FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRASlivros01.livrosgratis.com.br/cp060280.pdf · (Cres.,...

UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS

FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

CENTRO DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO

TESE DE DOUTORADO

FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS: CRIAÇÃO DE VALOR, RETORNO, SINERGIAS E RISCO

Doutorando: Marcos Antônio de Camargos

Orientador: Francisco Vidal Barbosa

Banca Examinadora:

Francisco Vidal Barbosa (CEPEAD/UFMG)

Wilson Toshiro Nakamura (Universidade Presbiteriana Mackenzie)

Marcelo Mallat Tostes (Unicarioca)

Roberto Minadeo (Faculdade Novos Horizontes)

Antonio Dias Pereira Filho (CEPEAD/UFMG)

Márcio Augusto Gonçalves (CEPEAD/UFMG)

Belo Horizonte, MG

Junho/2008

Livros Grátis

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Marcos Antônio de Camargos

FUSÕES E AQUISIÇÕES DE EMPRESAS BRASILEIRAS: CRIAÇÃO DE VALOR, RETORNO, SINERGIAS E RISCO

Tese apresentada ao Centro de Pós-Graduação e Pesquisas em Administração da Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade Federal de Minas Gerais, como requisito parcial à obtenção do título de Doutor em Administração.

Área de concentração – Estratégias Competitivas, Cultura Gerencial Nacional e Internacional. Orientador - Prof. Dr. Francisco Vidal Barbosa

Belo Horizonte – MG

2008

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C172f 2008

Camargos, Marcos Antônio de, 1974- Fusões e aquisições de empresas brasileiras: criação de valor, retorno, sinergias e risco / Marcos Antônio de Camargos. - 2008. 245 f. : il., enc.

Orientador: Francisco Vidal Barbosa

T Tese (doutorado). Universidade Federal de Minas Gerais. Centro de Pós-Graduação e Pesquisas em Administração

1.Empresas – Fusão e incorporação - Teses 2.Empresas - Avaliação

- Teses 3. Administração - Teses I.Barbosa, Francisco Vidal II.Universidade Federal de Minas Gerais. Centro de Pós-Graduação e Pesquisas em Administração III.Título

CDD: 658.16

Jn07/08

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À minha amada esposa Mirela, fonte de inspiração e meu porto seguro.

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AGRADECIMENTOS

Primeiramente a Deus, por me possibilitar mais esta vitória.

A minha querida e inseparável esposa Mirela, pelo apoio incondicional, principalmente nos

momentos mais difíceis, pela atenção zelosa de todos os dias, pelo incentivo constante que me

fez acreditar que conseguiria que “no final tudo daria certo”, por suavizar essa árdua

caminhada e, sobretudo, por me fazer feliz, com o seu eterno, sincero e meigo soriso.

Ao professor Dr. Francisco Vidal Barbosa, pelas orientações, ensinamentos e conselhos nesta

parceria de mais de seis anos.

Aos professores doutores Antônio Barbosa Lemes Júnior, Aureliano Angel Bressan e Hudson

Fernandes Amaral, pelas sugestões na defesa do projeto fundamentais para o desenvolvimento

deste trabalho.

Ao prof. Roberto Minadeo, pelas informações sobre fusões e aquisições, muito úteis na

definição da amostra, pela parceria na elaboração de artigos e pelas sugestões na defesa.

Ao prof. Dr. Wilson Toshiro Nakamura, pela pronta disposição em participar das bancas de

qualificação e de defesa, pelas valiosas críticas e sugestões, fundamentais para o

aprimoramento desta tese.

Aos professores doutores Antônio Dias Pereira Filho, Márcio Augusto Gonçalves e Marcelo

Mallat Tostes, pela disponibilidade, críticas e sugestões na banca de defesa.

A todos os professores do CAD / CEPEAD / UFMG pelos ensinamentos e conhecimento

nesses treze anos de UFMG.

A todos os funcionários do CEPEAD / UFMG, em especial, Vera, Fátima, Edna e Érika, pela

atenção e presteza.

Aos colegas de doutorado, particularmente, Eduardo Coutinho e Alexandre Teixeira Dias,

pela troca de idéias e de experiências.

Ao amigo Julio Alfredo Romero Racchumi, pela parceria na elaboração de artigos durante

esses quatro anos de doutorado e pelas sugestões e correções do tratamento estatístico dos

dados deste trabalho.

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A Elvira, David e a minha família, pelo incentivo e torcida.

Por fim, a minha querida Universidade Federal de Minas Gerais, por me proporcionar um

ensino gratuito e de qualidade, além do apoio institucional durante a minha trajetória

acadêmica, na qual entrei como um jovem cheio de esperanças e de sonhos em 1995 e, hoje,

saio um professor doutor, preparado para disseminar o conhecimento obtido.

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RESUMO

Baseada na teoria de finanças, a decisão de se engajar em um processo de fusão e aquisição (F&A) se insere no rol das decisões de investimento, sob uma perspectiva de expandir, diversificar ou aproveitar oportunidades de negócios. Trata-se de uma decisão complexa e trabalhosa, que demanda um planejamento minucioso e uma execução bem controlada, cujos objetivos geralmente estão relacionados à obtenção de ativos e recursos que aumentem a participação e o valor de mercado, resultando, assim, na potencial criação de valor para a empresa e seus acionistas. Nesta tese, foi analisado se os processos de F&A’s de empresas brasileiras resultaram em um desempenho econômico-financeiro superior e na criação de valor. Como objetivo secundário, buscou-se, também, identificar as medidas de desempenho econômico-financeiro (direcionadores de valor) que poderiam ser preditoras de medidas de criação de valor das F&A’s analisadas. Para isso, foram analisados dados econômicos, contábeis e de mercado de 72 processos de F&A’s, de uma amostra de 76 empresas brasileiras, ocorridos entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004. Foram utilizadas 22 variáveis divididas em sete grupos, sinalizadoras: 1. da criação de valor (QT, VM/VP, MVA, EVA e SVA); 2. do retorno acionário e valor dos ativos (RAA e TAMF); 3. das sinergias operacionais (Cres., EBITDA, MB, MO, ML e GBC); 4. das sinergias gerenciais (EA); 5. das sinergias financeiras (CMPC); 6. da rentabilidade (LPA, ROA, ROE, ROI, PAYOUT); e 7. do risco financeiro e idiossincrático (ALAV. e RI). Em termos metodológicos, fez-se uma análise agregada (de todas as empresas da amostra) em um período anterior e outro posterior (dois anos) à divulgação da F&A, utilizando-se dados trimestrais, os quais tiveram as médias de cada variável comparadas estatisticamente por meio do Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank Test (Teste do Sinal). Na identificação dos possíveis direcionadores de valor, foi utilizado o Modelo de Regressão Múltipla com o método Stepwise, no qual as variáveis dependentes foram as de criação de valor e, além das variáveis de desempenho econômico-financeiro listadas acima, também participaram da análise as variáveis: custo do capital de terceiros (Kd), custo do capital próprio (CAPM), risco específico da empresa ( β ), além da variável dummy, sinalizadora do período de ocorrência da F&A (antes e depois de dezembro de 99). Foram testadas dez hipóteses e, as principais conclusões foram que as F&A’s estudadas, de um modo geral: 1. resultaram na maximização do valor de mercado das empresas pesquisadas, e, aparentemente, da riqueza dos acionistas, somente quando se consideram as variáveis ligadas ao desempenho das ações no mercado (Q de Tobin e VM/VP) e destruíram valor dos seus acionistas quando se observam as variáveis que são oriundas da interação entre o resultado operacional e o custo do capital para se obtê-lo (MVA, EVA e SVA); 2. levam a alterações (aumentos) significantes estatisticamente no valor dos ativos das empresas; 3. não resultaram na maximização da riqueza dos acionistas, via valorização das ações no período posterior à união, quando se considera o RAA (tanto para ações ordinárias, quanto preferenciais); 4. resultaram em sinergias operacionais, gerenciais e financeiras; 5. não se refletiram no aumento da rentabilidade das empresas estudadas, mas aparentemente dos acionistas (PAYOUT); 6. resultaram no aumento do risco financeiro (alavancagem) e na redução do risco específico (idiossincrático) no período pós F&A; 7. as F&A’s no Período 2 apresentaram maior potencial de melhoria do desempenho econômico-financeiro, quando comparadas com as F&A’s do Período 1; 8. as empresas adquirentes mostraram um desempenho superior às empresas que empreenderam fusões, que, por sua vez, foi superior ao das empresas adquiridas; 9. o mercado comportou-se de maneira eficiente informacionalmente, tanto para as ações preferenciais, quanto para as ordinárias, quando do anúncio dos processos de F&A’s pesquisados. Cabe lembrar que tais resultados devem ser interpretados no contexto das suas respectivas observações e ponderações. No que se refere à

ix

identificação de possíveis preditores das variáveis de criação de valor, pode-se dizer que as medidas de desempenho econômico-financeiro podem ser utilizadas como preditoras da criação de valor, sem, entretanto, poder reafirmar sua precisão, pois os modelos encontrados mostraram baixo poder de explicação e a ausência de um padrão ou persistência de direcionadores com maior poder de influência sobre as variáveis de criação de valor. A principal contribuição desta tese está em mostrar as contradições e dificuldades de análise inerentes à atividade de F&A’s, que, por um lado, leva à obtenção de sinergias operacionais, gerenciais e financeiras, bem como redução do risco, mas não resultam na real criação de valor para as empresas e acionistas, sinalizando que tal conceito é bem mais amplo e complexo. Assim, diante das dificuldades inerentes ao tema, as conclusões a que se chegou nesta tese contribuem para completar um mosaico mais amplo de resultados obtidos com diferentes dados e metodologias, que por si sós, não explicam o todo, mas em conjunto, fornecem um panorama mais amplo desse debate e possibilitam um melhor entendimento da atividade de F&A, no contexto específico de um período importante para a economia brasileira.

Palavras-chave: Fusões e Aquisições, Criação de Valor, Desempenho Econômico-

Financeiro, Retorno, Sinergias, Risco, Direcionadores de Valor.

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ABSTRACT

Based on the theory of finance, the decision of engaging in a process of merger and acquisition (M&A) is inserted in the roll of the investment decisions, under the perspective of expanding, diversifying or using business opportunities. This is a complex and hard decision that demands a planning and a well controlled execution, which objectives are generally related to obtaining assets and funds that increase the market share and value, thus resulting in the potential creation of value for a company and its shareholders. In this doctoral dissertation it was analyzed if the mergers & acquisitions processes of Brazilian companies have resulted in a high economical-financial performance and in the creation of value. As a secondary objective, it was also attempted to identify the measures of economical-financial performance (value drivers) that could be foretellers of measures of creation of value of the mergers and acquisitions analyzed. For such it were analyzed economic, accounting and market data of 72 processes of mergers and acquisitions from a sample of 75 Brazilian companies, occurred between January, 1996 and December, 2004. It were used 24 variables split into seven groups, as signalers: 1. shareholder value (Tobin Q, VM/VP, MVA, EVA e SVA); 2. shareholder return and value of assets (RAA e TAMF); 3. operational synergisms (Cres., EBITDA, MB, MO, ML e GBC); 4. managerial synergisms (EA); 5. financial synergism (CMPC); 6. profitability (LPA, ROA, ROE, ROI, PAYOUT); and 7. financial and idiosyncratic risk (ALAV. and RI). In terms of methodology, it was carried out an aggregated analysis (of all companies in the sample) in a previous period and in an ulterior period (two years) to the announcement of the merger and acquisition, using quarterly data, which had the averages of each variable statistically compared via the Wilcoxon Signed Rank Test and the Rank Test. In the identification of the possible value drivers, it was used the Multiple Regression model with the Stepwise method, in which the depending variables were those of value creation and, besides the variables of economical-financial performance listed above, also participated in the analysis the variables: debt cost of capital (Kd), equity cost of capital (CAPM), specific risk ( β ), besides the dummy variable, signaler of the period of occurrence of the merger and acquisition, (before and after December, 1999). Ten hypotheses have been tested and the main conclusions were that the mergers and acquisitions studied – in a general manner - 1. resulted in the maximization of the market value of the companies researched and, apparently, of the wealth of the shareholders, only when it were considered the variables linked to the performance of the shares in the market (Tobin Q and VM/VP) and destructed the value of its shareholders when it were observed the variables that are originated by the interaction between the operational result and total cost of capital (MVA, EVA e SVA); 2. lead to alterations (increases) statistically significant in the value of the companies’ assets; 3. did not result in the maximization of the shareholders’ wealth by valorization of the shares in the period after the merger, when it is considered the RAA (both for common and preferential stocks); 4. resulted in operational, managerial and financial synergisms; 5. did not reflect in the increase of the profitability of the companies studied, but apparently of the shareholders (PAYOUT); 6. resulted in the increase of the financial risk (leverage) and in the reduction of the specific risk (idiosyncratic) in the post-merger and acquisition period 7. the mergers and acquisitions in the Period 2 presented a higher potential of improvement in the economical-financial development when compared with the mergers and acquisitions of Period 1; 8. the acquiring companies have shown a superior performance to that of the companies that have undertaken mergers, which in its turn was superior to that of the acquired companies; 9. the market had efficient when the announcement of M&A analyzed, both for the preferential stocks and the common stocks. However, these results shall be interpreted in the context of their respective observations and considerations. As it regards the measures of economical-financial performance one can say that these measures can be used as shareholder value

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drivers, however not being able to reinstate its accuracy, as the models found have shown low power of explanation and the absence of a standard of persistence of drivers with a higher power of influence upon the dependent variables. The main contribution of this doctoral dissertation is to show the contradictions and difficulties of analysis inherent to the activity of merger and acquisition which, on one hand, leads to obtaining operational, managerial and financial synergisms, as well as the reduction of the risk, but have not resulted in the shareholder value for the companies and shareholders, indicating that such concept is quite broader and complex. Thus, in view of the difficulties inherent to the theme, the conclusions we have reached at in this stage contribute to complete a broader mosaic of obtained results with different data and methodologies, which themselves not only explain the whole, but altogether supply a broader scenario of this debate and enable a better understanding of the activity of merger and acquisition in the specific context of an important period for the Brazilian economy.

Key-words: Mergers and Acquisitions, Shareholder Value, Economical-Financial

Performance, Return, Synergisms, Risk, Value Drivers.

xii

Lista de Ilustrações

1. Lista de figuras

FIGURA 1 - Mapa conceitual da tese ....................................................................................................15

FIGURA 2 - Fusão e consolidação: diferenciação.................................................................................27

FIGURA 3 - Estruturando o conceito de aquisição................................................................................28

FIGURA 4 - Formas de takeover ou de transferência de controle .........................................................31

FIGURA 5 - Os Direcionadores da criação de valor..............................................................................73

FIGURA 6 - Rede de valor para o acionista ..........................................................................................74

FIGURA 7 - Decomposição do MVA.....................................................................................................82

FIGURA 8 - Diagrama EVA vs. MVA....................................................................................................83

FIGURA 9 - Cálculo do EVA a partir da DRE.......................................................................................88

FIGURA 10 - Linha de tempo relativo da pesquisa.............................................................................106

2. Lista de gráficos

GRÁFICO 1 - Evolução do número de F&A no Brasil entre 1994 a 2006............................................40

GRÁFICO 2 - Evolução do Ibovespa mensal entre 1994 a 2006.........................................................110

3. Lista de quadros

QUADRO 1 - Hipóteses que discutem a eficiência e os ganhos em fusões e aquisições ......................22

QUADRO 2 - Classificação dos processos de fusões e aquisições........................................................32

QUADRO 3 - Características das fusões e aquisições ...........................................................................33

QUADRO 4 - Características da empresa-alvo, conforme o motivo da aquisição ................................37

QUADRO 5 - Evidências empíricas sobre sinergias e criação de valor via retorno acionário anormal em processos de fusões e aquisições .............................................................................................51

QUADRO 6 - Resumo dos principais resultados sobre ganhos e criação de valor em F&A’s da literatura econômico-financeira internacional ...............................................................................56

QUADRO 7 - Resumo dos trabalhos no mercado brasileiro .................................................................57

QUADRO 8 - Indicadores de desempenho econômico-financeiros e de sinergias (direcionadores de valor) utilizados.............................................................................................................................62

QUADRO 9 - Síntese de trabalhos com direcionadores de valor na literatura nacional........................76

QUADRO 10: Conceitos de valor..........................................................................................................78

QUADRO 11 - O cálculo do EBITDA e NOPAT...................................................................................87

QUADRO 12 - Vantagens e desvantagens do EVA ...............................................................................89

QUADRO 13 - Sistema de informações e variáveis da pesquisa.........................................................108

QUADRO 14 - Metodologia utilizada no cálculo do EVA ..................................................................114

QUADRO 15 - Cálculo da aplicação líquida de recursos em capital de giro (IOG)............................115

xiii

QUADRO 16 - Resumo dos indicadores da criação de valor utilizados..............................................116

QUADRO 17 - Empresas / motivos da exclusão da amostra no cálculo do RA_ON ..........................120

QUADRO 18 - Amostra final utilizada no cálculo do RA (Ações Ordinárias) ...................................120

QUADRO 19 - Amostra final utilizada no cálculo do RA (ações preferenciais)*...............................121

QUADRO 20 - Resumo dos indicadores de retorno e valor dos ativos utilizados...............................122

QUADRO 21 - Resumo dos indicadores de desempenho econômico-financeiro utilizados ...............131

QUADRO 22 - Resumo dos indicadores do risco utilizados ...............................................................133

QUADRO 23 - Possíveis preditores que explicam o resultado das F&A’s analisadas........................142

QUADRO 24 - Principais estatísticas do modelo de regressão múltipla .............................................145

QUADRO 25 - Resumo dos resultados / hipóteses testadas (para a amostra toda, N = 76) ...............182

QUADRO 26 - Sinais estimados e esperados das variáveis.................................................................188

QUADRO 27 - Informações sobre as empresas pesquisadas...............................................................233

QUADRO 28 - Distribuição setorial da amostra da pesquisada ..........................................................236

QUADRO 29 - Resumo da participação das empresas da amostra nas variáveis analisadas ..............239

xiv

Lista de tabelas

TABELA 1 - Os vinte setores de maior incidência de F&A’s da economia brasileira entre 1994 a 2006.......................................................................................................................................................41

TABELA 2 - O retorno acionário anormal em ofertas bem-sucedidas de takeover...............................50

TABELA 3 - O retorno acionário anormal em ofertas mal-sucedidas de takeover ...............................50

TABELA 4 - Amostra de processos de F&A’s analisados ..................................................................103

TABELA 5 - Distribuição dos processos de F&A’s no período..........................................................105

TABELA 6 - Janelas de análise do retorno anormal - RA...................................................................119

TABELA 7 - Indicadores básicos do mercado norte-americano..........................................................129

TABELA 8 - Indicadores do risco país (Brasil)...................................................................................129

TABELA 9 - Significância do Teste de Normmalidade (Kolmogorov-Smirnov) das Médias das Variáveis Antes e Depois das F&A’s..........................................................................................135

TABELA 10 - Distribuição setorial das empresas da amostra.............................................................149

TABELA 11 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de criação de valor.............................................................................................................................................156

TABELA 12 - Valor médio do ativo total das empresas pesquisadas (em mil R$) .............................158

TABELA 13 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variável tamanho da firma (TAMF) .......................................................................................................................................161

TABELA 14 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para retorno anormal acumulado ações ordinárias (RAA_ON).....................................................................................161

TABELA 15 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para retorno anormal acumulado ações preferenciais (RAA_PN).................................................................................161

TABELA 16 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de sinergias operacionais.................................................................................................................................166

TABELA 17 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de sinergias gerenciais e financeiras................................................................................................................171

TABELA 18: Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de rentabilidade.....................................................................................................................................................175

TABELA 19 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de risco........179

TABELA 20 - Resumo das estatísticas t dos retornos anormais ( 5,5 +−RAA ) ações preferenciais.......180

TABELA 21 - Resumo das estatísticas t dos retornos anormais ( 5,5 +−RAA ) ações ordinárias ...........181

TABELA 22 - Resumo dos parâmetros estimados para o modelo de regressão múltipla (método - stepwise) ......................................................................................................................................184

TABELA 23 - Resumo dos resultados dos períodos analisados ..........................................................202

TABELA 24 - Resumo dos resultados para submostras de empresas adquirentes, adquiridas e fusões.....................................................................................................................................................203

TABELA 25 - Resumo do desvio-padrão das médias das variáveis antes e depois da F&A ..............245

xv

Lista de abreviaturas e siglas

ALAV. – Alavancagem

APT - Arbitrage Theory Pricing

BOVESPA - Bolsa de Valores de São Paulo

BP – Balanço Patrimonial

CADE - Conselho Administrativo de Defesa Econômica

CAPM - Capital Asset Pricing Model

CAR – Cumulative Abnormal Return

CMPC - Custo Médio Ponderado de Capital

CRES. – Crescimento

CVA – Cash Value Added

CVM - Comissão de Valores Mobiliários

DAG – Despesas Administrativas e Gerais

DFT – Dívida Financeira Total

DOAR – Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos

DRE – Demonstração do Resultado do Exercício

DW – Durbin-Watson

EA – Eficiência Administrativa

EVA – Economic Value Added

F&A - Fusão e Aquisição

GBC – Geração Bruta de Caixa

HEM - Hipótese da Eficiência de Mercado

IBOVESPA - Índice da Bolsa de Valores de São Paulo

IDE – Investimento Direto Estrangeiro

LAJIR – Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda

LB – Lucro Bruto

LL – Lucro Líquido

LO – Lucro Operacional

LPA – Lucro por Ação

MB – Margem Bruta

ML – Margem Líquida

MM - Modigliani e Miller

MO – Margem Operacional

xvi

MVA – Market Value Added

NCG – Necessidade de Capital de Giro

NDGC – Níveis Diferenciados de Governança Corporativa

P&D – Pesquisa e Desenvolvimento

PAY – Payout

PND – Plano Nacional de Desenvolvimento

RA - Retorno Anormal

RAA – Retorno Anormal Acumulado

RI – Risco Idiossincrático

RL – Receita Líquida

RM – Regressão Múltipla

ROA – Retorno on Assets

ROE – Retorno on Equity

ROI – Retorno on Investment

SBDC - Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência

SVA – Shareholder Value Added

TAMF – Tamanho da Firma

TSR – Total Shareholder Return

VIF – Variance Inflation Factor

VM/VP – Valor de Mercado / Valor Patrimonial

VPL – Valor Presente Líquido

xvii

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ................................................................................................................1

1.1 Tema e problema .................................................................................................................................. 9

1.2 Objetivos ............................................................................................................................................ 16

1.2.1. Objetivo geral ..................................................................................................................................... 16

1.2.2. Objetivos específicos.......................................................................................................................... 16

1.3 Justificativa, relevância e a originalidade da pesquisa ....................................................................... 16

1.4 Estrutura da tese ................................................................................................................................. 20

2. REFERENCIAL TEÓRICO .........................................................................................21

2.1 Teoria das fusões e aquisições............................................................................................................ 21

2.1.1. As correntes teóricas sobre as fusões e aquisições ............................................................................. 21

2.1.2. A Atividade e as ondas de fusões e aquisições................................................................................... 22

2.1.3. Conceitos e diferenciação de fusão, consolidação e aquisição ........................................................... 25

2.1.4. Classificação e tipologia das fusões e aquisições ............................................................................... 31

2.1.5. A Motivação para as fusões e aquisições ........................................................................................... 33

2.1.6. Aspectos societários,contábeis e fiscais das fusões e aquisições........................................................ 37

2.1.7. As fusões e aquisições no mercado brasileiro .................................................................................... 39

2.1.8. Desvantagens e dificuldades dos processos de fusões e aquisições ................................................... 42

2.1.9. Fontes de sinergias em processos de fusões e aquisições................................................................... 44

2.2 A Hipótese da Eficiência do Mercado - HEM - e os anúncios de fusões e aquisições ....................... 45

2.3 Os Processos de fusões e aquisições e os ganhos para os acionistas .................................................. 48

2.3.1. As evidências empíricas sobre ganhos e a criação de valor em processos de fusões e aquisições ..... 49

2.3.2. As evidências empíricas sobre sinergias e criação de valor em processos de fusões e aquisições no

mercado brasileiro ............................................................................................................................................ 56

2.4 Desempenho econômico-financeiro e criação de valor para o acionista ............................................ 59

2.4.1. Medidas de desempenho econômico-financeiro................................................................................. 59

2.4.2. Criação de valor para o acionista (shareholder value) ........................................................................ 63

2.4.3. Direcionadores de valor...................................................................................................................... 71

2.4.4. Direcionadores de valor: evidências do mercado brasileiro ............................................................... 76

2.4.5. Definições de valor............................................................................................................................. 78

2.4.6. Metodologias de mensuração da criação de valor .............................................................................. 79

2.4.7. O custo médio ponderado de capital - CMPC .................................................................................... 92

3. METODOLOGIA DE PESQUISA .............................................................................100

3.1 Método, abordagem e técnica de pesquisa ....................................................................................... 100

3.2 Unidades de análise .......................................................................................................................... 101

3.3 Unidades de observação ................................................................................................................... 101

3.4 Dados e amostra da pesquisa............................................................................................................ 102

3.5 Operacionalização da pesquisa e hipóteses testadas......................................................................... 109

xviii

3.5.1. Análise da criação de valor............................................................................................................... 110

3.5.1.1. Variáveis da análise da criação de valor........................................................................................... 111

3.5.2. Análise do desempenho econômico-financeiro ................................................................................ 116

3.5.2.1. Retorno anormal e valor dos ativos .................................................................................................. 117

3.5.2.2. Indicadores de sinergias (operacionais, gerenciais e financeiras) .................................................... 122

3.5.2.3. Indicadores do risco financeiro ........................................................................................................ 132

3.6 Tratamento estatístico....................................................................................................................... 134

3.6.1. A criação de valor e desempenho econômico-financeiro ................................................................. 136

3.6.1.1. O Wilcoxon Signed Rank Test ......................................................................................................... 136

3.6.1.2. O Rank Test ou Teste do Sinal ......................................................................................................... 138

3.6.2. Identificação dos direcionadores de valor ........................................................................................ 139

3.6.2.1. O modelo de Regressão Múltipla - RM............................................................................................ 139

3.7 Limitações da pesquisa..................................................................................................................... 147

4. RESULTADOS DA PESQUISA .................................................................................149

4.1 Análise descritiva da amostra ........................................................................................................... 149

4.2 Resultado da comparação das médias das variáveis envolvidas....................................................... 150

4.2.1. Resultado da comparação de médias para as variáveis de criação de valor ..................................... 151

4.2.2. Resultado da comparação de médias para variáveis tamanho da firma e retorno acionário anormal157

4.2.2.1. Resultados para a variável tamanho da firma ................................................................................... 157

4.2.2.2. Resultados para o retorno anormal - RAA ....................................................................................... 159

4.2.3. Resultado da comparação de médias para as variáveis de sinergias operacionais............................ 163

4.2.4. Resultado da comparação de médias para as variáveis de sinergias gerenciais e financeiras .......... 168

4.2.5. Resultado da comparação de médias para as variáveis de rentabilidade .......................................... 172

4.2.6. Resultado da comparação de médias para as variáveis de risco ....................................................... 176

4.3 Resultado da análise da eficiência de mercado - HEM .................................................................... 180

4.4 Resultado da análise dos direcionadores de valor ............................................................................ 184

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS E CONCLUSÃO ........................................................194

REFERÊNCIAS ...................................................................................................................208

APÊNDICES .........................................................................................................................222

1

1. INTRODUÇÃO

O final do século XX foi marcado por grandes transformações cujos desdobramentos ainda se

fazem presentes na sociedade de um modo geral e no meio empresarial em particular, tanto no

cenário internacional, quanto nacional. Os avanços tecnológicos, principalmente na área da

informática e de transportes, possibilitou a intensificação do fluxo de pessoas, capitais e bens

e serviços, associada à formação de blocos econômicos1 e comerciais, resultando na

progressiva abertura das fronteiras das economias nacionais, culminando com a formação de

uma sociedade mundial, por um lado, cada vez mais integrada, mas, por outro, suscetível à

propagação de instabilidades do sistema econômico-financeiro internacional (STIGLITZ e

GREENWALD, 2004).

O cenário econômico mundial atual é caracterizado pela necessidade de adaptação a novas

tecnologias e mercados, desencadeada pelo acirramento da concorrência, crescente integração

econômica e financeira e, pela necessidade de obtenção de diferenciais e recursos que

garantam a competitividade e a sustentabilidade empresarial. Uma das conseqüências diretas

dessas transformações foi uma reorientação na gestão para um enfoque prioritário de gerar

riqueza. Sobre isso, Young e O’Byrne (2003) destacam a geração de riqueza como

conseqüência dos seguintes acontecimentos: 1. globalização e desregulamentação dos

mercados de capitais; 2. fim dos controles sobre capitais e câmbio; 3. avanços em tecnologia

de informação; 4. maior liquidez no mercado de títulos; 5. melhoria na regulação dos

mercados de capitais; 6. mudança de atitude das novas gerações para poupar e investir; e 7.

expansão dos investimentos institucionais.

Por um lado, segundo Assaf Neto (2003), esse cenário fez com que o conceito de valor

econômico agregado fosse introduzido com maior ênfase, primando-se por uma gestão

baseada no valor pelas companhias em todo mundo, sobretudo a partir de 1980, visando

reduzir as ineficiências, tornando-as mais competitivas e valorizadas no mercado. Assistiu-se,

dessa forma, a um resgate do básico objetivo da teoria de finanças de maximização da riqueza

dos investidores (acionistas). Por outro, as empresas se viram, assim, obrigadas a rever seu

posicionamento estratégico e suas estratégias de crescimento, utilizando-se para isso, em

muitos casos, de associações e processos de Fusões e Aquisições - F&A’s -. Dessa forma, a

atividade de F&A’s pode ser vista como um desdobramento do que ocorre na economia e, em

especial no mercado de capitais.

1 Os termos ou expressões grafados em negrito ao longo desta tese são explicados / conceituados no Glossário do Apêndice A.

2

Os processos de F&A’s constituem uma das atividades de destaque que têm reconfigurado e

transformado as relações empresariais ao longo do século XX, sobretudo, nas suas últimas

duas décadas, quando, então, as denominadas quarta (anos 80) e quinta (anos 90) ondas de

F&A’s resultaram na intensificação da união ou combinação entre empresas, que ganharam

dimensões verdadeiramente globais. As F&A’s são vistas pela teoria neoclássica como uma

resposta ao aprimoramento da eficiência frente a alterações no ambiente econômico

(choques), como políticas antitrustes e desregulação ou abertura de mercado (JOVANOVIC e

ROUSSEAU, 2002), internacionalização, aumento da competição e maior integração dos

mercados de capitais em nível mundial. Ou conforme Matias e Pasin (2001), as F&A’s podem

ser entendidas como estratégias corporativas que auxiliam as empresas na renovação do

parque industrial, na obtenção de tecnologia e na capitalização.

Sobre essa atividade, a literatura econômico-financeira internacional, baseada principalmente

no mercado norte-americano, assinala quatro ondas de F&A’s, que desempenharam um papel

relevante em âmbito mundial na concentração de capitais e consolidação de setores

econômicos. Foram elas: The Great Merger Wave (1887-1904); The Merger Movement

(1916-1929); The 1960s Conglomerate Merger Wave e The Wave of the 1980s (SCHERER e

ROSS, 1990). Mais recentemente, autores como Jovanovic e Rousseau (2002) desdobram

essa última onda em outra, denominada onda dos anos 90, que tem apresentado uma nova

dinâmica na condução desses processos.

Conforme salientam Holmstron e Kaplan (2001), a onda dos anos 80 teve como

características predominantes o uso de dívidas para pagamento das F&A’s (alavancadas) e a

forma não amigável das negociações, devido ao baixo valor de mercado de algumas empresas

(F&A’s hostis), viabilizadas pelo desenvolvimento de novos mecanismos do mercado de

capitais, como os junk bonds (títulos com elevado risco de default ou inadimplência). A onda

dos anos 90 foi caracterizada por mudanças tecnológicas, crescimento e acirramento da

competição global, desregulamentação de diversos mercados e internacionalização

empresarial entre outros. Para esses autores, essa onda foi impulsionada pelas transações de

desinvestimento (spin-offs), que visavam reverter possíveis erros cometidos na onda dos anos

60, na qual a diversificação em conglomerado pode ter resultado na criação de empresas, que

por um lado, eram fortes para participar da competição global, mas que, por outro, não

apresentavam agilidade e nem eficiência operacional e gerencial para a maximização dos

retornos sobre seus ativos, necessários para o novo cenário empresarial internacional,

caracterizado por crises e mudanças constantes em variáveis econômicas.

3

É oportuno ressaltar que a onda dos anos 80 teve um importante resultado: obrigou as

empresas a aumentarem a sua lucratividade, de modo a se tornarem mais fortes e, portanto,

deixarem de ser alvos de takeovers (tomadas de controle) hostis. Nesse processo, pode-se

vislumbrar o fortalecimento do conceito de core business, concentração das empresas nas

áreas em que detêm expertise.

Além disso, a onda dos anos 90 apresentou características próprias. A maioria das F&A’s do

final dessa década foi paga em ações e, os adquirentes e adquiridos eram do mesmo segmento

industrial, ou seja, F&A’s horizontais (ANDRADE, MITCHELL e STAFFORD, 2001). Essa

onda diferenciou-se da onda de aquisições hostis dos anos 80, quando as empresas

adquirentes utilizaram-se largamente de financiamentos obtidos por meio da emissão de junk

bonds e como meio de pagamento, observou-se maior incidência de dinheiro, quando

comparado com as ações. Diferenciou-se também da onda de conglomerado dos anos 60, que

envolveu firmas de diferentes segmentos industriais, ao contrário da dos anos 90, cuja

tendência predominante foi a concentração no core business (TRICHES, 1996). No entanto,

apresentou a semelhança com essa última no que se refere ao meio de pagamento

preponderante, ações, e o fato de terem ocorrido durante um período de elevada valorização

das ações no mercado de capitais (SHLEIFER e VISHNY, 2003).

Segundo Holmstron e Kaplan (2001), duas características da onda dos anos 90 foram a pouca

incidência de tomadas hostis de controle acionário e as compras alavancadas, considerando o

mercado norte-americano. Grinblatt e Titman (2005) salientam que isso ocorreu devido à forte

legislação antitruste, baixos incentivos, aumento da importância dos investidores

institucionais, maior uso de opções de compra de ações e outras formas de pagamento de

incentivos, além da mudança na cultura corporativa, na qual o ato de maximizar o valor dos

acionistas passou a ser um dos objetivos apropriados para os gestores e o conselho de

administração.

Pode-se dizer que a onda dos anos 90 visou basicamente o acesso a novos mercados,

tecnologias e competências; maior poder econômico e de competição; sinergias e melhoria da

eficiência administrativa e operacional; diminuição do risco operacional e financeiro, além

da proteção de mercado contra a entrada de concorrentes estrangeiros ou de aquisições

indesejadas. Uma característica a ser destacada desses processos foi o seu escopo

transfronteiriço, no qual grandes corporações se utilizaram de processos de F&A’s

estratégicos, muitas vezes, com empresas do mesmo setor da economia, mas de países

4

diferentes, combinando-se para aumentar sua participação no mercado internacional

(GRINBLATT e TITMAN, 2005).

Há que se ressaltar, entretanto, que apesar do uso generalizado da expressão F&A, em alusão

a processos de fusão e de aquisição, quando se consideram tendências da onda dos anos 90, a

respeito de tais processos, observa-se que as fusões têm perdido espaço e não apresentam

importância significativa. De acordo com dados da UNCTAD (2000), menos de 3% do total

de operações de F&A’s cross-border realizadas na década de 90 foram oficialmente

classificadas como fusões. Assim, embora nesta tese seja utilizado o termo F&A, as

transações analisadas são em sua maioria operações de aquisição2.

Baseada na teoria de finanças, a decisão de se engajar em um processo de F&A se insere no

rol das decisões de investimento, dentro de uma perspectiva de expansão, diversificação ou

crescimento dos negócios. Mas, apesar de ser uma decisão de investimento, assim como

ocorre na prática empresarial, ela tem um relacionamento direto com as duas outras grandes

áreas de decisão em finanças, a de financiamento e a destinação dos lucros (política de

dividendos), no sentido de que, para se operacionalizar uma F&A, é necessário ter os

recursos, sejam internos (lucro ou emissão de ações), ou externos (empréstimos ou emissão de

títulos de dívida) para efetuar o pagamento.

Além disso, trata-se de uma estratégia de crescimento ou expansão empresarial. Sobre isso,

Singh e Montgomery (1987) apontam dois modelos para uma empresa promover o seu

crescimento: 1. crescimento interno, que, por um lado, pode ser mais demorado e incorrer em

maiores custos do que a aquisição de outra empresa, mas, por outro, ser mais controlável,

preservar a cultura organizacional e evitar outras dificuldades inerentes a um processo de

F&A; 2. crescimento externo, por meio da fusão ou aquisição de outras empresas, o que

proporciona, por um lado, crescimento rápido, entrada em novos mercados, minimização de

barreiras de entrada e internacionalização entre muitos outros, mas que, por outro, pode

resultar na destruição da riqueza dos acionistas devido a erros de avaliação provocados pelo

excesso de confiança, denominado hubris por Roll (1986), prêmios pelo controle e custos de

transação muito elevados, além de motivos fundamentados na teoria da agência entre outros.

Sobre isso, Lubatkin (1983) salienta que a estratégia de crescimento via F&A’s no mundo dos

negócios tem sido e continuará a ser uma alternativa em muitos aspectos mais vantajosa de se

promovê-lo, ao invés de se obtê-lo internamente.

5

Inserida nesse cenário, ao longo das últimas décadas, a economia brasileira tem sofrido

importantes alterações institucionais para se adequar às transformações no cenário econômico

internacional, que impactaram a organização industrial do País e que ainda vêm gerando

desdobramentos importantes atualmente dentre as quais se destacam: 1. abertura ao capital

estrangeiro no início da década de 90 e modificações no conceito de empresa nacional

permitiram o aumento desse capital no parque industrial brasileiro; 2. estabilidade econômica

e liberação cambial; 3. implantação de políticas neoliberais, como o Plano Nacional de

Desestatização – PND -, que, junto com a desregulação de alguns setores da economia,

flexibilizou monopólios públicos e possibilitou o aumento da participação do setor privado

em setores em que até então a produção ou a prestação de serviços era predominantemente

feita pelo Estado; 4. reorientação estratégica das suas empresas, diante da nova realidade da

economia; 5. aumento dos processos de incorporação, fusão, aquisição e outras associações

empresariais; 6. aprimoramento no aparato regulatório e avanços nos mecanismos e no

sistema de governança corporativa do País.

Sobre este último destacam-se a reforma da Lei n. 6.404/76 pela Lei n. 10.303/01 (Lei das

S/As); a intervenção e constante monitoramento da defesa da concorrência pelo Sistema

Brasileiro de Defesa da Concorrência - SBDC -; as iniciativas de aperfeiçoamento ao modelo

de governança corporativa das empresas no Brasil implantadas pela Bolsa de Valores de

São Paulo - BOVESPA - e pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM -, como a criação

do Novo Mercado e dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa - NDGC -; as

novas regras de investimento por parte de fundos de pensão e o projeto de reforma das

demonstrações contábeis. Essas transformações institucionais reduziram gradativamente a

posição central do Estado na mobilização e alocação de recursos e investimentos. Aliadas à

estabilidade econômica, essas alterações em conjunto criaram um ambiente favorável ao

investimento tanto interno, quanto externo.

Na esfera econômica, assistiu-se, assim, à abertura da economia brasileira e à redefinição da

atuação do Estado, de produtor e investidor, para regulador, por meio da privatização de

grande parte das empresas estatais. Num primeiro momento, vários segmentos econômicos

saíram da chancela estatal para a iniciativa privada por meio das privatizações. Numa etapa

posterior, assistiu-se à transferência de grande parte do capital das empresas nacionais para o

2 Nesta pesquisa fizeram parte da amostra apenas cinco processos classificados como fusões, em uma amostra de 73 processos de F&As.

6

capital estrangeiro, mediante fusões e aquisições de empresas brasileiras - F&A’s do tipo

cross-border ou transfronteiriças).

Sobre isso, Santos, Mussa e Muller (2007) salientam que a economia brasileira passou por

uma abertura sem precedentes durante a década de 1990, o que muito contribuiu para o

aumento da participação de investidores e instituições financeiras estrangeiras no mercado

interno. Esse acontecimento impulsionou a modernização do mercado de capitais brasileiro,

por meio de novas práticas corporativas e novos mecanismos de análise de ativos, ambos já

consagrados em países com mercados desenvolvidos.

Mas, apesar das transformações e dos avanços ocorridos nesse período, a economia brasileira

ainda apresenta um conjunto de fatores que influencia negativamente o seu desenvolvimento e

crescimento de maneira sustentável: 1. carência de fontes de financiamento de longo prazo,

sejam públicas ou privadas; 2. elevado custo de captação de recursos, proveniente das altas

taxas de juros praticadas pelos órgãos de regulação; 3. baixa capitalização do mercado de

capitais; 4. reduzido nível de poupança interna; 6. aparato regulatório ainda ineficiente.

Assim, pode-se dizer que as alterações pelas quais a economia brasileira passou a partir do

início dos anos 90 do século XX e, mais acentuadamente, com a implantação do plano Real

em 1994 e com a posterior estabilização monetária levaram a um aumento da atividade de

F&A’s no mercado brasileiro, ao encorajar muitas empresas multinacionais a investirem no

País pela primeira vez ou a aumentar substancialmente seus investimentos. O Investimento

Direto Estrangeiro - IDE - passou de US$ 1,62 bilhão, em 1994, para US$ 34,6 bilhões, em

2007 (BCB, 2008). No desenrolar dessas mudanças, assiste-se de maneira lenta e gradativa a

uma revisão do sistema de governança corporativa das empresas brasileiras, de paternalista

que premia colaboradores mais por sua lealdade e obediência do que por desempenho

financeiro, para um sistema centrado na meritocracia, na motivação por melhor desempenho e

foco no aumento da riqueza dos acionistas. Abandonou-se, assim, a visão fixa de

maximização do lucro, passando-se a adotar uma visão cada vez mais focada no aumento e na

criação de valor, principalmente para o acionista (EHRBAR, 1999). Há que se ressaltar que

esses avanços ainda estão muito aquém de possibilitar comparações com os sistemas de

governança de economias mais desenvolvidas.

Paralelamente a isso, assiste-se à venda de empresas ou a transferência do seu controle para o

capital estrangeiro e, conseqüentemente, a um aumento da profissionalização dos seus

modelos de gestão, em substituição a um modelo familiar. Em decorrência dessas mudanças,

observa-se uma reorientação do enfoque estratégico das firmas brasileiras, que passam cada

7

vez mais a privilegiar a competitividade, mediante acesso a tecnologias mais avançadas;

implantação de programas de qualidade e produtividade; busca de novos mercados, por meio

de melhoria da qualidade de produtos e concentração em suas atividades principais (core

business), evitando a diversificação excessiva (TRICHES, 1996).

Esse conjunto de transformações e o considerável volume de processos de F&A’s ocorridos

na economia brasileira nesse período têm exigido, por um lado, o avanço e o aprimoramento

de instrumentos de análise e de um aparato legal que acompanhem a sua evolução, visando

assegurar um ambiente propício para o desenvolvimento do bem-estar social e econômico do

País, garantindo a livre iniciativa e a concorrência salutar, características de uma economia de

mercado e, por outro, o desenvolvimento de metodologias e a elaboração de estudos que

mensurem o resultado de tais processos (obtenção de sinergias, maior rentabilidade, menor

risco e criação de valor) para as empresas e, principalmente, para os acionistas.

A união de duas ou mais empresas é, por sua vez, uma decisão de investimento complexa e

trabalhosa, que demanda um planejamento minucioso e uma execução bem controlada. Trata-

se de uma atividade que faz parte da estratégia empresarial, cujos objetivos geralmente estão

relacionados à obtenção de ativos e recursos que aumentem a participação e o valor de

mercado, resultando, assim, na potencial criação de valor para a empresa e seus acionistas.

Nesse sentido, um processo de F&A afeta a distribuição da riqueza gerada pelas organizações

e a estrutura de propriedade, resultando em novos arranjos organizacionais (economia e

governança corporativa), envolve os incentivos para que os participantes diretos desse

processo se empenhem em atingi-la (agência) e diz respeito também à forma de se conduzir o

negócio (estratégia organizacional), e, na maioria das vezes, ocorrem visando maximizar o

interesse dos seus proprietários ou acionistas (criação de riqueza), por meio da maximização

do valor da empresa no mercado (JENSEN, 2001).

Bernardo e Campos Filho (2007) salientam que, apesar da intensificação das operações de

F&A’s no Brasil e no mundo, aqueles dispostos a essas estratégias parecem necessitar de um

maior entendimento sobre o tema, suas principais motivações e, principalmente, como

mensurar a geração de sinergias e benefícios ao final do processo. Dessa forma, esses

processos implicam a necessidade de uma avaliação do desempenho das empresas envolvidas,

em termos econômico-financeiros, uma vez que os diferentes resultados que podem ser

obtidos no pós-fusão estão alicerçados na capacidade dos gestores e das empresas em

adicionar valor ao seu negócio.

8

Sobre os resultados ou benefícios para a economia e a criação de valor em processos de

F&A’s, Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 115) destacam que “[...] há tantas respostas

quanto transações e pontos de vista”, pois a avaliação positiva ou negativa desse tipo de

operação deve considerar aspectos da empresa adquirente, adquirida, bem como da economia

na qual estão inseridas. Podem, por um lado, gerar resultados positivos para acionistas

adquirentes, adquiridos e para a comunidade, mas ser negativa para a economia se criar uma

posição de monopólio que prejudique os consumidores. Entretanto, “[...] qualquer pessoa que

esteja considerando uma aquisição precisa compreender o fato fundamental de que muitas

aquisições corporativas não elevam o valor para o acionista” (COPELAND, KOLLER e

MURRIN, 2002, p. 115).

A criação de riqueza em processos de F&A’s exige, assim, mecanismos objetivos para que

possa ser mensurada após a união, principalmente para os seus acionistas, uma vez que,

dependendo do tipo de concentração empresarial, ela contraria o princípio da diversificação

de investimentos, por meio da qual se consegue assegurar um nível de retorno desejado, com

a redução ou com o mesmo nível de risco, por meio da aquisição de ações de diferentes

empresas. Assim, uma F&A, principalmente do tipo conglomerado, falharia na alocação de

recursos e no controle dos fatores de produção. Diante disso, do ponto de vista financeiro, a

justificativa plausível de uma união empresarial seria a de um desempenho econômico-

financeiro superior e a obtenção de sinergias após a união, que, em conjunto, levariam à

criação de valor para os acionistas de ambas as empresas, visto que a complexidade e as

incertezas inerentes a essa estratégia empresarial levam ao aumento do risco.

A teoria de Finanças apresenta um conjunto de técnicas e ferramentas para a análise do

desempenho econômico-financeiro3 e da criação de valor para os acionistas, dentre as quais,

se destacam o Market Value Added (MVA) e o Economic Value Added (EVA), desenvolvidas

e registradas por Stewart III (2005), o Shareholder Value Added (SVA), preconizado por

Rappaport (2001), o Q de Tobin e o índice Valor de Mercado / Valor Patrimonial (VM/VP)

Essas técnicas podem ser completadas pela análise do desempenho econômico-financeiro,

que, no contexto específico desta tese, deu-se por meio da análise dos seguintes indicadores:

1. variáveis da análise fundamentalista, ligadas à atividade operacional, tais como Margem

Bruta (MB), Margem Operacional (MO) e Margem Líquida (ML), e indicadores de

rentabilidade, como Lucro por Ação (LPA), o Retorno Sobre Investimento (RSI) ou Return on

9

Investment (ROI), o Retorno Sobre o Ativo (RSA) ou Return on Assets (ROA), o Retorno

Sobre o Patrimônio Líquido (RSPL) ou Return on Equity (ROE); 2. Retorno Acionário

Anormal (RAA) entre outros.

A criação de riqueza para os acionistas em processos de F&A’s é um tema recorrente na

literatura internacional, mas que ainda não foi amplamente discutido pelos estudos

acadêmicos brasileiros, primeiro, devido ao baixo número de transações, quando comparado

com mercados mais desenvolvidos e, segundo, por causa das dificuldades de obtenção de

dados e informações sobre a grande maioria dos processos de F&A’s (estão disponíveis

somente dados parciais sobre S/As). Ou seja, há uma carência de estudos no Brasil que

analisem se as F&A’s empreendidas tiveram efeitos positivos tanto para proprietários como

para as empresas envolvidas (KLOTZLE, 2003).

Assim sendo, o escopo desta pesquisa consiste em identificar se o desempenho econômico-

financeiro melhorou e se gerou riqueza (valor) adicional para os acionistas após a união das

empresas. Isto é, tentar suprir uma demanda (tanto no meio acadêmico quanto empresarial)

por estudos sobre a criação de valor e o desempenho econômico-financeiro em processos de

fusões e aquisições, na perspectiva do shareholder value, por meio da análise de sete grupos

de indicadores, descritos na metodologia, que refletem a riqueza adicionada e o desempenho

econômico-financeiro após a união. Um propósito secundário da investigação é a

identificação dos principais direcionadores de valor que explicam o resultado das F&A’s

estudadas, tomando-se como base (variáveis dependentes), as medidas de criação de valor.

1.1 Tema e problema

De início, é necessário ressaltar a perspectiva de abordagem do tema, tendo em vista as

diferenças de enfoques que permeiam as discussões sobre a missão da administração da

empresa. Existem, de um lado, os defensores da maximização do valor para o acionista (visão

dominante nos mercados britânico e norte-americano) e, de outro, os defensores da inclusão

de outras medidas como nível de emprego, responsabilidade social e meio ambiente (visão

predominante na Europa Continental). No Brasil, ao longo dos últimos anos, ainda prevalece

uma visão mais próxima daquela dos defensores de modelos favoráveis aos acionistas, no

qual é cada vez mais usual os administradores, sobretudo de empresas com ações negociadas

3 O termo econômico-financeiro é utilizado nesta pesquisa para designar o desempenho empresarial pós-F&A, englobando, assim, os indicadores de: sinergias (operacionais, geranciais e financeiras), retorno, rentabilidade e risco.

10

em bolsas de valores, serem cobrados pelos resultados que suas estratégias administrativas e

financeiras estão trazendo aos seus acionistas (SANTOS, MUSSA e MULLER, 2007). Nesta

tese prevalece essa perspectiva centrada na riqueza e no bem-estar do acionista, tendo em

vista os anos contemplados na análise e a mentalidade predominante nesse período, ciente de

que essa perspectiva traz limitações e é uma visão um tanto ou quanto reducionista de

abordagem do tema.

Entretanto, conforme salientam Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2006) o bem-estar econômico

dos acionistas também promove benefícios a toda a sociedade, argumentando que: 1. de modo

geral, os acionistas das empresas representam a própria sociedade. O crescimento elevado dos

participantes de mercado, representados por fundos de pensão, fundos mútuos e outros

investidores de grande porte, representam a maior parte da população e controlam mais de

60% do total das ações negociadas. Portanto, sempre que uma empresa tem sucesso em seu

objetivo de maximizar o valor de mercado de suas ações, atinge o bem-estar econômico da

sociedade; 2. a busca da maximização do preço das ações requer maior eficiência das

empresas, promovendo a redução de custos e melhorias de qualidade dos produtos e serviços

prestados, beneficiando a todos os seus consumidores; e 3. ao longo prazo o crescimento do

preço das ações traz benefícios aos empregados, melhorando a estabilidade e a oferta de

empregos, o que beneficia também toda a sociedade.

Além disso, na perspectiva de Assaf Neto (2003), o fundamento básico do objetivo de criação

de valor, em qualquer economia, é a construção de empresas mais fortes e competitivas,

capazes de promover padrões de vida mais elevados e melhores oportunidades de crescimento

econômico para as nações. Dessa forma, ao implementar estratégias de maximizar o seu valor

de mercado estar-se-ia indiretamente aumentando a riqueza dos acionistas.

O cenário econômico mundial a partir dos anos 80 e 90 do século XX passou a ser

caracterizado pela volatilidade, baixo crescimento de alguns mercados de grande importância

e a maior integração econômica e financeira, associadas ao crescimento econômico acelerado

de economias emergentes, tais como a China, Índia, Taiwan e Coréia, para mencionar apenas

quatro. No rol dessas mudanças, observa-se que o redirecionamento estratégico das empresas

em anos recentes e as pressões de um ambiente cada vez mais competitivo têm induzido os

gestores a um comportamento cada vez mais centrado na formulação e implementação de

estratégias que maximizem o retorno para o acionista. Nesse cenário, a abordagem da criação

de valor tem ganhado relevância tanto no âmbito empresarial, quanto acadêmico, sendo cada

11

vez mais utilizada na análise do retorno proporcionado por uma empresa ou investimento

(MENDES, 2004). Essa reorientação se deve, principalmente, às limitações das chamadas

medidas tradicionais de retorno. No grupo dessas medidas figuram aquelas que utilizam o

lucro líquido e os indicadores calculados a partir do lucro líquido e lucro por ação

(RAPPAPORT, 2001). Sobre isso, Assaf Neto (2003) assinala que nesse novo ambiente, as

empresas começam a modificar sua postura mais tradicional, evoluindo na direção a melhores

práticas de governança corporativa, devido à crescente pressão dos agentes pelo

desempenho das empresas, cujos resultados devem ser avaliados a partir de indicadores

financeiros mais adequados. Os investidores passam a exigir das empresas uma postura mais

estratégica, melhor capacidade gerencial e de criação de valor, impondo uma forma de

relacionamento bastante diferente.

Tal cenário fez com que as fusões e aquisições ganhassem destaque, ao serem vistas em

muitas situações como uma adequação viável às novas condições econômicas vigentes, tanto

no ambiente econômico nacional, como no internacional.

As F&A’s podem ser entendidas como uma dentre as várias estratégias de internacionalização

empresarial, além do licenciamento, investimento solo, alianças estratégicas e joint-ventures

(SUEN e KIMURA, 1997) entre outras. Sobre isso, Lemes Jr., Rigo e Cherobim (2006)

salientam que as F&A’s podem ser vistas como estratégias de expansão e internacionalização

de empresas, que podem alterar substancialmente o cenário no qual as empresas competem.

Os processos de F&A’s integram a estratégia empresarial, mediante os quais, as empresas

conseguem expansões rápidas, conquista de novos mercados, maior racionalização produtiva,

economias de escala, ativos complementares entre outros. Apesar disso, não devem ser

encarados como uma solução simples para problemas internos ou ameaças mercadológicas,

devido ao elevado grau de complexidade e incerteza que permeiam essas operações, além da

ausência de um consenso sobre benefícios / ganhos e a criação de valor para os acionistas.

Helfert (2000) destaca que, apesar das mudanças provocadas pelo boom das aquisições dos

últimos anos, seu aspecto mais benéfico foi a difusão da redescoberta dos fundamentos da

Administração, mesmo que sob ameaças de eliminação por parte de adversários agressivos.

Nesse sentido, as F&A’s serviram para testar a eficiência com que todos os recursos são

empregados e definir a participação relativa dos vários segmentos da empresa com uma

orientação externa objetiva. O que nada mais é do que o princípio econômico da

especialização de Adam Smith, que deveria ter sido levado em consideração em todas as

ondas de F&A’s, segundo o qual, a especialização aumenta a eficiência e a produtividade.

12

Segundo Rappaport (2001), o objetivo básico das empresas ao se engajarem em F&A’s é

idêntico ao de investimentos associados com a estratégia global de uma firma: agregar valor.

Para ele, as F&A’s talvez figurem como um caso especial da estratégia ou talvez mais

realisticamente como um componente importante da estratégia corporativa e de negócios das

firmas.

Conforme Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 653),

[...] não existe atividade mais dramática em finanças de empresas do que a aquisição de uma empresa por outra, ou a fusão de suas organizações, [salientando ainda que] a aquisição de uma empresa por outra é, evidentemente, um investimento efetuado em condições de incerteza, [no qual] aplica-se o princípio básico de avaliação: uma empresa deve ser adquirida se gera valor presente líquido - VPL - positivo para os acionistas da empresa compradora.

A elevada complexidade de uma união empresarial, muitas vezes, minimiza as chances da

criação de valor para os acionistas. Dentre as principais dificuldades, destacam-se: choques de

culturas corporativas; divergências e incompatibilidades de estilos de gestão; conflitos e

batalhas políticas pelo poder; dificuldade de entendimento, pela firma adquirente, das rotinas

e capacitações da empresa adquirida; saída de pessoas estratégicas; recursos para viabilizar o

negócio; perda de foco, de direção e ausência de objetivos; problemas de comunicação

interna; desmotivação dos funcionários diante do risco de dispensa, pois essas operações

geralmente são sinônimas de eliminação de departamentos e downsizing; estrutura

organizacional, publicidade, imagem e relacionamento com fornecedores e clientes.

Além disso, a ausência de um consenso na teoria econômico-financeira internacional sobre

como mensurar a criação de valor para os acionistas em processos de F&A’s vem reforçar

essas dificuldades e as dúvidas sobre os verdadeiros motivos de tais processos. Sobre isso,

Pereira e Eid Jr. (2002) assinalam que as empresas vêm perseguindo a maximização de

retorno para os acionistas por meio de diversos métodos de acompanhamento, que podem ou

não guardar uma correlação estreita com o retorno dos investimentos e as ações no mercado,

tentando sempre selecionar aquelas que orientem o seu planejamento estratégico.

A criação de valor e a mensuração do desempenho econômico-financeiro (sinergias –

operacionais, gerenciais e financeiras –, retorno e risco) em processos de F&A’s são, assim,

temas recorrentes, ainda permeados por embates de pesquisadores que defendem ou

encontraram evidências empíricas da criação de riqueza contra os que a contestam. Trata-se

de um tema ainda em aberto na literatura Econômico-Financeira internacional, pouco

13

discutido ou pesquisado no âmbito acadêmico brasileiro e envolve várias questões e variáveis

que ainda carecem de melhores entendimento e análise.

Nessa mesma linha de raciocínio, Rappaport (2001) e Morin e Jarrell (2001) assinalam que os

estudos acadêmicos têm se esforçado para desenvolver métodos que possam unir estratégia e

valor, tais como gestão do mix de produtos, estratégia competitiva, eficiência operacional e

processo de reengenharia de negócios dentre outros. Entretanto, salientam que essas

abordagens são falhas para responder questões referentes ao que é o valor da empresa, como

tal valor pode ser obtido ou mensurado e se o planejamento estratégico da empresa está

favorecendo a criação de valor.

À luz dessa discussão e considerando os processos de F&A’s de empresas brasileiras

ocorridos entre janeiro de 19964 e dezembro de 2004, a questão que se propõe investigar nesta

pesquisa é: as empresas brasileiras de capital aberto não-financeiras que empreenderam

processos de F&A’s apresentaram um desempenho econômico-financeiro superior e

criaram valor após a união?

Uma questão secundária que se busca responder com esta tese seria: medidas de

desempenho econômico-financeiro (direcionadores de valor) podem ser preditoras de

medidas de criação de valor de empresas brasileiras de capital aberto que passaram por

processos de F&A entre 1996 e 2004?

Espera-se, ao responder a essas indagações, identificar: 1. se as várias sinergias operacionais,

gerenciais e financeiras esperadas desses processos são reais ou são meramente um

fundamento lógico conveniente oferecido pelos gestores que tentam expandir seus interesses;

2. se os processos de F&A’s analisados resultaram efetivamente em um desempenho

econômico-financeiro superior e geraram sinergias após a união; 3. se as empresas

pesquisadas passaram a ter um arranjo na estrutura de capital mais eficiente, de maneira a

tornar menor o custo dos seus recursos; 4. se existe uma redução no risco, considerando a

diversificação de investimentos subjacentes aos processos de F&A’s; 5. quais são os

direcionadores de valor na perspectiva de um processo de F&A, enquanto estratégia

corporativa. Nesse sentido, como afirmam Brigham, Gapenski e Ehrhardt (2006, p. 10), há um

deslocamento da questão que se coloca para gestores das empresas, que não é mais “[...] por

que criar valor para o acionista?, [mas sim] como criar valor?” Ou como argumentam

4 Foram utilizadas somente F&As pós-1996 porque o período de análise do seu resultado, para fins comparativos englobou dois anos posteriores e anteriores à sua ocorrência. O acréscimo de processos anteriores a essa data englobaria um período de instabilidade econômica e monetária que poderia trazer complicações para a análise.

14

Caselani e Caselani (2006), a criação de valor pelas empresas é ainda limitada, resultante da

dificuldade delas em enxergar a conexão direta que existe entre as estratégias de negócios e o

seu valor de mercado. Dessa maneira, entender a relação entre estratégia, finanças e o valor da

companhia é a chave para tomar decisões de criação de valor consistentes.

Como ainda não existe um consenso na teoria econômico-financeira sobre os resultados ou

benefícios para os acionistas em processos de F&A’s, a tese central desta pesquisa é a de que

os processos de F&A’s resultam na criação de sinergias (operacionais, gerenciais e

financeiras), em desempenho econômico-financeiro superior e na redução do risco, fatores

que, combinados total ou parcialmente, levariam à criação de valor para os acionistas, motivo

que deve ou pelo menos deveria nortear os gestores das empresas envolvidas em tais

processos. Ademais, “[...] em paralelo a esta mentalidade de valor, é importante que a

administração compreenda a questão das ‘medidas de valor’ e como elas são vistas pelos

acionistas e pelo mercado de capitais (SANTOS, MUSSA e MULLER, 2007, p. 1).

Conforme salientam Aguiar et al. (2007), os estudos que buscam identificar as empresas

geradoras de valor e os principais direcionadores de valor podem ser divididos em dois

grupos: 1. os que buscam analisar as empresas sem a preocupação do setor em que se

encontram, como fizeram Caselani e Caselani (2006); 2. os que investigam apenas um

determinado setor, como procederam Cunha (2002) e Mendes (2004). Como esta tese não se

insere em nenhum desses grupos, ela aparentemente expande o escopo dos estudos sobre a

criação de valor ao ter como foco identificar quais os direcionadores que explicam o resultado

de uma estratégia ou evento corporativo, processos de F&A’s. A figura 1 apresenta o mapa

conceitual da tese.

15

FIGURA 1 - Mapa conceitual da tese FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

Abordado pela pesquisa

Criação de

Valor para o acionista?

(EVA, MVA, SVA, Q de

Tobin, VM / VP)

Estratégia corporativa / Decisão de investimento,

financiamento e política de dividendos

Impacto / conseqüências (Perspectiva estratégica)

Impacto / consequências (Perspectiva financeira)

(Direcionadores de valor)

fusão ou

aquisição de

outra empresa

no mercado de

capitais

� redefinição da estratégia

empresarial

� reestruturação de: rotinas

processos, departamentos

estrutura de capital etc.

� transferência de expertise,

tecnologia e know-how

� penetração em novos

mercados

� aquisição ativos intangíveis

(marcas, patentes, licenças e

concessões)

� redução do tempo para

estruturar negócios

� diversificação/ verticalização/

diluição de risco

� fortalecimento do core-

business

� sinergias operacionais e gerenciais:

redução de custos e despesas

� sinergias financeiras: estrutura de

capital com custo menor

� maior rentabilidade: aumento do

ROI, ROA, ROE, LPA e PAYOUT

� menor risco: redução do risco

financeiro e idiossincrático

Medidas de desempenho econômico-financeiro (direcionadores de valor) podem ser preditores de medidas de criação de valor de empresas brasileiras de capital aberto que passaram por processos de F&A entre 1996 e 2004?

� maior valor e retorno acionário:

tamanho da firma e RAA

16

1.2 Objetivos

1.2.1. Objetivo geral

Identificar e analisar se os processos de F&A’s resultaram em desempenho operacional e

financeiro superior e, conseqüentemente, na criação de valor para as empresas brasileiras

analisadas.

1.2.2. Objetivos específicos

identificar se os processos de F&A’s analisados criaram valor para os acionistas;

identificar se os processos de F&A’s analisados levaram a um aumento da lucratividade /

retorno para as empresas e acionistas;

identificar se os processos de F&A’s analisados resultaram na criação de sinergias

operacionais, gerenciais e financeiras para as empresas analisadas;

identificar se os processos de F&A’s analisados resultaram na redução do risco

(financeiro e idiossincrático) para as empresas analisadas;

identificar os direcionadores de valor (medidas de rentabilidade, valor dos ativos,

desempenho, sinergias operacionais, gerenciais e financeiras e de risco) que podem ser

preditores das medidas de criação de valor nos processos de F&A’s;

identificar se existem diferenças no desempenho econômico-financeiro e na criação de

valor entre empresas adquirentes, adquiridas e empresas fusionadas;

identificar se o desempenho econômico-financeiro das F&A’s ocorridas até dez./99 foi

diferente daquele observado naquelas ocorridas após jan./00;

analisar a reação do mercado de capitais quando do anúncio das F&A’s, visando aferir

sua eficiência informacional (semi-forte).

1.3 Justificativa, relevância e a originalidade da pesquisa

O cenário de negócios das duas últimas décadas, marcado pela abertura comercial e pelo

conseqüente aumento do fluxo de transações e a crescente integração de mercados, tem

redefinido, no âmbito da economia mundial, as estruturas e as forças de mercado e, no âmbito

interno, os processos produtivos, organizacionais, societários e de controle. Nesse cenário, o

17

fenômeno das F&A’s ganhou destaque por ser uma das alternativas para se adaptar a essas

mudanças, o que justifica uma investigação dos resultados obtidos de tais operações.

O tema abordado por esta pesquisa é importante na medida em que contribui para o melhor

entendimento dos processos de F&A’s, no que se refere ao desempenho econômico e

financeiro alcançado e à real criação de valor pelas empresas que se utilizaram de tais

estratégias corporativas. Ademais, deve ser salientado que o assunto aqui estudado apresenta

estreita ligação com diversos campos do conhecimento, como finanças, contabilidade,

estratégia e economia de negócios, o que aumenta sua relevância e justifica a sua execução.

Um dos fatores que justificam o estudo é o quadro de mudanças ocorridas na economia

brasileira a partir da metade da década passada (estabilização econômica), cujas

conseqüências atingiram os arranjos produtivos, as forças de mercado e os padrões

concorrenciais, fruto direto do aumento dos Investimentos Diretos Estrangeiros - IDE - e da

atividade de fusões, aquisições e outras alianças estratégias. Segundo dados da KPMG (2006),

entre 1994 e 2006, ocorreram 4.032 processos de F&A, dos quais, 1.682 foram domésticas e

2.350 foram do tipo cross-border ou transfronteiriças. Essas alterações econômicas, aliadas

aos escândalos financeiros do início desta década envolvendo executivos e empresas norte-

americanas, têm exigido um ambiente corporativo e gerencial mais sólido, no qual a

transparência de ações e a busca pela maximização da riqueza dos proprietários passam a ser

um dos princípios norteadores das ações empresariais. Assim, considerando esse volume de

transações de F&A’s ocorrido no mercado brasileiro nesse período, este estudo se justifica ao

ter como foco o resultado de tais processos, isto é, verificar se levaram a um desempenho

econômico-financeiro superior e, conseqüentemente, resultaram na criação de valor para os

acionistas.

Além disso, o estudo e o aperfeiçoamento de instrumentos para mensurar o desempenho

econômico-financeiro em empresas que passaram por tais processos assumem um papel de

grande relevância, no sentido de evidenciar se resultaram ou não na criação de valor para os

acionistas. Segundo Oliveira Neto, Kayo e Barros (2007), ainda há uma grande lacuna a ser

preenchida por pesquisas relevantes, de natureza quantitativa, realizadas no Brasil, que

relacionem a formação de alianças (F&A’s no contexto específico desta tese), com a criação

de valor, no âmbito da realidade do mercado de capitais brasileiro.

Conforme assinalam Pereira e Eid Jr. (2002), a definição de parâmetros que reflitam de

maneira adequada o desempenho de uma empresa é um grande desafio para a comunidade

acadêmica. A criação de valor começou a tomar seu lugar como novo paradigma do

18

desempenho empresarial a partir de meados da década de 80, quando então, diversos

pesquisadores e consultorias especializadas passaram a desenvolver métodos para mensurar e

acompanhar a geração de valor.

Além disso, com o desenvolvimento desta pesquisa, tem-se a expectativa de ampliar as

discussões sobre as medidas do desempenho econômico-financeiro que podem ser

preditores da criação de valor, explicitando o poder de predição dessas medidas, reafirmando

ou não o seu uso pelo meio empresarial. Pois, conforme salientam Aguiar et al. (2007), a

identificação dos direcionadores de valor mais representativos para uma empresa permite aos

gestores tanto um aprimoramento constante das atividades que agregam valor, quanto uma

oportunidade de melhorar os processos necessários para desempenhar determinadas atividades

que consomem valor, além de permitir uma compreensão das escolhas estratégicas

predominantes por setor. É aí que reside a sua originalidade, pois esta tese aparentemente

expande o escopo dos estudos sobre a criação de valor ao ter como foco identificar quais os

direcionadores de valor que podem ser preditores do resultado de uma estratégia ou evento

corporativo, processos de F&A’s, e não em empresas de uma maneira geral ou em

determinado setor, como a maioria dos estudos do tema.

Outro fator que justifica a presente pesquisa é a sua completude e profundidade, quando

comparada às demais pesquisas realizadas no mercado brasileiro, pois as poucas pesquisas

existentes trataram o tema desempenho econômico-financeiro e criação de valor para

acionistas em processos de F&A’s, utilizando somente dados e informações contábeis ou

dados sobre o comportamento das ações no mercado de capitais (retorno acionário). Na

presente pesquisa o desempenho econômico-financeiro e a criação de valor foram abordados

utilizando-se medidas que contemplam tanto os dados contábeis, como também dados

relacionados ao desempenho das ações das firmas envolvidas no mercado de capitais.

Conforme assinalam Copeland, Koller e Murrin (2002), as pesquisas acadêmicas abordam os

processos de F&A de duas maneiras: 1. perspectiva de curto prazo, a qual focaliza a reação do

mercado ao anúncio de uma transação antes que ela ocorra (ex ante) ou em períodos imediatos

após o seu anúncio, considerando não somente os custos e benefícios previstos de uma

transação, mas também as expectativas do mercado sobre a consumação ou não da transação.

Tal abordagem pressupõe que o mercado seja eficiente (FAMA, 1970 e 1991) e seja capaz de

incorporar ao preço dos títulos as sinergias e a capacidade de integração das empresas; 2.

perspectiva de longo prazo, a qual trata dos processos de F&A após a sua conclusão,

avaliando em retrospecto o que efetivamente se atingiu em comparação com o que era

19

esperado (ex post). Assim, outro diferencial desta pesquisa é que ela contemplará essas duas

perspectivas, nas variáveis que foram utilizadas para análise.

De acordo com Martins (2002), a escolha de um tema a ser pesquisado em uma tese deve ser

norteada por três critérios: importância, originalidade e viabilidade. A importância de um

tema é observada na associação deste com as questões que polarizam ou afetam um segmento

substancial da sociedade. Assim sendo, o foco principal desta pesquisa, a mensuração do

desempenho econômico-financeiro e a criação de valor, diz respeito ao interesse de várias

pessoas que são afetadas direta ou indiretamente em um processo de F&A. No caso

específico, os milhares de acionistas das empresas pesquisadas. Além disso, trata-se de um

tema relevante para o crescimento do País, na medida em que sinaliza a busca pela eficiência

de novos arranjos produtivos e a dinâmica do mercado. Para Martins (2002, p. 21), um tema

“[...] é original quando há indicadores de que seus resultados podem surpreender.” A

originalidade desta tese está na tentativa de identificar se o desempenho econômico-financeiro

após a efetivação dos processos de F&A’s melhorou e resultou na criação de riqueza para os

acionistas utilizando tanto variáveis do mercado de capitais, como contábeis. Para isso, foram

utilizadas ferramentas que aferem a real criação de valor para o acionista, fundamentado em

dados, informações e modelos contábeis e econométricos, uma vez que há uma escassez de

literatura sobre o tema. O que existe são alguns poucos estudos que analisaram o tema com

diversas óticas e metodologias, com abordagens específicas. Isso pode suscitar novas

abordagens e questionamentos dos motivos de tais processos, uma vez que, devido à sua

complexidade, pode chegar-se a resultados contrários aos esperados, surpreendendo, assim, as

mais diversas expectativas. Nesse sentido, a pesquisa levanta também novos elementos para o

avanço da teoria sobre fusões e aquisições e criação de valor, ao identificar e analisar se os

processos de F&A’s resultaram em um desempenho econômico-financeiro superior e criaram

valor para o acionista. Além disso, conforme também assinala Martins (2002), a viabilidade

está ligada ao acesso aos dados (secundários), ao tempo que se tem para a sua elaboração, aos

recursos financeiros e à potencialidade do pesquisador, os quais foram dimensionados e

analisados pelo seu autor.

Há que se ressaltar também que a pesquisa poderá resultar em algumas implicações gerenciais

e contribuições de ordem prática, tendo em vista que pode indicar as melhores medidas para

mensurar o resultado dos processos de F&A’s e a real criação de valor para o acionista,

podendo vir a ser útil na orientação de decisões estratégicas por parte de gestores e de

acionistas.

20

Por fim, a principal contribuição desta tese talvez seja para a academia, tendo em vista que a

pesquisa procura colaborar para o entendimento de uma controversa estratégia empresarial, ao

oferecer uma visão mais detalhada do impacto ocasionado no desempenho econômico-

financeiro e na criação de valor para os acionistas em processos de fusão e aquisição,

contribuindo, assim, para a o avanço de um arcabouço teórico ainda em construção. Espera-se

que os seus resultados e conclusões cumpram esse papel e possam suscitar o debate e o

avanço das pesquisas sobre o tema.

1.4 Estrutura da tese

Esta tese está dividida em seis seções principais. Nesta introdução, foram vistos o tema no

qual a pesquisa está inserida, o problema que instiga a investigação empírica, os objetivos que

norteiam a pesquisa, além da sua justificativa, relevância e originalidade.

O arcabouço teórico de sustentação da pesquisa empírica, cujas principais teorias são: fusões

e aquisições, Hipótese da Eficiência do Mercado - HEM -, desempenho econômico-financeiro

(sinergias, retorno e risco) e criação de valor para o acionista, estão na seção 2, referencial

teórico.

Na seção 3, metodologia de pesquisa, são apresentados o método, a abordagem e a técnica

de pesquisa, além das unidades de análise e de observação, as técnicas e procedimentos

estatísticos, respaldados pelas teorias de sustentação. Além disso, são descritos o

levantamento dos dados, sua operacionalização e as variáveis utilizadas.

A discussão e análise dos dados obtidos do banco de dados do sistema Economática, sua

tabulação, seleção e tratamento estatístico, se encontram na seção 4, resultados da pesquisa.

Na seção 5, considerações finais e conclusão, são feitas algumas considerações sobre a

pesquisa e seus resultados, além de serem apresentadas as conclusões a que se chegou e

propor estudos futuros que continuem ou abordem o tema com uma outra perspectiva de

análise.

Em seguida, na seção 6 são apresentadas as referências consultadas na sua elaboração.

Por fim, os apêndices traz um glossário com os termos mais utilizados, informações sobre os

processos de F&A’s estudados, bem como procedimentos e informações que foram

considerados úteis para o seu entendimento.

21

2. REFERENCIAL TEÓRICO

O referencial teórico desta tese se baseia em quatro tópicos principais: fusões e aquisições,

Hipótese da Eficiência do Mercado - HEM -, desempenho econômico-financeiro (sinergias,

retorno e risco) e criação de valor para o acionista, apresentados e discutidos a seguir.

2.1 Teoria das fusões e aquisições

2.1.1. As correntes teóricas sobre as fusões e aquisições

Segundo Cano (2002, p. 151),

Os processos de F&A’s são inerentes à concorrência capitalista. Acumulação de capital, inovações, ganhos de produtividade e acirramento da competição levando a pressões pela eliminação de concorrentes ou pela abertura de novos mercados, são processos que marcaram a história do capitalismo desde o seu início. Tais fatores foram potencializados pelo surgimento do capital financeiro monopolista organizado na forma de sociedade anônima, pelo aumento da intervenção estatal na economia e pelo desenvolvimento do mercado bancário de capitais, o que impulsionou as F&A’s.

A atividade de F&A’s guarda, assim, relação estreita tanto com o surgimento, crescimento e

humor do mercado de capitais, quanto com o surgimento das grandes corporações,

denominadas por Berle Jr. e Means (1932), como corporação moderna. Nesse sentido, sua

origem teórica se fundamenta nas diversas teorias que explicam a origem e o crescimento da

firma.

Kloeckner (1994) e Camargos e Barbosa (2003b) salientam que a atividade de F&A é um

arcabouço teórico em construção, que ainda não está totalmente assimilado e sedimentado em

uma teoria geral que lhe sirva de suporte, carecendo, portanto, tanto de estudos teóricos,

quanto empíricos. Para esses autores, o que existe é um conjunto de teorias que abordam

algum aspecto do assunto, derivadas principalmente da Teoria da Firma e da Agência.

No que se refere à questão da eficiência e os ganhos (sinergias), Weston (1994) apresenta

cinco hipóteses diferentes que explicam a atividade de F&A, descritos no quadro 1.

22

Hipóteses Argumentos Teóricos

Hipótese da Eficiência uma F&A pode melhorar tanto o desempenho de uma empresa, como produzir uma empresa mais eficiente, devido à obtenção de algum tipo de sinergia

Hipótese da Informação efeito de curto prazo causado na cotação das ações das empresas envolvidas no mercado, que tenta incorporar ao preço o resultado ou o desdobramento da união

Hipótese da Agência as F&A’s podem ser um mecanismo para minimizar os problemas e custos de agência

Hipótese do Poder de Mercado

se as economias esperadas pela F&A não ocorrerem, o aumento na concentração foi motivado por ganhos de monopólio.

Hipótese dos Impostos F&A’s são motivadas por ganhos tributários.

QUADRO 1 - Hipóteses que discutem a eficiência e os ganhos em fusões e aquisições FONTE - Compilado de WESTON (1994) pelo autor da tese.

Além dessas correntes teóricas ou explicações para a atividade de F&A’s, Kloeckner (1994) e

Camargos e Barbosa (2003b) apresentam as seguintes: 1. hipótese da maximização da riqueza

dos acionistas; 2. hipótese da maximização da utilidade gerencial; 3. hipótese dos ganhos

operacionais (sinergias); 4. hipótese da informação nova; 5. hipótese da eficiência de mercado

- HEM -; 6. hipótese da divisão de ganhos; 7. hipótese da diversificação. Em cada uma dessas

hipóteses, é esperado algum tipo de efeito sobre a cotação das ações no mercado. Algumas

delas, pertinentes a esta pesquisa, são discutidas com mais detalhes nas seções que se seguem.

As idéias e conseqüências dessas teorias afetam tanto a distribuição de riqueza criada pelas

firmas, como também aspectos relacionados aos incentivos que os diversos stakeholders têm

em investir e participar de atividades que resultem na criação de valor no desenvolvimento

das atividades das firmas. Na perspectiva da análise do desempenho e da criação de valor por

uma empresa, Assaf Neto (2003) acrescenta que o uso de medidas centradas no valor traz a

vantagem de enquadrar a administração da empresa aos objetivos dos acionistas, reduzindo os

conflitos de agentes e oferecendo melhores práticas de governança corporativa.

2.1.2. A Atividade e as ondas de fusões e aquisições

Considerando a economia norte-americana, cujos reflexos se difundiram pela economia

mundial, a evolução da atividade das F&A’s é caracterizada pelo aumento e redução da sua

intensidade (ondas), nos quais, períodos de maior e menor intensidade se sucedem,

decorrentes da mobilidade e da quantidade de recursos financeiros, bem como do desempenho

do mercado de capitais. Geralmente, o aumento da quantidade de F&A’s ocorre em momentos

23

de expansão econômica, quando então as empresas procuram por novos investimentos,

otimizam processos produtivos, implementam inovações tecnológicas e buscam maior

eficiência na alocação de recursos (WESTON, SIU e JOHNSON, 2001). Segundo Scherer e

Ross (1990), esses movimentos desempenharam um papel relevante em âmbito mundial na

concentração de capitais, reestruturação patrimonial e consolidação de setores econômicos,

nas quais predominaram determinados tipos de combinações. Considerando a economia norte-

americana, as ondas de F&A’s destacadas por Scherer e Ross (1990) e Weston, Siu e Johnson

(2001) são:

- The Great Merger Wave (1887-1904)5: caracterizou-se pela transformação e concentração

de vários segmentos econômicos, com o predomínio de fusões que visaram a criação de

grandes monopólios, além de importantes avanços tecnológicos. Predominaram processos de

F&A’s horizontais;

- The Merger Movement (1916-1929): caracterizou-se pela consolidação de vários segmentos

econômicos, bem como inovação e avanços em setores de utilidade pública, na legislação

antitruste e predomínio de fusões por integração vertical, que visavam o poder de oligopólio;

- The 1960s Conglomerate Merger Wave: as aquisições foram influenciadas pelo boom do

mercado de capitais, encorajadas por inovações nos mecanismos financeiros. Predominaram

operações que visavam a diversificação do tipo conglomerado, com a união de empresas de

diferentes atividades. Os principais motivos para esse movimento foram a diversificação de

negócios, atualização tecnológica e minimização de risco de incertezas nos mercados em que

atuavam;

- The Wave of the 1980s: caracterizou-se pelo aumento do interesse por empresas de capital

aberto devido ao baixo valor das ações no mercado de capitais tornarem a aquisição menos

dispendiosa do que novos investimentos em uma nova planta industrial (greenfield

investment). Foi fortemente influenciada pelo crescimento econômico incluindo o mercado de

capitais e aumento da competição internacional. Trata-se da década dos grandes negócios, na

qual predominou um grande número de transações entre firmas de mesmo porte,

diferentemente das ondas precedentes, nas quais sobressaíram negociações entre firmas de

portes desiguais. Inovações nos mecanismos financeiros, como a formação de grupos de

investidores de risco para financiamento (leveraged buyout) contribuíram para aumentar o

5 Para Weston, Siu e Johnson (2001), a primeira onda teria começado em 1885 e, a segunda, em 1922.

24

número de tentativas de takeovers hostis e de operações do tipo bust-up acquisitions, que

visavam a decomposição das empresas compradas para venda de suas partes.

Weston, Siu e Johnson (2001) apresentam uma quinta onda, a dos anos 90, caracterizada por

profundas mudanças tecnológicas, crescimento e acirramento da competição global,

desregulamentação de diversos mercados, internacionalização empresarial entre outros. Para

esses autores, o crescimento da atividade de F&A’s nesta década está relacionada aos

seguintes fatores: 1. mudança tecnológica; 2. globalização da economia e livre mercado; 3.

agregação/necessidade de eficiência operacional (via economia de escala, complementaridade

e necessidade de alavancar o uso de tecnologia); 4. mudança organizacional (reestruturação);

5. empreendedorismo (dinamismo industrial); 6. redução no preço das ações ou queda das

taxas de retorno.

A onda dos anos 60 é apontada pela literatura Econômico-Financeira como a mais

controversa, pois foram realizadas nessa década as transações que mais tarde tiveram que ser

desfeitas devido à falta de planejamento e, principalmente, ao seu fraco resultado financeiro.

Essa onda serviu de aprendizado para os gestores de grandes corporações, pois, segundo

Grinblatt e Titman (2005), o resultado ruim das F&A’s dessa década mudou a visão

predominante de investidores e analistas, que se tornaram mais céticos quanto aos ganhos

potenciais das F&A’s desde então e mais conscientes do possível lado negativo de combinar

empresas.

Sobre o resultado da onda dos anos 60, Ehrbar (1999) salienta que, por um lado, algumas

realmente resultaram em sinergias de valor, mas, por outro, o mercado competitivo para os

vendedores potenciais eliminou os benefícios das empresas compradoras, principalmente em

investimento do tipo conglomerado. Os principais motivos desse desempenho, apontados por

esse mesmo autor seriam: 1. a conglomeração de empresas representou uma diversificação

redundante, pois os investidores institucionais, que determinavam os preços das ações no

mercado, já detinham carteiras bastante diversificadas e não precisavam que as corporações,

cujas ações compravam, se engajassem em diversificação uma segunda vez; 2. os investidores

institucionais adquiriram suas carteiras a preços de mercado, com as aquisições em

conglomerado pagando prêmios elevados pelo controle corporativo. Esses prêmios

representavam, ao mesmo tempo, um erro dos sistemas de governança corporativa dessas

empresas e um verdadeiro desperdício/destruição de riqueza dos acionistas; 3. ao invés de

utilizar o valor presente líquido para avaliar projetos ou potenciais investimentos do tipo

conglomerado, os responsáveis pela tomada de decisões (gerência sênior e conselhos de

25

administração) utilizaram variáveis e indicadores contábeis e o lucro por ação como medida

de referência.

Na perspectiva de Cano (2002, p. 152), as principais causas da onda de F&A’s dos anos 90

foram:

Acumulação de capital acima do ritmo de crescimento da demanda, que juntamente com a reestruturação produtiva e tecnológica dos anos 80, forte desenvolvimento dos mercados financeiros, redução as barreiras comerciais e formação de mercados regionais, acirrou a competição no plano nacional e internacional, desencadeando estratégias de concentração no core business, enxugamento, ganhos de escala, market share, ganhos de poder de mercado, elevação de barreiras de entrada, obtenção de sinergias, redução de custos com P&D, busca de novos mercados e acesso a matérias-primas mais baratas.

Sobre a onda da década de 90, Pfiffer (2004) salienta que as transações de F&A’s dessa

década tiveram um caráter distintivo do observado nas décadas precedentes, em função da sua

intensidade, da magnitude dos valores e dos setores envolvidos. Trata-se de processos

realizados sob um forte enfoque estratégico, implantados após vários estudos e análises,

visando atingir objetivos claros, a maioria dos quais, norteados pelo aumento da riqueza dos

acionistas.

Em seu estudo, Cano (2002) concluiu igualmente que as F&A’s dos anos 90 também foram

utilizadas como forma de obtenção de fortes ganhos financeiros, principalmente por meio da

valorização acionária, resolução de conflitos entre gestores e proprietários da empresa,

resolução de conflitos familiares, ampliação da rede de distribuição e logística, redução de

custos de transação por meio de F&A’s verticais e obtenção do conhecimento acumulado pela

experiência no processo produtivo, tecnologia, gestão ou conhecimento do mercado.

2.1.3. Conceitos e diferenciação de fusão, consolidação e aquisição

Um processo de F&A envolve sempre uma empresa compradora ou adquirente, que faz uma

oferta de compra a outra empresa, denominada alvo. Quando essa negociação ocorre no

mercado de capitais, envolvendo a compra de ações, geralmente a primeira oferece um valor

acima do valor de mercado por determinada quantidade de ações da segunda (ágio), o qual

varia entre 50 e 100 por cento (GRINBLATT e TITMAN, 2005).

26

Uma fusão ou consolidação é um dos métodos pelo qual uma firma pode adquirir outra. Além

da fusão, a aquisição pode ser feita por meio da compra de ações ou ativos. O pagamento

pode ser em dinheiro, ações ou outros títulos, com o processo sendo realizado via bolsa de

valores, por meio de uma oferta privada de aquisição da administração da empresa

adquirente à administração ou ao conselho de administração da empresa-alvo, denominada

também tomada amigável de controle acionário; ou mediante uma oferta pública de

aquisição (tender offer), feita pela firma adquirente diretamente aos acionistas da empresa-

alvo, em uma oferta para comprar um determinado número de ações a um preço específico em

uma data estipulada. É também chamada de tomada hostil de controle acionário.

Ross, Westerfield e Jaffe (2002, p. 653) definem e diferenciam os termos fusão e

consolidação como sendo:

Fusão é a absorção de uma empresa por outra. A empresa que procede à absorção conserva o seu nome e sua identidade, e adquire todos os ativos e passivos da empresa absorvida. Após a fusão, a empresa absorvida deixa de existir como entidade separada.

Consolidação é igual a uma fusão, exceto pelo fato de que se cria uma empresa inteiramente nova. Na consolidação, as duas empresas deixam de existir em termos jurídicos, e tornam-se parte da nova empresa. [...] as regras correspondentes às fusões e consolidações são basicamente as mesmas. As aquisições por meio de fusão ou consolidação resultam na combinação dos ativos das duas empresas envolvidas.

Nesse caso, trata-se de empresas que atuam no mesmo segmento, que se combinam por meio

de uma permuta de ações. Nessa permuta, no caso da fusão, quando uma empresa A

(adquirente) adquire uma empresa B (adquirida ou alvo), fazendo o pagamento em ações, os

acionistas da adquirente não são afetados do ponto de vista jurídico, somente do ponto de

vista financeiro (valor das ações), devido à nova emissão. No caso de uma consolidação, os

acionistas das duas empresas trocariam suas ações pelas ações da nova empresa que será

criada (empresa C), como se vê na figura 2.

27

FIGURA 2 - Fusão e consolidação: diferenciação FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

Para Triches (1996, p.15),

a fusão ou consolidação caracteriza-se pela forma ou pelo método que um conjunto de firmas escolhe para a organização de uma nova entidade, muitas vezes com nova denominação e administração constituída segundo a proporção dos bens patrimoniais reunidos ou fundidos, com o objetivo de multiplicar sua capacidade de produção, de comercialização e de influência sobre o mercado consumidor.

Em seu artigo 228, a Lei das Sociedades Anônimas (Lei n. 6.404/76) apresenta a seguinte

definição para fusão “[...] operação pela qual se unem duas ou mais sociedades para formar

sociedade nova, que lhes sucederá em todos os direitos e obrigações". Isto é, o processo de

fusão resulta no desaparecimento das duas firmas existentes anteriormente, com o surgimento

de uma nova firma, o que, na literatura internacional, é chamado de consolidação6.

6 Como as diferenças entre fusão e consolidação não têm importância direta para esta pesquisa, será utilizado o termo fusão para se referir aos dois conceitos indistintamente.

Empresa

A

Empresa

B

Adquire empresa B

Emissão de novas ações para pagamento

chamada de capital: acionistas adquirem novas ações (sem efeito jurídico, apenas financeiro).

Ações da empresa B deixam de existir. Acionistas recebem ações da empresa A (efeito jurídico e financeiro).

Empresa

C

Fusão

Ações da empresa B deixam de existir. Acionistas recebem ações da empresa C (efeito jurídico e financeiro).

Ações da empresa A deixam de existir. Acionistas recebem ações da empresa C (efeito jurídico e financeiro).

Consolidação (criação de uma

empresa)

28

Para Ross, Westerfield e Jaffe (2002), a fusão ou consolidação apresenta, por um lado, a

vantagem de ser juridicamente mais simples e ter um custo menor do que outras formas de

aquisição, pois evita a necessidade de transferir a propriedade de cada ativo da empresa

absorvida à empresa adquirente. Mas, por outro, tem a devantagem de ter que ser aprovada

em assembléias de acionistas das duas empresas, o que dificulta o processo, principalmente no

que se refere ao valor justo a ser pago ou cobrado por cada ação.

Uma aquisição, por sua vez, é a compra de uma firma por outra, na qual somente uma delas,

geralmente, mantém a identidade. Essa compra pode ser de ações sem direito a voto

(aquisição de participação) ou com direito a voto no mercado de capitais (aquisição do

controle), além dos ativos ou de unidades de negócio de outra empresa. O pagamento pode

ocorrer em dinheiro, ações ou outros títulos. Para Dodd (1980), uma aquisição é uma

transação na qual uma firma, denominada adquirente compra, ações em circulação ou ativos

de outra, denominada alvo, conforme pode ser visualizado na figura 3.

FIGURA 3 - Estruturando o conceito de aquisição FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

A Lei das Sociedades Anônimas (Lei n. 6.404/76), em seu artigo 227, conceitua incorporação

(aquisição) como sendo “[...] operação pela qual uma ou mais sociedades são absorvidas por

outra, que lhes sucedem em todos os direitos e obrigações”.

- ações (participação / controle)

- ativos da empresa

- unidade de negócio (spin-off)

Empresa

A

Empresa

B

Adquire empresa B

Pagamento: ações (fusão), dinheiro ou títulos de dívida

- mantém sua identidade jurídica; - se pagamento for em ações: chamada de capital: acionistas adquirem novas ações (sem efeito jurídico, apenas financeiro).

- pode manter ou perder sua identidade jurídica (incorporação); - ações da empresa B podem ou não deixar de existir; - acionistas podem ou não receber ágio / prêmio pela venda.

Aquisição de:

29

As aquisições de ações geralmente se iniciam com oferta privada de aquisição, feita

amigavelmente pelos gestores da empresa adquirente aos gestores ou conselho de

administração da empresa-alvo, que, mais tarde, pode se tornar em uma oferta pública de

aquisição, geralmente hostil, na qual os gestores da empresa adquirente fazem um anúncio

público, em um veículo de comunicação de grande circulação, com uma proposta de aquisição

das ações dos acionistas da empresa-alvo.

Ross, Westerfield e Jaffe (2002) apontam os seguintes fatores que influenciam a decisão da

escolha entre aquisição de ações e uma fusão ou consolidação: 1. em uma aquisição de ações

não é preciso convocar assembléias de acionistas para votação, cada um exerce o seu livre

arbítrio de aceitar ou não a proposta; 2. na oferta pública de aquisição, os gestores da

empresa adquirente podem passar por cima dos gestores da empresa-alvo; 3. a aquisição do

controle acionário geralmente se dá de maneira hostil, o que resulta na elevação dos custos da

transação; 4. freqüentemente, uma minoria de acionistas resistirá a uma oferta pública de

aquisição, ocasionando a não absorção total da empresa-alvo; 5. a absorção completa de uma

empresa por outra requer uma fusão ou consolidação.

A aquisição de uma empresa por outra também pode se dar por meio da compra de todos os

ativos da empresa-alvo pela empresa adquirente. Se por um lado, essa modalidade de

aquisição evita o problema criado por acionistas dissidentes existente na aquisição de ações,

por outro, exige a aprovação formal pelos acionistas da empresa-alvo, requer a transferência

da titularidade sobre os ativos, ocasionando processos jurídicos, muitas vezes, morosos

(ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002).

Das definições acima, podem-se depreender algumas distinções básicas entre fusão ou

consolidação e aquisição: 1. em uma fusão, pode haver a criação de uma nova firma

(consolidação), enquanto, na aquisição, uma das empresas envolvidas geralmente mantém sua

identidade jurídica7; 2. na fusão, geralmente a forma de pagamento utilizada é uma permuta

de ações, enquanto, na aquisição, a forma de pagamento pode ser dinheiro, ações ou outros

títulos; 3. na fusão, as firmas geralmente são do mesmo setor, têm a mesma atividade-fim8,

enquanto, nas aquisições, é comum as firmas serem de setores diferentes.

7 Apesar de somente uma manter sua identidade jurídica, nada impede que as duas mantenham, como, por exemplo, a aquisição da Cosipa pela Usiminas. 8 Pertencer ao mesmo setor em uma fusão não é uma regra, como, por exemplo, o caso da General Motors, que se verticalizou / diversificou via fusões, mas é comum à sua maioria, tendo em vista as potenciais sinergias que poderão ser obtidas.

30

Outro termo que aparece com freqüência na literatura econômico-financeira são os takeovers,

que genericamente se referem à transferência de controle de uma empresa de um grupo de

acionistas a outro. O takeover ou transferência de controle pode ocorrer por meio de uma

aquisição, disputa por procurações ou pelo fechamento de capital como mostra a figura 5.

Segundo Manne (1965), a tomada de controle hostil é, muitas vezes, mais viável, atrativa e

mais cara. Ele aponta três mecanismos para se processar uma tomada de controle de uma

empresa:

1. disputas por procuração: é o mecanismo mais dramático, caro, incerto e o menos

utilizado. Requer aprovação explícita de dirigentes e controladores da firma-alvo, o

que é, muitas vezes, dificultado pelos estatutos. Geralmente ocorrem quando um grupo

de acionistas tenta conseguir a maioria dos assentos no conselho de administração,

elegendo novos conselheiros;

2. compra direta de ações: compra da quantidade mínima de ações no mercado de

capitais, necessária para assegurar o controle da empresa. Geralmente isso é feito por

meio de uma oferta pública de aquisição (tender offer);

3. fusão: aquisição processada por meio da permuta de ações. É o mecanismo mais

eficiente para a tomada de controle corporativo e, por conseqüência, de considerável

importância para a proteção de acionistas minoritários. São desejáveis do ponto de

vista econômico ao evitar o impacto negativo das falências.

A compra alavancada geralmente é utilizada para se fechar o capital, podendo ser realizada

por um grupo de acionistas ou pela administração (Leveraged ou Management Buyout - LBO

ou MBO). Envolve a aquisição de todas as ações de uma companhia aberta pela própria

administração ou por um grupo pequeno de acionistas, numa operação financiada

principalmente por dívidas (alavancada). Trata-se de um mecanismo que se constitui também

de uma estratégia de defesa contra takeovers hostis. A figura 4 apresenta um pequeno

diagrama, resumindo os conceitos discutidos até aqui.

31

FIGURA 4 - Formas de takeover ou de transferência de controle FONTE - ROSS, WERFERFIELD e JAFFE, 2002, p. 655, adaptada pelo autor da tese.

Os custos, dificuldades práticas e as conseqüências legais desses mecanismos variam

amplamente. A seleção de um em detrimento de outro ou alguma combinação dessas técnicas

freqüentemente representa uma difícil decisão estratégica (MANNE, 1965). No caso da

aquisição por meio da compra de ações, dependerá do prêmio requerido pelos acionistas da

empresa-alvo, o qual, se muito elevado, implicará a redução dos ganhos potenciais para os

acionistas da empresa adquirente (HUANG e WALKLING, 1987).

2.1.4. Classificação e tipologia das fusões e aquisições

Levando-se em consideração a dimensão relacionamento entre as empresas envolvidas,

conforme Chatterjee (1986), uma F&A pode ser classificada em: 1. relacionada, que envolve

empresas que competem em termos de produtos, mercados ou tecnologia; e 2. não-

relacionada, que, ao contrário, envolve empresas entre as quais não há competição.

Considerando fatores econômicos, no quadro 2 faz-se uma compilação das classificações,

vantagens e fontes de sinergias, apresentadas pela literatura sobre o tema.

Takeover (transferência de controle) Aquisição

Fusão ou Consolidação

Aquisição de ações

Aquisição de ativos

Disputa por procurações

Fechamento de Capital (LBO ou MBO)

Oferta Privada ou Pública de Aquisição

(tender offer)

32

Classificação Definição Vantagens / Fontes de Sinergias

horizontal

união entre firmas atuantes no mesmo ramo de atividade que partilham produção e tecnologia idênticas, geralmente concorrentes

i) combinação de concorrentes; 2. uma empresa pode ter produtos e ou expertise que se encaixam bem naqueles de outra; 3. aumento da participação de mercado e do poder de barganha junto a fornecedores e clientes; 4. redução dos custos advinda de economias de escala

vertical

quando resulta da união entre firmas que fazem parte da mesma cadeia produtiva, podendo ser para cima, em direção aos fornecedores (montante); ou para baixo, em direção aos distribuidores (jusante)

i) economias de cadeia vertical (eliminação de etapas da produção, redução de custos indiretos e de coordenação das atividades de distribuição com o objetivo de incremento de sinergias); 2. economias de cadeia vertical / escopo horizontal (aquisição do tipo montante com o objetivo de melhorar as economias de escala do fornecedor e reduzir preços de compra para as unidades de negócio horizontais); 3. inovações na cadeia vertical (melhorias ou inovações que podem ser transferidas ou partilhadas entre as unidades de negócio); 4. uma combinação de economias e inovações na cadeia vertical

Conglomerado (diversificação)

quando envolve firmas em ramos de atividade não relacionados, cujo principal objetivo é a diversificação, visando reduzir riscos e aproveitar oportunidades de investimento

i) redução do risco por meio da diversificação; 2. uso / partilha de recursos complementares; 3. desenvolvimento de estratégias complementares

congênere envolve firmas da mesma indústria, mas não atuam na mesma linha de negócios, não são nem fornecedor nem cliente

melhorias dos canais de distribuição

QUADRO 2 - Classificação dos processos de fusões e aquisições FONTE - ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (2002); WESTON e BRIGHAM (2000); WRIGHT, KROLL e PARNELL (2000); LUBATKIN e HUGH (1988) e GRINBLATT e TITMAN (2005).

Grinblatt e Titman (2005) denominam as F&A’s horizontais estratégicas por envolver

sinergias operacionais, ou seja, as duas empresas são mais lucrativas combinadas do que

separadas. Constituem atualmente o tipo dominante nos processos de F&A’s. Adicionalmente

apresentam as aquisições financeiras, das quais não são esperadas sinergias operacionais. Esse

tipo de aquisição é motivada por três fatores principais: 1. a empresa compradora acredita que

o preço das ações da empresa-alvo é menor do que valor dos seus ativos; 2. potencial de

ganhos fiscais; 3. substituição de gestores ineficientes da empresa-alvo (tomada disciplinadora

de controle acionário). Sobre as aquisições em conglomerado, salientam que geralmente são

motivadas por sinergias financeiras, que reduzem o custo de capital de uma empresa, criando

valor mesmo quando as operações das empresas incorporadas não se beneficiam da

combinação.

O quadro 3 apresenta um resumo desses três tipos de F&A’s, na perspectiva desses autores.

33

Tipo de F&A Principal Motivação Hostil / Amigável Tendência

Estratégica Sinergias operacionais Normalmente amigável Aumentando de importância nos anos

90

Financeira Impostos, melhorias de incentivos

Muitas vezes hostil Fundamentalmente um fenômeno dos anos 80

Conglomerado Sinergias financeiras, impostos e incentivos

Hostil e amigável Fundamentalmente um fenômeno das décadas de 60 e 70

QUADRO 3 - Características das fusões e aquisições FONTE - GRINBLATT e TITMAN, 2005, p. 578, adaptado pelo autor da tese.

Sobre as F&A’s verticais, Harrigan (1985) salienta que envolvem uma variedade de decisões

nas quais as empresas envolvidas devem decidir entre prover determinados produtos ou

serviços com recursos internos ou comprar de terceiros. Como exemplo, pode-se citar a

Usiminas, que, recentemente, tem se diversificado/verticalizado suas atividades, adquirindo

mineradoras.

Dependendo da abordagem e da forma de negociação com que um processo de F&A é

conduzido, ele pode ser amigável/consensual (friendly takeover) ou hostil (hostile takeover).

As amigáveis podem ser definidas como uma mudança na propriedade corporativa, sem uma

mudança acompanhante no controle administrativo. Já as hostis podem ser definidas como um

lance de tomada de controle indesejado, que resulta na substituição da administração da

firma-alvo (HIRSCHEY, 1986).

2.1.5. A Motivação para as fusões e aquisições

A fundamentação dos motivos para os processos de F&A’s decorre naturalmente da origem,

crescimento e evolução da firma e da atividade empresarial. Na origem da firma, parte-se de

um modelo organizacional simples, com restrições para crescimento e abrangência reduzida

de atividades, com uma estrutura de propriedade e de controle unificada e simples, na qual o

empresário-fundador acumulava as funções de proprietário (provedor de recursos) e de gestor

(tomador de decisão), responsável pela elaboração e execução da sua estratégia. E chega-se

atualmente a um modelo organizacional complexo, com propriedade pulverizada em uma

grande quantidade de acionistas, na qual as atividades e o crescimento da firma passam a ser

limitadas pela sua capacidade de gestão e pelo mercado. Sua estrutura de propriedade e

controle é dividida em acionistas-proprietários (denominados principais), que continuam a ser

os seus provedores de recursos e que, em tese, são os beneficiários do lucro residual das suas

34

atividades, mas que delegam a terceiros (denominados agentes), o poder de condução e de

gestão dos seus negócios. Estes últimos, também chamados administradores profissionais,

com conhecimento técnico e gerencial, aliado ao poder diretivo e decisório que lhes é

conferido, passam a ser os responsáveis pela elaboração e execução da estratégia da

companhia. Esse novo formato organizacional foi nomeada inicialmente corporação moderna

(BERLE Jr. e MEANS, 1932), que hoje é conhecida simplesmente por sociedade anônima. O

percurso dessa evolução foi estudado e explicado por diferentes abordagens na corrente

teórica denominada de Teoria da Firma.

Firth (1980) assinala que a maioria dos motivos para as F&A’s está fundamentada nas

seguintes teorias da firma:

1. Teoria da Maximização da Riqueza dos Acionistas: as forças do mercado motivam os

gestores a tomarem decisões que maximizem o valor das firmas e a riqueza dos acionistas. Os

gestores se engajarão em F&A’s se essas resultarem no aumento da riqueza dos acionistas

adquirentes, advindos de aumentos na rentabilidade, seja pela criação do poder de monopólio,

sinergias, ou substituição de gestores ineficientes nas firmas adquiridas;

2. Teoria da Maximização da Utilidade Gerencial: a partir de um nível satisfatório de

lucro, os administradores tentarão maximizar sua utilidade (redução do risco de perder seus

empregos, aumento dos seus salários, do poder e satisfação no trabalho), em detrimento da

maximização da riqueza dos acionistas. Ou seja, o foco da F&A se desloca do aumento do

lucro e da riqueza dos acionistas, para o incremento do tamanho da firma, sendo as F&A’s,

uma forma rápida de consegui-lo.

Além dessas duas correntes teóricas, o arcabouço da Teoria da Firma fornece outras

explicações para as F&A’s. Por exemplo, para Benston (1980), as F&A’s como alternativas a

dividendos e recompra de ações estão baseadas nas seguintes premissas: 1. o valor da firma é

independente do seu dividendo (MILLER e MODIGLIANI, 1961); 2. os investidores não

pretendem utilizar os dividendos para consumo imediato; 3. os dividendos recebidos serão

reinvestidos na firma ou em outra dentro da mesma faixa de risco.

Baseados nos fundamentos acima, Berkovitch e Nayaranan (1993) e Seth, Song e Pettit

(2000) atentam para a dificuldade de distinguir a verdadeira motivação por trás de uma F&A,

uma vez que tais processos podem ocorrer por três motivos principais: 1. sinergia (hipótese

da sinergia para os últimos autores): o valor da nova empresa é maior do que a soma dos

valores das empresas em separado. Nesse caso, os administradores seriam motivados a agir no

35

interesse dos acionistas a criar valor econômico, ou seja, maximizando o valor, tendo ainda a

habilidade de julgar racionalmente o valor da empresa após a aquisição; 2. agência (hipótese

gerencial para os últimos autores): os administradores optam por F&A’s para maximizar sua

própria utilidade/riqueza (ou interesse) em detrimento dos interesses dos acionistas da

empresa (adquirente); 3. hubris (hipótese do orgulho exagerado para os últimos autores):

F&A’s ocorrem devido a erros na avaliação das empresas-alvo, cometidos por gestores que se

engajam em tais processos de F&A’s, mesmo sabendo que não são sinérgicos.

Berkovitch e Nayaranan (1993) salientam ainda que a maneira de distinguir esses três motivos

em um processo de F&A seria analisar a correlação entre os ganhos totais e da empresa-alvo,

a qual seria positiva se o motivo fosse sinergia, negativa se agência e zero se fosse hubris.

Baseado nos fundamentos listados acima, Manne (1965), Mueller (1969), Gort (1969), Jensen

(1986), Roll (1986), Scherer e Ross (1990) e Kloeckner (1994) apresentam os seguintes

motivos para a ocorrência de uma F&A:

expansão ou internacionalização: muitas vezes um processo de F&A pode ser mais

vantajoso estratégica, temporal e financeiramente para a expansão empresarial,

internacionalização ou penetração em novos mercados em detrimento de

investimentos do tipo greenfield, visto que elimina várias etapas do crescimento

empresarial;

expectativas assimétricas: diferentes expectativas sobre o futuro levam os investidores

a atribuírem valores diferentes a uma mesma empresa, ocasionando propostas de

aquisição;

racionalidade limitada nas decisões de dirigentes (hubris): justificativa hipotética para

as F&A’s, segundo a qual, sob condições de incerteza, os gestores nem sempre tomam

decisões racionais. Irracionalidades estas diluídas ou anuladas quando consideradas de

forma agregada na interação dos vários agentes econômicos (ROLL, 1986)9;

fundos excedentes: situação presente em empresas com fluxos de caixa livres após o

investimentos em todos os projetos com valor presente líquido positivo, que ao invés

de distribuí-los na forma de dividendos, recomprar as próprias ações da empresa ou

9 Roll (1986, p. 199) descreveu o conceito de hubris baseado em experiências de psicólogos e outros profissionais da área, que identificaram a existência de comportamentos racionais e irracionais por parte dos participantes do mercado de capitais em relação à individualidade na tomada de decisões, constatando que os indivíduos não tomam decisões racionais sob condições de incerteza ao mesmo tempo em que apresentam sinais de arrogância.

36

comprar de ações de outras empresas, são utilizados em processos de F&A’s

(JENSEN, 1986);

motivos fiscais: 1. uso de créditos tributários, relativos a prejuízos operacionais

líquidos acumulados em exercícios anteriores por uma das firmas envolvidas, que

podem ser compensados em exercícios futuros pela firma que venha apresentando

lucros após a união; 2. aumento do valor dos ativos depreciáveis, reduzindo assim o

volume de impostos; 3. beneficio fiscal do endividamento para as F&A’s financiadas

com dívidas (sinergia financeira);

custos de reposição menores do que o valor de mercado: situação existente quando os

custos de reposição dos ativos de uma firma forem maiores que o seu valor de

mercado. Isto é, quando a razão Q de Tobin de uma da firma for menor do que a

unidade (Q de Tobin < 1). Nesse caso, conforme Brealey e Myers (2006), trata-se de

empresas com oportunidades de cortar custos e aumentar vendas e os lucros,

eliminando ineficiências;

efeitos anticompetitivos e busca do poder de monopólio: advindos de ganhos com o

aumento da concentração de mercado e da conseqüente redução do poder de

competição das outras empresas, com redução da concorrência;

redução do risco de insolvência: advindo da união entre duas ou mais firmas com

fluxos de caixa sem correlação perfeita (F&A’s conglomerado e co-seguro);

razões gerenciais: as F&A’s podem ocorrer visando tanto o aumento do bem-estar dos

diretores das firmas, mesmo que a operação cause impacto negativo no valor de

mercado de suas ações, como a substituição de diretores que não estejam

maximizando o valor de mercado de suas companhias;

estratégia corporativa: uma F&A pode trazer uma vantagem estratégica pelo uso

compartilhado de insumos e de recursos complementares, além do acesso ou da

ampliação da atuação em determinado mercado;

razões financeiras: aproveitar capacidade ociosa de endividamento, aumentando,

assim, o poder de captação de recursos pelas empresas após a união10, bem como

redução do custo de capital, advindos da redução dos custos de captação.

10 Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), o quociente ótimo entre capital de terceiros e capital próprio é aquele no qual o benefício fiscal marginal com o uso de mais capital de terceiros é igual ao aumento marginal dos custos de dificuldades financeiras, decorrente do uso do capital de terceiros adicional.

37

No quadro 4, Damodaran (2004, p. 684) apresenta as características da empresa-alvo,

conforme o motivo da aquisição.

Se o motivo é então, a empresa-alvo... Subvalorização é negociada a um preço abaixo do valor estimado Diversificação está em um setor diferente da empresa adquirente

Sinergia Operacional tem as características que criam a sinergia operacional: 1. economia de custos: nos mesmos setores para criar economia de escala; 2. crescimento mais alto: com potencial para abrir novos mercados ou expandir os existentes

Sinergia Financeira

tem as características que criam sinergias financeiras: 1. economia de impostos: proporciona um benefício tributário para a empresa adquirente; 2. capacidade de endividamento: é capaz de tomar dinheiro emprestado ou pagar altas taxas; 3. sobras de caixa: tem ótimos projetos mas não tem fundos

Controle trata-se de uma empresa administrada de forma incompetente, cujas ações tiveram um desempenho abaixo do mercado

Interesses da Administração

tem as características que melhor atendem às necessidades de poder e ego da diretoria executiva (agência)

QUADRO 4 - Características da empresa-alvo, conforme o motivo da aquisição FONTE - DAMODARAN, 2004, p. 684.

Ingham, Kran e Loverstam (1992) atentam também para os seguintes motivos: 1. expectativa

de aumento do lucro da empresa; 2. economias de escala e de escopo; 3. reduções nos custos e

despesas; 4. aquisição / eliminação de um concorrente; 5. aquisição por parte da

administração (MBO); 6. aumento das vendas; 7. criação de barreiras à entrada de

concorrentes; 8. desafios gerenciais.

2.1.6. Aspectos societários,contábeis e fiscais das fusões e aquisições

A Lei 10.303/01 estabelece que um investidor tenha que divulgar ao mercado sua intenção de

comprar participações de acionistas minoritários, caso o percentual seja igual ou superior a

10% das ações ordinárias, dispositivo que coíbe as aquisições hostis no mercado de capitais

brasileiro. Essa Lei alterou a Lei n. 6.404/76, visando aumentar a credibilidade do mercado de

capitais e a proteção aos acionistas minoritários. Além dessa atualização na legislação, os

órgãos de controle e supervisão governamentais e entidades do mercado de capitais

implantaram a partir do ano 2000, várias ações visando reforçar e aumentar a atratividade de

mercado. As principais alterações, no contexto das F&A’s, foram: a expedição por parte da

CVM de regulamentação quanto à natureza, conteúdo mínimo e periodicidade de divulgação

de informações relevantes; definição dos crimes de agentes do mercado utilizando

informações privilegiadas (insider trading); retorno do direito de retirada em casos de cisão;

interferência do Conselho Administrativo de Defesa Econômica - CADE - na eleição de

38

membros do conselho de administração; oferta pública para fechamento de capital a preço

justo entre outras. O artigo 254-A regulamenta a alienação de controle (tag along) em

companhia aberta, que confere o direito aos acionistas ordinários minoritários de receber, pelo

menos, 80% do valor negociado com os majoritários em processos de F&A’s, além de esse

dispositivo poder ser previsto em estatuto também para acionistas preferenciais.

Em termos contábeis uma aquisição pode ser estruturada de duas maneiras: 1. método da

compra: característico das aquisições (de ativos), no qual os ativos da empresa adquirida são

contabilizados pelo seu valor de mercado na empresa adquirente, que estabelece uma nova

base de custo para os ativos adquiridos. Nesse caso, será criado o goodwill – diferença

positiva entre o preço de compra e a soma dos valores de mercado dos diversos ativos

adquiridos, que será amortizado ao longo de alguns anos; 2. método da comunhão de

interesses: característico das fusões, no qual os ativos da nova empresa são avaliados pelo

valor contábil das empresas adquirente e adquirida. A nova empresa pertence conjuntamente a

todos os acionistas das duas empresas, que antes eram independentes. Os ativos totais e o

patrimônio total não são afetados pela aquisição e não há a criação de goodwill.

Conforme salientam Ross, Westerfield e Jaffe (2002), por causa do goodwill e da reavaliação

de ativos, a contabilização pelo método da compra sempre resultará em um menor lucro

contábil do que a combinação pelo método da comunhão de interesses, mas, como o montante

de despesas dedutíveis para fins fiscais não é influenciado pela escolha do método, os fluxos

de caixa da empresa não serão afetados, resultando, assim, em um mesmo valor presente

líquido, para o caso de avaliação, independentemente do método de contabilização.

A escolha do método e a observância dos demais aspectos contábeis deve ser realizada pelo

processo denominado due dilligence, que segundo Lemes Jr., Rigo e Cherobim (2006), é o

processo pelo qual a empresa compradora interpela as informações fornecidas pela empresa-

alvo sobre o seu desempenho econômico-financeiro histórico e atual, condições financeiras e

outros assuntos financeiros e operacionais.

Em termos fiscais, uma F&A pode ser: 1. tributada: ocorre quando os acionistas da empresa

adquirida tiverem alienado suas ações ou ativos e auferido algum ganho de capital. Caso

tenham tido prejuízo, não serão tributados. Situação presente nas aquisições de ações ou de

ativos, nas quais os ativos da empresa compradora poderão ou não ser reavaliados; 2. não

39

tributada: considera-se que os acionistas da empresa adquirida trocaram suas ações antigas

por ações da nova empresa criada e não houve nenhum ganho ou perda de capital, não sendo,

portanto, tributados. Situação presente nas fusões nas quais os ativos não são reavaliados.

Conforme se observa, a diferença entre esses dois tipos de transação diz respeito à tributação

dos acionistas vendedores (de firmas adquiridas).

2.1.7. As fusões e aquisições no mercado brasileiro

Um fator ainda característico do controle societário no Brasil é ter o controle de uma empresa

pela posse de 51% das suas ações ordinárias, ao invés de controlá-la como já acontece em

economias mais desenvolvidas desde o início do século XX, por meio de acordo entre

acionistas. Isso constitui um entrave para o desenvolvimento das empresas brasileiras, uma

vez que uma das alternativas de financiamento de projetos de investimento são os aumentos

de capital. Outro fator agravante é que a economia brasileira apresenta uma carência de

recursos de longo prazo para financiar suas atividades. O principal órgão de concessão dessa

modalidade de financiamento é o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social -

BNDES -, cujo montante de recursos consegue suprir somente uma pequena parte da

demanda (ASSAF NETO, 2007).

Os processos de fusões e aquisições constituem um dos fenômenos de destaque no cenário

econômico internacional, principalmente a partir dos anos 80, quando a denominada quarta

onda de F&A’s ganhou impulso com o intenso desenvolvimento tecnológico das

telecomunicações, dos transportes, além da maior integração de mercados e abertura

econômica de muitos países. Constituem um modo rápido e, em muitos casos, eficiente de

uma firma crescer, entrar em mercados ou aproveitar oportunidades de investimento.

Segundo Triches (1996), a partir do início da década de 90, a economia brasileira iniciou um

grande processo de mudanças em decorrência da abertura comercial. A maior parte dos

processos de fusões e aquisições, ocorridos desde então, estão associados ao quadro de

recessão, altas taxas de juros praticadas no mercado financeiro, implementação de sucessivos

planos de estabilização, congelamentos de preços e salários, além do grave problema de

sucessão familiar. Merece destaque também o PND, por meio do qual o governo brasileiro

vendeu várias empresas estatais, reduzindo seu poder de atuação na economia.

40

Segundo Cano (2002), os processos de F&A’s na economia brasileira ocorridos nos anos 90

foram fortemente influenciados: 1. pelo seu caráter institucionalizado, que fez com que boa

parte das operações aqui ocorridas fossem apenas reflexo de F&A’s da arena internacional,

ocasionando fusões e aquisições entre filiais; 2. pelo forte processo de reestruturação

produtiva, retomada da entrada de fluxos de IDE e expectativas favoráveis quanto à

sustentabilidade do crescimento econômico, que desencadeou a entrada de novos concorrentes

externos, boa parte via F&A’s; 3. reação das empresas já estabelecidas, sejam nacionais ou

estrangeiras, que também buscaram a estratégia de F&A e a especialização no core business.

Visando disciplinar e controlar os processos de fusões e aquisições no mercado, em 1994, o

governo brasileiro, por meio da promulgação da Lei n. 8.884 em 11 de junho de 1994 (Lei de

Defesa da Concorrência), revitalizou um aparato legal para orientar as ações dos órgãos

governamentais na defesa da concorrência, difusão da cultura da concorrência por meio de

esclarecimentos ao público sobre as formas de infração à ordem econômica e decisão em

questões relativas às mesmas infrações em todo o todo território nacional.

A economia brasileira tem acompanhado desde então a evolução das F&A’s da economia

mundial. Entre 1994 e 2006, ocorreram 4.032 processos de F&A, dos quais, 1.682 foram

domésticas e 2.350 foram do tipo cross-border (KPMG, 2006), conforme apresentado no

gráfico 1. Deve-se ressaltar que as alterações econômicas pelas quais a economia brasileira

passou nesse período, aliadas aos escândalos financeiros início da década em empresas norte-

americanas, têm exigido um ambiente corporativo e gerencial mais sólido, no qual a

transparência de ações e a busca do bem-estar econômico e social deveriam ser os princípios

norteadores das ações empresariais.

GRÁFICO 1 - Evolução do número de F&A no Brasil entre 1994 a 2006. FONTE – Elaborado pelo autor da tese.

9481

175

130

82

212

167161

328

204

168

372

221

130

351

208

101

309

230

123

353

194

146

340

84

143

227

116114

230

199

100

299

213

150

363

290

183

473

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Nú

mero

de T

ran

saçõ

es

2006200520042003200220012000199919981997199619951994

AnosCross-Border

Doméstica

Total

41

Com base nos valores da tabela 1, os dez primeiros setores de maior volume de F&A’s

concentram 59,70% de todos os processos ocorridos entre 1994 e 2006, com destaque para os

quatro primeiros setores, que, com um volume superior a 275 processos cada, concentram

aproximadamente 33% do volume total. São eles: alimentos, bebidas e fumo (427), tecnologia

da informação (321), telecomunicações (287) e instituições financeiras (276).

TABELA 1 - Os vinte setores de maior incidência de F&A’s da economia brasileira entre 1994 a 2006

Número de F&A’s por Ano Total Nº Setor 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 94-06

1º Alimentos, Bebidas / Fumo 21 24 38 49 36 25 36 32 29 22 36 36 43 427 2º Tecnologia da Informação 8 7 11 8 8 28 57 36 13 28 22 49 46 321 3º Telecomunicações 5 8 5 14 31 47 26 27 22 21 32 21 28 287 4º Instituições Financeiras 15 20 31 36 28 16 18 17 20 16 19 19 21 276 5º Companhias Energéticas 0 1 9 17 11 10 20 36 16 17 12 16 61 226 6º Metalurgia e Siderurgia 11 9 17 18 23 9 11 15 13 14 19 25 38 222 7º Publicidade e Editoras 3 2 5 9 19 17 23 19 12 12 17 19 19 176 8º Prod. Quím. /Petroquímicos 14 13 18 22 25 6 12 7 4 5 7 18 21 172 9º Petrolífero 2 4 4 3 1 6 28 40 26 7 16 14 8 159

10º Seguros 8 9 16 24 15 9 6 7 5 10 10 16 6 141 11º Partes e Peças Automotivas 4 11 11 16 20 13 6 7 4 1 4 5 10 112 12º Elétrico / Eletrônico 5 14 15 19 9 5 5 2 4 1 3 9 14 105 13º Serviços para Empresas 2 1 8 6 13 8 5 9 7 9 9 6 17 100 14º Prod. Quím. /Farmacêuticos 4 11 10 4 4 6 6 4 4 4 10 13 15 95 15º Supermercados 2 0 2 9 13 24 10 8 4 5 3 6 0 86 16º Construção / Produtos 3 2 15 8 10 13 5 2 2 3 2 11 7 83 17º Transportes 1 4 6 7 11 1 5 8 4 4 11 10 11 83 18º Madeira e Papel 7 7 4 14 9 5 7 9 1 4 3 4 8 82 19º Lojas de Varejo 1 2 7 8 6 7 5 6 2 2 1 9 15 71 20º Produtos de Engenharia 2 5 9 9 7 6 7 4 7 4 2 0 1 63

Total 118 154 241 300 299 261 298 295 199 189 238 306 389 3287

FONTE – Elaborada pelo autor da tese.

Conforme assinala Triches (1996), o capital estrangeiro tem desempenhado papel importante

nesse mercado de aquisições, com as companhias multinacionais atuando como compradoras

líquidas; bem como na formação de parcerias com firmas brasileiras, além da realização de

investimentos diretos no País. Conforme assinalado no gráfico 1, foram 2.350 processos de

F&A’s que envolveram empresas de diferentes nacionalidades. Os motivos que explicam esse

movimento após 1990 seriam: 1. razões estratégicas: as firmas estariam interessadas em

agregar um ou mais produtos e obter sinergia nos canais de distribuição e na estrutura

administrativa; 2. Mercosul: as mudanças estruturais de mercado decorrentes da formação de

blocos econômicos estimulam as firmas a buscarem novas oportunidades; 3. tecnologia:

devido ao déficit tecnológico das firmas brasileiras com a queda da reserva de mercado da

informática; 4. rearranjo mundial: resultante do enfoque dos processos de F&A’s, a partir da

42

metade dos anos 80, com os grandes conglomerados econômicos se concentrando em suas

atividades principais.

Há que se ressaltar, entretanto, conforme conclui Cano (2002), que a ausência de um mercado

de capitais desenvolvido fez com que as F&A’s no Brasil não fossem utilizadas como forma

de resolução de conflitos entre acionistas e administração, não possibilitou a ocorrência de

takeovers, diminuiu significativamente o caráter financeiro e especulativo presentes nas

operações internacionais e limitou a um número insignificante os casos de F&A’s por meio da

troca de ações (fusões).

2.1.8. Desvantagens e dificuldades dos processos de fusões e aquisições

Grinblatt e Titman (2005) apresentam dois fatores desfavoráveis das F&A’s: 1.

conglomerados podem alocar mal o capital: inserido no embate da teoria de finanças sobre a

diversificação via processos de F&A’s, certamente um investidor consegue uma alocação

mais eficiente dos seus recursos por meio de investimentos em uma carteira diversificada de

ações. Além disso, o ato de combinar duas empresas pode destruir valor se os gestores da

empresa combinada usar a flexibilidade extra para transferir recursos entre as duas empresas,

no intuito de subsidiar linhas de negócios deficitárias que de outra maneira seriam fechadas;

2. fusões podem reduzir as informações contidas no preço das ações: quando duas empresas

promovem uma fusão, existe geralmente uma ação menos negociada no mercado, o que pode

criar um custo (de decisões equivocadas), uma vez que o preço das ações transmite

informações que ajudam os gestores a direcionar seus investimentos.

Sobre a diversificação via processos de F&A’s, Stewart III (2005, p. 308) assinala que

fazer uso de uma aquisição para diversificar o risco não cria valor em si, pois os investidores podem obter os mesmos benefícios de graça. Podem diversificar o risco em suas carteiras comprando ações de empresas contracíclicas. Portanto, qualquer prêmio que uma companhia pague sobre o valor de mercado que os investidores teriam de pagar pela diversificação é equivalente a fazer contribuições de caridade aleatoriamente a transeuntes.

Adicionalmente, um processo de F&A não deve ser encarado como uma solução simples para

problemas internos ou ameaças mercadológicas, devido ao elevado nível de complexidade e

43

incerteza que permeiam essas operações. Devem ter suas variáveis e detalhes controlados

antes, no decorrer e após o processo.

Dentre as dificuldades observadas nesses processos destacam-se: aprovação pelo SBDC (no

contexto brasileiro), quando se trata de empresas com significativa participação de mercado;

choques de culturas corporativas; divergências e incompatibilidades de estilos de gestão;

conflitos e batalhas políticas pelo poder; dificuldade de entendimento, pela firma adquirente,

das rotinas e competências da empresa adquirida; saída de pessoas estratégicas; recursos para

viabilizar o negócio; perda de foco e de direção; fofocas e boatos; desmotivação dos

funcionários diante do risco de dispensa, pois essas operações geralmente são sinônimo de

eliminação de departamentos e downsizing; inexistência de objetivos; falta de visão do

negócio e dos problemas futuros da nova empresa; estrutura organizacional, publicidade,

imagem e relacionamento com fornecedores e clientes.

Merece destaque o choque de culturas corporativas, que, se não for administrado de maneira

eficiente, pode levar aos demais obstáculos listados acima e também ao fracasso muitas

uniões empresariais. Barros (2003) destaca que os principais erros que podem provocar esses

choques são: 1. uma empresa (geralmente a adquirente) tenta impor sua cultura sobre a outra

(adquirida), como se esta não tivesse uma cultura corporativa própria; 2. os novos

controladores demoram a definir os valores e práticas que nortearão a empresa; 3. os novos

padrões são definidos, mas os funcionários não são informados de maneira apropriada; 4. os

controladores passam a disseminar a idéia de que a cultura anterior era desprezível; os líderes

não indicam um responsável para a integração cultural.

Ross, Westerfield e Jaffe (2002) atentam para os seguintes aspectos especiais de um processo

de F&A, relacionados com a área de finanças: 1. dificuldade de mensurar as sinergias com o

uso de técnicas de fluxo de caixa descontado; 2. há efeitos contábeis, fiscais e jurídicos

complexos; 3. as F&A’s representam um importante instrumento de controle para os

acionistas, ao possibilitar a substituição de administradores com os quais estejam insatisfeitos;

4. afeta os valores relativos de ações e obrigações, e, conseqüentemente, o valor total das

empresas envolvidas; 5. em algumas circunstâncias e mercados, podem ocorrer de forma

hostil.

Considerando fatores estratégicos inerentes aos processos de F&A’s, Paine e Power (1984)

propuseram algumas regras para assegurar o seu sucesso: 1. adquirir uma empresa que tenha

tecnologia, mercado, processos produtivos ou estilos de gestão em comum; 2. deve-se levar

em consideração a potencial habilidade de a empresa adquirente contribuir para a adquirida;

44

3. produtos, mercados e consumidores da firma adquirida devem sempre ser respeitados; 4.

deve existir a capacidade de oferecer uma administração de alto nível à empresa adquirida,

aproximadamente um ano após o processo da F&A; 5. também, após o primeiro ano da F&A,

um alto número de gerentes das empresas envolvidas devem receber promoções substanciais

de uma companhia para a outra.

As desvantagens e dificuldades listadas são, em sua maioria, difíceis se serem observadas

somente pela análise de dados econômico-financeiros e de mercado.

2.1.9. Fontes de sinergias em processos de fusões e aquisições

Para Datta (1991) as sinergias são oriundas da execução eficiente, objetivo principal das

operações de F&A’s durante a integração, que é o de fazer com que a capacidade de produção

possa trabalhar mais eficientemente, uma vez que a empresa pode reduzir diversos gastos

(custos e despesas), seja na produção, marketing, distribuição/logística ou na integração /

eliminação de departamentos, atividades e funções similares que se sobrepõem. O autor

salienta, entretanto, que muitos processos têm o seu potencial de ganhos reduzido ou

eliminado devido à dificuldades ou incompatibilidades em diversas áreas após a F&A.

As sinergias guardam estreita relação com os motivos por trás de uma F&A. Elas representam

os ganhos e benefícios decorrentes da união empresarial. Para Brealey e Myers (2006), Lemes

Jr., Rigo e Cherobim (2006) e Ross, Westerfield e Jaffe (2002), as principais fontes de

sinergias em F&A’s são:

economias de escalas operacionais: advindas da redução ou eliminação de custos de

produção e de despesas com atividades corporativas (marketing, finanças, etc.), maior

racionalização do esforço de Pesquisa e Desenvolvimento - P&D. Este tipo de

sinergia é mais provável de ocorrer em F&A’s do tipo horizontal;

economias de integração vertical: advindas do controle sobre o processo de produção,

seja pela expansão para trás, em direção à produção de matéria-prima, ou para frente,

em direção ao consumidor final, que facilitam a coordenação e administração;

economias financeiras: advindas de uma melhor estrutura de capital, maior capacidade

de alavancagem com menores custos de endividamento;

45

melhorias na eficiência gerencial: advindas da substituição de administração

ineficiente, geralmente da empresa adquirida, melhorando, assim, o seu desempenho

econômico e financeiro;

maior poder de mercado: o maior porte da empresa resulta em um maior poder de

mercado, de negociação junto a fornecedores, concorrentes e governo, além do maior

poder de competição;

avanço tecnológico: advindo do uso conjunto de insumos específicos não divisíveis e

de recursos complementares, transferência de tecnologia e conhecimento (know-how),

bem como economias de integração vertical. Esse tipo de sinergia é mais provável de

ser observado em F&A’s do tipo vertical;

economias fiscais: advindas do uso de créditos tributários, relativos a prejuízos

operacionais líquidos acumulados em exercícios anteriores por uma das firmas

envolvidas, que podem ser compensados em exercícios futuros pela firma que venha

apresentando lucros após a união.

Conforme pode ser observado, os motivos e as sinergias esperadas das F&A’s, muitas vezes,

se sobrepõem, o que torna ainda mais difícil identificar qual foi a motivação para que a

empresa empreendesse a F&A.

2.2 A Hipótese da Eficiência do Mercado - HEM - e os anúncios de fusões e aquisições

Conforme salienta Stewart III (2005, p. 313),

Uma aquisição bem-sucedida é aquela em que os preços das ações do comprador e do vendedor subirão (freqüentemente logo que a aquisição é anunciada), pois o valor gerado como conseqüência da combinação é partilhado pelas duas partes. Se o valor agregado pela fusão superar o prêmio ofertado, o valor das ações do comprador irá subir. Contudo, se pouco ou nenhum valor for gerado, ou se o valor gerado for transferido aos acionistas vendedores, então o preço das ações do comprador irá cair.

Os processos de F&A’s constituem-se de um dos eventos corporativos mais controversos e

difíceis, devido à complexidade e incerteza que os permeiam, pois são inúmeras as variáveis

que devem ser consideradas e controladas, tanto antes, quanto a curto e a longo prazos após

46

sua divulgação, fazendo com que o mercado de capitais avalie com cautela o desdobramento

da união empresarial após a concretização da negociação. Muitas vezes, o mercado não é

capaz de interpretar, descontar e incorporar aos preços todas as informações relevantes para

avaliar uma F&A, por ter idéia de quão ruim será o seu resultado, ou mesmo se o valor ou o

prêmio pago foi elevado ou não.

A divulgação de uma F&A ao mercado causa, assim, reação imediata no preço das ações das

empresas envolvidas, ao serem tido como uma informação relevante, entendida como aquelas

capazes de afetar (positiva ou negativamente) o fluxo de caixa ou o desempenho futuro de

uma determinada empresa e, conseqüentemente, a expectativa dos investidores e os preços

dos seus títulos.

Stwart III (2005) salienta que as F&A’s normalmente reduzem os preços das ações da

empresa adquirente, o que é ocasionado, freqüentemente, devido a erros de avaliação e

motivação inadequadas. Além disso, acrescenta que F&A’s sobrevalorizadas fazem com que

o adquirente acabe ele próprio sendo comprado algum dia. Para ele, a probabilidade de essa

empresa ser adquirida é tanto maior, quanto maior for a reação inicial do mercado contra a

aquisição por ela realizada (subvalorização das ações).

Sobre a reação do mercado de capitais brasileiro ao anúncio de F&A’s, Camargos e Barbosa

(2007) encontraram indícios de que o mercado reagiu negativamente na precificação das

ações, tanto de empresas adquirentes, quanto adquiridas, mas de maneira positiva para as

ações de empresas que passaram por fusões.

A incorporação de informações divulgadas ao mercado aos preços dos títulos diz respeito à

eficiência informacional de um mercado. Em um mercado de capitais eficiente em termos

informacionais, a divulgação de um processo de F&A deve ter incorporado aos preços dos

títulos a expectativa dos investidores quanto aos resultados futuros do processo de

combinação empresarial, sejam positivas, negativas ou de indiferença. Quanto mais rápida e

precisa for essa incorporação, mais eficiente é tido o mercado.

A HEM está baseada na afirmação de que a cotação de uma ação reflete as informações

disponíveis a respeito da firma que a emitiu. Dessa forma, novas informações afetarão sua

cotação de maneira mais rápida ou mais lenta. Requer que os retornos observados no mercado

de capitais apresentem ausência de quaisquer regularidades ex post, isto é, a existência de

padrões de comportamento no mercado (anomalias). A existência de alguma sazonalidade nos

47

retornos resultaria em ineficiência informacional, pois um investidor poderia se utilizar desse

comportamento regular para implementar uma estratégia de negociação que lhe garantisse,

consistentemente, ganhos anormais.

Fama (1970) determinou as condições suficientes para que a HEM se verifique: 1.

inexistência de custos de transação nas negociações de títulos; 2. disponibilização de todas as

informações sem custos para todos os participantes do mercado; 3. concordância geral de

expectativas entre os investidores, quanto aos efeitos das informações sobre os preços atuais

das ações, assim como sobre suas distribuições futuras (expectativas homogêneas).

Em tal mercado, o preço corrente de um título reflete toda informação disponível. Tais

condições são suficientes, mas não necessárias. Mesmo elevados custos de transação não

impedem o ajuste dos preços às novas informações. Além do que, o mercado pode ser

eficiente se um número suficiente (parcial) de investidores tiver acesso à informação.

Na operacionalização do conceito da eficiência do mercado de capitais, Roberts (1967) e

Fama (1970) definiram três formas de eficiência, considerando o subconjunto de informações

disponíveis, diferenciando-as quanto à relevância no processo de precificação de ativos. São

elas: fraca (preços refletem completamente as informações sobre o histórico do

comportamento dos preços dos títulos); semi-forte (preços refletem, além do histórico do

comportamento dos preços, todas as informações publicamente disponíveis) e forte (preços

refletem todas as informações disponíveis: históricas, públicas e privadas).

A metodologia mais utilizada para aferir a forma semi-forte são os estudos de evento, cujos

testes procuram mensurar a velocidade do ajustamento dos preços dos títulos ao redor de uma

data específica, quando da divulgação de informações relevantes, tais como vencimento de

opções, bonificações, subscrição de ações, pagamento de dividendos, anúncios trimestrais,

semestrais ou anuais de lucros, desdobramento de ações, fusões e aquisições, entre outros.

Fama (1970) pondera que cada teste individual busca verificar como os preços se ajustam à

informação específica gerada por um evento. Validam o modelo de eficiência de mercado,

com a idéia de que, pela acumulação de semelhante evidência, a validade do modelo será

estabelecida.

Fama (1991) propôs algumas alterações na denominação das formas de eficiência

informacional do mercado de capitais. Ao invés dos testes de eficiência da forma fraca,

48

sugeriu testes mais abrangentes, interessados na previsibilidade de retornos passados, com

variáveis como dividendos anuais e taxas de juros. Em lugar dos testes da forma semi-forte,

de ajustamento de preços a anúncios públicos, propôs um título comum de estudos de evento.

E, ao invés dos testes da forma forte, se investidores específicos têm informações que não

estão refletidas nos preços do mercado, testes de informação privada. Estes últimos consistem

em detectar operações no mercado de capitais denominadas insider trading, que consiste na

utilização de informações privilegiadas sobre uma firma por parte das pessoas que, por força

do exercício profissional, estão por dentro de seus negócios, para transacionar com suas ações

antes que tais informações sejam de conhecimento do público. O insider compra ou vende no

mercado a preços que ainda não estão refletindo o impacto de determinadas informações

sobre a companhia.

No que se refere à forma semi-forte, aferida quando da divulgação de informações relevantes,

Camargos (2002), Novis Neto e Saito (2002), Procianoy e Antunes (2001), Leite e Sanvicente

(1990) e Perobelli e Ness Jr. (2000) encontraram evidências contrárias, enquanto Cordeiro,

Perobelli e Arbex (1999), Schiehll (1996) e Camargos e Barbosa (2007) concluíram que o

mercado de capitais brasileiro apresenta a forma semi-forte, sendo que este último para

anúncios de F&A’s. Bueno, Braga e Almeida (2000), investigando o uso de informações

privilegiadas (insider trading) antes do anúncio de F&A’s, detectaram uma ineficiência do

mercado em precificar as ações no teste realizado com retornos das ações-objeto em um

pregão antes da sua divulgação.

2.3 Os Processos de fusões e aquisições e os ganhos para os acionistas

A controvérsia existente na literatura sobre o resultado dos processos de F&A’s na

perspectiva de criação de valor para o acionista ainda carece de pesquisas e de um melhor

entendimento. As dificuldades de um consenso emergem dos seguintes fatores: 1.

determinação de quão abrangente deve ser uma amostra para que se possa generalizar os

resultados; 2. perspectiva de análise de curto, médio e longo prazo; 3. métricas a serem

utilizadas (dados do mercado de capitais, variáveis de desempenho econômico ou

financeiro?); 4. como isolar os efeitos de um processo de F&A sobre o desempenho de uma

empresa, tendo em vista as atividades e as demais estratégias que são adotadas

concomitantemente. Certamente esses fatores são limitadores do escopo das pesquisas sobre o

49

desempenho econômico-financeiro e a geração de riqueza para o acionista, mas não

inviabilizadores dos seus resultados. Além dessas dificuldades, existem as de ordem

estratégica diversas, como adquirir um concorrente em dificuldades financeiras, o que é de

difícil mensuração quantitativa, mas traz vantagens de crescimento, além de impedir que

outro concorrente o faça (aquisição defensiva). Nesse sentido, os resultados de tais processos

devem ser analisados sob a perspectiva de um mosaico de evidências obtidas com diferentes

dados e metodologias, que por si sós não explicam o todo, mas em conjunto fornecem um

panorama mais amplo desse debate e possibilitam um melhor entendimento do assunto.

2.3.1. As evidências empíricas sobre ganhos e a criação de valor em processos de

fusões e aquisições

Stewart III (2005) salienta que duas coisas são necessárias para que uma aquisição tenha

impacto positivo para as empresas envolvidas: 1. deve haver algum significado comercial

verdadeiro, ou seja, a transação deve criar determinado valor que os investidores não possam

duplicar apenas detendo ambas as ações do comprador e do vendedor em suas carteiras; 2. o

prêmio negociado deve preservar uma parte do valor agregado para o adquirente.

Pinto Jr. e Yootty (2005) salientam que os estudos sobre esse tema podem ser divididos em

duas vertentes básicas: 1. Economia Industrial: avaliam o desempenho das F&A’s por meio

da análise dos dados contábeis das empresas envolvidas nas operações; 2. Financeira: também

denominados genericamente estudos de evento, examinam o desempenho das empresas

envolvidas nas operações de F&A’s a partir do comportamento do preço de suas ações em

períodos anteriores e posteriores à transação comparando com um grupo de controle.

Sobre essa última vertente, Mackinlay (1997) acrescenta que, apesar das diferentes

abordagens com que as F&A’s são analisadas, observa-se o predomínio na literatura

Econômico-Financeira, nos últimos 20 anos, de questões envolvendo o impacto desses

processos no valor de mercado das firmas envolvidas. Os resultados de maneira geral sugerem

que, em tais processos, os retornos anormais das firmas adquiridas são elevados e positivos,

enquanto os retornos anormais das firmas adquirentes são próximos de zero. Conforme

salientam Capron e Pistre (2002), a distribuição assimétrica dos ganhos entre adquirentes e

adquiridos permanece como um quebra-cabeça tanto na literatura de finanças, como de

estratégia.

50

Adicionalmente, os efeitos ou os benefícios dos processos de F&A’s podem ser analisados

tanto em uma perspectiva de curto, como de longo prazos Sobre a primeira perspectiva,

Jensen e Ruback (1983) resumiram os resultados de vários autores que analisaram os efeitos

de fusões e ofertas de compra sobre os preços das ações, desde a data do anúncio até a sua

data de conclusão. Conforme pode ser visualizado na tabela 2 os resultados sinalizam que os

acionistas das empresas-alvo, em operações de takeover bem-sucedidas, alcançaram retornos

anormais elevados. Quando a transferência do controle é feita por meio de uma fusão, os

ganhos foram de 20% e, quando era feita via oferta de compra, foram de 30%. Ganhos estes

reduzidos para 8% quando se trata de F&A’s que envolveram disputas por procurações. Já os

resultados para os acionistas das empresas adquirentes tiveram apenas retornos anormais de

4% em ofertas de compra e de zero nos casos de fusões. Cabe salientar, entretanto, que as

empresas adquiridas poderiam estar em dificuldade, dispersão de esforço e anos de baixo

retorno aos acionistas. Nesse sentido a venda seria um prêmio que, na verdade, devolve parte

das perdas que os vendedores havia tido.

TABELA 2 - O retorno acionário anormal em ofertas bem-sucedidas de takeover

Retorno Acionário Anormal Tipo de Takeover Empresa-alvo Empresa Adquirente Diferença Média

Oferta de compra 30% 4% 26% Fusão 20% 0 20% Disputa por procurações 8% NA NA

NA: Não se aplica. FONTE - JENSEN e RUBACK. 1983, p. 7, adaptada pelo autor da tese.

Já as operações de takeover malsucedidas, apresentadas na tabela 3, indicam que os acionistas

obtiveram retornos anormais negativos reduzidos tanto em ofertas de compra, quanto em

fusões.

TABELA 3 - O retorno acionário anormal em ofertas mal-sucedidas de takeover

Retorno Acionário Anormal Tipo de Takeover Empresa-alvo Empresa Adquirente Diferença Média

Oferta de compra -3% -1% -2% Fusão -3% -5% 2% Disputa por procurações 8% NA NA

NA: Não se aplica. FONTE - JENSEN e RUBACK. 1983, p. 7, adaptada pelo autor da tese.

De uma maneira geral, a conclusão a que Jensen e Ruback (1983) chegaram foi a de que as

F&A’s criaram valor (econômico) para os acionistas, principalmente a partir de oportunidades

de utilizar recursos específicos, que só poderiam ser obtidos por meio de F&A’s. À mesma

51

conclusão chegaram Bradley, Desai e Kim (1983). Para Stewart III (2005, p. 302), “[...] na

maioria dos casos, a compra de empresas com fraco desempenho e muito espaço para

melhoria é a melhor estratégia.”

Segundo Napier (1989), cerca de 30% das F&A’s acabam em fracassos e mais de 50% não

alcançam completamente os objetivos pretendidos, sendo consideradas como insucesso.

Autores como Salter e Weinhold (1979) atentam para a importância dos gestores na condução

e na obtenção das sinergias principalmente financeiras. Para eles, os gestores devem

reconhecer e ter as habilidades necessárias para negociar com as várias situações e

necessidades intrínsecas a um processo de F&A. Devem ter conhecimento de vários setores,

ter os recursos necessários e o acesso à fonte de financiamento adequada para sua execução.

Para Barney (1988) e Chatterjee (1986 e 1992), as F&A’s criam valor para o acionista

somente quando as empresas conseguem duplicar as sinergias e o fluxo de caixa resultante da

expectativa da união das empresas. Na perspectiva de McGee (1989), as F&A’s geralmente

são benéficas para os acionistas (alvos), por rearranjar os ativos corporativos de maneira mais

eficiente, o que resulta no aumento do valor das ações para os acionistas e no aumento dos

lucros para a empresa. Capron e Pistre (2002) defendem a idéia de que isso ocorre quando os

adquirentes controlam alguma fonte específica de recursos, que pode ser alavancada no

contexto da adquirida. Ao contrário, quando a fonte de sinergia reside na empresa-alvo, é

provável que o mercado aloque os ganhos totais na alvo, devido à potencial competição entre

adquirentes. Em um estudo com 101 fusões horizontais visando identificar as condições sob

as quais empresas adquirentes obtêm retornos anormais, Capron e Pistre (2002) constataram

que as empresas adquirentes não obtêm retornos anormais quando recebiam apenas recursos

das empresas-alvo, mas poderiam ao contrário, obter esses ganhos quando transferiam seus

próprios recursos para as empresa-alvo.

No quadro 5, estão resumidos alguns trabalhos empíricos publicados na literatura Econômico-

Financeira internacional que analisaram as sinergias e a criação de valor para o acionista por

meio do retorno acionário.

Nº Autor(es) Considerações / Conclusões

1 Mandelker (1974)

Tanto acionistas adquirentes quanto adquiridos obtêm retornos anormais em fusões. O mercado de aquisições é perfeitamente competitivo, com as informações sobre a fusão sendo eficientemente incorporadas aos preços das ações

QUADRO 5 - Evidências empíricas sobre sinergias e criação de valor via retorno acionário anormal em processos de fusões e aquisições (continua)

52

Nº Autor(es) Considerações / Conclusões

2 Firth (1978) Não existe sinergismo em fusões. O único resultado significante das fusões foi o aumento do tamanho e uma pequena evidência de que algumas mudanças na distribuição resultam em taxas de retorno positivas

3 Bradley (1980)

os acionistas de ambas as firmas (adquirente e adquirida) obtêm um ganho de capital significativo; firmas adquirentes sofrem uma perda significativa de capital nas ações das firmas adquiridas que elas compram; acionistas de firmas adquiridas obtém ganhos de capital elevados em fusões

4 Asquith (1983)

Constatou que existiam ganhos para os acionistas associados com as ofertas de fusões, com os maiores beneficiados de tais processos, os acionistas das empresas-alvo. Os acionistas das empresas adquirentes das fusões consumadas recebiam pouco ou nenhum ganho

5 Eckbo (1983) Não encontrou evidências de que os efeitos na riqueza para firmas competidoras fosse diferente; firmas rivais se fusionando horizontalmente obtinham retornos negativos

6 Malatesta (1983)

As fusões analisadas criaram valor (retornos anormais positivos) para os acionistas das firmas adquiridas, mas destruíram valor para firmas adquirentes (retornos anormais negativos), identificando a agência como motivo principal

7 Chatterjee (1986)

Sinergias de barganha (collusives) estão associadas mais fortemente com o maior valor. Os recursos por trás das sinergias financeiras tendem a criar mais valor do que os recursos por trás das sinergias operacionais

8 Dennis e Mcconnell (1986)

Retornos anormais para acionistas de firmas adquiridas são positivos e estatisticamente significantes; enquanto retornos anormais para acionistas das firmas adquirentes não são estatisticamente diferentes de zero

9 Lang, Stulz e Walkling (1989)

O retorno das empresas adquirentes era positivamente relacionado ao seu Q de Tobin, utilizado como uma proxy da qualidade dos gestores da empresa adquirente

10 Franks e Harris (1989)

Ao redor do anúncio, acionistas-alvos ganham entre 25% e 30% e os adquirentes obtêm ganhos modestos ou nenhum. O desempenho das ações pós-aquisição sugere que essas são seguidas de desempenhos favoráveis nos preços patrimoniais de firmas adquirentes

11 Morck, Shleifer e Vishny (1990)

Aquisições tiveram retornos menores e negativos para firmas adquirentes no período do anúncio. Além disso, foram direcionadas por motivos de diversificação e crescimento

12 Agrawal, Jaffe e Mandelker (1992)

Constataram que os acionistas de empresas adquirentes sofriam uma perda no valor das ações de aproximadamente 10% nos cinco anos seguintes à data de conclusão. Os autores desconheciam as causas da presença de retornos negativos significativos, depois da fusão, apontando como possível motivo, a lentidão do mercado para ajustar o evento da F&A

13 Vijh (1994)

Encontrou um excesso de retorno médio de 3%, aproximadamente igual aos retornos na data do anúncio. Em média, os acionistas de firma fusionadas obtiveram um excesso de retorno de 1,5%

14 Ely e Song (2000)

Os resultados empíricos foram consistentes com a hipótese da maximização da riqueza para acionistas adquirentes

15 Graham, Lemmon e Wolf, (2002)

A reação combinada de mercado para anúncios de aquisição é positiva, mas o retorno anormal de firmas adquirentes declina após o evento. Muito da redução desse valor acontece porque as empresas da amostra adquirem unidades empresariais já descontadas, e não porque a diversificação destrói valor

QUADRO 5 - Evidências empíricas sobre sinergias e criação de valor via retorno acionário anormal em processos de fusões e aquisições (conclusão) FONTE – Elaborado pelo autor da tese.

Fazendo um resumo das pesquisas listadas no quadro 6, juntamente com os resultados

encontrados por Jensen e Ruback (1983), pode dizer que: 1. os acionistas de empresas

adquiridas obtêm ganhos substanciais a curto prazo, quando a operação é bem-sucedida, com

os ganhos aparentemente sendo maiores em ofertas de compras do que em fusões; 2. os

acionistas das empresas adquirentes ganham relativamente pouco com as aquisições de

53

controle, em média apenas 4%; 3. a taxa de retorno para os acionistas de empresas que são

alvo de operações malsucedidas de fusão é negativa; 4. a rentabilidade média geral para os

acionistas em ofertas de compra e em fusões malsucedidas são iguais. Cabe salientar,

entretanto, que esses resultados traduzem uma visão de resultados imediatos, que

desconsidera o longo prazo e as demais considerações estratégicas.

Os resultados fornecem evidências de que os acionistas das empresas-alvo ganham com

processos de F&A’s, o que já era de se esperar, pois, na maioria das transferências de controle

acionário, recebem prêmios sobre o valor corrente das ações no mercado para abrir mão do

controle da empresa. Já os resultados para as empresas adquirentes são controversos, podendo

ser positivos ou negativos e com a tendência de variar ao longo do tempo. Jarrel e Poulsen

(1989) constataram que o retorno acionário anormal na época dos anúncios de oferta de

compra de ações caiu de um ganho de 5 por cento significante estatisticamente na década de

1960, para uma perda de 1 por cento sem significância estatística nos anos 80. Os resultados

dos processos de F&A’s nos estudos acadêmicos são assim inconclusivos e deixam em aberto

a questão dos ganhos e benefícios para os acionistas, principalmente das empresas

adquirentes.

Um fator que influencia o resultado de uma F&A quando se analisa a criação de valor na

perspectiva de curto prazo é a forma de pagamento. Travlos (1987) constatou que, em

aquisições norte-americanas, pagas por meio de ações (fusões), o preço das ações das

empresas compradoras caiu 1,47 por cento, em média, nos dois dias anteriores e posteriores

ao anúncio da oferta. Franks, Harris e Mayer (1988), analisando operações similares de

empresas norte-americanas e inglesas, encontraram um retorno negativo. Entretanto, ambos os

estudos constataram que o preço de mercado das empresas compradoras reagiu positivamente

aos anúncios de aquisições em dinheiro, mas com retornos relativamente pequenos (menores

do que dois pontos percentuais).

Grinblatt e Titman (2005) fornecem explicação para isso, salientando que as empresas

adquirentes oferecem ações como forma de pagamento quando acreditam que suas próprias

ações estão supervalorizadas, mas oferecem dinheiro quando acreditam que elas estão

subvalorizadas. Ademais, a oferta em dinheiro pode sinalizar para o mercado que a empresa

compradora é capaz de obter apoio financeiro de alguma instituição financeira, fato que pode

ser interpretado de maneira contrária, quando oferecem ações.

54

Já os efeitos a longo prazo das F&A’s foram analisados por Loughran e Vijh (1997)11,

apresentados por Ross, Westerfild e Jaffe (2002). Nesse estudo, os autores analisaram 947

empresas adquirentes entre 1970 e 1989, numa perspectiva de longo prazo, calculando a taxa

média de retorno dos acionistas num período de cinco anos após a aquisição. Concluíam que:

1. os acionistas das empresas adquirentes obtêm retornos anormais negativos ou abaixo da

média e, assim como no curto prazo, continuam tendo resultados insatisfatórios, com um

retorno anormal médio de -6,5%; 3. a forma de pagamento influencia a distribuição dos

ganhos. Os acionistas de empresas adquirentes que pagam pela aquisição em dinheiro obtêm

um retorno anormal médio de 18,5%. Retorno que cai para -24,2% quando a compra é paga

com ações. Há que ressaltar, entretanto, que essa amostra possivelmente inclui compras

diversificadas, do tipo conglomerado, o que explicaria, em parte, esses resultados.

Há que se ressaltar aqui que o retorno anormal é uma das medidas de desempenho de uma

empresa mais utilizadas na aferição da criação de riqueza para os acionistas, conforme visto

na maioria dos trabalhos citados nesta seção. O que é válido, em se tratando de um mercado

eficiente, que reflete instantaneamente o anúncio de uma F&A no preço das ações das

empresas envolvidas. Ademais, é digno de destaque que os resultados encontrados por essas

pesquisas, no que se refere à união de duas ou mais empresas, ainda é bastante controverso,

com autores que afirmam ter constatado ganhos e criação de valor, enquanto outros postulam

que tais processos não resultaram em ganhos para os acionistas. Aparentemente, um resultado

que é quase consenso entre os diferentes estudos é que as F&A’s resultam em perdas para os

acionistas adquirentes.

Segundo a literatura econômico-financeira, sob a ótica da criação de valor para o acionista,

nos processos de F&A, as diretorias das firmas envolvidas deveriam ter como objetivo

maximizar o valor de suas firmas, por meio da valorização do preço das suas ações no

mercado. Assim, considerando um mercado eficiente (FAMA, 1970 e 1991), é de se esperar

que uma F&A deve acarretar um efeito positivo nas ações das firmas envolvidas.

Lang, Stulz e Walkling (1989) salientam que empresas que ingressam em F&A’s sem ter

como motivação principal a maximização de valor para o acionista caracterizam-se por preços

baixos de ações em relação aos seus valores contábeis e fluxo de caixa. Essas empresas

compradoras são altamente lucrativas, mas, por apresentarem baixos índices valor de mercado

11

LOUGHRAN, T.; VIJH, A. Do long-term shareholders beneft from corporate acquisitions. Unpublished paper. Apr. 1997.

55

e valor contábil, aparentemente, não se deve esperar que elas tenham um bom desempenho no

futuro.

Sobre a criação de valor em processos de F&A’s, os resultados compilados por Jensen e

Ruback (1983) apontam também que, em média, o preço das ações da empresa-alvo sofre um

aumento de 16 a 30 por cento, quando do anúncio da oferta de compra. Corroborando esses

resultados e visando identificar sua persistência ao longo do tempo, Jarrell, Brickley e Netter

(1988) constataram que esse aumento no preço das ações se elevou para 53 por cento na

década de 1980.

Sobre as F&A’s do tipo conglomerado (que visam a diversificação de investimentos), a

evidência empírica também é controversa. Lang e Stulz (1994) e Berger e Ofek (1995)

constataram que o mercado subvaloriza empresas diversificadas. Matsusaka (1993) obteve

evidências de que o preço das ações de conglomerados reagiu positivamente quando do

anúncio de F&A’s na década de 1960, mas negativamente nos anos 80. Comment e Jarrell

(1995), examinado mudanças na diversificação durante a década de 1980, constataram que as

empresas destruíram valor quando se diversificavam e criavam valor quando faziam spin-offs

(desinvestimento), concentrando-se no seu core-business. Denin, Denis e Sarin (1997)

verificaram que a tendência de uma empresa de se diversificar está relacionada à sua estrutura

de capital, com sua propensão à diversificação diminuindo quanto mais os gestores detêm

ações da empresa. Morck, Shleifer e Vishny (1990) concluíram que os retornos das ações das

empresas adquirentes em aquisições em conglomerado, quando negativos, eram mais baixos

nos anos 80 do que nos anos 70. Mas, para aquisições relacionadas, o retorno das ações dessas

empresas aumentou nos anos 80. A diferença nos retornos de F&A’s em conglomerado para

as relacionadas foi de apenas 1,31 por cento nos anos 70 e de 6,97 por cento nos anos 80.

No que se refere às evidências sobre sinergias operacionais e financeiras em F&A’s utilizando

dados contábeis, um trabalho, ao mesmo tempo abrangente e, por isso, questionado é o de

Ravenscraft e Scherer (1987), que investigaram mais de cinco mil fusões que ocorreram entre

1950 e 1975, encontrando evidências de que não levaram a uma melhora de desempenho e,

em conseqüência, não criaram valor. Hasbrouck (1985), analisando o Q de Tobin, constatou

que empresas-alvo freqüentemente são empresas em decadência. Empresas bem

administradas apresentavam Q de Tobin elevado, em contrapartida com empresas mal

administradas, nas quais esse indicador era baixo. Healy, Palepu e Ruback (1992) em análise

de 50 mega-fusões ocorridas entre 1979 e 1983 encontraram evidências de melhorias tanto

56

nas vendas, quanto nos lucros das empresas após a união. Andrade, Mitchell e Stafford

(2001), em análise de duas mil fusões ocorridas entre 1973 e 1998, comprovaram que as

margens operacionais das empresas-alvo e adquirente melhoraram aproximadamente 1 por

cento após a fusão.

Evidências da Criação de Valor (Retorno anormal) - Aparentemente criam valor (econômico) para os acionistas - RA -, principalmente de empresas-alvo e em uma proporção maior em ofertas de compra do que em fusões - Criam valor para o acionista somente quando as empresas conseguem duplicar as sinergias e o fluxo de caixa resultante da expectativa da união das empresas - Os retornos anormais das firmas adquiridas são elevados e positivos, enquanto os retornos anormais das firmas adquirentes são próximos de zero - A forma de pagamento influencia a obtenção de ganhos. O mercado reage positivamente a aquisições cujo pagamento se dá em dinheiro e negativamente quando ocorrem por meio de ações (fusões) - O mercado subvaloriza empresas diversificadas, mas com tendência a variar ao longo do tempo, pois: 1. o preço das ações de conglomerados reagiu positivamente quando anunciaram de F&A’s na década de 1960, mas negativamente nos anos 80; 2. as empresas destruíram valor quando se diversificavam e criavam valor quando faziam spin-offs, 3. os retornos das ações das empresas adquirentes em aquisições em conglomerado, quando negativos, eram mais baixos nos anos 80 do que nos anos 70 Evidências do Desempenho Econômico-Financeiro (Dados Contábeis) - Não melhoram o desempenho e não criam valor para o acionista - Grandes F&A’s levaram a uma melhoria tanto das vendas, quanto da lucratividade - Levaram a uma melhora das margens operacionais das empresas envolvidas

QUADRO 6 - Resumo dos principais resultados sobre ganhos e criação de valor em F&A’s da literatura econômico-financeira internacional FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

O resumo apresentado no quadro 6 fornece uma visão geral do resultado dos processos de

F&A’s. O que deve ser salientado, apesar de a controvérsias de evidências ainda ser em

grandes e persistirem ao longo do tempo nos estudos sobre o tema, é interessante observar

que, quando se trata de empresas ou acionistas adquirentes, há quase um consenso de que os

ganhos e a criação de valor tendem a não existir ou serem próximos de zero.

2.3.2. As evidências empíricas sobre sinergias e criação de valor em processos de

fusões e aquisições no mercado brasileiro

No contexto brasileiro, são poucos os trabalhos que analisaram a criação de sinergias, o

desempenho econômico-financeiro ou a criação de valor para acionistas em processos de

F&A’s.

57

Nº Autores / Ano

Amostra Dados / Período

Modelo / Variável(is)

Conclusão

1

Oliveira Neto, Kayo,

Barros (2007)

147 anúncios de formação de alianças estratégicas

Diários 1996 a 2006

Retorno acionário anormal

O mercado brasileiro de capitais reage positivamente a anúncios de formação de alianças e de maneira bastante consistente com a suposição de eficiência de mercado. Além de significativos indícios de que as joint ventures são percebidas pelos investidores como formas de associação que têm maior potencial de agregação de valor para as empresas, quando comparadas às outras formas de alianças

2 Camargos e

Barbosa (2007)

32 processos de F&A’s



Os processos de F&A’s estudados não proporcionaram de maneira geral, retornos anormais para seus acionistas, ou seja, não resultaram na criação de riqueza para esses últimos

3

Faria, de Paula e

Marinho (2006)

F&A’s de 12 bancos

brasileiros

Semestrais Dez./95 a Dez./05

Análise Envoltória de Dados

(DEA)

Houve uma melhora na eficiência de intermediação para todos os seis bancos, enquanto somente dois deles apresentaram melhora na eficiência de resultados. Mostram, também, um amplo espectro de retornos constantes de escala, que se situam numa faixa entre R$ 30-40 bilhões e R$ 100 bilhões

4

Gomes, Aidar e Videira (2006)

F&A’s do setor de

siderurgia brasileiro

Anuais 1998 a 2004

Modelo de Inderst e

Wey (2004)

Existem claros sinais de aumento de lucratividade para toda a indústria, mas com mais vigor nas participantes em F&A’s

5 Camargos e

Barbosa (2005b)

55 anúncios de F&A’s



Os processos de F&A’s estudados não causaram impactos significativos estatisticamente no preço das ações, apesar da tendência de queda da média dos retornos anormais após a divulgação da F&A. Os processos analisados não resultaram em ganhos reais para os acionistas

6 Camargos e

Barbosa (2005a)


Anuais Três anos

anteriores e posteriores

Contábeis

Identificaram uma piora na situação financeira das empresas analisadas, uma melhora na situação econômica após a combinação e que tais processos geraram sinergias operacionais e gerenciais

7

Brito, Batistella e

Famá (2004)

17 processos de aquisição



Não encontraram evidências de que os processos de F&A’s empreendidos pelas instituições pesquisadas resultaram no aumento da riqueza dos seus acionistas

QUADRO 7 - Resumo dos trabalhos no mercado brasileiro (continua)

58

Nº Autores / Ano


Modelo / Variável(is)

Conclusão

8 Gusmán (2002)


Setor Bancário

Anuais 1996 a 2000

Contábeis

Os processos de F&A’s não resultaram em ganhos significativos na eficiência operacional, analisada em relação às. Constatou-se uma melhora nos indicadores de rentabilidade e de gerência nas aquisições, mas de um modo geral, bancos que não passaram por F&A’s apresentaram margens de lucro maiores para os acionistas

9 Pasin

(2002)

15 processos de F&A’S (setor de

alimentos)

Anuais 1996 a 1999

Contábeis

Os ganhos decorrentes de sinergias, integração entre empresas e melhor gestão administrativa em processos de F&A contribuíram para a redução de despesas das empresas e a maior Necessidade de Capital de Giro - NCG - contribuiu para a maior necessidade de capital de terceiros ou próprios

10

Rocha, Iootty e Ferraz (2001)

120 processos de

F&A’s

Anuais 1990 a 1997

Contábeis

Resultados apresentados por um painel de empresas industriais sugerem não haver diferenças significativas no desempenho econômico-financeiro após a transação. Dois anos após as aquisições, os resultados em termos de rentabilidade, parcela de mercado, endividamento e investimentos não são superiores à média de cada um dos setores examinados, salvo raras exceções

11 Matias e

Pasin (2001)


Anuais / Dois anos (ano da união e ano seguinte)

Contábeis

Grande parte das empresas apresentou reduções nos custos e despesas, com conseqüente aumento na rentabilidade, comprovando a existência de sinergias nos processos de F&A’s analisados

QUADRO 7 - Resumo dos trabalhos no mercado brasileiro (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

Conforme pode ser observado no quadro 8, as pesquisas sobre desempenho econômico-

financeiro e criação de valor em processos de F&A’s com dados de empresas brasileiras ainda

são muito incipientes. Os resultados das poucas existentes sinalizam para: 1. uma redução dos

custos e despesas, gerando, assim, sinergias econômicas ou operacionais; 2. piora no

desempenho econômico-financeiro pós-união; 3. não existência de retornos anormais

positivos após a união. Essa incipiência de pesquisas e de resultados é, talvez, o principal

fator que justifica esta pesquisa, cujos resultados podem contribuir para o preenchimento

dessa lacuna na literatura em pesquisas no mercado brasileiro.

59

2.4 Desempenho econômico-financeiro e criação de valor para o acionista

É crescente o interesse conferido ao tema da criação de valor para o acionista dentro da área

de finanças corporativas. Sua importância é observada tanto no meio empresarial, quanto

acadêmico, fundamentada no fato de que as empresas perceberam que é possível criar

instrumentos de gestão capazes de monitorar o desempenho econômico-financeiro dos

negócios na perspectiva da maximização da riqueza dos acionistas (CASELANI e

CASELANI, 2006).

Na perspectiva de Basso, Alves e Nakamura (2001), as discussões a respeito da adoção de

medidas de valor adicionado estão fundamentadas na premissa de que, para a administração

de uma empresa gerar valor, é necessário que os retornos obtidos superem todo o custo,

inclusive, o custo de capital próprio, custo este não considerado pelas medidas tradicionais de

desempenho.

Padoveze (2003a) defende a idéia de que a agregação de riqueza pode ser obtida por meio do

aumento do fluxo de fundos gerados por um projeto ou pela redução do custo de

financiamento dos projetos, dois importantes direcionadores de valor.

2.4.1. Medidas de desempenho econômico-financeiro

Há que se ressaltar de início que os estudos realizados com empresas brasileiras enfrentam o

complicador da baixa transparência das informações disponibilizadas ao mercado, poucas

empresas especializadas em acompanhar e compilar os dados existentes de maneira

sistemática e de livre acesso, ocasionando dificuldades de escolher um procedimento eficaz de

mensuração do desempenho e da criação de valor, quando se tem como evento corporativo

um processo de F&A.

Paralelamente a isso, observa-se que existe uma busca permanente por indicadores de

desempenho válidos, que retratem fielmente a realidade da empresa, além de um debate tanto

na academia, quanto no meio empresarial sobre a validade de tais medidas. Caselani e

60

Caselani (2006) argumentam que, no processo de criação de valor de uma empresa, um dos

aspectos mais importantes é a identificação dos direcionadores de valor.

Conforme assinala Kassai (2002), a avaliação de desempenho empresarial está relacionada à

verificação do cumprimento de obrigações por parte dos gestores responsáveis pela condução

das atividades da empresa. Está sempre orientada pela busca por mecanismos de determinação

da forma como as decisões e ações dos gestores afetam a empresa e como elas devem ser

focadas, sempre visando a maximização do valor da empresa.

Padoveze (1997) define um indicador de desempenho como sendo um número que auxilia no

processo de clarificação do entendimento da situação da empresa e objetiva detectar situações,

verificar a tendência dos acontecimentos e dar subsídios para que a administração da empresa

realce os esforços corretivos nas direções necessárias. Para esse autor, existem dois tipos de

indicadores: 1. absolutos: compreendem as medidas absolutas, financeiras ou não financeiras,

como, por exemplo, o lucro, que é um indicador financeiro absoluto e o volume de vendas que

é um indicador não financeiro absoluto de desempenho da empresa; 2. relativos (também

denominados de índices) constituem-se do resultado da comparação de duas medidas.

Matarazzo (2003) salienta que os índices relativos são muito utilizados em finanças na análise

de balanços.

Segundo Atkinson, Waterhouse e Wells (1997), existem basicamente dois tipos de

indicadores de desempenho, os financeiros e os não-financeiros. Para eles, os sistemas de

mensuração do desempenho econômico-financeiro são, a priori, baseados em indicadores de

desempenho não financeiro, os quais oferecem a robustez necessária para o controle e o

gerenciamento internos.

Segundo Antunes (2004), as metodologias de avaliação do desempenho empresarial podem

ser classificadas em dois grupos: 1. metodologias tradicionais: cujas informações são

oriundas das demonstrações contábeis (avaliação por indicadores de rentabilidade, liquidez e

endividamento); 2. metodologias concentradas no valor: Economic Value Added (EVA),

Market Value Added (MVA), Shareholder Value Added (SVA), Cash Value Added (CVA) e

Total Shareholder Return (TSR).

As medidas que tem como foco o valor surgiram com a finalidade de suprir as deficiências

apresentadas pelo lucro (RAPPAPORT, 2001) e são orientadas para a maximização do valor

da empresa expressando a adequada criação de riqueza por um empreendimento (ANTUNES

61

et al., 2006). Sobre isso, Caselani e Caselani (2006) salientam que a literatura financeira

aponta o valor e, não, o lucro ou qualquer outra medida derivada, como a melhor medida de

desempenho da empresa. Para esses últimos autores, durante muito tempo, as empresas

adotaram as regras tradicionais de contabilidade como critério de apuração do resultado

econômico. Entretanto, a existência de lucro não garante a remuneração do capital aplicado.

Além do fato de os critérios contábeis não levarem em consideração o valor de mercado de

ativos e passivos e não admitirem ganhos ou perdas não realizadas do ponto de vista contábil.

Para Bernardo e Campos Filho (2007), os indicadores de desempenho econômico-financeiro

derivam de sistemas contábeis que geram dados e informações financeiras para dar suporte

aos relacionamentos contratuais e do mercado de capitais, resultantes da separação entre

proprietários e gestores na corporação moderna de Berle Jr. e Means (1932).

A análise do desempenho empresarial apresenta grande complexidade devido à abrangência

de seu conceito e que tal abrangência é resultante das diferentes abordagens existentes, do

foco e das metodologias que são utilizados em função do objetivo por parte do interessado no

processo de avaliação. Assim, no processo de avaliação, é importante definir o foco, de modo

a se definir, também, a fonte de indicadores ou metodologias mais adequadas (ANTUNES et

al., 2006).

No que se refere à análise e identificação de indicadores de desempenho válidos, Braga e

Marques (2000), empreenderam um estudo com o intuito de identificar ferramentas

financeiras que auxiliassem o processo decisório em fusões ou aquisições de empresas.

Miranda e Azevedo (2000) comparando o uso de tais indicadores por empresas brasileiras e

portuguesas, constataram que os mais utilizados são os financeiros tradicionais, sendo que os

indicadores relacionados com o faturamento ocupam, indiscutivelmente, o primeiro lugar,

23% no Brasil e 14% em Portugal.

A respeito do debate sobre quais dimensões utilizar e suas limitações na análise do

desempenho empresarial, Iudícibus (1998) aponta que os indicadores puramente financeiros

são questionados pela academia quando privilegia análises que levam em consideração

unicamente sua dimensão financeira, por entender que ela é carregada de limitações que lhe

são subjacentes. Ghalayni e Noble (1996) adicionam que as medidas de caráter financeiro-

contabilístico apresentam também falta de flexibilidade, elevado custo, inadequação face ao

novo ambiente competitivo, rápida desatualização e dificuldades de quantificação de

62

melhorias no que se refere aos aspectos monetários. Já Barker (1995) concluiu que medidas

puramente financeiras são adequadas apenas quando a concorrência internacional não é

considerável e quando a velocidade da mudança ou introdução de produtos é lenta.

Conforme salienta Salvi (2007), as medidas de desempenho mais utilizadas pelos

administradores, ao serem fundamentadas em dados obtidos dos principais demonstrativos

contábeis (Balanço Patrimonial – BP, Demonstração do Resultado do Exercício – DRE e

Demonstração das Origens e Aplicações de Recursos – DOAR), são criticáveis por não

revelarem aos proprietários o verdadeiro valor adicionado, o que se deve ao fato de não

considerarem o custo do capital próprio, ou seja, o retorno que os investidores exigem para

investir na empresa.

Apesar disso, existem autores que defendem o uso de indicares de desempenho econômico-

financeiro, argumentando que eles orientam os investimentos e decisões estratégicas, sendo

então o principal parâmetro de julgamento do desempenho empresarial por parte dos

stakeholders (KAPLAN e NORTON, 1997). Ou conforme salienta Silva (2003), a área

financeira indica essencialmente se a estratégia da empresa está contribuindo para um melhor

resultado financeiro e para a maximização do valor da empresa, apresentando os indicadores

de lucro, crescimento, redução de custos, melhoria da produtividade, utilização de ativos e

estratégia de investimentos.

Ciente dos problemas e limitações associados ao uso de informações puramente financeiras,

como métricas de análise do desempenho empresarial em processos de F&A’s, nesta pesquisa

foram utilizados os indicadores, apresentados abaixo, cujas fórmulas e interpretação teórica

estão descritas nas seções seguintes e na metodologia.

Medidas Variáveis de Análise Crescimento Vendas Líquidas (CRESC) EBITDA Margem Bruta (MB) Margem Operacional (MO)

“Sinergias Operacionais”

Margem Líquida (ML) “Sinergias Gerenciais” Eficiência Administrativa (EA) “Sinergias Financeiras” Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC)

Retorno acionário anormal (RAA) Sine

rgia

s, R

etor

no e

R

isco

“Retorno e valor dos ativos” Tamanho da Firma (TAMF)

QUADRO 8 - Indicadores de desempenho econômico-financeiros e de sinergias (direcionadores de valor) utilizados (continua)

63

Lucro por Ação (LPA) Retorno Sobre Ativos (ROA) Retorno Sobre Investimento (ROI) Retorno Sobre Patrimônio Líquido (ROE) Geração Bruta de Caixa (GBC)

“Rentabilidade”

Índice Payout (PAY) Alavancagem Financeira (ALAV)

“Risco Financeiro” Risco Idiossincrático (RI)

QUADRO 8 - Indicadores de desempenho econômico-financeiros e de sinergias (direcionadores de valor) utilizados (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

Conforme pode ser observado no quadro 8, nesta pesquisa, utilizaram-se tanto indicadores

financeiros, baseados em dados contábeis, quanto no desempenho das ações no mercado,

visando conferir maior robustez aos resultados.

2.4.2. Criação de valor para o acionista (shareholder value)

Há um consenso entre os autores de finanças de que o principal objetivo de uma empresa é a

maximização da riqueza dos seus proprietários, bem como de que, para alcançar tal objetivo,

as empresas e seus gestores devem (ou pelo menos deveriam) orientar suas decisões por

medidas de desempenho que revelem o verdadeiro valor adicionado aos proprietários (ROSS,

WESTERFIELD e JAFFE, 2002; WESTON e BRIGHAM, 2000; COPELAND, KOLLER e

MURRIN, 2000; DAMODARAN, 2004; ASSAF NETO, 2007). E, na perspectiva do valor

para o acionista, uma empresa é considerada geradora de valor quando for capaz de oferecer

aos investidores uma remuneração que supere as expectativas mínimas de ganhos por eles

desejados (CASELANI e CASELANI, 2006).

Sobre isso, Assaf Neto (2003, p. 31) é pontual ao afirmar que

[...] a maior preocupação que as empresas vêm demonstrando nos últimos tempos é a de estabelecer estratégias que levem a um aumento de seu valor econômico e, mais especificamente, da riqueza de seus proprietários. Os administradores estão cada vez mais conscientes de que o objetivo de maximização do valor é o único que pode garantir a longo prazo a continuidade de um empreendimento, preocupação básica para a remuneração dos acionistas. É preciso ter plena consciência de que os recursos financeiros não se originam internamente na empresa; eles são, em verdade, oriundos do mercado

64

de capitais e embutem uma expectativa mínima de retorno que se constitui em um custo de oportunidade a ser coberto pelas decisões financeiras.

Copeland, Koller e Murrin (2000) defendem a idéia de que o valor é a melhor medida de

retorno, pois é a única que requer informação completa. Nessa perspectiva, para Assaf Neto

(2003, p. 165), “[...] uma empresa é considerada como criadora de valor quando for capaz de

oferecer a seus proprietários de capital (credores e acionistas) uma remuneração acima de suas

expectativas mínimas de ganho”. Portanto, conforme defendem Aguiar et al. (2007), o

principal aspecto diferenciador do conceito de valor é que a empresa somente obtém retorno

depois de remunerar todos os capitais investidos, inclusive o custo de capital.

Ademais, destaca-se que o retorno ou o valor gerado por uma empresa pode ser mensurado

sob a perspectiva de vários stakeholders e por meio de diferentes abordagens (FREZATTI,

2003), sendo o acionista considerado como um dos principais (COPELAND; KOLLER;

MURRIN, 2000; RAPPAPORT, 2001).

Segundo Bouwan, Fuller e Nain (2003), muitas pesquisas, acadêmicas ou não, têm focado

uma questão crucial: as F&A’s criam valor? Aparentemente, a resposta a essa indagação não é

clara. Se as F&A’s criam valor, isso dependerá de vários fatores: 1. como a criação de valor

foi medida (usando o desempenho acionário de curto ou de longo prazos, ou medidas

contábeis de lucratividade, eficiência etc.); 2. a análise dos participantes (adquirentes,

adquiridos ou a nova organização combinada); 3. o tipo de negociação (proposta de compra

versus fusão; ou diversificação versus concentração no core business); 4. o método de

pagamento (dinheiro versus ações ou ambos); 5. o tipo de empresa adquirida (pública, privada

ou subsidiária); 6. a valorização para adquirentes, adquiridos ou do mercado.

Sobre a criação de valor em processos de F&A’s, Grinblatt e Titman (2005, p. 575) salientam

que,

[...] a partir do Teorema de Modigliani e Miller, observamos que, com mercados de capitais perfeitos, o valor não pode ser nem criado nem destruído por meio de uma reestruturação dos títulos de uma empresa, contanto que a reestruturação deixe inalterados os fluxos de caixa totais das empresas. Similarmente, qualquer fusão ou aquisição que não tenha efeito sobre os fluxos de caixa pós-imposto de qualquer uma das empresas não irá criar nem destruir valor. Isso significa que, para uma fusão ou aquisição criar valor, os fluxos de caixa pós-imposto da empresa combinada têm de exceder a soma dos fluxos de caixa pós-imposto das empresas individuais antes da fusão.

65

Sobre isso, Abate, Grant e Stewart III (2004) salientam que o valor, na perspectiva do

acionista, se origina dos resultados financeiros, em detrimento de medidas contábeis. Assim

sendo, a abordagem da criação de valor deve ser entendida na perspectiva do caixa (fluxo de

caixa) e não das várias métricas de desempenho advindas da contabilidade (princípio da

competência). Ou conforme assinalam Caselani e Caselani (2006), a essência da abordagem

de valor ao acionista é a mesma para todos: o principal indicador de agregação de riqueza é a

criação de valor econômico, obtido por meio do uso eficiente de estratégias financeiras e

capacidades que diferenciem uma empresa dos seus concorrentes.

Segundo Bouwan, Fuller e Nain (2003), existem três formas para mensurar se uma F&A criou

ou não valor: 1. desempenho de curto prazo das ações de adquirentes, adquiridos e da empresa

combinada, no período próximo ao anúncio da F&A (medida mais utilizada nos estudos

acadêmicos). Nesse caso, considerando um mercado eficiente (FAMA, 1970 e 1991), os

preços das ações (retorno anormal) serão rapidamente ajustados à nova informação e

incorporados às mudanças no valor esperadas ou estimadas da F&A. Os ganhos ou perdas

esperados estão associados à combinação das duas empresas, à melhora da administração ou à

identificação de ativos subvalorizados; 2. desempenho de longo prazo das ações da firma

adquirente durante três a cinco anos após o anúncio da F&A; 3. cálculo e análise de medidas

contábeis de retorno (ROA, ROE, fluxo de caixa), visando determinar a variação na

rentabilidade das empresas, principalmente da alvo, depois da união. Grinblatt e Titman

(2005) acrescentam outra perspectiva de análise: os estudos que visam especificamente

determinar se empresas diversificadas são mais ou menos valiosas do que as empresas não-

diversificadas. Além disso, salientam que a perspectiva de curto prazo (análise da reação do

preço das ações) reflete apenas as informações transmitidas por seu anúncio.

Agindo racionalmente na aplicação dos seus recursos em determinado projeto de

investimento, qualquer investidor espera obter o máximo de retorno, dentro dos limites de

risco que se propôs a correr. Analogamente, o desejo de um acionista se traduz na valorização

de suas ações no mercado, devido às políticas e estratégias implementadas pelo quadro

diretivo da empresa (ANDRADE, 2005).

Segundo Aglieta (2000), a preocupação com a criação de valor para acionistas surgiu na

década de 80, nos Estados Unidos, com a evolução e crescimento das firmas. Trata-se de um

66

objetivo estratégico da organização que tem sido permeado mais por questões do predomínio

dos objetivos organizacionais para acionistas em detrimento dos demais stakeholders.

A questão da criação de valor para acionistas tem exigido o aperfeiçoamento dos mecanismos

de controle e monitoramento dos acionistas sobre os gestores de suas firmas. É nesse

contexto, conforme assinala Aglieta (2000), que cabe aos mecanismos de governança das

firmas induzirem nestes últimos um comportamento maximizador dos lucros e riqueza dos

primeiros.

A partir da visão de Jensen (2001) de que as empresas devem procurar impor a si mesmas

apenas um objetivo de gestão, visando eliminar as contradições latentes entre os objetivos dos

seus diversos atores, principalmente dos seus gestores e proprietários e sua conseqüente perda

de foco, Copeland, Koller e Murrin (2000) salientam que a criação de valor está imbuída na

discussão que emerge desse conflito de interesse entre os diferentes agentes que atuam na

empresa, numa perspectiva ambiental e cultural.

Conforme salientam Adelino, Kayo e Basso (2007), a esse objetivo deve ser somado o da

maximização do valor para o acionista, por este se relacionar diretamente com a captura de

vantagens competitivas, com a sobrevivência da firma e com a eficiência econômica da

sociedade. Ou conforme salienta Jensen (2001), a vantagem competitiva de uma empresa

surge da sua capacidade de atingir os desejos de valoração dos acionistas, com retornos

superiores aos custos de oportunidade e também Young e O’Byrne (2003, p. 4), para os quais

a criação de valor surge da capacidade da firma “[...] de obter retornos sobre o capital

investido superiores ao custo de capital.”

No que se refere à criação de valor pela redução dos custos, Chandler (2001) salienta que

firmas exitosas na implantação desse tipo de estratégia obterão vantagem competitiva, devido

ao impacto das economias de escala na lucratividade e à existência de uma relação entre essa

estratégia e a estrutura da empresa.

Para Chatterjee (1986), as F&A’s criam valor (econômico) a partir da habilidade dos seus

gestores em reduzir: 1. o custo de capital da empresa (sinergia financeira); 2. custos

operacionais (sinergias operacionais); 3. praticar preços maiores (sinergia de barganha) na

entidade combinada. Para ele, essas três sinergias seriam oriundas de F&A’s em

conglomerado, verticais e horizontais, respectivamente.

Helfert (2000, p. 309) destaca que o gerenciamento do valor para o acionista:

67

[...] não é nada mais que a obrigação de a administração basear todas as suas decisões de investimentos, operações e financiamentos nos princípios econômicos do fluxo de caixa, gerenciando todos os recursos confiados a seus cuidados para obter retornos econômicos maiores, cuja persistência ao longo do tempo gerará valor crescente para o acionista e relativo aumento no preço da ação.

No contexto brasileiro, as pesquisas sobre a criação de valor para acionistas ainda são

recentes. Foram iniciadas com a abertura econômica no início dos anos 90 e catalisada pelos

processos de privatização que ocorreram no decorrer dessa década. Passadas quase duas

décadas, observa-se que, nesse período, a economia brasileira passou por várias mudanças e

ajustes estruturais. Ocorreu uma reorganização do processo produtivo, com a transferência de

setores considerados estratégicos (mineração, sistema financeiro, siderurgia, telecomunicação,

energia elétrica), da produção sob a chancela estatal, para a iniciativa privada, principalmente

a internacional. O aumento dos investimentos diretos estrangeiros levou a uma reformulação

do controle societário e das estruturas de governança das firmas nacionais, à luz de novos

objetivos, estratégias e práticas organizacionais.

Ehrbar (1999) assinala que a estratégia de controle corporativo do mercado para a criação de

valor para o acionista pode ser analisada mediante o EVA ou valor econômico adicionado,

que em conjunto com o MVA ou valor de mercado adicionado fornecem uma medida útil para

a mensuração do desempenho empresarial. O MVA é uma metodologia desenvolvida pela

consultoria americana Stern Stewart, que mensura a diferença (ganho) que os acionistas estão

tendo em relação ao patrimônio líquido da empresa. Se essa diferença for positiva, os

acionistas estão se enriquecendo; se negativa indica que os gestores estão dilapidando valor de

mercado de suas firmas. O EVA é também uma metodologia desenvolvida por essa mesma

consultoria, e possibilita a mensuração do retorno do negócio, correspondendo ao lucro

residual após a dedução do custo do capital investido na firma. Essas duas metodologias, além

de representarem medidas de valor da empresa para o acionista, têm também uma grande

aplicação gerencial.

O EVA pode ser visto como uma releitura de um conceito antigo da teoria econômica, o lucro

econômico ou lucro residual (residual income), definido por Marshall, 1982, p. 142), como

“[...] o lucro operacional da empresa, menos o custo do capital empregado para gerar esse

lucro.”

A lógica subjacente ao EVA é assim a de que todos os capitais alocados na empresa têm

custos que precisam ser remunerados pelo lucro operacional gerado por suas atividades.

68

Assim sendo, só existe lucro após a dedução do custo do capital empregado (Custo Médio

Ponderado de Capital – CMPC), resultando no conceito de lucro econômico ou residual.

Sobre isso, Kassai et al. (1999, p. 179), acrescentam que o EVA é “[...] o valor que a empresa

agrega após remunerar todos os recursos investidos, quer sejam financiados pelo custo de

capital de terceiros ( Kd ) ou pelo custo do capital próprio ( Ke )”. Isto é, após a dedução de

todos os gastos com recursos, verifica-se qual o valor que está sendo adicionado à empresa e,

conseqüentemente, criado para os acionistas.

Segundo Salvi (2007), o EVA é uma medida de criação de valor que leva em consideração o

custo do capital total da empresa (próprio e de terceiros), que se diferencia do lucro residual

pela inclusão na sua formulação dos ajustes contábeis. Para esse autor, supostamente, as

empresas, ao evidenciarem EVA positivo, demonstram que suas receitas superam todos os

gastos (custos e despesas) incorridos, além do custo do capital próprio, o que, por

conseqüência, considerando um mercado eficiente (FAMA, 1970 e 1991), estimularia a

valorização das ações da empresa no mercado.

Na visão de Chen e Dodd (1997), o EVA se diferencia de medidas contábeis tradicionais

como Return on Investment ou Retorno sobre o Investimento (ROI), Return on Assets ou

Retorno sobre Ativos (ROA) e Return on Equity ou Retorno sobre o Patrimônio Liquido

(ROE), por essas medidas não levarem em consideração o custo do capital total (próprio e de

terceiros).

Para Ehrbar (1999), o EVA, como medida de desempenho tem sido utilizada pelos

economistas há mais de 200 anos, mas seu uso só se popularizou a partir da década de 60 do

século passado, a qual é considerada como um divisor de águas, quando então surgiu a

chamada Moderna Teoria de Finanças, com a publicação dos trabalhos seminais de

Modigliani e Miller - MM - em 1958, 1961 e 1963, nos quais, pela primeira vez, a teoria

básica da micro-economia foi aplicada às finanças corporativas, mostrando que o modelo

econômico da empresa e não a estrutura contábil era preferencial. Simplificadamente, eles

demonstraram: 1. o impulsionador-chave de valor é a receita econômica e uma taxa de retorno

exigida proporcional ao risco; 2. o valor de mercado de uma empresa é o resultado do

comportamento racional na margem pelos denominados investidores institucionais que

dominam o processo de expectativas, estabelecendo os preços das ações; 3. o risco da

estrutura de capital pode ser discernido independentemente dos riscos de capital ou de

negócios de uma empresa. Assim, os trabalhos de MM foram em grande parte responsáveis

69

pela validação do modelo econômico da empresa e do valor presente líquido como uma

descrição geral do valor na tomada de decisões de investimentos corporativos.

Ehrbar (1999) também aponta as seguintes razões para a popularidade do EVA: 1. conversão

de informações contábeis em resultados econômicos que são facilmente compreendidos por

gerentes não financeiros; 2. soluciona alguns problemas da empresa (anomalias contábeis) e

alinha interesses de acionistas e gerência tornando-os congruentes; 3. é uma medida de

desempenho, mas tão importante quanto é a base para incentivos que impulsionam o

comportamento de todos os funcionários de uma empresa ao remover a limitação de

remuneração, protegendo os interesses dos acionistas mediante uma parcela de remuneração

variável, que pode ser perdida se os ganhos que a criaram não forem sustentados, tornando os

funcionários mais sensíveis às necessidades dos acionistas; 4. inclui uma cobrança sobre o

lucro pelo custo de todo o capital que uma empresa utiliza.

Young e O’Byrne (2003) argumentam que o EVA é um medida adequada para mensurar a

criação de valor, devido ao fato de considerar a expectativa de retorno por parte dos

acionistas, ao subtrair do lucro líquido o custo do capital sendo, assim, um indicador

econômico e não somente contábil. Salientam ainda que isso implica o fato de estar baseado

na idéia de remuneração dos diversos custos relacionados a um negócio. Ou em outras

palavras o EVA representa uma estimativa do lucro econômico da empresa depois de

subtraídas todos os gastos operacionais, incluindo o custo do capital total empregado nas

atividades. Isto é, o lucro residual, líquido subtraído do custo direto do capital de terceiros e

do custo indireto do capital próprio, obtido pela ponderação das diversas fontes de capital que

financiam a empresa e seus respectivos custos.

Sobre a relevância do uso do EVA como medida de valor para a administração, Santos, Mussa

e Muller (2007) salientam no contexto das empresas brasileiras, que ele se reveste de uma

importância ainda maior, quando se consideram que as altas taxas de juros historicamente

praticadas no País, resultam em um elevado custo de oportunidade ou de capital e, por

conseqüência, elevada taxa de retorno requerida pelos investidores do negócio.

Uma das contribuições teóricas do EVA foi que ele trouxe novamente, na perspectiva do

controle gerencial, a discussão do conceito de custo médio de capital. Conforme salienta

Assaf Neto (2003), é importante ressaltar que as idéias fundamentais que lastreiam métricas

como o EVA, MVA ou SVA não são recentes. Elas simplesmente resgataram princípios

básicos fundamentais das finanças corporativas, trazendo, entretanto, o mérito de inovação em

parte de seu conteúdo e, principalmente, oferecem uma importante contribuição para um

70

melhor entendimento da gestão financeira, revelando de forma simples e eficiente aos

analistas e gestores se os objetivos financeiros estão sendo alcançados e quais os melhores

caminhos para incrementá-los.

Para Rappaport (2001), o valor criado por uma F&A é a diferença entre o valor pós-aquisição

da firma combinada e a soma dos valores separados das duas firmas antes da negociação.

Diferença esta que representa os benefícios gerados por sinergias operacionais, financeiras e

tributárias.

As F&A’s são estratégias implementadas, geralmente, em condições de incerteza, na qual o

controle e o gerenciamento de todas as variáveis são difíceis de serem conseguidos. No

entanto, apesar disso, em sua grande maioria, visam a geração de benefícios ou a criação de

valor para os acionistas.

Segundo Shelton (1988), um dos fatores predominantes nos processos de F&A é a expectativa

de que algum valor será criado, partindo-se do pressuposto de que a firma adquirida

contribuirá, estratégica ou financeiramente para a firma adquirente, em função das sinergias

entre ambas. Enquanto para Davis (1968), além desse fator, a criação de valor no pós-fusão

dependerá da compatibilidade dos estilos gerenciais das firmas envolvidas.

Vários autores como Bradley, Desai e Kim (1988), Malatesta (1983), Seth (1990a)

encontraram evidências empíricas de que as F&A’s, criam valor econômico para seus

acionistas. Apesar dessas evidências, o tema criação de valor ainda não está bem definido,

sendo permeado ainda por questões críticas como: por que ou como ocorre a criação de valor

e pela dificuldade de mensuração empírica (SETH, 1990a).

Segundo Seth (1990b), a criação de valor nos processos de F&A tem sido associada a vários

fatores, os quais estão diretamente relacionados aos motivos e ao tipo da união. Ela ocorre em

função de mudanças feitas na operação da entidade combinada (a partir de novas decisões

operacionais ou de novas decisões financeiras – alavancagem) ou devido à mera combinação

das empresas (como um resultado da diversificação financeira). As combinações horizontais

(firmas do mesmo setor industrial) são as mais prováveis de criar valor ou gerar maiores

ganhos. Sobre isso, Lubatkin e Hugh (1988) salientam que é de se esperar que quanto maior

forem as semelhanças entre as empresas adquirente e adquirida (F&A horizontal), maiores

deverão ser os ganhos econômicos resultantes da F&A.

Deve-se destacar por fim que, para Seth (1990a) e Seth, Song e Pettit (2000), o conceito de

criação de valor se assemelha ao de sinergia, ou seja, que os ganhos ou benefícios sejam

71

maiores após a união das empresas (juntas), quando comparados com o desempenho das

empresas anteriormente (separadas).

Para Seth (1990b), existe sinergia em um processo de F&A quando o valor combinado das

companhias após a união excede a soma dos valores individuais das duas companhias, com a

diferença observada sendo os ganhos sinérgicos derivados do aumento da eficiência

operacional ou de alguma forma de ganhos financeiros. Para esse autor, esses ganhos podem

advir de mudanças estratégicas feitas nas operações da empresa após o processo de decisões

operacionais e financeiras, ou podem ser um resultado da combinação por si só, como uma

resultante da diversificação financeira.

2.4.3. Direcionadores de valor

Segundo Almeida (1999), os direcionadores de valor são indicadores das informações da

empresa e podem ser utilizados para a determinação o múltiplo de um setor, que fornecem

uma estimativa rápida de como uma decisão operacional, tática ou estratégica afeta o valor da

empresa, comparada às complexas técnicas de valuation. Nessa mesma direção, Young e

O´Byrne (2003) salientam que eles são medidas proativas de desempenho, sobre as quais a

empresa pode prever e avaliar seus resultados.

Para Pasin (2004, p. 22) os direcionadores de valor “[...] são os itens que mais afetam o fluxo

de caixa e, conseqüentemente, o valor da empresa. [Ou os] parâmetros em que uma variação

em seus indicadores causa uma variação no valor da empresa.”

Conforme salientam Caselani e Caselani (2006),

[...] no processo de criação de valor por uma empresa, é importante

identificar e analisar a importância dos diversos direcionadores de

valor. Um direcionador pode ser entendido como qualquer variável

que exerce influência sobre o valor da empresa.

Para Young e O’Byrne (2003) os direcionadores de valor (drivers) são medidas proativas de

desempenho, sobre as quais a empresa pode prever e avaliar seus resultados. Rappaport

(2001) os conceitua como os parâmetros básicos de avaliação. Enquanto Copeland, Koller e

Murrin (2002) argumentam que eles são vetores de desempenho, sendo divididos em índices

72

de desempenho financeiro e índices de desempenho operacionais ou econômicos. Para esses

últimos autores, existem três princípios que devem ser seguidos para a definição dos

direcionadores: 1. devem estar diretamente ligados à criação de valor para o acionista e devem

ser aplicados a toda a organização, de maneira a alinhar os interesses dos diferentes níveis da

organização e permitir que a administração priorize os principais indicadores e gerencie com

equilíbrio as ações de curto e de longo prazos; 2. devem ser utilizados como medidas-chave

financeiras e operacionais; 3. devem abranger o crescimento de longo prazo e o desempenho

operacional.

Para Rappaport (2001), a análise dos direcionadores é primordial para a identificação de

iniciativas estratégicas com maior impacto na criação de valor e exercem maior influência no

resultado, uma vez que podem existir vários fatores que influenciam o valor de um negócio.

Caselani e Caselani (2006) acrescentam que a análise dos direcionadores de valor deve

destacar os principais fatores para que as empresas obtenham um crescimento em um nível de

retorno superior ao custo do capital. Para gerar valor, a empresa precisa compreender quais

elementos de suas operações, assim como das suas decisões de investimentos, têm mais

impacto sobre o valor.

Damodaran (2004, p. 643) argumenta que, para uma empresa criar valor, ela deve ter um ou

mais dos seguintes resultados:

aumentar os fluxos de caixa gerados pelos investimentos atuais;

aumentar a taxa de crescimento esperada nos lucros;

aumentar a duração do período de alto crescimento;

reduzir o custo de capital que foi aplicado para descontar os fluxos de caixa.

Nessa mesma direção, Young e O’Byrne (2003) destacam as seguintes formas de uma

empresa aumentar a criação de valor para os seus acionistas: 1. aumento dos retornos

mantendo o capital constante, obtido por meio de melhorias na eficiência operacional, com os

novos investimentos gerando valor somente se o custo do capital for superior ao custo de

capital atual (CMPC); 2. crescimento lucrativo, obtido pode meio de investimentos que gerem

retornos superiores ao CMPC; 3. desinvestimento em atividades não lucrativas que estejam

destruindo capital (otimização do capital empregado); 4. ações que reduzam o custo do capital

(financiamentos com custos menores).

73

FIGURA 5 - Os Direcionadores da criação de valor FONTE - YOUNG e O’BYRNE, 2003.

A figura 5 possibilita um melhor entendimento dos direcionadores da criação de valor,

baseado nos aspectos operacionais (redução de custos, aumento da receita e otimização do

capital) e financeiros (estrutura de capital adequada, que proporcione menor custo de capital

empregado). Os autores mostram, assim, que a criação e valor podem ser mensurados sob

duas perspectivas, uma mais econômica e outra mais financeira. Neste último caso, conforme

será visto mais adiante, mede-se o spread entre o ROA12 e o custo médio ponderado de

capital, multiplicado pelo ativos da empresa.

Rappaport (2001) destaca a importância de se adotar uma visão de longo prazo para subsidiar

a viabilidade econômico-financeira das medidas estratégicas da administração, a qual coincide

com o objetivo de maximização do valor da empresa, operacionalizável, por sua vez, pela

implantação de estratégias definidas e monitoradas por meio de direcionadores de valor,

relevantes na criação e manutenção da riqueza do acionista. Segundo esse autor, os

direcionadores identificáveis e monitoráveis pelos administradores são denominados

12 A fórmula original pressupõe o uso do RONA (return on net assets), o qual a partir de dados secundários é muito dificil de ser calculado / obtido.

Custos Operacionais

Lucro Antes do IR

Impostos

Lucro Liquido

EVA

Custo de Capital

Capital Empregado

1 – Operacionalmente, por meio de incrementos na receita

2 – Operacionalmente, por meio da redução nos custos

4 – Financeiramente, por meio da utilizacao de alternativas de financiamentos com custos menores

CMPC

Direcionadores do Crescimento do EVA

Receita Líquida

3 – Operacionalmente, por meio da otimização do capital empregado

74

microdirecionadores de valor e são de natureza operacional. Conforme pode ser visualizado

na figura 6, os macrodirecionadores de valor são de natureza financeira e são influenciados

pelos microdirecionadores, os quais são influenciados pelas decisões da administração.

FIGURA 6 - Rede de valor para o acionista FONTE – RAPPAPORT, 2001, p. 77.

Copeland, Koller e Murrin (2002) destacam a importância de uma empresa compreender

quais os elementos de suas decisões têm mais impacto sobre o seu valor, sejam essas decisões

rotineiras ou de grande impacto, ou seja, compreender os seus direcionadores de valor.

Segundo eles, se corretamente realizado, o processo de definição de valor pode ajudar a

administração a tomar três decisões: 1. ajudar os administradores de unidades de negócios e

suas equipes a compreender como o valor é criado e maximizado na unidade; 2. pode ajudar a

priorizar esses vetores e, com isso, determinar onde devem ser colocados os recursos (ou para

onde devem ser transferidos); 3. pode unir administradores e empregados das unidades de

negócios em torno de um entendimento comum das prioridades mais elevadas.

Financeiras Investimentos Operacionais Decisões da

Administração

- Crescimento das vendas; - Margem

Operacional; - Taxa de Impostos

- Investimento em capital de

giro; - Investimento em ativo fixo

- Custo de Capital

- Duração do Crescimento do

Valor

Macrodirecionadores de Valor

- Endividamento

- Taxa de Desconto

- Fluxo de Caixa Operacional

Componentes da Avaliação

- Valor

Adicionado ao

Acionista

- Retorno do Acionista:

- dividendos

- ganhos de capital

Objetivo da Empresa

75

Ainda, na visão Copeland, Koller e Murrin (2002), existem três princípios essenciais a serem

seguidos para definir direcionadores: 1. devem estar diretamente ligados à criação de valor

para o acionista e devem aplicar-se a toda a organização; 2. devem ter como metas e medidas

o emprego de indicadores-chave de desempenho, tanto operacionais, quanto financeiros; 3.

devem abranger o crescimento de longo prazo e o desempenho presente, com o

amadurecimento e o declínio das unidades, as empresas bem-sucedidas devem definir novos

meios para crescer.

Segundo Assaf Neto (2003), os direcionadores de valor são fundamentais para o processo de

criação de valor, destacando, entre outros: a estrutura e custo de capital, determinantes dos

riscos operacional e financeiro da empresa, retorno sobre o investimento - ROI - e

oportunidades de crescimento que adicionam valor. Para Damodaran (2002) e Rappaport

(2001), destacam-se, entre os principais direcionadores do fluxo de caixa e, por conseqüência,

da criação de valor para qualquer empresa, o crescimento da receita, os lucros, a base de

capital, o retorno sobre o capital investido e os investimentos em capital de giro e

imobilizado.

Assaf Neto (2003) separa os direcionadores de valor em duas categorias: 1. capacidades

diferenciadoras, que são as estratégias que proporcionam vantagem competitiva à empresa em

relação aos concorrentes; 2. estratégias financeiras, que podem ser operacionais (crescimento

de vendas, prazos operacionais e margem de lucro), de financiamento (estrutura de capital e

custo de capital) e de investimento (em capital de giro e em ativos fixos).

Lopo et al. (2001) assinalam as seguintes técnicas para a obtenção do valor de uma empresa:

1. técnicas baseadas em ativos e passivos contábeis ajustados, 2. técnicas comparativas de

mercado; 3. técnicas baseadas no desconto de fluxos futuros de benefícios. Frezatti (2003)

destaca as cinco etapas percorridas para se determinar o valor: 1. foco no volume de vendas e

faturamento; 2. foco na margem bruta e operacional; 3. foco no lucro líquido; 4. foco no

retorno sobre o investimento; 5. foco no valor.

Na análise dos direcionadores de valor, na perspectiva de Rappaport (2001), o valor gerado

por uma empresa depende de sete direcionadores financeiros distintos: 1. crescimento em

vendas; 2. margem de lucro operacional; 3. investimento incremental em ativos fixos; iv

investimento incremental em capital de giro; 5. alíquota do imposto de renda; 6. custo de

capital; 7. tempo de duração do crescimento em valor.

76

Assaf Neto (2003) salienta que uma gestão baseada em valor prioriza o longo prazo, a

continuidade da empresa, sua capacidade de competir, adaptar-se aos mercados em

transformação e adicionar riqueza aos proprietários. Para ele esse tipo de gestão se realiza por

meio da adoção eficiente de estratégias financeiras e capacidades diferenciadoras ou

vantagens competitivas.

Caselani e Caselani (2006) defendem a idéia da necessidade da combinação de indicadores

financeiros e não financeiros para explicar o potencial de agregação de valor por parte das

empresas, salientando, entretanto o problema desses últimos, de serem de difícil mensuração,

uma vez que demandam a coleta de dados primários e depende da adesão de dirigentes de

empresas. Problema que é aumentado, quando se trata do estudo de processos de F&A’s já

ocorridos.

2.4.4. Direcionadores de valor: evidências do mercado brasileiro

Só recentemente a discussão sobre criação de valor e seus direcionadores tem ganhado

importância quando se trata de dados e empresas do mercado brasileiro. De início, deve ser

destacado que a grande maioria dos trabalhos se utiliza da Análise de Regressão Múltipla para

tentar inferir sobre o relacionamento entre as variáveis sinalizadoras de valor (dependente) e

aquelas que, possivelmente, explicam seu comportamento (independentes), conforme

levantamento feito por Cavallari (2006). No rol das primeiras variáveis figuram proxies do

valor da empresa, criação de valor e retorno acionário e, das segundas, variáveis contábeis,

tais como fluxo de caixa, margens de ganho, lucratividade, além de variáveis financeiras,

como custo do capital (próprio, de terceiros e total), conforme pode ser visualizado no quadro

9.

Autores / Ano


Modelo e R2_aj.**

Variável Dependente

Variável(is) Independente(s)*

Perobelli et al. (2007)

33 empresas setor

siderurgia / metalurgia

Trimestrais 1998 a 2006

Regressão Múltipla R2_aj. = 0,2895

EVA

LNAT, LPA, Payout, Cres. Vendas, ALAV., NOPAT, Investimento em Ativo, Fixo, Ke, kd e CMPC

Aguiar et al. (2007)

125 empresas

Anuais 2001 a 2005


Valor de Mercado

Vendas, Cres. Vendas, Ebit, Imposto de Renda, Capital de Giro, Investimento Ativo Fixo

QUADRO 9 - Síntese de trabalhos com direcionadores de valor na literatura nacional (continua)

77

Autores / Ano


Modelo e R2_aj.**


Variável(is) Independente(s)*

Cunha e Lustosa (2007)

92 empresas

Trimestrais, Anuais e Bianuais

1995 a 2004


Retorno Acionário Anormal - RAA -

Lucro Operacional e Líquido, Fluxo de Caixa

Operacional

Adelino, Kayo e Basso (2007)

22 empresas transporte

aéreo

Anuais 1997 a 2004


ROA Yield, Custo Médio e

Endividamento

Salvi (2007)

148 empresas

Anuais 1997 a 2006

Regressão Ef. Fixos e Aleatórios R2_aj. = 0,4302


Lucro Líquido, Fluxo Caixa Operacional,

Lucro Residual, EVA

Cavallari (2006)

17 empresas

Anuais 1994 a 2005

Causalidade de Granger

e Auto-Regressão Vetorial

Preço da Ação

Crescimento Vendas, Margem Operacional, Investimento em Ativo Fixo, Imposto de Renda, CMPC

Caselani e Caselani (2006)

55 empresas

Anuais 1998 a 2005

Regressão Múltipla R2_aj. =

0,819

LN(VM/VP)

Indicadores Não-Financeiros, Exigível Total, MO, ALAV. Operacional, Giro do Ativo, LNAT

Perez e Martins (2005)

699 empresas listadas na NYSE e

NASDAQ

Anuais 1997 a 2002

C. Pearson e Regressão

Múltipla R2. =

0,2556

Spread Rentabilidade

(ROI – CMPC)

MO, CRESC., Capital Investido, Tamanho Empresa, Grau de

Intangibilidade

Silveira, Okimura e

Sousa (2004)

109 empresas

Anuais 1997 a 2003

Regressão Ef. Fixos e Aleatórios R2_aj. = 0,3446


Lucro Líquido, Fluxo Caixa Operacional, Lucro

Residual, EVA

Scalabrin e Alves (2003)

50 empresas

Anuais 1996 a 2000

Regressão Múltipla R2_aj. =

0,206

Valor de Mercado

Liquidez Corrente, ROE e demais variáveis

da Análise Fundamentalista

(*) somente as variáveis destacadas em negrito se mostraram significantes estatisticamente na explicação da variável dependente. (**) maior R2 ajustado encontrado na pesquisa.

QUADRO 9 - Síntese de trabalhos com direcionadores de valor na literatura nacional (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

Não existe um modelo (variáveis independentes) ou uma variável dependente única. O que se

pode dizer é que, aparentemente, existe um predomínio da análise de regressão múltipla como

ferramenta estatística. As pesquisas que buscam identificar os direcionadores de valor que

explicam a criação de valor no Brasil se utilizam de um leque de variáveis que vão desde

indicadores não-financeiros a métricas que levam em conta o lucro residual como é o EVA,

passando pelos indicadores tradicionais. Cabe salientar que, em nenhum dos estudos acima,

foram utilizadas variáveis sinalizadoras do risco, como preditoras da criação de valor. O que

78

deveria sê-lo, tendo em vista o binômio financeiro de risco-retorno. Uma observação

importante a respeito dos resultados sintetizados acima é que boa parte dos trabalhos

apresenta um baixo poder de explicação dos modelos analisados, sinalizando a complexidade,

a abrangência e a necessidade de aprofundamento das pesquisas sobre o tema. Assim um dos

propósitos desta pesquisa de identificar medidas de desempenho econômico-financeiro

(direcionadores de valor) que podem ser preditores de medidas de criação de valor de

empresas brasileiras no contexto específico das F&A’s certamente contribuirá para enriquecer

o debate, suscitar novas abordagens de análise e proporcionar avanços sobre o tema, em se

tratando de pesquisas no mercado brasileiro.

2.4.5. Definições de valor

Damodaran (2004, p. 643) define o valor de uma empresa como sendo “[...] o valor presente

dos fluxos de caixa esperados tanto dos ativos já instalados, quanto do crescimento futuro,

descontados ao custo de seu capital.” Nessa mesma direção, Assaf Neto (2003, p. 40) destaca

que

[...] o valor de um ativo (empresa) é função de sua capacidade de gerar benefícios de caixa no futuro, das expectativas de crescimento e do risco associado aos resultados de caixa. A metodologia de cálculo do valor de uma empresa é geralmente fundamentada na abordagem do Fluxo de Caixa Descontado (Discounted Cash Flow – DCF), sendo determinada pelo valor presente dos fluxos futuros esperados de caixa.

A teoria econômico-financeira apresenta várias definições de valor, que levam em

consideração aspectos contábeis e de mercado, bem como o custo de capital de cada empresa.

Os conceitos de valor úteis para esta pesquisa estão apresentados no quadro 10.

Valor Conceito

Econômico

Relaciona-se à capacidade de um ativo ou de um direito de propiciar fluxos de caixa pós-imposto de renda para o titular. Trata-se de um conceito orientado para o futuro, baseado na compensação do fluxo de caixa, determinado pela estimativa e pela avaliação dos potenciais fluxos de caixa futuros, inclusive os resultantes da alienação final do próprio bem, que devem ser descontados por uma taxa de retorno (custo do capital)

De Mercado

É o valor de qualquer ativo ou grupo de ativos quando comercializados em um mercado organizado ou entre partes privadas em uma transação espontânea, sem coerção. Não existe um valor de mercado absoluto, visto que ele representa um consenso momentâneo entre as partes

Contábil ou Patrimonial

É o valor de um ativo ou passivo estabelecido no balanço patrimonial, registrado de acordo com os princípios fundamentais da contabilidade, que guarda pouca relação com o valor de mercado ao longo do tempo. Trata-se de um valor histórico que algum dia representou o valor de mercado da empresa (na abertura de capital)

QUADRO 10: Conceitos de valor (continua)

79

Valor Conceito

Para o Acionista

É gerado quando os retornos obtidos, a partir dos investimentos existentes e novos, excedem o custo de capital da empresa. É o acréscimo total ao valor econômico da empresa, que, por sua vez, reflete um retorno total periódico crescente para os acionistas, quando medido pela combinação de dividendos e de lucros ou prejuízos obtidos

QUADRO 10 - Conceitos de valor (conclusão) FONTE - Helfert (2000).

No contexto deste estudo, as medidas de criação de valor e de desempenho utilizadas estão

relacionadas direta ou indiretamente com os conceitos de valor apresentados no quadro 11.

2.4.6. Metodologias de mensuração da criação de valor

Ao contrário do que foi feito com os indicadores de desempenho e sinergias, optou-se por

descrever com mais detalhes as medidas de criação de valor, por se entender que elas têm

metodologias de cálculo e entendimento mais complexos.

2.4.6.1. Q de Tobin

O quociente ou Q de Tobin, como é normalmente conhecido, foi desenvolvido por Tobin e

Brainard (1968) e Tobin (1969), cuja primeira definição e cálculo foram estabelecidos nesses

artigos seminais. A partir de então, essa medida foi alvo de inúmeras pesquisas,

aperfeiçoamentos e variantes, passando o quociente a ser conhecido como Q de Tobin. Seu

uso em economia e finanças se dá em diferentes aplicações, que vão desde política de

dividendos, estrutura de capital e poder de monopólio das empresas entre várias outras

(FAMÁ e BARROS, 2000). Entre essas várias aplicações, ele é utilizado basicamente como

uma proxy do valor da firma. Tobin e Brainard (1968) definiram o Q como sendo:

( )( )AtivosdosposiçãodeValor

DívidasdasMercadodeValorAçõesdasMercadodeValorTobindeQ

Re

+= [Equação 1]

Como pode ser observado, a versão proposta por Tobin (1969) tinha o seu cálculo dificultado

pela obtenção das variáveis como valor de mercado das dívidas e, principalmente, valor de

reposição dos ativos. Famá e Barros (2000) salientam que o seu cálculo deve ser realizado

80

com base em dados reais, o que envolve importantes considerações metodológicas. Dentre as

várias metodologias de cálculo do Q de Tobin, destacam-se as propostas por Kaldor (1966);

Lindenberger e Ross (1981); Hayashi (1982) e Howe e Vogt (1996) cujas variações resultam

em menor ou maior grau de complexidade, algumas das quais exigindo o acesso a dados não

disponíveis facilmente para pesquisas no mercado brasileiro.

Em pesquisas na área de finanças o Q de Tobin geralmente é utilizado como proxy da

performance da empresa. Nos estudos de Wernerfelt e Montgomery (1988) e Lloyd e Jahera

Jr. (1994), foi utilizado para analisar o impacto da diversificação sobre o desempenho da

empresa. Já nos estudos de Hasbrouk (1985), Lang, Stulz e Walkling (1989), Lang e Stulz

(1994) e Servaes (1991), o Q de Tobin foi utilizado como performance da administração em

processos de F&A.

Sobre isso, Andrade (2002) salienta que o Q de Tobin é normalmente utilizado para medir o

valor criado pela administração de uma empresa. Quanto maior ele for, maior o valor criado.

Segundo esse autor, o grande atrativo dessa medida é que ela fornece uma estimativa dos

ativos intangíveis da empresa, como força do mercado, a qualidade da administração e as

oportunidades futuras de investimento; quanto maior forem esses ativos intangíveis, maior

será o valor do Q.

2.4.6.2. Índice Valor de Mercado / Valor Patrimonial - VM/VP

Segundo Helfert (2000), este índice relaciona o valor de mercado atual da ação com o valor

contábil do capital próprio no balanço patrimonial, ambos em uma mesma base por ação.

Fornece um indicador da efetividade da implantação e gerenciamento da estratégia

corporativa, ao ser um índice de avaliação da perspectiva e do desempenho a longo prazo da

empresa pois: 1. VM / VP < 1: desempenho medíocre (alvo de aquisições); 2. VM / VP = 1:

desempenho muito fraco (também alvo de aquisições); 3. VM / VP > 1: desempenho esperado

/ satisfatório (a analisar).

81

2.4.6.3. Market Value Added ou Valor de Mercado Adicionado - MVA

O MVA13 é uma metodologia desenvolvida e registrada pela consultoria americana Stern

Stewart & Co., que mensura a diferença que os investidores estariam dispostos a pagar em

relação ao patrimônio da empresa. Ou, em outras palavras, compara o valor de mercado (por

quanto o acionista poderia alienar suas ações) ao valor patrimonial da empresa - capital social.

Sempre que o valor de mercado for maior, o MVA será positivo, o que significa dizer que a

administração criou valor para os acionistas, aumentando o valor de seu investimento.

Conforme definido pelo estudo de Stewart III (2005), o MVA é a diferença entre o valor de

mercado e o valor total do capital investido. Ele corresponde à expectativa futura de

resultados, descontado pela taxa de custo médio ponderado de capital da empresa, que traduz

o valor acumulado em sua trajetória. Ou, nas palavras de Assaf Neto (2003, p. 29), “[...] o

MVA é entendido como a riqueza gerada pela empresa, conhecida também por goodwill.”

Segundo Frezatti (1998), o MVA é calculado a partir de informações de mercado (o valor da

ação realmente praticado) e informações provenientes da contabilidade (o cálculo do capital

investido na empresa, composto pelos vários tipos de investimentos). É, portanto, obtido da

seguinte maneira:

ajustesinvestidocapitalmercadodevalorMVA −−=

Stewart III (2005, p. 741) definiu o MVA como sendo “[...] a medida de valor que a empresa

criou excedendo os recursos já comprometidos no negócio [...] que representa o valor presente

dos benefícios gerados por todos os projetos implementados e a implementar”, indicando,

portanto, o nível de sucesso do investimento passado tanto quanto o sucesso dos novos

investimentos, que trarão benefícios no futuro. A figura 7 apresenta o MVA decomposto.

13 MVA e EVA são marcas registradas pela Stern Stewart & Co., New York (USA).

82

FIGURA 7 - Decomposição do MVA FONTE - STEWART III, 1991, p. 54

Conforme se observa na figura 8, o MVA pode ser decomposto em duas dimensões. Na

primeira, observa-se que o valor de mercado seja igual ao MVA somado ao capital investido

pela empresa (permanente + capital de giro - exigíveis não onerosos de longo prazo). Na

segunda dimensão, o MVA é decomposto no valor dos EVAs futuros e ajustes (não

operacionais). Pode-se dizer, portanto, que a expectativa futura do mercado em relação a uma

dada ação considera tanto o seu resultado operacional futuro (os EVAs de momentos futuros),

como ajustes que podem ser relativos a ativos e passivos não operacionais: posse de marca

não ligada à atividade operacional da empresa, participação acionária não operacional,

empréstimos ou saldos de investimento no mercado financeiro e outros. Assim, quanto maior

o EVA gerado pela empresa, maior será a perspectiva de crescimento do MVA (FREZATTI,

1998).

Dessa maneira, o MVA é uma medida externa de desempenho, ajustada ao risco, que pode ser

utilizada para comparar o desempenho de empresas independentemente do setor ou País de

atuação, equivalente à estimativa do valor presente líquido de uma empresa (SILVA et al.,

2002).

Os ajustes para o cálculo do MVA seriam de valores que foram apropriados ao resultado e que

podem não representar evento econômico futuro, muitos dos quais devem voltar para o

balanço, aumentando o valor do capital investido, tais como: apropriação do ágio na aquisição

de investimentos, apropriação de gastos com pesquisa e desenvolvimento que foram ativados

e, posteriormente, irão afetar a geração de produtos no futuro.

Conforme assinala Ehrbar (1999), o MVA é a metodologia mais adequada para mensurar a

criação de valor, que está estritamente relacionada ao EVA. Conforme assinala Sterwart III

Ajustes

=

Valor

de

Mercado

=

Market Value

Added

Capital

Investido

VP EVAs

Capital

Investido

83

(2005), o EVA e o MVA são medidas internas e externas do desempenho corporativo, sendo

que o EVA é o combustível que alavanca o MVA. Para esse autor, a maximização do MVA

deveria ser o objetivo primário, para qualquer empresa, no que se refere à preocupação com o

retorno do acionista. Em termos operacionais, o MVA é o valor presente dos EVA´s futuros,

descontados pelo custo de capital da empresa (custo médio ponderado de capital ou CMPC),

cuja fórmula seria:

nn

CMPC

EVA

CMPC

EVA

CMPC

EVAMVA

)1(...

)1()1( 22

11

++

++

+= [Equação 2]

A interação do MVA e do EVA pode ser visualizada na figura 8:

FIGURA 8 - Diagrama EVA vs. MVA FONTE – STEWART, 2005.

A partir do cálculo do MVA o investidor pode se decidir sobre alternativas de investimento,

ao poder prever por aquelas que pudessem trazer maior retorno ao seu investimento e por elas

optar levando em conta suas próprias pretensões em termos de tolerância ao risco e entrada ou

saída do investimento (FREZATTI, 1998).

Conforme pondera Ehrbar (1999), apesar de ser a medida adequada para a mensuração da

criação de valor para o acionista, ele, como um indicador isolado, não tem tanta utilidade para

a tomada de decisão, pois: 1. mudanças drásticas no mercado de capitais podem mascarar as

contribuições da gerência no curto prazo; 2. restrição de cálculo se limita somente às

empresas de capital aberto. Como solução para tas limitações, propõe que o MVA seja

utilizado como uma medida de desempenho externa, em conjunto com uma medida de

desempenho interno: o EVA.

......

22

11

)1(...

)1()1( CMPC

EVA

CMPC

EVA

CMPC

EVA

++

++

+

Valor de

Mercado

da

Empresa

Valor

Adicionado

Valor

Contábil

da

Empresa

(Capital)

Valor de Mercado

da Empresa

Valor

Destruído

......

22

11

)1(...

)1()1( CMPC

EVA

CMPC

EVA

CMPC

EVA

++

++

+

Valor

Contábil

da

Empresa

(Capital)

84

Frezatti (1998, p. 1) assinala que,

[...] MVA se constitui em interessante forma de analisar a expectativa de crescimento do valor de uma empresa. Indica em valor monetário a expectativa de crescimento que o mercado tem em relação a uma dada ação. Quanto maior esse valor, melhor o desempenho esperado da empresa em termos de aumento de valor do investimento feito pelo acionista, que é o mais importante objetivo financeiro das empresas.

Segundo Assaf Neto (2003), o MVA apresenta a vantagem de diferenciar o objetivo de

maximização do valor da empresa da maximização da riqueza de seus acionistas.

Segundo ele, o valor da empresa inclui todos os ativos, tangíveis e intangíveis. Um ativo que

produz um retorno exatamente igual à taxa mínima de atratividade tem seu valor

dimensionado pelo montante do capital investido, elevando o valor da empresa nessa

proporção. Já a riqueza, por outro lado, é o valor da empresa que excede ao capital investido

pelos provedores, um conceito bastante próximo ao de goodwill. Ele termina afirmando que

objetivo da empresa é o de maximizar a riqueza de seus acionistas e, não necessariamente, o

seu valor de mercado, o que significa dizer, maximizar a criação de MVA. Sobre isso, Ehrbar

(1999) destaca que a criação de riqueza é determinada não pelo valor de mercado de uma

empresa, mas, sim, pela diferença entre o valor de mercado e o capital dos investidores na

empresa.

Como toda medida de agregação de desempenho, o MVA também apresenta algumas

limitações discutidas por Young e O’Byrne (2003):

não considera o custo de oportunidade do investimento comprometido na empresa no

passado. Calcula-se o MVA da empresa hoje sem levar em conta os resultados que

poderiam advir se o capital original fosse aplicado em outra alternativa de mesmo risco;

não leva em consideração o custo de oportunidade de investimentos mais antigos

realizados na empresa, além de desconsiderar os rendimentos pagos aos acionistas no

passado;

apresenta dificuldade em dimensionar o valor agregado de mercado em partes

(segmentos) da empresa, ao contrário do EVA, que possibilita.

85

2.4.6.4. Economic Value Added ou Valor Econômico Adicionado - EVA

A justificativa do uso do EVA como uma das principais medidas de criação de valor neste

estudo vem de Elali (2006), que empreendeu um estudo visando identificar se essa medida

tem uma associação maior com a geração de riqueza para o acionista e o valor da firma do

que medidas tradicionais de desempenho (Shareholder Total Return e Q de Tobin),

constatando que o EVA apresentava um desempenho superior a essas medidas na explicação

da riqueza gerada para o acionista.

Analisando a conciliação entre o VPL e o EVA, Kassai (2005) constatou que este último

mostrar a criação (ou destruição) da riqueza do empreendimento como um todo, por

representar o resultado econômico após a remuneração de todos os agentes financiadores,

incluindo os próprios acionistas. Dessa forma, ainda que utilizando resultados contábeis (ao

invés de fluxos de caixa), o EVA também permite, tal como o VPL, que se observe se a

empresa (e seu conjunto de projetos) tem sido capaz de agregar riqueza a seus acionistas

depois de remunerados todos os financiadores do negócio (PEROBELLI et al., 2007).

O EVA é também uma metodologia desenvolvida e registrada pela consultoria americana

Stern Stewart & Co. que possibilita a mensuração do retorno do negócio, correspondendo ao

lucro após a dedução do custo do capital investido na empresa. Ele “[...] mede a diferença, em

termos monetários, entre o retorno sobre o capital de uma empresa e o custo desse capital”

(YOUNG e O’BYRNE, 2003, p. 20). Segundo Ehrbar (1999), requer, em primeiro lugar, uma

série de decisões/informações quanto a como medir corretamente o lucro operacional, como

medir o capital e como determinar o custo de capital. Simplificadamente, sua fórmula de

cálculo seria:

)%(TCCNOPATEVA −= [Equação 3]

sendo:

NOPAT = Net Operating Profit After Taxes (Lucro Operacional Líquido Depois dos

Impostos);

C% = é o custo percentual de capital;

TC = total capital (capital total).

O capital total corresponde a todo o capital necessário para o funcionamento da empresa

durante sua vida, incluindo-se aí o capital dos acionistas, representado no balanço patrimonial

86

pelo patrimônio líquido e as dívidas onerosas de curto e longo prazo contraídas pela

companhia (SANTOS, MUSSA e MULLER, 2007).

No cálculo do EVA, parte-se da premissa de que o lucro líquido não representa uma medida

eficiente para medir os verdadeiros lucros gerados pelas operações da empresa ou a eficácia

dos gestores. A medida mais apropriada para mensurar o desempenho operacional seria o

NOPAT ou lucro operacional líquido depois dos impostos. Esse nível de lucro pode ser

calculado da seguinte maneira:

)1( IRAEBITNOPAT −= [Equação 4]

na qual,

EBIT = earnings before interest and taxes (lucro antes de juros e impostos), o que equivale ao

LAJIR, lucro antes de juros de imposto e renda, no contexto das demonstrações financeiras de

companhias brasileiras.

Segundo Stewart III (2005, p. 86),

[...] o NOPAT, é o lucro originado pelas operações da companhia depois dos impostos, mas antes dos custos financeiros e dos lançamentos contábeis sem movimentação de caixa. Como tal, o NOPAT é também o total do lucro disponível para dar retorno aos provedores de capital e à empresa.

Stewart III (2005) destaca ainda que o termo líquido do NOPAT indica que ele é livre de

depreciação, já que os ativos consumidos nas operações devem ser repostos antes dos

investidores receberem o retorno sobre seus investimentos. Para um melhor entendimento

dessa maneira de ver a depreciação, o autor sugere a comparação com o aluguel de ativos pela

empresa, pelo qual ela pagará um montante composto pelo valor da depreciação mais uma

taxa de juros.

Segundo Helfert (2000, p. 307), o EVA não é nenhum princípio novo para a teoria de

finanças, porque, em sua fórmula básica, ele simplesmente estabelece que uma empresa ou

unidade empresarial está somando valor quando os lucros antes dos juros e impostos são mais

altos que o custo médio ponderado de capital dos recursos empregados. Pode ser visto como

uma metodologia de gerenciamento e de remuneração por incentivos. A fórmula também

poderia ser reescrita da seguinte maneira:

CkALAJIREVA IR −−= )1( [Equação 5]

sendo:

87

LAJIR = Lucro Antes de Juros e Imposto Renda;

AIR = a alíquota do imposto de renda14;

C = total do capital;

k = custo médio ponderado de capital.

A fórmula considerada nesta pesquisa foi:

)()1( CMPCCTALAJIREVA IR −−= [Equação 6]

sendo:

LAJIR = Lucro Antes de Juros e Imposto Renda;

AIR = a alíquota do imposto de renda;

CT = capital total;

CMPC = custo médio ponderado de capital (CMPC)

Silva (2006) apresenta o cálculo do NOPAT interagindo com o conceito de EBITDA,

conforme quadro 11.

Demonstração do Cálculo do EBITDA e do NOPAT LAJIR (Lucro Antes de Juros e Impostos de Renda) ou Lucro Operacional I + Depreciações = EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) ou = LAJIRDA (Lucro Antes de Juros, Impostos, Depreciação e Amortização) ( - ) Depreciações = EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) ou = LAJIR (Lucro Antes de Juros e Impostos de Renda) ou Lucro Operacional I ( - ) Imposto de Renda e Contribuição Social = NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) ou = LODIR (Lucro Operacional Depois do Imposto de Renda)

QUADRO 11 - O cálculo do EBITDA e NOPAT FONTE – SILVA, 2006, p. 221, adaptado pelo autor da tese.

Uma outra forma de cálculo do EVA a partir da demonstração do resultado do exercício é

apresentada na figura 9.

14 A alíquota considerada nesta pesquisa foi de 34%, conforme Assaf Neto (2003).

88

FIGURA 9 - Cálculo do EVA a partir da DRE FONTE - SILVA et al., 2002, p. 3, adaptada pelo autor da tese.

Sobre a interação entre EVA e MVA Ehrbar (1999, p. 42) acrescenta que “[...] o caminho

infinitamente melhor é gerenciar visando aumentos de EVA, porque ele é a medida interna de

desempenho mais estreitamente correlacionada ao MVA e oferece a indicação mais confiável

de se – e em quanto – as ações da gerência contribuirão para a riqueza dos acionistas”.

Stewart III (2005) complementa assinalando que em uma perspectiva de médio ou longo

prazo, considerando estudos feitos no mercado norteamericano, existe um relacionamento

estreito entre o MVA e o EVA. Em intervalos de cinco e de dez anos, 55% e 74% das

variações de MVA são explicadas pelo comportamento do EVA, respectivamente. Ademais

pondera que é preciso cuidado, com comparações de curto prazo, pois, em épocas de grande

investimento ou no início de grandes projetos, por exemplo, o EVA tende a se apresentar

negativo, apesar de o preço das ações continuar subindo, devido a perspectivas futuras.

O quadro 12 apresenta as principais vantagens e desvantagens de se utilizar o EVA.

-

=

-

=

=

-

Receita Operacional

=

Custos e Despesas Operacionais

-

Lucro Operacional

Imposto de Renda

EVA

Lucro Operacional após IR (NOPAT)

Custo do Capital de Terceiros

Lucro Líquido

Custo do Capital Próprio

89

Vantagens Desvantagens - Facilidade de entendimento - É uma medida de desempenho do que já passou - Evita confusões que a utilização de várias medidas poderia provocar

- Dificuldades no desenvolvimento de sistemas de remuneração consistentes com os valores do EVA

- Aumenta a responsabilidade dos gestores com o capital investidos pelos acionistas

- Efeitos adversos no comportamento dos gerentes quando o EVA for negativo por vários períodos

- Unificação da linguagem dentro da empresa

- Eliminação de ambigüidade de objetivos

- Propicia a motivação de gerentes

- É difícil de medir adequadamente, não mensura todo valor adicionado ao acionista já que nem todos os efeitos são passíveis de mensuração

QUADRO 12 - Vantagens e desvantagens do EVA FONTE - Stewart III, 2005, adaptado pelo autor da tese.

Em complemento a isso, Martins (2001), acrescenta que o EVA tem como vantagem: 1.

capacidade de conscientizar, rapidamente, o gestor sobre as expectativas do investidor em

relação a sua atuação; 2. simplicidade de compreensão. Como limitação ele salienta que a

utilização da base de resultados globais da empresa impede a identificação da contribuição

gerada por cada área.

Portella (2000) reforça que, ao trabalhar com o conceito que os economistas chamam de lucro

residual, o EVA se torna atraente, devido a quatro características principais:

consiste em um modelo de avaliação baseado no valor presente dos fluxos de caixa

futuros;

elimina as distorções inerentes a qualquer sistema de mensuração do lucro adotado na

elaboração das demonstrações financeiras;

identifica de maneira facilitada os pontos fortes e fracos dos negócios por meio dos

índices de rentabilidade;

incorpora à contabilidade o custo do capital próprio.

Por fim, deve-se estar atento conforme assinalam Ávila e Ferreira (2002), ao fato de o EVA

demanda alguns ajustes em relação ao cálculo contábil, os quais variarão conforme a empresa

e o setor em que ela esteja inserida. Além do mais, deve ser ponderado que ele é um indicador

que procura focar o lucro econômico, que considera apenas as contas de natureza operacional

e operações que se reflitam na situação econômica da organização. Esses ajustes sempre

deverão levar em consideração a materialidade do valor a ser ajustado, o grau de influência e

controle da gerência sobre o item, o futuro entendimento e assimilação do ajuste, por parte do

pessoal operacional, além da facilidade de processamento (ÁVILA e FERREIRA, 2002: 3).

90

2.4.6.5. Shareholder Value Added ou Valor Adicionado para o Acionista - SVA

Conforme assinala Rappaport (2001, p. 142), a idéia por trás do SVA é a de que “[...] para

adicionar valor ao longo do tempo, as entradas de caixa operacionais ou NOPAT devem

aumentar a uma taxa que mais do que compense os investimentos incrementais feitos na

empresa.” Para isso, deve-se comparar o valor presente de perpetuidade do aumento do

NOPAT com o valor presente do investimento incremental. Segundo Assaf Neto (2003), o

SVA é o valor criado ao acionista pelos investimentos incrementais realizados que promovam

um retorno acima de seu custo de capital, ao mensurar o valor criado como conseqüência do

desempenho que a empresa vem apresentando ao longo do período de avaliação.

Enquanto o valor para o acionista caracteriza o valor econômico absoluto resultante do

cenário previsto, o SVA aborda a mudança no valor ao longo de um determinado período

previsto. Segundo Rappaport (2001), o SVA considera que o valor gerado por uma empresa

advém de três componentes: 1. o valor presente do fluxo de caixa livre durante o período de

previsão; 2. o valor residual, que representa o valor presente do negócio, atribuível ao período

além do período de previsão; 3. valor corrente de títulos negociáveis e outros investimentos

que podem ser convertidos em caixa e que não sejam essenciais à operação do negócio.

O valor presente do fluxo de caixa livre durante o período de previsão e o valor residual, que

juntos representam o valor presente do negócio, atribuível ao período além do período de

previsão, são os dois principais elementos determinantes da criação de valor para a empresa.

Segundo Rapparpot (2001), em relação ao fluxo de caixa livre, seu cálculo representa a

diferença entre as entradas (vendas no ano anterior, taxa de crescimento em vendas, margem

de lucro operacional e imposto de renda base caixa) e as saídas de caixa (investimento

adicional em capital fixo e capital de giro).

Uma outra maneira de se obter o SVA seria:

)( lIncrementatoInvestimenCMPC

NOPATSVA −

∆= [Equação 7]

sendo:

=∆NOPAT variação no Net Operating Profit After Taxes (lucro operacional após imposto de

renda);

91

O SVA pode ser entendido como a contribuição de um gestor para o aumento do valor da

empresa em um determinado espaço de tempo. Sendo pode também ser calculado mediante a

comparação do EVA de um período anterior com o de um período posterior.

Segundo Mendes (2004), as diferenças entre o SVA e o EVA seriam:

o primeiro pressupõe que o investimento de um período provoca um aumento

sustentável em anos futuros no NOPAT e, portanto, traduz essas variações a valor

presente em condições de perpetuidade, enquanto o EVA trata o NOPAT sem a

preocupação de confrontá-lo com o investimento que o gerou;

o SVA considera o investimento no período em que este ocorreu, enquanto o EVA

trata o investimento aplicando o custo de capital sobre o patrimônio líquido total que

afetou o caixa em períodos diferentes do NOPAT apurado;

a avaliação de uma unidade de negócio pelo SVA , ou seja, a comparação do EVA de

um período com o do anterior na unidade de negócio e significa avaliar se o aumento

do risco incorrido naquela unidade gerou um aumento desejado no NOPAT.

Essas três últimas medidas (MVA, EVA e SVA ), por serem medidas econômicas, baseadas no

lucro residual, segundo Assaf Neto (2003, p. 20-21), apresentam as seguintes contribuições:

introduzem uma taxa de risco para confrontar com a rentabilidade apurada e descontar

os fluxos de caixa gerados. Admitem que os investidores fixam sua atenção nos

resultados operacionais de caixa esperados de serem realizados no futuro e no risco

envolvido;

aproximam bastante a gestão das companhias com a racionalidade financeira de

avaliação de seus proprietários. O foco no mercado permite que os executivos criem

riqueza para si mesmos e também para os acionistas;

são possíveis de, na avaliação, identificar os fatores que agregam ou destroem valor

econômico, permitindo uma compreensão crítica das estratégias adotadas nos

negócios;

demonstram a ineficiência de se avaliar o desempenho da empresa centrado em

medidas contábeis tradicionais, como o lucro por ação.

92

Além disso, Assaf Neto (2003) acrescenta ainda que essas medidas de criação de valor

incorporam o risco econômico (risco do negócio) e o risco financeiro (risco do

endividamento), permitindo que se calcule o verdadeiro resultado auferido pela empresa,

possibilitando, assim, avaliar a magnitude e a viabilidade das taxa de retorno dos

investimentos.

2.4.7. O custo médio ponderado de capital - CMPC

Para Damodaran (2004), o CMPC é a medida adequada para analisar as expectativas de

retorno por parte dos acionistas e dos credores da empresa. Ele decorre dos riscos

operacionais e financeiros associados ao ramo de atividade e à empresa. Assaf Neto (2003)

acrescenta que ele é um conceito essencial para toda decisão financeira e pode ser entendido

como o retorno médio exigido para toda a empresa, além de poder ser utilizado como uma

medida de avaliação da atratividade econômica de um investimento, de referência para a

análise de desempenho e viabilidade operacional e de definição de uma estrutura ótima de

capital.

Nessa direção, Santos e Watanabe (2004) salientam que a taxa de desconto dos fluxos de

caixa de uma empresa, definida com base no custo de todos os capitais empregados para

geração de tais fluxos, é essencial para que a administração se posicione diante de novas

propostas de investimento. Os investimentos que tenham rendimento maior que o CMPC

criarão valor para o acionista (gerarão VPL positivo), enquanto aqueles cujos rendimentos

sejam menores que o custo de capital reduzirão valor para o acionista (gerarão VPL negativo).

O objetivo da administração então será encontrar investimentos com capacidade de gerar alto

retorno e financiá-los com a estrutura de capital (combinação entre capital de terceiros e

capital próprio) de menor custo.

Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), o CMPC, traduzido do inglês Weighted Average

Cost of Capital (WACC), é utilizado para obtenção do custo total de capital de uma empresa,

quando da existência de dívidas na sua estrutura de capital. Ele representa o retorno mínimo,

competitivo sobre todo capital investido na empresa, ao englobar tanto o custo do capital

próprio, quanto o custo do endividamento (EHRBAR, 1999). Ou seja, seu cálculo parte do

pressuposto de que a empresa é financiada tanto com capital próprio (ações preferenciais e

ordinárias), como com capital de terceiros (dívidas) oneroso, tanto de curto, como de longo

93

prazo. É determinado pela média ponderada do custo de capital das diversas fontes que

financiam a empresa (retornos exigidos por seus acionistas e por credores) e pela participação

de cada uma dessas fontes (peso) na estrutura de capital. Conceitualmente o CMPC

representa:

)()( ddee KxWKxWCMPC += [Equação 8]

sendo:

eW = proporção de capital próprio;

dW = proporção de capital de terceiros onerosos (curto + longo prazo);

eK = taxa de retorno requerida pelos acionistas em seus investimentos na empresa (custo do

capital próprio);

dK = custo dos empréstimos / financiamentos (capital de terceiros).

Algebricamente, o CMPC seria calculado da seguinte forma:

++

+de Kx

PLD

DKx

PLD

PL [Equação 9]

sendo:

PL = valor contábil do patrimônio líquido;

D = valor contábil dos financiamentos (curto e longo prazos) + debêntures (curto e longo

prazos);

eK = custo do capital próprio;

dK = custo do capital de terceiros.

Mas como a legislação tributária brasileira permite a dedução dos juros pagos a terceiros do

imposto de renda, conhecido como benefício fiscal do endividamento [equação 2.12], esse

benefício deve ser levado em consideração no cálculo do CMPC, conforme apresentado

abaixo:

94

)1( IRd AxK − [Equação 10]

sendo:

IRA = alíquota do imposto de renda pessoa jurídica.

Conforme Assaf Neto (2003), nesta pesquisa, foi utilizada a alíquota de 34% (15% do IR +

10% da Alíquota Adicional + 9% da Contribuição Social Sobre o Lucro Líquido).

Dessa maneira, a fórmula de cálculo do CMPC final foi:

)1( IRde AxKxPLD

DKx

PLD

PL−

++

+ [Equação 11]

Nesta pesquisa, o CMPC foi utilizado tanto no cálculo das variáveis de criação de valor, como

também como para mensurar as sinergias financeiras resultantes dos processos de F&A’s

pesquisados, na medida em que uma diminuição no seu valor atua no sentido de incrementar o

valor da empresa, além de aumentar a quantidade de projetos de investimento a serem

empreendidos.

O Custo do Capital de Terceiros ( )dK

O capital de terceiros representa os recursos ou dívidas contratados junto a fontes de

financiamento alheias à empresa para bancar suas atividades (curto prazo) e investimentos

(longo prazo). Representam fontes de recursos onerosas (exigem o pagamento de despesas

financeiras ou juros), cujo custo é dado pelas taxas cobradas pelos diferentes credores da

empresa. O uso desse tipo de capital pode contribuir para a melhora do desempenho da

empresa na medida em que, elevando o seu valor até um determinado nível, há um ganho

marginal do que é deduzido de impostos em relação ao montante de juros a ser pago aos

credores (benefício fiscal). Efeito denominado em finanças alavancagem financeira, na

perspectiva de Modigliani e Miller (1963), que, em revisão das suas proposições, passaram a

defender a idéia de que a estrutura de capital poderia sofrer a influência de benefícios fiscais

gerados pelo endividamento. Nesse sentido, os proprietários empregam menos capital na

atividade e obtêm retornos maiores pagando aos credores juros inferiores ao retorno

95

operacional obtido pela empresa, retendo a diferença entre esses rendimentos (PEROBELLI

et al. (2007).

Para Damodaran (2004), o endividamento e o seu custo têm relação inversa com a criação de

valor, devido à alavancagem financeira, que, somada à volatilidade dos ganhos, leva a uma

redução do resultado esperado pelos acionistas.

Em termos operacionais, o custo nominal do capital de terceiros pode ser calculado pela

divisão dos juros pagos aos credores, identificado pelas despesas financeiras na DRE, pelo

montante de dívidas onerosas (financiamentos), identificados na estrutura de capital da

empresa, constante do BP, conforme equação abaixo:

+=

ijij LPCP

jid EndivOnEndivOn

DespFinK , [Equação 12]

sendo,

dK = custo do capital de terceiros;

DespFin = despesas financeiras (DRE);

CPEndivOn = endividamento oneroso de curto prazo (BP);

LPEndivOn = endividamento oneroso de longo prazo (BP);

ij = período e empresa, respectivamente.

Nesta pesquisa, optou-se por utilizar também as dívidas de curto prazo, devido

à sua constante renovação lhe conferir características de longo prazo, conforme Silveira et al.

(2004).

O Custo do Capital Próprio ( )eK

O capital próprio representa os investimentos realizados pelos proprietários na empresa.

Contabilmente ele é representado pelas contas do patrimônio líquido do balanço patrimonial.

Assim, seu montante é dado pela diferença entre o ativo total e o endividamento da empresa

no período.

96

A literatura de finanças tem dedicado considerável atenção na obtenção do custo do capital

próprio, por ser ele um dos fatores essenciais para a determinação da taxa de desconto

utilizada na avaliação de ativos. Conforme assinala Damodaran (2002, p. 84) o custo do

capital próprio “[...] é a taxa de retorno que os investidores exigem para fazer investimentos

em capital de risco na empresa” ou é a taxa de retorno esperada pelo acionista em

reinvestimentos do lucro líquido quando comparada com um ativo financeiro de risco

semelhante (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002). Trata-se de uma estimativa do retorno

dos investimentos realizados por uma empresa influenciada pelo risco econômico e financeiro

da empresa (risco específico ou diversificável) e das condições econômicas vigentes (risco

sistemático ou não diversificável). Ou seja, o custo do capital próprio é dado pelo binômio

risco-retorno.

As duas metodologias mais utilizadas para o cálculo do custo do capital próprio preconizadas

pela moderna teoria de finanças, segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), são os modelos:

Capital Asset Pricing Model – CAPM -, modelo que estabelece uma relação linear entre o

retorno de um ativo e o retorno do mercado, promovendo ajuste à taxa de retorno pelo risco e

o Arbitrage Pricing Theory – APT.

O modelo APT foi desenvolvido por Ross (1976). Está baseado no pressuposto de que é

impossível dois portfólios livres de risco terem retornos esperados diferentes, uma vez que

essa diferença é rapidamente eliminada pelo mecanismo da arbitragem. Nesse modelo, o

prêmio de risco é obtido pela soma linear (de inclinação positiva ou negativa), do retorno

esperado de um título ou ativo, com vários fatores (β’s) micro ou macroeconômicos

representando o risco de mercado. A grande desvantagem desse modelo é que ele não

especifica quais são esses fatores, o que torna difícil a sua utilização. O modelo APT apresenta

a seguinte fórmula:

)(...)()( 2211 fnnfffj RRRRRRRR −++−+−+= βββ [Equação 13]

sendo 1iβ o beta de um título i relativo ao fator 1 utilizado no modelo e assim

sucessivamente.

A principal diferença entre o CAPM e o APT é que o primeiro é essencialmente a redução da

teoria de carteiras em um modelo unifatorial e não multifatorial como ocorre no segundo, com

esse fator único sendo definido como o beta. Ou seja, em vez de uma matriz de covariâncias

entre todos os títulos do mercado, há apenas um coeficiente de covariância, denominado beta,

97

que representa a covariância entre determinado título e o mercado (GARRÁN e

MARTELANC, 2007).

Nos parágrafos seguintes é descrito o modelo CAPM, com maior ênfase, por ser utilizado

nesta pesquisa.

Desenvolvido por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), o modelo CAPM está

baseado na teoria de portfólios (carteiras) de Markowitz (1952), que tinha, como questão

central, encontrar melhores combinações de ativos de mercado na formação de portfólios que

maximizassem o retorno para um dado nível de risco (fronteira eficiente). Para esses autores o

CAPM é um modelo que estima, considerando um mercado competitivo, a expectativa de

prêmio do risco, a qual varia proporcionalmente ao beta do investimento. Ou, em outras

palavras, trata-se de um modelo que relaciona a rentabilidade esperada de um ativo ou de um

portfólio de ativos, considerando um mercado em equilíbrio, com o risco não diversificável

(de mercado), por meio do coeficiente beta (β), promovendo, assim, o ajuste do risco à taxa

de retorno exigida. É expresso por meio da seguinte fórmula:

)( fmjfe RRRKj

−+= β [Equação 14]

sendo:

jeK = custo do capital próprio de ativo j;

fR = retorno de um ativo livre de risco;

jβ = risco sistemático do título diante do mercado;

mR = retorno esperado do portfólio de mercado.

)( fm RR − = representa o prêmio pelo risco de mercado, ou seja, o quanto o investidor deseja

receber por correr maior risco.

Essa equação assinala que o retorno exigido de um ativo jeK é uma função do beta, jβ , o

qual mede o risco não-diversificável, indicando que o retorno esperado de um título está

positivamente (e linearmente) relacionado ao beta do título. Mullins Jr. (1991) define o jβ

como sendo a medida do risco sistemático, que demonstra a tendência pela qual o retorno de

um ativo se move em paralelo com o retorno do mercado de capitais como um todo ou, ainda,

a volatilidade do ativo comparada à do mercado. Ou, em outras palavras, o jβ de um título

98

mede a intensidade da variação esperada em seu preço, dada uma determinada variação do

mercado, o que, em linguagem financeira, significa dizer a quantidade de risco acrescentada

por um ativo à carteira de mercado, indicando se o título apresenta um risco maior (beta >

1,0), menor (beta < 1,0), ou igual (beta = 1,0) ao risco sistemático da carteira de mercado.

O coeficiente beta é obtido a partir de dados históricos de um título com o retorno da carteira

e mercado pela fórmula:

m

mjj R

RRCov2

)(

σβ = [Equação 15]

sendo:

jβ = beta do ativo j;

jR = retorno do ativo j;

mR = retorno da carteira de mercado;

2σ = variância;

Cov = covariância entre o retorno do ativo e da carteira de mercado;

Conforme salienta Assaf Neto (2007), o risco de um ativo pode ser decomposto em duas

partes: 1. risco diversificável (ou específico da empresa), que é passível de eliminação com a

diversificação por meio da formação de portfólios que minimizam o nível de risco; 2. não

diversificável (ou não eliminável), mensurado pelo beta do modelo CAPM, que, por ser

comum a todas as empresas no mercado, não pode ser eliminado pela diversificação.

No que se refere à taxa livre de risco, esta não pode exprimir nenhuma relação com a

inadimplência (default) de qualquer obrigação prevista no contrato de emissão do título. As

duas principais dificuldades e falta de consenso para estudos no mercado brasileiro é a

escolha/determinação do ativo livre de risco e da carteira que é utilizada como proxy do

comportamento do mercado (retorno de mercado). O ativo livre de risco pode ser definido

como aquele que fornece a possibilidade de investimento com certeza absoluta de retorno no

que diz respeito à magnitude e a data de recebimento do fluxo de caixa futuro do ativo. Já o

retorno de mercado é o retorno de uma carteira teórica ótima de mercado, ou seja, que contém

todos os ativos de mercado em certa proporção (GARRÁN e MARTELANC, 2007), pois,

conforme salienta Roll (1977), uma das principais dificuldades ao se implantar o CAPM é a

99

impossibilidade de observar a verdadeira e completa carteira de mercado, que é um

componente essencial ao se testar a validade da metodologia.

O CAPM está baseado na existência de um mercado livre de impostos, denominado mercado

perfeito, com as seguintes características: 1. atomicidade dos agentes; 2. expectativas

homogêneas desses agentes; 3. todos os agentes dispõem das mesmas informações, as quais

são obtidas facilmente e sem custos; 4. o capital é perfeitamente divisível, não existe

concentração; 5. inexistência de custos de transação.

Há que se ressaltar que, apesar de todas as suas limitações e ainda que a validade do CAPM

não seja unanimidade no que diz respeito aos testes empíricos (REINGANUM, 1981), seu uso

é justificado pelo princípio metodológico que oferece, além do fato de que sua precisão

aparentemente ainda não foi superada por outro modelo mais robusto.

Contudo, conforme salientam Garrán e Martelanc (2007), modelos como o CAPM partem de

premissas que, se são difíceis de serem atendidas em mercados maduros, tornam-se ainda

menos factíveis nas economias emergentes como a brasileira. Dessa forma, existe a

necessidade de adaptação desses modelos ou a criação de novos modelos aderentes à

realidade local, dentre as quais, merece destaque a de que, ao se considerar a premissa do

CAPM de que somente o risco não-diversificável deve ser remunerado, o ideal é identificar a

parcela do risco soberano que corresponde a essa condição.

Segundo Damodaran (2002), o prêmio pelo risco, em seus fundamentos, deve ser formado

pela volatilidade da economia e também pelo risco associado a um mercado em particular. O

que significa dizer que, mantendo-se as demais variáveis inalteradas, é de se esperar que

mercados com maiores riscos do que o mercado de referência, entendido como de risco

mínimo, deverão remunerar os investidores com taxas superiores.

100

3. METODOLOGIA DE PESQUISA

A seção anterior apresentou a base teórica sobre a qual se fundamenta a tese central desta

pesquisa, a de que os processos de F&A’s resultam em desempenho econômico-financeiro

superior e, conseqüentemente, na criação de valor para os acionistas. Nesta seção, são

descritos os procedimentos metodológicos que foram utilizados para se analisar (corroborar

ou refutar) esta proposição, além de apresentar variáveis, hipóteses testadas e as delimitações

teóricas.

3.1 Método, abordagem e técnica de pesquisa

Segundo Lakatos (2001), o método é caracterizado por ser uma abordagem mais ampla, em

níveis de abstração mais elevados de fenômenos naturais e sociais, podendo, por isso, assumir

diversas classificações. Para essa autora, existem três métodos possíveis para se conduzir uma

investigação científica: 1. método indutivo: cuja aproximação dos fenômenos caminha

geralmente para planos cada vez mais abrangentes, indo das constatações mais particulares às

leis e teorias (conexão ascendente); 2. método dedutivo: parte de teorias e leis, na maioria das

vezes prediz a ocorrência dos fenômenos particulares (conexão descendente); 3. método

dialético: que penetra o mundo dos fenômenos por meio de sua ação recíproca, da contradição

inerente ao fenômeno e da mudança dialética que ocorre na natureza e na sociedade. Valendo-

se dessa classificação, o método utilizado na condução desta pesquisa foi o lógico-dedutivo,

no qual está presente a percepção de uma lacuna no conhecimento e, pelo processo de

inferência dedutiva, testa-se a ocorrência de fenômenos (LAKATOS, 2001).

Conforme Salomon (1999), com relação ao enfoque epistemológico, esta pesquisa é do tipo

empírico-analítica, conduzida por uma abordagem estritamente funcionalista, no sentido de

abordar o fenômeno estudado de maneira realista, positivista, determinista e nomotética

(BURREL e MORGAN, 1979).

A pesquisa é também classificada como descritiva. Segundo Cooper e Schindler (2003), esse

tipo de pesquisa atende os seguintes objetivos de pesquisa: 1. descrições de fenômenos ou

características associadas com a população-alvo (o que, quem, quando, onde e como de um

tópico); 2. estimativas de proporções de uma população que tenha essas características; 3.

descoberta de associações entre as diferentes variáveis; 4. descoberta e mensuração de

relações de causa e efeito entre as variáveis. Para Mattar (2006, p. 162), a pesquisa descritiva

“[...] visa prover o pesquisador de dados sobre as características de grupos, estimar

101

proporções de determinadas características e verificar a existência de relações entre

variáveis.” Quando o pesquisador se utiliza desse tipo de pesquisa para identificar e observar

fenômenos, visando, geralmente, descrever e interpretar determinada realidade, sem contudo

faze-lhe intervenções ou modificações.

Além disso, foi utilizada a técnica de pesquisa ex-post-facto, pois foram analisados fatos

ocorridos no passado, após as variáveis terem interferido sobre o objeto de pesquisa, uma vez

que não é possível a interferência do pesquisador sobre as variáveis analisadas.

A pesquisa é também do tipo cross-section, por ter um mesmo conjunto de empresas

brasileiras de capital aberto analisadas em um período aproximado de nove anos. Foram

analisados processos de F&A’s ocorridos após a implantação do plano de estabilização

monetária (Plano Real), por se tratar de um período de relativa estabilidade monetária da

economia brasileira, no qual se assistiu, por um lado, ao aumento dos processos de F&A’s

devido às privatizações do PND e, por outro, um redirecionamento de investimentos para o

setor produtivo em detrimento do setor financeiro, o que conferiu ao mercado de capitais uma

importância maior no que se refere ao financiamento das empresas. A escolha desse período

visou evitar, também, incorreções como a conversibilidade dos dados utilizados para uma

moeda de poder aquisitivo forte como o dólar, caso fosse utilizado um período anterior, além

de possíveis contratempos e vieses que a indexação de um período de inflação elevada,

sucessivos planos econômicos e necessidade de correção monetária poderiam acarretar. O

período analisado nesta pesquisa iniciou-se em janeiro de 1996 porque se necessitava dos dois

anos anteriores à F&A para se fazer a análise. Ou seja, a escolha de um período anterior de

análise certamente traria dificuldades e, possivelmente, suas características distintivas

resultariam em viés na análise.

3.2 Unidades de análise

As unidades de análise foram companhias de capital aberto com ações negociadas na

Bovespa, que passaram por processos de fusões e aquisições após janeiro de 1996.

3.3 Unidades de observação

As unidades de observação foram os demonstrativos financeiros das empresas pesquisadas e a

cotação das suas ações no mercado.

102

3.4 Dados e amostra da pesquisa

Conforme Martins (2002), os métodos de amostragem se dividem em: 1. probabilístico: no

qual a coleta dos dados se dá de maneira aleatória, sem nenhuma interferência do pesquisador;

e 2. não-probabilístico: no qual não existe aleatoriedade na coleta os dados. Sobre esse

segundo método, acrescenta que a amostragem pode ser por conveniência (baseada na

disponibilidade de dados) ou por julgamento (do pesquisador). Na definição da amostra desta

pesquisa foi utilizado método não-probabilístico com amostragem por conveniência e por

julgamento, no intuito de obter o máximo de dados e informações (empresas) para serem

analisadas.

Foram objetos da pesquisa somente as companhias de capital aberto não-financeiras15 que

passaram por processos de fusões e aquisições entre janeiro (primeiro trimestre) de 1996 e

dezembro (último trimestre) de 2004, cujas ações estavam listadas na Bovespa e que não

apresentaram mais de quinze dias sem negociação, pois a baixa liquidez pode, além de

comprometer premissas das séries de dados (normalidade), viesar os resultados, visto que

títulos de baixa liquidez podem apresentar menor precisão como referência do valor de

mercado.

Os dados contábeis e as cotações das ações e do Ibovespa (proxy do retorno de mercado)

foram obtidos do banco de dados do sistema Economática. No cálculo das variáveis que

envolvem dados contábeis, foram utilizados dados trimestrais, obtidos de demonstrações

financeiras não consolidadas, pois se buscou analisar o impacto da F&A sobre a riqueza dos

acionistas de determinada empresa e, não, do conglomerado empresarial a que ela pertence.

Caso fossem utilizados demonstrativos financeiros consolidados, provavelmente o resultado

da F&A seria diluído, tendo o seu impacto distorcido. Para as variáveis que tinham como base

a cotação das ações no mercado, foram utilizadas as ações preferenciais (PN) e ordinárias

(ON). No seu cálculo foram utilizadas cotações de fechamento diárias, em real, ajustadas por

proventos, inclusive dividendos, visando evitar que tais eventos influenciem os resultados.

Diante da ausência de uma base de dados consistente (acessível) que apresentasse com

precisão as informações sobre as F&A’s de empresas brasileiras de capital aberto no período

estudado, a amostra final foi obtida de informações provenientes dos bancos de dados dos

15 Não foram objetos desta pesquisa companhias financeiras, visto que estas apresentam peculiaridades nos seus demostrativos financeiros, que poderiam viesar os resultados, não permitindo comparações.

103

sistemas Economática e Lafis, complementados pelo banco de dados do prof. Roberto

Minadeo16 e pesquisas nos sites da Folha de São Paulo (Folha On-Line), Valor Econômico

(Valor On-Line) e Gazeta Mercantil (Gazeta On-Line). Assim, em grande parte das F&A’s

analisadas utilizou-se a data da F&A na aprovação nas assembléias de acionistas. Para aquelas

que isso não foi possível, utilizou-se a data da sua divulgação pela imprensa especializada.

Em um levantamento preliminar, quando da elaboração do projeto desta pesquisa, obteveram-

se 157 processos de F&A’s de companhias brasileiras, dos quais se extraiu uma amostra de 72

processos, descritos com mais detalhes nas seções seguintes e no APÊNDICE B.

Assim sendo, nesta pesquisa, trabalhou-se com o maior número possível de empresas na

amostra, que foi definida com base nos seguintes critérios: 1. identificação do dia da

divulgação da F&A ao mercado; 2. valor relevante (acima de R$ 5.000.000)17; 3. liquidez das

ações ordinárias e preferenciais (não ter mais de quinze dias úteis sem cotação); 4.

companhias não-financeiras; 5. ter efetuado apenas um processo de F&A no período de 24

meses (em caso de mais de um, foi selecionado aquele que foi o de maior valor para a

empresa, ou aquele considerado mais estratégico, como, por exemplo, F&A’s que

significassem a entrada ou a ampliação da participação em mercados estrangeiros)18.

Utilizando-se desses critérios chegou-se à amostra desta pesquisa, descrita na tabela 4,

destacando-se que somente os dados das empresas em negrito foram analisados19.

TABELA 4 - Amostra de processos de F&A’s analisados (continua)

Nº Adquirente Adquirida Data Trim. 1 Sadia S/A Só Frango Produtos Alimentícios 23/12/04 4T04 2 Aços Villares S/A Tecno-Logos S/A 26/11/04 4T04 3 Cemig S/A Rosal Energia S/A 25/11/04 4T04 4 WEG S/A Nantong Electric Motor Fact. 08/11/04 4T04 5 Suzano Papel e Celulose S/A 6 VCP S/A

Ripasa S/A 11/10/04 4T04

7 Gerdau S/A North Star 09/09/04 3T04 8 CVRD S/A Noranda Inc. 16/06/04 2T04 9 Brasil Telecom S/A Internet Group (IG) 18/05/04 2T04

10 Belgo-Mineira S/A Acindar (Arg) 10/05/04 2T04 11 Petrobrás Química S/A Petroquímica Triunfo 03/05/04 2T04 12 CVRD S/A Caemi S/A 31/03/04 1T04

16 Banco de dados sobre F&As criado e atualizado diariamente pelo Prof. Roberto Minadeo, com informações coletadas da impressa especializada em negócios. 17 A única exceção foi a aquisição da Kynna Cosméticos pela J.B. Duarte, que entrou na amostra por representar a entrada do grupo em um segmento em que não atuava. 18 Pinto Jr. e Iootty (2005), ao invés de trabalharem com processos de F&As, escolheram o ano em que as corporações analisadas fizeram o maior número de F&As como ano da aquisição. Nesta tese, diante da impossibilidade de isolar os efeitos de uma F&A de outros eventos corporativos, como, por exemplo, outro processo de F&A, em algumas empresas da amostra, optou-se por utilizar este critério. 19 Maiores detalhes sobre a amostra podem ser obtidos no APÊNDICE B.

104

TABELA 4: Amostra de processos de F&A’s analisados (continua)

Nº Adquirente Adquirida Data Trim. 13 Indústrias J. B. Duarte S/A Kynna Ind. Com. Cosméticos 23/03/04 1T04 14 Coteminas S/A Tecidos Santanense S/A 11/03/04 1T04 15 Lojas Americanas S/A Site Shoptime 04/03/04 1T04 16 Interbrew Ambev S/A 03/03/04 1T04 17 Santista Têxtil S/A Companhia Jauense Industrial S/A 03/01/04 1T04 18 Copel Participações S/A Centrais Elétricas R. Jordão S/A 18/12/03 4T03 19 Ultrapar Participações S/A Shell Gás 08/08/03 3T03 20 CSN S/A Tangua Incorporated (Panamá) 17/07/03 3T03 21 Aracruz Celulose S/A Riocell S/A 30/05/03 2T03 22 Saraiva S/A Formato Editorial 08/05/03 2T03 23 Petrobrás S/A Perez Companc S/A (ARG) 20/12/02 4T02 24 Telemar S/A Pagasus Telecom 30/10/02 4T02 25 Gerdau Metalúrgica S/A Trefilaria Republic (USA) 18/07/02 3T02 26 Fras-le S/A Meritor Heavy Vehicle Systems 18/07/02 3T02 27 Opp. Produtos Petroquímicos, Copeme

Petroquímica, 52114 Participações Braskem S/A 31/05/02 2T02

28 Metal Leve S/A Mahle MMG Industria e Comércio Ltda. 24/04/02 2T02 29 Embraer S/A Celsius Aerotech 04/01/02 1T02 30 Suzano Papel e Celulose S/A Bahia Sul S/A 22/01/01 1T01 31 Embratel Part. S/A Acessonet Ltda. (UOL) 10/11/00 4T00 32

WEG S/A Fáb. Motores Argentina (Intermatic) e

México (da ABB) 25/07/00 3T00

33 Klabin S/A Igaras S/A 24/07/00 3T00 34 Brasil Telecom S/A TBS Participações S/A 17/07/00 3T00 35 CVRD S/A Samitri S/A 30/05/00 2T00 36 Acesita S/A Amorim Distribuidora S/A 12/05/00 2T00 37 Perdigão S/A Frigoríficos Batávia 02/03/00 1T00 38 Cemig S/A Hidroelétrica Sá Carvalho (Acesita) 02/03/00 1T00 39 Marisol S/A Babyul e Frasul 12/01/00 1T00 40 Sadia S/A Granja Resende Ltda 27/12/99 4T99 41 Telesp S/A CTBC 30/11/99 4T99 42 Globex Utilidades S/A Kit Eletro 09/09/99 3T99 43 Alpargatas/Santista S/A Machasa S/A (Chilena) 03/08/99 3T99 44 Brahma S/A Antártica S/A 01/07/99 3T99 45 Marcopolo S/A Ciferal 26/05/99 2T99 46 Gerdau S/A FLS Holding / AmeriSteel Corporation 08/04/99 2T99 47 VCP S/A Ribeirão Grande S/A 05/02/99 1T99 48 J.C. Penney Lojas Renner S/A 08/12/98 4T98 49 Usiminas S/A Cosipa S/A 27/08/98 3T98 50 Cia. Brasileira Distribuição (CBD)

S/A Rede Barateiro de Supermercados 20/05/98 2T98

51 Usinor Sacilor (FRA) Acesita S/A 27/05/98 2T98 52 Gerdau Metalúrgica S/A Puntana Sipsa (Arg.) 16/12/97 4T97 53 Cataguazes Leopoldina S/A Energip S/A 04/12/97 4T97 54 Whirlpool Corporation Brasmotor S/A 19/09/97 3T97 55 Whirlpool Corporation Multibrás S/A 19/09/97 3T97 56 Bombril S/A Cirio 24/07/97 3T97 57 Coteminas S/A Cotenor S/A e Cebratex S/A 30/06/97 2T97

105

TABELA 4: Amostra de processos de F&A’s analisados (conclusão)

Nº Adquirente Adquirida Data Trim. 58 Magneti Marelli Cofap S/A 30/06/97 2T97 59 Group SEB Arno S/A 24/04/97 2T97 60 Millennium Inorganic Chemicals

S/A RIB - Rutilo lmenita do Brasil S/A 30/12/96 4T96

61 Eternit S/A Duralit S/A 27/12/96 4T96 62 Salgema, Cia Petroquímica de

Camaçari, Cia Química do Recôncavo Trikem S/A 12/12/96 4T96

63 Paranapanema S/A Minera Yauliyacu (Peru) 09/12/96 4T96 64 Eletrolux S/A Refripar S/A (Prosdóscimo) 01/11/96 4T96 65 WEG S/A Motores Elétricos do Brasil S/A 27/09/96 3T96 66 Eluma S/A Marvin S/A 19/09/96 3T96 67 Inepar Construções S/A Sade Vigesa Ind. e Serv. S/A 17/07/96 3T96 68 Grupo de Investidores Estrela S/A 25/04/96 2T96 69 Acesita S/A CST S/A 24/04/96 2T96 70 Avipal S/A CCGL Laticínios S/A (ELEGE) 22/04/96 2T96 71 Belgo-Mineira S/A Dedini S/A Siderúrgia 22/02/96 1T96 72 Randon Participações S/A Fras-le S/A 11/01/96 1T96

FONTE – Elaborada pelo autor da tese.

Foram analisados dados de setenta e seis (76) empresas, que participaram de setenta e dois

(72) processos de F&A’s, que envolveram sessenta e quatro (64) companhias diferentes20,

distribuídas em: 1. quarenta e nove (49) empresas compradoras/adquirentes, que fizeram

sessenta (60) aquisições; 2. treze (13) empresas compradas/alvo; 3. duas (2) que se

processaram como fusões nas quais não se observou a figura nem de adquirente e nem de

adquirida, nos cinco (5) processos de fusão analisados21.

A tabela 5 apresenta a distribuição dos processos de F&A analisados no período estudado.

TABELA 5 - Distribuição dos processos de F&A’s no período

Ano 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Total Nº F&A’s 13 8 4 8 9 1 7 5 17 72

Nº Empresas 15 8 5 8 9 1 7 5 18 76 FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

O trimestre no qual a F&A ocorreu foi denominado o trimestre da operação, ou trimestre

zero, tendo sido definido como ponto de referência para a análise da criação de valor e do

20 As empresas Belgo/Arcelor, Ambev/Brahma, Brasil Telecom, Cemig, Coteminas, Cia. Vale do Rio Doce, Gerdau, Gerdau Metalúrgica, Sadia, Suzano, VCP tiveram dois processos de F&As cada na amostra, enquanto a Weg e a Acesita tiveram três, ressaltando-se que a fusão desta última só participou da análise das empresas adquiridas. 21 Os processos de fusão considerados na análise foram: Interbrew/Ambev; Brahma/Antarctica; Usiminas/Cosipa, que configuraram aquisições das segundas pelas primeiras. Os outros dois foram a criação da Braskem e Trikem a partir da união de um grupo de empresas, no qual não se teve a figura de uma adquirente. Foram analisados dados de seis empresas.

106

desempenho econômico-financeiro dos processos de F&A’s, nos dois anos posteriores em

relação aos dois anteriores, destacando-se que os dados desse trimestre não entraram na

análise.

Na ausência de uma metodologia consolidada sobre análise da criação de valor e do

desempenho econômico-financeiro, optou-se por fazer uma análise (comparação) da média

das empresas da amostra em um período anterior e outro posterior (dois anos) à divulgação da

F&A. Ou seja, a metodologia utilizada nesta pesquisa para testar se houve ou não mudança no

desempenho das empresas que empreenderam F&A’s é, essencialmente, a mesma adotada por

Megginson, Nash e Randenborgh (1994) e Pinheiro (1996) para empresas privatizadas e Pinto

Jr. e Iootty (2005) e Rocha, Iootty e Ferraz (2001) para empresas que empreenderam

processos de F&A’s. Ou, mais especificamente, comparou-se a média de cada variável de

todas as empresas nos oito trimestres anteriores à união empresarial, com os oito trimestres

posteriores, utilizando como ferramenta estatística o Wilcoxon Signed Rank Test e o Rank

Test, conforme equação 16.

∑∑

∑∑ +

+=

=−

−=

=

⇔

8

1

1,1

8

1,

t

n

itX

t

n

itX

n

Var

n

Var

[Equação 16]

sendo:

t = trimestres relativos analisados (-8 a -1 trimestre anterior e +1 a +8 trimestre posterior à

união);

n = número total de empresas que tiveram a variável calculada e analisada;

VarX = variáveis analisadas;

i = empresa analisada;

Em termos temporais, a análise da rentabilidade pode ser visualizada na figura 10.

(Média Antes) (Trimestre da F&A) (Média Depois) (trimestre -8) Trimestre 0 (trimestre +8) FIGURA 10 - Linha de tempo relativo da pesquisa. FONTE - Elaborada pelo autor da tese. A limitação do período de análise em dois anos anteriores e posteriores foi adotada devido ao

trade-off existente entre a disponibilidade de dados e a quantidade de processos de F&A’s.

107

Se, por um lado, o uso de um período maior poderia levar a resultados mais robustos e

contundentes, por outro, esbarrava-se na disponibilidade de dados, como, por exemplo,

perder-se-iam todos os 16 processos do ano de 1996 e boa parte dos que ocorreram no ano de

2004, além de empresas que fizeram vários processos de F&A’s no período. Adicionalmente,

essa linha de tempo relativa de longo prazo foi escolhida devido ao fato de os impactos de um

processo de F&A não poderem ser avaliados no curto prazo, pois a reestruturação

operacional, administrativa e estratégica no ano da união pode levar a resultados econômico-

financeiros imprevisíveis, devido ao seu elevado grau de dificuldade e incerteza. Nesse

sentido, parte-se do princípio de que as F&A’s empreendidas devam proporcionar impactos

na riqueza e no desempenho econômico-financeiro das empresas envolvidas em no máximo

dois anos passados da sua realização. É oportuno ressaltar também que para as empresas que

tiveram analisado o impacto de mais de um processo de F&A no período, ocorreu a

sobreposição de dados em dois trimestres (Suzano Papel, BR Telecom) e um trimestre (Weg,

Vale, Acesita).

Para as variáveis oriundas de informações contábeis utilizaram-se dados trimestrais, em um

período anterior e posterior de 24 meses ou oito trimestres. Já para as variáveis que

envolverem cotação das ações no mercado, foram utilizadas cotações diárias (dias de

negociação) em um período aproximado de 504 dias negociados (aproximadamente 24

meses) antes e após o dia do anúncio da F&A. O uso desse período traz vantagens e

desvantagens. Por um lado, ao centrar a análise envolvendo dois anos após a F&A,

certamente engloba o resultado da união, no sentido de ter transcorrido tempo suficiente para

a sua concretização e geração de possíveis benefícios/perdas para as empresas envolvidas.

Por outro lado, ao se trabalhar com um período extenso em se tratando de retorno acionário,

principalmente, corre-se o risco de ter influência de outros eventos que não o da F&A, que

podem ter afetado o desempenho da empresa no período. Há que se ressaltar que, em se

tratando de uma pesquisa com 76 companhias, possíveis eventos corporativos específicos

ficariam diluídos na amostra.

Para as variáveis que tinham como origem os demonstrativos financeiros, foram utilizados

dados dos oito trimestres anteriores e posteriores. Para as variáveis derivadas da cotação das

ações, como as que tinham implícito o valor de mercado das empresas estudadas, tais como o

Q de Tobin e o VM/VP, foram utilizados dados trimestrais, enquanto, que para o Retorno

Anormal - RA, foram utilizadas cotações diárias.

108

Segundo Martins (2001), o uso de diferentes formas de mensuração do desempenho

econômico-financeiro não cria conflitos na avaliação geral. Pelo contrário, o autor defende

que essas alternativas são complementares, o que justifica o uso de medidas financeiras para a

avaliação do desempenho e de medidas centradas no valor.

Uma vez identificado o resultado dos processos de F&A’s estudados (criação ou não de valor)

bem como o seu impacto no desempenho econômico-financeiro, se gerou ou não sinergias

(operacionais, gerenciais e financeiras) e se reduziu o risco, procedeu-se a uma análise dos

direcionadores de valor que explicam o seu resultado.

As variáveis que foram utilizadas na análise do desempenho econômico-financeiro e da

criação de valor e suas respectivas fontes estão listadas no quadro 13.

Fonte Medidas Variáveis de Análise Teórica Operacional

Índice Q de Tobin (QT) Chung e Pruitt (1994); Famá e Barros (2000)

Índice valor de mercado / valor patrimonial (VM/VP)

Helfert (2000)

Market Value Added (MVA) Stewart III (2005) Economic Value Added (EVA) Stewart III (2005)

“Criação de Valor”

Shareholder Value Added (SVA) Rappaport (2001)

Retorno acionário anormal (RAA) Camargos e

Barbosa (2003a) “Retorno e Valor dos Ativos”

Tamanho da Firma (TAMF) Silveira (2004)

Crescimento Vendas Líquidas (CRESC) Mendes-da-Silva

(2003) EBITDA* Margem Bruta (MB) Margem Operacional (MO) Margem Líquida (ML)

“Sinergias Operacionais”

Geração Bruta de Caixa (GBC)

Camargos e Barbosa (2005a);

Silva (2006)

“Sinergias Gerenciais”

Eficiência Administrativa (EA) Matias e Pasin

(2001); Camargos e Barbosa (2005b)

“Sinergias Financeiras”

Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) Grinblatt e Titman

(2005); Damodaran (2004)

Lucro por Ação (LPA)* Retorno Sobre Ativos (ROA)* Retorno Sobre Investimento (ROI) Retorno Sobre Patrimônio Líquido (ROE)

“Rentabilidade”

Índice Payout (PAY)* Alavancagem Financeira (ALAV.)* “Risco

Financeiro” Risco Idiossincrático (RI)

Assaf Neto (2007), Weston e Brigham (2000) e Silveira

(2004)

Eco

nom

átic

a

QUADRO 13 - Sistema de informações e variáveis da pesquisa (*) Variáveis calculadas pelo banco de dados do sistema Economática. FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

109

A análise da criação de valor foi feita por meio de quatro métricas, denominada criação de

valor. A análise do desempenho econômico-financeiro foi dividida em quatro grupos de

indicadores ou medidas: 1. retorno e valor dos ativos; 2. sinergias (operacionais, gerenciais e

financeiras); 3. rentabilidade; 4. risco financeiro. Esta divisão se faz necessária devido às

diferentes grandezas que cada grupo mensura e devido às diferentes formas e variáveis de

cálculo, não sendo, portanto, possível a sua análise conjunta em uma única unidade de

medida.

A seguir, são descritos a operacionalização da pesquisa e os procedimentos estatísticos que

foram utilizados na sua execução.

3.5 Operacionalização da pesquisa e hipóteses testadas

No intuito de identificar o efeito da F&A sobre o desempenho e a criação de valor, dividiu-se

o período analisado em dois, uma vez que a economia brasileira e mundial apresentou um

comportamento/desempenho distinto antes e após o ano 2000. O primeiro período

(denominado Período 1) foi de jan./94 até dez./99, período de maior transformação da

economia brasileira, no que se refere ao controle inflacionário, estabilidade monetária e

política, no qual foram revistos e melhorados vários fundamentos da economia, apesar de que

externamente foi um período conturbado, com várias crises na economia mundial,

principalmente de países emergentes (México/94, Ásia/97, Rússia/98). O segundo foi de

jan./00 a dez./06 (chamado Período 2), que com exceção do ano de 2001 (crise Argentina e

atentados ao World Trade Center nos Estados Unidos), foi uma fase de maior estabilidade

econômica, na qual a economia brasileira, mas principalmente a mundial, passou por um

período de crescimento. Com a divisão da análise nesses dois períodos, presumia-se que

possivelmente as F&A’s ocorridas no segundo resultariam em um desempenho superior e na

criação de valor para os acionistas, devido às melhores condições na economia brasileira. O

Período 1 englobou 36 empresas em 36 processos e, o segundo, 40 empresas em 39 processos

de F&A’s. Como boa parte das empresas analisadas fazem parte do Ibovespa, o critério

utilizado para a escolha do mês de dezembro de 2000 como divisor dos períodos foi que nesse

mês esse índice ultrapassou pela primeira vez a marca dos 15.000, conforme pode ser

observado no Gráfico 2, só caindo para menos de 10.000 pontos em dois momentos, em

out./01, devido aos atentados terroristas nos Estados Unidos, cujas conseqüências foram

sentidas nos mercados financeiros do mundo inteiro e em ago./01 e out./02, devido à sucessão

110

presidencial no Brasil, quando então o mercado atravessou um período de instabilidade com a

eminente eleição do atual presidente. Além disso, a pontuação média do Ibovespa nos dois

períodos foi bem distinta. No Período 1 foi de 7.149 pontos, enquanto, no Período 2, foi de

20.634, ou seja, quase três vezes o anterior, reforçando a presunção de que as F&A’s

ocorridas no Período 2 possivelmente apresentaram um desempenho superior às F&A’s do

Período 1, devido às melhores condições da economia e, principalmente, do mercado de

capitais brasileiro.

Ibovespa Mensal entre 1994 e 2006

05.000

10.00015.00020.00025.00030.00035.00040.00045.000

jan-

94

jan-

95

jan-

96

jan-

97

jan-

98

jan-

99

jan-

00

jan-

01

jan-

02

jan-

03

jan-

04

jan-

05

jan-

06

Data

Pon

tos

GRÁFICO 2 - Evolução do Ibovespa mensal entre 1994 a 2006 FONTE – Elaborado pelo autor da tese.

Assim sendo, a primeira hipótese levantada nesta pesquisa foi a de que:

H1 – o resultado observado nas variáveis analisadas das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição no Período 1 não foi diferente daquele observado nas empresas no Período 2.

3.5.1. Análise da criação de valor

Há que se ressaltar de início que o conceito de criação de valor de algumas medidas de

criação de valor (EVA e MVA) utilizado nesta tese foi o de lucro econômico gerado pela

empresa, a partir do qual, cria-se valor por meio da obtenção de retorno sobre o capital

investido superior ao custo de oportunidade de capital (DAMODARAN, 2004). Como nem

todas as empresas da amostra apresentavam as informações e dados necessários para o cálculo

111

das variáveis utilizadas, optou-se por informar ao final da apresentação e cálculo de cada

variável, quais empresas não participaram da análise da variável em questão. O quadro 29 do

APÊNDICE apresenta um resumo da participação de cada empresa nas variáveis.

3.5.1.1. Variáveis da análise da criação de valor

Essa análise visa identificar o resultado da união, ou seja, se resultaram na criação de valor

para os seus acionistas. A explicação teórica de cada uma segue abaixo.

- Q de Tobin: foi utilizada a metodologia proposta por Chung e Pruitt (1994), também

descrita por Famá e Barros (2000), considerada operacionalizável para os dados disponíveis

no mercado brasileiro. Conforme já mencionado, o uso dessa fórmula de cálculo se

fundamenta no fato de que, em testes comparativos do poder de explicação desse método de

estimação com o que foi desenvolvido por Lindenberger e Ross (1981), concluiu-se que, na

pior das hipóteses, ele explica pelo menos 96,6% dos valores do Q de Tobin original. A

metodologia utilizada tem a seguinte expressão:

AT

DIVTVMAPVMAOTobindeQ

++= [Equação 17]

sendo:

=VMAO valor de mercado de ações ordinárias;

=VMAP valor de mercado de ações preferenciais;

AT = valor contábil ativo total da empresa;

DIVT = valor contábil da dívida total definido por:

VCELPVCEVCACVCPCDIVT ++−= [Equação 18]

VCPC = valor contábil dos passivos circulantes;

VCAC = valor contábil dos ativos circulantes;

VCE = valor contábil dos estoques;

VCELP = valor contábil do exigível a longo prazo.

Os dados contábeis foram referentes ao respectivo trimestre, e a cotação das ações

corresponde ao preço de fechamento do último dia de negociação de cada trimestre. Em caso

de ausência de informação para as ações ordinárias, foi utilizada uma aproximação pela

112

cotação da ação preferencial, conforme (SILVEIRA, 2004), por estas apresentarem maior

liquidez em relação àquelas.

A validade e o uso dessa metodologia para se mensurar a criação de valor para o acionista são

justificados pelos trabalhos que a utilizaram para avaliar estratégias de diversificação, como

Wernerfelt e Montgomery (1988); Lang e Stulz (1994); Lloyd e Jahera Jr. (1994); Berger e

Ofek (1996) e Steiner (1996).

2.4.7.1. Índice Valor de Mercado / Valor Patrimonial - VM/VP

- Valor de Mercado (VM): é formado pelo valor de suas ações no mercado, multiplicado pelas

suas respectivas quantidades em um determinado intervalo de tempo (dia).

)()( ijAOijijAPijij CotxQCotxQVM += [Equação 19]

sendo:

Q = quantidade de ações da empresa i no trimestre j;

Cot = cotação da ação da empresa i no trimestre j;

AP = ações preferenciais;

AO = ações ordinárias.

No cálculo do valor de mercado das ações ON e PN, tanto do Q de Tobin, como da variável

VM/VP, foram utilizadas cotações não ajustadas a proventos, multiplicadas pelo total de cada

ação, excluindo-se as ações em tesouraria.

Valor Patrimonial (VP): é formado pelo valor do patrimônio líquido registrado no BP, o qual

reflete o valor histórico das suas ações quando da abertura de capital (IPO), mais o

desempenho das suas atividades, traduzido pelo lucro líquido acumulado e pelas reservas.

LíquidoPatrimônioVP =

Quanto maior for o valor de mercado em relação ao seu valor patrimonial, maior será a

perspectiva de geração de valor por parte da companhia. Padoveze (2003a) denomina esse

indicador Valor Agregado da Empresa, salientando que ele sinaliza a riqueza gerada por um

empreendimento em termos de percepção do mercado relativa ao valor das suas ações.

Segundo ele esse índice é uma variação do Q de Tobin.

No cálculo dessas duas variáveis, foi excluída a Cosipa, que não tinha cotação das ações no

período analisado.

113

O uso de medidas de valor que contemplam o valor de mercado se fundamenta no fato de que

o objetivo fundamental das finanças corporativas de maximização da riqueza geralmente é

expresso pela maximização do preço de mercado das ações ordinárias, no sentido de que a

cotação desses valores no mercado, em dado momento, deve refletir as expectativas dos

acionistas quanto à capacidade da empresa em gerar benefícios econômicos futuros de caixa

mais elevados. A realização desse objetivo requer um mais amplo entendimento dos fatores

que afetam o valor de mercado das ações, os denominados direcionadores de valor, e da

maneira como eles atuam sobre esse valor (ASSAF NETO, 2003).

Damodaran (2004) defende a adoção do preço de mercado das ações como referência ao

objetivo de maximização da riqueza salientando que: 1. o preço da ação é a medida mais

identificável para uma companhia de capital aberto, incorporando freqüentes atualizações, de

maneira a refletir as novas informações e estimativas de desempenho que venham a surgir.

Todas as informações relevantes que venham a ser anunciadas têm imediata resposta do

mercado, aumentando ou reduzindo o seu valor, a depender das expectativas dos investidores

em relação aos seus resultados esperados; 2. o preço da ação reflete, em um mercado racional,

o desempenho das medidas de longo prazo tomadas pela empresa. O valor de uma ação

relaciona-se pouco com os resultados correntes; seu significado mais importante é exprimir,

em termos monetários, as perspectivas de longo prazo da empresa; 3. ao visualizar o preço de

uma ação como uma medida real da sua riqueza, os acionistas podem negociar suas ações e

realizar ganhos imediatos.

- Market Value Added ou Valor de Mercado Adicionado (MVA): trata-se do valor criado para

os acionistas a partir da diferença entre o valor de mercado das suas ações e o valor obtido

quando se subtrai o capital investido. Isto é, corresponde à expectativa futura de resultados,

descontada pela taxa de custo médio ponderado de capital da empresa, traduzindo, assim, o

valor acumulado em sua trajetória (EHRBAR, 1999). Ou, conforme assinala Damodaran

(2002), trata-se de uma forma de analisar a expectativa de crescimento do valor de uma

empresa, ao indicar, em valor monetário, a expectativa de crescimento que o mercado tem em

relação a uma dada ação. Quanto maior esse valor, melhor o desempenho esperado da

empresa em termos de aumento de valor do investimento feito pelo acionista.

Segundo Assaf Neto (2003), quando o EVA é projetado e trazido a valor presente utilizando-

se como taxa de desconto o custo de capital dos investidores (CMPC), apura-se a riqueza

gerada pela empresa, que se expressa no conceito de MVA. Como, nesta pesquisa, o intuito

114

era analisar a riqueza (criada / destruída) pela empresa nos oito trimestres anteriores,

comparada com a que foi obtida nos oito posteriores à F&A, utilizou-se a fórmula abaixo no

cálculo do MVA.

∑−

−= +=

1

8 )1(tt

t

CMPC

EVAMVA e ∑

= +=

8

1 )1(tt

t

CMPC

EVAMVA [Equação 20 ]

sendo a primeira para o período anterior e, a segunda, para o posterior à F&A.

O CMPC utilizado no primeiro período foi o do trimestre -8, enquanto que no segundo, o do

trimestre 1.

- Economic Value Added ou Valor Econômico Adicionado (EVA): por essa metodologia, o

valor de uma empresa corresponde ao somatório do capital inicial com o valor presente do

fluxo de EVA futuros em condições de perpetuidade (MARTIN e PETTY: 2000). Representa

a diferença entre o lucro efetivo sem a influência de eventos extraordinários (risco

sistemático) ou convenções contábeis que não reflitam a realidade econômica da empresa

(lucro econômico) e o custo de capital necessário para obtê-lo, refletindo, assim, como o

capital é empregado em cada operação da empresa ou a sua rentabilidade real (RAPPAPORT,

2001).

Diante das várias fórmulas de cálculo, nesta pesquisa, optou-se por calcular o EVA utilizando

a fórmula apresentada no quadro 14, descrita por Silva (2006).

Demonstração do Cálculo do EVA Ativo Imobilizado (máquinas, equipamentos e veículos) + Ativo Diferido + Investimento Operacional em Giro (IOG) + Caixa mínimo de transações ou caixa operacional = Capital Operacional Líquido EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) ou LAJIR (Lucro Antes de Juros e Impostos de Renda) ( - ) Imposto de Renda e Contribuição Social = NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) LODIR (Lucro Operacional Depois do Imposto de Renda) ( - ) Custo Médio Ponderado de Capital x Capital Operacional Líquido = EVA (Economic Value Added)

QUADRO 14 - Metodologia utilizada no cálculo do EVA FONTE – Silva, 2006, p. 223, adaptada pelo autor da tese.

O IOG ou aplicação líquida de recursos em capital de giro é obtido como se vê no quadro 15.

115

Investimento Operacional em Giro (IOG) Duplicatas a Receber Líquidas + Estoques + Outros Valores a Receber = Ativo Circulante Cíclico (ACC)

Fornecedores + Salários e Encargos Sociais + Impostos e Taxas = Passivo Circulante Cíclico (PCC)

IOG = ACC - PCC + Caixa Operacional = IOG + Caixa Operacional

QUADRO 15 - Cálculo da aplicação líquida de recursos em capital de giro (IOG) FONTE – Silva, 2006, p. 219, adaptada pelo autor da tese.

Conforme se pode observar por corresponder à diferença entre as contas cíclicas do ativo e as

contas cíclicas do passivo, o IOG mede a defasagem de tempo e valor entre as operações que

essas contas representam. Constitui-se, assim, de um conjunto de itens de financiamento que

podem ser capital próprio e/ou de terceiros, representando exatamente o valor que o

financiamento operacional não cobre (MATARAZZO, 2003).

O cálculo do valor do caixa operacional, como o banco de dados do sistema Economática não

apresenta o seu valor, mas, sim, as disponibilidades (caixa + aplicações de curtíssimo prazo),

foram considerados como caixa 60% do valor dessa rubrica.

- Shareholder Value Added (SVA) é também uma medida do valor criado nos processos de

F&A’s analisados, uma vez que fornece a contribuição dos gestores para o desempenho

econômico-financeiro após a união das empresas. No seu cálculo, foi utilizada a seguinte

fórmula:

)( lIncrementatoInvestimenCMPC

NOPATSVA −

∆= [Equação 21]

No cálculo dessas três variáveis (EVA, MVA e SVA), na ausência dos dados necessários nos

demonstrativos financeiros não consolidados, utilizou-se uma aproximação pelos

demonstrativos financeiros consolidados das seguintes empresas: Ultrapar, Telemar,

Embratel, Klabin e Perdigão.

O quadro 18 apresenta um resumo da interpretação teórica dessas quatro variáveis. Destaca-

se, conforme Assaf Neto (2003), que as três últimas variáveis, ao se centrarem no lucro

116

econômico, avaliam a empresa como um todo e, não, pela soma das partes, além de permitir

que sejam identificadas as oportunidades de criação de valor, principalmente por meio da

estrutura de capital.

Indicadores Sigla Interpretação Teórica

Q de Tobin QT relaciona o valor de mercado da firma dividido pelo custo de reposição dos ativos.

Valor de Mercado / Valor Patrimonial

VM/VP fornece uma medida de avaliação da perspectiva e do desempenho a longo prazo da empresa.

Market Value Added MVA fornece o valor criado aos acionistas a partir da diferença entre o valor de mercado das suas ações e o valor obtido quando se subtrai o capital investido.

Economic Value Added EVA

fornece a diferença entre o lucro efetivo sem a influência de eventos extraordinários (risco sistemático) ou convenções contábeis que não reflitam a realidade econômica da empresa (lucro econômico) e o custo de capital necessário para obtê-lo.

Shareholder Value Added SVA fornece a contribuição de um gestor para o aumento do valor da empresa em um determinado espaço de tempo.

QUADRO 16 - Resumo dos indicadores da criação de valor utilizados FONTE – Elaborado pelo autor da tese.

As variáveis acima foram utilizadas para se testar a seguinte hipótese:

H2 – a média das variáveis de criação de valor das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união.

3.5.2. Análise do desempenho econômico-financeiro

Conforme salienta Lubatkin (1987), baseado na perspectiva de que os processos de F&A’s

representam uma ação estratégica da empresa, o que o pesquisador quer mensurar e analisar é

o impacto total do desempenho de uma F&A, sendo necessário, para isso, o uso de um

horizonte temporal de longo prazo. Isso visa capturar melhor a valoração ou os efeitos na

riqueza de uma série de ações e decisões inerentes a um processo de F&A. Entretanto, se por

outro lado, o uso de um período maior de análise reduz possíveis vieses devido à eliminação

de eventos relacionados, por outro, aumenta a probabilidade de que fatores externos à F&A

sejam capturados.

117

3.5.2.1. Retorno anormal e valor dos ativos

Essa análise visa identificar o desempenho da empresa no mercado de capitais, traduzido

pelos dois indicadores listados abaixo, baseados principalmente na negociação e nas cotações

das ações das empresas. Esse desempenho reflete a visão e as expectativas do mercado em

relação ao futuro da empresa após a união, uma vez que a cotação das ações no mercado é

uma síntese das estratégias corporativas adotadas pelas empresas, traduzidas em termos

financeiros, pelas decisões de investimento, financiamento e de destinação dos lucros (política

de dividendos). Partindo-se do pressuposto de que o mercado de capitais brasileiro seja

eficiente, é de se esperar que ele assimile e reflita rapidamente nos preços das ações, suas

expectativas em relação aos processos de F&A’s. A seguir é apresentada uma explicação

teórica sucinta do retorno anormal e do valor dos ativos.

- Retorno Anormal (RA): foram utilizados retornos diários, os quais, segundo Brown e Warner

(1980), permitem ao pesquisador isolar mais efetivamente a reação do mercado a um evento

particular que tenha sua data de divulgação conhecida.

O RA é obtido do retorno da ação antes de um evento, subtraído do retorno esperado sem que

ocorra o evento, de onde pode subentender que ao utilizar o retorno de mercado com o

Ibovespa como proxy do retorno esperado, espera-se que as empresas, para terem retornos

anormais, deveriam superar o retorno de mercado. Em se tratando de processos de F&A’s, o

uso do RA se fundamenta no fato de que para que esses processos se justifiquem, na

perspectiva da criação de valor para o acionista, deveriam proporcionar um retorno superior

para os acionistas, quando comparado com uma carteira teórica diversificada de investimento

(teoria da diversificação).

O RA foi calculado utilizando o Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado, descrito por

Camargos e Barbosa (2003a), que consiste em se encontrar a diferença do retorno da ação em

relação ao retorno do índice de mercado (Ibovespa) numa mesma data utilizando-se a forma

logarítmica. O uso do logaritmo natural visa obter uma melhor aderência à distribuição

normal dos retornos, premissa dos testes estatísticos paramétricos, conforme assinalam

Soares, Rostagno e Soares (2002)22. O modelo é expresso por

22 Esses autores mostraram que quando na forma logarítmica, a curva relativa à distribuição de freqüência do RA, pressupondo capitalização contínua, é simétrica em relação a zero, a qual tende a aproximar a distribuição da curva normal.

118

=+

+

0

0

1

1

t

t

t

t

it

Ibov

Ibov

P

P

LNRA [Equação 22]

que pode ser reescrita como:

−

= ++

00

11

t

t

t

tit Ibov

IbovLN

P

PLNRA [Equação 23]

sendo:

0tP = cotação da ação em uma data base;

1+tP = cotação da ação no mercado em um dia t posterior;

0tIbov = cotação do Ibovespa em uma data base;

1+tIbov = cotação do Ibovespa em um dia t posterior;

Uma vez calculados os retornos anormais, estes foram acumulados (somados) em cada um

dos dias relativos para todas as empresas. A agregação dos retornos anormais foi feita pela

técnica do Retorno Anormal Acumulado -RAA-, conforme assinalado por Campbell, Lo e

Mackinlay (1997), com os retornos sendo acumulados pelos títulos [equação 24] e no tempo

[equação 25]:

∑=

=n

titit RARAA

1

[Equação 24]

∑=

=n

iittt ttRAA

NRAA

121),( ),(

121 [Equação 25]

sendo:

),( 21 tttRAA = média do RAA para todas as empresas no período t entre os dias 1t e 2t

(janelas);

n = número de empresas;

),( 21 tttRAA = retorno acionário anormal da empresa i no dia t;

A análise do retorno anormal foi realizada por meio da comparação de médias de períodos

(janelas) anteriores e posteriores à divulgação da F&A. Analisou-se o impacto da união das

empresas sobre a negociação das ações em períodos aproximados de dois anos, um ano, seis,

três e um mês, além da significância da média do RAA nos cinco dias anteriores e posteriores

119

ao anúncio, visando aferir eficiência informacional (semi-forte) do mercado brasileiro. Assim,

na comparação das médias, foram utilizadas janelas compostas por 504, 252, 126, 63 e 21 dias

de negociação anteriores e posteriores, conforme se vê na tabela 6:

TABELA 6 - Janelas de análise do retorno anormal - RA

Dias Relativos Período Aproximado

Período Janelas Anteriores Anúncio F&A Posteriores

2 anos Longo Prazo 1 [-504.-1] 0 [+1,+504] 1 ano Longo Prazo 2 [-252,-1] 0 [+1,+252]

6 meses Curto Prazo 3 [-126,-1] 0 [+1,+126] 3 meses Curto Prazo 4 [-63,-1] 0 [+1,+63] 1 mês Curto Prazo 5 [-21,-1] 0 [+1,+21]

FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

A utilização Modelo de Retornos Ajustados ao Mercado se fundamenta no critério da

parcimônia, pois, segundo Brown e Warner (1980) e (1985), não há melhorias significativas

na utilização de metodologias mais sofisticadas. Esse modelo é o mais utilizado em pesquisas

norte-americanas e apresenta um desempenho similar ao dos modelos mais sofisticados. De

maneira semelhante, em estudo com retornos mensais de ações negociadas na Bovespa,

Kloeckner (1995) concluiu que é indiferente para o pesquisador optar por um ou outro modelo

gerador de retornos normais, sugerindo que a adoção de um modelo mais simples, como o

utilizado nesta pesquisa, não incorre em prejuízos dos resultados e conclusões.

No que se refere ao uso do RAA como medida do desempenho na empresa no mercado,

Rappaport (1983) afirma que ele representa a medida menos viesada do desempenho

corporativo, quando comparado com as medidas de lucratividade.

No cálculo do RA, algumas empresas foram excluídas da amostra inicial, para ações PN e,

principalmente, ON tendo em vista as características do mercado de capitais brasileiro, devido

aos seguintes motivos: 1. ausência de dados; 2. liquidez; 3. cotação insuficiente. No final, a

amostra para cada tipo de ação foi composta por 60 ações PN e 27 ações ON, conforme

consta os quadros 17 e 18:

120

Motivo Empresas Quant*.

Liquidez

Weg (3x), Petroquisa, J. B. Duarte, Coteminas (2x), Ultrapar, Saraiva, Guerdau Metalúrgica, Fras-le (2x), Braskem, M. Leve, Klabin, Perdigão, Marisol, Sadia, Globex, Alpargatas, M. Pólo, Gerdau (08/04/99), L. Renner, Usiminas, CBD, Millennium, Cataguazes, Brasmotor, Multibrás/Whirlpool, Paranapanema, Eluma, Inepar, Estrela, CST, Randonpar, Fras-le

36

Cotação insuficiente

Cosipa e Gerdau Metalúrgica 2

Ausência cotação ações ON

Suzano Papel e Celulose (2x), VCP (2x), Ripasa, Santista Têxtil, Bombril, Cofap, Arno, Trikem e Electrolux

13

QUADRO 17 - Empresas / motivos da exclusão da amostra no cálculo do RA_ON (*) quantidade de ações excluídas. FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

Dessa forma, a análise do RA_ON foi empreendida em 27 ações conforme mostra o quadro

18.

Nº Companhia Código Nº Companhia Código 1 Sadia S/A* SDIA3 15 Telemar S/A TNLP3

2 Aços Villares S/A AVIL3 16 Embraer S/A EMBR3

3 Cemig S/A CMIG3 17 Embratel Part. S/A EBTP3

4 Gerdau S/A GGBR3 18 Brasil Telecom S/A BRTO3

5 CVRD S/A VALE3 19 CVRD S/A VALE3

6 Brasil Telecom S/A BRTO3 20 Acesita ACES3

7 Belgo-Mineira (Arcelor) ARCE3 21 Cemig S/A CMIG3

8 Caemi S/A CMET3 22 Telesp S/A TELP3

9 Lojas Americanas LAME3 23 Brahma S/A AMBV3

10 Ambev S/A AMBV3 24 Belgo-Mineira (Arcelor) ARCE3

11 Copel Participações S/A CPLE3 25 Eternit S/A ETER3

12 CSN S/A CSNA3 26 Acesita S/A** ACES3

13 Aracruz Celulose S/A* ARQZ3 27 Avipal S/A AVPL3

14 Petrobrás S/A PETR3

QUADRO 18 - Amostra final utilizada no cálculo do RA (Ações Ordinárias) (*) empresa participante somente das janelas inferiores a 252 dias (-252 a +252). (**) somente na amostra de adquiridas. FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

No cálculo do RA das ações preferenciais (RA_PN) da amostra inicial, também foram

excluídas algumas empresas pelos seguintes motivos: 1. não tem ações PN: Aços Villares,

CSN e Cosipa; 2. baixa liquidez: JB Duarte, Santista Têxtil, Copel, Marisol, Lojas Renner,

Millennium, Cofap, Arno, Eternit, Electrolux, Weg e Eluma. As empresas cujo RA entrou na

análise constam no quadro 19.

121

Nº Companhia Código Nº Companhia Código 1 Sadia S/A SDIA4 32 Acesita S/A ACES4 2 Cemig S/A CMIG4 33 Perdigão S/A PRGA4

3 WEG S/A WEGE4 34 Cemig S/A CMIG4 4 Suzano Papel e Celulose S/A SUZB5 35 Sadia S/A SDIA4 5 VCP VCPA4 36 Telesp S/A TELP4 6 Ripasa** RIPA4 37 Globex Utilidades S/A GLOB4 7 Gerdau S/A GGBR4 38 Alpargatas/Santista S/A ALPA4 8 CVRD S/A VALE5 39 Marcopolo S/A POMO4 9 Brasil Telecom S/A BRTO4 40 Gerdau S/A GGBR4

10 Belgo-Mineira (Arcelor)** ARCE4 41 VCP S/A VCPA4 11 Petrobrás Química S/A** PTQS4 42 Brahma S/A AMBV4 12 Caemi S/A CMET4 43 Usiminas S/A USIM4 13 Coteminas S/A CTMN4 44 Cia. Brasileira Distribuição (CBD) PCAR4 14 Lojas Americanas LAME4 45 Gerdau Metalúrgica S/A GOAU4 15 Ambev S/A AMBV4 46 Cataguazes Leopoldina S/A FLFC5 16 Ultrapar Participações S/A UGPA4 47 Brasmotor S/A BMTO4 17 Aracruz Celulose S/A ARQZ4 48 Whirlpool / Multibrás S/A WHRL4 18 Saraiva S/A SLED4 49 Bombril S/A BOBR4 19 Petrobrás S/A PETR4 50 Coteminas S/A CTMN4 20 Telemar S/A TNLP4 51 Trikem S/A CPCA4 21 Gerdau Metalúrgica S/A GOAU4 52 Paranapanema S/A PMAM4 22 Fras-le S/A RAPT4 53 Inepar Construções S/A INEP4 23 Braskem S/A BRKM5 54 Estrela S/A ESTR4 24 Metal Leve S/A LEVE4 55 Acesita S/A ACES4 25 Embraer S/A EMBR4 56 CST S/A CSBT4 26 Suzano Papel e Celulose S/A SUZB5 57 Avipal S/A AVPL4 27 Embratel Part. S/A EBTP4 58 Belgo-Mineira (Arcelor) ARCE4 28 WEG S/A WEGE4 59 Randon Participações S/A RAPT4 29 Klabin S/A KLBN4 60 Fras-le S/A RAPT4 30 Brasil Telecom S/A BRTO4 61 Acesita S/A (adquirida)*** ACES4 31 CVRD S/A VALE5

QUADRO 19 - Amostra final utilizada no cálculo do RA (ações preferenciais)* (*) em negrito empresas adquiridas. (**) empresa participante somente das janelas inferiores a 252 dias (-252 a +252). (***) somente na amostra de adquiridas. FONTE - Elaborado pelo autor da tese. - Tamanho da Firma (TAMF): foi utilizado o logaritmo natural do Ativo Total da firma nos

oito trimestres anteriores e posteriores à F&A.

)(ATLNTAMF = [Equação 26]

Conforme mencionado no referencial teórico, uma justificativa ou motivo para a ocorrência

de uma F&A seria o aumento do tamanho da empresa, no sentido de representar, tanto um

aumento do poder de mercado (monopólio em alguns casos), de barganha junto a credores,

122

concorrentes e governo quanto um aumento do poder e dos ganhos dos seus dirigentes,

ressaltando-se, entretanto, a dificuldade de se identificar o verdadeiro motivo por trás de um

processo de F&A.

O quadro 20 apresenta um resumo da interpretação teórica dessas duas variáveis.


Retorno Anormal RA Fornece um indicador da valorização das ações no mercado, comparadas ao desempenho médio do mercado (Ibovespa)

Tamanho da Firma TAMF é um indicador do: 1. crescimento da firma; 2. do seu poder de mercado e de barganha; 3. do poder e ganhos de dirigentes; e 4. do valor dos investimentos nela realizados

QUADRO 20 - Resumo dos indicadores de retorno e valor dos ativos utilizados FONTE – Elaborado pelo autor da tese.

As variáveis acima foram utilizadas para testar a seguinte hipótese:

H3 – as médias do retorno acionário e do tamanho das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreram mudanças significativas após a união.

No que se refere à variável RA, como um dos objetivos específicos desta tese foi aferir a

eficiência informacional (HEM) do mercado de capitais brasileiro no que se refere à forma

semi-forte, também foi testada a seguinte hipótese:

H4 = o itRA acumulado das empresas que passaram por processos de fusão ou aquisição

na data zero e no dia seguinte são estatisticamente iguais a zero ( 01,0

=itRA )

Para aferir a HEM, foi utilizada uma janela de cinco dias anteriores e posteriores à data de

divulgação da F&A ao mercado. Caso fossem constatados retornos anormais significantes e

diferentes de zero, nos dias 0t e 1+t , poder-se-ia concluir que o mercado comportou-se de

maneira ineficiente, no que se refere à rapidez e à precisão da incorporação do anúncio de

uma F&A nos preços das ações das empresas analisadas.

3.5.2.2. Indicadores de sinergias (operacionais, gerenciais e financeiras)

A análise da geração de sinergias pelas F&A’s estudadas foi dividida em operacionais,

gerenciais e financeiras. A seguir, são apresentadas a fórmula de cálculo e a explicação

teórica sucinta das medidas de sinergias.

123

- EBITDA ou LAJIRDA: fornece uma medida da performance operacional, que considera as

receitas operacionais líquidas, menos os custos e as despesas operacionais, exceto as

depreciações e amortizações. Ou seja, é o lucro operacional ou LAJIR somado com as

depreciações.

oAmortizaçãoDepreciaçãLAJIREBITDA ++= [Equação 27]

Segundo Silva (2006), muitas empresas têm estabelecido a remuneração de certos executivos

a partir de metas de EBITDA, avaliando-os, assim, pela performance operacional, não

computando o impacto dos investimentos em imobilizado. Para essa variável, foram utilizados

dados anuais, ou seja, dois anos anteriores e dois posteriores.

- Crescimento das Receitas Líquidas (CRESC): fornece uma estimativa do comportamento

das atividades da empresa antes e após F&A e da participação/atuação no mercado,

identificada pelos seus níveis de vendas líquidas (VL).

1

1

−

−−=

t

tt

VL

VLVLCRESC [Equação 28]

No cálculo dessa variável na ausência do valor das vendas líquidas (receita líquida

operacional) nos demonstrativos financeiros não consolidados, utilizou-se uma aproximação

pelos demonstrativos financeiros consolidados das seguintes empresas: Cemig, Weg, Gerdau,

Petroquisa, Caemi, Ambev, Copel, Embratel e VCP.

- Margem Bruta (MB): fornece uma estimativa do impacto da estrutura de custos operacionais

da empresa sobre sua Receita Líquida de Vendas (RL), no sentido de que, quanto maior for

essa estrutura, menor será Lucro Bruto (LB).

RL

LBMB = [Equação 29]

Esse indicador reflete a eficiência operacional de uma empresa, ao se centrar na comparação

dos custos sobre o volume de receitas, na medida em que, quanto maior for o controle sobre

os custos, maior tende a ser o lucro bruto da empresa.

124



pelos demonstrativos financeiros consolidados das seguintes empresas: Cemig, Weg

(08/11/04), Gerdau (09/09/04), Petroquisa, Caemi, Ambev, Copel, Telemar, Gerdau

Metalúrgica (18/07/02), Embratel, Klabin e Perdigão. As empresas Cemig, JB Duarte, Gerdau

Metalúrgica e Brasmotor não participaram da análise dessa variável por não apresentarem

esse valor nos dois demonstrativos.

- Margem Operacional (MO): fornece uma estimativa do impacto da estrutura de custos e de

despesas operacionais da empresa sobre sua RL, no sentido de que, quanto maior for essa

estrutura, menor será o lucro operacional - LO.

RL

LOMO = [Equação 30]




(08/11/04), Gerdau (09/09/04), Caemi, Ambev, Copel, Telemar, Gerdau Metalúrgica

(18/07/02), Embratel, Klabin e Perdigão. As empresas JB Duarte e Brasmotor não

participaram da análise dessa variável, por não apresentarem esse valor nos dois

demonstrativos. Já as empresas Petroquisa, Ultrapar e Coteminas (30/06/97), Paranapanema e

Weg (27/09/96) foram excluídas devido aos valores muito discrepantes quando comparadas às

demais, principalmente nos períodos anteriores (acima de 300%).

Esse indicador reflete a eficiência operacional e gerencial de uma empresa, ao se centrar na

comparação dos custos e despesas sobre o volume de receitas, na medida em que quanto

maior for o controle sobre esses gastos, maior tende ser o lucro da empresa (até o seu nível

operacional).

- Margem Líquida (ML): fornece uma estimativa do impacto da estrutura de custos e de

despesas operacionais e financeiras da empresa sobre sua RL, no sentido de que, quanto maior

for essa estrutura, menor será o seu lucro líquido - LL.

RL

LLML = [Equação 31]

125

Esse indicador fornece uma medida do desempenho global da empresa (eficiência

operacional, gerencial e financeira), pois do lucro operacional (da MO) são deduzidos os

gastos relativos à manutenção da estrutura de capital da empresa (juros e dividendos).




(08/11/04), Gerdau (09/09/04), Caemi, Ambev, Copel, Ultrapar, Telemar, Gerdau Metalúrgica

(18/07/02), Embratel, Klabin, Perdigão e Brahma. As empresas JB Duarte e Brasmotor não

participaram da análise dessa variável, por não apresentarem esse valor nos dois

demonstrativos. Já as empresas Petroquisa, Gerdau Metalúrgica (16/12/97), Coteminas

(30/06/97), Paranapanema, Weg (27/09/96) e Randonpar foram excluídas devido aos valores

muito discrepantes quando comparadas às demais, principalmente nos períodos anteriores

(acima de 200%).

- Eficiência Administrativa (EA): fornece uma estimativa da redução das Despesas

Administrativas e Gerais - DAG - após o processo de F&A sobre sua RL.

RL

DAGEA = [Equação 32]




(08/11/04), Gerdau (09/09/04), Petroquisa, Caemi, Ambev, Santista Têxtil, Ultrapar, Telemar,

Gerdau Metalúrgica, Embratel, Perdigão, VCP (11/10/04). As empresas Copel, JB Duarte,

Brasmotor e Randonopar não participaram da análise dessa variável, por não apresentarem

esse valor nos dois demonstrativos.

Essa medida é um indicador da eficiência gerencial, na medida em que fornece um indicador

da redução do volume de despesas em relação à RL.

Segundo Damodaran (2004), a eficiência operacional de uma empresa determina sua margem

operacional e, portanto, seu lucro operacional; empresas mais eficientes têm margens

operacionais mais elevadas, quando outros fatores permanecem constantes, que empresas

126

menos eficientes, que operam no mesmo setor. Assim, se uma empresa consegue aumentar

sua margem operacional sobre os ativos existentes, ela vai gerar valor adicional.

Todas as medidas acima têm sua análise realizada em pontos percentuais, devendo, portanto,

serem multiplicadas por 100 quando do seu cálculo.

- Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC): fornece uma estimativa do custo das diversas

fontes que financiam a empresa (estrutura de capital). Nesta pesquisa, parte-se da premissa de

que um processo F&A resulte na redução desse custo. A fórmula de cálculo desse indicador é

apresentada na equação 33. Nesta pesquisa, essa medida é um indicador da eficiência

financeira.

Para Damodaran (2004), o custo de capital de uma empresa advém do custo das dívidas e do

financiamento do patrimônio líquido. Os fluxos de caixa gerados ao longo do tempo são

descontados no presente ao custo do capital. Assim, a manutenção dos fluxos de caixa

constantes, reduzindo o custo de capital, irá aumentar o valor da empresa. Assim, o CMPC

seria um indicador da eficiência financeira ao traduzir a adequação da estrutura de capital

após a união das empresas.

A fórmula de cálculo do CMPC das empresas estudadas foi:

)1( IRde AxKxPLD

DKx

PLD

PL−

++

+ [Equação 33]

sendo

PL = valor contábil do patrimônio líquido;

D = valor contábil dos financiamentos (curto e longo prazos) + debêntures (curto e longo

prazos);

eK = custo do capital próprio;

dK = custo do capital de terceiros.

IRA = alíquota do imposto de renda pessoa jurídica.

Conforme informado anteriormente, a alíquota de imposto de renda ( IRA ) utilizada nesta

pesquisa foi de 34%. As informações trimestrais sobre o valor do PL e das dívidas (onerosas)

127

de cada empresa foram obtidas dos seus demonstrativos financeiros (Economática). O custo

do capital de terceiros trimestral ( dK ) da maioria das empresas da amostra foi obtido do

sistema Economática. Os que não estavam disponíveis foram calculados pelo autor utilizando

a mesma fórmula apresentada por esse sistema, com dados obtidos da DRE e do BP:

+=

ijij LPCP

jid EndivOnEndivOn

DespFinK , [Equação 34]

sendo

dK = custo do capital de terceiros;

DespFin = despesas financeiras;

CPEndivOn = dívidas onerosas de curto prazo (financiamentos + debêntures) no início do

trimestre;

LPEndivOn = dívidas onerosas de longo prazo (financiamentos + debêntures) no início do

trimestre;

ij = trimestre e empresa, respectivamente.

No cálculo do custo do capital próprio ( eK ) foi utilizado o modelo CAPM,

ponderado/baseado no mercado norteamericano devido: 1. dificuldade de uso/seleção da taxa

livre de risco; 2. Ibovespa, índice mais utilizado para o cálculo do prêmio de risco não

apresenta uma série histórica tão longa quanto de países desenvolvidos, além de ocorrer alta

volatilidade de seus valores, tornando uma série inadequada para aplicação no CAPM

(ASSAF NETO, 2003); 3. ao se considerar a premissa do CAPM de que somente deverá ser

remunerado o risco não-diversificável. O ideal é identificar a parcela do risco soberano que

corresponde a essa condição (GARRÁN e MARTELANC, 2007).

O risco país ou risco soberano é uma medida do risco da economia de um país, calculado pelo

excesso de remuneração que os títulos públicos de um país pagam em relação a títulos

similares emitidos pelo Departamento do Tesouro dos EUA, chamados de Treasury Bonds ou,

simplesmente, T-Bonds. São títulos que costumam ser lançados por meio de leilões, têm alta

maturidade e o maior volume de negociação do mundo e, portanto, considerados como os de

maior liquidez. Eles são lastreados pela confiança que os investidores depositam no governo

dos Estados Unidos e admitidos pelo mercado como livres de risco, representando uma

referência de taxa de juros nos mercados financeiros internacionais, indicando o piso mínimo

128

dos juros. No contexto brasileiro, o título dívida pública externa mais utilizado para cálculo

do prêmio pelo risco país é o C-Bond (Capitalization Bond), negociado livremente no

mercado internacional e admitido como o de maior liquidez e maturidade (ASSAF NETO,

2003).

Em seu modelo, Assaf Neto (2003) introduziu uma variável representativa do risco soberano

brasileiro, definida como prêmio de risco país ajustado, obtido pelo spread de risco de default,

ou seja, a remuneração adicional que se paga pelo título brasileiro (C-Bonds) em relação ao

título do Tesouro Norte-Americano (T-Bonds), em função do maior risco de inadimplência

(default) apresentado pelos títulos brasileiros e ajustado pela volatilidade adicional do

mercado brasileiro, medida pela relação entre o desvio-padrão da carteira de mercado de

ações e o desvio-padrão da carteira de mercado dos títulos de renda fixa, devido ao risco de o

mercado acionário ser superior ao do mercado de renda fixa (ASSAF NETO, 2003). A

fórmula final do CAPM desenvolvida por esse autor, utilizada nesta tese foi:

])[( BRfmjfe RRRKj

αβ +−+= [Equação 35]

sendo

jeK = custo do capital próprio de ativo j;

fR = retorno de um ativo livre de risco;

jβ = risco sistemático do título diante do mercado;

mR = retorno esperado do portfólio de mercado.

)( fm RR − = representa o prêmio pelo risco de mercado, ou seja, o quanto o investidor deseja

receber por correr maior risco;

BRα = prêmio de risco país ajustado.

O cálculo do prêmio pelo risco país ajustado é feito da seguinte forma:

brasileiromercadodoadicionaldevolatilidaxpaísdodefaultderiscodospreadPaísRiscodeêmio =Pr

Conforme explica Assaf Neto (2003), o spread de risco de default é calculado pelo excesso de

remuneração pago pelos títulos da dívida externa do país (C-Bond spread) em relação aos

emitidos pelo país referência de risco mínimo (T-Bond). Esse spread é obtido de ratings de

longo prazo dos países, publicados pelas agências especializadas. A volatilidade adicional do

129

mercado brasileiro é uma medida relativa de risco, determinada pela relação entre o desvio-

padrão da carteira de mercado de ações e o desvio-padrão do mercado de títulos de renda fixa.

Como o período de análise da pesquisa de Assaf Neto é semelhante ao desta tese (1996-2002),

no cálculo do custo do capital próprio, o risco país e a volatilidade adicional do mercado de

capitais brasileiro foram projetados com séries históricas do período compreendido entre 1995

e 2002 e uma perpetuidade a partir de 2003, conforme indicadores encontrados em Assaf Neto

(2003), apresentados na tabela 7.

TABELA 7 - Indicadores básicos do mercado norte-americano*

Indicador Sigla % Rentabilidade da Carteira de Mercado (S & P) Rm 9,60% Taxa Livre de Risco (T-Bond) Rf 3,35% Prêmio pelo Risco de Mercado Rm - Rf 6,25%

(*) essas medidas históricas foram obtidas de uma longa maturidade (1928-2002). FONTE - ASSAF NETO, 2003, p. 85, adaptada pelo autor da tese.

Os indicadores da maior volatilidade da economia brasileira para o risco país foram definidos

conforme consta na tabela 8.

TABELA 8 - Indicadores do risco país (Brasil)

Indicador 1995-2002 2003 ... Risco país (C-Bond Spread) 6,69%* 4,0% Volatilidade Relativa do Mercado Brasileiro 1,31** 1,0 Prêmio Total pelo Risco País 8,76% 4,0%

(*) obtido de www.economatica.com.br. (**) obtido de www.ipeadata.gov.br / www.economatica.com.br. FONTE - ASSAF NETO, 2003, p. 85, adaptada pelo autor da tese.

Para o período posterior a 2003 (perpetuidade), Assaf Neto (2003) adotou o pressuposto de

equilíbrio de mercado, fixando-se a relação entre as dispersões dos retornos das ações e dos

títulos de renda fixa em 1,00. Da mesma forma, admitiu-se uma convergência dos C-Bonds,

spread para o padrão estável médio de 4,0% ao ano.

O cálculo do beta foi realizado com ações ordinárias (para as empresas que apresentaram

liquidez) e com ações preferenciais para as quais esse tipo de ação não apresentava liquidez,

sendo estimado em um período de dois anos (504 dias) anteriores aos analisados na pesquisa.

As medidas de rentabilidade são descritas a seguir.

- Lucro por Ação (LPA): fornece uma estimativa do desempenho da empresa no que se refere

a sua capacidade de gerar lucro para os seus acionistas.

130

)Pr(º seferenciaiOrdináriasAçõesTotalN

LíquidoLucroLPA

+= [Equação 36]

- Retorno Sobre Ativo (ROA): fornece uma estimativa da rentabilidade da empresa comparada

com todos os investimentos nela realizados (ativo total).

TotalAtivo

LíquidoLucroROA = [Equação 37]

- Retorno Sobre o Investimento (ROI): fornece uma estimativa da rentabilidade que a empresa

obtém em suas atividades em relação aos recursos deliberadamente levantados (contratados)

pela empresa e investidos no negócio.

100*

/ xtoInvestimen

LAJIRROIRSI = [Equação 38]

(*) Investimento = PL + Passivo Oneroso

- Retorno Sobre o Patrimônio Líquido (ROE): fornece uma estimativa da rentabilidade que a

empresa proporciona em suas atividades ao capital nela investido pelos seus proprietários.

LíquidoLucroLíquidoPatrimônio

LíquidoLucroROE

−= [Equação 39]

- Geração Bruta de Caixa (GBC): fornece uma estimativa da geração bruta de caixa

(EBITDA) gerada pela empresa em determinado período, comparado com o volume de

investimentos necessários para obtê-la (ativo total).

TotalAtivo

EBITDAGBC = [Equação 40]

- Índice Payout (PAYOUT): é o índice de payout anual da ação, calculado pelo sistema

Economática. É definido como dividendos pagos por ação sobre o lucro líquido por ação,

ambos medidos em valores nominais ao final de cada exercício. Fornece uma estimativa do

retorno financeiro gerado para o acionista no seu investimento na empresa.

LíquidoLucro

PagosDividendosPayoutÍndice = [Equação 41]

Para estas duas últimas variáveis, assim como para a variável EBITDA, também foram

utilizados dados anuais, ou seja, dois anos anteriores e dois posteriores.

131

As empresas JB Duarte, Copel, Ultrapar, Acesita, Cosipa, Cataguazes, Brasmotor,

Whirlpll/Multibrás, Eluma, Estrela e Fras-le (11/01/96) não participaram da análise dessa

variável, por não apresentarem esse valor tanto nos demonstrativos não-consolidados, quanto

nos consolidados.

O quadro 21 apresenta um resumo da interpretação teórica das variáveis descritas acima.

Indicadores Sigla Interpretação Teórica Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization

EBITDA ou LAJIRDA

É um indicador do desempenho operacional, que considera as receitas operacionais líquidas, menos os custos e as despesas operacionais, exceto as depreciações e amortizações

Crescimento das Vendas Líquidas

CRES É um indicador do comportamento das atividades da empresa no mercado antes e após a F&A

Margem Bruta MB Sinaliza se as empresas apresentaram economias de escala com o maior porte e poder de mercado que passaram a ter com a combinação. Fornece uma medida do controle da estrutura de custos da empresa

Margem Operacional MO

Sinaliza se as empresas apresentaram economias de escala com o maior porte e poder de mercado que passaram a ter com a combinação. Fornece uma medida do controle da estrutura de gastos (custos + despesas) da empresa

Margem Líquida ML Identifica se as empresas melhoraram sua eficiência operacional, administrativa e financeira, conseguindo converter uma proporção maior de sua receita em lucro

Eficiência Administrativa

EA

Identifica se a união das empresas resultou em reduções das despesas administrativas e gerais, conseqüência direta esperada das combinações empresariais, uma vez que se extingue diversos departamentos, cargos, processos, atividades e rotinas redundantes existentes em ambas

Lucro por Ação LPA É um indicador do lucro líquido para cada ação da empresa

Retorno Sobre o Ativo ROA É uma medida da eficiência global da empresa em gerar lucros com os ativos disponíveis

Retorno Sobre Investimento ROI

Mede a taxa de retorno do capital investido na empresa (contratado), revelando a eficácia com que os recursos foram alocados

Retorno Sobre Patrimônio Líquido ROE

É o retorno proporcionado pela empresa em relação ao capital que nela foi investido pelos seus acionistas

Geração Bruta de Caixa GBC É um indicador do caixa ou do potencial de caixa gerado pelos ativos operacionais (EBITDA comparado ao Ativo Total)

Índice Payout PAY É um indicador do percentual do lucro líquido que foi distribuído aos acionistas

QUADRO 21 - Resumo dos indicadores de desempenho econômico-financeiro utilizados FONTE – Elaborado pelo autor da tese.

As variáveis de sinergia e de rentabilidade acima foram utilizadas para se testar as hipóteses:

H5 – a média das variáveis de sinergias operacionais das empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união.

132

H6 – a média da variável de sinergia gerencial de empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união.

H7 – a média da variável de sinergia financeira de empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união.

H8 – a média das variáveis sinalizadoras da rentabilidade das empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união.

H9 – o resultado das variáveis analisadas de empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não apresenta diferenças quando se observam subamostras de empresas adquirentes, adquiridas e de fusões.

3.5.2.3. Indicadores do risco financeiro

Também foi contemplada nesta pesquisa a análise do risco da empresa, por meio do

endividamento e do comportamento das ações das empresas no mercado, traduzido pela

análise da alavancagem e do Risco Idiossincrático - RI - ou próprio.

- Alavancagem (ALAV.): é definida como sendo a Dívida Financeira Total - DFT - sobre o

ativo total, em reais nominais, ao final de cada período.

AT

DFTALAV = [Equação 42]

O uso desse indicador visa identificar o nível de endividamento das empresas após a união,

partindo-se da premissa de que, quanto maior a alavancagem, maior o risco, devido ao

comprometimento de um volume maior de receitas com o pagamento das despesas financeiras

(juros).

No cálculo dessa variável na ausência do valor da dívida financeira total nos demonstrativos

financeiros não consolidados, utilizou-se uma aproximação pelos demonstrativos financeiros

consolidados das seguintes empresas: Petroquisa, Caemi, Ambev (03/03/04), Ultrapar, Gerdau

Metalúrgica (18/07/02), Embratel, Weg (25/07/00), Klabin e Perdigão. As empresas

Brasmotor, Eternit e Randonpar não participaram da análise dessa variável por não

apresentarem esse valor nos dois tipos de demonstrativos.

- Risco Idiossincrático (RI): visa verificar a percepção do mercado considerando suas

expectativas quanto ao futuro das empresas após a F&A. Conforme assinalado por Silveira

(2004), baseado na teoria do CAPM, o risco idiossincrático de um ativo pode ser calculado

por meio da seguinte equação:

133

22 )()(ASMAA eRVarRVar += β [Equação 43]

na qual

)( ARVar = variância da taxa de retorno de um ativo A qualquer (Risco Total);

)( MRVar = variância da taxa de retorno da carteira de mercado;

Aβ = beta do ativo A (Risco Sistemático);

ASe = risco idiossincrático ou risco próprio do ativo A.

A equação 43 pode ser reordenada em função do risco idiossincrático, da seguinte maneira:

)()( 2MAAS RVarRVare

Aβ−= [Equação 44]

Pela equação 44, pode-se observar que o risco idiossincrático é a variância do resíduo da

regressão do CAPM.

O risco idiossincrático foi calculado antes e após a F&A, em um período de 504 dias. Foram

utilizados dados diários sobre o retorno das ações de cada empresa. O beta das ações em

relação ao Ibovespa (proxy do mercado) foi calculado nos 504 dias anteriores a esse período

de análise.

Segundo Alexandre, Lima e Canuto (2006), o risco idiossincrático, que é aquele inerente à

própria empresa, pode ser reduzido por qualquer F&A, independentemente de essa envolver

empresas que atuem em mercados sobrepostos ou não.


Alavancagem Financeira ALAV fornece um indicador do risco financeiro da empresa.

Risco Idiossincrático RI fornece um indicador do risco específico da empresa após a fusão ou aquisição.

QUADRO 22 - Resumo dos indicadores do risco utilizados FONTE – Elaborado pelo autor da tese..

Essas variáveis de mensuração do risco foram utilizadas para se testar a seguinte hipótese:

H10 – a média das variáveis sinalizadoras do risco (financeiro e idiossincrático) de empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união.

134

3.6 Tratamento estatístico

Inicialmente, procedeu-se ao teste de normalidade das variáveis analisadas, utilizando o “teste

One-sample Kolmogorov-Smirnov”. Segundo Gujarati (2000), trata-se de um teste não

paramétrico, baseado na distribuição Z, cujo objetivo é verificar se uma variável quantitativa

segue uma determinada distribuição normal padrão. Tem como hipótese nula (H0):

- H0: ),()( σµNxF = (a distribuição é normal)

- H1: ),()( σµNxF ≠ (a distribuição não é normal)

Nesse teste, foi considerado um 05,0>α , isto é, aceitou-se a hipótese nula da normalidade da

série quando a significância fosse superior a 0,05. Conforme se pode observar na tabela 9, a

maioria das variáveis analisadas não apresentou significância estatística. Dessa maneira,

optou-se por utilizar um teste não paramétrico para se proceder à comparação das médias.

135

TABELA 9 - Significância do Teste de Normmalidade (Kolmogorov-Smirnov) das Médias das Variáveis Antes e Depois das F&A’s Todas Empresas Adquirentes Adquiridas Fusão Período 1 Período 2 Nº Grupo Variável

Antes Depois Depois Antes Depois Depois Antes Depois Antes Depois Antes Depois 1 QT 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 0,006 0,000 0,000 0,000 0,000 2 VM/VP 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 0,031 0,000 0,000 0,000 0,000 3 MVA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,137 0,045 0,000 0,000 0,000 0,000 4 EVA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,108 0,076 0,000 0,000 0,000 0,000 5

Criação de Valor

SVA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,148 0,002 0,000 0,000 0,000 0,000 6 ON_504 0,000 0,000 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_252 0,000 0,000 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_126 0,000 0,000 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_63 0,002 0,000 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_21 0,053 0,005 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 7 PN_504 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 7 PN_252 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 7 PN_126 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 7 PN_63 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,002 0,064 0,000 0,000 0,000 0,000 7

Retorno Acionário

PN_21 0,000 0,000 0,000 0,000 0,048 0,000 0,073 0,213 0,000 0,000 0,050 0,032 8 Tamanho TAMF 0,017 0,212 0,044 0,125 0,052 0,154 0,000 0,418 0,004 0,012 0,133 0,282 9 CRES. 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,654 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000

10 EBITDA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,108 0,012 0,799 0,576 0,000 0,000 0,000 0,000 11 MB 0,074 0,403 0,072 0,503 0,793 0,017 0,291 0,521 0,065 0,647 0,096 0,203 12 MO 0,000 0,000 0,000 0,000 0,115 0,000 0,503 0,094 0,000 0,002 0,000 0,000 13 ML 0,000 0,000 0,000 0,000 0,017 0,000 0,042 0,198 0,000 0,000 0,000 0,000 14

Sinergias Operacionais

GBC 0,014 0,053 0,277 0,074 0,007 0,707 0,973 0,437 0,167 0,055 0,010 0,500 15 S. Gerencial EA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,002 0,013 0,027 0,000 0,000 0,000 0,000 16 S. Financeira CMPC 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,495 0,009 0,000 0,000 0,000 0,000 17 LPA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,158 0,079 0,000 0,000 0,000 0,000 18 ROA 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,121 0,449 0,003 0,000 0,000 0,000 19 ROE 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,823 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 20 ROI 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,051 0,001 0,000 0,001 0,000 0,000 21

Rentabilidade

PAYOUT 0,000 0,000 0,000 0,000 0,929 0,799 0,091 0,725 0,000 0,000 0,000 0,033 22 ALAV. 0,000 0,000 0,000 0,000 0,069 0,760 0,113 0,110 0,000 0,000 0,010 0,011 23 RI_ON 0,089 0,394 0,099 0,496 0,839 0,946 0,999 0,999 0,076 0,214 0,851 0,676 24

Risco RI_PN 0,369 0,252 0,516 0,674 0,342 0,860 0,324 0,918 0,107 0,461 0,415 0,632

(**) Variáveis com p-value > 0,05 (em negrito) apresentam distribuição normal. FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

136

Para cada uma das variáveis, foram realizados alguns testes estatísticos para verificar se

ocorreu alguma alteração no valor da média quando se considera o período posterior em

relação ao anterior, de maneira a se constatar se ocorreu criação de valor para o acionista e se

houve alguma mudança no desempenho econômico-financeiro das empresas que passaram

por processos de F&A’s. O tratamento estatístico das variáveis foi dividido em duas partes

distintas. Na primeira delas, foi empreendido um teste de comparação das médias de cada

variável nos períodos anterior e posterior ao trimestre da transação (trimestre zero) dos

processos estudados, visando identificar o resultado das F&A’s (criação ou de valor e a

melhora no desempenho e sinergias). Foram realizados, a exemplo da metodologia adotada

por Megginson, Nash e Randenborgh (1994), Pinheiro (1996), Pinto Jr. e Iootty (2005) e

Rocha, Iootty e Ferraz (2001), dois testes de natureza não-paramétrica, o Wilcoxon Signed

Rank Test e o Rank Test ou Teste do Sinal para testar as hipóteses levantadas anteriormente.

Na segunda, utilizou-se do Modelo de Regressão Múltipla para identificar os direcionadores

de valor que podem ser utilizados como preditores do resultado das F&A’s estudadas.

3.6.1. A criação de valor e desempenho econômico-financeiro

Visando identificar o impacto das F&A’s estudadas no que se refere à criação de valor e sobre

o desempenho econômico-financeiro nas empresas da amostra foram feitos testes de diferença

de médias de cada uma das variáveis descritas na seção anterior, tendo como base o Wilcoxon

Signed Rank Test e o Rank Test, antes e depois da realização da operação.

3.6.1.1. O Wilcoxon Signed Rank Test

Bickel e Doksum (1977)23, citados por Pinheiro (1996), apresentam uma descrição detalhada

de vários testes não-paramétricos, dentre eles, o Wilcoxon Signed Rank Test, que, segundo

esses autores, consiste em um teste utilizado para comparar dois grupos de variáveis quando

os dados são obtidos por meio do esquema de pareamento. Basicamente esse teste apresenta

as seguintes etapas:

calcular a diferença entre as observações para cada par;

137

ignorar os sinais das diferenças e atribuir postos (rank) a elas;

calcular a soma dos postos (W) de todas as diferenças negativas (ou positivas).

No caso de se querer comparar dois grupos, a Hipótese Nula )( 0H é que a diferença das

médias é zero, isto é, não há diferenças entre os grupos, sendo, portanto, sua distribuição

simétrica em relação a zero. A hipótese testada seria:

0: )()(0 =− posteriorVaranteriorVar ititH µµ [Equação 45]

0: )()(1 ≠− posteriorVaranteriorVar ititH µµ [Equação 46]

Ainda segundo Bickel e Doksum24 citados por Pinheiro (1996), o Wilcoxon Signed Rank Test

permite analisar a proporção das empresas que apresentaram mudanças na criação de valor e

no desempenho (em termos das variáveis utilizadas) após a realização da operação de F&A,

ponderando pela magnitude desta diferença. Por exemplo, considere a variável Q de Tobin.

Para a amostra de 76 empresas, é possível supor, formalmente, 76 pares independentes de

variáveis aleatórias ),( 21 jj XX , sendo nj .....,2,1= com n = número de pares de variáveis

analisadas (i.e., número de empresas); 1X = média do Q de Tobin da empresa nos dois anos

anteriores à operação, e 2X = média do Q de Tobin da empresa nos dois anos posteriores à

operação. Nesse caso, para cada par ),( 21 jj XX , o impacto (resultado) da realização da(s)

operação(ões) de F&A’s pode ser medido por jjj XXR 21 −= , para nj .....,2,1= . A hipótese

nula, de que a realização de F&A não cria valor para o acionista e não afeta o desempenho

econômico-financeiro da empresa corresponde à hipótese de que jR tem uma distribuição

simétrica em relação a zero, conforme [Equação 45].

Para então examinar tal suposição, calcula-se, primeiramente, a estatística de teste W,

definida como

∑=

=s

jjTW

1

[Equação 47]

23 BRICKEL, P.; DOKSUM, K. Mathematical statistics: basic ideas and selected topics. Holden-Day, Inc., 1977. 24

BRICKEL, P.; DOKSUM, K. Mathematical statistics: basic ideas and selected topics. Holden-Day, Inc., 1977.

138

sendo jT os “ s ” valores positivos ordenados assumidos pela expressão:

jT [sinal de ( jR )] x [número de ordem | jR |].

Para amostras pequenas ( 16≤n ), os valores críticos do teste devem ser obtidos por meio de

uma tabela especial [ver Bickel e Doksum (1977, p. 478-481)]. Para amostras maiores

( 16>n ), como é o caso das variáveis analisadas nesta tese, geralmente admite-se que a

hipótese nula é verdadeira e W tem uma distribuição aproximadamente normal, com média

4

)1( +=

nnwµ e desvio-padrão

24

)12)(1( ++=

nnnwσ . Assim, compara-se o valor de

w

wWZ

σ

µ−=* , com os valores da distribuição normal padrão e, então, a hipótese nula é

testada comparando-se o valor de p )( *ZZ ≥ com o nível de significância do teste desejado.

O que quer dizer que *Z é estocasticamente maior do que Z . A hipótese nula, de igualdade

das médias antes do evento é rejeitada para valores de W abaixo de um valor crítico, que, no

caso desta pesquisa, foi de 0,05 (p-value < 0,05).

3.6.1.2. O Rank Test ou Teste do Sinal

Segundo Bickel e Doksum25 citados por Pinheiro (1996), o Rank Test é um teste menos

sensível do que o Wilcoxon Signed Rank Test, que considera somente o sinal dos sZ´ ,

analisando apenas a proporção das empresas que apresentaram mudanças na criação de valor

ou no desempenho econômico-financeiro sem ponderar a magnitude dessa alteração. A partir

dos 76 pares ),( 21 jj XX , e de jjj XXR 21 −= , é calculada uma estatística de teste (S),

definida como o número de sinais de jR com menor freqüência. Nesse teste, rejeita-se a

hipótese nula de que não há diferença entre as médias, se a estatística S, igual ao número de

sZ´ positivos, superar (ou ficar abaixo, dependendo da hipótese alternativa) um valor crítico

previamente definido (S < 0,05 no contexto específico desta pesquisa). Se a hipótese nula é

verdadeira, S tem distribuição binomial com parâmetros n e ½. Para amostras maiores

( 10>n ), os valores críticos para um teste com nível de significância α podem ser

25

BRICKEL, P.; DOKSUM, K. Mathematical statistics: basic ideas and selected topics. Holden-Day, Inc., 1977.

139

aproximados por 2/)1(22

1α−++ nZ

n, em que )1( α−Z é o percentil )1( α− da distribuição

normal padrão26. Para amostras pequenas ( 10≤n ), os valores críticos do teste devem ser

obtidos por meio de uma tabela especial [ver Bickel e Doksum (1977, p. 478)].

3.6.2. Identificação dos direcionadores de valor

O conhecimento, por parte de gestores e investidores, dos componentes explica a criação de

valor e pode melhorar a qualidade das decisões de investimento e financiamento em uma

empresa, considerando os processos de F&A’s, no contexto específico desta tese. Assim, esta

seção tem por finalidade atingir o objetivo específico de identificar os direcionadores de valor

(sinergias operacionais, gerenciais e financeiras, retorno e de risco) que podem ser utilizadas

como preditoras do resultado dos processos de F&A’s, utilizando-se, para isso, o Modelo de

Regressão Múltipla, descrito a seguir.

3.6.2.1. O modelo de Regressão Múltipla - RM

Com o objetivo de identificar os direcionadores que explicam o resultado das F&A’s (criação

ou não de valor) em F&A’s de empresas brasileiras, realizou-se a análise de Regressão

Múltipla. Nesse caso, as medidas de criação de valor (QT, VM/VP, MVA, EVA e SVA) foram

utilizadas separadamente como variáveis dependentes e incluíram-se como variáveis

independentes aquelas listadas no quadro 25.

Segundo Cooper e Schindler (2003), a Regressão Múltipla é utilizada como ferramenta

descritiva em três tipos de situações: 1. para desenvolver uma equação estimativa de autopeso

por meio da qual se podem predizer valores para uma variável de critério ou variável

dependente a partir de diversas variáveis de previsão ou variáveis independentes, ou seja,

analisar o grau de relacionamento entre as variáveis, indicando se uma correlação é

significativamente diferente de zero; 2. quando se tem a necessidade de controle de

determinadas variáveis para melhor avaliar a contribuição de outras variáveis; 3. para se testar

26 O termo ½ representa a correção de continuidade para o teste unilateral em que a hipótese alternativa é de que Z* é estocasticamente maior do que Z. Para o caso em que a hipótese alternativa implica uma queda do indicador,

140

e explicar teorias causais. Tabachnick e Fidell (1996) acrescentam as seguintes aplicações: 4.

importância relativa das variáveis preditoras na explicação da variável dependente; 5.

magnitude do aumento da correlação múltipla resultante da adição de uma ou mais variáveis

na equação; 6. maneira pela qual uma variável independente se comporta no contexto de

outra(s) variável(is); 6. natureza do relacionamento entre as variáveis independentes e

dependentes, indicando se o relacionamento é linear ou não-linear; 7. comparação entre

conjuntos diferentes de variáveis independentes na predição da variável dependente; 8.

cálculo estimativo dos escores da variável dependente para os membros de uma nova amostra

ainda não pesquisada; 9. identificação de relacionamentos causais entre variáveis quando

aplicada como um caso especial de path analysis ou equação estrutural.

Uma regressão pode ser entendida como uma técnica estatística para prever os valores de uma

variável dependente, com base nos valores de uma (regressão linear) ou de diversas variáveis

independentes (regressão múltipla). Ou como assinalam Hair Jr. et al (2005, p. 326),

[...] na regressão múltipla são inseridas muitas variáveis independentes no mesmo tipo de equação de regressão e prevemos uma única variável dependente. Esses coeficientes permitem que o pesquisador avalie a influência relativa de diversas variáveis independentes sobre a variável dependente. A regressão múltipla é um modelo mais realista porque, no mundo em que vivemos, a previsão quase sempre depende de vários fatores e não de um só.

Tabachnick e Fidell (1996) apresentam os três os tipos principais de análise de regressão

múltipla: 1. regressão múltipla padrão; 2. regressão múltipla hierárquica ou seqüencial; e 3.

regressão estatística (stepwise ou setwise), salientando que elas diferem entre si quanto ao que

acontece com a variabilidade sobreposta de preditores correlacionados entre si na explicação

do critério e, além disso, de quem determina (a estatística ou a teoria) a ordem de entrada dos

preditores na equação.

Como o objetivo da análise empreendida nesta seção era se identificar as variáveis que

explicam o resultado das F&A’s pesquisadas (encontrar o melhor ajuste do modelo) e como

número de variáveis explicativas era elevado, optou-se por utilizar o método de regressão

múltipla passo a passo ou stepwise, que fornece a melhor combinação de variáveis

independentes, excluindo aquelas com baixo ou nenhum poder de explicação da dependente,

buscando verificar a melhor reta de ajuste. Segundo Tabachnick e Fidell (1996), o método

stepwise têm três formas de ser realizado: 1. forward: quando a equação começa vazia e cada

a correção de continuidade é dada por -1/2.

141

variável explicativa é acrescentada, uma por uma na equação; 2. backward: quando todas as

variáveis explicativas são incluídas de uma só vez na equação e, depois, são retiradas, uma a

uma, até que se identifiquem os melhores preditores; e 3. blockwise ou setwise: assemelha-se

à regressão stepwise forward, mas, ao invés das variáveis explicativas serem incluídas

individualmente, elas entram na equação em blocos. Esta última forma foi utilizada neste

estudo.

Como é o caso da criação de valor para o acionista que advém de várias variáveis ou fatores

da empresa. A equação básica de regressão múltipla é expressa por:

εββββ ++++= ninii XXXY ...22110 [Equação 48],

na qual

Y = variável dependente;

0β = é uma constante, estimada pelo modelo (valor de Y, quando todos os valores de X são zero);

iβ = é o coeficiente de regressão associado com cada X;

niX = variáveis independentes ou explicativas com o termo i representando a i-ésima empresa;

ε = termo de erro do modelo, normalmente distribuído próximo de uma média de 0 (natureza probabilística).

Em termos específicos, ao o modelo geral utilizado nesta pesquisa, além das variáveis

utilizadas na análise da criação de valor e do desempenho econômico-financeiro, foram

incluídos outros direcionadores de valor, que possivelmente explicariam o resultado dos

processos de F&A’s analisados: custo do capital de terceiros (Kd), custo do capital próprio

(CAPM) e risco específico da empresa ( β ), além de uma variável dummy sinalizadora do

período, que admite valor “0” se a F&A tiver ocorrido no Período 1 (até dez./99) e valor “1”

se a F&A tiver ocorrido no Período 2 (após jan./00). A inclusão dessa variável dummy visa

comprovar se realmente as condições da economia brasileira influenciaram o desempenho das

empresas pesquisadas, conforme assinalado anteriormente.

No total, foram utilizados 20 direcionadores de valor divididos em: 1. variável sinalizadora do

tamanho da firma (TAMF); 2. sinergias operacionais (CRES., EBITDA, GBC, MB, MO e

ML); 3. sinergias gerenciais (EA); 4. sinergias financeiras (Kd, CAPM e CMPC); 5.

142

rentabilidade (LPA, ROA, ROI, ROE e PAYOUT); 6. risco (ALAV., RI e β )27, além da

dummy sinalizadora do período. O modelo utilizado inicialmente pode ser expresso por:

++++++++= iiiiiii MLMOMBGBCEBITDACRESCTAMFY 76543210 ββββββββ

+++++++++ iiiiiiii ROEROIROALPACAPMKdCMPCEA 15141312111098 ββββββββ

iPERÍODOiPNii DUMMYBETARIALAVPAYOUTi 2019181716 βββββ +++++ [Equação 49]

na qual,

Y = medidas de criação de valor (Q de Tobin, VM/VP, MVA, EVA e SVA);

0β = é uma constante, estimada pelo modelo;

iβ = é o coeficiente de regressão associado com cada variável representativa da i-ésiam empresa;

ε = termo de erro do modelo.

O quadro 23 apresenta o sinal esperado de cada variável do modelo e a justificativa para

figurar no modelo como variável explicativa do resultado dos processos de F&A’s analisados.

Grupo Variável Sigla Sinal Esperado

Interpretação Teórica

Valor da Firma

Tamanho da Firma

TAMF + Quanto maior o tamanho da empresa (AT), maior tende a sua capacidade de criar riqueza, na perspectiva da eficiência operacional

Crescimento Vendas Líquidas

CRESC + Quanto maior a taxa de crescimento da empresa (vendas), maior tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência operacional)

Lucro Operacional

EBITDA +

Quanto maior o lucro operacional somado à depreciação e amortização, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência operacional)

Geração Bruta de Caixa

GBC +

Quanto maior o lucro operacional somado à depreciação e amortização em relação aos investimentos realizados na empresa (AT), maior tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência operacional) Si

nerg

ias

Ope

raci

onai

s

Margem Bruta MB +

Quanto maior a lucratividade em relação aos custos para sua obtenção, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência operacional)

QUADRO 23 - Possíveis preditores que explicam o resultado das F&A’s analisadas (continua)

27 Visando atender ao pressuposto da homocedasticidade, as variáveis Beta ( β ) e MO foram retiradas dos

modelos que tinham as seguintes variáveis dependentes: QT4; MVA4; EVA4 e EVA8, respectivamente. Em relação ao Beta, salienta-se que o mesmo foi identificado por Pasin (2004) em estudo semelhante, no qual essa variável não apresentou distribuição homocedástica.

143

Grupo Variável Sigla Sinal Esperado

Interpretação Teórica

Margem Operacional

MO + Quanto maior o lucro operacional, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência operacional e gerencial)

Margem Líquida ML + Quanto maior o lucro líquido, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência operacional, gerencial e financeira)

Sinergias Gerenciais

Eficiência Administrativa

EA -

Quanto maior a proporção de despesas administrativas e gerais em relação às receitas operacionais, menor tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência gerencial)

Custo do Capital de Terceiros

Kd - Quanto maior o dispêndio com despesas financeiras (juros), menor tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência financeira)

Custo do Capital Próprio

CAPM - Quanto maior o custo do capital próprio, menor tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência financeira)

Sinergias Financeiras

Custo Médio Ponderado de

Capital CMPC -

Quanto maior o custo do capital utilizado para financiar as operações da empresa, menor tende a ser o potencial de criar riqueza (eficiência financeira)

Lucro por Ação LPA + Quanto maior o lucro para cada acionista, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (retorno do acionista)

Retorno Sobre Ativos

ROA +

Quanto maior o lucro líquido obtido pela empresa em relação aos seus investimentos, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (rentabilidade da empresa)

Retorno Sobre Investimento

ROI +

Quanto maior o lucro líquido obtido pela empresa em relação ao que nela foi investido deliberadamente, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (rentabilidade do investimento realizado)

Retorno Sobre Patrimônio

Líquido ROE +

Quanto maior o lucro líquido obtido pela empresa em relação aos investimentos realizados pelos sócios, maior tende a ser o potencial de criar riqueza (rentabilidade dos acionistas)

Ren

tabi

lidad

e

Índice Payout PAYOUT -

Quanto maior o percentual do lucro líquido dividido aos acionistas, menor tende a ser o potencial de criar riqueza (rentabilidade dos acionistas / política de dividendos)

Alavancagem Financeira

ALAV -

Quanto maior a dependência da empresa em relação ao capital de terceiros, maior o volume de despesas financeiras e menor tende a ser o potencial de criar riqueza (risco financeiro)

Risco Idiossincrático

RI - Quanto maior o risco da empresa em relação ao comportamento do mercado, menor tende a ser o potencial de criar riqueza (risco específico).

Ris

co F

inan

ceir

o

Risco Específico β - Quanto maior o risco da empresa em relação ao comportamento do mercado, menor tende a ser o potencial de criar riqueza (risco específico)

Dummy Período da F&A DummyPerí

odo -------

Sinaliza o período no qual a F&A ocorreu. Se apresentar significância estatística indica que as condições da economia brasileira influenciaram o desempenho das empresas pesquisadas

QUADRO 23 - Possíveis preditores que explicam o resultado das F&A’s analisadas (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

144

Algumas variáveis listadas no quadro 23, entretanto, à luz da teoria de finanças podem ser

interpretadas de outra maneira, quando se consideram outros fatores ou pressupostos teóricos.

Por exemplo, os investimentos em ativos (TAMF), além do que foi apontado na perspectiva

da análise de investimento e do binômio investimento-retorno, deve-se investir o mínimo

possível e obter o máximo de retorno, o qual só é maximizado pela sua utilização eficiente.

Dessa forma, a associação do aumento do tamanho da empresa de forma direta com o

aumento da criação de riqueza deve ser ponderada, tendo em vista essa dubiedade de

interpretação.

Outra variável cuja interpretação que vai na mesma direção é a proporção do lucro líquido

distribuído aos acionistas (Payout), que também pode sinalizar um quadro no qual a empresa

não conseguiu obter o lucro esperado ou projetado para determinado período ou decorrente de

determinada política ou estratégia, como, por exemplo, a realização de uma F&A e, como

forma de compensar isso, de maneira a manter a atratividade ou evitar a queda do valor das

suas ações, opta por distribuir um percentual maior dos seus lucros aos seus acionistas

(política de dividendos). Isso, por um lado, reduz as conseqüências da queda do lucro, mas,

por outro, se persistir a médio longo prazo, leva a uma redução do poder de capitalizarão da

empresa (autofinanciamento).

Visando evitar problemas com a transformação de variáveis ou de se trabalhar com a média

das variáveis, foram estudados os dados do quarto e do oitavo trimestre após a F&A, ou seja,

foram analisados dois modelos de cada variável dependente, compostos de dados de um e dois

anos após a F&A.

Como algumas variáveis apresentaram ausência de alguns valores para determinadas

empresas, utilizou-se o procedimento recomendado por Hair et al. (2005) de imputação da

média de cada variável para cada dado ausente, de maneira a não alterar o valor médio de

cada uma delas. Somente a Cosipa, cujas variáveis sinalizadoras da criação de valor não

haviam sido calculadas, devido à ausência de informações sobre a cotação acionária, não

entrou nesta análise.

A equação gerada pela análise de regressão deve apresentar precisão e confiabilidade. As

principais estatísticas para analisar o grau de confiança do modelo de previsão estão descritas

no quadro 24.

145

Estatística Sigla Interpretação Teórica

Coeficiente de Determinação

R2 Varia entre 0 e 1 e representa a proporção do total de variação que é explicada pelas variáveis independentes. É um indicador da qualidade da previsão do modelo.

Erro-padrão da estimativa

Se É uma estatística que pode ser utilizada para criar intervalos de confiança para as previsões da variável dependente

Erro-padrão dos coeficientes de regressão

Sb

dá a estimativa do intervalo em que se encontra o verdadeiro coeficiente. Serve para testar a reta de regressão obtida e se existe alguma relação com significância estatística de X para explicar Y. Subtraindo-se o p-value (valor-p) da unidade (1 – p) pode-se saber se existe o percentual de confiança dessa significância. Quanto menor for o valor-p, maior significância terá o coeficiente da regressão e maior a confiança que se pode depositar nele como instrumento de previsão

E estatística t t

Mostra a significância de cada variável independente na explicação da variável dependente. Se seu valor for muito baixo (p-values superiores a 0,05 ou 5%) a variável pode ser retirada do modelo sem que se reduza muito o R2, ou que se aumente em demasia o Sb

Estatística F do modelo

F É um teste para medir a significância geral da equação da regressão. Quanto maior o seu valor, mais significativa estatisticamente é a equação da regressão

QUADRO 24 - Principais estatísticas do modelo de regressão múltipla FONTE - Gujarati (2000).

Segundo Cooper e Schindler (2003) e Gujarati (2000), o pesquisador deve estar atento aos

pressupostos necessários para o Modelo de Regressão Múltipla, os quais podem levar a

problemas na interpretação e resultados:

normalidade: as dependentes variáveis do modelo devem ter distribuição simétrica em

relação à sua média, ou seja, ter distribuição normal. Nesta pesquisa, a normalidade da

distribuição dos resíduos foi identificada por meio do teste One-sample Kolmogorov-

Smirnov Test, ressaltando-se que, para os casos de não normalidade, foram retirados

do modelo os valores discrepantes de algumas variáveis (outliers), de maneira a se

atender a esse pressuposto;

multicolinearidade: situação na qual duas ou mais variáveis independentes são

altamente correlacionadas, ocasionando efeitos prejudiciais na regressão múltipla, pois

os coeficientes de regressão estimados podem flutuar muito de uma amostra para

outra, fazendo com que seja arriscado interpretá-los como um indicador de

importância relativa das variáveis de previsão. Segundo Neves28, citado por Pasin

(2004), a presença de multicolinearidade entre as variáveis independentes “[...] é um

problema sério porque o pressuposto do modelo é que as variáveis explicativas são

linearmente independentes e, se elas interagem entre si, então as previsões efetuadas

com a equação estimada são inaceitáveis.” Esse autor acrescenta ainda: este problema

pode ser identificado quando a estatística t das variáveis explicativas consideradas

146

importantes é muito baixa e quanto a matriz de correlação das variáveis independentes

apresenta valores superiores a 0,90, ponderando que as formas de minimizar os seus

efeitos seria: 1. eliminar uma das variáveis de elevada correlação; 2. dividir algumas

variáveis por uma série cronológica que tenha sentido econômico e que elimine a

multicolinearidade; 3. usar a variável explicativa como acréscimo em vez de valor

absoluto; 4. transformar a variável correlacionada, ponderando pelo tempo, por

logaritmos, por exponencial etc. Nesta pesquisa, a identificação da existência de

multicolinearidade entre as variáveis independentes foi feita por meio do fator de

inflação de variância ou variance inflation factor - VIF -, que informa o grau de

explicação de uma variável em relação à outra. O número do VIF maior do que 10

indica presença de colinearidade, sinalizando que 90% de uma variável está sendo

explicada por outra.

heterocedasticidade: o teste de heterocedasticidade nos resíduos da regressão visa

identificar se as variáveis apresentam variâncias constantes, no intuito de avaliar se há

o atendimento às hipóteses para que os estimadores possam ser considerados Melhor

Estimador Linear Não Viesado (BLUE)29. Para tal fim, foi utilizado o teste de White,

realizado no software Stata. Este teste pode ser considerado um teste geral, já que

mede a adequação do modelo a três pressupostos de um modelo de regressão linear: a

homocedasticidade dos termos de erro, a especificação linear correta do modelo e a

independência dos resíduos em relação aos regressores. Em sua hipótese nula afirma-

se que não há heterocedasticidade. Assim, se p-value >0,05, não se rejeita a hipótese

de homocedasticidade, portanto, a variância é constante;

autocorrelação entre os resíduos: faz com que o os estimadores do modelo deixem de

ser eficientes. Foi analisada por meio do teste de Durbin-Watson - DW. Como regra

de geral, admite-se uma estatística DW menor do que 1,5 como evidência de

correlação serial positiva e uma estatística DW maior do que 2,5 como evidência de

correlação serial negativa. Ou, sendo mais preciso, conforme Gujarati (2000), quando

o valor da estatística DW ficar entre os limites inferior ( id ) e superior ( sd ) há indício

inconclusivo relativo à presença ou à ausência de correlação serial positiva de primeira

ordem. Considerando que nesta pesquisa: 70≅N (valores de algumas variáveis foram

28 NEVES, J. C. Avaliação de empresas e negócios. Lisboa: McGraw-Hill, 2002, p. 87. 29 Do inglês Best Linear Unbiased Estimator.

147

retirados no tratamento de outliers) e 20'≅k ( 'k = número de variáveis explicativas do

modelo), os limites da estatística DW seriam: 971,0=id e 362,2=sd .

Os cálculos das variáveis foram feitos utilizando o Microsoft Excel versão Office-2003,

enquanto os testes estatísticos foram efetuados utilizando-se o Statistical Package for the

Social Sciences - SPSS -, versão 13.0. Somente o teste de heterocedasticidade de White foi

realizado no software Stata.

3.7 Limitações da pesquisa

Antes de se proceder à análise dos dados, é oportuno fazer algumas ressalvas sobre os

resultados encontrados nesta pesquisa, devido às diversas dificuldades enfrentadas pelos

estudos sobre F&A’s (ausência de uma metodologia consensual de análise, dados e

informações, período, variáveis). Segundo Cooper e Schindler (2003), a inserção de um

tópico que trata das limitações de uma pesquisa é uma atitude ética, que mostra a preocupação

do autor em não querer maximizar o impacto dos resultados de maneira não profissional e até

antiética. Além do mais, conforme salienta Richardson (1999), uma pesquisa, por si só,

carrega consigo sua própria limitação, na perspectiva de que não existe pesquisa perfeita, mas,

sim, estudos voltados para um processo de contínua melhoria e aperfeiçoamento das formas

de análise e interpretação de determinada realidade, nos quais são utilizados modelos que

possibilitam a análise de determinado fenômeno ou realidade, por meio de simplificação ou

escolha de determinadas variáveis ou perspectivas de análise.

Viegas (1999) salienta que a própria escolha do método contribui para formar um conjunto de

fatores limitadores do seu escopo, que dificultam a sua execução de maneira objetiva. Além

disso, existem outros fatores limitadores, tais como amostra, corte temporal, variáveis

analisadas e arcabouço teórico de sustentação.

Ciente disso, as principais limitações deste trabalho foram:

número reduzido de empresas da amostra, ocasionado pela ausência de bases de dados

confiáveis no mercado brasileiro, o que reduz o poder de generalização dos seus

resultados para os demais processos de F&A’s ocorridos no período analisado,

principalmente para empresas de porte menor, que não sejam sociedades anônimas.

Além disso, há que se ressaltar que essa amostra foi obtida por conveniência e

julgamento. Não obstante, foram consideradas todas as empresas para as quais se

148

dispunha das informações e dados necessários para análise empreendida nesta tese. Há

que se salientar que essa limitação está presente em todas as pesquisas feitas no

mercado brasileiro e, certamente, é uma das principais causas do reduzido número de

trabalhos sobre o tema;

a metodologia de cálculo das variáveis de criação de valor, principalmente as que

comparam o desempenho operacional com os custos dos investimentos realizados pela

empresa para sua obtenção (MVA, EVA, SVA), para as quais a literatura sobre o tema

traz diversas variações. Nesta pesquisa, foi adotado o critério da parcimônia, ou seja,

utilizou-se a fórmula mais simples e direta de obtenção de cada uma delas, baseado

nos seus respectivos pressupostos teóricos, uma vez que nesta pesquisa nenhuma

variável apresenta importância maior do que as outras. Todas são importantes e

cumprem o seu papel na análise empreendida;

o corte temporal (do tipo cross-section) englobando nove anos, certamente foi

influenciado pelas especificidades da economia no período e principalmente do

comportamento do mercado e capitais, conforme diagnosticado na análise;

o próprio conjunto de variáveis utilizado carrega consigo limitações e o viés do

pesquisador. Sobre isso, o que pode ser dito é que se tentou utilizar o maior número

possível de variáveis, de maneira a se aprofundar ao máximo a análise e fundamentar

seus resultados e conclusões;

dados ausentes, nos quais teve que se empregar técnicas estatísticas (imputação da

média) em alguns e de aproximações teóricas-práticas (demonstrativos financeiros

consolidados) em outros;

em termos econométricos, devem ser destacado possíveis erros de mensuração das

variáveis, para os quais foram empreendidos esforços no sentido de minimizá-los.

Cabe salientar, entretanto, que essas observações são limitadoras, mas não inviabilizadoras

dos resultados encontrados nesta pesquisa. Certamente as conclusões a que se chegou ao seu

final terão implicações e poderão servir de referência para futuras pesquisas que poderão

complementá-la e avançar na direção de um consenso sobre os resultados da estratégia de

F&A.

149

4. RESULTADOS DA PESQUISA

4.1 Análise descritiva da amostra

A tabela 10 apresenta a distribuição setorial das empresas da amostra, observando-se a

quantidade de processos de F&A’s analisados, baseada na classificação da Bolsa de Valores

de São Paulo (Bovespa). As empresas dos setenta e seis processos analisados distribuem-se

entre dezenove setores da economia com destaque para siderurgia/metalurgia (21,05%) e

alimentos/bebidas e papel e celulose (9,21%) cada. O valor total aproximado em US$ das

transações das quais foi possível identificar o valor da transação, considerando as empresas

participantes da amostra, foi de US$ 15,751 bilhões.

TABELA 10 - Distribuição setorial das empresas da amostra

Nº Setor Quantidade Processos Participação (%) Valor dos Processos (US$) 1 Alimentos e Bebidas 7 9.21% 1.744.398.756 2 Bens Industriais 6 7.89% 160.637.218 3 Brinquedos e Jogos 1 1.32% N. D. 4 Comércio (Varejo) 5 6.58% 316.459.854 5 Construção e Montagem 2 2.63% 211.670.669 6 Editorial 1 1.32% 2.604.791 7 Eletroeletrônicos 4 5.26% 484.000.000 8 Energia Elétrica 4 5.26% 629.823.003 9 Indústria Aeronáutica 1 1.32% N. D.

10 Mineração 3 3.95% 3.822.960.417 11 Papel e Celulose 7 9.21% 1.984.100.000 12 Petróleo e Gás 2 2.63% 746.051.402 13 Produtos Limpeza 1 1.32% 380.000.000 14 Química e Petroquímica 4 5.26% 1.155.726.247 15 Siderurgia / Metalurgia 16 21.05% 2.937.736.780 16 Telecomunicações 5 6.58% 1.018.934.183 17 Têxtil / Calçados 4 5.26% 23.811.751 18 Veículos e Peças 2 2.63% 132.327.476 19 Vestuário 1 1.32% N. D. Total de Processos Analisados 76 100% 15.751.242.547


Quanto à classificação das F&A’s analisadas, conforme pode ser observado no quadro 32 (do

APÊNDICE), no que se refere ao setor de atuação, houve uma prevalência de F&A’s do tipo

horizontal, 67 (93,06%) dos 72 processos, contra apenas 4 (5,56%) do tipo vertical e um MBO

(1,38%) da Estrela S/A. Em relação à origem dos países das empresas envolvidas, a maioria

dos processos se referem a apenas empresas brasileiras 55 (72,37%) e 21 (27,63%)

compreendendo empresas brasileiras e estrangeiras (F&A cross-border), das quais em 16

(21,05%) foram empresas brasileiras adquirindo empresas de economias importantes, como

Estados Unidos e China, e de países da América Latina (Panamá, México, Chile, Peru e

150

principalmente a Argentina). A origem das empresas estrangeiras que compraram as cinco

(6,58%) empresas brasileiras participantes da amostra foram: Bélgica, França e Estados

Unidos.

4.2 Resultado da comparação das médias das variáveis envolvidas

Optou-se por apresentar e analisar os resultados de todos os testes feitos para cada grupo de

variável (criação de valor, valor de mercado, sinergias operacionais, gerenciais, financeiras,

rentabilidade e risco), considerando a amostra toda (N = 76) e as demais subamostras:

empresas adquirentes (N = 63), Adquiridas (N = 13), Fusões (N = 6), Período 1 (F&A’s

ocorridas até dez./99, com N = 36) e Período 2 (F&A’s ocorridas após jan./00, com N = 40).

Salienta-se que o foco da pesquisa está na análise dos resultados da amostra toda. As demais

subamostras foram utilizadas apenas para testar as hipóteses H1 e H9. Inicialmente, serão

apresentados os resultados da criação de valor. No teste de comparação das médias, rejeita-se

a nula ( posterioranterior µµ = ) em um nível de significância de 5% ( 05,0=α ), se o valor

calculado (p-value) é menor que o valor de α ( α<− valuep ) e, portanto, pode-se dizer que a

média das variáveis no período anterior é diferente da média das variáveis no período

posterior, no caso contrário, são iguais.

Optou-se por apresentar os resultados em seu conjunto, visando facilitar sua análise e se

chegar às considerações/conclusões pertinentes. As tabelas dos resultados foram

padronizadas, contendo onze colunas, com os seguintes conteúdos: 1. primeira coluna (Nº):

identifica a quantidade de variáveis analisadas em cada grupo; 2. segunda coluna (amostra):

identifica a quantidade de empresas que participaram da comparação da média de cada

variável; terceira coluna (variável): identifica cada uma das variáveis; 4. quarta coluna (Nº

Obs.): identifica a quantidade de observações que foram utilizadas em cada teste; 5. quinta e

sexta coluna (Média): identifica o valor das médias nos períodos anteriores e posteriores à

F&A, respectivamente; 6. sétima coluna (Variação na Média): identifica a magnitude da

variação entre os valores das médias das variáveis antes e depois do “trimestre da F&A”; 7.

oitava coluna (Crescimento / Redução na Variável): identifica a proporção de empresas que

apresentaram variação positiva ou negativa (melhora) em cada variável; 8. nona coluna

(Resultado): mostra o resultado obtido com cada variável, levando-se em consideração o valor

observado na média anterior e posterior, bem como os seus pressupostos teóricos; 9. décima e

151

a décima primeira colunas (Significância), mostram a significância estatística do Wilcoxon

Signed Rank Test e do Rank Test, respectivamente.

4.2.1. Resultado da comparação de médias para as variáveis de criação de valor

Para o grupo de variáveis apresentadas na tabela 10, a hipótese testada foi de que a média do

valor criado nas atividades/operações de empresas que passaram por processos de fusão ou

aquisição não sofreu mudanças significativas após a união (H2). Todavia, os resultados

apresentam diferenças para cada variável, sendo, portanto, necessária sua análise

separadamente, primeiro para a amostra toda, depois por variáveis e, depois, por subamostras,

visando aceitar ou rejeitar as hipóteses levantadas na seção anterior.

Quando se considera o resultado obtido nas comparações de médias de todas as empresas da

amostra, os resultados foram contraditórios. Por um lado, foram encontradas evidências da

criação de valor, quando se consideram as variáveis que levam em consideração o valor de

mercado das ações, comparados com os investimentos realizados na empresa, seja para suas

atividades (AT), seja pelos seus acionistas (PL), ou seja, o Q de Tobin e o VM/VP, cujas

médias aumentaram 27,6% e 84,8% do período anterior para o posterior à F&A em 65,7% e

59,1% das empresas pesquisadas, respectivamente. Por outro, quando considera as variáveis

baseadas no lucro operacional, no capital investido na empresa e no seu custo, foram

encontradas evidências (com significância estatística) para a variável MVA, e indícios (sem

significância estatística) para as variáveis EVA e SVA da destruição de riqueza no período

posterior à F&A, da ordem de 6,3%, 10,2% e 335,5% na variação da média, em 54,8%, 54,7%

e 46,7% das empresas pesquisadas, respectivamente. O valor de mercado (MVA), o valor

econômico (EVA) e a riqueza dos acionistas (SVA) médios destruídos no período pós F&A

aumentou em R$ 73,7, R$ 226,12 e R$ 502,94 milhões, respectivamente para essas três

variáveis (com significância somente para a primeira).

Assim, em relação à hipótese de que o valor criado aos acionistas pelas atividades/operações

das empresas que empreenderam processos de F&A’s não sofreu mudanças significativas

após a união (H2) foi rejeitada. Concluiu-se que resultaram na maximização do valor de

mercado das empresas pesquisadas e, conseqüentemente, da riqueza dos acionistas, somente

quando se consideram as variáveis ligadas ao desempenho das ações no mercado e destruíram

152

valor dos seus acionistas quando se observam as variáveis que são oriundas da interação entre

o resultado operacional e o custo do capital para se obtê-lo.

A explicação desses resultados seria o desempenho do mercado de capitais brasileiro,

principalmente no Período 2, no qual ocorreu uma forte valorização das ações das empresas

brasileiras, levando a um aumento da diferença (positiva) entre o valor de mercado dessas

ações em relação aos investimentos realizados na empresa (AT) ou ao capital investido pelos

sócios (PL). Destacando-se também, no caso do Q de Tobin, o aumento do endividamento

oneroso, que, conforme pode ser observado na tabela 18, quando comparado com o ativo total

(AT), apresentou um crescimento de 11,6% e 42,6% na média em 59,4% e 68,7% das

empresas pesquisadas, quando se considera a amostra com todas as empresas e as F&A’s

ocorridas no Período 2, respectivamente. Há que se ressalvar e indagar, dessa forma, até que

ponto esse aumento no valor de mercado das empresas e, conseqüentemente, da riqueza dos

acionistas, adveio das operações de F&A’s estudadas e não do desempenho da economia

(menor custo do capital), principalmente do mercado de capitais brasileiro?

No que se refere ao resultado das variáveis ligadas ao lucro operacional, conforme se observa

na tabela 10, o pequeno aumento na média do MVA e EVA, observado no Período 2, não foi

suficiente para reverter a forte redução observada nas F&A’s ocorridas no Período 1. Uma

possível explicação para o fraco desempenho das empresas estudadas sob a perspectiva das

variáveis EVA e MVA (obtidas da comparação do lucro das operações com o custo do

investimento realizado para sua obtenção), seria a baixa eficiência das suas operações, pois se

observa que as diferenças entre as margens operacionais e líquidas na tabela 16 são bem

pequenas, o que indica que parte considerável do resultado líquido das empresas brasileiras

advém de investimentos de conotação não operacional (receitas não operacionais). Além

disso, outro fator que explicaria o resultado dessas duas variáveis seria o custo do capital

(CMPC) no mercado brasileiro, principalmente das F&A’s ocorridas no Período 1 de análise.

Ademais, pode-se questionar a eficiência dos investimentos realizados pelas empresas

analisadas, no sentido de cobrir os custos com a sua manutenção e financiamento, diante de

uma realidade econômica na qual o País tem as maiores taxas de juros da economia mundial.

Ou seja, o custo do capital é um fator inibidor da viabilidade dos investimentos realizados

pelas empresas em suas operações.

Os resultados obtidos neste estudo devem ser vistos com ressalvas, uma vez que uma das suas

limitações é a de que a variável EVA utilizada nesta pesquisa representa apenas uma

aproximação da métrica EVA® original da Stern Stewart, já que não foram efetuados ajustes

153

para as medidas contábeis de lucro operacional e capital investido, conforme sugerido por

Stewart III (1991) e Young e O’Byrne (2001).

Conforme pode ser observado, Q de Tobin melhorou em todos os períodos, mas com

significância estatística apenas nas comparações realizadas para todas as empresas da

amostra, empresas adquirentes e F&A’s ocorridas no Período 2, nos quais mais de dois terços

das empresas pesquisadas apresentaram crescimento na média. Além disso, como já era de se

esperar, os resultados para as empresas adquiridas e para as fusões foram inconclusivos (sem

significância), tendo em vista a quantidade pequena de empresas analisadas, os quais somados

com as F&A’s ocorridas no Período 1, permitem apenas levantar indícios de que as F&A’s

resultaram na criação de valor para os acionistas, quando se considera essa variável.

A variável VM/VP apresentou o resultado também esperado, tendo em vista que é usualmente

utilizada como uma proxy do Q de Tobin, ao melhorar em cinco das seis comparações de

médias realizadas, piorando apenas para as fusões e, também, com significância estatística

apenas para as comparações de todas as empresas da amostra, empresas adquirentes e F&A’s

ocorridas no Período 2, nos quais mais da metade das empresas pesquisadas apresentaram

melhora na média. Da mesma forma, os resultados para as empresas adquiridas e as fusões

(que apresentaram redução) foram inconclusivos (sem significância), tendo em vista a

quantidade pequena de empresas analisadas, o mesmo ocorrendo para as F&A’s ocorridas no

Período 1, de onde podem ser tirados apenas indícios de que as F&A’s resultaram na criação

de valor para os acionistas, quando se considera essa variável, exceto para os acionistas de

empresas que participaram de fusões.

Com relação às variáveis Q de Tobin e VM/VP, o Wilcoxon Signed Rank Test e do Rank Test

demonstraram aumentos expressivos, mas significância estatística apenas nas comparações

realizadas para todas as empresas da amostra, empresas adquirentes e F&A’s ocorridas no

Período 2. Considerando todas as empresas da amostra, 65,7% e 59,1% das empresas

apresentaram elevação dessas duas variáveis, em média, de 27,6% e 84,8%, respectivamente;

entre o período pré para o pós F&A. Já para as empresas adquirentes, 67,7% e 62,1% das

empresas tiveram suas médias elevadas do período anterior para o posterior, em 25,9% e

52,6%, respectivamente. Entretanto, foram as empresas do Período 2 que apresentaram as

evidências mais significativas de melhoria das médias dessas duas variáveis, com 76,3% e

64,3% delas com elevação da média em 32,5% e 64,3%, respectivamente. Constatações que

fornecem evidências da criação de valor para os acionistas, todas com significância estatística

em um nível de 1%.

154

Em síntese, quando se consideram variáveis que levam em consideração o valor de mercado

das ações, comparados com o investimento realizado na empresa, seja para suas atividades

(AT), seja pelos seus acionistas (PL), aparentemente as F&A’s resultaram na criação de valor

no período analisado, principalmente para empresas adquirentes e para as F&A’s que

ocorreram no Período 2.

De forma geral, os resultados obtidos para as variáveis baseadas no lucro operacional, no

capital investido na empresa e no seu custo, principalmente o MVA e o EVA, indicam que as

empresas analisadas vêm destruindo riqueza dos seus acionistas, pois, em ambos os períodos,

as médias foram negativas e com tendência de aumento (piora) após a F&A. Das doze

comparações de médias dessas duas variáveis, em dez, as médias posteriores tornaram-se

mais negativas (piores), quando comparadas com as médias anteriores, mas com significância

estatística apenas em cinco (todas as empresas – somente MVA -, adquirentes e F&A’s do

Período 1). Há que se ressaltar também que a única comparação na qual as médias posteriores

dessas duas variáveis foram maiores que as anteriores foram as do Período 2, apesar de não

apresentar significância estatística. Em contraponto a isso, entretanto, foi encontrada

evidência de que nas F&A’s do Período 1 as médias posteriores são 36,6% e 49,8% (EVA e

MVA, respectivamente) mais negativas do que o período anterior. Esse indício e essa

evidência reforçam o pressuposto de que o resultado as F&A’s do Período 2 foi influenciada

pelo bom desempenho das economias brasileira e mundial.

Apesar da forte ligação teórica e de cálculo, a variável SVA apresentou comportamento um

pouco diferente do resultado obtido no EVA e no MVA, ao mostrar melhoras em três das

comparações feitas (adquiridas, fusões e F&A’s do Período 1), apesar da não significância

estatística em nenhuma delas, não apresentando, portanto, resultados conclusivos sobre a

criação de valor nas F&A’s analisadas.

Da análise conjunta do resultado das cinco variáveis de criação de valor utilizadas, podem ser

depreendidas as seguintes constatações: 1. as variáveis que levam em consideração o valor de

mercado das ações e dos investimentos na empresa e os realizados pelos sócios (Q de Tobin e

VM/VP) forneceram evidências de criação de valor quando se considera a amostra com todas

as empresas, empresas adquirentes e F&A’s ocorridas no Período 2, além de indícios de

melhoras nas amostras contendo empresas adquiridas, fusões (somente Q de Tobin) e F&A’s

do Período 1 (sem significância estatística); 2. das variáveis baseadas no lucro operacional e

no capital investido na empresa e no seu custo, o MVA e o EVA, indicam que as empresas

analisadas vêm destruindo riqueza dos seus acionistas, pois, em ambos os períodos, as médias

155

foram negativas e com tendência de aumento (piora) após a F&A, com significância

estatística para todas as empresas da amostra (somente MVA), adquirentes e empresas do

Período 1; 3. apesar de apresentar aumento das médias no período posterior em três das seis

comparações realizadas, os resultados da variável SVA foram inconclusivos; 4. as F&A’s

ocorridas no Período 2, aparentemente, foram influenciadas pelo bom comportamento da

economia e do mercado de capitais no período, com evidência de criação de valor para as

variáveis Q de Tobin e VM/VP e indícios de melhoras para as variáveis MVA e EVA, cujos

resultados sinalizaram que as empresas passaram a destruir riqueza dos acionistas em uma

proporção menor. Esses resultados vão em direção às evidências de pesquisas da literatura

internacional, na qual as F&A’s não levam à criação de valor para os acionistas (conforme

síntese apresentada no quadro 7), tais como os de Ravenscraft e Scherer (1987).

No que se refere à hipótese de que os dois períodos das F&A’s não apresentassem resultados

diferentes (H1), considerando as variáveis de criação de valor, o que pode ser dito é que ela

foi refutada, principalmente para as variáveis Q de Tobin e VM/VP, que no Período 2

forneceram evidências de aumento na média das variáveis, contra apenas indícios do Período

1. Além disso, foram encontradas evidências de redução na média das variáveis (MVA e

EVA) no Período 1, contra indícios de melhoras no Período 2. Ou seja, concluiu-se que

Período 2 apresentou um resultado distinto (melhor) do que o Período 1, reforçando o

pressuposto de que as condições econômicas e, principalmente, do mercado de capitais

brasileiro, possivelmente possam ter contribuído de maneira decisiva para tais constatações.

Por fim, a hipótese de que as empresas adquirentes, adquiridas e fusionadas apresentassem

resultados semelhantes (H9) também foi rejeitada, uma vez que as primeiras apresentaram

evidências de maior potencial de criação de valor após a união, se comparadas com as demais,

quando se observa o resultado das variáveis Q de Tobin e VM/VP. Tal constatação contradiz

a teoria de que as empresas adquiridas, devido à reestruturação gerencial, financeira e muitas

vezes operacional pelas quais geralmente passam, com a implementação de estratégias,

rotinas e processos das adquirentes, deveriam apresentar um desempenho econômico e

financeiro superior.

156

TABELA 11 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de criação de valor

Nº Amostra Variável Nº Obs.

Média Antes Média Depois Variação na Média

Crescimento na variável

Resultado Nível significância - Teste Wilcoxon -

Nível significância - Teste do Sinal-

1 QT 592 0,997 1,272 27,6% 65,7% melhorou 0,000 0,000 2 VM/VP 592 1,450 2,680 84,8% 59,1% melhorou 0,000 0,000 3 MVA 600 $-1.177.610.941 $-1.251.378.790 6,3% 45,2% piorou 0,047 0,020 4 EVA 600 $-2.208.172.639 $-2.434.291.253 10,2% 45,3% piorou 0,066 0,025 5

Todas as Empresas (N =76)

SVA 600 $-149.915.989 $-652.853.238 335,5% 53,3% piorou 0,216 0,111 1 QT 504 0,993 1,250 25,9% 67,7% melhorou 0,000 0,000 2 VM/VP 504 1,460 2,229 52,6% 62,1% melhorou 0,000 0,000 3 MVA 504 $-1.295.261.035 $-1.378.074.426 6.4% 43.1% piorou 0,038 0,002 4 EVA 504 $-2.403.370.786 $-2.706.377.750 12.6% 43.5% piorou 0,040 0,004 5

Adquirentes (N = 63)

SVA 504 $-110.591.031 $-839.374.370 659.0% 52.0% piorou 0,488 0,397 1 QT 96 1,232 1,728 40,2% 56,3% melhorou 0,265 0,262 2 VM/VP 96 1,799 5,821 223,5% 44,8% melhorou 0,389 0,358 3 MVA 104 $-557.538.532 $-603.118.013 8,2% 52,9% piorou 0,331 0,624 4 EVA 104 $-1.150.712.685 $-1.020.908.488 -11,3% 51,9% piorou 0,488 0,769 5

Adquiridas (N = 13)

SVA 104 $-331.678.607 $248.762.174 -175,0% 59,6% melhorou 0,132 0,062 1 QT 40 1,589 1,679 5,7% 60,0% melhorou 0,485 0,268 2 VM/VP 40 2,148 2,033 -5,3% 37,5% piorou 0,412 0,155 3 MVA 48 $-1.301.205.867 $-1.325.859.973 1,9% 62,5% piorou 0,203 0,112 4 EVA 48 $-2.543.024.875 $-3.215.599.485 26,4% 54,2% piorou 0,845 0,665 5

Fusões (N = 6)

SVA 48 $-429.795.215 $569.300.398 232,5% 62,5% melhorou 0,137 0,112 1 QT 272 0,806 0,961 19,3% 53,3% melhorou 0,751 0,303 2 VM/VP 272 1,023 2,328 127,6% 43,4% melhorou 0,393 0,034 3 MVA 280 $-604.542.871 $-825.687.361 36,6% 41,4% piorou 0,000 0,005 4 EVA 280 $-1.173.521.007 $-1.757.638.801 49,8% 41,4% piorou 0,000 0,005 5

Período 1 (N = 36)

SVA 280 $-787.711.673 $-213.546.504 -72,9% 55,0% melhorou 0,144 0,107 1 QT 320 1,160 1,537 32,5% 76,3% melhorou 0,000 0,000 2 VM/VP 320 1,812 2,979 64,3% 72,5% melhorou 0,000 0,000 3 MVA 320 $-1.679.045.503 $-1.623.858.790 -3,3% 48,4% melhorou 0,610 0,615 4 EVA 320 $-3.113.492.816 $-3.026.362.148 -2,8% 48,8% melhorou 0,454 0,696 5

Período 2 (N = 40)

SVA 320 $408.155.235 $-1.037.246.629 -354,1% 51,9% piorou 0,565 0,539


157

4.2.2. Resultado da comparação de médias para as variáveis tamanho da firma e

retorno acionário anormal

4.2.2.1. Resultados para a variável tamanho da firma

Considerando o contexto e a teoria de F&A’s, no que se refere aos seus motivos, a variável

TAMF foi analisada sob a perspectiva de que o aumento do tamanho da empresa leva, por um

lado, a um crescimento do poder de mercado (monopólio em alguns casos), de barganha junto

a credores, concorrentes e governo; e, por outro, a um aumento do poder e dos ganhos dos

seus dirigentes. Nesse sentido, para essa variável, foi testada a hipótese de que o tamanho das

empresas que passaram por processos de fusões e aquisições não sofreu mudanças

significativas após a união (H3).

A primeira constatação interessante que pode ser visualizada na tabela 12 é o percentual de

empresas cujo valor do ativo total aumentou de um período para outro, mais de 85% em

média, sinalizando, como é de se esperar, que uma das conseqüências de um processo de

F&A é o aumento do valor dos ativos, ou seja, do tamanho da empresa. Outra constatação,

também já esperada, é o crescimento de praticamente 90% no tamanho das empresas que

empreendem processos de fusões, seguida da consolidação das suas operações (tabela 11).

Conforme pode ser visto nas tabelas 11 e 12, o valor do ativo total médio das empresas

pesquisadas sofreu uma alteração em todas as comparações de médias realizadas e com

significância estatística em um nível de 1%, nas quais as médias posteriores aumentaram em

índices superiores a 42%. Considerando a amostra de todas as empresas pesquisadas, 88,8%

das empresas apresentaram crescimento de 48,14% no valor médio dos ativos após a união.

No que se refere à hipótese testada, de que a média do tamanho das empresas que passaram

por processos de F&A’s não sofreu mudanças significativas após a união (H3), esta foi

rejeitada, pois foram encontradas evidências, em contrário, de que os processos de F&A’s

levam a alterações significantes estatisticamente no valor dos ativos das empresas. Fato que,

conforme assinalado acima, pode significar tanto o aumento do poder de mercado ou de

monopólio, dependendo do contexto e empresa, de barganha junto a credores, concorrentes e

governo, quanto ao crescimento do poder e dos ganhos dos seus dirigentes, corroborando a

teoria de que o crescimento da empresa é um dos motivos ou justificativas para a realização

de F&A’s.

158

Em relação à hipótese de que o resultado observado nas F&A’s que ocorreram nos Períodos 1

e 2 não apresentasse diferenças nos resultados, (H1), também foi refutada, tendo em vista que

as F&A’s que ocorreram no primeiro período (até dez./99) revelaram um crescimento na

média de 52,65% contra 44,2% do segundo, uma diferença de 8,45% superior, contrário ao

que era esperado. Uma possível justificativa para isso seria que, diante do contexto de

mercado desfavorável no Período 1, as F&A’s foram utilizadas como forma de alavancar o

crescimento da empresa, visando, conseqüentemente, aumentar o seu poder de atuação no

mercado.

Há que se ponderar, entretanto, fazendo uma ligação dos resultados dessa variável com o das

variáveis de criação de valor, em termos de desempenho operacional e de sinergias, que

quanto maior forem os investimentos em ativos, maiores deverão ser os retornos

proporcionados em termos absolutos representados pelo lucro operacional. Assim sendo, uma

possível explicação para a dilapidação de valor dos acionistas das F&A’s ocorridas no

Período 1, encontradas no MVA e EVA, além das condições desfavoráveis da economia e das

elevadas taxas de juros, seria a proporção maior de recursos investidos nas empresas, cujo

valor do AT é um bom indicador.

TABELA 12 - Valor médio do ativo total das empresas pesquisadas (em mil R$)

Amostra Ativo Total Médio Antes Ativo Total Médio Depois Variação (%) Todas as Empresas (N =76) 1.307.987,17 1.937.676,24 48,14%

Adquirentes (N = 63) 1.471.804,86 2.197.871,61 49,33%

Adquiridas (N = 13) 772.200,88 1.096.901,56 42,05%

Fusões (N = 6) 3.331.722,52 6.305.923,58 89,27%

Período 1 (N = 36) 654.744,26 999.489,57 52,65%

Período 2 (N = 40) 2.397.650,84 3.457.305,20 44,20%


Por fim, ressaltam-se as diferenças constatadas entre empresas adquirentes e adquiridas.

Conforme pode ser observado na tabela 11, as empresas adquirentes detinham em média,

ativos totais superiores em 90,6% e 100,38% às empresas adquiridas nos períodos anteriores e

posteriores à F&A, respectivamente. Além disso, o tamanho das empresas nos dois períodos

analisados foi bem superior no Período 2, quando comparado com o Período 1, em 266,2% e

245,91% do período pré, para o período pós F&A, respectivamente.

Esses resultados contrariam os resultados encontrados por Healy, Palepu e Ruback (1992),

que encontraram evidências de aumento das receitas em 50 mega-fusões ocorridas entre 1979

159

e 1983. No que se refere ao mercado brasileiro não foi encontrada evidência de pesquisas com

esta variável.

4.2.2.2. Resultados para o retorno anormal - RAA

O resultado do RAA está apresentado nas tabelas 13 e 14, sendo a primeira para as ações

ordinárias e, a segunda, para as ações preferenciais. Como o número de empresas cujas ações

ordinárias apresentavam liquidez era reduzido, apenas 27, decidiu-se por empreender a análise

do RAA nessas ações somente para as empresas da amostra toda, pois caso fossem analisadas

as subamostras, o número muito reduzido de empresas participantes em algumas poderia levar

a resultados inconclusivos. Já com as ações preferenciais, com liquidez em um número bem

maior de empresas, optou-se por fazer a análise da amostra toda e das subamostras, da mesma

forma que foi feito para as demais variáveis.

Conforme assinalado no referencial teórico, comumente o RA é utilizado em estudos de

eventos corporativos, entre eles as F&A’s, como uma medida da criação de valor, o que é

contestado por alguns autores, mas aceito pela maioria. O que se pode dizer sobre isso é que o

RA representa a riqueza criada por uma empresa na perspectiva de que, ao preço das ações no

mercado de capitais (secundário), são incorporados todos os eventos e estratégias relevantes

que são tornadas públicas, sob a hipótese da eficiência de mercado. Nesse sentido, quando

uma F&A é percebida pelos investidores como uma estratégia potencial de elevação do

desempenho das empresas envolvidas, há a sua incorporação no preço das ações, ocasionando

a sua valorização no mercado e, conseqüentemente, a riqueza dos acionistas. Ou seja, há um

aumento da riqueza dos acionistas, quando se considera que a F&A leva a uma valorização

das ações no mercado, ocasionando, por isso, aumentos do seu capital.

Conforme pode ser observado nas duas tabelas, os resultados da variável RAA foram

inconclusivos (sem significância estatística) e contraditórios, tanto para as ações ordinárias,

quanto preferenciais. Ou seja, em relação à hipótese de que a média do retorno acionário

anormal das empresas que passaram por processos de F&A não sofreu mudanças

significativas após a F&A (H3), os resultados de todas as comparações de médias realizadas

não permitem rejeitá-la. O que significa afirmar que os processos de F&A’s analisados,

quando se considera o RAA (tanto para ações ordinárias, quanto preferenciais), não

resultaram na maximização da riqueza dos acionistas, via valorização das ações no período

posterior à união.

160

No que se refere aos resultados das comparações de médias em si, o que se pode dizer é que

as ações preferenciais apresentaram maiores indícios de aumentos (melhoras) no RAA,

quando se considera que, para a amostra toda, nas cinco janelas analisadas, foram encontrados

indícios de aumentos das médias nos períodos posteriores às F&A’s. O mesmo ocorrendo

com as médias da maioria das comparações feitas (22 em 30), contra apenas 8 em 30, nas

quais a média posterior é aparentemente menor. Quanto às ações ordinárias, os indícios foram

de redução em três das cinco janelas analisadas, contra duas de aumento.

A não significância do RAA mostra que o comportamento ou desempenho das ações das

empresas pesquisadas apenas acompanhou o que ocorreu com o mercado (Ibovespa). Fato que

reforça os indícios de que as condições e as especificidades da economia brasileira no período

podem possivelmente ter influenciado os resultados obtidos.

Os resultados encontrados para o RAA em F&A’s vão de encontro aos resultados de

pesquisas na literatura internacional, listados nos quadro 6 e sintetizados no quadro 7, pois

segundo evidências da literatura internacional, as F&A’s apresentam RAA baixos ou

negativos para acionistas adquirentes, elevados e positivos para acionistas de empresas

adquiridas e positivos para acionistas de empresas fusionadas. Os indícios observados da

tabela 15 mostram que no curto prazo aparentemente os acionistas de empresas adquirentes se

beneficiaram mais do que os de empresas adquiridas ou fusionadas (janelas de 252, 126, 63 e

21 dias). Tal constatação reforça as pesquisas anteriores realizadas no mercado brasileiro,

como, por exemplo, Camargos e Barbosa (2007), Camargos e Barbosa (2005b) e de Brito,

Batistella e Famá (2004), todas as quais constataram, de maneira geral, que os processos de

F&A’s analisados não proporcionaram retornos anormais para os acionistas das empresas

envolvidas. Em síntese, a soma desses resultados permite afirmar que as F&A’s de empresas

brasileiras, ao contrário do que ocorre em outros mercados, não proporcionam ganhos de

capital para os acionistas, sob perspectiva do RAA.

161

TABELA 13 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variável tamanho da firma (TAMF)

Nº Amostra N Nº Obs.





Todas 76 600 14,084 14,477 2,8% 88,8% aumentou 0,000 0,000 Adquirentes 63 504 14,202 14,603 2,8% 89,7% aumentou 0,000 0,000 Adquiridas 13 104 13,557 13,908 2,6% 85,6% aumentou 0,000 0,000

Fusão 6 48 15,019 15,657 4,3% 87,5% aumentou 0,000 0,000 Período 1 36 320 13,392 13,815 3,2% 89,6% aumentou 0,000 0,000

1

Período 2 40 280 14,690 15,056 2,5% 88,1% aumentou 0,000 0,000 FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

TABELA 14 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para retorno anormal acumulado ações ordinárias (RAA_ON)

Nº Janela Variável Nº Obs.





504 RAA_ON 13.104 -0,0792 0,0003 100,3% 49,6% melhorou 0,402 0,387 252 RAA_ON 6.804 0,0005328 0,0001508 -71,7% 49,9% piorou 0,824 0,837 126 RAA_ON 3.402 0,0003534 0,0006101 72,6% 50,7% melhorou 0,601 0,401 63 RAA_ON 1.701 0,0004164 0,0002904 -30,3% 49,9% piorou 0,896 0,961

2

21 RAA_ON 567 0,0004164 0,0002904 -30,3% 49,2% piorou 0,813 0,737 FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

TABELA 15 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para retorno anormal acumulado ações preferenciais (RAA_PN) (continua)

Nº Amostra Janela Nº Obs.





504* 28.728 -0,0001346 -0,0000816 39,4% 49,9% melhorou 0,849 0,846 252 15.120 -0,0006768 -0,0003187 52,9% 50,2% melhorou 0,593 0,666

126 7.560 -0,0007161 -0,0001889 73,6% 50,6% melhorou 0,488 0,340

63 3.780 -0,0006415 -0,0002945 54,1% 50,6% melhorou 0,672 0,484 3

Todas (N = 60)

21 1.260 -0,0001576 -0,0003747 137,8% 50,2% melhorou 0,962 0,933

504* 25.200 0,0000501 -0,0000332 -166,3% 49,8% piorou 0,603 0,619 252 13.104 -0,0004293 -0,0002477 42,3% 50,1% melhorou 0,987 0,882

126 6.552 -0,0004109 -0,0001459 64,5% 50,4% melhorou 0,794 0,481

63 3.276 -0,0005357 0,0002156 140,2% 51,1% melhorou 0,341 0,202 3


21 1.092 -0,0001836 0,0001195 165,1% 50,6% melhorou 0,680 0,694

162

TABELA 15 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para retorno anormal acumulado ações preferenciais (RAA_PN) (conclusão)

Nº Amostra Janela Nº Obs.






126 1.134 -0,0022159 -0,001178 46,8% 50,5% melhorou 0,657 0,744

63 567 0,0000311 -0,0035738 -11591,3% 46,0% piorou 0,068 0,065 3

Adquiridas (N = 9)

21 189 0,0000596 -0,0034593 -5904,2% 46,6% piorou 0,327 0,383


126 630 -0,0010637 -0,0017935 -68,6% 49,7% piorou 0,746 0,905

63 315 0,0016513 -0,0007202 -143,6% 49,2% piorou 0,664 0,822 3

Fusões (N = 5)

21 105 0,0003253 -0,0033997 -1145,1% 50,5% piorou 0,753 1,000


126 3.276 -0,0017192 -0,0013166 23,4% 49,8% melhorou 0,975 0,848

63 1.638 -0,0007537 -0,0016961 -125,0% 48,0% piorou 0,314 0,120 3

Período 1 (N = 26)

21 546 0,0001436 -0,0028577 -2090,0% 46,5% piorou 0,240 0,113

504* 15.624 0,0006164 0,0003304 46,4% 49,6% melhorou 0,182 0,375 252 8.568 0,0002609 0,0001347 48,4% 50,1% melhorou 0,719 0,821

126 4.284 0,000051 0,0006735 1220,6% 51,1% melhorou 0,294 0,147

63 2.142 -0,0005557 0,0007773 239,9% 52,5% melhorou 0,083 0,021 3

Período 2 (N = 34)

21 714 -0,000388 0,001524 492,8% 52,9% melhorou 0,152 0,125

(*) Exceto: Ripasa, Belgo, Petroquisa e Acesita (adquirida) (N = 57). FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

163

4.2.3. Resultado da comparação de médias para as variáveis de sinergias

operacionais

Os resultados da análise de comparação de médias das variáveis de sinergias operacionais nos

períodos anteriores e posteriores à F&A estão apresentados na tabela 16. Conforme pode ser

observado, exceto para a variável Cresc., a média de todas as outras variáveis aumentou

(melhorou) após a F&A, quando se considera a amostra toda (com significância estatística

apenas para as variáveis EBITDA e MB), rejeitando-se, portanto, a hipótese de que a

ocorrência desse tipo de operação não traz alterações na média das variáveis de desempenho

operacional (H5), sinalizando que as F&A’s pesquisadas resultaram em sinergias

operacionais. A evidência da redução na média da variável Cresc., associada às evidências

(em duas variáveis) e aos indícios (em outras duas) de melhora de variáveis sinalizadoras do

lucro operacional e das margens de lucro, reforça a idéia do aumento da eficiência

operacional. Ou seja, reduziram-se as receitas, mas aumentaram-se os lucros.

Ademais, de maneira geral, os resultados obtidos indicam uma melhora no desempenho das

empresas após a F&A (exceto para a variável crescimento), pois ocorreu um aumento da

média de um período para o outro em 22 das 36 comparações de média realizadas (com

significância estatística em 11), o que implica dizer que, na maioria das F&A’s analisadas,

ocorreu uma melhora do desempenho operacional. Todavia, os resultados apresentam

diferenças para cada variável, sendo, portanto, necessário que cada uma delas seja analisada

separadamente.

A variável Cresc. apresentou evidências contrárias às demais variáveis de sinergias das

empresas pesquisadas, ao piorar em quatro das subamostras (F&A’s do Período 1, Todas as

empresas, empresas adquirentes e F&A’s do Período 2), cujas médias reduziram 51,2%,

47,3%, 42,3% e 39,7%, respectivamente, com um percentual acima de 54% das empresas

passando a ter um volume menor de vendas após a F&A. Uma razoável interpretação é

entender tal redução como resultado de ajustes no market share e redefinição nos segmentos

de atuação após a F&A. Há que se ressaltar entretanto, que a redução do crescimento das

vendas, combinada com o aumento do EBITDA e a melhoria da margem bruta reforça a

evidência de uma melhor performance operacional após a F&A.

A MB melhorou em todas as subamostras analisadas e com significância estatística (exceto

para as F&A’s ocorridas no Período 2), com destaque para as empresas adquiridas e

164

fusionadas e, para F&A’S do Período 1, cuja média aumentou 16,4% (duas primeiras) e

12,4%, respectivamente, com um percentual acima de 60% das empresas melhorando esse

indicador. Resultado semelhante foi observado na variável EBITDA. Melhorou em todas as

subamostras analisadas, mas com significância estatística apenas para empresas F&A’s

ocorridas no Período 1, todas as empresas da amostra, F&A’s do Período 2 e empresas

adquirentes, cujas médias aumentaram 58,4%, 49,3%, 47,9% e 47,1%, respectivamente, com

um percentual acima de 65% das empresas melhorando o lucro obtido nas suas operações.

As variáveis MO e ML apresentaram comportamento semelhante, mas com ligeira

superioridade da última. A média do período anterior e posterior aumentou (com significância

estatística apenas na ML para empresas adquirentes e F&A’s do Período 2) e reduziu (com

significância estatística em ambas para empresas adquiridas e fusões na ML) em três das seis

comparações efetuadas feitas em cada uma. Da análise conjunta das duas variáveis, pode-se

dizer que não foi identificada uma tendência de melhora, tendo em vista que três médias

pioraram com significância estatística.

A variável GBC apresentou resultados sem significância estatística e contraditórios, ao

melhorar em três das subamostras analisadas (todas as empresas, empresas adquiridas e

F&A’s do Período 1) e, piorar nas outras três (empresas adquirentes, fusões e F&A’s do

Período 2). Chegou-se, portanto, a resultados inconclusivos para essa variável. Uma

explicação para isso é que, possivelmente, o aumento do AT (novos investimentos) tenha

compensado o aumento observado na variável EBITDA. Mesmo aumento que justifica a

melhora desse último indicador, ao ser ele obtido da soma do lucro operacional com a

depreciação e a amortização que decorrem dos ativos permanentes.

Um resumo dos resultados obtidos das seis variáveis de sinergias operacionais seria que, em

todas as subamostras, não de maneira uniforme, ocorreram variações positivas nas médias no

período posterior, sendo onze no total, contra sete reduções, com significância. O que permite

concluir que as F&A’s estudadas resultaram em sinergias operacionais para as empresas após

a combinação, principalmente quando se considera a amostra com todas as empresas,

empresas adquirentes e F&A’s do Período 2, rejeitando-se, portanto, H5.


diferentes (H1), considerando as variáveis de sinergias operacionais, o que pode ser dito é que

ela também foi refutada, com o mesmo número de comparações com significância estatística,

com melhora (duas) e com piora (uma). Entretanto, nas F&A’s do Período 2 ocorreu aumento

da média em quatro das seis variáveis, enquanto, nas F&A’s do Período 1, isso foi observado

165

em apenas três. De onde se conclui que, aparentemente, as F&A’s do Período 2 apresentaram

um desempenho superior às F&A’s do Período 1.

Por fim, a hipótese de que as empresas adquirentes, adquiridas e fusionadas mostrassem

resultados semelhantes (H9) também foi rejeitada, uma vez que as primeiras forneceram

evidências de maior potencial de criação sinergias operacionais, quando comparadas com as

demais. O número de médias com aumento foi: quatro (três com significância), três (uma com

significância) e duas (uma com significância), respectivamente, para adquirentes, fusões e

adquiridas. Ou seja, pode-se dizer que as empresas adquirentes da amostra pesquisada

apresentaram um maior potencial de gerar sinergias operacionais, quando comparadas com

fusões e empresas adquiridas.

Os resultados encontrados para as variáveis sinalizadoras das sinergias operacionais em

F&A’s, considerando os indícios de melhora (MO, ML e GBC), mas principalmente as

evidências (EBITDA e MB) vão ao encontro dos resultados de pesquisas na literatura

internacional, listados no quadro 7, como, por exemplo, os de Andrade, Mitchell e Stafford

(2001). Caminham também na mesma direção dos resultados de pesquisas realizadas no

mercado brasileiro como, por exemplo, Camargos e Barbosa (2005a), Pasin (2002) e Matias e

Pasin (2001). Em síntese, foi constatada uma melhora na situação econômica (operacional)

das empresas que empreenderam F&A’s no Período.

166

TABELA 16 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de sinergias operacionais (continua)



Crescimento na variável*



1 CRES. 592 17,7% 9,3% -47,2% 44,6% piorou 0,001 0,010 2 EBITDA 150 $506.829.751 $756.846.879 49,3% 66,7% melhorou 0,000 0,000 3 MB 560 30,82% 32,59% 5,7% 62,7% melhorou 0,000 0,000 4 MO 594 10,27% 11,19% 8,9% 50,2% melhorou 0,576 0,967 5 ML 536 8,65% 10,34% 16,8% 52,1% melhorou 0,256 0,299 6

Todas as Empresas

(N =76)

GBC 150 72,24% 75,93% 5,0% 54,0% melhorou 0,786 0,369 1 CRES. 504 13,5% 7,8% -42,3% 45,6% piorou 0,004 0,055 2 EBITDA 126 $591.166.324 $869.659.849 47,1% 65,9% melhorou 0,000 0,001 3 MB 472 30,81% 32,00% 3,9% 60.2% melhorou 0,000 0,000 4 MO 495 11,20% 12,38% 10,5% 52.1% melhorou 0,214 0,369 5 ML 448 10,19% 12,25% 20,2% 55.4% melhorou 0,017 0,018 6


GBC 126 83,31% 78,77% -5,5% 54,8% piorou 0,987 0,327 1 CRES. 96 38,1% 17,3% -54,6% 70,8% piorou 0,108 0,052 2 EBITDA 26 $57.529.451 $149.558.077 160,0% 69,2% melhorou 0,112 0,078 3 MB 96 29,54% 34,39% 16,4% 78,1% melhorou 0,000 0,000 4 MO 108 4,81% 0,917% -81,0% 37,0% piorou 0,045 0,009 5 ML 96 2,02% -5,48% -371,2% 32,3% piorou 0,010 0,001 6

Adquiridas (N = 13)

GBC 26 12,67% 55,69% 339,5% 50,0% melhorou 0,657 1,000 1 CRES. 48 3,0% 30,6% 892,3% 52,1% melhorou 0,594 0,885 2 EBITDA 12 $313.270.917 $506.995.333 61,8% 66,7% melhorou 0,272 0,388 3 MB 48 28,79% 33,51% 16,4% 81,3% melhorou 0,000 0,000 4 MO 54 8,21% 1,99% -75,7% 46,3% piorou 0,091 0,683 5 ML 48 7,39% -0,11% -101,4% 33,3% piorou 0,003 0,030 6

Fusões (N = 6)

GBC 12 88,52% 46,36% -47,6% 33,3% piorou 0,084 0,388(a)

167

TABELA 16 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de sinergias operacionais (conclusão)






1 CRES. 272 25,2% 12,3% -51,2% 43,0% piorou 0,007 0,025 2 EBITDA 70 $146.506.608 $232.013.427 58,4% 67,1% melhorou 0,008 0,006 3 MB 264 25,99% 29,21% 12,4% 70,8% melhorou 0,000 0,000 4 MO 252 8,07% 6,44% -20,2% 50,0% piorou 0,293 1,000 5 ML 232 7,40% 6,45% -12,9% 46,6% piorou 0,422 0,357 6

Período 1 (N = 36)

GBC 70 46,33% 60,70% 31,0% 55,7% melhorou 0,617 0,403 1 CRES. 320 11,3% 6,8% -39,7% 45,9% piorou 0,030 0,162 2 EBITDA 80 $822.112.500 $1.216.076.150 47,9% 66,3% melhorou 0,003 0,005 3 MB 296 35,12% 35,60% 1,4% 55,4% melhorou 0,070 0,062 4 MO 342 11,90% 14,69% 23,5% 50,3% melhorou 0,097 0,957 5 ML 304 9,97% 13,31% 33,6% 56,3% melhorou 0,016 0,025 6

Período 2 (N = 40)

GBC 80 95,02% 89,26% -6,1% 52,5% piorou 0,920 0,737

(a) Distribuição Binomial FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

168

4.2.4. Resultado da comparação de médias para as variáveis de sinergias gerenciais

e financeiras

Os resultados da análise de comparação de médias das variáveis de sinergias gerenciais e

financeiras nos períodos anteriores e posteriores à F&A estão apresentados na tabela 17. As

variáveis de sinergias gerenciais e financeiras apresentam uma forma de análise contrária às

empreendidas até aqui, por se tratar, na primeira, do percentual da receita operacional líquida

que foi consumido com as despesas administrativas e gerais e, na segunda, do custo do capital

ponderado pelas diversas fontes que financiam a empresa. Dessa forma, quanto maior for a

variação negativa (redução) da média do período anterior para o período posterior à F&A,

melhor seria para empresa, sob a ótica da teoria de finanças e de F&A’s.

Considerando a amostra de todas as empresas, foram encontradas evidências de que ocorreu

uma redução da proporção de despesas administrativas e gerenciais em relação ao volume de

receitas no mesmo período e, também, no custo do capital das empresas pesquisadas, da

ordem de 8,4% e de 5,3%, respectivamente, nas duas variáveis pesquisadas, com significância

estatística. O que leva à rejeição das hipóteses de que a ocorrência de operações de F&A’s

não traz alterações na média das variáveis sinalizadoras das sinergias gerenciais e financeiras

(H6 e H7). Dessa forma, concluiu-se que as F&A’s analisadas criaram sinergias gerenciais e

financeiras para as empresas que as empreenderam.

Conforme pode ser observado, de forma geral, os resultados obtidos confirmam essa criação

de sinergias gerenciais e financeiras após a F&A, pois ocorreu uma redução da média das

duas variáveis utilizadas de um período para o outro em oito das doze comparações de média

realizadas (com significância estatística em sete), o que implica dizer que, para essas variáveis

também se rejeitou a hipótese de que a ocorrência desse tipo de operação não traz alterações

nas despesas administrativas e gerenciais e no custo de capital.

Os resultados mais contundentes da criação de sinergias gerenciais e financeiras foram

observados para a amostra de todas as empresas, empresas adquirentes e F&A’s ocorridas no

Período 2, nas quais foram encontradas evidências de redução na média (melhora) em todas as

comparações realizadas. As subamostras de empresas adquiridas e de fusões apresentaram

resultados inclusivos (sem significância estatística) em todas as comparações, enquanto nas

F&A’s ocorridas no Período 1 foi constatada uma redução das despesas administrativas e

gerenciais e um aumento do custo médio do capital investido nas empresas. Uma justificativa

plausível para a primeira variável, conforme assinalado anteriormente, seria a necessidade de

169

adaptação à nova realidade monetária e inflacionária, o que exigiu maior eficiência

operacional das empresas, ao reduzir as possibilidades de ganhos não operacionais no

mercado financeiro, observada após a implantação do Plano Real em 1994. Já o aumento do

CPMC das empresas participantes de F&A’s Período 1 é justificado pelo comportamento da

Taxa SELIC e, conseqüentemente, das demais taxas do sistema financeiro, que

desconsiderando o ano de 1994, apresentou um percentual médio anual de 31,93% no Período

1, contra 18,23% do Período 2, conforme dados disponíveis no site do Banco Central do

Brasil (2008). Nesse sentido, há que se ponderar a redução de 10,8% na média do CMPC

observada nas empresas que empreenderam F&A’s no Período 2, contra o aumento de 1,3%

das F&A’s ocorridas no Período 1, pela redução de 42,9% na média da taxa SELIC de um

período para outro. Ou seja, não se pode afirmar com certeza que essa redução adveio da

estratégia de realizar uma F&A, ou seja, do maior potencial de alavancagem e do acesso a

fontes de financiamento com taxas de juros mais acessíveis, mas, sim, provavelmente das

condições da economia brasileira nos dois períodos.


diferentes (H1), considerando as variáveis de sinergias gerenciais e financeiras, o que pode ser

dito é que ela foi refutada, principalmente para a variável CMPC, com a ressalva do que foi

colocado no parágrafo anterior. Ambas melhoraram no Período 2, enquanto somente a

primeira melhorou no segundo. Além disso, destaca-se que ocorreu uma redução na média da

variável EA, tanto antes, como após a F&A, do Período 1 para o Período 2.

Por fim, a hipótese de que as empresas adquirentes, adquiridas e fusionadas, apresentassem

resultados semelhantes (H9) também foi rejeitada, uma vez que as primeiras mostraram

evidências de reduções tanto no volume de despesas administrativas e gerais, quando

comparadas com as receitas líquidas de vendas, quanto no custo do capital utilizado pelas

empresas. Para as empresas adquiridas, apenas a variável EA mostrou sinais de melhora,

enquanto para as empresas que fizeram fusões a média piorou em ambas as variáveis

consideradas, entretanto, sem significância estatística. Ou seja, pode-se dizer que as empresas

adquirentes da amostra pesquisada apresentaram um maior potencial de gerar sinergias

gerenciais e financeiras, quando comparadas com fusões e empresas adquiridas.

As evidências encontradas de que as F&A’s pesquisadas levaram à obtenção de sinergias

gerenciais e financeiras em F&A’s encontram suporte teórico na teoria de finanças e das

F&A’s. Além disso, a obtenção de sinergias gerenciais em F&A’s ocorridas no mercado

brasileiro já havia sido constatada pelos estudos de Camargos e Barbosa (2005a) e Pasin

170

(2002). No que se refere às sinergias financeiras, aparentemente, este estudo foi um dos

primeiros a analisá-la no contexto das F&A’s.

171

TABELA 17 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de sinergias gerenciais e financeiras*



Redução na variável



1 EA 568 21,0% 19,3% -8,4% 56,2% melhorou 0,003 0,003 2

Todas (N =76) CMPC 600 12,0% 11,4% -5,3% 61,2% melhorou 0,000 0,000

1 EA 276 19,4% 17,8% -8.4% 57.5% melhorou 0,000 0,001 2

Adquirentes (N = 63) CMPC 504 12,0% 11,1% -7.9% 63.9% melhorou 0.000 0.000

1 EA 96 28,5% 25,9% -9,1% 52,1% melhorou 0,537 0,759 2

Adquiridas (N = 13) CMPC 104 11,7% 12,6% 7,9% 47,1% piorou 0,087 0,236

1 EA 48 15,5% 16,4% 5,6% 50,0% piorou 0,573 1,000 2

Fusões (N = 6) CMPC 48 13,1% 13,3% 1,0% 60,4% piorou 0,117 0,105

1 EA 264 23,3% 21,2% -8,7% 54,5% melhorou 0,045 0,157 2

Período 1 (N = 36) CMPC 280 11,6% 11,8% 1,3% 65,4% piorou 0,000 0,000

1 EA 304 19,1% 17,5% -8,1% 57,6% melhorou 0,033 0,008 2

Período 2 (N = 40) CMPC 320 12,3% 11,0% -10,8% 57,5% melhorou 0,000 0,000

(*) EA: sinergias gerenciais; CMPC: sinergias financeiras FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

172

4.2.5. Resultado da comparação de médias para as variáveis de rentabilidade

Os resultados da análise de comparação de médias das variáveis sinalizadoras da rentabilidade

nos períodos anteriores e posteriores à F&A estão apresentados na tabela 18. Também foram

observados resultados contraditórios, tanto entre as variáveis, quanto entre as subamostras

analisadas. De início, de maneira geral, o que se pode dizer é que aparentemente foram

negativos, quando se considera que, das trinta comparações de médias realizadas, em dezoito

ocorreram redução (dez com significância estatística) e em apenas doze houve aumento (cinco

com significância). Quando se considera a amostra com todas as empresas, foi constatada

melhora nas comparações de média em três das cinco variáveis e piora nas outras duas, em

ambas as situações apenas uma com significância. As variáveis relacionadas com a

rentabilidade dos acionistas, LPA e PAYOUT foram as que apresentaram evidências de

alteração na média, mas de maneira contraditória. A primeira variável apresentou uma

redução de 49% em 41,3%; enquanto, na segunda, aconteceu um aumento de 32,8% em

54,7%, respectivamente, na média e no número de empresas pesquisadas. Uma possível

explicação para essa contradição seria que, como as operações de F&A’s demandam recursos

para serem financiados, certamente boa parte desses são oriundos da emissão de novas ações,

o que implica a redução do LPA. Já a melhora do PAYOUT pode ser interpretada como uma

tentativa de atrair investidores após a operação, como forma de legitimar uma estratégia

complexa e incerta como é uma operação de F&A.

Considerando a amostra de todas as empresas, não se pode dizer que os processos de F&A’s

resultaram no aumento na rentabilidade, seja da empresa, seja dos acionistas, uma vez que

foram encontradas evidências de aumento (PAYOUT) e de redução (LPA) em uma variável,

outras duas, também com aumento e uma com redução, mas sem significância. Assim, o que

se pode dizer em relação à hipótese de que as médias das variáveis sinalizadoras da

rentabilidade das empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não

sofreram mudanças significativas após a união (H8) também foi refutada. Todavia, com

resultados contraditórios de aumento e de redução. Nesse sentido, não se pode afirmar que as

F&A’s analisadas levaram a um aumento da rentabilidade das empresas pesquisadas.

A variável que mostrou resultados mais contundentes de ganhos para os acionistas foi a que

indica o percentual do lucro líquido das empresas que foi distribuído aos acionistas na forma

de dividendos (PAYOUT), ou seja, sinalizadora de um ganho direto para estes últimos, que

173

apresentou aumento da sua média em cinco subamostras, sendo três delas com significância

estatística (F&A’s do Período 2, todas as empresas da amostra e Adquirentes), cujas médias

aumentaram 41,5%, 32,8% e 30,6%, respectivamente, para mais de 54% das empresas de

cada subamostra.

Uma segunda variável que apresentou resultados mais positivos do que negativos foi a que

mostra o retorno da empresa em relação aos investimentos que nela foram realizados (ROI),

cuja média melhorou em quatro das seis comparações realizadas, mas com significância

estatística em apenas uma, contra duas cuja média reduziu, mas também somente uma com

significância estatística. Ou seja, três subamostras mostraram indícios e uma evidência de

melhora, o que permite concluir que as F&A’s analisadas resultaram em um retorno maior em

relação ao capital que nela foi investido. Situação contraditória, quando se traça um paralelo

entre esse indicador de rentabilidade e as variáveis de criação de valor que levam em

consideração o lucro operacional e o custo do capital necessário para sua obtenção (MVA e

EVA), nas quais foi constatada uma queda na média no período pós-fusão. A leitura que pode

ser feita dessa contradição seria que boa parte do aumento da média do ROI é proveniente de

investimentos de conotação não operacional (resultado não operacional), o que pode ser

constatado na pequena diferença entre as médias nos períodos anteriores e posteriores à F&A,

quando se considera a amostra de todas as empresas, 1,62 e 0,85 ponto percentual,

respectivamente, para as variáveis ML e MO.

No que se refere à hipótese de que os dois períodos das F&A’s não levassem resultados

diferentes (H1), considerando as variáveis sinalizadoras da rentabilidade, as evidências e

indícios encontrados possibilitam rejeitá-la, tendo em vista que no Período 1 das cinco

variáveis analisadas, em quatro, a média posterior é menor do que a média anterior à F&A e,

com significância estatística em três delas. Enquanto nas F&A’s do Período 2 foi constatado

um crescimento da média em três das cinco variáveis, contra duas reduções, com significância

estatística em duas e uma variáveis, respectivamente. De onde se conclui que as F&A’s

ocorridas no Período 2 apresentaram um potencial maior de aumento da rentabilidade, tanto

da empresa, quanto do acionista.

Por fim, a hipótese de que as empresas adquirentes, adquiridas e fusionadas tivessem

resultados semelhantes (H9) também foi rejeitada, uma vez que as primeiras mostraram

evidências de crescimento na média em duas variáveis e indícios em outra, contra redução em

duas, mas com significância em apenas uma. Para as empresas adquiridas três variáveis

apresentaram evidências de redução na rentabilidade, o mesmo ocorrendo para as fusões, mas

174

em apenas uma variável. Ou seja, pode-se dizer que as empresas adquirentes da amostra

pesquisada apresentaram um maior potencial de aumento da rentabilidade no pós F&A,

quando comparadas com as adquiridas e fusionadas. Além disso, deve ser destacado que

dessas três subamostras, a de pior desempenho estava entre as empresas adquiridas.

Há que se ressaltar por fim, apesar dos resultados contraditórios de evidências de melhoras e

de pioras, a baixa rentabilidade média dos três indicadores dos retornos (ROA, ROE e ROI),

cujas médias, seja em períodos anteriores ou posteriores à F&A, oscilaram entre 0,42% e

10,64%, sendo que este último percentual foi encontrado em apenas uma média. Em todas as

demais o valor máximo ficou abaixo de 8%. Essa situação só vem reforçar os resultados

obtidos nas variáveis de criação de valor, quando se considera o desempenho das operações

da empresa e o custo do capital para se obtê-lo, sinalizando que as empresas brasileiras ainda

têm uma forte dependência do desempenho das ações no mercado e de investimentos de

conotação não operacional.

Contextualizando os resultados encontrados para as variáveis de rentabilidade com a teoria de

finanças de F&A, pode-se dizer que a não evidência de aumento dos indicadores dos seus três

indicadores mais tradicionais nas pesquisas da área financeira (ROA, ROE e ROI) contrariam

os pressupostos teóricos de que as F&A’s levam ao aumento da rentabilidade como, por

exemplo, no estudo de Healy, Palepu e Ruback (1992). Uma possível explicação para isso

seria que o aumento dos lucros foi compensado pelo aumento do tamanho da empresa (AT),

pelo maior volume dos recursos próprios e de terceiros demandados para pagar pela F&A. No

que se refere ao mercado brasileiro, os resultados encontrados vão em direção contrária aos de

Camargos e Barbosa (2005a), Gusmán (2002) e Matias e Pasin (2001).

175

TABELA 18 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de rentabilidade






1 LPA 600 $1,86 $0,95 -49,0% 59,7% piorou 0,000 0,000 2 ROA 600 5,74% 6,37% 11,0% 50,3% melhorou 0,522 0,838 3 ROE 600 4,10% 2,67% -34,9% 47,5% piorou 0,225 0,236 4 ROI 600 2,06% 2,16% 4,9% 50,2% melhorou 0,951 0,870 5

Todas as Empresas (N =76)

PAYOUT 128 33,30% 44,24% 32,8% 54,7% melhorou 0,007 0,178 1 LPA 504 $1,56 $0,71 -54,5% 64,5% piorou 0,000 0,000 2 ROA 504 6,51% 7,16% 9,9% 53,8% melhorou 0,037 0,082 3 ROE 504 4,79% 3,10% -16,6% 49,4% piorou 0,755 0,824 4 ROI 504 2,23% 2,24% 0,5% 52,0% melhorou 0,391 0,349 5


PAYOUT 114 33,56% 43,84% 30,6% 55,3% melhorou 0,015 0,184 1 LPA 104 $3,24 $1,35 -58,3% 31,7% piorou 0,004 0,000 2 ROA 104 1,56% 0,91% -41,6% 29,8% piorou 0,005 0,000 3 ROE 104 0,42% -4,58% -1,202,7% 35,6% piorou 0,038 0,004 4 ROI 104 1,09% 1,64% 50,0% 42,3% melhorou 0,213 0,168 5

Adquiridas (N = 13)

PAYOUT 16 34,14% 41,50% 21,5% 43,8% melhorou 0,691 1,000(a) 1 LPA 48 $0,89 $0,32 -64,5% 41,7% piorou 0,072 0,312 2 ROA 48 7,10% 1,08% -84,8% 64,6% piorou 0,002 0,061 3 ROE 48 3,22% 2,11% -34,6% 39,6% piorou 0,076 0,194 4 ROI 48 2,13% 0,04% -98,1% 39,6% piorou 0,075 0,243 5

Fusões (N = 6)

PAYOUT 10 67,17% 34,47% -48,7% 40,0% piorou 0,721 0,754(a) 1 LPA 280 $2,48 $0,54 -78,1% 49,6% piorou 0,761 1,000 2 ROA 280 3,53% 1,48% -58,2% 41,4% piorou 0,001 0,005 3 ROE 280 1,74% -1,24% -171,5% 44,3% piorou 0,011 0,064 4 ROI 280 1,31% 0,74% -43,3% 45,0% piorou 0,031 0,120 5

Período 1 (N = 36)

PAYOUT 56 32,41% 39,28% 21,2% 55,4% melhorou 0,076 0,272 1 LPA 320 $1,32 $1,30 -1,3% 68,4% piorou 0,000 0,000 2 ROA 320 7,67% 10,64% 38,8% 58,1% melhorou 0,000 0,003 3 ROE 320 6,16% 6,10% -1,3% 50,3% piorou 0,514 0,955 4 ROI 320 2,72% 3,41% 25,2% 54,7% melhorou 0,070 0,082 5

Período 2 (N = 40)

PAYOUT 72 33,99% 48,09% 41,5% 54,2% melhorou 0,043 0,476


176

4.2.6. Resultado da comparação de médias para as variáveis de risco

Os resultados da análise de comparação de médias das variáveis sinalizadoras do risco nos

períodos anteriores e posteriores à F&A estão apresentados na tabela 19. Assim como as

variáveis de sinergias gerenciais e financeiras, as variáveis sinalizadoras do risco (financeiro e

idiossincrático) também apresentam uma forma de análise contrária às empreendidas nas

demais variáveis. A variável ALAV. mostra o percentual dos investimentos realizados na

empresa (AT) que estão sendo financiados por capital de terceiros, sinalizando a alavancagem

da empresa. Trata-se de uma variável, que, por um lado, acarreta maior risco financeiro (de

atraso e inadimplência junto a credores) com o seu aumento; mas que por outro, pode levar à

redução do custo do capital total utilizado pela empresa (CMPC), pois, conforme preconizado

pela teoria de finanças, o capital de terceiros tem um custo menor do que o capital próprio.

Isso sem mencionar o fato de que as despesas financeiras oriundas do endividamento oneroso

levam a uma redução do lucro tributável e, conseqüentemente, do volume de impostos

devidos pela empresa (benefício fiscal do endividamento). Já o RI, ao ser obtido dos resíduos

da regressão do CAPM, fornece uma estimativa do risco inerente a cada empresa no período

anterior e posterior à F&A, ou seja, uma medida do seu risco específico (diversificável).

Baseado na teoria de finanças, o comportamento esperado de cada uma dessas variáveis é

distinto, em se tratando de uma operação de F&A. Enquanto para a variável ALAV. é

esperado um aumento no período posterior à F&A, devido à necessidade de recursos para se

efetuar o pagamento da operação realizada, fato que eleva o risco financeiro. Já do RI é

esperada uma redução, tendo em vista que a combinação de duas empresas é uma forma de

diversificação de investimentos e, conseqüentemente do risco. Entretanto, considerando a

perspectiva da empresa e, em decorrência também, do acionista, quanto menor for a média

dessas duas variáveis, melhor.

De maneira geral, o que se pode dizer em relação aos resultados das dezoito comparações de

médias envolvendo as três variáveis sinalizadoras do risco é que estes também foram

contraditórios, tanto entre as variáveis, quanto entre as subamostras analisadas (exceto

empresas adquiridas). Entretanto, a quantidade de evidências com variação negativa

(melhora) foi constatada em dez das dezoito comparações de médias (com significância

estatística em apenas seis), contra oito variações positivas nas médias (piora), mas com

significância estatística em apenas quatro.

177

Considerando a amostra de todas as empresas analisadas, como era esperado que ocorresse,

foi constatado um aumento da alavancagem das empresas, com uma variação positiva na

média de 11,6%, com 59,4% das empresas pesquisadas apresentando aumento da sua

dependência ao capital de terceiros onerosos no período pós-F&A. Enquanto a variável RI

forneceu evidências de redução (significante estatisticamente) para as ações ordinárias,

redução de 19,7% na média para 74,1% das empresas pesquisadas; e apenas indícios (sem

significância estatística) para as ações preferenciais. Assim, pode-se dizer que a média das

variáveis sinalizadoras do risco (financeiro e idiossincrático) das empresas pesquisadas sofreu

mudanças significativas no período pós-fusão, rejeitando-se, portanto, (H9). Entretanto, em

termos de conclusões, o que se pode dizer é que as F&A’s analisadas resultaram no aumento

do risco financeiro (alavancagem) e na redução do risco específico (idiossincrático) no

período pós F&A, resultado possivelmente advindo da diversificação ocorrida em um

processo de F&A.


diferentes (H1), considerando as variáveis sinalizadoras do risco, as evidências e indícios

encontrados possibilitam rejeitá-la, tendo em vista que no Período 1 das três variáveis

analisadas, em duas, a média posterior é menor do que a média anterior à F&A (melhorou) e,

com significância em duas delas. Enquanto nas F&A’s do Período 2 foi constatado um

crescimento da média (piora) nas variáveis ALAV. e RI_PN, mas com significância estatística

apenas na primeira, contra uma redução na média da variável (melhora) RI_ON, com

significância estatística. Tais constatações permitem concluir que as F&A’s ocorridas no

Período 1 evidenciaram um potencial maior de redução do risco (financeiro e idiossincrático),

quando comparadas com F&A’s ocorridas no Período 2. Os indícios de redução da

alavancagem no Período 1 podem ser entendidos como uma política das empresas brasileiras

nesse período em utilizar menos de recursos de terceiros, tendo em vista as elevadas taxas de

juros que a economia brasileira praticava nessa época, conforme assinalado anteriormente.

Fato que é reforçado pela evidência de aumento da dependência de recursos de terceiros

(alavancagem) no Período 2, período no qual as condições e o custo do capital revelaram

reduções, quando comparado com o Período 1. Situação esta, que pode ser comprovada pela

evidência de aumento do CMPC no Período 1 e pela sua redução no Período 2, conforme

tabela 17. Ou seja, diante de um cenário no qual as taxas de juros são mais estáveis e com

tendência de redução, como foi observado em boa parte do Período 2, as empresas foram

178

estimuladas a aumentar a parcela dos seus investimentos no ativo financiada por capital de

terceiros (68,7% da amostra pesquisada), com um aumento na média de 42,6%.

Ressalta-se, entretanto, que a alavancagem média do Período 1 foi superior à do Período 2.

Tal situação pode ser explicada pelo pior desempenho observado na maioria das variáveis

analisadas. Ou seja, no Período 1, devido possivelmente pela necessidade, as empresas se

utilizaram mais de capital de terceiros para se financiar, mas com tendência de redução no

período pós F&A. Já no Período 2, observa-se uma reversão, tanto da dependência de recursos

de terceiros, que caiu 13,9 e 7,5 pontos percentuais do período anterior e no posterior à F&A,

respectivamente, como também da tendência de que, nesse período, foi de aumento do uso do

capital de terceiros para financiar as atividades da empresa.

Por fim, a hipótese de que as empresas adquirentes, adquiridas e fusionadas apresentassem

resultados semelhantes (H9) também foi rejeitada, uma vez que as primeiras revelaram

evidências de redução na média das duas variáveis do risco idiossincrático, apesar de isso

também ser observado na piora (aumento) da alavancagem, todas com significância

estatística. Para as empresas adquiridas, foram encontrados apenas indícios de piora

(aumento) nas três variáveis; enquanto, para as empresas fusionadas, foram obtidas evidências

de piora na alavancagem e indícios de melhora no risco idiossincrático. Ou seja, pode-se dizer

que as empresas adquirentes da amostra pesquisada mostraram um maior potencial de redução

do risco (principalmente o idiossincrático) no pós-F&A, quando comparadas com as

adquiridas e fusionadas. Além disso, deve ser destacado que, dessas três subamostras,

aparentemente, a de pior desempenho foi das empresas adquiridas.

Por fim, contextualizando os resultados desta pesquisa com a teoria que trata do risco em

processos de F&A’s, a da diversificação, pode-se dizer que estes caminham na mesma

direção, tendo em vista que as F&A’s estudadas levaram à redução do risco idiossincrático,

tanto para as ações ordinárias, quanto preferenciais.

179

TABELA 19 - Resumo do resultado do teste de comparação de médias para variáveis de risco



Redução na variável



1 ALAV. 576 26,3% 29,4% 11,6% 40,6% piorou 0,000 0,000 2 RI_ON 27 0,033 0,027 -19,7% 74,1% melhorou 0,006 0,021 3

Todas as Empresas (N =76) RI_PN 60 0,030 0,029 -4,9% 45,0% melhorou 0,151 0,093

1 ALAV. 488 27,3% 30,6% 12,2% 38,7% piorou 0,000 0,000 2 RI_ON 25 0,034 0,027 -20,8% 76,0% melhorou 0,004 0,015(a) 3


RI_PN 52 0,030 0,028 -9,1% 65,4% melhorou 0,033 0,038 1 ALAV. 96 22,3% 23,8% 6,6% 51,0% piorou 0,808 0,837 2 RI_ON 3 0,025 0,028 14,0% 33,3% piorou 0,285 1,000(a) 3

Adquiridas (N = 13)

RI_PN 9 0,030 0,038 25,3% 33,3% piorou 0,139 0,508(a) 1 ALAV. 48 30,2% 36,7% 21,7% 27,1% piorou 0,038 0,002 2 RI_ON 2 0,023 0,0201 -10,9% 100,0% melhorou 0,180 0,500(a) 3

Fusões (N = 6)

RI_PN 5 0,039 0,032 -17,6% 80,0% melhorou 0,345 0,375(a) 1 ALAV. 320 33,2% 32,7% -1,6% 48,1% melhorou 0,350 0,909 2 RI_ON 21 0,032 0,025 -21,7% 71,4% melhorou 0,035 0,078(a) 3

Período 1 (N = 36)

RI_PN 34 0,026 0,022 -13,7% 70,6% melhorou 0,006 0,026 1 ALAV. 256 19,3% 25,2% 42,6% 31,3% piorou 0,000 0,000 2 RI_ON 6 0,193 0,031 -13,3% 83,3% melhorou 0,046 0,219(a) 3

Período 2 (N = 40)

RI_PN 26 0,193 0,037 3,6% 50,0% piorou 0,534 1,000


180

4.3 Resultado da análise da eficiência de mercado - HEM

O teste da HEM para os anúncios de fusões e aquisições brasileiras (H4) foi realizado tanto

para ações preferenciais (N=61), quanto para as ações ordinárias (N=27). As tabela 20 e 21

apresentam os resumos das estatísticas dos retornos anormais na janela estudada, que

compreendeu os dias 5−t até 5+t . Nesse caso, a hipótese da eficiência de mercado seria

confirmada se não fossem encontrados retornos anormais significantes e diferentes de zero,

nos dias 0t e 1+t , significando que o mercado se comportou de maneira eficiente, no que se

refere à rapidez e à precisão da incorporação do anúncio de uma F&A nos preços das ações

analisadas. Além disso, retornos anormais acumulados com significância estatística nos dias

anteriores à F&A poderiam ser entendidos como vazamento de informações ao mercado, ou

seja, indícios da prática do insider trading.

Analisando os retornos anormais acumulados das ações preferenciais da tabela 20,

considerando um nível de significância de 5% (p-value<0,05), foram encontrados retornos

anormais estatisticamente diferentes de zero, no dia 3+t . Tal constatação leva à rejeição de H4

de que a média é diferente de zero, principalmente em 0t e 1+t , sinalizando que o mercado é

informacionalmente eficiente.

Outra constatação interessante, de que o anúncio de uma F&A contém um conteúdo

informacional relevante para a precificação das ações no mercado é o aumento do desvio-

padrão nos dias 0t , 1+t e 2+t .

TABELA 20 - Resumo das estatísticas t dos retornos anormais ( 5,5 +−RAA ) ações preferenciais

Dia Nº Empresas

Teste Normalidade

Média (LN)

Média (%)

Desvio Padrão

Erro-Padrão

p-value

-5 61 0,131 -0,0046501 0,995 0,03663390 0,00469049 0,325 -4 61 0,341 -0,0012162 0,999 0,03082052 0,00394616 0,759 -3 61 0,027 0,0013664 1,001 0,03598863 0,00460787 0,768 -2 61 0,295 0,0007382 1,001 0,02965411 0,00379682 0,846 -1 61 0,334 -0,0026064 0,997 0,02956628 0,00378557 0,494 0 61 0,731 -0,0039959 0,996 0,04076728 0,00521971 0,447

+1 61 0,035 -0,0053239 0,995 0,05304988 0,00679234 0,436 +2 61 0,008 0,0102917 1,010 0,06189876 0,00792532 0,199

+3 61 0,045 -0,0117666 0,988 0,03541459 0,00453437 0,012 +4 61 0,234 0,0014066 1,001 0,02549859 0,00326476 0,668 +5 61 0,543 0,0034681 1,003 0,03372099 0,00431753 0,425

P-value<0,05 rejeita-se a hipótese de média igual a zero. FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

181

No que se refere aos retornos anormais acumulados das ações ordinárias da tabela 21,

considerando também um nível de significância de 5% (p-value<0,05), foram encontrados

retornos anormais estatisticamente diferentes de zero, no dia 3+t . Constatação que também

leva à rejeição de H4 de que a média é diferente de zero, principalmente em 0t e 1+t ,

sinalizando que o mercado é informacionalmente eficiente.

Se for considerado um nível de significância de 10%, o dia 3−t é um indício de que a notícia

da F&A tenha sido antecipada ao mercado, a partir da qual alguns agentes com acesso

privilegiado (que tenham participado das assembléias de acionistas que as deliberaram)

possivelmente tenham se utilizado dessa posição para auferir ganhos anormais no mercado em

detrimento de outros, prática conhecida como insider trading.

TABELA 21 - Resumo das estatísticas t dos retornos anormais ( 5,5 +−RAA ) ações ordinárias

Dia Nº Empresas

Teste Normalidade

Média (LN)

Média (%)

Desvio Padrão

Erro-Padrão

p-value

-5 27 0,427 -0,00244286 0,998 0,03650162 0,00702474 0,731 -4 27 0,529 -0,00706071 0,993 0,02753629 0,00529936 0,194 -3 27 0,653 0,01015144 1,010 0,02993363 0,00576073 0,090 -2 27 0,697 0,00196722 1,002 0,03595038 0,00691865 0,778 -1 27 0,606 -0,00820466 0,992 0,03493903 0,00672402 0,233 0 27 0,741 0,00430415 1,004 0,02410801 0,00463959 0,362

+1 27 0,406 0,00523925 1,005 0,03949747 0,00760129 0,497 +2 27 0,224 -0,00070835 0,999 0,04273269 0,00822391 0,932 +3 27 0,256 -0,01392763 0,986 0,03094310 0,00595500 0,027 +4 27 0,619 0,00097491 1,001 0,02447766 0,00471073 0,838 +5 27 0,814 -0,00143157 0,999 0,03316895 0,00638337 0,824

P-value<0,05 rejeita-se a hipótese de média igual a zero. FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

182

Nº Descrição da Hipótese Resultado Conclusões

H1

H1 – o resultado observado nas variáveis analisadas das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição no Período 1 não foi diferente daquele observado nas empresas no Período

Rejeitada, mas com resultados contraditórios

O Período 2 apresentou um resultado distinto (melhor) do que o Período 1, reforçando o pressuposto de que as condições econômicas e, principalmente do mercado de capitais brasileiro, possivelmente possam ter contribuído de maneira decisiva para esta constatação

H2

H2 – a média das variáveis de criação de valor das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união

Rejeitada mas com resultados

contraditórios

Foram encontradas evidências da criação de valor no Q de Tobin e VM/VP, cujas médias aumentaram do período anterior para o posterior à F&A. E evidências (com significância estatística) para a variável MVA e, indícios (sem significância estatística) para as variáveis EVA e SVA da destruição de riqueza no período posterior à F&A

H3

H3 – as médias do retorno acionário e do tamanho das empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreram mudanças significativas após a união

Rejeitada parcialmente (somente para

TAMF)

Foram encontradas evidências em contrário, de que os processos de F&A’s levam a alterações significantes estatisticamente no valor dos ativos das empresas. Entretanto, quando se considera o RAA (tanto para ações ordinárias, quanto preferenciais), as F&A’s não resultaram na maximização da riqueza dos acionistas, via valorização das ações no período posterior à união

H4

H4 = o itRA acumulado das empresas que passaram

por processos de fusão ou aquisição na data zero e no dia seguinte são estatisticamente iguais a zero

( 01,0

=itRA )

Rejeitada

Não foram encontrados retornos anormais acumulados diferentes de zero,

principalmente em 0t e 1+t , mas, sim, no dia 3+t , sinalizando que o mercado

comportou-se de maneira eficiente informacionalmente, tanto para as ações preferenciais, quanto para as ordinárias

H5

H5 – a média das variáveis de sinergias operacionais das empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união

Rejeitada, mas com resultados

contraditórios

A média da variável Cres. reduziu, enquanto que a média de todas as outras variáveis aumentou (melhorou) após a F&A (com significância estatística apenas para as variáveis EBITDA e MB). Sinalizando que as F&A’s pesquisadas resultaram em sinergias operacionais

H6

H6 – a média da variável de sinergia gerencial de empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união

Rejeitada

H7

H7 – a média da variável de sinergia financeira de empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união

Rejeitada

Foram encontradas evidências de que ocorreu uma redução da proporção de despesas administrativas e gerenciais em relação ao volume de receitas no mesmo período e, também, no custo do capital das empresas pesquisadas, respectivamente. Concluiu-se que as F&A’s analisadas criaram sinergias gerenciais e financeiras para as empresas que as empreenderam

QUADRO 25 - Resumo dos resultados / hipóteses testadas (para a amostra toda, N = 76) (continua)

183

Nº Descrição da Hipótese Resultado Conclusões

H8

H8 – a média das variáveis sinalizadoras da rentabilidade das empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreu mudanças significativas após a união

Rejeitada, mas com resultados contraditórios

Não se pode afirmar que os processos de F&A’s resultaram no aumento na rentabilidade, seja da empresa, seja dos acionistas, uma vez que foram encontradas evidências de aumento no PAYOUT e de redução no LPA, ambas sinalizadoras de ganhos para os acionistas. Rejeitou-se a hipótese de que as médias das variáveis sinalizadoras da rentabilidade das empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreram mudanças significativas após a união (H8), todavia com resultados contraditórios de aumento e de redução. Nesse sentido, não se poder concluir que as F&A’s analisadas levaram a um aumento da rentabilidade das empresas pesquisadas

H9

H9 – o resultado das variáveis analisadas de empresas que passaram por processos de fusão e aquisição não apresenta diferenças quando se observa subamostras de empresas adquirentes, adquiridas e de fusões

Rejeitada

Empresas adquirentes apresentaram evidências de desempenho econômico-financeiro superior, quando comparado com as empresas que empreenderam fusões e adquirentes, nesta ordem

H10

H10 – a média das variáveis sinalizadoras do risco (financeiro e idiossincrático) de empresas brasileiras que passaram por processos de fusão e aquisição não sofreram mudanças significativas após a união

Rejeitada

As F&A’s analisadas resultaram no aumento do risco financeiro (alavancagem) e na redução do risco idiossincrático no período pós F&A, sendo este último, principalmente para as ações ordinárias

QUADRO 25 - Resumo dos resultados / hipóteses testadas (para a amostra toda, N = 76) (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

184

4.4 Resultado da análise dos direcionadores de valor

TABELA 22 - Resumo dos parâmetros estimados para o modelo de regressão múltipla (método - stepwise) (continua)

Coeficientes não Padronizados

Coeficientes Padronizados M.


*

Variáveis Indep.

B Erro-Padrão

Beta

t Sig. Sig.** F R2

Ajustado Norma lidade

White Durbin- Watson

Colinearidade - VIF -

(Constant) -0,400 0,075 -5,374 0,000 1 QT 4

Dummy_p 0,467 0,104 0,484 4,496 0,000 0,000 20,216 0,223 0,090 0,3276 1,786

1,000 (Constant) -0,255 0,077 -3,331 0,001 ROA 0,163 0,057 0,316 2,883 0,005 1,176 Dummy_p 0,304 0,112 0,298 2,723 0,008 1,172

2 QT 8

Beta -0,127 0,055 -0,249 -2,310 0,024

0,000

9,953

0,274 0,036 0,0693 2,173

1,137 (Constant) -0,086 0,076 -1,130 0,262

3 VM/VP 4 Payout 0,218 0,076 0,323 2,878 0,005

0,005 8,280 0,092 0,008 0,2911 2,204 1,000

(Constant) -0,218 0,067 -3,279 0,002 4 VM/VP 8

Dummy_p 0,218 0,093 0,270 2,349 0,022 0,022

5,517

0,060 0,000 0,3567 2,123 1,000

(Constant) 0,001 0,084 0,016 0,987 Beta -0,485 0,097 -0,481 -4,994 0,000 1,301 TAMF -0,340 0,097 -0,340 -3,500 0,001 1,320 MB -0,220 0,088 -0,219 -2,491 0,015 1,087

5 MVA 4

MO 0,191 0,090 0,189 2,119 0,038

0,000

18,050

0,486 0,213 0,0542 1,895

1,114 (Constant) 0,118 0,049 2,429 0,019 EBITDA -0,942 0,211 -0,448 -4,466 0,000 1,225 ML 0,056 0,013 0,392 4,285 0,000 1,016 TAMF -0,067 0,017 -0,418 -3,942 0,000 1,369 RI_D -0,029 0,011 -0,253 -2,615 0,012 1,141

6 MVA 8

Beta 0,036 0,015 0,234 2,504 0,016

0,000 15,098 0,580 0,084 0,1416 2,030

1,060

185

TABELA 22 - Resumo dos parâmetros estimados para o modelo de regressão múltipla (método - stepwise) (conclusão)

(*) Os números 4 e 8 das variáveis sinalizam o trimestre no qual o modelo foi estimado, sendo quarto e oitavo, respectivamente, após a F&A. (**) Significância do modelo FONTE – Elaborada pelo autor da tese (N = 74)

Coeficientes não Padronizados

Coeficientes Padronizados M.


*

Variáveis Indep.

B Erro-

Padrão Beta

t Sig. Sig.** F R2

Ajustado Norma lidade

White Durbin- Watson

Colinearidade - VIF -

(Constant) 0,059 0,067 0,886 0,379 TAMF -0,376 0,074 -0,469 -5,095 0,000 1,193 CMPC -0,422 0,084 -0,531 -5,028 0,000 1,576 ROE -0,313 0,093 -0,395 -3,349 0,001 1,962 EA -0,173 0,075 -0,219 -2,324 0,023 1,254

7 EVA 4

ROA 0,162 0,073 0,204 2,229 0,029

0,000 14,821 0,490 0,058 0,6531 1,793

1,184 (Constant) 0,253 0,036 7,096 0,000 EBITDA -0,463 0,139 -0,430 -3,334 0,002 1,000 8 EVA 8 ROI 0,009 0,004 0,293 2,275 0,028

0,001 8,115 0,236 0,706 0,8475 2,443

1,000 (Constant) -0,077 0,021 -3,617 0,001 Cresc 0,069 0,021 0,371 3,214 0,002 1,074 9 SVA 4 CMPC -0,067 0,022 -0,358 -3,107 0,003

0,001 7,913 0,171 0,017 0,8215 1,914

1,074 (Constant) 0,126 0,013 9,739 0,000 ALAV -0,044 0,013 -0,390 -3,384 0,001 1,054 10 SVA 8 EA -0,038 0,013 -0,340 -2,952 0,004

0,001 8,240 0,182 0,242 0,9652 1,532 1,054

186

Os modelos de regressão estão apresentados na tabela 22, separadamente, por variável

dependente e por ano. Foram analisados dez modelos, dois para cada variável dependente,

com dados distintos dos quarto e oitavo trimestres, respectivamente. Dessa forma, QT 4, por

exemplo, significa o modelo que tem como variável dependente o Q de Tobin e foi realizado

com dados do quatro trimestre (um ano), sendo QT 8, conseqüentemente, com dados do

oitavo trimestre (dois anos) após a F&A. Optou-se por apresentar todos os resultados de

maneira conjunta e com o máximo de informações (estatísticas) de cada modelo, no intuito de

facilitar a análise, bem como os quatro pressupostos do modelo de Regressão Múltipla:

linearidade, multicolinearidade heterocedasticidade e autocorrelação dos resíduos. A primeira

coluna (M.), abreviação de Modelo, na análise abaixo, identifica cada um dos dez modelos

obtidos.

Na etapa da estimação dos modelos foram encontrados alguns problemas, bem como um

trade-off entre os seus pressupostos. Quando se retiravam variáveis do modelo (outliers), por

um lado, atendia-se, por exemplo, o pressuposto da normalidade, mas deixava-se de atender

ao pressuposto da homocedasticidade. Contemplava-se ao pressuposto da homocedasticidade,

mas deixava-se de considerar o pressuposto da multicolinearidade. Antes da retida de

variáveis (uma de cada vez), foi feita a tentativa de transformá-las, utilizando-se, por

exemplo, a escala logarítmica, extração da raiz quadrada, mas sem lograr sucesso, tendo em

vista que algumas variáveis apresentavam valores negativos. Diante da impossibilidade de

alguns modelos em atender todos os pressupostos do Modelo de Regressão Múltipla, optou-se

por encontrar o modelo de melhor ajuste que violasse apenas o pressuposto da normalidade.

Conforme salientam Abbad e Torres (2002), segundo o Teorema do Limite Central, quanto

maior a amostra, maior a chance de que as distribuições das médias das variáveis envolvidas

estejam normalmente distribuídas, apesar de não terem individualmente o formato normal.

Logo, considerando o tamanho da amostra utilizada em cada modelo (N > 70), os efeitos da

não-normalidade das variáveis são reduzidos, aumentando a robustez da análise e tornando

menos necessária a transformação dessas variáveis (TABACHNICK e FIDELL, 1996). Isto

posto, conforme se observa na tabela 22, quatro modelos não atenderam ao pressuposto da

normalidade (QT 8, VM/VP 4, VM/VP 8 e SVA 4). Os quais, apesar disso, foram

interpretados, diante do exposto acima. Exceto a normalidade, todos os outros três

pressupostos foram atendidos pelos modelos.

Antes de se proceder à análise dos resultados, relembra-se que o objetivo desta seção é

identificar as medidas de desempenho econômico-financeiro (direcionadores de valor) que

187

podem ser preditores de medidas de criação de valor de empresas brasileiras de capital aberto

que passaram por processos de F&A entre 1996 e 2004.

No que se refere à interpretação dos modelos obtidos, o que pode ser comentado de início é

que a variável dummy sinalizadora do período no qual a F&A ocorreu mostrou-se significativa

em três modelos (QT 4, QT 8 e VM/VP 8), em dois dos quais atua como a única variável

preditora da variável dependente (primeiro e último modelos). Além disso, é digno de nota

que os três modelos nos quais essa variável se mostrou significativa têm a variável

dependente oriunda do valor de mercado das empresas (ações), cuja se cotação elevou de

maneira substancial conforme se pode observar no gráfico 2, quando se considera o

comportamento médio do mercado (Ibovespa). Isso mostra que, conforme se pressupunha

com a inserção dessa variável no modelo, que o desempenho da economia brasileira

influenciou o desempenho (criação de valor) das empresas que empreenderam processos de

F&A’s, principalmente as F&A’s ocorridas após jan./00. Coincidentemente, as duas únicas

variáveis de criação de valor que apresentaram evidências contundentes da criação de valor,

quando se considera o resultado da comparação das médias (vide tabela 10), foram justamente

as variáveis Q de Tobin e VM/VP. Dessa forma, pode-se depreender desses resultados que,

possivelmente, as condições da economia brasileira e, não, a estratégia de empreender uma

F&A levou a esses resultados. Ou seja, não se pode afirmar que os processos de F&A’s

analisados, considerando as variáveis que levam em conta o valor de mercado das empresas,

tenham resultado no aumento da riqueza dos acionistas. Considerações que vão em direção do

resultado de destruição de riqueza observado nas outras três variáveis de criação de valor

utilizadas como dependentes no Modelo de Regressão Múltipla. Ainda sobre a variável

dummy do modelo, deve ser destacado que o seu poder de predição (R2) foi bem maior na

explicação do comportamento da variável Q de Tobin com dados do quarto período (22,3%)

do que na explicação da variável VM/VP do oitavo período (6,0%).

Outra constatação que vai na direção de boa parte das evidências empíricas apresentadas no

quadro 10 é a do baixo poder de explicação dos modelos que buscam identificar possíveis

direcionadores de valor. Os valores encontrados do poder de explicação dos modelos obtidos

nesta pesquisa (R2) variaram de 6,0% no modelo que continha somente a variável dummy

como preditora para 58,0% no modelo que compreendia cinco variáveis explicativas (MVA

8). Fato que reforça a complexidade e a dificuldade de identificar com precisão quais são os

direcionadores de valor mais adequados que devem ser priorizados pelas empresas nas suas

estratégias empresariais (F&A’s), além da necessidade de um aprofundamento das pesquisas

188

sobre o tema. Ademais, das vinte variáveis utilizadas como preditoras somente quatro (GBC,

Kd, CAPM e LPA) não mostraram qualquer poder de explicação em relação às variáveis

dependentes. Ou seja, foram encontradas dezesseis variáveis que, em diferentes modelos,

explicam o comportamento das variáveis de criação de valor utilizadas nesta pesquisa,

reforçando ainda mais a idéia da dificuldade de encontrar um modelo com alto poder de

explicação. Merecem destaque as variáveis TAMF e Beta, além de EBITDA, CMPC e ROA,

que se mostraram significantes em três e dois modelos, respectivamente. Cabe lembrar aqui

que esses modelos foram estimados com dados oriundos de empresas que passaram por

processos de F&A’s, estratégia empresarial vista aqui como de resultados incertos e de difícil

implantação, cujo desenrolar causa mudanças em praticamente todas as áreas da empresa e,

conseqüentemente, no seu desempenho econômico-financeiro.

O quadro 26 apresenta uma síntese dos sinais esperados e estimados pelos modelos, bem

como o seu nível de significância, cuja interpretação se segue, desconsiderando os modelos

que tiveram apenas a variável dummy com significância estatística descrita anteriormente.

QUADRO 26 - Sinais estimados e esperados das variáveis FONTE - Elaborado pelo autor da tese. ***; **; * Significância estatística ao nível de 1%, 5% e 10%, respectivamente.

Modelo Variável Dependente Variáveis Independentes

Sinal Estimado

Sinal Esperado

1 QT 4 Dummy_p ?*** ? ROA +*** + Dummy_p ?*** ? 2 QT 8 Beta -** -

VM/VP 4 Payout +*** + 4 VM/VP 8 Dummy_p ?** ?

Beta -*** - TAMF -*** + MB -** +

5 MVA 4

MO +** + EBITDA -*** + ML +*** + TAMF -*** + RI -** -

6 MVA 8

Beta +** - TAMF -*** + CMPC -*** - ROE -*** + EA -** -

7 EVA

ROA +** + EBITDA -*** + 8 EVA ROI +** + Cresc +*** + 9 SVA CMPC -*** - ALAV -*** - 10 SVA EA -*** -

189

A análise preliminar sugere que as variáveis utilizadas como preditoras na criação de valor

nos modelos obtidos apresentaram em sua maioria o comportamento (sinal) esperado em

relação à variável dependente. Apesar do fato de que, em algumas, de maneira persistente,

foram encontrados sinais contrários aos esperados. Eximir-se-á aqui de tecer mais

comentários sobre os dois modelos que tiveram apenas a variável dummy com significância

estatística, diante do que já foi discutido acima, concentrando-se mais naqueles em que outras

variáveis se mostraram significantes estatisticamente.

Para o modelo que tem a variável Q de Tobin como variável dependente (2), além da variável

dummy já discutida anteriormente, mostraram-se significantes, a 1% e 5%, respectivamente,

as variáveis ROA e Beta. Conforme pode ser observado, o comportamento dessas duas

variáveis ficou dentro do que era esperado, sinalizando que, quanto maior o ROA, maior o

potencial de criação de valor por parte da empresa. Ou de maneira mais pontual, para um

aumento de 1% no ROA há um aumento de 0,16% no Q de Tobin. Já para a variável Beta,

sinalizadora do risco específico da empresa, a relação entre ela e a variável dependente é

negativa, isso é, quanto maior o risco específico da empresa, menor tende a ser o seu Q de

Tobin. O modelo obtido mostra que um aumento de 1% no risco da empresa leva a uma

redução 0,127% no Q de Tobin. Tal constatação vai na direção do que é preconizado pela

teoria de finanças, de que quanto maior o lucro sobre os investimentos realizados, maior o

potencial de gerar riqueza por parte da empresa e, quanto maior o seu risco específico, menor

tende a sê-lo.

Sobre o Modelo que tem a variável VM/VP como dependente (4) destaca-se apenas que a

variável Payout mostrou-se significante estatisticamente, ao nível de 1%, explicando sozinha

9,2% do comportamento da variável dependente no período. Pela análise do seu coeficiente,

pode-se dizer que um aumento de 1% no Payout ocasiona um aumento aproximado de 0,22%

no valor de mercado em relação ao valor patrimonial da empresa. Uma possível interpretação

dessa relação seria que o aumento do percentual de lucros distribuídos aos acionistas torna a

ação mais atraente, aumentando sua liquidez e conseqüentemente, sua valorização no

mercado, o que, por sua vez, faz crescer o hiato existente entre o valor de mercado e o valor

patrimonial da empresa.

Ressalta-se que as três variáveis que se mostraram significativas para Modelo 2 e a do Modelo

4 explicam apenas 27,4% e 9,2% do comportamento das variáveis dependentes de cada um,

190

respectivamente, denotando que a maioria desse comportamento é explicada por outras

variáveis. Isso, por um lado, reduz seu grau de relevância, mas não inviabiliza seus resultados,

levando-se em consideração que o objetivo desta análise é identificar e analisar possíveis

preditoras das variáveis de criação de valor em empresas que empreenderam processos de

F&A’s em um determinado período. Dessa forma, apesar do baixo poder de explicação, os

dois modelos acima cumpriram o propósito deste trabalho ao encontrar variáveis que

explicam a criação de valor.

O Modelo 5, que tem a variável MVA como dependente, apresentou um poder de explicação

superior aos dois anteriores, explicando 48,6% do seu comportamento. Mostraram-se

significantes estatisticamente as seguintes variáveis: Beta, TAMF, MB e MO, sendo as duas

primeiras a 1% e as duas últimas a 5%. As variáveis Beta e MO revelaram sinais esperados,

enquanto TAMF e MB tiveram um comportamento contrário ao que era esperado em relação

à variável dependente. Sobre as duas primeiras, o que pode ser afirmado é que um aumento de

1% no risco específico da empresa ou na MO ocasiona, no primeiro caso, uma redução de

0,48% e, no segundo, um aumento de 0,19% na riqueza criada pela empresa. Já o

comportamento das outras duas variáveis sinaliza que um aumento do tamanho da empresa

(TAMF) e da MB leva a uma redução da riqueza criada por ela. Aproveita-se para ressaltar

aqui que a primeira variável mostrou um comportamento semelhante (contraditório) em

outros dois Modelos (6 e 7). Uma possível explicação para a persistência do comportamento

contraditório do TAMF seria que o aumento do tamanho dos ativos está diretamente ligado ao

nível de capital investido na empresa, os quais têm o seu custo subtraído do resultado

operacional (NOPAT) para se achar o volume de riqueza criada pela empresa nas três

variáveis dependentes desses modelos. Ou seja, quanto maior os investimentos em ativos,

maior o volume de capital investido e, conseqüentemente, maior a parcela do lucro gerado

pelas atividades da empresa despendido para cobrir seus custos, reduzindo, assim, o potencial

de criação de riqueza. Nessa linha de raciocínio, da evidência de aumento do ativo total médio

nas empresas pesquisadas da ordem de 48,11% em 88,88% das empresas pesquisadas,

apresentada nas tabelas 12 e 13, do período anterior para o posterior à F&A, podem-se

depreender algumas constatações relevantes. A primeira seria de que as empresas pesquisadas

ainda revelam um baixo nível de controle de custos e de despesas relacionadas às suas

operações (eficiência operacional) ou, em outras palavras, não conseguiram em apenas um

ano ou dois obter todas as sinergias operacionais esperadas, ocasionando ou não melhorias no

seu lucro operacional (NOPAT). Ademais, apesar da queda do custo do capital de terceiros

191

(balizados pela SELIC) no período, a economia brasileira ainda continua tendo um custo

muito elevado para viabilizar novos investimentos.

Uma possível explicação para o comportamento inverso da MB em relação à riqueza gerada

seria que essa variável apresentou evidências de melhoras, ou seja, de redução do consumo da

receita líquida operacional pelos custos, conforme pode ser visualizado na tabela 16, que

mostra evidências de um aumento de 5,7% em 62,7% para essa variável, enquanto as três

variáveis que comparam o lucro operacional (NOPAT) com o custo dos investimentos

realizados para obtê-lo (MVA, EVA e SVA) mostraram evidências (primeira) e indícios

(outras duas) de destruição da riqueza gerada no período. Ou seja, a explicação não seria

teórica, mas, sim, contextual advinda do resultado encontrado nas variáveis, considerando as

empresas pesquisadas, o período e o evento corporativo após o qual foram calculadas.

O Modelo 6, que também tem a variável MVA como dependente, mas calculado com dados

obtidos do oitavo trimestre apresentou o maior poder de explicação de todos os modelos,

elucidando 58,0% do seu comportamento. Nele mostraram-se significantes estatisticamente as

seguintes variáveis: EBITDA, ML, TAMF, RI e Beta, sendo as três primeiras a 1% e as duas

últimas a 5%. As variáveis ML e RI apresentaram sinais esperados, enquanto que EBITDA,

TAMF e Beta revelaram um comportamento contrário ao que era esperado em relação à

variável dependente. No que se refere às duas primeiras, o que pode ser dito, quando se

observa o coeficiente não padronizado de cada uma é que, um aumento de 1% no risco

idiossincrático da empresa ou na ML ocasiona, no primeiro caso, uma redução aproximada de

0,03% e, no segundo, um aumento de 0,056% na riqueza criada pela empresa. O

comportamento da variável TAMF foi analisado de maneira conjunta anteriormente para os

três modelos nos quais se mostrou significante e contraditório. Conforme pode ser observado

no quadro 28, a variável EBITDA evidencia comportamento contrário ao que era esperado

tanto no Modelo 6, quanto no 8. Uma possível explicação para que um aumento no EBITDA

resulte na redução da riqueza criada advém do custo do capital investido na sua obtenção que

consuma boa parte do seu valor para o custeamento do capital de terceiros (despesas

financeiras). Entretanto, assim como ocorreu na variável MB, a explicação mais plausível

para esse comportamento também seria contextual. A interpretação do comportamento

contraditório da variável Beta de que um aumento no seu valor leva a um aumento da riqueza

criada ainda é uma incógnita e não é explicada pela teoria de finanças.

192

Dentre os modelos obtidos nesta pesquisa, o Modelo 7, que tem a variável EVA como

dependente, também apresentou um poder de explicação elevado, em relação aos demais

modelos, mas bem aquém do desejado, ao explicar 49,0% do seu comportamento. Nele

mostraram-se significantes estatisticamente as seguintes variáveis: TAMF, CMPC, ROE, EA

e ROA, sendo as três primeiras a 1% e as duas últimas a 5%. As variáveis CMPC, EA e ROA

apresentaram sinais esperados, enquanto que TAMF e ROE mostraram um comportamento

contrário ao que era esperado em relação à variável dependente. Sobre as três primeiras, pode

ser dito que uma redução de 1% no CMPC e na EA ocasiona um aumento de 0,42% e de

0,17% no EVA, respectivamente, enquanto um aumento 1% no ROA leva a um aumento de

0,16% na riqueza criada. Há que se ressaltar aqui que a variável CMPC nesse modelo foi a

que evidenciou maior poder de influência elevado a variável dependente, quando se observa o

valor do coeficiente padronizado. Tal fato reforça a sua importância no contexto da criação de

riqueza, pois atua como balizadora das três áreas de decisão em finanças de investimento,

financiamento e política de dividendos. Como o comportamento da variável TAMF já foi

analisado, centra-se a seguir na explicação do comportamento contraditório da variável ROE.

Conforme pode ser observado na tabela 18, considerando todas as empresas da amostra, a

variável ROE apresentou indícios de piora no valor médio no período posterior à F&A, ou

seja, variação contrária à esperada, que era a de um aumento no retorno dos acionistas. Essa

queda pode ser explicada pela necessidade de emissão de ações como forma de obter recursos

para viabilizar o pagamento do negócio. Dessa forma, um processo de F&A demandaria a

emissão de novas ações por parte das empresas adquirentes, levando à redução do retorno

proporcionado aos acionistas (ROE) e, dessa forma, ocasionando que essa variável revelasse

um sinal contrário ao que era esperado no modelo de regressão.

O Modelo 8 indicou um poder de explicação de 23% da variável dependente, com duas

variáveis significantes estatisticamente: EBITDA e ROI, a 1% e 5%, respectivamente. A

primeira, já explicada anteriormente, mostrou comportamento contrário ao esperado,

enquanto que a segunda sinaliza que um aumento de 1% no ROI leva a um aumento de

0,009% sobre a riqueza gerada pela empresa.

Por fim, no que se refere aos modelos que têm a variável SVA como dependente (9 e 10), o

que pode ser dito é que ambos apresentaram baixo poder de predição, 17,1% e 18,2%,

respectivamente, revelando ambos duas variáveis com significância estatística (distintas)

cada, as quais tiveram comportamento (sinal) dentro do esperado. Os coeficientes não

padronizados das variáveis do Modelo 9 sinalizam que um aumento de 1% na taxa de

193

crescimento das vendas e no custo do capital utilizado pela empresa (CMPC), leva, ao mesmo

tempo, a um aumento aproximado de 0,07% e a uma redução de 0,067% na riqueza criada

pela empresa. Já os do Modelo 10 mostram que, quanto maior o endividamento

(alavancagem) e a proporção da receita operacional líquida consumida com o pagamento de

despesas (EA), menor é o potencial de aumento do SVA.

Fazendo uma síntese dos resultados apresentados até aqui, pode-se dizer que esta análise

cumpriu o seu objetivo de identificar as medidas de desempenho econômico-financeiro

(direcionadores de valor) que podem ser preditores de medidas de criação de valor de

empresas brasileiras de capital aberto que passaram por processos de F&A entre 1996 e 2004.

Cabe salientar que os direcionadores que revelaram significância estatística se alternaram em

relação à variável dependente e em relação ao momento em que se realizou a análise (quarto

ou oitavo trimestre após a F&A). Essa não homogeneidade pode ser entendida como uma

conseqüência da diversidade de setores das empresas que compõem a amostra e,

principalmente, devido às dificuldades e alterações que um processo de F&A causa na rotina e

no desempenho de uma empresa. Esses fatores dificultam naturalmente a identificação de

uma estratégia-padrão ou de uma política de priorização de melhora de determinado

direcionador de valor. Além disso, cabe acrescentar as diferentes situações de saúde e

desempenho financeiro, tanto das adquirentes, quanto das adquiridas, além das possíveis

mudanças de cenários macroeconômicos no pós-fusão levando à alteração da estratégia ou à

não obtenção das sinergias esperadas. Como um exemplo real disso, pode-se citar o caso da

Gol, que logo após adquirir a Varig, viu os preços do petróleo dispararem na economia

mundial causando a não implementação de vôos internacionais.

194

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS E CONCLUSÃO

A atividade de F&A, conforme apresentada nesta tese, ocorre em ondas, nos quais aumenta e

diminui sua intensidade e seus impactos sobre a economia, o mercado de capitais ou os países

nos quais ocorre, sem, entretanto, reduzir em momento algum os impactos e transformações

que causa nas empresas envolvidas. Coincidência ou não, abre-se esta seção destacando-se

que o ano de 2007, segundo dados da Consultoria KPMG (2007), apresentou um crescimento

de 47,8% no volume de transações ocorridas no mercado brasileiro, em relação a 2006, com

destaque para as F&A’s domésticas, cujo crescimento no mesmo período foi de 91,8%. Ao

que tudo indica, o ano de 2008 aparentemente deverá manter ou, até mesmo, superar esse

patamar de crescimento, haja vista as condições econômicas vigentes. Fato este que só vem a

reforçar a necessidade de um melhor entendimento dessa atividade e a importância de

pesquisas empíricas no contexto brasileiro, como a empreendida nesta tese.

Baseado na teoria de finanças, a decisão de se engajar em um processo de F&A se insere no

rol das decisões de investimento, sob uma perspectiva de expandir, diversificar ou aproveitar

oportunidades de investimento. Trata-se de uma decisão complexa e trabalhosa, que demanda

um planejamento minucioso e uma execução bem controlada, cujos objetivos geralmente

estão relacionados à obtenção de ativos e recursos que aumentem a participação e o valor de

mercado, resultando, assim, na potencial criação de valor para a empresa e seus acionistas.

Nesse sentido, um processo de F&A afeta a distribuição da riqueza gerada pelas empresas e a

estrutura de propriedade, resultando em novos arranjos organizacionais (economia e

governança corporativa), envolve os incentivos para que os participantes diretos desse

processo se empenhem em atingi-la (agência) e diz respeito também à forma de se conduzir o

negócio (estratégia organizacional) e, na maioria das vezes, ocorrem visando maximizar o

interesse dos seus proprietários ou acionistas (criação de riqueza), por meio da maximização

do valor da empresa no mercado (JENSEN, 2001).

Nesta tese foi analisado se os processos de F&A’s resultaram em desempenho econômico

(operacional) e financeiro superior e na criação de valor para as empresas brasileiras de

capital aberto não-financeiras. Como um objetivo secundário, buscou-se, também, identificar

as medidas de desempenho econômico-financeiro (direcionadores de valor) que poderiam ser

preditoras de medidas de criação de valor das F&A’s pesquisadas. Para isso, foram analisados

dados econômicos, contábeis e de mercado de 72 processos de F&A’s de uma amostra de 76

empresas brasileiras ocorridos entre janeiro de 1996 e dezembro de 2004. O exame da

195

significância estatística das alterações na criação de valor e de sinergias operacionais nas

empresas foi realizado mediante a aplicação do testes de Wilcoxon Signed Rank Test e do

Rank Test ou Teste do Sinal, para sete grupos de variáveis, sinalizadoras: 1. da criação de

valor (QT, VM/VP, MVA, EVA e SVA); 2. do retorno acionário e valor dos ativos (RAA e

TAMF); 3. das sinergias operacionais (Cres., EBITDA, MB, MO, ML e GBC); 4. das

sinergias gerenciais (EA); 5. das sinergias financeiras (CMPC); 6. da rentabilidade (LPA,

ROA, ROE, ROI, PAYOUT); 7. do risco financeiro e empresarial (ALAV. e RI). Ou seja, foi

empreendida uma análise detalhada de 22 variáveis sinalizadoras do desempenho econômico-

financeiro de uma amostra de 76 empresas brasileiras de capital aberto, no intuito de

identificar e analisar o seu resultado, sob uma perspectiva financeira. Na identificação dos

possíveis direcionadores de valor foi utilizado o Modelo de Regressão Múltipla com o método

Stepwise, no qual as variáveis dependentes foram as cinco de criação de valor e além das

variáveis de desempenho econômico-financeiro listadas acima, também participaram da

análise as variáveis: custo do capital de terceiros (Kd), custo do capital próprio (CAPM), risco

específico da empresa ( β ), além da variável dummy, sinalizadora do período de ocorrência da

F&A (antes e depois de dez./99).

Em se tratando de economia brasileira, na literatura nacional consultada, não foi encontrado

estudo que tivesse analisado amostra tão representativa como a que se empreendeu nesta tese.

Além disso, outros aspectos desta pesquisa devem ser destacados como forma de justificá-la e

reafirmar os suas conclusões. Um deles é a profundidade com que a análise aqui empreendida

foi feita, ao se utilizar grupos de variáveis que vão desde a criação de valor, sinergias

operacionais, gerenciais e financeiras, retorno acionário e rentabilidade, até o risco. Além

disso, o período analisado, de nove anos, dividido em dois com características distintas,

englobando grandes transformações da economia, reforça a necessidade de estudos que

possibilitem um melhor entendimento do resultado de uma estratégia corporativa tão

importante e impactante para as empresas, como é uma F&A.

Cabe salientar de início que o escopo desta tese não foi colocar um ponto final na controvérsia

existente na literatura sobre o resultado dos processos de F&A’s na perspectiva de criação de

valor para o acionista e melhorias do desempenho econômico-financeiro. Controvérsia esta

salutar e instigante do ponto de vista da investigação científica, pois os embates teóricos e

evidências empíricas favoráveis e desfavoráveis contribuem sobremaneira para o avanço da

ciência e do entendimento mais aprofundado da atividade de F&A’s. Certamente as

dificuldades de um consenso em relação à amostra para que se possam generalizar os

196

resultados, perspectiva de análise (curto, médio e longo prazos), quais os indicadores/

medidas mais adequadas para se analisá-las, além da impossibilidade de isolar os efeitos de

um processo de F&A sobre o desempenho de uma empresa, tendo em vista concomitância das

demais estratégias das empresas envolvidas, ainda persistirão como um quebra-cabeça a ser

solucionado pelos estudos das várias ciências sociais que têm a atividade de F&A como

objeto de estudo. Obviamente esses fatores continuarão a ser limitadores do escopo das

pesquisas sobre o tema, mas não inviabilizadores dos seus resultados. Dessa forma, as

conclusões a que se chegou nesta tese contribuem para completar um mosaico mais amplo de

resultados obtidos com diferentes dados e metodologias, que, por si sós não explicam o todo,

mas, em conjunto, fornecem um panorama mais amplo desse debate e possibilitam um melhor

entendimento da atividade de F&A, no contexto específico de um período importante para a

economia brasileira.

A tese central desta pesquisa de que os processos de F&A’s resultam na criação de sinergias

(operacionais, gerenciais e financeiras), na melhora no desempenho econômico-financeiro e

na redução do risco, fatores que, combinados total ou parcialmente, levariam à criação de

valor para os acionistas foi confirmada em parte e com ressalvas, tendo em vista que a

possível melhora das duas variáveis baseadas no valor de mercado das empresas (Q de Tobin

e VM/VP) é explicada em boa parte pelo comportamento da economia no período. A hipótese

de que o valor criado aos acionistas pelas atividades/operações das empresas que

empreenderam processos de F&A’s não sofreu mudanças significativas após a união (H2) foi

rejeitada, mas com resultados contraditórios. Concluiu-se que resultaram na maximização do

valor de mercado das empresas pesquisadas e, aparentemente, da riqueza dos acionistas,

somente quando se consideram as variáveis ligadas ao desempenho das ações no mercado (Q

de Tobin e VM/VP) e destruíram valor dos seus acionistas quando se observam as variáveis

que são oriundas da interação entre o resultado operacional e o custo do capital para se obtê-lo

(MVA, EVA e SVA).

Cabe salientar aqui que a significância da variável dummy em três dos modelos que tinham as

variáveis Q de Tobin e VM/VP como dependentes confirma o pressuposto de que o

desempenho da economia e, principalmente, do mercado de capitais brasileiro no Período 2

influenciou positivamente o resultado das F&A’s. A forte valorização acionária, somada a um

ambiente financeiro de menores taxas de juros (menor custo do capital) certamente

contribuíram para aumentar a diferença (positiva) entre o valor de mercado das empresas em

relação aos investimentos nela realizados (AT) ou ao capital investido pelos sócios (PL).

197

Nesse sentido, por um lado, é louvável o conseqüente aumento da riqueza dos acionistas via

aumento do valor de mercado das empresas nas quais tinham investimento (ganho de capital),

mas por outro, há que se fazer a ressalva de que, possivelmente, esse resultado favorável não

tenha advindo da estratégia de empreender uma F&A. Some-se a isso o resultado observado

na variável RAA, o qual mostrou que o desempenho das ações das empresas pesquisadas não

foi diferente do que ocorreu com o mercado no período. Isso reforça a idéia de que a

evidência de criação de valor via Q de Tobin e VM/VP pode ser mais creditada às condições

da economia e do mercado e capitais brasileiro, do que à estratégia de F&A analisada.

Ademais, pesa o fato de que, quando se consideram as variáveis que levam em conta o

resultado operacional (NOPAT) comparado com o custo do capital investido para se obtê-lo,

as empresas pesquisadas, tanto no Período 1, quanto no Período 2 continuaram a destruir a

riqueza dos acionistas. Sobre esta última conclusão, pode-se indagar se sua origem não estaria

na baixa eficiência nas operações por parte das empresas pesquisadas, pois se observa que as

diferenças entre as margens operacionais e líquidas são bem pequenas, o que indica que parte

considerável do resultado líquido das empresas pesquisadas advém de investimentos de

conotação não operacional (receitas não operacionais). Outro fator que explicaria o resultado

dessas duas variáveis seria o custo do capital (CMPC) no mercado brasileiro, principalmente

das F&A’s ocorridas no Período 1 de análise. No que pese tal constatação de destruição de

valor para os acionistas, há que se salientar, entretanto, até que ponto as elevadas taxas de

juros (uma das maiores da economia mundial) não seria uma das responsáveis por essa

constatação? Nesta linha de raciocínio, devem-se moderar os questionamentos da eficiência

dos investimentos realizados pelas empresas analisadas, no sentido de cobrir os custos com a

sua manutenção e financiamento, diante de uma realidade econômica na qual o custo do

capital é um fator inibidor da viabilidade dos investimentos realizados.

Ainda sobre a constatação da destruição de valor dos acionistas por parte das empresas

pesquisadas, pesa também o crescimento do valor dos ativos (TAMF), pois, quanto maior

forem os investimentos nestes, maiores deverão ser os retornos proporcionados em termos

absolutos, representados pelo lucro operacional. Assim sendo, uma possível explicação para a

dilapidação de valor dos acionistas encontrado nas F&A’s ocorridas no Período 1, observada

no MVA e EVA, além das condições desfavoráveis da economia e das elevadas taxas de juros,

seria a proporção maior de recursos investidos nas empresas (crescimento) após a F&A, cujo

valor do AT utilizado nesta pesquisa é um bom indicador.

198

No que se refere à hipótese testada de que as médias do retorno acionário e do tamanho das

empresas que passaram por processos de F&A’s não sofreram mudanças significativas após a

união (H3), esta foi rejeitada parcialmente (somente para a variável TAMF), pois, por lado,

foram encontradas evidências em contrário de que os processos de F&A’s levaram a

alterações significantes estatisticamente no valor dos ativos das empresas. Fato que, conforme

preconizado pela teoria de finanças e de F&A’s, pode significar tanto o aumento do poder de

mercado ou de monopólio, dependendo do contexto e empresa, de barganha junto a credores,

concorrentes e governo, quanto o aumento do poder e dos ganhos dos seus dirigentes,

corroborando a teoria de que o crescimento da empresa é um dos motivos ou justificativas

para a realização de F&A’s. Por outro, entretanto, os resultados da variável RAA foram

inconclusivos (sem significância estatística) e contraditórios, tanto para as ações ordinárias,

quanto preferenciais. Fato que não permite rejeitar (H3). O que significa afirmar que os

processos de F&A’s analisados, quando se considera o RAA (tanto para ações ordinárias,

quanto preferenciais), não resultaram na maximização da riqueza dos acionistas via

valorização das ações no período posterior à união.

Como muitos autores utilizam e outros contestam o uso do RA como proxy da criação de

valor para os acionistas, aproveita-se esta oportunidade para defender a idéia de que o RA

representa a riqueza criada por uma empresa na perspectiva de que ao preço das ações no

mercado de capitais (secundário) são incorporados todos os eventos e estratégias relevantes

que são tornadas públicas (HEM). Nesse sentido, quando uma F&A é percebida pelos

investidores como uma estratégia potencial de elevação do desempenho das empresas

envolvidas, há a sua incorporação no preço das ações, ocasionando sua valorização no

mercado e, conseqüentemente, a riqueza dos acionistas. Além disso, mesmo após a F&A, o

mercado continua a analisar o desempenho das duas empresas e a incorporar no preço das

suas ações a obtenção ou não das sinergias operacionais e suas expectativas favoráveis ou

desfavoráveis sobre a sua união. Ou seja, é de se esperar um aumento da riqueza dos

acionistas, quando se considera que a F&A leva a uma valorização das ações no mercado,

ocasionando, por isso, aumentos do capital por parte dos acionistas.

No que se refere às sinergias operacionais, constatou-se, exceto para a variável Cresc., que a

média de todas as outras variáveis aumentou (melhorou) após a F&A, quando se considera a

amostra toda (com significância estatística apenas para as variáveis EBITDA e MB),

rejeitando-se, portanto, a hipótese de que a ocorrência desse tipo de operação não traz

alterações na média das variáveis de desempenho operacional (H5), sinalizando que as F&A’s

199

pesquisadas resultaram em sinergias operacionais. A evidência da redução na média da

variável Cresc., associada às evidências e aos indícios de melhora de variáveis sinalizadoras

do lucro operacional e das margens de lucro, reforçam a idéia do aumento da eficiência

operacional. Ou seja, reduziu-se o ritmo crescimento das receitas, mas aumentaram-se os

lucros (em nível operacional). Uma razoável interpretação é entender a redução do ritmo de

crescimento das receitas como resultado de ajustes no market share e redefinição nos

segmentos de atuação após a F&A, pois normalmente, após a união, as empresas envolvidas

revêem seu posicionamento no mercado e suas estratégias de atuação, de maneira a não haver

sobreposições.

Pela análise das sinergias gerenciais e financeiras foram encontradas evidências de que

ocorreu uma redução da proporção de despesas administrativas e gerenciais em relação ao

volume de receitas no mesmo período e, também, no custo do capital das empresas

pesquisadas, respectivamente. Rejeitaram-se, portanto, as hipóteses de que a ocorrência de

operações de F&A’s não traz alterações na média das variáveis sinalizadoras das sinergias

gerenciais e financeiras (H6 e H7). Concluiu-se que as F&A’s analisadas criaram sinergias

gerenciais e financeiras para as empresas que as empreenderam.

Sobre essas duas variáveis, o que se pode acrescentar é que a primeira, EA, fornece uma

estimativa de uma das sinergias mais esperadas da união de duas empresas, ao representar o

volume da receita líquida de vendas consumida pelas despesas administrativas e gerais. De

um processo de F&A é esperada, a redução das despesas, uma vez que, geralmente, ocorre

redução de departamentos redundantes comuns a ambas as empresas. Boa parte das sinergias

gerenciais advêm de enxugamento de pessoal (downsizing) típico dos processos de F&A’s.

Ou seja, resultam, por um lado, em ganhos para as empresas e para os acionistas, mas, por

outro, acarretam perdas de postos de trabalho, impactando negativamente a sociedade. Em

relação ao custo do capital empregado na empresa representado pelo CMPC (sinergias

financeiras), em um processo de F&A, também é esperado que este diminua devido ao maior

porte e, conseqüentemente, maior poder de alavancagem (endividamento) da empresa, além

do acesso a fontes de financiamento com taxas de juros mais viáveis. Conforme discutido nos

resultados, o aumento do CPMC das empresas participantes de F&A’s no Período 1 é

explicado pelo comportamento das taxas de juros da economia nesse período, balizadas pela

Taxa SELIC, e tiveram valores bem superiores às taxas observadas no Período 2. Assim,

deve-se olhar com ressalvas a redução do CMPC constatada nas empresas que empreenderam

F&A’s no Período 2, no sentido de não se poder creditar totalmente essa redução à estratégia

200

de realizar uma F&A, pois, provavelmente, as melhores condições da economia brasileira no

Período 2 influenciaram positivamente o desempenho das empresas que as empreendera nesse

período.

No que se refere à análise da rentabilidade das empresas pesquisadas, não se pode afirmar que

os processos de F&A’s resultaram no aumento na rentabilidade, seja da empresa, seja dos

acionistas, uma vez que foram encontradas evidências de aumento no PAYOUT e de redução

no LPA, ambas sinalizadoras de ganhos para os acionistas. Rejeitou-se, portanto, a hipótese

de que as médias das variáveis sinalizadoras da rentabilidade das empresas brasileiras que

passaram por processos de fusão e aquisição não sofreram mudanças significativas após a

união (H8), todavia com resultados contraditórios de aumento e de redução. Uma possível

explicação para essa contradição seria que, como as operações de F&A’s demandam recursos

para serem financiados, certamente boa parte desses são oriundos da emissão de novas ações,

o que implica a redução do LPA. Já a melhora do PAYOUT pode ser interpretada como uma

tentativa de atrair investidores após a operação como forma de sinalizar a obtenção das

sinergias que geralmente são esperadas com a união e legitimar uma estratégia complexa e

incerta como é uma operação de F&A.

Ainda sobre as variáveis de rentabilidade, é oportuno salientar a baixa rentabilidade média

dos três indicadores dos retornos sobre investimentos realizados na empresa, seja pelos sócios

e por credores (ROA, ROI e ROI), cujas médias, seja em períodos anteriores ou posteriores à

F&A, oscilaram entre 0,42% e 10,64%, sendo que este último percentual foi encontrado em

apenas uma média. Em todas as demais o valor máximo ficou abaixo de 8%. Essa situação só

vem reforçar os resultados obtidos nas variáveis de criação de valor, quando se considera o

desempenho das operações da empresa e o custo do capital para se obtê-lo, sinalizando que as

empresas brasileiras ainda têm uma forte dependência do desempenho das ações no mercado e

de investimentos de conotação não operacional. Ademais, quando se observam esses retornos,

na perspectiva de investimentos por parte de um acionistas, estes ficaram muito aquém da

maioria dos retornos proporcionados por outras oportunidades de investimento do mercado

financeiro, próximos do rendimento da poupança. O contraponto que pode ser feito a essa

baixa rentabilidade seria que a distribuição de uma proporção maior dos seus lucros aos

acionistas (PAYOUT) acarreta a redução proporcional do lucro líquido, levando à redução dos

indicadores derivados desse nível de lucro, como são o ROA e ROE, além do LPA. Fato que,

ponderado pelo aumento do tamanho das empresas (TAMF) e a maior necessidade de

201

recursos próprios e de terceiros para operacionalizar a união, explica a não evidência de

aumento dos três indicadores mais tradicionais de rentabilidade (ROA, ROI e ROE).

Sobre as variáveis sinalizadoras do risco, há que se ressaltar que, paradoxalmente, é de se

esperar que elas tenham resultados contrários no contexto de uma F&A. Em relação à variável

ALAV., que dá uma estimativa da dependência das empresas pesquisadas em relação ao

capital de terceiros (onerosos), é esperado que esta aumente após a F&A, como resultado

natural da maior necessidade de recursos para se financiar a operação. Já em relação ao risco

idiossincrático (RI), por ser a F&A uma forma de diversificação de investimento, é esperado

que este diminua após a operação. Ademais, deve ser destacado que a primeira variável é

sinalizadora do risco financeiro em que a empresa passa a incorrer ao contrair dívidas,

enquanto a segunda é do risco empresarial, também denominado específico sob a ótica da

teoria de finanças corporativas ligada à estrutura de capital. Em que pese essa contradição, à

luz da teoria de finanças, de um modo geral, um maior volume dessas variáveis sinaliza um

aumento do risco.

Os resultados obtidos para esse grupo de variáveis sinalizaram para um aumento da

alavancagem das empresas no período pós-F&A, enquanto a variável RI forneceu evidências

de redução (significante estatisticamente) para as ações ordinárias, e apenas indícios (sem

significância estatística) para as ações preferenciais. Assim, pode-se dizer que a média das

variáveis sinalizadoras do risco (financeiro e idiossincrático) das empresas pesquisadas sofreu

mudanças significativas no período pós-fusão, rejeitando-se, portanto, (H9). Entretanto, em

termos de conclusões, o que se pode dizer é que as F&A’s analisadas resultaram no aumento

do risco financeiro (alavancagem) e na redução do risco empresarial (idiossincrático) no

período pós F&A.

Por fim, no que se refere à HEM, foram encontrados retornos anormais estatisticamente

diferentes de zero somente no dia 3+t (ações ON e PN). Tal constatação leva à rejeição de H4,

que seria confirmada se fossem encontrados retornos anormais acumulados diferentes de zero,

principalmente em 0t e 1+t , sinalizando que o mercado se comportou de maneira eficiente

informacionalmente, tanto para as ações preferenciais, quanto para as ordinárias. Este

resultado ajuda a explicar os resultados encontrados no RA, com o mercado fazendo os

devidos ajustes nos preços das ações quando da divulgação dos processos de F&A’s.

Há que se ponderar, todavia, que o uso da divulgação da notícia da F&A ao mercado pela

imprensa especializada como data zero, em algumas F&A’s, possivelmente pode ter

202

influenciado, pois o ideal era ter se utilizado a data da aprovação nas assembléias dos

acionistas. Deve ser ressaltado, entretanto, em que pese isso, que o foco desta pesquisa não

era a aferição da reação do mercado de capitais brasileiro, mas, sim, identificar os possíveis

ganhos ou resultados proporcionados pela estratégia de F&A em uma perspectiva de médio-

longo prazo. Fato que minimiza, mas não elimina essa limitação.

No que se refere à comparação das empresas nos dois períodos analisados, ou seja, à hipótese

de que os dois períodos das F&A’s não apresentassem resultados diferentes (H1), a análise

dos resultados obtidos nas variáveis pesquisadas permite concluir que o Período 2 apresentou

resultados distintos, sendo em sua maioria melhores do que o Período 1, reforçando o

pressuposto de que as condições econômicas e, principalmente, do mercado de capitais

brasileiro possivelmente possam ter contribuído de maneira decisiva para tal constatação.

Conforme pode ser observado na tabela 23, no Período 1, a média melhorou em apenas onze

variáveis, sendo apenas cinco (23,81%) evidências e piorou em outras dez, com evidências

em sete (33,33%). Ou seja, houve um predomínio de variáveis com evidências de resultados

negativos (piora) no Período 1, enquanto no Período 2 a média melhorou em quatorze das

vinte e uma variáveis analisadas, sendo nove (42,86%) com significância estatística. A média

piorou em apenas sete variáveis nesse período e com significância em apenas três (14,29%).

Ou seja, houve uma preponderância de resultados positivos e com significância estatística no

período. De onde se pode concluir que as F&A’s ocorridas no Período 2 apresentaram

resultados melhores do que as F&A’s do Período 1. Nesse sentido, pode-se intuir que as

condições favoráveis da economia brasileira no Período 2 possivelmente, podem ter

influenciado positivamente os resultados das F&A’s analisadas nesta tese.

TABELA 23 - Resumo dos resultados dos períodos analisados*

Significância Sim (evidência) Não (indício) Período

Situação da Média

Quant. % Quant. % Total

Melhorou 5 23,81 6 28,57 11 1 (até dez./99) Piorou 7 33,33 3 14,29 10

Melhorou 9 42,86 5 23,81 14 2 (após jan./00) Piorou 3 14,29 4 19,05 7

(*) Exceto variável TAMF, cuja média “aumentou” nos dois períodos. FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

Da comparação do desempenho de empresas adquirentes, adquiridas e fusões, testou-se a

hipótese de que esses três tipos de empresas apresentassem resultados semelhantes (H9), a

203

qual também foi rejeitada, uma vez que as primeiras revelaram evidências de maior potencial

de criação de valor após a união quando comparadas com as demais. Tal constatação

contradiz a teoria de que as empresas adquiridas, devido à reestruturação gerencial, financeira

e, muitas vezes, operacional pelas quais geralmente passam, com a implementação de

estratégias, rotinas e processos das adquirentes, deveriam mostrar um desempenho econômico

e financeiro superior. Conforme pode ser observado na tabela 24, as empresas adquirentes

evidenciaram melhora da média em treze das vinte e uma variáveis analisadas, sendo em onze

(52,38%) com significância estatística. A média piorou em apenas oito variáveis neste período

e com significância em apenas cinco (23,81%). Ou seja, houve uma preponderância de

resultados positivos e com significância estatística para essa subamostra. Para as empresas

adquiridas, a média melhorou em nove variáveis, mas com apenas uma (4,76%) significância

estatística e piorou em doze variáveis, sendo cinco (23,81%) delas evidências, enquanto nas

fusões a média melhorou em apenas sete variáveis e piorou em outras quatorze, as com

significância estatística de melhora e de piora em uma (4,76%) e três (14,29%) variáveis,

respectivamente. Da análise das evidências encontradas, tanto de melhoras, quanto de piora na

média das variáveis pesquisadas, pode-se dizer que as empresas adquirentes apresentaram um

desempenho superior às empresas que empreenderam fusões, que, por sua vez, foi superior ao

das empresas adquiridas, quando se considera que estas últimas apresentaram evidências de

piora em três comparações de médias, contra uma observada nas fusões.

TABELA 24 - Resumo dos resultados para submostras de empresas adquirentes, adquiridas e fusões

Significância Sim (evidência) Não (indício)

Tipo Empresa

Situação da Média

Quant. % Quant. % Total

Melhorou 11 52,38 2 9,52 13 Adquirentes

Piorou 5 23,81 3 14,29 8 Melhorou 1 4,76 8 38,10 9

Adquiridas Piorou 5 23,81 7 33,33 12

Melhorou 1 4,76 6 28,57 7 Fusões

Piorou 3 14,29 11 52,38 14 (*) Exceto variável TAMF, cuja média “aumentou” nos dois períodos. FONTE - Elaborada pelo autor da tese.

Sobre os resultados da comparação entre o desempenho das modalidades de empresas em que

foram divididas as empresas participantes dos processos de F&A’s, deve ser ponderado que as

fusões, por serem um número reduzido na amostra, possivelmente podem ter tido os seus

resultados influenciados pelo desempenho de uma ou outra empresa. Entretanto, apesar dessa

204

limitação, os resultados encontrados não deixam de ser um sinalizador das conseqüências dos

processos de F&A’s na economia brasileira.

Há que ressaltar também que, possivelmente, as peculiaridades da economia brasileira e

principalmente, do seu mercado de capitais, certamente contribuíram para explicar essa

contradição à teoria de finanças e de F&A’s do melhor desempenho das empresas

adquirentes, quando comparadas com as fusionadas e adquiridas, sinalizando que as empresas

que as empreenderam buscaram maior eficiência e especialização no core business.

Faz-se necessário, por fim, um resumo dos resultados encontrados, a título de conclusão a que

se chegou com esta tese, no que se refere à criação de valor e ao desempenho econômico-

financeiro após a adoção da estratégia de F&A. Concluiu-se que as F&A’s estudadas, de um

modo geral: 1. resultaram na maximização do valor de mercado das empresas pesquisadas e,

aparentemente, da riqueza dos acionistas, somente quando se consideram as variáveis ligadas

ao desempenho das ações no mercado (Q de Tobin e VM/VP) e destruíram valor dos seus

acionistas quando se observam as variáveis que são oriundas da interação entre o resultado

operacional e o custo do capital para se obtê-lo (MVA, EVA e SVA); 2. levam a alterações

(aumentos) significantes estatisticamente no valor dos ativos das empresas; 3. não resultaram

na maximização da riqueza dos acionistas, via valorização das ações no período posterior à

união, quando se leva em conta o RAA (tanto para ações ordinárias, quanto preferenciais); 4.

resultaram em sinergias operacionais, gerenciais e financeiras; 5. não resultaram no aumento

da rentabilidade das empresas estudadas, mas aparentemente dos acionistas (PAYOUT); 6.

resultaram no aumento do risco financeiro (alavancagem) e na redução do risco específico

(idiossincrático) no período pós F&A; 7. as F&A’s no Período 2 apresentaram maior

potencial de melhoria do desempenho econômico-financeiro, quando comparadas com as

F&A’s do Período 1; 8. as empresas adquirentes apresentaram um desempenho superior às

empresas que empreenderam fusões, que, por sua vez, foi superior ao das empresas

adquiridas; 9. o mercado comportou-se de maneira eficiente informacionalmente, tanto para

as ações preferenciais, quanto para as ordinárias, quando do anúncio dos processos de F&A’s

pesquisados. Cabe lembrar que tais resultados devem ser interpretados no contexto das

respectivas observações e ponderações feitas até aqui.

Em síntese, por se tratar de uma estratégia complexa, os seus resultados têm que ser

analisados sob diversos pontos de vista. Entretanto, aparentemente, as conclusões a que se

chegou nesta pesquisa vão na direção de que tal estratégia proporciona sinergias

(operacionais, gerenciais e financeiras) para as empresas, mas não leva à criação de valor, que

205

conforme foi visto ao longo deste trabalho, é um conceito bem mais amplo e complexo. Deve

ser ponderado, entretanto, que esses resultados se referem às empresas pesquisadas, a um

momento específico da economia brasileira e que foi feita de forma agregada. Ou seja,

algumas empresas certamente resultaram na criação de valor.

No que se refere à indagação secundária desta tese, conforme assinalam Caselani e Caselani

(2006) no processo de criação de valor de uma empresa, um dos aspectos mais importantes é a

identificação dos direcionadores de valor. Dessa forma, este estudo buscou identificar,

também, quais os direcionadores de valor (medidas de retorno e valor dos ativos,

desempenho, sinergias operacionais, gerenciais e financeiras e de risco) que explicam o

resultado dos processos de F&A’s. Nesse intuito, foram utilizadas como variáveis

dependentes tanto variáveis que levam em conta o resultado operacional (NOPAT) comparado

com o custo do capital investido para se obtê-lo (MVA, EVA e SVA), quanto medidas

baseadas no valor de mercado da empresa em relação ao valor investido na empresa (AT) e

pelos sócios (PL), Q de Tobin e VM/VP. Sobre o primeiro grupo de variáveis pode-se dizer

que se trata dos principais expoentes de uma nova classe de métricas que visam mensurar o

conceito de lucro residual, as quais são mais apropriadas do que as medidas relacionadas ao

lucro contábil como preditoras da expectativa de desempenho futuro de uma determinada

empresa (SILVEIRA, OKIMURA e SOUSA, 2004).

Uma primeira observação a ser feita em relação aos resultados obtidos com os dez modelos

estimados pela Regressão Múltipla, que vai na direção de boa parte das evidências empíricas

apresentadas no quadro 10, é o baixo poder de explicação dos modelos de pesquisas similares.

Os valores encontrados do poder de explicação dos modelos obtidos nesta pesquisa (R2)

variaram de 6,0% no modelo que continha somente a variável dummy como preditora para

58,0% no modelo que continha cinco variáveis explicativas (MVA 8). Fato que reforça a

complexidade e a dificuldade de identificar com precisão quais são os direcionadores de valor

mais adequados que devem ser priorizados pelas empresas quando da implementação de

processos de F&A’s, além da necessidade de um aprofundamento das pesquisas sobre o tema.

Ademais, das vinte variáveis utilizadas como preditoras somente quatro (GBC, Kd, CAPM e

LPA) não mostraram qualquer poder de explicação em relação às variáveis dependentes. A

exclusão das três primeiras pode ser entendida como uma conseqüência de essas variáveis

serem derivadas ou incluídas no cálculo de outras, com o método stepwise, excluindo aquelas

com maior proximidade.

206

Foram encontradas dezesseis variáveis que, em diferentes modelos, explicam o

comportamento das variáveis de criação de valor utilizadas nesta pesquisa. Ou, em outras

palavras, não foi encontrado um conjunto de variáveis-padrão que explicasse o

comportamento da variável dependente, uma vez que os direcionadores com significância

estatística sofreram alterações em relação à variável dependente e referente ao momento em

que se realizou a análise (quarto ou oitavo trimestres após a F&A). As explicações para essa

não homogeneidade seriam: 1. a natureza dos dois conjuntos de variáveis (baseadas no valor

de mercado e no lucro operacional); 2. diversidade de setores das empresas que compõem a

amostra; 3. complexidade e alterações que um processo de F&A causa na rotina e no

desempenho de uma empresa; 4. comportamento contraditório das variáveis identificado na

comparação das suas médias. Tais fatores dificultam naturalmente a identificação de uma

estratégia-padrão ou de uma política de prioridade de melhora de determinado direcionador de

valor. Apesar disso, algumas variáveis sobressaíram em relação às demais na explicação das

variáveis dependentes TAMF e Beta, além de CMPC e ROA, que se mostraram significantes

em três e dois modelos, respectivamente.

Das variáveis com significância estatística utilizadas como preditoras na criação de valor nos

modelos obtidos, a maioria apresentou comportamento (sinal) esperado em relação à variável

dependente e apenas quatro variáveis tiveram comportamento contrário ao que era esperado

(TAMF, MB, EBITDA e ROE), as quais, na medida do possível, foram interpretadas, à luz da

teoria de finanças, das características e conseqüências dos processos de F&A’s e da economia

brasileira no período analisado.

De modo geral, a conclusão que se pode tirar da análise dos direcionadores de valor é que as

empresas brasileiras que empreenderam processos de F&A’s entre 1996 e 2004, investigadas

nesta pesquisa, não apresentam um padrão de estratégias similares na condução e implantação

das alterações decorrentes dessa atividade, tendo em vista que, aparentemente, utilizam vários

direcionadores de valor para o aumento do valor da empresa e, conseqüentemente, para

atingimento dos objetivos pretendidos com essa estratégia.

Quando se considera o desempenho dos diferentes grupos de indicadores de desempenho

econômico-financeiros (direcionadores de valor) utilizados como preditores da criação de

valor pelas empresas pesquisadas e o comportamento esperado de cada variável, não se

observa a predominância de nenhum deles. Merecem destaque as variáveis EA e CMPC, que

se mostraram importantes para explicar a criação de valor no contexto pesquisado.

207

Por fim, um último comentário em relação às duas indagações que nortearam esta pesquisa:

as empresas brasileiras de capital aberto não-financeiras que empreenderam processos de

F&A apresentaram um desempenho econômico-financeiro superior e criaram valor após

união? Medidas de desempenho econômico-financeiro (direcionadores de valor) podem ser

preditores de medidas de criação de valor de empresas brasileiras de capital aberto que

passaram por processos de F&A entre 1996 e 2004? Sobre a primeira, o que se tem como

conclusão final nesta tese é que a atividade de F&A é complexa e leva a diferentes resultados

sobre o desempenho empresarial, pois, se por um lado, proporciona sinergias (operacionais,

gerenciais e financeiras), ou seja leva a uma melhora no desempenho econômico, por outro, o

mesmo não pode ser dito em relação ao seu impacto sobre a rentabilidade. Isso sem

mencionar sua principal constatação, a de que não resultou na criação de riqueza para seus

acionistas, na observância da influência do desempenho da economia no período. No que se

refere à segunda, pode-se dizer que as medidas de desempenho econômico-financeiro podem

ser utilizadas como preditoras da criação de valor, sem, entretanto, poder reafirmar sua

precisão, pois os modelos encontrados mostraram baixo poder de explicação e a ausência de

um padrão ou persistência de direcionadores com maior poder de influência sobre as variáveis

de criação de valor.

Interpretando os resultados das variáveis de rentabilidade e principalmente de criação de valor

no contexto das suas observações e ponderações feitas acima, termina-se esta tese

reafirmando sua principal constatação: “[...] qualquer pessoa que esteja considerando uma

aquisição precisa compreender o fato fundamental de que muitas aquisições corporativas não

elevam o valor para o acionista” (COPELAND, KOLLER e MURRIN, 2002, p. 115).

Como sugestão para pesquisas futuras, recomenda-se que se proceda a uma análise

estratégica, conciliando metodologias quantitativa e qualitativa, de maneira a melhor entender

os resultados das F&A’s.

208

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222

APÊNDICES

APÊNDICE A: Glossário de termos e siglas30

Ação: são títulos de propriedade que representam a menor parcela (fração) do capital social

de uma S/A, negociáveis no mercado e que refletem a participação dos acionistas no

capital social.

Acionistas: são os proprietários genuínos de uma sociedade anônima que, ao subscreverem,

passam a ter alguns direitos, a depender do tipo da ação: participação nos lucros sociais,

retirada da sociedade, por meio da alienação das suas ações, direito a voto, direito a

informações sobre as operações e decisões da companhia e preferência na subscrição de

novas ações entre outros.

Ações Ordinárias (ON): ações que conferem ao titular o direito de votar nas assembléias

gerais (extraordinárias e ordinárias). Têm direito a participação proporcional dos

dividendos pagos, dos ativos (em caso de liquidação) e a qualquer nova emissão de ações.

Ações Preferenciais (PN): ações não dão ao seu titular o direito do voto, mas têm prioridade

no recebimento de dividendos e aos ativos da empresa em caso de liquidação (reembolso

de capital) e à manutenção proporcional de participação em caso de nova emissão de

ações. Sob duas circunstâncias os acionistas preferenciais passam a ter direito a voto: 1.

quando a empresa passa três anos consecutivos sem distribuir dividendos; 2. determinação

estatutária.

Ágio: valor pago acima do valor de face de um ativo ou título.

Alavancagem: é o uso de ativos operacionais ou recursos financeiros com um custo fixo, a

fim de aumentar/alavancar os retornos dos proprietários da empresa.

Alavancagem financeira: uso de dívidas de longo prazo (onerosas) para aumentar a

rentabilidade da empresa.

Análise de regressão: técnica estatística que procura identificar e mensurar a relação entre os

valores observados de uma variável (dependente) e uma (ou combinação) de valores de

30 Os termos e siglas deste glossário foram obtidos, em sua maioria, de autores clássicos da área de finanças. Devido à dificuldade de identificá-los, o autor se eximir de fazer a devida referenciação, mesmo por que alguns deles são de sua própria elaboração.

223

outras variáveis (independentes). Esses parâmetros são os coeficientes estimados pela

equação de regressão que melhor se ajusta aos dados.

Assembléia Geral Ordinária (AGO): assembléia de acionistas convocada pela diretoria pelo

menos uma vez por ano, nas quais são tratados os assuntos: 1. prestação de conta da

administração; 2. verificação de resultados; 3. aprovação de relatórios; 4. eleição do

conselho de administração e da diretoria entre outros temas relevantes para as atividades

da companhia.

Assembléia Geral Extraordinária (AGE): assembléia de acionistas convocada pela

diretoria, pelo conselho de administração ou pelos acionistas, a qualquer tempo, para

tratar de qualquer assunto corporativo relevante para as atividades da companhia.

Arbitrage Pricing Theory ( APT): é uma teoria de formação do preço dos ativos financeiros,

proposta inicialmente por Ross (1976), na qual o preço de um título é resultante da

combinação do seu retorno com vários fatores micro e macroeconômicos representantes

do risco do mercado (modelo multifatorial), utilizando a diversificação e a arbitragem.

Arbitragem: transação na qual um investidor compra um ativo em um mercado a um preço

mais baixo e vende simultaneamente outro ativo no mesmo mercado ou em outro, por um

preço mais elevado, garantindo assim um lucro isento de riscos.

Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES): é uma empresa

pública federal, com personalidade jurídica de direito privado e patrimônio próprio,

vinculado ao Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior, que tem

como objetivo apoiar empreendimentos que contribuam para o desenvolvimento do País.

É uma importante fonte de financiamento de longo prazo da economia brasileira.

Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA): é o maior centro de negociação com ações da

América Latina, concentrando cerca de 70% do volume de negócios realizados na região.

Em 28 de agosto de 2007, passou por uma reestruturação societária que consolidou o

processo de desmutualização, permitindo que o acesso às negociações e aos demais

serviços prestados pela Bolsa fossem desvinculados da propriedade de ações (abertura do

capital). Foi criada a BOVESPA Holding, que tem como subsidiárias integrais a Bolsa de

Valores de São Paulo (BVSP) - responsável pelas operações dos mercados de bolsa e de

balcão organizado - e a Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC) que

presta serviços de liquidação, compensação e custódia.

224

Bloco econômico: reunião de países que têm como objetivo a integração econômica e/ou

social. Podem ser classificados em quatro categorias distintas: áreas ou zonas de livre

comércio, uniões aduaneiras, mercados comuns ou união monetária.

Bust-up acquisitions: A aquisição de uma empresa em que a companhia adquirente vende

determinados recursos ou segmentos da firma-alvo a fim de levantar fundos e reembolsar

os recursos gastos na aquisição. Essa modalidade de aquisição ocorre geralmente quando

a firma-alvo tem uma quantidade significativa de recursos subavaliados e a companhia

adquirente tem pouco dinheiro.

Capital próprio: representa no balanço patrimonial os investimentos realizados pelos

acionistas preferenciais e ordinários na propriedade de uma empresa. É formado pelo

patrimônio líquido (ações ordinárias e preferenciais + lucros acumulados + reservas).

Capital Asset Pricing Model (CAPM): ou modelo de precificação de ativos financeiros,

modelo no qual a taxa de retorno de um título é resultante da combinação do retorno de

um ativo livre de risco com um prêmio pelo risco incorrido. Esse prêmio seria igual à

diferença entre o retorno esperado de uma carteira de mercado e o retorno do ativo livre

de risco, multiplicada pela divisão da covariância dos retornos do ativo e do mercado pela

variância dos retornos do mercado conhecidas como coeficiente beta ( β ).

Carteira ou portfólio: combinação de um ou mais títulos (ações, obrigações, ativos

mobiliários) visando eliminar/minimizar o risco e maximizar o retorno conjunto.

Chief Executive Officer (CEO): é o diretor-executivo ou o executivo principal que ocupa o

cargo mais alto em uma empresa.

Coeficiente Beta ( β ): é um indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em

resposta a um variação do retorno de mercado utilizado no modelo CAPM como medida

do risco sistemático. É calculado pela divisão da covariância dos retornos do ativo e do

mercado pela variância dos retornos do mercado.

Coeficiente de correlação: medida estatística que mostra a proximidade da relação entre

duas variáveis.

Comunhão de interesses: método de contabilização de fusões no qual os balanços

patrimoniais das duas empresas são somados item por item.

Conselho Administrativo de Defesa Econômica (CADE): órgão do Ministério da Justiça,

que tem como competência, prevenir e reprimir as infrações à ordem econômica,

225

orientado pelos ditames constitucionais de liberdade de iniciativa, livre concorrência,

função social da propriedade, defesa dos consumidores e repressão ao abuso do poder

econômico.

Consolidação: fusão na qual é criada uma empresa inteiramente nova a partir da combinação

das duas anteriores.

Contabilização pelo método da compra: método de contabilização de aquisições no qual os

ativos da empresa adquirida são contabilizados pelo seu valor justo de mercado no

balanço da empresa adquirente.

Core business: termo referente à atividade-fim de uma empresa que sinaliza o que ela faz de

melhor ou tem competitividade (expertise).

Correlação: medida estatística padronizada da dependência entre duas variáveis aleatórias,

definida pelo quociente entre a covariância e os desvio-padrão das duas variáveis.

Covariância: medida estatística de associação (relação) linear entre duas variáveis aleatórias.

Cross-border ou transfronteiriça: modalidade de F&A na qual as empresas envolvidas têm

sede em países distintos.

Custo do Capital Próprio (Ke): é o retorno exigido pelas ações ordinárias de uma empresa

no mercado de capitais. É também chamado de taxa exigida de retorno dos acionistas,

porque representa o que os acionistas podem esperar obter no mercado de capitais. Trata-

se de um custo do ponto de vista da empresa.

Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC): tradução do inglês Weighted Average Cost of

Capital (WACC) consiste na média ponderada das diversas fontes que financiam as

atividades da empresa com os seus respectivos custos. Em finanças corporativas, exprime

o retorno esperado sobre uma carteira de todos os títulos da empresa. Geralmente é

utilizado como taxa mínima para investimento de capital.

Custos de agência: do inglês agency costs resultam dos diversos mecanismos de incentivo e

monitoração do comportamento e desempenho dos agentes (gestores), oriundos de

conflitos de interesses entre acionistas, credores e administradores, cujo objetivo é

assegurar a maximização da riqueza dos proprietários.

Custos de transação: custos incorridos por empresas e investidores na venda de títulos

negociáveis e na captação de recursos.

226

Comissão de Valores Mobiliários (CVM): autarquia federal vinculada ao Ministério da

Fazenda que disciplina, normatiza e fiscaliza a atuação dos diversos integrantes do

mercado de valores mobiliários (companhias abertas, intermediários financeiros e os

investidores), com abrangência sobre todas as matérias referentes a esse mercado.

Default: é o risco de perda pelo não pagamento de uma obrigação ou risco de inadimplência

dos emissores avaliado por agências de rating simbolizado geralmente pela letra “D”.

Debêntures: são títulos de dívida de longo prazo, emitidos por sociedades anônimas não

financeiras de capital aberto, com a garantia de seu ativo ou sem garantia subsidiária da

instituição financeira que as lança no mercado, para obter recursos destinados ao

financiamento de projetos de investimento, reestruturação de passivos ou aumento de

capital de giro.

Depreciação: é o registro contábil do desgaste de um bem pelo seu uso nas atividades da

empresa. Suas taxas são determinadas pelo fisco, por representar um gasto não

desembolsável, ou seja, sem efeito no caixa, que proporciona, assim, benefícios fiscais

para a empresa (benefício fiscal da depreciação).

Desvio-padrão: é uma medida da variabilidade de determinada variável, calculada pelo

somatório da diferença entre cada valor da variável e sua média ao quadrado, ou pela raiz

quadrada da variância. Em finanças, é utilizado como medida de risco.

Distribuição normal: distribuição simétrica em forma de sino que pode ser totalmente

definida por sua média e seu desvio-padrão.

Dividendos: representam parte dos resultados líquidos de uma sociedade apurados em

determinado exercício social e distribuídos em dinheiro ou ações aos acionistas. É uma

das formas de remuneração do capital próprio.

Economic Value Added (EVA): ou valor econômico adicionado é uma medida do lucro

residual, que subtrai o custo de capital dos lucros operacionais gerados por uma empresa.

Eficiência gerencial: reflete a capacidade de a empresa despender o mínimo possível em

despesas operacionais (administrativas e gerais) em comparação com sua receita

operacional líquida nas suas atividades.

Eficiência operacional: é o uso racional de recursos, fundamentado na gestão e controle

eficientes de custos e despesas operacionais, de maneira que a empresa produza e venda o

máximo, despendendo para isso o mínimo possível com custos e despesas operacionais.

227

Empresa-alvo: empresa que é objeto de uma tentativa de compra por parte de outra, seja de

maneira amigável ou hostil.

Estrutura de capital: ou estrutura financeira conjunto das várias fontes de capital próprio e

de terceiros (onerosas) de uma empresa, utilizadas para financiar suas atividades e

investimentos.

Fator de Valor Atual (FVA): é o fator utilizado para atualizar (trazer para a data zero) todos

os fluxos de caixa da empresa. É multiplicado por cada um dos fluxos de caixa da

empresa.

Fluxo de caixa: sobra de recursos gerados pelas atividades (operacionais ou não) de uma

empresa que é distribuída aos acionistas.

Fluxo de Caixa Descontado (FCD): estimativa dos fluxos de caixa futuros de uma empresa

multiplicados pelo fator de valor atual (FVA) para se obter o valor presente.

Fusão e Aquisição (F&A): conceitos tratados de maneira indistinta nesta pesquisa e

representam formas de uma empresa se unir, comprar outra empresa ou com ela combinar.

Ganho de capital: diferença positiva entre o preço de compra e o preço de venda de um

ativo. O reverso (diferença negativa) seria a perda de capital.

Goodwill: diferença contábil positiva entre o preço de compra e a soma dos valores justos de

mercado dos diversos ativos adquiridos, o que pode ser amortizado ao longo dos anos

subseqüentes a um processo de F&A.

Governança Corporativa (GC): é uma relação entre stakeholders utilizada para determinar a

orientação da firma e controlar o seu desempenho. Pode-se dizer que ela tem como foco

central tentar garantir que as decisões estratégicas sejam tomadas com eficiência, além de

ser um instrumento de ordem entre acionistas e seus gerentes de alto nível, cujos

interesses podem ser conflitantes.

Greenfield investment: modalidade de investimento no qual uma empresa opta pela

construção de novas unidades seja para expandir ou para penetrar em novos mercados. É a

forma que uma empresa tem para crescer internamente ao invés de realizar aquisições de

ativos ou de empresas já existentes.

Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA): é o mais importante indicador do

desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro. É composto por ações

cujo conjunto representa 80% do volume negociado à vista e que tem negociações em

228

pelo menos 80% dos pregões e representa 70% da capitalização bursátil. Tem

recomposição quadrimestral das empresas que o compõem.

Informação privilegiada: conhecimento privado e antecipado a respeito de assuntos/eventos

corporativos de uma empresa, detidos por pessoas em posição especial (relacionamento,

atividade profissional, de consultoria, etc.) nessa empresa.

Informação relevante: também denominada fato relevante. É aquela que, quando tornada

pública, provoca uma reação imediata no mercado, por afetar (positiva ou negativamente)

o fluxo de caixa ou o desempenho futuro de uma determinada empresa e,

conseqüentemente, a expectativa dos investidores e os preços dos seus títulos.

Insider trading: é a utilização de informações relevantes sobre uma firma por parte das

pessoas que, por força do exercício profissional, estão por dentro de seus negócios, para

transacionar com suas ações antes que tais informações sejam de conhecimento do

público.

Investidores institucionais: pessoas físicas ou jurídicas que participam diretamente do

mercado, comprando ou vendendo títulos para si próprio, por sua conta e risco. Isto é, são

investidores individuais, agindo isoladamente em benefício próprio e com seus próprios

recursos e que detém amplo conhecimento do mercado.

Junk bonds: são títulos ou obrigações de baixa qualidade que pagam juros elevados por terem

uma classificação inferior a BB ou Ba por parte das agências de rating, sinalizando terem

elevado risco de default.

Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda (LAJIR): é o nível de lucro resultante da

diminuição de todos os gastos (custos + despesas) operacionais das receitas de uma

empresa. É também denominado lucro operacional e equivale ao EBIT (Earnings Before

Interest and Taxes).

Leveraged Buyout (LBO): ou compra alavancada é uma modalidade de aquisição utilizada

para se fechar o capital de uma empresa, na qual uma grande parte do preço de compra é

financiada por dívidas, e o capital próprio é mantido privadamente por um pequeno grupo

de investidores / acionistas.

Management Buyout (MBO): ou compra alavancada (semelhante ao LBO) é uma

modalidade de aquisição utilizada para se fechar o capital de uma empresa, na qual o

229

grupo comprador é liderado pela administração da própria empresa e uma grande parte do

preço de compra é financiada por dívidas.

Mercado eficiente: é aquele em que os preços correntes de mercado se ajustam rapidamente

às novas informações (relevantes), refletindo integralmente o fluxo de informações

disponíveis. Assim, os investidores que compram títulos em um mercado eficiente

esperam obter uma taxa de retorno de equilíbrio, enquanto as empresas esperam receber

um valor justo pelos títulos que vendem. A Hipótese da Eficiência de Mercado (HEM) foi

proposta inicialmente por FAMA (1971 e 1990), que formulou as premissas e propôs os

testes para sua aferição.

Modigliani e Miller (MM): revolucionaram a Teoria de Finanças com obras seminais

publicadas nas década de 50 e 60 do século passado, as quais são consideradas como um

divisor de águas, precursoras da chamada Moderna Teoria de Finanças. Nesses trabalhos,

pela primeira vez a microeconomia foi aplicada às finanças corporativas, mostrando, em

síntese, que o valor de mercado de uma empresa independe da forma como ela se financia

e, também, da sua política de dividendos, mesmo com a existência de impostos. O

argumento central da teoria desses autores era o de que não existe uma estrutura ótima de

capital maximizadora do valor de mercado da firma. Ambos foram ganhadores do Prêmio

Nobel, separadamente, pela valiosa contribuição para a área de estrutura de capital.

Monopólio: é uma condição do mercado caracterizada pelo controle, por um só vendedor, dos

preços e das quantidades de bens ou serviços oferecidos aos usuários e consumidores.

Oligopólio: situação em que o mercado é controlado por um pequeno grupo de empresas, as

quais tendem a atuar em comum acordo ou, quando a lei permite, a estabelecer cartéis

com pactos formais sobre preços e abastecimento, o que, virtualmente, torna

monopolística sua atividade econômica.

Q de Tobin: medida de valor obtida pela divisão do valor de mercado pelo valor de reposição

dos ativos.

Prêmio pelo risco: prêmio exigido por um investidor para investir em um ativo com risco,

em detrimento de um ativo livre de risco. É a diferença entre o retorno esperado de um

ativo com risco e o retorno de um ativo livre de risco.

Problemas de agência: do inglês agency problems, originam-se da maximização de

interesses próprios nos diversos relacionamentos empresariais, ocasionando conflitos de

interesse entre administradores, acionistas, credores e demais stakeholders, cuja solução

230

além de incentivos por resultados, é um constante monitoramento da gestão, levando ao

surgimento de determinados custos para a empresa (custos de agência). O trabalho

original que discute esse conflito gerencial foi desenvolvido por Jensen e Meckling

(1976).

Retorno: é um indicador da eficiência global da administração de uma empresa quanto à

remuneração das fontes que compõem a sua estrutura de capital e, também, quanto à

obtenção de lucros com seus ativos disponíveis.

Retorno anormal (RA) ou Abnormal Return (AR): é a parte do retorno de um título que não

se deve a influências sistêmicas, como movimentos de preços em todo o mercado. É

obtido pela diferença entre o retorno efetivamente observado (real) e um índice de

mercado (por exemplo: Ibovespa) e visa identificar a influência de eventos corporativos e

de mercado sobre a taxa de retorno de um título individual.

Retorno Anormal Acumulado (RAA) ou Cumulative Abnormal Return (CAR): é o valor

do retorno anormal acumulado para determinada data, calculada geralmente pela média do

retorno anormal deste dia.

Risco: é a probabilidade de que os retornos obtidos sejam diferentes daqueles que foram

projetados. Ou é a probabilidade de perda de um investimento. Em finanças, as duas

medidas mais utilizadas para mensurá-lo são a variância e o desvio-padrão.

Risco específico ou não-diversificável: representa a parte do risco de um ativo associado a

causas aleatórias específicas de uma empresa (greves, ações judiciais, decisões de

agências reguladoras, perda de um cliente importante etc.) e que pode ser eliminada com a

diversificação da carteira.

Risco financeiro: reflete o risco associado às decisões de financiamento, isto é, a capacidade

da empresa em liquidar os compromissos financeiros assumidos. É o risco adicional

assumido pela empresa ao decidir financiar-se também com dívidas (passivos onerosos).

Risco operacional: inerente à própria atividade da empresa e às características do mercado

em que opera. Independe da forma como a empresa é financiada, restringindo-se

exclusivamente às decisões de investimento. Ou seja, é a probabilidade de que a empresa

não seja capaz de cobrir custos ligados à sua operação.

Risco sistemático ou diversificável: representa a parte do risco atribuível a fatores

macroeconômicos de mercado (guerras, inflação, incidentes internacionais, fatores

231

políticos etc.) que afetam todas as empresas e não podem ser eliminados por meio da

diversificação. Ou seja, é o risco de mercado específico do investidor.

Sinergia: são os ganhos ou benefícios (operacionais, financeiros ou gerenciais) esperados de

um processo de F&A. Uma empresa resultante de uma F&A deve apresentar melhor

desempenho do que as duas empresas separadamente. Ou seja, existe sinergia em uma

F&A quanto o valor pós-união supera a soma dos valores anteriores das empresas

separadas no efeito conhecido como “2 + 2 = 5”.

Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrência (SBDC): conjunto de órgãos federais

encarregado de analisar e aprovar todos os atos de concentração empresarial do País cujo

valor ou representatividade das empresas envolvidas seja relevante para a economia. É

formado pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômico - CADE -, assessorado por

duas secretarias: Secretaria de Direito Econômico (SDE) e Secretaria de

Acompanhamento Econômico (SEAE), vinculadas aos Ministérios da Justiça e da

Fazenda respectivamente.

Sociedades anônimas: são organizações que têm o seu capital dividido em ações, e a

responsabilidade dos sócios ou acionistas é limitada ao preço da emissão das ações

subscritas ou adquiridas. Podem ser de capital fechado (ações não negociadas em bolsa)

ou aberto, quando têm valores mobiliários (ações, bônus de subscrição, debêntures etc)

negociados em bolsas de valores ou no mercado de balcão.

Spin-off ou desinvestimento: é a alienação/venda (segregação parcial) de uma ou mais

unidades de negócio de uma empresa, quando esta(s) apresentar(em) desempenho ruim ou

deixar de se adequar ao perfil estratégico da empresa.

Stakeholder: termo ainda sem tradução para o português e que se refere a todos os

agentes/pessoas interessados direta ou indiretamente em uma organização: acionistas,

clientes, fornecedores, funcionários, governo, sociedade etc.

Tag along: mecanismo que confere o direito aos acionistas ordinários minoritários de receber,

pelo menos, 80% do valor negociado com os majoritários em processos de F&A’s.

Dispositivo que pode ser previsto em estatuto também para acionistas preferenciais. Está

descrito no Artigo 254-A da Lei n. 6.404/76.

Takeover: termo genérico utilizado para sinalizar a tomada ou a transferência de controle de

uma empresa de um grupo de acionistas a outro. Pode ocorrer de maneira amigável

(friendly takeover) ou hostil (hostile takeover).

232

Tender offer: mecanismo utilizado por investidores ou acionistas para comprar/tomar o

controle de determinada empresa. É denominada pública, quando é feita diretamente aos

acionistas da empresa-alvo (geralmente em um jornal), em uma oferta para comprar um

determinado número de ações a um preço específico em uma data estipulada. É chamada

de privada, quando é feita à administração ou ao conselho de administração da empresa-

alvo, conhecida também como tomada amigável de controle acionário.

Teoria da agência: arcabouço teórico que, baseado em uma perspectiva de que a empresa é

um conjunto de contratos que integra os objetivos conflitantes dos indivíduos dentro de

um contexto contratual legal, explica as diversas relações e interesses conflitantes

existentes principalmente nas grandes corporações, nas quais existe a separação entre

propriedade e controle.

Teoria da firma: arcabouço teórico que tem como objeto de estudo a firma, vista como um

dos principais organismos econômicos. Tem como foco explicar a sua origem,

crescimento, fatores limitadores e sua evolução.

Teoria de portfólio: ou de carteiras, foi desenvolvida por Markowitz (1952), a qual tinha

como questão central encontrar melhores combinações de ativos de mercado na formação

de portfólios que maximizassem o retorno para um dado nível de risco (fronteira

eficiente).

Valor econômico (da empresa): é obtido pelo valor presente dos fluxos de caixa de todos os

investimentos da empresa, incluindo o capital de terceiros.

Valor justo de mercado: montante ao qual uma ação ordinária trocaria de mãos entre um

comprador e um vendedor, ambos conhecendo os fatos relevantes da empresa em questão.

É também chamado de preço de mercado.

Valor Presente (VP): valor dos fluxos de caixa futuros de um projeto descontados por uma

taxa mínima de atratividade ou custo de capital.

Valor Presente Líquido (VPL): valor da contribuição líquida de um projeto ou empresa à

riqueza dos seus proprietários. É obtido pela diminuição do somatório do valor presente

dos fluxos de caixa futuros descontados pelo custo do capital da empresa, do valor do

investimento inicial.

Variância: é uma medida da variabilidade de determinada variável, calculada pela média

quadrada do desvio-padrão.

233

APÊNDICE B: Informações Sobre a Amostra de Pesquisa

Nº Tipo Adquirente Adquirida Valor Data De que 1 Aquisição Sadia S/A Só Frango Produtos Alimentícios US$ 26,5 milhões 23/12/04 Ativos 2 Aquisição Aços Villares S/A Tecno-Logos S/A R$ 35 milhões 26/11/04 Controle (Ações) 3 Aquisição Cemig S/A Rosal Energia S/A R$ 134 milhões 25/11/04 Controle (Ações) 4 Aquisição WEG S/A Nantong Electric Motor Fact. US$ 12,0 milhões 08/11/04 Ativos 5 Aquisição Suzano Papel e Celulose S/A Ripasa S/A US$ 240 milhões 11/10/04 Controle (Ações) 6 Aquisição VCP S/A Ripasa S/A US$ 240 milhões 11/10/04 Controle (Ações) 7 Aquisição Gerdau S/A North Star US$ 266 milhões 09/09/04 Ativos 8 Aquisição CVRD S/A Noranda Inc. (Can.) US$ 3,0 bilhões 16/06/04 Ativos 9 Aquisição Brasil Telecom S/A Internet Group (IG) US$ 17,5 milhões 18/05/04 Controle (Ações)

10 Aquisição Belgo-Mineira S/A Acindar (Arg) US$ 55 milhões 10/05/04 Controle (Ações) 11 Aquisição Petrobrás Química S/A Petroquímica Triunfo R$ 80,5 milhões 03/05/04 Controle (Ações) 12 Aquisição CVRD S/A Caemi S/A US$ 426,5 milhões 31/03/04 Controle (Ações) 13 Aquisição Indústrias J. B. Duarte S/A Kynna Ind. Com. Cosméticos R$ 150 mil 23/03/04 Ativos 14 Aquisição Coteminas S/A Tecidos Santanense S/A US$ 11 milhões 11/03/04 Controle (Ações) 15 Aquisição Lojas Americanas S/A Site Shoptime R$ 126,7 milhões 04/03/04 Ativos

16 Fusão Interbrew Ambev S/A R$ 4,0 bilhões 03/03/04 Controle (Ações) 17 Aquisição Santista Têxtil S/A Companhia Jauense Industrial S/A R$ 19,5 milhões 03/01/04 Ativos 18 Aquisição Copel Participações S/A Centrais Elétricas R. Jordão S/A R$ 37,3 milhões 18/12/03 Controle (Ações) 19 Aquisição Ultrapar Participações S/A Shell Gás R$ 170 milhões 08/08/03 Ativos 20 Aquisição CSN S/A Tangua Incorporated (Panamá) US$ 175 milhões 17/07/03 Ativos 21 Aquisição Aracruz Celulose S/A Riocell S/A US$ 610,5 milhões 30/05/03 Ativos 22 Aquisição Saraiva S/A Formato Editorial R$ 7,6 milhões 08/05/03 Ativos 23 Aquisição Petrobrás S/A Perez Companc S/A (ARG) US$ 689,18 milhões 20/12/02 Ações 24 Aquisição Telemar S/A Pagasus Telecom R$ 379,8 milhões 30/10/02 Controle (Ações) 25 Aquisição Gerdau Metalúrgica S/A Trefilaria Republic (USA) U$ 7 milhões 18/07/02 Ativos 26 Aquisição Fras-le S/A Meritor Heavy Vehicle Systems US$ 8,4 milhões 18/07/02 Ativos 27

Fusão Opp. Produtos Petroquímicos, Copeme

Petroquímica, 52114 Participações Braskem S/A US $ 1,0 bilhão 31/05/02 Ativos

28 Aquisição Metal Leve S/A

Mahle MMG Industria e Comércio Ltda.

US$ 58,2 milhões 24/04/02 Participação

QUADRO 27 - Informações sobre as empresas pesquisadas (continua)

234

Nº Tipo Adquirente Adquirida Valor Data De que 29 Aquisição Embraer S/A Celsius Aerotech N. D. 04/01/02 Ativos 30 Aquisição Suzano Papel e Celulose S/A Bahia Sul S/A US$ 317,6 milhões 22/01/01 Controle (Ações)

31 Aquisição Embratel Part. S/A Acessonet Ltda. (UOL) US$ 100 milhões 10/11/00 Ativos 32

Aquisição WEG S/A Fáb. Motores Argentina (Intermatic)

e México (da ABB) N. D. 25/07/00 Ações

33 Aquisição Klabin S/A Igaras S/A US$ 510 milhões 24/07/00 Controle (Ações) 34 Aquisição Brasil Telecom S/A TBS Participações S/A US$ 800 milhões 17/07/00 Controle (Ações) 35

Aquisição CVRD S/A Samitri S/A R$ 525 milhões +

R$ 397,7 milhões (dívida) 30/05/00 Controle (Ações)

36 Aquisição Acesita S/A Amorim S/A N. D. 12/05/00 Ativos 37 Aquisição Perdigão S/A Frigoríficos Batávia R$ 20 milhões 02/03/00 Ações 38 Aquisição Cemig S/A Hidroelétrica Sá Carvalho (Acesita) R$ 86 milhões 02/03/00 Ativos 39 Aquisição Marisol S/A Babyul e Frasul N. D. 12/01/00 Ativos 40

Aquisição Sadia S/A Granja Resende Ltda R$ 137,3 milhões +

R$ 116 milhões (dívida) 27/12/99 Ativos

41 Aquisição Telesp S/A CTBC N. D. 30/11/99 42 Aquisição Globex Utilidades S/A Rede Kit Electro (MG) N. D. 09/09/99 Ativos 43 Aquisição Alpargatas/Santista S/A Machasa S/A (Chilena) US$ 6 milhões 03/08/99 Controle (Ações) 44 Fusão Brahma S/A Antártica S/A N. D. 01/07/99 Ativos 45 Aquisição Marcopolo S/A Ciferal R$ 4 milhões 26/05/99 Ações 46

Aquisição Gerdau S/A FLS Holding / AmeriSteel

Corporation US$ 262 milhões 08/04/99 Controle (Ações)

47 Aquisição VCP S/A Ribeirão Grande S/A US$ 66 milhões 05/02/99 Controle (Ações) 48 Aquisição J.C. Penney Lojas Renner S/A R$ 33,44 milhões 08/12/98 Controle (Ações) 49 Fusão Usiminas S/A Cosipa S/A R$ 1,1 bilhão 27/08/98 Ativos 50 Aquisição Cia. Brasileira Distribuição (CBD) S/A Rede Barateiro de Supermercados US$ 244,8 milhões 20/05/98 Controle (Ações) 51 Aquisição Usinor (FRA) Acesita S/A R$ 720 milhões 27/05/98 Controle (Ações) 52 Aquisição Gerdau Metalúrgica S/A Puntana Sipsa (Arg.) U$ 10 milhões 16/12/97 Controle (Ações) 53 Aquisição Cataguazes Leopoldina S/A Energip S/A R$ 577 milhões 04/12/97 Ativos 54 Aquisição Whirlpool Corporation Brasmotor S/A US$ 217 milhões 19/9/97 Controle (Ações) 55 Aquisição Whirlpool Corporation Multibrás S/A US$ 217 milhões 19/9/97 Controle (Ações)

QUADRO 27 - Informações sobre as empresas pesquisadas (continua)

235

Nº Tipo Adquirente Adquirida Valor Data De que 56 Aquisição Bombril S/A Cirio US$ 380 milhões 24/7/97 Controle (Ações) 57 Aquisição Coteminas S/A Cotenor S/A e Cebratex S/A N. D. 30/06/97 58 Aquisição Magneti Marelli Cofap S/A US$ 130 milhões 30/06/97 Controle (Ações) 59 Aquisição Group SEB Arno S/A N. D. 24/4/97 Controle (Ações) 60 Aquisição Millennium Inorganic Chemicals S/A RIB - Rutilo lmenita do Brasil S/A N. D. 30/12/96 Ativos 61 Aquisição Eternit S/A Duralit S/A R$ 13,5 milhões 27/12/96 Controle (Ações) 62

Fusão Salgema, Cia Petroquímica de Camaçari,

Cia Química do Recôncavo Trikem S/A US$ 103,0 milhões 12/12/96 Ativos

63 Aquisição Paranapanema Minera Yauliyacu (Peru) US$ 30,6 milhões 09/12/96 Ativos

64 Aquisição Eletrolux S/A Refripar S/A (Prosdóscimo) US$ 50 milhões 01/11/96 Controle (Ações) 65 Aquisição WEG S/A Motores Elétricos do Brasil S/A R$ 22,5 milhões 27/09/96 Ativos 66 Aquisição Eluma S/A Marvin S/A US$ 15 milhões 19/09/96 Ativos 67 Aquisição Inepar Construções S/A Sade Vigesa Ind. e Serv. S/A R$ 200 milhões 17/07/96 Controle (Ações) 68 Aquisição Grupo de Investidores Estrela S/A N. D. 25/04/96 Controle (Ações) 69 Aquisição Acesita S/A CST US$ 514 milhões 24/04/96 Controle (Ações) 70 Aquisição Avipal S/A CCGL Laticínios S/A (ELEGE) R$ 178 milhões 22/04/96 Ativos 71 Aquisição Belgo-Mineira Dedini S/A Siderúrgica U$ 60 milhões 22/2/96 Controle (Ações) 72 Aquisição Randon Participações S/A Fras-le S/A US$ 60 milhões 11/01/96 Ações

QUADRO 27 - Informações sobre as empresas pesquisadas (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

236

Nº Adquirente Setor Adquirida Setor Classificação Econômica Classificação País 1 Sadia S/A Alimentos / Bebidas Só Frango Produtos Alimentícios Alimentos / Bebidas Horizontal Doméstica 2 Aços Villares S/A Siderurgia / Metalurgia Tecno-Logos S/A Siderurgia Horizontal Doméstica 3 Cemig S/A Energia Elétrica Rosal Energia S/A Energia Elétrica Horizontal Doméstica 4 WEG S/A Bens Industriais Nantong Electric Motor Fact. (Chin) Bens Industriais Horizontal Cross-Border 5 Suzano Papel S/A Papel e Celulose Ripasa Papel e Celulose Horizontal Doméstica 6 VCP S/A Papel e Celulose Ripasa Papel e Celulose Horizontal Doméstica 7 Gerdau S/A Siderurgia / Metalurgia North Star (USA) Siderurgia / Metalurgia Horizontal Cross-Border 8 CVRD S/A Mineração Noranda Inc. (USA) Mineração Horizontal Cross-Border 9 Brasil Telecom S/A Telecomunicações Internet Group (IG) Telecomunicação Vertical Doméstica

10 Belgo-Mineira S/A Siderurgia / Metalurgia Acindar (Arg) Siderurgia / Metalurgia Horizontal Cross-Border 11 Petrobrás Química S/A Petroquímica Petroquímica Triunfo Petroquímica Horizontal Doméstica 12 CVRD S/A Mineração Caemi S/A Mineração Horizontal Doméstica 13 Ind. J. B. Duarte S/A Alimentos / Bebidas Kynna Ind. Com. Cosméticos Cosméticos Vertical Doméstica 14 Coteminas S/A Têxtil Tecidos Santanense S/A Têxtil Horizontal Doméstica 15 Lojas Americanas S/A Comércio (Varejo) Site Shoptime Comércio (Varejo) Horizontal Doméstica 16 Interbrew Alimentos / Bebidas Ambev S/A Alimentos / Bebidas Horizontal Doméstica 17 Santista Têxtil S/A Têxtil Companhia Jauense Industrial S/A Têxtil Horizontal Cross-Border 18 Copel Participações S/A Energia Elétrica Centrais Elétricas R. Jordão S/A Energia Elétrica Horizontal Doméstica 19 Ultrapar Participações S/A Petróleo e Gás Shell Gás S/A Petróleo e Gás Horizontal Cross-Border 20 CSN S/A Siderurgia / Metalurgia Tangua Incorporated (Panamá) Siderurgia / Metalurgia Horizontal Cross-Border 21 Aracruz Celulose S/A Papel e Celulose Riocell S/A Papel e Celulose Horizontal Doméstica 22 Saraiva S/A Editorial Formato Editorial Editorial Horizontal Doméstica 23 Petrobrás S/A Petróleo e Gás Perez Companc S/A (Arg) Petróleo e Gás Horizontal Cross-Border 24 Telemar S/A Telecomunicações Pagasus Telecom Telecomunicações Horizontal Doméstica 25 Gerdau Metalúrgica S/A Siderurgia / Metalurgia Trefilaria Republic (USA) Siderurgia / Metalurgia Horizontal Cross-Border 26 Fras-le S/A Bens Industriais Meritor Heavy Vehicle Systems Bens Industriais Horizontal Doméstica 27 Opp. Produtos

Petroquímicos, Copeme Petroquímica, 52114

Participações

Química e Petroquímica Braskem S/A Química e Petroquímica Horizontal Doméstica

28 Metal Leve S/A Bens Industriais

Mahle MMG Indústria e Comércio Ltda.

Bens Industriais Horizontal Cross-Border

QUADRO 28 - Distribuição setorial da amostra da pesquisada (continua)

237

Nº Adquirente Setor Adquirida Setor Classificação Econômica Classificação País 29 Embraer S/A Indústria Aeronáutica Celsius Aerotech (EUA) Indústria Aeronáutica Horizontal Doméstica 30 Suzano Papel S/A Papel e Celulose Bahia Sul S/A Papel e Celulose Horizontal Doméstica 31 Embratel Part. S/A Telecomunicações Acessonet Ltda. (UOL) Telecomunicações Horizontal Doméstica 32

WEG S/A Bens Industriais Fáb. Motores Argentina (Intermatic)

e México (da ABB) Bens Industriais Horizontal Cross-Border

33 Klabin S/A Papel e Celulose Igaras S/A Papel e Celulose Horizontal Doméstica 34 Brasil Telecom S/A Telecomunicações TBS Participações S/A Telecomunicações Horizontal Doméstica 35 CVRD S/A Mineração Samitri S/A Mineração Horizontal Doméstica 36 Acesita S/A Siderurgia / Metalurgia Amorim S/A Siderurgia / Metalurgia Horizontal Doméstica 37 Perdigão S/A Alimentos / Bebidas Frigoríficos Batávia Alimentos / Bebidas Horizontal Doméstica 38 Cemig S/A Energia Elétrica Hidroelétrica Sá Carvalho (Acesita) Energia Elétrica Horizontal Doméstica 39 Marisol S/A Vestuário Babyul S/A e Frasul S/A Vestuário Horizontal Doméstica 40 Sadia S/A Alimentos / Bebidas Granja Resende Ltda. Alimentos / Bebidas Horizontal Doméstica 41 Telesp S/A Telecomunicações CTBC Telecomunicações Horizontal Doméstica 42 Globex Utilidades S/A Comércio (Varejo) Rede Kit Eletro (MG) Comércio (Varejo) Horizontal Doméstica 43 Alpargatas/Santista S/A Têxtil / Calçados Machasa S/A (Chile) Têxtil Horizontal Cross-Border 44 Brahma S/A Alimentos / Bebidas Antártica S/A Alimentos / Bebidas Horizontal Doméstica 45 Marcopolo S/A Veículos e Peças Ciferal Veículos e Peças Horizontal Doméstica 46

Gerdau S/A Siderurgia / Metalurgia FLS Holding / AmeriSteel

Corporation Siderurgia / Metalurgia Horizontal Cross-Border

47 VCP S/A Papel e Celulose Ribeirão Grande S/A Papel e Celulose Horizontal Doméstica 48 J.C. Penney S/A Comércio (Varejo) Lojas Renner S/A Comércio (Varejo) Horizontal Cross-Border 49 Usiminas S/A Siderurgia / Metalurgia Cosipa S/A Siderurgia / Metalurgia Horizontal Doméstica 50 Cia. Brasileira Distribuição

(CBD) S/A Comércio (Varejo) Rede Barateiro de Supermercados Comércio (Varejo) Horizontal Doméstica

51 Usinor (FRA) Siderurgia / Metalurgia Acesita S/A Siderurgia / Metalurgia Horizontal Cross-Border 52 Gerdau Metalúrgica S/A Siderurgia / Metalurgia Puntana Sipsa (Arg) Siderurgia / Metalurgia Horizontal Cross-Border 53 Cataguazes Leopoldina S/A Energia Elétrica Energip S/A Energia Elétrica Horizontal Doméstica 54 Whirlpool Corporation Eletroeletrônicos Brasmotor S/A Eletroeletrônicos Horizontal Cross-Border 55 Whirlpool Corporation Eletroeletrônicos Multibrás S/A Eletroeletrônicos Horizontal Cross-Border 56 Bombril S/A Produtos Limpeza Cirio Ind. Alimentos Vertical Cross-Border 57 Coteminas S/A Têxtil Cotenor S/A e Cebratex S/A Têxtil Horizontal Doméstica 58 Magneti Marelli S/A Veículos e Peças Cofap S/A Veículos e Peças Horizontal Doméstica

QUADRO 28 - Distribuição setorial da amostra da pesquisada (continua)

238

Nº Adquirente Setor Adquirida Setor Classificação Econômica Classificação País 59 Group SEB Eletroeletrônicos Arno S/A Eletroeletrônicos Horizontal Cross-Border 60 Millennium Inorganic

Chemicals S/A Química e Petroquímica RIB - Rutilo lmenita do Brasil S/A Química e Petroquímica Horizontal Doméstica

61 Eternit S/A Construção e Montagem Duralit S/A Construção e Montagem Horizontal Doméstica

62 Salgema, Cia Petroquímica de Camaçari, Cia Química

do Recôncavo Química e Petroquímica Trikem S/A Química e Petroquímica Horizontal Doméstica

63 Paranapanema S/A Siderurgia / Metalurgia Minera Yauliyacu (Peru) Mineração Vertical Cross-Border 64 Eletrolux S/A Eletroeletrônicos Refripar S/A (Prosdóscimo) Eletroeletrônicos Horizontal Doméstica 65 WEG S/A Bens Industriais Motores Elétricos do Brasil S/A Bens Industriais Horizontal Doméstica 66 Eluma S/A Siderurgia / Metalurgia Marvin S/A Siderurgia / Metalurgia Horizontal Doméstica 67 Inepar Construções S/A Construção e Montagem Sade Vigesa Ind. e Serv. S/A Construção e Montagem Horizontal Doméstica 68 Grupo de Investidores ---------- Estrela S/A Brinquedos e Jogos LBO Doméstica 69 Acesita S/A Siderurgia / Metalurgia CST S/A Siderurgia / Metalurgia Horizontal Doméstica 70 Avipal S/A Alimentos / Bebidas CCGL Laticínios S/A (ELEGE) Alimentos / Bebidas Horizontal Doméstica 71 Belgo-Mineira S/A Siderurgia / Metalurgia Dedini S/A Siderurgia / Metalurgia Horizontal Doméstica 72 Randon Participações S/A Bens Industriais Fras-le S/A Bens Industriais Horizontal Doméstica

QUADRO 28 - Distribuição setorial da amostra da pesquisada (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

239

APÊNDICE C: Resumo da Participação das Empresas nas Variáveis Analisadas

Nº Empresa QT VM/VP MVA EVA SVA RAA_ON RAA_PN TAMF CRES. EBITDA MB MO ML GBC EA CMPC 1 Sadia S S S S S S S S S S S S S S S S 2 Avillares S S S S S S S N S S S S S S S S 3 Cemig S S S S S S S S S S N S S S S S 4 WEG S S S S S N N S S S S S S S S S 5 Suzano S S S S S N N S S S S S S S S S 6 Ripasa S S S S S N N S S S S S S S S S 7 VCP S S S S S N N S S S S S S S S S 8 Gerdau S S S S S S S S S S S S S S S S 9 CVRD S S S S S S S S S S S S S S S S

10 BRTel S S S S S S S S S S S S S S S S 11 Belgo S S S S S S S S S S S S S S S S 12 Petroquisa S S S S S N N S S S S N N S S S 13 Caemi S S S S S S S S S S S S S S S S 14 JBDuarte S S S S S N N N S S N N N S N S 15 Coteminas S S S S S N N S S S S S S S S S 16 Lameric. S S S S S S S S S S S S S S S S 17 Ambev S S S S S S S S S S S S S S S S 18 Santista T S S S S S N N N S S S S S S S S 19 Copel S S S S S S S N S S S S S S N S 20 Ultrapar S S S S S N N S S S S S S S S S 21 CSN S S S S S S S N S S S S S S S S 22 Aracruz S S S S S S S S S S S S S S S S 23 Saraiva S S S S S N N S S S S S S S S S 24 Petrobrás S S S S S S S S S S S S S S S S 25 Telemar S S S S S S S S S S S S S S S S 26 Gerdau M S S S S S N N S S S S S S S S S 27 Fras-le S S S S S S N S S S S S S S S S 28 Braskem S S S S S N N S S S S S S S S S

QUADRO 29 - Resumo da participação das empresas da amostra nas variáveis analisadas (continua)

240

Nº Empresa QT VM/VP MVA EVA SVA RAA_ON RAA_PN TAMF CRES. EBITDA MB MO ML GBC EA CMPC 29 M Leve S S S S S N N S S S S S S S S S 30 Embraer S S S S S S S S S S S S S S S S 31 Suzano S S S S S N N S S S S S S S S S 32 Embratel S S S S S S S S S S S S S S S S 33 WEG S S S S S N N S S S S S S S S S 34 Klabin S S S S S N N S S S S S S S S S 35 BRTel S S S S S S S S S S S S S S S S 36 CVRD S S S S S S S S S S S S S S S S 37 Acesita S S S S S S S S S S S S S S S S 38 Perdigão S S S S S N N S S S S S S S S S 39 Cemig S S S S S S S S S S N S S S S S 40 Marisol S S S S S N N N S S S S S S S S 41 Sadia S S S S S N N S S S S S S S S S 42 Telesp S S S S S S S S S S S S S S S S 43 Globex S S S S S N N S S S S S S S S S 44 Alpargatas S S S S S N N S S S S S S S S S 45 Brahma S S S S S S S S S S S S S S S S 46 M Polo S S S S S N N S S S S S S S S S 47 Gerdau S S S S S N N S S S S S S S S S 48 VCP S S S S S N N S S S S N S S S S 49 L Renner S S S S S N N N S S S S S S S S 50 Usiminas S S S S S N N S S S S S S S S S 51 Cosipa N N S S S N N N S S S S S S S S 52 CBD S S S S S N N S S S S S S S S S 53 Gerdau M S S S S S N N S S S N N N S S S 54 Cataguazes S S S S S N N S S S S S S S S S 55 Brasmotor S S S S S N N S N S N N N S N S 56 Multibrás/W S S S S S N N S S S S S S S S S 57 Bombril S S S S S N N S S S S S S S S S


241

Nº Empresa QT VM/VP MVA EVA SVA RAA_ON RAA_PN TAMF CRES. EBITDA MB MO ML GBC EA CMPC 58 Coteminas S S S S S N N S S S S N N S S S 59 Cofap S S S S S N N N S S S S S S S S 60 Arno S S S S S N N N S S S S S S S S 61 Millenium S S S S S N N N S S S S S S S S 62 Eternit S S S S S S S N S S S S S S S S 63 Trikem S S S S S N N S S S S S S S S S 64 Paranap. S S S S S N N S S S S N N S S S 65 Electrolux S S S S S N N N S S S S S S S S 66 WEG S S S S S N N N S S S N N S S S 67 Eluma S S S S S N N N S S S S S S S S 68 Inepar S S S S S N N S S S S S S S S S 69 Estrela S S S S S N N S S S S S S S S S 70 Acesita S S S S S S S S S S S S S S S S 71 CST S S S S S N N S S S S S S S S S 72 Avipal S S S S S S S S S S S S S S S S 73 Belgo S S S S S S S S S S S S S S S S 74 Randonpar S S S S S N N S S S S N N S N S 75 Fras-le S S S S S N N S S S S S S S S S 76 Acesita (co) S S S S S S N S S S S S S S S S


242

Nº Empresa LPA ROA ROE ROI PAYOUT ALAV RI_ON RI_PN Participação (Q)

Participação (%)

1 Sadia S S S S S S S S 24 100,0 2 Avillares S S S S S S S N 22 91,7 3 Cemig S S S S S S S S 23 95,8 4 WEG S S S S S S N S 21 87,5 5 Suzano S S S S S S N S 21 87,5 6 Ripasa S S S S S S N S 21 87,5 7 VCP S S S S S S N S 21 87,5 8 Gerdau S S S S S S S S 24 100,0 9 CVRD S S S S S S S S 24 100,0

10 BRTel S S S S S S S S 24 100,0 11 Belgo S S S S S S S S 24 100,0 12 Petroquisa S S S S S S N S 19 79,2 13 Caemi S S S S S S S S 24 100,0 14 JBDuarte S S S S N S N N 14 58,3 15 Coteminas S S S S S S N S 21 87,5 16 Lameric. S S S S S S S S 24 100,0 17 Ambev S S S S S S S S 24 100,0 18 Santista T S S S S S S N N 19 79,2 19 Copel S S S S N S S N 20 83,3 20 Ultrapar S S S S N S N S 20 83,3 21 CSN S S S S S S S N 22 91,7 22 Aracruz S S S S S S S S 24 100,0 23 Saraiva S S S S S S N S 21 87,5 24 Petrobrás S S S S S S S S 24 100,0 25 Telemar S S S S S S S S 24 100,0 26 Gerdau M S S S S S S N S 21 87,5 27 Fras-le S S S S S S N S 22 91,7 28 Braskem S S S S S S N S 21 87,5

QUADRO 29 - Resumo da participação das empresas da amostra nas variáveis Analisadas (continua)

243


Participação (%)

29 M Leve S S S S S S N S 21 87,5 30 Embraer S S S S S S S S 24 100,0 31 Suzano S S S S S S N S 21 87,5 32 Embratel S S S S S S S S 24 100,0 33 WEG S S S S S S N S 21 87,5 34 Klabin S S S S S S N S 21 87,5 35 BRTel S S S S S S S S 24 100,0 36 CVRD S S S S S S S S 24 100,0 37 Acesita S S S S N S S S 23 95,8 38 Perdigão S S S S S S N S 21 87,5 39 Cemig S S S S S S S S 23 95,8 40 Marisol S S S S S S N N 19 79,2 41 Sadia S S S S S S N S 21 87,5 42 Telesp S S S S S S S S 24 100,0 43 Globex S S S S S S N S 21 87,5 44 Alpargatas S S S S S S N S 21 87,5 45 Brahma S S S S S S S S 24 100,0 46 M Polo S S S S S S N S 21 87,5 47 Gerdau S S S S S S N S 21 87,5 48 VCP S S S S S S N S 20 83,3 49 L Renner S S S S S S N N 19 79,2 50 Usiminas S S S S S S N S 21 87,5 51 Cosipa S S S S N S N N 16 66,7 52 CBD S S S S S S N S 21 87,5 53 Gerdau M S S S S S S N S 18 75,0 54 Cataguazes S S S S N S N S 20 83,3 55 Brasmotor S S S S N N N S 14 58,3 56 Multibrás/W S S S S N S N S 20 83,3 57 Bombril S S S S S S N S 21 87,5 58 Coteminas S S S S S S N S 19 79,2


244


Participação (%)

59 Cofap S S S S S S N N 19 79,2 60 Arno S S S S S S N N 19 79,2 61 Millenium S S S S S S N N 19 79,2 62 Eternit S S S S S N S N 21 87,5 63 Trikem S S S S S S N S 21 87,5 64 Paranap. S S S S S S N S 19 79,2 65 Electrolux S S S S S S N N 19 79,2 66 WEG S S S S S S N N 17 70,8 67 Eluma S S S S N S N N 18 75,0 68 Inepar S S S S S S N S 21 87,5 69 Estrela S S S S N S N S 20 83,3 70 Acesita S S S S S S S S 24 100,0 71 CST S S S S S S N S 21 87,5 72 Avipal S S S S S S S S 24 100,0 73 Belgo S S S S S S S S 24 100,0 74 Randonpar S S S S S N N S 17 70,8 75 Fras-le S S S S N S N S 20 83,3 76 Acesita (co) S S S S S S S S 23 95,8

Participação Média = 88,1 QUADRO 29 - Resumo da participação das empresas da amostra nas variáveis analisadas (conclusão) FONTE - Elaborado pelo autor da tese.

245

TABELA 25 - Resumo do desvio-padrão das médias das variáveis antes e depois da F&A

Todas Empresas Adquirentes Adquiridas Fusão Até 00 Após 00 Nº Grupo Variável Antes Depois Depois Antes Depois Depois Antes Depois Antes Depois Antes Depois

1 QT 0,9130 1,9391 0,9045 1,5234 1,1767 3,5844 1,4558 1,5268 1,0516 1,7479 0,6694 2,1033 2 VM/VP 1,8816 13,6938 1,9450 5,0178 2,0207 32,1470 2,0795 2,2013 2,3139 6,1042 1,0391 19,1012 3 MVA 282238,0 330968,4 302748,4 355938,4 107001,8 116100,5 132275,8 188257,8 342738,3 391102,4 174733,7 238488 4 EVA 529053,8 608599,8 566604,4 655540,4 220134,1 181337,5 267800,5 427661,7 642308,4 665314,4 330265,7 529620 5

Criação de Valor

SVA 1840559 2274595 2007133 2478347 178742 295797 196425 1009676 2398510 3091869 829368 417169 6 ON_504 3.6330 0.0278 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_252 0.0324 0.0271 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_126 0.0317 0.0265 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_63 0.0302 0.0274 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 6 ON_21 0.0305 0.0298 ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- ----- 7 PN_504 0.0360 0.0333 0.0356 0.0307 0.0385 0.0474 0.0531 0.0354 0.0426 0.0425 0.0295 0.0228 7 PN_252 0.0333 0.0316 0.0329 0.0302 0.0362 0.0402 0.0413 0.0383 0.0408 0.0402 0.0262 0.0230 7 PN_126 0.0333 0.0314 0.0322 0.0297 0.0400 0.0412 0.0357 0.0356 0.0411 0.0397 0.0257 0.0231 7 PN_63 0.0324 0.0322 0.0305 0.0293 0.0442 0.0463 0.0349 0.0352 0.0403 0.0411 0.0248 0.0232 7

Retorno Acionário

PN_21 0.0322 0.0350 0.0310 0.0312 0.0394 0.0540 0.0343 0.0440 0.0410 0.0454 0.0234 0.0240 8 Tamanho TAMF 1,5682 1,5847 1,5672 1,5540 1,4088 1,5597 ,6943 ,8898 1,5743 1,6424 1,2429 1,2179 9 CRES. 0,93080 ,8958 ,57256 ,93245 1,8989 ,6198 ,1630 2,8400 ,4344 ,3280 1,2871 1,2735

10 EBITDA 1759636122 2648743122 1909006246 2871701307 95151330 427987918 237987984 694363784 2335441778 3497193236 441050243 789504194

11 MB 12,4743 12,5986 12,6988 12,2773 11,7092 14,0141 14,5548 15,4974 11,0689 11,9792 12,2125 12,4397 12 MO 20,0377 23,0889 19,9827 22,8828 19,2231 27,1889 13,2080 19,1644 18,8522 16,6174 21,3839 29,0678 13 ML 19,9832 22,6776 19,6576 22,1715 19,5368 32,8603 11,9321 17,3412 20,2545 15,6089 19,5699 29,0624 14

Sinergias Operacionais

GBC 105,429 87,377 87,518 86,057 155,480 92,652 55,416 45,299 94,593 88,525 111,694 84,100 15 S. Gerencial EA 0,2470 0,1729 0,1628 0,1574 0,4734 0,2199 0,1066 0,1267 0,1912 0,1848 0,2975 0,1561 16 S. Financeira CMPC 0,0686 0,0884 0,0678 0,0792 0,0712 0,1212 0,0555 0,0941 0,0750 0,0805 0,0604 0,0966 17 LPA 8,5027 7,7609 7,5959 7,6291 11,6944 8,7396 1,1589 1,8934 6,2241 1,9818 10,4980 11,1585 18 ROA 11,5450 13,8306 8,0343 11,0539 21,0176 22,8402 9,5507 8,5983 10,0852 11,7096 12,6777 14,4549 19 ROE 13,5129 21,6151 11,2796 10,2455 20,6401 46,4675 4,8528 21,8120 12,5800 11,0753 14,1635 13,5129 20 ROI 5,3304 5,5009 3,3554 4,9564 10,4642 7,4853 3,3608 7,1507 5,2693 4,7099 5,3088 5,9834 21

Rentabilidade

PAYOUT 142,0834 40,6397 150,4331 40,7595 22,5697 41,4702 213,6179 39,2125 170,9844 46,3628 94,1975 31,5346 22 ALAV. 0,2458 0,2769 0,2596 0,2936 0,1410 0,1392 0,1456 0,1987 0,2892 0,3389 0,1348 0,1616 23 RI_ON 0,0148 0,0074 0,0149 0,0074 0,0091 0,0142 0,0060 0,0046 0,0162 0,0076 0,0094 0,0050 24

Risco RI_PN 0,0130 0,0112 0,0128 0,0094 0,0140 0,0172 0,0302 0,0158 0,0090 0,0069 0,0157 0,0112


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