MVAR- Tendencia para Sistemas Internos - Novo perfil para Gestao de Risco em Credito Privado

Novo perfil paragestão de riscosem crédito privado

Tendência para sistemas internos

FUNDOS DE PENSÃO - MARÇO/ABRIL 20131

Não é mais possível tomardecisões de alocação só

com as agências de rating.É preciso ter condições

de criticar e compreendera metodologia paraatuar num mercado

que tem abrangênciacada vez maior


A nova dimensão assumida pelos ativos decrédito privado dentro das carteiras de inves-timentos dos fundos de pensão brasileirostem aquecido o debate sobre quais seriam asferramentas mais adequadas para gerir essamodalidade de risco e suas peculiaridades.Na hora de diversificar e rechear a carteiracom maior fatia de ativos privados corporati-vos, o sistema de classificação de riscos ofe-recido pelas agências de rating pode servircomo um ponto de partida de seleção e umaplataforma para cotejar critérios, mas nãopode e não deve ser o único referencialadotado pelos gestores das fundações. Osmodelos proprietários de risco, desenvolvidosinternamente pelas fundações ou pelosgestores terceirizados, estão avançando e osistema já revela uma clara tendência nocaminho da sofisticação desses sistemas.

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De dois anos para cá, à medida que orisco de crédito privado cresceu nas cartei-ras, muitas fundações perceberam que não émais possível tomar decisões de alocação sócom as agências de rating, passaram adiscutir mais as metodologias internas utiliza-das pelos gestores terceirizados, até parapoder questioná-las, e estão atentas princi-palmente às operações estruturadas. “Isso ésinal de uma gestão mais proativa, os fundosde pensão querem ter condições de criticar ecompreender a metodologia para atuar nummercado que tem abrangência cada vezmaior, conforme o caso até mesmo parapoder exercer seu poder de veto quando elestêm uma equipe interna mais robusta”, diz odiretor de portfolio da Western Asset, JeanPierre Cote Gil.

Potencial de perdasCada vez mais é preciso combinar os ratingscom uma gestão proativa, feita internamentena própria fundação ou desenvolvida pelogestor terceirizado, que consiga estabelecernão apenas o risco de crédito, mas, também,uma série de outras variáveis, como, porexemplo, o potencial de perdas espera daspara aquela carteira num determinadoperíodo por conta desse risco. Para isso,

sugere o diretor Alexandre de Oliveira, daMVAR, é preciso contar com um sistema in-terno de rating que dê suporte a todo o pro-cesso, permitindo avaliar qual seria o melhornível de provisionamento, determinar limitespara um ativo e fazer sua avaliação emconjunto com os demais que compõem acarteira. “Não basta olhar para a qualidadedos tomadores de crédito, mas saber, porexemplo, de que modo, objetivamente, aolongo do tempo, por questões específicas ousistêmicas dos mercados, a qualidade dessecrédito poderá ser influenciada”. Sem umsistema próprio fica mais difícil responder aquestões como essa, que são consideradasvitais para uma gestão ativa dos investi-mentos.

Essa modelagem deve envolver aspectosqualitativos, mas também fatores objetivos eimparciais para que a nota de risco sejamuito pouco influenciada pelas opiniões dequem está analisando. Enquanto os critériosdo rating externo são mais fundamentadospelo julgamento e análise qualitativos, os sis-temas desenvolvidos internamente pelas fun-dações têm condições de fazer avaliaçõesmais claras, concretas e factuais, acreditaOliveira. “Não se trata de dizer que um siste-ma é melhor do que o outro, mas,



simplesmente, de ter ferramentas comple-mentares que deem melhores condições paraa tomada de decisões justificáveis ao longodo tempo, que assegurem um poder deprevisão com base em análises imparciais”.Nesse sentido é essencial avaliar o nível deretorno que pode ser exigido em função dorisco (retorno ajustado ao risco), o que sópode ser obtido se houver um sistema internocapaz de analisar os dois componentes.

Entre os aspectos mais relevantes está apossibilidade de perdas que venham acomprometer o patrimônio dos planos. Essaeventualidade está dentro do risco esperado?Essa é outra questão que precisa serrespondida de maneira quantificável tanto nomomento de entrar em um investimentoquanto na reavaliação do portfolio. A clarezae a qualidade das informações utilizadaspelas agências, assim como os eventuaisconflitos de interesses envolvidos entre elase seus clientes, são pontos que estão nocentro de um acalorado debate há anos eque ganharam ainda maior destaque depoisda crise financeira de 2008. Independente-mente desse questionamento, porém, autilização exclusiva de ratings externos pelosfundos de pensão tende a ser cada vezmenos frequente. Mesmo porque fica difícil

justificar, diante das novas exigências degovernança, o fato de um gestor de fundaçãoter tomado uma decisão apenas a partir daavaliação de riscos feita por terceiros e sobrea qual ele não tem um conhecimento profun-do. “É de se esperar que o gestor tenhatomado essa decisão porque dispunha detodos os elementos necessários à gestãoadequada de riscos”, observa Oliveira.

Poder de antecipaçãoEnquanto o sistema interno coloca todos osativos sob a mesma régua, o rating internoexige que uma série de critérios e conceitossejam bem documentados para dar suporte ànota e demonstrar que aquele sistema estásuficientemente discriminatório, tornando aclassificação dos indivíduos coerente e con-sistente ao longo do tempo. Ou seja, nãobasta o rating, é preciso saber que há umaprobabilidade de que aquele indivíduo classi-ficado produzirá um evento de crédito aolongo de um determinado período. “É difícilconseguir isso nas estatísticas das agênciasporque elas agregam vários mercados e osmais relevantes terão maior peso na classi-ficação, caracterizando, assim, um viés paraum ou outro mercado que pode não refletir arealidade do investidor”, lembra Oliveira.


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Os sistemas internos, por outro lado, permi-tem ter maior controle sobre todos os cri-térios e métodos utilizados. “Já está demons-trado pela literatura mundial, e tambémbrasileira, que esses sistemas internos têmpoder de antecipar a degradação do rating decrédito cerca de dois a três anos antes dasagências”.

Assim como Basiléia II já incorporou àssuas práticas os sistemas internos comomeios mais eficientes para capturar aevolução da qualidade do crédito, começa aser transportada essa mesma filosofia para ouniverso dos gestores de fundos de pensão.“Vai ser difícil tolerar, daqui para frente, ajustificativa de perdas sem que o gestortenha garantido maior clareza sobre a elabo-ração da avaliação de risco”, diz o diretor daMVAR.



As estatísticas das agências agregam vários mercados e os mais relevantes têm maior peso na classificação,

caracterizando, assim, um viés para um ou outro mercadoque pode não refletir a realidade do investidor

Rating como benchmarkPara as pequenas e médias EFPCs, esse

processo interno tende a ser feito pelo gestorterceirizado que, por sua vez, precisa terdesenvolvido um sistema de análise decrédito proprietário. O modelo adotado pelaWestern Asset, por exemplo, usa suapesquisa interna para avaliar bancos,empresas e emissões de crédito estruturadoe atribui um rating a cada operação, com aavaliação e monitoramento de cada papel,mas utiliza as notas conferidas pelasagências classificadoras como referencial. Omodelo próprio é semelhante à escalautilizada pelas agências, mas o resultadomuitas vezes é bem diferente por conta dosdiversos pesos atribuídos, diz o diretor JeanPierre Cote Gil. “Ficamos mais confortáveiscom as decisões porque isso nos ajuda a

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identificar melhor as oportunidades quando anossa nota está acima daquela conferida pe-las agências ou, ao contrário, chama a nossaatenção quando fica abaixo desse rating.” Orating das agências,portanto,acaba sendoutilizado como benchmark eficiente porqueessas agências, por conta de seus contratosde confidencialidade com os clientes, têmacesso à informação igual ou melhor do queos gestores, ressalta Jean Pierre. “Tudo issopesa no modelo analítico já que as agências,teoricamente, podem ter mais dados deprojeções financeiras e de negócios do quenós, então, quando atribuo uma nota a umaempresa ou a um FIDC, esses ratings têmque ser comparáveis entre si”. Além disso, opróprio escopo de opinião das agências émaior do que o dos gestores uma vez queelas avaliam operações similares em outrospaíses e têm, portanto, informações estatísti-cas obtidas sobre uma base maior. “Você temque saber como elas atribuem seus ratings,compreender sua metodologia para poderutilizá-los como informação relevante”.

O lado positivo do rating externo está nofato de ser um modelo facilmente aceito emtodo o mundo, inclusive pelos fundos depensão, mas, por outro lado, ele não semostrou tão robusto quanto seria esperado

ao longo do tempo e tem provocado debatessobre sua efetividade em vários países. “Asagências estão vivendo uma etapa detransformação e terão que oferecer métodosmais robustos e completos mas, de todamaneira, é preciso lembrar que não existeuma resposta única para atestar a segurançade um ativo”, lembra Edivar de Queiroz. Amodelagem interna de classificaçãoconsegue evoluir mais rapidamente porquepermite que se aprenda com os próprioserros, porém tem um custo elevado uma vezque o processo de aprendizado costuma serdemorado. Para as fundações maiores, quecompram crédito diretamente e precisamcriar uma estrutura interna, o desafio é ocusto dessa equipe e o do período deaprendizado, o que torna mais prático fazer aseleção em parceria com os próprios bancosou terceiros.

Equilíbrio na seleçãoA Fundação CESP, que já tem 8% de seus

investimentos totais direcionados aosegmento de crédito corporativo, usa umacombinação dos dois sistemas, explica seudiretor de Investimentos, Jorge Simino. Orating externo, conferido pelas três maiores


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agências classificadoras, é utilizado como umcritério de pré-seleção e, embora não cheguea ser exatamente eliminatório, contribui paraseparar o joio do trigo. Até porque a crise dosubprime nos EUA deixou claras as fragilida-des desse sistema e é preciso ser rigorosono manejo dessa ferramenta. Qualquer ativoque receba rating inferior ao duplo A deixa deatiçar o apetite da Fundação CESP. “Seestiver abaixo disso já perdemos a vontade,mas, embora o duplo A seja condição neces-sária, não é suficiente para embasar a deci-são de investir”. A partir daí começa o pro-cesso de análise interna que funciona comouma “contra-checagem” do rating e no qualsão considerados vários indicadores. “Avalia-mos o rating em relação ao desempenho daempresa, sua dívida líquida diante do Ebtida,variação do capital de giro e outros fatores



"As agências estão vivendo uma etapa de transformação e terão que oferecer métodos mais robustos e completos, mas, de toda maneira, é preciso lembrar que não existe uma resposta única para atestar a segurança de um ativo"

que nos permitem conferir se a nota estáadequada”.

Este ano a fundação passou a testar tam-bém um sistema fornecido por empresa ter-ceirizada que faz cálculos estatísticos dediversas variáveis. Desse modo é possívelcomparar os indicadores da empresa com amédia setorial, o que fornece um suporteimportante. Mas isso é só o começo porque apartir desses números é preciso conhecer arealidade de cada empresa naquele determi-nado momento. Nas operações estruturadas,por exemplo, a Fundação CESP exige doisratings para poder fazer comparações. Aferramenta estatística é importante assimcomo a análise individual de operações.

“Não se pode ser ingênuo e acreditar quesó porque o ativo recebeu um triplo A, porexemplo, está tudo bem, mas também não se

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pode achar que o sistema desenvolvido pelafundação é perfeito”.

A gestão de crédito corporativo, lembraSimino, não tem um modelo único a ser ado-tado, não é uma máquina de fazer salsicha, épreciso contar com um conjunto de ferramen-tas. Um certo equilíbrio é fundamental: “Nãose pode ser ingênuo e acreditar que só por-que o ativo recebeu um triplo A, por exemplo,está tudo bem, mas também não se podeachar que o sistema desenvolvido pela fun-dação é perfeito, é preciso ter um pouco dehumildade e cotejar os dois métodos para,finalmente, buscar uma opinião indepen-dente, de quem não está envolvido naoperação”. Na tomada de decisão de investi-mento é necessário também observar que ataxa oferecida pelo ativo nem sempre com-bina com o seu rating, ou seja, a primeiraetapa vai circunscrever a medida de risco daoperação e a segunda vai comparar essamedida com a taxa para avaliar se vale apena.

Análise paralelaEntre as fundações que têm avançado na

construção de modelos proprietários de riscode crédito, a Funcef segue o conceito daSupervisão Baseada em Risco e usa

sistemas específicos para ativos de créditobancário (CDBs e Letras Financeiras) e paraos demais. No caso do crédito bancário, sãodefinidas a priori algumas instituições, limitese períodos de tempo, numa estratégia que érevisada periodicamente pela diretoria e peloConselho Deliberativo da fundação, explicaseu diretor de Planejamento e Controladoria,Antônio Bráulio de Carvalho. “É um modelomuito dinâmico, elaborado para acompanharcenários macroeconômicos”. Para os ativosde crédito não bancário, a sistemáticaenvolve várias áreas da fundação. “Cadaproposta passa pelos devidos filtros da áreagestora e depois das áreas de risco ejurídica”. Há questionários extensos a seremrespondidos e o acompanhamento é feitopasso a passo para verificar a aderência àmatriz de atratividade, olhando sempre pararelação risco/retorno.

Nas operações mais complexas a funda-ção também recorre ao serviço de consultori-as externas, especializadas em determinadossetores, mas “não coloca toda a responsabili-dade pela decisão em áreas externas”. Osinvestimentos da Funcef no segmento nãobancário só podem incluir ativos com baixorisco de crédito e, no caso dos recursos apli-cados por gestores terceirizados, adota


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critérios rigorosos de seleção de gestores ede acompanhamento de resultados paracréditos de menor volume. “Em qualqueroperação de crédito privado temos parceiros,como as principais agências classificadoras,e temos sempre essa avaliação tanto dopapel como do emissor, mas, além disso, emalgumas operações mais complexas utiliza-mos os serviços de auditorias e consultoriajurídica”, informa Carvalho.

Todas as operações de crédito privado dacarteira própria da Funcef contam com aavaliação de rating das agências. “Essa éuma análise de risco feita de formadocumental, o que não impede qualquer riscode fraude e pode dar um resultado diferentedo esperado, mas o mercado já está maduroe as agências costumam ser confiáveis paradar pistas, então é por isso que usamos esserating externo acompanhado de uma rigorosaanálise paralela, fazendo o nosso dever decasa”. Aproveitar a expertise das agências,portanto, é fundamental, mas, embora sejaum parâmetro necessário, não é suficientepara a tomada de decisões, reforça o diretorda Funcef.

A diversificação por meio dos ativos decrédito envolve faixas de risco diferenciadase uma expressiva necessidade de estrutura.

“Procuramos não onerar demais a fundação,mas, também, não podemos perder oportuni-dades em alguns papéis e a análise de riscotem que estar cada vez mais aderente, commaior sofisticação porque oportunidadesnovas surgem o tempo todo”, sublinhaCarvalho.

Módulos integrados de riscoPara a Previ, a gestão de risco é um tema

que ganhou ainda maior importância desde1997, com a diretoria de Planejamento e umadiretriz específica de risco logo após o acor-do de Basiléia. Na época, o primeiro passofoi estabelecer um sistema de classificaçãode risco para as instituições financeiras pormeio de uma metodologia própria desen-volvida em parceria com a USP de RibeirãoPreto, explica o diretor de Planejamento VítorPaulo Gonçalves. Já havia, portanto, medi-das qualitativas e quantitativas, mas a partequalitativa foi ampliada a partir de 2008 paraavaliar os bancos. Desde 2010, a Previ estáimplementando o conceito de gestão basea-da em risco com a melhoria de processosdecisórios, modelos e métricas. Dentro desseprojeto, estão incluídos os riscos de merca-do, crédito, operacional, liquidez e atuarial,entre outros.



O módulo voltado ao risco de crédito foiescolhido como prioritário e o primeiro a serimplementado, de acordo com um modeloproprietário que conta com a contribuição deconsultoria externa. A escolha foi claramenteinfluenciada pelos sinais de queda de juros enecessidade de ampliar a carteira de títulosde crédito privado. Já havia uma metodolo-gia, mas não tão completa e moderna comoa atual. Agora ela segue um processo muitoestruturado e todos os dados fornecidos pe-los provedores são checados com back test,o que exigiu investimentos em tecnologia ecapacitação de pessoas. Desenvolvido etestado no ano passado, ele está totalmenteimplementado em 2013 e inclui critérios depolíticas de risco, atribuições, metodologias eprocessos. “Nossos manuais estão em fasede adaptação, mas, formalmente, ele já estácompletamente implementado, agora esta-mos trabalhando num plano “arquitetônico”que olha todos os módulos para identificareventuais gaps entre a nova estrutura e aimplementação”.

A identificação e a mitigação de risco estãosendo feitas com a ajuda de especialistasexternos e com base em modelos internacio-nais de modo que o radar consiga capturar

todos os itens, explica Vítor Paulo. De acordocom a experiência de seguradoras e fundosde pensão na Europa, foram definidos trêspilares, o primeiro envolvendo métricas, emseguida o qualitativo (governança) e decomunicação (transparência). Essa base re-flete não só a experiência europeia mas, tam-bém ,o conceito adotado pela Previc, comespecial ênfase na governança e nas melho-res práticas. “Estamos trabalhando tambémcom a mudança de cultura, o que é muitocomplexo porque há sempre um novo risco eé preciso enxergar de que modo ele poderáimpactar os demais, daí a importância deintegrar áreas e olhar o risco da fundação demodo global”.

No caso específico do risco de crédito, aPrevi utiliza o rating externo como um insumoestudado sob o ponto de vista qualitativo. Avisão de um fundo de pensão, lembra VítorPaulo, deve ir além do rating e a Previ esta-belece seus próprios cenários de estresse,combinando dados de provedores externos einternos. Até o final de 2013 a fundação es-pera colocar em atividade mais três ou quatromódulos, com destaque para os de riscoatuarial, operacional e de liquidez, vindodepois os riscos de mercado e contencioso


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judicial. E o prazo é de mais dois anos paraimplementar o plano integral de integraçãoentre os diversos módulos de risco, que jáestão sendo desenvolvidos com links entre sipara facilitar a integração. Do ponto de vistada política de investimentos da Previ, esse éum insumo que olha tanto sob a ótica do ris-co como do fluxo de caixa.

Ferramenta adicionalNa Petros, o processo de seleção de

ativos de crédito privado é composto pordiversas etapas de identificação de riscos doativo (risco de governança, atuarial,contraparte, mercado, liquidez, operacional elegal, entre outros), e o rating externo éapenas uma ferramenta complementar. Alémdisso, a seleção é submetida ao Comitê deAvaliação de Crédito ou ao Comitê deInvestimentos, que auxiliam no processodecisório. “Apesar de considerar as classi-ficações de rating externas como necessáriasem todas as operações de crédito privado, afundação trata esse sistema como umaferramenta adicional na avaliação de risco enão como o único fator para a seleção deativos”, explica o diretor de Investimentos da

Petros, Carlos Costa. Para assegurar quehaja constante aperfeiçoamento nos proces-sos de análise, acompanhamento e trata-mento dos riscos associados aos seusinvestimentos, a Petros segue atualmenteuma série de procedimentos específicos degestão que levam em conta as caracte-rísticas de cada modalidade de risco.

Em relação ao risco de governança,explica Costa, as recomendações de investi-mentos são baseadas em decisões colegia-das, mitigando assim os riscos relacionadosà eventual concentração de poderes. Nocaso dos riscos operacionais, é feita umaprévia avaliação da compatibilidade do ativocom as políticas de investimentos dos planossob gestão da Petros, um trabalho realizadopor meio de relatórios de enquadramentoenviados pelo custodiante. Adicionalmente, afundação estabelece procedimentos formaispara a tomada de decisões.

O risco de contraparte é mitigado graças auma análise prévia da capacidade depagamento pelo emissor das obrigaçõesdecorrentes do ativo financeiro. É feita ainda,internamente, uma análise do relatório derating externo que procura avaliar também a



capacidade do emissor para honrar a dívida.Estudos realizados periodicamente procurammitigar os possíveis movimentos adversos dataxa de juros, no sentido de reduzir o risco demercado. Já no que diz respeito ao risco deliquidez dos ativos, é feita uma verificaçãoprévia do casamento dos fluxos de ativos epassivos por meio de estudos de ALM (AssetLiabilitv Management). Em relação ao riscolegal, todos os investimentos passam peloexame e chancela da Gerência Jurídica daPetros e, para completar, a gestão desserisco é feita pela Gerência de Compliance dafundação.

Além disso, informa Costa, são realizadostestes de estresse que medem o compor-tamento das diversas carteiras de investi-mento, inclusive a carteira de crédito,considerando cenários macroeconômicosdesfavoráveis. “Isso fornece insumos paraaprimorar as estratégias e proteger a carteirafrente a movimentos exógenos.” Apesar deobservar todos esses processos, a Petroscontinua buscando, constantemente, desen-volver novas ferramentas de análise de risco,além de monitorar os ambientes regulatórios,econômico, financeiro e social. “O objetivo éidentificar possíveis melhorias ou corrigir e-ventuais desvios de trajetória”.

Baixa concentraçãoCom uma exigência mínima de classifica-

ção de rating 3 B conferido por todas asgrandes agências, a Fachesf também com-plementa essa análise com um trabalho deavaliação interna, emissor por emissor. Noscréditos bancários, os critérios internos sãoainda mais restritivos do que os daResolução 3792, informa o diretor financeiroda fundação, Luiz Ricardo da Câmara Lima.“Os limites de concentração são definidos deacordo com o patrimônio líquido, fixando umteto de 10% enquanto a legislação determina25%” porque a diretriz da Fachesf é evitar aconcentração”. As aplicações em créditoprivado da fundação representam 3,5% desua carteira total.


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Tendência para Sistemas Internos - Matéria publicada na Revista Fundos de Pensão-Março/Abril 2013

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