Gerenciamento de risco financeiro em empresas nao financeiras

UNIVERSIDADE DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO FACULDADE DE ENGENHARIA

DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA INDUSTRIAL CURSO DE GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO

GERENCIAMENTO DE RISCO FINANCEIRO EM EMPRESAS NO

FINANCEIRAS A PARTIR DO MERCADO FUTURO DE DI

Thiago Brando da Cunha

Rio de Janeiro

2011


GERENCIAMENTO DE RISCO FINANCEIRO EM EMPRESAS NO FINANCEIRAS A PARTIR DO MERCADO FUTURO DE DI

Projeto de Graduao submetido Universidade do Estado do Rio de Janeiro UERJ, como requisito parcial obteno do grau de Engenheiro de Produo.

Orientador: Prof. Hlcio Rocha

Rio de Janeiro

2011


GERENCIAMENTO DE RISCO FINANCEIRO EM EMPRESAS NO FINANCEIRAS A PARTIR DO MERCADO FUTURO DE DI

A presente monografia de concluso do Curso de Graduao em Engenharia de Produo da Universidade do Estado do Rio de Janeiro UERJ, elaborada como requisito parcial obteno do grau de Engenheiro de Produo.

Aprovado em: Dezembro de 2011.

Banca Examinadora:

_________________________________________

Prof. Hlcio Rocha (Orientador) Universidade do Estado do Rio de Janeiro

_________________________________________

Prof. Andr Ribeiro de Oliveira Universidade do Estado do Rio de Janeiro

Rio de Janeiro

2011

AGRADECIMENTOS

Agradeo primeiramente a Deus por me permitir a chegar a mais essa etapa

de minha vida.

Agradeo a minha famlia pelo apoio em mais uma projeto a ser concludo.

E, agradeo ao prof. Hlcio, por abraar a idia do meu projeto final e me

ajudar a conclu-lo

RESUMO

A integrao dos mercados globais acarretou uma srie de mudanas entre as quais est a necessidade das empresas de conviverem com adversidades provenientes de questes no mais restritas s suas atividades principais. A possibilidade de perdas financeiras gerada por incertezas ligadas a ndices financeiros fizeram empresas no financeiras recorrerem a uma forma de medir e limitar a chance de tais perdas ocorrerem. O presente trabalho destina-se a explicar o que vem a ser o risco financeiro a que essas empresas incorrem, bem como formas e estratgias de se gerir tal risco, e, os benefcios e motivaes que tais organizaes tm em faz-lo. Uma vez ciente disso, feita a apresentao dos mercados de derivativos como um ambiente utilizado para este fim focando-se no mercado futuro de DI para a realizao de um estudo quanto a simulao do gerenciamento de risco financeiro relacionado taxa de juros no Brasl, nos ltimos dez anos.

Palavras-chave: risco, gerenciamento de risco, gesto de risco, risco financeiro, derivativos, proteo, hedge, estratgias, taxa de juros, mercado futuro.

ABSTRACT

Global market integration has brought about a series of changes among which lies the need for enterprises to coexist with adversities stemming from issues not exclusively restricted to their core activities. The probability of losses generated by uncertainties linked to financial indexes has caused non-financial enterprises to appeal to a manner of measuring and limiting the chance of such losses to occur. The present work aims to explain what comprises the financial risk which these enterprises are faced with as well as manners and strategies to manage such risk and the benefits and motivations that these organizations bear in doing so. Once aware of this circumstance, presentation of derivative markets is made as an environment used for this purpose focusing the DIs future market to study and simulate the financial management risk aplication related to interest rates in Brazil on the lasts ten years.

Keywords: risk, risk management, financial risk, derivatives, protection, hedge, strategies, interest rates, future market.

LISTA DE QUADROS

Quadro 1 - Ferramentas para identificao e anlise de riscos......................................26

Quadro 2 - Diferenas entre contratos a termo e futuro................................................. 44

Quadro 3 - Cdigos de vencimentos dos contratos futuros na BM&F ............................54

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 - Classificao dos riscos empresariais............................................................19

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 - Imposto Progressivo Esperado .................................................................... 31

Grfico 2 - Retornos de contratos a termo ..................................................................... 41

Grfico 3 - Evoluo da Taxa Selic Diria ..................................................................... 65

Grfico 4 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 1 ................................................ 66






Grfico 10 - Evoluo da Taxa Selic Diria no perodo 7 .............................................. 79

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Perodos de anlise da taxa Selic Diria ...................................................... 64

LISTA DE SIGLAS

Anbid Associao Nacional dos Bancos de Investimento

CDI Certificado de Depsito Interbancrio

IGP ndice Geral de Preos da Fundao Getlio Vargas

TBF Taxa Bsica de Juros

TJLP Taxa de Juros de Longo Prazo

TR Taxa Referencial

SUMRIO

INTRODUO ............................................................................................................... 13 1 O QUE GESTO DE RISCO EMPRESARIAL ........................................................ 15 1.1 O que risco ........................................................................................................ 15 1.2 O risco e suas diferentes perspectivas ................................................................. 17 1.3 A natureza dos riscos ........................................................................................... 19 1.4 A origem do Risco Financeiro ............................................................................... 22 1.5 A problemtica do Gerenciamento de Risco ......................................................... 23 1.5.1 O gerenciamento do risco financeiro .............................................................. 25 2 O GERENCIAMENTO DO RISCO FINANCEIRO, SEUS BENEFCIOS E MOTIVAES ............................................................................................................... 27 2.1 Risco financeiro, como gerenci-lo .................................................................... 27 2.2 Os desafios e benefcios/motivaes da gesto de riscos financeiros em empresas no financeiras .............................................................................................. 32 2.2.1 Teorias da gesto de risco para empresas no financeiras ......................... 34 2.2.1.1 Maximizao de Valor ao acionista ........................................................ 35 2.2.1.1.1 Custos de falncia ........................................................................... 35 2.2.1.1.2 Tributao ........................................................................................ 36 2.2.1.1.3 Assimetria informacional o problema do sub-investimento ........... 38 2.2.1.2 Maximizao da utilidade do gestor ....................................................... 40 2.2.1.2.1 Reduo dos custos dos stakeholders Custos de Agncia.......... 40 3 DERIVATIVOS E GESTO DE RISCO FINANCEIRO EMPRESARIAL ..................... 42 3.1 Mercado de derivativos ...................................................................................... 43 3.1.1 Definio ...................................................................................................... 43 3.1.2 Diferentes agentes e estratgias presentes no mercado de derivativos. .... 44 3.2 Precaues na gesto de riscos financeiros ...................................................... 45 3.3 Principais derivativos utilizados para gerenciamento de risco ........................... 48 3.3.1 Contrato a Termo ......................................... ................................................ 48 3.3.2 Contrato Futuro ............................................................................................ 51 3.3.3 Mercado de Opes ..................................................................................... 55 3.3.4 Swaps .......................................................................................................... 57 3.4 Exemplos do uso de derivativos para fins de hedge .......................................... 58

4

CONSIDERAES FINAIS ........................................................................................... 63 REFERNCIAS ............................................................................................................. 65

INTRODUO

A globalizao da economia e a crescente integrao dos mercados globais por ela ocasionada acarretaram a remoo de entraves s relaes comerciais bem

como ao fluxo de capitais que muitas vezes agiam de certa forma como uma

maneira das empresas se protegerem tanto da concorrncia como da falta de

investimentos, j que estes se restringiam anteriormente ao mercado interno.

Diante desse novo ambiente, as empresas tiveram que se adaptar, e, para

isso, como citado por Wakamatsu (2006), diversas foram as estratgias por elas

adotadas visando a obter vantagens competitivas, entre as quais podem ser citados

os investimentos em tecnologia, a busca por produtividade e a procura de recursos

naturais diferenciados.

Contudo, nesta nova conjuntura econmica as adversidades a que as

empresas se deparam no se restringem quelas ligadas a suas atividades

principais. Tauk (2005) ao discriminar esse grupo de adversidades aborda os

diferentes valores de taxas de juros, os preos das commodities, os riscos

envolvendo o descasamento de moedas entre outros.

Sendo assim, a fim de evitar impactos negativos sobre o fluxo de caixa,

gerados por essas variveis, e, sua conseqente interferncia nos resultados da

firma, muitas organizaes, que apesar de no verem no gerenciamento de riscos

uma novidade, passaram a implementar estruturas de gesto do mesmo para lidar

com os maiores nveis de incertezas trazidos pelas mudanas ocorridas.

Escorado por esse ambiente de riscos e incertezas, o presente trabalho

destina-se a apresentar, ilustrar , discutir e entender o como fazer, quais os

benefcios, motivaes e instrumentos utilizados na gesto dos riscos financeiros a

que uma empresa no financeira nacional est suscetvel dando especial ateno ao

risco associado oscilao da taxa de juros da economia. Alm disso, busca-se

ilustrar os resultados obtidos por parte de empresas que recorrem utilizao da

gesto de risco financeiro e seu impacto sobre o fluxo de caixa das mesmas.

Para isso, utilizar-se- do mtodo dedutivo para o qual seu ponto de partida

ser uma viso geral do vocbulo risco, as diversas concepes, naturezas e

classificaes que giram em torno do mesmo. Em seguida, o estudo abordar o

risco financeiro propriamente dito. Isso posto, passar gesto do mesmo por

empresas no financeiras. Continuar com a apresentao do mercado de

derivativos para fins de gesto do risco financeiro focando-se naqueles voltados

para proteo contra a oscilao da taxa de juros. Por fim, ser feito um estudo

avaliando-se a adoo de uma poltica de hedge de taxa de juros nos ltimos dez

anos para uma empresa no financeira no Brasil.

Esse contedo ser distribudo ao longo dos captulos da seguinte forma: O

captulo um abordar desde a origem etimolgica da palavra risco, passar pelas

suas diferentes conceituaes, particularidades e classificaes at chegar ao que

vem a ser risco financeiro. O captulo dois ser responsvel por apresentar o

gerenciamento do risco financeiro em empresas no financeiras: como faz-lo, seus

desafios, benefcios, motivaes e precaues. O captulo trs apresentar e

esclarecer a importncia das operaes de derivativos na gesto do risco

financeiro. Continuando, o captulo quatro ir ater-se as operaes desse tipo

voltadas para a proteo contra a volatilidade da taxa de juros. E, por fim, o captulo

cinco ir apresentar um balano dos resultados obtidos por empresas que adotaram,

e empresas que no adotaram medidas para reduzir sua exposio a esse ndice no

horizonte dos dez ltimos anos no Brasil.

Como limitaes do mtodo, h que se dizer que constitui um trabalho em

mbito exclusivamente brasileiro e que compreende apenas a realidade de tal pas

para os ltimos dez anosfoco predominante no mercado futuro de DI.

1 O QUE GESTO DE RISCO EMPRESARIAL

1.1 O que risco

Segundo a etimologia das palavras, o vocbulo risco tem sua origem no termo

resecare que em latim significa cortar. E, segundo Schwabb (2009), tal palavra era

utilizada para descrever o perigo de geografias submersas durante viagens

martimas, dando uma conotao da possibilidade de algo ruim vir a acontecer

durante tais percursos. J no idioma italiano, riscare, vocbulo correspondente

palavra que em portugus significa risco, significa ousar, trazendo consigo uma

conotao diferente do caso mencionado acima e que pode nitidamente ser

transmitida atravs de uma frase de Bernstein (1997, p. 8): ..., risco uma opo e

no um destino. Pode-se ainda ir mais longe se idia de ousar associar-se o

conceito de oportunidade, pois no haveria motivo para arriscar-se caso no

houvesse a oportunidade de um prmio pela posio assumida.

Essas divergncias surgem na tentativa de atribuir-se um significado

palavra risco e estendem-se tambm para a busca de sua definio quando levada

para o ambiente corporativo. Dentre as diversas definies pesquisadas observam-

se contradies a seu respeito. Alguns autores defendem que basta que os

resultados sejam indeterminados para que esteja presente a idia de risco. Para

Vaughan (1997, p. 8), por exemplo, o risco uma condio sob a qual h a

possibilidade de um desvio adverso da expectativa de resultado associado

esperana.

H, contudo, autores que acreditam na idia de risco como algo associado

possibilidade de perda ou ganho inferior ao estimado. Gitman (1997, p.202) defende:

o risco, em seu sentido fundamental, pode ser definido como a possibilidade de

prejuzo financeiro [...]. Da mesma maneira, Hoji (2001, p.223) define: [...] o risco

est associado a algum fator negativo que possa impedir ou dificultar a realizao do

que foi planejado.

Existem ainda autores que enfocam sob a condio de risco presente, no s

a ocorrncia de resultados ruins para a empresa, como tambm a presena de

eventos inesperados que venham trazer ganhos para a mesma. Um desses

Goulart (2003, p. 74) que afirma que h risco tanto de ocorrncia de resultados

inferiores, quanto de ocorrncia de resultados superiores ao esperado.

Independente da definio aceita, existem tambm alguns conceitos

intimamente ligados a palavra risco que so defendidos pelos estudiosos para um

melhor entendimento do assunto. O primeiro deles a diferena entre risco e

incerteza, pois como afirma Guimares (2006, p. 33), embora a existncia do risco

seja em funo de ocorrncias futuras, e o futuro ser incerto, os conceitos de risco e

incerteza se diferenciam. Embasando essa afirmao Pindyck e Rubinfeld (1994)

descrevem incerteza como a possibilidade de inmeros resultados para uma

determinada posio que foi adotada, sendo que para todos eles a possibilidade de

ocorrncia desconhecida. J o risco designado para casos em que os possveis

resultados podem ser designados, bem como a possibilidade de ocorrncia de cada

um deles. Outro a compartilhar da mesma opinio Sanvicente (1997) ao afirmar

que uma situao de incerteza torna-se uma situao de risco quando as

probabilidades de ocorrncia de determinados eventos podem ser feitas. Duarte Jr

(2001, p. 103) complementa ainda: qualquer medida numrica dessa incerteza pode

ser chamada de risco.

Outra sutil diferena a ser apresentada advm de uma ltima definio no

mencionada antes junto com as demais, propositalmente, presente na obra de

Horcher (2005). De acordo com a autora, risco a base da oportunidade. Para ela,

os termos risco e exposio possuem uma sutil diferena. O risco est associado

probabilidade de perda, enquanto a exposio a possibilidade de que essa perda

ocorra. Desta maneira, o risco cresce como um resultado da exposio.

Assim, a exposio ao mercado financeiro afeta a maioria das instituies de

uma forma direta ou indireta. Quando essa surge, ocorre no s a possibilidade de

perdas como tambm a de ganhos. Sendo assim, pode-se concordar com a opinio

de Horcher (2005) de que a exposio ao mercado financeiro pode proporcionar

benefcios estratgicos e competitivos.

1.2 O risco e suas diferentes perspectivas

Desta forma, identificar exposies e riscos constitui a base para uma

estratgia de gesto de risco financeiro apropriada. Para isso, faz-se necessrio

entender, dentro do perfil especfico de riscos de cada organizao, as diferentes

perspectivas sob as quais tais riscos podem ser vistos. Segundo Padoveze (2003),

essas perspectivas dividem-se em: ameaa, incerteza e oportunidade.

Para ele, o risco como fator de ameaa corresponde viso mais comum,

relacionada a eventos negativos e perdas potenciais. Representa a viso do gerente

de riscos da empresa. Engloba prejuzos financeiros, fraudes, roubos, furtos, danos

imagem da empresa, falhas de sistemas, quebras de sigilo ou demandas judiciais.

As medidas para sua mitigao incluem a fixao de pontos de controle na tentativa

de diminuir a probabilidade de acontecimento de eventos que venham a acarretar

danos sem, contanto, trazer grande nus ou burocracia.

J o risco como fator de incerteza ainda sob a viso de Padoveze (2003)

refere-se a todas as possibilidades de resultados para a firma, sejam eles positivos

ou negativos. Sua gesto fundamenta-se na busca por uma reduo na varincia

entre resultados projetados e reais.

Finalmente, o risco sob a perspectiva de oportunidade pode ser visto como

um fator positivo relacionado a ganhos potenciais. Padoveze (2003) afirma que tais

riscos esto intimamente relacionados ao retorno, sendo tanto maior o primeiro

quanto maior for o segundo. E o desafio maior da administrao da firma o

equilbrio entre tirar proveito das oportunidades de ganho minimizando impactos

adversos. Uma colocao interessante que gira em torno desse ponto de vista

feita por Guimares (2006, p. 36): A perspectiva voltada para o risco como fator de

oportunidade pode tornar a gesto proativa e agressiva ao invs de passiva e

reativa.

E, ainda com outra passagem de Guimares (2006, p. 36), pode-se transmitir

o objetivo maior de se ter em mente as trs vises explicitadas acima: Esses conceitos constituem-se no risco contnuo do negcio. Um mesmo

evento pode ser a princpio, uma ameaa. Na busca de administr-lo em

funo da incerteza da ocorrncia de perdas, pode-se deparar com

situaes oportunas, que podem ser transformadas em possveis retornos

positivos.

1.3 A natureza dos riscos

Uma vez entendida a definio e as diferentes opinies que giram em torno

da palavra risco, a diferena a respeito de conceitos que a acompanham, e, as trs

diferentes perspectivas cabveis para ela, o momento de passar para uma

segunda etapa mais objetiva e tcnica do estudo que se inicia com a classificao

dos riscos empresariais.

O entendimento das naturezas que o risco pode assumir e sua devida diviso

objetiva conduzir um mapeamento, priorizar e alocar recursos para monitoramento.

No existe uma padronizao na classificao de riscos, mas observa-se que entre

os autores pesquisados existe preponderncia para trs categorias: estratgicos,

financeiros e operacionais. Jorion (2001) um daqueles que compartilha dessa

categorizao. Mas h outros que como Marins (2004) que alm de apresentar uma

classificao diferente adiciona ainda riscos soberano e sistmico.

A comear pelos riscos estratgicos, estes so oriundos de ameaas externas

organizao e, apesar de estarem fora do seu controle, podem comprometer o

valor dos ativos ou a ela toda. A ttulo de exemplificao podem-se citar os riscos de

concorrentes que advm da perda de clientes por ocasio de estratgias bem

sucedidas da concorrncia.

Os seguintes so os riscos operacionais, tais riscos, conforme Wakamatsu

(2006, p. 46), referem-se [...] possibilidade de perdas resultantes da falta de capacidade das

instituies para detectar, conhecer, mensurar, controlar e administrar os

riscos existentes em suas posies. Este risco pode ser dividido em trs

grandes reas: risco organizacional, risco de equipamentos e risco de

pessoal.

Duarte Jr. (2001, p. 105) descreve-os como estando relacionado a possveis

perdas como resultado de sistemas e/ou controles inadequados, falhas de

gerenciamento e erros humanos. Para ilustr-los podem-se citar os riscos legais,

definidos como a possibilidade de perdas ocasionadas por irregularidades legais

provenientes de documentao inadequada, proibio de se operar com

determinada contraparte, ou de se realizar operaes especficas.

Em terceiro lugar, os riscos financeiros surgem como a possibilidade de

perdas resultantes da oscilao de ndices financeiros. H autores como Tostes

(1997) que subdividem os riscos financeiros em riscos de mercado, crdito, liquidez

e legal e operacional. Neste estudo, ser seguida a distribuio onde riscos

operacionais e financeiros esto separados, estando estes ltimos subdivididos

apenas em riscos de mercado, de crdito e de liquidez como mostrado na Figura 1.

Figura 1 Classificao dos riscos empresariais

Fonte: Guimares (2006)

O risco de crdito advm da exposio gerada por pagamentos a que se tem

direito gerados por operaes de desembolso temporrio de recursos, ou como o

prprio nome sugere, por posies credoras assumidas que prevem a entrada de

recursos futuros e que podem ou no ser recebidos dentro ou fora do prazo previsto.

J o risco de liquidez a possibilidade de haver um descasamento nas

operaes passivas e ativas com relao a seus vencimentos resultando num

desequilbrio de caixa e conseqente incapacidade de arcar com desencaixes

previstos.

H ainda o risco de mercado que resulta da possibilidade de perdas advindas

da variao dos preos do mercado ocasionadas por posies adotadas pela

instituio que vo de encontro variao dos mercados. Esse risco engloba quatro

grandes modalidades de operaes, so elas: aes, cmbio, juros, commodities.

Por fim, atentando para as duas categorias de risco includas por Marins

(2004) conforme dito anteriormente, h tambm o risco soberano decorrente da

possibilidade de no se honrar com o pagamento referente dada posio, mas no

por incapacidade de ambas as partes de liquidar a operao, e sim, por deciso

tomada por governos que venham prejudicar ou adiar tal liquidao conforme

prevista inicialmente. E tambm, o risco sistmico residente na possibilidade da

inadimplncia de uma instituio contagiar as outras participantes do mercado.

1.4 A origem do risco financeiro

Apesar da discusso referente ao risco financeiro ter aumentado

significativamente nos dias atuais, o risco e sua gesto no so questes que

surgiram recentemente.

A crescente integrao do mercado global tem trazido como conseqncia a

possibilidade do risco originar-se de um evento ocorrido do outro lado do mundo, e

que nada tenham a ver com o mercado domstico. A informao passa a ser

avaliada instantaneamente, o que faz com que a subseqente reao do mercado

ocorra muito rapidamente.

O surgimento do risco financeiro surge para Horcher (2005) atravs de

incontveis transaes de natureza financeira incluindo compras e vendas,

investimentos, emprstimos e vrias outras atividades. Ele pode surgir como um

resultado de transaes legais, novos projetos, fuses e aquisies, financiamento

da dvida ou atravs das atividades de gerenciamento, dos acionistas, de

concorrentes, de governos estrangeiros, ou climticas.

Isso porque quando os preos mudam drasticamente, pode trazer

incrementos nos custos, reduzir receitas, ou de outra maneira impactar

adversamente a lucratividade da organizao.

Segundo Horcher (2005) existem trs principais fontes de risco financeiro, so

eles:

O proveniente da exposio da organizao para mudanas nos preos de

mercado. Tais como taxas de juros, taxas de cmbio, e preos das commodities.

O proveniente de aes de, e transaes com, outras organizaes como

vendedores, clientes, e contrapartes em transaes com derivativos.

O resultante de medidas internas ou falhas da organizao, de pessoas em

particular, de processos e sistemas.

Vale observar que as falhas apresentadas por Horcher (2005) como terceira

fonte de risco financeiro no ltimo sub-item acima, apareceria segundo a

classificao dos riscos adotada no presente trabalho, no como fonte de risco

financeiro, mas sim operacional.

1.5 A problemtica do Gerenciamento de Risco

O conceito de gerenciamento de risco pode ser entendido atravs de diversas

definies abordadas por diferentes autores em suas obras.

O primeiro deles Bernstein (1997, p. 1) que afirmou que a idia

revolucionria que define a fronteira entre os tempos modernos e o passado o

domnio do risco [...].

J nas palavras de Brito (2000), o processo de identificao, mensurao e

controle das diversas exposies ao risco pode ser designado como gesto de risco.

Vaughan (1997, p. 91) corrobora a opinio anterior expondo-a como a

minimizao dos efeitos adversos do risco a um custo mnimo por meio da

identificao, mensurao e controle do mesmo.

Tambm Guimares (2006, p. 60) afirma que o gerenciamento de risco possui

na identificao de riscos uma de suas etapas cruciais, pois tem como premissa a

anlise do ambiente interno e externo em que a empresa est inserida, e conclui

dizendo: Antes de tomar qualquer medida preventiva, fundamental que se

conhea cada risco e como ele pode evoluir, para que, na etapa seguinte, possa

efetuar a correta avaliao de seu impacto e probabilidade de ocorrncia.

importante que se note um ponto em comum nessas definies: a gesto

de risco no consiste em atividade voltada eliminao dos riscos, mas sim, sua

identificao, mensurao e controle.

Numa perspectiva de empresas no-financeiras, estas devem estar expostas

a riscos provenientes de sua atividade fim e no de fatores derivados delas. Dessa

forma, o gerenciamento de risco surge como uma ferramenta a ser utilizada para

mitigar as incertezas provenientes desses fatores permitindo a essas empresas

destinar maior ateno ao seu setor de atuao.

Estes dentre outros autores conduzem no s a uma idia semelhante a

respeito da conceituao de gerenciamento de risco, como tambm concordam que

a administrao do mesmo uma realidade cada vez mais consolidada no ambiente

empresarial e que j pode ser encarado como parte do processo de planejamento da

administrao. O crescimento da importncia desse tipo de planejamento advm de

uma elevao nos padres de governana corporativa, e, tambm da necessidade

de adequao s exigncias de reguladores como Sarbanes Oxley (SOX)1.

Perante as informaes at aqui conjugadas visando chegar ao entendimento

do que vem a ser a gesto de riscos pode-se agora com base nelas traar seu

objetivo. E este, como sugere Guimares (2006), consiste na identificao dos

fatores de risco que podem afetar resultados e coibir os efeitos de eventos negativos

ligados a eles, trazendo para o negcio maior flexibilidade estratgica.

1.5.1 O gerenciamento do risco financeiro

Particularizando um pouco o gerenciamento do risco, Tauk (2005, p. 21)

define o gerenciamento de risco financeiro como

[...] a prtica de criar valor para uma empresa, usando instrumentos que

possam controlar exposies a riscos de diversas naturezas. Similar ao

gerenciamento de qualquer tipo de risco, requer a identificao de fontes de risco,

avaliao do risco existente e determinao dos planos para tratamento do risco.

J Horcher (2005) coloca a questo da gesto de riscos financeiros como

sendo o processo pelo qual se lida com as incertezas decorrentes dos mercados

financeiros. Isso, segundo a autora, envolve a percepo de riscos avaliando a

organizao e desenvolvendo estratgias consistentes de gerenciamento com

prioridades e polticas internas. Abordar de forma proativa pode proporcionar

organizao vantagem competitiva. Isso tambm assegura que a gerncia, o corpo

operacional da organizao, os acionistas e o quadro de diretores estejam de acordo

com as questes chaves de risco.

Ainda seguindo a opinio de Horcher (2005), gerenciar o risco financeiro

exige a tomada de decises organizacionais sobre risco, e, a escolha por no adotar

nenhuma ao nesse sentido, significa uma estratgia passiva de aceitao de

todos os riscos.

1 A Lei Sarbanes-Oxley, conhecida tambm como SOX, uma lei americana promulgada em 30/06/2002 pelos Senadores Paul Sarbanes e Michael Oxley. O objetivo desta lei aperfeioar os controles financeiros das empresas e apresentar eficincia na governana corporativa.A lei visa garantir a transparncia na gesto financeira das organizaes, credibilidade na contabilidade, auditoria e a segurana das informaes para que sejam realmente confiveis, evitando assim fraudes, fuga de investidores, etc. (Tribuna do Direito)

Para Horcher (2005), existe uma variedade de produtos e estratgias para

lidar com o risco financeiro, e, importante entender como esses produtos e

estratgias trabalham para reduzir risco no contexto de tolerncia aos riscos da

organizao e seus objetivos.

Tais produtos e estratgias, como por exemplo o uso de derivativos que ser

mostrado ao decorrer do trabalho, utilizados pelos participantes de mercado

segundo Horcher (2005) para gerenciar risco, so os mesmos utilizados por

especuladores para aumentar a alavancagem e risco. E, apesar do uso

indiscriminado dos mesmos ser questionado, a existncia de derivativos permite que

os agentes os quais desejem reduzir o risco, distribuam-nos aqueles que procuram

risco e as oportunidades associadas a eles.

Dando continuidade a questo, Horcher (2005) afirma que a capacidade de se

prever uma perda financeira altamente desejvel, entretanto, teorias de

probabilidade freqentemente falham na anlise dos riscos de mercado. Estes de

uma forma geral no existem isoladamente, e a interao de vrias exposies pode

ter que ser considerada no desenvolvimento e entendimento de como o risco

financeiro aumenta. s vezes, essas interaes so de difcil predio, j que afinal

dependem do comportamento humano.

Concluindo a discusso, Horcher (2005) qualifica o processo de

gerenciamento de risco financeiro como algo sempre contnuo, pois suas estratgias

necessitam ser implementadas e refinadas conforme as mudanas e requisitos

correntes no mercado. Redefinies podem refletir mudanas de expectativas

relativas s taxas do mercado, mudanas no ambiente de negcios, ou mudanas

nas condies de poltica internacional, por exemplo.

2 O GERENCIAMENTO DO RISCO FINANCEIRO, SEUS BENEFCIOS E MOTIVAES.

Aps uma cuidadosa definio do conceito de risco empresarial e das

diferentes perspectivas e particularizaes que giram em torno do mesmo, faz-se

necessrio conhecer as formas de se lidar com ele, bem como o que se esperar da

sua utilizao e as motivaes que levariam a ela.

2.1 Risco financeiro, como gerenci-lo

consenso entre os autores at aqui mencionados que antes de ser tratado,

o risco deve ser reconhecido. Para isso, algumas tcnicas foram desenvolvidas.

Panhoca (2000) participa dessa questo dividindo a gesto de risco num

conjunto de trs etapas a serem cumpridas: planejamento de riscos, seleo dos

parceiros e fornecedores e mitigao do risco. A primeira delas, o planejamento, por

sua vez, subdivide-se em trs processos: identificao dos riscos, anlise da

probabilidade de sua ocorrncia e priorizao dos possveis impactos nos resultados

esperados.

Feito isso, cada risco deve ser enfocado de acordo com seu grau de

importncia para que as possveis alternativas de deciso possam ser estudadas, e,

a que melhor atenda os objetivos seja adotada conforme sugere Panhoca (1991).

Panhoca (2000) tambm que analisa os riscos segundo dois aspectos

primrios: a gravidade dos seus danos e a probabilidade de que de maneira no

excludente possam ocorrer simultaneamente. Sua anlise quanto gravidade dos

riscos deve ocorrer de forma concomitante sua identificao, e, para isso, faz-se

necessrio estabelecer uma escala de gravidade para a ocorrncia de eventos:

i. Crtico: O programa ser inviabilizado.

ii. Grave: O custo ou cronograma do programa sofrer um acrscimo

significativo.

iii. Moderado: O custo ou cronograma do programa sofrer um acrscimo

moderado.

iv. Pequeno: O custo ou cronograma do programa sofrer um acrscimo

pequeno.

v. Desprezvel: No ter significativo impacto sobre o programa.

J a probabilidade de cada risco pode ser classificada segundo Padoveze

(2003) da seguinte forma:

i. Impacto: alto, moderado ou baixo.

ii. Probabilidade de ocorrncia: alta, moderada ou baixa.

importante se dizer que no h um critrio especfico ou consenso que

definam e padronizem o conceito de alto(a), baixo(a) e moderado(a), o que ir

requerer profundidade na anlise e depender de cada caso em estudo.

Indo um pouco mais alm da identificao e anlise dos riscos, mas tambm

enfatizando a importncia deste passo, Horcher (2005), em seu trabalho, divide o

processo de gerenciamento de risco em etapas da seguinte maneira:

i. Identificar e priorizar riscos financeiros chave

ii. Determinar um nvel apropriado de tolerncia;

iii. Implementar uma estratgia de gerenciamento de risco de acordo com

a poltica;

iv. Medir, reportar, monitorar, e, redefinir conforme necessrio.

Padoveze (2003), por sua vez, ainda mapeia os riscos da empresa de forma

mais especfica dividindo-os em: planos de curto prazo e em andamento, que

constituem o risco do que j existe e est em operao, e, fluxos futuros de longo

prazo, que constituem os riscos do que ainda vir a existir.

Para Padoveze (2003), os riscos relacionados ao longo prazo esto

intimamente ligados ao planejamento estratgico. Uma fonte de identificao de tais

riscos seria os pontos fracos da empresa e ameaas. A ttulo de exemplificao ele

cita: manuteno, criao ou perda de clientes; os mercados internos e externos; a

manuteno, perda ou criao de tecnologia produtiva, comercial e administrativa;

os concorrentes atuais e potenciais; a manuteno, perda ou criao de

fornecedores; etc.

Ainda em seu trabalho, Padoveze (2003) afirma ser mais fcil identificar os

riscos do que j existe, e que grande parte deles pode estar evidenciada em

demonstrativos como Balano Patrimonial e Demonstrativo de Resultado de

Exerccio. Novamente para exemplificar so mencionados: riscos associados aos

valores em moedas estrangeiras e sua exposio volatilidade das taxas de

cmbio, perdas com inadimplncia, fraudes, etc.

Entretanto, para se chegar, na prtica, a esse detalhamento, diversos so os

mtodos enumerados por Guimares (2006) como instrumentos para identificao e

anlise de riscos, mas assim como no trabalho desta autora, no tambm o

objetivo deste abordar o funcionamento de cada um deles. Entretanto, o Quadro 1

retrata algumas dessas tcnicas.

Identificao dos Riscos Anlise de riscos

Entrevistas Pesquisas de mercado

Workshops Testes de marketing

Brainstorming Pesquisa & Desenvolvimento

Mapeamento de processos Anlise de impactos do negcio

Anlise de cenrios Anlise de impactos do negcio

Controle Oramentrio Anlise da rvore de falhas

Control Self Assessment Anlise de rvore de eventos

Benchmarking Planejamento da continuidade do negcio

Questionrios Inferncias estatsticas

Auditoria e inspeo

Quadro 1 Ferramentas para identificao e anlise de riscos

Fonte: Guimares (2006)

Aplicando as teorias at aqui sugeridas por diversos autores, e, estando-se

ciente dos riscos a que se est suscetvel, Batista (2008) d um passo adiante ao

abordar, na prtica, as medidas a serem tomadas para a gesto de riscos

financeiros. Dentre as alternativas citadas pelo autor ressaltam-se a diversificao,

baixa alavancagem e alta posio de caixa:

A primeira, a diversificao, consiste no investimento por parte da empresa

em outros segmentos e/ou indstrias beneficiando-se de fluxo de caixas no

perfeitamente correlacionados. Desta forma, consegue-se diminuir a varincia dos

resultados e conseqentemente do patrimnio lquido.

A segunda, a baixa alavancagem, considera que o aumento da alavancagem

financeira eleva o retorno esperado como forma de compensao aos maiores

nveis de riscos assumidos (altos custos de juros, concordata e falncia); observa-se

que empresas buscando polticas alternativas de segurana, apenas evitam o

financiamento de terceiros.

Por ltimo, e em terceiro, a alta posio de caixa adotada para garantir uma

forma de financiar todos os projetos com o valor presente lquido positivo e superar

eventuais turbulncias de mercado.

Uma ressalva a ser feita a respeito do trabalho anteriormente citado que,

Batista(2008) busca dissociar as alternativas ento mencionadas da utilizao de

instrumentos financeiro especficos para se reduzir o grau de exposio ao risco da

empresa.

A utilizao de instrumentos financeiros especficos a qual o pargrafo

anterior aborda, refere-se utilizao de derivativos que surge como uma

ferramenta importante dentre as formas disponveis para gerenciamento de risco.

Esta, entretanto, por hora, no ser apresentada uma vez que este o objetivo do

prximo e ltimo captulo.

Esta seo apreciou de que maneira o risco anteriormente conceituado pode

ser gerenciado, bem como as etapas para que isso seja feito (Padoveze, 2003;

Panhoca, 2000; Horcher, 2005). Abordou-se ainda os mtodos para se alcanar tais

etapas da gesto do risco (Guimares, 2006) e os instrumentos utilizados para este

fim (Batista, 2008). Cabe ainda investigar o porqu das empresas se dedicarem a

esse objetivo maior chamado de gerenciamento de risco financeiro.

2.2 Os desafios e benefcios/motivaes da gesto de riscos financeiros em empresas no financeiras

Um dos principais desafios enfatizado por Marshall C. (2002), propostos s

empresas no financeiras e conseqentemente aos seus administradores, devido

existncia do fator risco a interferncia do mesmo no sentido de reduzir o valor das

organizaes limitando a capacidade dos gestores de atingirem seus objetivos. Ao

se administrar tais riscos, o que se busca superar essa limitao aumentando o

valor da empresa.

Nesse mesmo caminho, vrios autores entre eles Barbosa (2003), Ferraz

(2003), Perobelli (2004) e Smith e Stulz (1985) corroboram a tese da gesto de risco

em empresas no financeiras como sendo o aumento do valor da empresa

especificamente pelo aumento do valor dos fluxos de caixa esperados. Considere:

Ferraz (2003, apud Guimares, 2006, p. 53) argumenta que [...] o foco do gerenciamento do risco nas empresas no-financeiras deve

ser o controle da volatilidade dos fluxos de caixa futuros. Para o autor a

melhor utilidade da gesto de riscos o valor da empresa, que pode ser

modelado como o valor esperado de seus fluxos de caixa futuros, trazidos

a valor presente por seu custo mdio de capital.

Barbosa (2003, p. ) aponta a reduo dos custos de dificuldades financeiras,

a reduo de assimetrias de informao e a reduo da carga de impostos como

potenciais benefcios decorrentes da gesto de riscos. Segundo ele, uma poltica de

riscos ir criar valor se reduzir os mencionados custos, aumentando,

conseqentemente, o valor presente do fluxo de caixa esperado da empresa.

Seguindo ainda essa linha, Perobelli (2004) v o gerenciamento do risco

nestas empresas como algo relevante e que vai alm do controle da volatilidade dos

fluxos de caixa ao passo que esto presentes as imperfeies do mercado. Para ela,

tais imperfeies alteram o fluxo de caixa das empresas aps os impostos e surgem

principalmente atravs dos custos de agncia, dos custos de falncia, benefcios

advindos da alavancagem, existncia de progressividade tributria e incapacidade

dos investidores de diversificar seus riscos a um custo baixo.

Ainda Smith e Stulz (1985, apud SAITO; SCHIOZER, 2005) defendem que na

presena das imperfeies de mercado, como custo de falncia e alquota crescente

de imposto de renda, a reduo na volatilidade dos lucros e fluxos de caixa pode

aumentar o valor da empresa.

A fim de entender melhor a interferncia do risco no valor da empresa,

atentar-se- na seo que se segue para os custos gerados pelas imperfeies de

mercado mencionadas acima por mais de um dos autores citados.

2.2.1 Teorias da gesto de risco para empresas no financeiras

importante que se diga antes de se determinar os riscos a serem

protegidos, que na ausncia de imperfeies de mercado, dentre as quais esto

tributos, assimetria de informaes, custos de transao e de agncia, no haveria

demanda para os instrumentos de hedge (Modigliani e Miller (1958), o que vai de

encontro existncia de um enorme volume de operaes com derivativos deixando

claro que tais imperfeies existem.

A fim de justificar esse fato, e a da gesto do risco por empresas no

financeiras, existem duas frentes tericas que justificam a utilizao de tais

instrumentos afirma Batista (2008).

Uma baseia-se na hiptese de maximizao de valor ao acionista que

defende a elevao do valor da firma atravs da diminuio dos custos de falncia,

da soluo de problemas de sub-investimentos e de ganhos advindos da otimizao

tributria (Batista, 2008).

A outra "concentra-se na hiptese de maximizao da utilidade gerencial

(teoria de agncia)", segundo esta, sero os motivos privados dos prprios

executivos da instituio que levaro a adoo da gesto de risco pela mesma

(Batista, 2008, p. 15).

A seguir sero descritas brevemente essas teorias que caracterizam

diferentes motivaes para o gerenciamento do risco financeiro por parte das

empresas no financeiras.

2.2.1.1 Maximizao de Valor ao acionista

2.2.1.1.1 Custos de falncia

No caso da falncia, existem custos associados, como indenizaes, custos

legais, etc., que so deduzidos do valor da empresa. A eliminao da

possibilidade de falncia pela menor volatilidade do fluxo de caixa, aumenta

o valor da empresa por reduzir a possibilidade deste evento. (TAUK, 2005,

p. 27)

Limeira, Ness, Pinto (2005) argumentam que o custo de captao dos

recursos diretamente proporcional possibilidade de falncia de uma instituio.

Adimite-se que o custo de capital de terceiros uma funo crescente da

probabilidade de falncia Tauk (2005, p. 25).

Dito de outra forma, Batista (2008) coloca que, uma vez que se busca maior

alavancagem, ultrapassa-se o nvel timo de endividamento e como conseqncia

eleva-se o nvel de estresse financeiro.

Sendo assim, a gesto de riscos busca reduzir esse custo ao diminuir a

volatilidade dos fluxos de caixa, o que, por sua vez, estar diminuindo a

possibilidade de ocorrncia de resultados que conduzam a empresa falncia, e,

ser to mais eficiente quanto for o nvel de estresse envolvido citado por Batista

(2008) e mencionado no pargrafo anterior. Isso minimizar seu peso morto e

elevar a capacidade de endividamento, que ainda poder reduzir o lucro tributvel

ou garantir a melhor administrao do excesso de caixa.

Um indicador a ser sugerido como medida dos custos esperados de falncia

por Tauk (2008, apud DOLDE 1995; HAUSHALTER 2000) a razo dvida/ativo.

2.2.1.1.2 Tributao

consenso entre os estudiosos da questo que a carga tributria incidente

sobre uma empresa uma funo convexa dos seus lucros. Sendo assim, o

gerenciamento de riscos, com a reduo da volatilidade do resultado tributvel, pode

diminuir o valor esperado dos tributos a pagar como mostra a Figura 2.

Contudo, caso a alquota de imposto de renda seja linear, no haver nenhum

ganho proporcionado pela gesto de riscos a menos que ocorra uma alternncia

entre lucro e prejuzo caracterizando uma convexidade natural da curva.

Figura 2. Imposto Progressivo Esperado

Fonte: Smith e Stulz (1985)

Como colocado por (Smith e Stulz, 1985), reduzindo-se a volatilidade da

receita, diminui-se a ocorrncia de picos de receita, perante aos quais os tributos

so mais elevados.

Graham e Smith (1999) afirmam que o uso de hedge em empresas norte

americanas que possuem convexidade na funo impostos a pagar versus lucro

pode reduzir os impostos a serem pagos em uma faixa que varia de 5,4% a 40%.

E(Imp(x)/no H): Valor mdio esperado de imposto, quando no se adota gesto de risco

E(Imp(X)/H): Valor esperado de imposto, quando se adota gesto de risco

V(x/H): Valor da empresa, considerao adoo de gesto de risco

No Brasil h incidncia de alquota de 15% de imposto de renda para pessoa

jurdica sobre o lucro real com incidncia de alquota adicional de 10% quando o

mesmo superar vinte mil Reais por ms ou duzentos e quarenta mil Reais por ano.

Batista (2008) atenta para este fato informando que poucas so as empresas

contidas em seu estudo com lucro entre R$0 e R$240.000,00 de forma a conseguir

uma convexidade no imposto de renda, fazendo com que a convexidade do imposto

acabe no sendo uma varivel muito relevante na deciso de fazer hedge.

2.2.1.1.3 Assimetria informacional o problema do sub-investimento

Dependendo do nvel de conhecimento que um agente possui sobre

uma determinada empresa, este far sua avaliao da mesma.

Nveis distintos de conhecimento implicam em avaliaes

diferenciadas. (TAUK, 2005, p. 23)

Os fluxos de caixa gerados internamente pela empresa muitas vezes no so

suficientes para que a empresa invista em todos os projetos de VPL positivos que

deseje. Para isso, ela deve recorrer ao mercado a fim de captar tais recursos.

Contudo, diante da assimetria informacional, o mercado incorre em custos para

assegurar-se da qualidade dos projetos de investimento e monitorar a atividade

destes, e, para isso, cobrado um prmio. Acontece, todavia, que muitas vezes,

esse prmio acaba sendo maior que a remunerao gerada pelos projetos, tornando

essa captao invivel.

A conseqncia disso para, Batista (2008), que acaba-se por abandonar

muitos projetos com VPL positivo na medida em que seus custos de captao

excedem o benefcio marginal do projeto e/ou que a maior parte do valor incremental

do projeto destina-se ao pagamento da dvida.

DeMarzo e Duffie (1995, p. 23) introduzem nesse contexto a gesto de risco e

suas estratgias como uma maneira de reduzir o rudo no contedo informacional

que ocasiona a avaliao das empresas. O hedge entra como uma forma de

restringir a variao de algumas variveis analisadas, reduzindo a assimetria de

informaes e agregando valor para a empresa.

Segundo Lameira, Ness, Pinto (2005), um programa de gerenciamento de

risco mostra-se cada vez mais valioso ao passo que garante o acesso a projetos

com VPL positivo. Tauk (2005) complementa dizendo que tal programa

especialmente importante para empresas na medida em que seu valor agregado

deve-se aos investimentos futuros.

Batista (2008, p. 16) ratifica o importante papel da gesto de risco para esse

tipo de ocasio na seguinte passagem: [...] num cenrio como esse onde o fluxo de caixa das atividades

correntes de uma empresa incerto, a gesto de risco garante a

previsibilidade dos recursos disponveis, viabilizando diretamente os

projetos mais valiosos a companhia e aumentando automaticamente

seu valor.

Por fim, Batista (2008, apud. FROOT, SCHARFESTEIN E STEIN, 1993)

conclui que sem a gesto de risco, alm da questo do sub-investimento, a empresa

pode passar por problemas de liquidez no s, caso o cenrio pessimista se

concretize, como tambm ressalta a possibilidade de gerao de excesso de caixa,

o que de forma alguma eficiente, caso o cenrio otimista se materialize.

2.2.1.2 Maximizao da utilidade do gestor

2.2.1.2.1 Reduo dos custos dos stakeholders Custos de Agncia

A teoria da Agncia estuda a influncia das diferentes partes interessadas no

sucesso da empresa e os efeitos sofridos pela mesma. Isso porque agentes tais

como acionistas, empregados, fornecedores, clientes e o quadro gerencial possuem

diferentes interesses, o que conseqentemente pode acarretar conflitos. Kimura

(2002) defende que ao se tentar maximizar a utilidade individual de cada agente,

pode-se incorrer em decises que divergem do objetivo terico de uma empresa que

a maximizao de riqueza do acionista.

Para exemplificar esses conflitos de interesse, Nance, Smith e Smithson

(1993) citam casos como o de empregados que podero requerer uma maior

remunerao, reduzir seu esforo (falta de motivao) ou sua lealdade, conforme

aumentar a possibilidade de sua demisso; Ou ainda, empresas em que o risco de

insolvncia ou a dificuldade de financiamento maior, podem fazer com que seus

gestores demandem uma maior remunerao ou uma participao nos resultados;

Fornecedores podem recusar-se a em realizar contratos com prazos maiores.

Ocorre que na verdade esses tipos de comportamento nada mais so,

segundo Smith (2005), do que uma tentativa de compensar a ausncia do

gerenciamento de risco. Dessa forma, a gesto do mesmo surge como uma maneira

de medio e controle dos riscos assumidos pela empresa que ter seus custos

relacionados ao conflito de agentes reduzidos.

Kimura (2002) menciona ainda um conflito de agncia o qual afirma ser

comum, a averso ao risco dos administradores, que consiste na rejeio de

projetos com VPL positivo pelo seu nvel de risco uma vez que o grau de averso ao

risco dos administradores exagerado. Lameira, Ness, Pinto (2005) afirmam que

uma poltica de hedge excessiva leva ao gerenciamento do risco diversificvel, o que

segundo eles no o objetivo dos acionistas na medida em que estes podem

diversificar o prprio risco de maneira mais barata e eficiente diretamente no

mercado.

Diante dos benefcios e motivaes em realizar-se o gerenciamento do risco

financeiro, vejamos a seguir algumas das principais ferramentes utilizadas para esse

fim.

3 DERIVATIVOS E GESTO DE RISCO FINANCEIRO EMPRESARIAL

Com a abolio dos entraves referentes mobilidade de capital decorrente do

processo de globalizao e a conseqente integrao dos mercados de capitais, as

empresas passaram a lidar com a variao dos preos de commodities, taxas de

juros, taxas de cmbio entre outros fatores, como sendo um fator intrnseco em sua

poltica de gerenciamento de riscos. Buscando suprir as necessidades dessa poltica

provenientes da oscilao de tais indicadores, o uso dos derivativos ganha fora

tambm em meio a empresas no financeiras, que de acordo com Saito e Schiozer

(2007), em 2001, do volume total de derivativos transacionados no mundo, as

empresas no financeiras j eram responsveis por cerca de 20% do volume de

contratos de cmbio, 10% dos contratos de taxas de juros e 25% dos derivativos

ligados a commodities.

Tal constatao, defendida por diferentes autores, podem tambm ser

evidenciada para a realidade brasileira por dados fornecidos pela bolsa de

mercadorias e futuros brasileira, BM&FBOVESPA. De acordo com o stio desta, o

nmero de contratos de derivativos negociados no perodo que vai de janeiro a

dezembro de 2002 foi de 105.790.938, sendo o valor financeiro envolvido nessas

operaes para o ms dezembro do mesmo ano de R$591.387.711.000,00. J para

o ano de 2008, o nmero de contratos negociados entre janeiro e dezembro foi de

391.622.925, sendo o valor financeiro envolvido nessas operaes para o ms de

dezembro deste ano de R$1.821.110.058.000,00. Tal comparao expressa o

considervel aumento da utilizao do mercado de derivativos, entretanto, os dados

obtidos no deixam clara a quantidade direcionada a empresas no financeiras

especificamente.

Sendo assim, uma vez constatada a importncia deste tipo de artefato no

contexto de gerenciamento de risco a que se destina esse trabalho, o presente

captulo tem por objetivo elucidar as principais diferentes operaes caracterizadas

como derivativos, apresentar as precaues que devem ser tomadas para que o

processo de gesto do risco em empresas no financeiras seja o mais eficiente

possvel.

3.1 Mercado de derivativos

3.1.1 Definio

Os derivativos so definidos por Hull (1998) e Figueiredo (2005) como ttulos

cujos valores so provenientes dos valores de outras variveis consideradas mais

bsicas que os referenciam.

De outra forma, essa definio colocada pelo Group of Thirty

(http://www.group30.org), grupo consultivo internacional sobre assuntos econmicos

e monetrios, como um contrato bilateral ou um acordo de troca de pagamentos

cujo valor deriva, como seu nome indica, do valor de uma ativo ou objeto

referenciado em uma taxa ou ndice. E, para isso, ainda de acordo com o

grupo,uma contraparte exposta a um risco indesejado pode transferir este a outra

contraparte, assumindo assim um risco diferente do original, ou pagando para se

livrar daquele risco.

Enfim, segundo Chieh e Rocha (2003, p.3), os derivativos prestam-se para a

troca de um resultado financeiro obtido por meio da aplicao da variao do valor

de ndices ou projees de preos, em um determinado perodo de tempo, sobre um

montante terico inicial.

Ao contrrio do que se pensa essa ferramenta no possui nada de recente, e,

seu surgimento como ser visto adiante, remonta Idade Mdia. Contudo,

necessidade de reduzir incertezas, motivo pelo qual os derivativos foram criados, e

que est cada vez mais presente no dia-a-dia das empresas faz da sua utilizao

algo to perseguido hoje pelos gestores.

3.1.2 Diferentes agentes e estratgias presentes no mercado de derivativos

Apesar dos derivativos terem em sua criao, como visto na seo anterior, o

objetivo de proteo contra a oscilao de preos, sua utilizao no se restringe a

essa meta, e, diferentes estratgias podem ser alcanadas dependendo da maneira

como so utilizados.

Para estas diferentes estratgias, e, para os resultados que com elas se

busca, atribui-se diferentes classificaes aos agentes que as empregam. Trs so

qualificaes atribudas a esses diferentes agentes de mercado: Hedgers,

Especuladores e Arbitradores. Ser visto abaixo de acordo com a viso de Hull

(2002), como cada um se comporta, bem como as devidas expectativas para o

resultado de suas operaes.

i. Hedgers: Este grupo representa a parcela de investidores a que esse

trabalho se destina, estes por sua vez podem ser definidos como os

que utilizam derivativos com o objetivo de fixar valor ou determinada

faixa de valores para certo ativo. Com isso, impede-se que a

volatilidade do mercado financeiro afete o valor, o portflio de uma

empresa indeterminadamente.

ii. Especuladores: Diferente do hedge, a especulao consiste no uso de

derivativos apostando-se em uma determinada tendncia buscando-se

potencializar os ganhos sobre o mercado onde se encontra o ativo

adjacente. O especulador tenta maximizar o ganho que teria com a

posio assumida. Assim como o risco, a perda na posio contratada

pode ser igualmente potencializada.

iii. Arbitradores: Arbitragem significa travar um lucro sem risco abrindo-se

posio em dois mercados distintos simultaneamente, e, para isso, so

utilizados os derivativos.

Ciente do que consiste um derivativo e dos diferentes objetivos a que se pode

almejar com a utilizao do mesmo, faz-se necessrio saber, antes de passar s

operaes propriamente ditas, as precaues a serem tomadas quando da utilizao

desse instrumento.

3.2 Precaues no uso do mercado de derivativos

O uso de derivativos uma importante ferramenta na gesto de riscos

financeiros utilizada por empresas no financeiras, todavia, a utilizao dos mesmos

sem seu perfeito entendimento e o das suas possveis conseqncias sobre o fluxo

de caixa da empresa, pode conforme Glaum (2000), no s reduzir, como tambm

aumentar o risco da instituio gerando desagregao de valor.

Apesar disso, o uso de operaes com derivativos tem evoludo bastante em

termos financeiros, e ao decorrer dessa evoluo podem-se ver perdas

espetaculares ocasionadas pela utilizao dessa ferramenta. Os mais recentes

acontecimentos relacionados ao tema, e de amplo conhecimento do mercado

financeiro brasileiro, foram os casos das empresas Sadia e Aracruz. Tais fatos

podem corroborar a tese da utilizao de derivativos na poltica hedge como um

fator de gerao de risco e que sua utilizao deve focar-se apenas em

contrabalanar exposies conhecidas e que so custosas.

De forma a tentar evitar esses tipos de acontecimentos que em muito podem

prejudicar a empresa, Froot, Scharfstein e Stein (1994) sugerem algumas

precaues para que a utilizao dos derivativos tenha mximo aproveitamento:

i. Companhias, ainda que atuem no mesmo setor, ou com estruturas

financeiras similares, no necessariamente devem aplicar a mesma

poltica de gerenciamento de riscos. Apesar de possurem pontos em

comum, empresas podem possuir oportunidades distintas de

investimentos, utilizando-se ou no de hedge para garantir o fluxo de

caixa que financiar tais investimentos.

ii. Ainda que haja grandes investimentos nas plantas de produo e

equipamentos, as empresas podem utilizar-se do gerenciamento de

risco a fim de superar dificuldades referentes a endividamento.

iii. preciso reconhecer, no caso de multinacionais, que taxas de cmbio

afetam no somente o fluxo de caixa, como tambm as oportunidades

de investimento. Como o valor dos investimentos varia conforme a

variao das moedas utilizadas para custe-los, o hedge pode garantir

a no desistncia de um investimento ou permitir a gerao de caixa

para a empresa.

iv. Deve haver, por parte da empresa, uma ateno especial na poltica de

gerenciamento de risco de suas concorrentes. O que se prope aqui

no o igual uso de derivativos por parte da empresa pelo fato de seus

competidores estarem utilizando, mas sim entender que a concorrncia

pode revelar fontes de risco e situaes de desvantagem competitivas

a serem corrigidas.

v. Sob hiptese alguma, a utilizao de um ativo por parte da empresa

deve ser delegada a um especialista no assunto, pois esses tipos de

operaes independem do seu grau de complexidade e deve ainda

estar de acordo com a estratgia geral da companhia bem como sua

poltica de investimentos. Sendo assim, a alta gerncia deve estar

ciente das operaes e seus possveis resultados.

Entendidas as diferentes formas de gerenciamento o risco, os benefcios e

motivaes em se adotar esse procedimento e as precaues necessrias para se

lidar com ele. chegado o momento, aps inmeras referncias a respeito das

operaes com derivativos para fins de hedge, de se aprofundar um pouco mais

nessas operaes entendendo no que consistem e como podem ser utilizadas para

limitar a exposio de uma empresa.

3.3 Principais derivativos utilizados para gerenciamento de risco

Dos produtos do mercado de derivativos, os principais so: contratos a termo,

contratos futuros, opes e swaps.

3.3.1 Contrato a Termo

Esse tipo de operao muito antigo e foi inicialmente criado a fim de

satisfazer s necessidades dos produtores agrcolas e comerciantes de produtos

provenientes da agricultura. Pode-se ainda de acordo com Bessada, Barbedo e

Araujo (2005) remeter-se ao emprego de negociaes a termo em perodos

anteriores civilizao greco-romana, onde recibos de arroz com especificaes de

pagamento, qualidade, quantidade e prazo de entrega futura no Japo em 1730 j

eram transacionados.

Muitas vezes as necessidades mencionadas acima para o fechamento do tipo de contrato em questo estavam relacionadas proteo e mitigao de riscos. Isso

se dava, por exemplo, atravs de um produtor rural que, a fim de garantir a venda de

sua produo, comprometia-se a entregar determinada quantidade de certo produto

ao preo especificado a um comprador que muitas das vezes era posio assumida

por um comerciante de produtos agrcolas que buscava garantir seu preo de

compra no futuro, ainda que o preo do produto na data da entrega estivesse menor.

Sendo assim, um contrato a termo um acordo de compra ou venda de um ativo em determinada data futura, por preo especificado Hull (2001, p.1). Ainda

segundo Hull (2001), o acordo pode ser estabelecido entre duas instituies

financeiras, ou entre uma instituio financeira e um de seus clientes, no sendo, na

maioria das vezes, negociados em bolsa.

No momento em que a operao estabelecida, uma das partes assume a

posio chamada de compradora na qual concorda em comprar determinado ativo

objeto na data especificada por determinado preo fixado previamente. Enquanto

isso, a parte responsvel pela posio denominada vendedora obriga-se a entregar

o mesmo ativo, na mesma data, recebendo por este o preo fixado quando da

abertura do contrato (Hull, 2001).

Como visto no pargrafo anterior, existe um preo a ser respeitado ao longo

da durao do contrato. Preo este que ser a base para o montante pago na data

de vencimento do contrato. Esse preo como j foi dito pr-estabelecido na

abertura das posies, e, permanece invarivel ao longo da vigncia do acordo. A

ele d-se o nome de Preo de entrega.

Uma questo importante a ser esclarecida nos contratos a termo a diferena

entre o preo de entrega e o preo a termo. Diferente do primeiro, o segundo pode

variar e resultado da adio do valor do preo do ativo objeto no mercado a vista

a uma parcela que corresponde aos juros, fixados pelo mercado em funo do prazo

do contrato (Bovespa).

O preo a termo de um contrato tambm definido por Hull (2001, p.2) como

o preo de entrega que o levar a ter valor zero. Por causa disso, ainda segundo

Hull (2001, p.2): Tanto o preo a termo quanto o preo de entrega so iguais no momento

em que o contrato realizado. No decorrer do tempo, o preo a termo

passvel de mudanas, enquanto o preo de entrega, naturalmente,

permanece o mesmo. Logo, os dois no so iguais a qualquer tempo,

depois de iniciado o contrato, a no ser por acaso. Geralmente, o preo a

termo, a qualquer tempo, varia em funo do vencimento do contrato.

Isso porque, conforme o vencimento se aproxima menores so as incertezas

referentes ao preo na data de entrega, e, conseqentemente, menor ser o custo

de oportunidade embutido sobre o preo a vista para se chegar ao preo a termo,

fazendo com que haja uma convergncia entre o preo a termo e o preo a vista

quando fixado um vencimento.

Entendida a invariabilidade do preo de entrega, em cima dela que o

balano final da operao a termo feito na data de liquidao do contrato. Nesta

data o preo acordado pago e a avaliao do retorno obtido feita comparando-se

o preo de entrega (K) com o preo a vista do ativo (St). De acordo com Hull

(2001) essa avaliao de retorno difere de acordo com a posio assumida na

operao, sendo St K para a posio compradora que obrigada a comprar por K

um ativo que vale St, e, K St para a posio vendedora que obrigada a vender

pelo preo K um ativo que vale St. Essa avaliao desses retornos pode ser mais

bem visualizada atravs do Figura 3.

Figura 3 Retornos de contratos a termo

Fonte: Hull (2001)

3.3.2 Contrato Futuro

Pode-se dizer que os contratos futuros so um aperfeioamento dos contratos

a termo. Isso porque nessas operaes, assim como nas operaes a termo, o

investidor compromete-se contratualmente a comprar ou vender determinado ativo,

em certa data futura, a um preo previamente estipulado Figueiredo (2005, p. 5).

Tambm no mercado futuro, assim como visto no mercado a termo, observa-

se a convergncia entre o preo futuro e o preo a vista conforme o vencimento do

contrato se aproxima.

Entretanto, apesar de em um primeiro momento os mercados de termo e

futuro parecerem bastante similares, existem algumas particularidades dos contratos

futuros que os diferenciam. Neste tpico buscar-se- explicar as operaes no

mercado futuro enfatizando tais diferenas.

A primeira delas como explica Hull (2001) o fato de contratos futuros serem

padronizados. Segundo ele, isso ocorre porque diferente dos contratos a termo, os

futuros so negociados em bolsa, e, para que isso ocorra, a prpria bolsa especifica

algumas caractersticas para o contrato. Neste caso, as partes no mais precisam

necessariamente conhecer-se, uma vez que ser tambm a bolsa que garantir a

ambas o cumprimento compromisso estabelecido.

Outra diferena colocada por Hull (2001, p.4) entre um contrato a termo e um

a futuro a no-especificao de uma data exata de entrega. Segundo o autor: [...] o contrato conhecido por seu ms de vencimento, com a bolsa

especificando o perodo do ms em que a entrega dever ser feita. Para

commodities, o perodo de entrega costuma cobrir todo o ms. O titular de

uma posio vendida tem o direito de escolher o horrio, durante o perodo

de entrega em que far a entrega.

Ainda nesse contexto, mas voltando questo da padronizao por parte da

bolsa Hull (2001, p.4) complementa: Em geral, contratos com diferentes meses de vencimentos so negociados

a qualquer tempo. A bolsa especifica a quantidade do ativo a ser entregue

por contrato; a forma de cotao do preo; e, possivelmente, os limites

dentro dos quais o preo futuro pode oscilar num dia. No caso de uma

commodity, a bolsa tambm especifica a qualidade do produto e o local de

entrega.

A questo relativa data de entrega do produto estipulado em contrato

colocada no pargrafo anterior gera um ponto importante a ser esclarecido na

diferenciao entre operaes a termo e a futuro. Esse ponto a diferena entre

encerramento de uma posio e liquidao de uma operao. Deve-se ter em mente

que numa operao do mercado futuro o encerramento de uma posio pode

ocorrer a qualquer momento desde a abertura da posio at a data de vencimento

do contrato. Esse encerramento se d atravs da realizao de uma operao

oposta original (Hull, 2001, p. 19) quando da abertura da posio. Se um

investidor comprou certo nmero de contratos, para encerrar sua posio dever

vender a mesma quantidade de contratos, do mesmo ativo objeto, para o mesmo

vencimento. Se em vez de comprar o investidor vendeu certa quantidade de

contratos, para encerrar a posio dever comprar a mesma quantidade de

contratos, do mesmo ativo objeto, para o mesmo vencimento. Isso, de acordo com

Hull (2001) faz com que a maioria dos contratos futuros iniciados seja assim

encerrada, sendo a entrega do objeto de negociao na liquidao do contrato

relativamente rara. Entretanto, essa liquidao s poder ocorrer na data do

vencimento.

J nas operaes a termo, de acordo com Hull (2001), como o que se tem

um acordo entre duas partes, a data de liquidao estipulada para o vencimento da

operao poder ser antecipada se esse for interesse comum s duas partes

envolvidas, entretanto, no h neste mercado a possibilidade de encerramento de

uma operao como descrito para o mercado futuro.

Por fim, talvez a mais conhecida das diferenas entre esses dois mercados,

enquanto nos contratos a termo o ajuste dos ganhos ou perdas auferidos na

operao feito na sua liquidao, no mercado futuro esse procedimento ocorre

diariamente. Ou seja, os ganhos e perdas obtidos pelos investidores em determinado

prego so recebidos ou pagos em dinheiro em D+12, por meio de crdito

ou dbito em conta na corretora pela qual foi feito o negcio. O valor em

que a Bolsa se baseia para calcular esses ganhos e perdas, nos diversos

contratos, obtido atravs de uma mdia ponderada dos negcios que

acontecem com esses contratos nos ltimos 15 ou 30 minutos do prego

(ou outro tempo qualquer especificado no contrato) (Figueiredo, 2005, p.8).

Ainda conforme Figueiredo (2005, p.8), o objetivo principal desses acertos

dirios de ganhos e perdas reduzir o risco do mercado. Isso porque ao abrir uma

posio no mercado futuro, o investidor deve depositar garantias que venham a

cobrir perdas potenciais por dois ou trs dias teis. Desta forma, caso o investidor

no tenha como pagar uma eventual perda proveniente de ajuste dirio, a Bolsa usa

as margens de garantias depositadas e encerra sua posio.

Diante do que foi visto at ento, no que diz respeito s operaes de

contratos a termo e futuros, pode-se agora resumir atravs do Quadro 2 suas

diferenas a fim de se ter uma melhor idia a respeito de cada uma delas.

2 D representa a data de referncia. No texto, a data em que os ganhos ou perdas foram auferidos. E, D+1refere-se ao dia til seguinte a D.

Contrato a Termo Contrato Futuro

Contrato particular entre duas partes Negociado em bolsa

No padronizado Padronizado

Sem a possibilidade de encerramento da

posio

Com possibilidade de encerramento da

posio

Com possibilidade de antecipao da

liquidao Sem possibilidade antecipao da liquidao

Entrega ou liquidao financeira final Geralmente encerrado antes do vencimento

Ajuste na liquidao da operao Ajuste dirio

Quadro 2 Diferenas entre contratos a termo e futuro

Fonte: Elaborao prpria do autor

3.3.3 Mercado de Opes

As opes so derivativos que representam um direito para seu comprador e uma obrigao para seu vendedor.

Para um melhor entendimento desses direitos e deveres importante

primeiramente que se saiba que existem dois tipos de opes: opo de compra,

tambm chamada de call, e opo de venda tambm conhecida como put.

As opes de compra representam para seu comprador, tambm chamado

titular, o direito de comprar certo ativo em determinada data por determinado preo,

preo esse conhecido como preo de exerccio ou strike. Figueiredo (2005). A esse

preo pago pelo titular da opo para o mesmo adquiri-la d-se o nome de prmio.

Em contrapartida, o agente responsvel pela venda da opo tambm conhecido

como lanador, ao execut-la recebe o prmio ao passo que assume a obrigao de

vender o ativo-objeto da opo.

As opes de venda tm um significado diferente, pois nessas, seu titular

paga o prmio para ter direito a vender determinado ativo em certa data por um

dado preo de exerccio. Enquanto isso, o lanador da opo de venda que a

vendeu assume a obrigao de comprar o mesmo ativo em determinada data pelo

mesmo preo fixado. Figueiredo (2005).

Dessa forma, Hull (2001) cita as quatro operaes possveis no mercado de

opes: compra de opo de compra, venda de opo de compra, compra de opo

de venda e venda de opo de venda.

Outra diferenciao feita entre as opes est relacionada sua data de

exerccio, ou seja, a data em que seu titular pode exercer o direito adquirido.

Figueiredo (2005) apresenta dois tipos de opes no que diz respeito a essa

classificao. O primeiro deles so as opes europias, segundo as quais seu

exerccio s ser possvel na data de vencimento da opo. O segundo tipo so as

opes americanas, e, de acordo com estas seu exerccio pode ocorrer a qualquer

momento durante o prazo que vai desde a abertura da srie da opo em questo

at seu vencimento.

As opes so divididas em sries, como mencionado no final do pargrafo

anterior, que so formas de identificar as caractersticas desse ativo. Uma srie de

opo especifica o ativo a que essa opo se refere, se a mesma uma call ou uma

put, o ms de seu vencimento e seu preo de exerccio.

No tocante ao preo de exerccio a que cada srie se destina, existe ainda

outra classificao mencionada por Hull (2001), a saber. Essa compara o preo de

exerccio de uma opo com o preo vista corrente no mercado do seu ativo

objeto. Uma vez que o preo vista deste ativo objeto da opo de compra seja

superior ao strike da mesma, dito que esta uma opo dentro do dinheiro (in-

the-money). Caso o preo vista do ativo objeto da opo de compra esteja prximo

ao seu preo de exerccio, esta chamada de opo no dinheiro (at-the-money).

Por ltimo, se o preo vista do ativo objeto da opo de compra estiver abaixo do

seu preo de exerccio, esta classificada como uma opo fora do dinheiro (out-

of-the-money).

Nas opes de venda essa classificao feita de maneira inversa, ou seja,

preo de exerccio inferior ao preo vista do ativo objeto caracteriza uma opo

fora do dinheiro (out-of-the-money), preo de exerccio prximo ao preo vista do

ativo objeto caracteriza uma opo no dinheiro (at-the-money), e, por fim, quando o

preo de exerccio superior ao preo vista do ativo objeto a opo considerada

dentro do dinheiro (in-the-money).

3.3.4 Swaps

Swaps so acordos privados entre duas empresas para a troca de fluxos de

caixa numa data futura, podendo ser considerados carteiras de contratos a termo.

Portanto, a anlise de swaps uma extenso natural do estudo de contratos futuros

e a termo Hull (2001, p.121). Figueiredo (2005, p. 3) define a mesma operao como um contrato derivativo no qual as partes trocam indexadores de operaes passivas e ativas sem

trocar o principal.

Outra definio est presente na Resoluo n 2.138 do Banco Central do

Brasil que define operaes de swap como [...] as consistentes na troca dos

resultados financeiros decorrentes da aplicao de taxas ou ndices sobre ativos ou

passivos utilizados como referenciais. (Risktech).

O que ambas as definies transmitem que diante das expectativas futuras

de uma empresa, caso esta queira, pode-se utilizar deste tipo de derivativo para

transformar tanto um passivo que esteja vinculado a uma taxa pr-fixada em ps-

fixado e vice-versa, como tambm possvel transformar um ativo que esteja

atrelado a uma taxa pr-fixada a uma taxa ps-fixada e vice-versa.

Buscando ilustrar os motivos que levariam uma firma a realizar uma operao

de swap, considere uma empresa que possua dvida corrigida pelo CDI. Temendo-

se uma alta de juros iminente, esta resolve trocar o indexador do passivo por uma

taxa pr-fixada a fim de se proteger. Dessa forma, se houver a elevao da taxa de

juros esperada, a perda obtida pela empresa com a alta do CDI ser compensada

com o ganho financeiro obtido na operao de swap.

A situao simulada anteriormente apenas uma das possibilidades de swap

existentes. Inmeras so as alternativas de trocas de indexadores a que se pode

recorrer. Figueiredo (2005) apresenta as taxas mais comuns em swaps negociados

no mercado financeiro brasileiro: dlar comercial, Taxa Referencial (TR), Taxa da

Associao Nacional dos Bancos de Investimentos (Anbid), Taxa Bsica Financeira

(TBF), Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP) e ndice Geral de Preos da Fundao

Getlio Vargas (IGP).

H ainda uma figura importante a ser apresentada nas operaes de swap

que so os intermedirios financeiros como explica Hull (2001). Estes surgem

porque em geral duas empresas no entram em contato diretamente para fechar

uma operao de swap. Para isso, elas recorrem a um banco ou instituio

financeira que far o papel de intermediador da operao entre as duas partes

estruturando-a, e, naturalmente, cobrando por este servio. importante ressaltar,

como colocado por Hull (2001, p.126), [...] dificilmente duas empresas iro contatar uma instituio financeira

exatamente ao mesmo tempo e que queiram tomar posies opostas

exatamente no mesmo swap. Por isso, a maioria das grandes instituies

financeiras est preparada para assumir o risco de contraparte. Isso

significa realizar um swap com o interessado e hegdear o risco da taxa de

juro, at que seja encontrada uma contraparte que queira tomar a posio

oposta.

Uma vez apresentado os quatro principais tipos de derivativos existentes,

importante que se diga que cada um destes pode ser aplicado para um determinado

fator de risco de mercado como cmbio, juros e etc.

No captulo a seguir sero estudadas as diferentes utilizaes dessas

ferramentas quando aplicadas s taxas de juros.

4. MERCADO DE DERIVATIVOS DE TAXA DE JUROS NO BRASIL

A economia brasileira de uma forma geral pode ser caracterizada pela

constante utilizao da poltica monetria como uma tentativa de fomentar o

aquecimento da atividade econmica, ou de fre-la para evitar perodos de inflao.

No Brasil, o principal instrumento utilizado para estes fins a taxa de juros cuja

variao resulta em perodos de mais ou menos investimentos acompanhados por

consequentes endividamentos maiores ou menores, respectivamente.

Ocorre que quando se tem uma reduo da taxa de juros, os produtores de

bens e servios, de uma forma geral, ficam mais propensos a investirem uma vez

que o custo da dvida diminui. Por outro lado, com o aumento da taxa de juros, alm

do custo do emprstimo ter aumentado encarecendo sua dvida, o custo de

oportunidade de novos investimentos tornam-se maiores, pois o ato de poupar torna-

se cada vez mais atrativo uma vez os juros pagos pelos ttulos da dvida pblica

tornam-se maiores, sendo estes os menores riscos do mercado.

Dessa forma, a taxa de juros tem um papel muito importante no dia-a-dia das

empresas no financeiras, principalmente no que diz respeito s empresas de mdio

e grande porte que possuem garantias para nveis maiores de alavancagem.

Agora imaginemos, por exemplo, que uma empresa contrate um emprstimo

a uma determinada taxa de juros para financiamento de um determinado projeto e

que durante o decorrer deste emprstimo essa taxa seja corrigida por uma eventual

elevao na taxa de juros que referencia tal emprstimo. Neste caso, a empresa

estaria incorrendo em um custo adicional inerente ao xito do projeto que apesar de

inesperado dever ser pago.

Como uma alternativa para esse tipo de situao e uma maior previsibilidade

do fluxo de caixa da companhia em questo, existe a possibilidade de fixao da

taxa de juros atravs da utilizao conjugada de uma estratgia de hedge no

mercado financeiro, utilizando para isso as ferramentas at aqui apresentadas.

E dentre esses diferentes tipos de derivativos h pouco abordados, uma

mesma classe deles pode ser utilizada como instrumento de proteo contra a

oscilao de diversas variveis econmicas. Por exemplo, os contratos futuros

podem ser usados para tentar suprimir os impactos tanto da variao cambial, como

tambm o da variao da taxa de juros e etc.

Da mesma forma, diferentes tipos de derivativos podem ser utilizados de

forma individual ou combinada visando erradicar os riscos de um mesmo indicador

econmico. Como exemplo podemos citar as operaes de swap e o mercado

futuro, que embora bem diferentes, cada uma delas pode ser utilizada caso se

queira evitar as oscilaes do cmbio, da taxa de juros e etc.

A partir da presente sesso nos ateremos a oscilao da taxa de juros. Sendo

assim, faz-se necessrio entender quais derivativos podem ser utilizados para

minimizar os impactos dessa variao e quais as vantagens e desvantagens da

utilizao de cada um deles.

4.1 Comparao entre derivativos de taxa de juros

Dentre os derivativos de taxa de juros disponibilizados para operao pela

Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) podemos destacar inicialmente os swaps.

Nesta operao, conforme citado por Figueiredo (2005 , p. 137) as partes

envolvidas trocam os indexadores de operaes passivas e ativas sem trocar o

principal. Ainda segundo o autor, caso uma empresa com dvida corrigida pelo CDI

taxa mdia pela qual so registrados os emprstimos entre instituies financeiras

e referncia para demais contratos temendo uma alta de juros, pode trocar o

indexador do passivo por uma taxa pr. Assim, se as taxas de juros subirem no

perodo, a perda que a empresa ter com a alta do CDI ser compensada por um

ganho financeiro na operao de swap.

Apesar de extremamente simples, essa operao realizada diretamente

entre as partes, ou seja, pertence ao mercado de balco, o que limita a sua liquidez.

Tanto para o registro da abertura do acordo, como no seu encerramento, faz-se

necessrio encontrar uma contraparte interessada, normalmente um banco, e

depende-se do comum acordo das duas pontas para que a operao seja liquidada

antes da data de vencimento.

H tambm o mercado futuro de DI, onde possvel negociar-se no presente

uma determinada expectativa de custo do capital entre o perodo que vai da abertura

da posio neste mercado at o vencimento do contrato negociado. Este sem

dvida o tipo derivativo mais negociado na bolsa de mercadorias e futuros e

mercado de balco brasileiro, sendo responsvel por 67,35% do volume financeiro

negociado em outubro segundo o ltimo relatrio mensal divulgado pela instituio

em seu portal na internete. Trata-se de uma das formas mais comuns de proteo

da remunerao do capital, e como diz respeito ao objeto central do presente

estudo, ser discriminado mais cuidadosamente nas sesses seguintes.

Como vantagem desse tipo de contrato sobre os demais derivativos

destacam-se as caractersticas j apresentadas no quadro dois do captulo trs

quando da comparao entre contratos futuros e contratos a termo.

Outra ferramenta utilizada a opo sobre ndice, chamada de IDI. Estas

funcionam como uma opo onde seu ativo-objeto um ndice que replica um ttulo

de renda fixa valorizado diariamente pela Taxa Mdia de Depsitos Interfinanceiros

de Um Dia (DI). Atravs do IDI so negociadas as expectativas da taxa de juro

mdia compreendida entre a data de negociao e a de vencimento do contrato.

Sua desvantagem que alm da precificao deste tipo de ttulo ser extremamente

complexa, no h um consenso sobre a validade dos mtodos de apreamento.

Bovespa (2011).

Um outro instrumento tambm utilizado que aparece como uma variao do

derivativo acima o mercado futuro de cupom cambial sujo (DDI). Este negocia o

diferencial entre a taxa CDI e a variao do dlar. E tem como pblico alvo

empresas com ativo em dlar mais taxa fixa e passivo em CDI, que correm o risco

de que a variao do CDI no espao de tempo observado venha a ser maior do que

a variao cambial mais a taxa fixa a que o ativo est sujeito (Figueiredo 2005 , p.

137). Ou seja, o dlar (ativo) cair e o CDI (passivo) subir. Uma desvantagem desta

ferramenta que seu manuseio, clculo e estruturao da operao adequada

poteo da exposio de determinada empresa no simples. Alm disso, sua

utilizao s vivel quando a empresa a ser hedgeada possui posio indexada ao

dlar, o que foge um pouco do escopo do presente trabalho.

Por fim, podemos citar tambm as operaes denominadas de FRA Foward

Rate Agreement, ou ainda Mercado Futuro de Cupom Cambial Limpo. De maneira

similar ao cupom cambial sujo, o FRA negocia o diferencial da taxa de juros a termo

e a variao cambial para um perodo. Esta operao consiste no em um contrato,

mas sim em uma estruturao composta por operaes que combinam dois

contratos futuros de cupom cambial sujo com vencimentos distintos. Seu objetivo

expurgar a distoro causada pela variao da taxa de cmbio do dia anterior para o

dia da operao recorrente

Gerenciamento de risco financeiro em empresas nao financeiras

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