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O free cash flow, o governo das sociedades e a responsabilidade

social

Uma análise no contexto das empresas cotadas na Euronext

Autoria: Cristina Maria de Carvalho Agostinho, Natália Maria Rafael Prudêncio Canadas

Resumo Mudanças recentes na natureza das organizações, como a dimensão e as exigências dos mercados, têm conduzido a uma intensa reflexão sobre a estrutura e o controlo das sociedades abertas ao investimento do público. Na literatura tal reflexão encontra acolhimento na problemática do Governo das Sociedades (Corporate Governance) e envolve principalmente a questão universal dos mecanismos de tutela dos investidores. Por outro lado, subjaz igualmente à Teoria da Agência de onde emergem os conflitos de separação de propriedade e de gestão, e destes em particular, a controvérsia do free cash flow. Jensen (1986) argumenta que o free cash flow pode ser considerado como o conjunto dos fundos disponíveis, após o financiamento de todos os projectos com valor actual líquido positivo, actualizados ao custo de oportunidade do capital. Neste sentido, o problema do free cash flow resulta também dos conflitos de agência, uma vez que os gestores têm controlo sobre os fluxos de caixa livres. Tal, permite a prossecução dos seus próprios interesses e não os dos accionistas. A necessidade de mecanismos de tomada de decisões no seio das empresas é evidente e não carece de considerações adicionais. Sem estes mecanismos as empresas pura e simplesmente não funcionariam. É necessário que se tomem decisões e se promova a sua concretização: é esta a tarefa dos mecanismos de gestão, garantindo que as decisões não são tomadas arbitrariamente. De igual modo, a classe empresarial tem hoje a consciência de que a empresa deve ter em conta também o conceito de Responsabilidade Social. Desenvolver o relacionamento com os stakeholders, criar valor para os accionistas e para a sociedade e preservar o meio ambiente, são outros factores a serem incluídos no processo estratégico das organizações. A restrição do problema do free cash flow dependerá, então, da eficácia dos mecanismos de governo das sociedades e da internalização de princípios de responsabilidade social. Isto é, de mecanismos que garantam que os gestores não apliquem os fundos disponíveis em potenciais ineficiências organizacionais. Nesse sentido, com o presente estudo, estruturámos uma abordagem à limitação do problema do free cash flow, relacionando o Corporate Governance, o Corporate Finance e a Corporate Social Responsability. Utilizou-se uma amostra de 298 empresas da NYSE Euronext e dados referentes ao ano de 2007, e, recorrendo à regressão linear múltipla, permitiu-nos concluir acerca das relações entre os mecanismos de controlo e a limitação do problema do free cash flow, isto é, sobre a limitação da discricionariedade dos fundos excedentários. Os resultados obtidos corroboram de uma forma geral que os mecanismos de governo das sociedades limitam a arbitrariedade da gestão. Em particular, a análise corrobora a hipótese de que o risco do free cash flow é tanto maior quanto maiores forem as empresas. Palavras-chave:  Free cash flow, Governo das Sociedades, Política de Endividamento, Política de Distribuição de Dividendos, Conselho de Administração, Estrutura de Propriedade e Responsabilidade Social.

 

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Introdução O objectivo deste estudo consiste em analisar a capacidade de alguns mecanismos do Governo das Sociedades e da Responsabilidade Social para limitar o risco do Free Cash Flow, relacionando o Corporate Governance, o Corporate Finance e a Corporate Social Responsability. Entende-se que para um “bom” governo das sociedades é necessário que a informação disponibilizada aos accionistas seja transparente, fiável e real e, nesse sentido, pode ter impacto positivo no desempenho financeiro da empresa, dado que: (i) aumenta a confiança dos investidores na empresa, tornando-a aos olhos destes como empresas menos arriscadas para investir, não exigindo estes, por isso mesmo, uma taxa de retorno, do capital, mais elevada; (ii) as empresas bem governadas poderão efectuar operações mais eficientes, resultando daí uma expectativa de geração de cash flows futuros mais elevados e uma taxa de rendibilidade, do capital, sustentada. Após esta breve apresentação do tema, prosseguimos com a delimitação do estudo, em duas principais secções. Na primeira secção, efectuamos uma breve revisão bibliográfica das principais teorias subjacentes ao nosso estudo. O governo das sociedades não pode deixar de suscitar o estudo simultâneo da teoria da agência, da teoria do free cash flow e dos princípios de responsabilidade social empresarial. Assim, exploramos a literatura sobre governo das sociedades onde encontramos um vasto conjunto de abordagens identificando a existência de conflitos de interesse que advêm da separação entre propriedade e gestão (Jensen e Meckling, 1976). Estes conflitos de agência tornam-se tanto mais evidentes no que respeita à distribuição da riqueza criada pela organização, abrangendo a dimensão cultural da organização na comunidade envolvente. Este enfoque teórico relativiza, ainda, a eficácia de cada mecanismo de governo das sociedades na limitação do problema do free cash flow, considerando numa perspectiva mais ampla a importância da divulgação de práticas de responsabilidade social. Nove hipóteses serão assim formuladas, retendo as características de cada um dos mecanismos estudados. Na segunda secção apresentamos a metodologia de investigação e caracterizamos a amostra do estudo, identificamos as diferentes variáveis explicativas, explicitando o método de mensuração utilizado. Tendo em conta os efeitos directos da composição e do tamanho do conselho de administração, das características da estrutura de propriedade e das práticas de responsabilidade social empresarial sobre o risco do free cash flow e os seus efeitos sobre a política de endividamento e a política de distribuição de dividendos, desenvolvemos um modelo regressão linear múltipla. Ainda nesta secção analisamos o risco do free cash flow relacionando-o com a dimensão das empresas. Terminamos este estudo com uma breve conclusão sobre o trabalho desenvolvido e algumas pistas para trabalhos futuros que podem servir como complemento ao presente trabalho.

Referencial teórico Este referencial teórico percorre o seguinte trajecto: inicia-se com a apresentação da teoria da agência, passando-se ao ponto fulcral da problemática do free cash flow, seguindo-se a fundamentação do governo das sociedades e da responsabilidade social empresarial, como elementos que concorrem para a limitação do risco do free cash flow.

A teoria da agência

O início de uma nova fase nas teorias económicas, que apontaram a teoria da agência como teoria explicativa do governo das sociedades, foi demarcado pela publicação de alguns artigos científicos nomeadamente, de Jensen e Meckling (1976) “Theory of the Firm: managerial behavior, agency costs and ownerchip structures”. Neste, os autores reafirmaram a ideia de que a empresa assume uma ficção legal servindo como um nexus de relações contratuais entre os indivíduos, sendo também caracterizada pela existência de um conjunto de direitos

 

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residuais (residual claims) sobre os activos e os cash-flows da empresa e que, normalmente, podem ser negociados sem a necessidade de permissão de todos os contratantes. Neste sentido, o comportamento da empresa é comparado ao comportamento de mercado, é o resultado de um complexo processo de equilíbrio. Jensen e Meckling (1976, p.5):

“O relacionamento de agência é um contrato entre uma ou mais pessoas (o principal) com outra pessoa (o agente) para realizar serviços para o seu interesse que envolve a delegação da autoridade e a tomada de algumas decisões pelo agente”.

Para Shleifer e Vishny (1997) a essência do problema da agência é a separação da administração e do capital, ou da propriedade e do controlo. O empresário ou administrador recolhe fundos dos investidores, quer seja para o funcionamento operacional, quer seja para financiamento dos investimentos. Assim, os investidores necessitam de um administrador especializado que lhes proporcione a maior rendibilidade para o seu capital, enquanto, os administradores precisam desses recursos para a realização dos seus projectos. O problema de agência, neste contexto, refere-se à possibilidade do financiador ter assegurado que o capital investido não será expropriado ou gasto arbitrariamente em projectos não rentáveis. Jensen e Meckling (1976) referem ainda que estes problemas de agência derivados das relações entre o agente e o principal existem em todos os níveis organizacionais. As relações contratuais são a essência da empresa, não apenas com os empregados, mas com os fornecedores, os clientes, os credores, etc., defendendo os autores que o problema dos custos de agência e de monitorização existem para todos os contratos. Em forma de resumo, podemos referir que os problemas de agência têm três grandes dimensões:

Relação entre agente e principal; Conflitos de agência entre accionistas maioritários e minoritários; Relação entre os accionistas e os restantes interessados na empresa (stakeholders).

A ideia base que relaciona o governo das sociedades e a teoria da agência assenta no equilíbrio de estratégias dominantesi (John Nash, 1994), ou seja, na procura da melhor via através da qual accionistas, stakeholders, e gestores minimizam a perda de valor em resultado da separação da propriedade e do controlo da empresa.

A teoria do free cash flow

A teoria do free cash flow, proposta por Jensen (1986), considera preponderantes os conflitos resultantes da teoria de agência nas decisões de investimento da empresa. Neste sentido, o problema do free cash flow resulta particularmente dos conflitos de agência, uma vez que os gestores têm controlo sobre os fluxos de caixa livres. Jensen (1986, p.2) define o free cash flow como: “O cash flow que excede o requerido para financiar todos os projectos que têm um valor actual líquido positivo quando actualizados com a adequada taxa de custo de capital.” De acordo com o autor, as empresas que dispõem de cash flows supranormais correm o risco, à falta de boas oportunidades de investimento, de ver esses fundos gastos pelos gestores em projectos sem valor acrescentado. Tal acontece, porque, normalmente os gestores privilegiam a decisão do investimento em lugar da distribuição dos lucros excedentários aos accionistas sob forma de dividendos. O receio de distribuir massivamente os resultados explica-se pelo facto de os gestores não estarem à altura de assegurarem a mesma taxa de crescimento dos dividendos para os anos seguintes. E, neste último caso, os accionistas insatisfeitos poderiam reagir e proceder a uma venda massiva das acções conducente a uma descida do seu preço, facto que, para os gestores, é sinónimo de redução salarial se forem remunerados através de stocks options, ou mesmo, perca do seu emprego no caso de compra da empresa por via de uma oferta pública de aquisição hostil. Por outro lado, a distribuição massiva dos dividendos aos accionistas reduz o montante de recursos sob controlo dos gestores, reduzindo assim o seu poder, pelo que, os gestores têm incentivos para fazer as empresas crescerem além de seu ponto óptimo, pois o crescimento aumentará o seu poder. Nesse sentido, o free cash flow

 

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reduz a pressão por um bom desempenho e permite aos gestores investirem em projectos que mais se aproximem dos seus interesses, mas talvez não do interesse dos accionistas. Ferreira e Vilela (2004) apresentam as seguintes variáveis como determinantes do fluxo de caixa:

Oportunidades de investimentos: gestores de empresas com poucas oportunidades de investimentos provavelmente mantêm maiores níveis de cash flow, garantindo a disponibilidade de fundos para investir em projectos de crescimento.

Endividamento: empresas com baixos níveis de endividamento são menos monitorizadas, o que possibilita uma maior actuação da gestão.

Dimensão: empresas de maior dimensão tendem a ter maior dispersão de accionistas, o que dá aos gestores maiores poderes implícitos.

Estrutura de propriedade: nas empresas onde o controle está mais concentrado, com menor dispersão accionista, existe maior monitorização sobre os gestores.

A teoria do free cash flow destaca a actuação dos gestores focada no seu benefício próprio. Logo, a limitação dos riscos subjacentes dependerá das práticas de governo societário e dos mecanismos de controlo abordados no ponto seguinte.

O conceito e a importância do governo das sociedades

O governo das sociedades, na literatura anglo-saxónica corporate governance, é um conceito relativamente novo, quer nos debates públicos, quer a nível académico, embora o seu estudo não o seja. O estudo tem as suas raízes nos trabalhos de, entre outros, Berle e Means (com a publicação em 1932 do livro “The Modern Corporation and Private Property”) e, mais cedo ainda, de Adam Smith (com a publicação em 1776 do seu livro “The Wealth of Nations”). O termo Corporate Governance surgiu no início da década de noventa nos países desenvolvidos, mais especificamente nos Estados Unidos e na Grã-Bretanha, para definir as regras que regem o relacionamento, dentro de uma organização, dos accionistas que detêm o controlo, accionistas minoritários e administradores. O governo das sociedades trata do “controlo” das sociedades e por isso é tão relevante e vital para as empresas independentemente da sua dimensão ou estrutura. No mercado existem diferentes formas de organização de uma empresa. Porém, qualquer que seja o sistema de governação, este deve permitir que a administração e o quadro de gestores tenham liberdade para levar a empresa a alcançar os seus objectivos, maximizando o lucro. O governo das sociedades estabelece de certa forma os limites dessa liberdade, exigindo maior responsabilização aos gestores, de forma a garantir que não se afastem dos objectivos da empresa. A aplicação de boas práticas de governo das sociedades tem vindo a contribuir então para a criação de políticas governamentais para as empresas, visando a optimização da sua performance, assim como, a estabilidade dos mercados financeiros e o crescimento da economia. Quer isto dizer que o governo das sociedades compreende todos os mecanismos que respeitam à determinação da vontade da empresa e à sua concretização, seja ao nível da definição do tipo de actividades económicas a desenvolver, seja no que se refere à organização operacional dessas actividades, à tomada de decisões de financiamento dos respectivos investimentos, seja no que respeita ao retorno dos recursos investidos aos seus proprietários ou à sua remuneração sob a forma de dividendos. Uma visão mais abrangente, na perspectiva da OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento), deve incluir outros grupos sociais que também têm interesse na preservação da empresa e que são igualmente afectados pelas decisões tomadas pelos seus administradores, tais como: fornecedores, trabalhadores, consumidores e a comunidade em geral, dando origem ao modelo stakeholder preponderante em países da Europa Ocidental. Para efeitos deste estudo, entendemos o governo das sociedades, em sentido amplo, como o conjunto de práticas que garantem a transparência e a igualdade nas relações entre gestores e accionistas, tendo como consequência directa a maximização do valor da empresa e a

 

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valorização do retorno do investimento para os accionistas. Ou seja, as “boas” práticas de governo das sociedades garantem, não só:

O alinhamento dos interesses entre os gestores das organizações e os accionistas e investidores permitindo o retorno para o capital financeiro;

Permitem estabelecer um compromisso real com os trabalhadores garantindo o retorno do capital humano;

E, desenvolver a sua actividade de forma responsável para com os fornecedores, consumidores e comunidade em geral, criando retorno para o capital social, prosperando de forma sustentável (Jensen, 1997).

Os mecanismos de controlo

A eficácia dos diferentes mecanismos de controlo do governo das sociedades revela diferentes possibilidades de complementaridade ou substituibilidade no contexto de resolução do problema do free cash flow. A literatura indica um amplo conjunto de mecanismos que visam minimizar os custos de agência e criar as condições para que os investidores apliquem as poupanças em empresas que não gerem. Estes instrumentos variam de acordo com o ambiente institucional mas em geral tendem a ser divididos em dois sistemas principais (Shleifer e Visnhy, 1997): o sistema continentalii (característico de países como a Alemanha e o Japão, mas que são extensivos no essencial aos demais países da Europa continental) e o sistema anglo-saxónicoiii (de que são paradigma os EUA e o Reino Unido). Não descuramos os mecanismos externos, contudo, também é verdade que por vezes limitam a eficiência da empresa dando aos gestores um grau de liberdade que não lhes permite ter um comportamento de maximização de valor para os accionistas. A título de exemplo, os mecanismos externos podem ser: a concorrência; a monitorização dos gestores; a legislação que protege os investidores; e políticas macroeconómicas. É por isso necessário que as empresas para além dos mecanismos externos desenvolvam outros mecanismos, nomeadamente, mecanismos internos. Estes mecanismos devem ir de encontro a aspectos como:

Constituição adequada da direcção da empresa, de forma a garantir que os seus membros exercem as funções de direcção e supervisão da empresa, devendo ser tida em conta a separação entre o presidente do órgão de administração e os restantes membros executivos.

Garantir que o quadro de gestores da empresa é composto por um mix efectivo de membros independentes e não independentes;

Garantir a independência dos auditores. Nesse sentido, como principais mecanismos internos que iremos abordar neste estudo, retemos: a política de endividamento, a politica de distribuição de dividendos, o órgão de administração e a estrutura de propriedade. A política de endividamento Jensen (1986) considera a dívida como o modo mais eficaz para evitar a má gestão dos fluxos monetários disponíveis. Para o autor este problema é mais acentuado para as empresas que não dispõem de boas oportunidades de crescimento futuro. Os conflitos de interesse entre os shareholders e os gestores sobre políticas de distribuição de resultados são especialmente acentuados quando a empresa gera cash flow adicional em relação ao que era esperado. O problema centra-se em como motivar os gestores a libertarem o cash flow em vez de o investirem a um custo de capital reduzido ou de o gastarem em operações ineficientes dentro da organização. Assim, o efeito alavanca, isto é, a utilização do endividamento para aumentar a rendibilidade esperada dos capitais próprios, é um outro mecanismo interno utilizado pelos gestores, expressando assim, a sua “boa vontade” em distribuir cash flows. No entanto, o autor ressalva que a teoria de que o endividamento cria valor para a empresa e motiva um melhor governo das sociedades, é muito enfraquecida pelo facto de que a retenção de cash

 

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flow ser uma forte e importante fonte de financiamento da empresa. Ou seja, contrair dívida, para colmatar o facto de parte dos resultados obtidos pela empresa serem distribuídos, poderá gerar custos desnecessários e em casos extremos poderá levar a empresa a níveis de endividamento exagerados. A fim de reduzir os custos do investimento excessivo, as empresas deveriam, de acordo com Jensen (1986), reduzir o seu endividamento. Para empresas com grandes fluxos de caixa, mas pequenas oportunidades de investimentos, o efeito controlador da dívida é muito importante pois a pressão para investir é maior. Por outro lado, empresas pouco alavancadas são menos monitorizadas, o que possibilita uma maior actuação da gestão. Contudo, MacConnell e Servaes (1995) contrapõem afirmando que a relação negativa não é verificada senão pelas empresas com escassas oportunidades de crescimento, o que demonstra o efeito preventivo do endividamento contra o investimento excessivo presumido pela teoria do free cash flow, tal como evidenciado por alguns estudos empíricos, veja-se o quadro 1. A política de distribuição dos dividendos As empresas que esperam cash flows elevados desejam comunicar a todos os interessados a sua previsão, fazendo-os em muitos casos, através da informação que irão proceder à distribuição de dividendos. Pelo facto de esperarem cash flows elevados pretendem distribuir parte dessa riqueza a todos os accionistas, mantendo no entanto os níveis de auto-financiamento que obteriam caso os níveis de cash flow se mantivessem normais. Jensen (1986) explicita o papel da distribuição dos dividendos na redução do risco do free cash flow. Vários autores, Gugler (2003), confirmam empiricamente a capacidade de uma política adequada de distribuição de dividendos para a resolução do problema do free cash flow. Antes de mais é a hipótese do free cash flow e não a de sinalizaçãoiv que é confirmada também por estudos aquando do anúncio da distribuição dos dividendos. Estes estudos consistem em comparar o rendimento teórico de uma acção com aquele que é obtido na realidade após o anúncio de subida ou descida dos dividendos. Qualquer que seja a política de distribuição de dividendos, esta deverá ser elaborada para minimizar os custos de agência. No entanto, nem sempre esse objectivo é alcançado: os dividendos exercem uma função de controlo e monitorização, uma vez que facilitam a monitorização das actividades e do desempenho das empresas através dos mercados de capitais. A razão prende-se com o facto de que dividendos elevados aumentam a probabilidade da empresa vir a vender acções no mercado de capitais.

Quadro 1: O Endividamento e a Distribuição de Dividendos – Alguns Estudos

Autores Principais Conclusões Jensen e Meckling (1976) Apesar de o proprietário da empresa ao contrair o endividamento vir a incorrer em

custos de agência estes serão desejáveis até ao ponto em que os cash flows gerados pelo investimento superarem os custos gerados pelo endividamento.

Hart e Moore (1995) É o endividamento de curto prazo que limita mais o comportamento irregular dos gestores que de outra forma poderiam usar os cash flows para efectuar investimentos não rentáveis e aplicações de liquidez da empresa menos valiosas.

Lang et al (1996) Existe uma relação negativa entre o endividamento e as oportunidades de crescimento.

MacConnell e Servaes (1995)

O efeito de alavanca contabilístico está positivamente correlacionado com o valor da empresa quando as oportunidades de investimento são escassas.

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H1: O endividamento reduz o risco do free cash flow Denis et al. (1994) Existe uma diferença significativa no retorno acumulado no momento do anúncio do

aumento dos dividendos, entre as empresas que apresentam um Q de Tobin fraco e as que apresentam um Q de Tobin elevado.

Kohk e Shenoy (1999) Os dividendos e a estrutura de capital fornecem mais sinais de empresas que sobre ou sub investem do que para empresas que tendem a maximizar o seu valor.

CalviReveyron (1999) No momento do anúncio dos dividendos, o mercado financeiro reage positiva e significativamente apenas para com as empresas expostas ao risco do investimento excessivo.

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Gugler e Yurtoglu (2002) Uma redução dos dividendos a serem distribuídos poderá significar uma maior percentagem de cash flow à disposição dos accionistas maioritários, podendo usufruir desse cash flow como o entenderem.

 

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Autores Principais Conclusões

H2: Uma distribuição sustentada de dividendos, reduz o risco do free cash flow. Fonte: Elaboração própria

O órgão de administração Um dos aspectos que mais interessa estudar em termos da sua relação com a problemática do free cash flow, é o da independência dos órgãos de administração. Do ponto de vista de um governo das sociedades equilibrado, é importante garantir que o administrador e o órgão em que se insere actuam no melhor interesse dos accionistas e não de acordo com o seu próprio interesse. Para isso contribuem, nomeadamente, as Recomendações da CMVM sobre governo das sociedades elegendo vários mecanismos, designadamente, a separação dos papéis de Presidente da Comissão Executiva (CEO) e de Presidente do Conselho de Administração (Chairman), a dimensão do Conselho de Administração e a inclusão de membros independentes. Para reduzir o poder arbitrário do gestor e assegurar a eficácia do órgão de administração dentro dos limites da má utilização do free cash flow, Jensen (1993) recomenda a separação de funções de Presidente da Comissão Executiva (CEO) e de Presidente do Conselho de Administração (Chairman). O interesse da separação das funções pode ser explicado pela limitação dos custos de agência relativos ao problema do free cash flow e porque induz ganhos de performance. A dimensão do conselho de administração é também um elemento a estudar no contexto do free cash flow. Um conselho com elevado número de membros, favorece o desenvolvimento e o aporte de conhecimento pertinente propiciando novas experiências e competências ao nível dos membros, condições necessárias para garantir a melhor colocação dos fundos. No entanto, também pode tornar-se um local propício ao conluio e constituir um terreno auspicioso à instauração de um clima conflituoso e de incerteza (Forbes e Milliken, 1999). Tal problema pode arrastar a divisão do conselho em grupos menores através dos quais os gestores possam tirar partido. Sob esta hipótese, o tamanho reduzido constitui um terreno favorável à concordância de opiniões dos diferentes membros. Existem muitos países onde a lei não estabelece qualquer limite máximo de membros dos órgãos de administração. A legislação portuguesa, à semelhança de outras, não fixa esse número. Os estatutos devem aplicar a regra que é: a administração é um órgão plural, tendo um número mínimo de administradores, que deve ser impar e não pode ser inferior a três. A presença de administradores externos e independentesv oferece ao conselho de administração uma maior experiência e uma maior independência com respeito à equipa de gestão, permitindo assim a melhoria do seu papel de controlo dos fundos discricionários. Estes administradores externos que não têm à partida relação com os gestores e que procuram melhorar a sua reputação, são incumbidos de se oporem ao gasto potencial dos fundos em projectos aparentemente não vantajosos para os accionistas.

Quadro 2: O Órgão de Administração - Alguns Estudos

Autores Principais Conclusões Yermack (1996) Existem evidências estatísticas de que as empresas são mais valorizadas quando

separam as funções de CEO e de Chairman. Lasfer (2002) Mostra que a separação das funções de CEO e de Chairman afecta, significativa

e positivamente, a performance das empresas com fracas oportunidades de crescimento e permite limitar os custos de agência relativos ao problema do free cash flow.

Allayannis, Lel e Miller (2003)

Mostrou evidências estatística de que a separação de funções de CEO e de Chairman aumenta o valor das empresas

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H3: A acumulação de funções do CEO e do chairman aumenta o risco do free cash flow

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in Lipton e Lorsh (1992) Concluem que as vantagens que advêm dos conselhos de tamanho grande são superiores aos custos induzidos por eventuais problemas de comunicação e de dificuldades na tomada de decisão.

 

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Autores Principais Conclusões Yermack (1996) Não conseguiu provar a existência de uma ligação entre o tamanho do conselho

e a presença do risco do free cash flow. Lasfer (2002) O autor demonstra que o tamanho do conselho de administração afecta

negativamente a performance das empresas com fracas oportunidades de crescimento.

H4: Um conselho de administração de grande dimensão aumenta o risco do free cash flow Richardson (1998-2002) As empresas onde a percentagem de administradores externos no conselho é

significativa reduzem menos o investimento excessivo que as empresas que tem menor percentagem.

Lasfer (2002) Uma proporção elevada de administradores externos afecta positiva e significativamente a performance das empresas britânicas com fracas oportunidades de crescimento e limita os custos de agência relativos ao problema do free cash flow.

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H5: A presença de administradores externos e independentes reduz o problema do free cash flow

Fonte: Elaboração própria

A estrutura de propriedade O grau de concentração da propriedade e a participação dos gestores e de investidores institucionais no capital, são muitas vezes os três atributos que caracterizam a estrutura de propriedade de uma empresa. A concentração de propriedade e o poder de voto é a característica predominante do governo das sociedades nos países da OCDE e nos países em vias de desenvolvimento. Tal é corroborado pelos resultados de um estudo produzido por La Porta et al. (1998) em 27 países desenvolvidos e incidindo sobre empresas cotadas, que demonstram que as empresas com accionistas maioritários são dominantes e que na maior parte das vezes esse accionista é uma família. Outras conclusões são: a forma de controlo mais comum das empresas é através de uma estrutura piramidal e países onde há uma boa protecção ao investidor são os países onde há uma proporção mais elevada de empresas de capital disperso. A concentração de propriedade tem como grande vantagem o permitir que o accionista maioritário tenha o poder suficiente para controlar a gestão e implementar as mudanças necessárias, mas acarreta também os seus próprios problemas de agência com a possibilidade de expropriação dos accionistas minoritários, atendendo a que:

“O accionista maioritário está, por norma, directa ou indirectamente, envolvido na gestão e dispõe de mais informação que os accionistas minoritários. Pode usar essa assimetria de informação em proveito próprio, em prejuízo da empresa no seu todo, e dos accionistas minoritários em particular” (Silva et al., 2006, p.16).

Contudo, para o governo das sociedades o que mais importa não é a maior ou menor concentração de propriedade e ou poder de voto, mas sim a capacidade dos accionistas intervirem e exercerem controlo sobre a gestão se necessário. De facto, certos accionistas maioritários podem, com o objectivo de expropriar os minoritários levar a empresa a envolver-se em investimentos com outras empresas participadas ou sob o seu controlo. Este fenómeno é tanto mais acentuado em empresas que perspectivam boas oportunidades de crescimento. Regra geral, um aumento do número de accionistas ou da dispersão do capital conduz a uma maior liquidez (Becht, 1999). Além disso, resultados empíricos mostram também que uma maior propriedade por parte da gestão reduz a liquidez, devido à maior probabilidade de transacção com um insider (Becht et al., 2003). Jensen (1986, 1989) sublinha o interesse de uma participação de capital pelos gestores para reduzir os riscos do cash flow excedentário. Nos últimos anos, os investidores institucionais assumiram um papel cada vez mais activo na direcção e controlo das sociedades. Atentos à sua capacidade financeira e técnica, os investidores institucionais investem fundos significativos no controlo das empresas e recorrem aos peritos financeiros para melhor avaliar o valor dos investimentos apresentados pelos gestores. Procurando generalizar, podem englobar-se no conceito de investidor institucional as instituições de natureza financeira, que captem, directa ou

 

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indirectamente, recursos junto das famílias e que façam a gestão de carteiras suficientemente grandes para que, caso seja o seu desejo, possam ter um papel activo na gestão da sociedade participada, sem constrangimentos originados por eventuais problemas de liquidez (Alves 2005). Neste conceito, incluem-se diversas instituições: fundos de pensões, fundos de investimento, bancos, companhias de seguros e outras sociedades gestoras de patrimónios privados.

Quadro 3: A Estrutura de Propriedade – Alguns Estudos

Autores Principais Conclusões Berger et al., 1997, Pindado e De la Torre, (2005), McConnell e Servaes (1995), e Andrés et al (2005)

Constatam que a concentração da propriedade afecta positivamente a performance das empresas com fracas oportunidades de crescimento. Este resultado pode ser explicado pela natureza das transacções que a empresa pode comportar com certas parte ligadas. A

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H6: A concentração de propriedade reduz o risco do free cash flow

Agrawal e Jayaraman (1994)

Constatam que os custos de agência relativos ao problema do free cash flow decrescem quando relacionados com a estrutura de propriedade de gestão.

McConnell e Servaes (1995)

Demonstram que a relação entre a propriedade de gestão e o valor da empresa é maior em empresas com fracas oportunidades de crescimento.

Poulain-Rehm (2005) A relação entre a propriedade de gestão e o risco do free cash flow não é directa.

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H7: A participação dos gestores no capital reduz o risco do free cash flow Agrawal e Jayaraman (1992) McConnell e Servaes (1995)

Constatam que o efeito positivo da propriedade institucional sobre a performance é mais importante nas empresas com poucas oportunidades de crescimento.

Wu (2004) Estipula que os investidores institucionais limitam o investimento excessivo nas empresas com fracas oportunidades de crescimento.

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H8: A participação de investidores institucionais no capital reduz o risco do free cash flow

Fonte: Elaboração própria

Em jeito de conclusão, deste ponto, importa referir que a resolução destas questões obriga a que os investidores institucionais se consciencializem de que são accionistas. É neste sentido que surgem as recomendações da CMVM, que reforçam a convicção de que os investidores institucionais devem tomar em consideração as suas responsabilidades quanto a uma utilização diligente, eficiente e crítica dos direitos inerentes aos valores mobiliários de que sejam titulares ou cuja gestão se lhes encontre confiada.

A responsabilidade social da empresa - divulgação na Internet

A reputação social de uma organização é um dos seus mais valiosos activos, sendo a conduta ética e social que desenvolvem determinante não só para assegurar a atracção e manutenção de talentos e competências no interior das empresas, como para ganhar a confiança de todos os que com ela se relacionam. De acordo com Clarke (1998), existem três perspectivas sobre a responsabilidade social das empresas. A primeira perspectiva, de acordo com a qual a responsabilidade social das empresas é a de maximizarem os seus lucros, baseia-se na teoria económica neoclássica cujo principal defensor é Friedman (1970). Uma segunda perspectiva baseada na teoria dos stakeholders, defende que a empresa é responsável perante todos os que são afectados pelas suas actividades (Freeman, 1998). A terceira perspectiva, designada de “activista”, considera que as empresas devem “promover activamente projectos sociais”, ou seja, as empresas devem levar a cabo actividades que promovam activamente os interesses do público, mesmo que não sejam esperados ou exigidos por ele. As abordagens que envolvem a teoria dos stakeholders são em grande medida convergente com as abordagens do governo das sociedades. Na visão de Koehn (2001), o governo das sociedades é a arte de governar empresas de forma que se procure os interesses de longo prazo da empresa e dos seus stakeholders. A forma como as actividades de responsabilidade social são estruturadas na empresa tem implicações para o governo societário. Uma vez reconhecida a responsabilidade

 

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social que as empresas devem assumir, torna-se então necessário realçar a importância de divulgar essa mesma informação, para que esta chegue aos stakeholders. Segundo Gray et al. (1996), a responsabilidade social da empresa é, não só levar a cabo determinadas acções, como também proporcionar uma descrição das mesmas. A divulgação de informação sobre responsabilidade social não é um fenómeno novo, pode ser observado desde o início do século passado (Guthrie e Parker, 1989; Maltby, 2004, 2005). No entanto, só a partir da década de sessenta é que começou a despertar algum interesse (Epstein, 2004). As empresas não consideram que os relatórios de sustentabilidade e os relatórios anuais sejam o meio mais económico de divulgarem o seu desempenho social aos seus stakeholders. Assim, para irem de encontro às necessidades destes, muitas empresas procuram meios alternativos de divulgação, tal como a Internet. Enquanto a informação financeira das empresas está de acordo com as regras impostas por organismos como a CMVM (Comissão do Mercado dos Valores Mobiliários) e a SEC (Securities Exchange Commission), a Internet possibilita às empresas a possibilidade de divulgarem outro tipo de informação, de forma voluntária, e que poderá atingir um maior número de destinatários. Ashbaugh et al. (1999), mostraram evidências de que as empresas assumiram a Internet como um dos meios de divulgarem informação aos seus stakeholders. Esta oferece às empresas novas oportunidades de complementar e melhorar a comunicação com os seus stakeholders, face às formas tradicionais de o fazer. Desta forma, uma página web de uma empresa pode ter várias secções sobre responsabilidade social, cada uma dirigida a um grupo de stakeholders distinto (Esrock e Leichty, 2000). Para além da necessidade de transparência e monitorização no processo de implementação das acções, destacamos, com particular ênfase, a sua divulgação através da publicação na Internet do relatório de Responsabilidade Social analisado neste trabalho como uma proxy na perspectiva da limitação do risco do free cash flow.

H9: A publicação do relatório de responsabilidade social, na Internet, reduz o risco do fcf.

Metodologia É nossa convicção que esta abordagem poderá contribuir para o melhor entendimento do modelo de administração vigente, no que se refere ao governo das sociedades e respectivo desempenho financeiro. Deste modo, ao nível dos objectivos do estudo pretendemos:

Analisar a relação entre os mecanismos do governo das sociedades e a limitação do risco do free cash flow;

Relacionar os princípios da responsabilidade social empresarial com o governo das sociedades;

Analisar a relação entre a limitação do risco do free cash flow e a dimensão da empresa. A população escolhida para este ensaio teve por base o interesse em estudar as empresas cotadas na Euronext. Assim, dos mercados português, holandês, belga e francês, seleccionámos as carteiras de mercado: PSI-geral, ADAM-all stock, BAS-all e CAC-all shares. Utilizando algumas restrições a nossa amostra final foi constituída por 298 empresas (41 portuguesas, 109 francesas, 62 belgas e 86 holandesas). Dada a especificidade dos quatro países escolhidos para a amostra e a complexidade das diferentes variáveis a recolha de informação foi realizada faseadamente em diferentes fontes. A informação relativa às diferentes variáveis do governo das sociedades foi recolhida a partir dos Relatórios e Contas do ano de 2007, dos documentos de referência depositados junto das autoridades dos mercados financeiros, do site da Euronext e da base de dados da Bloomberg. Outras informações, nomeadamente, a aplicabilidade e divulgação de princípios de responsabilidade social foram analisadas através da consulta das páginas da Internet das empresas em questão. Todas as informações financeiras foram recolhidas no sistema Infinancials, através do seu produto de pesquisa o Corporate Focus.

 

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As variáveis No quadro que se segue, sistematizamos as variáveis do modelo, as formas de mensuração e a relação esperada.

Quadro 4: As variáveis do modelo

Variáveis associadas ao free cash flow

FCF1 Free cash flow FCF1=CF* (1/Qvi2007)

Variáveis associadas ao Governo das Sociedades

END (*) -

Endividamento Politica Financeira

DIV - Dividendos

TCA + Dimensão do Conselho de Administração

Número de membros que integram o órgão de administração.

CUMUL + Acumulação das funções de CEO e Chairman

Variável dicotómica (Dummy) que será igual a 1 quando há separação de funções, 0 caso contrário

O órgão de Administração

ADMEX - Presença de Administradores Externos

Proporção dos administradores externos independentes

PGES - Propriedade de Gestão

Percentagem do capital detido pelos gestores- insiders

PINST - Propriedade Institucional

Percentagem do capital detido por investidores institucionais A estrutura de Propriedade

ACMAI - Concentração da propriedade

Percentagem de capital detida pelos accionistas maioritários (com pelo menos 5%) owner manager

Variáveis de controlo

lnassets - Dimensão da Empresa

Variável dicotómica (Dummy) que será igual a 1 se o valor do activo for superior ao valor da sua mediana, 0 caso contrário

ROA Performance

Variável de responsabilidade social da empresa

PUBRS -

Publicação do Relatório de Responsabilidade Social

Variável dicotómica (Dummy) que será igual a 1 quando a empresa publica o relatório de responsabilidade social, 0 caso contrário

* Relação esperada

Caracterização da amostra A amostra do estudo, como já foi oportunamente mencionado é representada por 298 empresas cotadas na NYSE Euronext: 14% Portugal, 21% Bélgica, 36% França e 29% Holanda. A caracterização estatística das variáveis é apresentada no quadro 5.

Quadro 5: Caracterização da Amostra Euronext Portugal Belgica Holanda França Frequências 100% 14% 21% 29% 36%

END 24,04% 33,0% 23,98% 23,075% 20,97% 24,81% 35,07% 25,67% 21,82% 22,82% (0,18) (0,172) (0,2205) (0,1588) (0,1721) DIV 22,31% 0,0% 19,12% 28,83% 23,38% 27,95% 23,14% 26,9% 36,0% 23,99%

Politica financeira

(0,368) (0,374) (0,3842) (0,46137) (0,2520) TCA 7 7 8 5 9,06 8 7,8 8,98 5,6 9,5 (4,004) (4,018) (3,428) (2,7958 (4,2) ADMEX 75,00% 0,0% 43,65% 100,0% 83,0% 66,62% 15,71% 43,675 90,88% 79,68%

O conselho de administração

(0,3305) 80,1855) (0,191) (0,2052) (0,2031)

 

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CUMUL 32,2% 56,1% 22,6% 5,8% 49,5% 67,8% 43,9% 77,4% 94,2% 50,5% PGEST 0,01% 0,05% 0,00% 0,0% 0,9% 4,73% 5,14% 1,69% 4,6% 6,47% (0,11789) (0,106) (0,0574) (0,12) (0,1378) PINST 19,27% 16,0% 13,93% 30,0% 14,7% 24,95% 23,07% 18,95% 33,99% 23,52% (0,209) (0,200) (0,179) (0,2088) (0,2138) ACMAI 52,0% 74,9% 52,81% 41,71% 48,3% 48,93% 67,56% 51,01% 43,36% 45,22%

A estrutura de propriedade

(0,2437) (0,213) (0,228) (0,2405) (0,233) PUBRS 49,0% 56,1% 59,7% 53,5% 36,7% Responsabilidade social 51,0% 43,9% 40,3% 46,5% 63,35%

As variáveis em geral: sem formatação é a mediana, em italic é a média entre parêntesis é o desvio padrão As variáveis Dummy: sem formatação é 0, 1 caso contrário.

Através da variável que representa o rácio endividamento (END) verificamos que 24,81% do passivo das empresas é representado pelos empréstimos obtidos; através do pay out ratio (DIV) verificamos que as empresas mantêm em média uma taxa de distribuição de dividendos de 27,95%vii. Relativamente ao órgão de administração e em particular quanto ao número de membros que o compõe (TCA), podemos afirmar que apesar de não haver um número ideal, uma vez que os princípios e recomendações da OCDE e da CMVM apenas fazem referência ao facto de o órgão de administração se dever ajustar à complexidade e à dimensão de cada empresa, a média apurada encontra-se dentro dos valores esperados, uma vez que se aproxima da média divulgada em 1997 pela OCDE para empresas semelhantes (em termos de dimensão e cotação em bolsa). A amostra apresenta uma média de 8 membros no órgão de administração comparada com a referida média de 8,7. A variável que mede a percentagem de membros não executivos e independentes (ADMEX) indica que em média dois terços (66,6%) dos membros do órgão de administração são membros não executivos, facto que também está de acordo com as recomendações e princípios do governo das sociedades. Ainda que a questão da independência seja sempre difícil de averiguar, tal como explicitado anteriormente na literatura referenciada. Ao analisarmos a estrutura da propriedade verificamos que, em média é propriedade da gestão (PGEST) cerca de 4% do capital das empresas. Aproximadamente um quarto do capital, 24,95%, é propriedade dos investidores institucionais (PINST). Verificamos também pela variável que representa a percentagem de accionistas que detêm pelo menos 5% do capital (ACMAI) que as empresas da nossa amostra têm a propriedade bastante concentrada, uma vez que em média (48,93%) quase metade do capital, pertence a blocos de accionistas. O quadro 5 revela um número maioritário de empresas da amostra (67,8%) onde são separadas as funções de chairman e de CEO, devendo as empresas, melhorar significativamente a este nível. Relativamente à divulgação das práticas de responsabilidade social, no respectivo site de Internet das empresas, verificámos que os valores obtidos apresentam uma distribuição simétrica, são aceitáveis mas passíveis de melhorias. Tal como referido na revisão de literatura os mecanismos de controlo variam de acordo com o ambiente institucional mas em geral tendem a ser associados ao sistema de governo das sociedades a que pertencem, neste caso ao sistema continental (Shleifer e Visnhy, 1997). Atendendo às diferenças entre os sistemas de governo das sociedades verificámos que as empresas do mercado holandês ao nível da política financeira apresentam valores mais reduzidos de endividamento e maiores valores de distribuição de dividendos, em relação aos mercados francês, português e belga, e, por conseguinte, em relação à média da amostra. Ao nível das variáveis de governo das sociedades encontramos evidências do sistema continental na proporção elevada de administradores externos e independentes do conselho de administração e na também elevada percentagem de participação de capital detida por investidores institucionais. Ao nível do mercado português tem particular relevo o elevado rácio de endividamento, e no que concerne ao governo das sociedades destaca-se pela

 

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reduzida proporção de administradores externos e independentes e sobretudo pela elevada percentagem de capital detido por accionistas com pelo menos 5% de participação no capital. Relativamente à recomendação de separação de funções dos órgãos de liderança existe evidência do predomínio da estrutura dualista (do mercado holandês onde existe um conselho geral de supervisão e uma direcção de gestão). O cumprimento da recomendação é também comummente seguido pelas empresas do mercado belga. Comparativamente à divulgação das práticas de responsabilidade social da empresa na Internet, verificamos uma maior preocupação nesse sentido pelas empresas do mercado francês.

O modelo estimado A fim de responder aos objectivos deste estudo, foram testadas as diferentes hipóteses através de procedimentos de regressão múltipla. Deste modo, a regressão a estimar, com a qual pretendemos estimar o efeito do conjunto dos mecanismos sobre o risco do free cash flow, contempla as seguintes variáveis:

Para o efeito, recorremos ao software GRETL, estimámos o primeiro modelo obtendo uma primeira regressão. Contudo, tendo em conta que o p-value para as variáveis CUMUL, PGEST, PINST, ACMAI, PUBRS, END e DIV é superior a 0,1 significa que estas não têm significância estatística pelo que saíram do modelo.

Quadro 6: Modelo Mínimos Quadrados (OLS), Variável dependente: FCF Coeficiente Erro Padrão rácio-t valor p

const 9,34601 1,28079 7,2971 <0,00001 ***

TCA 0,557777 0,0917837 6,0771 <0,00001 ***

ADMEX 3,65824 1,22196 2,9938 0,00305 ***

DIV -1,84689 1,05378 -1,7526 0,08097 *

ROA -25,4266 4,48796 -5,6655 <0,00001 ***

lnasset -1,66453 0,799638 -2,0816 0,03846 **

Assim, obtemos um modelo reduzido mas no qual todas as variáveis têm significância estatística ao nível de pelo menos 10%, nos coeficientes dos parâmetros estimados. Por outro lado, pelo valor da estatística T de Student, se o valor |T|>2 então o coeficientes do parâmetro estimado é estatisticamente significativo. Tal condição verifica-se para todas os parâmetros do modelo. Embora o coeficiente do parâmetro da variável DIV apresenta um valor |T|=1,7526, mas consideramos ser aproximadamente igual a 2, e mantemos a variável no modelo. O modelo assume então a seguinte expressão:

A qualidade da recta estimada foi analisada através das medidas relativas de qualidade do ajustamento R2 e R2

a (ajustado), assim como através do teste de inferência estatística de F, cujo p-value é muito pequeno. Nesta situação podemos verificar que a qualidade do ajustamento é razoável uma vez que 24,56% (R2 = 2460,18 / 10013,1 = 0,245697) da variação média é explicado pelo modelo. Este valor em termos econométricos pode ser considerado fraco, contudo, devido a estarmos a analisar um fenómeno social complexo, aceitamos o valor como bastante bom. O teste F testa as hipóteses propostas na metodologia, aferindo na sua globalidade a consistência e fiabilidade do modelo. O teste F obtém-se pelo quociente entre as médias quadráticas da regressão com as da residual, F (5, 235) = 492,036 / 32,1399 = 15,3092, com um valor de p = 5,04e-013. Neste caso, tem associado um nível de significância muito elevado, o que leva à rejeição da possível nulidade de todos os coeficientes dos parâmetros das variáveis independentes, e permite-nos extrapolar os resultados da amostra para o universo. Resultados

 

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Ao nível da interpretação do modelo, numa perspectiva exploratória e analisando o comportamento das variáveis explicativas, procedemos à interpretação dos coeficientes estimados que nos indicam o contributo marginal de cada variável explicativa. Verifica-se que a variável representativa da distribuição de dividendos (DIV) apresentam relação negativa (-1,84689) com a variável explicada, tal como previsto e fundamentado por Grugler e Yurtoglu, (2002). Podemos, deste modo, concluir que uma distribuição sustentada dos dividendos reduz o risco do free cash flow, limitando a gestão discricionária dos fundos excedentários. Relativamente às variáveis representativas do governo das sociedades, a variável que mede a relação do tamanho do conselho de administração (TCA) apresenta uma relação positiva e significativa (+0,5577) para o risco do free cash flow, tal como previsto Forbes e MiliKen (1999), empresas com maior número de membros no conselho de administração tendem a potenciar maior acréscimo de conflitos. A proporção de administradores externos e independentes afecta positivamente o risco do free cash flow (+3,658). Contrariamente à relação prevista no nosso estudo, contudo, a mesma conclusão também foi observada nos estudos de Black, et al. (2006). A variável caracterizadora da dimensão da empresa apresenta uma relação linear negativa com a variável dependente do free cash flow (-1,6645). Contudo esta variável é dummy, pelo que a sua interpretação origina dois modelos: um modelo completo para empresas de maior dimensão (cujo o valor activo é superior à medianaviii e por isso assume o valor 1) e no qual o acréscimo da dimensão da empresa reduz o risco do free cash flow, outro modelo restrito para empresas cujo a dummy assume o valor 0 e por isso a variável não tem significado. O risco do free cash flow será então maior quanto maiores forem as empresas.

Conclusões e propostas para trabalhos futuros Este estudo procurou analisar o efeito que a composição, tamanho, e existência de pessoas diferentes no exercício das funções de presidente do conselho de administração e de CEO, a estrutura de propriedade e as políticas financeiras de endividamento e de distribuição de dividendos, têm sobre a limitação do risco do free cash flow, isto é, sobre a limitação da discricionariedade dos fundos excedentários. Os resultados obtidos mostraram-se consistentes em todos os casos em que existiu significância. Estes resultados corroboram a hipótese que de uma forma geral os mecanismos de governo das sociedades limitam a arbitrariedade da gestão, limitando o risco do free cash flow. Tendo em conta a importância das práticas do governo das sociedades e as suas implicações para as empresas, são ainda muito escassos os estudos realizados nessa área em Portugal, e no contexto da nossa amostra, pelo que este tema constitui um promissor campo de pesquisa. Novos estudos podem ser realizados com o objectivo de melhorar a análise sobre a relação entre o governo das sociedades e o desempenho financeiro das empresas. Sugere-se neste sentido a utilização de índices do nível de governo das sociedades tal como em outros estudos já publicados, para poder incluir outros mecanismos de controlo. Ou ainda, realizar esses estudos com outro horizonte temporal, nomeadamente recolher dados de 3 ou mais anos consecutivos e provavelmente recorrendo a novas metodologias mais completas de análise empírica. Além disso, no contexto português seria importante que em próximos estudos se procedesse à análise desta temática quer ao nível das grandes empresas, quer efectuando a possível extrapolação para as pequenas e médias empresas, considerando que representam uma grande percentagem do tecido empresarial português.

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i O Equilíbrio de Nash representa uma situação em que, numa decisão estratégica envolvendo dois ou mais intervenientes,

nenhum tem a ganhar mudando a sua estratégia unilateralmente. 

ii Igualmente designado por sistema baseado em relações (relation-oriented system), sistema de controlo pelos bancos (bank

oriented system) ou sistema de controlo interno (insider system)

iii Também, por vezes designado por sistema de controlo pelo mercado (market-oriented system) ou sistema de controlo

externo (outsider system).

iv A hipótese de sinalização estipula que o mercado bolsista reage positivamente ao anúncio da subida dos dividendos e

negativamente à sua descida, independentemente das oportunidades que se apresentem à empresa (Bhattacharya, 1979; Miller

e Rock, 1979)

v A definição de membro independente não é simples e a prová-lo está o facto de não haver uma definição comum a todos os

membros da OCDE. Em alguns países optou-se por delimitar negativamente o que é um director independente, ou seja,

especificando as situações que o impedem de ser considerado independente, caso de Portugal e da definição adoptada pela

CMVM. No entanto, a OCDE incentiva a que sejam dados “exemplos positivos de qualidades que aumentarão a

probabilidade de uma efectiva independência”.

vi O Q de Tobin, que evidencia a relação entre o valor de mercado da empresa e o custo de substituição corrente dos seus activos evidenciados no balanço, será medido de acordo com Lang e Litzenberger (1989):

 

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vii existindo no entanto algumas empresas que apresentam evidência de anomalias, distribuindo dividendos mesmo com

resultados líquidos negativos e acima da totalidade dos mesmos resultados (261,0%). Todos os valores do pay out ratio

negativos ou superiores a 1 foram considerados missing values para efeitos da regressão 

viii A mediana caracteriza as observações de uma determinada variável separando a metade inferior da amostra da metade

superior. Mais concretamente, metade da população estudada tem valores inferiores ou iguais à mediana que é 635.925

milhões de Euros e metade da população terá valores superiores.