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SONAE INDÚSTRIA, SGPS, SA

Análise económico-financeira

- Relatório -

Ana Luísa Pereira Rodrigues

Ana Rita Pereira Moutinho Neto

Andreia Filipa Lourenço e Silva

Hermano Emanuel Rodrigues Maia

João Pedro Reis Pinho Correia dos Santos

Nuno Alexandre Vitorino Fernandes

Grupo 1

Gestão Financeira

Prof.ª Maria Dulce Soares Lopes

Prof. Nuno Filipe da Cunha Nogueira

Faculdade de Engenharia da Universidade do Porto

Mestrado Integrado em Engenharia Industrial e Gestão

novembro de 2015

Sonae Indústria, SGPS, SA

i

Resumo

O presente trabalho visa a produção de uma análise de cariz económico e financeiro sobre a

empresa portuguesa Sonae Indústria, SGPS, SA (SONI), a partir da determinação e estudo de

diversos indicadores e rácios e por comparação com um benchmark, que abrange quer o setor

português, quer empresas internacionais com forte presença na Europa e de dimensão

semelhante à da SONI (o grupo austríaco EGGER e a polaca Pfleiderer Grajewo).

A SONI é uma sociedade gestora de participações sociais que controla diversas subsidiárias

que se dedicam à produção e comercialização de painéis derivados de madeira e que se

distribuem por uma vasta área geográfica, estando presentes nos continentes europeu,

americano e africano. Após um período de expansão, a empresa enfrenta, desde 2008, um

processo de reestruturação assente na alienação e descontinuação de várias operações.

No período sobre o qual incidiu este estudo – 2009 a 2014 –, a empresa apresentou reduzida

rendibilidade, tendo resultados operacionais negativos até 2011 e resultados antes de impostos

e líquidos sempre negativos. Embora num contexto de crise financeira e mundial, as empresas

congéneres conseguiram resultados superiores e rendibilidades consideravelmente mais

atrativas.

A empresa apresenta, assim, fundos próprios significativamente deteriorados, com o passivo

a pesar, em 2014, mais de 90% do total do balanço, sendo incapaz de rentabilizar os

financiamentos obtidos de forma suficiente para responder aos respetivos custos.

Face a um exigente serviço de dívida e à premência da situação de desequilíbrio da empresa,

conclui-se que o foco deve ser a melhoria das condições de exploração, tirando partido da saída

de recessão dos países onde opera. De outro modo, a viabilidade da empresa, pese embora o

seu eventual interesse público e número de trabalhadores, estará em sério risco.

Análise económica e financeira

ii

Abstract

The present report aims to analyse, from an economical and financial point-of-view,

the Portuguese company Sonae Indústria, SGPS, SA (SONI), by taking into account

several ratios and figures, and also by benchmarking it against other Portuguese

companies in the same activity sector, as well as other international corporations with

similar size and market presence in Europe (such as the Austrian EGGER and the polish

Pfleiderer Grajewo).

SONI is a holding company, in charge of several subsidiaries, which focus on the

production and selling of wood-based panels. These companies are widely distributed,

reaching the European, African and South American continents. Having been

experiencing a continuous expansion throughout its early history, SONI has been

undertaking a re-structuring process since 2008, alienating and terminating some of its

operations.

In the time-frame of the current report - from 2009 to 2014 - the company’s profitability

is small, turning out negative earnings before interests and taxes (EBITs) until 2011, and

negative earnings before taxes (EBTs) as well as a net loss throughout the whole period.

Though the poor performance of SONI might initially be attributed to the financial crisis,

it is import to know that their counterparts in the same sector are achieving better

profitability and earnings.

As a result, the company’s equity is severely weakened, which explains why the

liability of the company has reached 90% of the total balance in 2014. This is

symptomatic of the company’s inability to turn a sufficient profit on the obtained

financing.

Therefore, as the weight of the debt rises and the company is quickly falling into a

precarious situation, it is import to look for improvements in its operations, taking

advantage of the end of the recession. Otherwise, its long term survivability, despite

public interest due to the large size of its work force, may be endangered.


iii

Índice de conteúdos

1 Introdução .............................................................................................................................. 1

2 Contextualização ................................................................................................................... 2

2.1 Contexto Macroeconómico e sua influência .............................................................. 2

2.2 Produtos ..................................................................................................................... 2

2.3 História ...................................................................................................................... 3

2.3.1 Aumento de capital de 2014 ............................................................................. 4

2.4 Concorrência e benchmarking ................................................................................... 5

3 Análise dos indicadores agregados ........................................................................................ 6

3.1 Ótica económica ........................................................................................................ 6

3.1.1 Análise do balanço ............................................................................................ 6

3.1.1.1 Primeiro membro ......................................................................................... 6

3.1.1.2 Segundo membro ......................................................................................... 6

3.1.1.3 Fundo de maneio patrimonial ...................................................................... 7

3.1.2 Análise da rendibilidade ................................................................................... 7

3.1.2.1 Rendibilidade económica ............................................................................. 8

3.1.2.2 Rendibilidade financeira .............................................................................. 8

3.1.2.3 Análise integrada – DuPont ....................................................................... 10

3.2 Ótica financeira ........................................................................................................ 12

3.2.1 Análise da liquidez ......................................................................................... 12

3.2.2 Análise da solvabilidade ................................................................................. 12

3.2.3 Endividamento ................................................................................................ 13

3.3 Análise do equilíbrio financeiro .............................................................................. 13

3.3.1 Balanço funcional ........................................................................................... 13

3.3.2 Funcionamento ............................................................................................... 14

3.3.3 Fluxos de caixa e meios libertos líquidos ....................................................... 14

3.4 Análise de risco ........................................................................................................ 15


iv

3.4.1 Modelo Altman Z-score .................................................................................. 17

3.5 Indicadores de mercado ........................................................................................... 17

3.6 Modelos Piotroski F-score e Beneish M-score ........................................................ 18

4 Conclusões e perspetivas futuras ......................................................................................... 19

Bibliografia ............................................................................................................................... 21

Anexo 1 – Produtos da Sonae Indústria ................................................................................... 24

Anexo 2 – Balanço contabilístico: 1.º membro ........................................................................ 25

Anexo 3 – Balanço contabilístico: 2.º membro ........................................................................ 26

Anexo 4 – Demonstração de resultados ................................................................................... 27

Anexo 5 – Demonstração de fluxos de caixa ........................................................................... 28

Anexo 6 – Balanço funcional ................................................................................................... 29

Anexo 7 – Quadro-resumo dos indicadores e rácios calculados .............................................. 31

Anexo 8 – Análise DuPont ....................................................................................................... 34

Anexo 9 – Modelo Altman Z-score .......................................................................................... 35

Anexo 10 – Modelo Piotroski F-score ..................................................................................... 36

Anexo 11 – Modelo Beneish M-score ...................................................................................... 37


1

1 Introdução

O presente trabalho é desenvolvido no âmbito da unidade curricular de Gestão Financeira do

4.º ano do curso de Mestrado Integrado em Engenharia Industrial e Gestão da Faculdade de

Engenharia da Universidade do Porto e visa a produção de uma análise de cariz económico e

financeiro sobre a empresa portuguesa Sonae Indústria, SGPS, SA (SONI), a partir da

determinação de diversos indicadores e rácios através do recurso a software de cálculo, in casu,

ao Microsoft Office Excel.

O período da análise recaiu sobre os exercícios dos anos civis1 de 2009 a 2014, constituindo

os documentos disponibilizados pela empresa ao regulador (CMVM – Comissão do Mercado

de Valores Mobiliários), nomeadamente os relatórios de atividade (trimestrais e anuais), as

demonstrações financeiras consolidadas, o prospeto do aumento de capital de 2014 e os press

releases, a principal fonte.

Inicialmente, numa secção de contextualização, são apresentados, sucintamente, o contexto

macroeconómico, a história da empresa e o core business. Também nesta secção é abordada a

concorrência da empresa e indicada a forma como se procederá ao benchmarking.

Segue-se a análise económico-financeira, com a apresentação dos resultados obtidos para os

indicadores e rácios calculados, sua explicação e justificação, eventual identificação das

respetivas tendências de evolução e comparação com o verificado para o benchmark.

Os pressupostos assumidos no decurso da realização do estudo estão descritos ao longo desta

secção e, para algumas situações mais específicas, estão referidos em notas anexas de cariz mais

técnico.

Finalmente, é realizada uma análise conjunta e integrada dos pontos supra, são elencadas as

principais conclusões sobre a situação económico-financeira da empresa e indicadas as

perspetivas de evolução futura.

1 Para efeito de reporte fiscal, o ano fiscal corresponde ao ano civil.


2

2 Contextualização

A Sonae Indústria é uma sociedade gestora de participações sociais que controla um conjunto

de subsidiárias com presença em diversas geografias e que se dedicam à produção e

comercialização de painéis derivados de madeira.

2.1 Contexto Macroeconómico e sua influência

Os produtos das participadas da Sonae Indústria são fundamentalmente commodities, com a

natureza de bens duráveis, que se destinam maioritariamente aos setores da construção e do

mobiliário. Deste modo, a atividade operacional do Grupo é cíclica, estando positivamente

correlacionada com os ciclos da economia em geral e, em particular, com a evolução dos

referidos setores. Nesta medida, os negócios da Sonae Indústria e das suas participadas podem

ser negativamente afetados por períodos de recessão económica, em particular, pela

deterioração do nível de consumo das famílias que, por sua vez, é influenciado, entre outros,

pelas políticas salariais praticadas, pelos níveis de desemprego existentes, assim como pelos

níveis de confiança e de proteção social. A disponibilidade de crédito na economia, pelo

impacto potencial que tem no mercado imobiliário, também é relevante. (SONI, 2014d).

No período em análise neste estudo (2009 a 2014) sentiram-se os efeitos da crise económica

e financeira mundial de 2008 e da crise europeia das dívidas soberanas. A SONI foi atingida

por esta conjuntura profundamente desfavorável, o que conduziu a uma degradação das suas

condições de exploração.

A Sonae Indústria, através das suas subsidiárias, está fortemente presente em mercados

internacionais (onde produz e vende), os quais contribuem em cerca de 90% para o seu volume

de negócios consolidado. Os seus mercados mais importantes são a Zona Euro (particularmente

a Alemanha, Península Ibérica e França), América do Norte (Canadá e Estados Unidos) e África

do Sul. Estes mercados apresentam perfis macroeconómicos, políticos e sociais distintos e,

como tal, vêm registando padrões diferentes de reação à crise económica e financeira mundial.

Em 2014, os principais países onde a SONI desenvolve a sua atividade apresentaram taxas de

crescimento do PIB positivas (em 2013, Portugal, Espanha e a Zona Euro haviam ainda

registado taxas negativas). (SONI, 2015a).

2.2 Produtos

O core business da SONI é a produção e comercialização de painéis derivados de madeira,

os quais se assumem como alternativa à madeira maciça. Os produtos base compreendem os


3

painéis de aglomerado de partículas (PB), os painéis de fibras de média densidade (MDF) e os

painéis de fibras orientadas (OSB). Mais de 50% da produção é transformada em produtos de

valor acrescentado, tais como os pavimentos laminados e os painéis revestidos a melamina

(MFC). Estes, por sua vez, são utilizados em diversas aplicações, nomeadamente mobiliário e

pavimentação. No Anexo 1, apresentam-se mais detalhes sobre os produtos da SONI.

2.3 História

A Sonae foi fundada em 1959 na Maia, onde tem a sua sede, com o objetivo de produzir

termolaminados decorativos, tendo iniciado em 1971 o seu processo de diversificação, ao

assumir o controlo da Novopan, uma fábrica de aglomerado de madeira, e com a instalação da

primeira linha de revestimento melamínico em Portugal, principiando a produção de

componentes para mobiliário e decoração.

A década de 80 é marcada pela forte expansão da atividade industrial. O objetivo de liderança

no setor de aglomerado de madeira em Portugal inicia-se em 1984 com a aquisição da Agloma

- a maior unidade produtora do país. Em 1986, a Sonae reorganiza-se agrupando o universo das

suas empresas em Áreas Estratégicas de Negócios, surgindo entre outras a Área Industrial, e

em 1987 adquire a SIAF e Paivoplan em Portugal. Entre 1987 e 1989, inicia a

internacionalização dos seus negócios, adquirindo a Spanboard, na Irlanda do Norte.

Em 1990, esta empresa era já o maior grupo não financeiro de capitais maioritariamente

portugueses e, no ano seguinte, dá-se outra importante reorganização, tendo em vista uma maior

focalização nos negócios. Surge, assim, a Sonae Indústria, SGPS.

No ano de 1993, a Sonae Indústria adquire um grupo espanhol do setor – a Tafisa –

consolidando a sua liderança ibérica. Na sequência desta aquisição dá-se uma expansão das

suas atividades para o Canadá, Brasil e África Austral.

Em 1998, assume-se como líder mundial no fabrico de aglomerados de madeira, uma vez que

adquiriu cerca de 85% do capital da empresa alemã Glunz AG, através da sua participada Tafisa.

Esta aquisição permitiu expandir a sua base industrial para a Alemanha e França e um

alargamento da gama de produtos.

Em dezembro de 2005, após várias operações de cisão-fusão e fusão da Sonae SGPS, S.A.,

surge a Sonae Indústria, SGPS, S.A. (SONI) com a estrutura acionista e setor de negócio em

moldes semelhantes aos atuais. Também em 2005, a SONI celebra uma joint venture com a

Tarkett AG, iniciando a produção e comercialização de pavimentos laminados.


4

Em 2006, a empresa procede à aquisição da alemã Hornitex e da francesa Darbo. No ano

seguinte, lança uma OPA sobre as participações minoritárias da Tafisa, que culminou com o

de-listing da Bolsa de Madrid, e cria novas linhas de produção na África do Sul e no Canadá.

Desde 2008, “e já num contexto de crise económica e financeira a nível mundial, a Sonae

Indústria foi forçada a tomar medidas de reestruturação com o objetivo de aumentar a sua

eficiência e flexibilidade, encerrando unidades fabris menos sustentáveis e desinvestindo em

alguns ativos” (SONI, 2015a), nomeadamente:

Em 2008, encerrou duas linhas de produção: uma de aglomerado de partículas na

fábrica de Valladolid (Espanha) e outra de MDF na fábrica de Meppen (Alemanha);

Em 2009, encerrou as fábricas de aglomerado de partículas em Coleraine (Reino

Unido) e em George (África do Sul), duas fábricas em França (as unidades de St.

Dizier e de Châtellerault) e a fábrica de Kaisersesch (Alemanha);

No final de 2009 e no decurso de 2010, encerrou a unidade de Duisburg (a qual tinha

cessado produção no início de 2009) e alienou as operações no Brasil, no contexto de

um processo de consolidação a decorrer neste mercado, e a fábrica de Lure (França);

Em 2012, encerra as operações em Knowsley (Reino Unido), por causa dos “atrasos

ocorridos na reconstrução” após o incêndio de 2011, e Solsona (Espanha), em reação

à “grave crise e à consequente queda da procura” observada no país;

Em 2014, vende as fábricas de Auxerre e de Le Creusot (França); encerra as

operações de Puente-Caldelas (Espanha) e concretiza a paragem das operações de

aglomerado de partículas em Horn (Alemanha).

Os encerramentos e as operações de alienação conduziram, globalmente, “a uma redução da

capacidade de produção instalada em 4,4 milhões de m3 quando comparada com o nível

máximo, de 10,1 milhões de m3, atingido em 2007. No final de 2014, a capacidade instalada da

Sonae Indústria ascendia a 5,8 milhões de m3”. (SONI, 2015a).

2.3.1 Aumento de capital de 2014

A 4 de novembro de 2014, a SONI anuncia ao mercado que deliberou proceder a um aumento

do respetivo capital social em 150 milhões de euros (de €700M para €850M), na modalidade

de novas entradas em dinheiro, sendo que a subscrição de cerca de metade desse valor (€77M)

ocorreu por realização antecipada pela Efanor Investimentos, SGPS, SA (até então, detentora

de 51,44% da SONI, tendo como ultimate beneficial owner o Eng. Belmiro Mendes de

Azevedo). O preço de subscrição fixado foi de €0,01 por ação.


5

O prospeto do aumento de capital elencava como motivos e objetivos “a redução do

endividamento consolidado e o reforço dos capitais próprios do Emitente, bem como dotá-lo de

meios adequados ao cumprimento do seu Plano Estratégico (nomeadamente a realização dos

investimentos [de €12M] em curso nas unidades de Nettgau e Oliveira do Hospital, bem como

a aplicação do remanescente no financiamento de custos de reestruturação)”.

O aumento de capital assumiu-se como preponderante para “desbloquear” a celebração de

acordos com os dois principais bancos credores para refinanciamento da dívida da SONI.

Consoante o encaixe do aumento de capital, concretizar-se-ia o refinanciamento entre €300M

e €325M (entre 54% e 59% da dívida que vence em 2014 e 2015, de cerca de €551M). No

âmbito das negociações daqueles acordos, o Emitente assumiu ainda o compromisso de

reembolsar uma parte da dívida (entre €31,7M e €56,7M, conforme o encaixe do aumento de

capital) e de amortizar um empréstimo intercalar concedido pelo seu acionista maioritário,

durante 2014, no valor de cerca de €16,7M. Adicionalmente, a subscrição igual ou superior a

50% do aumento de capital permitiria a efetivação da extensão até setembro de 2016 de um

contrato de securitização de créditos sobre clientes, no valor máximo de €85M.

Findo o período da operação, foram subscritas 74,74% do número total de ações objeto da

oferta, resultando para a SONI um encaixe bruto de €112M e assegurando o limiar mínimo

exigido nos acordos de refinanciamento.

2.4 Concorrência e benchmarking

Em novembro de 2014, a Sonae Indústria apresentava-se como sendo a 4.ª maior empresa, a

nível mundial, em termos de capacidade de produção (SONI, 2014f). Em termos europeus, os

dados disponíveis em maio de 2013 indicavam a mesma posição (SONI, 2013e). Uma vez que

as empresas concorrentes estão organizadas em holdings e a maioria não é cotada, afigurou-se

difícil obter informação sobre as mesmas. Contudo, após alguma pesquisa, foram obtidos dados

sobre a polaca Pfleiderer Grajewo SA (do grupo Pfleiderer) e o grupo austríaco EGGER.

Embora o mercado geográfico da Pfleiderer Grajewo (adiante Pfleiderer) não coincida

totalmente com o da SONI, a maior disponibilidade de dados comparativamente ao seu grupo

e o facto de estar cotada motivou a sua escolha. Além disso, o grupo Pfleiderer enfrentou um

processo de insolvência/reestruturação em 2012 (momento em que deixou de estar cotado).

Para comparação nacional, foram analisados os quadros de setor gerados pelo sistema da

central de balanços do Banco de Portugal para o CAE 1621 (fabricação de folheados e painéis

à base de madeira).


6

3 Análise dos indicadores agregados

3.1 Ótica económica

3.1.1 Análise do balanço

Antes de iniciar a análise, importa esclarecer que: (1) os valores para as diversas rubricas do

balanço de cada ano resultaram de média simples dos valores plasmados nas demonstrações

consolidadas apresentadas trimestralmente para cada exercício; (2) em caso de reexpressão ou

reapresentação de qualquer instrumento de relato financeiro, nomeadamente o balanço, optou-

-se por analisar a versão mais recente.

3.1.1.1 Primeiro membro

No período em análise, o ativo total diminui sucessivamente, sendo em 2014 (€1,2MM) cerca

de 28% inferior ao valor registado em 2009 (€1,7MM). Tal facto era expectável, considerando

a reestruturação que a empresa iniciou em 2008 e que tem implicado a descontinuação de várias

operações (e inerente alienação de estruturas fabris), como descrito na secção “História”. Em

sentido oposto, o ativo do grupo EGGER aumenta 18% para €2,1MM, entre 2011 e 2014.

Quanto aos grandes grupos, isto é, ao ativo não corrente e ao ativo corrente, assiste-se a uma

estabilidade dos seus pesos, com o primeiro a representar cerca de 3/4 do total do balanço.

A rubrica dos “ativos fixos tangíveis” tem um peso em torno de 2/3 do balanço, apresentando

uma tendência de ligeira descida. Seguem-se as rubricas “clientes” e “inventários” que

representam, respetiva e aproximadamente, 12% e 9% do ativo total, e o goodwill com um peso

entre 6% a 7%. Atente-se no peso reduzido da “caixa e equivalentes”, nunca acima de 2%.

3.1.1.2 Segundo membro

Passivo. Embora em termos absolutos o passivo total tenha diminuído cerca de 20%, entre

2009 e 2014 o seu peso no balanço subiu de 79% para 92%, o que significa que a SONI se

aproximou de uma situação de falência técnica (quando o passivo é superior ao ativo e o capital

próprio é negativo).

O peso do passivo corrente mais do que duplicou no período em análise: subiu de 26% em

2009 para 57% em 2014. Para esta subida contribui especialmente a rubrica dos financiamentos

obtidos (empréstimos bancários, obrigacionistas, entre outros) a qual passou de 9% para 33%.

Refira-se ainda que o peso da rubrica “fornecedores” aumentou de 9% para 13%. Em contraste,

o peso do passivo não corrente decresceu de 53% em 2009 para 35% em 2014, em grande parte

pela diminuição do peso dos financiamentos obtidos (de 41% para 22% no mesmo período).


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A alteração do perfil de vencimento da dívida (maior peso dos financiamentos correntes),

vem de encontro à informação constante do R&C de 2014, o qual refere que “a Sociedade vem

mantendo desde há vários exercícios um conjunto de linhas de financiamento bancário e de

papel comercial, de apoio à tesouraria, com prazos tipicamente de até 1 ano, eventualmente

renováveis por acordo com as respetivas entidades credoras”. Por outro lado, a deterioração da

situação financeira da SONI implica maior dificuldade aquando da obtenção de financiamentos

com maior prazo de exigibilidade, pelo risco que isso implicaria para as instituições financeiras.

Capital próprio. No período em análise, assiste-se a uma forte erosão dos fundos próprios da

SONI, o que, aliás, esteve na base da necessidade de uma operação de aumento de capital. Em

termos absolutos, os capitais próprios da SONI diminuíram cerca de 74% (de €359M para

€95M, a contrastar com um capital social de €700M até ao aumento de capital), com o peso

face ao total do balanço a decrescer de 21% para 8%. Tal justifica-se pela ocorrência contínua

de resultados negativos no período em análise. Entre 2011 e 2014, o equity ratio grupo EGGER

oscilou entre 34% e 39%.

3.1.1.3 Fundo de maneio patrimonial

Como expectável, do aumento do peso do passivo corrente e da relativa constância do peso

do ativo corrente, resulta uma diminuição considerável e preocupante do fundo de maneio:

sempre negativo passa de -€32M (2009) para -€382M (2014).

3.1.2 Análise da rendibilidade

Tendo em conta que a Sonae Indústria se trata duma empresa industrial, a sua função

principal será a criação de valor decorrente dos processos de transformação dos seus produtos.

Torna-se pertinente, portanto, que o potencial investidor inquira sobre a capacidade que a

empresa tem de aproveitar os recursos à sua disposição de uma forma eficiente, com vista quer

à geração de resultados positivos, quer de cash-flows, essenciais para honrar os seus

compromissos, remunerar o capital dos acionistas e conseguir autonomamente financiar

operações futuras. Mais, trata-se também dum ponto essencial para a sobrevivência financeira

da empresa, dado que o escrutínio dos indicadores económicos por parte de potenciais

investidores determina a propensão dos mesmos para continuarem a fornecer o financiamento.

O volume de negócios (VN) desde 2012 apresenta uma tendência de descida, sobretudo de

2012 para 2013, intervalo em que decresce 20% em consequência da descontinuação de

operações, nomeadamente no Reino Unido. Em 2014, situa-se em €1,01MM.


8

O EBITDA tem apresentado algumas oscilações, com uma margem de entre 4% (€53M em

2010) e 9% (€89M em 2014) sobre o volume de negócios. Entre 2011 e 2014, o grupo EGGER

apresentou margens EBITDA entre 13% e 14%. O peso do custo das vendas face ao VN

aumenta de 47% em 2009 para 53% em 2014, enquanto os fornecimentos e serviços externos

diminuem de 29% para 25%. Os gastos com pessoal têm diminuído em termos absolutos, mas

também em relação ao VN: de 21% em 2009 para cerca de 15% a partir de 2011. O resultado

operacional tende, desde 2010, a subir, sendo positivo desde 2012. Em termos absolutos, nunca

representa mais do que 2% do volume de negócios. Os resultados antes de impostos são sempre

negativos, refletindo os exigentes custos de financiamento.

O valor acrescentado bruto (VAB) desce de €420M em 2009 para €243M em 2014, com

oscilações entre esse período, sendo que desde 2012 os meios libertos líquidos são negativos.

3.1.2.1 Rendibilidade económica

Em termos de rendibilidade económica, ou seja, da eficiência do aproveitamento dos

investimentos que a empresa realizou, dois indicadores assumem especial importância: a

rendibilidade operacional do ativo e a rendibilidade líquida do ativo. O primeiro, também

vulgarmente denominado de earning power, apresentou uma evolução positiva no período em

análise, efetuando uma transição gradual de um valor negativo, -0,11%, no ano de 2009, até um

valor de 1,49% no ano de 2013. Salienta-se também que esta evolução teve uma interrupção

em 2010, atingindo-se o mínimo do intervalo considerado, no valor de -1,67%, como resultado

de um EBIT negativo, especialmente acentuado nesse ano, cerca de -€26M.

Quanto ao segundo (return on assets), observa-se que não existe uma tendência bem definida,

assumindo sempre valores negativos cuja média para o período em questão é de -5,9% (-3,6%

se forem excluídas as operações descontinuadas). No caso das empresas portuguesas, obtém-se

uma rendibilidade económica também negativa, com uma média de -1,2%, embora em 2010

(1,8%) e em 2013 (3,2%) tenha sido positiva. A Pfleiderer, por sua vez, apresenta no ano de

2010 um return on assets negativo de -0,9%, passando a obter valores positivos nos anos

seguintes (3,8% em 2013 e 8,8% em 2014) e superiores aos do setor português. O grupo

EGGER apresenta um return on assets crescente: de 2,6% em 2011 até 3,8% em 2014.

3.1.2.2 Rendibilidade financeira

Por fim, a análise da rendibilidade financeira, mais voltada para a capacidade da empresa

remunerar o capital nela investido pelos acionistas, foca-se principalmente em dois rácios: a

rendibilidade dos capitais próprios (return on equity - ROE) e a rendibilidade dos capitais


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empregues (return on capital employed – ROCE). Tomando o primeiro, observa-se que, para

além de assumir sempre um valor negativo (mais uma vez, em função do resultado líquido ser

negativo), este sofre um agravamento acentuado, partindo do valor inicial de -17% em 2009 e

atingindo -122% em 2014, ou seja, nesse ano, a empresa teve um prejuízo superior ao seu capital

próprio em mais de 20%. Salienta-se, como causa subsequente desta evolução, a incapacidade

da empresa em gerar resultados líquidos positivos: com cada período transato a registar

sucessivamente um resultado líquido negativo, existe uma evidente erosão do capital próprio

da empresa, pelo que ROE tenderá a assumir valores negativos cada vez mais pronunciados.

Observa-se que no caso das empresas portuguesas do setor, o return on equity registou

valores ligeiramente mais favoráveis, ainda que negativos, com média de -10% entre 2010 e

2013. A empresa polaca, por sua vez, teve um ROE médio de 7,84% para o período de 2010 a

2014, salientando-se o seu mínimo de -3,5% em 2010 e o seu máximo de 14,7% em 2014. Já o

grupo austríaco EGGER apresenta uma média de 8,8% entre 2011 e 2014.

Por sua vez, o ROCE, que se foca na relação entre os resultados obtidos e o capital empregue

(ativo fixo, necessidades em fundo de maneio e tesouraria ativa), tomou valores negativos desde

2009 até 2011, possuindo o seu mínimo no ano de 2010, em virtude dum resultado operacional

negativo mais pronunciado. Salienta-se também que, de 2012 em diante, o rácio passou a

assumir valores positivos crescentes, como consequência dos resultados operacionais também

o serem. No entanto, verifica-se que o seu valor é consistentemente inferior à taxa de juro

implícita2, o que revela que a rendibilidade que a empresa gera a partir dos empréstimos

contraídos não é suficiente para suportar os gastos decorrentes desses mesmos empréstimos. O

ROCE da Pfleiderer tem subido ano após ano: de 1,4% em 2009 para 15,3% em 2014.

2 A taxa de juro implícita representada no gráfico teve apenas em conta os juros suportados relativos à dívida

explicitamente remunerada. Refira-se, no entanto, que os gastos financeiros, além dos juros suportados, incluem

as diferenças de câmbio desfavoráveis (a SONI está sujeita a risco cambial, dada a sua presença em várias

geografias e o facto de reportar em euros), os descontos de pronto pagamento concedidos, entre outros.

-0,13%

-2,11%

-0,39%1,12% 1,28%

1,98%

3,56% 3,16%4,16% 4,48%

5,20%5,86%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

2009 2010 2011 2012 2013 2014

ROCE vs i

ROCE, a. imposto Taxa de juro implícita


10

3.1.2.3 Análise integrada – DuPont

A análise DuPont desdobra a capacidade da empresa em converter os seus capitais em

resultados líquidos nos fatores intervenientes neste processo de conversão, podendo-se, assim,

questionar a proveniência de alterações nos resultados da empresa e delinear estratégias para

colmatar falhas no seu funcionamento:

1.º - Rendibilidade operacional do ativo. Como referido anteriormente, observa-se que, para

o período considerado, este indicador registou valores negativos nos anos de 2009 até 2011,

transformando-se em valores positivos de aí em diante (1,49% em 2014). Apesar de, por um

lado, a margem de contribuição em percentagem do volume de negócios ter vindo a deteriorar-

-se, de forma mais pronunciada nos primeiros três anos (com uma taxa de variação anual de

cerca de 4%); por outro lado, estagnou nos três seguintes (47% em 2014). Adicionalmente, o

efeito dos custos fixos seguiu uma tendência oposta, passando de valores negativos nos

primeiros três anos para valores positivos nos anos subsequentes: -0,003 em 2009 e 0,038 em

2014.

É importante realçar que estes cálculos foram realizados na ausência da informação sobre

que proporção de fornecimentos e serviços externos e de custos de mão de obra são variáveis,

tendo-se assumido que apenas os custos das vendas têm essa natureza e que todos os restantes

são fixos. Com este pressuposto em mente, é possível especular que, ao mesmo tempo que a

empresa se terá tornado mais intensiva em matérias-primas, quer por via de processos

ineficientes, maior produção de “sucata” e/ou maior número de peças com defeito, observa-se

que, em paralelo, há, em cada ano, uma maior proporção da margem de contribuição das vendas

que é “libertada” para o resultado operacional da empresa.

A causa desta evolução poderá ser uma de duas: (1) ou a empresa conseguiu reduzir os seus

custos fixos relativamente ao seu volume de negócios, quer por uma maior adequação da sua

capacidade à sua produção, e uma maior taxa de utilização de equipamentos, infraestruturas,

espaço, entre outros; (2) ou a empresa tem uma gestão mais racional dos custos variáveis não

contabilizados previamente, o que poderá passar potencialmente por uma melhor política

energética, um aumento da produtividade do fator trabalho, entre outros.

Por fim, tendo analisado o quão “rentável” é cada euro de vendas, é também necessário ter

em conta o volume de negócios que a empresa consegue atingir com os ativos de que dispõe,

ou seja, que rotação de ativo é que a empresa consegue atingir. Observa-se que este indicador

sofre um aumento desde 2009 até 2012, passando de 0,74 a 0,96, depreciando-se no ano


11

seguinte para o valor de 0,85 (mantido em 2014), pois em 2013 registou-se uma considerável

queda no volume de negócios de cerca de 20%.

2.º - Alavanca financeira. Escrutinando agora o impacto que a política de financiamento teve

nos últimos 5 anos da empresa, observa-se que aqui ocorreram as mudanças mais estruturantes.

O valor do índice de alavanca financeira sofre uma variação radical desde o seu valor inicial de

143,56 em 2009 até -25,04 em 2014. Este indicador tem como causas dois fatores: o peso dos

encargos financeiros e a estrutura financeira.

Analisando o primeiro, vê-se que a variação segue a tendência presente na alavanca

financeira, ou seja, no início do período em questão, possui, inicialmente um valor

consideravelmente elevado (30), sofrendo grandes variações nos 2 anos subsequentes (3 em

2010 e 12 em 2011), e passando a tomar valores inferiores nos anos seguintes (-2 em 2014). Na

análise desta informação, é necessário ter em conta que a empresa, nos primeiros 3 anos do

presente estudo apresentou EBIT’s negativos e que durante o período da análise os EBT’s foram

sempre negativos. Conclui-se que os encargos financeiros são esmagadores quando comparados

com o prejuízo que advém da atividade operacional, facto mais evidente nos anos de 2009 e

2011 em que estes custos foram cerca de 29 e 11 vezes superiores, respetivamente, ou seja,

como a empresa apresenta resultados negativos, o leverage agrava essa situação. A partir de

2013, já com o EBIT a assumir valores positivos, observa-se que, apesar dos gastos financeiros

ainda assumirem um valor considerável face ao resultado operacional, o seu efeito negativo está

a ser combatido pela empresa.

No que toca à estrutura da empresa, observa-se que esta está cada vez mais dependente de

capitais alheios para o seu financiamento (índice sobe de 4,9 em 2009 até 12,65 em 2014), algo

que é consistente com a acumulação de resultados negativos e a degradação do seu capital

próprio: uma empresa que gera prejuízos recorrentemente é incapaz de se autofinanciar e, não

podendo remunerar os seus acionistas, vê-se incapaz de atrair novos capitais, tornando-se cada

vez menos autónoma.

3.º - Efeito fiscal. Relativamente ao efeito fiscal (por cada euro de resultado antes de

impostos, quantos euros se obtém de resultado líquido), os resultados parecem contraditórios

(no sentido de serem frequentemente superiores a 1): para todos os anos com exceção de 2013,

obtém-se, apesar da empresa pagar imposto, um resultado ligeiramente superior a 1, atingindo-

-se o máximo em 2012, com o valor de 1,40. Isto decorre dos resultados antes de impostos

serem consistentemente negativos, pelo que o imposto só agrava este valor (aumenta o

prejuízo).


12

4.º - Efeito das operações descontinuadas. É importante referir que, no caso específico da

Sonae Indústria, existe um quarto efeito a ser considerado, o rácio entre o resultado depois de

impostos das operações que continuam e o resultado líquido do período. Este visa expressar o

peso dos resultados associados a operações a serem descontinuadas. É um fator que começa a

ter efeito no ano de 2011, registando-se um valor de 1,11, aumentando até atingir o seu máximo

no ano de 2014, com o valor de 2,73, ou seja, nesse ano, por cada euro de prejuízo que a empresa

teve de resultado proveniente de operações a continuar no ano seguinte, teve também 1,73 euros

(negativo) de resultado de operações descontinuadas.

3.2 Ótica financeira

3.2.1 Análise da liquidez

Através da análise de liquidez pretende-se aferir da capacidade da empresa satisfazer os seus

compromissos. No período da análise, verifica-se que até 2011 a empresa manteve um rácio de

liquidez geral (grau de cobertura do passivo corrente pelo ativo corrente) acima de 0,8 (em 2009

e 2011 superou os 0,9), contudo a partir de 2012 este rácio tem vindo a diminuir

significativamente, passando para quase de metade (0,44 em 2014), o que é consistente com a

degradação, já analisada, do fundo de maneio. O mesmo sucede para o rácio de liquidez

reduzida: situou-se entre 0,5 e 0,6 até 2011 e posteriormente decresce até 0,28 em 2014. A

SONI apresenta, então, uma liquidez menor que as empresas congéneres portuguesas: embora

sem tendência definida, entre 2010 e 2013, estas tiveram, em média, uma liquidez geral de 1,6

e uma liquidez reduzida de 1,1.

O rácio de liquidez imediata desce de 0,070 em 2009 para 0,029 em 2014, o que vem de

encontro ao já mencionado peso reduzido da caixa e equivalentes. Note-se que o intervalo de

liquidez (tempo durante o qual a empresa poderá pagar as suas despesas operacionais sem

considerar a entrada de novos fluxos) se mantém, em geral, acima de 70 dias durante todo o

período de análise.

3.2.2 Análise da solvabilidade

A solvabilidade mede a capacidade da empresa pagar as suas responsabilidades pecuniárias,

isto é, até que ponto a empresa possui ativos suficientes para liquidar os seus compromissos de

dívida. Em termos de autonomia financeira, o valor de referência é de 1/3, patamar que nunca

é atingido pela SONI no período em análise, verificando-se mesmo uma tendência de contínuo

afastamento do mesmo (desde de 0,21 em 2009 para 0,08 em 2014). Tal vem de encontro à já

mencionada erosão dos fundos próprios da empresa, sobretudo pela acumulação de resultados


13

sucessivamente negativos. As empresas portuguesas do setor, apresentaram em média uma

autonomia de 0,2 e o grupo EGGER registou em média 0,36, pelo que a SONI não só é menos

autónoma, como tem vindo a afastar-se das suas congéneres.

Considerando, agora, o rácio de solvabilidade, observa-se novamente o não cumprimento do

valor de referência (0,5): de 0,26 em 2009 e 2010 desce até 0,09 em 2014. Uma vez mais se

evidencia que a Sonae Indústria apresenta uma grande dependência de capitais alheios. Entre

2010 e 2013 as empresas portuguesas do mesmo setor apresentaram uma solvabilidade média

superior (0,65, com mínimo de 0,45 em 2011) e o grupo EGGER uma média de 0,56.

No que respeita à cobertura dos encargos financeiros líquidos, observam-se valores negativos

até 2011 em consequência de resultados operacionais (EBIT) também negativos. Desde esse

momento, o EBIT apresentou uma tendência de subida, permitindo que em 2014 a cobertura

dos encargos financeiros fosse de 0,34 (em tese, rating C), o que ainda está longe do desejável.

O grupo EGGER apresenta uma média de 2,4 para este indicador.

O período de recuperação da dívida representa o número de anos que a empresa levaria a

liquidá-la, servindo-se para isso do cash-flow libertado pela sua atividade. Este indicador será

tanto melhor quanto menor for o seu valor, adotando-se como intervalo de referência 2,5 a 4

anos (o grupo EGGER apresentou uma média de 2,4 anos). Da análise à SONI resulta para este

indicador a inexistência de uma tendência definida, com oscilações entre 7,1 (2012) e 14,2

(2010), sendo, todavia, evidente o afastamento face ao intervalo recomendado. Note-se,

contudo, a descida sucessiva da Net Debt (€835M para €650M, entre 2009 e 2014).

3.2.3 Endividamento

Este assunto já foi alvo de análise aquando do estudo do segundo membro do balanço. No

período em análise, a deterioração do capital próprio foi acompanhada de uma quase inversão

da estrutura de endividamento: em 2009, 1/3 do passivo era corrente, sendo que em 2014 o seu

peso é próximo dos 2/3. O passivo da empresa representa, em 2014, 92% do total do balanço,

sendo 12 vezes superior ao capital próprio.

3.3 Análise do equilíbrio financeiro

3.3.1 Balanço funcional

Da construção do balanço funcional e ulterior análise, resulta uma evidente insuficiência dos

capitais estáveis, à qual está inerente uma situação de desequilíbrio financeiro. O fundo de

maneio funcional, à semelhança do patrimonial, tem vindo a registar valores crescentemente


14

negativos (de -€32M em 2009 até -€370M em 2014). Ao mesmo tempo, as necessidades em

fundo de maneio são sempre positivas, embora tendam a diminuir (de €111M em 2009 até

€14M em 2014), sobretudo pelo decréscimo das necessidades cíclicas. Consequentemente, a

tesouraria líquida é negativa, particularmente de 2012 (-€271M) a 2014 (-€383M).

3.3.2 Funcionamento

O Tempo Médio de Recebimento (TMR) tem vindo a diminuir (ou seja, a rotação dos créditos

aumenta) desde 2009 (46 dias) até 2014 (39 dias), com exceção do ano de 2013, em que se

registou um aumento deste valor. Já o Tempo Médio de Pagamento (TMP) registou uma subida

significativa do seu valor no período em estudo. Se em 2009 era de aproximadamente 41 dias,

em 2014, situava-se nos 61 dias. Assim, embora em 2009 o valor do TMR fosse superior ao do

TMP, a partir de 2010 verifica-se uma clara tendência para que o TMP supere o TMR, de forma

cada vez mais acentuada. Isto permite concluir que, em média, a empresa recebe dos seus

clientes mais rapidamente do que paga as suas dívidas aos fornecedores, o que pode estar a ser

potenciado pela situação de desequilíbrio financeiro e de tesouraria frágil da SONI: por um lado

a empresa tenta “adiar” o pagamento aos fornecedores e, por outro lado, torna-se mais exigente

na política de crédito relativamente aos clientes.

Quanto ao Tempo Médio de Stockagem (TMS), registou-se uma descida de cerca de 16 dias,

entre 2009 (90 dias) e 2014 (74 dias). Mais uma vez, 2013 corresponde a um ano excecional,

apresentando resultados contrários a esta tendência (83 dias).

Como seria de esperar, face a estes valores, o ciclo de caixa tem vindo a diminuir: de 88 dias

em 2009 para 53 dias em 2014.

3.3.3 Fluxos de caixa e meios libertos líquidos

No período em análise, os fluxos de caixa das atividades operacionais foram sempre

positivos, tendo o valor mínimo sido registado em 2013 (€32M) e o máximo em 2009 (€71M),

o que é crucial para responder ao exigente serviço de dívida. O cash flow return on assets

(CFROA) não apresenta tendência definida, registando um máximo de 7,1% em 2012 e mínimo

de 2,6% em 2010 e 2013. Os fluxos oriundos das atividades de investimento (em tese,

destinados a gerar rendimentos e fluxos futuros) são negativos desde 2011, ano a partir do qual

os recebimentos provenientes dos investimentos financeiros se reduziram drasticamente

(€119M em 2009, €69M em 2010 e posteriormente valores inferiores a €1M). Apesar da

alienação de várias operações, até 2012 os pagamentos de ativos fixos tangíveis e ativos

intangíveis superaram os respetivos recebimentos.


15

Os fluxos associados ao financiamento, como reconhecido no prospeto do aumento de

capital, “refletem sobretudo os pagamentos de juros e gastos similares, porquanto a empresa

vem substituindo os empréstimos a vencer por novos empréstimos de idêntico montante”, isto

é, há incapacidade de realizar uma amortização efetiva e consistente dos financiamentos.

Apenas em 2013 estes fluxos foram positivos (€15M que comparam com os -€110M de 2012).

Os meios libertos líquidos (MLL) apresentam uma tendência de diminuição ao longo do

período da análise (com exceção de 2009 para 2010). Desde 2012 (-€14M) o seu valor passa a

ser negativo, atingindo o mínimo de -€44M em 2014. Note-se, contudo, que caso fosse excluído

o efeito do resultado das operações descontinuadas, os MLL seriam positivos e algo estáveis,

pois rondariam os €30M desde 2011.

3.4 Análise de risco

A noção de risco está essencialmente relacionada com a possibilidade de perda a que uma

empresa está sujeita. Antes de se iniciar a análise de risco, saliente-se que, na impossibilidade

de obter informação sobre a estrutura de custos da empresa, utilizou-se como proxy para a

margem de contribuição o valor da margem bruta (isto é, admite-se que todos os custos, exceto

aqueles diretamente associados às vendas, são fixos), o que tem implicações claras na qualidade

da análise que a seguir se inicia.

Segundo Buffett (2010), valores superiores a 50% são um bom indício da existência de uma

vantagem competitiva duradoura. A margem de contribuição das vendas tem apresentado uma

tendência de descida: de 52% em 2009 até 47% em 2014. No entanto, a eventual subestimação

dos custos variáveis sugere que o valor real daquela margem possa estar substancialmente

abaixo dos 50%.

O ponto crítico operacional (PCO) traduz o volume de negócios para o qual a margem de

contribuição iguala o montante de encargos fixos, conduzindo a um resultado operacional nulo.

Verificou-se um aumento até 2011 onde atinge o seu máximo (€1,36MM) seguido de uma

diminuição contínua de cerca de 28% até 2014. Esta última tendência justifica-se sobretudo

pelo decréscimo dos custos fixos operacionais (queda de 27% entre 2011 e 2014).

De 2009 a 2011, o volume de negócios é inferior ao PCO. A margem de segurança

operacional indica a variação percentual das vendas que conduz ao limiar do ponto crítico. No

primeiro período referido, obtêm-se, naturalmente margens de segurança negativas, sendo o

pior valor (-4%) registado em 2010. De 2012 até 2014, a margem de segurança é positiva com


16

tendência de crescimento, mas está a níveis muito baixos e próximos do ponto crítico (3,8% em

2014).

Como último indicador de risco operacional, calculou-se o grau de alavanca operacional

(GAO) que mede a sensibilidade dos resultados operacionais à variação do volume de vendas.

Quanto maior for este indicador, maior é o risco de negócio resultante de uma variação mais

acentuada dos resultados aquando de uma alteração do volume de vendas, devido ao peso dos

custos fixos, e mais próximo estará do ponto crítico operacional. O GAO, em termos absolutos,

tem registado sempre valores elevados, embora desde 2011 se tenha assistido a uma tendência

de descida, registando em 2014 um valor de 26,5. O valor máximo registou-se em 2009 (354,5).

De facto, para este valor elevadíssimo, a diferença percentual entre o volume de negócios e o

ponto crítico operacional é de apenas 0,28%. Se, por um lado, um aumento das vendas implicará

um aumento numa proporção muito maior em termos de RO, por outro lado, uma diminuição

das mesmas implicará uma quebra acentuada desses resultados. Entre 2010 e 2013 as empresas

congéneres apresentaram um valor médio de 2,5, com tendência para estabilizar.

O grau de alavanca financeira (GAF) permite analisar o risco associado à utilização de dívida

com determinado nível de juros e gastos similares. O EBT das operações que continuam

mantém-se negativo durante todo o período em análise, com mínimo de -€73M em 2010 e

máximo em 2014 de -€35M. Os gastos financeiros que a empresa suporta são muito superiores

ao seu EBIT e apesar de a tendência dos mesmos ser a sua diminuição ao longo do período,

ocorre em paralelo a diminuição dos rendimentos financeiros. Os valores obtidos estão bastante

próximos de 0 em 2009 e 2011, registando-se em termos absolutos o máximo de 0,51 em 2014,

isto é, uma variação de 1% dos RO conduz a uma variação bastante inferior (cerca de metade)

a nível dos resultados antes de impostos.

O grau combinado de alavanca (GCA) permite medir o efeito combinado das duas alavancas

anteriormente mencionadas. Em termos absolutos, os valores obtidos mostram-se algo

dispersos, sem qualquer tendência definida. O valor máximo de 16,4 ocorre em 2012. A grande

dispersão verificada para os valores do GAO (como já referido, verifica-se elevado risco

operacional) condiciona de forma clara este indicador. A média para o setor português foi de

10, que compara com um valor médio para a SONI de 12. Perante este risco operacional, a

resposta da SONI desde 2012 tem passado pela redução dos níveis de produção e venda,

diminuição dos custos variáveis das vendas e também dos custos fixos operacionais, em

consequência da descontinuação de várias operações.


17

Registe-se que toda a análise efetuada às alavancas só é válida para pequenas variações no

volume de negócios porque a elasticidade dos custos (ou gastos) em relação ao mesmo não é

constante.

3.4.1 Modelo Altman Z-score

Por último, recorreu-se a uma técnica de análise discriminante: o modelo de Altman Z-score,

na formulação de 1968 para empresas cotadas, que é um indicador do risco falência. Os

resultados obtidos variam entre um máximo de 0,61 em 2009 e um mínimo de -0,27 obtido no

ano de 2014. A tendência ao longo do período de análise é a de diminuição do valor da função

discriminante, a qual atinge valores negativos a partir de 2013. Para tal, muito contribui a

ocorrência de sucessivos prejuízos (registados como resultados transitados) e do fundo de

maneio patrimonial. De acordo com a bibliografia, a zona de risco de falência elevado começa

para um valor menor que 1,78. Deste modo, a Sonae Indústria está durante todo o período da

análise em risco de falência elevado e cada vez com valores mais distantes do limiar desta zona.

3.5 Indicadores de mercado

A SONI é uma sociedade cotada na Euronext Lisbon e, durante o período em análise, a sua

capitalização bolsista apresentou uma queda de cerca de 67%, sentida sobretudo até ao final de

2011, momento a partir do qual adotou um comportamento mais estável. No mesmo período, o

PSI-20 desvalorizou cerca de 25% e o valor de mercado da Pfleiderer cresceu 372%

(possivelmente pela evolução positiva dos resultados, que em 2009 e 2010 eram negativos).

As ações emitidas na sequência do aumento de capital de 2014 foram admitidas à negociação

em 3 de dezembro, sendo fungíveis com as demais. Com esta operação, o capital social, que

era de €700M representado por 140M de ações, passou para €812M representado por 11.351M

de ações, já que o preço de subscrição fixado foi de 1 cêntimo por ação. Note-se que o aumento

brusco do número de ações (mais de 80 vezes) implica maior volatilidade da cotação. A ação

da SONI, a 31 de dezembro de 2014, valia apenas 0,64 cêntimos (36% menos que o valor de

subscrição do aumento de capital).

Atualmente, a única participação qualificada registada é da Efanor, a qual se assume como

acionista maioritário da Sociedade, detendo 68,6% do número de ações. Consequentemente, o

free-float é de 31,4%.

O indicador Market to Book Value compara o valor de mercado com o valor contabilístico.

Se este indicador for superior a 1 significa que o mercado avalia positivamente a empresa e tem


18

boas perspetivas para o seu crescimento e fatores que justifiquem a oferta acima do seu valor

contabilístico; se for inferior 1 representa o inverso. Entre 2009 e 2010, a SONI apresentou,

sucessivamente, valores inferiores à unidade para este indicador, tendo o máximo sido registado

em 2010 (0,98). Para 2014 o valor observado foi de 0,8, que compara com o valor de 1,56

registado pela Pfleiderer nos últimos 12 meses.

O PER (Price Earning Ratio) permite estimar o número de anos que o investidor demorará a

recuperar o seu investimento, na perspetiva de um payout de 100% (o resultado líquido é

totalmente distribuído pelos acionistas). Tendo em conta que entre 2009 e 2014 a SONI

apresentou sempre resultados líquidos negativos, o cálculo e interpretação deste rácio perdem

significado. Note-se que em 2014 o PER da Pfleiderer foi de 12,3.

Pese embora o Conselho de Administração tenha definido “como objetivo a distribuição aos

acionistas de 50% dos lucros anuais”, a verificação de resultados negativos tem implicado a

inexistência de dividendos. A Pfleiderer, no mesmo período, também não distribuiu dividendos.

3.6 Modelos Piotroski F-score e Beneish M-score

Para aferir da robustez da posição financeira da empresa, recorreu-se ao modelo Piotroski F-

score, baseado num sistema de pontuação de 0 a 9 pontos que tem em conta nove critérios.

Entre 2009 e 2013, a SONI apresenta uma pontuação entre 5 e 6 pontos, caindo para 4 pontos

em 2014. Uma vez que as empresas robustas deverão apresentar entre 8 e 9 pontos e as empresas

fracas entre 0 e 2 pontos, a SONI está situada numa zona intermédia.

Aplicou-se também o modelo Beneish M-score, que permite determinar se os resultados

apresentados pela empresa foram alvo de manipulação contabilística (por exemplo, através de

depreciações excessivas ou do adiamento do reconhecimento de perdas e/ou gastos), tendo-se

concluído que os resultados da SONI não enfermam deste tipo de técnicas, já que em nenhum

período a pontuação obtida superou -2,22.


19

4 Conclusões e perspetivas futuras

Durante o período da análise desenvolvida (2009 a 2014), a Sonae Indústria experienciou um

processo de reestruturação, que implicou a alienação e o encerramento de várias operações,

conduzindo a uma diminuição da sua dimensão, quer em termos de ativo (de €1,7MM para

€1,2MM), quer em termos de volume de negócios (€1,3MM para €1MM).

De 2009 a 2011, anos em que o efeito da crise económica e financeira mundial foi mais

acentuado, a empresa teve resultados operacionais negativos. Ulteriormente, a empresa

apresenta resultados operacionais positivos e crescentes, que são, todavia, claramente

insuficientes perante os exigentes encargos financeiros da empresa, pelo que os resultados antes

de impostos e líquidos são sempre negativos no período em análise.

A rendibilidade da empresa mostra-se inferior à verificada para o benchmark, privilegiando-

-se a comparação com as empresas internacionais EGGER (com forte presença na Europa,

nomeadamente na Alemanha e na França) e Pfleiderer (com forte presença na Europa de Leste

e Rússia), em detrimento do setor português, já que este último representa apenas 10% do

volume de negócios da SONI.

O return on assets médio da SONI foi de -5,9% (-3,6% se forem excluídas as operações

descontinuadas), que compara com valores de 2,6% a 3,8% do grupo EGGER. Por outro lado,

o return on equity da SONI tem piorado (de -17% em 2009 para -122% em 2014), face a um

valor médio de 7,84% da Pfleiderer e de 8,8% do grupo EGGER.

Relativamente ao ROCE, este tende a aumentar entre 2011 (-2%) e 2014 (2%), embora seja

consistentemente inferior à taxa de juro implícita (a qual também se agrava no mesmo período

de 3,2% para 5,9%), evidenciando que a rendibilidade gerada a partir dos empréstimos

contraídos não é suficiente para suportar os respetivos encargos.

O nível de dívida da empresa é, precisamente, um dos seus principais problemas, permitindo

especular sobre a falta de sustentabilidade na forma como foi realizada a expansão da empresa

até 2007, com aquisições sucessivas de empresas e de unidades fabris. Com a deterioração das

condições de exploração da empresa, agravada sobremaneira pelos custos dos financiamentos,

a empresa sofreu uma erosão considerável dos fundos próprios, sendo que em 2014 o passivo

representava mais de 90% do total do balanço, aproximando a empresa de uma situação de

falência técnica.


20

Em resposta a esta situação, a estrutura do endividamento inverteu-se: o passivo corrente, em

tese menos oneroso que o não corrente, era de 1/3 em 2009 e passou para 2/3 em 2014. Tal era

expectável, não só pelo aspeto da minimização dos custos de financiamento, mas também pelo

facto das próprias instituições financeiras, face ao aumento do risco de recuperação do capital,

não estarem dispostas a conceder empréstimos de médio ou longo prazo, impondo condições

ao rollover dos financiamentos de curto prazo como forma de controlo mais exigente do

devedor.

A situação de liquidez da empresa tem-se agravado. O fundo de maneio é cada vez mais

negativo e, apesar das necessidades em fundo de maneio diminuírem, continuam positivas,

conduzindo a uma tesouraria líquida negativa. A SONI apresenta, então, insuficiência de

capitais estáveis e uma situação de desequilíbrio financeiro. Note-se, ainda, que a empresa

apresenta valores de volume de negócios muito próximos dos respetivos pontos críticos,

evidenciando um elevado risco operacional.

Importa, então, estudar as estratégias que a empresa deverá seguir para corrigir esta situação.

Por um lado, é essencial apostar na melhoria das margens e não na quota de mercado (como

com a expansão desenfreada até 2007), procurando “retirar pressão em termos de volume dos

mercados locais e redirecionando eventuais excessos para mercados de exportação”. É relevante

inquirir sobre as vantagens da dispersão geográfica (presença nos continentes europeu,

americano e africano) e atuar no sentido do aumento da eficiência da cadeia de abastecimento.

A melhoria da situação operacional é essencial para suportar o serviço de dívida, não sendo

expectável a melhoria das condições deste após as renegociações de 2014.

Os resultados líquidos positivos são também essenciais para o autofinanciamento da

atividade e para a melhoria dos níveis dos capitais próprios, já que, depois do aumento de capital

de 2014, que não foi totalmente subscrito, será difícil os acionistas aumentarem a exposição à

empresa (quem foi ao aumento de capital, perdia, pouco tempo depois, no final de 2014, 36%

do investimento). A pouca atratividade da empresa para pequenos acionistas, coloca a Sonae

Indústria muito dependente do seu acionista maioritário, a Efanor, e, claro, dos bancos credores.

Em suma, face à premência da situação de desequilíbrio da empresa, o foco deve ser a

melhoria das condições de exploração, tirando partido da saída de recessão dos países onde

opera. De outro modo, a viabilidade da empresa, pese embora o seu eventual interesse público

e número de trabalhadores, estará em sério risco.


21

Bibliografia

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EGGER. (2015). Key Ratios Development 5 years. Obtido de Egger Holzwerkstoffe GmbH:

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22




consolidadas. Maia.








consolidadas. Maia.







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ordinárias, escriturais e nominativas, sem valor nominal, e de Admissão à negociação ao

Euronext Lisbon. Maia.


23

SONI. (2014e). Relatório de Actividade e Demonstrações Financeiras Consolidadas do 3.º


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http://www.sonaeindustria.com/page.php?ctx=1,0,6


24

Anexo 1 – Produtos da Sonae Indústria

Os produtos base, denominados de “produtos crus”, compreendem:

Aglomerado de partículas (PB), um produto muito versátil e

indicado para a generalidade das utilizações nas indústrias de

mobiliário e construção;

Painéis de fibras de média densidade (MDF), um excelente

substituto da madeira maciça e ideal para o mobiliário, pavimentos

e indústria da construção;

Painéis de fibras orientadas (OSB) um produto altamente resistente

e indicado para aplicações estruturais e não-estruturais na indústria

da construção.

Mais de 50% da produção é transformada em produtos de valor acrescentado, tais como os

pavimentos laminados (laminate flooring) e os painéis revestidos a melamina (MFC). Estes,

por sua vez, são utilizados numa enorme variedade de aplicações, tais como: mobiliário,

pavimentos, gavetas, portas, embalagens, decoração de interiores, bem como cozinha e

utensílios de jardinagem. (SONI, 2015a).

SONAE Indústria, SGPS, SA

25

Anexo 2 – Balanço contabilístico: 1.º membro

ANCDV – Ativos não correntes classificados como disponíveis para venda

1 151,0 66,2% 1 019,3 65,7% 927,3 63,5% 861,7 62,3% 773,0 62,5% 758,1 63,3%

98,8 5,7% 93,4 6,0% 92,8 6,4% 92,8 6,7% 88,6 7,2% 82,0 6,8%

11,8 0,7% 11,4 0,7% 9,3 0,6% 8,2 0,6% 6,6 0,5% 8,2 0,7%

7,7 0,4% 2,7 0,2% 1,4 0,1% 1,3 0,1% 1,3 0,1% 1,2 0,1%

3,0 0,2% 2,8 0,2% 2,4 0,2% 2,4 0,2% 1,7 0,1% 1,4 0,1%

0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 1,4 0,1% 5,1 0,4%

0,3 0,0% 0,5 0,0% 1,0 0,1% 1,1 0,1% 1,1 0,1% 1,1 0,1%

45,3 2,6% 35,5 2,3% 36,6 2,5% 34,0 2,5% 25,5 2,1% 31,8 2,7%

1,8 0,1% 1,1 0,1% 2,3 0,2% 1,8 0,1% 4,7 0,4% 8,1 0,7%

Total de ativos não correntes 1 319,7 75,9% 1 166,6 75,2% 1 073,2 73,5% 1 003,3 72,6% 903,9 73,0% 897,0 74,9%

150,7 8,7% 139,0 9,0% 141,9 9,7% 136,4 9,9% 127,0 10,3% 108,9 9,1%

194,7 11,2% 187,7 12,1% 188,3 12,9% 181,4 13,1% 154,4 12,5% 134,8 11,3%

12,3 0,7% 12,8 0,8% 10,9 0,7% 8,9 0,6% 7,5 0,6% 13,6 1,1%

18,9 1,1% 11,0 0,7% 11,6 0,8% 9,4 0,7% 8,8 0,7% 10,6 0,9%

12,1 0,7% 12,8 0,8% 19,4 1,3% 18,6 1,3% 11,8 1,0% 10,7 0,9%

31,5 1,8% 21,2 1,4% 14,6 1,0% 18,3 1,3% 19,7 1,6% 19,2 1,6%

Total de ativos correntes 420,1 24,1% 384,5 24,8% 386,6 26,5% 373,1 27,0% 329,2 26,6% 297,8 24,9%

0,0 0,0% 0,3 0,0% 0,9 0,1% 6,4 0,5% 4,3 0,3% 3,0 0,2%

1 739,8 100,0% 1 551,4 100,0% 1 460,7 100,0% 1 382,8 100,0% 1 237,4 100,0% 1 197,8 100,0%

Caixa e equivalentes de caixa

ANCDV

TOTAL DO ATIVO

Outros ativos correntes

Propriedades de investimento

Investimentos em associadas

Investimentos em empreendimentos conjuntos

Investimentos disponíveis para venda

Ativos por impostos diferidos

Outros ativos não correntes

Ativo corrente

Inventários

Clientes

Outras dívidas de terceiros

Estado e outros entes públicos

2014

ATIVO

Ativo não corrente

Ativos fixos tangíveis

Goodwill

2012 2013

Ativos intangíveis

RUBRICAS (valores em milhões de euros) 2009 2010 2011


26

Anexo 3 – Balanço contabilístico: 2.º membro

700,0 40,2% 700,0 45,1% 700,0 47,9% 700,0 50,6% 700,0 56,6% 728,0 60,8%

2,7 0,2% 3,0 0,2% 3,1 0,2% 3,1 0,2% 3,1 0,3% 3,1 0,3%

-292,5 -16,8% -378,2 -24,4% -447,6 -30,6% -510,2 -36,9% -612,0 -49,5% -706,6 -59,0%

-53,6 -3,1% -6,4 -0,4% -10,6 -0,7% -3,5 -0,3% 14,4 1,2% 70,8 5,9%

0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0% 0,0 0,0%

Total 356,6 20,5% 318,4 20,5% 244,9 16,8% 189,4 13,7% 105,6 8,5% 95,3 8,0%

Interesses que não controlam 2,4 0,1% 1,6 0,1% 0,4 0,0% -0,2 0,0% -1,2 -0,1% -0,6 -0,1%

359,0 20,6% 320,0 20,6% 245,3 16,8% 189,2 13,7% 104,4 8,4% 94,7 7,9%

255,7 14,7% 163,8 10,6% 166,0 11,4% 108,8 7,9% 120,5 9,7% 110,4 9,2%

302,4 17,4% 301,3 19,4% 297,9 20,4% 229,6 16,6% 158,7 12,8% 118,7 9,9%

45,7 2,6% 42,4 2,7% 41,1 2,8% 36,9 2,7% 32,2 2,6% 26,0 2,2%

103,0 5,9% 92,2 5,9% 103,5 7,1% 43,7 3,2% 3,7 0,3% 15,8 1,3%

25,4 1,5% 25,5 1,6% 25,2 1,7% 25,5 1,8% 23,9 1,9% 25,8 2,2%

96,4 5,5% 62,6 4,0% 63,5 4,3% 71,0 5,1% 57,8 4,7% 43,8 3,7%

65,6 3,8% 65,6 4,2% 66,0 4,5% 63,2 4,6% 60,9 4,9% 69,5 5,8%

34,9 2,0% 11,4 0,7% 27,5 1,9% 11,8 0,9% 6,4 0,5% 10,5 0,9%

Total de passivos não correntes 929,0 53,4% 764,7 49,3% 790,6 54,1% 590,6 42,7% 464,1 37,5% 420,3 35,1%

50,5 2,9% 144,0 9,3% 100,4 6,9% 125,1 9,0% 70,4 5,7% 20,3 1,7%

45,3 2,6% 22,3 1,4% 21,0 1,4% 35,4 2,6% 146,3 11,8% 272,5 22,7%

60,0 3,4% 0,0 0,0% 3,8 0,3% 73,8 5,3% 89,9 7,3% 47,5 4,0%

3,5 0,2% 4,1 0,3% 4,5 0,3% 4,5 0,3% 5,2 0,4% 6,0 0,5%

0,3 0,0% 0,2 0,0% 0,5 0,0% 52,3 3,8% 75,8 6,1% 52,3 4,4%

149,2 8,6% 158,2 10,2% 172,3 11,8% 189,0 13,7% 171,2 13,8% 159,3 13,3%

17,6 1,0% 16,0 1,0% 16,3 1,1% 17,9 1,3% 15,5 1,3% 13,5 1,1%

111,0 6,4% 113,9 7,3% 105,2 7,2% 100,0 7,2% 89,7 7,2% 104,3 8,7%

Provisões 14,5 0,8% 8,0 0,5% 1,0 0,1% 4,8 0,3% 4,9 0,4% 4,6 0,4%

Total de passivos correntes 451,9 26,0% 466,7 30,1% 424,8 29,1% 602,9 43,6% 668,9 54,1% 680,4 56,8%

0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 2,4 0,2%

1 380,9 79,4% 1 231,4 79,4% 1 215,4 83,2% 1 193,6 86,3% 1 133,0 91,6% 1 103,1 92,1%

1 739,8 100,0% 1 551,4 100,0% 1 460,7 100,0% 1 382,8 100,0% 1 237,4 100,0% 1 197,8 100,0%TOTAL DO CAPITAL PRÓPRIO E DO PASSIVO

Outros empréstimos

Fornecedores

Estado e outros entes públicos

Outros passivos correntes

PANCDV

Parcela corrente dos empréstimos bancários não correntes

Empréstimos bancários correntes

Parcela corrente dos empréstimos obrigacionistas não convertíveis não correntes

Parcela corrente dos credores por locações financeiras não correntes

TOTAL DO PASSIVO

Outros passivos não correntes

Provisões

Passivo corrente

Benefícios pós-emprego

Outro rendimento integral acumulado (ORIA)

ORIA diretamente associado aos ANCDV

TOTAL DO CAPITAL PRÓPRIO

Passivo não corrente

Empréstimos bancários - líquidos da parcela corrente

Empréstimos obrigacionistas não convertíveis - líquidos da parcela corrente

Credores por locações financeiras - líquidos da parcela corrente

Outros empréstimos

PASSIVO

Passivos por impostos diferidos

20142012 2013

Outras reservas e resultados acumulados

RUBRICAS (valores em milhões de euros) 2009 2010 2011

CAPITAL PRÓPRIO E PASSIVO

CAPITAL PRÓPRIO

Capital social

Reserva legal


27

Anexo 4 – Demonstração de resultados

1 282,9 100,0% 1 292,6 100,0% 1 352,1 100,0% 1 321,0 100,0% 1 050,5 100,0% 1 014,5 100,0%

1 277,8 99,6% 1 287,0 99,6% 1 348,2 99,7% 1 316,7 99,7% 1 046,3 99,6% 1 009,6 99,5%

5,1 0,4% 5,6 0,4% 3,9 0,3% 4,3 0,3% 4,2 0,4% 5,0 0,5%

161,8 12,6% 66,0 5,1% 30,0 2,2% 34,4 2,6% 25,6 2,4% 39,9 3,9%

613,2 47,8% 643,8 49,8% 702,5 52,0% 679,1 51,4% 560,9 53,4% 541,0 53,3%

24,7 1,9% 1,4 0,1% -2,1 -0,2% -1,5 -0,1% 0,3 0,0% 3,8 0,4%

373,1 29,1% 367,7 28,4% 349,1 25,8% 357,2 27,0% 266,6 25,4% 256,6 25,3%

270,0 21,0% 242,7 18,8% 214,6 15,9% 204,4 15,5% 161,0 15,3% 151,5 14,9%

121,3 9,5% 95,3 7,4% 79,9 5,9% 77,3 5,9% 63,3 6,0% 64,1 6,3%

30,5 2,4% 18,8 1,5% 5,0 0,4% 13,2 1,0% 0,5 0,0% 10,3 1,0%

13,7 1,1% 14,9 1,2% 37,5 2,8% 14,1 1,1% 11,6 1,1% 9,3 0,9%

-1,9 -0,1% -25,9 -2,0% -4,4 -0,3% 11,7 0,9% 12,0 1,1% 17,9 1,8%

123,0 9,6% 98,7 7,6% 81,6 6,0% 71,0 5,4% 64,9 6,2% 62,3 6,1%

68,9 5,4% 51,6 4,0% 33,7 2,5% 20,2 1,5% 12,0 1,1% 12,5 1,2%

-0,1 0,0% -0,1 0,0% 0,0 0,0% -0,2 0,0% -0,7 -0,1% -0,2 0,0%

0,1 0,0% 0,1 0,0% 0,0 0,0% 0,1 0,0% -4,7 -0,4% -3,3 -0,3%

-56,0 -4,4% -73,0 -5,6% -52,4 -3,9% -39,2 -3,0% -46,4 -4,4% -35,4 -3,5%

3,7 0,3% 2,4 0,2% 0,3 0,0% 15,6 1,2% -16,1 -1,5% 7,0 0,7%

-59,7 -4,6% -75,4 -5,8% -52,7 -3,9% -54,8 -4,2% -30,3 -2,9% -42,4 -4,2%

0,0 0,0% 0,0 0,0% -5,8 -0,4% -45,2 -3,4% -48,6 -4,6% -73,5 -7,2%

-59,7 -4,6% -75,4 -5,8% -58,5 -4,3% -100,1 -7,6% -78,9 -7,5% -115,9 -11,4%

104,3 8,1% 52,6 4,1% 76,2 5,6% 97,0 7,3% 73,4 7,0% 89,9 8,9%

Custo das vendas

RENDIMENTOS E GASTOS (valores em milhões de euros) 2009 2010 2011 2014

Volume de negócios

Vendas

Prestação de serviços

Outros rendimentos e ganhos

2012 2013

Ganhos ou perdas relativos a empreendimentos conjuntos

Variação da produção

Fornecimentos e serviços externos

Gastos com o pessoal

Amortizações e depreciações

Provisões e perdas por imparidade (aumentos / reduções)

Outros gastos e perdas

Resultado operacional (EBIT)

Gastos financeiros

Rendimentos financeiros

Ganhos ou perdas relativos a empresas associadas

Resultado Líquido Consolidado do Período

EBITDA

Resultado antes de impostos das operações que continuam

Imposto sobre o rendimento do período

Resultado depois de impostos das operações que continuam

Resultado depois de impostos das operações descontinuadas


28

Anexo 5 – Demonstração de fluxos de caixa

RUBRICA (valores em milhões de euros) 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Fluxos de caixa das atividades operacionais

Recebimentos de clientes 1 234,1 1 248,6 1 337,9 1 337,4 1 200,9 1 119,1

Pagamentos a fornecedores 956,3 991,4 1 066,4 1 032,6 968,7 877,2

Pagamentos ao pessoal 268,5 246,5 223,6 224,6 195,7 178,1

Caixa gerada pelas operações 9,2 10,8 47,9 80,2 36,6 63,9

Pagamento/(recebimento) do imposto sobre o rendimento -3,6 -1,1 3,3 4,7 5,7 8,8

Outros recebimentos/(pagamentos ) 58,4 27,7 7,0 22,8 1,2 0,1

Fluxos de caixa das atividades operacionais (1) 71,2 39,6 51,6 98,3 32,2 55,1

Fluxos de caixa das atividades de investimento

Recebimentos provenientes de:

Investimentos financeiros 114,2 69,4 0,2 0,1 0,2 0,0

Ativos fixos tangíveis e ativos intangíveis 5,0 13,3 15,7 16,8 9,0 29,0

Subsídios ao investimento 0,1 1,3 0,3 0,3 0,2 0,8

Dividendos 0,1 0,3 0,1 0,1 0,0 0,0

Ativos não correntes detidos para venda 0,0 0,0 0,0 13,6 0,0 4,5

Outros 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0

119,4 84,3 16,3 30,8 9,3 34,3

Pagamentos respeitantes a:

Investimentos financeiros 0,5 0,0 0,0 0,2 0,0 0,1

Ativos fixos tangíveis e ativos intangíveis 33,1 20,3 34,5 38,1 20,6 40,6

Outros 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

33,6 20,3 34,5 38,3 20,6 40,8

Fluxos de caixa das atividades de investimento (2) 85,7 64,1 -18,2 -7,4 -11,3 -6,4

Fluxos de caixa das atividades de financiamento

Recebimentos provenientes de: 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Juros e rendimentos similares 1,4 0,2 0,8 1,2 1,0 0,7

Empréstimos concedidos a partes relacionadas 0,0 0,0 0,0 0,0 1,5 9,2

Empréstimos concedidos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Empréstimos obtidos 2 507,4 6 114,9 4 067,7 2 910,5 2 609,6 3 644,1

Aumentos de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 110,7

Outro 0,0 0,0 2,5 0,0 0,0 0,0

2 508,9 6 115,1 4 071,0 2 911,7 2 612,1 3 764,7

Pagamentos respeitantes a:

Juros e gastos similares 40,6 31,1 36,0 37,7 44,5 48,8

Empréstimos concedidos a partes relacionadas 0,0 0,0 0,0 0,0 1,5 9,2

Empréstimos concedidos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Empréstimos obtidos 2 631,7 6 163,4 4 065,9 2 974,9 2 546,6 3 759,9

Dividendos 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Amortização de contratos de locação financeira 2,9 4,3 4,5 4,6 4,8 5,9

Outros 3,2 23,7 0,2 4,3 0,0 0,1

2 678,4 6 222,6 4 106,7 3 021,4 2 597,4 3 823,9

Fluxos de caixa das atividades de financiamento (3) -169,5 -107,5 -35,7 -109,7 14,7 -59,2

Variação de caixa e seus equivalentes (1+2+3) -12,5 -3,8 -2,2 -18,8 35,6 -10,6

Efeito das diferenças de câmbio -1,8 -0,5 0,1 0,0 0,0 -0,1

Caixa e seus equivalentes no início do período 17,4 6,7 3,3 1,0 -14,6 20,9

Caixa e seus equivalentes no fim do período 6,7 3,3 1,0 -17,8 20,9 10,5


29

Anexo 6 – Balanço funcional

2009 2010 2011 2012 2013 2014

358,96 320,01 245,35 189,19 104,39 94,68

-45,32 -35,46 -36,63 -33,97 -25,51 -31,76

929,01 764,71 790,55 590,65 464,07 420,34

0,04 0,04 0,02 0,02 0,00 12,50

1 242,69 1 049,29 999,30 745,89 542,96 495,76

1 274,39 1 131,17 1 036,55 969,35 878,38 865,26

-31,70 -81,88 -37,25 -223,46 -335,42 -369,50

194,65 187,68 188,28 181,38 154,38 134,75

150,73 138,99 141,87 136,42 126,99 108,92

43,29 36,58 41,82 36,94 28,15 34,89

388,68 363,24 371,97 354,74 309,52 278,56

149,20 158,20 172,28 189,04 171,20 159,29

17,64 15,98 16,27 17,92 15,52 13,48

110,95 113,82 105,17 100,02 89,70 91,83

277,79 288,01 293,72 306,99 276,42 264,60

110,89 75,24 78,25 47,75 33,10 13,95

-142,59 -157,12 -115,50 -271,21 -368,52 -383,45

TRUE TRUE TRUE TRUE TRUE TRUE

31,45 21,51 15,56 24,70 23,99 22,22

174,05 178,64 131,07 295,91 392,51 405,67

-142,59 -157,12 -115,50 -271,21 -368,52 -383,45

FUNDO DE MANEIO FUNCIONAL

RUBRICAS (valores em milhões de euros)

Capitais próprios

- Ativos por Impostos Diferidos (AID)

Capitais alheios estáveis

Passivo não corrente

Acionistas

CAPITAIS PERMANENTES

Ativo fixo (= ativo não corrente, excluindo AID)

NECESSIDADES EM FUNDO DE MANEIO

Clientes

Inventários

Outros créditos de exploração

NECESSIDADES CÍCLICAS

Fornecedores

Estado

Outros débitos de exploração

RECURSOS CÍCLICOS

TESOURARIA LÍQUIDA

TESOURARIA LÍQUIDA

Confirmação

TESOURARIA ATIVA

TESOURARIA PASSIVA


30

2009

2010

2011201220132014

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

-400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400

NFM

FM

NFM vs FM


31

Anexo 7 – Quadro-resumo dos indicadores e rácios calculados

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Média

Fundo de maneio patrimonial -31 737 949 -81 920 078 -37 276 021 -223 479 772 -335 419 384 -382 000 785 -181 972 331

RENDIBILIDADE

EBITDA 104 283 436 52 599 081 76 197 346 96 957 026 73 405 285 89 864 011 82 217 698

EBIT -1 889 179 -25 899 526 -4 393 900 11 717 582 11 950 826 17 866 609 1 558 735

EBT -55 957 873 -73 003 400 -52 376 263 -39 212 302 -46 419 606 -35 366 264 -50 389 285

Resultado Líquido das op. que continuam -59 650 016 -75 418 326 -52 683 993 -54 840 304 -30 300 473 -42 372 058 -52 544 195

Resultado Líquido (após op. descontinuadas) -59 650 016 -75 418 326 -58 513 970 -100 051 899 -78 916 131 -115 879 329 -81 404 945

Margem de contribuição das vendas 52,20% 50,19% 48,04% 48,60% 46,61% 46,68% 48,72%

Rendibilidade operacional das vendas -0,15% -2,00% -0,32% 0,89% 1,14% 1,76% 0,22%

Margem EBITDA 8,13% 4,07% 5,64% 7,34% 6,99% 8,86% 6,84%

Rendibilidade corrente das vendas -4,36% -5,65% -3,87% -2,97% -4,42% -3,49% -4,13%

Rendibilidade líquida das vendas -4,65% -5,83% -4,33% -7,57% -7,51% -11,42% -6,89%

MLL (meios libertos líquidos) 46 522 599 3 080 281 22 077 276 -14 812 455 -17 461 672 -43 881 927 -745 983

VAB (definição direta) 419 959 036 330 884 150 295 101 533 306 608 577 236 735 175 243 753 260 305 506 955

Rendibilidade operacional do Ativo -0,11% -1,67% -0,30% 0,85% 0,97% 1,49% 0,20%

Rendibilidade líquida do Ativo (c/ op. desc.) -3,43% -4,86% -4,01% -7,24% -6,38% -9,67% -5,93%

Rendibilidade líquida do Ativo (antes op. desc.) -3,43% -4,86% -3,61% -3,97% -2,45% -3,54% -3,64%

Rendibilidade do Capital Próprio (RCP=ROE) -16,62% -23,57% -23,85% -52,88% -75,60% -122,39% -52,48%

Capital Employed 1 416 734 380 1 227 924 936 1 130 360 735 1 041 799 578 935 464 787 901 425 099 1 108 951 586

ROCE, antes de imposto -0,13% -2,11% -0,39% 1,12% 1,28% 1,98% 0,29%

Taxa efetiva de imposto 6,60% 3,31% 0,59% 39,85% -34,72% 19,81% 5,91%

ROCE, líquido de imposto -0,14% -2,18% -0,39% 0,68% 1,72% 1,59% 0,21%

Taxa de juro implícita (só com juros suportados) 3,56% 3,16% 4,16% 4,48% 5,20% 5,86% 4,40%

Taxa de juro implícita (c/ totalidade dos gastos financeiros) 14,20% 12,81% 11,05% 10,00% 9,24% 9,31% 11,10%

LIQUIDEZ

Liquidez Geral 0,930 0,824 0,912 0,629 0,499 0,441 0,706

Liquidez Reduzida 0,596 0,526 0,576 0,393 0,302 0,280 0,446

Liquidez Imediata 0,070 0,046 0,037 0,041 0,036 0,029 0,043

Intervalo de Liquidez (dias) 77,42 70,61 68,52 68,84 73,81 72,85 72,01


32

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Média

FUNCIONAMENTO E ATIVIDADE

Tempo Médio de Recebimentos (dias) 46,1 44,0 41,3 40,7 43,6 39,4 42,5

Tempo Médio de Pagamentos (dias) 47,9 47,5 48,5 54,5 61,9 60,0 53,4

Tempo Médio de Stockagem (dias) 89,7 78,8 73,7 73,3 82,6 73,5 78,6

Ciclo de Caixa (dias) 87,9 75,3 66,5 59,6 64,3 52,9 67,8

Rotação dos créditos 7,92 8,30 8,83 8,96 8,37 9,26 8,61

Rotação dos stocks 4,07 4,63 4,95 4,98 4,42 4,97 4,67

Rotação dos ativos não correntes 0,97 1,11 1,26 1,32 1,16 1,13 1,16

Rotação dos ativos totais 0,74 0,83 0,93 0,96 0,85 0,847 0,86

SOLVABILIDADE E ENDIVIDAMENTO

Net Debt 834 844 201 749 015 930 723 891 189 691 847 991 683 048 620 650 180 161 722 138 015

Autonomia Financeira 0,206 0,206 0,168 0,137 0,084 0,079 0,147

Rácio de solvabilidade 0,260 0,260 0,202 0,159 0,092 0,086 0,176

Período de recuperação da dívida (anos) 8,006 14,240 9,500 7,136 9,305 7,235 9,237

Cobertura dos encargos financeiros -0,035 -0,550 -0,092 0,230 0,205 0,336 0,016

Endividamento Global (P/CP) 3,847 3,848 4,954 6,309 10,853 11,651 6,910

Endividamento Global (P/A) 0,794 0,794 0,832 0,863 0,916 0,921 0,853

Endividamento a Prazo (PNC/CP) 2,588 2,390 3,222 3,122 4,446 4,440 3,368

Endividamento a Prazo (PNC/Capitais Permanentes) 0,721 0,705 0,763 0,757 0,816 0,816 0,763

Estrutura de Endividamento (PC/P) 0,327 0,379 0,350 0,505 0,590 0,619 0,462

Estrutura de Endividamento (PNC/P) 0,673 0,621 0,650 0,495 0,410 0,381 0,538

Meios Libertos Líquidos (MLL) 46 522 599 3 080 281 22 077 276 -14 812 455 -17 461 672 -43 881 927 -745 983

VAB (definição direta) 419 959 036 330 884 150 295 101 533 306 608 577 236 735 175 243 753 260 305 506 955

RISCO

Grau de Alavanca Operacional (GAO) * -354,49 -25,05 -147,84 54,79 40,97 26,50 108,27

Grau de Alavanca Financeiro (GAF) * 0,03 0,35 0,08 -0,30 -0,26 -0,51 0,26

Grau Combinado de Alavanca (GCA = GAO*GAF) * -11,97 -8,89 -12,40 -16,37 -10,55 -13,39 12,26

Ponto Crítico Operacional 1 286 502 161 1 344 154 701 1 361 287 647 1 296 917 883 1 024 861 254 976 254 501 1 214 996 358

Margem de Segurança Operacional -0,0028 -0,0399 -0,0068 0,0183 0,0244 0,0377 0,0051

* A média apresentada para os graus de alavanca corresponde à média dos valores absolutos verificados em cada ano.


33

2009 2010 2011 2012 2013 2014 Média

MERCADO

Número de ações (final do ano) 140 000 000 140 000 000 140 000 000 140 000 000 140 000 000 11 350 757 417

Cotação média de fecho 2,15 2,23 1,23 0,56 0,56 0,01 1,12

Capitalização bolsista média 301 438 889 312 140 078 171 589 883 78 835 060 77 787 500 76 017 941 169 634 892

Valor Contabilístico da ação 2,5640 2,2858 1,7525 1,3514 0,7457 0,0083 1,4513

Resultado Líquido por ação -0,4199 -0,5317 -0,4129 -0,7063 -0,5575 -0,0102 -0,4397

Price-earnings-Ratio (PER) -5,13 -4,19 -2,97 -0,80 -1,00 -0,66 -2,46

Earnings-Per-Share (EPS) -0,42 -0,53 -0,41 -0,71 -0,56 -0,01 -0,44

Earnings Yield (Rendibilidade Bolsista) -0,20 -0,24 -0,34 -1,25 -1,00 -1,52 -0,76

Taxa de distribuição de resultados (dividend yield) 0 0 0 0 0 0 0

Market to Book Value 0,84 0,98 0,70 0,42 0,75 0,80 0,75

Payout 0 0 0 0 0 0 0

Plowback 1 1 1 1 1 1 1


34

Anexo 8 – Análise DuPont

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Vendas e serviços prestados (€) 1 282 883 234 1 292 556 776 1 352 141 785 1 321 030 216 1 050 501 018 1 014 531 821

Margem de contribuição das vendas (€) 669 700 227 648 797 557 649 602 615 641 965 252 489 643 933 473 550 477

Custo das vendas (€) 613 183 007 643 759 219 702 539 170 679 064 964 560 857 085 540 981 344

MC sobre o volume de negócios 0,522 0,502 0,480 0,486 0,466 0,467

Efeito dos custos fixos -0,003 -0,040 -0,007 0,018 0,024 0,038

Rotação do ativo 0,74 0,83 0,93 0,96 0,85 0,85

RENDIBILIDADE OPERACIONAL DO ATIVO -0,001 -0,017 -0,003 0,008 0,010 0,015

Efeito dos Encargos Financeiros 29,62 2,82 11,92 -3,35 -3,88 -1,98

Estrutura Financeira 4,85 4,85 5,95 7,31 11,85 12,65

ALAVANCA FINANCEIRA 143,56 13,67 70,97 -24,46 -46,04 -25,04

EFEITO FISCAL 1,07 1,03 1,01 1,40 0,65 1,20

EFEITO DAS OPERAÇÕES DESCONTINUADAS 1,00 1,00 1,11 1,82 2,60 2,73

ROE -0,166 -0,236 -0,238 -0,529 -0,756 -1,224

Confirmação TRUE TRUE TRUE TRUE TRUE TRUE

ROE (RL/CP) -0,166 -0,236 -0,238 -0,529 -0,756 -1,224


35

Anexo 9 – Modelo Altman Z-score

X1 = Working Capital / Total Assets

X2 = Retained Earnings / Total Assets

X3 = EBIT / Total Assets

X4 = Market Value of Equity / Book Value of Total Liabilities

X5 = Sales / Total Assets

2009 2010 2011 2012 2013 2014

X1 -0,018 -0,053 -0,026 -0,162 -0,271 -0,319

X2 -0,167 -0,242 -0,304 -0,367 -0,492 -0,587

X3 -0,001 -0,017 -0,003 0,008 0,010 0,015

X4 0,218 0,253 0,141 0,066 0,069 0,069

X5 0,737 0,833 0,926 0,955 0,849 0,847

Altman Z-score 0,609 0,527 0,543 0,315 -0,093 -0,268


36

Anexo 10 – Modelo Piotroski F-score

Name of Measure Formula for Measure

Q1 Return on assets (ROA) Net income before extraordinary items for the year divided by total assets of the year (medium).

Q2 Cash flow return on assets (CFROA) Net cash flow from operating activities (operating cash flow) divided by total assets of the year (medium).

Q3 Change in return on assets Compare this year’s return on assets (1) to last year’s return on assets.

Q4 Quality of earnings (accrual) Compare Cash flow return on assets (2) to return on assets (1)

Q5 Change in gearing or leverage Compare this year’s gearing (long-term debt divided by average total assets) to last year’s gearing.

Q6 Change in working capital (liquidity) Compare this year’s current ratio (current assets divided by current liabilities) to last year’s current ratio.

Q7 Change in shares in issue Compare the number of shares in issue this year, to the number in issue last year.

Q8 Change in gross margin Compare this year’s gross margin (gross profit divided by sales) to last year’s.

Q9 Change in asset turnover Compare this year’s asset turnover (total sales divided by total assets at the beginning of the year) to last year’s asset turnover ratio.

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Profitability

Q1 0 0 0 0 0 0

Q2 1 1 1 1 1 1

Q3 1 0 1 0 1 0

Q4 1 1 1 1 1 1

Funding

Q5 0 1 0 1 1 1

Q6 0 0 1 0 0 0

Q7 1 1 1 1 1 0

Efficiency

Q8 1 0 0 1 0 1

Q9 0 1 1 1 0 0

F-Score 5 5 6 6 5 4


37

Anexo 11 – Modelo Beneish M-score

Glossary

SGA Selling, General and Administrative Expenses

CA Current Assets

DSRI Days Sales in Receivables Index

GMI Gross Margin Index

AQI Asset Quality Index

SGI Sales Growth Index

DEPI Depreciation Index

SGAI Sales, General and Administrative Expenses Index

LVGI Leverage Index

TATA Total Accruals to Total Assets

Parameters (M€) 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Net Sales 1 282,9 1 292,6 1 352,1 1 321,0 1 050,5 1 014,5

Cost of Goods 613,2 643,8 702,5 679,1 560,9 541,0

Net Receivables 207,0 200,5 199,2 190,3 161,9 148,3

Current Assets 420,1 384,8 387,5 379,4 333,5 300,8

Property, Plant and Equipment 1 151,0 1 019,3 927,3 861,7 773,0 758,1

Depreciation 121,3 95,3 79,9 77,3 63,3 64,1

Total Assets 1 739,8 1 551,4 1 460,7 1 382,8 1 237,4 1 197,8

SGA Expense 1 284,8 1 318,5 1 356,5 1 309,3 1 038,6 996,7

Net Income -59,7 -75,4 -58,5 -100,1 -78,9 -115,9

Cash Flow from Operations 71,2 39,6 51,6 98,3 32,2 55,1

Current Liabilities 451,9 466,7 424,8 602,9 668,9 682,8

Long-term Debt 706,7 599,6 608,4 419,1 315,1 270,8

Derived Variables 2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014

Other L/T Assets [TA-(CA+PPE)] 168,8 147,3 145,9 141,6 130,9 138,9

DSRI 0,962 0,949 0,978 1,070 0,949

GMI 1,040 1,045 0,989 1,043 0,999

AQI 0,979 1,052 1,025 1,033 1,096

SGI 1,008 1,046 0,977 0,795 0,966

DEPI 1,115 1,078 0,964 1,088 0,971

SGAI 1,019 0,984 0,988 0,997 0,994

TATA -0,074 -0,075 -0,143 -0,090 -0,143

LVGI 1,032 1,029 1,045 1,076 1,001

2009/2010 2010/2011 2011/2012 2012/2013 2013/2014

M-score 8 variable model -2,84 -2,79 -3,20 -3,00 -3,19

M=-4,84+0,920*DSRI+0,528*GMI+0,404*AQI+0,892*SGI+0,115*DEPI-0,172*SGAI+4,679*TATA-0,327*LVGI

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