INTRODUÇÃO ÀAVALIAÇÃO DE EMPRESAS

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Introdução

� Ricardo Valente

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A base da avaliação

� a chave do sucesso no investimento consiste não só em saber qual o valor das coisas mas também as fontes desse valor

� a teoria do “grande pato” : o importante é existir alguém disposto a comprar/vender um dado activo

� um postulado do bom investidor diz-nos que nunca devemos pagar mais por um bem do que aquilo que ele vale

� Ricardo Valente

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Mitos relativos à avaliação

� A avaliação é objectiva.

� Uma boa avaliação é eterna.

� Uma boa avaliação fornece uma estimativa precisa do valor do activo em análise.

� Ricardo Valente

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Mitos relativos à avaliação (concl.)

� Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliação.

� O mercado está geralmente errado.

� O produto da avaliação (i. é. o valor) é o que interessa; o processo de avaliação não é importante.

� Ricardo Valente

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O papel da avaliação

1. A avaliação e a gestão de portfólios

a) Analistas fundamentaisb) Gestores de longo prazo (filosofia de Warren Buffet)c) Analistas técnicos (“chartists”)d) Traders “informacionais”e) “Market timers”f) “Efficient Marketers”

� Ricardo Valente

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O papel da avaliação

2. A avaliação e a análise de fusões e aquisições

a) Efeitos das sinergias na análiseb) Efeitos no valor da mudança de gestores e possíveis reestruturações.c) Enviezamento nas avaliações de aquisições hostis.

3. A avaliação e as finanças empresariais

a) Objectivo da empresa é o de maximizar a riqueza dos seus accionistas.b) Fundamental percepcionar a relação entre decisões financeiras, estratégia

da empresa e o seu valor.

� Ricardo Valente

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Conclusão

� A avaliação serve:

� para o gestor tomar as melhores decisões na empresa;

� para os gestores de activos financeiros maximizarem a rentabilidade da sua carteira de títulos

� para se obterem bons negócios aquando da transacção de activos empresariais (fusões e aquisições)

� Ricardo Valente

MÉTODO DOS CASH FLOWS DESCONTADOS

INTRODUÇÃO

� As empresas apenas criam valor através do crescimento (das vendas, por exemplo) quando o seu retorno do capital é superior ao seu custo do capital.

� É esta conjugação entre crescimento e diferença entre retorno e custo do capital, que se vai consubstanciar na obtenção de cash-flows por parte da empresa, que deve ser feita.

� Ricardo Valente

A Noção de Cash Flow Livre

� O FCFE corresponderá ao cash flow residual após despesas operacionais, pagamento de juros e reembolso de empréstimos e após despesas de investimento necessárias para manter a taxa de crescimento dos cash flowsprojectados para o futuro.

� O FCFF corresponde aos cash flows acumulados para todos os fornecedores de capital para a empresa, ou seja, accionistas, credores e accionistas preferenciais.

� Ricardo Valente

Resultados vs Cash Flows� Os items que distinguem o cash flow do Resultado Líquido

(medida utilizada geralmente para medir o retorno dos accionistas) são:

a) Custos não monetários: Amortizações e Provisões

As amortizações e as provisões correspondem a custos da empresas que não têm correspondência em qualquer saída de cash por parte da empresa, ou seja, são custos não monetários.

Têm, no entanto, um impacto indirecto via efeito fiscal: um custo que aumenta o “cash flow”?

� Ricardo Valente

Resultados vs Cash Flowsb) Custos operacionais vs Despesas de Capital:

Investimento em Capital Fixo

� A contabilidade distingue os custos operacionais (aqueles que se traduzem em rendimentos imediatos para a empresa) das despesas de capital (aquelas que se traduzem em rendimentos que serão usufruídos durante mais do que um período).

� Enquanto que os primeiros são custos do período, os segundos, são contabilizados anualmente por meio das amortizações.

� Ricardo Valente

Resultados vs Cash Flowsb) Custos operacionais vs Despesas de Capital:

Investimento em Capital Fixo

No entanto, os accionistas não podem retirar a totalidade do cash flow gerado pelas operações da empresa, uma vez que parte ou a totalidade deste cashflow tem que ser reinvestido na empresa para :

• manter a capacidade de os activos actuais produzirem cash flow(investimento de substituição)

• e para financiar a aquisição de novos activos que gerarão mais crescimento futuro (investimento de expansão).

� Ricardo Valente

Resultados vs Cash Flowsc) Necessidades em Fundo de Maneio

� A contabilidade reconhece um proveito quando a venda éefectuada e não quando ela é recebida. O mesmo se passa com os custos.

� Logo, as vendas e as compras não têm um impacto directo e linear sobre a tesouraria da empresa, uma vez que o relevante aqui é quando as receitas são recebidas e os custos pagos!

� Ricardo Valente

Resultados vs Cash Flowsc) Necessidades em Fundo de Maneio

� O investimento em fundo de maneio está associado ao efeito que o crescimento das vendas da empresa tem sobre o investimento em capital circulante a efectuar pela empresa.

� Ou seja, a empresa tem um determinado Fundo de Maneio (Activo Circulante – Passivo Exploração Curto Prazo), que depende do andamento das vendas.

� Ricardo Valente

Resultados vs Cash FlowsResultados Liquidos Cash Flow Diferença deriva de Proveitos Recebimentos - ∆ Existências - Custos Operacionais - Pagamentos Operacionais - ∆ Clientes - Amortizações = Cash Flow Operacional + ∆ fornecedores = Resultado Operacional + Amortizações CF Operacional + ∆ Impostos a Pagar Resultado Operacional - Pagamentos Financeiros - Custos Financeiros Liq. - Pagamento Impostos - Impostos = Cash Flow Gerado = Resultado Líquido - ∆ em NFM Cash Flow Gerado + Amortizações - Despesas Capital - Despesas Capital - Reembolso Empréstimos - Reembolso Empréstimos + Novos Empréstimos + Novos Empréstimos = FCFE

� Ricardo Valente

Resultados vs Cash Flows

� Ricardo Valente

Resultados Operacionais Cash Flow Diferença deriva de Proveitos Recebimentos - ∆ Existências - Custos Operacionais - Pagamentos Operacionais - ∆ Clientes - Amortizações = Cash Flow Operacional + ∆ fornecedores = Resultado Operacional + Amortizações CF Operacional + ∆ Impostos a Pagar Resultado Operacional - Pagamento Impostos - Impostos = CF Operacional Após Impost. = Res. Oper. Ap. Impostos - ∆ em NFM CF Operacional Após Impostos + Amortizações - Despesas Capital - Despesas Capital Fixo = FCFF

Resultados vs Cash Flows

� Ricardo Valente

Exemplo Disney

Resultado Contabilistico Cash Flow DiferençasProveitos $18.739 Recebimentos $17.189 - Var Existências $127 - Custos Operacionais $12.046 - Pagamentos $8.060 - Var Clientes $1.550 - Amortizações $1.134 = Cash Flow Operacional $9.129 + Var Fornecedores $4.113 = Res. Operacional $5.559 + Amortizações $1.134

= Res. Operacional $5.559 = Cash Flow Operacional $9.129 Var em Impostos $0 - Impostos $2.001 - Impostos Pagos $2.001

= CF Oper Após Impostos $7.128Var em NFM -$2.436

= CF Oper Após Impostos $7.128 Amortizações $1.134 - Despesas Capital $1.745 Despesas Capital Fixo $1.745

= RAIEF * (1 - t) $3.558 = FCFF $5.383

Fluxos para a Empresa vs Fluxos para os Accionistas

� O objectivo de todo o gestor é a maximização do valor gerado na empresa.

� No entanto, o relevante do ponto de vista dos accionistas éanalisarem aquilo que a empresa gera para eles, depois de satisfazer os outros intervenientes no financiamento da empresa:obrigacionistas e Bancos.

� Ricardo Valente

O Cash Flow Livre para os Accionistas

� O FCFE corresponderá ao cash flow residual após despesas operacionais, pagamento de juros e reembolso de empréstimos e após despesas de investimento necessárias para manter a taxa de crescimento dos cash flows projectados para o futuro.

� Ricardo Valente

O FCFE� O FCFE será determinado da seguinte forma:Proveitos( - ) Custos Operacionais= Res. Antes de Impostos Enc. Financeiros e Amortizações (RAIEFA)( - ) Amortizações e Provisões= Res. Antes de Impostos Enc. Financeiros (RAIEF)( - ) Encargos Financeiros Líquidos= Res. Antes de Impostos (RAI)( - ) Impostos= Resultado Liquido( + ) Amortizações e Provisões= Cash Flow Operacional( - ) Investimento em Capital Fixo( - ) Variação de Necessidades em Fundo de Maneio (∆NFM)( - ) Dividendos Preferenciais( - ) Reembolso de Empréstimos( + ) Novos Empréstimos Obtidos= FCFE

� Ricardo Valente

O Cash Flow Livre para a Empresa

� O FCFF corresponde aos cash flows acumulados para todos os fornecedores de capital para a empresa, ou seja, accionistas, credores e accionistas preferenciais.

� Ricardo Valente

O FCFFEntidade Cash Flow Taxa de DescontoAccionistas FCFE KeCredores Juros * (1 – T) Kd * (1 – T)

+ Reembolsos - Novos EmpréstimosAccionistas Div. Preferenciais Kep

PreferenciaisEmpresaFCFF = WACC( + ) FCFE

( + ) Juros * (1 – T) ( + ) Reembolsos

( - ) Novos Empréstimos( + ) Dividendos Preferenciais

� Ricardo Valente

PASSOS DA AVALIAÇÃO

Os diferentes passos na avaliação de uma empresa

1 - Analisar as performances históricas:- calcular os result. operacionais líquidos menos o

ajustamento fiscal e o capital investido- calcular fontes de valor- desenvolver uma perspectiva histórica integrada- analisar a saúde financeira

� Ricardo Valente

PASSOS DA AVALIAÇÃO

� Ricardo Valente

2 – Determinar a performance estimada:

- compreender a posição estratégica- desenvolver um cenário de performance- prever itens individuais- avaliar se as previsões são razoáveis

3 - Estimar o custo do capital:- desenvolver objectivos para o peso do capital (estrutura de capitais óptima)- estimar o custo de financiamento do capital alheio- estimar o custo de financiamento do capital próprio

PASSOS DA AVALIAÇÃO

4 - Estimar o valor de continuidade:- seleccionar a técnica apropriada- seleccionar o horizonte previsional- estimar os parâmetros- descontar o valor de continuidade para o presente

5 - Calcular e interpretar os resultados:- calcular e testar os resultados- interpretar resultados dentro de um determinado contexto

� Ricardo Valente

CONCLUSÃO

�A avaliação de uma acção por meio deste método depende principalmente da compreensão do negócio, da sua indústria, e do meio económico envolvente, e depois da efectivação de um trabalho de previsão cuidadoso.

� Ricardo Valente

CONCLUSÃO

� Deve investir-se tempo a construir um modelo de avaliação apropriado em vez de se tentar tirar conclusões de um modelo inadequado e incompleto. O investimento num modelo completo compensa sempre.

� Ricardo Valente

A AVALIAÇÃO RELATIVA

CONCEITO BASE

� Aplicação de múltiplos (de empresas comparáveis ou“normalizados”) à empresa que se pretende avaliar

MÚLTIPLOS DE MERCADOPER

PBV

PCF

=

=

=

Price / Earnings = Preço / Res. Líq. por acção (EPS)

Price / Book Value= Preço / Valor Contabilístico por acção

Price / Cash- Flow= Preço / Cash- Flow (CF) por acção

(CF = Res. Líq.+Amortiz.+Provisões)

PCD

P Sales

V EBITDA

=

=

=

Price / Cash Dividend= Preço/ Dividendo por Acção (DPS)

Price /Sales= Valor da Empresa / Vendas totais

Economic Value / Earnings Before Interest, Taxes,Depreciation and Amortization= Valor Total da Empresa / Result.antes de impostos, encargos financeiros e amortizações

/

/

MÚLTIPLOS DE MERCADO

� Diferenças– entre empresas– entre países– temporais

� Convergência entre valores contabilisticos e cash-flows

� Distorções contabilísticas

� Linearidade da relação entre Valor e grandezascontabilísticas

MÚLTIPLOS DE MERCADO

�Notar que

PBV PER ROE

PBVS

PEPS

EPSBVS

P

BVS

EPS

= ×

= ×

===

PreçoBook value per shareEarnings per share

MÚLTIPLOS DE MERCADO

VD

Ks g

ROE

Payout

PBVROE Payout

ks g

01 9

18

=−

==

= ×−

( )

( )

e sendoReturn on Equity = Res.Líq./Sit.LíquidaDividendos (DPS) / Res.Líq. (EPS)

...Resulta que:

MÚLTIPLOS DE MERCADO

Sendo , entãog payout ROE

PBVROE g

ks g

= − ×

= −−

( )

( )

1

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Logo,� PBV depende da diferença entre ROE e Ks�Se ROE>Ks, PBV>1�Se ROE<Ks, PBV<1

MÚLTIPLOS DE MERCADO

� Altos ou baixos PBV ou PER não significam que hajasobre- ou sub-valorização, mas apenas que poderão existir

• perspectivas de lucros anormais (crescimento dasituação líquida acima do custo do capital) no futuro(mas já capitalizadas no preço) (PBV)

• Os resultados vão crescer a ritmos elevados(superior ao custo do capital) no futuro (idem) (PER)

(Penman, 1996)

MÚLTIPLOS DE MERCADO

�Price/Sales (P/S)– disponível mesmo para empresas em

dificuldades financeiras– menos volátil que outros rácios– ... mas não considera diferenças na estrutura de

custos e rentabilidade

Partindo de (9), prova - se que

P / S =Margem lucro(%) × × +

−Payout g

ks g( )

( )( )

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MÚLTIPLOS DE MERCADO

�V/EBITDA– V=Valor Total da empresa (cap. próprios e

alheios)– Conceito próximo do FCF– Diverge do FCF devido aos investimentos em

capital fixo e alheio e efeitos fiscais– Deverá considerar evolução futura (comparada)

do EBITDA

MÚLTIPLOS DE MERCADO