ESTUDO DE OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES NO BRASIL E...
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UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE Centro de Ciências Sociais e Aplicadas – CCSA Programa de Pós-Graduação Mestrado Profissional em Controladoria Empresarial LIGIA FERRACI ESTUDO DE OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES NO BRASIL E UNDERPRICING NO PERÍODO DE 2003 A 2009 São Paulo 2010
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UNIVERSIDADE PRESBITERIANA MACKENZIE Centro de Ciências Sociais e Aplicadas – CCSA
Programa de Pós-Graduação Mestrado Profissional em Controladoria Empresarial
LIGIA FERRACI
ESTUDO DE OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES NO BRASIL
E UNDERPRICING NO PERÍODO DE 2003 A 2009
São Paulo 2010
LIGIA FERRACI
ESTUDO DE OFERTAS PÚBLICAS DE AÇÕES NO BRASIL E UNDERPRICING NO PERÍODO DE 2003 A 2009
Dissertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da Universidade Presbiteriana Mackenzie para a obtenção do título de Mestre em Controladoria Empresarial
Orientador: Prof. Dr. Wilson T. Nakamura
São Paulo 2010
F368e Ferraci, Ligia. Estudo de ofertas públicas de ações no Brasil e Underpricing no
Período de 2003 a 2009/ Ligia Ferraci – 2010. 85 f. : il. ; 30 cm
Dissertação (Mestrado em Controladoria Empresarial) – Universidade Presbiteriana Mackenzie, São Paulo, 2010.
Orientação: Prof. Wilson Toshiro Nakamura Bibliografia: f. 60-69. 1. Underpricing. 2. Mercado de Capitais Brasileiro. 3. Bolsa de
valores. I. Título. CDD 332.60981
Reitor da Universidade Presbiteriana Mackenzie Professor Dr. Manassés Claudino Fonteles
Decano de Pesquisa e Pós-Graduação
Professora Dra. Sandra Maria Dotto Stump
Diretor do Centro de Ciências Sociais e Aplicadas Professor Dr. Moisés Ari Zilber
Coordenadora do Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis
Professora Dra. Maria Thereza Pompa Antunes
À minha MÃE,
que sempre me mostrou o caminho a seguir
e me ensinou a nunca desistir e superar todas
as dificuldades durante minha jornada.
Agradecimentos
Agradeço sempre e em primeiro lugar à minha mãe pelo apoio, incentivo e lição de
vida necessária para continuar perseguindo novas conquistas por meio do conhecimento.
Ao meu orientador, Prof. Dr. Wilson T. Nakamura, que, com sua firmeza, apoio e
vasto conhecimento acadêmico em finanças, conduziu meu caminho até aqui.
Aos mestres do programa de mestrado profissional em Controladoria Empresarial do
Instituto Presbiteriano Mackenzie, que nos ensinaram a ver o mundo com perspectivas
diversas, em especial à Profa. Dra. Maria Thereza Pompa Antunes, que com sua paixão pelo
conhecimento e brilhantismo coordenou este programa incentivando a primeira turma de
alunos do mestrado, a qual tive a honra e o privilégio de integrar.
Aos funcionários da Bloomberg do Brasil Serviços Ltda., especialmente Mariana
Trindade, pelas horas de ajuda e atenção na navegação por meio das funções específicas para
obtenção de dados.
Aos meus colegas do programa de mestrado, que, assim como eu, enfrentaram as
mesmas dificuldades deste grande desafio.
RESUMO
O mercado de capitais no Brasil experimentou,especialmente entre os anos de 2003 a
2009,muitas mudanças e crescimento acentuado em razão do ambiente econômico-financeiro
mundial, bem como de fatores internos de ordem regulatória que propiciaram seu
amadurecimento, desenvolvimento e credibilidade.Como consequência deste crescimento,
observou-se um grande número de empresas que abriram seu capital mais acentuadamente a
partir do ano de 2006.O retorno das ações durante esta periodo mostrou valores significativos
a curto prazo, mesmo se comparados aos índices médios de mercado da Bolsa de Valores de
São Paulo-Bovespa. Algumas explicações possíveis para tais eventos podem ser o lançamento
abaixo do preço correto (underpricing), assimetria informacional, maldição do vencedor
(winner’s curse), anomalias de mercado, etc. Esta pesquisa centralizou o foco de estudo em
dois possíveis fatores: (1) lançamento abaixo do preço correto, denominado na literatura
financeira de underpricing, e (2) a relação entre risco e retorno como explicativa para retornos
das ações lançadas em IPO a partir do 1.º, 30.º, 60.º, 90.º e 180.º dias da emissão considerando
a amostra das empresas que registraram ofertas iniciais (IPO) a partir de 2003 até dezembro
de 2009 listadas na Bovespa e na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que possuíam
cotações diárias de fechamento disponíveis.O objetivo do trabalho foi verificar a existência
underpricing no processo de abertura de capital e se os retornos anormais verificados podem
ser explicados pela relação risco e retorno.A título de conclusão e em consonância com
resultados de outras pesquisas recentes para o mercado brasileiro, foram encontrados retornos
positivos no curto prazo e negativos no longo prazo concluindo-se que o underpricing é uma
prática adotada nos processos de IPO no Brasil assim como ocorre em outros mercados de
capitais desenvolvidos.
Palavras-chave: Underpricing, IPO, Mercado de Capitais Brasileiro
ABSTRACT
The capital market in Brazil has experienced, especially from the year 2003 to 2009,
several changes and significant growth due to the global economic and financial environment
as well as internal factors highlighting the regulatory improvements, development and
credibility. As a result of this growth, we have observed a large number of companies that
became public especially from 2006 on. The stock price behavior during this period has
showed significant short-term positive returns, even when compared to Ibovespa index rates
(Sao Paulo’s Stock Exchange).Some potential explanations for such events may be the stock
issue below the correct price (underpricing), informational asymmetry, the “winner's curse”
(Rock ,1986) or other market anomalies discussed in the financial theory. This research
focused the study in two possible factors: (1) issue below the correct price, known in financial
literature for underpricing, and (2) the risk and return function as explanatory for stock returns
in IPO issued from 1st, 30.th, 60.th, 90.th and 180.th days considering the sample of
companies which registered initial public offerings (IPO) from 2003 until December 2009
listed on the Bovespa and the Securities Commission (CVM) and which had daily close
available prices. The objective for this study was to verify the existence of underpricing in the
IPO process and whether the observed abnormal returns can be explained by the risk and
return function. As for the conclusion, in line with results of other recent researches for
Brazilian stock market, were observed positive returns in the short term and negative returns
for long term concluding that underpricing is a practice adopted in IPO’s in Brazil as well as
in other developed capital markets.
Keywords: Underpricing, IPO, Brazilian Capital Market
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO................................................................................................................ 9
1.1 A questão de pesquisa ............................................................................................ 11
1.2 Objetivos ................................................................................................................ 12
1.2.1 Objetivos Gerais ........................................................................................ 12
1.2.2 Objetivos Específicos ................................................................................ 12
1.3 Hipótese de pesquisa.............................................................................................. 13
1.4 Delimitação do tema .............................................................................................. 13
1.5 Justificativas e contribuições ................................................................................. 13
2. REFERENCIAL TEÓRICO............................................................................................. 16
2.1 Hipótese do Mercado Eficiente – HEM................................................................. 16
2.2 Modelos de precificação ........................................................................................ 20
2.3 Underpricing ......................................................................................................... 23
2.4 Anomalias .............................................................................................................. 28
2.4.1 Efeito dia da semana.................................................................................. 29
2.4.2 Efeito mês do ano ou efeito janeiro ........................................................... 30
2.4.3 Efeito momento ......................................................................................... 32
2.4.4 Tamanho das empresas.............................................................................. 33
2.4.5 Anomalia do efeito preço/valor patrimonial.............................................. 33
2.4.6 Anomalia relativa à divulgação de splits................................................... 33
2.4.7 Anomalia do efeito sobrerreação............................................................... 34
2.4.8 Anomalia do efeito do índice preço/lucro (P/L)........................................ 35
2.5 Oferta pública inicial – IPO ................................................................................... 37
3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ..................................................................... 40
3.1 Tipo e Método de Pesquisa ................................................................................... 40
3.2 População e Amostra ............................................................................................ 40
3.3 Instrumento de Coleta e Tratamento de Dados .................................................... 40
3.4 Varáveis utilizadas no estudo ................................................................................ 42
4. ANÁLISE DOS RESULTADOS ..................................................................................... 43
4.1 Considerando a comparação entre retornos positivos e negativos ....................... 44
4.2 Considerando a comparação apenas para os retornos positivos .......................... 45
4.3 Considerando a comparação para os retornos positivos e negativos ..................... 48
4.4 Considerando a comparação apenas para os retornos positivos ............................ 50
4..5 Análise de correlação ............................................................................................ 51
5. CONCLUSÃO ................................................................................................................. 54
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS................................................................................... 57
APÊNDICE ............................................................................................................................ 67
Apêndice 1 .................................................................................................................. 68
Apêndice 2 .................................................................................................................. 73
Apêndice 3 .................................................................................................................. 78
LISTA DE FIGURAS, QUADROS, TABELAS E GRÁFICOS
Figuras
Figura 1 – Eficiência do mercado de capitais......................................................................... 18
Figura 2 – Retorno Médio % Total das Empresas X Ibovespa (Positivos e Negativos) ........ 43
Figura 3 – Retorno Médio % Total das Empresas X Ibovespa (Apenas Positivos) .............. 46
Figura 4 – Retorno Médio Total – Empresas x Ibovespa x R(E) CAPM.............................. 48
Figura 5 – Retorno Médio % Total das Empresas X Ibovespa (apenas positivos) ................ 50
Figura 6 – Gráfico de dispersão – Retorno das Empresas em 60 dias x Retorno Esperado R(E) das Empresas em 60 dias......................................................................................... 52
Figura 7 – Gráfico de dispersão – Retorno das Empresas em 90 dias x Retorno Esperado (R(E) das Empresas em 90 dias ....................................................................................... 53
Figura 8 – Gráfico de dispersão – Retorno das Empresas em 180 dias x Retorno Esperado das Empresas R(E) em 180 dias....................................................................................... 53
Quadros
Quadro 1 – Coletânea de Estudos sobre Underpricing – Ásia e Canadá................................ 24
Quadro 2 – Coletânea de Estudos sobre Underpricing – Europa ........................................... 25
Quadro 3 – Coletânea de Estudos sobre Underpricing – Estados Unidos.............................. 25
Tabelas
Tabela 1 – Média e Mediana dos Retornos – Empresas x Ibovespa – % por período .......... 44
Tabela 2 – Teste de significância para retornos positivos e negativos por período ............... 44
Tabela 2.1 – Resumo de Estatísticas para retornos positivos e negativos por período .......... 45
Tabela 3 – Teste de significância apenas para retornos positivos por período...................... 46
Tabela 3.1 – Resumo de Estatísticas apenas para retornos positivos por período.................. 47
Tabela 4 – Média e Mediana dos Retornos – Empresas x Ibovespa x R(E) CAPM – % por período ............................................................................................................................. 48
Tabela 5 – Teste de significância para retornos positivos e negativos por período ............... 49
Tabela 5.1 – Resumo de Estatísticas para retornos positivos e negativos por período ......... 49
Tabela 6 – Teste de significância para retornos positivos por período .................................. 51
Tabela 6.1 – Resumo de Estatísticas para retornos positivos por período ............................. 51
9
1
INTRODUÇÃO
Entre o período de 2003 a 2009, 109 empresas (CVM e Bovespa) tornaram-se
públicas no Brasil por meio do processo de emissão primária de ações (IPO-Initial Public
Offer). Quando a emissão se dá via mercado primário, podem ocorrer dois tipos de emissões:
a oferta pública inicial de ações ou IPO e a oferta pública subsequente ou Seasoned Equity
Offering (SEO). IPO é a primeira emissão de ações na qual a empresa de capital fechado se
torna uma sociedade anônima de capital aberto (Bovespa 2009).
Reputando-se este expressivo volume de crescimento das ofertas primárias de ações,
mais de 400% de crescimento em volume de capital entre 2006 a 2008, tal mecanismo mostra
sua considerável relevância para possibilitar a captação de recursos para novos projetos e
permitir a diversificação da riqueza dos acionistas de uma companhia (Bovespa 2009).
Considera-se a emissão primária de ações (IPO) um dos mecanismos de
financiamento realmente eficazes para aporte de capital necessário na viabilização de projetos
de investimentos, especialmente considerando-se o baixo risco no comprometimento de fluxo
de caixa futuro, tanto quanto pelo caráter de longo prazo deste tipo de mecanismo de
financiamento.
O processo de abertura de capital exige que a empresa adote padrões elevados de
transparência das informações contábeis-financeiras e de governança corporativa,
contribuindo assim para o desenvolvimento do mercado de capitais.
No Brasil, deve-se ressaltar como um marco no desenvolvimento do mercado de
capitais a criação do Novo Mercado instituído pela Bovespa (Carvalho 2002), com o objetivo
de fortalecer o mercado de capitais nacional e atender aos anseios dos investidores na
obtenção de maior transparência de informações relativamente aos atos praticados pelos
controladores e administradores das companhias.
Por meio da criação do Novo Mercado instituíram-se regras de listagem
diferenciadas com a adoção de práticas de governança corporativa assegurando um ambiente
legal-contratual de maior transparência para os investidores.
10
Dentro do contexto de análise do desenvolvimento e amadurecimento do mercado de
capitais brasileiro, especialmente nos últimos cinco anos, traz-se a importância de verificação
de algumas anomalias ou características de mercado de capitais mais desenvolvidos estudados
pela literatura. Assim, dentre as várias linhas de análise e estudo, ressalta-se aqui a
importância da análise para o mercado brasileiro da ocorrência do chamado underpricing nas
emissões primárias de ações.
Trabalhos internacionais realizados (TINIC, 1988; RITTER, 2002) abordam as
razoes para a existência de retornos anormais que podem ocorrer em virtude de o valor de
lançamento da ação estar abaixo do seu preço de mercado (underpricing); o preço de mercado
estar acima do valor correto, sendo que o valor de lançamento representa o valor justo da
ação.
Pelo termo de underpricing, categoriza-se o fato da ocorrência de retorno positivo no
primeiro dia de negociação, o que significa que a ação parece ser vendida por um valor
inferior ao seu valor intrínseco.
Estudos existentes na literatura buscam explicar esse desconto inicial dos preços das
ações, e comumente as causas apontadas são aquelas relacionadas à assimetria de informação,
teorias de agência ou vieses comportamentais.
Considerando-se o grande desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil, tanto
em volume de operações como na sua estrutura legal e regulatória, no período de 2004 a 2008
(Bovespa 2009), bem como o número crescente das empresas que adotaram este mecanismo
de financiamento por meio de emissões primárias, o estudo relacionado à evidência de
desconto inicial ou underpricing torna-se igualmente importante e relevante dado o contexto
do mercado de capitais brasileiro. Ademais, existe a necessidade de um maior conhecimento e
entendimento do mercado de IPOs, tanto para investidores quanto para pesquisas acadêmicas.
Adicionalmente, a existência de poucos estudos empíricos para o Brasil no tocante à
performance de IPOs no Brasil acentua a relevância do objetivo do corrente estudo.
O underpricing ocorre em diversos países como Austrália (HOW, 1995), Europa e
Estados Unidos (RITTER,1998).
11
A partir de uma análise detalhada do mercado brasileiro de IPOs,foi possível
verificar o comportamento-padrão de curto prazo do preço das ações, auxiliando teórica e
empiricamente tanto o entendimento desse importante processo de financiamento quanto as
futuras tomadas de decisões relacionadas a estes investimentos.
Lex (2007) afirma que o underpricing foi bastante discutido na literatura
internacional desde os anos 70 e ainda com maior ênfase nos anos 80 e 90 do século passado.
No entanto, o tema no Brasil começou a ser tratado em anos recentes em razão do crescimento
do mercado verificado de forma mais acentuada nos últimos cinco anos.
A contribuição desse tema tem utilidade para investidores interessados em conhecer
o impacto do underpricing nos processos de IPO e sua repercussão no curto prazo. Possibilita,
também, aumentar as fontes de pesquisas empíricas que oferecem subsídios teóricos para
decisões de investimentos em novas empresas, uma vez que o underpricing pode resultar em
diversos impactos no retorno de tais empresas.
1.1 A questão de pesquisa
Considerando as pesquisas existentes sobre abertura de capital ou “IPO” na
literatura, principalmente referentes ao mercado americano, Logue (1973) e Ibbotson (1975)
encontraram em seus estudos uma variação significativa do valor das ações após o primeiro
dia da oferta de ações.
Por meio do estudo de Rock (1986), inclui-se a questão da seleção adversa na análise
onde o underpricing ocorre, em razão da assimetria de informação entre investidores, pois
existem investidores informados de que podem melhor avaliar a companhia e portanto só
compram quando acreditam que terão um bom retorno. Os investidores desinformados, por
sua vez, adquirem as ações sem as informações suficientes para prever tais retornos. Sendo
assim, se a emissão é realizada a um preço baixo, ambos os tipos de investidores adquirem
ações via IPO e o underwriter obtém sucesso na emissão.
Seguindo-se, ao longo do tempo, Bocater e Leal (1992), Michaely e Shaw (1994),
Knopf e Teall (1999), Leal (2000), Ranjan e Mandhusoodanan (2004), Zhang (2006)
apresentaram estudos sobre as potenciais pesquisas na literatura acadêmica relativamente aos
retornos anormais verificados nas ofertas no curto prazo.
12
Pela apresentação, conclui-se que se trata de um tema muito pesquisado em países
desenvolvidos e que recentemente passou a ser objeto de estudo entre pesquisadores
brasileiros, tendo em vista a importância da estratégia de atração de novos investidores nos
processos de IPO. Avaliando as pesquisas citadas e o retorno observado das novas ações
quando comparado ao retorno do Ibovespa, buscou-se responder a seguinte questão de
pesquisa:
O retorno das ações primárias (IPO) no mercado brasileiro é explicado pelo
underpricing ou pela relação risco e retorno?
1.2 Objetivos
1.2.1 Objetivos Gerais
Identificar a ocorrência de underpricing e a analisar a relação de risco e retorno do
desempenho acionário de curto prazo dos IPO’s realizados por empresas brasileiras durante o
período de 2003 a 2009.
1.2.2 Objetivos Específicos
De forma secundária, a fim de ampliar o conjunto de informações e sua análise, os
objetivos específicos deste estão compreendidos na seguinte estrutura:
a) identificar se as ações emitidas em processo de IPO apresentaram evidencia de
underpricing, observável por meio da análise dos retornos desde o primeiro e os 30º. ,60º.
,90º. e 180º. dias subseqüentes a emissão comparativamente ao retorno verificado pelo
Ibovespa;
b) analisar o comportamento do retorno das ações nos 60º.,90º. e 180º.dias
subseqüentes a emissão calculado pelo modelo CAPM comparativamente ao retorno
verificado pelo Ibovespa;
13
c) identificar se existem diferenças e se as mesmas apresentam significância
estatística para análise da existência de underpricing e da relação de risco e retorno como
explicativa dos retornos anormais.
1.3 Hipótese de pesquisa
Dada a natureza deste estudo, as hipóteses a serem formuladas são:
H0: Os retornos das ações emitidas em IPO no Brasil são explicados pelo
underpricing.
H1: Os retornos das ações emitidas em IPO no Brasil são explicados pela relação
risco x retorno.
1.4 Delimitação do tema
O tema apresentado nesta pesquisa se restringe ao estudo da evidência de
underpricing nas emissões brasileiras e à aderência entre o resultado das aberturas de capital
no Brasil relativamente a risco x retorno, no período de 2003 a 2009.
Este trabalho está restrito à análise das empresas listadas na Bovespa, dentro do
escopo do período estudado, bem como às empresas que possuem dados disponíveis de
negociação na base de dados do sistema Bloomberg.
1.5 Justificativas e contribuições
A justificativa do estudo se concentra na importância que o mercado de capitais
brasileiro adquiriu como instrumento de financiamento da atividade econômica na última
década e, especialmente, na relevância que as aberturas de capitais tiveram dentro deste
desenvolvimento e consolidação.
A corrente década trouxe uma nova oportunidade ao mercado de capitais,
especialmente a partir de 2004. A conjunção de condições internas favoráveis, tais como o
fortalecimento da legislação do mercado de capitais pela criação do “Novo Mercado”
14
instituído pela Bovespa, estabelecendo regras de listagem diferenciadas com a adoção de
práticas de governança corporativa asseguradas, criando um ambiente legal-contratual de
maior transparência para os investidores.
No âmbito internacional, o aumento de liquidez global e o maior influxo de capital
estrangeiro no país a partir de 2004 também contribuíram para a performance do mercado de
capitais, especialmente no que diz respeito ao crescimento da modalidade de investimento de
fundos private-equity e venture capital. Até 2006, o percentual de investimento estrangeiro
nos IPOs, no Brasil, foi de 67,1% (Bovespa 2009). No período compreendido entre outubro
de 2002 até meados de 2008, o índice Bovespa saiu de 8.300 pontos e atingiu um pico de
aproximadamente 60.000 (Bovespa 2009).
Em 2007, o valor das emissões no Brasil (US$ 31 bilhões) totalizou cerca de 10% de
todos os papéis emitidos por meio deste canal em todo o mundo (US$ 308,66 bilhões) e 81%
do movimento registrado na América Latina (US$ 37,36 bilhões), segundo a consultoria
Thomson Financial (2008). Neste mesmo ano, duas das maiores operações de abertura de
capital ocorreram no Brasil, sendo as emissões da Bovespa e BM&F, consecutivamente, a
quinta e a oitava maiores ocorridas no mundo no ano de 2007 (Thomson Financial 2008).
Com a crise financeira mundial que impactou especialmente o mercado acionário e
consequentemente a liquidez do sistema financeiro mundial, a velocidade e o volume de IPOs
no Brasil foram significativamente reduzidos durante os anos de 2008 e 2009. Durante o ano
de 2008, mais de 40 empresas cancelaram seus processos de registro de IPO na CVM
(Sistema Bloomberg 2009). Essa retração afetou significativamente o desempenho das
captações privadas de 2008. Mesmo assim, o Brasil registrou duas das dez maiores ofertas
públicas iniciais de ações do mundo. A lista é liderada pelo IPO do Banco Santander Brasil,
ocorrido em junho de 2009. A Cielo S.A., por sua vez, ficou em quarto lugar no ranking, com
predomínio de empresas chinesas (Sistema Bloomberg 2009).
Mesmo considerando os impactos da crise financeira mundial no mercado acionário
brasileiro no que concerne ao volume e à velocidade de processos de abertura de capital, não
se pode desconsiderar que o estímulo às boas práticas de governança corporativa, migração de
investidores do mercado de renda fixa para o mercado de renda variável, elevação do número
de IPOs de 2003 a 2007 no Brasil, comportamento da valorização dos preços de títulos
15
emitidos por empresas listadas nos diversos níveis de Governança, entre outros, constituem
discussões teóricas que passam a ser cada vez mais abordadas em anos mais recentes.
O tema desta pesquisa pretende ser uma contribuição ao estudo da viabilidade de
adquirir papéis de empresas que abriram o capital recentemente, uma vez que um dos
objetivos do investidor é obter o maior lucro com o menor risco. A discussão e análise do
tema têm utilidade para investidores interessados em conhecer o impacto do underpricing no
processo de IPO e sua repercussão no curto prazo.
Colocando as emissões primárias (IPOs) como destaque, tanto no volume financeiro
quanto em quantidade crescente de empresas, proceder à análise de como se verificam os
retornos destas ações no curto prazo e suas significativas variações são de relevância, tanto
para a manutenção do crescimento do mercado quanto para futuras ações regulatórias ou
legais no contexto econômico.
O ponto de relevância deste estudo está concentrado no fato de verificar em caráter
empírico como os retornos e sua forma de ocorrência nas aberturas de capital podem
influenciar as decisões de investimento de curto prazo para as diversas categorias de
investidores.
16
2
REFERENCIAL TEÓRICO
2.1 Hipótese do Mercado Eficiente – HEM
A Teoria da Hipótese do Mercado Eficiente (HEM) ou Efficient Markets Hypothesis
(EMH), sistematizada inicialmente por Roberts (1967) e aperfeiçoada por Fama (1970 e
1991), sustenta que informações relevantes são incorporadas de forma imediata e correta aos
preços dos ativos financeiros, sendo a melhor estimativa do preço de um título o seu preço
corrente.
Em 1970, Fama publica, no Journal Of Finance, a Hipótese de Eficiência de
Mercado e nela propõe três formas de eficiência de mercado.
A primeira delas mostra que os preços refletem toda a informação contida no registro
dos preços passados. É a chamada forma fraca de eficiência. Os testes da forma fraca
procuram mensurar quão bem os retornos passados predizem retornos futuros.
Pela segunda forma, os preços refletem não só o seu comportamento passado, como
também o restante da informação publicada, tais como notícias específicas e anúncios sobre
distribuição de lucros e dividendos.
A essa forma foi dado o nome de eficiência semiforte. Os testes da forma semiforte
procuram especificar quão rápido os preços dos ativos refletem as informações públicas.
Finalmente, adiciona a condição de eficiência na forma forte, na qual os preços
refletem não só a informação pública, mas toda a informação que pode ser obtida, incluindo
as chamadas informações privilegiadas. Os testes dessa forma de eficiência procuram detectar
se algum investidor possui alguma informação privilegiada, que não está totalmente refletida
nos preços.
Fama (1970) ainda distinguiu três condições para a verificação da eficiência dos
mercados:
17
a) Inexistência de custos de transação;
b) Toda a informação está disponível a custo zero a todos os participantes do
mercado e;
c) Todos os agentes concordam quanto aos efeitos das informações nos preços
atuais dos ativos, assim como em suas distribuições futuras (expectativas
homogêneas).
Segundo Fama (1970), essas condições seriam suficientes, mas não necessárias, para
a eficiência dos mercados.
De acordo com Fama (1991), a evidência mais clara da eficiência de mercado vem
dos estudos de eventos, especialmente estudo de eventos em retornos diários. Assim, esses
estudos podem fornecer uma clara visão da velocidade de ajuste dos preços à informação.
A hipótese de eficiência de mercado pressupõe que não deva existir nenhum padrão
sistemático de comportamento para a mudança dos preços ou retornos. Qualquer tipo de
padrão recorrente seria reconhecido e, assim, os agentes passariam a usá-lo para prever o
comportamento futuro dos ativos.
A hipótese da eficiência de mercado implica dois fatores: a) as expectativas dos
agentes são racionais dado um conjunto disponível de informações; e b) qualquer diferença
entre as taxas de retorno esperadas das ações é imediatamente arbitrada, eliminando qualquer
possibilidade de lucros anormais. Assim, as informações disponíveis estão totalmente
refletidas nos preços, sem necessidade de haver um processo auxiliar de arbitragem.
Para Jensen (1978), um mercado é tido como eficiente quando não há possibilidade
de obter lucro econômico com base em informações disponíveis.
De acordo com Copeland e Weston (1992, p. 344), retornos anormais são retornos
em excesso que podem ser obtidos para um dado nível de risco.
Fama (1991) analisa que a mais clara evidência da eficiência de mercado pode ser
verificada no estudo de eventos, especialmente naqueles demonstrados pelos retornos diários.
Os resultados mostram que os preços ajustam-se rapidamente às informações sobre decisão de
investimentos, distribuição de dividendos e alteração na estrutura de capital.
18
Conforme Hauguen (1993), os mercados eficientes seguem as seguintes
características: (a) os preços dos títulos respondem instantaneamente ao anúncio de novas
informações; (b) a mudança entre períodos é aleatória e não tem nenhuma relação com
variações de preços passados; (c) não é possível distinguir futuros investimentos rentáveis de
não rentáveis a partir da estrutura de investimentos correntes; (d) as carteiras administradas
por investidores amadores e profissionais têm, em média, o mesmo desempenho e as
performances individuais em cada grupo são irrelevantes.
Figura 1 – Eficiência do mercado de capitais
Fonte: Ross; Westerfield; Jaffe, 2002, p. 284.
Brealey e Myers (1995) definem mercados eficientes como aqueles em que os
participantes formam expectativas em relação aos preços, baseados em toda a informação
disponível sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo negociado. O preço da
ação é um indicador da avaliação que o mercado faz do produto e deve refletir as informações
disponíveis sobre o mercado em determinado momento.
De acordo com Fama (1995, p. 122), um mercado eficiente pode ser definido como:
[...] um mercado onde haja um grande número de agentes racionais maximizadores de lucros competindo ativamente e tentando prever o valor
19
futuro de mercado dos títulos individuais e onde informações importantes estejam disponíveis para todos os participantes a um custo próximo de zero. Em um mercado eficiente, a competição entre muitos participantes inteligentes conduz a uma situação onde, em qualquer momento no tempo, os preços reais dos ativos individuais já refletem os efeitos de informações, tanto com base em eventos que já tenham ocorrido no passado ou em eventos que o mercado espera que ocorram no futuro. Em outras palavras, em um mercado eficiente o preço de um ativo será uma boa estimativa do seu valor intrínseco em qualquer momento.
A HEM teve o seu desenvolvimento atrelado ao modelo Martingale e, de forma mais
específica, ao seu parente próximo, o modelo do Random Walk (CERETTA, 2001).
O modelo Random Walk está baseado em duas hipóteses distintas: a) o preço atual de
um título reflete toda a informação disponível, indicando que os movimentos dos preços no
tempo são séries de números aleatórios (correlação serial igual a zero); e b) as mudanças de
preços obedecem à mesma distribuição de probabilidade (FAMA, 1965).
Para Ceretta (2001), a hipótese de eficiência de mercado constitui uma teoria de
equilíbrio aplicada ao mercado de ações. Uma só é possível pela posse de níveis de
informação diferenciados que não estejam completamente incorporados nos preços dos ativos.
O grande paradoxo da hipótese de eficiência de mercado está na sua forma forte: de que num
mercado em equilíbrio, povoado por investidores racionais, as informações estão disponíveis
publicamente e, por essa razão, não podem dar ao seu possuidor vantagem na construção de
estratégias de negociação. O preço corrente é um preço justo, dado o conjunto de informações
disponíveis.
Na visão de Damodaran (2005): (i) um mercado eficiente é aquele em que o preço de
mercado é uma estimativa não tendenciosa do valor real do investimento; (ii) os preços de
mercado não têm, necessariamente, de espelhar o preço justo das ações a todo momento, ou
seja, podem existir ações subavaliadas ou super avaliadas ; (iii) a probabilidade de encontrar
tais ativos é a mesma, não compensando, assim, o custo de encontrá-las; além de (iv)
existirem diferenças de eficiência de mercado entre os investidores, que ocorrem, segundo ele,
em razão de os custos, principalmente os de transação, serem diferentes de investidor para
outro investidor.
20
2.2 Modelos de precificação
A teoria “moderna” de Finanças encontra-se fundamentada no trabalho de
Markowitz (1952), que define a existência de uma fronteira eficiente de ativos. O trabalho de
Markowitz (1952) sobre a teoria de carteiras foi um dos mais importantes legados para o
desenvolvimento dos modelos de precificação de ativos. De acordo com a teoria, dois termos,
a média e a variância dos ativos, formam a base para a tomada de decisão dos investidores
racionais, que são sempre avessos ao risco. Assim, se os investidores optarem por aceitar mais
risco, exigirá um retorno maior correspondente. Ainda que tal fator tivesse forte apelo
intuitivo, era preciso mostrar que a alocação dos agentes seria feita em algum ponto dessa
fronteira.
Tendo como base as contribuições da teoria de Markowitz (1952), a mais importante
foi a otimização de carteiras. Atribuindo uma reta tangente à fronteira eficiente dos ativos,
assim como também a utilização de multiplicadores de lagrange, permitiu-se que Markowitz
(1952) chegasse à equação algébrica que minimizasse o risco (desvio-padrão dos
rendimentos) na carteira montada, em função dos pesos dos ativos participantes.
Sob certas hipóteses, Sharpe (1964) foi o primeiro a mostrar esse fato quando
desenvolveu o modelo CAPM. Sharpe (1964), fundamentado no trabalho de Markowitz
(1952), desenvolveu o modelo denominado Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Teorizando a equação da CAPM, o ponto básico do modelo é que os ativos se
comportam de acordo com os movimentos do mercado. Diferenciando ativos em função de
sua aderência ao comportamento de mercado, é possível quantificar o retorno exigido em
função de seu risco sistêmico (não diversificável). Dentro do CAPM, define-se o valor da
sensibilidade aos movimentos do mercado como indicativo do grau de risco sistemático do
ativo ou carteira.
Modelos de Precificação de Ativos:
RI = Rf + β ( RM – Rf ) [1]
21
Para a Equação 1, o símbolo RI denota o retorno efetivo exigido para a ação I, o valor
de Rf entende-se como o rendimento do ativo livre de risco, o símbolo β é o índice beta e o
valor de RM
indica-se como o rendimento da carteira de mercado.
A Equação 1 é linear; assim, analisando-se um determinado período t, ou seja,
mantendo-se constantes os valores de Rf e R
M, afirma-se que um ativo com maior valor de
beta, quando comparado com ações de pequenos betas, deve apresentar maior retorno positivo
ou, em caso de down market, um rendimento negativo extremo.
Para quantificar o risco sistêmico é necessário entender qual a sensibilidade da ação
ou carteira em relação aos movimentos do mercado, o qual atinge todos os ativos e, por isso,
não é diversificável. Essa sensibilidade é indicada pelo coeficiente da regressão dos
rendimentos excessivos do ativo (rendimentos efetivos menos taxa livre de risco) com os
rendimentos excessivos do mercado, ou seja, o do retorno superior ao do mercado,
comparativamente ao ativo livre de risco, que explica os retornos excessivos do ativo ou
carteira. Esse coeficiente resultante da regressão é o beta, indicado pelo símbolo β.
Os valores representados em Rf indicam o custo de oportunidade, que representa o
ativo livre de risco do mercado.
O retorno exigido para um investimento deve ser superior ao rendimento livre de
risco, ou seja, deve possuir atratividade financeira, caso contrário, seria mais interessante
investir apenas no ativo livre de risco. Um retorno maior que a taxa de Rf deve ser medido em
relação ao risco sistemático que o ativo ou carteira representa, uma vez que o mercado está
em equilíbrio para risco e retorno. Somando-se os dois fatores de retorno, custo de
oportunidade e risco sistêmico, chega-se à quantificação básica do modelo CAPM, indicada
pela Equação 1.
Tendo como uma das principais premissas do modelo CAPM, a normalidade dos
rendimentos das ações, ou seja, a probabilidade de rendimentos abaixo ou acima da média, é
igual, uma vez que a distribuição normal é simétrica. Essa atribuição da normalidade parte da
premissa de que a média e a respectiva variância dos rendimentos são os únicos componentes
estatísticos que importam para os investidores. Duas distribuições normais com mesma
variância e média são simétricas.
22
No entanto, o mercado de capitais não se comporta como uma distribuição normal,
apresentando assimetria de distribuições.
Outra premissa reside na racionalidade dos investidores que sempre buscam maior
retorno com menor risco. Muitas vezes os investidores não apresentam comportamentos
racionais na análise de alternativas financeiras, assumindo, em boa parte das vezes, riscos
expressivos para pequenas porções de retorno.
Finalmente, o CAPM é um dos modelos mais utilizados no mundo até hoje, e seus
estudos praticamente dominaram os trabalhos acadêmicos durante mais de três décadas. Por
esse modelo, o retorno de qualquer ativo é determinado pelo retorno do ativo livre de risco e
pelo prêmio de mercado multiplicado pelo fator beta que mede a sensibilidade dos retornos do
ativo em relação à carteira de mercado.
Trata-se, portanto, de um modelo de fator único, o beta, que seria o fator que
explicaria a diferença de retorno exigido entre os ativos, numa relação linear. Os autores
Sharpe (1964) e Lintner (1965) são fortes referências dentro do que se denominam as
Finanças Modernas, e têm suas publicações e estudos anteriores à Hipótese de Mercados
Eficientes.
Damodaran (1997) ressalta que a previsão de retornos, questões relativas sobre
mensuração do risco, suas recompensas e qual o grau de risco assumido são fundamentais em
decisões de investimento, do momento da alocação de ativos até sua posterior avaliação, ou
seja, o tema é essencial para empresas, administradores e investidores.
Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2001, p. 322) afirmam também “[...] que os
investidores demandam um prêmio por se exporem ao risco, isto é, quanto maior o risco de
um título, maior deve ser o retorno esperado para induzir os investidores a comprá-lo (ou
mantê-lo)”.
Para estes autores, o grau de risco de um ativo pode ser determinado sob duas óticas:
numa base isolada, em que se considera isoladamente o ativo, e como integrante de uma
carteira, da qual participam inúmeros outros ativos.
23
Ross, Westerfield e Jaffe (2002) discutem a utilização da variância e do desvio-
padrão como medidas de risco, explicando que existem muitas formas de medir a volatilidade
do retorno de um título e que uma delas é a variância, que usa os quadrados das diferenças do
retorno de um título em relação a seu retorno esperado.
Segundo Assaf Neto (2005, p. 101), os investidores mantêm uma individual diante da
relação risco x retorno, que se revela pela teoria da preferência “como cada investidor se
posiciona diante de investimentos que apresentam diferentes combinações de risco e retorno”.
2.3 Underpricing
O underpricing caracteriza-se por uma emissão primária de ações com preço inferior
àquele que deveria ter sido primeiramente emitido. Stoll e Curley (1970), Logue (1973) e
Ibbotson (1975) foram alguns dos primeiros autores que observaram esse fenômeno.
Stoll e Curley (1970) foram os primeiros a documentar os retornos anormais de
forma sistemática no primeiro dia de IPOs.
Ibbotson (1975) foi um dos pioneiros na pesquisa ao relatar a presença de
underpricing nos lançamentos, constatando que as IPOs têm oferecido ações com deságio
médio de 11% em relação ao seu preço de mercado, considerando como tal aquele que, de
acordo com a Hipótese de Eficiência de Mercado, absorve um maior número de informações.
Ritter e Welch (2002) classificam as teorias que explicam a valorização das ações no
primeiro dia de negociação entre aquelas que têm como base algum tipo de assimetria de
informação e as que não adotam esta premissa. Em comum, ambas alegam que a existência de
um desconto inicial em relação ao valor intrínseco da ação é de conhecimento tanto da
empresa emissora das ações quanto do banco de investimento coordenador da oferta, e que
esse desconto é diretamente proporcional ao risco da emissão.
Ritter (2002) mostra-se convicto da existência de underpricing nas novas ofertas
públicas, afirmando que não apenas nos Estados Unidos as IPOs são subavaliadas, variando
tão somente o grau de subavaliação de cada país.
24
Leal (2000) coloca quatro razões que usualmente explicariam a utilização do deságio
nas emissões de ações pelas empresas:
– Quando o valor de emissão inicial da ação é inferior ao seu valor percebido pelo
mercado, a empresa consegue colocá-los mais facilmente no mercado,
distribuindo rapidamente seus títulos; em contrapartida, o investidor fica mais
satisfeito com o retorno que obteve com a compra da ação;
– Se a emissão (IPO) é do tipo underwriting firme, ou seja, a Instituição
coordenadora da operação subscreve um lote determinado (ou o total) dos títulos
e valores no mercado, ao preço pactuado com a empresa, por sua conta e risco, o
banco deseja ter uma emissão bem-sucedida para ter um retorno rápido de seu
capital. Se o preço de emissão da ação for menor que o seu “valor justo”, isso
será facilitado;
– Quando os underwriters recebem suas comissões em ações ou opções para a
compra de ações da empresa emissora. Se o preço for baixo, a instituição
coordenadora da emissão é beneficiada;
– No caso de a empresa querer emitir novas ações (ações subsequentes), os
investidores estarão mais abertos a comprá-las.
País Autor Período Underpricing em % Austrália Lee et al. (1996) 1976 - 1989 11.86 Austrália Finn/Higham (1983) 1966 - 1978 23.00 China Mok/Hui (1998) 1990 - 1993 289.20 Hong Kong Dawson (1987) 1978 - 1983 13.80 Japão Dawson/Hiraki (1985) 1979 - 1984 51.90 Canadá Jog/Riding (1987) 1971 - 1983 9.30 Malásia Paudyal et al. (1998) 1984 - 1989 62.10 Malásia Dawson (1987) 1978 - 1983 166.60 Singapura Koh/Walter (1987) 1973 - 1987 27.00 Singapura Dawson (1984) 1979 - 1983 37.50
Quadro 1 – Coletânea de Estudos sobre Underpricing – Ásia e Canadá
Fonte: Loughan e Rydqvist (1994) e Ritter (1998). Disponível em: <http://www.ipo-underpricing. com/eup/e1up3.html#USA>. Na maioria dos países considerou-se o retorno de um dia.
25
País Autor Periodo Underpricing em %
Finlândia Keloharju (1993) 1984 - 1989 8.70 França Husson/Jacquillat (1989) 1983 - 1986 4.10 Holanda Wessels (1989) 1982 - 1987 8.40 Suécia De Ridder (1986) 1983 - 1985 40.50 Suíça Kunz/Aggarwal (1994) 1983 - 1989 35.80 Reino Unido De Ridder (1986) 1981 - 1984 7.00 Reino Unido Davis/Yeomans (1976) 1965 - 1971 8.50 Reino Unido Brennan/Franks (1997) 1986 - 1989 9.52 Reino Unido Buckland et al. (1981) 1965 - 1975 9.70 Reino Unido Merrit et al. (1967) 1959 - 1963 13.70
Quadro 2 – Coletânea de Estudos sobre Underpricing – Europa
Fonte: Loughan e Rydqvist (1994) e Ritter (1998). Disponível em <http://www.ipo-underpricing.com/eup/e1up3.html#USA> Na maioria dos países considerou-se o retorno de um dia.
Período Underpricing em %
Tinic (1988) 1923 - 1930 5.17 Block/Stanley (1980) 1974 - 1978 6.00 Jain/Kini (1999) 1976 - 1990 7.44 Balvers (1988) 1981 - 1985 7.84 Carter/Dark/Singh (1997) 1971 - 1991 8.08 Miller/Reilly (1987) 1982 - 1983 9.90 Spiess/Pettway (1997) 1987 - 1991 10.00 Tinic (1988) 1966 - 1971 11.07 Ibbotson (1975) 1960 - 1969 11.40 Krigman/Shaw/Womack (1999) 1988 - 1995 12.30 Loughran et al. (1994) 1960 - 1992 15.30 Ibbotson et al. (1988) 1960 - 1987 16.40 Carter/Manaster (1990) 1979 - 1983 16.79 Ibbotsond/Jaffe (1975) 1960 - 1970 16.80 Neuburger/Hammond (1974) 1965 - 1969 17.00 Ritter (1984) 1960 - 1982 18.80 Loderer (1991) 1980 - 1984 21.00 Chalk/Peavy (1987) 1975 - 1982 21.70 Ritter (1989) 1977 - 1982 26.50 Neuberger et al. (1983) 1975 - 1980 28.00 McDonald/Fisher (1972) 1969 - 1969 29.00 Stoll/Curley (1970) 1957 - 1963 60.60 Logue (1973) 1965 - 1969 64.00
Quadro 3 – Coletânea de Estudos sobre Underpricing – Estados Unidos
Fonte: Loughan e Rydqvist (1994) e Ritter (1998). Disponível em: <http:// www.ipo-underpricing.com/eup/e1up3.html#USA>. Na maioria dos países considerou-se o retorno de um dia.
26
Loughran e Ritter (2002) examinam três hipóteses para a ocorrência de underpricing:
– A hipótese de composição de risco, supondo que IPOs com maior risco terão
menor preço como uma condição de equilíbrio para atrair investidores;
– Hipótese de ajustes ou realinhamento dos incentivos. Os tomadores de decisão
da emissão têm outros interesses na emissão;
– Hipótese de mudança de função do emissor.
Os autores abordam em seu modelo vieses comportamentais por parte dos gestores
da companhia. O estudo analisa a razão pela qual os gestores da companhia não questionam
os bancos de investimento sobre o fato de deixarem uma grande quantidade de dinheiro
“sobre a mesa”. Segundo os autores, a perda ocasionada aos antigos acionistas pelo fato de a
ação ter sido lançada por um valor abaixo do preço reconhecido como justo pelo mercado é
automaticamente compensada pelo aumento da riqueza dos administradores e acionistas que
serão detentores das ações da companhia após a emissão.
Ljungqvist, Nanda e Singh (2004) abordaram o papel dos investidores “irracionais”
nas ofertas públicas iniciais de ações. Na abordagem, tais investidores seriam “otimistas” por
não conseguirem uma alocação desejada na quantidade de ações, resultando assim numa
compra superior à quantidade desejada na data da emissão destas.
Entre os estudos que buscaram evidências empíricas de Underpricing no mercado
americano, Purnanandam e Swaminathan (2002) avaliaram a estimação do preço de oferta
pública inicial de ações de 2.000 empresas no período de 1980 e 1997, utilizando múltiplos
comparáveis. Eles concluíram que, em média, os IPOs apresentam 50% de sobrevalorização.
Assim sendo, o valor de lançamento das ações é maior do que realmente valem se
comparados com empresas de mesma indústria, o que poderia explicar os baixos retornos
desses ativos no longo prazo, porém contradiz com o retorno anormal que ocorre após o
lançamento das ações. Os autores sugerem que tais retornos possam estar relacionados a
teorias comportamentais.
Tendo como premissa que o underpricing pode ser reduzido pela diminuição da
assimetria de informação, Booth e Smith (1986), Carter e Manaster (1990), Michaely e Shaw
27
(1994), entre outros, mostram que a contratação de um banco de investimento com alta
reputação reduz o retorno inicial. Ao coordenar a emissão de ações de uma determinada
companhia, um banco de investimento de alta reputação associa a sua marca a esta empresa,
certificando a sua qualidade.
Por outro lado, esses bancos recusam associarem-se a emissões que consideram ser
de baixo potencial de retorno para os seus investidores, em razão das possíveis perdas de
negócios com os seus clientes. Uma oferta “certificada” por um banco de investimento de alta
reputação faz com que os investidores despendam menos recursos na obtenção de informação,
reduzindo, assim, o problema da “maldição do vencedor” apresentado por Rock (1986).
A maldição do vencedor foi discutida na literatura pela primeira vez por três
engenheiros da Atlantic Richfiel no início dos anos 70. Estudos comprovaram que, em fusões,
aquisições e leilões, o desempenho posterior da ação da empresa compradora é bastante
inferior ao desempenho das ações da empresa adquirida.
Segundo Rock (1986), os investidores podem apresentar duas categorias: informados
ou não informados. A definição de “informação”, neste caso, refere-se ao conhecimento sobre
os fluxos de caixa futuros da companhia que está abrindo o capital. Considerando que no
processo de IPO as ações são repartidas entre todos os investidores interessados, é possível
que, em emissões realizadas por empresas “boas” (ou seja, com fluxos de caixa futuros
positivos), um investidor não consiga obter toda a quantidade desejada de ações, em virtude
da demanda elevada por esses ativos. Desta resultante, caso o investidor “não informado”
consiga obter o montante desejado, isso pode ser um sinal de que tal fato só foi possível
porque os agentes informados, usualmente grandes investidores institucionais, não
manifestaram intenção de compra, considerando que a ação não tem alto potencial de
valorização.
Isso ocasiona o que na literatura econômica é chamado de “maldição do vencedor”,
ou winner’s curse. Assim, investidores não informados só receberiam toda a alocação
desejada em ofertas “ruins”.
Ross (2002) analisa vários estudos dos efeitos de fusões e aquisições sobre os preços
das ações e conclui que os resultados dos estudos de eventos sugerem que os acionistas de
empresas adquiridas obtêm ganhos substanciais a curto prazo, quando a operação é bem-
28
sucedida. Os acionistas das empresas compradoras, por sua vez, alcançam ganhos bem
menores. De acordo com Thiel (1988), a maldição do vencedor, claramente, não é consistente
com as noções recebidas de racionalidade e equilíbrio econômico.
Milanez (2003) assevera que esse tipo de negociação, geralmente, leva à maldição do
vencedor porque, normalmente, as estimativas do valor da sinergia superam o que acontece de
fato após a aquisição.
Alguns autores concluem que a ocorrência de underpricing nos IPOs é resultante da
capacidade limitada de disclosure das informações contábeis financeiras. A disponibilidade
de tais informações reduziria os problemas com a assimetria de informações. O investidor
utiliza frequentemente, e cada vez mais, os dados contábeis (Relatórios da Administração, e
prospectos de oferta, principalmente). Assim sendo, a boa evidenciação contábil é de
fundamental importância para evitar a Seleção Adversa.
Leone, Rock e Willenborg (2006) concluíram o estudo empírico de 787 companhias
na Bolsa de Valores de Nova Iorque (NYSE – New York Stocks Exchange) para ressaltar o
papel do disclosure quando das Ofertas Públicas Iniciais, relacionando a evidenciação de
underpricing e as projeções de longo prazo dos investidores. Por meio de vasta revisão de
literatura e estudo estatístico/econométrico, os autores mostram como episódios indesejáveis,
envolvendo a seleção adversa, reduzida pela eficiente evidenciação contábil, afetam de forma
negativa a confiança dos investidores.
Healy, Hutton e Palepu (1999) mostram ser este o “caso típico” da seleção adversa,
em que os vendedores (os que ofertam) têm pleno conhecimento e os compradores
(investidores), racionais e avessos ao risco, estão preocupados com a possibilidade de omissão
de informação por parte dos ofertantes dos papéis.
2.4 Anomalias
Vários estudos mostram que existem inúmeras situações em que os agentes do
mercado não apresentam comportamento racional previsto pela teoria de mercados eficientes.
Segundo Fama (1991), a hipótese de eficiência de mercado por si só não é testável.
Tal teste deve ser feito com um modelo de precificação de ativos, caracterizando um teste
29
conjunto de hipóteses. Como resultado, quando alguma evidência anormal de comportamento
de retornos é encontrada, a razão pode estar na eficiência dos mercados ou em falhas
apresentadas pelo modelo de precificação. Durante as décadas de 60 e 70, os estudos sobre a
hipótese da eficiência de mercado concluíam que este se comportava de forma eficiente. Nas
décadas seguintes, o desenvolvimento de diversos paradigmas, tais como o da tecnologia da
informação, permitiu a averiguação de algumas anomalias nos retornos dos ativos. Essas
anomalias significavam que havia possibilidade de obtenção de ganho ou perdas anormais
pelos agentes do mercado, fato que ia de encontro à Hipótese de Eficiência de Mercado.
De um lado, existem os defensores da ideia das Finanças Modernas e de que as
anomalias se trata apenas de pequenos ajustes nos modelos teóricos e, do outro lado, uma
vertente que levanta a bandeira da necessidade de aproximação da teoria à prática dos
mercados financeiros, cujo estandarte dá força para que as finanças comportamentais ganhem
ao menos um status de uma linha de pesquisa paralela e legítima.
Conforme observa Damodaran (1996, p. 94), a questão da eficiência do mercado
continua gerando muita polêmica entre os diversos estudos realizados. Segundo o autor,
A eficiência do mercado foi testada em centenas de estudos ao longo das últimas três décadas. Recentemente, muitas pesquisas têm apontado para algumas ineficiências do mercado. Enquanto alguns pesquisadores têm recorrido a esclarecimentos comportamentais para explicar essas anomalias, outros têm solicitado melhores modelos para capturar retornos esperados e a variação nos retornos esperados durante o tempo.
2.4.1 Efeito dia da semana
Como contraponto aos estudos de eficiência de mercado descritos acima, diversos
estudos empíricos reportam a existência de efeitos dia da semana desde a década de 30, e
relatam uma frequência grande de aumentos anormais nas cotações em dias que antecedem
finais de semana prolongados.
Estudos realizados para o mercado americano nos anos 70 e 80 mostram que os
retornos nas segundas-feiras são, na média, menores do que os retornos nos outros dias.
French (1980) foi um dos primeiros pesquisadores a estudar e detectar o efeito dia da
semana no mercado americano, examinando duas hipóteses para o cálculo de retornos: por
30
dias-calendário e por dias úteis, tomando o período de 1953 a 1977 e analisando-se ano a ano
e subperíodos de cinco anos. Ele utilizou como objeto de estudo as taxas de retorno do
Standard & Poor’s Composite Index (S&P500). Em 20 dos 25 anos da amostra coletada, as
segundas-feiras tiveram retornos médios menores que os de qualquer outro dia da semana.
Este autor postulou que a explicação mais óbvia para estes resultados seria a de que as
empresas podem estar atrasando suas más divulgações para os sábados e domingos, ganhando
com isso algum tempo para que estas sejam absorvidas. Os resultados permitiram concluir
que os retornos das segundas-feiras foram, significativamente, negativos, os retornos das
terças-feiras ficaram próximos a zero e os das quartas, quintas e sextas-feiras foram,
sensivelmente, positivos.
Segundo Copeland e Weston (1992, p. 391), existe concordância com o estudo de
French (1980) que seria o fato de as empresas esperarem até o fechamento dos mercados na
sexta-feira para divulgar más notícias.
Considerando estudos para o mercado brasileiro, Lemgruber, Becker & Chaves
(1988) examinaram as séries diárias de fechamento dos Índices das Bolsas de Valores do Rio
de Janeiro e São Paulo, no período de agosto de 1983 a agosto de 1987. Eles mostraram que o
efeito fim de semana possui um padrão diferente do que era apresentado pelo mercado norte-
americano.
Nas segundas e terças-feiras, as taxas médias de retornos diários não são
significativamente diferentes de zero; já nas quartas, quintas e sextas-feiras eram positivas ao
nível de significância estatística de 1%.
Costa Jr. (1990) também examinou as cotações diárias do Índice da Bolsa de Valores
de São Paulo, durante o período de 1986 a março de 1989. Evidenciou em seu estudo, por
meio de testes estatísticos, que as menores taxas de retorno foram registradas nas segundas-
feiras e as maiores taxas de retornos, nas sextas-feiras.
2.4.2 Efeito mês do ano ou efeito janeiro
A partir do final dos anos 70, recursos computacionais cada vez mais poderosos
permitiram aos pesquisadores aplicar diferentes tipos de testes estatísticos e matemáticos na
análise dos mercados financeiros. No estudo de Reinganum (1983) e Roll (1983), as ações em
31
geral e, especialmente, as ações de empresas com baixo valor de mercado apresentariam
retornos anormais durante o mês de janeiro.
Segundo Haugen & Jorion (1996), esta anomalia seria o exemplo mais conhecido
de comportamento anormal no mercado de ações em todo o mundo.
Costa Jr. (1990) procurou evidências da anomalia estudando cotações mensais do
Ibovespa, deflacionadas e não deflacionadas, durante o período de 1969 a 1988.
A primeira evidência, denominada tax loss selling, sugere que os investidores são
motivados a vender, em dezembro, as ações que sofreram perdas de valor ao longo do ano.
Isso ocorre em mercados em que existe taxação sobre ganho de capital. Em janeiro seguinte,
as ações que tiveram declínio no fim do exercício anterior apresentam retorno acima do
esperado.
Estudos foram feitos em diversos mercados no intuito de investigar a hipótese de
taxação e, ainda, se o efeito janeiro era meramente um fenômeno estatístico.
Thaler (1987) observa que as evidências internacionais sugerem que, apesar de as
taxas parecem relevantes para o efeito janeiro, elas não conseguem explicá-lo inteiramente.
Por exemplo, foi observado o efeito janeiro no Japão e no Canadá, em períodos quando não
havia a taxação.
Outra evidência, chamada hipótese da informação, diz que o mês de janeiro marca o
início e o fim de vários eventos financeiros e informacionais potencialmente importantes.
Para a maioria das empresas, janeiro significa o início do ano contábil, quando são feitos os
anúncios preliminares dos resultados do próximo ano. De acordo com Keim (1983), este é um
período de grande incerteza, acompanhado por tentativas de antecipação, em virtude da
eminente liberação de informações importantes.
Vários estudos acadêmicos apontam como possível causa do efeito mês do ano a
prática da estratégia window dressing, que consiste no processo de tornar suas carteiras mais
atraentes. De acordo com Lakonishok et al. (1991), os investidores institucionais se mostram
mais agressivos em se livrarem das ações perdedoras, especialmente no período
imediatamente anterior ao fim do ano, quando devem tornar públicas suas carteiras.
32
Segundo NG e Wang (2004), as duas hipóteses tanto de tax loss selling e window
dressing são as mais populares entre os acadêmicos. Ambas produzem comportamentos
sazonais de retornos similares, tornando difícil a distinção entre as duas explicações e a
elaboração de conclusões definitivas sobre o assunto.
2.4.3 Efeito momento
Uma das principais anomalias evidenciadas em mercados acionários de todo o
mundo é o chamado efeito momento. De acordo com este estudo, a estratégia de venda de
ativos que tiveram um mau desempenho passado e a compra de ativos que apresentaram um
bom desempenho passado levaram a retornos anormais positivos, durante os 12 meses
subsequentes.
O estudo de Jegadeesh & Titman (1993) compreendeu o período de 1965 a 1989,
testando 16 estratégias de momento. Os resultados encontrados comprovam a existência da
possibilidade de ganhos anormais significantes no mercado acionário norte-americano em 15
das 16 estratégias analisadas.
Alguns estudos passaram então a testar a existência do efeito momento nos mercados
acionários mundiais. Entre eles podem-se citar Fama & French (1996) e Jegadeesh & Titman
(2001) para o mercado norte-americano, Rouwenhorst (1998) para o mercado europeu e
Rouwenhorst (1999) para os mercados emergentes, incluindo o Brasil. O estudo de
Rouwenhorst (1999) utilizou 87 empresas brasileiras listadas na Bovespa, no período de 1982
a 1997, testando somente uma estratégia de momento: a 6x6 (retornos acumulados nos
últimos 6 meses para o período de formação das carteiras e os 6 meses subsequentes como
período de retenção). Apesar de ter encontrado um prêmio positivo para o fator momento para
a média dos países emergentes, a pesquisa chegou a um prêmio praticamente nulo no Brasil,
0,01% ao mês.
Os próprios Jegadeesh & Titman (2001) refizeram o estudo ampliando o período
amostral e verificaram a persistência da anomalia no mercado norte-americano.
33
2.4.4 Tamanho das empresas
Banz (1981), Reingnum (1981) e Costa Jr. (1991) demonstram, por meio de estudos
empíricos, que as empresas com menor valor de mercado apresentam retornos maiores que as
empresas que têm um valor de mercado maior.
As ações de empresas menores apresentariam retornos maiores do que as ações de
empresas maiores. De acordo com Fama & Bruni (1998), possivelmente, a associação entre
retornos e tamanho (valor de mercado) da empresa foi detectada pela primeira vez por Banz
(1981). Desde então, outros autores têm encontrado evidências sobre a importância do
tamanho na predição dos retornos das ações.
No Brasil, um estudo realizado por Halfeld Alves nos anos 90 compreendeu a análise
comparativa do desempenho entre as ações mais valorizadas e as menos valorizadas do
mercado brasileiro, permitindo concluir que pesquisas de outros países, ou seja, ações menos
valorizadas (menor relação preço/valor patrimonial), têm, em média, um desempenho melhor
do que ações mais valorizadas (maior relação preço/valor patrimonial). Alguns autores
argumentam que as ações de empresas menores não possuem liquidez suficiente para
possibilitar retornos anormais, assim a anomalia simplesmente não existiria.
2.4.5 Anomalia do efeito preço/valor patrimonial
Fama e French (1992) demonstram que carteiras formadas por ações com elevado
quociente entre o valor patrimonial sobre valor de mercado apresentaram taxas de retorno
superiores e com menores riscos, medidos pelo coeficiente Beta, do que as carteiras formadas
por ações com baixo quociente de valor patrimonial sobre valor de mercado.
Assim sendo, comprova-se que empresas com baixo índice preço/valor patrimonial
apresentam retornos maiores que as ações com índice preço/valor patrimonial alto.
2.4.6 Anomalia relativa à divulgação de splits
Estudos desse tipo de anomalia procuram verificar a variação de preços perante um
processo de anúncio de split. Em princípio, se o mercado fosse eficiente, não deveria haver
34
ganhos anormais quando estes fossem anunciados. Entretanto, algumas pesquisas vêm
demonstrando o contrário. Leite (1994), por exemplo, realizou uma pesquisa empírica com
base em dados da Bolsa de Valores de São Paulo para verificar a existência de imperfeições
associadas a splits. O resultado da pesquisa apontou para uma ineficiência do mercado, isto é,
de posse da informação do anúncio do split, um investidor poderia adquirir estas ações e
vendê-las após duas semanas, auferindo um retorno extraordinário. De acordo com o autor,
[...] inquestionavelmente, existe uma flagrante ineficiência no conceito semiforte: o mercado reage positivamente a um evento que, além de publicamente conhecido, já era há tempos esperado. A ineficiência transcende a hipótese de irracionalidade: ainda que se considere a existência de conteúdo informacional no split, seus preços deveriam reagir prontamente assim que fosse feito o anúncio, o que, segundo se verificou, não aconteceu (1994, p. 233).
Fama (1998) argumenta que o problema em desenvolver uma nova perspectiva que
leve em consideração os estudos dos retornos de longo prazo (defesa de que preços de ações
se ajustam lentamente às informações e inferência de que HEM não é válida) é que eles não
testam uma alternativa específica à eficiência do mercado. Argumenta o estudioso ainda que a
hipótese alternativa, ineficiência do mercado, é vaga e, assim sendo, inaceitável. Como todos
os modelos, a HEM é falha na sua descrição de formação dos preços. No entanto, seguindo a
regra-padrão científica, tem-se que a eficiência de mercado só pode ser substituída por um
modelo de formação de preço melhor e potencialmente rejeitado por testes empíricos.
2.4.7 Anomalia do efeito sobrerreação
Estudos nesse campo procuram testar a hipótese sobre possível tendência de
sobrerreação do mercado de reagir tanto a boas quanto a más notícias.
Costa Jr. (1991, p. 122), ao estudar sobre o efeito de sobrerreação do mercado
acionário brasileiro, entre janeiro de 1972 e dezembro de 1989, conclui:
A hipótese sobre o efeito de reação dos investidores foi confirmada. A carteira denominada perdedora, durante o período de formação de carteiras, foi a carteira que durante o período de teste obteve o melhor desempenho. O oposto aconteceu com a carteira denominada ganhadora, que, tendo o melhor
35
desempenho durante o período de formação de carteiras, reverteu este comportamento durante o período de teste.
A sobrerreação de mercado surge quando variáveis financeiras, por exemplo, preços
e volatilidades, distanciam-se excessivamente de seus valores intrínsecos. Assim, a heurística
da representatividade pode estar associada à sobrerreação, ou seja, as notícias de desempenho
passado bom ou ruim de uma empresa podem influenciar o processo de tomada de decisão,
causando, respectivamente, euforia ou desânimo excessivo e provocando uma sobre-reação do
mercado.
A descoberta de sobrerreações tem implicações práticas, pois justifica a adoção de
estratégias de investimentos classificadas como estratégias contrárias. Estas estratégias de
compra de ativos com desempenho passado abaixo da média e de venda de ativos com
desempenho passado acima da média fundamentam-se na suposição de que os investidores
depreciam ou valorizam exageradamente ações com histórico ruim ou bom, respectivamente.
Assim, existe uma sobrerreação de preços que pode ser explorada, pois, se ao longo do tempo
os preços se ajustarem aos seus valores intrínsecos, a estratégia contrária pode conduzir a
retornos acima da média do mercado.
A sobrerreação relacionada ao índice entre preço e lucro por ação (P/L) é talvez uma
das anomalias mais estudadas pelos acadêmicos. Basu (1977) identifica que ações com baixo
P/L tendem a obter retornos ajustados pelo risco superiores a ações com alto P/L. Esta reação
excessiva pode sobreviver ao processo de arbitragem, pois o número de investidores racionais
pode ser insuficiente para garantir um equilíbrio baseado na hipótese de mercados eficientes.
Dall’Agnol (2001) acredita que existem erros sistemáticos de avaliação no mercado de ações
causados pelo excessivo pessimismo/otimismo dos agentes, tanto no curto prazo como no
longo prazo, mesmo depois de se controlar para diferenças de tamanho, risco e liquidez.
2.4.8 Anomalia do efeito do índice preço/lucro (P/L)
Um dos primeiros trabalhos empíricos sobre a anomalia do índice preço-lucro (P/L),
levando-se em consideração o risco, foi feito por Basu (1977). O estudo foi realizado no
período de abril de 1957 a março de 1971, com ações da Bolsa de Valores de Nova York. As
suas principais conclusões durante o período estudado apontaram que os portfólios formados
36
com ações com baixos índices P/L proporcionaram, na média, retornos maiores e com menor
risco sistemático, medido pelo índice Beta, que os portfólios com altos índices P/L. As
informações contidas no índice P/L não estavam totalmente incorporadas nos preços dos
ativos de maneira instantânea, como se postula na hipótese de eficiência do mercado
acionário, possibilitando, dessa maneira, a obtenção de retornos extraordinários pelos
investidores que têm grande predileção pela estratégia de formar carteiras com baixos índices
P/L.
Muitos outros estudos procuraram demonstrar a interação do efeito P/L com outras
anomalias, principalmente em relação ao efeito tamanho. Dentro desta linha de pesquisa, um
dos trabalhos realizados no mercado brasileiro que podemos destacar é o de Hazzan (1991). O
seu objetivo foi analisar as anomalias do efeito P/L e do efeito tamanho da firma no período
compreendido entre junho/1981 até maio de 1988. As conclusões gerais de seu trabalho
foram:
As carteiras compostas de ações com P/L baixo tenderam a proporcionar melhor
desempenho do que as de P/L alto, mesmo levando-se em conta os riscos totais e sistemáticos.
Portanto, rejeitou a hipótese da eficiência do mercado e do CAPM como modelo de mercado;
As carteiras formadas com empresas de baixo valor de mercado apresentaram melhor
desempenho que as carteiras com elevado valor de mercado, também se tomando em conta o
risco total e sistemático;
Quanto às interações entre as anomalias, houve indícios de que o efeito P/L domine o
efeito tamanho.
De uma maneira geral, a maior parte dos estudos realizados parece comprovar a
anomalia do efeito preço-lucro (P/L), isto é, a estratégia de compor carteiras com baixo
índice P/L ou elevados índices L/P (inverso do P/L) demonstraram retornos acima da média
quando comparados aos retornos das carteiras com elevados índices P/L ou baixos índices
L/P. Os estudos que procuraram analisar as interações entre os efeitos tamanho e P/L têm
demonstrado resultados contraditórios. Algumas vezes o efeito P/L domina o efeito tamanho,
e outras vezes ocorre o contrário. E em outros trabalhos estes efeitos são distintos. A maioria
das controvérsias relaciona-se aos métodos empregados e aos períodos analisados. Apesar
37
desses problemas, uma questão praticamente fica evidente: o efeito P/L, ou seu inverso, índice
L/P, demonstraram retornos anormais, quando ajustados ao risco medido pelo CAPM.
2.5 Oferta pública inicial – IPO
A estabilização e a abertura da economia a partir de meados da década de 90
iniciaram o movimento de crescimento do mercado de capitais no Brasil. O Plano Real,
implementado em julho de 1994, junto à rígida política macroeconômica, permitiu a
estabilização dos preços e a redução da inflação a níveis mínimos. A abertura comercial
tornou o mercado nacional mais atraente e acessível aos investidores internacionais,
facilitando a entrada de capital estrangeiro e investimento em bolsas, o que refletiu na
valorização das ações e volumes negociados.
Neste momento, o setor público se afasta gradativamente da mobilização dado o
esgotamento da capacidade do Estado de financiar os crescentes investimentos da indústria
nacional e alocação de recursos e investimentos na economia brasileira. Neste contexto, o
sistema financeiro privado (intermediários financeiros e o mercado de capitais) inicia o papel
estratégico para retomada do crescimento econômico. Logo, a decisão de abertura de capital
ganhou o merecido destaque. A abertura de capital pode ser entendida como a democratização
do capital social de uma companhia, pois permite distribuição suas de ações por um grande
número de investidores envolvendo, entretanto, um conjunto de exigências legais e custos,
que devem ser atendidos segundo um determinado cronograma.
Assaf Neto (2000, p. 102) destaca que:
O mercado de capitais assume papel dos mais relevantes no processo de desenvolvimento econômico. É o grande municiador de recursos permanentes para a economia, em virtude da ligação que efetua entre os que têm capacidade de poupança, ou seja, os investidores, e aqueles carentes de recursos de longo prazo, ou seja, que apresentam déficit de investimento.
Apesar destes fatores favoráveis, a crise asiática em outubro de 1997 e a moratória
Russa em agosto de 1998 criaram instabilidade no mercado financeiro internacional,
refletindo-se diretamente nos níveis de risco dos investimentos em países emergentes.
Em meio às flutuações da economia e desempenho do mercado, o número de
empresas abertas no Brasil também vinha declinando desde a década de 80.
38
Segundo Casagrande Neto (2000), a explicação para esse fenômeno está no fato de
apenas um pequeno número de corporações possuírem condições de liquidez e valorização
adequadas.
A primeira emissão de ações de uma empresa consiste na Oferta Pública Inicial ou
IPO. De acordo com a Bovespa (2005, p. 4-12) “apenas as empresas que abrem seu capital
podem ter seus valores mobiliários negociados publicamente”.
Este processo pode dar-se em duas modalidades: por meio de emissões de ações ou
via debêntures.
O processo de abertura de capital deverá seguir as seguintes etapas (BOVESPA,
2005):
• Contratação de instituição coordenadora da emissão;
• Auditoria independente das demonstrações da empresa;
• Estudos para definição do preço e volume a ser negociado;
• Processo de obtenção de registro junto à CVM;
• Processo de registro da empresa em bolsa de valores;
• Adaptação de estatuto e outros registros legais;
• Anúncio sobre o início e encerramento da distribuição.
Dawson (1987) trata sobre a determinação do preço da ação e também aborda, em
sua pesquisa, a questão da emissão por um preço inferior ao que seria o correto.
Para Ross, Westerfield e Jeffe (2002), determinar qual o preço mais acertado de uma
ação numa IPO é provavelmente uma das tarefas mais complexas que o banco de
investimento responsável pela subscrição tem que resolver.
Segundo Assaf Neto (2005, p. 83), o sucesso da operação de subscrição pública está
também aliado à precificação correta das ações que serão colocadas à venda, definindo valor
da subscrição como: “valor determinado, principalmente, com base nas perspectivas da
empresa emitente, do volume de emissão, preço corrente de mercado da ação e de outras
variáveis do mercado”.
39
As vantagens e desvantagens da abertura do capital foram discutidas na literatura
brasileira por Ness e Pereira (1980). Rocca e Carvalho (1999), apud Barros et al. (2000),
destacam que dentre as maiores desvantagens da abertura de capital surge, em primeiro lugar,
o custo de manutenção da companhia aberta. Segundo os autores, no período analisado,
englobando emissões realizadas até a década de 90, os custos eram superiores aos benefícios,
pois neste período as aberturas de capital por emissão pública de ações ainda eram um evento
raro ou concentrado em momentos de alta liquidez.
Casagrande Neto, Souza e Rossi (2000) ressaltam a importância do mercado de
capitais não apenas como uma fonte alternativa de recursos, mas como uma fonte e origem
permanente de capitalização pela empresa, desde que haja uma boa política de manutenção
dos valores mobiliários pós-mercado. Para os autores, a abertura de capital proporciona à
companhia uma possibilidade de captação de recursos contínua, pois, quando bem conduzida,
a mesma pode, novamente, buscar no mercado recursos para investimentos ou também para
reestruturação de passivos com perfil inadequado. Na emissão de ações, também ocorre a
divisão do risco com os novos sócios e o aumento da alavancagem financeira.
Em decorrência do fortalecimento do mercado de capitais no Brasil desde 2002,
novos estudos foram realizados relacionados ao processo de abertura de capital.
Pereira (2005) avaliou o processo de alocação dos ativos entre investidores que
participam do processo de IPO; Maciel (2006) e Ramos (2006) destacam os alguns
determinantes do underpricing no Brasil; Carvalho e Pennacchi (2007) e Rodarte (2008)
Ribeiro Neto e Famá (2001), Rogers, Ribeiro e Securato (2006), Saito e Maciel (2006), entre
outros, avaliaram a questão da governança corporativa e dos segmentos diferenciados de
negociação da Bovespa.
40
3
PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
3.1 Tipo e Método de Pesquisa
O método utilizado neste estudo foi quantitativo, empregando a mesma abordagem
dos pesquisadores Ibbotson (1975) e Ritter (1998), apurando-se a média dos retornos das
ações lançadas em IPO no período de janeiro de 2003 a dezembro de 2009 e comparando-se
com a média dos retornos do mercado, utilizando como proxy o Ibovespa. Segundo Collis e
Hussey (2005), esta pesquisa verificou a frequência de um fenômeno ou variável, como
método de coleta de dados, característica própria de dados quantitativos tendo como unidades
de observação os preços das ações de empresas que realizaram IPO, ou seja, abriram o capital
de forma pública no período descrito acima.
3.2 População e Amostra
Os dados foram obtidos a partir de emissões primárias registradas desde janeiro de
2003 (oriundos da Bovespa e CVM) até a última empresa registrada em dezembro de 2009,
que apresentaram dados disponíveis totalizando uma amostra de 109 empresas (Apendice 3).
3.3 Instrumento de Coleta e Tratamento de Dados
Foram analisadas as cotações de fechamento das ações desde a abertura (dia 1) até
seis meses após a emissão inicial. Para análise de retorno, o cálculo foi feito utilizando-se o
retorno a partir do preço de subscrição em 1, 30, 60, 90 e 180 dias, comparado ao retorno
médio em 1, 30, 60, 90 e 180 dias, tanto das empresas registradas quanto em relação ao
Ibovespa.
Não foram excluídos os dias que não apresentaram dados disponíveis, pois foi
considerado o preço de fechamento do dia subsequente de negociação para cada período
especificado.
41
Para o cálculo do retorno utilizou-se a seguinte equação 1:
[1]
Em que:
r = Retorno da ação
P t = Preço primeiro dia (30, 60, 90 e 180 dias) de negociação
P t-1 = Preço de subscrição (constante no prospecto de oferta de ações)
Para a comparação entre resultados médios das empresas e do Ibovespa o teste
utilizado foi o t-Student para amostras emparelhadas, pois os resultados apresentados do
Ibovespa são relativos a uma mesma empresa. Nas situações em que se verificaram dados
iguais a zero, foi utilizada uma abordagem de modelos lineares generalizados, semelhante ao
teste utilizado, mas que não exclui das análises dados iguais a zero.
Para o cálculo dos retornos esperados, foi adotado o Modelo de Precificação de
Ativos (CAPM) para os períodos de 60, 90 e 180 dias, em razão da quantidade de dados
suficientes para cálculo do coeficiente beta.
Os valores dos coeficientes beta (β) de cada ação foram calculados a partir do sistema
Bloomberg (ferramenta que agrupa e auxilia a análise de dados financeiros de empresas de
todo o mundo, incluindo todas as empresas listadas em Bolsa no Brasil), utilizando-se a função
BETA para cálculos lineares das ações no seu preço de fechamento para os períodos de 60, 90 e
180 dias contados a partir do registro da emissão do primeiro dia de negociação. O cálculo do
coeficiente beta (β) desta função utilizou os dados de preço de fechamento das ações nos períodos
analisados e o índice Ibovespa médio do mesmo período.
Assim, seguindo-se a metodologia CAPM, obteve-se o cálculo de beta empregando-se o
cálculo da covariância entre os retornos do ativo e da carteira de mercado (Ibovespa), como segue
a equação 2:
42
[2]
Em que:
Covariância entre os retornos do ativo i e da carteira de mercado
σ 2 (RM) = Variância do mercado
3.4 Varáveis utilizadas no estudo
O estudo utilizou o preço de fechamento diário das ações utilizando o Ibovespa
médio diário como variá vel para carteira de mercado.
Como variável para a taxa livre de risco (f) foi utilizada a taxa referencial do Sistema
Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) coletada por intermédio do sistema Bloomberg
(Função BZSELICA), adotando-se as taxas diárias de fechamento. De acordo com Simonassi
(2006), no estudo da Selic usada como variável para a taxa de retorno dos títulos públicos, foi
constatado um bom atrelamento (correlação de 0,685) entre esta e a taxa de retorno livre de
risco.
43
4
ANÁLISE DOS RESULTADOS
A Figura 2 demonstra o retorno médio percentual das ações provenientes de
aberturas de capital a partir de 2003 até 2009, comparadas com o Ibovespa para os períodos
de 1, 30, 60, 90 e 180 dias.
Verifica-se que o primeiro dia de negociação apresenta retorno significativamente
maior que o do Bovespa para o mesmo período. Ressalta-se que os retornos continuam em
trajetória crescente, justificando o teste de H0.
Observando-se a Tabela 1, parece haver evidências de underpricing em razão da
média dos retornos das empresas no primeiro dia que se aproxima de 5,22%, em face apenas
de 0,22% do Ibovespa bem como para 30 dias onde o retorno médio das empresas verificado
é de 4.37%. comparativamente a 0.86% do Ibovespa. Para 60, 90 e 180 dias parece não haver
evidências de que as médias são diferentes a 1% e 5% e 10% de significância.
0
2
4
6
8
10
Ret.1diaRet.30dias
Ret.60diasRet.90dias
Ret.180dias
5.224.37
6.83
9.0
7.8
0.22 0.86
3.7
6.39
9.1
empresas Ibovespa
Figura 2 – Retorno Médio % Total das Empresas X Ibovespa (Positivos e Negativos)
Fonte: Ibovespa, CVM e Bloomberg. Resultado da Pesquisa.
44
Tabela 1 – Média e Mediana dos Retornos – Empresas x Ibovespa – % por período
EMPRESA Ret.1dia Ret.30dias Ret.60dias Ret.90dias Ret.180dias Ret.1dia Ret.30dias Ret.60dias Ret.90dias Ret.180dias
Média dos retornos 5.22 4.37 6.83 9.02 7.76 0.22 0.86 3.7 6.39 9.1
Mediana 2.5 3.83 4.72 8.28 0 0.48 2.86 3.75 8.74 11.85
Média dos retornos p 8.12 11.78 19.33 24.29 34.24 1.17 5.64 7.86 10.73 14.52
Mediana 6.25 9.73 15.52 19.05 23.32 1.11 5.81 8.51 10.51 15.94
RETORNO DAS EMPRESAS RETORNO IBOVESPA
Fonte: Ibovespa, CVM e Bloomberg. Resultado da Pesquisa.
Para todas as comparações foi considerado um nível de significância de 5%, ou seja,
evidenciando diferenças entre as comparações de interesse quando p-valor (nível descritivo)
for menor do que 0,05. São apresentadas, também, as conclusões para níveis de significância
de 1% e 10%.
4.1 Considerando a comparação entre retornos positivos e negativos
Pelos resultados das tabelas 2 e 2.1, pode-se observar que houve diferença (p<0,05),
estatisticamente significativa, entre os resultados das empresas e do Ibovespa apenas para o
retorno no 1.º dia e o retorno em 30 dias.
Tabela 2 – Teste de significância para retornos positivos e negativos por período
Fonte: Resultado da Pesquisa.
PERIODO RETORNOS
Estatística do teste
p‐valor para o teste
p‐valor t para 107 graus de liberdade
1% 5% 10%
1 DIA 29,85 <0,001 rejeita rejeita rejeita
30 DIAS 5,05 0,027 rejeita rejeita rejeita
60 DIAS 2,88 0,094 aceita aceita rejeita
90 DIAS 1,29 0,259 aceita aceita aceita
180 DIAS 0,145 0,704 aceita aceita aceita
45
Tabela 2.1 – Resumo de Estatísticas para retornos positivos e negativos por período
tipo p-valor empresa Ibovespa
Retorno 1 dia n 109 109 <0,001 média 5,22 0,22
mediana 2,5 0,48
desvio padrão 9,58 1,43
mínimo -20 -4,98 máximo 52,13 3,23
Retorno 30 dias n 109 109 0,027 média 4,37 0,86
mediana 3,83 2,86
desvio padrão 17,33 6,9
mínimo -95,33 -22,07
máximo 39,58 12,1
Retorno 60 dias n 109 109 0,094
média 6,83 3,7mediana 4,72 3,75
desvio padrão 20,85 7,58mínimo -50,31 -23,52
máximo 71,46 22,2Retorno 90 dias n 109 109 0,259
média 9,02 6,39mediana 8,28 8,74
desvio padrão 27,19 9,7
mínimo -55,79 -31,3
máximo 129,17 25,19
Retorno 180 dias n 107 107 0,704
média 7,76 9,1
mediana 0 11,85
desvio padrão 40,85 18,84 mínimo -66,84 -95,25
máximo 219,79 39,29
Fonte: Resultado da Pesquisa
4.2 Considerando a comparação apenas para os retornos positivos
Pelos resultados das tabelas 3 e 3.1, pode-se observar que houve diferença (p<0,05),
estatisticamente significativa, entre os resultados das empresas e do Ibovespa para os retornos
no 1.º, 30.º, 60.º e 180.º dia. Considerando apenas os dados daquelas ações cujos retornos
foram positivos nos períodos de negociação, verificou-se que as médias dos retornos das
ações e do Ibovespa são diferentes em todos os períodos pesquisados, a 1%, 5% e 10% níveis
de significância.
46
0
10
20
30
40
Ret.1diaRet.30dias
Ret.60diasRet.90dias
Ret.180dias
8.12 11.7819.33 24.3
34.2
1.2 5.6 7.9 10.7 14.5
empresas Ibovespa
Figura 3 – Retorno Médio % Total das Empresas X Ibovespa (Apenas Positivos)
Fonte: Ibovespa, CVM e Bloomberg.Resultado da Pesquisa.
Tabela 3 – Teste de significância apenas para retornos positivos por período
Fonte: Resultado da Pesquisa.
PERIODO Estatística do teste
p‐valor para o teste
p‐valor t para 107graus de liberdade
1% 5% 10%
1 DIA 56,2 <0,001 rejeita rejeita rejeita
30 DIAS 23,76 <0,001 rejeita rejeita rejeita
60 DIAS 34,8 <0,001 rejeita rejeita rejeita
90 DIAS 25,6 <0,001 rejeita rejeita rejeita
180 DIAS 14,57 <0,001 rejeita rejeita rejeita
47
Tabela 3.1 – Resumo de Estatísticas apenas para retornos positivos por período
tipo p-valor empresa Ibovespa
retorno 1 dia (positivos)
n 85 64 <0,001 média 8,12 1,17mediana 6,25 1,11desvio padrão 8,55 0,75mínimo 0 0,05máximo 52,13 3,23
retorno 30 dias (positivos)
n 78 63 <0,001 média 11,78 5,64mediana 9,73 5,81desvio padrão 10,41 2,67mínimo 0 0,78máximo 39,58 12,1
retorno 60 dias (positivos)
n 67 72 <0,001 média 19,33 7,86mediana 15,52 8,51desvio padrão 15,41 4,62mínimo 0 0,11máximo 71,46 22,2
retorno 90 dias (positivos)
n 68 83 <0,001 média 24,29 10,73mediana 19,05 10,51desvio padrão 22,02 5,49mínimo 0 0,27máximo 129,17 25,19
retorno 180 dias (positivos)
n 58 89 <0,001 média 34,24 14,52mediana 23,32 15,94desvio padrão 36,25 9,01mínimo 0 0máximo 219,79 39,29
Fonte: Resultado da Pesquisa.
Considerando apenas os retornos positivos e por apresentar retornos
substancialmente maiores que o do Ibovespa, foi calculado o retorno esperado das ações
utilizando o método CAPM determinando-se o coeficiente beta de cada ação da amostra por
meio da função beta do sistema Bloomberg. Este cálculo foi realizado para os períodos de 60,
90 e 180 dias dada a quantidade de dados disponíveis para o cálculo do coeficiente. A
função beta do sistema Bloomberg emprega a fórmula clássica do modelo de precificação
CAPM.
Segue na Tabela 4 o resumo dos retornos médios comparando-se tanto o retorno de
mercado das empresas, Ibovespa e o retorno, considerando-se o risco calculado pelo
coeficiente beta na forma original do modelo de precificação do CAPM.
48
Tabela 4 – Média e Mediana dos Retornos – Empresas x Ibovespa x R(E) CAPM – % por período
Ret.60dias Ret.90dias Ret.180dias Ret.60dias Ret.90dias Ret.180dias Ret.60 dias Ret.90 dias Ret.180 dias
Média dos retornos 6.83 9.02 7.76 3.7 6.39 9.1 7,02 6,75 6,24
Mediana 4.72 8.28 0,01 3.75 8.74 11.85 6,12 6,49 6,31
Média dos retornos positivos 19.33 24.29 34.24 7.86 10.73 14.52 7,50 7,09 6,48
Mediana 15.52 19.05 23.32 8.51 10.51 15.94 6,41 6,68 6,41
RESULTADOS
R(E)‐CAPMRETORNO EMPRESAS (%) RETORNO IBOVESPA
Fonte: Resultado da Pesquisa.
0
2
4
6
8
10
Ret.60diasRet.90dias
Ret.180dias
6.83
9.02
7.76
3.7
6.39
9.1
7.026.75
6.24
empresas Ibovespa R (E) ‐ BETA CAPM
Figura 4 – Retorno Médio Total – Empresas x Ibovespa x R(E) CAPM
Fonte: Ibovespa, CVM e Bloomberg. Resultado da Pesquisa.
4.3 Considerando a comparação para os retornos positivos e negativos
Pelos resultados das Tabelas 5 e 5.1 bem como da Figura 4, pode-se observar que,
considerando tanto os retornos positivos quanto os negativos calculados pelo modelo CAPM,
os dados não apresentam diferenças significativas na comparação dos retornos das empresas
relativamente àqueles calculados por meio do beta – CAPM quanto ao Ibovespa.
49
Testando os resultados estatisticamente para os níveis de significância de 1%, 5% e
10%, pode-se observar que não houve diferença (p>0,05), estatisticamente significante, entre
os resultados das empresas para nenhum período avaliado.
Tabela 5 – Teste de significância para retornos positivos e negativos por período
PERIODO Estatística do teste
p‐valor para o teste
p‐valor t para 107 graus de liberdade
1% 5% 10%
60 DIAS 0,009 0,094 aceita aceita aceita
90 DIAS 0,078 0,259 aceita aceita aceita
180 DIAS 0,150 0,704 aceita aceita aceita
Fonte: Resultado da Pesquisa.
Tabela 5.1 – Resumo de Estatísticas para retornos positivos e negativos por período
tipo p-valor empresa R (E) - BETA
CAPM retorno 60 dias n 109 109 0,923
média 6,83 7,02mediana 4,72 6,12desvio padrão 20,85 5,14mínimo -50,31 -4,71
máximo 71,46 19,02
retorno 90 dias n 109 109 0,378
média 9,02 6,75mediana 8,28 6,49desvio padrão 27,19 4,14mínimo -55,79 -3,94máximo 129,17 16,74
retorno 180 dias n 107 107 0,699 média 7,76 6,24mediana 0 6,31desvio padrão 40,85 3,95mínimo -66,84 -3,66máximo 219,79 17,97
Fonte: Resultado da Pesquisa.
50
4.4 Considerando a comparação apenas para os retornos positivos
Pelos resultados apresentados nas Tabelas 6 e 6.1 bem como na Figura 5, pode-se
observar que houve diferença (p<0,05), estatisticamente significativa, entre os resultados das
empresas para os retornos em 60, 90 e 180 dias. Tal fato difere da análise com rendimentos
positivos e negativos mostrando que a média dos retornos é significativamente superior a dos
retornos esperados calculados pelo CAPM em sua forma original. Após os levantamentos dos
retornos esperados e da comparação destes retornos com os observados, rejeita-se H1 por
entender que, com base nos métodos utilizados, não se pode afirmar que o risco justifica o
retorno das ações que foram emitidas via IPO no mercado brasileiro entre 2003 e 2009.
0
5
10
15
20
25
30
35
Ret.60diasRet.90dias
Ret.180dias
19.3324.29
34.24
7.9 10.7 14.57.5
7.096.48
empresas Ibovespa R (E) ‐ BETA CAPM
Figura 5 – Retorno Médio % Total das Empresas X Ibovespa (apenas positivos)
Fonte: Ibovespa, CVM e Bloomberg. Resultado da Pesquisa.
51
Tabela 6 – Teste de significância para retornos positivos por período
PERIODO Estatística do teste
p‐valor para o teste
p‐valor t para 107 graus de liberdade
1% 5% 10%
60 DIAS 30,03 <0,001 rejeita rejeita rejeita
90 DIAS 40,8 <0,001 rejeita rejeita rejeita
180 DIAS 34,8 <0,001 rejeita rejeita rejeita
Fonte: Resultado da Pesquisa
Tabela 6.1 – Resumo de Estatísticas para retornos positivos por período
tipo p-valor
empresa R (E) - BETA CAPM
retorno 60 dias (positivos)
n 67 104 <0,001 média 19,33 7,5mediana 15,52 6,41
desvio padrão 15,41 4,76
mínimo 0 0,15
máximo 71,46 19,02retorno 90 dias (positivos)
n 68 105 <0,001 média 24,29 7,09mediana 19,05 6,68desvio padrão 22,02 3,82mínimo 0 0,26máximo 129,17 16,74
retorno 180 dias (positivos)
n 56 104 <0,001 média 35,47 6,48mediana 24,95 6,41desvio padrão 36,3 3,74mínimo 0 0,1máximo 219,79 17,97
Fonte: Resultado da Pesquisa
4..5 Análise de correlação
O objetivo nesta etapa foi avaliar se há ocorrência de correlação linear entre os
retornos das empresas e os valores dos retornos calculados mediante a forma original do
modelo CAPM.
52
Para verificar esta correlação entre as variáveis (quantitativas) foi utilizado o
coeficiente de Pearson. Sabe-se que, quanto mais próximo de 1 ou -1, mais forte a correlação
existente ou verificada entre as variáveis.
A existência de correlação linear entre as mesmas indicará correlação positiva
(quanto maior um valor, o outro aumentará na mesma proporção), ou, ainda, correlação
negativa (quanto maior um valor, menor o outro).
Nào houve forte ou moderada correlação em relação ao retorno da empresa e ao
retorno calculado utilizando-se o CAPM nos períodos de 60 ,90 e 180 dias. Os dois períodos
apresentaram grau de correlação abaixo de 50% (coeficiente de Pearson abaixo de 0,50).Para
uma análise visual esta observaçào esta evidenciada nas Figuras 6,7 e 8.
Para a correlação em 60 dias, o coeficiente de Pearson foi de 0,222 ou 22,2 %, para
90 dias, 0,290 ou 29%, e para 180 dias 0,289 ou 28,9%.
‐10%
‐5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
‐60% ‐40% ‐20% 0% 20% 40% 60% 80%
CAPM
Retorno das Empresas
Figura 6 – Gráfico de dispersão – Retorno das Empresas em 60 dias x Retorno Esperado R(E) das Empresas em 60 dias
Fonte: Resultado da Pesquisa
53
‐5%
0%
5%
10%
15%
20%
‐60% ‐10% 40% 90% 140%
CAPM
Retorno das Empresas
Figura 7 – Gráfico de dispersão – Retorno das Empresas em 90 dias x Retorno Esperado (R(E) das Empresas em 90 dias
Fonte: Resultado da Pesquisa
‐5%
0%
5%
10%
15%
20%
‐60% ‐10% 40% 90% 140% 190% 240%
CAPM
Retorno s das Empresas
Figura 8 – Gráfico de dispersão – Retorno das Empresas em 180 dias x Retorno Esperado das Empresas R(E) em 180 dias
Fonte: Resultado da Pesquisa
54
5
CONCLUSÃO
Este estudo teve como objetivo analisar as emissões iniciais de ações – IPOs – no
mercado brasileiro durante o período de 2003 a 2009, totalizando uma amostra de 109
empresas.
O foco da análise consistiu em verificar se no período estudado houve a ocorrência
de underpricing e se este fato explica o comportamento dos retornos das ações no período
desde o primeiro dia de negociação até 180 dias após a emissão, considerando intervalos de 1,
30, 60 e 90 dias. Utilizando-se como proxy para a carteira de mercado o Ibovespa e para a
carteira livre de risco, a taxa Selic, procedeu-se também ao cálculo de retorno das ações
utilizando-se a metodologia de precificação de ativos CAPM.
O estudo da ocorrência de underpricing em mercados de capitais desenvolvidos
iniciou-se nos anos 80, especialmente na Europa e Estados Unidos, com variações na
metodologia, porém com resultados positivos para esta anomalia. No Brasil, alguns trabalhos
iniciaram este estudo com resultados próximos ao desta pesquisa.
Neste estudo, observou-se um underpricing médio de 5,0% para o primeiro dia de
negociação, considerando retornos positivos e negativos, e um valor de 6,95% considerando-
se apenas valores positivos tanto para o retorno das ações quanto para o Ibovespa. Levando
em conta a totalidade dos retornos (positivos e negativos), verificou-se estatisticamente para
níveis de significância de 1%, 5% e 10% a ocorrência de underpricing médio em 1 e 30 dias.
Considerando-se apenas os retornos positivos para níveis de significância de 1%, 5% e 10%,
notou-se a ocorrência de underpricing em todos os períodos, inclusive quando utilizado o
cálculo de retornos por meio do método original CAPM.
No Brasil, outros trabalhos recentes também apresentam resultados aproximados ao
desta pesquisa. Rodarte (2008) apurou um underpricing médio de 5,75% para nível de
significância de 1%, num total de 82 IPOs analisados. Ramos (2006) apurou um underpring
médio no primeiro dia de 8,5% para todos os níveis de significância testados num universo de
22 IPOs.
55
Saito e Maciel (2006) examinaram 27 IPOs entre janeiro de 1999 e março de 2006,
encontrando um underpricing médio de 6%. O trabalho de Procianoy e Cigerza (2008)
demonstra um retorno no primeiro dia de 7,10%, em amostra de 29 empresas entre janeiro de
2004 e setembro de 2006. Pasin et al. (2006), com uma amostra de 24 empresas, avaliaram o
período de maio de 2004 a abril de 2006, constatando um retorno médio positivo de 9,8%.
Na literatura internacional, outras pesquisas realizadas em períodos anteriores
também demonstraram a evidência de underpricing no 1.º dia do IPO. Ritter e Welch (2002)
avaliaram o mercado norte-americano no período de 1980 a 2001, constatando uma alta média
de 18,8% no primeiro dia de negociação do IPO.
Neste estudo foram encontradas evidências (com significância estatística de 1%, 5%
e 10 %) de que as empresas brasileiras analisadas utilizaram-se do mecanismo de
underpricing no 1.º dia e em 30 dias, oferecendo um deságio no dia do IPO como forma de
atrair investidores, alavancando o seu potencial de captação de recursos.
Aceita-se a hipótese H0 para a evidência de underpricing na explicação dos retornos
no período do 1.º dia e 30 dias. Este estudo enfoca um exame de curto prazo com o período da
análise desde a data da emissão até 180 dias subsequentes.
Se considerando a hipótese do nível de risco como justificativa para os retornos
apurados nas ações lançadas no IPO (H1), verifica-se por meio dos retornos tanto positivos e
negativos, que não existe diferença significativa para nenhum dos níveis testados, ou seja, os
retornos de mercado das ações das empresas não são diferentes dos retornos esperados R(E)
calculados utilizando o modelo CAPM.
Contudo, considerando apenas os retornos positivos, observam-se em todos os níveis
de significância testados diferenças entre o retorno de mercado auferido pelas empresas,
comparados ao retorno das empresas, utilizando-se o cálculo do retorno esperado R(E) via
CAPM.
Adicionalmente, analisando os coeficientes de correlação entre o retorno de mercado
das empresas e o retorno esperado R(E), observa-se uma correlação baixa (coeficiente de
Pearson < 0,50) entre os resultados das mesmas, demonstrando baixa aderência entre esses
coeficientes.
56
Como resultado da análise apenas dos retornos positivos em todos os níveis de
significância testados, observando diferenças entre o retorno de mercado das empresas e do
retorno esperado R(E), bem como da baixa correlação entre os mesmos, rejeita-se H1, pois
entende-se que os riscos não justificam/explicam as diferenças entre os retornos de mercado e
retornos esperados R(E) verificados no período examinado.
Adicionalmente, devem-se destacar algumas limitações que não fizeram parte da
análise, tais como a análise setorial por categoria de empresas, diferentes níveis de
governança corporativa, ou, ainda, a utilização de outros critérios ou modelos, como análise
de retornos anormais por meio de estudo de eventos. Ressalta-se também a possibilidade de
extensão do período de análise para além de seis meses a fim de possibilitar a verificação da
manutenção do underpricing no longo prazo.
57
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78
Apendice 3 – Relação das empresas utilizadas no estudo
2003
Suzano Bahia Sul Papel e CeluloseCia de Tecidos do Norte de Minas
2004
Porto Seguro SA
Diagnósticos da América SA
Grendene SA
All América Latina Logística SA
Gol Linhas Aéreas Inteligentes
Natura Cosméticos SA
2005
Universo Online SA
Cosan SA Indústria e Comércio
Banco Nossa Caixa SA
Obrascon Huarte Lain Brasil SA
EDP – Energias do Brasil AS
Localiza Rent a Car SA
B2W Cia Global do Varejo
79
2006
LPS Brasil Consultoria de Imov
Positivo Informática SA
Odontoprev SA
Brasil Ecodiesel Indústria e C
Transmissora Aliança de Energia
Profarma Distribuidora de Prod
Brookfield Incorporaçõees SA
M Dias Branco SA
Santos-Brasil SA
Klabin Segall SA
Medial Saude SA
Abyara Planejamento Imobiliário
MMX Mineração e Metálicos SA
Datasul SA
GP Investments Ltd
Lupatech SA
BrasilAgro – Companhia Brasile
CSU Cardsystem SA
American Banknote SA
Equatorial Energia SA
Totvs SA
Company SA
COPASA
Vivax SA
2007
MPX Energia SA
Bolsa de Mercadorias e Futuros
Banco Panamericano SA
Laep Investments Ltd
Amil Participações SA
Brasil Brokers Participações SA
Helbor Empreendimentos AS
Bovespa Holding SA
Agrenco Ltda Brasil
Marisa SA
Banco Industrial e Comercial SA
Construtora Tenda SA
Trisul SA
Sul America AS
Duratex SA
80
2007
Cosan Ltd
Estacio Participacoes SA
General Shopping Brasil SA
Cia Providência Indústria e Co
Multiplan Empreendimentos Imob
Springs Global Participações SA
Banco ABC Brasil SA
Açúcar Guarani SA
Kroton Educacional SA
MRV Engenharia e Participações
TPI - Triunfo Participações e
Banco Patagonia SA
Minerva SA/Brazil
BHG SA - Brazil Hospitality Gr
Redecard SA
Banco Indusval SA
Tegma Gestão Logística
Marfrig Alimentos SA
Banco Cruzeiro do Sul SA
Ez Tec Empreendimentos e Parti
Log-in Logística Intermodal SA
SLC Agrícola SA
Paraná Banco SA
Inpar SA
TIG Holding Ltda
Banco Sofisa SA
Cremer SA
Wilson Sons Ltda
Agra Empreendimentos Imobiliários
CR2 Empreendimentos Imobiliários
Bematech SA
Metalfrio Solutions SA
Fertilizantes Heringer SA
JHSF Participações SA
Banco Pine SA
Even Construtora e Incorporado
JBS SA
GVT Holding SA
Sao Martinho SA
Iguatemi Empresa de Shopping C
Tecnisa SA
Camargo Correa Desenvolvimento
Rodobens Negocios Imobiliários
PDG Realty SA Empreendimentos
81
2008
OGX Petroleo e Gas Participações
Restoque Comércio e Confecções
Hypermarcas SA
Nutriplant Indústria e Comércio
2009
Fleury SA
Empresas Hites SA
Direcional Engenharia SA
CETIP SA - Balcao Organizado d
Banco Santander Brasil SA/Braz
Tivit Terceirizacao de Tecnolo
Cielo SA
Fonte: Resultado da Pesquisa
![Adorno e a pós modernidade - 867-3357-1-pb[1]](https://static.fdocumentos.com/doc/165x107/559b97941a28ab9c798b461b/adorno-e-a-pos-modernidade-867-3357-1-pb1.jpg)
