Apresentação dissertação versão final

FONTES DE CAIXA E RESTRIÇÕES FINANCEIRAS:EVIDÊNCIAS DAS FIRMAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA

Mestrado em Administração, FinançasPPGA EA/UFRGSAcadêmico: Leonardo Chalhoub

Sumário

• Introdução;• Problema de Pesquisa;• Objetivos;• Justificativa;• Referencial Teórico e Empírico;• Método;• Resultados;• Conclusões.

Introdução

• Em um mercado perfeito a retenção de ativos seria irrelevante, segundo Modigliani e Miller (1958).

• Os custos de acesso aos recursos externos levam as firmas a usarem caixa e ativos líquidos como uma reserva (OPLER et al, 1999). Motivos precaucionários também levam as firmas a reterem caixa (Keynes, 1936).

Problema de Pesquisa

No Brasil, quais são as fontes principais do caixa retido pelas empresas de capital aberto negociadas na BM&FBovespa, pelos anos de 1995 a 2013?

ObjetivosObjetivo Geral• Identificar as fontes principais do caixa retido pelas empresas de capital aberto

brasileiras negociadas na BM&FBovespa, durante o período compreendido pelos anos de 1995 a 2013.

Objetivos Específicos• Observar o comportamento de retenção de caixa das firmas brasileiras listadas na

BM&FBovespa, para o período de 1995 a 2013;• Verificar empiricamente quais são as origens principais do caixa retido pelas firmas

brasileiras, seguindo o modelo de McLean (2011);• Verificar se há diferenças no comportamento de retenção de caixa das firmas

classificadas como irrestritas e restritas financeiramente;• Identificar semelhanças e/ou diferenças empíricas entre as firmas brasileiras e as

constantes na amostra de McLean (2011);• Identificar empiricamente fatores macroeconômicos determinantes da taxa de

retenção de cada fonte de caixa.

JustificativaA literatura está demasiado focada nos E.U.A., e não há um consenso geral sobre vários temas ligados à linha de pesquisa “Restrições Financeiras”.

Não foram localizados outros trabalhos brasileiros que tratassem sobre a origem do caixa retido pelas firmas listadas na BM&FBOVESPA. Este trabalho agrega então ao oferecer evidências estatísticas sobre o comportamento de retenção de caixa do mercado brasileiro e permitir comparações com o estadunidense.

Espera-se que existam contrastantes diferenças, levando-se em conta que “o mercado de capitais brasileiro é conhecidamente subdesenvolvido” (PROCIANOY; CASELANI, 1997), o que leva o pesquisador a crer que não seria possível que a emissão de ações seja tão relevante no Brasil quanto o é nos E.U.A.

Referencial Teórico e Empírico

2.1 MOTIVOS PARA RETENÇÃO DE CAIXA 2.1.1 Restrições Financeiras 2.1.2 Tradeoff, Pecking Order e Free Cash Flow Theories 2.1.3 Política de Caixa

2.2 FONTES DO CAIXA

Método

Neste modelo proposto por McLean (2011), todas as variáveis estão normalizadas pelo valor contábil defasado dos ativos (exceção log(assets)).

• é a diferença de recursos retidos entre um ano e o anterior. • Issue refere-se à diferença de recursos provenientes de emissão de novas

ações que resultaram em fluxo de caixa à firma. • refere-se aos recursos provenientes da variação de endividamentos. • CashFlow é a entrada operacional líquida, somada à amortização e

depreciação. • Other é a soma de outras fontes de recursos, como a venda de investimentos,

de propriedades, etc. • Assets refere-se ao logaritmo natural do Ativo Total.• Também são adicionadas nas estimações variáveis dummy para controlar os

efeitos de cada setor.

∆𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊=𝜶+𝜷𝟏∆ 𝑰𝒔𝒔𝒖𝒆𝒊+𝜷𝟐∆𝑫𝒆𝒃𝒕 𝒊+𝜷𝟑𝑪𝒂𝒔𝒉𝑭𝒍𝒐𝒘 𝒊+𝜷𝟒𝑶𝒕𝒉𝒆𝒓 𝒊+𝜷𝟓𝑨𝒔𝒔𝒆𝒕𝒔 𝒊+𝜺𝒊

Método• A amostra completa é composta por todas as empresas brasileiras de

capital aberto listadas na BM&FBOVESPA, desde 1995 a 2013. Os dados referentes às demonstrações contábeis destas firmas estão disponíveis na Economática.

• Foram retiradas da amostra as firmas do setor financeiro, devido a sua alta alavancagem e regulamentação.

• Foram estimados diversos modelos em painel e transversais, conforme o proposto por McLean (2011), utilizando o software Stata 13.

• As variáveis foram winsorizadas a 1% em ambas caudas, com exceção da variável Cashflow, que foi winsorizada a 2.5% na cauda esquerda e 1% na cauda direita.

MétodoAlém da análise para a amostra completa, foram criados grupos de firmas classificadas como irrestritas ou restritas financeiramente.

A classificação a priori das firmas é dada segundo os critérios tamanho e setor onde, para cada ano e setor do período amostral, ordenou-se as firmas em ordem crescente de ativo total (uma proxy para o tamanho), tomando em consideração o tamanho relativo das firmas dentro de cada setor.

“As firmas nos 3 decis inferiores (superiores) foram classificadas como restritas (não restritas)” (KIRCH et al, 2014, p.108).

Hipótese 1 (H1): a variação em caixa das firmas brasileiras está positivamente correlacionada aos fluxos de caixa operacionais e às emissões de ações.

Hipótese 2 (): O efeito econômico do fluxo de caixa operacional sobre a variação em caixa é mais forte do que o da emissão de ações.

Método

A média da variável Cash é de aproximadamente 10% dos ativos totais, sendo a diferença entre os grupos classificados como irrestritas ou restritas não é estatisticamente significante segundo o teste t.

Em mediana, o valor de Cash das firmas irrestritas (0.067) é o triplo do encontrado para as firmas restritas (0.02), e essa diferença é estatisticamente significante.

Resultados – Estatísticas Descritivas

Para o grupo de firmas irrestritas, há médias e medianas positivas para , , e .

Em mediana, estas fontes de caixa apresentam valor zero para o grupo restrito, o que indica dificuldades em acessar os mercados de capitais e de crédito.

Resultados – Estatísticas Descritivas

Resultados – Retenção de Caixa

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.1

0.11

0.12

0.13

0.14

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

20130.04

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.1

0.11

0.12

0.13

Amostra Completa

Firmas Restritas

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

20130.07

0.08

0.09

0.1

0.11

0.12

0.13

0.14Firmas Irrestritas

Resultados – Análise Pooled Panel

Amostra Completa

Hipótese 1 (H1): a variação em caixa das firmas brasileiras está positivamente correlacionada aos fluxos de caixa operacionais e às emissões de ações.

Resultados – Análise Pooled Panel

Firmas Irrestritas

Firmas Restritas

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Curto PrazoVariação Endividamento Longo Prazo Fluxo de Caixa Operacional

Resultados – Análise TransversalTaxas de Retenção

Resultados – Análise Transversal Totais Levantados em Média

Firmas Irrestritas

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

2013

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

Variação Emissão de Ações Variação Endividamento Total

Fluxo de Caixa Operacional

Firmas Restritas

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

2013

-0.04

-0.02

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14

Variação Emissão de Ações Variação Endividamento TotalFluxo de Caixa Operacional

Amostra Completa

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

2013-0.02

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14


Resultados – Análise Transversal Totais Levantados em Mediana

Firmas IrrestritasFirmas Restritas

Amostra Completa

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

20130

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12


19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

2013

-0.04

-0.02

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14


19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

2013

-0.04

-0.02

0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14


Resultados – Análise Transversal Totais Retidos em Mediana

Firmas IrrestritasFirmas Restritas

Amostra Completa

1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013-0.002

0

0.002

0.004

0.006

0.008

0.01

0.012

0.014

0.016

0.018


19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

2013

-0.02

-0.01

0

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

Variação Emissão de Ações Variação Endividamento TotalFluxo de Caixa Operacional Outros

19951996

19971998

19992000

20012002

20032004

20052006

20072008

20092010

20112012

2013

-0.003

-0.002

-0.001

0

0.001

0.002

0.003

0.004

0.005

0.006

0.007

Variação Emissão de Ações Variação Endividamento TotalFluxo de Caixa Operacional Outros

Hipótese 2 (): O efeito econômico do fluxo de caixa operacional sobre a variação em caixa é mais forte do que o da emissão de ações.

Resultados – A Persistência das Retenções

McLean (2011), nesta etapa, estima as regressões ano a ano através do método de Newey e West (1987) e, em seguida, calcula as médias de todos os coeficientes, conforme o método de Fama e MacBeth (1973). O mesmo foi replicado aqui.

Os resultados mostram coeficientes que crescem conforme aumenta o horizonte de tempo, o que indica, segundo McLean (2011), que as firmas estão retendo caixa por motivos precaucionários, ao invés de reterem com fins a realizarem investimentos.

Resultados – O papel dos Motivos Precaucionários

McLean (2011) usa quatro diferentes proxies para mensurar os motivos precaucionários (Pesquisa e Desenvolvimento, Dividendos, Volatilidade do Fluxo de Caixa Operacional e o primeiro componente principal destas três variáveis).

Neste estudo foram utilizadas cinco variáveis, sejam elas:• Dividendos (segundo McLean (2011));• Cash Flow Volatility (segundo McLean (2011));• Cash Flow Volatility Mediana (correlação de 0.59 com CF Volatility);• Cash flow risk segundo Bates (2009);• Prec - o primeiro componente principal (segundo McLean (2011));

A variável Pesquisa e Desenvolvimento não foi utilizada por não estar disponível este conjunto de dados na base de dados Economática, sendo assim uma limitação desta pesquisa.

Resultados – O papel dos Motivos Precaucionários

Cash flow risk segundo Bates (2009)

19951997

19992001

20032005

20072009

20112013

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

19951997

19992001

20032005

20072009

20112013

0.07

0.075

0.08

0.085

0.09

0.095

0.1

0.105

0.11

0.115Prec

19951997

19992001

20032005

20072009

20112013

0.01

0.015

0.02

0.025

0.03

0.035

19951997

19992001

20032005

20072009

20112013

-7.8

-7.6

-7.4

-7.2

-7

-6.8

-6.6

-6.4

Dividendos

Cash Flow Volatility Mediana1995

19971999

20012003

20052007

20092011

2013

-7

-6.8

-6.6

-6.4

-6.2

-6

-5.8 Cash Flow Volatility Média

Resultados – O papel dos Motivos PrecaucionáriosTabela 31 – Motivos Precaucionários e Restrições Financeiras

Em tempos de crescimento nos motivos precaucionários, o grupo de firmas restritas retêm mais caixa a partir do fluxo de caixa operacional.

Irrestritas Restritas

Resultados – Efeitos de Impactos Exógenos

Conclusões

Considera-se que os objetivos foram alcançados. Principais pontos a serem comentados:

1. Foram analisadas a amostra completa e duas subamostras classificadas como irrestritas e restritas financeiramente;

2. Observou-se evidências de que as firmas restritas financeiramente estão retendo cada vez mais ao longo dos anos, enquanto as firmas irrestritas diminuíram seus níveis de retenção de caixa nos últimos anos;

3. Verificou-se empiricamente que a principal origem do caixa retido pelas firmas brasileiras é o fluxo de caixa operacional, resultado que contrasta fortemente com o apresentado por McLean (2011) e indica ser produto do subdesenvolvimento, o que dificulta o acesso das firmas brasileiras ao mercado de capitais, principalmente àquelas classificadas como restritas financeiramente;

Conclusões

Considera-se que os objetivos foram alcançados. Principais pontos a serem comentados:

4. O conjunto de evidências também demonstra que os motivos precaucionários afetam as decisões de retenção das firmas brasileiras. As firmas classificadas como restritas modificam suas políticas de caixa em relação ao proveniente dos fluxos de caixa operacionais em resposta a mudanças nos motivos precaucionários.

5. Há evidências de que choques exógenos afetam de forma diferente a sensibilidade do caixa às fontes, os totais levantados e os totais retidos entre os grupos de firmas classificadas como irrestritas e restritas financeiramente.

Obrigado

Mestrado em Administração, FinançasPPGA EA/UFRGSAcadêmico: Leonardo Chalhoub

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