Capítulo 28 Fusões e Aquisições. © 2008, Pearson Education, Inc. Tradução autorizada a partir...

Capítulo 28

Fusões eAquisições

© 2008, Pearson Education, Inc.

Tradução autorizada a partir do original em língua inglesa da obra publicada por Pearson Education, Inc., sob o selo de Addison-Wesley.28-2

Visão geral do capítulo

28.1 Background e tendências históricas

28.2 Reação do mercado a uma aquisição de controle

28.3 Motivos para realizar uma aquisição

28.4 O processo de aquisição de controle

28.5 Defesas contra aquisições

28.6 Quem obtém o valor agregado proveniente de uma aquisição?



Objetivos de aprendizagem

1. Descrever tendências no mercado de aquisição de controle global desde 1960.

2. Identificar as fontes de sinergias mais comumente citadas na justificativa para adquirir uma empresa.

3. Definir o termo “oferta pública” e discutir o prêmio tipicamente pago pelo preço das ações.

4. Identificar os ganhos da empresa-alvo e da empresa adquirente sobre o anúncio de uma aquisição de controle; forneça razões para o acúmulo desses ganhos.



Objetivos de aprendizagem (continuação)

5. Calcular o prêmio máximo que deve ser pago em uma aquisição de ações, bem como os rendimentos por ações antes e depois de uma fusão, o novo preço da empresa combinada e a mudança na porcentagem de participação proprietária que acontecerá como resultado da fusão.

6. Identificar dois métodos comumente utilizados para pagar a empresa-alvo e as conseqüências tributárias e contábeis de cada uma.

7. Discutir o papel do conselho de diretoria e dos acionistas da empresa-alvo e do conselho de diretoria do adquirente na fusão.



Objetivos de aprendizagem (continuação)

8. Diferenciar entre uma aquisição de controle amigável e hostil.

9. Listar e definir várias estratégias de defesa contra as aquisições de controle.

10. Definir o problema do “caroneiro” e descrever como ele pode ser aliviado por um toehold, uma aquisição alavancada ou uma fusão freezeout.



28.1 Background tendências históricas

• O mercado global de aquisições é extremamente ativo, com uma média de mais de $1 trilhão por ano em valor envolvido nas transações.



Tabela 28.1



28.1 Background tendências históricas (continuação)

• Ondas de fusões

Picos de alta atividade seguidos por vales de calmaria, com poucas transações no mercado de aquisições de controle



28.1 Background tendências históricas (continuação)

• Os períodos de maior atividade de aquisição de controle ocorreram nas décadas de 1960, 1980 e 1990.

1960• _________________________________________

1980• _________________________________________

1990• _________________________________________



Figura 28.1 Porcentagem de empresas de capital aberto adquiridas em cada trimestre, 1926–2005



28.2 Reação do mercado a uma aquisição de controle

• Na maioria dos estados norte-americanos, a lei exige que quando os acionistas existentes de uma empresa-alvo são forçados a vender suas ações, eles recebem um valor justo por elas.

Conseqüentemente, é improvável que uma ofertante adquira uma empresa-alvo por menos do que seu valor de mercado corrente. Na prática, a maioria das empresas adquirentes paga um prêmio pelo valor do mercado atual.



28.2 Reação do mercado a uma aquisição de controle (continuação)

• Prêmio de aquisição

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

As empresas adquirentes pagam um prêmio médio de 38% sobre o preço da empresa-alvo.

• Quanto uma oferta é anunciada, os acionistas da empresa-alvo obtêm um ganho de 16% em média sobre o preço de suas ações e os acionistas da empresa adquirente vêem uma perda de 1%.



Tabela 28.2



28.2 Reação do mercado a uma aquisição de controle (continuação)

• Por que as empresas adquirentes pagam um prêmio sobre o valor de mercado de uma empresa-alvo?

• Apesar de o preço da empresa-alvo se elevar, em média, mediante a divulgação da aquisição, por que ele aumenta menos do que o prêmio oferecido pela empresa adquirente?

• Por que a empresa adquirente não vivencia um aumento de preço?



28.3 Motivos para realizar uma aquisição

• Grandes sinergias são de longe a justificativa mais comum que as empresas ofertantes dão para o prêmio que pagam por uma empresa-alvo.

Tais sinergias normalmente se encaixam em duas categorias:

• ____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

• ____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Economias de escala e escopo

• Economias de escala

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

• Economias de escopo

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Economias de escala e escopo (continuação)

• Um custo associado ao aumento de tamanho é que empresas maiores são mais difíceis de gerenciar.



Integração vertical

• Integração vertical

Refere-se à fusão de duas empresas do mesmo setor, que produzem produtos necessários em diferentes etapas do ciclo de produção.



Integração vertical (continuação)

• O principal benefício da integração vertical é a coordenação. Por exemplo, a Apple Computers produz o sistema

operacional e o hardware.

• Entretanto, nem todas as empresas de sucesso são verticalmente integradas. Por exemplo, a Microsoft faz o sistema operacional,

mas não faz os computadores.



Conhecimento

• As empresas geralmente precisam de conhecimento em determinadas áreas para competirem mais.

Particularmente com novas tecnologias, contratar trabalhadores experientes diretamente pode ser difícil.

Pode ser mais eficiente comprar o talento como uma unidade já em funcionamento através da aquisição de uma empresa já em funcionamento.



Ganhos de monopólio

• Discute-se que realizar uma fusão ou uma aquisição de uma grande rival permite à empresa reduzir substancialmente a concorrência em um setor, aumentando, assim, os lucros.

A maioria dos países possui leis antitruste que limitam tal atividade.



Ganhos de monopólio (continuação)

• Enquanto todas as empresas de um setor se beneficiam quando a concorrência diminui, somente a empresa envolvida na fusão paga os custos associados (de, por exemplo, gerenciar uma empresa maior).

Talvez este motivo, juntamente com as leis antitruste existentes, seja responsável pela falta de evidências convincentes de que os ganhos de monopólio resultem da redução da concorrência que se segue às aquisições de controle.



Ganhos provenientes de eficiência

• Outra justificativa que as empresas adquirentes citam para pagar um prêmio por uma empresa-alvo são os ganhos provenientes de eficiência, geralmente alcançados através da eliminação de duplicações.

As empresas adquirentes sempre argumentam que podem administrar a organização-alvo mais eficientemente do que a gerência existente.

Apesar de identificar empresas com um mau desempenho ser relativamente fácil, consertá-las é uma história completamente diferente.



Prejuízos operacionais

• Um conglomerado pode ter uma vantagem tributária sobre uma empresa de um só produto porque os prejuízos em uma divisão podem contrabalançar os lucros em outra.

Para justificar uma aquisição com base em prejuízos operacionais, a gerência teria que argumentar que as economias tributárias são superiores ao que a empresa economizaria utilizando provisões de compensações retroativas e futuras.



Exemplo 28.1



Exemplo 28.1 (continuação)



Diversificação

• Redução de riscos

Defina: _______________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Diversificação (continuação)

• Capacidade de endividamento e custos de empréstimos

Se todos os outros fatores permanecerem iguais, por serem mais diversificadas, empresas maiores têm menor probabilidade de falência.

• Em outras palavras, podem aumentar sua alavancagem e, dessa maneira, diminuir seus custos de capital.

Devido a imperfeições de mercado, como falência, uma empresa pode ser capaz de aumentar sua dívida e aproveitar maiores benefícios fiscais sem incorrer em custos significativos de dificuldades financeiras.



Diversificação (continuação)

• Liquidez

Acionistas de empresas de capital fechado geralmente detêm uma parcela desproporcional de sua riqueza investida na empresa.

A liquidez que a ofertante oferece aos proprietários de uma empresa de capital fechado pode ser valiosa e geralmente é um importante incentivo para os acionistas da empresa-alvo concordarem com a aquisição.



Aumento dos lucros

• É possível combinar duas empresas com o resultado de que os lucros por ação da empresa fundida excedam os lucros por ação pré-fusão de qualquer das empresas, mesmo quando a fusão propriamente dita não criar nenhum valor econômico.



Exemplo 28.2



Exemplo Alternativo 28.2

• Problema

A NewCo está pensando em comprar a Old, Ltd.

O preço atual da NewCo é $75 por ação e o lucro por ação é $5.

Após a aquisição, a NewCo espera que o preço de sua ação aumente para $80 e o lucro por ação para $7.

Calcule o índice preço-lucro da NewCo antes e depois da aquisição.



Exemplo Alternativo 28.2• Solução



Aumento dos lucros (continuação)

• Fundir uma empresa com pouco potencial de crescimento a uma empresa com grande potencial de crescimento pode elevar os lucros por ação.

Entretanto, a fusão pode não agregar valor econômico. O índice preço-lucro reflete essa realidade.



Exemplo 28.3



28.4 O processo de aquisição de controle

• Avaliação

Uma questão essencial para as aquisições é quantificar e descontar o valor agregado resultante da fusão.

• Para simplificar, chamaremos de sinergia de aquisição de controle qualquer valor adicional criado.



28.4 O processo de aquisição de controle (continuação)

• Avaliação

O preço pago por uma empresa-alvo é igual à ___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



A oferta

• Uma vez que a empresa adquirente tiver concluído o processo de avaliação, ela estará na posição de fazer uma oferta pública de compra.

Nem todas as ofertas públicas de compra são bem-sucedidas.

• Com freqüência, a empresa adquirente tem de aumentar o preço para fechar o negócio.



A oferta (continuação)

• Uma empresa ofertante pode usar qualquer dos seguintes métodos para pagar por uma empresa-alvo: dinheiro ou ações.

Em uma transação em dinheiro, a ofertante simplesmente paga pela empresa-alvo, inclusive qualquer prêmio, em dinheiro.




• Uma empresa ofertante pode usar qualquer dos seguintes métodos para pagar por uma empresa-alvo: dinheiro ou ações. Em uma transação de permuta acionária, a ofertante

paga pela empresa-alvo emitindo novas ações e oferecendo-as aos acionistas da empresa-alvo.

• A ofertante oferece trocar ações da empresa-alvo por suas ações.

• Taxa de permuta acionária O número de ações da empresa ofertante recebidas

em troca de cada ação da empresa-alvo.




• Uma fusão de permuta acionária é um investimento com NPV positivo para os acionistas aquisitores se o preço das ações da empresa fundida exceder o preço das ações da empresa adquirente antes da fusão.




• Seja A o valor antes da fusão da empresa adquirente, seja T o valor antes da fusão da empresa-alvo e S o valor das sinergias criadas pela fusão.

Se a empresa adquirente possuir NA ações em circulação antes da fusão e emitir x novas ações para pagar pela empresa-alvo, então o preço das ações da empresa adquirente deve aumentar após a aquisição se:

AA

ATSA

NxN

++>

+




• x é o número máximo de novas ações que a adquirente pode oferecer e ainda assim ficar com o NPV positivo:

• Isso pode ser expresso como uma taxa de permuta acionária:

A

TSxN

A

+⎛⎞<>⎜⎟⎝⎠




• Ou em termos dos preços das ações da empresa-alvo e da empresa adquirente antes da fusão:



Exemplo 28.4




• Problema

Em junho de 2004, a Wachovia anunciou que tinha planos de adquirir a SouthTrust.

Naquela época, as ações da Wachovia estavam sendo negociadas a $42 por ação, e as ações da SouthTrust estavam sendo negociadas a $35 por ação, o que implicava um valor antes da fusão de aproximadamente $12 bilhões para a SouthTrust.




• Problema (continuação)

Se as sinergias do projeto fossem de $2 bilhões, qual é a taxa de permuta acionária máxima que a Wachovia poderia oferecer em uma permuta acionária e ainda gerar um NPV positivo?




• Solução

$422Exchange Ratio111.4

$3512T

A

P Sa

PT⎛⎞⎛⎞<+=+=⎜⎟⎜⎟⎝⎠⎝⎠

Solução



“Arbitragem” de fusões

• Uma vez que uma oferta pública de compra tenha sido divulgada, a incerteza sobre o sucesso da aquisição adiciona volatilidade ao preço das ações.

Essa incerteza cria uma oportunidade para os investidores especularem sobre o resultado do acordo.



“Arbitragem” de fusões (continuação)

• Arbitradores de risco

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________




• Em setembro de 2001, a HP divulgou que compraria a Compaq trocando 0,6325 ação da HP por cada ação da Compaq.

Após a divulgação, as ações da HP estavam sendo negociadas a $18,87 por ação, enquanto que o preço das ações da Compaq estava a $11,08 por ação. Assim, o preço das ações da Compaq após a divulgação estava $0,8553 abaixo do valor implícito da oferta da HP.

• $18,87 × 0,6325 = $11,9353




• Se logo após a divulgação, um arbitrador de risco comprasse simultaneamente 10.000 ações da Compaq e vendesse 6.325 ações da HP a descoberto, ele lucraria $8.553.

6.325 × $18,87 – 10.000 × $11,08 = $8.553




• Se a aquisição de controle for concluída com sucesso nos termos originais, o arbitrador de risco embolsaria os $8.553 como lucro. Esse lucro potencial surge do spread de arbitragem de

fusões.

• Spread de arbitragem de fusões

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Figura 28.2 Spread de arbitragem de fusões para a fusão entre a HP e a Compaq



Questões fiscais e contábeis

• O modo como a adquirente paga pela empresa-alvo afeta os impostos tanto dos acionistas da empresa-alvo quanto da empresa combinada.

Qualquer dinheiro recebido em integral ou parcialmente em troca de ações aciona imediatamente um passivo fiscal para os acionistas da empresa-alvo.

• Eles terão que pagar um imposto sobre ganhos de capital sobre a diferença entre o preço pago por suas ações na aquisição de controle e o preço que eles pagaram quando compraram as ações inicialmente.



Questões fiscais e contábeis (continuação)

• Se a empresa adquirente pagar pela aquisição de controle integralmente trocando ações da ofertante por ações da empresa-alvo, então o passivo fiscal será diferido até os acionistas da empresa-alvo realmente venderem suas novas ações da ofertante.




• Elevar Refere-se a um aumento no valor contábil dos ativos

de uma empresa-alvo para o preço de compra quando uma adquirente compra esses ativos diretamente em vez de comprar as ações da empresa-alvo.

• Qualquer intangível criado pode ser amortizado para fins de declaração de impostos por mais de 15 anos.




• O método de pagamento (dinheiro ou ações) não afeta os demonstrativos financeiros da empresa combinada para fins de relatórios.




• A empresa combinada tem que fazer uma markup, ou aumentar o valor atribuído aos ativos da empresa-alvo nos demonstrativos financeiros alocando o preço de compra aos ativos da empresa-alvo de acordo com o seu valor justo de mercado.




• Se o preço de compra exceder o valor justo de mercado dos ativos identificáveis da empresa-alvo então o restante é registrado como intangíveis e é examinado anualmente pelos contadores da empresa para determinar se seu valor diminui ou não.



Aprovação pelo conselho de diretoria e pelos acionistas

• Para que uma fusão aconteça, o conselho de diretoria tanto da empresa-alvo quanto da adquirente têm que aprovar o acordo e levar a questão a voto pelos acionistas da empresa-alvo.

• Aquisição de controle amigável

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Aprovação pelo conselho de diretoria e pelos acionistas (continuação)

• Aquisição hostil

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

• Especulador agressivo ou raider

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



28.5 Defesas contra aquisições

• Para que uma aquisição hostil seja bem-sucedida, a empresa adquirente tem que evitar o conselho de diretoria e apelar diretamente aos acionistas da empresa-alvo.

• Proxy fight ou briga outorgada

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Poison pills ou pílulas envenenadas

• Pílulas envenenadas

Defesa contra uma aquisição hostil

• É uma oferta de direitos que fornece aos acionistas existentes o direito de comprar ações ou na empresa-alvo, ou na adquirente, a um preço com enorme desconto.

Como os acionistas da empresa-alvo podem comprar ações por menos do que o preço do mercado, os acionistas existentes da empresa adquirente efetivamente subsidiam suas compras, tornando a aquisição tão cara para os acionistas aquisitores que eles preferem abrir mão do negócio.



Conselhos de diretoria escalonados

• Conselhos de diretoria escalonados

Muitas empresas de capital aberto possuem um conselho de diretoria escalonado, onde cada diretor preside por um período de três anos, de modo que apenas um terço dos diretores possa se candidatar à eleição a cada ano.

Também conhecido como conselho de diretoria restrito

• Um candidato da ofertante teria que vencer uma briga outorgada dois anos consecutivos antes de a ofertante ter uma presença majoritária na diretoria da empresa-alvo.



Cavaleiros brancos

• Cavaleiro branco Uma defesa da empresa-alvo contra uma tentativa de

aquisição hostil, na qual ela procura uma outra empresa mais amigável para adquiri-la.

• Escudeiro branco Uma variação da defesa do cavaleiro branco, na qual

um grande investidor ou empresa concorda em comprar um bloco substancial de ações da empresa-alvo com direitos de voto especiais.



Pára-quedas de ouro

• Pára-quedas de ouro

Defina: ________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Recapitalização

• Com a recapitalização, uma empresa muda sua estrutura de capital para se tornar menos atraente como alvo.

Por exemplo, as empresas podem decidir emitir títulos de dívida e então utilizar o dinheiro resultante para pagar um dividendo ou recomprar ações.



Outras estratégias defensivas

• Uma empresa pode

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Aprovação regulatória

• Todas as fusões têm que ser aprovadas por reguladores.

Nos Estados Unidos, todas as fusões acima de determinado tamanho, (aproximadamente $50 milhões) têm que ser aprovadas pelo governos antes de as aquisições propostas ocorrerem.

A Comissão Européia tem um processo similar.



28.6 Quem obtém o valor agregado proveniente de uma aquisição?

• O prêmio pago pela empresa adquirente é aproximadamente igual ao valor que ela agrega, o que significa que são os acionistas da empresa-alvo que no final das contas captam o valor agregado pela empresa adquirente.

• Não parece que a empresa adquirente geralmente capta esse valor.



O problema do “caroneiro” (free rider)

• Muitas vezes a empresa-alvo não é bem administrada, resultando em um preço de ação mais baixo. Se o “caroneiro” da empresa puder controlar a empresa e trocar a gerência, o valor da empresa (e a riqueza do “caroneiro”) aumentará.



O problema do “caroneiro” (continuação)

• Considere que o preço atual da empresa-alvo é $45 por ação e o preço potencial se a empresa for adquirida é $75 por ação.

Se o “caroneiro” da empresa fizer uma oferta pública de $60 por ação, os acionistas que ofereceram ganham $15 por ação.

• $60 – $45 = $15




• Mas os acionistas que não ofereceram podem “pegar carona”.

Não oferecendo, esses acionistas receberão $75 por ação ou lucro de $30 por ação.

Entretanto, se todos os acionistas acharem que o preço potencial de duas ações é $75, eles não oferecerão suas ações e o negócio não continuará.




• A única maneira de persuadir os acionistas a oferecerem suas ações é oferecer-lhes pelo menos $75 por ação, o que removeria qualquer oportunidade de lucro para o “caroneiro”.




• O problema é que os acionistas existentes não têm que investir tempo e esforço, mas ainda têm participação em todos os lucros que o caroneiro gerar com a aquisição, logo, o termo “problema do caroneiro”.

O caroneiro é forçado a abrir mão de lucros substanciais e, assim, provavelmente decidirá nem mesmo se dar ao trabalho.



Postos avançados ou toeholds

• Postos avançados

Defina: _________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



A aquisição alavancada

• Suponha que um caroneiro divulgue uma oferta pública de compra da metade das ações em circulação de uma empresa.

Em vez de utilizar seu próprio dinheiro para pagar por essas ações, ele toma emprestado o dinheiro e dá como garantia as próprias ações como colateral do empréstimo.

• Como o único momento em que ele precisará do dinheiro é se a oferta pública for bem-sucedida, os bancos credores podem estar certos de que ele terá controle sobre o colateral.



A aquisição alavancada (continuação)

• Se a oferta pública for bem-sucedida, o caroneiro deterá o controle da empresa.

A lei permite que o caroneiro anexe os empréstimos diretamente à empresa – isto é, é como se a empresa, e não o caroneiro, contraísse o empréstimo.

• No final desse processo, o caroneiro ainda deterá metade das ações, mas a empresa será responsável por pagar o empréstimo.

O caroneiro efetivamente obteve metade das ações sem pagar por elas!



Exemplo 28.5



A fusão freezeout

• Fusão freezeout

Defina: __________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________



Concorrência

• Por que as adquirentes escolhem pagar um prêmio tão grande?

A explicação mais provável é a concorrência que existe no mercado de aquisições.

• Uma vez que uma adquirente tenha começado a propor suas ofertas a uma empresa-alvo e que tenha ficado claro que essa transação envolve um ganho significativo, outras possíveis adquirentes podem fazer suas ofertas.

O resultado é efetivamente um leilão em que a empresa-alvo será vendida para a melhor ofertante.



Dúvidas?

Capítulo 28 Fusões e Aquisições. © 2008, Pearson Education, Inc. Tradução autorizada a partir...

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