APOSTILA Parte II TEORIA MACROECONÔMICA II - PUC … Apostila Macro2 Parte2 v03 … · valendo...

APOSTILA – Parte II

TEORIA MACROECONÔMICA II

ECO1217

Professores: Marcio Garcia

1º Semestre de 2012

Segunda Parte: Economia aberta

Objetivo: estudar efeitos de políticas macroeconômicas em economias nas quais há trocas relevantes entre residentes e não-residentes: transações de bens e serviços (conta-corrente) e ativos (conta de capitais)

Referências:

OB - Caps. 18 (11), 19 (12), 20 (13) e 21 (14)

Complementar: AB - Caps. 5 e 14

2

• O Brasil é uma economia aberta?

• E os EUA?

• Pode um país exportar mais do que seu PIB?

Macroeconomia Aberta

3


Estudaremos agora com mais atenção

os fundamentos dos mercados de

divisas e da determinação da taxa de

câmbio.

Vamos também explorar os modelos

macro no contexto de uma economia

aberta.

4


ABERTURA cobre 3 noções distintas:

1) Abertura nos mercados de bens:

• escolha entre bens domésticos e

importados

• tarifas

• cotas

5

Fontes: FMI e OMC

0

20

40

60

80

100

120

% d

o P

IB

Corrente de Comércio ((X+M)/PIB)


Exportações de Bens e Serviços como Porcentagem

do PIB

Estados Unidos* 12% Japão* 14% Alemanha* 39% Reino Unido* 18% Suiça* 56% Áustria* 59% Bélgica* 92% Luxemburgo* 179% Brasil * 14%

*Dados de 2010 Fonte: World Development Indicators (Banco Mundial)

7

Pode-se inferir da tabela acima que os EUA têm mais restrições ao comércio do que Bélgica ou Luxemburgo?


8

Não. GEOGRAFIA e TAMANHO são as causas da diferença.

Japão – isolamento geográfico explica em boa parte o baixo grau de abertura.

Bélgica (5% do PIB dos EUA) e Luxemburgo (0.3% do PIB dos EUA) são pequenos e não conseguem produzir a mesma variedade de bens que os países “continentais”.


9

O grau de abertura de uma economia não é só medido pelo comércio que efetivamente ocorre.

É importante também levar em consideração os mercados que estão expostos à competição internacional, sem que necessariamente haja importações.


10

Uma medida melhor do grau de abertura deve ser a proporção do produto agregado composto de bens comerciáveis (tradables).


11

2) Abertura dos mercados financeiros

• escolha entre ativos domésticos e

estrangeiros

• controle de capitais

• integração dos mercados financeiros

mundiais/ mobilidade de capitais.


12

3) Abertura nos mercados de fatores:

• liberdade para as firmas escolherem

onde instalar suas fábricas e para os

trabalhadores escolherem onde

trabalhar.


13

Como a abertura dos mercados de bens afeta o equilíbrio no mercado de bens?

Em uma economia fechada, concentramo-nos na decisão de consumir ou poupar.

Agora, há adicionalmente a decisão de se comprar bens domésticos ou importados.


14

A variável chave para esta última decisão é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos, que é a taxa real de câmbio. Ao contrário da taxa nominal de câmbio, a taxa real não é diretamente observável.


15

Taxas de Câmbio:

Taxa de Câmbio Nominal:

É o preço relativo das moedas de dois países.

Taxa de Câmbio Nominal (e) : aestrangeir moeda

nacional moeda e

Se e Depreciação (desvalorização) nominal.

Se e Apreciação (valorização) nominal.

Atenção

Alguns países adotam a convenção contrária. Nós mesmos já o fizemos. Há cem anos, a taxa de câmbio era cotada em libras por mil-réis. Assim, veja sempre como é definida a taxa de câmbio.

16

Ex.:

Imagine que tomamos os preços de dois carros similares no Brasil e nos EUA:

Hyundai nos EUA – US$30.000 por um carro.

Gol no Brasil – R$40.000 por um carro.

Imagine também que a taxa de câmbio nominal entre R$ e US$ é:

$/$ 2 USRe

A que taxa trocamos carros brasileiros por carros americanos?

Taxa de Câmbio Real:

É o preço relativo dos bens em dois países.

17

P

Pe

*

Taxa de câmbio real

Taxa de câmbio nominal

Razão dos níveis de preços

• Se a taxa de câmbio real (ε) é elevada, os bens estrangeiros são relativamente caros e os bens domésticos relativamente

baratos.

• Se a taxa de câmbio real (ε) é baixa, então os bens

estrangeiros são relativamente baratos e os bens domésticos são relativamente caros. 18

A Taxa de Câmbio Real e as Exportações Líquidas:

real) o(apreciaçãNX IM ; EX Se

real) ão(depreciaçNX IM ; EX Se

)(NXNX

19

Taxa de Câmbio do Bigmac

Índice Big Mac – utilizado para testar se as moedas nacionais estão sobrevalorizadas ou

valendo menos com base na teoria da Paridade do Poder de Compra (PPP), que diz que no longo prazo a taxa de câmbio nominal deve se mover de modo a igualar os preços de uma cesta idêntica de bens e serviços em dois

países:

eP*=P , o poder de compra da moeda é o mesmo nos dois países.

20

23

Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012)

Segundo este índice, ao nível de

R$1,81/US$, a taxa de câmbio brasileira

encontrava-se 35% apreciada em relação ao equilíbrio da PPP em janeiro de 2012:

(2,44-1,81)/1,81 = 35%

Preço do Big Mac no Brasil R$/Preço nos

US$ = Taxa de Câmbio da PPP = 2,44

24

Resultados do índice Big Mac (janeiro/2012)

Ucrânia tinha o segundo* Big Mac mais

barato (custando US$2,11), o que sugere

que sua moeda seja a mais depreciada.

Já o Big Mac mais caro é o da Suíça (US$

6,81), enquanto nos EUA custa US$ 4,20.

*A Índia tem o Big Mac mais barato, a US$1,62,

mas, por razões religiosas/culturais, o sanduiche não é igual.

Teste da Lei do Preço Único: o “Big Mac Index” (11/01/2012)

25 Fonte: The Economist

Problemas do índice Big Mac

Big Macs não são comercializados internacionalmente como a teoria da PPP requer (“condição de não arbitragem”);

Os preços podem estar distorcidos por tarifas, impostos, margem de lucro, custo de componentes non-tradables como salários e aluguéis;

26

Problemas do índice Big Mac

Diferenças de produtividade entre países ricos e pobres resulta em desvios persistentes da PPP no longo prazo, onde os países menos produtivos no setor de bens comerciáveis tendem a ter uma moeda mais depreciada (“efeito Balassa-Samuelson”).

27

Resumindo:

A taxa de câmbio real é um número índice. Em geral, fixa-se arbitrariamente =1 para um dado ano. Já os movimentos não são arbitrários.

Apreciação real:Os bens estrangeiros tornam-se relativamente mais baratos; cai.

Depreciação real: Os bens estrangeiros tornam-se relativamente mais caros; sobe.

Taxa de câmbio real

28

Fontes Banco Central do Brasil 29

0,0

0,4

0,8

1,2

1,6

2,0

2,4

2,8

3,2

3,6

4,0

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

R$

/US$

Índ

ice

IPC

A b

ase

=ju

n/1

99

4

Relação entre taxa de câmbio nominal e efetiva

Taxa de câmbio real Taxa de câmbio nominal BRL/USD

Taxa de Câmbio Multilateral

Se medirmos o preço médio dos bens

nacionais em termos dos diversos

parceiros comerciais que o Brasil possui, teremos a taxa de câmbio real

multilateral.

30

Taxa de Câmbio Multilateral

No lugar de assumir P* como o índice de

preços de apenas um país, podemos

calcular um índice de preços ponderado para diversos países. P*

corresponderia ao índice de preço dos

parceiros comerciais ponderado pela

participação relativa deste país no

comércio nacional (média das exportações e importações relativas).

31

1. OB - Caps. 18 (11) e 19 (12)

2. DFS - Cap. 12 e 21

3. Complementar: AB - Caps. 5 e 14

TEMA: Determinação do produto em

uma economia aberta

32

O Mercado de Bens em uma Economia Aberta

Após a visão inicial das conseqüências práticas da consideração de uma economia aberta comercial, financeira e com mobilidades de fatores de produção, vamos nos aprofundar na discussão das duas primeiras.

Demanda doméstica por bens Demanda por bens domésticos

33


Por quê?

Bens domesticamente produzidos podem usar insumos importados.

Os estrangeiros também demandam bens domésticos.

A Demanda por Bens Domésticos:

Z C + I + G - Q + X (19.1)

34


Temos que fazer dois ajustes na demanda doméstica por bens para chegarmos na demanda por bens domésticos:

1) Temos que subtrair as importações. Mas, para fazê-lo, temos que exprimir a quantidade importada em termos da quantidade dos bens domésticos, isto é, precisamos de um conversor de quantidade de bens estrangeiros (Q) em quantidade de bens domésticos. Esse conversor, como se viu, é a taxa de câmbio real ( ), que é o preço dos bens estrangeiros em termos dos bens domésticos.

35


O resultado é:

( Q) = valor das importações em termos dos bens

domésticos.

36


2) Precisamos ainda adicionar as exportações, que

representam a demanda estrangeira por bens

domésticos. Estas estão denotadas no termo X na

equação (19.1).

Z C + I + G - Q + X

Agora que listamos os 5 componentes da demanda por

bens domésticos, vamos estudar os determinantes de

cada um deles.

37


Os determinantes de C, I e G

Poucas alterações em relação à análise de uma

economia fechada.

A taxa de câmbio real deve afetar a composição do

consumo e do investimento (privado e do governo),

mas não o total. (argumento do período de câmbio

fixo).

38


Portanto, podemos continuar a descrever C, I e G

como já vínhamos fazendo:

Demanda Doméstica: C + I + G = C(Y – T) + I(Y, r) + G

C / (Y-T) > 0 ; I / Y > 0; I / r < 0

39


Os determinantes das Importações (Q):

- Demanda Doméstica: Q/ Y > 0

- Taxa de Câmbio Real: Q/ < 0

Q = Q(Y, ) (+ , -)

40


Os determinantes das Exportações (X):

As exportações de um país são as importações de outros países. Logo, da nossa discussão sobre importações, deduzimos que:

X = X(Y*, ) (+ , +)

X/ Y*> 0 ; X/ > 0

onde Y* é a renda do resto do mundo.

41

Demanda

Produto

(Y)

DD

< 45º

Demanda

(Z)

Produto

(Y)

AA

DD

Importações ( Q)

1) A curva DD representa a

Demanda doméstica e a

curva AA demanda doméstica por bens

domésticos

2) A curva AA é menos

inclinada do que DD (cada $

a mais é atendido por

importações)

3) AA tem inclinação positiva


42

• A curva ZZ é paralela à

curva AA pois X não

depende de Y.

Demanda

(Z)

Produto

(Y)

Exportações

Líquidas

(NX)

Y

NX

YTB

Superávit Comercial = BC = AC - AB

ZZ DD

AA

Exportações (X)

A

C

B


43

Produto de Equilíbrio e o Balanço Comercial

O mercado de bens está em equilíbrio quando o produto

doméstico é igual a demanda por bens domésticos.

Y=Z (condição de equilíbrio no mercado de bens)

Substituindo as funções comportamentais:

Y=C(Y-T)+I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, ) (19.4)

A equação (19.4) determina o produto como uma função de

todas as variáveis que tomamos como dadas: impostos,

taxa de câmbio real e produto estrangeiro. Vejamos sua

representação gráfica. 44

Demanda

(Z)

Produto

(Y)

A

NX

Y

NX

YTB Déficit Comercial

ZZ

Y = Z

Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas

45

Só por coincidência, o produto de equilíbrio (cuja

determinação advém de Y=ZZ) seria igual ao produto

que equilibra a balança comercial, YTB (DD= ZZ, cuja

determinação advém de Q=X). No caso acima, que

pode representar a economia brasileira ao final de

2000, havia um pequeno déficit comercial.

Produto de Equilíbrio e Exportações Líquidas

46

Os efeitos de um aumento dos gastos do governo

Comecemos por um aumento em G:

Suponha que a economia se encontra em recessão e que

o governo decida aumentar seus gastos para

aumentar a demanda e o produto. Quais serão os

efeitos sobre o produto e sobre a balança comercial?

47


Demanda

(Z)

Produto

(Y)

A

NX

Y

NX

YTB Déficit Comercial

ZZ

ZZ’

B

C

48

Equilíbrio parcial: Demanda é ZZ e TB=0 Y=YTB

( G>0) (ZZ para ZZ’) equilíbrio de A para A’

(Y para Y’) Y> G (pelo multiplicador da política

fiscal)

Mas o que mudou em relação à economia fechada?


49

Agora há um efeito via balança comercial. Como G não

entra diretamente na determinação de Q ou X, a

relação NX= X- Q não se mexe (a curva NX não se

move, mas ocorrerá um movimento sobre a curva).

Vemos, pela figura, que um movimento do produto de

Y para Y’ ocasiona o aparecimento de um déficit

comercial (B-C).


50

Não só o aumento em G fez surgir um déficit comercial, como também o efeito sobre o produto é menor do que em uma economia fechada. Lembre-se de que quanto menor a inclinação da demanda (ZZ),menor será o multiplicador. E nós vimos que ZZ é menos inclinada que DD. Ou seja, o multiplicador em uma economia aberta é menor. (ceteris paribus)


51

Tanto o déficit comercial quanto o multiplicador mais baixo advêm da mesma causa: um aumento da demanda recai, agora, só parcialmente sobre bens domésticos, o restante recai sobre bens estrangeiros. Assim, quando aumenta a renda, o efeito sobre a demanda por bens domésticos é menor do que ocorreria em uma economia fechada similar. E, como parte da demanda que cresceu será atendida por importações, enquanto as exportações permanecem inalteradas, haverá um déficit comercial.


52

Ou seja:

em economias abertas, um aumento na demanda

doméstica tem um efeito menor sobre o produto do

que em uma economia fechada, e gera, também, um

efeito adverso sobre a Balança Comercial.


53

Quanto mais aberta for a economia, menor será o

efeito sobre o produto e maior será o efeito

adverso sobre a Balança Comercial.

A Bélgica, por exemplo, tem Q/Y=0.7, e assim, quando a

demanda aumenta, cerca de 70% do aumento será

atendido por importações e só 30% por produção

doméstica. Ou seja, a política fiscal expansionista na

Bélgica tende a deteriorar a Balança Comercial e a

não expandir muito o produto. Mesmo nos EUA, onde

Q/Y=0.13, aumentos na demanda estarão associados

a deteriorações na Balança Comercial


54

Efeitos do um aumento da demanda externa

Considere um aumento no produto externo, Y*.

Partindo de uma situação de equilíbrio, em que Y = YTB, o aumento do produto externo gera um aumento pelos bens internos, ou seja, há um aumento das exportações. Esse aumento das exportações desloca ZZ para ZZ’ e também a curva NX se desloca para NX’.

55

Efeitos do um aumento da demanda externa

O aumento de produto externo causa um aumento no produto interno.

ΔY* ΔX ΔY

56

Jogos que os países participam

Até agora obtivemos 2 resultados básicos:

Aumentos tanto na demanda interna

quanto na externa conduzem ao aumento

do produto, entretanto, produzem efeitos

opostos sobre a situação comercial do

país.

Um aumento na demanda externa é

preferível ao aumento na demanda interna

porque melhora a Balança Comercial.

58

Jogos que os países participam

Em tempos de recessão, países com alto déficit comercial podem esperar que a demanda externa estimule a economia.

A coordenação entre países, tais como entre sete grandes potências econômicas mundiais, ou G7, é uma tentativa de adotar políticas macroeconômicas compatíveis.

Durante a grande depressão (anos 30), não havia coordenação, e o comércio internacional caiu em 2/3.

59

Global import growth (YoY)

out/08

dez/01jan/93nov/82

ago/75

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

jan/

58

jan/

60

jan/

62

jan/

64

jan/

66

jan/

68

jan/

70

jan/

72

jan/

74

jan/

76

jan/

78

jan/

80

jan/

82

jan/

84

jan/

86

jan/

88

jan/

90

jan/

92

jan/

94

jan/

96

jan/

98

jan/

00

jan/

02

jan/

04

jan/

06

jan/

08

61

TEMA:

Igualdade entre poupança e investimento na economia aberta

Efeitos da alteração da taxa de câmbio

62

Depreciação, Balança Comercial e Produto

A taxa real de câmbio é dada por

= EP*

P

Considerando preços fixos (externo e interno), uma depreciação nominal reflete-se igualmente numa depreciação real.

Vejamos então o efeito de uma depreciação real sobre o Balanço Comercial e o produto.

63


Depreciação e a Balança Comercial:

NX=X- Q

NX=X(Y*, )- Q(Y, )

Uma depreciação real afeta a balança comercial em 3 lugares:

As exportações aumentam. A depreciação torna os bens internos relativamente mais baratos e há um aumento da demanda por esses bens.

As importações diminuem. A depreciação torna os bens externos relativamente mais caros.

O preço relativo dos bens externos, , aumenta.

64


Para uma depreciação melhorar a balança

comercial as exportações devem aumentar o

suficiente e as importações devem diminuir o

suficiente para compensar o aumento do preço

das importações.

A condição que garante que uma depreciação

real conduz a um aumento nas exportações

líquidas é chamada condição de Marshall-

Lerner. Vejamos a derivação desta condição.

65

Condição de Marshall-Lerner

NX=X- Q

Suponha que NX=0 para começar, isto é, X= Q. O que queremos é derivar a

condição necessária e suficiente para que >0 NX>0. Assim:

NX= X - Q - Q

NX/X= X/X - Q/X - Q /X

Usando Q=X, substitua /X por 1/Q no segundo termo e Q/X por 1/ no terceiro

termo, assim obtendo:

NX/X= X/X - Q/Q - /

NX>0 X/X- Q/Q- / >0

Se esta condição for satisfeita, uma depreciação real leva a uma melhora na

balança comercial.

Exemplo: Suponha que / =1% implique X/X=0.9% e Q/Q=-0.8%

(0.9%)-(-0.8%)-1%=0.7% e a condição de ML é satisfeita.

66

Os efeitos de uma depreciação

Os efeitos da depreciação são semelhantes aos efeitos de um

aumento do produto externo. Podemos usar o mesmo gráfico.

Supondo CML válida, a depreciação aumenta NX e desloca tanto

a ZZ como a NX para cima. O produto aumenta e a balança

comercial melhora.

Diferença entre Y*>0 e >0. Na depreciação, os habitantes do

país ficam mais pobres. Os produtos externos são mais caros e

as pessoas precisam pagar mais para obter esses bens.

67

Combinando Política Cambial e fiscal

Suponha que um governo queira melhorar seu

déficit comercial sem alterar seu produto.

Apenas uma depreciação não funcionaria pois

reduziria o déficit mas aumentaria o produto.

Utilizaria, pois, uma combinação de depreciação

cambial e contração fiscal.

69

Combinando Políticas

Cambial e fiscal

Supondo que a economia está no ponto A, com déficit dado por BC. Para eliminar o déficit sem alterar o produto, o governo deve:

• Promover uma depreciação que desloque NX para NX’.

• Mas ZZ deslocou para ZZ’ e para voltar ao produto original, o governo pode reduzir gastos e ZZ’ volta para ZZ.

70

Combinando Política Cambial e fiscal

Na medida que os governos se preocupam tanto com produto quanto com a balança comercial, eles devem usar

combinações de políticas fiscais e cambiais.

Condições iniciais Superávit na BC Déficit na BC

Produto Baixo ?G G?

Produto Alto G? ?G

71

A Curva-J

Os efeitos de uma depreciação não são o instantâneo aumento nas

exportações e o declínio nas importações. Leva tempo para os

consumidores perceberem os novos preços relativos, para as empresas

trocarem seus fornecedores etc. Assim, no início, pode haver uma

deterioração na Balança Comercial. Por quê?

O efeito inicial tende a se refletir mais nos preços que nas quantidades

o que implica uma deterioração inicial da balança comercial.

Se a condição de Marshall-Lerner for satisfeita, a resposta nas

importações e exportações, com o decorrer do tempo, será mais forte

que o choque negativo de preços e há uma melhora na balança

comercial.

72

A Curva-J

73

Poupança, Investimento e Déficits Comerciais: Conta Consolidada

de Capital

Da equação de equilíbrio no mercado de bens temos que:

Y = C + I + G - Q + X

Subtraindo (C + T) de ambos os lados e usando o fato de que a poupança privada é dada por S = (Y – T) – C.

Y - (C + T) = -T + I + G - Q + X

S = I + (G - T) + (X - Q) = I + (G - T) + NX

Rearranjando os termos, reescreve-se a conta consolidada de Capital do Sistema de Contas Nacionais (fontes e usos da poupança) como condição de equilíbrio no mercado de bens:

I = S + (T-G) - NX, ou

NX = S + (T-G) - I .

74

75 Fonte: BCB

Financiamento do Déficit Externo

Esta condição diz que, em equilíbrio, a balança comercial (NX) tem que

ser igual à poupança interna (privada (S) e pública (T-G)) menos o

investimento (I). Assim, um superávit comercial tem que corresponder

ao excesso de poupança sobre o investimento; um déficit comercial

tem que corresponder a um excesso de investimento sobre a

poupança.

Essa relação ilustra que um déficit comercial implica no resto do mundo

emprestar ao país, e um superávit comercial implica no país emprestar

ao resto do mundo.

76

Se o país investe mais do que poupa, de sorte que

S + (T-G) < I, estará tomando emprestado do resto do mundo, o que

equivale a dizer que importa liquidamente recursos reais do

exterior.

A condição NX = S - I + (T - G) (19.5) costuma ser utilizada como

base para modelos que projetam requisitos de poupança externa

(chamados modelos de hiatos).

Poupança, Investimento e Hiato de Recursos

77

Vejamos o que diz e o que não diz a equação (19.5)

O que ela diz:

Um aumento no investimento deve se refletir num aumento da

poupança privada ou pública, ou em uma deterioração da balança

comercial.

Um aumento no déficit fiscal deve se refletir em um aumento da

poupança privada, ou em uma diminuição do investimento, ou em

deterioração da balança comercial.

O país que tem alta taxa de poupança doméstica (privada e

pública), deve ter uma alta taxa de investimento ou um grande

superávit comercial.

78

O que a equação não diz

Ela não diz se e sob quais condições um déficit fiscal se refletirá em um déficit comercial, ou em um aumento da poupança privada, ou em uma queda do investimento.

Para responder tais perguntas, devemos resolver explicitamente para o produto e seus componentes, usando as hipóteses que fizemos sobre o consumo, investimento, exportações e importações.

Para tal pode-se usar tanto:

(19.4): Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G - Q(Y, ) + X(Y*, )

Quanto

(19.5): NX = S + (T-G) - I

Pois ambas se equivalem. A equação (19.5), contudo, pode levar a mal entendidos, vejamos:

79

Argumento Falacioso

(19.5): NX = S + (T-G) - I

“É claro que um país não pode reduzir seu déficit comercial através de

uma depreciação. Veja a equação (19.5). Ela mostra que o déficit

comercial é igual ao investimento menos a poupança, pública e

privada. Por que uma depreciação deveria afetar o investimento ou a

poupança? Se não afeta nem I nem S+(T-G), como então afetará NX?”

O argumento soa bem, mas sabemos que é falso, pois, quando vale a

condição de Marshall-Lerner, uma depreciação leva a um aumento no

produto e a uma melhora na balança comercial (NX sobe).

80

O que está errado com o argumento?

Uma depreciação afeta sim a poupança e o investimento. Ela o faz ao afetar

positivamente a demanda por bens domésticos, elevando o produto. Um

produto maior leva ao aumento da poupança em relação ao investimento

e redução do déficit comercial. Este é o outro lado da correção do déficit

comercial.

Vejamos isso com um exemplo algébrico:

Y=C(Y-T) +I(Y,r)+G- Q(Y, )+X(Y*, )

81

Exemplo Algébrico

Usemos:

C=co+c1(Y-T), I=bo+b1Y-b2r, Q=q1Y-q2 , X=x1Y*+x2

Y(1-c1-b1+ q1)=co+bo-b2r+G-c1T+q22+x1Y*+x2

Y=(co+bo-b2r+G-c1T+q22+x1Y*+x2 )/(1-c1-b1+ q1)

)1(1

)2(

111

1

111

22

qbc

Yq

qbc

qxY

111

122

1

)2(

qbc

Yqqx

82

O que ocorre com a poupança e com o

investimento?

S=Y-(C+T)=Y-co-c1(Y-T)-T= - co+(1-c1)(Y-T)

Y S

Y)c(

Y

Y

SS11

83

I=bo+b1Y-b2r

Mas 1-c1-b1>0 ou o multiplicador seria negativo.

Logo: um aumento do produto por conta da depreciação ocasiona um

aumento da poupança privada para além do investimento (que também

aumenta, porém menos.)

Y)b(

Y

Y

II1

Y]b)c[(

ISNX111

84

TEMA:

Paridade da Taxa de Juros

Determinação da Taxa de Câmbio sob Câmbio

Flutuante

85

Mercado de Ativos

Uma novidade do final do século XX foi o aumento das transações

internacionais com ativos. O grau de abertura financeira

internacional voltou a ser quase tão significativa quanto no início

do século, mas a quantidade de instrumentos de dívida

transacionados tornou os movimentos de capitais mais

importantes.

Em 1997, o volume diário das transações de câmbio no mundo era

de US$ 2,5 trilhões (80% envolvendo dólares), enquanto que a

média anual da soma das exportações e importações dos EUA

era de US$ 1,8 trilhões ( em média, 6 bilhões diários ou 0,3% do

volume de transações com dólar).

86

Economia Financeiramente Aberta

A maior parte das transações cambiais atualmente referem-se a

transações financeiras, ou seja, aquisição de ativos de

residentes por não-residentes e vice-versa.

A abertura financeira permite a um país tomar emprestado (e

emprestar) isolando seu consumo de choques na sua

produção. Empréstimos em moeda e vendas de títulos

privados de dívida tornam-se instrumentos corriqueiros no

mercado de câmbio.

87

BALANÇO DE PAGAMENTOS

É o registro de todas as transações envolvendo bens, serviços e ativos entre os residentes de um país e o resto do mundo (não-residentes).

Um déficit no balanço de pagamentos significa que os residentes estão efetuando mais pagamentos a estrangeiros do que estão recebendo destes. Significa que a soma dos saldos das contas correntes e de capital é negativa.

88

Estrutura do Balanço de Pagamentos (BOP)

1) Balança comercial (Exportação - Importação)

2) Balança de serviços

3) Rendas

4) Transferências Unilaterais

5) Conta Corrente ou Transações Correntes

6) Conta Capital e Financeira

Saldo do BOP = BC + BS + Rendas + TU (saldo de transações correntes) + Conta de Capital e Financeira = Variações nas reservas internacionais

89

Quadro I - Balanço de pagamentos

US$ milhões

Discriminação2001 2002 2003 2004 2005

Balança comercial (FOB) 2.642 13.121 24.794 33.641 44.757

Exportações 58.223 60.362 73.084 96.475 118.308

Importações 55.581 47.240 48.290 62.835 73.551

Serviços e rendas -27.493 -23.229 -23.483 -25.198 -34.115

Receitas 12.601 12.901 13.786 15.782 19.289

Despesas 40.094 36.130 37.269 40.980 53.405

Transferências unilaterais correntes (líquido) 1.638 2.390 2.867 3.268 3.558

Transações correntes (NX) -23.213 -7.718 4.177 11.711 14.199

Conta capital e financeira 27.925 8.856 5.111 -7.330 -8.808

Conta capital -36 433 498 339 663

Conta financeira 27.961 8.423 4.613 -7.670 -9.470

Investimento direto (líquido) 24.715 14.108 9.894 8.695 12.676

Investimentos em carteira 77 -5.119 5.308 -4.750 4.885

Derivativos -471 -356 -151 -677 -40

Outros investimentos 3.640 -210 -10.438 -10.937 -26.991

Erros e omissões -1.405 -836 -793 -2.137 -1.072

Variação de reservas ( - = aumento) -3.307 -302 -8.496 -2.244 -4.319

90

91

V.1 – Balanço de pagamentosUS$ milhõ es

D iscriminação 2006* 2007* 2008* 2009*

Balança comercial (FOB) 46 458 40 032 24 836 25 347

Exportações 137 807 160 649 197 942 152 995

Importações 91 350 120 617 173 107 127 647

Serviços - 9 654 - 13 218 - 16 690 - 52 945

Receitas 19 462 23 955 30 451 36 576

Despesas 29 116 37 173 47 140 89 521

Rendas - 27 489 - 29 291 - 40 562

Receitas 6 438 11 493 12 511

Despesas 33 927 40 784 53 073

Transferências unilaterais correntes 4 306 4 029 4 224 3 263

Receitas 4 847 4 972 5 317

Despesas 541 943 1 093

Transações correntes 13 621 1 550 - 28 192 - 24 334

Conta capital e financeira 15 982 89 086 29 352 70 551

Conta capital1/

869 756 1 055 1 129

Conta financeira 15 113 88 330 28 297 69 423

Investimento direto (líquido) - 9 420 27 518 24 601 36 033

No exterior - 28 202 - 7 067 - 20 457 10 084

Participação no capital - 23 413 - 10 091 - 13 859 - 4 545

Empréstimos intercompanhias - 4 789 3 025 - 6 598 14 629

No país 18 782 34 585 45 058 25 949

Participação no capital 15 373 26 074 30 064 19 906

Empréstimos intercompanhias 3 409 8 510 14 994 6 042

Investimentos em carteira 9 573 48 390 1 133 49 133

Ativos 523 286 1 900 2 975

Ações - 915 - 1 413 257 2 582

Títulos de renda fixa 1 438 1 699 1 643 393

Passivos 9 051 48 104 - 767 46 159

Ações 7 716 26 217 - 7 565 37 071

Títulos de renda fixa 1 335 21 887 6 798 9 087

Derivativos 383 - 710 - 312 156

Ativos 482 88 298 322

Passivos - 99 - 799 - 610 - 166

Outros investimentos2/

14 577 13 132 2 875 - 15 900

Ativos - 8 914 - 18 552 - 5 269 - 33 141

Passivos 23 491 31 683 8 143 17 241

Erros e omissões 965 - 3 152 1 809 434

Resultado do balanço 30 569 87 484 2 969 - 46 651

M emo:

Transações correntes/PIB 1,25 0,12 -1,79 -1,54

Amortizações de médio e longo prazos3/

44 082 38 198 22 364 30 134

A escolha entre ativos domésticos e estrangeiros

Sob perfeita mobilidade de capitais, e supondo que só a moeda

doméstica serve para liquidar transações no país, os

detentores de ativos devem escolher entre dois tipos de

aplicação em ativos de renda fixa (que rendem juros):

Título doméstico x Título estrangeiro

92


Suponha que você decida ter títulos do seu país que rendem i t. Então, para cada real aplicado em títulos, você ganha (1+i t+1).

Se você decidir ter títulos no exterior, para comprar títulos americanos você precisa trocar seus reais por dólares. Para cada real, você recebe 1/Et dólares. Seja it+1* a taxa de juros americana. No ano seguinte, você espera receber 1(1+it+1*)Et+1

e reais para cada real investido. Et

93


Ano t Ano t+1

Título do Brasil R$1 R$1(1+it)

Título dos EUA R$1 R$1( 1 )(1+it*)Et+1e

Et

US$1( 1 ) US$1( 1 )(1+it*)

Et Et

94


Supondo a livre movimentação de capitais e indiferença entre ativos

(de mesmo risco), em equilíbrio, se tanto o bônus doméstico

quanto o bônus estrangeiro fazem parte da carteira, ambos

devem ter o mesmo rendimento. Assim, pela lei de preço único

vale a seguinte relação de (não) arbitragem:

1+it=(1/Et)(1+it*)Et+1e

Esta é a condição de paridade não coberta das taxas de juros.

95

Paridade descoberta da taxa de juros

Ao nos atermos somente à hipótese de que os investidores

optam única e exclusivamente pelos bônus que têm taxas

de juros mais altas, desconsideramos:

1. custos de transação;

2. risco (cambial, crédito etc., que é o que denominamos de

hipótese de indiferença de ativos)

96

Paridade descoberta da taxa de juros

Vamos analisar detidamente a relação de paridade:

1+it=(1+it*)(1+(Et+1e- Et)/Et)

Onde o último termo corresponderia a taxa esperada de

depreciação da moeda doméstica.

Usando aproximação logarítmica:

it it* + (Et+1e- Et)/Et

Esta relação de arbitragem significa que a menos que os países

estejam dispostos a tolerar grandes variações na taxa de

câmbio, as taxas de juros dos países tendem a se mover em

conjunto.

97

Arbitragem de Taxas de Juros

Mobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito + indiferença ao risco

Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando

medidos na mesma moeda:

ln(1+it) = ln(1+it*) + ln(Et(st+1)/ st) (PDTJ=UIP)

i = i* + (expectativa de depreciação)

ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st) ( PCTJ=CIP )

i = i* + (prêmio a termo); (prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial)

Mercado Futuro de Câmbio → ft.

Aversão ao Risco → ft Et(st+1).

98

Dólar Futuro vs. Dólar Esperado No Futuro

1.96

1.98

2

2.02

2.04

2.06

2.08

2.1

2.12

2.14

2.16

1 mês 3 meses 1 ano

13/04/2007 - Mercado

13/04/2007 - Esperado

101

Prêmio de Risco de Liquidez no Brasil Evolução dos Prêmios de Risco SELIC:

Taxa Yield - E(Selic Média para periodo)

-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

20,00%

22,00%

16

/11

/20

01

16

/12

/20

01

16

/1/2

00

2

16

/2/2

00

2

16

/3/2

00

2

16

/4/2

00

2

16

/5/2

00

2

16

/6/2

00

2

16

/7/2

00

2

16

/8/2

00

2

16

/9/2

00

2

16

/10

/20

02

16

/11

/20

02

16

/12

/20

02

16

/1/2

00

3

16

/2/2

00

3

16

/3/2

00

3

16

/4/2

00

3

16

/5/2

00

3

16

/6/2

00

3

16

/7/2

00

3

16

/8/2

00

3

16

/9/2

00

3

16

/10

/20

03

16

/11

/20

03

16

/12

/20

03

16

/1/2

00

4

16

/2/2

00

4

16

/3/2

00

4

16

/4/2

00

4

16

/5/2

00

4

16

/6/2

00

4

Premio de Risco ETTJ 1 Mês Premio de Risco ETTJ 6 Meses

Premio de Risco ETTJ 12 Meses Premio de Risco ETTJ 24 Meses102

Arbitragem de Taxas de Juros

Com risco de crédito, temos:

ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st)+ln(1+ t)

t Risco-País

ln(ft/st)= Prêmio a Termo (Forward Premium)

Reagrupando termos:

ln(1+it) = ln[(1+it*).(1+ t)]+ln(ft/st)

[(1+it*).(1+ t)-1] = Cupom Cambial

103

Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F:

www.bmf.com.br)

• Mercado futuro de DI x Pré: permite observar a taxa doméstica de juros;

• Mercado futuro de dólar: permite

calcular o prêmio a termo (forward premium);

• Mercado de FRA de cupom: permite

observar o cupom cambial.

Observação: • O cupom cambial igualará (estará arbitrado

com) a “diferença” entre a taxa do DI x Pré e o prêmio a termo (forward premium), segundo a

equação: (1+it) = (1+it*) (1+ t) ft/st

104


Se tanto o bônus doméstico quanto o bônus estrangeiro são mantidos em equilíbrio, ambos devem render a mesma coisa, ou um dos dois não seria retido. Assim, vale a seguinte relação de (não) arbitragem:

it it* + (Et+1e- Et)/Et

Vamos considerar que a taxa de câmbio futura esperada é dada e representada por Ee. Temos então,

i i* + (Ee- E)/E

105


Rearranjando os termos, temos:

E = Ee .

1 + i - i*

Um aumento da taxa de juros nominal leva a uma queda (apreciação) da taxa de câmbio nominal, e uma redução em i leva a uma depreciação da moeda.

Exemplo: Supondo a situação inicial em que i=i*, E=Ee. Se ocorre uma contração monetária no Brasil, i aumenta e os títulos brasileiros se tornam mais atrativos. Para investir mais em títulos brasileiros, os investidores vendem seus títulos americanos, recebem dólares, vendem estes dólares no Brasil para obter reais e compram os títulos brasileiros. Ao vender dólares no Brasil e comprar reais, há uma apreciação da moeda nacional. Mas em quanto o real vai apreciar?

106


Quanto mais o Real se aprecia hoje, mais os investidores esperam que

se desvalorize no futuro.

A apreciação inicial do Real deve ser tal que a depreciação futura

esperada compense o aumento na taxa de juros brasileira. Quando

isso ocorre, a escolha entre títulos volta a ser indiferente para os

investidores e o equilíbrio prevalece.

107


Exemplo:

• Suponha que as taxas de juros de Estados Unidos e Reino Unido sejam iguais, de 4%. Suponha que a taxa de juros americana suba inesperadamente para 10%. Se a taxa de câmbio esperada no futuro não mudar, o dólar tem que apreciar hoje em 6%.

• Por quê? Pois se o dólar aprecia hoje em 6% e os agentes não alteram suas expectativas, então, o dólar deve depreciar em 6% ao longo do ano. Ou seja, espera-se que a libra aprecie 6% ao longo do ano para que o retorno do título seja de 10%.

• Tínhamos reescrito a equação de paridade e obtido que:

• E = Ee .

1 + i - i*

108

Graficamente

109

Juntando os mercados de bens e de ativos

Com o instrumental desenvolvido até agora, podemos finalmente entender os movimentos do produto, da taxa de juros e da taxa de câmbio.

Equilíbrio Mercado de Bens: Y = C(Y-T) + I(Y+,i-) + G + NX(Y-,Y*+,E+)

Equilíbrio Mercado Monetário:

Paridade Descoberta das Taxas de Juros: E = Ee .

1 + i - i*

Estas três relações determinam conjuntamente o produto, a taxa de juros e a taxa de câmbio.

)iY.L(P

M

110

Juntando o mercado de bens e de ativos

Para facilitar, suponhamos constante a expectativa de câmbio no

futuro, e vamos reduzir o sistema de três equações a apenas duas,

que serão nosso modelo IS-LM em economia aberta:

IS:

LM:

)iY.L(P

M

)*1

*,,(),()(ii

EYYNXGiYITYCY

e

111

Juntando o mercado de bens e de ativos

Comecemos a análise pela IS. Agora, quando i , temos:

1) i I Z Y

2) i E NX Y

Ambos os efeitos vão no mesmo sentido.

A curva IS é negativamente inclinada: um aumento da taxa de

juros leva a uma redução no produto, assim como em economia

fechada. Entretanto, agora há dois efeitos sobre o produto: o

efeito direto devido a redução do investimento e o efeito indireto

por meio da taxa de câmbio.

Graficamente:

112

Paridade de Juros: efeito sobre E

113

Os efeitos de políticas econômicas em uma economia

aberta

Tendo derivado o modelo IS-LM para a economia aberta, podemos agora utilizá-lo para examinar os efeitos das diversas políticas econômicas.

OS EFEITOS DA POLÍTICA FISCAL EM ECONOMIA ABERTA:

Considerando, sem perda de generalidade, que há, inicialmente, equilíbrio no orçamento público. O governo decide, então, aumentar os gastos, gerando um déficit. O que acontece com Y e com sua composição? O que ocorre com i e com E?

114

Os efeitos da política fiscal em economia aberta

115


A IS expande, a LM não se move. No novo equilíbrio, Y e i são maiores. O i maior faz E cair.

O aumento dos gastos leva a um aumento da demanda, que por sua vez, leva a um aumento no produto. Conforme o produto aumenta há um aumento pela demanda por moeda, o que pressiona a taxa de juros para cima. O aumento nos juros torna os títulos nacionais mais atraentes o que provoca uma apreciação cambial. A taxa de juros maior e a apreciação da taxa de câmbio reduzem a demanda por bens o que cancela parte do efeito sobre Y.

Assim, um aumento nos gastos do governo leva a um aumento do produto, a um aumento dos juros e a uma apreciação cambial.

Portanto: G Z Y Demanda por moeda i (M/P é fixo) E

i e E Z cancela parcialmente o efeito de G

116


O que ocorre com os componentes da demanda?

G aumenta por hipótese;

C aumenta porque Y aumenta;

I: não se pode afirmar, pois Y I , mas i I

NX , pois Y NX e E NX

Observe neste último tópico que o aumento do déficit fiscal

leva a uma redução da balança comercial. Se esta

estivesse em equilíbrio, teríamos que um déficit

orçamentário implicaria um déficit comercial.

117

Os efeitos da política monetária em economia aberta

Considere uma contração monetária:

(M/P) Y , i , E

Para um dado nível de produto, a redução da oferta monetária leva

a um aumento da taxa de juros. A LM se desloca para cima. O

aumento da taxa de juros gera uma apreciação da taxa de câmbio.

Assim, uma contração monetária provoca uma diminuição do

produto, um aumento da taxa de juros e uma apreciação da moeda

nacional. Uma contração faz com que a taxa de juros aumente, o que torna os títulos domésticos mais atraentes, o que gera uma

apreciação. Taxa de juros alta e moeda apreciada levam a uma

redução no produto e demanda. Conforme produto diminui, a

demanda por moeda se reduz, o que leva a uma redução da taxa

de juros compensando em parte o efeito inicial.

118

Os efeitos da política monetária em economia aberta

119

Temas: Taxas de Câmbio Fixas

Modelo IS-LM-BP

Modelo Mundell-Fleming

120

Taxas de Câmbio Fixas

Até aqui consideramos que o BC fixa M e deixa o câmbio flutuar à vontade.

Em vários países, isso não é verdade. Usa-se a política monetária para se

atingir metas para o câmbio (implícitas ou explícitas).

As metas são por vezes explícitas, por vezes implícitas; algumas vezes são

valores específicos, outras vezes são bandas ou intervalos.

Vários são os tipos e nomes dos regimes cambiais:

Câmbio Flutuante: EUA, Europa e o Japão. Não há meta explícita para o

câmbio.

Câmbio fixo: US$ - Argentina (até dez/2001) que adotava o dólar como

âncora cambial. As mudanças na taxa de câmbio nesses países são

raras. E nestes casos são chamadas desvalorizações e valorizações.

Países com diferentes graus de compromisso com meta de taxa de

câmbio: Crawling peg, Bandas cambiais, ...

121


O SME (Sistema Monetário Europeu) determinou a variação das

taxas de câmbio na União Européia de 1978 a 1998.

Países-membro concordaram em manter suas taxas de câmbio

dentro de bandas de variação, em torno de uma paridade central.

Alguns países deram um passo adiante e adotaram uma moeda

comum, o euro, adotando uma taxa de câmbio fixa.

122

Sob mobilidade perfeita de capitais, independentemente do regime

cambial, vale a condição de paridade:

it = it* + (Et+1e- Et)/Et

Suponha que o câmbio seja fixo em Ē.

Se o PEG for crível, então Et+1e = Ē e a relação de paridade torna-se:

it = it* + (Ē - Ē)/ Ē = it *

Portanto, sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:

i = i*.


123

O fato de i ser igual a i* com câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais, acarreta:

Suponha que um aumento no produto eleve a demanda por moeda.

Em uma economia fechada, se poderia manter M constante deixando a taxa de juros aumentar. Em uma economia aberta com câmbio flutuante, pode-se fazer o mesmo, sendo que a taxa de juros aumenta e o câmbio aprecia.

Mas, com câmbio fixo, o BC é forçado a aumentar o estoque de moeda, pois se mantivesse M fixo, a taxa de juros aumentaria e por conseguinte o câmbio apreciaria.

*)(. iLYP

M


124

Isto é: tendo P e L(i*) fixos, se Y aumenta, o BC tem de aumentar M.

SÍNTESE: Sob hipótese de mobilidade perfeita de capitais e câmbio fixo:

Sob câmbio fixo, o BC desiste de ter a política monetária como

instrumento.

O câmbio fixo exige que i=i*. E o estoque nominal de moeda (M) deve

se ajustar para garantir i=i*. (M é endógena)

- OBS: Em vários textos, a equação da mobilidade perfeita de capitais sob

câmbio fixo é representada pela curva BP, que é horizontal em i.


125

Política Fiscal sobre Câmbio Fixo

Dado que a política monetária deixa de ser uma opção sob câmbio fixo, o que ocorre com a política fiscal?

Supondo um aumento nos gastos do governo, sob taxa de câmbio flexível, o produto aumenta e a taxa de juros aumenta, o que aprecia a taxa de câmbio. Entretanto, sob câmbio fixo, a moeda não pode apreciar e o banco central deve acomodar esse aumento de demanda por moeda com uma oferta maior. Assim, a LM se desloca para a direita para manter a taxa de juros e a taxa de câmbio constantes.

A Política Fiscal aciona a acomodação monetária, eliminando o crowding out.

O resultado acima não leva em consideração questões relativas à sustentabilidade fiscal, que serão vistas posteriormente.

126

Política Fiscal sobre Câmbio Fixo

127

O modelo IS-LM-BP

Referência Bibliográfica

John Williamson

“A economia Aberta e a Economia Mundial: um texto de

economia internacional”

Seções Principais: 8.7, 8.8, 8.9, 9.1, 9.2 e 10.3

128

O modelo IS-LM-BP

Agora que abrimos o mercado de ativos, temos que considerar a conta de capital em nossa curva de Balanço de Pagamentos.

Olhando inicialmente para a conta corrente, temos que a taxa de juros não afeta diretamente esta conta. Na verdade, temos que:

TB = TB(Y,Y*,EP*)

P

Podemos representar esta curva no diagrama IS-LM. E como a taxa de juros não tem efeito direto sobre TB, a curva é dada por uma vertical. À direita da curva existe um déficit em TB (maior Y implica em maior M e, portanto, menor TB) e à esquerda de TB há um superávit.

129

IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e

Câmbio Fixo

BP

IS

LM

Y1 Ye YFE

i

Y

J

E

Superávit Déficit

Neste gráfico temos um déficit em TB e

estamos abaixo do produto de pleno

emprego (YFE). Duas considerações

importantes:

• Um déficit em TB implica perda de

reservas. Se o BC não esterilizar este

fluxo, a oferta monetária está sendo

reduzida e a LM se desloca até atingir

o ponto J.

• Para garantir a interseção das 4

curvas devem haver deslocamento de

BP e de IS ou LM.

130

IS-LM-BP sem Mobilidade de Capital e

Câmbio Fixo

Para garantir o equilíbrio externo e interno simultaneamente, as

quatro curvas (IS, LM, BP e YFE) devem todas se cruzar em um só

ponto (ponto E).

Equilíbrio interno: E está sobre YFE.

Equilíbrio externo: E está sobre BP.

Para garantir isto, precisamos deslocar a BP e pelo menos uma

das determinantes da demanda (IS e/ou LM).

Deslocamento da BP para a direita: Aumento das exportações ou

desvalorização real do câmbio.

131

Mobilidade de Capital

Nos anos 40, quando a teoria em torno do Balanço de Pagamentos começou a tomar forma, não havia muita mobilidade de capital entre os países, ainda como reflexo da crise dos anos 30. O movimento de capitais foi tratado diversas vezes como exógeno.

Quando o movimento de capitais voltou a ter destaque nos anos 50, a velha idéia de que o fluxo de capitais se devia às diferenças nas taxas de juros foi retomada.

O movimento de capitais passou, então, a ser representado por uma equação de entrada líquida de capitais dada por F = f(i+, i*-).

132


A equação F = f(i+, i*-) representa a teoria do fluxo, onde o fluxo de capitais depende positivamente da taxa de juros interna e negativamente da taxa de juros externa.

Os movimentos de capitais assumem várias formas: investimento direto, créditos de exportação, amortizações e movimentos de investimento em carteira. A teoria do fluxo representada pela equação acima trata deste último item. Para representar os demais itens na equação, poderiam ser adicionados exogenamente os recursos de investimento diretos e retiradas as amortizações.

133


Quando introduzimos a equação acima numa equação de Balanço de Pagamentos, temos:

R = TB(Y-,Y*+,EP*+) + f(i+,i*-)

P

Agora, em vez de vertical, a curva BP tem inclinação positiva, admitindo-se que interpretemos o equilíbrio externo como uma

variação nula de reservas, R=0. Agora, apesar de um aumento de renda ainda piorar o resultado do BP, o efeito pode ser compensado por um aumento da taxa de juros que atrai capitais e melhora o saldo do BP.

134

IS-LM-BP com Mobilidade Imperfeita

de K e Câmbio Fixo

Z

IS

LM

BP

YFE Y

i

Neste gráfico temos um déficit em

BP e estamos abaixo do pleno

emprego.

• A perda de reservas deslocará a

LM até que esta atinja o equilíbrio

externo.

• Agora a BP cruza com o Y de

pleno emprego e podemos atingir

equilíbrio interno e externo

simultaneamente com escolha de

política fiscal e monetária e sem

precisar recorrer a ajustes no

câmbio.

Ye

135

IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de

Capital e Câmbio Fixo

Considerando o caso de mobilidade perfeita de

capitais, as obrigações internas e externas são

consideradas substitutas perfeitas entre si. Neste

caso, qualquer excesso da taxa de juros interna sobre

a externa atrairia grandes fluxos de capitais, e assim,

a BP é horizontal.

136

IS-LM-BP com Mobilidade Perfeita de

Capital e Câmbio Fixo

IS

LM

B

P

LM´

IS`

Y

i

E1

E0

E2

E3

• Suponhamos que o BC decida expandir

a oferta monetária, deslocando a LM para

LM’. O novo equilíbrio seria o ponto E1.

Mas neste ponto, i<i*, e haveria uma

saída de capitais. Os agentes venderiam

moeda interna para comprar moeda

externa, e isso prosseguiria até a LM’

voltar para LM.

• Suponha agora uma política fiscal

expansionista que desloque a IS para IS’.

O equilíbrio iria para E2, com i>i*, o que

atrairia uma enorme quantidade de

capitais. A entrada de dólares implica em

uma expansão monetária, deslocando a

LM para LM’. 137

O Modelo de Mundell-Fleming

O modelo é IS-LM-BP com preços fixos.

O saldo em CC do BP é determinado pela renda e pelo câmbio real.

Não há defasagens, o ajuste ao novo equilíbrio é imediato.

O câmbio flutua livremente, de modo que o déficit em CC iguala sempre o superávit da conta capital, sem qualquer variação das reservas internacionais.

As expectativas são estáticas, prevendo-se a perpetuação eterna do status quo => expectativa de depreciação é nula. Assim, podemos continuar utilizando a equação f(i,i*) para representar a conta de capitais.

138

Política Monetária no Modelo

Mundell-Fleming

139

Mobilidade Zero de Capitais

IS

LM

BP

LM´

IS`

Y

i

E1 E3

BP´

y1

Sob câmbio flutuante, o balanço de pagamentos tem que estar em equilíbrio. Então, partimos do ponto E1. A expansão monetária desloca a LM para a direita.

• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria o novo equilíbrio. No curto prazo teríamos um déficit comercial. Ao longo do tempo, porém, este déficit implicaria em uma perda de reservas e a contração monetária faria com que voltássemos ao equilíbrio inicial.

• Com câmbio flutuante, em E2 há déficit em BP, o que não pode ser sustentado, então o câmbio deprecia, deslocando a IS e a BP para a direita (ponto E3).

E2

140

Mobilidade Imperfeita de Capitais

IS

LM

B

P

LM´

IS`

Y

i

BP´

Com mobilidade imperfeita de capitais,

a LM se desloca para a direita. Na

interseção de IS e LM’ há déficit

em BP.

• Sob câmbio flutuante, a taxa de

cambio deprecia o que desloca a

IS e a BP para a direita até atingir

o novo equilíbrio onde tem-se IS’-

LM’-BP’ (ponto E3).

• Sob câmbio fixo, o equilíbrio IS-

LM’seria sustentado, no curto

prazo, em E2, mas, no longo

prazo, a LM retornaria até a curva

inicial.

y1

E1

E2

E3

141

Mobilidade Perfeita de Capitais

IS

LM

B

P

LM´

IS`

Y

i

Sob mobilidade perfeita de capitais, a

LM se desloca para a direita. No

ponto de encontro de IS-LM’, o BP

está em déficit.

• Sob câmbio flutuante, o déficit causa

uma depreciação da taxa de câmbio e

desloca a IS (e a BP) para a direita,

levando ao novo equilíbrio IS’-LM’-BP,

no ponto E2.

• Sob câmbio fixo, a taxa de juros

interna não pode variar (e deve ser

igual a externa). Assim, o

deslocamento da LM para LM’ é

revertido, mantendo o equilíbrio no

ponto inicial, E1.

E2 E1

Y1

142

Política Fiscal no Modelo Mundell-

Fleming

143


IS

LM

BP

IS``

Y

i

E1

E2

BP´

IS`

y2

E3

Partimos do ponto E1. Uma expansão

fiscal desloca a IS para a direita. No

ponto E2, temos um déficit comercial.

• Se o câmbio fosse fixo, E2 seria

sustentado, até que a perda de

reservas fizesse com que a LM

contraísse e voltaríamos para o mesmo

nível de produto mas com juros mais

altos.

• Sob câmbio flutuante, O ponto E2 não

é sustentável no curto prazo, e o déficit

em BP provoca uma depreciação que

desloca IS’e BP para E3 no novo

equilíbrio. 144


IS

LM

BP

IS`

Y

i

E1

E2

BP´

IS``

Sob mobilidade imperfeita, partindo do ponto E1, a IS desloca para IS’ e agora, no encontro entre IS’-LM, E2, temos um superávit em BP.

• Sob câmbio fixo, este ponto E2, é equilíbrio, mas no longo prazo, a entrada de reservas deslocaria a LM para a direita (expansão monetária).

• Sob câmbio flutuante, o ponto E2 não poder ser equilíbrio. O superávit em BP gera uma apreciação da taxa de câmbio, o que desloca a IS e a BP para a esquerda, fazendo com que o equilíbrio seja em IS’’-LM-BP’, no ponto E3.

Mas o que ocorreria se a BP fosse mais inclinada que a LM?

E3

Y2

145


IS

LM

BP

IS`

Y

i

E1

Sob mobilidade perfeita, a IS se desloca

para a direita e o encontro entre IS’-LM

representa um superávit em BP.

• Com câmbio fixo, a taxa de juros acima

da taxa internacional provoca uma

entrada de capitais e o Banco Central

acomoda o deslocamento da IS. A LM se

deslocaria até termos IS’-LM’-BP, no

ponto E3.

• Com câmbio flutuante, o superávit em

BP faz com que a taxa de câmbio

aprecie, e a IS’ retorna para IS.

LM’

E2

Y2

E3

146

Políticas Monetária e Fiscal em


Temos então alguns pontos relevantes:

A política monetária sob taxa de câmbio fixa é ineficaz, mas

muito eficaz sob taxa de câmbio flutuante.

A política fiscal sob taxa de câmbio fixa é muito eficaz, mas

ineficaz sob taxa de câmbio flutuante.

147

Política Comercial no Modelo

Mundell-Fleming

148


IS

LM

BP

IS`

Y

i

E1

E2

BP´

y3

Considere uma política comercial restritiva, um aumento de tarifas. Haveria um deslocamento da IS e da BP para a direita. A curva BP desloca mais que a IS e assim, E2 é um ponto de superávit em BP.

• Sob câmbio fixo, o novo equilíbrio seria dado por E2.

• Com câmbio flutuante, o BP deve estar sempre em equilíbrio. Assim, um superávit implica em uma apreciação cambial, o que faz com que a IS e a BP retornem ao nível original.

Sob mobilidade nula de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem efeito sobre o produto.

149


IS

LM

BP

IS`

Y

i

BP´

Sob mobilidade imperfeita de capitais, a análise é basicamente a mesma. Uma restrição comercial desloca a BP e a IS para a direita, mas a BP desloca mais, gerando um superávit no ponto de encontro entre IS’-LM.

• Com câmbio fixo, o ponto IS’-LM seria o novo equilíbrio.

• Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no ponto inicial já que a apreciação cambial causada pelo superávit da BP faz com que IS e BP voltem para seus níveis iniciais. Sob mobilidade imperfeita de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem efeito sobre o produto.

E1

E2

y3

150


IS

LM

BP

IS`

Y

i

Sob mobilidade perfeita de capitais, a análise

é basicamente a mesma. Uma restrição

comercial desloca a BP e a IS para a direita,

gerando um superávit no ponto de encontro

entre IS’-LM. • Com câmbio fixo, a taxa de juros acima da

taxa internacional provoca uma entrada de

capitais e o Banco Central acomoda o

deslocamento da IS. A LM se deslocaria até

termos IS’-LM’-BP, no ponto E3. • Sob câmbio flutuante, o equilíbrio se dá no

ponto inicial já que a apreciação cambial

causada pelo superávit da BP faz com que IS

e BP voltem para seus níveis iniciais.

Sob mobilidade perfeita de capitais e câmbio flutuante, a política comercial não tem

efeito sobre o produto.

y3

E1

E2

E3

151

152

Efeitos de Estática Comparativa a Curto Prazo no

Modelo Mundell-Fleming (resumo dos resultados)

Taxa de Câmbio Fixa

Taxa de Câmbio Flutuante

Grau de Mobilidade do

Capital

0

+

0

+

Expansão Monetária D > 0

Y1 > 0

Y1

0

> Y1

> Y1

> Y1

Expansão Fiscal G > 0

Y2 > 0

Y2

> Y2

> Y2

+, >=<Y2

0

Restrição Comercial > 0

Y3 >0

Y3

> Y3

0

0

0

152

153


O câmbio flexível isola um país dos choques externos (na renda real, na taxa de juros ou nos preços) mesmo com mobilidade de capital?

A análise gráfica é insuficiente para respondermos esta questão. Assim, passaremos a representar este modelo matematicamente.

153

154

Resolvendo o Modelo

Equações principais do modelo:

)9.10(0*)(**

)9.10(*

)8.10(

7.10**

biiyyppe

ou

aii

iyph

iyppey

154

155

Mobilidade Perfeita: i=i*

Substituindo 10.9a em 10.7 e 10.8

0

*

***

1

01

*

***

0

1

iph

iypp

e

y

iph

iypp

e

y

155

156

Mobilidade Perfeita

Como y e e se ajustam quando as variáveis externas variam?

Variando y*

0*

0*

dy

de

dy

dyOu seja, com mobilidade

perfeita de capitais, o

aumento da renda externa

provoca uma apreciação

da taxa de câmbio tal que

elimina o efeito sobre o

produto interno.

156

157

Mobilidade Perfeita

Variando i*

0*

0*

di

de

di

dyO aumento na taxa de

juros externa faz com que

a moeda deprecie e a

renda interna aumenta o

necessário para

restabelecer a demanda

por moeda.

157

158

Mobilidade Perfeita

Variando p*

1*

0*

dp

de

dp

dy

A moeda aprecia para neutralizar a

inflação externa e a renda interna não

se altera.

Assim, com mobilidade perfeita o

único choque externo que influencia a

economia interna é o da taxa de

juros, e este choque tem o efeito

oposto ao que se verifica com taxas

fixas: uma taxa de juros externa mais

alta estimula a renda interna.

158

159

Podemos ainda ver que um aumento proporcional do estoque

de moeda h e dos preços internos p pode ser neutralizado

por uma desvalorização proporcional.

1

0

dhdp

dhdp

dp

de

dp

dy

Mobilidade Perfeita

159

160

Mobilidade Imperfeita

Substituindo 10.9b em 10.7 e 10.8

.1,01

**)*(

*)*(

1

1

**)*(

*)*(

0

1

pois

iypp

ph

ypp

i

e

y

iypp

ph

ypp

i

e

y

160

161

Mobilidade Imperfeita

Derivadas:

1/

1*/

0/*/

/*/

0/

0*/

0/*/

0*/

dpdh

dpdh

dpde

dpde

dide

dyde

dpdy

dpdy

didy

dydy

161

Tema:


Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa de

Câmbio Real

162

Taxas de Câmbio: Ajustes, Crises e Regimes

Blanchard – Cap. 21

OBS: O capítulo correspondente na primeira edição (14) é bastante diferente.

Motivação:

- Bretton Woods (1944-1973)

- Crise e Dissolução (1973)

- Qual o melhor regime cambial para um país?

Análise de médio prazo (P e P* variando): câmbio nominal x câmbio real

Crises Cambiais (1973, 1992, 1997, 1998, 1999, Argentina…)

Prós e Contras dos diversos regimes cambiais

163

Taxa de Câmbio Fixa

Ao fixar a taxa de câmbio o país abre mão do controle sobre sua taxa de juros e perde poder de política monetária. Apenas um instrumento (política fiscal) não é suficiente.

Por que, então, um país decidiria fixar a sua taxa de câmbio?

Para responder esta questão temos que olhar não só para o curto prazo, mas também para o longo prazo, quando o nível de preços pode se ajustar.

164

Taxa de Câmbio Fixa e o Ajustamento da Taxa

de Câmbio Real

Tome um país sob câmbio fixo. Suponha que sua moeda esteja

sobrevalorizada, ou seja, à taxa de câmbio real implícita na taxa de

câmbio nominal e nos níveis doméstico e externo de preços, os bens

domésticos estão muito caros em relação aos bens estrangeiros.

Como resultado, a demanda por bens domésticos é pequena e,

conseqüentemente, também é pequeno o produto: o país está em

recessão.

Para sair da recessão, o país tem várias opções. Dentre elas:

Desvalorizar

Não fazer nada

165

Desvalorizar: ao tornar os bens domésticos mais baratos em relação

aos estrangeiros, a desvalorização leva a um aumento da demanda

por bens domésticos e, portanto, a um aumento no produto e uma

melhora na balança comercial.

Não fazer nada: Manter a taxa de câmbio inalterada e deixar o nível

de preços ajustar ao longo do tempo.

Vamos comparar as implicações macroeconômicas dessas duas

opções, tanto no curto prazo quanto no médio prazo.


de Câmbio Real

166

167

Comecemos por derivar as relações de demanda agregada e oferta agregada para uma economia aberta sob câmbio fixo:

Demanda Agregada sob Câmbio Fixo:

Y = C(Y-T) + I(Y,r) + G + NX(Y, Y*, ) (21.1)

A taxa real de juros é definida como:

r i - e

E a taxa de câmbio real é definida como:

; Câmbio fixo P

EPε

*

P

PEε

*


de Câmbio Real

167

168

Também vimos que sob câmbio fixo e perfeita mobilidade de capitais:

i = i*

Reescrevendo a equação (21.1), temos:

Y = C(Y-T) + I(Y, i* - e) + G + NX(Y, Y*, )

Expressa o equilíbrio nos mercados de bens, financeiro e cambial e este equilíbrio depende de variações em G, T, i*, e , Y*, .

P

PE *

Demanda Agregada sobre Câmbio Fixo

168

169


Vamos nos concentrar nos efeitos de 3 dessas variáveis: , G, T.

Y = Y( , G, T) (21.2)

( + , +, -)

As demais variáveis são supostas constantes.

(21.2) é a relação de demanda agregada, que expressa a relação entre produto e nível de preços implicada pelos equilíbrios dos mercados de bens e financeiro.

Tal como na economia fechada, a relação de demanda agregada implica uma relação negativa entre preços e produto, mas agora o canal é diferente: dado a taxa de câmbio fixa (E) e o nível de preços externos (P*), quando o nível de preços domésticos (P) se eleva, a taxa de câmbio real ( ) diminui (apreciação real), fazendo com que as exportações líquidas (NX) se retraiam e, conseqüentemente, o produto caia.

P

PE *

169

170

Note que o efeito do aumento dos preços sobre o produto na relação de demanda agregada na economia aberta com câmbio fixo é o mesmo que na economia fechada. Contudo, o canal de transmissão é totalmente diverso.

Y/ P < 0 , mas:

Economia fechada: P M/P i Y

Economia Aberta com câmbio fixo e Perfeita Mobilidade de Capitais:

i=i*; P (EP*/P) NX Y ;

Ou seja, o efeito é via a taxa de câmbio real.


170

171

Vamos reescrever a demanda agregada com subscritos temporais:

AD: Yt = Y( , G, T)

Aprendemos que a oferta agregada é a relação entre o nível de preços e o produto que vem do equilíbrio no mercado de trabalho. A versão que derivamos anteriormente foi:

AS: Pt = Pt-1.(1+ ).F( 1-Yt / L, z), onde Pt-1 = Pte

Lembrando o mecanismo, o nível de Preços depende do nível de preços esperado e do produto pois:

Se Pe sobe, W sobe, o que gera aumento em P

Se o produto sobe, o desemprego cai, o que aumenta os salários e aumenta os preços

Pt

PE *


171

172

AS

AD

Y Y

P

Yn

Neste caso, o equilíbrio inicial Y < Yn, pois consideramos a economia em recessão.

Vejamos agora, o que ocorre com cada uma das políticas: desvalorizar ou não

fazer nada.


172

173

Ajuste sem desvalorização

No médio prazo, apesar de o câmbio nominal permanecer fixo, a

economia obtém a depreciação real necessária para que o produto retorne a

seu nível natural. No curto prazo, a taxa de câmbio nominal é fixa implicando em

uma taxa de câmbio real fixa. No médio prazo, câmbio nominal fixo é

consistente com se ajustando. O ajuste se dá via P.

OBS: Na realidade, só se necessita que < *, não é necessário que P caia

( <0) para ter depreciação real. Quanto maior ( *- )>0, mais rápido o processo

de ajuste .

Pt

PE *

AS

AD

Y Y

P

Yn

AS’

Como a economia está inicialmente em

recessão, o nível de preços cai ano após

ano (deflação) até a AS cruzar a AD no

pleno emprego. Neste ponto, é mais alta:

= , pois P .

173

174

Ajuste com desvalorização

Suponha agora que o governo opte pela desvalorização.

Para dado P, a desvalorização nominal acarreta uma depreciação real e

isso aumenta a demanda agregada: E (EP*/P) NX AD

Uma desvalorização do tamanho certo pode levar a economia diretamente

para o ponto C. Em C, é igual ao que seria em B (pois Y é o mesmo e G e

T não mudaram).

AS

AD

Y Y

P

Yn

C

B

AAD’AD’

174

175

No mundo real, calibrar a desvalorização é difícil.

Como visto no capítulo anterior, pode haver inicialmente efeito

contracionista da desvalorização (curva-J)

P pode ser afetado pela desvalorização (Pass-Trough) – como o preço dos

importados aumentou, o preço da cesta de consumo no país é afetado

também e deve crescer.


175

176

Não obstante, uma desvalorização ajuda o produto a retornar a seu nível natural mais rapidamente do que sem a desvalorização. Por isso, sempre que há recessão e/ou grande déficit comercial, ocorrem pressões por desvalorizações.

Os oponentes de desvalorizações argumentam que há boas razões para se optar pela taxa de câmbio fixa, e que desvalorizar sempre que há algum problema praticamente elimina as vantagens do câmbio fixo. Além disso, se governos mostram muito boa vontade com desvalorizações, isso aumenta a probabilidade de ocorrerem crises cambiais. Vamos estudá-las na próxima aula.


176

177

Tema:

Crises Cambiais

Relação da taxa de juros real e taxa de câmbio real

“Overshooting” da Taxa de câmbio

177

178

Crises Cambiais

Suponha um país com câmbio fixo onde os agentes acreditem que vai

haver uma desvalorização a qualquer momento. Por quê?

A moeda doméstica pode estar sobrevalorizada.

Necessidade de reduzir a taxa de juros interna.

Para o Banco Central manter a taxa de câmbio, ele deve aumentar a

taxa de juros interna:

t

t

e

ttt

E

EEii 1*

178

179

A relação UIP acima vale para todos os horizontes de tempo.

Isso traz uma conseqüência ruim para se a política monetária visa se opor a ataques especulativos. Por exemplo, se os mercados financeiros acham que há uma probabilidade de 50% de ocorrer uma desvalorização de 10% na próxima semana (o que dá uma depreciação esperada de 5% em uma semana) a taxa de juros terá que ser elevada em 5*(365/7)=260% no ano!!!

t

t

e

ttt

E

EEii 1*

Crises Cambiais

179

180

Sob taxa de câmbio fixa, Et é fixo em E. E se os mercados esperam que esta paridade seja mantida, Et+1

e=E, e neste caso, i = i*.

Mas se a manutenção do regime de câmbio fixo é questionada, quais são as alternativas do governo e do Banco Central?

Tentar convencer os mercados de que a política será mantida.

Aumentar a taxa de juros interna mas não tanto quanto a equação de paridade exige. Com essa atitude, haverá saída de recursos do país e o Banco Central deveria comprar moeda interna e vender moeda externa (reservas).

Após algum tempo (meses ou dias), a opção do governo é assumir taxas de juros altas ou atender às expectativas e desvalorizar a moeda.

Crises Cambiais

180

181

Adotar taxas de juros de curto prazo muito altas pode ter efeitos negativos sobre a demanda e o produto. Aumentar os juros para contornar as expectativas de depreciação é uma alternativa sustentável apenas se o mercado assume uma probabilidade pequena de desvalorização.

Resumindo: Expectativa de que uma desvalorização da moeda vá ocorrer pode acarretar a crise cambial, mesmo que não fosse intenção do governo desvalorizar a moeda. “Expectativas Auto-realizáveis”

Crises Cambiais

181

182

Escolha entre Câmbio Fixo ou Câmbio Flutuante

Há vários contras em adotar câmbio fixo:

1. No médio prazo, o câmbio real ajusta mesmo que a taxa de câmbio

nominal esteja fixa. Mas no curto prazo, câmbio fixo significa abdicar

do controle sobre o câmbio mas também do controle sobre a taxa de

juros (sob mobilidade perfeita).

2. Além disso, a previsão de que um país esteja na iminência de desvalorizar sua moeda pode levar os investidores a exigir taxas de juros muito altas.

182

183

Por que então diversos países adotam câmbio fixo?

1. Sob taxas de câmbio flutuante, o câmbio flutua por diversas razões e pode provocar grandes flutuações no câmbio real e no produto. Estabilizar os movimentos do câmbio pode requerer grandes variações na taxa de juros o que promove instabilidade no produto.

2. Quando um país adota câmbio fixo, ele deve ter a taxa de juros interna igual a externa. Se o país sofre os mesmos choques macroeconômicos que o país ao qual o câmbio está fixo, as políticas internas e externas devem ser semelhantes e neste caso, os custos do câmbio fixo não são tão altos.


183

184

Há vários prós em adotar câmbio fixo:

Há simplificação para as operações das firmas em geral.

Os países podem estar buscando limitar o uso da política monetária (casos de hiperinflação).

Currency Board (Caixa de Conversão).

Países integrados podem obter grandes benefícios ao adotarem câmbio fixo.

Moeda Comum

Em geral, as taxas de câmbio flexíveis são preferíveis às fixas, exceto quando:

Um grupo de países já está estreitamente integrado.

Um banco central não inspira confiança.


184

185

Áreas Monetárias Comuns

Para que países constituam uma área monetária comum, é necessário satisfazer pelo menos uma das duas condições seguintes:

Os países devem experimentar choques semelhantes; nesse caso, escolherão basicamente as mesmas políticas.

Os países devem ter uma alta mobilidade de fatores, o que permite seu ajuste a choques. Por exemplo, se um país está em recessão enquanto outro está em expansão, os trabalhadores e os capitais podem cruzar a fronteira atrás dos empregos e dos salários mais altos. O ajuste cambial torna-se supérfluo. Ex: EUA.

Uma moeda comum, como o euro, permite que os países diminuam os custos das transações comerciais.

185

186

Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real

Vamos olhar para a relação entre as taxas de juros reais doméstica e externa de longo prazo, a taxa de câmbio real corrente e a expectativa da taxa de câmbio real.

Imagine a escolha entre títulos da dívida americana ou alemã. Vamos representar as taxas de retorno em termos de bens americanos. Suponha que se decida investir o equivalente a 1 bem americano. Seja rt a taxa de juros real de 1 ano nos Estados Unidos. No ano seguinte, obtém-se (1+rt) bens americanos.

186

187

Se alternativamente, à taxa real de câmbio εt, 1 bem americano pode ser trocado por 1/εt bem alemão. E para uma taxa de juros alemã r*, no ano seguinte, o investimento de 1/ε bens alemães rende 1/εt(1+r*t) ou em termos de bens americanos temos: 1/εt(1+r* t)ε

et+1.

Ano t Ano t+1

1 bem americano (1+r t) bens americanos

1/εt (1+r* t)εet+1 bens americanos

1/εt bem alemão 1/εt(1+r* t) bens alemães


187

188

Se os retornos esperados expressos em mesma unidade devem ser

iguais, temos que:

Esta equação nos dá a relação entre, de um lado, as taxas de juros

reais doméstica e externa e, de outro, as taxas reais de câmbio

corrente e futura esperada. Ela é semelhante a que anteriormente

tínhamos derivado. A diferença é que agora, a nossa “unidade” é

bens americanos.

e

tt

t

t rr 1

*11

1


188

189

Podemos aplicar o mesmo raciocínio anterior considerando muitos anos.

Suponha que se deseje investir um bem americano por n anos. Seja rnt a taxa de juros americana de n anos, ou seja, a taxa de juros anual média que se pode esperar obter por segurar o título da dívida por n anos. Assim, em n anos se espera obter (1+rnt)

n.

Se a opção é por títulos alemães, suponha uma taxa de câmbio εt, taxa de juros rnt* e taxa de câmbio esperada para daqui a n anos de εt+n

e. Assim, para cada bem americano, obtém-se 1/εt(1+r*nt)

nεet+n.

Taxa de Câmbio Real e Taxa de Juros Real no

longo prazo

189

190


longo prazo

Ano t Ano t+n

1 bem americano (1+rnt)n bens americanos

1/εt(1+r*nt)nεe

t+n bens americanos

1/εt bem alemão 1/εt(1+r*nt)n bens alemães

190

191

Se supusermos que os retornos esperados são iguais, temos que:

)(1

)(

11

1

*

*

*

ntnt

e

ntt

t

t

e

nt

ntnt

e

nt

n

nt

t

n

nt

rrn

nrnr

rr


longo prazo

191

192

A segunda equação é apenas uma aproximação da primeira e a

terceira equação corresponde à segunda reescrita.

A terceira equação nos diz que a taxa de câmbio real hoje

depende da expectativa da taxa de câmbio real futura e do

diferencial entre as taxas de juros doméstica e estrangeira.


longo prazo

192

193

O primeiro determinante da taxa real de câmbio na equação

anterior é a taxa esperada para o futuro. Se pensarmos em n

grande, poderíamos dizer que esta é a taxa de câmbio real que os

agentes esperam que prevaleça no longo prazo.

No longo prazo, é razoável supor que os países têm comércio

equilibrado, e neste caso, a taxa de câmbio real de longo prazo é

aquela que equilibra a balança comercial no longo prazo.


longo prazo

193

194

Taxa de Câmbio Real, Comércio e Diferenciais

de Taxa de Juros

O segundo componente que determina a taxa de câmbio corrente

é a diferença entre as taxas de juros reais doméstica e

estrangeira. Uma elevação da taxa doméstica que ultrapasse a

estrangeira leva a uma redução da taxa real de câmbio

(apreciação).

Assim, a taxa de câmbio real de hoje depende da taxa de cambio

real longo prazo, que garante o equilíbrio na balança comercial, e

das diferenças entre a taxa de juros reais de longo prazo

doméstica e estrangeira.

194

195

Figura 21.3.A

195

Overshooting da Taxa de Câmbio

(Versão simplificada do Blanchard)

Suponha uma economia com câmbio flutuante, e que a inflação é

zero em ambos os países, de forma que as taxas de juros nominais e

reais são iguais e também câmbio nominal e real. Suponha, ainda,

que inicialmente as taxas de juros interna e externa são iguais.

O Banco Central anuncia que nos próximos 5 anos a taxa de juros

vai ser 2% menor que a do país externo.

)(1 *

ntnt

e

ntt

rrn

196


Qual o efeito sobre a taxa de câmbio de hoje?

A taxa de câmbio depende do que é esperado para os próximos anos para a taxa de juros. Daqui a cinco anos, os juros voltam ao seu nível inicial e portanto, não há mudança para o câmbio daqui a 5 anos.

Entre o anúncio e os 5 anos em que a taxa de juros está abaixo do nível inicial, para a paridade valer, deve haver uma apreciação do câmbio de 2% ao ano para igualar o retorno dos ativos domésticos e externos. A apreciação acumulada esperada é de 5x2%=10% nos próximos 5 anos.

Como a taxa de câmbio esperada para daqui a 5 anos não se altera, deve haver uma depreciação hoje de 10% de modo a gerar uma apreciação de 2% ao ano nos próximos 5 anos.

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0 5

i

Anos

Anos

E

0 5


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Overshooting – o original

O fenômeno foi analisado e explicado por Rudi Dornbusch em 1976 – JPE)

A idéia é combinar dois fenômenos: a) aumento da oferta de moeda local não afeta os juros externos; b) se vale a UIP, então a paridade dos juros requer que durante o ajustamento, o câmbio do país que expande a moeda tem de apreciar, o que só pode acontecer se tiver depreciado demais no primeiro momento! A explicação é a velocidade do ajuste dos preços vs câmbio.

Isso explicaria a alta volatilidade do câmbio em presença de mudanças na política monetária. RD nunca falou de “anúncios” de juros para daqui a tantos anos. (Que BC faz isso???)

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Overshooting M P t t E t

Comportamento do nível de preços e da

taxa de câmbio após o choque monetário.

200

Saindo do câmbio fixo de forma ordenada

Usar um período relativamente calmo

Usar um período quando a taxa de câmbio estiver apreciando

Reformar as instituições para obter um ajuste fiscal

Reforma do sistema financeiro

Atualmente, os países têm migrado para um regime de metas de

inflação

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