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DERIVATIVOS

INTRODUÇÃO AOS DERIVATIVOS

Derivativos são um tipo de produto financeiro que podem ser negociados

dentro e fora da bolsa de mercadorias e futuros, que é parte integrante da

bolsa de valores.

Conforme Octavio Bessada, em seu livro “O Mercado de Derivativos

Financeiros”, derivativos são contratos que dependem da existência de outro

contrato ou ativo de referência e só existem porque há a possibilidade de o

preço da mercadoria à vista variar. Seu valor depende de um bem básico, taxa

de referência ou índice. A este ativo damos o nome de ativo subjacente ao

derivativo.

Os derivativos são negociados em forma de contratos e por este motivo

tendem a ser flexíveis e adaptáveis às necessidades da parte e contraparte nas

negociações em relação a quantidades, qualidade dos ativos subjacentes

negociados e data de vencimento do contrato. Quando são negociados em

bolsa de mercadorias e futuros estes contratos tendem a ser menos flexíveis já

que são padronizados. Dessa maneira quem negocia derivativos em pregão

fica obrigado a adaptar suas necessidades de acordo com a quantidade de

contratos padronizados.

Finalidade dos Derivativos

A principal finalidade do mercado de derivativos é prover aos suas

usuários de meios para mitigar o risco advindo das variações de preços dos

mercados financeiros. À esse tipo de operação é dado o nome de “hedge”.

De acordo com o Professor Facó Lemgruber, contratos de derivativos

são também conhecidos como contratos de contingência, porque dependem da

ocorrência de um evento específico no futuro.

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Ao estruturar uma operação de hedge é necessário levar em conta qual

é o tipo de risco que a entidade possui no mercado à vista e sua dimensão e

então procurar pelo derivativo equivalente. Por exemplo uma empresa com

dívida em outra moeda tem o risco de ter a variação cambial contra o seu favor.

Nesse caso para estruturar uma operação de hedge esta empresa pode

adquirir um derivativo cujo seu ativo subjacente seja a moeda de referência e

determinar um preço para a data de vencimento. Desta maneira, mesmo que a

variação cambial seja totalmente desfavorável para esta empresa ao final do

período do contrato de derivativo, a empresa ainda terá o direito de adquirir a

moeda com a qual tem sua dívida atrelada ao preço determinado no contrato

de derivativo. Porém, como foi descrito antes, é necessário levar em conta a

dimensão da operação já que um hedge estruturado com um valor inferior ao

necessário resultará em uma proteção apenas parcial.

Conforme Bessada, as operações de hedging são estratégias de

administração de risco de ativos ou de produtos possuídos no presente ou no

futuro. Tais operações consistem em tomar posição oposta no mercado futuro,

em relação à posição assumida no mercado à vista, para minimizar o risco de

uma perda financeira decorrente de uma alteração de preços adversa.

Neste momento percebe-se uma característica comum entre os

derivativos. Assim como a entidade que realiza o hedge protege-se de perdas

ocasionadas por variações desfavoráveis de preços dos mercados financeiros,

a mesma entidade, ao formalizar um contrato de derivativo, pode deixar de

desfrutar de uma potencial variação a seu favor já que determina um valor fixo

para o futuro. Entretanto esta característica não é suficiente para justificar um

menosprezo pelos derivativos já que são uma ferramenta importante para

proteção e tornam entidades mais sólidas.

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AGENTES ATUANTES NOS MERCADOS DE DERIVATIVOS

Os mercados de derivativos, apesar de terem sua finalidade principal

voltada para a proteção financeira, não é utilizado somente para tal. Ele possui

uma variedade de agentes com diferentes objetivos. O autor Octavio Bessada

identifica os participantes dos mercados derivativos da seguinte maneira:

Bolsa de Mercadorias e Futuros

A Bolsa de Mercadorias e Futuros ou BM&FBOVESPA é uma

associação sem fins lucrativos que participa ativamente do mercado de

derivativos oferecendo uma plataforma de negociação para os outros agentes

do mercado e cobrando taxas pela utilização de seus serviços.

Hedgers

Hedgers são agentes que procuram por proteção financeira dos riscos

de flutuações adversas nos preços através da estruturação de operações de

hedge. Em suma um hedger é qualquer entidade que realize operações de

hedge.

Especuladores

Os especuladores são pessoas físicas ou jurídicas que estão dispostos a

assumir riscos das variações de preços, motivados pela possibilidade de

ganhos financeiros. O mercado de derivativos costuma atrair especuladores

pelo grande potencial de ganhos no curto prazo entretanto, assim como é

possível obter ganhos consideráveis, também é possível realizar perdas

consideráveis no curto prazo no caso de uma variação de preços desfavorável

ao especulador. Este tipo de característica dos derivativos se deve em função

da possibilidade de estruturar operações alavancadas. Uma operação é

considerada alavancada quando o usuário utiliza uma proporção menor de

valor para poder operar sobre um valor maior. Neste caso os ganhos e perdas

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incidem sobre o valor maior e acabam representando um percentual muito

superior em relação ao valor menor, que é o valor realmente utilizado na

operação pelo especulador. Especuladores são agentes importantes no

mercado de derivativos por fornecerem liquidez às operações com derivativos.

Árbitros

No mercado de derivativos os árbitros são agentes que buscam por

distorções de preços para realizar ganhos financeiros com pouco ou nenhum

risco envolvido na operação. Estes agentes monitoram constantemente os

mercados à vista e futuro de derivativos para identificar distorções e

incongruências entre os preços. Assim que as identificam operam

imediatamente ao seu favor obtendo ganhos e corrigindo novamente os preços

por forças de oferta e de demanda. A este tipo de operação é dado o nome de

“arbitragem”. O arbitrador corre um risco bastante pequeno, opera

simultaneamente em mais de um mercado para se valer de distorções de

preços relativos. Os agentes conhecidos como árbitros são importantes no

mercado de derivativos na medida em que corrigem distorções nos preços dos

ativos à vista e futuro.

Market Maker

Os Market makers carregam posições próprias e se especializam em determinados produtos para, sempre que convocados pelas bolsas, ofereçam preços de compra e de venda para os produtos em que são especialistas. A participação destes agentes no mercado ajuda as bolsas a analisarem os riscos das operações do sistema e na formação de preços e ajudam a garantir boa liquidez.

CONTRATOS DE DERIVATIVOS MAIS POPULARES

Dos contratos de derivativos, apesar de existirem diversos tipos,

alguns se destacam por serem mais populares e mais negociados. Estes são

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conhecidos como Contratos a Termo, Contratos Futuros, Contratos de Swaps e

Contratos de Opções e estão brevemente descritos abaixo.

Contratos a Termo

De acordo com Bessada, os contratos a termo formaram o mercado

pioneiro de preço preestabelecido no futuro. De acordo com o autor, um

contrato a termo pode ser conceituado como uma espécie de promessa de

compra e de venda através de um contrato. Neste tipo de contrato os preços

dos ativos são ajustados no dia do vencimento do mesmo, quando ocorre

finalmente a liquidação física ou financeira do ativo de acordo com o tipo de

ativo subjacente negociado. Normalmente é negociado fora da bolsa e utilizado

para obter uma maior flexibilidade nos termos contratuais, mas também pode

ser negociado dentro.

Contratos Futuros

“Um contrato futuro nada mais é do que um contrato a termo

padronizado” (Bessada, 2003). São negociados dentro da bolsa de

mercadorias e futuros. De forma semelhante aos contratos a termo, o contrato

futuro também define um preço e uma data para a liquidação física ou

financeira do ativo subjacente no dia da adesão contratual por ambas as

partes. O contrato futuro tem seu preço ajustado diariamente e pode ser

negociado antes da data de vencimento através da transferência dos direitos e

obrigações contratuais para um terceiro.

Contratos de Swaps

Este tipo de contrato envolve a troca de direitos e obrigações entre

ambos os envolvidos no contrato de swap. De acordo com John Hull, um Swap

é um derivativo que envolve uma troca de fluxos de caixa de instrumentos

financeiros de duas contrapartes e entre duas contrapartes. Dessa maneira os

participantes da negociação trocam entre si o risco e retorno de um ativo pelo

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risco e retorno de outro ativo na medida em que firmam uma obrigação de

assumir os lucros ou prejuízos futuros decorrentes da variação de valores dos

ativos negociados. Normalmente os ativos negociados neste tipo de contrato

são índices, taxas, moedas e commodities. Ao aderir ao contrato de swap cada

parte do contrato assume o compromisso de pagar a variação de um ativo e

receber a variação de outro. O contratos de swaps também são em sua maioria

negociados em bolsa de mercadorias e futuros mas podem envolver bancos

como intermediários ao ser negociados dentro destes. Neste caso o banco

costuma cobrar um spread (diferença entre preços negociados).

Contratos de Opções

De acordo com Lauro Costa autor do livro “Opções: Operando a

Volatilidade”, o conceito de opção nasce como um direito negociável de compra

ou venda de um ativo a um preço futuro predeterminado. Os contratos de

opções são semelhantes aos contratos futuros por serem negociados em bolsa

de mercadorias e futuros, terem preços e datas de liquidação física ou

financeira determinadas desde a adesão contratual e ter seus preços ajustados

diariamente, o que também possibilita a negociação dos direitos e obrigações

para terceiros. Neste tipo de contrato de derivativo são negociados os direitos

de compra ou de venda do ativo subjacente em determinada data e por

determinado preço estabelecidos na data da adesão contratual.

OPÇÕES

Os contratos de opções podem ser utilizados de diversas maneiras e

para diversas finalidades. Dependendo da intenção do agente que adere ao

contrato de opção ele pode comprar ou vender uma opção compondo-a em

uma carteira de ativos ou não. A partir deste ponto é pertinente entrar em maior

detalhamento em relação à conceitos e terminologias e às principais

características das opções e às partes envolvidas.

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Conceitos e Terminologias

No mercado de opções são usadas diversas terminologias que

representam conceitos próprios do mercado de opções. As principais são

descritas a seguir conforme discorrido pelo autor Lauro Costa.

SpotO Spot não representa nada mais do que o preço pelo qual a opção é

negociada no mercado à vista, ou seja, o seu preço de mercado. Este é o

preço efetivamente pago pela aquisição da opção ou recebido pela sua venda.

Prazo ou Vencimento

A data de vencimento na qual a opção poderá ser exercida ou não de

acordo com o interesse da parte que adquiriu a opção. O contrato de opção se

encerra nesta data.

Preço de Exercício (Strike)É o valor pelo qual o adquirente da opção poderá exercer seu direito de

comprar ou de vender o ativo subjacente à opção na data de vencimento.

PrêmioÉ o valor pago pela aquisição da opção do ponto de vista do vendedor

da opção. O comprador paga ao vendedor um prêmio pela opção em valor de

mercado à vista, ou Spot.

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CallUma Call é apenas um termo utilizado para nomear uma opção de

compra. Um adquirente de uma Call paga um prêmio ao vendedor da Call para

obter o direito de efetuar a compra do ativo subjacente à opção pelo valor

acordado na data de vencimento da opção, ou seja, pelo seu Strike. Ao mesmo

tempo, o vendedor de uma Call recebe o prêmio do comprador e em troca

possui a obrigação de vender o ativo subjacente à opção para o comprador na

data de vencimento caso o comprador desta opção deseje exercer seu direito.

Octavio Bessada define Opção de Compra (Call) da seguinte maneira:

“Modalidade em que o titular tem o direito de comprar certo lote do título objeto da operação a um preço predeterminado, até certa data.”

PutDe maneira semelhante a uma Call, uma Put é uma opção de venda. O

comprador de uma opção de venda paga um prêmio ao vendedor desta opção

em troca do direito de vender o ativo subjacente pelo preço de Strike, ou seja,

pelo preço acordado para venda na data de vencimento do contrato. De forma

análoga, o vendedor de uma Put recebe um prêmio do comprador em troca da

obrigação de comprar o ativo subjacente na data de vencimento do contrato de

opção. Octavio Bessada define Opção de Venda (Put) da seguinte maneira:

“Modalidade em que o titular adquire o direito de, se assim o desejar, vender ao lançador até uma data fixada, o título objeto relativo à opção,

por um preço predeterminado.”

LongQuando o contexto se refere a mercado de opções este termo

normalmente é mais utilizado em mercados estrangeiros, mas ainda assim é

utilizado com relativa frequência no mercado brasileiro de opções. O termo

“Long” se refere à posição do adquirente da opção. Pode-se dizer que estar em

uma posição “Long” é o mesmo que ter a opção comprada em sua carteira. O

comprador de uma opção, aquele que paga um prêmio em troca de um direito

de compra ou de venda de um ativo, está em uma posição de “Long”.

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ShortEste termo também não é tão comumente utilizado no mercado de

opções brasileiro. De maneira análoga ao termo “Long” que representa a

posição de ter uma opção comprada em uma carteira, o termo “Short”

representa a posição de ter uma opção vendida em uma carteira. O vendedor

de uma opção, aquele que assume uma obrigação em troca de um prêmio,

encontra-se em uma posição “Short”.

Posições Simples com Opções

A seguir são descritas as posições mais simples com opções, ou seja,

sem as compor em carteiras. Cada uma será discutida separadamente.

Long CallEstar em uma posição Long Call é o mesmo que Comprar uma Opção

de Compra. Para adquirir esta opção com o direito de exercer a compra do

ativo subjacente no Vencimento do contrato de opção é pago um preço ou

Prêmio. O investidor em uma posição de Long Call espera que os preços do

ativo subjacente suba acima do preço de Strike. Caso ocorra, valerá a pena

exercer o direito de comprar o ativo subjacente ao preço de Strike uma vez que

este preço é inferior ao valor de mercado. Desta maneira o investidor pode

facilmente adquirir o ativo pelo preço de Strike e então vendê-lo ou não ao

preço à vista, ou Spot da Data de Vencimento da opção, obtendo um ganho

financeiro no caso de seu ganho com a compra e venda do ativo supere o valor

do Prêmio pago inicialmente. O playback deste tipo de operação é

representado a seguir. O eixo horizontal representa o preço do ativo subjacente

à opção e o eixo vertical representa o ganho ou perda financeira. O ponto “A”

representa o preço de exercício da opção, ou Strike.

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Short CallA posição de Short Call é a contraparte de uma posição Long Call, ou

seja, enquanto na Long Call é realizada a compra de uma opção de compra,

em uma Short Call é realizada a venda de uma opção de compra. O investidor

que se realiza este tipo de estratégia assumindo esta posição está disposto a

receber uma obrigação de vender o ativo subjacente pelo preço de Strike no

Vencimento da opção se sua contraparte assim desejar. Ao assumir uma

posição de Short Call, o investidor espera que aconteça exatamente o oposto

do que um investidor em posição de Long Call espera, ou seja, espera que o

preço do ativo subjacente caia ou se mantenha estável para que o adquirente

da opção de compra não se interesse em exercer o direito de comprar o ativo

subjacente pelo preço de Strike no Vencimento do contrato de opção. Dessa

maneira o investidor em posição de Short Call lucra com o Prêmio recebido na

data da venda da opção. O playback deste tipo de operação é representado a

seguir. O eixo horizontal representa o preço do ativo subjacente à opção e o

eixo vertical representa o ganho ou perda financeira. O ponto “A” representa o

preço de exercício da opção, ou Strike.

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Long PutSemelhante a uma posição de Long Call, neste caso o investidor é

comprador de uma opção de venda, pagando um prêmio em troca do direito de

vender o ativo subjacente à opção na Data de Vencimento pelo preço de Strike.

Nesta posição o investidor espera que os preços do ativo subjacente à opção

caiam o suficiente para que ele se torne relativamente barato a preços à vista

(Spot) em relação ao preço de Strike na Data de Vencimento do contrato de

opção. Desta maneira o investidor pode realizar um resultado financeiro

positivo através da diferença entre os preços Spot e Strike decrescido do valor

pago em troca da opção, o seu Prêmio. O playback deste tipo de operação é

representado a seguir. O eixo horizontal representa o preço do ativo subjacente

à opção e o eixo vertical representa o ganho ou perda financeira. O ponto “A”

representa o preço de exercício da opção, ou Strike.

Short PutPosições de Short Put são a contraparte de posições de Long Put. Nesta

posição o investidor vende uma opção de venda. Portanto ele recebe um

Prêmio em troca da obrigação de comprar o ativo subjacente de sua

contraparte pelo preço de Strike na Data de Vencimento se assim ela desejar.

Nesta posição o investidor espera que o preço do ativo subjacente estabilize-se

ou suba o suficiente para que o comprador de sua opção de venda não se

interesse pelo exercício do direito concebido pela opção e assim obter ganhos

financeiros pelo Prêmio recebido através da venda da opção de venda. O

playback deste tipo de operação é representado a seguir. O eixo horizontal

representa o preço do ativo subjacente à opção e o eixo vertical representa o

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ganho ou perda financeira. O ponto “A” representa o preço de exercício da

opção, ou Strike.

Operações Estruturadas em Carteira com Opções

As posições demonstradas acima são as mais simples possíveis quando

do mercado de opções. Ainda há a possibilidade de se estruturar uma carteira

com diversas posições de maneira a se obter um novo payback que se adapte

às estratégias individuais de cada investidor. Existe a possibilidade de se

diversificar esta carteira com opções de ativos subjacentes diferentes, mas

normalmente, em operações estruturadas com opções, se utilizam opções cujo

ativo subjacente é o mesmo devido à flutuação do preço ser a mesma. Pode-se

inclusive adicionar à carteira o próprio ativo subjacente. Assim podemos entrar

em maiores detalhes a respeito da estratégia a qual é o foco deste projeto, que

é a estratégia de Financiamento ou Venda Coberta.

Operações de Financiamento ou Venda CobertaConforme descrito no tópico anterior, uma operação de Financiamento

ou Venda Coberta é um dos muitos possíveis tipos de operações estruturadas

em carteira com opções. Como todo tipo de operação estruturada em carteira,

este tipo de estratégia envolve mais de um ativo em carteira para compor a

estratégia e seu payback.

Estruturação de uma Operação de Financiamento ou Venda Coberta

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Conforme Lauro Costa cita, a estratégia de Financiamento ou Venda

Coberta com opções é estruturada a partir da venda de uma opção de compra

(Short Call) e da compra do ativo subjacente à opção. Entretanto é necessário

que o valor de Strike desta opção de compra seja superior ao valor pago pelo

ativo subjacente e que a quantidade comprada do ativo subjacente seja a

mesma quantidade vendida da opção

Payback de uma Operação de Financiamento

O payback de uma operação de Financiamento é idêntico ao payback de

uma operação de Short Put, ou seja, é descrito pelo seguinte gráfico:

Isto ocorre porque conforme o preço do ativo subjacente à opção sobe,

os resultados vão se tornando positivos até um ponto máximo determinado

pelo Strike da opção uma vez que, a partir do momento em que o preço do

ativo subjacente supera o preço de Strike, a contraparte adquirente da Call irá

exercer seu direito de compra do ativo subjacente. Neste momento o lucro da

operação se limita à diferença entre o Preço pago pelo ativo subjacente e o

valor de Strike da opção. Por outro lado, quando o preço do ativo subjacente

cai, o adquirente da opção de compra não terá interesse em exercer o direito

de compra. Neste caso o investidor com posição em estratégia de

Financiamento obterá um ganho no valor do Prêmio pago pela opção vendida,

mas ao mesmo tempo, como a operação de Financiamento também envolve a

compra do ativo subjacente, e este teve seu preço reduzido, há uma perda

ocasionada pela queda no preço do ativo subjacente.

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Vantagens da Operação de Financiamento

Há diversas vantagens associadas às operações de Financiamento.

Algumas delas são descritas a seguir.

Não Obrigatoriedade de Encerramento da posição

Diferentemente da posição de Short Put, a operação não precisa

necessariamente encerrar no dia do vencimento da opção. Caso o investidor

que execute uma operação de Financiamento não queira vender seu ativo

subjacente na data de Vencimento da opção, isto é possível desde que sua

contraparte decida por não exercer o direito de compra do ativo subjacente.

Esta característica permite que uma nova operação de Financiamento seja

estruturada sem novos desembolsos.

Menor Desembolso

Quando o investidor decide por adquirir um ativo cujo exista opção que o

trate como ativo subjacente, este investidor pode optar por formar a posição de

Financiamento e, desta maneira, desembolsar um valor menor do que o que

teria que desembolsar apenas comprando o ativo subjacente. Isto ocorre

porque o investidor passa a obter um ganho pela venda da Call, o que reduz a

necessidade de desembolso na compra do ativo subjacente.

Retorno da Operação

O retorno da operação de Financiamento é muitas vezes associado ao

de uma operação de renda fixa. Entretanto é importante notar que ainda

existem riscos associados à queda no preço do ativo subjacente que não são

contemplados por todas as operações de renda fixa. Tendo isto em mente,

retorno pode ser comparado a benchmarks de renda fixa como por exemplo o

CDI, mas como existem outros riscos associados à operação de

Financiamento, é natural que o investidor exigirá um retorno superior ao CDI.

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Relativa Proteção

Os derivativos em geral são conhecidos popularmente por serem

instrumentos de especulação arriscados, entretanto esta visão não é a correta.

É verdade que a especulação em derivativos pode ser arriscada uma vez que

há possibilidade de alavancagem de perdas e ganhos em operações, mas,

como já discutido aqui anteriormente, os derivativos podem ser utilizados para

proporcionar proteção aos usuários. Apesar de não ser considerado um hedge,

a estratégia de Financiamento também é capaz de proporcionar determinada

proteção ao usuário. O Prêmio recebido pela venda da opção de compra pode

cobrir perdas com possíveis pequenas variações negativas do preço do ativo

subjacente.

Quando Utilizar a Operação de Financiamento

Normalmente é recomendado utilizar a operação de Financiamento

quando o mercado em geral não apresenta tendência de alta ou de baixa, ou

seja, no jargão de mercado, andando de lado. Lauro Costa reforça em seu livro

“Opções: Operando a Volatilidade” que a operação de Financiamento contém

riscos que podem inclusive representar prejuízo o que, portanto, descaracteriza

a operação de Financiamento como uma operação de renda fixa. Em outras

palavras, é recomendado utilizar operações de Financiamento para situações

onde o ativo subjacente à opção não apresente alta volatilidade. Uma alta

volatilidade, como pode-se ver no payback, pode ocasionar perdas através de

uma redução significativa do preço do ativo subjacente ou então um perdas

através de uma perda de oportunidade de um maior lucro no caso de o

investidor ter somente adquirido o ativo subjacente. Esta perda de

oportunidade se aplica em casos onde a o direito de aquisição do ativo

subjacente garantido pela opção é exercido e é equivalente ao preço Spot no

dia do vencimento da opção e o preço Strike da opção. Neste cenário, quanto

maior a valorização do ativo subjacente, maior será a perda de oportunidade.