Fluxos de Capitais, Derivativos Financeiros e

Intervenções nos Mercados de Câmbio

Márcio Gomes Pinto GarciaMárcio Gomes Pinto Garcia

Departamento de Economia - PUC-RioDepartamento de Economia - PUC-Rio

Seminário:Seminário:Perspectivas de Longo Prazo para Câmbio e JurosPerspectivas de Longo Prazo para Câmbio e Juros

sexta-feira, 31 de março de 2006sexta-feira, 31 de março de 2006

Arbitragem de Taxas de JurosMobilidade perfeita de capitais + ausência de risco de crédito +

indiferença ao risco

Igualação dos retornos das diversas taxas de juros quando medidos na mesma moeda:

ln(1+it) = ln(1+it*) + ln(Et(st+1)/ st)(PDTJ=UIP)i i* + (expectativa de depreciação)

ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st) ( PCTJ=CIP )i i* + (prêmio a termo);

(prêmio a termo)=(exp dep) + (prêmio de risco cambial)

Mercado Futuro de Câmbio → ft.

Aversão ao Risco → ft Et(st+1).

Arbitragem de Taxas de Juros

Com risco de crédito, temos:

ln(1+it) = ln(1+it*)+ln(ft/st)+ln(1+t)

t Risco-País

ln(ft/st)= Prêmio a Termo (Forward Premium)

Reagrupando termos:

ln(1+it) = ln[(1+it*).(1+t)]+ln(ft/st)

[(1+it*).(1+t)-1] = Cupom Cambial

Principais Mercados de Derivativos Domésticos (BM&F: www.bmf.com.br)

• Mercado futuro de DI x Pré: permite observar a taxa doméstica de juros;

• Mercado futuro de dólar: permite calcular o prêmio a termo (forward premium);

• Mercado de FRA de cupom: permite observar o cupom cambial.

Observações:• O cupom cambial igualará (estará arbitrado com)

a “diferença” entre a taxa do DI x Pré e o prêmio a termo (forward premium), segundo a equação:

(1+it) = (1+it*) (1+t) ft/st

• O investidor estrangeiro pode investir (e de fato investe) em todos esses mercados. No DIxPré não há exposição cambial (do montante nocional). Nos outros dois, há exposição cambial.

DECOMPOSIÇÃO DA TAXA DE JUROS

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One-Year-US Interest Rate Forward Premium

Covered-Interest-Parity Differential One-Year-Domestic Interest Rate

POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO

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Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL

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Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

POSIÇÃO DOS INVESTIDORES ESTRANGEIROS NO MERCADO DE DÓLAR FUTURO E CUPOM CAMBIAL

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Posição dos Estrangeiros Taxa de Câmbio

Principais Derivativos no Exterior Notas estruturadas: preferidas pelos “real-

money investors” que têm limitações a operar com derivativos. Têm risco de crédito e de transferência;

Opções; NDFs de reais (non-deliverable forwards:

contratos a termo sem entrega física) são contratos futuros de real negociados no exterior. Ao comprarem tais contratos futuros, investidores internacionais auferem ganhos semelhantes aos que obteriam caso trouxessem o dinheiro para investir em renda fixa no Brasil, sem a necessidade de aportarem os recursos ao Brasil.

Principais Derivativos no Exterior e Repercussões DomésticasOs instrumentos negociados pelos bancos no

exterior dão origem a operações reversas que visam imunizar o agregado das operações (os “books” dos bancos) dos diversos riscos.

Assim, via de regra, são geradas operações nos mercados domésticos de derivativos que espelham a operação inicial do investidor estrangeiro.

P.ex., um banco que vende um NDF de real vai vender dólar futuro na BM&F para se imunizar contra o risco de câmbio (no caso, um risco de apreciação cambial).

Principais Derivativos no Exterior e Repercussões Domésticas

O banco que vende ao investidor o contrato futuro de real (NDF) ganha com a intermediação (arbitragem): o banco vende real futuro no exterior (equivalente a comprar dólar futuro no exterior) e vende dólar futuro no Brasil, ganhando com a diferença de preço (spread);

Quando o banco vende dólar futuro no Brasil, o preço do dólar futuro cai, ou, equivalentemente, (dado o juro doméstico) o cupom cambial (a taxa em dólar no Brasil) eleva-se, tornando lucrativa outra arbitragem: a que é feita entre o custo de captação de dólares (Libor + risco de transferência) e o cupom cambial;

A forma de o banco aplicar recursos no cupom cambial é a seguinte: captar recursos fora, vender os dólares no mercado spot, aplicar os reais ao juro doméstico, e comprar dólar futuro para garantir o rendimento em dólar;

Em suma, ao comprar o NDF no exterior, o investidor estrangeiro dá origem a duas operações de arbitragem que dão origem à venda de dólar à vista no mercado cambial. A venda de dólar à vista é similar à que ocorreria se o investidor estrangeiro trouxesse de fato seus recursos para investir em renda fixa no Brasil.

Intervenções nos Mercados de Câmbio Compras no mercado spot pelo Tesouro

(para saldar compromissos futuros) e pelo BC (para acumular reservas);

Venda de “swaps reversos”: são semelhantes à compra de dólar futuro pelo BC.

Obs: Em ambos os casos, trata-se de intervenções esterilizadas, uma vez que não se altera a taxa de juros doméstica. A literatura é inconclusiva quanto à eficácia de intervenções esterilizadas para alterar a taxa cambial.

Intervenções nos Mercados de Câmbio

Examinemos a mecânica de uma compra de dólar à vista pelo BC:

1) Quando o BC compra dólar, injeta reais que são esterilizados via colocação de títulos públicos;

2) Essa compra de dólar eleva o dólar à vista, diminuindo o prêmio a termo (forward premium);

3) Como a taxa doméstica de juros não se alterou, sobe o cupom cambial;

4) Com o aumento do cupom cambial, os bancos passam a captar mais dólares no exterior para aplicá-los aqui no cupom mais alto;

5) O resultado final da intervenção do BC é atrair mais dólares, o que coloca em dúvida a eficácia da intervenção em alterar a taxa de câmbio.

Intervenções nos Mercados de Câmbio

Examinemos agora a mecânica de uma compra de dólar à vista pelo BC cum venda de swap reversos:

1) Quando o BC compra dólar, injeta reais que são esterilizados;

2) Essa compra de dólar eleva o dólar à vista, tendendo a reduzir o prêmio a termo;

3) Ao vender o swap reverso (=comprar dólar futuro), o BC também eleva o dólar futuro, assim evitando a queda do prêmio a termo e a elevação do cupom cambial.

Intervenções nos Mercados de Câmbio

Como o mercado de derivativos é muito maior e mais líquido do que o mercado de câmbio à vista, o segundo tipo de intervenção esterilizada (combinando a compra de dólar spot com venda de swaps reversos) têm mais chance de alterar a taxa de câmbio.

Vejamos a evidência empírica.

Intervenção Cambial (1 Mês)

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Diferença Cupom Cambial 1 mês - LIBOR (%) Posição dos Bancos no Pronto (US$ bilhões)

Taxa de Câmbio (R$/US$) Intervenção no Câmbio Spot (US$ bilhões)

Intervenção Cambial Total (US$ bilhões)

Variável Dependente: Posição Cambial dos BancosVariável Explicativa: Diferença entre o Cupom Cambial e a LIBOR de 1 mês

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2,63

2,73

2,83

2,93

3,03

3,13

R$/

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Diferença Cupom Cambial 3 meses- LIBOR (%) Posição dos Bancos no Pronto (US$ bilhões)

Taxa de Câmbio (R$/US$) Intervenção no Câmbio Spot (US$ bilhões)

Intervenção Cambial Total (US$ bilhões)

Variável Dependente: Posição Cambial dos BancosVariável Explicativa: Diferença entre o Cupom Cambial e a LIBOR de 3 meses

Intervenções nos Mercados de Câmbio

Ambas as formas de operar (compra só no mercado spot, e compra combinada nos mercados spot e no futuro)geram altos custos fiscais:

• O acúmulo de reservas cambiais custa o significativo diferencial de juros mais a eventual apreciação;

• A venda de swaps reversos é análoga à troca de uma NTN cambial por uma LFT. Isto causa dois problemas:

• As LFTs têm sido mais caras por causa da apreciação cambial (mas esta é uma crítica “ex post”);

• A indexação à taxa Selic é o grande risco atual da nossa dívida pública. Os swaps reversos aumentam tal risco.

Conclusões sobre Intervenções nos Mercados de Câmbio• Não é claro que as intervenções nos mercados de

câmbio spot e futuro consigam alterar a trajetória da taxa de câmbio sem que os juros caiam (bom teste empírico!);

• Se o objetivo das intervenções é acumular reservas/retirar dívida externa e interna cambial para diminuir a vulnerabilidade externa, os benefícios de redução de risco devem ser comparados aos custos fiscais decorrentes.

• Com a continuidade das intervenções, aumentam os custos e caem os benefícios, indicando claramente que o ponto ótimo será (ou já foi) atingido.

MUITO OBRIGADO