CUSTO DE CAPITAL DAS ACTIVIDADES REGULADAS DA ... - … · O custo de capital médio ponderado é a...

ENTIDADE REGULADORA DOS SERVIÇOS ENERGÉTICOS

CUSTO DE CAPITAL DAS ACTIVIDADES REGULADAS DA EDP DISTRIBUIÇÃO

E DA REN

Novembro 2005

Rua Dom Cristóvão da Gama n.º 1-3.º 1400-113 Lisboa

Tel: 21 303 32 00 Fax: 21 303 32 01 e-mail: [email protected]

www.erse.pt

CUSTO CAPITAL DAS ACTIVIDADES REGULADAS DA EDP DISTRIBUIÇÃO E DA REN

i

ÍNDICE

1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................................1

2 EDP DISTRIBUIÇÃO ........................................................................................................5

2.1 Custo do capital próprio .............................................................................................5

2.1.1 Determinação dos parâmetros tendo em conta o mercado relevante.................................5 2.1.1.1 Taxa de juro sem risco ................................................................................................................6 2.1.1.2 Prémio de risco..........................................................................................................................11 2.1.1.3 Risco sistemático (beta do capital próprio) ................................................................................16

2.1.2 Metodologias de determinação do custo de capital próprio.............................................. 21 2.1.2.1 CAPM ........................................................................................................................................22 2.1.2.2 CAPM Ajustado .........................................................................................................................34

2.2 Custo do capital alheio .............................................................................................52

2.3 Custo de capital da EDP Distribuição.......................................................................59

3 REN .................................................................................................................................63

3.1 Custo do capital próprio ...........................................................................................64

3.1.1 Componentes exógenas do risco da empresa: a taxa de Juro sem risco e o prémio de risco do mercado.......................................................................................................... 64

3.1.2 Risco da empresa ............................................................................................................. 66 3.1.2.1 CAPM ........................................................................................................................................66 3.1.2.2 CAPM Ajustado .........................................................................................................................75

3.2 Custo do capital Alheio e Estrutura do Capital da REN ...........................................77

3.3 Custo de capital da REN ..........................................................................................78


ii

ÍNDICE DE FIGURAS

Figura 2-1 - Evolução da taxa de rendibilidade das obrigações do tesouro ............................................7 Figura 2-2 - Evolução das taxas Euribor, da rendibilidade das OT a 3 anos e das taxas

de inflação na zona euro e em Portugal.............................................................................8 Figura 2-3 - Evolução da rendibilidade nominal e real das obrigações do Estado Federal

alemão a 10 anos e das OT nacionais a 10 anos ..............................................................9 Figura 2-4 - Evolução das taxas de inflação em Portugal, na zona Euro e nos Estados

Unidos...............................................................................................................................10 Figura 2-5 - Rendibilidade do activo corpóreo e incorpóreo do grupo EDP e das suas

principais actividades .......................................................................................................29 Figura 2-6 - Evolução da remuneração do capital na actividade de DEE .............................................47 Figura 2-7 - Evolução no último período regulatório da remuneração das actividades de

comercialização da EDP Distribuição e do conjunto das actividades reguladas desta empresa .................................................................................................51

Figura 2-8 - Diferença relativa entre o grau de endividamento da Iberdrola e das restantes principais empresas do sector eléctrico da Península Ibérica .........................57

Figura 3-1 - Evolução da rendibilidade das Obrigações do Tesouro entre 1999 e 2004 ......................66 Figura 3-2 - Rendibilidade da REN ........................................................................................................67 Figura 3-3 - Grau de endividamento da REN.........................................................................................68 Figura 3-4 - Investimento a custos técnicos da REN .............................................................................69 Figura 3-5 - Repartição dos proveitos permitidos por actividade e por natureza ..................................71 Figura 3-6 - Evolução dos resultados regulados sem os ajustamentos correspondentes

ao próprio ano...................................................................................................................72 Figura 3-7 - Custo de capital próprio real depois de impostos...............................................................75


iii

ÍNDICE DE QUADROS

Quadro 2-1- Estrutura accionista da EDP a 31 de Janeiro de 2005........................................................5 Quadro 2-2 - Prémios de risco nos Estados Unidos sobre Bilhetes de Tesouros de curto

prazo.................................................................................................................................12 Quadro 2-3 - Rendibilidade dos mercados financeiros ..........................................................................13 Quadro 2-4 - Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado

relevante internacional .....................................................................................................15 Quadro 2-5 - Remunerações e prémios de risco médios dos mercados internacionais

segundo Dimson, Marsh e Staunton ................................................................................15 Quadro 2-6 - Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado

relevante nacional.............................................................................................................16 Quadro 2-7 - Estimativas de betas do capital próprio da EDP tendo em conta diferentes

mercados relevantes ........................................................................................................18 Quadro 2-8 - Correlação entre os diferentes..........................................................................................21 Quadro 2-9 - Betas do capital próprio e do activo da EDP em 2001, 2004 e 2005...............................25 Quadro 2-10 - Imobilizado líquido corpóreo e incorpóreo em 2004 consolidado por

empresas ..........................................................................................................................27 Quadro 2-11 - Actividades reguladas da EDP Distribuição em 2004 ....................................................28 Quadro 2-12 - Betas dos activos das actividades da EDP ....................................................................32 Quadro 2-13 - Beta do capital próprio da EDP Distribuição...................................................................33 Quadro 2-14 – Custo do capital próprio real depois de impostos obtido através do CAPM..................34 Quadro 2-15 – 1ª etapa da simulação: Início do período de regulação.................................................39 Quadro 2-16 - 2ª etapa da simulação: Primeiro ano do período de regulação......................................41 Quadro 2-17 - Determinação do factor X a partir do factor de eficiência e da evolução

prevista das quantidades vendidas ..................................................................................43 Quadro 2-18 - 3ª etapa da simulação: Segundo ano do período de regulação.....................................44 Quadro 2-19 - 3ª etapa da simulação: Terceiro ano do período de regulação......................................45 Quadro 2-20 - Estimativas para o desvio-padrão da rendibilidade do mercado....................................48 Quadro 2-21 - Custo do capital próprio real antes de impostos da actividade de DEE,

considerando um desvio-padrão da rendibilidade do mercado de 22% ..........................49 Quadro 2-22 - Custo do capital próprio real, antes de impostos, da actividade de DEE

considerando um desvio-padrão da rendibilidade do mercado de 30% ..........................50 Quadro 2-23 - Custo de capital próprio real antes de impostos das actividades reguladas

da EDP Distribuição para um prémio de risco de mercado de 3,5% e uma taxa de juro sem risco de 1,5% ........................................................................................52

Quadro 2-24 - Custo de capital próprio real antes de impostos das actividades reguladas da EDP Distribuição para um prémio de risco de mercado de 4,5% e uma taxa de juro sem risco de 2% ...........................................................................................52

Quadro 2-25 - Evolução dos principais indicadores contabilísticos e de mercado do Grupo EDP .......................................................................................................................55

Quadro 2-26 - Rating de algumas das principais empresas do sector eléctrico espanholas .......................................................................................................................56


iv

Quadro 2-27 - Evolução Rating EDP .....................................................................................................56 Quadro 2-28 - Evolução dos principais indicadores contabilísticos e de mercado da EDP

Distribuição .......................................................................................................................58 Quadro 2-29 - Custo do capital alheio real antes de impostos da EDP Distribuição.............................59 Quadro 2-30 - Parâmetros utilizados na determinação do custo de capital ..........................................60 Quadro 2-31 - Custo de capital nominal antes de impostos da EDP Distribuição

determinado através do CAPM ........................................................................................60 Quadro 2-32 - Custo de capital nominal antes de impostos da EDP Distribuição

determinado através do CAPM ajustado..........................................................................61 Quadro 3-1 - Custo de capital apurado nos anteriores períodos regulatórios .......................................64 Quadro 3-2 - Repartição do capital da REN...........................................................................................64 Quadro 3-3 - Balanço contabilístico e balanço regulatório da REN em 2004........................................70 Quadro 3-4 - Repartição do activo e do volume de negócios da REE por actividade...........................73 Quadro 3-5 - Repartição do activo e do volume de negócios da NGC por actividade ..........................73 Quadro 3-6- Betas da REE e da NGC ...................................................................................................74 Quadro 3-7- Estrutura do capital da REN e da REE..............................................................................75 Quadro 3-8 - Custos do capital próprio real antes de impostos da REN com prémio de

risco do mercado de 3,5% e uma taxa de juro sem risco de 1,5%..................................77 Quadro 3-9 - Custos do capital próprio real antes de impostos com prémio de risco do

mercado de 4,5% e uma taxa de juro sem risco de 2%...................................................77 Quadro 3-10 -Avaliação da Companhia Portuguesa de Rating sobre a REN .......................................77 Quadro 3-11 - Spreads aplicados aos empréstimos da REN ................................................................78 Quadro 3-12 – Custo médio da dívida ...................................................................................................78 Quadro 3-13 - Custo da dívida real antes de impostos na REN............................................................78 Quadro 3-14 - Parâmetros utilizados na determinação do custo de capital ..........................................79 Quadro 3-15 - Custo de capital nominal antes de impostos da REN determinado através

do CAPM ..........................................................................................................................79 Quadro 3-16 - Custo de capital nominal antes de impostos da REN determinado através

do CAPM ajustado............................................................................................................80


1

1 INTRODUÇÃO

Neste documento procede-se à determinação dos valores do custo de capital médio ponderado da EDP

Distribuição e da REN, sendo apresentados os resultados obtidos após a aplicação de metodologias

alternativas. O custo de capital médio ponderado é a taxa média de remuneração da base de activos

aceite para regulação, tendo em conta o peso dos capitais próprios e dos capitais alheios da empresa.

No seguimento do documento da ERSE “Reflexão sobre o cálculo do custo de capital para as empresas

reguladas”, a determinação do custo do capital próprio do conjunto das actividades reguladas é

efectuada através das seguintes metodologias:

CAPM1, Capital Asset Pricing Model.

CAPM ajustado através do equivalente certo.

Assumindo o pressuposto de Modigliani e de Miller como válido, de que existe uma vantagem fiscal

relacionada com o nível de endividamento, o custo de capital médio ponderado deverá ser calculado

antes de impostos.

Optou-se por tratar separadamente, a situação da EDP Distribuição e da REN, devido às diferenças

existentes entre as actividades reguladas destas empresas, tanto do ponto de vista da natureza das

actividades, como do ponto de vista dos investidores e dos mercados relevantes.

As metodologias tradicionais de determinação do custo de capital têm por base a teoria da carteira

eficiente. Esta, por sua vez, baseia-se no pressuposto que cada investidor pode adquirir o montante que

entender de activos com base nas suas preferências, tendo em conta um preço de risco2, isto é, existe

um compromisso entre o risco e o retorno, igual ao do conjunto do mercado. Contudo, a cada carteira

eficiente está associado um conjunto de investidores relevantes, bem como um mercado financeiro3

relevante. Consequentemente, quando um investidor relevante nacional investir fora do mercado de

capitais nacional, a carteira eficiente e o preço do risco alteram-se.

A definição do mercado financeiro relevante depende da capacidade de avaliação dos seguintes

factores:

As oportunidades de investimento e a capacidade de investir dos potenciais investidores.

1 Capital Asset Pricing Model 2 Este conceito é diferente do conceito de prémio de risco apresentado mais adiante no documento. O conceito de

prémio de risco corresponde ao valor que um indivíduo está disposto a pagar para trocar um activo sem risco, por um activo com risco. A apresentação destes conceitos efectuada de uma forma cuidada no documento” Reflexão sobre o cálculo do custo de capital para as empresas reguladas”.

3 O conceito de mercado financeiro relevante não se restringe à realidade institucional. Pode incorporar mais do que um mercado financeiro, como este é tradicionalmente entendido, e em proporções diferentes. No actual contexto, entende-se então por mercado financeiro relevante, o mercado que integra a carteira de activos relevantes.


2

As múltiplas possibilidades para a definição de uma carteira eficiente, num contexto de relativa

liberdade de circulação transfronteiriça de capitais.

Para além destas problemáticas, existe uma grande dificuldade em definir o custo de capital de

empresas não cotadas em bolsa e incorporar as decisões regulatórias na determinação do custo de

capital, nomeadamente quando se recorre às metodologias tradicionais.

O horizonte temporal considerado para a determinação do custo de capital tem, igualmente, implicações

no próprio valor do custo de capital. Há evidências empíricas que mostram, por um lado, que a

rendibilidade varia tendo em conta o horizonte temporal e que, por outro lado, existe alguma

previsibilidade da rendibilidade esperada a longo prazo relativamente à esperada a curto ou médio

prazo. Além do mais, o sector eléctrico é um sector capital intensivo com investimentos com uma vida útil

muito longa.

Contudo, a determinação do custo de capital apresentada neste documento, tendo por objectivo

remunerar as actividades reguladas durante três anos, situa-se na óptica da determinação do custo de

capital para investidores que investem nas empresas reguladas através do mercado de capitais, não

pretendendo, na generalidade das vezes, manter a sua aplicação por um prazo longo. Sendo assim,

determina-se o custo de capital para um horizonte temporal de curto e de médio prazo.

Para cada empresa, inicia-se a determinação do custo de capital pelo custo do capital próprio real depois

de impostos, determinando-se, de seguida, valores do prémio de risco e da taxa de juros sem risco para

um mercado relevante nacional e para um mercado relevante internacional.

No caso da EDP Distribuição, esta abordagem também é efectuada na determinação do beta do capital

próprio do Grupo EDP SA, no qual esta se encontra integrada. A determinação do beta do capital próprio

do Grupo EDP SA, apenas diz respeito à metodologia CAPM. Assim, apurou-se o beta do capital próprio

para o mercado relevante nacional e para o mercado relevante internacional, obtendo-se,

respectivamente, betas iguais a 0,9 e 0,3. Todavia, o valor do beta do capital próprio do Grupo EDP, SA,

determinado para um mercado relevante internacional é de tal modo baixo, que dificulta a repartição do

risco da empresa pelas suas diferentes actividades de uma forma fidedigna e coerente com o que foi

praticado no passado. Por isso, considerou-se como mercado relevante, o mercado nacional, tendo-se,

posteriormente, calculado, o custo de capital nesta óptica.

No caso da REN, considerou-se que o mercado relevante era o nacional, tendo em conta a actual

estrutura accionista da empresa. No entanto, como a REN não está cotada em bolsa a determinação do

beta do capital próprio, no âmbito do CAPM, é efectuada com recurso a benchmarking internacional,

bem como à avaliação do desempenho.


3

Tendo em conta os mercados relevantes, apuraram-se os seguintes valores para o custo de capital

próprio real, depois de impostos, isto é, sem ser considerado o efeito fiscal:

No caso da EDP Distribuição [4,4%;6,2%], através do CAPM, e [4,1%;5,6%], através do CAPM

ajustado.

No caso da REN [2,6%;3,8%], através do CAPM, e [2,0%;3,6%], através do CAPM ajustado.

Posteriormente, determinou-se o custo do capital alheio e a estrutura de capital. Neste exercício

procurou-se integrar duas abordagens conceptuais diferentes: a teoria tradicional de Modigliani e Miller e

a teoria da captação por ordem (pecking order theory). Nenhuma destas abordagens oferece uma

resposta segura quanto ao nível de endividamento a considerar, no entanto, a conjugação destas duas

abordagens permite à ERSE interpretar e avaliar melhor as políticas de financiamento das empresas.

Os intervalos de valores apurados para o custo de capital alheio, real, antes de impostos, isto é, sem ser

considerado o efeito fiscal no custo do capital alheio, são:

No caso da EDP Distribuição [2,5%;3,0%].

No caso da REN [2,15%;2,65%].

O nível de endividamento definido para a determinação do custo de capital das empresas reguladas,

medido pelo rácio entre o capital alheio e a soma deste com o capital próprio, é de 55% no caso da EDP

Distribuição e de 45% no caso da REN.

Assim, considerando-se, 2,3%, como taxa de inflação e, 27,5%, como taxa de imposto média, os

intervalos de valores apurados para o custo de capital nominal, antes de impostos, são:

No caso da EDP Distribuição, [6,9%;8,3%], através do CAPM, e [6,7%;7,9%], através do CAPM

ajustado.

No caso da REN, [5,7%;6,9%], através do CAPM, e [5,3%;6,7%], através do CAPM ajustado.

Conclui-se que os valores obtidos do custo de capital quando se recorre ao CAPM ou ao CAPM ajustado

são muito próximos, corroborando a consistência das metodologias utilizadas.


5

2 EDP DISTRIBUIÇÃO

2.1 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

2.1.1 DETERMINAÇÃO DOS PARÂMETROS TENDO EM CONTA O MERCADO RELEVANTE

O Quadro 2-1 apresenta os últimos dados publicados sobre a estrutura accionista da EDP. O peso do

capital de origem pública da EDP, pelas suas particularidades em termos de estratégia e de liquidez, e

pelo facto de se prever que o seu peso continue a diminuir, não pode ser tido em conta numa análise

que se orienta pela determinação do custo de capital em termos da atracção do investidor tipo e da sua

remuneração justa. Observa-se que, no final de 2004, a maioria dos capitais privados da EDP, cerca de

55%, pertencem a investidores estrangeiros. Segundo o Relatório e Contas da EDP de 2004, a quase

totalidade dos investidores estrangeiros são europeus ou americanos. Este facto não surpreende à luz

da integração dos mercados financeiros internacionais. Recorda-se que o mercado de capitais português

está parcialmente integrado na Euronext. Não se tendo informação suficiente sobre este assunto,

pressupõe-se, no entanto, que a grande maioria dos investidores na EDP são grandes investidores

institucionais ibéricos ou fundos de investimentos nacionais ou estrangeiros.

Quadro 2-1- Estrutura accionista da EDP a 31 de Janeiro de 2005

Parpública (SGPS), SA 15,59%

Caixa Geral de Depósitos, S.A. 9,70%Total Estado 25,29%BCP, SA 5,07%Brisa 2,00%Outros 26,64%

Total Capital Privado nacional 33,71%Total Capital Nacional 59,00%CajaAstur 5,75%Iberdrola 5,70%Outros 29,55%

Total Capital Estrangeiro 41,00%

Totalo Capital privado 74,71%Peso do capital estrangeiro no capital privado 54,88%

Fonte: Relatório e contas EDP 2004

Neste contexto, a determinação do custo de capital não se pode restringir à perspectiva do investidor

nacional com dificuldade em movimentar os seus capitais fora do mercado nacional, tem igualmente de


6

englobar os investidores nacionais ou internacionais, com acesso a informação e com facilidade de

mobilidade de capitais. Sublinha-se que a maioria dos investidores nacionais podem facilmente investir

fora do mercado nacional, por serem grandes investidores institucionais ou por terem possibilidade de

investir através de fundos de investimento. O mercado relevante é consequentemente mais vasto do que

o mercado nacional e o investidor tipo não se limita ao investidor nacional4. Contudo, importa salientar

que não se pode definir com rigor um mercado relevante para além do mercado nacional, sendo este um

problema de medição e não um problema conceptual.

Este último facto tem diferentes implicações na determinação dos parâmetros utilizados no cálculo do

custo de capital próprio, como será evidenciado nos pontos que se seguem, nos quais são determinados

os valores dos parâmetros utilizados no cálculo do custo de capital através do CAPM ou do CAPM

ajustado: a taxa de juro sem risco (utilizada no CAPM e no CAPM ajustado), o prémio de risco (utilizado

no CAPM e no CAPM ajustado) e o beta da empresa (utilizado no CAPM). O CAPM e o CAPM ajustado

foram apresentados e enquadrados no documento anterior, “Reflexão sobre o custo de capital para as

empresas reguladas”.

Recorda-se que o CAPM é um modelo linear de determinação do custo de capital próprio, que

matematicamente pode ser definido do seguinte modo:

[ ] ifmfi RRRRE β−+=)( (1)

Sendo Ri o custo do activo i cotado em bolsa (na presente óptica o custo do capital próprio), Rf a taxa de

juro sem risco, mR , a rendibilidade esperada da carteira eficiente; iβ , o beta do activo i, im RR − o

prémio de risco.

O CAPM ajustado corresponde à utilização do método do equivalente certo na determinação do valor de

um activo com risco (no caso presente o custo do capital próprio) com base no CAPM. De uma forma

muito genérica, o equivalente certo de um investimento é o retorno mínimo esperado, necessário para

que um investidor troque uma aplicação num activo sem risco, por uma aplicação num activo com risco.

2.1.1.1 TAXA DE JURO SEM RISCO

Retomando a definição apresentada na determinação do custo de capital para o período regulatório

transitório de 2005: a taxa de juro sem risco é a remuneração que um investidor espera obter de uma

aplicação em activos financeiros que gerem o mesmo fluxo financeiro independentemente da ocorrência

de qualquer instabilidade económica ou social5. Considera-se que as taxas de juro associadas aos

4 Estas são duas problemáticas diferentes que influenciarão de forma diferente a determinação dos diferentes

parâmetros de cálculo do custo de capital. 5 Oxera, The Risk Free Rate, The Utilities journal, Janeiro 2002


7

instrumentos financeiros, obrigações do tesouro (OT) de curto prazo, satisfazem esta condição. Em

Portugal a emissão de obrigações do tesouro de curto prazo é residual. As taxas de juro que se

aproximam do conceito de taxas de juro sem risco são as das OT de médio e longo prazo e as

praticadas no mercado monetário interbancário de curto prazo6.

A Figura 2-1 apresenta a evolução entre Janeiro 1999 e Maio 2005 da rendibilidade das OT de médio e

longo prazo em Portugal bem como a evolução da taxa de inflação, medida pela variação anual do Índice

de Preços no Consumidor (IPC) durante o mesmo período. Observa-se que ao longo desse período por

diversas vezes a rendibilidade das OT foi inferior à taxa de inflação.

Figura 2-1 - Evolução da taxa de rendibilidade das obrigações do tesouro

1,0

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1999 Jan 1999 Mai 1999 Set 2000 Jan 2000 Mai 2000 Set 2001 Jan 2001 Mai 2001 Set 2002 Jan 2002 Mai 2002 Set 2003 Jan 2003 Mai 2003 Set 2004 Jan 2004 Mai 2004 Set 2005 Jan 2005 Mai

%

Taxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 3 anos Taxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 5 anos Taxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 7 anosTaxa de rentabilidade das OT com taxa fixa a 10 anos Variação média anual do IPC-h Continente

Fonte: Banco de Portugal e INE

Com a adesão de Portugal ao Euro em Janeiro de 1999, a taxa de juro de referência passou a ser a

Euribor. Deste modo, é de uma forma “natural” que o valor da taxa de juro sem risco tenha em conta não

só a realidade nacional, como também a realidade internacional.

A Figura 2-2 compara a evolução da rendibilidade das OT a 3 anos e de várias taxas Euribor para o

período referido. Embora as taxas Euribor sejam mais baixas do que a rendibilidade das OT a 3 anos,

facto que reflecte o menor risco associado ao período mais curto a que se referem, observa-se que a

evolução da rendibilidade das OT a 3 anos é muito próxima da evolução das taxas Euribor.

6 Apesar da função deste mercado (a disponibilização de liquidez entre bancos) não estar directamente associada

ao princípio de activo financeiro sem risco, pelas suas características aproxima-se de um mercado de activos financeiros sem risco.


8

Contudo, a taxa de juro sem risco deve de ser analisada em termos reais, isto é, descontada da

inflação7. A Figura 2-2 mostra que as taxas de inflação em Portugal e no resto da Europa têm uma

evolução bastante diferente.

Figura 2-2 - Evolução das taxas Euribor, da rendibilidade das OT a 3 anos e das taxas de inflação na zona euro e em Portugal

0,0

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Euribor 1 ano Euribor 3 mesesVariação média anual IHPC zona euro Rendibilidade das Obrigações do Tesouro a 3 anosVariação média anual do IPC em Portugal

Fonte: Banco de Portugal, Banco Central Europeu, INE

Tomando por exemplo a rendibilidade das obrigações de longo prazo alemães e portuguesas, a

Figura 2-3 evidencia que as rendibilidades reais das obrigações são muito diferentes, não obstante as

rendibilidades nominais serem muito próximas.

7 A rendibilidade real (Rr) é calculada pelo rácio entre a taxa de rendibilidade nominal (Rn) e a taxa de variação de

preços, entendida como taxa de variação homóloga do IPC (Inf). Rr=((1+Rn)/(1+Inf)-1)


9

Figura 2-3 - Evolução da rendibilidade nominal e real das obrigações do Estado Federal alemão a 10 anos e das OT nacionais a 10 anos

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Rendibilidade nominal das obrigações do tesouro a 10 anos Rendibilidade real das obrigações do tesouro a 10 anos Rendibilidade nominal das obrigações do Estado federal alemão de longo prazo Rendibilidade real das obrigações de longo prazo do Estado Federal alemão

Fonte: Banco de Portugal, Bundesbank, INE

A diferente evolução dos preços em Portugal face a outras economias mais desenvolvidas como é a dos

EUA ou da zona Euro encontra-se bem patente na Figura 2-4.


10

Figura 2-4 - Evolução das taxas de inflação em Portugal, na zona Euro e nos Estados Unidos

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Variação média anual do IPC-h Continente Variação média anual do IHPC zona Euro Variação média anual dos preços EUA Fonte: Banco Central Europeu, Bureau of Labor Statistics, INE

É comum que as rendibilidades reais de activos financeiros sem risco nos países com mercados

financeiros pouco desenvolvidos sejam mais baixas, por a inflação ser mais elevada nestes países do

que na média dos países industrializados. Este facto verifica-se, nomeadamente, quando os países

estão integrados financeiramente num espaço económico mais amplo, que obriga à convergência das

taxas nominais, impossibilitando a actuação da arbitragem internacional, como é o caso português.

Recorda-se que entre 1980 e 1999, segundo o FMI, a rendibilidade real das OT, a 10 anos em Portugal

foi apenas de 1,3%. Em contrapartida, é geralmente aceite que a taxa de juro real sem risco nos

mercados financeiros mais desenvolvidos se situe entre 2% e 2,5%8.

No anterior período regulatório, considerou-se para o valor da taxa de juro um intervalo de valores

intermédio entre a rendibilidade real estimada das OT a 10 anos em Portugal e os valores aceites para a

taxa de juro real sem risco nos mercados financeiros mais desenvolvidos. Este intervalo inclui os valores

compreendidos entre 1,5% e 2%, tendo-se apontado para o facto do mercado financeiro português se

encontrar num processo de integração com outros mercados financeiros europeus.

Apesar desta ser uma abordagem possível, pretende-se no presente trabalho determinar os parâmetros

do custo de capital tendo em conta o mercado relevante dos investidores. Uma alternativa possível para

a definição do mercado relevante consiste em identificar o mercado de origem do investidor que aplica

os seus recursos num activo sem risco num mercado qualquer, devido ao forte impacte que a taxa de

8 Ver documento “Parâmetros e tarifas e Preços para a Energia Eléctrica e outros Serviços em 2005”, no capítulo

referente à determinação do custo de capital.


11

inflação exerce sobre o valor da taxa de juro sem risco real. Assim, o cálculo do retorno esperado pode,

em alternativa, considerar a evolução dos preços no mercado onde o investidor pode consumir. Esta

abordagem do mercado relevante difere da expressa anteriormente, porque não considera tanto os

mercados onde o investidor pode aplicar os seus fundos, atendendo como mais importante os mercados

onde o investidor poderá aplicar os retornos das suas aplicações, isto é, foca-se na nacionalidade dos

investidores para definir o investidor tipo. Recorde-se que cerca de 45% do capital privado da EDP está

em mãos nacionais, pertencendo o restante a estrangeiros.

Face ao exposto, considera-se que um intervalo para a taxa de juro real sem risco compreendido entre

1,75% e 2,25% é o mais apropriado, porque acomoda os dois tipos de investidores relevantes, o

nacional e o internacional.

Se considerarmos apenas o investidor nacional, o intervalo definido em 2004, para o taxa de juro real

sem risco, entre 1,5% e 2%, parece o valor mais adequado9.

Assim, para um mercado relevante que extravase o mercado nacional o intervalo da taxa de juro real

sem risco é [1,75%;2,25%], para o mercado nacional o intervalo da taxa de juro real sem risco é

[1,5%;2,0%].

2.1.1.2 PRÉMIO DE RISCO

O prémio de risco do mercado é um parâmetro necessário na determinação do custo de capital tanto no

caso do CAPM, como do CAPM ajustado.

O prémio de risco do mercado é a diferença entre a rendibilidade de uma carteira de activos financeiros

representativos do mercado e a taxa de juro sem risco:

Pm = Rm-Rf (2)

Em que:

Pm é o prémio de risco do mercado.

Rm é a rendibilidade da carteira de activos financeiros.

Rf é a taxa de juro sem risco.

9 A diferença entre estas taxas de juro reflecte o facto de que para o investidor, o investimento fora do seu mercado nacional tem custos de transacção, de informação, bem como custos associados ao risco cambial e de diferencial de inflação.


12

A determinação do prémio de risco, em regra, tem por base séries históricas de 30 ou mais anos. Este

facto dificulta a determinação do prémio de risco para o mercado financeiro português, devido à sua

imaturidade. Por este motivo, independentemente do mercado relevante, são geralmente tidos em

consideração valores internacionais, que, posteriormente, são adaptados à realidade nacional tendo em

conta uma perspectiva da evolução do mercado nacional, baseada num determinado conjunto de

pressupostos.

Esta abordagem ganha mais força no caso presente, em que se considera que o mercado relevante

extravasa o mercado financeiro nacional.

A determinação do prémio de risco não é um exercício consensual, como se verá de seguida na

apresentação de um conjunto de estudos internacionais.

Na maior parte dos casos, estes estudos têm por base séries históricas, podendo a rendibilidade média

dos activos financeiros ser calculada através de média aritmética, geométrica ou log-aritmética. De forma

a se poder extrapolar o prémio de risco esperado, é cada vez mais comum utilizarem-se séries longas

com 100 ou mais anos10.

A amplitude dos valores considerados para o prémio de risco consoante a metodologia empregue é

evidenciada no Quadro 2-2 que apresenta diferentes resultados apurados para os Estados Unidos.

Quadro 2-2 - Prémios de risco nos Estados Unidos sobre Bilhetes de Tesouros de curto prazo

Prémio de risco Autor Período de recolha Metodologia

6,0% Mehra e Prescot 1889 a 1978 Média aritmética

6,7% (a) Siegel 1830 a 1995 Média log-aritmética anual

6,3% (b) Siegel 1830 a 1995 Média log-aritmética de 30 anos

4,3%Pickford & Wright (sobre dados de Siegel) Século XX Média geométrica

3,2%Pickford & Wright (sobre dados de Siegel) Desde 1830 Média geométrica

Notas: (a) Intervalo de confiança a 95% [4,3%;9,2%]; (b) Intervalo de confiança a 95% [4,9%;7,7%]

O Quadro 2-3 apresenta alguns dos resultados do trabalho de Dimson, March e Stauton11 que compara a

rendibilidade real de activos financeiros em vários países ocidentais com as estimativas desta

rendibilidade em termos internacionais, calculada com base na média aritmética e geométrica de uma

série de dados recolhidos entre 1900 e 2000.

10 Siegel, Jeremy J. Stocks for the Long Run, 2nd Ed., New York, NY: Irwin, 1998 (tirado de Wright S., Mason R.,

Miles D., Smithers, A study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities, 2003) 11 Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, Global evidence on the equity risk premium, London Business School,

2002


13

Quadro 2-3 - Rendibilidade dos mercados financeiros

Média geométrica(2)

Média aritmética(1)

Diferença(2)-(1)

País

6,8% 9,1% 2,3% África do Sul

3,6% 8,8% 5,2% Alemanha7,5% 9,0% 1,5% Austrália2,5% 4,8% 2,3% Bélgica6,4% 7,7% 1,3% Canada3,6% 5,8% 2,2% Espanha5,8% 7,6% 1,8% Estados Unidos3,8% 6,3% 2,5% França4,8% 7,0% 2,2% Irlanda2,7% 6,8% 4,1% Itália

4,5% 9,3% 4,8% Japão5,8% 7,7% 1,9% Países Baixos

5,8% 7,6% 1,8% Reino Unido7,6% 9,9% 2,3% Suécia5,0% 6,9% 1,9% Suiça

Nota: Os valores internacionais são inferidos tendo por base o prémio de risco internacional calculado por estes autores, bem como a taxa de juro sem risco que serviu de base

Em termos estatísticos o melhor estimador da rendibilidade esperada é a média aritmética, desde que

não apresentem autocorrelação dos resíduos. No entanto, como mostra Siegel12, períodos de evolução

positiva da rendibilidade dos mercados são geralmente seguidos de períodos de evolução negativa.

Nesta situação a média geométrica transmite valores mais consistentes do que as médias históricas. Um

pequeno exemplo ilustra bem este facto. Considere-se um investimento de 1000 unidades monetárias

que no primeiro ano proporciona um rendimento de 25% e no segundo ano de -25%. Se a taxa de

rendibilidade anual for calculado através da média aritmética, o valor apurado será de 0% contudo, a

aplicação do investidor no final do segundo período terá diminuído para 937,5 unidades monetárias. A

taxa de rendibilidade anual, de -3,2%, quando calculada através de uma média geométrica reflecte

melhor a realidade.

Vários autores consideram13 que as médias geométricas e log-aritméticas são mais fidedignas do que as

médias aritméticas. Por outro lado, o efeito da volatilidade é menor com as médias geométricas. Este

efeito esteve muito presente na última década que se caracterizou pela bolha especulativa nos mercados

financeiros.

Assume-se, assim, a preferência pelas médias geométricas. O Quadro 2-3 mostra que a maioria dos

mercados apresentam rendibilidades compreendidas entre 5% e 7%, quando determinados pela média

geométrica, sendo o valor médio internacional cerca de 5,6%.

12 Siegel, J (1998), Stocks for the long run, New York, Mac Graw Hill 13 Nomeadamente, Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, Global evidence on the equity risk premium, London

Business School, 2002, que efectuaram um dos estudos mais abrangente em termos de realidades internacionais, com séries históricas de maior amplitude do que as geralmente utilizadas.


14

Estudos mais recentes, que procuram determinar o prémio de risco esperado através de metodologias

que não se restringem ao cálculo de médias sobre dados históricos, apresentam valores inferiores aos

que foram agora apresentados. Assim, os próprios Dimson, March e Stauton em 200314sustentam que o

prémio de risco esperado para os Estados Unidos é de 4% e para alguns dos principais mercados

internacionais, de apenas 2,9%. Os novos valores apresentados por estes autores decorrem da

subtracção aos valores apurados com base em médias históricas do impacte decorrente, de rendimentos

obtidos e não esperados, bem como do impacte da descida no prémio de risco requerido pelos

investidores. A determinação deste último impacte surge, nomeadamente, de inquéritos efectuados em

1986 e em 2001 por Ivo Welch que evidenciam alterações no valor do prémio de risco exigido pelos

investidores.

Registe-se, igualmente, outro trabalho da autoria de R. Arnott e P. Bernstein15 que aponta para um

prémio de risco compreendido entre 2% e 4% para os Estados Unidos. Estes autores defendem que os

resultados obtidos através de médias históricas são erróneos, nomeadamente por incluírem acidentes

históricos tais como a estabilidade macro-económica e política verificada nos Estados Unidos no último

século (situação quase única no contexto das grandes economias), o aumento anómalo e significativo do

rácio preço das acções/dividendos, observado a partir de 1982, etc. Estes factos levam os autores a

determinarem o prémio de risco esperado tendo em conta o nível e a evolução dos dividendos pagos e o

seu efeito no preço das acções.

Tendo em conta a incerteza relativa à determinação deste parâmetro, considera-se o valor para o prémio

de risco situado entre 3,5% e 4,0% para o mercado internacional. Considerando os valores definidos no

presente trabalho para a taxa de juro sem risco e para o mercado relevante internacional, o intervalo do

prémio de risco corresponde a valores da rendibilidade da carteira de mercado compreendidos entre

5,25% e 6,25%. Estes últimos valores são próximos dos valores mais elevados das rendibilidades dos

activos calculados por Dimson, March e Staunton16 com base numa média geométrica.

O Quadro 2-4 mostra como é deduzido o prémio de risco através da taxa de juro sem risco e da

remuneração do mercado considerada.

14 Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, New evidence puts risk premium in context, artigo disponível online,

2003 e baseado no trabalho destes autores The Triumph of the Optimists, Pinceton University Press, 2002 15 R. Arnott e P. Bernstein, What risk premium is normal? 2002, disponível online em:

www.firstquadrant.com/PDFs/0202_what_Risk_Premium_is_Normal.pdf 16 Para os seguintes países: Irlanda, Países baixos, Reino Unido e Suiça.


15

Quadro 2-4 - Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado relevante internacional

Mercado internacionalValores adoptados 1,75% 2,25% 5,25% 6,25% 3,50% 4,00%

Taxa de juro sem risco

(a)

Remuneração do mercado

(b)

Prémio de risco

(c)=((b)-(a))

O Quadro 2-5 apresenta a desagregação da remuneração média dos mercados internacionais, segundo

Dimson, March e Staunton, em taxa de juro sem risco e em prémio de risco, apresentando igualmente os

valores correspondentes aos percentis 50 e 75 bem como, no caso da taxa de juro real sem risco, o

percentil 90. Estes valores correspondem a médias geométricas e dizem respeito às obrigações do

tesouro17. Observa-se que a remuneração do mercado subjacente ao prémio de risco considerado para o

mercado relevante internacional situa-se entre o percentil 50 e 75 dos valores apresentados por estes

autores.

Quadro 2-5 - Remunerações e prémios de risco médios dos mercados internacionais segundo Dimson, Marsh e Staunton

Média Percentil 50 Percentil 75 Média Percentil 50 Percentil 75 Percentil 90 Média Percentil 50 Percentil 75Dimson, Marsh e Staunton(Taxa de juro sem risco) sobre Obrigações do Tesouro 5,1% 5,0% 6,5% 0,9% 1,4% 1,7% 2,5% 4,3% 4,5% 5,0%

Taxa de juro sem risco Prémio de riscoRemuneração do mercado

No que diz respeito ao mercado nacional, a determinação do prémio de risco para este mercado não se

revela fácil fruto da imaturidade do mercado financeiro português. Tendo em conta os dados disponíveis,

referentes ao período compreendido entre 1994 e 2004, a ERSE calculou no âmbito deste trabalho uma

remuneração média real do mercado financeiro nacional que se situava em torno de 2,2%. Este valor é,

no entanto, muito baixo se forem considerados outros mercados financeiros, sendo demasiado arriscado

considerá-lo como referência.

Por forma a não prejudicar as empresas reguladas, adoptar-se-ão os valores definidos

internacionalmente por Dimson, Marsh e Stauton para a remuneração do mercado, contemplando o

intervalo de valores limitado pelos percentis 50 e 75 da amostra, que se pode observar no Quadro 2-5, o

que corresponde ao intervalo [5,0%;6,5%]. Conjugando este intervalo, com o intervalo considerado para

a taxa de juro real sem risco, [1,5%;2%], o intervalo para o prémio de risco resultante é [3,5%;4,5%]. O

Quadro 2-6 apresenta os valores considerados para o prémio de risco, quando o mercado relevante é o

nacional. Assim, para o intervalo da taxa de juro sem risco do mercado nacional [1,5%;2,0%] e para o

intervalo de remuneração do mercado [5,0%;6,5%], obtém-se um prémio de risco compreendido no

intervalo [3,5%;4,5%].

17 Os valores referentes aos bilhetes de tesouro são substancialmente mais baixos.


16

Quadro 2-6 - Valores adoptados para o prémio de risco tendo em conta o mercado relevante nacional

Mercado nacionalValores adoptados 1,5% 2,0% 5,0% 6,5% 3,5% 4,5%

ERSE (média geométrica, dados 1994-2004) 2,2%

Taxa de juro sem risco

(a)

Prémio de risco

(c)=((b)-(a))

Remuneração do mercado tendo em conta intervalo percentil 50 a

75 internacional(b)

Importa referir que a média do valor das taxas de juro sem risco dos países, que no estudo de Dimson,

Marsh e Stauton apresentam uma remuneração do mercado que se situa no intervalo definido para o

mercado financeiro português, isto é, cuja remuneração de mercado se encontra entre [5,0%;6,5%] é de

1,675%. Este valor situa-se no intervalo proposto para a taxa de juro sem risco portuguesa: [1,5%;2%],

mostrando ser consistente o intervalo de valores considerado para o prémio de risco real.

Assim, para o mercado internacional, o prémio de risco real é [3,5%;4,0%], para o mercado nacional o

prémio de risco real é próximo deste [3,5%;4,5%].

2.1.1.3 RISCO SISTEMÁTICO (BETA DO CAPITAL PRÓPRIO)

O valor do beta do capital próprio, que permite medir o risco sistemático no âmbito da metodologia

CAPM, é um parâmetro essencial na determinação do custo de capital.

O beta do capital próprio de uma empresa j (βj) cotada em bolsa obtém-se através do seguinte

rácio:)(

),(

m

mjj RVar

RRCov=β (3)

O valor do beta do capital próprio da empresa corresponde ao declive da regressão linear da

rendibilidade das acções dessa empresa, face à rendibilidade do mercado considerado relevante. Em

termos matemáticos, o cálculo do beta de uma empresa j é obtido através da seguinte expressão, que

resulta do modelo de mercado (market model), muito utilizado no mundo financeiro:

Rj,t = aj + β Rm,t+ε , (4)

Em que:

Rj,t é a rendibilidade da acção, no período t.


17

aj é um termo constante18.

β, mede a relação entre o preço da acção e o índice de mercado.

Rm,t é a taxa de rendibilidade da carteira eficiente, no período t.

εi,t é um termo de erro, isto é, a parte da rendibilidade da acção j que não está correlacionada

com o mercado e que deverá estar relacionada com o risco diversificável.

t é o período de tempo.

Como estratégia empírica, recorreu-se ao market model, muito próximo do CAPM, e não directamente ao

CAPM, isto é, não se deduziram as taxas de juros sem risco às rendibilidades, por se considerar, por um

lado que deste modo se criava mais um factor de distorção e por outro lado, porque vários autores

sustentam que o market model se ajusta melhor à realidade do que o tradicional CAPM19

Para que a equação (3) seja coerente com o método CAPM20, aj tem de se aproximar de (1-β)Rf, sendo

Rf a taxa de juro sem risco, o que na prática significa que aj deve estar próximo de zero. Por outro lado,

como a taxa de juro sem risco é dada por uma fonte de informação exógena à que sustenta a

determinação de beta surge uma restrição adicional para a correcta interpretação da regressão. Deste

modo, em todas as regressões apresentadas efectuaram-se dois testes de Wald para as seguintes

restrições: aj= 0 e aj=(1-(Rj,t +Rmt)/ Rm,t)*0,0221, tendo-se considerado Rf =0,02. Em todos os casos, as

restrições testadas foram aceites.

A rendibilidade da carteira eficiente de activos financeiros num determinado intervalo de tempo t, Rmt, é

determinada do seguinte modo:

( )

( )∑

∑

=−

=

×

×+

=n

jjjt

n

jjjjt

mtP

DPR

11

1

α

α (5)

Em que:

Pjt é o preço do activo financeiro j, no momento t.

Pjt-1 é o preço do activo financeiro j, no momento t-1.

18 Para que essa equação seja coerente com o método CAPM, aj tem de se aproximar de (1-β)Rf, sendo Rf a taxa de

juro sem risco, o que na prática quer dizer que aj deve estar próximo de zero.. 19 Ver documento “Parâmetros e tarifas e Preços para a Energia Eléctrica e outros Serviços em 2005”, no capítulo

referente à determinação do custo de capital 20 Recorda-se que o método CAPM é dado pela seguinte fórmula em que rf é a taxa de juro sem

risco: ( ) tjtjjtj RfRRfR ,,, εβα +−×+=− 21 Esta última restrição decorre da equação: Rj,t = aj + Rj,t-1 +β Rm,t, aproximação do CAPM e forma encontrada de

transformar Rjt em variável independente e deste modo poder aplicar-lhe o teste de Wald


18

Dj é o dividendo que o activo financeiro j gerou, entre o momento t-1 e o momento t.

αj é o número de activos financeiros j que compõem a carteira de activos financeiros.

n é o número de activos financeiros diferentes.

n x αj é o número total de activos financeiros.

Como já foi referido, a definição do mercado relevante fora do âmbito nacional depende da capacidade

de avaliação de um conjunto de factores. Se existir uma total integração dos mercados financeiros

internacionais, este mercado integrará uma carteira composta por todos os activos financeiros integrados

em mercados eficientes. Caso contrário, deve-se definir quais os activos, e de que mercados, que

constituem este mercado relevante. Por outro lado, também se deve identificar quais são os investidores

que conseguem diversificar os seus investimentos de uma forma tão intensa. Assim, a possibilidade dos

investidores adquirirem acções fora do seu mercado nacional não quer forçosamente dizer que o façam,

como demonstra o facto de apenas 55% dos accionistas privados da EDP serem estrangeiros. Mesmo

perante liberdade de circulação de capitais, a decisão de investir no mercado financeiro nacional supera

ainda a decisão de investir em qualquer mercado internacional.

O Quadro 2-722 apresenta o beta da EDP calculado para diferentes mercados financeiros: o português, o

norte-americano, o alemão, o inglês, bem como para um índice compósito pelos principais mercados

mundiais determinado pela Standart & Poor, o S&P Global 1200. A diversidade de valores obtidos ilustra

bem a dificuldade em determinar o contributo marginal da EDP para o risco de mercados, que não sejam

o mercado nacional.

Quadro 2-7 - Estimativas de betas do capital próprio da EDP tendo em conta diferentes mercados relevantes

BetaEDP/PSI20

BetaEDP/Mibex

BetaEDP/S&P global 1200

BetaEDP/Dow Jones

BetaEDP/Dow Jones(t-1)

BetaEDP/DAX

BetaEDP/Footsie 100

0,90 t (11,20)

0,40t (6,17)

0,28t (2,89)

0,23t (3,94)

0,14t (2,01)

0,20t (4,43)

0,01t (1,15)

Fonte: ERSE

O beta da EDP calculado para o mercado nacional é de 0,90, tendo em conta a evolução do índice PSI

2023.

22 Este cálculo é efectuado através do método dos mínimos quadrados e tem por base a evolução diária das cotações da EDP e dos índices de mercado para o período compreendido entre Janeiro 2002 e Maio 2005 (cerca de 850 observações). As rendibilidades diárias decorrem dos logaritmos do rácio entre a cotação do dia e da cotação do dia anterior. Consideraram-se os pagamentos dos dividendos. O cálculo da correlação entre a evolução do preço das acções da EDP e dos índices de outros mercados fora do mercado nacional foi efectuado para todos os dias que não fossem feriados, tanto no mercado nacional como no mercado internacional. 23 Todavia, é importante salientar que o título EDP representa cerca de 7% do índice PSI 20, sendo um dos seus

principais títulos. Este facto pode implicar algum enviezamento no valor apurado para o beta.


19

Se o beta for determinado para mercados internacionais, o valor é muito mais baixo, como seria de

esperar:

É igual a 0,40 quando calculado para o índice MIBEX.

É igual a 0,29 quando calculado para o índice global S&P Global 1200. Este índice é composto

por 1200 títulos pertencentes aos principais índices de 29 mercados financeiros ponderados (Dos

Estados Unidos, Europa, Japão, Canada, Ásia e América Latina).

É igual a 0,23 quando calculado para o mercado norte-americano com base na evolução do

índice Dow Jones e igual a 0,14 face à evolução deste mesmo índice no dia anterior (t-1) à

cotação da EDP no mercado nacional. A determinação do beta face ao Dow Jones com

desfasamento de um dia foi efectuado de modo a se considerar o desfasamento temporal entre o

funcionamento das bolsas americanas e da bolsa portuguesa.

É igual a 0,20 quando calculado para o mercado alemão através da evolução do índice DAX.

Registe-se que o valor do beta da EDP para o mercado britânico não é minimamente significativo,

tendo sido calculado tendo em conta a evolução do Footsie 10024. Não se pode deixar de

sublinhar que a série de dados do Footsie não foi retirado directamente de um site.

Perante o elevado nível de autocorrelação dos resíduos (e num menor grau de heteroscedasticidade), as

estatísticas t apresentadas neste quadro resultam da aplicação da Matriz das covariâncias ajustadas de

Newey-West.

Os resultados obtidos no cálculo dos diferentes betas não permitem rejeitar a hipótese de existir um grau

de integração dos mercados financeiros, isto é, do mercado relevante ultrapassar o mercado nacional,

apontando mesmo para a existência de um nível de integração intermédio. Assim, os betas apurados

para os mercados internacionais têm um nível de significância elevado (com estatísticas t entre 2 e 6),

embora muito inferior ao beta calculado para o PSI 20, com estatísticas t de 11.

Um nível de integração intermédio pode ser interpretado como se os investidores reagissem à variação

dos mercados nacionais e dos mercados internacionais no seu conjunto de uma forma diferenciada, isto

é, ponderando de forma diferente o risco da sua carteira de mercado internacional e da sua carteira de

mercado nacional. Neste caso, pode-se recorrer ao modelo do CAPM com múltiplos factores, no qual o

investidor não reage apenas ao risco de um mercado em particular, como também reage a outros

factores externos25. Adaptando este modelo ao caso particular dos investidores da EDP reagirem a dois

factores, a evolução do mercado nacional e a do mercado internacional, aplica-se a seguinte equação:

24 Registe-se que neste caso, os dados foram retirados do site Financeyahoo.com. Nos restantes caso, os dados

foram retirados dos sites dos mercados ou instituições financeiras que determinam os índices. 25 Esta abordagem foi experimentada igualmente por B. Dumas, J. Hopkins, R. Marston em “Cross-Border Valuation,

The International Cost of Equity Capital” (4th draft) disponível online em: finance.wharton.upenn.edu/weiss/wpapers/03-3.pdf


20

( ) ( ) IntPorEDPPortPorEDPInterEDPIntPortEDPEDP RfRRfRRfR ,//int/,/ εββα +−×+−×+=− (6)

Sendo,

EDPR , a rendibilidade esperada dos activos da EDP.

Rf , a taxa de juro sem risco.

IntPortEDP ,/α , a constante da regressão.

InterEDP /β , o beta do activo da EDP face aos mercados internacionais.

intR , a rendibilidade dos mercados internacionais.

PorEDP /β , o beta do activo da EDP face ao mercado nacional.

PortR , a rendibilidade do mercado financeiro nacional.

IntPorEDP ,/ε , o termo da regressão.

No caso presente efectuou-se a seguinte regressão próxima dessa, com a rendibilidade do mercado

nacional dado pela evolução do PSI 20 e a do mercado internacional dada pela evolução do S&P Global

1200:

( ) ( ) IntPorEDPPortPortEDPInterEDPIntPortEDPEDP RRR ,//int/,/ εββα +×+×+= .

A relação apurada entre a rendibilidade esperada dos activos da EDP e os mercados internacionais

conjuntamente com o mercado financeiro nacional é26:

( ) ( ))56,11()7283,0()4354,0(

0335,103480,001351,0 201200&

−−+−−=

tRRR PSIPGlobalSEDP

O resultado da regressão mostra que não é minimamente significativa a relação entre a rendibilidade

esperada da EDP e a do conjunto dos mercados financeiros internacionais, quando esta é avaliada

conjuntamente com o mercado financeiro nacional. Foram igualmente efectuadas regressões para

índices de mercados, em particular, DAX e Mibex, sendo os resultados pouco (na regressão com o

índice DAX) ou nada (na regressão com o índice Mibex) significativos27:

26 As estatísticas t apresentadas resultam da aplicação da Matriz das covariâncias ajustadas de Newey-West. 27 Reefectuaram-se estas contas ajustando os betas do índice internacional e do PSI, de modo a considerar a

variação de um índice face a outro, isto é, ajustando os betas de um factor igual ao rácio da variância do índice em questão e da covariância dos dois índices que compõem a regressão, sendo que os resultados obtidos também são pouco significativos.


21

( ) ( ))09,12()680.1()345,0(

0918,10678,0001486,0 20

−−+−−=

tRRR PSIDAXEDP ;

( ) ( ))25,16()589,0()30742,0(

0352,102635,0001327,0 20

−−+−−=

tRRR PSIMibexEDP

O facto dessas regressões apresentarem valores pouco ou nada significativos para os índices

internacionais deve estar aliado ao facto das rendibilidades dos diferentes índices estarem muito

correlacionados entre si como mostra o Quadro 2-8.

Quadro 2-8 - Correlação entre os diferentes

DAX Dow Jones Footsie Mibex PSI 20 S&P 1200DAX - 0,767 0,530 0,680 0,856 0,690Dow Jones 0,767 - 0,457 0,912 0,905 0,962Footsie 0,530 0,454 - 0,806 0,503 0,442Mibex 0,680 0,912 0,806 - 0,902 0,976PSI 20 0,856 0,905 0,503 0,902 - 0,909S&P 1200 0,690 0,962 0,442 0,976 0,909 -

Assim, existe alguma dificuldade em definir qual é o mercado relevante ou qual é o grau de integração

do investidor da EDP nos mercados internacionais. Poder-se-ia considerar a actual estrutura accionista

da EDP por nacionalidade, contudo esta abordagem limita, ao verificado no presente, o comportamento

futuro dessa variável, bastante volátil.

A determinação do mercado relevante na determinação do risco da EDP encerra então vários dilemas.

Se se considerar apenas o mercado nacional, obtém-se um valor extremamente significativo e as

práticas seguidas são consensuais. Contudo, basta olhar para a estrutura accionista da EDP, para se

perceber que, em termos rigorosos, o mercado relevante não se limita ao mercado nacional e que deste

modo esse valor não reflecte o verdadeiro risco sistemático da empresa. Mas, se não se considerar o

mercado nacional, não se sabe exactamente qual o mercado relevante e os valores obtidos face aos

principais mercados internacionais, oferecem valores menos significativos.

Deste modo, não se apresenta neste ponto um valor para o beta da EDP, mas um intervalo de valores. O

beta da EDP situa-se entre 0,9, valor que corresponde à consideração de um mercado relevante

nacional e 0,3, valor medido face ao índice S&P 1200, e que corresponde à consideração de um

mercado relevante totalmente diversificado.

2.1.2 METODOLOGIAS DE DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO

De seguida, determina-se o custo de capital próprio das actividades reguladas da EDP Distribuição tendo

em conta as seguintes metodologias apuradas: CAPM, CAPM ajustado.


22

2.1.2.1 CAPM

Neste ponto, aplica-se o CAPM tal como no anterior período regulatório, por se considerar que no caso

presente esta é a melhor maneira de aplicar esta metodologia28.

A aplicação do CAPM no caso particular das actividades reguladas da EDP Distribuição, que não são

cotadas em bolsa, obriga a efectuar adaptações a esta metodologia, que são suportadas por um

conjunto de pressupostos.

Opta-se por se inferir o risco das actividades da EDP Distribuição com base na metodologia bottom-up,

isto é, repartindo o risco do grupo EDP pelas diferentes actividades que o compõem, com base num

conjunto de pressupostos.29

A principal alternativa a esta abordagem é a determinação do risco das actividades reguladas da EDP

Distribuição com base num benchmarking efectuado a empresas congéneres cotadas em bolsa.

Contudo, são muito poucas as empresas distribuidoras de energia eléctrica na Europa que actualmente

são cotadas em bolsa, dificultando qualquer comparação. Por outro lado, a escolha de empresas

comparáveis com a EDP Distribuição é um exercício bastante discricionário, tendo em conta as

particularidades regulatórias, económicas e mesmo geográficas, dos mercados onde cada empresa

labora.

Registe-se igualmente que a prática mais comum na análise de risco das empresas por parte de

instituições financeiras é precisamente a análise em separado do risco das suas diferentes actividades.

Deste modo, o custo de capital próprio da EDP Distribuição foi determinado tendo em conta os seguintes

passos:

1. Determinação do beta do capital próprio do grupo EDP, SA.

2. Determinação do beta do activo das actividades do grupo EDP, SA.

3. Determinação do nível de endividamento de referência.

4. Determinação do beta do capital próprio da EDP Distribuição.

5. Determinação do custo de capital próprio da EDP Distribuição.

Após a determinação do beta do capital próprio do grupo EDP, SA, determina-se o custo de capital

próprio das actividades da EDP Distribuição. Todavia, deve-se, antes, calcular o beta do activo do grupo

EDP, SA. Sabe-se que o beta do capital próprio da EDP corresponde à soma do risco de cada um dos

28 Para uma explicação mais detalhada das razões da aplicação desta metodologia ver o documento “Parâmetros e

tarifas e Preços para a Energia Eléctrica e outros Serviços em 2005”, no capítulo referente à determinação do custo de capital


23

betas do capital próprio das diferentes actividades da EDP, ponderados pelo respectivo peso de cada

actividade na empresa. Contudo, o beta do capital próprio de uma empresa depende de dois factores

externos ao próprio risco de negócio: a taxa de imposto e a estrutura de capital. Assim, antes de repartir

o risco da empresa pelas suas diferentes actividades, é necessário determinar o beta do activo do

conjunto da empresas, por forma a anular o efeito da estrutura de capital.

Relembram-se alguns pressupostos que sustentam a necessidade de determinar o beta do activo da

EDP.

O primeiro dos postulados de Modigliani e Miller afirma que, se não se considerar a taxa de imposto

sobre os lucros, a estrutura de capital de uma empresa não altera o valor desta no seu todo, alterando

apenas o risco para os accionistas e, consequentemente, o custo do capital próprio. O segundo

pressuposto é de que existe uma vantagem fiscal, que leva a que o aumento do endividamento

proporcione um aumento do custo de capital próprio a uma taxa que decresce com o aumento da taxa de

imposto. A principal consequência da vantagem fiscal é de que o aumento do nível de endividamento

implica um aumento do valor da empresa até ao limite dado pelo aumento do risco de falência da

empresa. A problemática do nível de endividamento óptimo será desenvolvida mais adiante.

O beta do capital próprio de uma empresa é então dado por:

ET CAAAcp ×−×−+= )()1( ββββ (7)

Em que:

βcp é o beta do capital próprio.

Aβ é o beta do activo.

T é a taxa de imposto, sobre o rendimento.

CAβ é o beta do capital alheio.

E é o rácio entre os valores de mercado da dívida e do capital próprio.

No presente trabalho pretende-se determinar o custo do capital próprio da EDP evidenciando o impacte

da sua estrutura de capital, diferente da do grupo EDP, no valor deste custo.

O grupo EDP é composto por várias empresas que realizam actividades muito diversas, com diferentes

riscos de negócios, com estruturas de capitais diferentes e que laboram em diversos países, com cargas

fiscais também diferentes. O beta do capital próprio do grupo EDP resulta da agregação destas

realidades todas. Repartir o risco do grupo EDP pelas suas diferentes actividades independentemente

29 Esta metodologia é, por exemplo aconselhada pelo Banco Mundial, ver I. Alexander, A. Estache, A. Oliveri, “A few

things transports regulators should know about risk and the cost of capital”, Work Bank, July 1999.


24

das suas diferentes estruturas de capitais e cargas fiscais obriga a determinar o beta do activo, e repartir

o risco sistemático de negócio, que ele representa, pelas diferentes actividades consoante o seu peso30.

Este foi o caminho seguido aceitando-se como pressuposto simplificativo e geralmente aceite, que os

dividendos da empresa evoluem de uma forma constante31.

Assim, sabe-se que:

CPEDPi

CPiiv ββ∑ = (8)

Sendo: CPEDPβ , o beta do capital próprio do grupo EDP; iv o peso da actividade i no capital próprio do

grupo EDP e CPiβ , o beta do capital próprio da actividade i.

Tendo em conta a equação (7) e supondo que o beta do capital alheio é nulo, obtém-se no caso

presente:

( )( ) CPEDPEDPAEDP ET ββ =×−+ 11 (9)

Em que:

AEDPβ é o beta do activo da EDP.

EDPE é o rácio entre os valores de mercado da dívida da EDP e do capital próprio da EDP.

Por sua vez, ∑=i

AiiAEDP w ββ (10)

Em que:

wi é o peso no activo do grupo EDP da actividade i.

e Aiβ , o beta da actividade i.

Da equação (9) obtém-se para a actividade i:

30 A utilização do beta do activo, como anula o efeito da estrutura de capital, é muito utilizada em benchmarking porque permite comparar o risco de diferentes empresas, independentemente das suas estruturas de capital e da taxa de imposto. 31 Sublinha-se que prever um crescimento igual e constante para todas as actividades, quando o horizonte temporal

é o médio prazo, tem a vantagem de se ter em consideração o que se observa no presente, ou seja, manter o peso de cada actividade


25

e( )( )

( )( ) CPiiiAi

ii

CPiAi

ET

ET

ββ

ββ

=×−+×

⇔×−+

=

11

11 (11)32

Em que Ti é a taxa de imposto aplicada à actividade i e Ei é a estrutura de capital da actividade i.

Deste modo, a partir do beta do activo da EDP Distribuição pode-se inferir o seu beta do capital próprio,

tendo em conta a estrutura de capital considerada para o efeito.

Obtém-se um rácio entre a dívida e o capital próprio de 111%, considerando os valores de mercado a 31

de Dezembro de 2004 da dívida e do capital próprio do grupo EDP, retirados do relatório e contas da

EDP para 2004, de 9 018 mil milhões de euros e de 8 154 mil milhões de euros respectivamente33. Os

betas do activo da EDP resultantes são:

0,5, para o beta do capital próprio de 0,934 resultante da consideração do mercado nacional e em

consonância com o determinado nos restantes períodos regulatórios.

Apenas 0,17 se for considerado um mercado relevante totalmente diversificado.

O Quadro 2-9 apresenta estes valores.

Quadro 2-9 - Betas do capital próprio e do activo da EDP em 2001, 2004 e 2005

2004 2001Mercado nacional

Mercado internacional

Mercado nacional

Mercado nacional

Beta capital próprio EDP 0,90 0,3 0,96 0,69

Beta activo EDP (retirado efeito estrutura do capital) 0,50 0,17 0,50 0,46

2005

Fonte: ERSE

32 ( )( ) ⇒×−+= ∑

i ii

CPiiAEDP ET

w11β

β ( )( )EDP

iCPi

ET

vi

×−+

∑

11

β, como vi e wi são diferentes esta relação verifica-se

mesmo se ( )( )ii ET ×−+ 11 for diferente de ( )( )EDPET ×−+ 11 . 33 A descida no valor das acções da EDP verificada desde então poderá ter aumentado o valor deste rácio. Contudo,

não tendo dados sobre o valor de mercado da EDP mantêm-se o rácio verificado no final de 2004. 34 Tendo igualmente em conta uma taxa de imposto de 27,5% (25% e 10% de derrama).


26

Se for considerado como mercado relevante o mercado internacional o valor do beta do activo é de tal

modo baixo, que dificulta a repartição do risco da empresa pelas suas diferentes actividades de uma

forma fidedigna e coerente com o que foi praticado no passado.

Neste sentido, defende-se que a determinação do custo do capital tenha apenas em consideração como

mercado relevante, o mercado nacional. Esta foi a abordagem seguida.

O terceiro passo consiste na avaliação do risco e do valor das actividades da EDP.

A determinação do beta do activo da EDP Distribuição é um processo pelo qual se estima o contributo

desta empresa para o risco global do activo da EDP. Retomando a equação (10), considera-se que o

beta do activo da EDP, é igual à soma do produto do peso percentual das suas actividades no activo

com os seus respectivos betas do activo.

Este contributo depende do peso desta actividade no valor global da empresa e do risco da actividade. O

valor de uma empresa poderá ser dado pelo seu valor contabilístico, que reflecte o custo histórico do seu

imobilizado, ou pelo valor de mercado.

Defende-se que o valor das actividades da EDP deve corresponder ao seu valor contabilístico. De

seguida apresentam-se os principais argumentos que sustentam esta opção.35

O valor de mercado reflecte as expectativas dos investidores quanto ao potencial de criação de lucros

por parte da empresa e, consequentemente, tem subjacente o risco da empresa. Assim, o valor de uma

empresa como a EDP, que desenvolve várias actividades, corresponderá à soma das avaliações feitas

pelo mercado para as suas diferentes actividades.

Todavia, os mercados financeiros não são mercados perfeitos e nem todos os investidores têm uma

visão clara do valor económico das empresas cotadas e, menos ainda, das actividades que exercem.

Neste contexto, analistas financeiros proporcionam aos agentes de mercado avaliações das empresas,

recorrendo para isso a um conjunto de metodologias, empiricamente comprovadas, bem como do

conhecimento, mais aprofundado, que têm das empresas. As metodologias mais comuns nas avaliações

de actividades, em particular de uma empresa cotada, são o Discount Cash Flow (DCF) e o rácio

EV/EBITDA36. Estas metodologias apresentam um grau de discrionaridade elevado.

A avaliação das actividades das empresas subentende a consideração de um determinado grau de risco,

que pode variar de uma forma substancial de acordo com os pressupostos seguidos37.


referente à determinação do custo de capital. 36 EV é o valor da empresa e EBITDA são os resultados operacionais sem amortizações. 37 Ver documento “Parâmetros e tarifas e Preços para a Energia Eléctrica e outros Serviços em 2005”, no capítulo

referente à determinação do custo de capital.


27

Perante a discricionariedade inerente à avaliação das actividades de uma empresa, optou-se por atribuir

a cada actividade um peso igual ao da avaliação contabilística da EDP, não deixando de estar cientes

das limitações desta metodologia. O Quadro 2-10 apresenta o valor contabilístico do imobilizado líquido

corpóreo e incorpóreo no final de 2004 do grupo EDP repartido por actividades.

Quadro 2-10 - Imobilizado líquido corpóreo e incorpóreo em 2004 consolidado por empresas

Valor106 euros

Percentagem do total

Grupo EDP 16 518 100,0%

EDP Comercial 89 0,5%

EDP Produção 4 198 25,4%Enernova & EDP Bioeléctrica 165 1,0%

EDP Distribuição 4 506 27,3%

Hidrocántabrico 4 261 25,8%

Brasil 1 218 7,4%

ONI 548 3,3%Tecnologias de Informação 120 0,7%

Outras 1 413 8,6% Fonte: Relatório e contas EDP 2004 (contas não auditadas)

O Quadro 2-11 apresenta a totalidade do valor contabilístico das diferentes actividades, reguladas, da

EDP Distribuição em finais de 2004. Observa-se o importante peso da rubrica de acréscimos e

diferimentos no passivo da actividade de Distribuição de Energia Eléctrica, decorrente do montante de

comparticipações ao investimento.


28

Quadro 2-11 - Actividades reguladas da EDP Distribuição em 2004

Actividade de distribuição de

energia eléctrica

Actividade de comercialização

de redes

Actividade de comercialização

no SEP

Actividade de compra e venda

de energia eléctrica

Total

Imobilizado corpóreo e incorpóreo (líquido de comparticipações) 2 523 123 269 849 44 880 0 2 837 852

Imobilizado em curso 257 413 13 205 6 672 0 277 290

Investimento Financeiro 0 0 0 0 0

Activo circulante 460 496 196 884 407 458 4 169 1 069 007

Acréscimos e diferimentos 111 340 16 547 233 170 36 328 397 385

Total 3 352 372 496 485 692 180 40 497 4 581 534

Capitais próprios 1 306 518 195 510 76 184 3 954 1 582 166

Provisões 558 837 122 586 74 226 0 755 649

Dívidas médio e longo prazo 1 088 413 116 147 58 446 0 1 263 006

Dívidas de curto prazo 295 829 54 632 318 489 0 668 950Acréscimos e diferimentos(sem comparticipações) 102 775 7 611 164 834 36 542 311 762

Total 3 352 372 496 486 692 179 40 496 4 581 533 Fonte: EDP Distribuição

Após ter determinado o peso no valor total da EDP de cada actividade, define-se o respectivo risco, e o

respectivo contributo para o risco global da empresa:

As actividades da EDP fora do core business (produção, distribuição e comercialização de

energia eléctrica em Portugal) têm maior risco do que as pertencentes ao core business, uma vez

que estas actividades se desenvolvem em mercados geográficos de risco elevado, como o Brasil,

ou não apresentam resultados positivos, como as telecomunicações, ou ainda por serem

actividades onde a EDP não tem experiência acumulada.

A actividade de produção de energia eléctrica tem totalmente garantida a elevada remuneração

que hoje já beneficia, e que está contratualizada nos contratos de aquisição de energia eléctrica,

com a entrada em vigor dos CMEC. Esta actividade é a única actividade que tem garantida a sua

remuneração e, que, para além disso apresenta uma rendibilidade muito acima da média do resto

do grupo, como evidencia a Figura 2-5, tendo consequentemente um risco muito menor do que as

restantes actividades.


29

A Figura 2-5 apresenta para 2003 e 2004 o valor da rendibilidade do activo38 do grupo EDP e das

empresas que compõem este grupo. É patente que as rendibilidades das empresas que desenvolvem

actividades no core business da EDP, com excepção do caso da EDP Comercial, são superiores à

rendibilidade do conjunto do grupo EDP, com destaque para a EDP Produção (produção de energia

eléctrica principalmente com tecnologias convencionais) e que em sentido oposto, as empresas com

actividades fora do core business, com excepção das desenvolvidas no Brasil, apresentam

rendibilidades inferiores a do conjunto do grupo EDP. Observa-se igualmente que, em geral, as

actividades do core business da EDP apresentam rendibilidades menos voláteis. Contudo, estes dados

por se referirem a um curto período são apenas exemplificativos, não sendo necessariamente

representativos de um hipotético trade-off risco/rentabilidade.

Figura 2-5 - Rendibilidade do activo corpóreo e incorpóreo do grupo EDP e das suas principais actividades

8,8%

4,0% 3,2%1,7%

3,9%

-28,4%

-37,5%

1,3%3,1%

1,8%

-7,7%

2,7%

-1,3%-3,7%

-23,2%

7,7%

17,7%

2,8%

-45%

-40%

-35%

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

Grupo EDP EDP Comercial EDP Produção Enernova & EDPBioeléctrica

EDP Distribuição Hidrocántabrico Brasil ONI Tecnologias deInformação

Rendibilidade do activo líquido corpóreo e incorpóreo da EDP e das suas principais actividades em 2004Rendibilidade do activo líquido corpóreo e incorpóreo da EDP e das suas principais actividades em 2003

De modo genérico, mantém-se a diferença no contributo de cada actividade para o risco global da EDP

Distribuição, apontadas na determinação do custo de capital para o período regulatório. Assim, mantêm-

se os pressupostos e as restrições que permitiram no último período regulatório determinar o beta do

capital próprio da EDP Distribuição de um modo coerente com o beta do activo do grupo EDP, bem

como com o peso e o risco relativo das restantes actividades deste grupo. O sistema de equações e de

inequações que se segue agrupa todas estas relações e restrições:

38 A rendibilidade do activo resulta do rácio entre resultados líquidos e activo corpóreo e incorpóreo. Não obstante as

diferenças de taxas de impostos que podem distorcer este valor, optou-se pelos resultados líquidos e não pelos resultados operacionais no denominador, por se efectuar esta análise na óptica do investidor.


30

⎪⎪⎪⎪⎪

⎩

⎪⎪⎪⎪⎪

⎨

⎧

×≤≤≤

+=<<

++=<

=+

ANCBshAH

ANCBsh

AHHANCBshNCBshANCB

ACAD

ADAP

ACCADDAPPACB

ANCBACB

NCBANCBCBACB

xx

xxx

xx

βββ

βββββββ

ββββββ

ββ

5,018,0

5,0

(12)

Sendo:

ACBβ , o beta do activo das actividades do core business;

ANCBβ , o beta do activo das actividades fora do core business;

APβ , o beta do activo da actividade de produção de energia eléctrica em Portugal;

ADβ , o beta do activo da actividade de distribuição de energia eléctrica em Portugal e das

restantes actividade reguladas da EDP Distribuição;

ACβ , o beta do activo da actividade de comercialização de energia eléctrica em Portugal;

ANCBshβ , o beta do activo das actividades fora do core business que não digam respeito à

Hidrocantabrico;

AHβ , o beta do activo das actividades fora do core business que digam respeito à

Hidrocantabrico;

xCB, o peso das actividades do core business no activo do grupo EDP;

xNCB ,o peso das actividades fora do core business no activo do grupo EDP;

xP , o peso da actividade de produção de energia eléctrica em Portugal no activo das actividades

do core business;

xD , o peso da actividade de distribuição de energia eléctrica em Portugal no activo das

actividades do core business;

xC , o peso da actividade de distribuição de energia eléctrica em Portugal no activo das

actividades do core business.

xNCBsh ,o peso das actividades fora do core business que não digam respeito à Hidrocántabrico no

activo das actividades fora do core business;

xH, o peso das actividades fora do core business no activo das actividades fora do core business

que digam respeito à Hidrocántabrico.


31

Contudo, alguns factos obrigam a alterar os valores dos betas dos activos das diferentes actividades

definidos no último período regulatório, levando à diminuição do beta do activo das actividades fora do

core business:

O peso das actividades fora do core business aumentou substancialmente no último ano, de

cerca de 30% para 45%, fruto da integração do resto do capital da Hidrocántabrico no grupo EDP,

que desenvolve a actividade no sector energético espanhola, sendo esta a actividade com menos

risco das actividades da EDP não pertencentes ao core business, tendo um risco próximo do core

business da EDP.

A actividade no Brasil, a mais importante fora do core business para além da Hidrocántabrico,

começa a consolidar-se.

Assim, a diminuição do beta do activo das actividades fora do core business anula em parte o efeito

decorrente do aumento do peso das actividades fora do core business no beta do activo da EDP.

Registe-se um ligeiro aumento do beta da actividade de distribuição face ao ano anterior, de modo a

melhor incorporar o risco regulatório subjacente à regulação por incentivos.

O Quadro 2-12 apresenta os valores definidos para os betas dos activos das actividades da EDP. O

intervalo do beta do activo das actividades reguladas da EDP distribuição é [0,45;0,50]39.

39 Se o mercado relevante considerado fosse o internacional, o intervalo para o beta do activo das actividades

reguladas da EDP distribuição seria muito inferior, em torno de 0,15.


32

Quadro 2-12 - Betas dos activos das actividades da EDP

Conjunto das actividades da EDP 100%

Valor mínimo Valor máximo

Distribuição Portugal 27,3% 0,45 0,50

Produção Portugal 26,4% 0,18 0,24Comercialização mercado liberalizado Portugal 0,54% 0,68 0,75Conjunto core business Portugal 54,2% 0,32 0,38

Valor máximo Valor mínimo

Hidrocantábrico 25,8% 0,50 0,45

Brasil 7,4%

ONI 3,3%

Outras 9,3%Conjunto actividades fora do core business 45,8% 0,72 0,65

1,00 0,90

Peso no valor da empresa

Beta do activo

0,50

O passo seguinte da determinação do custo de capital próprio da EDP consiste na definição do grau de

endividamento de referência.

A teoria económica sustenta que o endividamento das empresas aumenta o seu valor até ao nível em

que deixa de ser fiscalmente compensador, isto é, quando o imposto sobre o rendimento a pagar for

igual ao valor dos juros suportados. Contudo, este nível de referência de endividamento pode não ser

consentâneo com o aumento do risco em que a empresa incorre. Acresce ainda que cada empresa terá

o seu nível óptimo de endividamento consoante o seu tipo de actividade.

As chamadas utilities, como a EDP Distribuição, têm um nível de risco baixo, pelo que podem ter graus

de endividamento superiores a outras empresas em sectores económicos sujeitos a maior risco.

Contudo, recentes trabalhos académicos questionam a existência de uma estrutura de capital óptima40.

A EDP Distribuição em finais de 2004 apresentou um rácio entre a dívida41 e o capital próprio de 120%,

superior ao valor apresentado no ano anterior, 92%. No período regulatório anterior optou-se por aceitar

o rácio verificado como rácio de referência, com o argumento de que o nível de endividamento verificado

não influenciava, significativamente, o risco da empresa e de que, por outro lado, lhe permitiria beneficiar

da vantagem fiscal própria do endividamento.


referente à determinação do custo de capital. 41 Considerou-se como valor da dívida do conjunto das actividades reguladas da EDP Distribuição a soma dos

empréstimos de Médio e Longo Prazo e de Curto Prazo deduzidos dos empréstimos concedidos a empresas do grupo.


33

Não obstante o nível de endividamento, considera-se que este ainda não atingiu um nível que possa

alterar o risco da empresa, nem que reflicta forçosamente uma má política financeira, aceitando-o como

referência no cálculo do custo de capital próprio42. Este tema é abordado com mais profundidade no

ponto referente ao custo do capital alheio.

O último passo consiste no cálculo do custo do capital próprio da EDP Distribuição com base nos

parâmetros determinados anteriormente, tendo em conta a equação (12).

Considerou-se que o valor previsto para a taxa efectiva de imposto é de 27,5%, resultante de uma taxa

de IRC de 25% e de de 10% de derrama.

O valor do beta do capital próprio da EDP Distribuição situa-se no intervalo compreendido entre 0,84 e

0,93, intervalo superior ao intervalo determinado no período regulatório de 2005 (entre 0,60 e 0,78).

Contudo, sublinha-se que o valor do beta do grupo EDP que permitiu calcular este intervalo é um

“majorante” do verdadeiro beta que se obteria de um mercado financeiro relevante maior do que o

nacional.

Quadro 2-13 - Beta do capital próprio da EDP Distribuição

Valor mínimo

Valor máximo

β activo 0,45 0,50

T

D/CP

β capital próprio 0,84 0,93

120%

27,5%

Fonte: ERSE

Tendo-se determinado os valores do beta do capital próprio da EDP Distribuição, do prémio de risco e da

taxa de juro sem risco, para o mercado relevante nacional, resta calcular o custo de capital próprio real

da EDP Distribuição. O Quadro 2-14 apresenta o intervalo de valores do custo do capital próprio real

depois de impostos da EDP Distribuição determinado para o próximo período regulatório através do

CAPM43.

42 O ponto referente ao custo do capital alheio desenvolve este tema. 43 Se se tivesse considerado como mercado relevante o mercado internacional, o valor do custo do capital próprio

real seria inferior a 3,5%.


34

Quadro 2-14 – Custo do capital próprio real depois de impostos obtido através do CAPM

Valor mínimo Valor máximoTaxa de juro sem risco(1) 1,50% 2,00%

Prémio de risco(2) 3,50% 4,50%

Beta do capital próprio(3) 0,84 0,93

Custo de capital próprio real depois de impostos(4)=(1)+(2)*(3) 4,4% 6,2%

2.1.2.2 CAPM AJUSTADO

A determinação do custo de capital próprio através do CAPM ajustado, isto é, recorrendo ao método do

equivalente certo, permite ultrapassar o problema da determinação do risco de uma actividade e da sua

consequente rendibilidade esperada por parte dos investidores, quando a actividade não está cotada em

bolsa e não pode, de uma forma directa, enquadrar-se na teoria da carteira eficiente.

Como se viu no documento “Reflexão sobre o custo de capital para as empresas reguladas”, existem

várias formas de aplicar o método do equivalente certo ao CAPM. Optou-se pelo método especificado na

seguinte equação:

1)~,~cov(~

~)1(~ −−

+=

m

f

RRR

RRr

λ (13)

Sendo:

r~ , a rendibilidade esperada pelo investidor, no caso presente o custo do capital próprio.

R~ corresponde aos proveitos líquidos de custos esperados, no caso presente os resultados

operacionais.

mR~ , a rendibilidade do mercado.

fR , a taxa de juro sem risco.

λ =2

~

m

fm RR

σ− , o preço de mercado do risco.

2mσ , a variância da rendibilidade do mercado.

( )mRR ~,~cov , a covariância dos resultados operacionais e da rendibilidade do mercado.


35

mR~ e fR já foram determinados no primeiro capítulo, resta determinar R~ , 2mσ e ( )mRR ~,~cov .

A determinação do custo de capital próprio através deste método implica que sejam conhecidos os

restantes parâmetros regulatórios (como o factor de eficiência e a quantidade de energia eléctrica

prevista fornecer), que definem os proveitos esperados para a actividade. Deste modo, alguns dos

valores apresentados neste capítulo para o custo do capital próprio são valores ilustrativos, por

decorrerem de uma simulação.44

A determinação de R~ , isto é, dos proveitos líquidos, deve ser efectuada com uma análise cuidada do

processo regulatório e do correspondente risco regulatório. Efectuar-se-á esta análise individualizando-

se os diferentes riscos regulatórios e as suas possíveis consequências nos proveitos e nos custos da

actividade em cada ano do período regulatório, através de um caso exemplificativo para a actividade de

Distribuição de Energia Eléctrica.

Vários estudos determinam valores para a variância das rendibilidades dos mercados. Alguns destes

resultados serão apresentados e, paralelamente, também serão apresentadas estimativas efectuadas. O

valor definido para 2mσ é utilizado no cálculo de ( )mRR ~,~cov , porque fornece, igualmente, o desvio padrão

esperado.

No que concerne R~ efectuaram-se dois cálculos tendo em conta uma abordagem, prospectiva, e outra

abordagem, retrospectiva.

No primeiro cálculo, recorreu-se a uma simulação. Nesta simulação, consideraram-se três cenários de

evolução dos proveitos e dos custos operacionais da actividade de Distribuição de Energia Eléctrica.

Contudo, o resultado obtido é apenas exemplificativo, por as variáveis utilizadas não corresponderem a

valores reais. Este facto decorre da abordagem retrospectiva se basear num leque de pressupostos de

tal modo amplo que, não obstante o aumento da precisão, aumenta, igualmente, o grau de erro, isto é, o

risco de serem apresentados valores incorrectos. Por isso, assume-se a abordagem retrospectiva como

a mais segura.

Assim, o segundo cálculo da abordagem retrospectiva apresenta os valores a considerar. Este cálculo

tem por base a evolução verificada entre 1999 e 2004 da rendibilidade do activo da actividade de

Distribuição de Energia Eléctrica.

De seguida, são apresentadas as duas abordagens.

44 A aplicação do método do equivalente certo ao CAPM tem como principal limitação poder apenas ser utilizada

para um horizonte temporal de um único período, isto é, no contexto regulatório, para um horizonte temporal de um ano. Contudo, este facto não impede a determinação do custo de capital para o período regulatório através deste método ou por se recalcular anualmente o custo de capital ou por se estipular que não há alterações na evolução dos seus principais parâmetros.


36

DETERMINAÇÃO DOS PROVEITOS LÍQUIDOS ESPERADOS DA ACTIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE ENERGIA

ELÉCTRICA ATRAVÉS DE UMA ABORDAGEM PROSPECTIVA

A determinação do custo de capital através deste método obriga a determinar os proveitos líquidos

esperados e analisar o risco inerente à actividade.

Como as actividades são reguladas, os proveitos da actividade dependem não só da própria empresa e

da evolução de variáveis externas à empresa, como também das metas de eficiência económica

definidas, que se materializam nos parâmetros regulatórios. Deste modo, não se pode determinar o

custo de capital da actividade regulada sem serem conhecidos os restantes parâmetros regulatórios.

Neste ponto, apresenta-se uma simulação da evolução esperada dos proveitos da empresa para os

diferentes anos do período regulatório, com base num conjunto de pressupostos.

Como já foi referido, a simulação efectuada diz respeito à actividade de Distribuição de Energia Eléctrica

(DEE), que engloba a grande maioria dos custos e dos proveitos da EDP Distribuição. A quase totalidade

dos proveitos da actividade de Distribuição de Energia Eléctrica é definida para todo o período

regulatório através da soma de duas parcelas, uma parcela fixa e uma parcela que varia com as

quantidades vendidas. Desde 1999, o valor estipulado para a componente fixa tem sido zero. Sobre a

componente variável é aplicada uma regulação por preço máximo do seguinte modo:

t=1

⎪⎪⎩

⎪⎪⎨

⎧

⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜

⎝

⎛ −+×

= −− 100

1 ,,11,,

1,,

,, jPURDttjURD

jURD

tjURD XIPCP

P

P t=2, 3 (10)

Sendo:

1,, jURDP , a componente variável unitária dos proveitos da actividade de Distribuição de Energia

Eléctrica, no nível de tensão j, no primeiro ano do período de regulação, em Euros por kWh;

1,, −tjURDP , a componente variável unitária dos proveitos da actividade de Distribuição de Energia

Eléctrica, no nível de tensão j, no ano anterior (t-1), em Euros por kWh;

1−tIPC , a variação média do índice de preços no consumidor sem habitação em Portugal

continental verificada em Junho do ano anterior (t-1), em percentagem, publicada pelo INE;

jPURDX ,, , o parâmetro associado à componente variável dos proveitos da actividade de

Distribuição de Energia Eléctrica, no nível de tensão j, em percentagem.


37

Na determinação dos proveitos permitidos no início de cada período regulatório para a actividade de

DEE, tem sido prática da ERSE tratar de forma diferenciada os custos controláveis45 (pessoal, FSE,

materiais diversos, etc.), e os custos não controláveis (rendas, provisões, amortizações), bem como a

remuneração do activo fixo líquido, sendo esta remuneração decorrente da aplicação do custo de capital

sobre o activo líquido deduzido de amortizações e comparticipações. Esta diferenciação visa garantir que

os proveitos permitidos suportem na íntegra os custos não controláveis e a remuneração do activo,

sendo nos custos controláveis que incide o factor de eficiência.

Na actividade de DEE, as previsões da empresa relativas aos custos não controláveis têm sido aceites,

bem como as previsões respeitantes à evolução do activo fixo líquido.

No que diz respeito aos custos controláveis da actividade de DEE, analisam-se as previsões da empresa

para todo o período regulatório, e estabelece-se a meta de eficiência a ser alcançada pela empresa46.

Caso a empresa não obtenha os ganhos de eficiência previstos, os custos aceites podem ser inferiores

aos custos reais.

Até à data, a ERSE não tem definido valores para o termo fixo, considerando que este é igual a zero. Os

proveitos permitidos para o período regulatório são definidos em termos unitários, tendo em conta a

evolução prevista das quantidades vendidas. Consequentemente, se as quantidades vendidas forem

superiores ou inferiores ao previsto, a empresa terá mais ou menos proveitos47.

A simulação que aqui se apresenta tem em conta os seguinte pressupostos:

Os valores apresentados são fictícios respeitando, no entanto, a proporção entre os custos

controláveis e não controláveis e o conjunto dos proveitos verificada em 2004.

A análise é efectuada em termos reais, não se assumindo risco de inflação.

O termo fixo é igual a zero.

Os custos não controláveis e o valor do activo líquido mantêm-se ao longo de todo o período,

valor este que a ERSE aceita e que corresponde aos valores verificados no ano anterior ao do

início do período regulatório.

A empresa prevê a manutenção dos custos controláveis a um nível igual ao do final do período

regulatório anterior.

As quantidades vendidas crescem a uma taxa de 5% ao longo do período.

45 Os custos da empresa correspondem aos custos de exploração controláveis e não controláveis (custos

operacionais líquidos de TPE e outros proveitos). 46 Foi o que se verificou no período de regulação 2001-2004, em que os custos controlávais definidos para efeitos

regulatórios para 2000 eram inferiores em mais de 10% aos verificados em 2000. 47 Caso houvesse termo fixo, o valor do termo variável seria menor, diminuindo o risco associado a variações de

quantidades, mas aumentando o risco associado com os custos variáveis.


38

As quantidades vendidas apresentem um desvio-padrão de 3,4% (em linha com o verificado entre

1999 e 2004).

Duas hipóteses são consideradas quanto à aceitação ou não dos custos controláveis da empresa

por parte da ERSE: os custos controláveis são aceites, ou em alternativa, estabelece-se um nível

de custos para o primeiro ano do período regulatório inferior em 11% aos custos que a empresa

tinha antes de se iniciar o novo período regulatório.

O factor de eficiência aplicado pela ERSE a partir do 2º ano é de 5%.

Duas hipóteses são consideradas quanto ao sucesso da empresa em atingir os ganhos de

eficiência estabelecidos: a empresa é bem sucedida, ou mantém o nível de custos anterior. Não

se assume que a empresa consiga diminuir os custos a um nível inferior ao estabelecido.

De seguida, expõem-se os resultados da simulação para as diferentes fases do processo regulatório.

O Quadro 2-15 apresenta a situação em termos de custos e de proveitos da empresa antes do início do

período regulatório e a forma como se avalia a situação, estabelecendo para o primeiro ano do período

regulatório o nível de custos aceite, bem como alguns parâmetros, nomeadamente o custo de capital.

Dois riscos regulatórios são identificados:

O que decorre da análise quanto ao nível de eficiência obtida pela empresa no fim do período

regulatório e quanto à aceitação do nível de custos controláveis da empresa.

A definição do custo de capital que pode corresponder a uma taxa diferente da esperada pelos

investidores.


39

Quadro 2-15 – 1ª etapa da simulação: Início do período de regulação

Unidade: mil eurosProveitos obtidos no

final do período regulatório n-1

(valores estimados)

Proveitos permitidos para o 1º ano do período

regulatório n

427 852 427 852

958 638

890 890

863 890

23

21

21

Remuneração à taxa máxima 148 500

Remuneração à taxa intermédia 121 500

Remuneração à taxa mínima 94 500

Activo a remunerar(7)

2 700 000Activo a remunerar(7)

2 700 000

Valor superior 5,5%

Centro 4,5%

Inferior 3,5%

Proveitos líquidos dos custos ((6)=(3)-((2)+(1)))

Aceita-se previsões da empresaPor motivos de simplificação pressupôe-se que o activo líquido se mantinha ao longo do tempo (Novos investimentos=ao valor das amortizações)

Proveitos totais verificados(3)

Valor máximo

Valor intermédio

Valor mínimo

25,0

40 000 Evolução à taxa de 5%

Proveitos totais permitidos para efeitos regulatórios(3)=(1)+(2)+(6)

Proveitos unitários verificados (5)=(3)/(4)

Quantidades verificadas(GWh)(4)

Taxa de remuneraçãoreal(8)

Remuneração do activo ((6)=(7)*(8))

Quantidades previstas para efeitos regulatórios(GWh)(4)

Proveitos unitários permitidos(5)=(3)/(4)

Taxa de remuneração real (8)=(6)/(7)

Custos controláveis verificados(1)

382 286

Risco 1:Análise do nível de eficiência obtida pela empresa no fim do período regulatório

Aceitam-se valores da empresa (que no caso presente e por motivo de simplificação são iguais aos verificados o ano anterior)

Remuneração do activo verificada

189 862

Custos não controláveis verificados(2)

1 000 000

Risco 2: Diferença entre o custo de capital permitido e taxa esperada pelos investidores

Risco regulatório antes do início do período regulatório n

Aceitação das previsões da empresa (por um motivo de simplificação pressupôs-se que a empresa propõe um nível de custo igual ao que tinha no final do período regulatório anterior)

Não aceitação(Pressupôs-se uma redução da mesma ordem do que a verificada entre o 1º e o 2º período regulatório)

4,4%

Não aceitação dos custos pela ERSE e remuneração à última taxa verificada

Remuneração do activo permitido

Custos controláveis previstos para efeitos regulatórios(1)

382 286

341 539

42 000

Custos não controláveis previstos para efeitos regulatórios(2)

Valor mínimo

Valor máximo


40

O Quadro 2-16 apresenta o comportamento da empresa após a determinação dos parâmetros de

regulação, evidenciando-se dois outros riscos regulatórios:

Insucesso da empresa em cumprir os objectivos traçados pelo regulador para os ganhos de

eficiência relativos aos custos controláveis.

A evolução das quantidades vendidas é diferente da prevista.

Este quadro apresenta igualmente os proveitos obtidos, líquidos dos custos verificados, cujo valor

proporciona a rendibilidade da actividade. Observa-se, logo no primeiro ano, uma divergência entre os

valores máximos e mínimos da rendibilidade da actividade de DEE e da remuneração do capital

estabelecida para efeitos regulatórios.


41

Quadro 2-16 - 2ª etapa da simulação: Primeiro ano do período de regulação

Unidade: mil euros Unidade: mil eurosProveitos

permitidos para o 1º ano do período

regulatório n

Proveitos obtidos e custos verificados no 1º ano do período de regulação n

Aceitação pela ERSE das previsões da empresa

382 286

Não aceitação pela ERSE das previsões da empresa e cumprimento dos objectivos

341 539

427 852 427 852

958 638 974 158

890 890890 890

863 890 849 904

Superior em 1,7%(desvio padrão entre o valor verificado e o previsto no in´cio dos períodos regulatórios)

42 680

Evolução previsa42 000

Inferior em 1,7% desvio padrão entre o valor verificado e o previsto no início dos períodos regulatórios)

41 320

23 23

21 21

21 21

Remuneração à taxa máxima 148 500 164 021

Remuneração à taxa intermédia 121 500 80 753

Remuneração à taxa mínima 94 500 Valor mínimo (Conjugação de todos os riscos) 39 766


2 700 000Activo a remunerar(7)

2 700 000

Valor superior 5,5%

Valor máximo (todos os objectivos cumpridos e

aceitação do nível de custos iniciais evolução das

quantidades acima do esperado)

6,1%

Centro 4,5%

Valor intermédio (todos os objectivos cumpridos c/

exepção do nível inicial, não aceitação dos valores iniciais e evolução das quantidades igual ao

esperado)

3,0%

Inferior 3,5% Valor mínimo (conjugação de todos os riscos) 1,5%

Aceita-se previsões da empresaPor motivos de simplificação pressupôe-se que o activo líquido se mantinha ao longo do tempo (Novos investimentos=ao valor das amortizações)

Pressupõe-se que os objectivos são cumpridos

Valor máximo (cumprimento dos objectivos da ERSE com ganho decorrente de valores emitidos superiores ao previsto e tendo sido aceite o nível inicial de custos)

Taxa de remuneração verificadareal(8)=(6)/(7)

Valor intermédio (cumprimento do previsto pela ERSE sem esta ter aceite o nível inicial de custos)

Valor máximo

Valor intermédio

Valor mínimo

Evolução à taxa de 5%

Proveitos totais permitidos para efeitos regulatórios(3)=(1)+(2)+(6)

Taxa de remunaração do capital obtida

Taxa de remuneraçãoreal(8)

Remuneração do activo ((6)=(7)*(8))

Quantidades previstas para efeitos regulatórios(GWh)(4)

Proveitos unitários permitidos(5)=(3)/(4) Valor intermédio

Risco 1:Análise do nível de eficiência obtida pela empresa no fim do período regulatório

Aceitam-se valores da empresa (que no caso presente e por motivo de simplificação são iguais aos verificados o ano anterior)

Risco 2: Diferença entre o custo de capital permitido e taxa esperada pelos investidores

Risco regulatório antes do início do período regulatório n

Aceitação das previsões da empresa (por um motivo de simplificação pressupôs-se que a empresa propõe um nível de custo igual ao que tinha no final do período regulatório anterior)

Não aceitação(Pressupôs-se uma redução da mesma ordem do que a verificada entre o 1º e o 2º período regulatório)

Não aceitação dos custos pela ERSE e remuneração à última taxa verificada


Custos controláveis previstos para efeitos regulatórios(1)

Risco regulatório do 1º ano do período de regulação n

Risco 3:Não cumprimento dos objectivos regulatórios sobre os custos controláveis para o 1º ano do período regulatório

382 286

341 539

Não aceitação pela ERSE das previsões da empresa e não cumprimento dos objectivos


Risco 4:Quantidades diferentes do previsto

Proveitos totais verificados(3)=(4)*(5)


Proveitos líquidos dos custos(6)=(3)-((1)+(2))

Valor mínimo

Proveitos unitários permitidos(5)

Valor máximo

382 286


Valor intermédio

Valor mínimo

Valor máximo (proveito unitário máximo e quantidades


42 000

Custos não controláveis previstos para efeitos regulatórios(2)

Valor mínimo


Valor máximo


42

No 2º e no 3º ano do período regulatório é aplicado o factor X sobre os proveitos unitários, que tem

implícito o factor de eficiência aplicado nos custos controláveis.

Com base em valores utilizados na simulação, o Quadro 2-17 ilustra a forma como é determinado o

factor X no início do período de regulação. Recorda-se que este factor é aplicado à globalidade dos

proveitos unitários, tendo em conta o factor de eficiência que por sua vez apenas incide nos custos

controláveis, de modo a que sejam garantidas a remuneração do activo e os pagamentos dos custos não

controláveis, para uma determinada quantidade de vendas prevista.


43

Quadro 2-17 - Determinação do factor X a partir do factor de eficiência e da evolução prevista das quantidades vendidas

n n+1 n+2

Custos não controláveis e remuneração do activo(1) 576 352 576 352 576 352

Factor X (eficiência a aplicar nos custos controláveis)(2) - 5% 5%Custos controláveis objectivo(Para n+1 e n+2= Custos controláveis do ano anterior - factor de eficiência (5%) a partir de n+1)(3) 382 286 363 172 345 013

Proveitos permitidos: Custos contráveis objectivo + remuneração do activo + custos não controláveis(4)=(3)+(1) 958 638 939 523 921 365

Taxa evolução prevista das quantidades - 5% 5%

Quantidades(5) 40 000 42 000 44100

Proveitos permitidos unitários(6)=(5)/(4) 24,0 22,4 20,9

X implícito aplicado nos proveitos unitários a partir do 2º ano do período regulatório(7)=(6)t/(6)t-1 - 6,7% 6,6%

O Quadro 2-18 e o Quadro 2-19 apresentam o comportamento da empresa no 2º e no 3º ano do período

regulatório. Como nesses anos é aplicado o factor X sobre os proveitos unitários, existe um risco

acrescido da empresa não atingir os objectivos definidos quanto ao nível de custos controláveis.


44

Quadro 2-18 - 3ª etapa da simulação: Segundo ano do período de regulação

Unidade: mil eurosProveitos obtidos

e custos verificados no 2º ano do período de

regulação nAceitação pela ERSE das previsões da empresa e dimunição dos custos à taxa de 6% ou falha no 1º ano de diminuição custo mas sucesso na diminuição posterior em 6% 359 349

Aceitação das previsões da empresa e insucesso na dimunição dos custos à taxa de 6% 382 286

Não aceitação das previsões da empresa e sucesso no cumprimento dos objectivos de diminução dos custos à taxa de 6% 321 046

Não aceitação das previsões da empresa e insucesso no cumprimento dos objectivos de diminução dos custos à taxa de 6% 382 286

427 852

957 403

874 632

834 393Superior em 1,7%(desvio padrão entre o valor verificado e o previsto no início dos períodos regulatórios) 44 814

Igual 44 100Inferior em 1,7% desvio padrão entre o valor verificado e o previsto no in´cio dos períodos regulatórios) 43 386

Proveito unitário máximo(X ajustado de 6,4%) 21

Proveito unitário intermédio(X ajustado de 6,5%) 20

Proveito unitário mínimo(X ajustado de 6,5%) 19

208 505

87 431

24 255


2 700 000

Valor máximo (todos os objectivos cumpridos e

aceitação do nível de custo iniciais e evolução das quantidades acima do

esperado)

7,7%

Valor intermédio (todos os objectivos cumpridos c/

excepção do nível inicial, não aceitação dos valores

iniciais e evolução das quantidades igual ao

esperado)

3,2%

Valor mínimo (conjugação de todos os riscos) 0,9%

Cumprimento dos objectivos establecidos pela ERSE sem esta ter aceite o nível inicial de custos




Aplicação do X, ajustado, a todos os proveitos emitidos unitários

Remunaração do capital obtida


Taxa de remuneração real verificada(8)=(6)/(7)

Proveitos unitários permitidos(5)'=(5)(1-X)



Valor mínimo (conjugação de todos os riscos)



Risco 3':Não cumprimento dos objectivos regulatórios sobre os custos controláveis para os restantes anos do período regulatório (com X de 5%)


Proveitos totais verificados(3)=(4)*(5)'

Valor máximo (proveitos unitários máximos e quantidades máximas)

Valor intermédio

Valor mínimo

Valor máximo (cumprimento dos objectivos e ganhos decorrentes de valores emitidos superiores ao previsto e tendo esta aceite o nível inicial de custos)


45

Quadro 2-19 - 3ª etapa da simulação: Terceiro ano do período de regulação

Unidade: mil eurosProveitos obtidos e

custos verificados no 3º ano do período de

regulação n

Custos aceites do 1º período regulatório e dimunição dos custos à taxa de 6% 337 788

Custos aceites do 1º período regulatório e insucesso na diminuição dos custos à taxa de 6% 382 286

Custos não aceites do 1º período regulatório e sucesso no cumprimento dos objectivos de diminução dos custos à taxa de 6% 301 784

Custos não aceites do 1º período regulatório e insucesso no cumprimento dos objectivos de diminução dos custos à taxa de 6% 382 286

427 852

940 935

858 670

805 903Superior em 1,7%(desvio padrão entre o valor verificado e o previsto no início dos períodos regulatórios) 47 055

Igual 46 305Inferior em 1,7% desvio padrão entre o valor verificado e o previsto no início dos períodos regulatórios) 44 818

Proveito unitário máximo(X ajustado de 6,4%) 20Proveito unitário intermédio(X ajustado de 6,5%) 19

Proveito unitário mínimo(X ajustado de 6,5%) 18

211 300

93 030

Valor mínimo (conjugação de todos os riscos)

-4 235


2 700 000

Valor máximo (todos os objectivos cumpridos e aceitação do nível de

custo iniciais e evolução das quantidades acima do

esperado)

7,8%

Valor intermédio (todos os objectivos cumpridos, não

aceitação dos valores iniciais e evolução das quantidades igual ao

esperado)

3,4%

Valor mínimo (conjugação de todos os riscos) -0,2%

Proveitos unitários permitidos(5)'=(5)(1-X)



Taxa de remuneração real verificada(8)=(6)/(7)



Proveitos totais verificados(3)=(4)*(5)'


Valor máximo (cumprimento dos objectivos e ganhos decorrentes de consumos superiores ao previsto e tendo esta aceite o nível inicial de custos)

Cumprimento dos objectivos de eficiência sem que a ERSE tenha aceite o nível inicial de custos


Remunaração do capital obtida



Risco 3':Não cumprimento dos objectivos regulatórios sobre os custos controláveis para os restantes anos do período regulatório (com X de 5%)


Valor mínimo

Aplicação do X a todos os proveitos permitidos unitários

Valor máximo (proveitos unitários máximos e quantidades máximas)

Valor intermédio

Observa-se o aumento da divergência entre os valores máximos e mínimos da rendibilidade do activo

verificada, por um lado, e do custo de capital definido no início do período regulatório, por outro lado.


46

O desvio-padrão dos proveitos esperados é de 2,9% para o conjunto do período e de 2,3% para o

primeiro ano. Todavia, se se assumir que os valores extremos têm probabilidade relativa duas vezes

menores48 de se verificarem do que o valor intermédio, o desvio-padrão dos proveitos esperados é de

apenas 1,5% no primeiro ano, sendo de 2% para o conjunto do período.

Face à discricionariedade na assumpção de evolução das diferentes variáveis que permitem determinar

a remuneração do activo, optou-se por abandonar esta abordagem, escolhendo-se a abordagem

retrospectiva.

Aceitando-se que as condições em que a actividade de DEE evoluíram no passado são representativas

de um comportamento padronizável pode-se aplicar uma análise retrospectiva na definição do custo de

capital. A Figura 2-6 apresenta a evolução da remuneração do activo na actividade de DEE49 verificada

entre 1999 e 2004, comparando-a com os valores permitidos para efeitos regulatórios. Observa-se uma

diminuição da remuneração do activo verificado, sendo esta inferior à remuneração permitida desde

2002.

O desvio-padrão da rendibilidade verificada é de cerca de 2% em termos anuais50.

48 Com a obtenção de alguns parâmetros pode-se “afinar” esta análise em termos de cenários e de probabilidades

de sucesso. 49 Calculado através do rácio resultados regulados activo líquido. 50 Importa referir que o desvio-padrão da rentabilidade do activo é uma proxi da volatilidade da rentabilidade do

capital próprio, de uma empresa, cotada em bolsa.


47

Figura 2-6 - Evolução da remuneração do capital na actividade de DEE

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1 999 2 000 2 001 2 002 2 003 2 004

Evolução da remuneração do capital permitida Evolução da remuneração do activo verificada

RESTANTES PARÂMETROS

De forma a aplicar a fórmula (13) resta definir a rendibilidade do mercado, bem como a sua volatilidade.

Determinaram-se nos capítulos anteriores, intervalos para o prémio de risco, real, e para a taxa de juro

sem risco, real, de [3,5%;4,5%] e [1,5%;2,0%], respectivamente, resultando um intervalo de valores para

a rendibilidade do mercado de: [5,0%;6,5%].

A série de dados referentes ao mercado de capitais nacional é demasiada curta para se poder

considerar a sua volatilidade como única referência. Contudo, a análise efectuada no presente trabalho

assume que o mercado relevante é o mercado nacional. O Quadro 2-20 apresenta, por autor e por país,

um conjunto de estimativas do desvio-padrão da rendibilidade dos mercados. Observa-se que os valores

se situam entre 17% e 32%. A capacidade de diversificação diminui o efeito volatilidade. Este facto

verificou-se quando se apresentaram dados referentes ao desvio-padrão do prémio de risco do mercado

no Quadro 2-3; nesse caso, o desvio-padrão internacional apresentado pelos autores situava-se no limite

inferior do conjunto de valores apresentados por países.


48

Quadro 2-20 - Estimativas para o desvio-padrão da rendibilidade do mercado

País Desvio-padrão Autor

Portugal 26%ERSE(dados 1994-2004)

Estados Unidos 20,50%ERSE(dados 1925-2004)

Estados Unidos 18% SiegelEstados Unidos 21% Robertson & WrightEstados Unidos 20%Reino Unido 20%Alemanha 32,30%França 23,10%Itália 29,40%Espanha 22%Canada 16,80%

Elroy Dimson, Paul Marsh & Mike Staunton

Face aos valores obtidos, considera-se que o desvio-padrão para o mercado relevante nacional se situe

entre 22%, caso espanhol, e cerca de 30% anual, próximo do caso italiano, englobando assim o valor

estimado pela ERSE para o mercado nacional, 26%

Deste modo, considera-se razoável efectuar análises de sensibilidades de determinação do custo de

capital para valores próximos do valor calculado pela ERSE, de 26%.

CÁLCULO DO CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO REAL ANTES DE IMPOSTOS DA ACTIVIDADE DE DEE

Este ponto tem por principal objectivo apresentar o racional subjacente à determinação do custo de

capital através do CAPM ajustado. Para isso, calcula-se o custo de capital próprio real antes de impostos

da actividade de DEE, para os limites máximos estabelecidos para o desvio-padrão do mercado

relevante nacional, 22% e 30%.

Em cada cálculo, considerou-se 3,75% como valor do prémio de risco de mercado e 2% como taxa de

juro sem risco.

A determinação do custo de capital próprio, real e antes de impostos, da actividade de DEE é efectuada

com base na seguinte equação:

1)~,~cov(~

~)1(~ −−

+=

m

f

RRR

RRr

λ

Como o valor de λ é maior do que 1, a equação escolhida apenas apresenta valores positivos, na

grande maioria das vezes, se ( )mRR ~,~cov >0. Deste modo, calculou-se esta equação com a seguinte

restrição: ( )mRR ~,~cov >0.


49

O Quadro 2-21 apresenta os valores que o custo do capital próprio real, antes de impostos, assumiriam

para um desvio-padrão da rendibilidade do mercado de 22% e tendo em conta diferentes desvios-padrão

dos proveitos líquidos esperados, bem como diferentes remunerações base do activo permitido para

efeitos regulatórios.

Observa-se uma relação inversa entre a rendibilidade definida para efeitos regulatórios do capital próprio

e o custo de capital próprio antes de impostos da actividade. Assim, quanto maior for a rendibilidade

definida para efeitos regulatórios (esperada pelos investidores) menor será o risco e, consequentemente,

menor será o custo de capital.

Por isso, para um determinado nível de desvio-padrão da rendibilidade existe um determinado custo de

capital próprio antes de impostos que igualará a rendibilidade estabelecida regulatoriamente. No caso do

Quadro 2-21, isto acontece para rendibilidades estabelecidas regulatoriamente de 5,5%, tendo em conta

um desvio-padrão de 1,05% e de 6,5%51, tendo em conta um desvio padrão acima de 1,5%.

Quadro 2-21 - Custo do capital próprio real antes de impostos da actividade de DEE, considerando um desvio-padrão da rendibilidade do mercado de 22%

1% 2% 3%Custo de capital próprio para 3,5% de rendibilidade base 7,2% 13,0% 19,5%Custo de capital próprio para 4,5% de rendibilidade base 6,0% 10,4% 15,1%Custo de capital próprio para 5,5% de rendibilidade base 5,3% 8,7% 12,5%Custo de capital próprio para 6,5% de rendibilidade base 4,8% 7,7% 10,7%

Desvio padrão dos proveitos líquidos face à remuneração média

O Quadro 2-22 apresenta os valores do custo de capital real antes de impostos resultantes de uma

simulação semelhante, mas neste caso para um desvio-padrão do custo de capital real antes de

impostos de 30%. Observa-se que os valores são mais baixos do que os apresentados no Quadro 2-21.

Consequentemente, o custo do capital evolui negativamente com o risco de mercado, materializando o

efeito “valor de refúgio” da aplicação dos recursos num determinado activo. Observa-se que o custo de

capital e a remuneração base se cruzam para uma rendibilidade estabelecida regulatoriamente de 5,5%,

51 Cerca de 1,6%. Importa igualmente sublinhar que um custo de capital real antes de impostos de 6,5%, tem subjacente um custo de capital em torno dos mesmos valores se considerarmos a estrutura de capital e o prémio de risco da dívida considerados no anterior período regulatório.


50

tendo em conta um desvio-padrão próximos de 1,5%52, e para uma rendibilidade de 6,5%, tendo em

conta um desvio-padrão superior a 2%53.

Quadro 2-22 - Custo do capital próprio real, antes de impostos, da actividade de DEE considerando um desvio-padrão da rendibilidade do mercado de 30%

1% 2% 3%Custo de capital próprio para 3,5% de rendibilidade base 5,8% 9,9% 14,2%Custo de capital próprio para 4,5% de rendibilidade base 4,9% 8,0% 11,3%Custo de capital próprio para 5,5% de rendibilidade base 4,4% 6,9% 9,5%Custo de capital próprio para 6,5% de rendibilidade base 4,0% 6,1% 8,2%

Desvio padrão dos proveitos líquidos face à remuneração média

ALARGAMENTO AO CONJUNTO DAS ACTIVIDADES REGULADAS E APURAMENTO DOS VALORES FINAIS

Neste ponto, é calculado o custo de capital próprio, real, antes de impostos do conjunto das actividades

reguladas da EDP Distribuição.

As actividades reguladas da EDP Distribuição para além da actividade de Distribuição de Energia

Eléctrica são, actualmente, a actividade de Comercialização de Redes, a actividade de Comercialização

no SEP e a actividade de Compra e Venda de Energia Eléctrica. Estas actividades têm uma regulação

do tipo mista, estando prevista a remuneração dos activos fixos, afectos a esta actividade, bem como a

aceitação a priori, em base anual, dos custos de funcionamento previsionais propostos pelo distribuidor

vinculado.

No próximo período regulatório, a actividade de Comercialização no SEP dará lugar à actividade de

Comercialização e conjuntamente com a actividade de Compra e Venda de Energia Eléctrica e a

actividade de Compra e Venda do Aceso às Redes de Transporte e Distribuição constituirão as

actividades do comercializador regulado: Esta última actividade é um pass-through de um conjunto de

custos de montante. Os proveitos da actividade de Compra e Venda de Energia Eléctrica decorrem dos

custos realmente incorridos com aquisição de energia eléctrica e da remuneração e amortização do

activo afecto a esta actividade, sendo ajustados a posteriori. A actividade de Comercialização tem os

seus proveitos determinados através da aceitação ou não de custos, aos quais são adicionados a

remuneração dos activos e a respectiva amortização.

52 1,45%. 53 De 2,2% mais precisamente.


51

Analisam-se seguidamente, as actividades de Comercialização e Comercialização de Redes, tendo em

conta a sua evolução verificada desde 2002.

A Figura 2-7 mostra que estas actividades apresentam uma volatilidade de rendimento muito superior

(com um desvio-padrão de 8,4%) ao conjunto das actividades reguladas da EDP Distribuição (com um

desvio-padrão de 0,5%) nomeadamente devido à reafectação a todas as actividades das provisões por

cobrança duvidosa.

Contudo, não se pode analisar a evolução do rendimento do conjunto das actividades reguladas da EDP

Distribuição, sem se considerar a remuneração atribuída aos seus activos regulados, 9%, até 2004, e

8,5%, em 2005. Neste caso, o desvio-padrão da remuneração do conjunto das actividades reguladas da

EDP Distribuição existentes até 2005, face à remuneração que lhes foi atribuída, é de cerca de 2%.

Figura 2-7 - Evolução no último período regulatório da remuneração das actividades de comercialização da EDP Distribuição e do conjunto das actividades reguladas desta empresa

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

2002 2003 2004

Remuneração comercialização Remuneração conjunto actividades EDP

O valor que se assume ser o desvio-padrão possível do rendimento esperado das actividades reguladas

da EDP Distribuição é de 2%. Em torno deste desvio-padrão e do desvio-padrão central estabelecido

para o mercado português, de 26%, efectua-se uma análise de sensibilidade, mais estreita da efectuada

no ponto anterior, de +1% e de -1%, por forma a determinar o custo de capital próprio da EDP

Distribuição. Os valores calculados são valores extremos, que têm por base os intervalos de valores

definidos anteriormente para o prémio de risco do mercado [3,5%;4,5%] e para a taxa de juro sem risco

[1,5%;2,0%].


52

Assim, o Quadro 2-23 apresenta os intervalos os valores mínimos do custo de capital próprio real antes

de impostos das actividades reguladas da EDP Distribuição, isto é, tendo em conta um prémio de risco

de mercado de 3,5% e uma taxa de juro de juro sem risco de 1,5%. O Quadro 2-24 apresenta os valores

máximos do custo de capital próprio real antes de impostos das actividades reguladas da EDP

Distribuição, isto é, tendo em conta um prémio de risco de mercado de 4,5% e uma taxa de juro de juro

sem risco de 2,0%.

Quadro 2-23 - Custo de capital próprio real antes de impostos das actividades reguladas da EDP Distribuição para um prémio de risco de mercado de 3,5% e uma taxa de juro sem risco de 1,5%

25% 26% 27%1,75% 5,90% 5,80% 5,71%2,00% 6,25% 6,15% 6,05%

2,25% 6,59% 6,48% 6,37%

Desvio-padrão remuneração mercado

Desvio-padrão remuneração empresa

Quadro 2-24 - Custo de capital próprio real antes de impostos das actividades reguladas da EDP Distribuição para um prémio de risco de mercado de 4,5% e uma taxa de juro sem risco de 2%

25% 26% 27%1,75% 6,89% 6,78% 6,67%

2,00% 7,30% 7,17% 7,05%

2,25% 7,68% 7,55% 7,42%



2.2 CUSTO DO CAPITAL ALHEIO

GRAU DE ENDIVIDAMENTO

O primeiro postulado de Modigliani e Miller refere que numa situação de mercado perfeito, sem impostos,

nem custos de transacção nos mercados financeiros, não existe qualquer relação entre a estrutura de

capital da empresa e o seu valor54 (1958). O segundo postulado determina que existe uma vantagem

fiscal resultante do endividamento, por diminuir os resultados tributados, favorecendo assim um elevado

nível de endividamento55 (1963). Posteriormente, este postulado foi posto em questão por vários autores.

54 Modigliani, F.; Miller, M.H., (1958), “The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment”,

American Economic Review, 49(4), p. 261-297 55 Modigliani, F.; Miller, M.H., (1963), “Corporate income tax and the cost of capital: a correction”, American

Economic Review, 53(3), p. 433-443


53

Assim, o aumento do valor da empresa decorrente do crescimento do seu grau de endividamento é

limitado pelos seguintes factores:

O efeito fiscal decorrente da tributação dos rendimentos das pessoas colectivas é parcialmente

ou totalmente anulado pelo efeito fiscal decorrente da tributação sobre as pessoas singulares.

Existência de custos de falência e de insolvência associados a níveis de endividamento mais

elevados.

Existência de motivações diferentes que enquadram o comportamento dos accionistas e o dos

gestores, sendo que os últimos, nem sempre procuram aumentar o valor da empresa (teoria da

agência), o que é agravado por não existir total capacidade de controlo por parte dos accionistas

das acções dos gestores (assimetria de informação).

Deste modo, este quadro conceptual sustenta que há um determinado nível de endividamento que

maximiza o valor da empresa.

Se a problemática da assimetria de informação for posta de parte56, o valor de uma empresa, )(xv ,

resultará da seguinte equação:

)()()()()( xBCxNxTBxVxv sd −−+=

Sendo, )(xVs , o valor da empresa sem dívida, )(xTB , o valor da vantagem fiscal (que poderá ser maior

ou menor do que zero consoante a vantagem fiscal do endividamento decorrente do imposto sobre os

rendimentos da empresa seja maior ou menor do que a desvantagem fiscal decorrente dos impostos

sobre as pessoas singulares), )(xN , os custos de renegociação da dívida, e )(xBC , os custos de

falência.

Os estudos empíricos apresentam conclusões diferentes que nem sempre corroboram os modelos

teóricos, não conseguindo evidenciar de uma forma peremptória a existência de um nível de

endividamento óptimo.

Assim, se por um lado vários estudos mostram uma relação positiva entre o nível de endividamento das

empresas a taxa de imposto aplicada no rendimento das empresas57, nem todos os estudos mostram

uma relação entre o valor das empresas e os custos de falência58 , sendo que a maioria dos trabalhos

empíricos mostram uma relação entre as condicionantes estruturais da indústria e o seu nível de

56 Evidências empíricas demonstram que a longo prazo este problema pode-se tornar irrelevante. 57 Ver Graham, J.R. (2000), “How Big are the Tax Benefits of Debt?”, Journal of Finance, Outubro 2000, p1901-

1942;”Optimal capital structure and industry dynamics”, JaianJUn Miao, Setembro 2003, disponível online em http://econpapers.repec.org/paper

58 Ver Andrade, G. and Kaplan, S.N 1998), “How costly is Financial (Not Economic) Distresss? Evidence from Highly Leveraged Transactions That Become Distressed” Journal of Finance, Outubro 1998, p1443-1493


54

endividamento59, bem como uma relação entre a capacidade de negociação das empresas com os

bancos e o nível de endividamento das empresas.

Todavia, é difícil neste quadro conceptual determinar com exactidão qual o nível de endividamento que

maximiza o valor da empresa.

Existe outro quadro conceptual que diferencia as fontes de financiamento consoante o seu custo, sendo

que as fontes de financiamento externas têm um custo superior às fontes de financiamento internas.

Esta teoria, da captação por ordem (pecking order theory), determina que há uma ordem na captação de

fundos: fundos gerados pela empresa, dívida e, finalmente, financiamento com recurso ao capital

próprio. Este quadro conceptual baseia-se na teoria da assimetria de informação. Assim, as empresas

estarão sub-avalidas pelo mercado por este não deter todas as informações, na posse dos gestores,

sobre possíveis ganhos decorrentes de novos projectos. A assimetria de informação leva a que a

emissão de acções pelas empresas seja penalizada pelo mercado. Neste contexto, as empresas

preferirão obter os recursos necessários ao seu financiamento fora do mercado de capitais. As

necessidades de financiamento relacionados com as oportunidades de investimento e o seu nível de

fundos próprios são os factores que farão variar o seu nível de endividamento. Este quadro conceptual é

um quadro conceptual dinâmico ao contrário do anterior que efectuava a sua análise tendo em conta um

único período.

Recentes trabalhos empíricos efectuados em torno da relação entre o rácio valor de mercado/valor

contabilístico das empresas e o nível de endividamento mostram haver uma relação negativa entre os

dois60. Numa primeira abordagem, poder-se-ia assumir que empresas com baixo nível de endividamento

teriam melhor desempenho. Contudo, outros trabalhos61 evidenciam que esta relação é dinâmica e que

se enquadra mais na teoria de captação de fundos, isto é, que o nível de endividamento de uma

empresa diz respeito às oportunidades de investimento das empresas no passado, isto é, ao rácio do

passado valor de mercado, valor contabilístico, não havendo assim um nível de endividamento óptimo.

Contudo, este trabalho não foi ainda corroborado por outros trabalhos empíricos.

De tudo o que foi exposto, as poucas conclusões consensuais serão:

O nível de endividamento exageradamente elevado é prejudicial para o valor da empresa.

O nível de endividamento varia consoante as necessidades da empresa.

As necessidades da empresa dependem do contexto económico e das características da própria

indústria.

59 Quanto maiores os custos fixos ou a evolução tecnológica menor será o nível de endividamento, bem como

quanto maior forem as barreiras à entrada ou menor o risco da actividade em geral, maior o grau de endividamento.

60 Ver OXERA (2004) , Corporate Finacing Decisions, Junho 2004. 61 Ver OXERA (2004) , Corporate Finacing Decisions, Junho 2004 referindo Chen, L. e Zhao, X (2004),

“Undesrtanding the Role of the Market to Book Ratio”


55

Assim, e desde que a solvabilidade da empresa não esteja em causa, há alguma margem para deixar o

bom senso actuar na análise do nível de endividamento da empresa. Neste sentido, poder-se-á, entre

outras coisas:

Comparar o nível de endividamento da empresa com o de outras empresas semelhantes.

Avaliar a evolução do nível de endividamento ao longo do tempo.

Analisar a evolução do rating de solvabilidade da empresa.

A EDP Distribuição beneficia do facto de estar integrada num grupo económico maior que pode negociar

empréstimos com bancos em situações mais favoráveis do que se não estivesse integrada nesse grupo.

A avaliação que o mercado faz da situação financeira do grupo EDP reflecte-se no custo de

financiamento da EDP Distribuição.

O Quadro 2-25 apresenta a evolução entre 2003 e 2004, da dívida e do grau de endividamento da EDP,

do valor contabilístico dos activos e capitas próprios desta empresa, da sua valorização bolsista, bem

como dos rácios entre os valores contabilísticos e os valores de mercado.

Quadro 2-25 - Evolução dos principais indicadores contabilísticos e de mercado do Grupo EDP

2004 2003 Variação

Dívida valor de mercado 9 018 7 830 15%

Dívida valor contabilístico 8 599 7 493 15%

Capitais próprios 6 402 5 298 21%

Imobilizado líquido 19 668 16 129 22%Valor de mercado da empresa 8 154 6 270 30%

Market to book ratio 127% 118% 8%Market to asset book ratio 41% 39% 7%

Grau de endividamento 111% 125% -11%

Observa-se que o grau de endividamento da EDP diminuiu no último ano. O aumento da dívida foi

compensado pelo aumento da capitalização bolsista da empresa, decorrente da evolução positiva do

preço das acções, conjuntamente com o aumento de capital da EDP efectuado no final do ano. Assim,

as evoluções positivas verificadas tanto no market to book ratio, como no market to asset book ratio

evidenciam que os mercados perspectivam boas oportunidades de negócio para a EDP.


56

Deste modo, o aumento da dívida em 2004 da EDP não foi acompanhado por uma diminuição do seu

rating de solvabilidade, pelo contrário, como evidencia o Quadro 2-27. Por outro lado, o Quadro 2-26

mostra que a EDP apresenta um rating ligeiramente melhor do que as restantes principais empresas

peninsulares.

Quadro 2-26 - Rating de algumas das principais empresas do sector eléctrico espanholas

S&P Moody's

Endesa A A3Iberdrola A2 A+União Fenosa BBB+ Baa2

Todavia, importa salientar que em 2001, antes do início da estratégia expansionista da EDP em Espanha

que se materializa na aquisição da Hidrocantábrico, o rating dado pela Moodys à EDP era Aa3, que

corresponde a um spread de 0,9%.

Quadro 2-27 - Evolução Rating EDP

S&P Moody's S&P(30/07/2004)

Moody's(23/06/2005)

A A3 A A2

Rating EDP 1º trimestre 2004 Rating EDP últimos dados

A comparação entre o nível de endividamento da EDP e das principais empresas do sector eléctrico da

Península Ibérica mostra que a EDP apresenta um nível de endividamento superior à média. A

Figura 2-8 evidencia este facto ao apresentar a diferença entre o grau de endividamento da empresa

peninsular com o grau de endividamento62 mais baixo, a Iberdrola, e as restantes maiores eléctricas

peninsulares. Como se viu, este facto contudo não influencia a perspectiva do mercado quanto ao grau

de insolvabilidade da EDP.

62 Calculado pelo rácio entre a dívida e o capital próprio.


57

Figura 2-8 - Diferença relativa entre o grau de endividamento da Iberdrola e das restantes principais empresas do sector eléctrico da Península Ibérica

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

EDP Endesa União Fenosa

Nív

el d

e en

divi

dam

ento

aci

ma

da Ib

erdr

ola

2004 Dados Bloomberg, citado pela NERA Meados 2005 dados BPI

E no que diz respeito à EDP Distribuição? No período regulatório anterior, determinou-se o custo de

capital com base no nível de endividamento verificado da EDP, isto é, um rácio dívida / capital próprio de

cerca de 92%. Argumentou-se que esse nível de endividamento não influenciava o risco de negócio.

O Quadro 2-28 mostra que o nível de endividamento da EDP Distribuição aumentou substancialmente,

em contraposição ao verificado para o conjunto do grupo, situando-se em torno de 120%. Este nível de

endividamento não é justificado por um aumento no mesmo sentido do valor do imobilizado (líquido de

comparticipações). Observa-se sim, um grande aumento de outras rubricas, como, por exemplo, o activo

circulante (devido ao acréscimo de outros devedores). Aceitando-se em parte a teoria da captação por

ordem e, consequentemente, uma visão mais dinâmica da política de financiamento do que a visão

tradicional, o recurso ao endividamento externo decorrerá de não se ter disponíveis suficientes recursos

próprios63, não reflectindo forçosamente uma má política financeira em termos de valorização da

empresa.

Por outro lado, embora o nível de endividamento da EDP Distribuição tenha crescido, mantém-se abaixo

do nível de endividamento do grupo. Sublinha-se que se o grau de endividamento da EDP Distribuição

fosse calculado tendo em conta o valor de mercado estimado da EDP Distribuição64 seria

substancialmente mais baixo.

63 Neste sentido, registe-se a diminuição entre 2004 e 2003 do valor dos Depósitos Bancários e Caixa. 64 Não o é, porque o custo de capital apurado serve para apurar a taxa de remuneração do activo contabilístico das

empresas.


58

Neste contexto propõe-se aceitar o grau de endividamento da EDP Distribuição.

Quadro 2-28 - Evolução dos principais indicadores contabilísticos e de mercado da EDP Distribuição

2004 2003 Variação%

Dívida 1 897 073 1 415 724 34%

Capital Próprio(valor contabilístico) 1 582 166 1 546 113 2%

Imobilizado(valor contabilístico) 2 837 852 2 841 991 0%

Activo circulante(valor contabilístico) 1 059 365 860 865 23%

Valor da EDPD estimado na EDP, SA 27,3% 35,5% -8%

Valor da EDP Distribuição tendo em conta estimativa do seu valor de mercado 2 224 334 2 228 362 0%Grau de endividamento (tendo em conta estimativa do valor de mercado da EDPD) 85% 64% 22%

Grau de endividamento (tendo em conta valor contabilístico da empresa) 120% 92% 28%

CUSTO DA DÍVIDA

Como foi referido, a contratação de empréstimos pela EDP Distribuição efectua-se através da sua

holding. Tendo em conta o Quadro 2-27, esta melhorou ligeiramente o seu rating de solvabilidade no

último ano, tendo um rating de A2, (corresponde um spread de 125 pontos base (1,25%)) sobre a taxa

de juro sem risco. Contudo, em 2001 a EDP apresentou um rating de insolvabilidade muito melhor: AA.

Neste contexto, volta-se a defender, como no período de regulação anterior, que os consumidores de

energia eléctrica não devem suportar o aumento do spread da EDP, por motivos alheios às actividades


59

reguladas pela ERSE. Por isso a ERSE mantém para o spread da dívida da EDP o valor considerado há

quatro anos: 1%65.

Quadro 2-28 - Taxa de juro média da EDP Distribuição verificada e estimada para 2005 (valores nominais)

2002 2003 2004 2005

4,25% 3,64% 3,60% 4,30%

O Quadro 2-29 apresenta o custo de capital alheio, real, antes de impostos, proposto para a EDP

Distribuição.

Quadro 2-29 - Custo do capital alheio real antes de impostos da EDP Distribuição

Mínimo MáximoTaxa de juro real sem risco B 1,50% 2,00%Prémio de dívida D 1,00% 1,00%Custo real da dívida E=C+D 2,50% 3,00%

2.3 CUSTO DE CAPITAL DA EDP DISTRIBUIÇÃO

Neste ponto, apresenta-se o custo de capital da EDP Distribuição resultante do valor ponderado, pela

estrutura de capital aceites para fins regulatórios, do custo do capital alheio e do custo do capital próprio.

Os valores até agora apresentados têm sido valores reais. A taxa de variação de preços que será

aplicada de modo a transformar estes valores em valores nominais, de 2,3%, corresponde ao índice de

preços implícitos no consumo privado, previsto em Outubro 2005 para 2006 pelo Ministério das Finanças

e da Administração Pública, no âmbito do Orçamento de Estado para 2006. A escolha deste índice

prende-se com a óptica do investidor assumido ao longo do presente trabalho.

Os valores do custo de capital apresentados resultam da aplicação de duas metodologias, o CAPM e o

CAPM ajustado. O Quadro 2-30 apresenta os parâmetros utilizados na determinação do custo de capital,

tendo em conta o CAPM e o CAPM ajustado.

65 Importa fazer dois reparos. Em primeiro lugar, o valor assim apurado será provavelmente superior ao das

previsões da própria EDPD para o período de regulação (em torno de 5%). Em segundo lugar, como indica a Figura 2.2. do ponto referente à determinação da taxa de juro sem risco, as rendibilidades das OT a médio prazo (3 anos) estão pela primeira vez, desde 2000, ao nível das taxas de juro de curto prazo, podendo este facto reflectir a antecipação por parte do mercado de uma diminuição das taxas de juro de curto prazo.


60

Quadro 2-30 - Parâmetros utilizados na determinação do custo de capital

CAPM CAPM ajustadoVariação de preços 2,30% 2,30%Taxa de juro real sem risco [1,5%;2%] [1,5%;2%]Prémio de dívida 1,00% 1,00%Gearing 0,55 0,55Prémio de risco do capital próprio [3,5%;4,5%] [3,5%;4,5%]Beta [0,84;0,93] -Desvio padrão da rendibilidade esperada - [1,75%;2,25%]Desvio padrão da rendibilidade do mercado - [25%;27%]Taxa de imposto 27,50% 27,50%

O Quadro 2-31 apresenta um intervalo de valores do custo de capital nominal antes de impostos

calculado através do CAPM, evidenciando os diferentes passos seguidos para obter este intervalo de

valores.

Quadro 2-31 - Custo de capital nominal antes de impostos da EDP Distribuição determinado através do CAPM

Variação de preços A 2,30% 2,30%Taxa de juro real sem risco B 1,50% 2,00%Taxa de juro nominal sem risco C=(1+A)x(1+B)-1 3,83% 4,35%Prémio de dívida D 1,00% 1,00%Custo da dívida antes de impostos E=C+D 4,83% 5,35%Custo da dívida depois de impostos F=Ex(1-L) 3,51% 3,88%Gearing (Dívida/Capital próprio + Dívida) G 0,55 0,55Prémio de risco do capital próprio H 3,50% 4,50%Beta do capital próprio I 0,84 0,93Custo do capital próprio depois de impostos J=C+(HxI) 6,77% 8,53%Custo do capital próprio antes de impostos K=J/(1-L) 9,34% 11,77%Taxa de imposto L 27,50% 27,50%Custo de capital antes de impostos M=(ExG)+(Kx[1-G]) 6,89% 8,27%

O Quadro 2-32 apresenta um intervalo de valores custo de capital nominal antes de impostos calculado

através do CAPM ajustado, evidenciando os diferentes passos seguidos para obter este intervalo de

valores.


61

Quadro 2-32 - Custo de capital nominal antes de impostos da EDP Distribuição determinado através do CAPM ajustado

Variação de preços A 2,30% 2,30%Taxa de juro real sem risco B 1,50% 2,00%Taxa de juro nominal sem risco C=(1+A)x(1+B)-1 3,83% 4,35%Prémio de dívida D 1,00% 1,00%Custo da dívida antes de impostos E=C+D 4,83% 5,35%Custo da dívida depois de impostos F=Ex(1-K) 3,51% 3,88%

Gearing (Dívida/Capital próprio + Dívida) G 0,55 0,55Custo do capital próprio real antes de impostos H 5,71% 7,68%

3,50% 4,50%1,75% 2,25%

27,00% 25,00%Custo do capital próprio real depois de impostos I=Hx(1-K) 4,14% 5,57%Custo do capital próprio antes de impostos J=[(1+I)x(1+A)-1]/(1-K) 9,01% 11,03%Taxa de imposto K 27,50% 27,50%Custo de capital antes de impostos L=(ExG)+(Jx[1-G]) 6,74% 7,93%

Prémio de risco do capital próprioDesvio padrão da rendibilidade esperadaDesvio padrão da rendibilidade do mercado

Em suma, os intervalos para o custo de capital nominal antes de impostos são:

[6,89%;8,27%], quando se recorre ao CAPM tradicional.

[6,74%;7,93%], quando se recorre ao CAPM ajustado.


63

3 REN

A REN não é uma empresa cotada em bolsa, existindo poucas empresas cotadas em bolsa que

desenvolvam actividades semelhante à da REN, o que dificulta a aplicação do CAPM a esta empresa.

No período regulatório transitório, referente ao ano de 2005, contornou-se o problema decorrente da

REN não ser cotada em bolsa, conjugando duas abordagens:

Analisou-se o impacte da remuneração do capital estabelecido no passado pela ERSE.

Comparou-se o beta da REE, uma empresa com actividade semelhante à da REN, mas cotada

em bolsa, com o estimado para a REN no anterior período regulatório, quando ainda estava

integrada no grupo EDP.

Analisou-se, assim, o impacte da remuneração do capital definido para os períodos regulatórios

anteriores de 9% e 8,5% nominal, nos períodos regulatórios, 1999-2001 e

2002-2004, considerando três indicadores: a rendibilidade da REN, a sua solvabilidade e a sua política

de investimento. A REN teve uma rentabilidade estável ao longo do período observado, 1999-2003, e

apresentou um bom nível de solvabilidade, não obstante uma política de investimento bastante

expansiva.

Determinou-se o beta do capital próprio da REE, empresa cotada em bolsa com actividade próxima da

da REN, e comparou-se com o beta apurado para o período regulatório 2001-2004 (na altura a REN

estava integrada na EDP, cotada em bolsa). Este último valor, 0,4, é mais alto, do que o valor apurado

para o beta da REE, 0,3. Contudo, aceitou-se manter o beta do capital próprio da REN, 0,4 por se

considerar que o risco determinado para a REN no período regulatório anterior se mantinha. O

Quadro 3-1 mostra que perante uma nova avaliação da taxa de juro sem risco e do prémio de risco

obteve-se como intervalo de valores para o custo do capital próprio antes de impostos, um intervalo com

valores mais baixo do que o intervalo apurado para o período regulatório anterior.


64

Quadro 3-1 - Custo de capital apurado nos anteriores períodos regulatórios

Mínimo Máximo Mínimo MáximoTaxa de juro real sem risco A 1,50% 2,00% 2,60% 3,20%Prémio de dívida B 0,50% 0,50% 1,00% 1,00%Custo da dívida antes de impostos C=A+B 2,00% 2,50% 3,60% 4,20%Dívida/(Capital próprio + Divida) D 0,46 0,46 0,54 0,54Prémio de risco do capital próprio E 4,25% 5,25% 4,25% 5,25%Beta do capital próprio F 0,35 0,45 0,35 0,45

Taxa de imposto G 27,5% 27,5% 33,0% 33,0%Custo de capital real antes de impostos H=(CxD)+((ExF)+A)x[1-D]/(1-G)) 3,1% 4,4% 4,8% 6,1%

Período regulatório 2005 Período regulatório 2001-2005

Contudo, no presente trabalho a abordagem é diferente da efectuada nos períodos anteriores, ao se

procurar ter em consideração os investidores relevantes.

3.1 CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO

3.1.1 COMPONENTES EXÓGENAS DO RISCO DA EMPRESA: A TAXA DE JURO SEM RISCO E O

PRÉMIO DE RISCO DO MERCADO

Como mostra o Quadro 3-2, o capital da REN pertence maioritariamente ao Estado, tendo este, directa

ou indirectamente, o controlo total da gestão da empresa.

Quadro 3-2 - Repartição do capital da REN

Estado Português (directamente) 20%Estado Português (indirectamente)Parpública - participações públicas (SGPS), S.A. 30%Estado Português (indirectamente)Caixa Geral de Depósitos, S.A. 20%Controlo total accionista Estado 70%EDP - Electricidade de Portugal, S.A. 30%Controlo total gestão Estado 100%

Contudo, esta situação não deverá ser definitiva. Por diversas vezes, foi referido que parte do capital da

REN será disperso em bolsa.

O mercado relevante parece no entanto ser o português. Contudo, o custo de capital apurado não pode

limitar as hipóteses de abertura da REN ao capital privado, nomeadamente ao capital estrangeiro. Por

outro lado, a consideração desta hipótese, também não se pode traduzir num agravamento do custo de

capital da REN, com repercussões negativas para os consumidores de energia eléctrica. A priori a

dimensão do mercado relevante não tem consequências predefinidas no valor do custo do capital.


65

Assim, sabe-se que66, em princípio, a contemplação de um mercado relevante maior leva à obtenção de

uma taxa de juro real sem risco e de um prémio de risco real mais elevado, sendo o beta do capital

próprio em geral mais baixo67.

Efectua-se uma análise sumária do prémio de risco e da taxa de juro sem risco em Espanha, tendo em

conta a semelhança da REN com a REE.

Recorda-se que segundo Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton68, a taxa de juro, real, sem risco em

Espanha é 1,2%69 nas obrigações do tesouro a longo prazo e o prémio de risco real é cerca de 3,6%.

Embora ligeiramente mais baixos, estes valores não se afastam dos valores considerados para o

mercado português. A Figura 3-1 ilustra este facto ao apresentar a evolução comparada da rendibilidade

das Obrigações do Tesouro em Portugal e em Espanha desde 1999. Observa-se que a remuneração

das Obrigações do Tesouro em Portugal e em Espanha apresentam um comportamento semelhante.

66 Ver documento "Reflexão sobre o cálculo do custo de capital paras as empresas reguladas" 67 Esta afirmação decorre mais de evidências empíricas do que conceptuais. Neste caso, é difícil apontar qualquer

conclusão. 68 Elroy Dimson, Paul Marsh e Mike Staunton, The Triumph of the Optimists, Pinceton University Press, 2002 69 Caso da remuneração das Obrigações do Tesouro a longo prazo. Caso se considere os bilhetes de tesouro a

curto prazo, a rendibilidade é inferior cerca de 0,5%.


66

Figura 3-1 - Evolução da rendibilidade das Obrigações do Tesouro entre 1999 e 2004

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Rendimento nominal OT 5 anos Portugal Rendimento nominal OT 5 anos Espanha Rendimento real OT 5 anos PortugalRendimento real OT 5 anos Espanha IHPC Portugal IHPC Espanha

Neste contexto, propõe-se que os intervalos de valores apresentados para a taxa de juro sem risco e

para o prémio de risco no caso da EDP Distribuição, que correspondem a considerar como mercado

relevante, o português, também se aplicam neste caso:

[1,5%;2%] para a taxa de juro sem risco.

[3,5%;4,5%] para o prémio de risco.

3.1.2 RISCO DA EMPRESA

Como para a EDP distribuição, o cálculo do custo do capital próprio efectuar-se-á recorrendo a duas

metodologias: o CAPM e o CAPM ajustado.

3.1.2.1 CAPM

Após a determinação das componentes exógenas à empresa com impacte no custo de capital, a taxa de

juro sem risco e o prémio de risco, importa calcular as componentes do custo de capital directamente

relacionadas com o risco da empresa.

Como no ano anterior, recorre-se à conjugação de duas abordagens, a avaliação do desempenho da

REN e a determinação do beta do capital próprio de empresas semelhantes.


67

DESEMPENHO DA REN

Entre 1999 e 2001, os indicadores económicos da REN apresentaram-se bastante equilibrados, como

realçam os gráficos a seguir apresentados.

A Figura 3-2 mostra que os vários indicadores de rentabilidade da REN têm-se mostrado positivos, tendo

mesmo as rentabilidades do capital próprio e do activo registado aumentos no período em análise.

Contudo em 2004, os indicadores de rendibilidade da REN diminuíram ligeiramente.

Figura 3-2 - Rendibilidade da REN

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Ren

tabi

lidad

es

Rentabilidade Capitais Próprios Rentabilidade Capitais Empregues Rentabilidade do Activo

Fonte: Relatório e contas REN

A Figura 3-3 mostra que o grau de endividamento70 da REN foi estável entre 2000 e 2003, tendo

aumento significativamente em 2004, último ano do período regulatório 2002-2004. O aumento do

endividamento em 2004 decorre da conjugação de dois factores:

Da aquisição por parte da REN de uma participação de 18,3% de capital na Galp.

Pelas diferenças tarifárias registadas, que são posteriormente compensadas através de um

sistema de ajuste compreendido entre 6 meses e 2 anos.

70 Este indicador não corresponde ao indicador de estrutura de capital utilizado até ao momento (rácio dívida

financeira capital próprio). Corresponde ao rácio entre a totalidade do valor contabilístico da dívida da empresa e o capital próprio.


68

Figura 3-3 - Grau de endividamento da REN

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

2000 2001 2002 2003 2004

Gra

u de

end

ivid

amen

to

Fonte: Relatório e contas REN

A Figura 3-4 mostra a política de investimento actual e prevista da REN. Observa-se o forte e continuo

crescimento do investimento da REN verificado nos últimos anos, bem como o crescimento do

investimento entre 2004 e 2005 de cerca de 60%, prevendo-se que se mantenha elevado nos próximos

anos. Embora este investimento impõe um esforço financeiro importante, que se traduz no aumento do

nível de endividamento da empresa, a médio prazo, trata-se de um investimento fundamental para o

desenvolvimento do mercado e da concorrência, sendo a sua remuneração assegurada pela regulação

estabelecida.


69

Figura 3-4 - Investimento a custos técnicos da REN

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

103 EU

R

Actividade de Aquisição de Energia Eléctrica Actividade de Gestão Global do Sistema Actividade de Transporte de Energia Eléctrica

+94%

+64%

Fonte: REN

Relembra-se que, exceptuando a actividade relacionada com as telecomunicações, o OMIP e

participações financeiras, a quase totalidade do capital da REN diz respeito a actividades reguladas.

O quadro que se segue evidencia este facto.


70

Quadro 3-3 - Balanço contabilístico e balanço regulatório da REN em 2004

Aquisição ee GGS Transporte ee Total

Imobilizado corpóreo e em curso 1 480 618 442 222 42 308 969 931 1 454 461

Imobilizado incorpóreo 83 7 17 57 81

Total imobilizado(líquido de comparticipações) 1 480 701 442 229 42 325 969 988 1 454 542

Investimentos financeiros 422 347

Circulante 250 698 159 667 49 079 37 704 246 450

Acréscimos e diferimentos 481 794 331 571 101 556 45 007 478 134

Total 2 635 539 933 467 192 960 1 052 699 2 179 126

Capital Próprio 862 328 345 659 42 084 475 885 863 628

Provisões 21 881 6 177 3 374 12 330 21 881

Dívidas a terceiros médio e longo prazo 579 823 229 332 27 271 320 817 577 420

Dívidas a terceiros curto prazo 856 298 158 737 95 579 151 226 405 542Acréscimos e diferimentos(líquido de comparticipações) 315 207 193 562 24 652 92 441 157 782Total 2 635 537 933 467 192 960 1 052 699 2 026 253

REN Balanço contabilístico

Balanço regulatório

Fonte: REN

As actividades da REN são reguladas por custos aceites e pela remuneração do activo líquido. Esta

regulação incorpora um risco diminuto para a empresa. Todavia, as actividades da REN de Gestão do

Sistema e de Aquisição de Energia Eléctrica incorporam uma componente importante de custos tipo

pass-through, isto é, custos suportados pela REN que não estão directamente relacionados com a sua

actividade. Estes custos são integralmente aceites para efeitos regulatórios, sendo que os ajustes entre

os valores verificados e os previstos são efectuados posteriormente através das tarifas com um

desfasamento, entre 6 meses e dois anos, acrescidos de uma compensação financeira correspondente à

taxa Euribor, acrescida de 0,5%.

A Figura 3-5 apresenta os proveitos permitidos da REN para as Tarifas 2004 e para as Tarifas 2005 para

cada actividade e por natureza. Observa-se que os custos tipo pass-through representam cerca de 85%

dos proveitos permitidos totais, sendo que a remuneração do activo corresponde a apenas 3% do total.


71

Figura 3-5 - Repartição dos proveitos permitidos por actividade e por natureza

Tarifas 2004 Tarifas 2005Custos líquidos com CAE, PRE aee (1) 1 740 026 1 768 900Custos líquidos aceites aee (2) 5 642 6 448Amortização activos aee (3) 16 747 16 833Remuneração activos aee (4) 413 321Ajustes (5) 55 484 29 533Total aee 1 762 828 1 792 502

Custos líquidos com PRE, ERSE, RAA, CAE ggs (6) 135 799 210 893Custos líquidos aceites ggs (7) 90 092 100 643Amortização activos ggs (8) 6 755 7 239Remuneração activos ggs (9) 4 004 3 723Ajustes (10) 1 199 35 456Total ggs 237 849 357 954Custos com CAE tee (11) 755 909Custos líquidos aceites tee (12) 32 537 32 679Amortização activos tee (13) 49 376 54 081Remuneração activos tee (14) 70 765 69 305Ajustes (15) -15 733 4 785Total tee 137 700 161 759Total pass-through (15) =(1)+(5)+(9) 1 876 580 1 980 702Total custos líquidos aceites (16)=(2)+(6)+(10) 128 271 139 770Total amortização (17)=(3)+(7)+(11) 72 878 78 153Total remuneração activo (19)=(4)+(8)+(12) 75 183 73 349Total ajustes (18)=(15)+(10)+(5) 40 950 69 774Total 2 193 862 2 341 748Peso pass-through no total 86% 85%Peso custos líquidos aceites no total 6% 6%Peso amortizações no total 3% 3%Peso remuneração activo no total 3% 3%Peso ajustes no total 2% 3%

O peso importante dos custos tipo pass-through tem por consequência directa a grande volatilidade dos

fluxos de tesouraria. A Figura 3-6 evidencia este facto ao apresentar a evolução dos resultados

regulados por actividade e no seu conjunto da REN, sem os ajustamentos respeitantes ao próprio ano.

Observa-se que é a actividade de Aquisição de Energia Eléctrica que contribui principalmente para a

volatilidade dos resultados, antes de ajustamento, da REN


72

Figura 3-6 - Evolução dos resultados regulados sem os ajustamentos correspondentes ao próprio ano

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005103 e

uros

Resultados regulados totais antes dos ajustamentos do próprio ano Resultados regulados aee antes dos ajustamentos do próprio anoResultados regulados tee antes dos ajustamentos do próprio ano Resultados regulados totais ggs antes dos ajustamentos do próprio ano

Contudo, esta volatilidade não se espelha nos resultados da empresa, como se viu na Figura 3-2, por

estes incorporarem estes proveitos, em contrapartida da conta do Balanço, Acréscimo de Proveitos, nem

dificulta a política de investimentos da empresa, como se viu na Figura 3-4.

Esta volatilidade não deixa de reflectir numa maior necessidade de financiamento de curto e médio

prazo. Como se verá, este não implica um desagravamento do rating de financiamento da REN,

conseguindo esta empresa financiamentos a taxas inferiores às conseguidas pelo grupo EDP, empresa

de uma dimensão muito superior.

Em suma, o seu impacte no risco da REN é, actualmente, diminuto.

Com o fim anunciado, total ou parcialmente, dos CAE, a actividade de Aquisição de Energia Eléctrica,

transformada em actividade de Compra e Venda de Energia Eléctrica do Agente Comercial deverá

diminuir de dimensão e, consequentemente, ter um menor impacte na volatilidade da tesouraria da REN.

Mas o facto dos terrenos das centrais da REN71, passarem a ser remunerados à taxa de 6,5%, cria uma

nova fonte de receitas adicional garantida e previsível, sem que haja custos correspondentes adicionais,

que diminuirá o risco de tesouraria.

71 Importa frisar que a determinação do custo de capital não incide sobre estes activos. A remuneração destes

activos não é definida pela ERSE.


73

COMPARAÇÃO INTERNACIONAL

No quadro conceptual do CAPM; o facto da REN não ser cotada em bolsa obriga a inferir o beta da

empresa através do benchmarking dos betas de empresas semelhantes que são cotadas em bolsa.

No anterior período regulatório teve-se como referência a REE, a empresa espanhola de transporte de

energia de eléctrica e gestão do sistema, para este período regulatório mantém-se esta empresa como

base de referência acrescentando-se a NGC, National Grid Company, a empresa inglesa de transporte

de energia eléctrica e gestão do sistema. O Quadro 3-4 e o Quadro 3-5 descrevem estas empresas,

apresentando-se o activo de cada uma, bem como o seu volume de negócios repartido por actividades.

A REE apresenta um volume de negócios muito dependente do transporte de energia eléctrica em

Espanha, enquanto que na NGC o transporte e a distribuição de energia eléctrica, no Reino Unido e nos

Estados Unidos, são as actividades principais.

Quadro 3-4 - Repartição do activo e do volume de negócios da REE por actividade

Transporte e gestão do sistema 69,0% 72,03%Outras actividades eléctricas 0,3% 19,71%Diversificação e internacionalização 30,6% 8,27%

Activo Volume negócios

3 497 974 979 096

Quadro 3-5 - Repartição do activo e do volume de negócios da NGC por actividade

Transporte gás e energia eléctrica R.U. 9 553 26,9% 2 859 22,6%Transporte energia eléctrica EUA 2 176 6,1% 419 3,3%Distribuição gás ou energia eléctrica (R.U. e EUA) 11 292 31,8% 7 895 62,5%Resto 12 514 35,2% 1 450 11,5%

Activo Volume negócios

Este facto reflecte-se nos betas de cada empresa. Sabe-se que tradicionalmente a actividade de

transporte de energia eléctrica tem um risco inferior ao da distribuição de energia eléctrica,

nomeadamente pelo tipo de regulação aplicado a estas actividades (as actividades de distribuição são

geralmente reguladas através de uma regulação por incentivos e as de transporte por custos aceites).

Contudo, a NGC é regulada através de uma regulação por incentivos.

O Quadro 3-6 evidencia este facto. A REE apresenta betas do capital próprio e do activo muito inferiores

ao da NGC que, para além do transporte de energia eléctrica e do gás natural, tem como principal

actividade, a distribuição de energia eléctrica e de gás natural e é regulada através de uma regulação


74

por incentivos. O beta do activo da REE, de 0,19, está próximo do beta do activo considerado como

referência para a actividade de transporte de energia eléctrica, de 0,1272.

Quadro 3-6- Betas da REE e da NGC

Beta do capital próprio

Taxa de imposto

Gearing Beta do activo

REE 0,29 0,35 86,8% 0,19NGC 0,53 0,30 96,2% 0,32

Fonte: ERSE, relatórios e contas REE e NGC

Pela proximidade existente entre as actividades da REN e da REE, volta-se a ter como referência o beta

da REE para a determinação do custo de capital da REN. Para o período regulatório de 2005, o beta

determinado para o capital próprio da REE foi de 0,3. Considerou-se, no entanto, que este valor poderia

ser ligeiramente superior, porque, para valores de betas dos capitais próprios muito baixos, como é o

caso do da REE, as estimativas estatísticas73 do CAPM subestimam tendencialmente os reais valores

dos betas. Deste modo, optou-se por manter como beta do capital próprio da REN, 0,4, valor que tinha

sido determinado para o período regulatório 2001-2004.

Contudo, considera-se que a REE74 poderá ter um risco sistemático superior ao da REN, por ser mais

diversificada do que a empresa portuguesa e deste modo, mais sujeita ao risco do mercado.

Sabendo-se que a REN apresenta uma estrutura de capital muito próximo do da REE, como mostra o

Quadro 3-7, levando a que a estrutura do capital das duas empresas não diferencie os seus respectivos

betas do capital próprio, optou-se por considerar um intervalo para o beta do capital próprio da REN, que

contemple o valor definido o ano anterior, bem como o valor do custo do capital próprio da REE:

[0,3;0,4].

72 Ian Alexander et Al, “Regulatory structure and Risk and Infrastructure Firms”, The World Bank, December 1996. 73 Por isso, algumas instituições financeiras como a Merrill Lynch ajustam, ligeiramente, os betas para valores mais

próximos da unidade. 74 No caso do transporte de energia eléctrica, as empresas espanholas têm uma remuneração garantida sobre o activo bruto anterior a 1997, sendo que sobre os investimentos posteriores e, desde que estes tenham sido adjudicados directamente, é aplicada uma remuneração indexada à Taxa das OT a 10 anos (adicionada de um spread), acrescido de custos padrão de exploração e das amortizações. Caso os investimentos posteriores tenham sido realizados num quadro de um concurso público, a remuneração respeita os termos definidos no concurso.


75

Quadro 3-7- Estrutura do capital da REN e da REE

2004 2003REN 86,68% 68,97%REE 86,80% 109,77%

CUSTO CAPITAL PRÓPRIO REAL DEPOIS DE IMPOSTO PROPOSTO

O custo de capital próprio, real, depois de impostos da REN é definido na Figura 3-7, tendo em conta o

mercado relevante contemplado, o português, e os parâmetros que lhe estão associados, taxa de juro

sem risco e prémio de risco, bem como o beta do capital próprio definido para a REN.

Figura 3-7 - Custo de capital próprio real depois de impostos

Valor mínimo Valor máximoTaxa de juro sem risco(1) 1,50% 2,00%Prémio de risco(2) 3,50% 4,50%Beta do capital próprio(3) 0,3 0,4Custo de capital próprio real depois de impostos(4)=(1)+(2)*(3) 2,6% 3,8%

3.1.2.2 CAPM AJUSTADO

Como no caso da EDP Distribuição, o custo do capital próprio da REN determinado pelo CAPM ajustado,

é-o através da seguinte equação:

1)~,~cov(~

~)1(~ −−

+=

m

f

RRR

RRr

λ

Sendo: r~ , a rendibilidade esperada pelo investidor, no caso presente o custo do capital próprio; R~ , os

fluxos de tesouraria do projecto, no caso presente os resultados operacionais; mR~ , a rendibilidade do

mercado; fR , a taxa de juro sem risco;λ =2

~

m

fm RR

σ− , o preço de mercado do risco; 2

mσ , a variância da

rendibilidade do mercado; ( )mrR ~,~cov , a covariância dos resultados operacionais e da rendibilidade do

mercado.


76

No documento, “Reflexão sobre o custo de capital para as empresas reguladas”, definiu-se que num

caso extremo, em que todos os custos são aceites com certeza pelo regulador e se este incluir uma

remuneração do activo, R~ , esta será totalmente independente de mR~ e 0)~,~cov( =mRR , logo: Rfr =~

Todavia, este pressuposto, embora próximo da realidade da REN, ignora dois aspectos importantes:

Os custos têm sido aceites mas não são garantidamente aceites.

Embora facilmente ultrapassável, existe um risco de tesouraria.

Deste modo, considera-se como desvio-padrão de referência do rendimento da REN 0,5%, igual ao

desvio-padrão do rendimento do seu activo, desde 2000, ano em que a REN se separou do grupo EDP,

SA. É em torno desse valor e do valor considerado para o desvio-padrão da remuneração do mercado

português, que se obtiveram os valores apresentados para o custo de capital próprio real antes de

impostos da REN.

Assim, o Quadro 3-8 apresenta os valores mínimos do custo de capital próprio real antes de impostos da

REN, tendo em conta um prémio de risco de 3,5% e uma taxa de juro sem risco de 1,5%. O Quadro 3-10

apresenta os valores máximos do custo de capital próprio real antes de impostos da REN, tendo em

conta um prémio de risco de 4,5% e uma taxa de juro sem risco de 2,0%.


77

Quadro 3-8 - Custos do capital próprio real antes de impostos da REN com prémio de risco do mercado de 3,5% e uma taxa de juro sem risco de 1,5%

25% 26% 27%0,25% 2,79% 2,76% 2,72%

0,50% 3,55% 3,50% 3,44%0,75% 4,14% 4,08% 4,02%



Quadro 3-9 - Custos do capital próprio real antes de impostos com prémio de risco do mercado de 4,5% e uma taxa de juro sem risco de 2%

25% 26% 27%0,25% 3,40% 3,34% 3,30%0,50% 4,22% 4,16% 4,11%0,75% 4,89% 4,82% 4,75%



3.2 CUSTO DO CAPITAL ALHEIO E ESTRUTURA DO CAPITAL DA REN

O grau de endividamento da REN é inferior ao da EDP Distribuição, deste modo e pelos motivos

referidos para o caso da EDP Distribuição, aceita-se como endividamento de referência, o endividamento

da REN.

O Quadro 3-10 e o Quadro 3-11 mostram o excelente rating de endividamento da REN, bem como o seu

custo da dívida. Estes indicadores são melhores do que os apresentados pelo grupo EDP, de maior

dimensão, frutos da REN ter um nível de endividamento relativamente baixo e desta empresa

desenvolver actividades com um nível de risco inferior ao da EDP Distribuição.

Quadro 3-10 -Avaliação da Companhia Portuguesa de Rating sobre a REN

Curto Prazo Médio e longo prazo

Curto Prazo Médio e longo prazo

A-1 AA- A-1 AA-

Avaliação em 2003Avaliação em 2004

O Quadro 3-11 mostra que a REN conseguiu diminuir os spreads sobre os empréstimos de curto prazo

relativamente ao ano anterior.


78

Quadro 3-11 - Spreads aplicados aos empréstimos da REN

Spread sobre Euribor ML prazo

Spread sobre Euribor Curto prazo

Spread sobre Euribor ML

prazo

Spread sobre Euribor Curto

prazo

0,33% [0,10%;0,625%] 0,33% [0,35%;0,625%]

20032004

O Quadro 3-12 mostra que o custo médio dívida diminuiu entre 2003 e 2004, não obstante o aumento, já

referido, do seu nível de endividamento em 2004. Observa-se assim que o risco de tesouraria da REN

não tem repercussões num aumento dos seus custos financeiros. Importa salientar que aos

ajustamentos é aplicada uma taxa Euribor a 3 meses, acrescida de 0,5%, o que corresponde em 2004 a

uma taxa de cerca de 2,6%, superior ao custo médio da dívida da REN.

Quadro 3-12 – Custo médio da dívida

2004 20032,46% 2,94%

Custo médio da dívida

Contudo, ao contrário do período regulatório anterior optou-se por contemplar um prémio de dívida que

abarcasse as necessidades da REN de se financiar no curto prazo, isto é, um valor igual ao seu spread

máximo no curto prazo: 0,65%.

Quadro 3-13 - Custo da dívida real antes de impostos na REN

Mínimo Máximo Mínimo MáximoTaxa de juro real sem risco A 1,50% 2,00% 1,50% 2,00%Prémio de dívida B 0,65% 0,65% 0,50% 0,50%Custo da dívida real C=A+D 2,15% 2,65% 2,00% 2,50%

Valores aplicados no período regulatório anterior

referente ao período regulatório 2005

Valores aplicados no período regulatório anterior referente ao período 2006-

2009

3.3 CUSTO DE CAPITAL DA REN

Neste ponto, apresenta-se o custo de capital da REN resultante do valor ponderado, pela estrutura de

capital aceite, do custo do capital alheio e do custo do capital próprio.

Os valores até agora apresentados têm sido valores reais. A taxa de variação de preços que será

aplicada de modo a transformar estes valores em valores nominais, de 2,3%, corresponde ao índice de

preços implícitos no consumo privado, previsto em Outubro 2005 para 2006 pelo Ministério das Finanças


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e da Administração Pública, no âmbito do Orçamento de Estado para 2006. A escolha deste índice

prende-se com a óptica do investidor assumido ao longo do presente trabalho.

Os valores do custo de capital apresentados resultam da aplicação de duas metodologias, o CAPM e o

CAPM ajustado. O Quadro 3-14 apresenta os parâmetros utilizados na determinação do custo de capital,

tendo em conta o CAPM e o CAPM ajustado.

Quadro 3-14 - Parâmetros utilizados na determinação do custo de capital

CAPM CAPM ajustadoVariação de preços 2,30% 2,30%Taxa de juro real sem risco [1,5%;2%] [1,5%;2%]Prémio de dívida 0,65% 0,65%Gearing 0,45 0,45Prémio de risco do capital próprio [3,5%;4,5%] [3,5%;4,5%]Beta [0,3;0,4] -Desvio padrão da rendibilidade esperada - [0,25%;0,75%]Desvio padrão da rendibilidade do mercado - [25%;27%]Taxa de imposto 27,50% 27,50%

O Quadro 3-15 apresenta um intervalo de valores do custo de capital nominal antes de impostos

calculado através do CAPM, evidenciando os diferentes passos seguidos para obter este intervalo de

valores.

Quadro 3-15 - Custo de capital nominal antes de impostos da REN determinado através do CAPM

Variação de preços A 2,30% 2,30%Taxa de juro real sem risco B 1,50% 2,00%Taxa de juro nominal sem risco C=(1+A)x(1+B)-1 3,83% 4,35%Prémio de dívida D 0,65% 0,65%Custo da dívida antes de impostos E=C+D 4,48% 5,00%Custo da dívida depois de impostos F=Ex(1-L) 3,25% 3,62%Gearing (Dívida/Capital próprio + Dívida) G 0,45 0,45Prémio de risco do capital próprio H 3,50% 4,50%Beta do capital próprio I 0,3 0,4Custo do capital próprio depois de impostos J=C+(HxI) 4,88% 6,15%Custo do capital próprio antes de impostos K=J/(1-L) 6,74% 8,48%Taxa de imposto L 27,50% 27,50%Custo de capital antes de impostos M=(ExG)+(Kx[1-G]) 5,72% 6,91%

O Quadro 3-16 apresenta um intervalo de valores para o custo de capital nominal antes de impostos

calculado através do CAPM ajustado, evidenciando os diferentes passos seguidos para obter este

intervalo de valores.


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Quadro 3-16 - Custo de capital nominal antes de impostos da REN determinado através do CAPM ajustado

Variação de preços A 2,30% 2,30%Taxa de juro real sem risco B 1,50% 2,00%Taxa de juro nominal sem risco C=(1+A)x(1+B)-1 3,83% 4,35%Prémio de dívida D 0,65% 0,65%Custo da dívida antes de impostos E=C+D 4,48% 5,00%

Custo da dívida depois de impostos F=Ex(1-K) 4,40% 4,82%Gearing (Dívida/Capital próprio + Dívida) G 0,45 0,45Custo do capital próprio real antes de impostos H 2,72% 4,89%

3,50% 4,50%0,25% 0,75%

27,00% 25,00%Custo do capital próprio real depois de impostos I=Hx(1-K) 1,97% 3,55%Custo do capital próprio antes de impostos J=[(1+I)x(1+A)-1]/(1-K) 5,95% 8,17%Taxa de imposto K 27,50% 27,50%Custo de capital antes de impostos L=(ExG)+(Jx[1-G]) 5,29% 6,74%

Desvio padrão da rendibilidade do mercado

Prémio de risco do capital próprioDesvio padrão da rendibilidade esperada

Em suma, os intervalos para o custo de capital nominal antes de impostos são:

[5,72%;6,91%], quando se recorre ao CAPM tradicional.

[5,29%;6,74%], quando se recorre ao CAPM ajustado.

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