TEXTO PARA DISCUSSÃO N" 67

MOEDA, JUROS E INFLAÇÃO:UMA ABORDAGEM CLÁSSICA

Cláudio Gontijo

Novembro de 1993

Ficha catalográfica

336.74G641m1993

Gontijo. Cláudio.Moeda, juros e inflação : uma abordagem

clássica I Oáudio Gontijo. Belo Horizonte :UFMG/CEDEPLAR. 1993.34p. (Texto para discussão; 67)1. Moeda 2. Juros. 3. Inflação. r. Título.

lI. Universidade Federal de Minas Gerais.Centro de Desenvolvimento e PlanejamentoRegional. IIl. Série

CDU

UNIVERSIDADE FEDERAL DE MINAS GERAIS

FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

CENTRO DE DESENVOLVIMENTO E PLANJEJAMENTO REGIONAL

MOEDA, JUROS E INFLAÇÃOUMA ABORDAGEM CLÁSSICA

Cláudio GontijoDiretor do Centro de Estudos Econômicosda Fundação João PinheiroProfessor do CEDEPLAR e do Departamentode Ciências Econômicas da FACEIUFMG

CEDEPLARIF ACEIUFMGBELO HORIZONTE

1993

SUMÁRio

1 INTRODUÇÃO 7

2 A TEORIA CLÁSSICA DO VALOR E DA DISTRIBUIÇÃO 7

3 OFERTA E DEMANDA NO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO 11

4 DETERMINAÇÃO DO NÍVEL DE PREÇOS NO PADRÃO OURO 12

5 DETERMINAÇÃO DO PRODUTO NO LONGO PRAZO 13

6 GRAVITAÇÃO DO PRODUTO E DO NÍVEL DE PREÇOSEM DIREÇÃO AO EQUILÍBRIO 14

7 MOEDA ENDÓGENA E A EQUAÇÃO QUANTITATIVA 16

8 A TAXA DE CÂMBIO NO PADRÃO OURO 18

9 TAXA DE JUROS, MOEDA ENDÓGENA E BALANÇO DE PAGAMENTOS 19

10 DINHEIRO, CRÉDITO E NÍVEL DE ATIVIDADE ECONÔMICA 19

11 MOEDA EXÓGENA, MOEDA ENDÓGENA E DETERMINAÇÃO DO NÍVELDE PREÇOS NA ECONOMIA MODERNA 21

12 INfl-AÇÃO DE DEMANDA E INR.AÇÃO MONETÁRIA NA ECONOMIA

MODERNA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. 22

13 EQUILÍBRIO MONETÁRIO E TAXA DE CÂMBIO " 23

14 EQUILÍBRIO NO BALANÇO DE PAGAMENTOS, EQUILÍBRIO MONETÁRIO

E A TAXA DE CÂMBIO 25

15 POLÍTICA MONETÁRIA, POLÍTICA CAMBIAL E NÍVEL DE PREÇOS 26

16 CONCLUSÕES 28

17 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 29

1 INTRODUÇÃO

No espaço de dez anos o Brasil experimentou todo um rol de programas antiinflacionário dediferente orientação teórica, indo desde o monetarismo mais inflexível até o pós-keynesianismo mais

heterodoxo; isso sem contar com programas ecléticos ou de filiação teorética duvidosa. Apesar de todasas panacéias utilizadas, o processo inflacionário continua sem dar mostras de arrefecimento.

Diante desse quadro desalentador, não faltam aqueles que atribuem o fracasso prático das suas

receitas teóricas em deter o processo inflacionário à incompetência das autoridades governamentais.

Outros preferem atribuir o insucesso a dificuldades políticas de última hora, na certeza de que, naausência delas, as estratégias por ele recomendadas seriam, sem dúvida, eficazes.

Seja qual for a verdadeira razão da continuidade da inflação brasileira, esse artigo pretende propor

uma abordagem inteiramente distinta do problema inflacionário, escapando tanto da ortodoxia

neoclássico-monetarista quanto da heterodoxia keynesiano-estruturalista. Concretamente, o objetivodesse estudo é o de desenvolver uma teoria inflacionária baseada na tradição clássica, isto é, na escolade pensamento de Smith, Ricardo e Marx.

O ponto de partida desse artigo assenta-se no conceito de equilíbrio de longo. prazo, assim

definido como aquela situação teórica em que todos os efeitos das forças econômicas em atuação no

sistema já se fizeram sentir, de forma completa. Nesse sentido, que na economia "real" fatores históricos

estejam sempre atuando, de forma que o sistema econômico nunca se encontre em "equilíbrio", comoo definido, é inteiramente irrelevante. Quando da determinação das leis de movimento do objeto, a

explicitação de sua lógica interna requer desconsiderar os fatores acidentais, histórico-concretos, cujaintrodução somente se justifica quando da análise científica de situações igualmente histórico-concretas.

Baseando-se no conceito de equilíbrio de longo prazo, desdobra-se a teoria clássica de valor edistribuição, identificando-se, de forma rigorosa, os fatores que determinam os preços relativos. A

seguir, discute-se a proposta clássica de determinação do nível geral de preços, através da escolha deum padrão-mercadoria (o padrão ouro), analisando-se o funcionamento do setor financeiro e dos

mecanismos de ajustamento do sistema ao equilíbrio. A partir dessa análise, estudam-se os efeitos da

supressão do padrão ouro para o sistema financeiro e a determinação do nível de preços. Conclui-se,

então, que, na economia moderna, o nível de preços resulta de um processo complexo de interação entrea oferta de papel moeda, a taxa de juros e a taxa de câmbio.

2 TEORIA CLÁSSICA DO VALOR E DA DISTRIBUIÇÃO

Até o período recente, tanto a abordagem clássica como neoclássica fundamentavam-se na noçãode equilíbrio de longo prazo (veja-se Garegnani, 1978; Milgate, 1982; Eatweel e Milgate, 1983b;Milgate, 1982; Green, 1982 e 1987). Com efeito, para economistas como Ricardo, Smith e Marx, assimcomo para Clark, Marshall e Walras, a análise científica da economia deve partir do pressuposto de que

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todas as forças econômicas possam fazer sentir a totalidade dos seus efeitos sem a interferência defatores acidentais ou históricos.

Em termos de determinação de preços, o conceito de longo prazo significa que, em equilíbrio, ospreços devem igualar-se aos custos de produção, definidos como custos de matérias primas edepreciação do capital mais custos dos fatores produtivos, cada um valorizado de acordo com sua taxa"normal". No curto prazo, no entanto, os preços podem divergir dos seus níveis "normais" ou de longoprazo, de acordo com fatores acidentais e temporários.

Na realidade, por detrás do conceito de preços "normais", ou de equilíbrio, está a noção deconcorrência: os fatores de produção tendem a deslocar-se dos setores de baixa remuneração para ossetores de rentabilidade mais alta. O resultado desse processo é a tendência à igualação das taxas deremuneração de cada fator na economia como um todo.

Segundo os economistas clássicos a determinação de preços de equilfbrio de longo prazo deve serconcebida no contexto de uma economia multisetorial. Isso porquê o objetivo da escola clássica éentender o funcionamento de uma economia descentralizada, uma economia na qual as decisõesrelativas ao que, quanto, como, e para quem produzir são tomadas por agentes privados motivadosexclusivamente pelo auto-interesse.

Baseando-se nessas idéias, uma expressão moderna do conceito de preços "normais" pode serobtida através do uso de álgebra matricial. Supondo-se uma economia de n setores, e chamando-se pao vetor-linha de preços de equilíbrio; A à matriz n por n de coeficientes técnicos,; 30 ao vetor-linhade coeficientes de trabalho; K à matriz n por n de coeficientes de capital; <8> à matriz diagnoral deordem n de coeficientes de depreciação; w à taxa de salário e r à taxa de lucro, a equação clássica depreços válida para urna economia simplificada, em que terra é um bem livre e de produtividadehomogênea, pode ser expressa como:

p = P A + p <8> K + w ao + r[p A + w ao + p K] (1)

onde os custos de matérias-primas aparecem como pA; os custos com depreciação estão dados porp<8>K; os custos com mão-de-obra estão representados por w30; e os lucros por unidade do produtoestão representados pelo termo r[p A + w 30 + P K].

A escolha da equação merece alguns comentários. Em primeiro lugar, exclui-se o fator terraapenas para efeito de simplificação, uma vez que as conclusões deste artigo são válidasindependentemente da existência da renda da terra. Em segundo lugar, calcula-se a taxa de lucro sobreo total do capital avançado, que inclui tanto o capital fixo por unidade de produto (pK) quanto o capitalcirculante (pA + W30). Isso implica colocar no denominador da taxa de lucro tanto fluxos quantoestoques. Embora esse procedimento tenha algumas desvantagens, esse é o procedimento adotado pelosclássicos. De mais a mais, a sua alteração também não afeta em nada as conclusões do estudo. Em

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terceiro lugar, supõe-se um período unitário de rotação do capital circulante. Uma vez mais, trata-se de

procedimento simplificador que poderia ser abandonado sem nenhuma dificuldade. Finalmente, adotou-

se uma matriz diagonal de coeficientes de depreciação <Ô> determinada tecnicamente, embora

desenvolvimentos recentes (Eatwell, 1975; Kurz e Hagelmann, 1990) tenham demonstrado que a

truncagem dos processos produtivos constitui-se em decisão dos empresários, a qual resulta do processo

de maxirnização de lucros, em lugar de ser exogenamente determinada. Contudo, também aqui nenhum

prejuízo resulta em se supor que a determinação dos coeficientes de depreciação se dê de forma

ex6gena1• Ademais, o tratamento da produção conjunta, com todas as suas dificuldades desnecessárias,

pode ser evitada quando se supõe que os coeficientes de depreciação são dados exogenamente e que

a terra é um bem livre de produtividade homogênea.

Considerando-se (1) como um sistema de preços relativos, verifica-se que o sistema possui n

equações independentes e n+l inc6gnitas, ou seja, ele possui um grau de liberdade. Para "fechá-lo", os

clássicos estenderam o conceito de concorrência e preços normais ao mercado de trabalho: na concepção

clássica, o preço da força de trabalho também iguala-se aos seus custos de produção, definidos como

o custo da cesta de bens de consumo necessários para reproduzir essa "mercadoria" especial. Em outras

palavras, tem-se:

w = P d (2)

Substituindo-se (1) em (2) produz-se um sistema de equações homogêneas, cuja SOlução requer:

onde

det {').J - (A T dao T K) [I - (A T dao T <ô>K)r1} = O

Â. = l/r

(3)

(4)

Antes de prosseguir, cumpre tecer algumas considerações a respeito da equação característica. Em

primeiro lugar, verifica-se que para que haja uma solução a matriz [I - (A + daa + <ô>K)] há de

possuir uma inversa não negativa. Essa condição está garantida pela suposição implicita de que o

sistema econômico é produtivo, isto é, de que suas propriedades técnicas sejam tais que permitam a

produção de um excedente físico, por menor que seja, além das necessidades de reposição dos meios

de produção usados no processo produtivo, assim como dos meios de consumo requeridos para a

manutenção da força de trabalho empregada na produção. Se essa suposição prevalece, o raio espectral

da matriz (A + daa + <Ô>K) é menor do que a unidade, o que garante que a matriz [1-(A+daa+<Ô>K)]

seja diagonalmente dominante e, portanto, possua inversa não negativa (Graham, 1987, pp. 169-71).

1. A mesma suposição tem sido feita por inúmeros autores. Veja-se, por exemplo, Pasinetti (1973).

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Em segundo lugar, segue-se dos teoremas de Perron-Frobenius que, uma vez que a matrizB = (A+dao+K)[I - (A+dao+<8>K))"1 é não negativa e produtiva, sua maior raiz característica À(B) épositiva, enquanto que o seu vetor característico associado p também é positivo (Graham, 1987, pp.112-68; Pasinetti, 1977, pp. 267-76). Note-se ainda que esse vetor característico é único, com a únicaqualificação de que seu módulo é indefinido: qualquer outro vetor dado pela fórmula geral kp, ondek é um escalar diferente de zero, também satisfaz à equação característica.

Em outras palavras, desde que a tecnologia e o salário real sejam conhecidos, o sistema clássicode preços de longo prazo produz uma solução que existe e é única. Tendo-se determinado r e p, aúnica questão que resta, em relação à existência de equilíbrio, consiste na escolha da tecnologia, nadeterminação dos elementos das matrizes A e K (com a matriz diagonal <8> associada a K) e dovetor ao.

Supondo-se que o salário real d seja dado, a busca por lucros mais elevados leva os empresáriosa escolher tecnologias associadas com os custos de produção mais baixos. Considerando-se, então, oTeorema de Okishio (1961, 1977), segue-se que a determinação de A, K, e ao significa a maximizaçãode r. Uma vez que r é o inverso de À(B), a maximização de r implica a minimização de À(B). Umasolução para esse problema de otimização pode ser demonstrado através do uso dos teoremas de Perron-Frobenius. Esses teoremas estabelecem que o raio espectral À de uma matriz não-negativa B é umafunção crescente de seus elementos. Segue-se que r é uma função inversa dos elementos de B,aproximando-se de 00 quando todos os elementos de B se aproximam de zero. Uma vez que essapossibilidade pode ser afastada, tendo-se em vista que ela implica existência de produção sem insumos(incluindo-se trabalho e bens de capital), tem-se que r tem limites. Em outras palavras, a não ser queexista uma tecnologia que não requeira o uso de nenhum insumo, a taxa máxima de lucro há de ser umnúmero positivo definido, diferente de infinito.

Tendo sido demonstrada a existência e a unicidade do equilíbrio de longo prazo, algumasimportantes propriedades do sistema clássico de preços e distribuição podem ser examinadas. Para tanto,suponha-se que a composição do salário real seja dada de forma que apenas seu nível seja variável edefina-se:

d=rod (5)

em que O ~ ro ~ romax onde romax corresponde a À(B)= I (isto é, r = O). Assumindo-se, então, uma dadatecnologia (isto é, dados A, ao, K e <8», os elementos da matriz B serão uma função crescente dosalário real rodo Visto que r é uma função monotonicamente decrescente em relação aos elementos deB, segue-se que para dada tecnologia a taxa de lucro é uma função monotonicamente decrescente emrelação ao salário real (Figura 1).

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FIGURA 1

FRONTEIRA DE LUCROS SALÁRIOS

r

ú) d

3 OFERTA E DEMANDA NO PROCESSO DE AJUSTAMENTO CLÁSSICO

É importante considerar que o processo de ajustamento clássico envolve uma noção de oferta e

demanda, embora numa concepção diferente da neoclássica, a qual implica que tanto a função demanda

como a função oferta sejam definidas para um amplo continuum do espaço dos preços (Garegnani,

1983b). Pelo contrário, o conceito clássico aproxima-se da idéia de preços de equilíbrio de longo prazo.

Assim, Adam Smith (1976, p. 62-71) considera que qualquer diferença entre o preço de mercado

e o preço natural que seja causada por falta de balanço entre a quantidade efetivamente ofertada e o

nível da "demanda efetiva" induz movimentos de capitais, os quais revelam uma relação direta entre

as variações da oferta e as discrepâncias entre os preços de mercado e os preços naturais. Em outras

palavras, segundo Smith, os fluxos de capital fazem com que a oferta se ajuste ao nível da "demanda

efetiva". A mesma idéia está presente em Ricardo e Marx, embora o primeiro não a tenha desenvolvidoulteriormente.

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No capítulo X do livro m de O Capital, Marx discute a relação entre preços de e(}uilíbrio delongo prazo e preços de mercado. A discussão é algo confusa, uma vez que Marx usa o termo "valorUl: mercado" como sinônimo tanto de preço de produção quanto de valor-trabalho. No entanto, o seusignificado é claro: mostrar como a oferta e a demanda se posicionam na abordagem de e(}uilíbrio delongo prazo.

A análise marxista pode ser descrita, em termos gerais. Suponha que uma mercadoria esteja sendovendida a seu preço de equilíbrio. Isso implica que a sociedade está alocando determinada quantidadede trabalho na produção de certa quantidade dessa mercadoria. Por supor-se que essa sociedade sejacapitalista, segue-se que uma determinada quantidade de trabalho está sendo regularmente alocada aomercado dessa mercadoria. Suponha-se, agora, que a demanda por essa mercadoria aumente. Issoequivale a supor que um volume maior de dinheiro vai para esse mercado. Mas se a oferta dessamcrcadoria não cresce na mesma proporção, a concorrência entre os seus compradores faz com que oseu preço se eleve, e o seu preço de mercado torna-se mais alto que o seu preço de equilíbrio. Numasegunda rodada, os superlucros obtidos pelos produtores dessa mercadoria atraem empresários de outrossetores, menos lucrativos. O acréscimo da produção resultante da entrada de novos produtores significaque, assumindo-se que a demanda permaneça estável, uma maior massa de produtos faz-se presente nummcrcado onde o número de compradores dispostos a despender mais ou menos a mesma soma dedinheiro não se alterou. Como conseqüência, a concorrência entre os produtores faz com que os preçoshaixem. O oposto ocorre se se supõe que a demanda por uma mercadoria experimente uma quedasúhita, enquanto que a oferta permaneça constante.

A conclusão de Marx é de que "de um lado, a relação entre demanda e oferta, dessa forma,explica somente os desvios dos preços de mercado dos valores de mercado [preços de produção). Deoutro, ela explica a tendência a eliminar-se esses desvios, isto é, a eliminar-se os efeitos dessa relaçãocntre demanda e oferta" (Marx, 1984, voI. m, p. 190).

4 DETERMINAÇÃO DO NÍVEL DE PREÇOS NO PADRÃO OURO

Como foi salientado do sistema clássico exposto obtêm-se a taxa de lucros r, a taxa de saláriosw e o vetor de preços relativos p. Contudo, o sistema é aberto, uma vez que o nível geral de preçospermanece indeterminado. Outra característica é a falta de determinação do nível do produto.2

Para fechar o sistema de preços os clássicos tomaram o ouro como a medida do valor (Smith,1976, p. 25-6; Ricardo, 1923, p. 3; Marx, 1984, voI. I, p. 74; veja-se também Hawtrey, 1919, p. 17;Vickers, 1975, p. 483). Eles introduziram o ouro como o numéraire do sistema de preços:

Po = 1 (6)

onde o índice o representa a mercadoria ouro. À mercadoria escolhida, em termos histórico-concretos,

2. Note-se que no enfoque clássico a determinação das quantidades ofertadas, no longo prazo, dá-se de forma independenteda determinação de preços (Garegnani, 1983b e 1984).

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para desempenhar esse papel de "equivalente geral" foi denominada de dinheiro.

Note-se que os preços em termos de moedas de ouro podem divergir dos preços em termos de

barras de ouro mesmo no longo prazo, devido a duas causas (Smith, 1776, p. 52). Em primeiro lugar,

o preço do ouro em barras difere do preço de produção das moedas de ouro pelo custo da cunhagem.

Isso se nenhuma taxa de adicional de seignorage for cobrada pelo Estado. Em segundo lugar, porque

o desgaste das moedas de ouro no processo de circulação pode causar uma diferença entre o seu pesoreal e o seu peso "nominal".

5 DETERMINAÇÃO DO PRODUTO NO LONGO PRAZO

Como é sabido, a abordagem clássica deixa "aberta" a questão relativa à determinação do produto

no longo prazo. Uma forma de "fechá-la" foi sugerida por Eatwell e Milgate (l983a) e consiste em

tomar o princípio da demanda efetiva da teoria econômica de Keynes e adicioná-la à teoria clássica de

valor e distribuição. A legitimidade desse procedimento deriva do fato de que na teoria clássica adeterminação dos preços é independente da determinação do produto.

Na realidade, esse procedimento surge naturalmente do tratamento smithiano da questão da

determinação da quantidade produzida de um único produto. De acordo com Adam Smith, quando uma

mercadoria é vendida a seu preço normal, isso significa que sua oferta é igual ao nível de sua "demanda

efetiva" (Smith, 1976, p. 63). Extendendo a análise smithiana para a economia como um todo, tem-se

a proposição keynesiana segundo a qual o produto agregado é determinado pelo nível agregado dademanda efetiva.

Para se ter uma idéia visual da determinação do produto de acordo com essa proposta, tome-se

o ouro como numéraire do sistema de preços. Assumindo-se, agora, que a composição do produto está

dada e que os preços estão no seu nível de equilíbrio de longo prazo, a curva de oferta pode ser

representada como uma linha horizontal no espaço "produto agregado" (O)/nível de preços (P).

Admitindo-se, então, a hipótese smithiana de que quando a quantidade ofertada de uma mercadoria é

maior (menor) do que o nível da sua "demanda efetiva" tem-se que seu preço será mais elevado (baixo)

do que seu preço natural, e generalizando-a para a economia como um todo, obtém-se uma relação

inversa entre o nível da "demanda agregada" e o nível de preços. Essa relação é similar à tradicionalcurva de demanda agregada de Keynes.

Considerando-se, então, as curvas de oferta e demanda agregadas, obtém-se o nível de equilíbriodo produto (Figura 2).

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p.

nível depreços(P)

FIGURA 2

DETERMINAÇÃO DO NÍVEL DO PRODUTO

D

D

produto (O)

6 GRAVITAÇÃO DO PRODUTO E DO NÍVEL DE PREÇ08EM DIREÇÃO AO EQUILÍBRIO

Um problema da análise anterior é que ela não explica como o sistema se ajusta se o produto ouo nível de preços estiver fora das suas posições de equilíbrio, porquanto ela não dá conta do processode "gravitação" que caracteriza o método clássico.

Para considerar essa questão, suponha que o sistema se encontre na sua posição de equillbrioquando ocorre um inesperado aumento da demanda agregada, como, por exemplo, a abertura de umnovo mercado. Usando o esquema anterior, isso significa que houve um deslocamento da "curva dedemanda agregada" para a direita e que, por conseguinte, no longo prazo, o produto deve aumentar,saindo do nível 00 (=pxo) para o nível 01 (=PX1), enquanto o nível de preços permanece inalterado(veja-se figo 3). Mas e no curto prazo, o que acontece?

A resposta a essa indagação depende da forma da "curva de demanda agregada de curto prazo"(88). Apesar de os clássicos não haverem considerado a questão, é possível admitir que essa curva podeassumir quer a forma de uma linha vertical, quer a forma de uma função crescente. Pelo menos essaé a idéia clássica em relação à mercadoria individual - quando a demanda é maior que a oferta o preçode mercado supera o preço de produção.

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A justificativa para uma "função de demanda agregada de curto prazo" crescente pode serencontrada na reação das firmas a flutuações nos estoques. Suponha-se, como acima, que haja um súbitoaumento da demanda agregada. No início, o "excesso de demanda" resultante provoca redução do nívelde estoques. A empresa pode, inclusive, perceber o acréscimo na demanda comparando o nível daprodução corrente com o nível das vendas. Uma vez que o acréscimo na produção leva tempo, asempresas se colocam diante da possibilidade de não atender ao mercado por algum tempo. Para racionara produção, elas talvez elevem os preços de seus produtos. Além disso, diante das novas possibilidadede auferir lucros, as empresas podem decidir obter meios de produção e mão-de-obra adicionais,levando-as a se adiantar à concorrência, pagando mais por insumos e trabalho.

Aceitando-se uma "função de demanda agregada de curto prazo" crescente, o processo degravitação do produto e do nível de preços em direção às suas posições de equilíbrio pode servisualizado. Suponha-se, como antes, um deslocamento para a direita da "curva de demanda agregada".Como resultado da declividade da "função de demanda agregada de curto prazo" inicial (SSo), há umaelevação do nível de preços (de Po para PI). No entanto, as oportunidades de obtenção de lucro criadaspor esse aumento da demanda induzem os empresários a expandir a produção, ocorrendo umdeslocamento da "curva de oferta agregada de curto prazo" também para a direita (SSo para SSI)' Émesmo possível pensar-se num deslocamento adicional da "curva de demanda agregada de curto prazo"para a direita, como conseqüência do processo cumulativo que caracteriza os períodos de expansãoeconômica. Contudo, cedo ou tarde a "oferta agregada de curto prazo" alcança a "demanda agregadade curto prazo", e o nível de preços inicia a sua trajetória descendente. Ao final, o nível de preçosatinge a sua nova posição de equilíbrio (Po), ocorrendo o mesmo com o nível do produto (OI)'

FIGURA 3

PROCESSO DE AJUSTAMENTO AO EQUILÍBRIO

nível depreços (P)

p'

OIproduto (O)

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7 MOEDA ENDÓGENA E A EQUAÇÃO QUANTITATIVA

o "fechamento" do sistema de preços através da escolha de uma mercadoria particular (ouro)como o dinheiro do sistema abre outra questão - o do sentido da equação quantitativa (Marx, 1984, p.121):

(7)

onde V representa a velocidade de circulação da moeda; x o vetor de quantidades3 o índice o significaouro monetário, enquanto c significa que se trata de "moeda de crédito".4 O problema reside no fatode que, em princípio, a identidade quantitativa acima deve prevalecer ainda que se trate do padrão ouro.No entanto, essa identidade representa uma restrição adicional, podendo redundar na sobredeterminaçãodo sistema de preços.

A solução do problema reside no fato de que, ao contrário da teoria quantitativa da moeda, osclássicos concebiam a oferta de "moeda" como endógena (Hawtrey, 1919, p. 18), de modo que naequação (7) as variáveis do lado direito (preços e quantidades) aparecem como exógenas, isto é, o ajustese dá por mudanças nos valores das variáveis do lado esquerdo.

Os clássicos concebiam a endogeneidade da oferta de "moeda" com base no funcionamento detrês mecanismos. Em primeiro lugar, no longo prazo a oferta de ouro monetário regula-se, no padrãoouro, da mesma forma que qualquer outra mercadoria - pelo nível da "demanda efetiva". Se a ofertase situa em um nível inferior ao da demanda, capital flui para a produção aurífera, expandindo-a nofuturo próximo. Se existir excesso de oferta, capital sai do setor em busca de uma maior lucratividadealhures, reduzindo a capacidade de oferta após determinado período de tempo. No caso dos países nãoprodutores de ouro, o setor exportador funciona como fornecedor de dinheiro para a circulação interna.Qualquer "insuficiência" de oferta implicaria afluxo de ouro dos países produtores, enquanto qualquerexcesso de oferta induziria a uma fuga de ouro do país.

Em segundo lugar, as flutuações da taxa de juros (i) atuam regulando o mercado de crédito,5através da variação da relação capital próprio/capital de terceiros: elevações da taxa de juros fazem com

3. Observe-se que, dada a dicotomia entre determinação de preços e de quantidades, o vetor x, na equação (7), pode serconsiderado como determinado, no longo prazo, de forma independente das demais variáveis.

4. Note-se que os clássicos concebiam a velocidade de circulação do ouro monetário e da moeda de crédito como função dociclo econômico e de várias outros fatores. Contudo, para efeito de simplificação, as velocidades serão consideradas, nopresente artigo, como exogenamente dadas, o que não parece acarretar nenhum prejuízo para a análise que se segue.

5. Por crédito entende-se o crédito bancário; o crédito concedido pelo setor não-bancário às empresas através do sistema debancos de investimento e ao governo através da dívida pública; e o crédito comercial, isto é, o crédito concedido porempresários a empresários com a venda de bens e serviços a prazo.Por "sistema de bancos de investimento" entende-se o conjunto de instituições bancárias e não bancárias cuja função residena realização dos "lucros do fundador". Nesse sentido, o sistema inclui as Bolsas de Valores, os Bancos de Investimentopropriamente dito, as Corretoras e as demais instituições financeiras não bancárias que negociam elou investem em açõese debêntures.

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que os empresários tendam a substituir capital de terceiros por capital próprio, enquanto que quedas dataxa de juro induzem os empresários a utilizar mais capital de terceiros em substituição do capitalpróprio.6

Note-se que alguns dos fatores que afetam outros mercados podem influenciar o crédito bancário.A taxa de juros pode variar devido a mudanças no balanço entre oferta e demanda por "moeda decrédito" elou devido a modificações no balanço entre oferta e demanda por outros tipos de crédito.Assim, por exemplo, um desequilíbrio no orçamento do setor público pode forçar o governo a tomaremprestado vultosas quantias no mercado, resultando numa elevação geral da taxa de juros. O mesmopode acontecer se as empresas, visualizando uma conjuntura favorável, aumentem o nível dos seusinvestimentos.

Outro fenômeno de importância é que variações na oferta de "moeda de crédito", como créditobancário, podem ser total ou parcialmente compensadas por variações na oferta de outras formas decrédito. Suponha-se, por exemplo, que haja um acréscimo no nível das reservas bancárias, induzindoos bancos a expandir suas compras de títulos financeiros públicos elou privados, a reduzir a taxa dedesconto elou a reduzir a taxa paga sobre depósitos. A queda da taxa de juros favorece o uso de capitalbancário pelos empresários. Contudo, ao mesmo tempo, a redução da taxa de juros provoca uma quedana oferta de crédito não bancário, uma vez que os empresários são induzidos a usar o crédito bancárioem lugar do crédito comercial em suas transações.

Um mecanismo similar opera quando os empresários demandam crédito adicional mas os bancosnão contam com reservas suficientes. Nesse caso, os bancos podem obter reservas adicionais atravésda venda de títulos ou via acréscimo da taxa de juros sobre depósitos. Em ambos os casos haverá umacréscimo no custo do dinheiro, induzindo os bancos a elevar a taxa de desconto. Mas a elevação dataxa de desconto leva os empresários a substituir capital bancário por capital próprio, reduzindo ademanda por crédito bancário.

A conseqüência da habilidade dos bancos em escapar ao controle do Banco Central no que dizrespeito à oferta de crédito bancário e do elevado grau de troca entre crédito e dinheiro é que a ofertade "moeda de crédito" é endógena, depende da taxa de juros?:

6. Observe-se que tanto a oferta quanto a demanda por "moeda de crédito" são sensíveis às flutuações do nível de renda. Essadependência funcional resulta da função da "moeda de crédito" no processo econômico. Por "moeda de crédito" entende-setítulos de crédito que funcionam como meios de circulação. tais como moeda escrituraI e duplicatas de mercadoriasvendidas a prazo. A importância dessa forma de "moeda" reside em que ela representa o principal meio de pagamento decomerciantes e produtores no curto prazo. Como tal. seu volume depende diretamente do volume de transações: se aprodução cresce a demanda por "moeda de crédito" também se expande. enquanto que quando o nível da atividadeeconômica decresce a demanda por esse tipo de "moeda" também cai. Por outro lado. o mesmo ocorre com a oferta de"moeda de crédito": nos períodos de expansão econômica, cresce a oferta de bens e serviços a prazo, e, como resultado.também se expande à oferta dos títulos de crédito que representam essas operações a prazo. Essa relação entre nível deatividade e oferta/demanda de "moeda de crédito" não afeta os resultados da análise aqui desenvolvida.

7. A dependência da oferta de "moeda" em relação à taxa de juros como fator suficiente para garantir a sua endogeneidadeé discutida por Davidson (1990).

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(8)

o terceiro mecanismo a garantir a endogeneidade da oferta de "moeda" no padrão ouro era achamada "lei do refluxo", a qual assegurava que qualquer excesso de "moeda de crédito" em circulaçãorefluísse aos bancos, enquanto que o processo de maximização de lucros forçava as instituiçõesbancárias a expandir a oferta de "moeda de crédito" ao máximo possível. Isso reforçava o processo deajustamento da quantidade de moeda de crédito às necessidades de circulação permitido pelofuncionamento da taxa de juros.

Suponha-se, por exemplo, que houvesse excesso de "moeda" em circulação. A prevalecer aidentidade (7), isso poderia causar aumento do nível de preços, isto é, de p. Contudo, isso provocariauma divergência entre o valor do ouro como metal e o valor de face das moedas de ouro de mesmopeso, assim como entre o poder de compra da "moeda de crédito" e o valor do metal contido nasmoedas de ouro de mesmo valor nominal. Como resultado, haveria refluxo das moedas de ouro dacirculação, com o seu entesouramento e/ou remessa ao exterior. Haveria, também, conversão de moedabancária em moedas de ouro, com a mesma finalidade. A conseqüente redução do meio circulante fariacom que o nível de preços caísse, e ao mesmo tempo eliminar-se-ia o excesso de oferta inicial.

Em outras palavras, a quantidade de "moeda" do sistema era determinada endogeneamente,~_~poºenC!o identificar-se um_p~cesso de gravitação do nível de preços e da quantidade de moeda em

circulação em tomo dos níveis de equilíbrio, dados pelas equações (6) e (7).

8 A TAXA DE CÂMBIO NO PADRÃO OURO

Da análise anterior, não é difícil concluir que a taxa de câmbio de equilíbrio entre dois países estádeterminada pelo conteúdo metálico das moedas nacionais respectivas. Apesar disso, no caso dequalquer mercadoria, a taxa de câmbio de mercado depende da oferta e demanda da moeda nacional.

Para se entender o processo de "gravitação" da taxa de câmbio de mercado em direção à taxa deequilíbrio, suponha-se que um país tenha um superávit permanente no seu balanço de pagamentos. Setodos os pagamentos fossem feitos exclusivamente em moedas e barras de ouro, então o país iriaacumular reservas de ouro e/ou expandir o seu meio circulante, numa base permanente, sem perturbaro seu nível de preços no longo prazo. Se as transações fossem efetivadas através de letras de câmbio,essas letras teriam uma quotação no mercado financeiro, a qual definiria a taxa de câmbio de mercado.O superávit. no balanço externo do país causaria excesso de oferta de letras de câmbio do resto domundo, com a conseqüente elevação da taxa de câmbio de mercado. No momento em que a taxa decâmbio de mercado atingisse determinado patamar acima da taxa de câmbio de equilíbrio, definida peloconteúdo metálico relativo da moeda nacional, quando a taxa de câmbio de mercado atingisse um dos"pontos do ouro", haveria um fluxo de ouro do resto do mundo em direção ao país, restabelecendo a

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paridade entre a taxa de câmbio de mercado e a taxa de câmbio de equilíbrio. O oposto teria lugar caso

o país tivesse um déficit permanente em seu balanço externo.8

9 TAXA DE JUROS, MOEDA ENDÓGENA E BALANÇO DE PAGAMENTOS

Na seção 7, fez-se referência ao fato de que, no padrão ouro, qualquer discrepância entre o valordo ouro como metal e seu poder de compra como moeda repercute no resultado do balanço depagamentos, assim como no nível de reservas bancárias. Verificou-se que qualquer excesso de ofertade moeda" tende a puxar a taxa de juros para baixo, enquanto que qualquer "excesso de demanda demoeda" tende a empurrar a taxa de juros para cima. Verificou-se também que divergências entre o nívelde preços de equilíbrio e o nível de preços efeto existente são de curta duração, graças não apenas aoprocesso de entesouramento, mas também aos movimentos de ouro entre o país e o resto do mundo.Finalmente, na seção 8, identificou-se o processo de ajustamento da taxa de câmbio à sua posição deequilíbrio. Com isso, obteve-se um quadro que descreve as relações entre "moeda", taxa de juros, taxade câmbio e balanço de pagamentos. Esse quadro, contudo, não é completo, visto que a taxa de jurosé uma variável determinante dos movimentos de capital entre países.

Suponha-se, por exemplo, que haja elevação da taxa de juros. Como resultado, elevam-se osganhos associados à posse de ativos financeiros nacionais, o que pode atrair algum capital do exterior,aumentando o ingresso líquido de capital no balanço de pagamentos (-~). O oposto ocorre quando háqueda da taxa de juros.

Formalmente, pois, existe uma relação entre o balanço entre oferta e demanda por "moeda" (.1Ms -

,1Md), o entesouramento privado (nãO-bancário) de ouro (AlI), as variações das reservas bancárias(LlREo)' o saldo da conta de capitais (I<e), e as flutuações na taxa de juros (ru), de forma que se tem:

(9)

Note-se que as flutuações do nível de preços em relação à sua posição de equilíbrio (Pm-P) estãoausentes na identidade acima em razão de seu caráter transitório.

10 DINHEIRO, CRÉDITO E NÍVEL DE ATIVIDADE ECONÔMICA

A análise clássica envolve uma dicotomia entre a determinação de preços e a do produto,resultando na endogeneidade da oferta de "moeda". Essa proposição, contudo, é válida apenas no longoprazo, e não implica que variações da oferta de "moeda" não afetem o nível do produto no curto prazo.

8. De fato, no padrão ouro alguns países (os exportadores de ouro) tinham um déficit permanente nos seus balanços depagamento.

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Na realidade, a influência das flutuações na oferta de "moeda" sobre o nível do produto tem sidoreconhecida na literatura clássica e não-clássica desde há muit09• Hume, por exemplo, sustenta quequando há um acréscimo da oferta de "moeda", o produto aumenta, apesar de, no longo prazo, o nívelde preço ser proporcional à quantidade de "moeda" (Hume, 1955, p. 38; Vickers, 1959, p. 226-32 eRist, 1966, p. 105). Já Marx afirma que "uma legislação bancária ignorante e errada" pode intensificaras crises econômicas, ainda que "nenhum tipo de legislação bancária possa eliminar as crises" (Marx,1984, v. m, p. 490). De mais a mais, a própria expansão creditícia que aparece como uma das causasda prosperidade econômica, é, ela mesma, uma conseqüência do crescimento econômico (Marx, 1984,voI. m, p. 479-93).

De fato, assumindo que o nível do produto depende no nível esperado da demanda efetiva, ascondições prevalecentes nos mercados financeiros podem influenciar o nível de atividade no curtoprazo. Suponha-se, por exemplo, que a economia encontra-se na fase de recuperação que se segue aosperíodos de crise. Nessa fase, o crédito comercial começa, uma vez mais, a recuperar sua importânciaanterior no processo de reprodução econômica. O restabelecimento da confiança reforça as relações decrédito, facilitando a recomposição dos estoques de produtos e matérias-primas mantidos em baixo níveldurante a recessão. Esse processo de recomposição de estoques significa uma expansão adicional dademanda agregada, traduzindo-se, portanto, em novo incremento da produção. À medida que arecuperação progride, o próprio reforço das expectativas favoráveis pode levar a um processo deacumulação de estoques de produtos finais, produtos intermediários e matérias primas, possibilitado pelaexpansão creditícia O resultado pode ser um incremento adicional na demanda intermediária, o quereforça ainda mais o processo de expansão econômica.

Mas esse processo representa apenas um fenômeno de curto prazo, e cedo ou tarde as limitaçõesda demanda final revelam que o processo de especulação com estoques carece de bases sólidas (Marx,1894, voI. m, p. 483). A crise comercial/financeira resultante restabelece as corretas proporções entreoferta e demanda agregadas, ainda que, no curto prazo, o produto possa cair ainda abaixo de seu "nívelde equilíbrio", devido à natureza mesma do processo de contração econômica ou à "legislação bancáriaignorante ou errada", como assinalou Marx.tO

9. Uma posição interessante a respeito da influência do influxo do ouro das minas sobre o nível de atividade econômica podeser encontrada em Rist (1966. p. 340-83).

10. As condições que afetam a oferta de crédito podem influenciar o nível do produto de outra forma, uma vez que a ofertade crédito é um fator importante na determinação da taxa de juros, que é uma variável distributiva e, como tal, seucomportamento afeta o nível da demanda efetiva. Suponha, por exemplo. que o governo toma dinheiro emprestado nosmercados interno e externo para flnanciar uma guerra que, de outro modo. não interfere com o fluxo normal dos negócios.Apesar da elevação da taxa de juros, poderia esperar-se um estímulo adicional à atividade econômica devido aoincrementO do nível esperado da demanda efetiva. Suponha, agora. que a guerra termine, deixando uma dívida públicasignificativamente maior do que a existente antes do seu início. Diante de uma necessidade maior de recursos para pagaro serviÇD da dívida, o governo pode ter de aumentar a tributação e/ou de cortar os seus dispêndios. De mais a mais, ogoverno pode se ver obrigado a tomar grandes volumes de recursos no mercado financeiro, o que implicaria namanutenção de altas taxas de juros. Dessa forma, uma parte importante do excedente econômico seria transferida paraos capitalistas financeiros com pequena propensão a consumir, o que teria efeitos deprimentes sobre o nível da demandaefetiva, e, assim, sobre o nível da atividade econômica. Contudo, circunstâncias como essas não representam o resultadodo movimento independente de forças econômicas, mas dependem de circunstâncias histórico-<:oncretas que não sãoredutíveis em termos teóricos.

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11 MOEDA EXÓGENA, MOEDA ENDÓGENA E DETERMINAÇÃO

DO NÍVEL DE PREÇOS NA ECONOMIA MODERNA

o colapso do padrão ouro seguindo o término da Primeira Guerra Mundial, implicou adesmonetização do ouro, que passou, sob diversos aspectos, a representar uma mercadoria comoqualquer outra.

Para o sistema de preços discutido acima, o fim do padrão ouro significa que a proposta clássicade "fechá-lo" através da seleção de um produto como o seu numéraire (equação 6) perde qualquervalidade empírica e deve ser abandonada. Como conseqüência, o sistema de preços toma-se, mais umavez, aberto, requerendo nova especificação para determinar-se o nível geral de preços.

Em princípio, várias alternativas estão disponíveis para tanto. A primeira seria adotar o "padrãosalário", isto é, supor que o numéraire do sistema de preços seja dado pela taxa de salário nominal.Isso, contudo, implica o abandono da idéia clássica de que os salários são determinados pelosrequerimentos de reprodução da força de trabalho no longo prazo. Outra alternativa seria usar atradicional teoria quantitativa da moeda para se obter o nível de preços, mas isso significa abandonara noção de "moeda endógena" e a concepção da taxa de juros como variável monetária.

Conclui-se que, para se obter uma teoria clássica, essas alternativas devam ser deixadas de lado.Na realidade, como se verá no decorrer deste estudo, uma teoria de moeda e de determinação do nívelgeral de preços pode ser construída a partir da identificação das conseqüências da queda do padrão ourosobre o sistema monetário.

Na realidade, a primeira modificação introduzida pelo colapso do padrão ouro reside em que,como se disse anteriormente, a equação (6) não prevalece na economia moderna. Contudo, não existemotivo para se abandonar a equação (7), embora seu significado seja diferente. Em primeiro lugar, oouro não circula como moeda, uma vez que apenas papel moeda e "moeda de crédito" funcionam comomeios de circulação. Em segundo lugar, a "lei do refluxo" também não funciona, uma vez que nãoexiste conversibilidade automática entre "moeda de crédito" e ouro monetário. Em terceiro lugar, nãoexiste identidade entre moeda nacional e internacional, o que implica que fluxos monetáriosinternacionais não mais atuam equilibrando a oferta interna de moeda, pelo menos na formaprevalecente no padrão ouro. Como conseqüência, a equação quantitativa (7) não determina aquantidade de "moeda" em circulação. Pelo contrário, a primeira característica marcante da economiamoderna é que a quantidade de papel moeda em circulação está, aparentemente, sob controle dasautoridades monetárias, e representa, em princípio, uma variável exógena.

Em termos formais, essas idéias podem ser expressas nas seguintes equações:

(7a)

e

(10)

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Aparentemente, portanto, se a velocidade de circulação do papel moeda e o valor da produção daeconomia, medido em termos "reais", são dados, o nível de preços e a taxa de juros estão determinadospelas equações (7a), (8) e (la), que "fecham" o sistema de preços relativos composto pelas equações(I) a (5). Outra forma de enfocar a questão consiste em que os desequilíbrios entre oferta e demandade "moeda" estão associados com flutuações na taxa de juros e no nível de preçosll.

Como se mencionou anteriormente, uma novidade do regime fiduciário é que não existe conexãodireta entre oferta de "moeda", nível de preços e balanço de pagamentos, uma vez que a moedainternacional não é a mesma moeda doméstica. Isso não significa, no entanto, que os fluxos monetáriosinternos não estejam conectados quer ao comércio internacional, quer aos fluxos de capital externo.

Para considerar os aspectos monetários do balanço de pagamentos, suponha-se que haja umaelevação (queda) do nível de preços e que a taxa de juros caia (se eleve). Se a taxa de câmbiopermanecer constante, bens e serviços produzidos no país tornar-se-ão mais caros (baratos) para o restodo mundo, enquanto que bens e serviços produzidos no exterior tornar-se-ão mais baratos (caros)internamente. Como conseqüência, haverá deterioração (melhoria) da balança comercial. Tambémhaverá deterioração (melhoria) do balanço de capitais, uma vez que a queda (elevação) da taxa real dejuros tomará mais lucrativa a compra (venda) de ativos financeiros dos outros países. Em outraspalavras, apesar de a "lei do refluxo" não se aplicar na economia moderna, parte do desequilíbrio entreoferta e demanda por "moeda" transforma-se em variações das reservas internacionais.

Formalmente, pois, existe uma relação entre o balanço entre oferta e demanda por "moeda" (~S -

~d), as variações das reservas bancárias (~REJ, o saldo da conta de capitais (~), as flutuações nataxa de juros (ili) e as variações do nível de preços (Pt - Pt.l)' de forma que se tem:

(9a)

Observe-se que as diferenças em relação ao padrão ouro são as seguintes:

a) não há entesouramento da "moeda manual";b) as variações do nível de preços (PI-Pt.l) são irreversíveis.

12 INFLAÇÃO DE DEMANDA E INFLAÇÃO MONETÁRIA NA ECONOMIA MODERNA

Uma conclusão que pode ser retirada da teoria monetária clássica, válida para o padrão ouro, éque, no longo prazo, a inflação somente é possível na medida em que o custo de produção do ouro emrelação ao custo de produção dos outros produtos cai. Isso não significa, no entanto, que os clássicosnão tinham uma teoria de inflação para o curto prazo.

11. Observe-se que as flutuações do nível de atividade econômica incluem-se como variações da demanda por "moeda".

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. Na realidade, como foi discutido na seção 6, é possível identificar períodos de elevação e decontração do nível de preços, seguindo o ciclo econômico de curto prazo. Durante os períodos deexpansão econômica o crescimento da demanda agregada ultrapassa o crescimento da oferta agregada,gerando-se um processo de inflação de demanda, enquanto que nos períodos de contração econômicao oposto tem lugar, originando-se um processo de deflação de preços (fig. 3). No longo prazo,contudo, o nível de preços converge para sua posição de equilíbrio de longo prazo definida pelaequação (6), enquanto que a oferta e a demanda agregadas se igualam.

A introdução do dinheiro e do crédito na análise reforça esse processo cíclico, uma vez que aexpansão creditícia que ocorre nos períodos de crescimento econômico dá suporte ao processo deespeculação com estoques, o qual representa um elemento integrante do processo que leva às crises definanceiras (seção 10). No entanto, qualquer inflação que resulta do excesso de meios de circulação éde curta duração, na medida em que a elevação dos preços nominais provoca um JIocesso deentesouramento de moedas de ouro e um fluxo de dinheiro para fora do país, levando à ulterior reduçãoda pr6pria oferta de "moeda".

Por contraste, na economia moderna a possibilidade de inflação como um fenômeno de longoprazo está presente, uma vez que a oferta de papel-moeda está dada exogenamente. Assim, se ocrescimento da oferta de papel-moeda não for contrabalançado por reduções da taxa de juros ou peloaumento da produção, o nível de preços se eleva, conforme estabelece a equação (7a). Neste artigo,define-se a inflação que resulta de incrementos autônomos da quantidade de papel moeda12 comoinflação monetária.

13 EQUILÍBRIO MONETÁRIO E TAXA DE CÂMBIO

No padrão ouro, a taxa de câmbio era uma variável end6gena, dependendo do conteúdo metálicodas moedas dos diferentes países. Uma das conseqüências dessa endogeneidade e do fato de que ospreços estavam cotados em ouro era de que a "lei de um preço" prevalecia. A prevalecer o livre câmbio,os preços internos poderiam divergir dos preços internacionais até o limite dado pelos custos detransporte. Ao contrário, no caso da economia moderna os preços não estão cotados em ouro ecomparações entre preços domésticos e internacionais são feitos através da taxa de câmbio.

De forma a incluir a taxa de câmbio (e), assim como produtos importados, o sistema de preçosdeve ser reformulado.

p = (pA + ep*A * + p<8>K + ep*<8*>K* + wao) + r(pA + ep*A * + pK + ep*K* + waO> (la)

onde p* representa o vetor de preços internacionais (incluindo custos de transporte), A* refere-se àmatriz de coeficientes de insumos importados, K* significa a matriz de coeficientes de bens de capital

12. Aqui define-se por incrementos autônomos da quantidade de papel moeda aqueles que são causados por desequilíbriosnas finanças públicas.

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importados e <0*> é a matriz diagonal dos coeficientes de depreciação dos bens de capital importados.Note-se que p não é estritamente positiva, uma vez que inclui zeros que correspondem aos bens quenão são produzidos internamente.

Se bens importados entram na cesta de consumo dos trabalhadores, a hipótese clássica segundoa qual o salário real é dado significa que a equação (2) também deve ser substituída pela seguinteexpressão:

(2a)

onde d* está dado e inclui apenas bens-salário importados.Substituindo (2a) em (1a) e rearranjando-se os termos produz:

(12)

onde Á* = (A* + d*~ + <O*>K*) e Ã* = (A* + d*~ + K*).

Uma vez que p* e B* são não-negativas, a existência e não-negatividade do vetor de preços prequer que as matrizes [I - Arl e [I - rBrl existam e sejam não-negativas. Assumindo que o sistemaeconômico produza um excedente acima de seus requerimentos de reprodução, a raiz característicamáxima de A, Â.maJ«A),deve ser menor do que a unidade. Aplicando-se, então, os teoremas de Perron-Frobenius, segue-se que a matriz [I - Arl existe e é não-negativa (Graham 1987, p. 169-71; Pasinetti,1977, p 273 e 276).

Com relação à matriz [I - rBrl, deve ser relembrado que, uma vez que B é não-negativa (seção2), segue-se que a condição necessária e suficiente para que exista e seja não-negativa é que

onde ÀmaJ«B)é o raio espectral de B.

Isto posto, pode-se derivar a taxa de câmbio compatível com o resto do sistema ep• Multiplicando-

se ambos os lados da equação (12) pelo vetor de quantidades x e tomando-se (7a) em consideração,obtém-se:

MpM VpM + Me(i) Vee = _P p*[A * + rA *] [I - Arl [I - rBrlx

(13)

o que significa que a taxa de câmbio que é compatível com o equilíbrio de longo prazo do nível depreços e do sistema monetário é dado pela razão entre a oferta de "moeda" dividido pelo valor doproduto medido em termos da moeda internacional. 13

13. Note-se que essa fórmula corresponde ao chamado poder de paridade da moeda nacional.

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14 EQUILÍBRIO NO BALANÇO DE PAGAMENTOS, EQUILÍBRIOMONETÁRIO E A TAXA DE CÂMBIO

A moderna teoria de comércio internacional, de bases walrasianas, define a taxa de câmbio de

equilíbrio de longo prazo como aquela taxa capaz de equilibrar, simultaneamente, o setor monetário

(equilíbrio interno) e o balanço de pagamentos (equilíbrio externo). Em outras palavras, seria aquela

taxa em capaz de satisfazer, ao mesmo tempo, à equação (13) e equilibrar o balanço de pagamento, deforma que a variação das reservas internacionais (ÓRo) fossem nulas:

(14)

Essa definição não encontra nenhum suporte na teoria clássica, quer em relação ao padrão ouro,

quer em relação à economia moderna. Para entender por que, assuma que um país tenha um superávit

permanente no seu balanço de pagamentos. Viu-se na seção 9, que isso era possível no padrão ouro

devido ao fluxos de ouro. No caso da economia moderna, os mecanismos não são muito diferentes.

Suponha-se que em < ep' Nessa situação o país acumula reservas internacionais, uma vez que isso

significa um superávit no balanço de pagamentos (ARo> O). O oposto ocorre quando em> Cp pois nessasituação tem-se ~ < O.

Isso não significa, no entanto, que não haja relação entre a acumulação/perda de reservas e o

equilíbrio monetário. Como no padrão ouro, a oferta de crédito bancário depende das reservas bancárias,

as quais são função não apenas da política creditícia do Banco Central e da forma de financiamento do

déficit público, mas também do resultado do balanço de pagamentos.

Para considerar a relação entre oferta de crédito, balanço de pagamentos e nível de preços,assume-se um modelo simplificado no qual se tem:

a) o volume das exportações é função do poder de paridade da moeda nacional, o qual dependeda taxa de câmbio, do nível nacional e do nível internacional de preços;

b) as importações são determinadas pelos requerimentos de insumos importados e são uma

função crescente da renda nacional, medida a preços internacionais.

Nessas circunstâncias, e supondo que todos os outros mercados se encontrem em equilíbrio, um

superávit no balanço externo (ÓRo - ~ > O) aumenta as reservas bancárias, induzindo os bancos a

expandir o crédito ao setor privado e/ou a comprar ativos financeiros, rebaixando a taxa de desconto.

A queda na taxa de desconto permite ao setor não-bancário substituir seus recursos próprios e crédito

interempresas por crédito bancário, assim como a expandir seus empreendimentos baseados no crédito

bancário. Mas pode ocorrer que o aumento da demanda por "moeda de crédito" provocado pela queda

da taxa de juros não seja suficiente para absorver todo o aumento da oferta. Como conseqüência, haveráelevação do nível de preços.

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o acréscimo no nível de preços, por sua vez, poderá levar a um aumento das importações e àqueda das exportações, reduzindo o superávit do balanço de pagamentos. Ao mesmo tempo, a quedada taxa de juros pode reduzir o influxo de capital externo, afetando, de forma igualmente negativa, obalanço de pagamentos.

Dessa forma, o lento processo inflacionário e a queda da taxa de juros, resultantes de uma situaçãosuperavitária no balanço de pagamentos, pode resultar no seu reequilfbrio no longo prazo. No entanto,esse é um processo muito lento, de forma que, quando o balanço de pagamentos se reequilibrar, o paísjá terá acumulado um volume muito elevado de reservas internacionais. De mais a mais, as premissasdesse raciocínio são de que a taxa de inflação do resto do mundo seja menor do que a doméstica e deque a taxa de juros prevalecente no mercado internacional não caia durante o processo de ajustamento.

O oposto acontece numa situação de déficits permanentes no balanço de pagamentos (LiRa _ ~< O): gerar-se-ia um lento prolongado processo deflacionário, assim como a taxa de juros elevar-se-iaaté que o balanço de pagamentos recuperasse seu equilfbrio. No entanto, esse processo não é simétricoao anterior, pela simples razão de que o país pode ver esgotadas as suas reservas internacionais antesde atingir o equilfbrio.14

15 POLÍTICA MONETÁRIA, POLÍTICA CAMBIAL E NÍVEL DE PREÇOS

Uma característica importante da economia moderna é que, ao contrário do que ocorria no padrãoouro, o governo pode sustentar uma taxa de câmbio, apesar de que a taxa assim detemúnada divirja deseu nível de paridade.

Em outras palavras, a taxa de câmbio pode ser concebida como uma variável exógena a serdeterminada no âmbito da política cambial:

e = e (15)

De igual modo, na economia moderna a taxa de juros depende, em grande medida, da políticamonetária. Com efeito, se o objetivo é elevar a taxa de juros, o Banco Central pode elevar a taxa deredesconto, aumentar a relação encaixe/depósitos e vender títulos da dívida pública. De igual forma,se o objetivo é reduzir a taxa de juros, o Banco Central pode reduzir a taxa de juros através da reduçãoda taxa de redesconto e da relação encaixe/depósitos e da compra de títulos públicos.

Formalmente, pois, pode-se aceitar a hipótese de que a taxa de juros também seja determinadaexogenamente:

i = 7 (16)

14. A hipótese da assimetria requer que o país possua reservas ilimitadas. Isso s6 se verifica quando o país é o emissor dosmeios de pagamento internacionais, como no caso dos Estados Unidos no imediato pós-guerra.

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Não é difícil de perceber, no entanto, que a introdução de qualquer uma das últimas duasrestrições torna o sistema de preços sobredeterminado, uma vez que, como se salientou na seção li.a equação quantitativa (7a) e a exogeneidade da oferta de moeda (equação 10) eram suficientes paradeterminar os preços relativos e o nível de preços.

A conclusão de que o sistema de preços, como o apresentado até agora, é sobredeterminado, nãodeve surpreender. O significado concreto dessa inconsistência é que o governo pode estabelecer umataxa de câmbio e10u uma taxa de juros que sejam incompatíveis entre si e10u com a quantidade desejadade papel moeda em circulação.

Para examinar esse problema. suponha-se que haja uma elevação do nível internacional de preços.De acordo com a equação (12), isso causaria um processo de inflação importada. À m~lida que oscustos de produção se elevassem, aumentaria a demanda por meios de circulação, particularmente porcrédito, induzindo à elevação da taxa de juros. Se a elevação da taxa de juros for suficiente para induzirum aumento adequado da oferta de moeda de crédito, a quantidade de papel-moeda em circulaçãopoderia permanecer inalterada. Mas tanto a elevação da taxa de juros quanto o aumento dos custospoderiam ter efeitos depressivos sobre o nível de atividade econômica, induzindo o Banco Central areduzir a taxa de juros. Para acomodar a demanda por créditos decorrente, o Banco Central teria deemitir quantidades adicionais de papel-moeda.

Suponha-se, agora, que na fase de expansão do ciclo econômico o Banco central estabelecesseuma taxa de redesconto menor que a diferença entre a taxa de desconto e os custos operacionais dosistema bancário. Nessas circunstâncias, as operações de empréstimo com base no redesconto, desdeque não requeressem uma queda acentuada da taxa de desconto, tornar-se-iam uma fonte de super-lucros, induzindo os bancos a expandir sua oferta de crédito. A expansão da oferta de "moeda decrédito" e da quantidade de papel moeda em circulação (necessária para sustentar o aumento dasoperações de redesconto pelo Banco Central), se não fosse contrabalançada pelo aumento da circulaçãofinanceira propiciada pela queda da taxa de juros, poderia resultar na elevação do nível de preços,conforme a equação (7a). A esse processo se denomina inflação de crédito, uma vez que se caracterizapelo fato de que a expansão creditícia se processa em ritmo incompatível com a estabilidade dos preços.

Observe-se que aqui não há assimetria, no sentido de que um aumento da taxa de redesconto nãoé um instrumento eficiente para provocar elevação acentuada da taxa de juros. Para fazê-lo, o BancoCentral geralmente tem de vender grandes volumes de títulos públicos a baixo preço. Diante da altarentabilidade dos títulos públicos, os empresários podem sentir-se incentivados a reduzir as suas reservasmonetárias, assim como o nível das suas operações ativas, de forma a reunir os recursos necessáriospara aumentar as suas posições com esse ativo financeiro. As conseqüências dessas ações podem sera redução do nível da atividade econômica, com a paralela queda do nível de preços ou, caso ocrescimento esperado da demanda agregada seja suficientemente forte, apenas uma elevação adicionalda taxa de juros. Se a economia se encontra num processo recessivo ou é induzida a ele pela elevaçãoda taxa de juros, o processo resultante pode ser chamado de deflação de crédito.

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16 CONCLUSÕES

A determinação do nível de preços na economia moderna é extremamente complexa, pois emprimeiro lugar resulta da interação da oferta de papel moeda em circulação, da taxa de câmbio e da taxade juros, de forma que alterações na quantidade de papel-moeda em circulação, da taxa de câmbio eda taxa de juros estão, em geral, associadas com variações no nível de preços.

Em segundo lugar, com o colapso do padrão ouro o governo adquiriu a capacidade de controlaressas três variáveis, e o nível de preços se encontra, em princípio, também sob o controlegovernamental. Contudo, esse controle é extremamente difícil, dada a alta possibilidade deincompatibilidade entre os valores das variáveis acima. Assim, por exemplo, a taxa de juros estabelecidapelo Banco Central pode ser "muito baixa", ou "muito alta", considerando-se o nível da taxa de câmbioe o objetivo de estabilidade dos preços. De igual forma, mesmo o controle absoluto da quantidade depapel-moeda em circulação - através do balanceamento das contas do setor público - não resulta naestabilidade do nível de preços, uma vez que alterações na taxa de câmbio podem implicar variaçõesno nível de preços, além de requerer políticas compensatórias do Banco Central.

Em terceiro lugar, não se deve menosprezar o fato de que, de acordo com o raciocínio aquidesenvolvido, políticas de estabilização, se orientadas de forma equivocada, podem ter efeitos colateraisaltamente negativos, sem debelar o processo inflacionário. Assim, por exemplo, as políticas deestabilização de cunho monetarista conduzem invariavelmente a economia à recessão, com pequenosresultados em termos da estabilização do nível dos preços. Da mesma forma, as políticas recomendadaspelo FMI, ao prescrever a desvalorização cambial, o corte dos gastos públicos, a elevação da taxa dejuros, a contração da oferta de "moeda" e a redução salarial, afetam de forma negativa o nível daatividade econômica, favorecem a concentração de renda e podem mesmo acelerar o processoinflacionário. No caso das políticas de renda recomendadas pelo keynesianismo, que redundaminvariavelmente na piora da distribuição de renda, elas pouco resultado apresentam em termos docontrole da inflação. Finalmente, as políticas heterodoxas de congelamento de preços e salários, emborapossam interromper o funcionamento dos mecanismos de propagação do processo inflacionário, nãosuprimem as suas causas fundamentais.

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17 REFERÊNCIAS

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