuais decisões de melhoria quanto

a sua gestão.

2. REFERENCIAL TEÓRICO

A globalização financeira trouxe enormes mudanças no mercado, impactando

diretamente no aumento do número de fusões, aquisições e privatizações e é cada

vez mais frequente fazer estimativas do valor de mercado de uma empresa. De

acordo com Falcini, além dessas situações específicas é também necessário estimar

o valor para que haja verificação da ocorrência ou não da maximização da riqueza

dos proprietários e demais detentores do capital. A habilidade de criar valor é uma

parte essencial do desenvolvimento corporativo e das estratégias de negócios.

(KOLLER et al, 2010, p. 45).

Os conceitos valor e preço não se confundem, no entanto são essenciais dentro da

avaliação de empresas. Conforme PAIVA (2001:2): “No campo econômico, “valor”

pode ser entendido como a apreciação feita por um individuo (num dado tempo e

espaço) da importância de um bem, com base em sua utilidade (objetiva e

subjetiva).” Enquanto o valor é dotado de elementos de subjetividade e relatividade,

o preço é definido e exato indicando a mensuração financeira de uma transação.

Segundo Perez e Famá: O preço será apenas definido como conclusão do processo

de negociação entre o desejo dos compradores e as expectativas dos vendedores,

que utilizarão sua mensuração de valor como referencial para a tomada de decisão

em um processo onde, sem uma idéia mais coerente desse valor da empresa,

passam a preponderar fatores de ordem emocional e interesse especulativos.

Copeland (2002) afirma que a capacidade de gerenciar o valor é fundamental para o

desenvolvimento de estratégias corporativas e empresariais sólidas – essas

estratégias criadoras de valor devem gerar valor para o acionista e devem ser

capazes de manter vantagem no mercado de controle acionário.

Para COPELAND et al (2002, p.49): A avaliação de empresas é uma ferramenta

analítica que pode ser transformada em instrumento de gestão e implantada em toda

uma organização para orientá-la de maneira integrada e consistente na busca de um

objetivo único e fundamental: a criação de valor para o acionista.

A definição do valor de uma empresa é um processo complexo, não sendo possível

estar fundamentada sobre pressupostos da ciência exata e, portanto não permitindo

o encontro de resultados absolutos. De acordo com a teoria de finanças, um analista

deve buscar alcançar o valor econômico justo, sendo esse aquele que leva em conta

as perspectivas e potencialidades da empresa com a utilização de premissas

subjetivas e hipóteses comportamentais.

DAMODARAN (1997) discorre que em avaliação de empresa existem mitos que não

são fundamentados como:

- Desde que os modelos sejam quantitativos, a avaliação é bem feita;

- Quanto mais quantitativo o modelo, mais precisa é a avaliação; e

- Uma avaliação bem elaborada e pesquisada é duradoura

MARTINS (2001, p. 264) discorre que o valor de uma empresa depende dos

benefícios líquidos que se poderá extrair no presente e no futuro, e adverte sobre as

duas maneiras de avaliar uma empresa em circunstâncias normais:

- Pelo seu valor de funcionamento, que depende basicamente dos futuros

benefícios econômicos que ela é capaz de produzir e;

- Pelo seu valor de liquidação ordenada, ou seja, pelo que valem seus ativos

avaliados a preço de venda, diminuídos dos gastos para se efetuar essa venda

(comissão, impostos, transportes etc.) e o valor necessário para saldar seu passivo

para com terceiros.

Segundo MARTINEZ (1999, p. 3), “Na prática, o avaliador utiliza-se de vários

métodos e pondera seu resultado para o caso concreto, chegando a um valor que

represente a melhor estimativa possível do valor econômico da empresa”.

Previamente a determinação do valor é necessário o estudo aprofundado da

empresa e do negócio. COPELAND (1990) define uma lista de etapas a serem

realizadas para avaliar empresas:

1) Previsão do fluxo de caixa livre

- Identificar os componentes do fluxo de caixa livre

- Desenvolver uma perspectiva histórica integrada

- Determinar hipóteses e cenários de previsão

- Calcular e avaliar a previsão

2) Estimar o custo do capital

- Desenvolver pesos alvo para valor de mercado

- Estimar o custo financeiro não patrimonial

- Estimar o custo do patrimônio

3) Estimar o valor residual

- Determinar a relação entre valor em marcha e fluxo de caixa descontado

- Decidir o horizonte de previsão

- Estimar os parâmetros

- Descontar a valor presente

4) Calcular e interpretar os resultados

- Desenvolver e testar resultados

- Interpretar os resultados dentro de contexto de decisão

Nesse sentido Fernandez (2001) estabelece também uma metodologia formada por

cinco etapas:

1) Análise histórica e análise estratégica da empresa e do setor

1.1) Análise Financeira

- Evolução dos demonstrativos de resultado do exercício e balanços patrimoniais

- Evolução do fluxo de caixa gerado pela empresa

- Evolução dos investimentos da empresa

- Evolução dos financiamentos da empresa

- Análise da saúde financeira

- Análise do risco do negócio

1.2) Análise estratégica e competitiva

- Evolução do setor

- Evolução da posição competitiva da empresa

- Identificação da cadeia de valor

- Posição competitiva dos principais concorrentes

- Identificação das medidas de desempenho (value drivers)

2) Projeção dos fluxos futuros

2.1) Previsões Financeiras

- Demonstrativos de resultado do exercício e Balanços Patrimoniais

- Fluxos de caixa gerados pela empresa

- Investimentos

- Financiamentos

- Valor Residual

- Previsão para vários cenários

2.2) Previsões competitivas e estratégicas

- Previsão da evolução da indústria

- Previsão da posição competitiva da empresa

- Previsão da posição competitiva dos principais concorrentes

2.3) Consistência da previsão dos fluxos de caixa

- Consistência financeira entre previsões

- Comparação das previsões com as visões históricas

- Consistência do fluxo de caixa com a análise estratégica

3) Determinação do custo (retorno) do capital investido

- Para cada unidade de negócios e para a empresa como um todo

- Custo dos empréstimos, retorno exigido pelo capital investido e custo médio

ponderado do capital

4) Cálculo do valor presente líquido dos fluxos futuros

- Valor presente líquido dos fluxos a sua taxa correspondente e valor presente do

valor residual

- Valor do capital investido

5) Interpretação dos resultados

- Comparação dos valores obtidos com empresas similares

- Identificação da criação de valor e a sua sustentabilidade no horizonte de tempo

- Análise de sensibilidade do valor com a mudança de parâmetros fundamentais

- Justificativa estratégica e competitiva da criação de valor

Fernandez (2001) define os aspectos críticos para a avaliação da empresa. Para ele

os aspectos críticos são:

1) O processo de estimativa do risco esperado e a calibragem do risco de diferentes

negócios e unidades de negócios;

2) Envolvimento dos administradores na análise da sua empresa, do setor e das

projeções de fluxo de caixa;

3) Participação de outros departamentos para estimativa de fluxos de caixa futuro e

seus riscos;

4) Ajuste do fluxo de caixa e calibragem do risco com a estratégia de cada unidade

de negócio;

5) Avaliação deve incluir metas (vendas, crescimento, participação de mercado, etc)

que os administradores possam ter participação nos seus resultados;

6) Tratamento diferenciado para opções reais caso e existam na empresa;

7) Consistência das previsões baseadas nas análises históricas financeiras,

estratégicas e competitivas de cada unidade de negócio da empresa; e

8) Correto cálculo do fluxo de caixa, adequação correta do risco, consistência

correta dos fluxos de caixa com as taxas aplicadas, tratamento correto do valor

residual e inflação.

2.1. Avaliação de Empresas

Todas as decisões de finanças corporativas vinculam se ao objetivo elementar de

gerar valor para a empresa, maximizando a riqueza dos seus acionistas. O que torna

as empresas diferentes é a forma pelo qual elas tomam as suas decisões,

determinando o seu sucesso ou o fracasso. Os acionistas são os donos da empresa

que investem capital financeiro e exigem o retorno para que mantenham suas

posições alocadas. Quando há maximização do lucro e do valor de mercado da

empresa então consequentemente há aumento de valor para o acionista. Adam

Smith postulou que as empresas mais produtivas e inovadoras gerariam os maiores

retornos para os seus acionistas e assim, atrairiam trabalhadores melhores, seriam

mais produtivos e elevariam ainda mais o retorno – um círculo virtuoso (COPELAND,

2002, p. 14).

Até meados de 1920 os administradores financeiros se preocupavam

primordialmente com os aspectos externos a organização, como exemplo: em como

captar recursos no mercado. No entanto, a partir da crise 1929 passou se a dar foco

aos aspectos internos principalmente voltados a organização interna. Nos tempos

hodiernos as organizações estão cada vez mais atuando em prol da geração de

valor e saindo de uma postura convencional de busca simplista e imediata de lucro e

aumento de rentabilidade (ASSAF NETO, 2014, p. 03).

A gestão baseada em valor surge trazendo uma mudança de postura e conceitos

dos administradores, visando ao longo prazo, a perenidade, a sustentabilidade e o

aumento da geração de riqueza. A geração de riqueza advém com o fornecimento

de rentabilidade maior que o custo de oportunidade do capital, em determinado nível

de risco assumido pelo acionista ou investidor, apurando se um excedente de

retorno conhecido como goodwill.

Copeland (2002, p. 57) apresenta os cinco princípios fundamentais da criação de

valor, são eles: 1) no mercado, a forma de criar valor é produzir retorno sobre o

capital investido acima de seu custo de capital; 2) quanto mais investir em retornos

acima do custo de capital, mais a empresa gera valor para o acionista; 3) deve-se

escolher estratégias que maximizem o valor presente dos fluxos de caixa futuros; 4)

o valor das ações de uma empresa no mercado de capitais reflete o valor intrínseco

as expectativas que o mercado tem sobre seu desempenho futuro; e 5) os retornos

obtidos pelos acionistas dependem mais das mudanças referentes às expectativas

do que do desempenho passado e presente.

Os pareces técnicos de avaliação das empresas são apresentados sob a forma de

relatórios e devem ter um diagnóstico preliminar da empresa avaliada, do ambiente

macroeconômico na qual está inserida, do seu setor de atuação, seu público

consumidor, seu desempenho econômico financeiro passado e presente (através de

indicadores e informações contábeis), suas características sociais, organizacionais,

jurídicas, fiscais, comerciais, técnicas e financeiras. Além disso, deve evidenciar os

riscos do negócio, com destaque no campo operacional e se possível mencionar a

ação de rating das classificadoras de risco. A amplitude e a profundidade dos pontos

aqui mencionados dependerão de cada caso, do tamanho do negócio e da

disponibilidade de informações.

Existem vários modelos disponíveis para a determinação do valor das empresas, e a

escolha da metodologia adequada deve estar relacionada com a finalidade da

avaliação e levar em conta as características da empresa.

MARTELANC (2004) explana que a partir da década de 60, surgiram diversas

abordagens de avaliação de empresas e muitas metodologias foram criadas. Os

vários modelos podem ser utilizados em conjunto ou separadamente, entretanto não

existe um que seja perfeito e inquestionável. Para DAMODARAN (1997, p. 302) não

existe um modelo considerado melhor, e que o modelo adequado para uso em um

cenário específico dependerá de uma variedade de características do ativo ou da

empresa que está sendo avaliada.

Os métodos a serem expostos não são excludentes, mas sim complementares, visto

que cada um possui as suas evidenciações e tornam se importantes em diferentes

contextos. MARTINS (2001) comenta que todos os métodos buscam evidenciar o

mesmo objetivo (o patrimônio), através das mesmas mutações (os resultados),

sendo a integração dos métodos absolutamente viável.

Os métodos mais utilizados para a avaliação de empresas são: Do valor contábil, do

valor patrimonial ou de mercado, fluxo de caixa descontado, múltiplos ou avaliação

relativa, EVA e opções reais. Nesse trabalho desenvolve se as linhas gerais dos

métodos anteriormente citados e discute-se com mais profundidade o método do

fluxo de caixa visto ser considerado o mais completo pela maior parte dos

estudiosos do tema.

2.1.1 Método do valor contábil, Book Value ou Custo histórico.

Propõe avaliar o valor de uma empresa pelos seus números contábeis,

considerando os registros pelo valor original, ou seja, o valor de uma empresa está

representado pelo patrimônio liquido em seu balanço patrimonial. Sua equação

seria:

Valor da empresa = Ativos contábeis – Passivos exigíveis contábeis = Patrimônio

Liquido.

É um modelo estático que não considera a evolução da empresa no futuro e nem

leva em consideração o valor do dinheiro no tempo. Segundo Assaf Neto (2003,

p.577):

O custo histórico possui diversas limitações como conceito a ser

aplicado na avaliação patrimonial e sua aceitação ampla ocorre de

preferência no âmbito da contabilidade tradicional (princípio contábil

aceito) dada sua relação bastante próxima com a receita realizada na

operação do resultado contábil. Uma importante restrição ao método

decorre da avaliação ser baseada em valores passados (ocorridos), e

não em expectativas futuras de resultados.

O professor Keith Bradley (1996:6), da Open Business School, comprovou em seu

estudo que em média, o valor real das corporações adquiridas foi quatro vezes e

meia maior do que os valores demonstrados nos balanços patrimoniais, sendo que a

aquisição de entidades com elevado conhecimento técnico tiveram uma relação

entre o valor de aquisição e o valor contábil superior a dez.

Segundo Martins (2001) este método pode ser utilizado por empresas cujos ativos

mensurados pelos princípios contábeis não divergirem do valor de mercado e que

não possuírem goodwill significativo.

2.1.2 Método Patrimonial de mercado ou contábil ajustado

Esse método toma por base a avaliação patrimonial de mercado, na qual se valora

os ativos e atualizam-se os passivos da empresa, apurando se o patrimônio liquido.

Sua equação seria: Valor da empresa: Valor dos ativos ajustados – Valor dos

passivos ajustados. Os ativos que compõe o balanço patrimonial podem ser

avaliados pelo seu valor de entrada e de saída. De acordo com Hendriksen (apud

Neiva, 1997) os ativos podem ser avaliados segundo os critérios:

Valores de Saída:

-Recebimentos Futuros de Caixa descontados;

-Valores correntes de saída;

-Equivalente Corrente de caixa;

-Valores de liquidação

Valores de Entrada:

- Custo Histórico;

-Custos Correntes de Entrada;

-Custos Futuros descontados;

-Custo Padrão;

-Custo Direto;

-Custo Relevante;

-Menor entre custo ou mercado;

Assaf Neto (2003, p. 583) diz: O resultado histórico corrigido apura um lucro de

maior qualidade, se se contatar comum lucro que considere apenas valor obtido de

receita menos valor investido na compra do produto vendido, corrigido pela inflação.

No entanto, esse critério não leva em conta os preços de reposição, ou seja, a

variação de preço especifica dos produtos negociados.

2.1.3 Método do Fluxo de caixa descontado (FCD)

O método de Fluxo de caixa descontado busca encontrar o valor da empresa

através da capacidade de geração de fluxo de caixa em longo prazo. “O valor de

uma empresa é, em última instância, determinado não pelos fluxos de caixa atuais,

mas pelos fluxos de caixa futuros esperados”. (DAMODARAN, 2003, p.151).

A sua fórmula incorpora uma taxa de desconto que geralmente reflete o retorno

esperado pelos investidores, o risco do investimento e o custo de oportunidade.

Esse método entende que um investimento só agrega valor se gerar um retorno

superior ao retorno que um outro investimento de nível de risco semelhante geraria

no mercado.

Padovani et al. (2011, p. 29) ainda declara que a técnica de avaliação por fluxo de

caixa descontado captura todos os elementos que afetam o valor da empresa de

maneira abrangente e, sendo uma técnica de natureza econômica, reflete de forma

mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de técnicas

contábeis, as quais baseiam-se no lucro e não consideram o investimento exigido

para gerar os lucros nem o momento em que eles ocorrem.

Esse método é baseado no confronto entre os valores do fluxo de caixa trazidos a

valor presente com o fluxo de saídas (desembolsos realizados). Se o valor presente

do fluxo de caixa for maior que o fluxo de saídas então o investimento passa a ser

atrativo e viável para os investidores.

Sua equação pode ser representada:

Onde:

VP: Valor presente

Fn: Fluxo de caixa do período

d: Taxa de desconto aplicada

n: Número de períodos

Como citado por Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005), aplica-se a metodologia do

fluxo de caixa descontado quando é desejado definir o valor de uma empresa com a

finalidade de se realizar fusões, cisões, compra e venda de participações, abertura e

fechamento de capital, análise de novos investimentos e determinação do “preço

justo” de uma ação.

De acordo com Goulart (1999, p.60) o valor da empresa pode ser expresso como o

valor presente do Fluxo de Caixa Líquido da Empresa (FCLE) ao Custo Médio

Ponderado de Capital (CMPC):

Desta maneira o valor da empresa corresponderá ao montante obtido pelo desconto

– à uma taxa apropriada – dos rendimentos ou benefícios futuros a serem gerados

pelo empreendimento. (FALCINI, 1995).

Em relação ao fluxo de caixa para Damodaran (2003, pg. 134): “São fluxo de caixa

que sobram após o pagamento de despesas operacionais e impostos, mas antes

que sejam realizados quaisquer pagamentos a detentores de direito”.

Segundo Silva (2007) o fluxo de caixa pode ser mensurado de duas maneiras

básicas, em que a primeira é para obter o fluxo de caixa dos acionistas e a segunda

é através do fluxo de caixa livre. O fluxo de caixa livre é gerado pela empresa após a

dedução dos impostos, investimentos permanentes e variações esperadas no capital

circulante líquido. E o fluxo de caixa dos acionistas representa o fluxo de caixa

líquido, após computados os efeitos de todas as dívidas para complementar o

financiamento da empresa (MARTINS, 2001).

O quadro a seguir mostra a diferença entre os dois fluxos:

Fonte: Goulart (1999, Pag.90)

Fluxo de Caixa Livre Fluxo de Caixa dos acionistas

Receita Liquida de Vendas (-) Custo das Vendas (-) Despesas Operacionais (=) Lucro antes de juros e tributos sobre o lucro (EBIT) (+) Ajustes das despesas operacionais que não provocam a saída de caixa (=) Lucro antes de juros, tributos sobre o lucro, depreciação, amortização e exaustão (EBTIDA) (-) Imposto de renda/Contribuição Social (=) Geração de Caixa Operacional (-) Investimentos Permanentes

Permanentes

Circulantes (=) Fluxo de Caixa Livre

Receitas (-) Despesas Operacionais (=) Lucro antes de juros e tributos sobre o lucro (EBIT) (-) Depreciação e Amortização (=) Lucro antes de juros e tributos (EBIT) (-) Despesas com juros (=) Lucro antes de impostos (-) Impostos (=) Lucro Líquido (+) Depreciação e amortização (=) Fluxo de caixa provenientes das operações (-) Dividendos Preferenciais (-) Variação de capital de giro (-) Pagamento do principal (+) Entrada decorrente de novas dívidas (=) Fluxo de caixa dos acionistas

De acordo com Silva (2007) o fluxo de caixa livre supre o valor dos acionistas, mas

também ilustra o valor da empresa. O autor também diz que a diferença entre os

dois fluxos é o valor da divida, em que o mesmo resultado seria obtido pelo desconto

do custo da divida do fluxo de caixa dos acionistas.

2.1.3.1 Taxa de desconto, conceito e Cálculo do custo de Capital

A taxa de desconto dos fluxos de caixa escolhida dependerá da metodologia de

fluxo de caixa obtida. Conforme Fernandez (2000) a escolha correta da taxa de

desconto e de seu respectivo fluxo de caixa conduz ao mesmo resultado. A taxa de

desconto pode ser classificada conforme a metodologia do fluxo de caixa adotado

em: Custo médio ponderado de Capital (WACC) ou custo do capital próprio. O

quadro a seguir reflete essa relação:

Quadro adaptado de Silva (2005)

O custo médio ponderado de capital ou WACC pode ser definido de forma a

reproduzir o custo de oportunidade de todos os provedores de capital ponderando-

se pela contribuição relativa ao capital aplicado na empresa. A fórmula do WACC

pode ser definida:

Onde:

Ke – Custo do capital próprio

Kd – Custo do capital de terceiros

E – Valor total do capital próprio

D – Valor total do capital terceiros

E + D – Valor total do capital

O custo do capital de terceiros pode ser encontrado através da fórmula:

Onde:

Rd – Custo da divida de longo prazo

t – Alíquota de imposto de renda e contribuições sociais

Para encontrarmos o custo do capital próprio recorremos ao CAPM (Modelo de

precificação de ativos). Como citado por ASSAF NETO (2003) o modelo CAPM

representa a taxa de retorno (desconto) requerida pelo investidor que deve incluir

uma taxa livre de risco da economia, mais um prêmio que remunere o risco

sistemático apresentado pelo ativo, que é representado pelo coeficiente beta. Sua

fórmula:

Onde:

Rf – Taxa de retorno de ativos livres de risco

Beta – Medida do risco não diversificável (sistemático) do ativo

Rm – O retorno de mercado

2.1.4 Método dos múltiplos ou avaliação relativa

Esse método tem por premissa básica que os ativos similares devem ser negociados

a preços similares. De acordo com Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p.183), “[...]

a aplicação de tal metodologia para se determinar o valor de uma empresa consiste

em encontrar outra empresa idêntica, ou pelo menos comparável, obter seus

múltiplos e aplicá-los aos parâmetros da empresa analisada”.

De acordo com Damodaran (2005, p.18): “[...] a atratividade dos indicadores é que

são simples e é fácil de relacioná-los. Podem ser utilizados para obter estimativas de

valor com rapidez, para empresas e ativos, e são especialmente úteis quando há um

grande número de empresas comparáveis”. Embora haja um consenso sobre a

predominância do método do fluxo de caixa no debate acadêmico, no dia a dia o

método dos múltiplos é o mais utilizado no mercado visto a sua simplicidade e

rapidez, no entanto, é o que traz o maior número de erros.

2.1.5 Economic Value Added – EVA:

É um método voltado a buscar a verificação de criação de valor, que possibilita o

conhecimento e mensuração do desempenho operacional. De acordo com Eiteman

et al. (2002, p.446): “Enquanto as avaliações anteriores tentavam determinar o

retorno para fornecedores de capital específico , o EVA tenta determinar se a

administração tem efetivamente acrescentado valor a empresa acima do que os

fornecedores de capital para a empresa exigem”.

Como afirmado por Peter Drucker (apud EHRBAR, 1999, P.2)

“O Eva se baseia em algo que sabemos há muito tempo:

Aquilo que chamamos de lucro, o dinheiro que sobra para remunerar

o capital, geralmente não é lucro. Até que um negócio produza um

lucro que seja maior do que seu custo de capital, estará operando

com prejuízo. Não importa que pague impostos como se tivesse um

lucro verdadeiro. O empreendimento ainda retorna menos à economia

do que devora seus recursos.... Até então, não cria riqueza; a

destrói.”

Sua fórmula:

Onde:

ROIC – Retorno sobre o capital investido

WACC – Taxa de custo do capital ponderada

Capital investido – Capital de giro líquido + Ativos fixos

NOPAT – Lucro Líquido após impostos

O resultado obtido na fórmula se for positivo, representa o quanto a empresa gerou

de valor, após a remuneração do capital empregado, se for negativo, representa a

ocorrência de destruição de valor, ou seja, seus resultados não foram suficientes

para remuneração o capital empregado.

2.1.6 Opções Reais

Segundo Damodaran (2009) o modelo de opções reais tem grande aplicação

principalmente em situações aonde o modelo de fluxo de caixa e de múltiplos não

consegue captar o valor flexibilidade. O modelo de fluxo de caixa pressupõe que um

projeto será imediatamente executado ou nunca, no entanto, é possível que haja a

necessidade de mudanças ou alterações nos projetos. Essas alterações podem vir

na forma de suspensão, redução ou interrupção e etc; e como representam opções

sobre ativos essas flexibilidades passam a ser conhecidas como opções reais. O

cálculo de valor das opções reais exigem cálculo complexo semelhante ao

necessário para encontrar o valor das opções financeiras, no entanto pode ser mais

facilmente encontrada através de aproximações pelo uso de árvore de decisões.

Entre os modelos mais usados na avaliação de opções estão o modelo de Black-

Scholes, mais complexo e o modelo Binominal, mais simplificado. Myers et al.(2008)

referem que muitas vezes o modelo Black-Scholes é suficiente para avaliar opções

de expansão, no entanto o modelo binomial pode resolver problemas como prazos

de investimento ou o prazo de abandono ideal.

2.2. Importância da análise das Informações Contábeis para a

avaliação de empresas

As informações contábeis são de suma importância no processo de avaliação de

empresas, pois permitem o esclarecimento das ações econômicas e informações

patrimoniais da empresa. Essas informações são extraídas das demonstrações

contábeis por isso a sua análise é fundamental para a identificação dos pontos fortes

e fracos do processo financeiro da organização. A análise das demonstrações

contábeis consiste na dissecação, na comparação e na interpretação dos dados

apresentados visando à formação de uma opinião a cerca da situação do patrimônio

da empresa. A analise das demonstrações contábeis também são denominadas de

análise das demonstrações financeiras ou ainda análise de balanços, visto no início

ser usado apenas o balanço, no entanto, qual seja a denominação se refere a

análise de instrumentos contábeis, dado a utilização de novas demonstrações com o

passar do tempo.

De acordo com Braga (1999. P.166) a análise das demonstrações contábeis são

importantes instrumentos gerenciais que permitem aos administradores de uma

empresa ter uma visão mais ampla dos negócios da organização, garantindo que de

certa forma os recursos da empresa sejam aplicados de maneira eficiente e

principalmente de acordo com as metas e objetivos operacionais e institucionais da

organização. A análise das informações contábeis também proporcionam a

avaliação por parte do público externo, principalmente dos investidores e credores.

No complexo processo de avaliação de empresas a qualidade das informações

utilizadas influi no resultado final, sendo que a qualidade da avaliação é diretamente

proporcional à qualidade das informações contábeis. Por essa razão é de

fundamental importância que haja a qualidade dessas informações, que pode ser

mensurada na compreensibilidade, relevância, confiabilidade, tempestividade,

comparabilidade e outras.

Silva (2001, p.71) acrescenta que as Demonstrações Contábeis se constituem como

um meio de comunicação, um canal pelo qual a empresa apresenta informações e

dados aos diferentes usuários internos e externos caracterizando assim

transparência em suas operações, atingindo assim uma dimensão que transpassa o

contexto fiscal e compreende a dimensão ética. De acordo com o autor uma

empresa consciente de suas funções para com seus fornecedores, clientes,

acionistas, investidores e funcionários têm estabelecido informações cada vez mais

precisas de sua real funcionalidade.

Foi o crescente interesse dos usuários que fez evoluir a análise dos demonstrativos

contábeis, forçando o seu aprimoramento e desenvolvimento por parte das

organizações. De acordo com Iudícibus (1995, p. 19), o “surgimento dos bancos

governamentais de desenvolvimento, regionais ou nacionais, em vários países, deu

grande desenvolvimento à análise de balanços, pois tais entidades normalmente

exigem, como parte do projeto de financiamento, uma completa análise econômico-

financeira”.

Conforme também mencionado por Iudícibus (1998, p.20) as análises de

demonstrações contábeis é uma “arte de saber extrair relações fiteis, para o objetivo

econômico que tivermos em mente, dos relatórios contábeis tradicionais e de suas

extensões e detalhamentos (...).

Para Assaf Neto (2003. p.97) a análise de balanços visa descrever a posição

econômica da empresa, embasado nas informações contábeis, prevendo tendências

futuras e evolução. Para Bastardo e Gomes, (1996: 64): “O balanço e a

demonstração de resultados são os documentos de síntese mais importantes e que

melhor refletem a situação de uma empresa; é sobre estes que incide uma boa parte

do esforço de avaliação, o que é compreensível uma vez que estes documentos

refletem a verdadeira situação patrimonial da empresa e a formação dos lucros”.

Para a captação de informações econômicas e financeiras de uma organização faz

se necessário conhecer algumas técnicas de análise de balanços, sendo as

principais: Análise horizontal, análise vertical e análise de indicadores.

2.2.1 Análise Horizontal

A análise horizontal permite avaliar a evolução das contas em diferentes exercícios

sociais Essa análise é obtida através da comparação de elementos homogêneos,

mas os períodos de avaliação são diferentes.

Para Blatt a análise horizontal (2001.p.60): Tem por objetivo demonstrar o

crescimento ou queda ocorrida em itens que constituem as demonstrações

contábeis em períodos consecutivos. A análise horizontal compara percentuais ao

longo de períodos, ao passo que a análise vertical compara-os dentro de um

período. Esta comparação é feita olhando-se horizontalmente ao longo dos anos nas

demonstrações financeiras e nos indicadores.

2.2.2 Análise Vertical

O objetivo dessa análise é a de determinar a relevância de cada conta em relação

ao seu total. Envolve elementos homogêneos, mas relativos a um mesmo exercício.

Conforme preceitua Ribeiro (1997, p.173): A Análise Vertical, também denominada

por alguns analistas: Análise por Coeficientes é aquela através da qual se compara

cada um dos elementos do conjunto em relação ao total do conjunto. Ela evidencia a

percentagem de participação de cada elemento no conjunto.

2.2.3 Indicadores Econômicos Financeiros

Os indicadores envolvem métodos para revelar a situação econômica atual da

empresa e potencializar a previsão do seu futuro, se mantido o curso atual de ação.

A análise de seus resultados deve ser feita através de comparação com padrões

estabelecidos e com índices de empresas do mesmo setor. A escolha dos índices a

serem utilizados dependerá do objetivo da avaliação e consequentemente da

profundidade da análise. Como comenta Matarazzo (2008. p.148): “O importante

não é o cálculo de um grande número de índices, mas de um conjunto de índices

que permita conhecer a situação da empresa, segundo o grau de profundidade

desejada da análise”.

A situação econômica financeira da empresa pode ser avaliada separadamente,

sendo que há indicadores que avaliam a situação financeira e outros que avaliam a

situação econômica. Os índices de avaliação financeira estão divididos em estrutura

de capital e liquidez, e os índices de avaliação econômica estão focalizados na

análise de rentabilidade. A figura a seguir sintetiza o entendimento:

Gráfico – Extraído da monografia de Adolfo Caliston. Adaptado de Matarazzo (1992)

Cada autor geralmente apresenta um conjunto de índices próprios, sendo os mais

utilizados: Participação de capital de terceiros, Composição do endividamento,

Imobilização do Patrimônio Liquido, Imobilização de recurso não corrente, de

liquidez, margem liquida, Giro do ativo, retorno sobre o ativo e sobre o patrimônio

liquido.

2.2.3.1 Índices de Avaliação Financeira

A) Participação de Capital de Terceiros

A participação de capital de terceiros é obtida a partir da fórmula:

Esse índice indica o quanto à empresa tomou de capital de terceiros por capital

próprio investido, quanto menor é melhor. O capital de terceiros é representado pela

soma do passivo circulante e do exigível de longo prazo. De maneira geral as

empresas possuem duas formas de financiamento: o capital próprio e o capital de

terceiros. Esse índice também é denominado de grau de endividamento, refletindo a

exposição da empresa quanto ao risco de sobrevivência, visto que há um custo

atrelado a essa contração de dividas. Para avaliar o grau de endividamento é

necessário recorrer a comparações em relação a níveis considerados normais

naquele setor de mercado.

B) Composição do Endividamento

Após conhecer o grau de participação de capital de terceiros é necessário conhecer

a qualidade dessas dividas. O índice de composição do endividamento permite

identificar o quanto da divida total é de curto prazo, visto ser essa mais desafiadora

para as empresas. A sua fórmula pode ser demonstrada:

Nesse índice quanto menor o resultado, melhor. O capital de terceiros é da mesma

forma representado pela soma do passivo circulante e do exigível de longo prazo

C) Imobilização do Patrimônio Liquido

Esse índice indica o quanto do patrimônio liquido foi investido no ativo permanente

(imobilizado). Pode ser representado pela fórmula:

O elevado grau de imobilização do capital próprio pode comprometer a liquidez e

gerar lucros fictícios. Quanto menor, melhor. Segundo Ribeiro (1997), quanto menos

depender de capital de terceiros, melhor, isto é possível quando a empresa possui

recursos suficientes para cobrir o ativo permanente e ainda sobrar uma parcela de

capital circulante próprio para financiar o ativo circulante.

D) Imobilização de recurso não corrente

Esse índice mostra o quanto de capital próprio (PL) e capital de terceiros está

investido em ativo permanente. Quanto menor, melhor. Segundo Ribeiro (1997) o

índice revela qual a proporção existente entre o ativo permanente e os recursos não

recorrentes. Sua fórmula pode ser apresentada pela equação:

Os elementos do ativo permanente tem longa duração, por isso o seu financiamento

deve ser feito com recursos que se compatibilizem com esse período.

E) Índice de Liquidez

Esses grupos de índices denominados liquidez indicam a base da situação

financeira da empresa. Bons índices podem dar a empresa a capacidade de pagar

as suas contas, não indicando que serão pagas em dia.

Liquidez Geral

Esse índice mostra a capacidade de pagamento da empresa no longo prazo,

levando em consideração tudo o que pode ser convertido em dinheiro no curto e

longo prazo e relacionando com as dividas já assumidas. Sua fórmula pode ser

representada:

Um índice com resultado maior que um (>1), indica que a empresa possui ativos

suficientes para saldar os seus compromissos, por outro lado, um resultado menor

que um (<1) não indica uma situação de insolvência, visto que a empresa poderá

gerar recursos ou tomar empréstimos.

Liquidez Corrente

Esse índice a capacidade de pagamento da empresa no curto prazo, sua fórmula

pode representada:

Quanto maior, melhor. Se o valor encontrado for maior que um (>1) indica que os

recursos do passivo circulante foram investidos no ativo circulante. Segundo Marion

(2002.p.86) “jamais deverá ser comparado com um índice universal (considerado

bom), ou ainda com outros que pertençam a ramos diversos de atividade (industrial,

comercial, bancária, financeira e etc.)”.

Liquidez Seca

Esse índice é similar ao índice de liquidez corrente, no entanto, exclui o item

estoques visto que não apresentam normalmente liquidez compatível com o grupo

patrimonial em que estão incluídos. A realização dos estoques geralmente é

demorada e lenta o que dificulta a sua liquidez, fazendo nascer a necessidade de

um índice que representasse melhor a liquidez no curto prazo. Sua fórmula pode ser

representada:

O seu resultado pode ser avaliado pelo quanto maior, melhor. Indicando o quanto de

divida de curto prazo pode ser resgatado mediante o uso de ativos circulantes de

maior liquidez.

Liquidez Imediata

Esse indice constitue da relação entre o disponivel e o passivo circulante. Reflete a

porcentagem das dividas de curto prazo que podem ser adimplidas através das

disponibilidades de caixa. Quanto maior esse indice, maiores serão os recursos

disponiveis mantidos pela empresa. Pouco significado apresenta esse indice para os

analistas externos, sendo considerado o menos importante.

2.2.3.1.1 índices de Estrutura de Capital

A) Margem Liquida

Esse indicador permite identificar a eficiencia de uma empresa em gerar lucros a

partir de suas vendas. Segundo Ribeiro (1997) expoe quanto de a empresa obteve

de lucro liquido para cada unidade monetária vendida. Sua fórmula pode ser

expressa:

Quanto maior o seu resultado, melhor. Tal indicador permite avaliar se o aumento de

vendas está acompanhado de crescimento de lucro, visto ser essa relação

imprescindivel para o bom desempenho de uma empresa.

B) Giro do Ativo

Esse indice permite medir o volume de vendas em relação ao capital investido, ou

seja, quantas unidades monetárias vendidas em relação a quantas unidades

monetárias investidas. Sua fórmula pode ser representada:

Quanto maior, melhor. De acordo com Blatt (2001) o indice de giro do ativo mede

eficiencia, quão efetiva uma empresa em gerar vendas a partir de seus ativos.

C) Retorno sobre o ativo (ROA)

Esse indice revela o retorno gerado pelo total das aplicações realizadas por uma

empresa em seus ativos. É do tipo quanto maior, melhor. Sua porcentagem pode

ser encontrada através da fórmula:

Dentro da tomada de decisão, o retorno sobre o ativo é útil visto ser um parâmetro

de custo financeiro máximo que uma empresa pode se submeter em suas captações

de fundos. Se uma empresa obtém recursos a custo superior ao retorno gerado por

seus ativos então isso onerará a rentabilidade dos seus proprietários, sendo,

portanto desaconselhável. É interessante para a empresa recorrer a empréstimos

quando a taxa de captação for inferior a taxa de retorno produzido por seus ativos.

D) Retorno sobre o patrimônio liquido (ROE)

Esse indicador revela o retorno sobre os recursos aplicados pelos proprietários. É do

tipo quanto maior, melhor. Pode ser usado como parâmetro para comparar com

outros investimentos no mercado, visto que os investidores desejam sempre maiores

retornos, dentro do nível de risco escolhido. Seu resultado percentual pode ser

encontrado através da fórmula:

2.3. Análise de Crédito

Diante das mudanças do mundo moderno as empresas se veem necessitadas de

expandirem os seus negócios, e para isso necessitam de capital para investirem e

obterem retornos. As instituições financeiras se tornam importantes na medida em

que possuem os recursos necessários para o alavancamento desses negócios.

Nesse contexto, o crédito pode ser definido como o ato de alguém dispor

temporariamente de parte do seu patrimônio a terceiros tendo a expectativa de

reavê-lo em sua totalidade com ganhos através de juros e remuneração.

A análise de crédito realizada pelos analistas externos busca reduzir o grau de

incerteza das operações de crédito, evidenciando o exame da capacidade do

tomador de crédito, recomendando melhorias e indicando os empréstimos

adequados. De acordo com Vasconcelos (2004) a missão de um processo de

avaliação de crédito é identificar as operações financeiramente viáveis, levando em

consideração as características do cliente, sua situação atual e os detalhes da

operação. Para Schrickel (2000) perder dinheiro faz parte do negócio de crédito,

mas o que jamais deve ocorrer é que a perda tenha ocorrido por informações que

não foram devidamente ponderadas, embora previstas ou previsíveis.

O processo de análise de crédito pode ser realizado através de técnicas subjetivas

ou objetivas. De acordo com Santos (2000) a técnica subjetiva ou análise tradicional

se baseia na deliberação individual quanto à concessão ou recusa de crédito diante

das informações disponíveis, do conhecimento individualizado e experiência de cada

analista para a concordância do crédito. A técnica objetiva se baseia em uso de

estatística para a obtenção de modelos a fim de classificar e traçar o perfil dos

clientes.

Após a avaliação da empresa conforme os pressupostos anteriormente

mencionados nesse estudo caberá a instituição financeira proceder a análise do

crédito levando em consideração as especificidades de cada operação,

correlacionando todos os fatores existentes com os seus critérios para a concessão

do crédito. Esses critérios geralmente estão expressos em normativos e

regulamentos e visam manter a qualidade da carteira de crédito da instituição. O

processo decisório de crédito varia de instituição para instituição, tendo cada uma

seus níveis de alçada que se subordinam a aprovação de diferentes pessoas,

órgãos ou colegiados. Quanto maior o volume de recursos envolvidos, maior será o

nível exigido de tomada de decisão.

O Banco Central nas suas resoluções 1559 e 2488 determina que na concessão de

crédito sejam observadas as seguintes premissas:

Ser diversificado e seletivo

Conhecer o cliente através da ficha cadastral

Operar com clientes sem restrições

Para que as operações possam ser mais seguras é necessário que as instituições

financeiras observem as variáveis que são verdadeiras bases primárias para a

concessão do crédito. Essas variáveis são denominadas dos C’s do Crédito e

podem ser descritas:

A) Caráter:

O caráter está atrelado à índole do tomador de empréstimos e da sua determinação

em cumprir a obrigação contraída. O caráter está intimamente ligado à integridade e

honestidade podendo ser melhor aferido através da análise histórica de adimplência

do cliente e do relacionamento ao longo dos anos. A consulta aos órgãos de

restrição ao crédito como o Serasa e o Cadin também é de muita importância, pois

permite aferir o perfil do tomador do crédito.

B) Capacidade

Consiste no potencial do tomador em ressarcir o recurso pleiteado, tendo em vista o

quanto a empresa suporta de endividamento. Para aferição dessa variável pode se

analisar as demonstrações financeiras, os indicadores de liquidez, o fluxo de caixa e

sua projeção. Através de visitas pode se aferir a capacidade física da empresa,

avaliando suas instalações, tecnologia, seus métodos de trabalho e know how.

C) Condições

As condições estão ligadas aos fatores externos que envolvem o tomador de crédito,

tais como: situação da economia, o segmento de mercado, a concorrência e outros.

O macroambiente que envolve o tomador de crédito influencia em seu desempenho,

as forças que atuam ali podem se manifestar de forma positiva ou negativa,

representando oportunidades ou ameaças.

D) Capital

O capital representa a situação econômica, financeira e patrimonial da empresa,

trazendo a necessidade da análise de potencialidade do proponente do crédito. O

aspecto patrimonial deve ser averiguado através de quanto à empresa possui de

bens, terrenos, veículos e etc. O aspecto econômico deve ser aferido através de

indicadores e demonstrativos visando medir a sua performance. No que tange a

capacidade de pagamento é importante que se verifique o caixa e a necessidade de

capital de giro.

E) Conglomerado

Esse conceito envolve conhecer não apenas uma empresa específica, mas buscar

analisar as controladoras e as controladas visando observar a solidez do

conglomerado. Para isso deve se levantar informações do grupo, visto haver

interação econômica financeira e de gestão com as demais coligadas.

F) Colateral

Refere-se à capacidade do cliente em disponibilizar garantias complementares. As

garantias são importantes na medida em que podem compensar às fraquezas e os

riscos inerentes à operação. A garantia por si só não deve justificar a concessão de

um crédito, mas sim ser uma segurança adicional em casos especiais. As garantias

são dividas em reais e pessoais, e essas podem ser discriminadas:

Garantias Reais: Hipoteca Penhor e Alienação Fiduciária.

Garantias Pessoais: Aval e Fiança.

De acordo com Sotello e Kostrzepa (2010) alguns fatores são relevantes na

definição da garantia:

O risco: representado pela empresa e pela operação.

A praticidade: na sua constituição.

Os custos: incorridos para sua constituição.

O valor: da garantia em relação ao valor da dívida, que deve ser suficiente para cobrir

o principal mais os encargos.

A liquidez: ou seja, a facilidade com que a garantia pode ser convertida em dinheiro.

O controle: do credor sobre a própria garantia.

2.3.1 Modelo de Kanitz

Um dos modelos estatísticos mais usados e respeitados na análise de crédito foi

desenvolvido pelo professor Kanitz em 1978 e permite analisar a capacidade da

empresa em saldar os seus compromissos. Esse modelo também é conhecido como

termômetro de insolvência ou índice de insolvência sendo viável para determinar se

uma empresa está a caminho da falência ou concordata. Kanitz estabeleceu uma

fórmula composta por cinco índices ponderados por constantes estatísticas,

podendo ser demonstrada na fórmula:

Onde:

FI: Fator de insolvência

X1: Lucro Liquido/Patrimônio Liquido

X2: (Ativo Circulante + Realizável de longo prazo)/Exigível Total

X3: (Ativo Circulante-Estoques)/Passivo Circulante

X4: Ativo Circulante/Passivo Circulante

X5: Exigível Total/Patrimônio Liquido

Quanto encontrado um valor positivo significa que a empresa está na posição de

solvência, indicando pouca probabilidade de falência. Quanto maior o valor positivo

menor é a probabilidade de insolvência. A zona de penumbra é determinada pelas

empresas que possuem um resultado no fator de insolvência entre zero (0) e menos

três (-3). É uma situação perigosa e indefinida, que instiga cautela por parte dos

credores. Na zona de insolvência se encontra as empresas que tem resultado menor

que menos três, indicando grande propensão à falência.

2.4. Avaliação de Risco

O Rating é uma avaliação de risco. O aparecimento da notação de rating remete se

a 1909 com o surgimento da Moody’s Investors Service como intuito de suprir a falta

de informações sobre o risco de não cumprimento de obrigações. Atualmente o

rating pode ser definido como uma ferramenta destinada a suprir informações aos

investidores, sendo uma medida de cálculo de credibilidade do tomador de crédito,

como citado por Silva et al (2013).

O rating permite que os credores avaliem a capacidade do tomador de crédito em

honrar os seus compromissos numa data certa, visto o nível de risco influir na taxa

de juros exigida. De acordo com a S&P (2008) a classificação de risco é uma opinião

quanto a realidade geral do crédito de um emissor ou da qualidade de crédito de um

emissor relativamente a um determinado título de divida ou outra obrigação

financeira, com base em fatores de risco relevantes.

Os rating’s são apresentados através de códigos ou classificações que graduam o

risco, podendo ser classificados em internos e externos. Os rating’s internos são

elaborados pelas instituições bancárias e atribuído aos seus clientes, sendo que há

o recolhimento de informações e comparação com situações passadas de

incumprimento visando a estabelecer a frequência com que clientes com o perfil

semelhante tornaram se inadimplentes. Essa classificação interna difere de

instituição para instituição, determina o spread e as garantias adicionais requeridas.

Os rating’s externos são feitos por agências de rating sendo as três maiores

empresas existentes: Standart&Poors, Moody’s e a Fitch. As duas primeiras são

norte-americanas e a Fitch resultou da fusão entre a IBCA do Reino Unido e a Fitch

Service de New York. Essas empresas são contratadas pelos emitentes ou

tomadores de crédito, visto os vários benefícios trazidos pela detenção de rating no

mercado, dentro os quais podemos citar:

Menor Prêmio de Risco

Fornece fundamento para taxas de juros para empresas do mesmo grupo

Maior facilidade no acesso a financiamentos e redução de custos

relacionados.

Melhorias estratégias e de política de gestão

As instituições bancárias utilizam o rating externo produzido pelas classificadoras

para tomar decisões importantes sobre os seus investimentos e concessão de

crédito, além de servirem de parâmetro para a produção do rating interno. No quadro

abaixo segue a relação entre os ratings das principais agências de risco:

Fonte: Standard & Poor's; Fitch Ratings; Moody's

Além das notações as classificadoras de rating emitem o Outlook, que é uma

perspectiva que visa evitar a alteração repentina das avaliações e

consequentemente as percepções dos investidores. Existem três tipos:

Positivo: Há possibilidade de melhora do rating atribuído.

Neutro ou Estável: Não é previsível que varie.

Negativo: É provável que haja um agravamento no curto prazo.

3. ESTUDO DE CASO

Para o desenvolvimento desse estudo de caso foram escolhidos os principais

instrumentos disponíveis para a análise de balanços: Indicadores Econômico

Financeiros e Análise Horizontal e Vertical. É também realizada a análise contábil e

de crédito e por fim a avaliação de riscos. Em detrimento dos objetivos propostos

não foi objeto dessa análise o encontro do valor justo.

3.1 Caracterização da companhia

A Sanepar é uma sociedade de economia mista criada pelo governo do estado do

Paraná através da Lei 4.684/63. De acordo com as informações colhidas no seu site

institucional é uma empresa de referencia no estado do Paraná, sucessora do antigo

DAE - Departamento de água e esgoto, nascida como AGEPAR, teve sua

denominação alterada posteriormente para SANEPAR – Companhia de Saneamento

do Paraná.

A empresa foi criada para abrir novos horizontes no setor de saneamento do Paraná

até então precário e carente de recursos. Em 2000 a empresa passa a abrir o seu

capital acionário e em 2002 passa a ter as suas ações negociadas na Bolsa de

valores de São Paulo. É a 9ª maior empresa do estado e está classificada entre as

500 maiores sociedades anônimas brasileiras, ocupando a 213ª posição, segundo

critérios de receita líquida segundo a revista Valor 1000.

A Sanepar atua com sistemas de abastecimento em 345 dos 399 municípios

paranaenses, além de esgotamento sanitário de 174 municípios possuindo uma das

maiores estruturas do Brasil em saneamento básico. Opera um complexo composto

por 170 Estações de Tratamento de Água (ETAs), 1.027 poços e 234 Estações de

Tratamento de Esgoto (ETEs), 03 Aterros Sanitários e 04 Barragens com

ramificações em todo o Estado.

Em 2014 a SANEPAR formou uma joint venture, formando a CS BIOENERGIA S.A.

sendo uma prestadora de serviços e geradora de energia a partir da biodigestão do

lodo, resíduo resultante do tratamento de esgotos sanitários, composto

essencialmente por matéria orgânica.

Em 2015 foram investidos R$ 795,1 milhões em obras em todo o Estado, resultando

no incremento de 69.962 novas ligações de água, 100.111 ligações de esgoto e nas

atividades em resíduos sólidos. Em julho, concluiu um investimento de R$ 30

milhões ao inaugurar em Curitiba o mais moderno e completo laboratório de

saneamento da América Latina.

A Companhia foi à primeira do Brasil na área de saneamento a ter um Acordo de

Acionistas, tendo esse documento a finalidade de alinhar os interesses entre os

acionistas controladores e tem validade até 2021 visando à efetivação da

governança corporativa e da política de divisão de dividendos.

3.2 Composição Acionária

Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar

Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar

A Sanepar tem por acionistas majoritários o Governo do estado do Paraná, detendo

51,4% do capital total e 75% do capital votante, como também o grupo Dominó,

formado pela Companhia paranaense de energia (Copel) e Andrade Gutierrez

concessões detendo 12,2% do capital total e 24,7% do capital votante. É bom

salientar que sendo uma entidade pertencente à administração indireta do governo

do Paraná a Sanepar sofre interferências em sua administração, principalmente por

estar alocada em um setor estratégico: o de infraestrutura.

3.3 Participação da SANEPAR no mercado

A Sanepar atende no Paraná cerca de 10,8 milhões de habitantes no tratamento e

distribução de água e 7,1 milhões de habitantes na coleta e tratamento de esgoto;

atendendo 93% da população do estado paranaense a empresa tem uma presença

fortíssima, mostrando ser uma potência regional.

Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar

3.4 Estrutura Organizacional e Governança Corporativa

Figura- Extraído do relatório de administração da Sanepar

Em relação à Assembleia Geral de acionistas é a principal instância de tomada de

decisão na companhia. Na sua estrutura, 2/3 dos assentos estão reservados ao

acionista majoritário: Governo do Paraná e 1/3 aos acionistas minoritários.

Quanto ao conselho de administração é composto por nove membros todos com

direito de voto, sendo que cinco são indicados pelo governo do Paraná, três são

indicados pelo Grupo Dominó e um eleito pelos funcionários. A composição do

conselho:

Nome Cargo Término do Mandato

Mauro Ricardo Machado Costa Presidente do Conselho 28/04/2018

Joel Musman Vice-Presidente do Conselho 28/04/2018

Michele Caputo Neto Conselheiro de Administração 28/04/2018

Marcia Carla Pereira Ribeiro Conselheiro de Administração 28/04/2018

Eduardo Francisco Sciarra Conselheiro de Administração 28/04/2018

Paulino Viapiana Conselheiro de Administração 28/04/2018

Luiz Carlos Brum Ferreira Conselheiro de Administração 28/04/2018

Ezequias Moreira Rodrigues Conselheiro de Administração 28/04/2018

Elton Evandro Marafigo Conselheiro de Administração 30/05/2018

A composição da diretoria executiva é como se segue:

Nome Cargo Término do

Mandato

Mounir Chaowiche Diretor Presidente 09/06/2018

Luciano Valério Bello

Machado Diretor Administrativo 09/06/2018

Gustavo Fernandes

Guimarães Diretor Financeiro 09/06/2018

Paulo Alberto Dedavid Diretor de Operações 09/06/2018

Antonio Carlos Salles

Belinati Diretor Comercial 09/06/2018

João Martinho Cleto Reis

Junior Diretor de Investimentos 09/06/2018

Glauco Machado Requião Diretor de Meio Ambiente e Ação

Social 09/06/2018

Julio Jacob Junior Diretor Jurídico 09/06/2018

Ney Amilton Caldas

Ferreira

Diretor de Relações com

Investidores 09/06/2018

3.5 Apresentação do Balanço Patrimonial e DRE dos últimos quatro exercícios

(R$)

BALANÇO PATRIMONIAL 2012 2013 2014 2015

Ativo

Ativo Total 6.171.769 6.748.027 7.551.739 8.244.675

Circulante 642.792 601.122 558.580 738.383

Caixa e Equivalentes de Caixa 219.175 146.782 69.061 163.797

Contas a Receber de Clientes 334.066 368.622 393.536 477.281

Estoques 27.126 29.824 35.166 35.662

Impostos a Recuperar 25.573 18.587 22.791 28.829

Depósitos Vinculados 16.121 15.152 13.725 9.166

Outas contas a receber 20.731 22.155 24.301 23.648

Não Circulante 5.528.977 6.146.905 6.993.159 7.506.292

Depósitos Judiciais 137.492 143.797 166.747 132.894

Impostos a Recuperar 1.023 1.086 786 684

Outras Contas a Receber 734 5.733 16.923 16.357

Tributos Diferidos 349.549 340.994 379.075 334.775

Depositos Vinculados 24.487 30.278 30.705 34.559

Investimentos 2.952 2.937 8.204 8.224

Imobilizado 4.760.122 5.314.728 5.527.281 1.425.926

Intangível 203.527 251.607 661.351 5.465.717

Ativos Financeiros Contratuais 32.237 107.599 194.078 77.420

Contas a Receber de Clientes 16.854 8.100 8.009 9.736

Passivo e Patrimônio Líquido

Passivo Total 3.742.939 3.181.185 3.750.654 4.064.368

Circulante 604.672 544.102 764.481 741.501

Empréstimos e Financiamentos e debentures 130.116 112.310 244.334 230.660

Empreiteiros e Fornecedores 101.793 132.427 141.079 125.404

Contratos de Concessão 5.654 5.988 6.372 7.052

Outas contas a pagar 34.285 33.471 37.323 36.957

Impostos e Contribuições a Recolher 32.233 45.568 44.680 50.124

Salários e Férias a Pagar 108.669 113.663 128.837 140.286

Dividendos 122.386 34.844 92.218 95.101

Plano de aposentadoria e assistencia 57.287 52.063 56.324 46.896

Cauções e retenções 2.701 3.837 2.864 2.684

Titulos a pagar 6.298 6.681 7.200 3.087

Receitas a apropriar 3.250 3.250 3.250 3.250

Não Circulante 3.138.267 2.637.083 2.986.173 3.322.867

Empréstimos e Financiamentos 830.363 1.353.510 1.628.159 2.105.348

Contratos de Concessão 90.021 89.353 88.706 91.115

Titulos a pagar 13.351 8.414 2.429 -

Impostos e Contribuições a Recolher 5.169 - 1.262 1.468

Provisão para Riscos Tributários e Cíveis 395.774 437.866 467.772 463.423

Plano de aposentadoria e assistencia 802.011 728.889 788.529 656.541

Receitas a apropriar 10.292 7.042 3.792 542

Outras Contas a pagar 6.573 12.009 5.524 4.430

Crédito para aumento de capital 984.713 - - -

Patrimônio Líquido 2.428.830 3.566.842 3.801.085 4.180.307

Capital Social 1.800.000 2.597.360 2.597.360 2.597.360

Reservas de Lucros 669.636 921.031 1.156.122 1.398.473

Ajustes Avaliação Patrimonial 40.806- 48.451 47.603 184.474

Reserva de Capital - - - 0

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil) 2012 2013 2014 2015

Receita Operacional Líquida Total 2.123.395 2.370.179 2.617.040 2.971.185

( - ) Custos das Vendas e Serviços 818.875- 941.215- 1.115.124- 1.345.162-

( = ) Lucro Bruto Total 1.304.520 1.428.964 1.501.916 1.626.023

( - ) Despesas Operacionais 575.610- 651.668- 734.778- 852.723-

Comerciais 152.066- 203.627- 199.832- 202.780-

Administrativas 394.318- 421.916- 485.515- 591.952-

Resultado de equivalencia Patrimonial - - 186- 1.688-

Outras despesas operacionais 4.803- 2.214- 7.987- 15.356-

Programa de participaçao nos resultados 24.423- 23.911- 41.258- 40.947-

(-) Resultado Financeiro 126.509- 98.411- 109.568- 159.474-

Receitas 30.166 32.451 28.387 51.999

Despesas Financeiras 156.675- 130.862- 137.955- 211.473-

(-) Provisões 156.934- 134.755- 106.376- 73.512-

Cíveis, trabalhistas e ambientais 103.123- 42.092- 29.906- 4.349

Plano de aposentadoria 53.811- 92.663- 76.470- 77.861-

( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda, CSLL e

Part.Estatutárias 445.467 544.130 551.194 540.314

Imposto de Renda 109.711- 141.226- 129.608 101.870-

( = ) Lucro Líquido do Período 335.756 402.904 421.586 438.444

Lucro líquido por ação prefer. - R$ 0,8659 1,0119 0,9281 0,9624

Lucro líquido por ação ordinaria. - R$ 0,7872 0,9199 0,8438 0,8750

Quantidade de ações preferenciais 124.245.312,0000 186.783.336,0000 244.652.250,0000 244.652.250,0000

Quantidade de ações ordinárias 289.836.870,0000 289.836.870,0000 231.967.956,0000 231.967.956,0000

3.6 Análises Horizontal e Vertical – Balanço Patrimonial e DR (Em R$)

Pode se destacar após a análise vertical do ativo: Houve enorme redução em 2015

da participação da rubrica de imobilizado sobre o ativo total, visto ter sido realizada

mudanças nos procedimentos contábeis e também houve crescimento acentuado do

intangível em 2015. Fica evidente a importância da rubrica contas a receber em

relação ao ativo total, sendo que a certa estabilidade quanto a sua evolução nos

últimos quatro exercícios.

Análise Vertical

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil)

Ativo

Ativo Total

Circulante

Caixa e Equivalentes de Caixa

Contas a Receber de Clientes

Estoques

Impostos a Recuperar

Depósitos Vinculados

Outas contas a receber

Não Circulante

Depósitos Judiciais

Impostos a Recuperar

Outras Contas a Receber

Tributos Diferidos

Depositos Vinculados

Investimentos

Imobilizado

Intangível

Ativos Financeiros Contratuais

Contas a Receber de Clientes

2012 2013 2014 2015 Média

100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

10,4% 8,9% 7,4% 9,0% 8,9%

3,6% 2,2% 0,9% 2,0% 2,2%

5,4% 5,5% 5,2% 5,8% 5,5%

0,4% 0,4% 0,5% 0,4% 0,4%

0,4% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%

0,3% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2%

0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%

89,6% 91,1% 92,6% 91,0% 91,1%

2,2% 2,1% 2,2% 1,6% 2,0%

0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

0,0% 0,1% 0,2% 0,2% 0,1%

5,7% 5,1% 5,0% 4,1% 4,9%

0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4%

0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1%

77,1% 78,8% 73,2% 17,3% 61,6%

3,3% 3,7% 8,8% 66,3% 20,5%

0,5% 1,6% 2,6% 0,9% 1,4%

0,3% 0,1% 0,1% 0,1% 0,2%

Pode se destacar após a análise horizontal sobre o ativo: O crescimento do ativo

não circulante em maior medida que o ativo circulante visto ter apresentado

crescimento acentuado em 2013, 2014 e 2015 em comparação com 2012. Há uma

variação do intangível em 2015 em virtude de mudança de procedimento contábil.

Há uma redução do imobilizado em 2015 para 30% em virtude da transferência dos

valores para a rubrica do intangível. Está havendo crescimento dos estoques, no

entanto, houve relativa estabilização de 2014 para 2015.

Análise Horizontal

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil)

Ativo

Ativo Total

Circulante

Caixa e Equivalentes de Caixa

Contas a Receber de Clientes

Estoques

Impostos a Recuperar

Depósitos Vinculados

Outas contas a receber

Não Circulante

Depósitos Judiciais

Impostos a Recuperar

Outras Contas a Receber

Tributos Diferidos

Depositos Vinculados

Investimentos

Imobilizado

Intangível

Ativos Financeiros Contratuais

Contas a Receber de Clientes

2012 2013 2014 2015

100,0% 109,3% 122,4% 133,6%

100,0% 93,5% 86,9% 114,9%

100,0% 67,0% 31,5% 74,7%

100,0% 110,3% 117,8% 142,9%

100,0% 109,9% 129,6% 131,5%

100,0% 72,7% 89,1% 112,7%

100,0% 94,0% 85,1% 56,9%

100,0% 106,9% 117,2% 114,1%

100,0% 111,2% 126,5% 135,8%

100,0% 104,6% 121,3% 96,7%

100,0% 106,2% 76,8% 66,9%

100,0% 781,1% 2305,6% 2228,5%

100,0% 97,6% 4,8% 4,7%

100,0% 123,6% 1548,1% 1367,2%

100,0% 99,5% 277,9% 278,6%

100,0% 111,7% 116,1% 30,0%

100,0% 123,6% 324,9% 2685,5%

100,0% 333,8% 602,0% 240,2%

100,0% 48,1% 47,5% 57,8%

Diante da análise vertical do passivo é importante destacar o aumento da

participação da rubrica empréstimos e financiamentos do não circulante, sendo a

sua variação em 2012, 2013,2014 e 2015 de 22,2%; 42,5%; 43,4% e 51,8%.

Análise Vertical

Passivo Total

Circulante

Empréstimos e Financiamentos e debentures

Empreiteiros e Fornecedores

Contratos de Concessão

Outas contas a pagar

Impostos e Contribuições a Recolher

Salários e Férias a Pagar

Dividendos

Plano de aposentadoria e assistencia

Cauções e retenções

Titulos a pagar

Receitas a apropriar

Não Circulante

Empréstimos e Financiamentos

Contratos de Concessão

Titulos a pagar

Impostos e Contribuições a Recolher

Provisão para Riscos Tributários e Cíveis

Plano de aposentadoria e assistencia

Receitas a apropriar

Outras Contas a pagar

Crédito para aumento de capital

Patrimônio Líquido

Capital Social

Reservas de Lucros

Ajustes Avaliação Patrimonial

Reserva de Capital

100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

16,2% 17,1% 20,4% 18,2% 18,0%

3,5% 3,5% 6,5% 5,7% 4,8%

2,7% 4,2% 3,8% 3,1% 3,4%

0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2%

0,9% 1,1% 1,0% 0,9% 1,0%

0,9% 1,4% 1,2% 1,2% 1,2%

2,9% 3,6% 3,4% 3,5% 3,3%

3,3% 1,1% 2,5% 2,3% 2,3%

1,5% 1,6% 1,5% 1,2% 1,5%

0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%

0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,2%

0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1%

83,8% 82,9% 79,6% 81,8% 82,0%

22,2% 42,5% 43,4% 51,8% 40,0%

2,4% 2,8% 2,4% 2,2% 2,5%

0,4% 0,3% 0,1% 0,0% 0,2%

0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1%

10,6% 13,8% 12,5% 11,4% 12,1%

21,4% 22,9% 21,0% 16,2% 20,4%

0,3% 0,2% 0,1% 0,0% 0,2%

0,2% 0,4% 0,1% 0,1% 0,2%

26,3% 0,0% 0,0% 0,0% 6,6%

64,9% 112,1% 101,3% 102,9% 95,3%

48,1% 81,6% 69,3% 63,9% 65,7%

17,9% 29,0% 30,8% 34,4% 28,0%

-1,1% 1,5% 1,3% 4,5% 1,6%

0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Diante da análise horizontal do passivo fica evidente o crescimento da rubrica

empréstimos e financiamentos de longo prazo, chegando a ter crescimento de

153,5% em relação a 2012. A evolução do patrimônio liquido em 2013, 2014 e 2015

é um ponto importante a ser destacado, sendo a variação respectivamente de

46,9%; 56,5% e 72,1% em relação a 2012.

Análise Horizontal

Passivo Total

Circulante

Empréstimos e Financiamentos e debentures

Empreiteiros e Fornecedores

Contratos de Concessão

Outas contas a pagar

Impostos e Contribuições a Recolher

Salários e Férias a Pagar

Dividendos

Plano de aposentadoria e assistencia

Cauções e retenções

Titulos a pagar

Receitas a apropriar

Não Circulante

Empréstimos e Financiamentos

Contratos de Concessão

Titulos a pagar

Impostos e Contribuições a Recolher

Provisão para Riscos Tributários e Cíveis

Plano de aposentadoria e assistencia

Receitas a apropriar

Outras Contas a pagar

Crédito para aumento de capital

Patrimônio Líquido

Capital Social

Reservas de Lucros

Ajustes Avaliação Patrimonial

Reserva de Capital

100,0% 85,0% 100,2% 108,6%

100,0% 90,0% 126,4% 122,6%

100,0% 86,3% 187,8% 177,3%

100,0% 130,1% 138,6% 123,2%

100,0% 105,9% 112,7% 124,7%

100,0% 97,6% 108,9% 107,8%

100,0% 141,4% 138,6% 155,5%

100,0% 104,6% 118,6% 129,1%

100,0% 28,5% 75,4% 77,7%

100,0% 90,9% 98,3% 81,9%

100,0% 142,1% 106,0% 99,4%

100,0% 106,1% 114,3% 49,0%

100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

100,0% 84,0% 95,2% 105,9%

100,0% 163,0% 196,1% 253,5%

100,0% 99,3% 98,5% 101,2%

100,0% 63,0% 18,2% 0,0%

100,0% 0,0% 24,4% 28,4%

100,0% 110,6% 118,2% 117,1%

100,0% 90,9% 98,3% 81,9%

100,0% 68,4% 36,8% 5,3%

100,0% 182,7% 84,0% 67,4%

100,0% 0,0% 0,0% 0,0%

100,0% 146,9% 156,5% 172,1%

100,0% 144,3% 144,3% 144,3%

100,0% 137,5% 172,6% 208,8%

100,0% -118,7% -116,7% -452,1%

0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Diante da análise vertical da Demonstração de resultados pode se destacar: A

redução da participação do lucro bruto total sobre a receita operacional liquida, em

detrimento do aumento do custo das vendas e serviços. As despesas administrativas

e comerciais abrangem a quase totalidade das despesas operacionais, podendo ser

destacado a redução das despesas comerciais sobre a receita liquida em 2015. O

lucro líquido em 2015 representou 14,8% da receita operacional liquida sendo esse

o menor valor dos últimos quatro exercícios.

Análise Vertical

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil)

Receita Operacional Líquida Total

( - ) Custos das Vendas e Serviços

( = ) Lucro Bruto Total

( - ) Despesas Operacionais

Comerciais

Administrativas

Resultado de equivalencia Patrimonial

Outras despesas operacionais

Programa de participaçao nos resultados

(-) Resultado Financeiro

Receitas

Despesas Financeiras

(-) Provisões

Cíveis, trabalhistas e ambientais

Plano de aposentadoria

( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda, CSLL e

Part.Estatutárias

Imposto de Renda

( = ) Lucro Líquido do Período

2012 2013 2014 2015 Média

100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

-38,6% -39,7% -42,6% -45,3% -41,5%

61,4% 60,3% 57,4% 54,7% 58,5%

-27,1% -27,5% -28,1% -28,7% -27,8%

-7,2% -8,6% -7,6% -6,8% -7,6%

-18,6% -17,8% -18,6% -19,9% -18,7%

0,0% 0,0% 0,0% -0,1%

-0,2% 0,0% 0,0% 0,0% -0,1%

0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

-6,0% -4,2% -4,2% -5,4% -4,9%

1,4% 1,4% 1,1% 1,8% 1,4%

-7,4% -5,5% -5,3% -7,1% -6,3%

-7,4% -5,7% -4,1% -2,5% -4,9%

-4,9% -1,8% -1,1% 0,1% -1,9%

-2,5% -3,9% -2,9% -2,6% -3,0%

21,0% 23,0% 21,1% 18,2% 20,8%

-5,2% -6,0% 5,0% -3,4% -2,4%

15,8% 17,0% 16,1% 14,8% 15,9%

Diante da análise horizontal da demonstração de resultados pode se destacar: O

crescimento maior do custo das vendas e serviços em relação ao crescimento da

receita operacional liquida. A rubrica de provisões está tendo redução gradual nos

quatro exercícios, atingindo 46,8% em 2015 em relação à receita operacional liquida.

Análise Horizontal

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS (R$ mil)

Receita Operacional Líquida Total

( - ) Custos das Vendas e Serviços

( = ) Lucro Bruto Total

( - ) Despesas Operacionais

Comerciais

Administrativas

Resultado de equivalencia Patrimonial

Outras despesas operacionais

Programa de participaçao nos resultados

(-) Resultado Financeiro

Receitas

Despesas Financeiras

(-) Provisões

Cíveis, trabalhistas e ambientais

Plano de aposentadoria

( = ) Lucro Antes do Imposto de Renda, CSLL e

Part.Estatutárias

Imposto de Renda

( = ) Lucro Líquido do Período

2012 2013 2014 2015

100,0% 111,6% 123,2% 139,9%

100,0% 114,9% 136,2% 164,3%

100,0% 109,5% 115,1% 124,6%

100,0% 113,2% 127,7% 148,1%

100,0% 133,9% 131,4% 133,3%

100,0% 107,0% 123,1% 150,1%

100,0% 46,1% 166,3% 319,7%

100,0% 97,9% 168,9% 167,7%

100,0% 77,8% 86,6% 126,1%

100,0% 107,6% 94,1% 172,4%

100,0% 83,5% 88,1% 135,0%

100,0% 85,9% 67,8% 46,8%

100,0% 40,8% 29,0% -4,2%

100,0% 172,2% 142,1% 144,7%

100,0% 122,1% 123,7% 121,3%

100,0% 128,7% -118,1% 92,9%

100,0% 120,0% 125,6% 130,6%

3.7 Indicadores Econômico Financeiros

No quadro a seguir tem-se o cálculo dos principais indicadores econômico

financeiros da Sanepar nos últimos quatro anos:

2012 2013 2014 2015

Liquidez

LG Liquidez geral

1,65

2,12

2,01

2,03

LC Liquidez corrente

1,06

1,10

0,73

1,00

LS Liquidez seca

1,02

1,05

0,68

0,95

LI Liquidez imediata

0,36

0,27

0,09

0,22

Endividamento 2012 2013 2014 2015

CT / PL Part. Cap. Terceiros

1,54

0,89

0,99

0,97

CE Composição

Endividamento

0,16

0,17

0,20

0,18

AP / PL Imobilizado PL

2,28

1,72

1,84

1,80

AP / PL + ELP Imob. Recurs. não corrente

0,99

0,99

1,03

1,00

Rentabilidade 2012 2013 2014 2015

Margem Líquida 15,8% 17,0% 16,1% 14,8%

Giro

0,34

0,35

0,35

0,36

ROA Retorno sobre o ativo 5,4% 6,0% 5,6% 5,3%

ROE Retorno sobre o PL 13,8% 11,3% 11,1% 10,5%

Diante dos números apresentados procede se a análise dos seus indicadores.

3.7.1 Índices de Avaliação Financeira

Participação de Capital de Terceiros

Em análise ao indicador de Participação de Capital de terceiros verifica-se que

houve acentuada queda a partir de meados de 2012, com ligeiro aumento a partir de

2013 e estabilização dai por diante. Isso indica uma menor tomada de capital de

terceiros por capital próprio investido, sendo um bom indicador de sua estrutura. Em

relação à composição do endividamento observamos um comportamento estável,

não tendo apresentado significativa variação nos últimos quatro anos, apresentando

esse índice a qualidade do endividamento. Em relação ao indicador de Imobilização

percebe se uma queda acentuada do indicador a partir de 2012 e um ligeiro

aumento a partir de 2013, com pequena queda a partir de 2014. A variação negativa

desse índice é um fator que mostra uma menor dependência de capital de terceiros

por parte da empresa, uma vez que menos patrimônio liquido foi investido no ativo

permanente. No que tange ao indicador de Imobilização não corrente percebe-se

uma trajetória regular, com pequena queda entre 2014 e 2015, o que é positivo para

1,54

0,89 0,99 0,97

0,16 0,17 0,20 0,18

2,28

1,72 1,84 1,80

0,99

0,99

1,03 1,00

-

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

2012 2013 2014 2015

Índices - Estrutura/Endividamento

Part Cap Terc

Composição Endividamento

Imobilizado PL

Imob. Recurs. não corrente

a organização visto mostrar o quanto de capital próprio (PL) e capital de terceiros

está investido em ativo permanente.

Rentabilidade

Em analise a variação da margem liquida, percebe se um crescimento a partir de

2012, que logo decresce a partir de meados de 2013, tendo queda até chegar ao

menor nível dos últimos quatro anos: 14,8%. Esse indicador como já assentado

expoe quanto a empresa obteve de lucro liquido para cada unidade monetária

vendida, portanto a queda reflete deterioração da rentabilidade do negócio.

Em relação ao Giro do ativo, percebe-se uma relativa constancia e uma pequena

elevação a partir de 2014, chegando a 0,36, indicando que a empresa tem

aumentado a sua capacidade em gerar vendas a partir de seus ativos. No que tange

ao ROA (Retorno sobre o ativo) o indice variou minimamente nos últimos quatro

anos, atingindo seu nível mais baixo em 2015: 5,3%. Isso indica que a empresa

perdeu um pouco de sua capacidade de obter retorno a partir do total de aplicações

realizadas em seus ativos. Em relação ao ROE (Retorno sobre o PL) houve variação

significativa nos últimos quatro anos, alcançando o seu menor nível em 2015:

10,5%. Essa deterioração revela um menor retorno sobre os recursos aplicados

pelos proprietários.

15,8% 17,0% 16,1% 14,8%

0,34 0,35 0,35 0,36

5,4% 6,0% 5,6% 5,3%

13,8% 11,3% 11,1% 10,5%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

40,0%

2012 2013 2014 2015

Índices - Rentabilidade

Margem Líquida

Giro

ROA

ROE

Índices de Liquidez

Os indicadores de liquidez calculados com base nos dados contabilizados em

moeda nacional mostram uma situação equilibrada da empresa diante da análise

dos últimos quatro anos.

O indicador de liquidez geral encontra-se em valor superior a um, indicando boa

capacidade de adimplir com suas obrigações de longo prazo. A partir de 2012 o

indicador iniciou uma trajetória de crescimento e mostrou se estável a partir de 2014.

Para melhor análise procede se a comparação com quatro empresas estatais do

mesmo setor ( Cesan, Caesb, Sabesp, Copasa – MG), com caraterísticas similares a

da Sanepar, sendo o índice aqui calculado com base em dados contabilizados em

dólares americanos em 2015:

-

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

2012 2013 2014 2015

Val

ore

s

Exercicio (Ano)

Índice de Liquidez

LG Liquidez geral

LC Liquidez corrente

LS Liquidez seca

LI Liquidez imediata

Observa se que a Sanepar apresentou um índice de liquidez geral um pouco abaixo

da média das empresas analisadas. Em relação ao índice de liquidez corrente

verificou se que houve uma acentuada queda do indicador a partir de 2013, tendo a

partir de 2014 um crescimento que prossegue até 2015. Para melhor análise

compara se o indicador com quatro empresas do mesmo setor, sendo os dados aqui

expostos calculados com base em moeda norte americana e referentes a 2015:

Na comparação percebe-se que a Sanepar encontra se em situação confortável em

relação às demais empresas, inclusive possuindo indicador acima da média das

empresas comparadas. Essa posição indica boa capacidade de pagamento no curto

0,31

0,5

0,23

0,66

0,42

0,424

0 0,2 0,4 0,6 0,8

Sanepar

Copasa MG

Sabesp

Cesan

Caesb

Média

Liquidez Geral (Comparativo - 2015)

Liquidez Geral (Nº Índice)

1

0,37

0,92

1,27

0,99

0,91

0 0,5 1 1,5

Sanepar

Copasa MG

Sabesp

Cesan

Caesb

Média

Liquidez Corrente (Comparativo - 2015)

Liquidez Corrente (NºÍndice)

prazo. Em relação ao indicador de liquidez seca percebe-se queda a partir de 2013,

tendo crescimento a partir de 2014, se situando em 0,95 em 2015. Em relação ao

indicador de liquidez imediata houve uma deterioração de sua posição a partir de

2012 o que persistiu até 2014, aonde procedeu se a uma significativa melhora até

2015.

3.8 Análise Contábil do exercício de 2015

Procede-se a análise contábil de 2015 visto ser o último exercício encerrado, para

isso compara-se com o exercício de 2014:

Investimentos

Na metodologia da Sanepar para efeito de investimentos são considerados as joint

ventures e outros investimentos reconhecidos pelo método de custo. Em 2014, a

Companhia aportou recursos no montante de R$5,518 milhões na CS Bionergia S.A.

sendo R$2,080 milhões como aporte de capital, o que equivale a 40% do Capital

Social da investida e R$3,438 milhões como crédito para Futuro Aumento de Capital.

Em 2015, a Companhia efetuou um novo aporte como crédito para futuro aumento

de Capital no montante de R$1,643 milhões. A tabela abaixo mostra o total dos

investimentos realizados em 2014 e 2015:

Extraído do relatório de administração da Sanepar

A Companhia mantém investimentos diversos sobre os quais não exerce influência

significativa, de modo que os mesmos são avaliados pelo método de custo e cujo

montante é de R$2,937 milhões (R$2,872 milhões em 2014).

Intangível

Figura extraída do relatório de administração

De acordo com informações colhidas no relatório de administração da empresa: O

saldo da conta “Projetos e Obras em Andamento” em 31 de dezembro de 2015

refere se a 175 (253 em 2014) obras de ampliação e implantação de Sistemas de

Abastecimento de Água em 123 (158 em 2014) localidades, no montante de

R$449,158 milhões (R$538,651 milhões em 2014); 236 (278 em 2014) obras

relativas a Sistemas de Coleta e Tratamento de Esgotos em 123 (123 em 2014)

localidades, no montante de R$669,484 milhões (R$664,062 milhões em 2014), e

ainda R$125,222 milhões (R$134,328 milhões em 2014) de investimentos em

diversos projetos e obras operacionais nos sistemas operados pela Companhia.

O volume de recursos destinados a obras de expansão, melhorias e atualização

tecnológica foi de R$ 795 milhões em 2015. Desse montante R$ 300,4 milhões

foram destinados ao segmento de água; R$ 446,8 milhões para o segmento de

esgoto e R$ 47,8 milhões destinados a outros segmentos.

Empréstimos e Financiamentos

O prazo médio de vencimento da dívida da Sanepar é de 56 meses, equivalente a

04 anos e 08 meses. Abaixo segue quadro demonstrativo das dividas detalhadas da

SANEPAR:

Figura extraída do relatório de administração O principal indexador das dividas da empresa é a T.R com 41,1% do total, 26,1%

com base no T.J.L. P, 16,3% em C.D. I e 3,7% do IPCA.

Cronograma de amortização

Figura extraída do relatório de administração

A empresa possui um fluxo de pagamentos de amortizações bem distribuído, de

maneira que temos valores que são crescentes a partir de 2016 até 2018, no

entanto, os valores passam a decrescer a partir de 2019.

3.9 Análise do Crédito

A Sanepar é uma empresa que goza de grande caráter no mercado, visto o seu

histórico de adimplência nas suas obrigações, que se materializa na facilidade de

acesso a financiamentos e capital de giro no mercado. Mesmo em tempos de crise a

empresa não parou o seu plano de investimentos garantindo no mercado os

recursos necessários para a sua continuidade. A transparência é fomentada pela

sua listagem na bolsa de valores e pela auditoria de suas demonstrações pela Ernst

& Young Auditores Independentes S.S. Ao longo dos seus 53 anos de existência a

empresa manteve um relacionamento positivo com o mercado de capitais, sempre

primando pela honestidade e integridade.

Em relação à capacidade da empresa podemos afirmar que há um forte potencial de

geração operacional de caixa, ao mesmo tempo em que há indicadores de liquidez

fragilizados. A existência de ativos valiosos é também um fator que demonstra a

capacidade física da empresa, que atua em um ramo estratégico da economia.

Há forte crise econômica ocorrida em 2014 e 2015 provocou aumento da

inadimplência, no entanto, a empresa se mostrou capaz de lidar com esse fator,

conseguindo manter o índice em patamar seguro. A crise hídrica que assolou o país

também teve seus efeitos sobre a empresa, no entanto, possuindo indicadores

operacionais acima da média e reservatórios diversificados conseguiu mitigar o risco

e operar com plena eficiência. Como a empresa atua em seu estado com

praticamente o monopólio de mercado não houve impacto da concorrência sobre a

sua atividade.

A análise dos indicadores econômico financeiros revela pontos fortes da empresa,

como uma menor dependência de recursos de terceiros e melhoramento do giro do

ativo. Uma posição de caixa fraca em relação ao total de dividas pode ser citado

como um fator negativo, no entanto, o bom escalonamento das dividas no tempo é

fator positivo para a empresa. A empresa possui um total de dividas de 2,5 bilhões

sendo compostos principalmente de dividas de longo prazo contraídos com o

BNDES e CEF (R$ 1,7 bilhões) e através de debentures (R$ 631 milhões). Da divida

total, R$ 517 milhões tem vencimento para 2017. A companhia não está submetida à

variação cambial em suas dividas.

A Sanepar tem como seus principais controladores o governo do estado do Paraná,

a Copel e o grupo Andrade Gutierrez. O estado do Paraná é um dos mais

importantes do país e foi avaliado pela Moodys em junho de 2016, obtendo a

classificação nacional A1 (perspectiva negativa). A Copel é a maior empresa do

Paraná, sendo uma empresa pública estatal e referencia no seu setor de atuação. A

agência Fitch classificou a Copel com o rating nacional AA+(perspectiva negativa).O

grupo Andrade Gutierrez é a segunda maior construtora do país, sendo avaliado

pela Fitch com o rating B-(perspectiva negativa), passando por problemas de

liquidez e sofrendo impactos devido a operação da lava jato.

A forte capacidade da empresa em dar garantias é verificável pelo enorme rol de

ativos da empresa, ou seja, bens e direitos que podem ser disponibilizados para

garantir a operação de crédito.

3.9.1 Fator de Insolvência

Ápós a aplicação da fórmula de Kanitz foram encontrados os seguintes valores para

os quatro anos em análise:

Gráfico – Fórmula de Kanitz

De acordo com os resultados apresentados, a Sanepar S/A apresentou situação de

solvência nos últimos quatro anos. Em 2013 houve um melhoramento significativo

em relação a 2012, no entanto, em 2014 houve queda brusca da solvência. Em 2015

houve aumento da solvência de forma a mostrar uma situação favorável e de

confiança na continuidade da empresa.

4.0 Análise do Risco

A Sanepar é avaliada pela agência classificadora de risco Fitch possuindo o rating

AA (bra) com perspectiva estável, emitido em agosto de 2016. Tal classificação

enquadra a empresa no grau de investimento, indicando maior segurança para os

investidores e credores.

De acordo com o relatório o rating se apoia na resiliência e na previsibilidade das

receitas e a sólida geração operacional de caixa da Sanepar, testada em vários

cenários econômicos e uma estrutura de capital historicamente pouco alavancada,

que deve ser preservada nos próximos anos. A agência ressalta a eficiência

0

1

2

3

4

5

6

7

2012 2013 2014 2015

FI (Kanitz)= 5,221718 6,062213 4,958983 5,664049

Fórmula de Kanitz

FI (Kanitz)=

operacional da empresa, as satisfatórias margens de EBTIDA e menor exposição a

riscos hidrológicos que os seus pares na indústria. O acesso facilitado ao mercado

de capitais e um cronograma administrável de amortização o que combinado com a

sua estável geração operacional de caixa, atenua a fraqueza de sua limitada

liquidez.

A Fitch acredita que a empresa manterá a sua alavancagem mesmo diante de seu

programa intenso de investimentos, mantendo a relação Divida Liquida/EBTIDA

entre 2,3 vezes em 2016 e 2,8 vezes em 2017. O relatório ressalta a posição

monopolista da empresa na prestação de serviços de saneamento em seu estado e

o risco político de interferências em sua atuação. A Liquidez é considerada fraca

visto que a posição de caixa da empresa representa 0,2 vez a sua divida de curto

prazo de R$ 368 milhões. Essa fraqueza de caixa é compensada por fortes

indicadores de cobertura de divida de curto prazo, quando adicionado o CFFO

(geração operacional de caixa) ao indicador.

A Fitch também estima que o fluxo de caixa livre (FCF) deve permanecer negativo

nos próximos três anos em face dos investimentos necessários na ordem de R$ 734

milhões a R$936 milhões entre 2016 a 2018. Uma ação de rating negativa pode

ocorrer no caso de haver uma dessas razões ou combinação: mudanças

regulatórias ou políticas que afetem o modelo de negócio da empresa, divida

total/EBTIDA superior a 3,5 vezes em bases sustentáveis, margens de EBTIDA

abaixo de 28% e indicador caixa mais CFFO/divida de curto prazo abaixo de 2,0 vez.

5.0 Recomendação

Em detrimento das informações apresentadas foi apresentada a seguinte

recomendação: A Sanepar S/A é uma empresa que goza de boa reputação e

histórico de adimplência no mercado. Diante da análise de crédito apresentada fica

evidente o seu bom perfil de crédito, sendo classificada como de baixo risco. Por

essa razão recomenda-se a liberação de recursos de crédito.

6.0 CONSIDERAÇÕES FINAIS

A análise externa sob a ótica dos intermediários financeiros busca dar maior

segurança as operações de crédito, e consequentemente propicia um sistema

financeiro saudável e equilibrado. As demonstrações contábeis emitidas pelas

empresas permitem aos agentes externos estabelecer uma comunicação dirigida ao

aprofundamento do conhecimento de sua realidade econômica financeira. A análise

de crédito envolve o uso de técnicas objetivas e subjetivas, sendo a primeira

baseada em métodos estatísticos e a segunda fundamentada na experiência do

avaliador, no contexto econômico e de mercado e outros fatores. A avaliação de

risco permite aos agentes obterem uma visão mais clara e objetiva do grau de

incerteza quanto à empresa, sendo que o rating externo elaborado pelas agências

classificadoras de risco trás benefícios para todos os envolvidos.

A Sanepar foi analisada através dos instrumentos mais difundidos e respeitados

sendo o seu perfil de crédito definido como de baixo risco. A empresa goza de

respeito no mercado, tendo bom histórico de adimplência; além disso, a sua grande

capacidade de geração operacional de caixa aliada ao seu monopólio de mercado,

trazem maior segurança para a operação. A empresa foi submetida ao teste de

insolvência de Kanitz e apresentou resultados satisfatórios, indicando a sua baixa

probabilidade de falência.

Após a avaliação de risco da Fitch que atribuiu o rating AA ficou evidente que a

empresa detém o grau de investimento de mercado e, portanto possui um baixo

risco de crédito. Dessa forma concluiu-se que a empresa goza dos atributos de

crédito necessários para contrair uma tomada de crédito e, portanto recomendou-se

a realização da operação.

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