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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.

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CADU

Corpovael, S.A.B de C.V.

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Corporativos 26 de diciembre de 2018

HR Ratings ratificó la calificación de HR A- y la Perspectiva Estable para CADU y CADU 18 y de HR A para su emisión CADU 15. Asimismo, asignó la calificación de HR2.

La ratificación y asignación de la calificación de Corpovael, S.A.B de C.V. (CADU y/o la Empresa) se debe a los resultados observados por una mayor generación de ingresos, con montos de P$4,793 millones (m) (vs. P$4,145m al 3T17) y un incremento en los márgenes EBITDA de 20.5% en los Últimos Doce Meses (UDM) al tercer trimestre de 2018 (3T18) (vs. 20.4% al 3T17). Los resultados positivos se deben a una mayor ponderación de ventas en el segmento medio-residencial, a partir del inicio de escrituraciones de desarrollos dirigidos a un nivel socioeconómico más alto, que en consecuencia aumentó el precio promedio de venta. La calificación también considera que el número de viviendas escrituradas presentó un decremento de 12.9% con una cantidad de 8,549 (vs. 9,813 al 3T17) por migración gradual a los segmentos medio-residencial, por la reserva territorial actual y por la participación de mercado en diferentes plazas. Asimismo, los niveles de endeudamiento mostraron un incremento debido a un mayor nivel de actividad de los desarrollos en proceso, llevando a un deterioro en la cobertura de deuda (DSCR) de los UDM de 0.4 veces (x) al 3T18 (vs. 0.6x al 3T17). Por otra parte, aproximadamente el 81.5% de la deuda total se encuentra en el largo plazo; en esta, la deuda bancaria se compone de créditos puente, asociados a los diferentes desarrollos y a la fase de escrituración de las viviendas. Esto permite una menor presión con respecto a las etapas de requerimientos de capital y el proceso de edificación.

Algunos de los aspectos más importantes sobre los que se basa la calificación son:

Niveles Operativos. De acuerdo con la mezcla de escrituraciones al 3T18, el incremento en ingresos fue

de 15.6%, con montos de P$4,793 millones (m) (vs. P$4,145m al 3T17), por una mayor venta de vivienda en el segmento medio y residencial, principalmente por el inicio de escrituraciones del desarrollo Allure en Cancún. Este incremento se traduce en un alza de 34.9% en el precio promedio de la vivienda en los últimos nueve meses (9M), alcanzando los P$507 miles (vs. P$376 miles al 3T17). Asimismo, se espera que el comportamiento de la rentabilidad operativa mantenga una tendencia creciente para los años proyectados, en línea con la mezcla de vivienda y la reserva territorial actual de la Empresa.

Comportamiento en la generación de FLE. Al cierre del 3T18, la generación de FLE mostró un decremento de 29.0%, con cifras de P$332m (vs. P$468m al 3T17), principalmente por la adquisición de recursos relacionados con el capital de trabajo para el desarrollo y venta estimada de las viviendas en el segmento social, medio y residencial. Los segmentos medio-residencial presentan mayor verticalidad y, por lo tanto, mayor presión en los tiempos de edificación; sin embargo, se espera un comportamiento estable en el nivel de FLE al cierre del año en curso, así como en los siguientes periodos proyectados. Por lo tanto, se estima un promedio de 6.6 años para la Razón de Años de Pago de Deuda Neta a FLE (DN / FLE) en el periodo de 2018-2021.

Estructura de Deuda. Al 3T18, la deuda total de la Empresa aumentó 37.4% debido a un mayor nivel de desarrollos en proceso. Sin embargo, los niveles de endeudamiento presentan una relación directa con el crecimiento de la operación, considerando que los créditos puente actuales se encuentran asociados a la etapa de escrituración de las viviendas, lo que permite una menor presión con respecto a la amortización de dichos créditos, así como a las necesidades del capital de trabajo. Asimismo, se tomó en consideración que al 3T18, el 81.5% de la deuda total es en el largo plazo (vs. 71.0% al 3T17).

Estrategia de operación. La Empresa mantiene una integración vertical en las diferentes etapas del proceso de desarrollo de los proyectos inmobiliarios, lo que se refleja en un mayor control en la construcción de las viviendas; de esta forma, hay una menor presión en los tiempos de escrituración.

Definición La calificación de largo plazo (LP) en escala local que determina HR Ratings para Corpovael, S.A.B de C.V. y su emisión CADU 18 es de HR A- con Perspectiva Estable. El Emisor o Emisión con esta calificación ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantiene bajo riesgo crediticio. El signo “-ˮ indica una posición de debilidad relativa dentro de la escala de calificación. La calificación de largo plazo en escala local que determina HR Ratings para la Emisión CADU 15 es de HR A con Perspectiva Estable. El Emisor o Emisión con esta calificación ofrece seguridad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda. Mantiene bajo riesgo crediticio. La calificación de corto plazo (CP) que determina HR Ratings para CADU es de HR2. El Emisor o Emisión con esta calificación ofrece una capacidad aceptable para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantienen un mayor riesgo crediticio comparado con instrumentos de mayor calificación crediticia.

Calificación CADU LP HR A- CADU CP HR2 CADU 15 HR A CADU 18 HR A-

Perspectiva Estable

Contactos Carolina Riesgo Analista de Corporativos [email protected] José Luis Cano Director Ejecutivo de Deuda Corporativa / ABS [email protected]

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*HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings) es una institución calificadora de valores registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) de los Estados Unidos de Norteamérica como una NRSRO para este tipo de calificación. El reconocimiento de HR Ratings como una NRSRO está limitado a activos

gubernamentales, corporativos e instituciones financieras, descritos en la cláusula (v) de la sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act of 1934.

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Principales Factores Considerados Corpovael S.A.B. de C.V. (Corpovael y/o CADU y/o la Empresa) es una empresa que integra a diversas subsidiarias cuya principal actividad es el diseño, urbanización, edificación, promoción y venta de viviendas de interés social. Cuenta con presencia en Quintana Roo (Cancún y Playa del Carmen), Chihuahua, Aguascalientes, Jalisco y Valle de México. Desde su fundación a la fecha la Empresa ha escriturado más de 90,000 viviendas. Sus operaciones se concentran primordialmente en las localidades de Cancún y Playa del Carmen, donde cuenta con una importante presencia y liderazgo en el mercado de interés social. Sin embargo, la Empresa también cuenta con operaciones en los estados de Quintana Roo, Chihuahua, Jalisco y Valle de México, lo que refleja su estrategia de diversificación geográfica que consiste en posicionarse en plazas con alta demanda de vivienda y con crecimientos poblacionales mayores a la media nacional. La ratificación y asignación de la calificación para CADU se basa en los resultados observados, a través de la rentabilidad operativa de la Empresa, como resultado del enfoque actual de la Empresa, el cual se basa en el crecimiento de los segmentos medio-residencial, sin dejar de considerar la importancia con respecto al nivel de ingresos por parte del segmento de vivienda social. Por lo anterior, al 3T18 la mezcla de vivienda se comportó con una ponderación de ventas en el segmento medio y residencial, de 35.1% (vs. 24.0% al 3T17) y para el segmento de interés social 64.9% (vs. 76.0% al 3T17). Esto provocó un mayor nivel de ingresos, así como un incremento en los márgenes operativos, tras alcanzar un margen EBITDA al 3T18 de 20.5% (vs. 20.4% al 3T17). Asimismo, la Empresa aumentó su deuda debido a una mayor operación, por lo que se encuentra estructurado a través de por créditos puente que se encuentran asociados a la escrituración de viviendas, con lo que existe una menor presión en la etapa de requerimientos de capital para la construcción de los desarrollos y su respectiva amortización. Con respecto a los niveles de EBITDA generados en los UDM al 3T18, el incremento fue de 15.8%, con montos de P$980m (vs. P$847m al 3T17), como consecuencia de una mayor ponderación en la mezcla de vivienda para el segmento medio-residencial y un incremento en el precio promedio de venta; esto incentivó el crecimiento en la rentabilidad, con un margen EBITDA de 20.5% al 3T18 (vs. 20.4% al 3T17). Este efecto se encuentra relacionado con el aumento de 15.6% en los ingresos totales de CADU, por P$4,793m al 3T18 (vs. P$4,145m al 3T17). Al 3T18, se llevó a cabo el inicio de las escrituraciones del desarrollo Allure en Cancún, lo que incrementó 34.9% el precio promedio de la vivienda, así como en la mezcla de ventas, y lo colocó en P$507 miles al 3T18 (vs. P$376 miles al 3T17) en los últimos nueve meses (9M). De igual forma, se considera que esta tendencia mantendrá un comportamiento similar al observado, con base en el enfoque operativo de la Empresa, a través de una mezcla estimada de aproximadamente 70.0% para el segmento de vivienda social y 30.0% para el segmento medio-residencial, lo que a su vez se encuentra en línea con la reserva territorial actual, que permitiría incrementar la participación geográfica en zonas en donde actualmente la Empresa no cuenta con desarrollos. Con base en lo anterior, el número de escrituraciones en los 9M18 alcanzó 5,877 viviendas al 3T18 (vs. 7,518 a los 9M17), con una mayor proporción de operaciones en Quintana Roo (Cancún y Playa del Carmen), Jalisco, Chihuahua y el Valle de México. En este sentido, el nivel de vivienda con subsidio presentó un decremento de 25.4%, con un monto de 1,759 unidades (vs. 2,357 en los 9M17). Esto representó un 29.9% del total de viviendas vendidas en los 9M18 (vs. 45.7% en los 9M17).

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En cuanto a la generación de Flujo Libre de Efectivo (FLE), en los UDM al 3T18, el decremento fue de 29.0%, con montos de P$332m (vs. P$468m al 3T17). La menor generación de FLE es resultado de los requerimientos en el capital de trabajo de la Empresa. Debido a que, al cierre del 3T18, se mostró el efecto generado a partir de la adquisición de recursos para el avance de obra correspondiente a las ventas estimadas en el segmento de vivienda social, así como para el medio-residencial para el cierre de año y de igual forma para la edificación de ciertos desarrollos, los cuales se tiene una escrituración planeada para 2019. En este sentido, se espera que dichos niveles de FLE reviertan la tendencia observada al 3T18. Asimismo, la Empresa mantiene un fuerte enfoque en la integración vertical, lo que le permite un mayor control en la construcción de las diferentes etapas del desarrollo de los proyectos inmobiliarios, así como en la urbanización en las plazas en donde mantiene participación geográfica. Asimismo, el cálculo de FLE realizado por parte de HR Ratings elimina el efecto relacionado con la compra de reserva territorial registrada dentro del capital de trabajo, ya que esta se considera como una parte de las actividades de inversión de la Empresa.

Los niveles de deuda total de la Empresa aumentaron en 37.4%, con montos de P$3,171m (vs. P$2,308m al 3T17). De igual forma, la Razón de Cobertura del Servicio de Deuda (DSCR), al 3T18 fue de 0.4x (vs. 0.6x al 3T17), con una razón de Deuda Neta a FLE (DN / FLE) de 6.7 años (vs. 2.8 años al 3T17). Esto se traduce en un mayor nivel de actividades operativas, lo que se relaciona con un mayor número de desarrollos en proceso, que a su vez generan un incremento en las necesidades de financiamientos para hacer frente a los requerimientos de capital correspondiente a la edificación de los desarrollos. Adicionalmente, durante el año en curso se llevó a cabo la emisión de certificados bursátiles (CEBURS), referente a CADU 18, reflejando así un mayor nivel en el endeudamiento actual. Sin embargo, la estructura de deuda mantiene una ponderación de aproximadamente 81.5% en el largo plazo, permitiendo una menor presión de pago en el corto plazo. Cabe mencionar que, como parte de la naturaleza de operaciones de la Empresa, parte de la deuda se encuentra en la modalidad de créditos puente, lo que se encuentra asociado al proceso de escrituración de vivienda, compensando así la implicación de capital de trabajo necesario para la edificación de los desarrollos de CADU. Con respecto a lo anterior, en los siguientes periodos se espera una tendencia estable en las principales métricas consideradas en nuestro análisis, aunado a un crecimiento gradual en la generación de FLE, lo que implicaría un promedio proyectado de 0.6x en la Razón de Cobertura para el Servicio de la Deuda (DSCR) para el periodo de 2018-2021.

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Eventos Relevantes Pago de Dividendos En el año de 2018, en la Asamblea General Ordinaria de Accionistas de CADU, se decretó el pago de un dividendo en efectivo a los accionistas por un total de P$256.5m equivalente a P$0.75 por acción. Para los próximos años, se espera que la Empresa continúe pagando dividendos de acuerdo con su política basada en un porcentaje de la Cuenta de Utilidad Fiscal Neta (CUFIN), aunado al nivel de Flujo Libre de Efectivo que permita cumplir con el pago de dividendos.

Evolución de Resultados

Comparativo Observado vs. Proyecciones Con base en los resultados operativos observados al 3T18, se llevó a cabo una comparación a partir de las proyecciones realizadas por HR Ratings en la última revisión de calificación en 2017. En este sentido, la siguiente tabla muestra dicha comparación con respecto a los resultados de la Empresa.

En comparación con el nivel de ingresos esperado en nuestras proyecciones, durante los UDM al 3T18, CADU mostró un decremento de 1.1%, con cifras de P$4,793m (vs. P$4,846 en un escenario base). Esto, como resultado de un menor nivel de viviendas escrituradas, tras alcanzar 8,549 viviendas vendidas (vs. 10,314 viviendas en el escenario base). A pesar de una menor cantidad de viviendas vendidas, los ingresos totales se comportaron de manera similar a lo esperado. Lo anterior, se traduce de una mayor ponderación de ventas en el segmento medio y residencial, con 35.1% (vs. 24.0% al 3T17) y para el segmento de interés social de 64.9% (vs. 76.0% al 3T17).

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De acuerdo con el comportamiento del precio promedio de vivienda en los UDM al 3T18, este fue de P$489 miles (vs. P$499 miles en un escenario base). Esto se relaciona con el comportamiento de la mezcla de vivienda, así como al número de viviendas escrituradas que se consideraron en nuestras proyecciones. Es importante mencionar que en los primeros nueve meses del año (9M), el precio promedio alcanzó un incremento de 34.9%, con cifras de P$507 miles al 3T18 (vs. P$376 miles al 3T17), debido al inicio de escrituraciones del desarrollo Allure, el cual se encuentra ubicado en la ciudad de Cancún y representa al segmento alto residencial de CADU. Como parte del enfoque actual de la Empresa, se espera que esta tendencia en el nivel de precios continúe de manera similar, lo que se relaciona a la reserva territorial actual y los desarrollos futuros para dichas reservas, así como la intención de continuar con una rentabilidad operativa estable, a través de la venta de menores unidades y profundizar en los segmentos de mayor nivel de precios.

Al 3T18, en los UDM, el nivel de EBITDA se comportó de forma similar a lo esperado en nuestras proyecciones, con un monto de P$980m (vs. P$972m en un escenario base). Este comportamiento refleja la adecuada composición de ingresos, a través de una mayor ponderación de ventas en el segmento medio y residencial. Como parte de la operación de la Empresa, la integración vertical sustenta la rentabilidad, ya que se tiene un mayor control en los diferentes tiempos que conlleva cada uno de los desarrollos en los segmentos de vivienda.

Por otra parte, durante los UDM, la generación de Flujo Libre de Efectivo (FLE) se mostró por arriba de nuestras estimaciones, lo que se relaciona con la rentabilidad operativa de la Empresa y el comportamiento del capital de trabajo de la Empresa durante los trimestres considerados en el análisis realizado. Asimismo, es importante mencionar que durante el año 2018 se vio un efecto por la compra de materiales y requerimientos de capital para el inicio y avance de obra de los proyectos correspondientes a escriturar en los siguientes periodos, (finales de 2018 y 2019), principalmente por el aumento en los inventarios de la Empresa. Por lo anterior, el capital de trabajo alcanzó montos de -P$1,006m al 3T18 (vs. -P$1,038m en un escenario base). En cuanto a los niveles de endeudamiento de CADU, la deuda total mostró un incremento de 30.2%, con cifras de P$3,171m al 3T18 (vs. P$2,436m en el escenario base). Este resultado se logró a partir de un mayor endeudamiento debido al incremento en la actividad operativa de la Empresa, lo que se encuentra en línea con los desarrollos en proceso. Con relación a los créditos puente actuales, estos se encuentran asociados a la etapa de escrituración de los diferentes desarrollos, permitiendo una menor presión en cuanto a las amortizaciones de dichos créditos. Con base en lo anterior, el DSCR mostró un nivel de 0.4x al 3T18, en línea con lo esperado en un escenario base.

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Ingresos Totales Durante los Últimos Doce Meses (UDM) al 3T18, los ingresos totales de CADU mostraron un incremento de 15.6%, cerrando en montos de P$4,793m (vs. P$4,145m al 3T17). Este crecimiento se explica a través del aumento en los precios de la vivienda por la mezcla de ventas actual, lo que se asocia al aumento en las unidades vendidas en el segmento medio y residencial; principalmente por el inicio de escrituraciones del desarrollo Allure en Cancún. Asimismo, los ingresos reflejan el efecto por la venta de vivienda en el segmento medio en las diferentes plazas en donde participa CADU. Por lo anterior, la Empresa cuenta con una ponderación de ventas al 3T18 de aproximadamente 35.1% para el segmento de vivienda media-residencial, y el restante 64.9% para la vivienda de interés social. Se espera que esta tendencia continúe, en línea con la reserva territorial actual correspondiente a cada segmento de negocio. Durante los últimos nueve meses (9M) al 3T18, el precio promedio de la vivienda vendida presentó un incremento de 34.9%, cerrando en P$507 miles (vs. P$376 miles al 3T17). Esto se asocia directamente con la mezcla de vivienda actual. Asimismo, se espera que, para los siguientes periodos, esta tendencia en precios continúe reflejando las ventas estimadas para el segmento medio-residencial, sin dejar de considerar la proporción de ventas que mantiene CADU para el segmento de vivienda social. Por otra parte, la Empresa ha continuado con su estrategia de diversificación geográfica, en donde el principal objetivo es mantener el enfoque de operación con base en el conocimiento del mercado y la experiencia a través de los desarrollos realizados en las diferentes plazas.

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De acuerdo con el comportamiento de las viviendas escrituradas en las diferentes plazas en donde CADU tiene participación al 3T18, 43.7% se realizaron en Playa del Carmen, 31.9% en Cancún, 12.2% en Guadalajara y el restante 12.1% en Chihuahua, Valle de México, Guanajuato, Estado de México y Aguascalientes. Con base en lo anterior, el número de escrituraciones alcanzó 5,877 viviendas al 3T18 (vs. 7,518 al 3T17). Este comportamiento refleja la intención de la Empresa de mantener las principales operaciones en las regiones donde se ha generado experiencia en cuando al desarrollo de proyectos. Asimismo, esta tendencia reflejaría la proporción en la mezcla de vivienda actual, continuando con el enfoque en el desarrollo de vivienda media-residencial en cuanto a la reserva territorial, así como la oportunidad de crecimiento en los tres segmentos operativos.

EBITDA y Margen EBITDA En cuanto a la generación de EBITDA, durante los UDM al 3T18, la Empresa mostró un incremento de 15.8%, cerrando en P$980m (vs. P$847m al 3T17), como resultado del aumento en el precio promedio de la vivienda, lo que dio una mayor rentabilidad a la Empresa. El alza a su vez representó un menor número de unidades vendidas en los UDM, con 8,549 viviendas al 3T18 (vs. 9,813 viviendas al 3T17). Asimismo, se toma en consideración que el incremento de 15.8% en las ventas totales impulsó a una mejora en la rentabilidad operativa de la Empresa, lo que a su vez se reflejó en un margen EBITDA de 20.5% (vs. 20.4% al 3T17). Considerando el efecto por los intereses capitalizados, el margen EBITDA Ajustado mostró niveles de 22.6% al 3T18 (vs. 23.6% al 3T17). El EBITDA Ajustado contempla el impacto de los intereses capitalizados que se calculan dentro del costo de venta de cada desarrollo. Asimismo, la Empresa mantiene un enfoque en la rentabilidad operativa, a través del cambio en la mezcla de producto que se ha observado en los últimos periodos, que impulsa la participación de mercado en los

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segmentos de un mayor nivel de precios con respecto a sus principales competidores en las diferentes zonas geográficas en donde CADU participa, considerando la intención de crecimiento en las plazas con mayor demanda, destacando: el Valle de México, Jalisco, Chihuahua y Quintana Roo (Cancún y Playa del Carmen).

Flujo Libre de Efectivo (FLE) y niveles de Endeudamiento. La generación de FLE al 3T18 tuvo un decremento de 29.0%, con cifras de P$332m (vs. P$468m al 3T17). Este resultado en el Flujo Libre de Efectivo se debe a la naturaleza del comportamiento en el capital de trabajo de la Empresa, debido a la erogación de recursos para la compra de material, terrenos e insumos necesarios para el avance de obra de los desarrollos estimados para los siguientes periodos, especialmente para el final del año en curso e inicios del año 2019, que se relaciona directamente con el impactó efectuado en los inventarios de CADU. Esto, relacionado a la edificación de vivienda vertical en los segmentos de vivienda media-residencial y de la preparación de los inventarios para la vivienda de interés social, por lo cual se llevó a cabo la implicación del FLE acumulado durante el año para realizar dichas adquisiciones. Por otra parte, la Empresa continua con la política de mantener de 4-5 años de reserva territorial en cada uno de los segmentos (interés social, media y residencial), que se relaciona con la reposición de los inventarios que utilizan cada año, así como la ponderación correspondiente para cubrir las ventas estimadas de cada periodo. Asimismo, se espera que la disminución en el FLE se revierta a finales de 2018, así como en el transcurso de 2019, por la capacidad de pago para cumplir con las obligaciones financieras de la Empresa. Parte de la estructura de deuda se encuentra asociada a los créditos puente, anclados a cada uno de los desarrollos de la cartera de proyectos de CADU.

Perfil de Deuda Con respecto al nivel de endeudamiento de la Empresa, la deuda total se incrementó en 37.4%, con cifras de P$3,171m al 3T18 (vs. P$2,308m al 3T17). En este sentido, la Razón de Cobertura del Servicio de Deuda (DSCR) al 3T18, fue de 0.4x (vs. 0.6x al 3T17), con una razón de Deuda Neta a FLE (DN / FLE) de 6.7 años (vs. 2.8 años al 3T17). Este efecto se debe a una mayor actividad en cuanto a la operación, relacionado a los proyectos actuales en desarrollo y reflejó una mayor necesidad de financiamiento. Asimismo, la Empresa cuenta con dos emisiones vigentes, CADU 15 y CADU 18, las cuales tienen como principal objetivo el uso de recursos para las necesidades de capital de trabajo. Parte del efecto en el incremento de la deuda se debe a la emisión de Certificados Bursátiles (CEBURS), referente a CADU 18, la cual se llevó a cabo durante el año en curso. Como parte de la estructura de deuda actual, así como la naturaleza de negocio de CADU, el endeudamiento presenta una relación directa con el nivel de desarrollo y escrituraciones de vivienda en los diferentes segmentos de operación. Por lo anterior, dependiendo del tipo de vivienda a escriturar, existe un tipo de institución correspondiente como respaldo al crédito solicitado (banca comercial, FOVISSSTE, INFONAVIT, etc.).

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Al 3T18 la estructura de deuda presenta una ponderación de aproximadamente 81.5% en el largo plazo y 18.5% en el corto plazo. Esta ponderación permite una menor presión de pago de las obligaciones financieras en el corto plazo, lo que a su vez se encuentra relacionado a la estructura de deuda de la Empresa, en donde a partir de la emisión de CADU 18, así como la adquisición de deuda bancaria, la presión por amortización estaría hasta el año 2021. Asimismo, CADU mantiene una proporción de su deuda total en créditos puente, que guarda una relación directa al proceso de escrituración de los desarrollos. Esto permite compensar los requerimientos de capital en cada etapa de construcción y edificación de los desarrollos, así como el tiempo promedio que se requiere en cada tipo de vivienda. En la siguiente grafica se puede observar el calendario de amortizaciones para los siguientes periodos.

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Análisis de Proyecciones

Con base en la metodología de HR Ratings, se realizaron las proyecciones financieras para CADU mediante un escenario base y estrés, en donde se determina el comportamiento de las principales métricas de análisis y se estiman los niveles de efectivo necesarios para hacer frente ante las obligaciones financieras de la Empresa. En la siguiente tabla se muestran los resultados observados y estimados para los años 2018, 2019, 2020 y 2021, así como el comportamiento de las principales métricas consideradas en el análisis realizado.

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Ingresos Totales El crecimiento esperado para el escenario base muestra un promedio de 7.4%, con montos estimados de P$4,811m en 2018, P$5,305m en 2019, P$5,601m para 2020 y P$5,981m para 2021. Este nivel de ingresos esperado se encuentra en línea con la tendencia observada en los últimos trimestres, así como la intención por mantener una mezcla de ventas en aproximadamente 70.0% para el segmento de vivienda social y 30.0% para el segmento de vivienda media-residencial, generando una estabilidad en los ingresos totales esperados, a través de un menor nivel de viviendas escrituradas. Por lo anterior, se estima un nivel de viviendas de 8,030 para 2018, 8,120 en 2019, 8,242 para 2020 y 8,365 para 2021. Asimismo, se espera que la concentración de ingresos por zona geográfica mantenga una tendencia similar a la observada en los últimos periodos, con una mayor participación principalmente en Quintana Roo, Chihuahua, Jalisco y el Valle de México, con la oportunidad de crecimiento en plazas en donde la Empresa actualmente no mantiene desarrollos, con base en la adquisición de reserva territorial en zonas donde el desarrollo de proyectos inmobiliarios muestre congruencia con el enfoque operativo de CADU. Con respecto al crecimiento esperado para el escenario estrés, el promedio es de 5.0%, con cifras estimadas de P$4,672m en 2018, P$4,912m en 2019, P$5,177m para 2020 y P$5,478m para 2021, reflejando un decremento de 6.7% en comparación con el escenario base proyectado. Esta tendencia supone que la Empresa se vea afectada por un escenario de condiciones adversas, en donde las diferentes fases en el proceso de desarrollo de los proyectos de vivienda muestren un deterioro en los ingresos de CADU, principalmente por un efecto a través de mayores regulaciones al sector de vivienda en México, el otorgamiento de permisos para la construcción de inmobiliarios, así como un mayor nivel de incertidumbre con respecto al sector en donde participa la Empresa, impulsando así, un deterioro en la escrituración de vivienda correspondientes a los diferentes segmentos (social, media y residencial).

EBITDA y Margen EBITDA Con respecto a la rentabilidad operativa de la Empresa, representada por los niveles de EBITDA, se espera un comportamiento estable, similar a los niveles observados en el último año, y que continúe con el enfoque actual de mantener la participación en la vivienda media y residencial. Esto llevaría a una menor repercusión en los costos de la ejecución y venta de este tipo de vivienda en los siguientes años, contemplando el proceso de construcción para vivienda vertical. Asimismo, se considera la integración vertical que mantiene la Empresa, a través del control en el proceso de desarrollo de proyectos. Por lo anterior, los niveles de EBITDA alcanzan montos de P$993m para 2018, P$1,119 en 2019, P$1,193m para 2020 y P$1,287m para 2021. Cabe mencionar que, como parte del enfoque operativo actual, la Empresa considera una mayor concentración en la estabilidad y crecimiento de la rentabilidad, lo que se traduce en márgenes EBITDA esperados de 20.6% en 2018, 21.1% en 2019, 21.3% en 2020 y 21.5% para 2021. Por otra parte, para las proyecciones bajo un escenario de estrés, se estima que los niveles de EBITDA alcanzarían un decremento de 14.0% en comparación el escenario base, con montos de P$902m para 2018, P$958m en 2019, P$1,015m para 2020 y P$1,075m para 2021. Esto, como consecuencia de un deterioro generado a partir de una menor absorción de costos operativos relacionado a las diferentes etapas en el proceso de construcción de viviendas, aunado a presiones en el tiempo de finalización de los

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diferentes desarrollos estimados, tomando en consideración las implicaciones por la edificación de vivienda vertical. Asimismo, en un escenario de condiciones adversas se espera un menor crecimiento en los niveles de precios, aunado a una menor estimación en el número de viviendas a escriturar en los próximos años. Por lo que se espera un promedio de 7,221 miles de viviendas en el periodo proyectado de 2018-2021, 11.8% menor en comparación al escenario base. Sumado a lo anterior, se esperan márgenes EBITDA de 19.3% para 2018, 19.5% en 2019, 19.6% para 2020 y 19.6% para 2021.

Flujo Libre de Efectivo (FLE) y Niveles de Endeudamiento Dentro del escenario base, se espera que el FLE alcance montos de P$270m al 2018, P$590m al 2019, P$641m al 2020 y P$723m en 2021. Este crecimiento esperado es resultado de la eficiencia en el manejo de las cuentas del capital de trabajo, especialmente en el comportamiento de los inventarios de la Empresa, puesto que para finales del año en curso, así como inicios de 2019 se estima un FLE positivo, debido a que parte de los requerimientos de capital de trabajo para el avance de las obras de los siguientes periodos se llevaron a cabo durante el 3T18, lo que liberó la presión en el capital de trabajo y permitió una mejor administración en los requerimientos de capital. Cabe mencionar que la Empresa mantiene una planeación basada en el incremento de los niveles de producción sin dejar de considerar el impacto en los inventarios y de igual forma mantener una tendencia similar al crecimiento en los ingresos por la venta de vivienda. Asimismo, se estima un nivel de DSCR de 0.3x en 2018, 0.6x en 2019, 0.7x para 2020 y 0.6x para 2021.

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Con respecto a la estrategia de endeudamiento de la Empresa, se espera que los niveles de deuda total y deuda neta cierren en P$3,144m y P$2,473m para 2018, P$3,721m y P$3,128m en 2019, P$4,357m y P$3,766m para 2020 y P$4,876m y P$4,378m para 2021 respectivamente en un escenario base. La tendencia se basa en la estructura de deuda actual de la Empresa, en donde la deuda se encuentra en mayoría al largo plazo; parte de la deuda total es bajo la modalidad de créditos puente, los cuales están asociados a la escrituración de los diferentes desarrollos, lo que permite una menor presión de pago en caso de cualquier atraso en la entrega de las viviendas. Adicionalmente, estos niveles de endeudamiento se encuentran asociados al nivel de desarrollo de proyectos esperados para el periodo de 2018-2021. Asimismo, se toma en consideración el nivel de FLE histórico, así como el esperado para los siguientes periodos, el cual sustenta la capacidad de pago para hacer frente a las obligaciones financieras de la Empresa. En este sentido, se reflejaría una Razón de Deuda Neta a FLE (DN / FLE) de 9.2 años en 2018, 5.3 años en 2019, 5.9 años en 2020 y 6.1 años en 2021.

Es importante considerar que, bajo un escenario desfavorable, la deuda neta alcanzaría montos de P$2,616m al 2018, P$3,413m en 2019, P$4,256m al 2020 y P$5,107m en 2021, a través de una mayor necesidad de financiamiento, aunado a un deterioro en el comportamiento del FLE estimado, que resultaría en niveles de P$125m en 2018, P$440m para 2019, P$427m en 2020 y P$467m en 2021. Con esto, la Razón de Deuda Neta a FLE (DN / FLE) cerraría en 20.9 años en 2018, 7.8 años en 2019, 10.0 años para 2020 y 10.9 años en 2021, así como un DSCR de 0.1x en 2018, 0.5x para 2019, 0.5x en 2020 y 0.4x en 2021.

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Anexos – Escenario Base

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Anexos – Escenario de Estrés

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HR Ratings Contactos Dirección

Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General

Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración

Alberto I. Ramos +52 55 1500 3130 Aníbal Habeica +52 55 1500 3130

[email protected] [email protected]

Director General

Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130

[email protected]

Análisis

Dirección General de Análisis Dirección General Adjunta de Análisis

Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 8647 3845


Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS

Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546


Roberto Ballinez +52 55 1500 3143

[email protected] Deuda Corporativa / ABS Metodologías

José Luis Cano +52 55 1500 0763 Alfonso Sales +52 55 1500 3140


Regulación

Dirección General de Riesgos Dirección General de Cumplimiento

Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Rafael Colado +52 55 1500 3817


Negocios

Dirección General de Desarrollo de Negocios

Francisco Valle +52 55 1500 3134

[email protected]

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México: Avenida Prolongación Paseo de la Reforma #1015 torre A, piso 3, Col. Santa Fe, México, D.F., CP 01210, Tel 52 (55) 1500 3130. Estados Unidos: One World Trade Center, Suite 8500, New York, New York, ZIP Code 10007, Tel +1 (212) 220 5735.

Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.

Calificación anterior

CADU CP: Inicial CADU LP: HR A- | Perspectiva Estable CADU 15: HR A | Perspectiva Estable CADU 18: HR A- | Perspectiva Estable

Fecha de última acción de calificación

CADU CP: Inicial CADU LP: 5 de diciembre de 2017 CADU 15: 5 de diciembre de 2017 CADU 18: 5 de diciembre de 2017

Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el otorgamiento de la presente calificación.

1T12 al 3T18

Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por terceras personas

Información financiera anual dictaminada por Ernst & Young e información financiera trimestral interna.

Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por HR Ratings (en su caso).

N/A

HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)

N/A

HR Ratings de México, S.A. de C.V. (HR Ratings), es una institución calificadora de valores autorizada por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), registrada ante la Securities and Exchange Commission (SEC) como una Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) para los activos de finanzas públicas, corporativos e instituciones financieras, según lo descrito en la cláusula (v) de la Sección 3(a)(62)(A) de la U.S. Securities Exchange Act de 1934 y certificada como una Credit Rating Agency (CRA) por la European Securities and Markets Authority (ESMA).

La calificación antes señalada fue solicitada por la entidad o emisor, o en su nombre, y por lo tanto, HR Ratings ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. En nuestra página de internet www.hrratings.com se puede consultar la siguiente información: (i) El procedimiento interno para el seguimiento a nuestras calificaciones y la periodicidad de las revisiones; (ii) los criterios de esta institución calificadora para el retiro o suspensión del mantenimiento de una calificación, y (iii) la estructura y proceso de votación de nuestro Comité de Análisis. Las calificaciones y/u opiniones de HR Ratings de México S.A. de C.V. (HR Ratings) son opiniones con respecto a la calidad crediticia y/o a la capacidad de administración de activos, o relativas al desempeño de las labores encaminadas al cumplimiento del objeto social, por parte de sociedades emisoras y demás entidades o sectores, y se basan exclusivamente en las características de la entidad, emisión y/u operación, con independencia de cualquier actividad de negocio entre HR Ratings y la entidad o emisora. Las calificaciones y/u opiniones otorgadas se emiten en nombre de HR Ratings y no de su personal directivo o técnico y no constituyen recomendaciones para comprar, vender o mantener algún instrumento, ni para llevar a cabo algún tipo de negocio, inversión u operación, y pueden estar sujetas a actualizaciones en cualquier momento, de conformidad con las metodologías de calificación de HR Ratings, en términos de lo dispuesto en el artículo 7, fracción II y/o III, según corresponda, de las “Disposiciones de carácter general aplicables a las emisoras de valores y a otros participantes del mercado de valores”. HR Ratings basa sus calificaciones y/u opiniones en información obtenida de fuentes que son consideradas como precisas y confiables, sin embargo, no valida, garantiza, ni certifica la precisión, exactitud o totalidad de cualquier información y no es responsable de cualquier error u omisión o por los resultados obtenidos por el uso de esa información. La mayoría de las emisoras de instrumentos de deuda calificadas por HR Ratings han pagado una cuota de calificación crediticia basada en el monto y tipo de emisión. La bondad del instrumento o solvencia de la emisora y, en su caso, la opinión sobre la capacidad de una entidad con respecto a la administración de activos y desempeño de su objeto social podrán verse modificadas, lo cual afectará, en su caso, a la alza o a la baja la calificación, sin que ello implique responsabilidad alguna a cargo de HR Ratings. HR Ratings emite sus calificaciones y/u opiniones de manera ética y con apego a las sanas prácticas de mercado y a la normativa aplicable que se encuentra contenida en la página de la propia calificadora www.hrratings.com, donde se pueden consultar documentos como el Código de Conducta, las metodologías o criterios de calificación y las calificaciones vigentes. Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base. Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde US$1,000 a US$1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre US$5,000 y US$2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).

La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:

Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa, mayo 2014. Metodología de Calificación para Bursatilización de Flujos Futuros, agosto de 2016. Para mayor información con respecto a esta(s) metodología(s), favor de consultar https://www.hrratings.com/es/methodology

http://www.hrratings.com/

https://www.hrratings.com/es/methodology

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