O impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira das empresas

Sergio Alfredo Macore

Sergio Alfredo Macore: [email protected] - 846458829 Página 1

O IMPACTO DA ESTRUTURA DE CAPITAL NA EFICIÊNCIA OPERACIONAL

E FINANCEIRA DAS EMPRESAS: caso da TELECOMUNICAÇÕES DE

MOÇAMBIQUE (TDM) 2004 à 2013

Licenciatura em Gestão de Empresas com habilitações em Gestão Financeira

Universidade Pedagógica

Nampula

2016

Sergio Alfredo Macore


O IMPACTO DA ESTRUTURA DE CAPITAL NA EFICIÊNCIA OPERACIONAL E

FINANCEIRA DAS EMPRESAS: caso da TELECOMUNICAÇÕES DE

MOÇAMBIQUE (TDM) 2004 à 2013

Monografia apresentada ao departamento

de Contabilidade e Gestão, na Delegação

de Nampula, para aquisição do grau de

Licenciatura em Gestão de Empresas com

habilitações em Gestão Financeira.

Supervisor: dr. Cremildo da Silva Filipe

Universidade Pedagógica

Nampula

2016


ÍNDICE

LISTA DE TABELAS ................................................................................................. iv

LISTA DE GRÁFICOS ................................................................................................ v

LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS ................................................................... vi

DECLARAÇÃO ......................................................................................................... vii

DEDICATÓRIA ........................................................................................................ viii

AGRADECIMENTOS ................................................................................................. ix

RESUMO ..................................................................................................................... x

CAPITULO I: INTRODUÇÃO................................................................................... 11

Introdução ................................................................................................................... 11

Objectivos do Estudo .............................................................................................. 12

Objectivo geral ....................................................................................................... 12

Objectivos específicos ............................................................................................ 12

Justificativa............................................................................................................. 12

Problematização...................................................................................................... 13

Hipóteses ................................................................................................................ 13

Delimitação do Estudo ............................................................................................ 14

Estrutura do trabalho ............................................................................................... 14

CAPITULO II: REVISÃO DA LITERATURA .......................................................... 15

2.1. Introdução ............................................................................................................ 15

2.2 Conceitos e noções gerais ...................................................................................... 15

Indicadores de Rentabilidade ...................................................................................... 16

Retorno sobre o Activo total ( ROA – return on total assets ) .................................. 16

Retorno sobre o capital próprio (ROE – return on common equity) ......................... 17

Teorias sobre a Estrutura de Capital ........................................................................ 17

Teoria de Modigliani e Miller (M&M) .................................................................... 17

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos .......... 17

Estrutura de capital num mundo com impostos sobre as empresas ........... 23

Teoria de Trade - Off .............................................................................................. 27

Pecking order Theory de Donaldson (1961) e Myers (1977) .................................... 28

Teoria da Informação Assimétrica .......................................................................... 28

CAPITULO III: METODOLOGIA ............................................................................. 30

Tipo de Pesquisa ..................................................................................................... 30

Métodos de pesquisa ............................................................................................... 30


Método de abordagem ............................................................................................. 30

Método de procedimento......................................................................................... 30

Técnicas de colecta de dados................................................................................... 31

Universo e Amostra ................................................................................................ 31

Universo ................................................................................................................. 31

Amostra .................................................................................................................. 31

Elementos para a amostra........................................................................................ 31

Ferramentas da análise e Softwares usados.............................................................. 31

CAPITULO IV: ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS .............................. 33

Breve Historial da empresa Telecomunicações de Moçambique (TDM) .................. 33

Transformações estatutárias .................................................................................... 33

Principais elementos estratégicos ............................................................................ 33

Visão 33

Missão 33

Slogan corporativo .................................................................................................. 33

Valores 34

Processo de desenvolvimento estratégico ................................................................ 34

Análise e Interpretação de Dados ............................................................................ 35

Visão geral sobre a estrutura do activo da empresa .................................................. 35

Análise do impacto da Estrutura de capital na Eficiência operacional das TDM, SA 36

Análise do ROA Operacional .................................................................................. 36

Análise do ROE Operacional .................................................................................. 41

Análise do impacto da estrutura de capital na eficiência financeira das TDM, SA ... 42

Análise do ROE ...................................................................................................... 42

Análise do ROA...................................................................................................... 44

Validação das Hipóteses de Pesquisa ...................................................................... 46

CAPITULO V: CONCLUSÕES E SUGESTÕES ....................................................... 47

Conclusões ............................................................................................................. 47

Sugestões ................................................................................................................ 48

Referências Bibliográficas .......................................................................................... 49

APÊNDICE ................................................................................................................ 51

ANEXOS .................................................................................................................... 53

iv


LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Hipoteses ..................................................................................................... 13

Tabela 2: Exemplo do impacto do endividamento ....................................................... 24

v


LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1:Evolução do activo da empresa ao longo do tempo ...................................... 35

Gráfico 2:Resultados liquido e operacional da empresa de 2004 a 2013 ...................... 36

Gráfico 3:Dependência financeira Vs. ROA Operacional. ........................................... 37

Gráfico 4:Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROA Operacional... 40

Gráfico 5:Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROE Operacional ... 41

Gráfico 6:Dispersão e correlação entre ROE e Dependência financeira ....................... 43

Gráfico 7:Dispersão e correlação entre Dependência e ROA ....................................... 45

vi


LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

CRM – Costumer Relationship Management

C.T.T. – Correios, Telégrafos e Telefones

EBIT – Earnings Before Income and Taxes

E.P. – Empresa Pública

MM – Modigliani & Miller

ROA – Return on total assets

ROE – Return on common equity

S.A. – Sociedade Anónima

SARL – Sociedade Anónima de Responsabilidade Limitada

TDM – Telecomunicações de Moçambique

VAL – Valor Actual Liquido

vii


DECLARAÇÃO

Declaro por minha honra que esta monografia científica é da minha autoria, resulta da

minha investigação pessoal e das orientações do meu supervisor, o seu conteúdo é

original e todas as fontes consultadas estão devidamente mencionadas no texto, nas

notas e bibliografia final.

Declaro ainda que esta monografia não foi apresentada em nenhuma outra instituição de

ensino para obtenção de qualquer grau académico.

Nampula, aos de Maio de 2016

Nome do Autor

(Sergio Alfredo Macore)

Nome do Supervisor

(dr. Cremildo da Silva Filipe)

viii


DEDICATÓRIA

À minha mãe Jacinta João Baptista, aos meus

irmãos &

Muito especialmente ao pai Alfredo Macore

ix


AGRADECIMENTOS

Em primeiro lugar agradeço à Deus pelo dom da vida, por guiar e iluminar todos os

meus passos dia pós dia proporcionando me momentos de glória e sabedoria.

Agradeço imenso e de forma especial aos meus pais Alfredo Macore e Jacinta Baptista

que tudo por mim fizeram sem medir esforços para garantir a minha formação social e

académica, tornando me hoje o homem que sou.

Ao meu supervisor, dr. Cremildo Filipe pelo empenho, dedicação e atenção durante o

percurso académico e na elaboração desta monografia.

Agradeço também a todo o corpo decente da Universidade Pedagógica de Nampula, em

particular aos docentes do Departamento de Contabilidade e Gestão – ESCOG.

Agradeço a todos meus amigos e colegas de formação, em particular ao Betinho Ussene,

que de modo especial prestaram todo o apoio durante o percurso académico.

Agradeço a família Macore pela força, motivação, atenção e apoio que tem me dado.

A todos aqueles que directa ou indirectamente contribuíram para o alcance deste

objectivo o meu obrigado.

x


RESUMO

A estrutura de capital é um tema de grande relevância para as empresas e a área de

gestão financeira como um todo pois faz parte das decisões de financiamento. A

composição do activo da empresa é normalmente definida em função dos objectivos e

capacidades da mesma, entretanto tem se destacado a importância do uso intenso do

capital de terceiros para alavancar os resultados dos proprietários da estrutura accionaria

das empresas, apesar de alguns estudos apontarem a preferência por capital próprio

devido ao risco associado ao endividamento. Nesta ordem de ideias, o trabalho em

alusão visa analisar a estrutura de capital e seu impacto na eficiência operacional e

financeira das empresas, no caso particular da Telecomunicações de Moçambique 2004

à 2013, procurando reflectir sobre as relações existentes entre o nível de endividamento

e a rentabilidade medida pelos indicadores ROA e ROE, para ilustrar a eficiência desta

empresa. Para tal, realizaram – se pesquisas bibliográficas e documentais, e através do

uso da ferramenta EXCEL nos seus suplementos de estatística foram testadas as

seguintes hipóteses de pesquisa: Hipótese 1 – H0: A eficiência operacional da empresa

TDM independe da sua estrutura de capital, H1: A eficiência operacional da empresa

TDM depende da sua estrutura de capital; e Hipótese 2 – H0: A eficiência financeira da

empresa TDM independe da sua estrutura de capital, H1: A eficiência financeira da

empresa TDM depende da sua estrutura de capital. Isto permitiu chegar aos seguintes

resultados: (1) A eficiência operacional da empresa TDM, SA. Independe da sua

estrutura de capital, sendo que maior parte das alterações de rendibilidade é explicada

por outros factores; (2) A eficiência financeira da empresa TDM independe da sua

estrutura de capital, pois esta é em grande parte explicada por outros factores; (3)

Apesar das teorias apontarem que existe uma relação positiva e linear entre o nível de

endividamento e a rendibilidade tal fenómeno não se verifica na empresa

Telecomunicações de Moçambique.

Palavras - chave: Estrutura de Capital, Eficiência, Empresa e Retorno.

11


CAPITULO I: INTRODUÇÃO

Introdução

Qualquer que seja a natureza da sua actividade operacional, uma empresa é

normalmente avaliada como tomadora de duas grandes decisões: decisão de

financiamento e decisão de investimento. As decisões de financiamento envolvem a

definição clara da estrutura das fontes de capital demandadas pelos investimentos.

Para muitos autores a estrutura de capital, representa na prática a forma como as

empresas compõem o total do seu activo, ou por outras, a forma como são financiadas.

Vários estudos foram desenvolvidos em torno da estrutura de capital das empresas com

o propósito de saber a relação existente entre esta e a rendibilidade das empresas, e se

são mais rentáveis as empresas que recorrem a capitais próprios ou as que recorrem a

capitais alheios. Destes estudos, algumas teorias defendem a existência de um nivel

óptimo de combinação de capitais que maximiza o valor das empresas; outras defendem

que a criação de valor para os accionistas independe da forma como a empresa é

financiada, e as mais modernas teorias surgem defendendo que a utilização dos recursos

de terceiros torna as empresas cada vez mais rentáveis e eficientes; Contudo a prática,

especificamente nas TDM, empresa em estudo, mostra cenários controversos, podendo

notar se que para o mesmo nivel de dívida a empresa gerou em dois exercicios

económicos diferentes, rentabilidades significativamente diferentes.

Em linhas gerais, a criação de valor se olhada na perspectiva particular da carteira de

acções do accionista, representa as variações positivas dos ganhos que este tem ao longo

do tempo, que pode ser medida pelo ROE1

(Return on common equity); e na perspectiva

da empresa no geral pode ser avaliada em função da capacidade que esta tem de gerar

lucros com os activos que dispõe, medida pelo ROA2

(Return on Total Assets).

Nessa ordem de ideias e pelos factos supracitados, o tema para a monografia em alusão

é: O impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira das

empresas: Caso da Telecomunicações de Moçambique (TDM) 2004 a 2013, visando

analisar as releções existentes entre a forma como a empresa é financiada (estrutura de

capital) e a eficiência operacional e financeira da mesma.

1 ROE – Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Capital Próprio . 2 ROA – Terminologia inglesa, que significa Retorno sobre o Activo Total

12


Objectivos do Estudo

A definição dos objectivos determinam o que o pesquisador quer atingir com a

realização do trabalho de pesquisa, pois são sinónimo de meta, fim e podem ser gerais e

específicos de modo que as actividades sejam realizadas e terminadas com êxito.

Objectivo geral

Assim, a pesquisa em alusão tem como objectivo geral:

Analisar o impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira

das empresas: caso da Telecomunicações em Moçambique (TDM).

Objectivos específicos

Descrever os indicadores de rendibilidade que medem a eficiência operacional e

financeira das empresas;

Identificar as principais teorias sobre a estrutura de capital das empresas;

Identificar as diferentes estruturas de capital adoptadas pela empresa em estudo

(TDM) ao longo do período em análise (2004 - 2013);

Caracterizar o impacto do uso de fontes próprias e alheias de capital na

eficiência operacional e financeira das TDM;

Justificativa

O mercado de telecomunicações de Moçambique está cada vez mais competitivo e em

constante inovação, havendo por isso a necessidade de tomar decisões de financiamento

inteligentes, que minimizem o custo de capital e maximizem os resultados, ou por

outras, que possam criar valor a estas empresas. Estas decisões envolvem a definição

clara da estrutura das fontes de capital demandadas pelas decisões de investimento, uma

das razões que motivou a escolha, pesquisa e aprofundamento deste tema.

A relevância deste tema reside também no facto de vários terem sido os estudos feitos

em torno deste e divergentes serem as conclusões encontradas, não havendo ainda um

consenso definitivo sobre a relação estrutura de capital – criação de valor; nesta ordem

de ideias, o presente estudo poderá proporcionar uma visão diferente e constituir uma

mais-valia para a empresa Telecomunicações de Moçambique com relação a relevância

ou irrelevância da estrutura de capital no alcance da eficiência operacional e financeira

da mesma. É importante ressaltar também que, as empresas são consideradas

operacionalmente eficientes quando o seu resultado operacional supera o custo de

13


capital, e por via disso gera um resultado excedentário, facto que atrai investidores e

facilita a captação de mais fundos para progressão das suas actividades diante dos

agentes financiadores pois estes são influenciados pelo desempenho da mesma, dai que

decisões de financiamento bem fundamentadas, descritas por uma estrutura de capital

que crie valor nelas constitui um ponto forte e diferencial sob ponto de vista

competitivo e estratégico.

Problematização

Alguns estudos apontam que o valor de uma empresa independe da forma como ela é

financiada; e que sua riqueza é mensurada pela qualidade de seus investimentos,

enquanto outros defendem e sustentam que a forma como a empresa é financiada (sua

estrutura de capital) influencia na maximização dos resultados operacionais e

financeiros da mesma.

Face aos factos supracitados, o investigador levanta a seguinte questão: Qual é o

impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira das

empresas: Caso da Telecomunicações de Moçambique (TDM) 2004 a 2013?

Hipóteses

As hipóteses a seguir apresentadas resultam, por um lado, dos objectivos anteriormente

definidos e, por outro lado, do problema levantado pela pesquisa. Entretanto, as

hipóteses que se pretendem testar pela presente pesquisa são:

Tabela 1: Hipóteses

Hipótese 1 Variável

Dependente

Variável

Independente

H0: A eficiência operacional da empresa

Telecomunicações de Moçambique independe

da sua estrutura de capital;

H1: A eficiência operacional da empresa

Telecomunicações de Moçambique depende da

sua estrutura de capital.

Eficiência

operacional

Estrutura de

capital

14


Hipótese 2 Variável

independente

Variável

dependente

H0: A eficiência financeira da empresa

Telecomunicações de Moçambique independe

da sua estrutura de capital;

H1: A eficiência financeira da empresa

Telecomunicações de Moçambique depende da

sua estrutura de capital.

Eficiência

financeira

Estrutura de

capital

Fonte: Adaptado pelo autor

Delimitação do Estudo

O estudo foi realizado na empresa Telecomunicações de Moçambique, cuja sede

encontra se localizada na Rua da Sé, nº 2, C.P. 25, Maputo – Moçambique. A pesquisa

abrange informações sobre estruturas de capital e resultados obtidos no periodo

compreendido entre 2004 a 2013, retiradas nos relatórios financeiros publicados por esta

empresa.

Estrutura do trabalho

O trabalho está estruturado da seguinte forma: Cinco capítulos, que contêm os

respectivos subcapítulos. O Capítulo I é referente a: introdução, objectivos,

justificativa, problematização, hipóteses, delimitação do estudo e a presente estrutura; o

Capítulo II é composto por: revisão da literatura; o Capítulo III: apresenta a

Metodologia de Pesquisa usada neste trabalho; O Capítulo IV é referente a Análise e

interpretação dos dados, e discussão de resultados da pesquisa; e ao terminar no

Capítulo V faz-se as conclusões e sugestões.

15


CAPITULO II: REVISÃO DA LITERATURA

2.1. Introdução

Esta parte fundamenta a pesquisa, é onde se expõem bibliografias de diferentes

abordagens de autores que sustentam o tema em estudo, ou já tenham retratado do

mesmo tema, ou seja, estão apresentadas as fundamentações teóricas sobre a estrutura

de capital e eficiência (operacional e financeira).

2.2 Conceitos e noções gerais

Para GITMAN (2010, 468) A Estrutura de capital é a combinação de capital de terceiros

de longo prazo e capital próprio, mantida por uma empresa.

Segundo Myers e Brealey (1998, p.397) "a combinação dos diferentes titulos da

empresa é conhecida como estrutura de capital". Tais combinações foram indicadas por

Modigliane e Miller como irrelevantes em mercados perfeitos.

Contrapondo MM, Durand (1952) sugere que a maximização do valor da firma opera se

por meio da minimização do custo total do capital empregado pela firma para financiar

suas actividades.

Segundo IQUIAPAZA; AMARAL; BRESSAN, (2009) citado por GONÇALVES

(2014), Em relação às decisões de financiamento e estrutura de capital, a visão

tradicional acreditava que cada empresa possuía uma capacidade própria de

endividamento. Essa capacidade estaria ligada à quantidade de dívida que poderia

baixar seu custo de capital, desde que o custo da dívida fosse relativamente baixo e

inalterado até o ponto em que se caracterizaria uma obrigação normal.

De acordo com o escrito por NETO; LIMA (2009) & BRITO; CORRAR; BATISTELA,

(2007), A teoria convencional admite que, mediante uma combinação adequada das

fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor mínimo para seu custo

total de capital e dessa forma estaria maximizando o valor do patrimônio dos

proprietários. Supondo que o custo da dívida seria inferior ao custo do capital próprio, a

empresa tenderia a aumentar seu endividamento até o ponto em que o custo total de

capital atingisse um patamar mínimo. (GONÇALVES, 2014:32)

Enquanto a teoria tradicional acreditava que as empresas possuissem uma capacidade

propria de endividamento e a teoria convencional admitir a existencia de uma

16


combinação que minimize o custo total de capital da empresa, Oliveira e Antonialli (

2004, p. 136) afirmam que:

[...] a estrutura de capital é alcançada em função do fato

de que, até um determinado limite, o endividamento

propiciaria ganho de valor para as empresas e, após este

limite, a situação se inverteria. Ressaltando que as

oportunidades de criação de valor adicional por meio da

decisão de financiamento, só são possíveis ocorrer na

presença de imperfeições de mercado, tais como impostos

interferência governamental, barreiras de entrada,

desequilíbrio entre demanda e oferta, e outros.

NETO (2003a, p.104) considera que “se uma empresa vale mais do que o capital nela

investido, então terá ela criado riqueza. Para tanto, é indispensável que o capital

investido produza um retorno acima de seu custo de oportunidade”. Percebe-se que o

valor intrínseco de uma empresa é função dos “benefícios econômicos esperados de

caixa, do risco associado a esses resultados e da taxa de retorno requerida pelos

investidores”, pondera NETO (2003b, p.36).

Segundo Lemes Júnior et al. (2005, p. 122),citado por GONÇALVES (2014) “o gestor

financeiro é o principal responsável pela criação de valor para o acionista ou

proprietário da empresa”. Estando os gerentes de posse das informações de maior

relevância para a empresa, são eles os principais responsáveis pelas decisões tomadas

nas empresas e suas habilidades e técnicas podem determinar o sucesso ou fracasso dos

empreendimentos.

Indicadores de Rentabilidade

Retorno sobre o Activo total ( ROA – return on total assets )

O retorno sobre o activo total (ROA), muitas vezes chamado de retorno sobre o

investimento (ROI), mede a eficácia geral da administração na geração de lucros a partir

dos activos disponíveis (GITMAN, 2010:60).

Quanto mais elevado o retorno sobre o activo total de uma empresa, melhor. O retorno

sobre o activo total é calculado como segue:

17


Retorno sobre o capital próprio (ROE – return on common equity)

O retorno sobre o capital proprio (ROE) mede o retorno obtido sobre o investimento dos

accionistas ordinarios da empresa. De modo geral, quanto mais alto esse retorno, melhor

para os proprietários. (GITMAN, 2010:60)

O retorno sobre o capital proprio é caalculado como segue:

Teorias sobre a Estrutura de Capital

Teoria de Modigliani e Miller (M&M)

Estrutura de capital e taxas de desconto num mundo sem impostos

No modelo desenvolvido por Modigliani e Merton Miller (1958), analisa - se o impacto

que a estrutura de capital exerce sobre o valor de mercado da empresa. Este modelo

pressupõe que o mercado de capitais é perfeito e não existem impostos sobre os

rendimentos auferidos pelas pessoas e empresas. Mais especificamente, o modelo é

construído com base nos seguintes pressupostos:3

Mercado de capitais sem fricções e perfeitamente concorrencial – o mercado é

perfeitamente competitivo (todos os indivíduos são tomadores de preços), onde

não existem fricções, tais como impostos, subsídios e custos de transacção. Para

além disso, não existem restrições regulamentadas e os preços das acções

incorporam toda a informação.

Ausência de assimetria de informação – todos os agentes que operam no

mercado têm acesso ao mesmo tempo, e sem custos, à mesma informação.

Ausência de impostos sobre as pessoas e empresas – estamos num mundo irreal,

em que não existem impostos, nem sobre as pessoas nem sobre as empresas.

Ausência de problemas de agências – não existem conflitos de interesses de

gestores e os accionistas. Interessa, de forma especial, destacar aqui que esses

3 Vieito & Maquieira (2010, p.250)

18


problemas não existem também entre os accionistas maioritários e minoritários

nem entre os detentores de divida e os accionistas.

Ausência de oportunidades de crescimento – os free cash flows esperados das

empresas são perpétuos e constantes. O mesmo é dizer que não existem

oportunidades de crescimento para a empresa no futuro. Ou seja, que a taxa de

crescimento dos free cash flows será igual a zero. Neste sentido, assume-se que a

política de investimento já está definida, e que as empresas já realizaram todos

os investimentos que pretendiam, tendo sido esgotados todos os projectos de

investimento com Valor Actual Liquido (VAL) positivo.

Racionalidade – pressupõe-se que todos os indivíduos são racionais, pelo que

maximizam o seu bem-estar. Deste modo, preferem possuir mais riqueza do que

menos.

Igual acesso ao mercado de capitais – os indivíduos, e as empresas, podem

emprestar, ou pedir emprestado, dinheiro a mesma taxa de juro, a qual é isenta

de risco (rf).

Ausência de custos de transacção e falência – para pedir dinheiro emprestado,

bem como para emprestar, não existem custos. Para além disso, pressupõe-se

que não existem custos de falência.

Só existem dois instrumentos de financiamento – pressupõe-se que as empresas

só emitem dois tipos de instrumentos para financiar as suas operações: (1) divida

isenta de risco e (2) acções comuns.

As empresas pertencem à mesma classe de risco – todas as empresas que

formam parte deste mundo hipotético apresentam o mesmo grau de risco.

Os autores pretendem, deste modo, responder as duas questões básicas:

A divida afecta ou não o valor da empresa?

Como se define o custo do capital nesse contexto?

Com a finalidade de dar resposta à primeira pergunta vai considerar - se que existem

duas empresas com idênticas características, diferindo apenas num aspecto: uma tem

19


divida e a outra não. Neste sentido, uma das empresas financia-se com capital próprio e

divida, e a outra apenas com capital próprio. (VIEITO & MAQUIEIRA, 2010:251)

Sabendo que:

⁄ Valor de mercado de uma empresa sem divida

Valor de mercado de uma empresa com divida

Valor de mercado do capital próprio de uma empresa sem divida

Valor de mercado do capital próprio de uma empresa com divida

Valor de mercado da divida

Obviamente, o valor da empresa endividada é equivalente ao valor de mercado do seu

capital próprio mais o valor de mercado da sua divida. Assim sendo:

A divida paga juros em cada período e a amortização do capital é efectuada no

vencimento da mesma. Com base nestes elementos, pressupõe - se que o valor da divida

é constante ao longo do tempo, mantendo - se também a estrutura de capital da empresa.

Considerando - se esta perpetuidade, então, o valor actual da divida não é mais do que

os juros que proporciona ao longo do tempo de vida do empréstimo descontados para o

momento de hoje. Numa perspectiva de perpetuidade o valor da divida é igual ao valor

actual dos juros, ou seja,

Onde KD corresponde à taxa de cupão da divida, D é o valor nominal (contabilístico) da

divida e KB é o custo da divida ou taxa de desconto da mesma.

Para Vieito & Maquieira (2010, p.253), O valor de uma empresa com divida é igual à

soma do valor de mercado da sua divida mais o valor de mercado do seu capital próprio.

Por outro lado, o valor de uma empresa sem divida é igual ao valor de mercado apenas

do seu capital próprio.

20


Proposição I de M&M

Nesta primeira proposição, segundo Vieito & Maquieira (2010), Modigliani & Miller

(M&M) apresentam um argumento convincente, defendendo que uma empresa não

pode mudar o valor das suas acções apenas com base na alteração da sua estrutura de

capital. Por outras palavras, segundo os autores, o valor da empresa será sempre o

mesmo para qualquer peso relativo que a divida e o capital próprio apresentem no

capital total da empresa. Neste sentido, nenhuma estrutura de capital é melhor, ou pior,

que outra para os accionistas da empresa.

Proposição 1 O valor de uma empresa é independente da sua estrutura de capital, e é

determinado apenas pela capitalização a uma taxa , dos seus cash flows operacionais

futuros, tendo em conta o seu nível de risco.4

Sendo assim, concluem que o valor da empresa é independente da sua estrutura de

capital. Por isso, o valor de mercado de uma empresa sem divida ( ) deveria ser

igual ao valor de mercado de uma empresa com dívida ( ), assumindo que ambas

apresentam idênticos níveis de risco bem como idênticos free cash flows esperados.

Por outras palavras, M&M afirmam que o valor de mercado de uma empresa só

depende da sua capacidade futura de gerar free cash flows e da sua política de

investimento. Assim, o valor de uma empresassem dívida (VS/D) é igual ao valor actual

dos seus free cash flows esperados . Assume-se também que estes free cash

flows são constantes e perpétuos, e que o custo do capital de uma empresa sem divida

( ) (unlevered), financiada a 100% por capital próprio, será igual a taxa que se utiliza

para calcular o VAL.5

Como, nesta parte, Modigliani e Miller consideram que se está perante um mundo em

que não existem impostos, ou seja, T = 0, então, o FCF não é mais do que os resultados

antes de juros e impostos, no pressuposto que as amortizações e depreciações são iguais

4 Modigliani & Miller (1958)


21


ao investimento e capital fixo e a variação dos créditos de exploração é igual à variação

dos débitos de exploração ou em inglês EBIT (Earnings Before Income and Taxes).

Neste sentido:

Proposição II de M&M

Numa segunda proposição, M&M defendem que o custo de capital próprio da empresa

aumenta em função do aumento do endividamento, uma vez que, à medida que a

empresa aumenta a dívida, os accionistas exigem uma rendibilidade superior para os

capitais que investiram na empresa (capitais próprios) já que o risco agora é superior.6

Proposição 2 O retorno esperado de uma acção ( ) (ou custo do capital de uma

empresa) é igual à taxa de custo do capital de uma empresa com 100% de capital

próprio, , (sem dívida), ou seja, não endividada, mais um prémio relacionado com o

risco financeiro, o qual é igual ao produto entre a divisão do valor de mercado da

dívida pelo valor de mercado do capital próprio de uma empresa endividada (

) multiplicado pela diferença entre (custo do capital de uma empresa sem

dívida) e a taxa do custo da dívida ( ), ou também designado yield to maturty de

obrigações da empresa.7

De acordo com a proposição II, “a rendibilidade exigida pelos accionistas é uma função

linear do nível de endividamento”.

Por outras palavras, no dizer da proposição II de M&M, a rendibilidade do capital

próprio cresce quando o volume de endividamento aumenta e vice - versa.

Proposição III de M&M

Na preposição III, segundo Vieito & Maquieira (2010, p.261) M&M afirmam que o

custo do capital ( ) de uma empresa endividada (num mundo sem imposto)

deve ser uma “média ponderada” da taxa do custo do capital próprio ( ) e da taxa de

custo da dívida ( ) da empresa. Esta situação pode deduzir-se facilmente através da

proposição II:

6 Vieito & Maquieira (2010, p. 257)


22


(

) ( )

Por WACC entende - se weighted average cost of capital, ou seja, o custo médio

ponderado do capital da empresa. É aqui onde surge a Proposição III de M&M,

Proposição 3 A taxa de custo de capital será sempre e completamente independente

de como se financia a empresa.8

De acordo com Vieito & Maquieira (2010), M&M defendem que o custo médio

ponderado do capital da empresa ( ) ou também denominado, em inglês, WACC

(weighted average cost of capital), não se pode reduzir conforme se substitui divida por

capital próprio, mesmo quando parece que a dívida é menos custosa que o capital

próprio. A razão apresentada pelos autores é que, à medida que a empresa se endivida, o

capital próprio tem mais risco e a rendibilidade exigida pelos accionistas para o capital

próprio da empresa com dívida ( ) aumenta. Neste sentido, o beneficio resultante da

substituição de capital próprio por divida – uma vez que o custo do capital próprio ( )

é superior ao custo da dívida ( ) – é totalmente anulado pelo aumento do risco

financeiro e incremento do custo medio ponderado do capital (WACC), mantêm-se

constantes com o endividamento da empresa. Saliente-se que nesta parte estamos a

considerar um mundo sem impostos.9

Resumo e considerações práticas10

:

Os resultados de M&M num mundo sem impostos indicam que a administração

não pode mudar o valor da empresa alterando a estrutura de capital.

A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital próprio é sempre superior

à rendibilidade exigida pela dívida. Nunca esquecer que a fórmula da taxa do

custo médio ponderado do capital, , ou também denominada em inglês

(weighted average cost of capital), supõe a existência de uma estrutura de

capital que não varia ao longo do tempo.

Ao analisar a dívida da empresa inclui-se apenas a divida que paga juros. Para o

caso da dívida que não paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os



10 Ibid., p.262

23


juros estão implícitos no custo da matéria-prima e, portanto, já foram incluídos

no custo operacional.

Até ao momento toda análise elaborada foi efectuada tendo em conta um mundo

hipotético sem impostos. No entanto, num mundo real existem impostos que incidem

sobre os rendimentos das pessoas e das empresas, situação que se descreverá

seguidamente.

Estrutura de capital num mundo com impostos sobre as empresas

Modigliani e Miller (1963), citado por Vieito e Maquieira (2010, p.263), apresentam um

segundo estudo acerca do efeito da estrutura do capital sobre o seu valor de mercado das

empresas, considerando agora que sobre os rendimentos das empresas incidem impostos

no valor de (T). Pretende-se então responder novamente à questão que foi formulada

inicialmente:

Qual é o efeito que os impostos têm sobre a decisão de endividamento de uma empresa?

Considere se duas empresas idênticas, que apenas diferem no facto de que uma delas

decidiu financiar - se com dívida e a outra apenas com capital próprio (novas acções). O

objectivo será determinar os cash flows dos activos para cada uma destas empresas.

Como se pode apreciar pela análise do quadro que se segue, para duas empresas com

receitas de exploração de 100 u.m. os cash flows dos activos da empresa endividada são

de 81 u.m., enquanto os da empresa sem dívida são apenas de 75 u.m. a diferença em

causa deve - se ao facto da empresa endividada passar a dispor de um beneficio fiscal

que o estado lhe dá, baseado na possibilidade de poder deduzir aos lucros os encargos

financeiros aforrando assim, em termos fiscais, 6 u.m. Este valor surge da multiplicação

dos gastos financeiros pela taxa de imposto que incide sobre os lucros das empresas.

24


Tabela 2: Exemplo do impacto do endividamento

Cash flows dos activos Empresa

Em dívida

Empresa

Sem dívida

EBIT 100 100

Gastos financeiros (24) 0

Resultado antes do Imposto 76 100

Impostos (25%) (19) (25)

Resultado liquido 57 75

Ajustes para obter o cash flow

Depreciações e amortizações de imobilizado 10 10

Investimento de reposição (10) (10)

Gastos financeiros 24 0

Cash flow 81 75

Diferença 6

Fonte: Vieito & Maquieira (2010, p.264)

Ou seja, a diferença que existe ( ) é igual ao valor dos juros associados à

divida (gastos financeiros) multiplicados pela taxa de imposto ( ).

Num mundo com impostos sobre as empresas, o valor de mercado de uma empresa sem

dívida é então:

( ) ( )

Portanto, o valor da empresa com dívida é igual a:

( ) ( )

Tendo como base o que se demostrou anteriormente, o valor da empresa com dívida é

igual ao valor actual do EBIT deduzido de impostos, acrescendo o valor actual do ganho

fiscal. Deve, no entanto, dizer-se que a taxa de desconto do EBIT deduzido de impostos

é a taxa de rendibilidade exigida sobre o capital próprio de uma empresa sem dívida, ,

25


enquanto a taxa de desconto do ganho fiscal a taxa de retorno exigida sobre a dívida,

. Desta forma:

Esta expressão é o que se conhece como proposição I de M&M.

Proposição I de M&M, num mundo com impostos

Proposição 4 O valor de mercado de uma empresa com dívida ( ) é igual ao valor

de mercado de uma empresa sem dívida ( ) mais o valor actual do ganho fiscal (T x

B) que se produz pela dedução dos encargos financeiros da dívida.11

O que se pretende aqui desvendar é se, num mundo com impostos, a empresa ao

endividar-se aumenta o seu valor de mercado. Por outro lado, pretende ainda saber-se se

é indiferente endividar-se como empresa ou, por outro lado, como pessoa singular.

Proposição II de M&M, num mundo com impostos

Segundo Vieito & Maquieira (2010) A proposição II de M&M, num mundo com

impostos, pressupõe que o aumento do endividamento da empresa aumenta o risco

financeiro da mesma, levando a que os accionistas, por incorrerem em maior risco ao

comprarem acções dessa organização, exijam remunerações superiores para o capital

próprio ( ). No entanto, parte deste aumento é anulado pelo efeito fiscal da dívida. Sabe-

se que:

Como

( )

Após deduzir teremos então:

( ) ( ) ( )


26


A fórmula anterior corresponde à proposição II de M&M (1963). Desta forma,

aumentando - se a dívida da empresa ( ), aumentar – se - á o nível de endividamento da

mesma ( ). Mas se o negócio tiver maior risco financeiro associado, será normal

que a rendibilidade exigida pelos accionistas para o investimento realizado em termos

de capital próprio nessa empresa seja superior ao que exigem caso a empresa não tenha

dívida. Ou seja, a taxa de custo do capital próprio ( ) aumentará conforme

incremente a dívida.

Proposição III de M&M, num mundo com impostos

De acordo com Vieito & Maquieira (2010) O valor de mercado de uma empresa com

dívida é definido como:

( ) ( )

Em que o numerador corresponde ao EBIT esperado depois de deduzido o imposto, e o

denominador diz respeito à taxa do custo do capital para uma empresa com dívida.

Organizando agora a expressão em ordem a :

( ) ( )

Após deduções, tendo em conta que ( ) ( ) ( ) , chega

se a fórmula correspondente a Proposição III de M&M (1963), ou seja:

[ ( )]

Onde: Valor de mercado da divida;

Taxa de imposto;

Valor da empresa;

Taxa de custo de capital para uma empresa sem divida;

Custo médio ponderado de capital (WACC).

A Proposição III de M&M defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento

obtém-se uma taxa de custo do capital inferior. Contudo, o benefício que a empresa

27


obtém quando substitui capital próprio por dívida não é totalmente anulado pelo

aumento do custo do capital próprio da empresa ao efeito fiscal. (VIEITO &

MAQUIEIRA, 2010).

Neste sentido decresce em função do endividamento da empresa.

Teoria de Trade - Off

Após os estudos desenvolvidos anteriormente, Miller (1977) desenvolve a teoria de

Tradeoff, que assenta na existência de uma estrutura ótima de capital. Miller desenvolve

o seu estudo através de um modelo que introduz a fiscalidade para empresas e

investidores, desenvolvido com base no ordenamento fiscal dos Estados Unidos e que

assenta em alguns pressupostos tais como: taxas de impostos progressivas para os

rendimentos de pessoas singulares e taxas constantes para os rendimentos empresariais

e idênticas para todas as empresas, taxas de juros diferentes para acionistas e

obrigacionistas, considera que os títulos de dívida emitidos pela empresa não têm risco,

os juros refletem a totalidade dos custos, ou seja, não existem comissões bancárias e

outros custos e parte do pressuposto que os resultados das empresas são distribuídos na

sua totalidade. (DIAS, 2012:11).

A aplicação de taxas de imposto progressivas para os investidores provoca o

desequilíbrio no mercado da dívida e em simultâneo as empresas alteram a sua estrutura

de capital, de forma a usufruírem dos benefícios fiscais. Segundo Miller (1977) citado

por Dias (2012, p.11) os investidores sujeitos a taxas de tributação superiores às taxas

suportadas pelas empresas serão facilmente captados pelas empresas que têm baixos

níveis de endividamento, por sua vez, os investidores com taxas de tributação inferiores

serão captados pelas empresas com níveis de endividamento superiores. Numa situação

de equilíbrio a política de endividamento é irrelevante para o valor da empresa não

existindo desta forma o nível ótimo de endividamento para cada empresa em particular,

no entanto, verifica-se a existência de uma estrutura ótima de capital para cada classe de

rendimentos equivalentes. O ponto de equilíbrio da estrutura ótima de capital será

quando a taxa de imposto suportada pelas empresas for igual à taxa de imposto dos

investidores.

28


Pecking order Theory de Donaldson (1961) e Myers (1977)

Donaldson (1961) e Myers (1977) vêm confrontar a teoria anteriormente apresentada

por M&M de que existe uma combinação óptima entre capital e dívida que maximiza o

valor da empresa, defendendo que as empresas preferem primeiro recorrer a fontes de

financiamentos internos – auto financiamento – e só depois de esgotadas essas fontes é

que recorrem a fontes de financiamento externos, como é o caso da dívida e capital

próprio. A razão de ser desta sequência de fontes de financiamento deve - se ao facto de

que o recurso a fundos externos à empresa tem custos. Além disso, advogam que as

empresas adoptam politicas de dividendos congruentes com as suas necessidades

financeiras futuras de recursos financeiros para implementar projectos de investimento,

no sentido de não existirem variações bruscas em termos de politicas de dividendos no

longo prazo. Se, no entanto, a empresa tiver que recorrer a capital externo, em primeiro

lugar dará preferência a empréstimos e só em último recurso recorrerá à emissão de

acções. Segundo os autores, esta teoria demostra por que é que as empresas mais bem-

sucedidas no mercado em termos financeiros tendem a apresentar menos

endividamento. (VIEITO & MAQUIEIRA, p. 292).

Em termos conclusivos, segundo Vieito & Maquieira (2010, p. 293) a teoria do Pecking

Order defende que as empresas preferem financiar-se com os recursos financeiros que

vão gerando internamente ao longo dos anos, recorrendo apenas a fundos externos

quando os internos se esgotam. Mais ainda, segundo os autores existe uma ordem

sequencial nas escolhas das modalidades de financiamento, o que contraria a teoria

desenvolvida por M&M de que as empresas procuram uma estrutura óptima de capitais

que maximize o valor da empresa, estrutura essa composta sempre por capital próprio e

dívida.

Teoria da Informação Assimétrica

De acordo com teoria de Pecking Order as empresas preferem financiamento interno ao

financiamento externo e em caso de necessidade de captação de investimento externo as

empresas devem preferir a emissão de dívida à emissão de ações. (DIAS, 2012:15)

Lenland e Pyle (1977) e Ross (1977) defendem que a estrutura de capital das empresas

está relacionada com o valor de mercado da empresa.

29


Segundo Lenland e Pyle citado por DIAS (2012, p.15), o acesso a informação

privilegiada por parte dos gestores e pessoas internas das empresas permite lhes ter

informação acerca dos investimentos que não é do conhecimento dos investidores

externos. As empresas deverão dar-se a conhecer através do envio de sinais, tais como,

o nível de endividamento e a política de dividendo, desta forma deverão emitir sinais

positivos para o exterior de forma a atrair o investimento.

Lenland, Pyle (1977) e Ross (1977), defendem que uma estrutura de capital mais

endividada poderá sinalizar a expectativa de resultados positivos no futuro. Os

investidores consideram que uma empresa que opta por uma estrutura de capital mais

endividada terá uma situação estável e com menos probabilidade de falência. Esta teoria

determina em simultâneo uma relação positiva e negativa para a rendibilidade, negativa

para o risco e positiva para a estrutura de capital. (DIAS, 2012:15)

30


CAPITULO III: METODOLOGIA

Tipo de Pesquisa

Quanto aos objectivos a pesquisa é explicativa, pois tem como objectivo primordial

explicar e aprofundar as relações entre a estrutura de capital e a eficiência operacional e

financeira da empresa de Telecomunicações de Moçambique, S.A.

Quanto a abordagem a pesquisa é quantitativa, pois esta traduz em números opiniões e

informações relacionadas ao impacto das variáveis em análise, para classifica-las e

organiza-las, utilizando algumas ferramentas estatísticas.

Quanto aos procedimentos técnicos a pesquisa é documental, visto que baseia-se na

observação e colecta de dados secundários da empresa em estudo, para apurar os

resultados.

Quanto ao objecto a pesquisa é bibliográfica. Foi elaborada a partir de material já

publicado, com matérias relacionadas.

Métodos de pesquisa

O método, segundo Garcia (1998, p.44), representa um procedimento racional e

ordenado (forma de pensar), constituído por instrumentos básicos, que implica utilizar a

reflexão e a experimentação, para proceder ao longo do caminho (significado

etimológico de método) e alcançar os objetivos preestabelecidos no planeamento da

pesquisa (projeto).

Segundo Lakatos e Marconi (1995, p. 106), os métodos podem ser subdivididos em

métodos de abordagem e métodos de procedimentos.

Método de abordagem

O método de abordagem desta pesquisa é o dedutivo, pois a mesma parte de teorias e

leis mais gerais para a ocorrência de fenômenos particulares, no caso em estudo dos

impactos nesta particular empresa no ramo de Telecomunicações de Moçambique, as

TDM.

Método de procedimento

O método de procedimento usado é o estatístico: este método implica em números,

percentuais, análises estatísticas, probabilidades. E está quase sempre associado à

pesquisa quantitativa.

31


Para Fachin (2001, p. 46), este método se fundamenta nos conjuntos de procedimentos

apoiados na teoria da amostragem e, como tal, é indispensável no estudo de certos

aspectos da realidade social em que se pretenda medir o grau de correlação entre dois ou

mais fenómenos.

Técnicas de colecta de dados

Foi usada a documentação indirecta, sendo esta uma pesquisa documental, o estudo tem

como dados (dados secundários) as informações dos Relatórios financeiros publicados

pelas TDM SA, em sua página da internet.

Universo e Amostra

Universo

O grupo alvo da pesquisa é a empresa de Telecomunicações de Moçambique.

Amostra

O estudo teve como amostra o departamento financeiro da empresa de

Telecomunicações de Moçambique, S.A.

O critério de amostragem usado para a selecção da amostra foi o não probabilístico,

especificamente por tipicidade ou intencional. A escolha desta empresa deve se ao facto

da mesma apresentar um histórico bastante oscilante relativamente aos resultados

obtidos ao longo do período em análise e conseguir gerar nalguns anos resultados

excedentários capazes de saldar suas obrigações.

Elementos para a amostra

Pela natureza do tema, o estudo foi feito baseando se em dados produzidos pelo

departamento financeiro da empresa, especificamente os relatórios financeiros, pois é lá

onde são elaborados os fluxos de caixa, analisa se a estrutura de capital, busca se-

alternativas de financiamentos e de investimentos e produz se os relatórios financeiros

que ilustram a situação financeira da empresa em cada exercício económico.

Foram analisados relatórios financeiros de dez (10) anos para este estudo.

Ferramentas da análise e Softwares usados

Para a análise e interpretação dos dados em estudo foram usadas ferramentas

estatísticas, nomeadamente: o modelo de regressão linear simples, o coeficiente de

correlação de Pearson, o coeficiente de determinação (R - Quadrado) testado e validado

32


a partir do teste F da distribuição de Fisher. Com o auxílio da planilha electrónica

EXCEL para o cálculo dos coeficientes e a recta de regressão.

33


CAPITULO IV: ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS DADOS

Breve Historial da empresa Telecomunicações de Moçambique (TDM)

Transformações estatutárias

A Empresa Telecomunicações de Moçambique foi criada, como empresa estatal, pelo

decreto 05/81, de 10 de Junho, num contexto de economia de planificação centralizada,

a partir da separação dos Correios, Telégrafos e Telefones (CTT).

Em 1992, a empresa foi transformada em empresa pública (E.P.), através do decreto

23/92, de 10 de Setembro, num contexto de economia de mercado. Esta transformação

teve como efeitos uma maior autonomia administrativa, financeira e patrimonial por

parte da empresa.

Em 2002, a TDM passa a ser uma empresa de direito privado, SARL, por força do

decreto 47/2002, de 26 de Dezembro, sendo 80% do capital representado pelo Estado e

20% reservados aos GTT (gestores, técnicos e trabalhadores).

Em 2009, a TDM é transformada em Sociedade Anónima (TDM, SA), conforme o

Boletim da República III Série – Número 13, de 03 de Abril de 2009. Ao abrigo deste

instrumento legal os Estatutos da empresa foram revistos por forma a ajustarem-se à

nova legislação comercial.

Principais elementos estratégicos

Visão

Ser líder nacional na oferta de soluções integradas de comunicações e intervir no

mercado regional.

Missão

Oferecer soluções de comunicações de qualidade, aos operadores de telecomunicações,

organizações e pessoas, que contribuam para o desenvolvimento sócio-económico do

País.

Slogan corporativo

Pôr as pessoas a comunicar e desenvolver Moçambique.

34


Valores

Serviço ao Cliente: representa a vontade incondicional de prestar apoio aos

nossos clientes para que eles sintam, de facto, que estão em primeiro lugar e que

são a razão da nossa existência.

Inovação: buscar novas soluções que agreguem valor aos processos de negócio

da empresa, tendo em conta a satisfação das necessidades dos nossos clientes.

Profissionalismo: cumprir com zelo os nossos deveres, buscando

constantemente a excelência.

Integridade: sermos honestos, coerentes e abstermo-nos de interesses pessoais

em todos os nossos actos, salvaguardando os princípios de ética empresarial em

prol do benefício dos nossos clientes e da empresa em si, e assim promover uma

imagem institucional de referência.

Responsabilidade Social: garantir a qualidade de vida dos trabalhadores e

promover a prática de solidariedade como trabalhador e como empresa.

4.1.3. Processo de desenvolvimento estratégico

A acção da empresa é guiada pelo Plano Estratégico, que traça as principais linhas de

orientação estratégica relativamente ao futuro da empresa, quer em termos de actuação

nos negócios bem como no figurino organizacional e de processos de gestão. As

referidas orientações de carácter estratégico pretendem impulsionar acções e iniciativas

internas que permitam adequar continuamente a empresa ao contexto do sector das

telecomunicações no País. Nesse sentido, importa destacar as principais iniciativas e

acções prioritárias para a empresa no curto e médio prazos.

Ao nível da diversificação e modernização da carteira de negócios, a empresa incide a

sua aposta explícita, desde 2005, no lançamento e comercialização de produtos e

serviços suportados por tecnologias de ponta, o que permite a satisfação das

necessidades do mercado, que é cada vez mais exigente, de forma superior. Assim

sendo, o enfoque da empresa incide e continuará a incidir sobre a Internet de Banda

Larga, o Fixo Sem Fio (CDMA) e serviços de Dados (Circuitos Alugados, Internet

Dedicada e criação de redes internas).

No que se refere aos investimentos, a empresa concluiu o processo de implantação da

Rede Nacional de Transmissão, em fibra óptica, ligando todas as capitais provinciais,

35


estando em curso o projecto de implementação da rede de redundância, com conclusão

prevista para 2011. No decurso do próximo triénio, a empresa deverá também concluir o

processo de cobertura das sedes distritais, facilitando, deste modo, a expansão dos

serviços básicos de telecomunicações para as zonas rurais do País.

No atinente aos processos de gestão de clientes a empresa deverá concluir, nos

próximos tempos, a instalação e activação de um novo sistema de Facturação e Gestão

Comercial (“Billing & Customer Care”) e a activação de um Call Center integrado.

Estas ferramentas permitirão o desenvolvimento de processos de CRM mais

optimizados, na relação entre a empresa e os seus clientes.

Relativamente ao desenvolvimento organizacional a empresa deverá prosseguir as suas

acções atinentes ao processo de reestruturação interna, optimização dos processos de

gestão e manutenção da Rede e desenvolvimento das competências dos colaboradores.

Análise e Interpretação de Dados

Este capítulo tem por objectivo apresentar, analisar e interpretar os dados colhidos da

empresa TDM, S.A.

Visão geral sobre a estrutura do activo da empresa

No que tange ao total do activo da empresa observa - se uma evolução ao longo do

tempo, no sentido crescente como mostra o gráfico abaixo.

Gráfico 1: Evolução do activo da empresa ao longo do tempo

Fonte: Elaborado pelo autor

14,000,000

12,000,000

10,000,000

8,000,000

6,000,000

4,000,000

2,000,000

0

Activo total

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

36


Relativamente aos resultados líquidos e operacionais da empresa, percebe se a partir do

gráfico 2, que os resultados operacionais tendem a ser baixos se comparados aos

líquidos nos anos de 2004, 2005, 2006, 2007,2010 e 2011, facto que sucede porque a

empresa possui outras fontes de rendimentos em empresas participadas e resultados

extraordinários. O gráfico a seguir ilustra a tendência dos resultados ao longo do

período em análise.

Gráfico 2: Resultados liquido e operacional da empresa de 2004 a 2013


Análise do impacto da Estrutura de capital na Eficiência operacional das

TDM, SA

Nesta fase a eficiência operacional é medida pelos indicadores ROE e ROA, entretanto

calculados em função dos Resultados operacionais da empresa para cada período em

análise, e os resultados estão apresentados na tabela 3.

Análise do ROA Operacional

Dos dados colhidos sobre a composição do activo da empresa de 2004 à 2013 (vide

gráfico 3), nota - se que a rendibilidade do activo total oscila ao longo do tempo com

alterações da estrutura de capital da empresa, tendo como foco a dependência

financeira. Verifica se também que nos anos 2006 e 2011 a empresa usou a mesma

estrutura de capital porém teve resultados diferentes.

800,000

600,000

400,000

200,000

Resultado operacional

Resultado liquido

0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

-200,000

37


Gráfico 3: Dependência financeira Vs. ROA Operacional.


Para entender o comportamento descrito pelo gráfico anterior, foram usadas bases

estatísticas com vista a medir a correlação entre as duas variáveis em análise e perceber

até que ponto a estrutura de capital consegue explicar o comportamento da rendibilidade

do activo operacional.

A correlação segundo Mulenga (2004) é uma medida estatística que mostra o grau de

relacionamento ou associação entre as variáveis. Ainda nos dizeres de Mulenga (2004) a

correlação linear entre duas variáveis x e y, procura medir a relação entre as duas

variáveis, calculando o coeficiente de correlação de Pearson ou coeficiente linear de

correlação ou ainda coeficiente de produto – momento de correlação de Pearson (rxy).

O valor de rxy, para Mulenga (2004) está no intervalo de -1 a +1, e de modo geral

existem as seguintes situações:

1. , Correlação negativa muito forte ou perfeita.

2. , Correlação negativa forte.

3. , Correlação negativa fraca

4. , Correlação nula (não existe relação entre as variáveis)

5. , Correlação positiva fraca

6. , Correlação positiva forte

7. , Correlação positiva muito forte ou perfeita.

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

59% 57% 59%

49% 51% 50% 52% 51% 53%

44%

0.80% 2.30% 2.10% 2.80% 1.60% 1.80%

2004

-0.20%

2005

-1.80%

2006 2007 2008 2009 2010

-0.20%

2011 2012 2013

-0.10%

Dependência financeira ROA Operacional

38


A regressão tem por objectivo descrever através de um modelo matemático a relação

entre duas ou mais variáveis escrevendo a equação desse relacionamento. (MULENGA,

2004).

Para medir o grau de explicabilidade que a variável de causa tem sobre a variável de

resultado no modelo de regressão calcula – se o coeficiente de determinação.

Denomina – se coeficiente de determinação, o poder explicativo da regressão e escreve

– se R2. O coeficiente de determinação tem como objectivo caracterizar a proporção da

variação do atributo resultado y, explicada pela variação do atributo de causa x.

O coeficiente de determinação, pode ser usado em qualquer tipo ou forma de correlação,

seu valor está no intervalo: .

Os casos limites deste coeficiente de acordo com Mulenga (2004) são:

1. Se , Não existe correlação entre x e y, toda variação de y não é explicada

pela variação de x.

2. Se , Existe correlação funcional perfeita entre x e y, isto é, toda a

variação de y é explicada pela variação de x através da recta de regressão.

3. Se , Existe uma correlação não perfeita entre x e y. Uma parte da

variação de y é explicada pela variação de x através da recta de regressão e outra

é explicada por outros factores não considerados na equação de regressão.

Entretanto, segundo Mulenga (2004), para verificar se o modelo de regressão proposto

entre duas variáveis é significativo ou não, tendo sido calculado o coeficiente de

determinação, usa – se o teste F da distribuição de Fisher. Para tal é necessário formular

as hipóteses, conhecer o nível de significância, calcular o valor observado do critério,

valor crítico, realizar a comparação e tomar decisão.

Passo 1. Indicar a hipótese nula e sua alternativa

H0: (a dispersão de y não é explicada pela variação de x, através do modelo

linear)

H1: (a dispersão da variável y é explicada pelas variações da variável x através

da equação de regressão linear).

39


Passo 2. Calcular o valor observado do teste:

( )

Onde , são graus de liberdade, é o numero de parâmetros

calculados. Para o modelo linear , é o número de pares de observações em

estudo.

Passo 3. Calcular o valor crítico do teste ( ), este valor pode ser obtido da

tabela dos pontos críticos da distribuição de Fisher – Snedecor para o nível de

significância escolhido. Ele representa o valor máximo que o coeficiente de

determinação pode atingir casualmente quando não existir uma relação significativa

entre as variáveis.

Passo 4. Comparação e tomada de decisão

Se O modelo de regressão não é significativo e aceita – se a hipótese nula.

Se O modelo de regressão é significativo, portanto não se aceita a hipótese

nula.

Sendo ROA Operacional – Variável dependente e Dependência financeira – variável

independente. Usando a correlação de Pearson nas ferramentas estatísticas do Microsoft

Excel, obtém se um resultado positivo de 0.5513, o que revela uma correlação positiva

forte entre as variáveis em análise. O gráfico a seguir ilustra o comportamento

regressivo das duas variáveis e o respectivo teste R - QUADRADO.

40


Gráfico 4: Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROA Operacional


Os resultados acima ilustram que, apesar de existir uma correlação positiva entre as

variáveis, apenas 30,39% da variação do ROA operacional pode ser explicada pelo nível

de endividamento (dependência financeira), pelo resultado do coeficiente de

determinação. Para verificar se o modelo acima calculado é ou não significativo

proceder – se - a o teste F:

Passo 1. Hipóteses: H0: e H1:

Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que

( )

( )

Passo 3. Calculo F critico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.

Passo 4. Comparação e decisão

( )

Pelas analises acima, ( ), logo aceita - se a hipótese nula

segundo a qual o modelo não explica o fenómeno em estudo. Conclui se então que dos

30.39% da variação do ROA operacional que é explicada pelo nível de endividamento,

Gráfico de Dispersão

4.00% 3.00%

2.00%

1.00%

0.00%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

-1.00% -2.00%

-3.00%

Dependência financeira y = 0.1698x - 0.0801 R² = 0.3039

RO

A O

per

acio

nal

41


não é significativo para tomada de decisões, pois 69.61% das variação do ROA

operacional é explicada por outros factores não incluídos no modelo.

Análise do ROE Operacional

Sendo ROE Operacional – variável dependente, e Dependência Financeira – variável

independente, mediu se a correlação entre as variáveis pela fórmula de Pearson, através

do Microsoft Excel e obteve se um resultado positivo de 0,5762 o que revela uma

correlação positiva forte entre as variáveis em análise. Para verificar a capacidade

explicativa deste modelo foi usada a regressão linear e os resultados são encontrados no

gráfico abaixo.

Gráfico 5: Dispersão e correlação entre Dependência financeira e ROE Operacional


Pelos resultados apresentados no gráfico 5, a dependência financeira, ou seja a estrutura

de capital, apesar de apresentar uma correlação positiva com o ROE Operacional,

consegue explicar apenas 33,2% da variação da rendibilidade sobre o capital próprio.

Teste F:


Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que e


7.00%

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%

-1.00% 0%

-2.00%

-3.00%

-4.00%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Dependência financeira y = 0.3696x - 0.1732 R² = 0.332

RO

E O

per

acio

nal

42


( )

( )

Passo 3. Cálculo do F crítico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.

( )




33.2% da variação do ROE operacional que é explicada pelo nível de endividamento,

não é significativo para tomada de decisões, pois 66.8% da variação do ROE

operacional é explicada por outros factores não incluídos no modelo.

Nota: Para os anos de 2004 à 2006 e 2010, a empresa apresenta indicadores de

rendibilidade operacionais negativos, isto porque nestes anos registaram - se resultados

operacionais negativos, facto que está associado aos altos custos incorridos pela

empresa neste período e pouco proveito.

Análise do impacto da estrutura de capital na eficiência financeira das TDM,

SA

Para medir a eficiência financeira serão usados os indicadores de rendibilidade ROA e

ROE, calculados em função dos resultados líquidos do exercício económico como

forma de explicar o comportamento desses indicadores com alterações de estruturas de

capitais ao longo dos anos.

Análise do ROE

Sejam: Variável dependente – ROE e variável independente – Dependência financeira.

Calculado o coeficiente de correlação de Pearson a partir dos dados fornecidos na tabela

3, tem se o resultado de – 0,3929, sugerindo uma correlação negativa porém fraca entre

o ROE e a estrutura de capital.

O gráfico abaixo ilustra a dispersão entre as variáveis e a respectiva recta de regressão.

43


Gráfico 6: Dispersão e correlação entre ROE e Dependência financeira


O gráfico 6 mostra uma correlação negativa entre as variáveis como tido pelo

coeficiente de Pearson, entretanto, a dependência financeira, consegue explicar apenas

em 15,44% as variações da rendibilidade do capital próprio das TDM, como mostra o

R2.

Teste F:


Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que e

( )

( )

Passo 3. Cálculo do F critico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.

( )


16.00%

14.00%

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.00%

2.00%

0.00%

-2.00% 0%

-4.00%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Dependência financeira y = -0.383x + 0.2341 R² = 0.1544

Ret

orn

o s

ob

re o

Cap

ital

Pró

pri

o

44





15.44% da variação do ROE que é explicada pelo nível de endividamento, não é

significativo para tomada de decisões, pois 84.56% da variação do ROE é explicada por

outros factores não incluídos no modelo.

De acordo com o defendido por M&M (1963), na sua Proposição I, o endividamento

aumenta o valor da empresa, consequentemente a rendibilidade os capitais próprios

devido aos benefícios fiscais, entretanto na empresa em análise este cenário não se

verifica, existindo períodos em que a empresa gera maior retorno se auto financiando

mais e endividando se menos, como é o caso de 2004 e 2009 respectivamente.

A proposição II de M&M defende que a taxa do custo de capital próprio aumentara com

o incremento da divida como forma de compensar o risco associado ao endividamento,

facto que nalguns anos como é o caso de 2008 e 2011 pode se notar este efeito. Estas

diferenças e flutuações de rendibilidades podem ser explicadas por diversas outras

variáveis que não seja a estrutura de capital.

Suposições

Tal diferenças podem ocorrer por razões da empresa possuir altos níveis de gastos que

não compensem de maneira proporcional os resultados da empresa;

O agravamento das taxas de juros pode explicar o comportamento das flutuações

inconstantes da rendibilidade dos capitais próprios.

Análise do ROA

Sejam: Variável dependente – ROA e variável independente – Dependência financeira.

A partir dos dados fornecidos na tabela 3, calculou - se o coeficiente de correlação de

Pearson e obteve - se o resultado de – 0,425, sugerindo uma correlação negativa e fraca

entre o ROA e a Dependência financeira.

O gráfico a seguir mostra a dispersão entre ROA e Dependência financeira.

45


Gráfico 7: Dispersão e correlação entre Dependência e ROA


O gráfico 7 mostra uma correlação negativa entre as variáveis em análise, e através do

cálculo do coeficiente de determinação no suplemento estatístico do Microsoft Excel foi

encontrado um resultado de R2

= 0,1806, o que significa que apenas 18,06% da variação

da rendibilidade do activo total é explicada pela dependência financeira ou o nível de

endividamento.

Teste F:


Passo 2. Calculo do F observado, sabendo que

( )

( )

Passo 3. Cálculo do F critico, ao nível de significância 95%, por meio de tabela F.

( )

Gráfico de Dispersão 8.00%

7.00%

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00%

-1.00% 0%

-2.00%

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Dependência financeira y = -0.2042x + 0.1237 R² = 0.1806

Ret

orn

o S

ob

re o

Act

ivo

To

tal

46





18.06% da variação do ROA que é explicada pelo nível de endividamento, não é

significativo para tomada de decisões, pois 81.94% da variação do ROA é explicada por

outros factores não incluídos no modelo.

As análises feitas acima ilustram o comportamento da variável Retorno sobre o Activo

Total em relação ao nível de endividamento que mesmo a partir da tabela 3 nota – se

que em anos diferentes e estruturas de capitais diferentes a empresa gerou o mesmo

resultado, como é o caso de 2005 e 2008.

4.3. Validação das Hipóteses de Pesquisa

De acordo com os resultados do trabalho em alusão pode – se concluir que:

Hipótese 1

Aceita – se a hipótese nula (H0), ou seja, a validação da mesma rejeita ou invalida a

hipótese alternativa (H1) segundo a qual a eficiência operacional das Telecomunicações

de Moçambique depende da estrutura de capital da mesma, apesar de mostrar - se uma

correlação positiva, a estrutura de capital não apresenta capacidade suficiente para

explicar o comportamento da eficiência operacional.

Hipótese 2

Aceita – se a hipótese nula (H0), ou seja, invalida – se a hipótese alternativa (H1),

segundo a qual a eficiência financeira das Telecomunicações de Moçambique depende

da estrutura de capital da mesma. A eficiência financeira desta empresa segundo

evidenciado pelos testes estatísticos apresentados não é explicada pela estrutura da

mesma.

47


CAPITULO V: CONCLUSÕES E SUGESTÕES

Conclusões

O trabalho em alusão teve como propósito analisar a estrutura de capital e o seu impacto

na eficiência operacional e financeira das empresas medidos em funções de indicadores

de rentabilidade (ROA e ROE), caso da Telecomunicações de Moçambique no período

de 2004 à 2013. Para responder este objectivo, foram testadas, a partir de pesquisa

documental, as hipóteses apresentadas no primeiro capitulo deste trabalho, cujos

resultados permitiram concluir que: A eficiência operacional das Telecomunicações de

Moçambique medida em função dos indicadores de rentabilidade do capital próprio e do

activo total e os respectivos resultados operacionais, não depende da estrutura de capital

como mostram os testes feitos, o nível de endividamento não explica a eficiência

operacional da empresa, sendo esta explicada por outros factores; A eficiência

financeira das TDM, medida em função dos indicadores de rendibilidade do capital

próprio e activo total e os respectivos resultados líquidos do período em análise, não

depende da sua estrutura de capital, como referenciam os resultados dos testes feitos,

grande parte da variação dos índices analisados é explicada por outros factores e não

pelo nível do endividamento. Apesar das teorias defenderem a existência duma relação

positiva linear entre o nível de endividamento e a rentabilidade das empresas, na

Telecomunicações de Moçambique tal fenómeno não se verifica.

O estudo teve as seguintes limitações: dificuldades de uma conversa directa (entrevista,

questionários) com os responsáveis pelo Departamento financeiro da empresa,

dificuldades relativamente a obtenção de informações ligadas as taxas de juros

efectivas, planos de amortização das dívidas contraídas pela empresa e as taxas de

imposto efectivas pagas nos exercícios económicos em que a empresa não esteve isenta

do pagamento do Imposto sobre o Rendimento de Pessoas Colectivas.

48


Sugestões

Dadas as conclusões encontradas nesta pesquisa recomenda – se o seguinte:

Em relação aos resultados operacionais negativos, a empresa devia melhorar a sua

política de gestão de custos operacionais como forma de melhorar a sua eficiência

operacional.

Em relação ao uso do capital alheio, a empresa devia procurar financiar - se por fontes

que ofereçam taxas que minimizem o seu custo de capital.

49


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51


APÊNDICE


Ano

Activo Total

Resultado

Operacional

Resultado

Liquido

ROE

ROA

ROE

(operacional)

ROA

(Operacional)

Autonomia

Financeira

Dependência

Financeira

2004 5.870.453 -10.329 193.545 6,50% 3,30% -0,30% -0,20% 51% 49%

2005 6.158.227 -112.022 110.423 3,20% 1,80% -3,20% -1,80% 56% 44%

2006 7.000.915 -8.313 -14.618 -0,40% -0,20% -0,20% -0,10% 49% 51%

2007 7.125.775 55.366 140.152 3,90% 2% 1,60% 0,80% 50% 50%

2008 7.671.276 180.252 138.791 3,80% 1,80% 4,90% 2,30% 48% 52%

2009 8.362.450 174.433 44.192 1,30% 0,50% 5,10% 2,10% 41% 59%

2010 10.257.339 -21.961 -96.102 -2,20% -0,90% -0,50% -0,20% 43% 57%

2011 10.431.459 291.158 736.464 14,40% 7,10% 5,70% 2,80% 49% 51%

2012 11.088.572 175.010 76.172 1,50% 0,70% 3,40% 1,60% 47% 53%

2013 12.570.842 223.633 52.002 1,00% 0,40% 4,30% 1,80% 41% 59% Fonte: Elaborado pelo autor


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ANEXOS

O impacto da estrutura de capital na eficiência operacional e financeira das empresas

Economy & Finance

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