O mercado de Capitais Brasileiros

ÍndiceResumo Executivo 5

Negociações internacionais em serviços financeiros 13

1. Experiência internacional 131.1. Mercado de ações (Bolsas de Valores) 131.2. Sistema de pagamento, liquidação e custódia 151.3. Regulamentação 171.4. Conclusão 202. Diagnóstico do mercado de ações brasileiro à luz da experiência internacional 212.1. Evolução do mercado acionário brasileiro nos anos 90: expansão e declínio 212.2. Balanço comparativo com outros países 282.3. A poupança institucionalizada no Brasil 362.4. Conclusão 403. Avaliação da situação das corretoras brasileiras 413.1 Panorama atual das corretoras brasileiras 413.2. Perspectivas 444. Balanço da situação do sistema de compensação, liquidação e custódia de ações 455. O Brasil diante das negociações internacionais de serviços 545.1. O Acordo Geral sobre Comércio de Serviços na OMC 545.2. O Mercado Comum do Cone Sul 595.3. O modo de negociação na Área de Livre-Comércio das Américas 605.4. Conclusão 636. O desequilíbrio externo brasileiro e a inserção financeira externa 646.1. Situação do Balanço de Pagamento do Brasil e seu financiamento 646.2. Avaliação da presença de capital estrangeiro no sistema financeiro brasileiro e a

mobilidade da poupança financeira 656.2.1. A presença dos bancos no mercado doméstico 656.2.2. A presença do investidor estrangeiro mediante aplicação em fundos de investimento 696.2.3. A mobilidade da poupança financeira doméstica 706.3. Conclusão 737. Perspectivas e elementos gerais para um posicionamento do Brasil na área de serviços financeiros 747.1. A demanda e a oferta brasileira por abertura financeira 747.2. Perspectivas macroeconômicas para o Brasil 758. Conclusões 779. Referências Bibliográficas 86Anexo Estatístico 89Anexo I – Lista de Oferta do Brasil em Serviços Financeiros GATS/OMC (1999) 103Anexo II – Listas de Demandas na Nova Rodada de Negociações no GATS/OMC (01/07/2002) 109Anexo III – Proposta Brasileira sobre Modalidades e Procedimentos Negociadores na Alca 110Anexo IV – Resumo Público da Posição dos EUA no Grupo Negociador de Serviços na Alca 112

Índice de Tabela

Tabela 1– Mercado Primário de Valores Mobiliários (número de emissões) 23Tabela 2 – Mercado Primário de Valores Mobiliários (valor emitido) 23Tabela 3 –Volumes Médios Mensais de Ações Negociadas no Brasil e nos EUA 26Tabela 4 – Importância do Mercado de Ações na Economia Nacional 28Tabela 5 – Número de Companhias listadas (mercado principal e paralelo) 29Tabela 6 – Volume do Mercado de Ações (mercado principal e paralelo) 30Tabela 7 – Negociação de ADRs na New York Stock Exchange (NYSE) por país 30Tabela 8 – Velocidade de Circulação de Ações de Companhias Domésticas (Turnover) 31Tabela 9 – Concentração de 5% das Empresas mais Capitalizadas e mais Negociadas 32Tabela 10 – Montante Bruto de Capital Novo Levantado por Companhias Domésticas 33Tabela 11 – Emissões Primárias no Brasil (1980-1998) 33Tabela 12 – Capitalização do Mercado de Ações de Companhias Domésticas (mercado principal e paralelo) 34Tabela 13 – Volume Total Negociado (Companhias Domésticas e Estrangeiras, inclusive Fundos de Investimento) 34

(US$ bilhões)

Tabela 14 – Número de Companhias com Ações Negociadas em Novos Mercados 35Tabela 15 – Custo de Transação (Elkins/McSherry Global Universe) 36Tabela 16 – Valor Total das Carteiras de Investimentos dos Investidores Institucionais 37Tabela 17 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, por tipo de Aplicação 38Tabela 18 – Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros (por ativos) 39Tabela 19 – Principais Investidores na Bovespa 41Tabela 20 – As Dez Maiores Corretoras em Operação no Brasil 42Tabela 21 – Principais Custodiantes de Ações (Anexo IV – Investidores Estrangeiros) 48Tabela 22 – Ranking de Custódia de Títulos e Valores Mobiliários (por instituição custodiante) 49Tabela 23 – Contas Externas do Brasil 65Tabela 24 – Presença de Bancos Estrangeiros no País 66Tabela 25 – Participação Estrangeira em Instituições Financeiras no País (Capital Votante) 66Tabela 26 – Participação das Instituições nos Ativos da Área Bancária 67Tabela 27 – Participação das Instituições nos Depósitos da Área Bancária 68Tabela 28 – Participação das Instituições nas Operações de Crédito da Área Bancária 68Tabela 29 – Participação dos Bancos na Captação Externa na Área Bancária 68Tabela 30 – Investimentos Externos no País – Investidores Não Residentes 69Tabela 31 – Composição das Carteiras de Valores Mobiliários dos Investidores Não Residentes 70Tabela 32 – Investimentos Brasileiros no Exterior 72Tabela 33 – Possíveis Cenários para as Contas Externas do Brasil 76Tabela 34 – Programa Depository Receipts de empresas brasileiras 89Tabela 35 – Programa Brazilian Depositary Receipts (Companhias Abertas Estrangeiras) 91Tabela 36 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, por tipo de Aplicação 91Tabela 37 – Provisões Técnicas das Empresas de Seguro, Capitalização e Entidades Abertas de

Previdência Complementar 91Tabela 38 – Distribuição dos Ativos Garantidores das Provisões Técnicas das Empresas de Seguro,

Entidades Abertas de Previdência Complementar e Mercado de Capitalização 92Tabela 39 – Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros (por investidor) (a) 93Tabela 40 – Rentabilidade das principais corretoras independentes 94Tabela 41 – Contas Externas do Brasil 95Tabela 42 – Grupos Estrangeiros no Sistema Financeiro Nacional – Filiais e Controle (a) e (b) 96Tabela 43– Investimentos Brasileiros no Exterior (principais países receptores) 101Tabela 44 – Relação dos Bancos Brasileiros com Dependências e/ou Participações no Exterior 101

Índice de Gráficos

Gráfico 1 – Custo de Liquidação e Custódia na Europa 17Gráfico 2 – Número de Empresas Listadas na Bovespa 22Gráfico 3 – Número de Empresas de Capital Aberto 22Gráfico 4 – Evolução do Número de Ações Negociadas no Brasil e nos EUA 25Gráfico 5 – Participação Relativa do Número de Ações Negociadas no Brasil e Nos EUA 26Gráfico 6 – Ativos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar/PIB 38Gráfico 7 – Nível Médio de “Devolução de Corretagem” 43Gráfico 8 – Número Médio Diário de Negócios Liquidados – CBLC 50Gráfico 9 – Valor Médio Diário de Negócios Liquidados pela CBLC 50Gráfico 10 – Quantidades de Ações Depositadas na CBLC (em bilhões) 41Gráfico 11 – Valor das Ações Depositadas na CBLC (R$ milhões/dezembro de 2001) 51Gráfico 12 – Participação dos Investidores na Custódia de Ações – CBLC – Abril/2002 52Gráfico 13 – Número de Ações Custodiadas na CBLC no Programa de ADRs 52Gráfico 14 – Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento (em R$ e US$ 92Gráfico 15 – Evolução do Número de Administradores de Recursos 93Gráfico 16 – Participação das 10 Maiores Administradoras de Recursos no Total 93Gráfico 17 – Número de Investidores com Negociações On Line nos EUA 94Gráfico 18 – Participação do Capital Estrangeiro no Prêmio Total do Mercado Segurador 95

Índice de Quadros

Quadro 1 – Sistemas de Negociação e Liquidação nos Principais Países Desenvolvidos 16Quadro 2 – Legislação sobre Investimentos Brasileiros no Exterior 98Quadro 3 – Cronograma Oficial das Reuniões do Grupo Negociador de Serviços na Alca 111

5BOVESPA - A Bolsa do Brasil

CBLC - Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia

Resumo Executivo

1. Globalização financeiraA forma da expansão e integração dos mercados de ações em âmbito internacional nos

anos 90 revelou que a globalização deste segmento não ocorreu na direção de um mercadoúnico. Na realidade, aconteceu um intenso processo de expansão de alguns importantes mer-cados locais e de crescente integração entre eles. Essa fase de intensa expansão teve um im-pulso inicial com as privatizações de alguns importantes serviços públicos na Europa, masancorou-se, posteriormente, em um amplo ciclo de crescimento dos investimentos e suainternacionalização, via aquisições e fusões.

Os principais agentes envolvidos nesse processo foram as grandes empresas e/ou empre-sas na fronteira do desenvolvimento tecnológico (telecomunicações, informática, biotecnologia,farmaco-química etc.), que expandiram seus investimentos e, conseqüentemente, demanda-ram grandes volumes de capital. Na área financeira, por sua vez, os grandes bancos múltiplos,com forte especialização em carteira de investimentos, operavam nas duas pontas. De umlado, atuavam como intermediários entre os investidores e as bolsas, concentrando um cres-cente volume da negociação das ações e reforçavam suas posições como negociadores, compesquisas permanentes sobre as empresas e fornecimento de liquidez para os investidores.De outro lado, assessoravam os emissores das ações, fazem a subscrição de ações(underwriting), a abertura de capital (Initial Public Offering – IPO) de novas empresas, finan-ciando posições e promovendo fusões e aquisições.

Esse movimento de expansão financeira foi potencializado pelos avanços tecnológicos dainformática e das telecomunicações, que permitiram o rápido processamento de um volumeimenso de informações, além de possibilitar a intercomunicabilidade entre os diferentes mer-cados. Essa tecnologia, de fato, viabilizou a operação de maneira globalizada do mercadoacionário, ou seja, a negociação de ações em diferentes mercados, por diversos agentes. Massignificou, também, elevados investimentos tecnológicos e adequações dos procedimentosem toda a infra-estrutura de negociação – nos sistemas de compensação, liquidação e custódia– e nos back-offices dos vários participantes dos sistemas.

Cabe destacar, no entanto, que apesar desse intenso movimento de internacionalização,na sua grande maioria, o potencial dos mercados de ações ainda está ancorado, em essên-cia, no peso e na importância das ações negociadas das empresas locais. De acordo com osdados divulgados pela Federação Internacional de Bolsa de Valores, mais de 90% do volu-me negociado nos diferentes mercados acionários provêm de empresas domésticas, excetono mercado de Londres.

Então, para participar ativamente desse processo de globalização financeira, é necessárioter um mercado de ações local desenvolvido e dinâmico, ancorado em grandes empresas do-mésticas e operando em padrões dos principais mercados desenvolvidos. São esses padrõestecnológicos e de regulamentação que vão facilitar, agilizar e baratear tanto a listagem de em-



presas estrangeiras no mercado local, como a simultânea negociação das ações locais em mer-cados estrangeiros.

2. Diagnóstico do mercado brasileiro de ações nos anos 90Do ponto de vista do apoio tecnológico e operacional, tudo indica que o mercado brasilei-

ro não enfrentou maiores problemas para criar a infra-estrutura necessária. Com disponibilida-de de recursos humanos e tecnológicos, e investimentos em infra-estrutura, foi relativamentefácil à Bovespa adaptar-se aos padrões operacionais mais avançados em âmbito mundial. Nes-se sentido, a própria Bovespa criou, a partir de 1998, a Companhia Brasileira de Liquidação eCustódia (CBLC), que adotou os padrões mais avançados dos sistemas de compensação, liqui-dação e custódia. Todas as avaliações realizadas – por diferentes agentes do mercado – identi-ficam que os sistemas de negociação, liquidação e custódia de ações funcionam perfeitamen-te. Isto é, não apresentam maiores problemas ou riscos, pelo menos não insuperáveis do pon-to de vista operacional.

Quanto à regulamentação, a avaliação já não é tão positiva. A regulamentação do mercadode capitais não foi prioridade na regulamentação do sistema financeiro brasileiro. Diante dasdificuldades para se alterar padrões consolidados, via modificações na Lei das Sociedades Anô-nimas, optou-se pela criação de um “Novo Mercado”, com novas regras de operação. Formou-se, então, um mercado específico, regulado por contratos privados, com maior volume deações com direito a voto no mercado e maior proteção aos investidores minoritários.

De fato, não houve uma melhora na regulamentação das empresas listadas e do relaciona-mento entre a administração de fundos e as tesourarias dos bancos. Entretanto, a introduçãodas regras do “Novo Mercado” está tendo um impacto positivo, pois as melhores empresasestão adotando seu padrão, migrando do velho para o “Novo Mercado”.

As deficiências de regulamentação, por si só, não explicam o relativamente curto ciclo deexpansão do mercado de acionário brasileiro nos anos 90. Ao contrário da experiência interna-cional, o movimento positivo do mercado de ações no Brasil (1991-1998) não se baseou emum ciclo de expansão econômica e de investimentos, mas esteve essencialmente associado aoprocesso de privatização de algumas importantes empresas públicas e à atração de capitaisestrangeiros com o programa de estabilização instituído pelo Plano Real, que gerou um surtoespeculativo. Os limites desse movimento apareceram tão logo ficaram evidentes as dificulda-des de sustentação do modelo cambial brasileiro, quando a crise dos países asiáticos e, princi-palmente, a da Rússia afetaram as condições de financiamento externo da economia brasileira.Com a saída do capital estrangeiro do mercado de ações brasileiro e a nova etapa deinternacionalização das grandes empresas brasileiras, mediante a colocação de ADRs, essemercado perdeu fôlego.

Assim, se evidencia no caso brasileiro, que a dinâmica do mercado de ações nos anos 90esteve determinada basicamente por desdobramentos da gestão macroeconômica levada acabo no contexto do programa de estabilização. Por um lado, para financiar um déficit cres-cente em conta corrente e reestruturar o setor público, o governo promoveu uma política deatração de capitais estrangeiros, seja via investimento direto – privatização de empresas e ins-tituições financeiras públicas –, seja via fluxos de capitais. Esses foram canalizados, sobretudopara a Bovespa e explicaram grande parte do boom especulativo. Paralelamente, promoveu-seo financiamento externo das grandes empresas locais. Foi nesse contexto, que elas começa-ram a lançar ADRs, que as qualificavam para captar recursos diretamente ou para obter melho-res condições no lançamento de bônus e/ou commercial papers no exterior. Ou seja, a partirde uma crescente necessidade de financiamento externo promoveu-se uma significativaintegração do mercado financeiro doméstico com os mercados externos, viabilizando uma



grande mobilidade do capital entre os dois mercados.Por outro lado, essa mesma política promoveu dois grandes desequilíbrios na economia

brasileira e que, de fato, constrangeram o desenvolvimento do mercado de ações local. Primei-ro, o agravamento do déficit em transações correntes, diante de restrições no mercado finan-ceiro internacional, impôs limites a uma trajetória de crescimento sustentado. Cada vez quehouve turbulências no cenário financeiro internacional, foi necessário conter o crescimento.Essa política de stop and go implicou baixas taxas de crescimento e, conseqüentemente, bai-xas taxas de investimento. Nesse contexto, a demanda por fundos de longo prazo foi baixa e,assim, faltaram empresas que necessitassem abrir o capital e/ou lançar ações para investir, comperspectivas de lucros, o que daria solidez à expansão do mercado de ações brasileiro.

O segundo desequilíbrio macroeconômico importante que inibiu o desenvolvimento de um sólidomercado de ações local se encontra na área fiscal. A política de estabilização, baseada na sustentação deuma taxa de juros interna muito elevada, fez a dívida pública interna crescer vertiginosamente. Comtítulos públicos, que apresentam elevada liquidez e remuneração, e menor risco do que o setor privado(dada a instabilidade do nível de atividade), os títulos de renda variável, como as ações, tiveram dificulda-des para competir. Em suma, o curto surto de expansão da Bovespa nos anos 90 foi coerente com asnecessidades e dificuldades da política macroeconômica promovida nesse período. Questões operacionaispodem ser, na melhor das hipóteses, coadjuvantes marginais.

O fato concreto é que esses dois importantes desequilíbrios macroeconômicos continuampresentes. Sem a superação paulatina dessas duas restrições, dificilmente haverá o desenvolvi-mento sólido de um mercado de capitais local, que faça com que se possa vislumbrar umaparticipação ativa dos agentes deste mercado no cenário internacional. Pior, enquanto o riscode desvalorização da moeda local for recorrente, dada a mobilidade do capital, detentores depoupança financeira podem querer aplicar seus recursos em ativos no exterior, aumentando opotencial de instabilidade da taxa de câmbio.

Assim, é condição necessária que o país implemente uma estratégia de política econô-mica que comece a superar a restrição externa, trazendo as necessidades de financiamen-to para um nível sustentável, mesmo em períodos de liquidez internacional mais restrita.No caso brasileiro, diante das obrigações financeiras já contraídas – juros, lucros e dividendos– isso supõe ampliar a produção de bens e serviços comerciáveis internacionalmente (tradebles),reforçando a capacidade exportadora do país.

Quanto ao segundo desequilíbrio macroeconômico, o fiscal, é necessário estabilizar a dívi-da pública como proporção do PIB. Taxas de juros menores e uma taxa de câmbio estáveldiminuiriam a pressão financeira sobre a dívida pública. Mantendo-se o controle das contasprimárias, juros e risco cambial menores deveriam abrir o caminho para um perfil melhor dadívida pública, alongando os prazos dos títulos públicos.

Nesse cenário de retomada de crescimento econômico sustentado, em que os grandesdesequilíbrios macroeconômicos seriam encaminhados, criar-se-ia o espaço para o desenvol-vimento de um sólido mercado de ações. Haveria, na margem, uma crescente transferênciados investimentos em títulos públicos para títulos de renda variável e, mais especificamente,ações. Do lado da oferta, em um cenário de crescimento e com adequações no marcoregulatório, o mercado de ações poder-se-ia transformar na principal fonte de financiamentodas empreses com projetos de investimentos.

Em suma, diante da internacionalização dos principais mercados de ações, o Brasilsomente poderia participar ativamente desse processo se fortalecesse o mercado local, oque depende do encaminhamento das principais restrições macroeconômicas da econo-mia brasileira ao crescimento.



3. Adaptação dos agentes financeiros à globalizaçãoFrente à integração e internacionalização que ocorreu nos anos 90, o estudo mostrou que os

principais agentes locais do sistema financeiro não tiveram maiores problemas em se adaptar auma maior presença de agentes externos. No âmbito dos bancos múltiplos, que se ancoraramem uma posição estratégica da carteira comercial, os agentes brasileiros se sentiram perfeita-mente aptos para enfrentar a concorrência com os agentes estrangeiros no mercado local. Essaposição segura também decorreu de uma nova fase de concentração que aconteceu ao longodos últimos anos, e na qual participaram ativamente os maiores agentes financeiros brasileiros,fortalecendo suas posições estratégicas. Na realidade, os agentes estrangeiros que entraram nomercado brasileiro passaram a ocupar a parcela do mercado que pertencia às instituições públi-cas estaduais. Na intermediação de recursos externos, os agentes estrangeiros levaram vantagemem relação aos brasileiros, dada a posição estabelecida nas principais praças financeiras.

A maior concentração dos agentes financeiros se refletiu também no mercado de ações e nos siste-mas de compensação, liquidação e custódia. Semelhante ao que aconteceu nos mercados de ações dospaíses desenvolvidos, as corretoras vinculadas aos bancos foram assumindo um papel crescente, emdetrimento das independentes, nas transações com ações. No caso brasileiro, a situação se agravou porfatores adicionais. Primeiro, além da queda significativa no volume de ações negociadas, reduziram-se astransações no mercado secundário de títulos públicos, a partir do processo de estabilização. Segundo,houve uma forte concentração entre os administradores de recursos, garantindo enorme poder paraessas instituições pressionarem por taxas de corretagem muito baixas, tornando a capacidade de nego-ciação das corretoras independentes praticamente nula. Por último, a introdução do novo Sistema dePagamentos Brasileiro ampliou as exigências de capital e liquidez, determinando novas dificuldadespara as corretoras independentes no curtíssimo prazo. É muito provável que haja um processo deconcentração, sobretudo se não ocorrer uma rápida reativação das operações na Bovespa numa escalaque comporte um mínimo de corretoras para garantir concorrência e dispersão das informações, fun-damentais para o bom funcionamento do mercado.

Também no sistema de compensação, liquidação e custódia de ações, houve um crescenteenvolvimento das instituições financeiras múltiplas, atuando na maioria dos serviços específicosenvolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em uma única instituição financeira, deconfiança e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se os custos de transação e ganha-sesinergia. Portanto, entre os participantes com os quais a CBLC interatua na dinâmica do sistemade compensação, liquidação e custódia de ações, observa-se um importante processo de con-centração. As maiores instituições financeiras múltiplas brasileiras, tais como o Banco Itaú eBradesco, e algumas instituições financeiras estrangeiras, têm presença destacada nesses siste-mas. A atuação das instituições estrangeiras nessa área deriva principalmente de uma estreitarelação com investidores externos, como exemplificado pelo Citibank e pelo BankBoston, oupelas atividades herdadas quando a instituição financeira foi comprada por um banco estrangei-ro, como no caso do Santander/Banespa e ABN-Amro/Real.

4. Os serviços financeiros nas negociações internacionaisO Acordo Geral sobre o Comércio de Serviços (General Agreement on Trade in Services –

GATS), concluído em dezembro de 1993, na Organização Mundial de Comércio (OMC), esta-beleceu um conjunto de princípios gerais e específicos para regular o comércio internacionalde serviços. O acordo é constituído por três partes: a primeira com normas abrangentes; asegunda integrada por anexos, com regras específicas para alguns setores (transportes aéreose marítimos, serviços financeiros e telecomunicações); a terceira formada por listas de com-promissos delineados pelos países.



Os “modos de prestação” são classificados em quatro tipos: 1) trans-fronteiriço, em que oserviço prestado cruza a fronteira; 2) consumo no exterior, envolve o movimento do usuário(e não do serviço) para o exterior; 3) presença comercial, que requer investimento estrangei-ro direto no país consumidor do serviço; 4) presença de pessoas físicas para prestar o serviçono exterior.

Os compromissos específicos assumidos pelo governo brasileiro, no V Protocolo sobre osServiços Financeiros do GATS (1997), asseguraram somente acesso estrangeiro maior atravésda presença comercial no país, ou seja, mediante o investimento direto no sistema financeiro.Manteve-se uma restrição quase total aos serviços trans-fronteiras, em função das dificuldadesdo balanço de pagamentos. Em dezembro de 1997, o governo brasileiro assinou também oProtocolo de Montevidéu sobre o Comércio de Serviços do Mercosul, que toma como base osprincípios do GATS/OMC.

Esses dois acordos se baseiam no princípio das “listas positivas”, o que significa discriminarsetores ou sub-setores sujeitos à liberalização durante a negociação de acesso a mercado. Nasnegociações para a formação da Área de Livre-Comércio das Américas (Alca), os Estados Uni-dos pretendem praticar “listas negativas”. Listar negativamente significa enumerar setores ousub-setores isentos de qualquer obrigação de abertura. Além disso, esse país tem exercidopressões para ampliar a liberalização nos serviços trans-fronteiras e tratar os investimentos emserviços no Capítulo sobre Investimento, e não no Capítulo de Serviços. Por outro lado, nanegociação de serviços financeiros, os EUA mostram disposição para aceitar e negociar cláusu-las e regulação específicas.

5. Proposições para um posicionamento estratégico do Brasil na área deserviços financeirosUma nova fase de abertura financeira do mercado brasileiro pode estar pela frente, uma

vez que o Brasil participa das principais negociações multilaterais: GATS/OMC, Alca, Mercosul– União Européia. O posicionamento do país nessas negociações envolve questões estratégi-cas quanto ao modo de negociação, aos condicionantes macroeconômicos que interferemdiretamente nos fluxos financeiros e aos aspectos específicos de cada um dos serviços emdiscussão. A partir do estudo feito e a análise específica dos serviços vinculados ao mercado deações, as principais sugestões, para um posicionamento nas futuras negociações, são as se-guintes:

a. Estratégia de negociação: O Brasil deveria persistir em todas as negociações na manuten-ção da proposta negociadora já adota no GATS, através de listas positivas. A “lista negativa”exigiria que os países conhecessem a fundo seus regimes regulatórios e tivessem capacida-de de discernir entre as medidas que necessitam manter e as que poderiam deixar de forae, assim, submeter automaticamente ao processo de liberalização. Além disso, “as listasnegativas” exigiriam uma enorme capacidade de antecipar tendências futuras, o que é qua-se impossível em um mundo em permanente revolução tecnológica (nos mercados decapitais e bancários as inovações financeiras são quase diárias). Como a regulação do Brasilestá em plena fase de mutação, inclusive devido às privatizações, concessões de serviçospúblicos e à entrada de outras formas de investimento estrangeiro direto, as “listas positi-vas” seriam mais adequadas. O país manteria margem de ação em setores não incluídos nalista, podendo aumentar a lista gradativamente, à medida que a situação regulatória decada setor evoluísse e se tornasse mais clara e definida.



b. Condicionamentos Macroeconômicos: Enquanto a economia brasileira incorrer nos doisgrandes desajustes estruturais acima apontados – elevado déficit externo e alta relaçãodívida pública/PIB – é absolutamente necessário que se mantenha um arcabouço regulatórioadequado para monitorar todas as operações de câmbio, para tentar proteger-se davulnerabilidade externa. Nesse sentido, é fundamental que se mantenha a não conversibi-lidade da moeda e o conjunto de procedimentos e regulamentações, autorizações e regis-tros, no Banco Central, de todas as operações que envolvem moeda estrangeira.Além disso, há exceções aos princípios gerais de negociação que um país pode adotar. OBrasil deveria explorar a possibilidade dessas exceções, não visando proteger seus serviçosfinanceiros da competição internacional, mas com o objetivo de garantir condições paraum maior desenvolvimento deste setor, caso isso se faça necessário. À luz dessa mesmapreocupação, os potenciais impactos de uma eventual abertura dos serviços trans-frontei-ra precisariam ser cuidadosamente avaliados e, sua liberalização só implementada, se nãocomprometesse o desenvolvimento desses serviços financeiros no país.

c. Aspectos específicos relacionados a alguns serviços financeiros: Nessa primeira aproxi-mação, que avaliou o mercado financeiro brasileiro nos anos 90 e, mais especificamente omercado de ações e seus sistemas de compensação, liquidação e custódia, algumas consi-derações preliminares sobre serviços específicos podem ser feitas:

1. Quanto aos bancos múltiplos e os serviços que prestam no mercado local, os pró-prios agentes brasileiros do setor avaliam que não haveria maiores problemas paraenfrentar uma nova etapa de liberalização. De fato, uma vez instalado no país e su-bordinado à regulamentação local, praticamente não há restrições aos bancos es-trangeiros e, como já foi indicado, as instituições brasileiras se sentem bastante aptaspara competir em todos os segmentos.Já do ponto de vista de uma maior atuação dos agentes brasileiros no exterior, omovimento é muito incipiente. Há indicações que a estratégia se limita a acompa-nhar o movimento de internacionalização dos clientes locais, sejam pessoas físicas,sejam pessoas jurídicas. Nesse caso, a atividade ainda se concentraria essencialmenteem crédito comercial. À medida que os agentes brasileiros não apresentem uma es-tratégia mais ampla de operação em âmbito internacional, as dificuldades e restri-ções que lhes eventualmente serão impostas em outros mercados podem ainda serdesconhecidas. Somente uma grande instituição financeira brasileira (o Banco Itaú)já está habilitada, tendo cumprido todas as exigências legais, para operar como ban-co múltiplo (banking holding company) nos Estados Unidos.

2. A situação crítica vivida por um grande número de corretoras independentes, dian-te da forte contração do mercado acionário e de renda fixa, faz com que uma novaetapa de abertura financeira seja vista com certo receio, principalmente se isso ocor-rer mediante a prestação trans-fronteira. Nesse sentido, uma preocupação especialderiva de uma possível competição direta com a transação de ações via internet, aum custo muito reduzido. A corretagem, via internet, de fato cresceu nos últimosanos, sobretudo nos EUA e na Alemanha. Todavia, mesmo nesses países, a maioriadas operações via internet origina-se de pessoas especializadas e/ou que sabem exa-tamente as ações que pretendem adquirir. As experiências de venda de ações e fun-dos de investimento diretamente pela internet, como forma de conquistar novosmercado e novos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas.



A frustração de venda direta também ocorreu em período recente no Brasil. A títulode ilustração, pode-se citar o malogro do Banco Santander com a empresa de nego-ciação eletrônica Patagón, que no início de 2002 foi devolvida aos seus antigos pro-prietários argentinos. Avaliações de analistas experientes nessa área indicam que avenda de ações e fundos de ações do exterior deverá ser feita mediante uma institui-ção sediada no país, que sirva de elo de confiança para o investidor local. A adminis-tradora de recursos Schroders, por exemplo, começou a oferecer, no mercado local,seus fundos de investimento globais mediante acordos de distribuição com institui-ções brasileiras.

3. Quanto ao serviço de liquidação, como ele envolve sempre o pagamento em moedalocal, não tem como ser internacionalizado ou deslocado da operação local. No mes-mo sentido, o serviço de central depositária, definido pela regulamentação do país,tampouco está sujeito a uma maior liberalização. Por sua vez, o serviço de agentecustodiante é uma atividade muito específica e envolve um alto grau de confiança.Isso faz com que essa atividade seja crescentemente concentrada em poucas institui-ções, inclusive em âmbito mundial. Diante da forma como esse serviço vem seestruturando, tudo indica que uma maior liberalização não afetará significativamenteo rumo que o processo já tomou. Ou seja, no que tange às atividades básicas nasquais a CBLC está envolvida ou com os quais ela interage, em princípio, não se vis-lumbra que sejam profundamente afetadas por um processo de liberalização.Entretanto, a CBLC opera através de netting multilateral e garante as operações, oque exige a manutenção um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja, ela tambémé uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty – CCP). As duas ativi-dades, tanto o netting multilateral como o gerenciamento de risco, representam ser-viços mais complexos, que não necessariamente são desenvolvidos por empresas deliquidação de ativos. Avaliar em que medida esses serviços específicos poderiam vir aser atingidos por uma maior liberalização de serviços financeiros exigiria um enten-dimento mais profundo dessas atividades específicas e como elas se desenvolveriamem um contexto mais globalizado.

6. Aperfeiçoamentos na regulamentaçãoIndependentemente do andamento das negociações internacionais em serviços financei-

ros, do estudo se conclui que, em qualquer circunstância, há um trabalho bastante grande aser feito na área da regulamentação. Todos os analistas financeiros e operadores entrevistadosapontaram para a necessidade de uma revisão detalhada do marco regulatório brasileiro. Essarevisão deveria ter como prioridade a transparência e a proteção ao investidor, e uma maiorcompatibilidade da regulação com padrões internacionais de referência, como o inglês e/ou oamericano.

Com o colapso de gigantes e símbolos da economia americana como a Enron, a WorldCome a Xerox, as próprias normas contábeis e os sistemas de auditoria nos mercados financeirosmais desenvolvidos deverão sofrer profundas modificações. Diante da crise de confiança nosprincipais padrões de referência, abrem-se oportunidades para discutir mais amplamente ospadrões de regulamentação a serem implementados.

A regulamentação também deveria ampliar seu escopo, para incluir atividades, que já es-tão, de fato, sendo desenvolvidas, ainda que não formalmente reconhecidas. A presença depessoas estrangeiras vendendo serviços financeiros tornou-se rotineira, embora a atividade



nem seja reconhecida como tal. No mesmo sentido, vários especialistas entrevistados defen-deram que a regulamentação brasileira deveria preocupar-se com a qualidade do “produtofinanceiro” a ser vendido ao investidor local. Por exemplo, à medida que se possibilite a vendade fundos de investimento estrangeiros no mercado local, cabe às autoridades brasileiras ates-tar a seriedade da administração do fundo e exigir todas as advertências que devem ser feitasao investidor local, para protegê-lo de fraudes e adverti-lo dos riscos.

Com relação às Entidades Fechadas de Previdência Complementar, que representam amaior parte da poupança financeira institucionalizada no país, existe uma preocupação espe-cífica. Essa poupança tem sido fundamental no financiamento da dívida pública interna e con-tinuará sendo indispensável para alavancar o crescimento futuro. Os fatores determinantespara a manutenção desses recursos no mercado local têm sido, por um lado, o enquadramentodessas instituições como entidades de assistência social, e conseqüentemente, imunes à tribu-tação e, por outro, a elevada taxa de juro doméstica. Com a edição da Medida Provisória no

2.222/2001 e a posterior adesão dos fundos de pensão ao Regime Especial de Tributação, asentidades perderam o status de entidades de assistência social, estando, em princípio, livrespara aplicarem seus recursos onde desejarem. Por outro lado, em um cenário de trajetória dequeda das taxas de juros internas, os estímulos para essas entidades diversificar os investimen-tos no exterior podem aumentar.

Dada a importância da manutenção dessa poupança institucional no mercado doméstico,cabe verificar se as regulamentações vigentes para estas entidades são efetivamente suficien-tes para garantir o máximo de suas aplicações no mercado local. Em várias entrevistas houveavaliações de que não haveria mais grandes impedimentos para realizarem investimentos noexterior.

Em suma, da pesquisa se conclui que há uma necessidade premente de revisão do marcoregulatório, para adequá-lo ao que já está de fato acontecendo, melhorar sua qualidade, paradar maior proteção ao investidor, e trazê-lo mais próximo aos padrões de referência internaci-onais, já levando em consideração as mudanças que estes sofrerão. Além desses aspectos, oaperfeiçoamento desse marco também deve fazer-se com vistas às melhores condições para odesenvolvimento do mercado financeiro local e à retenção da poupança no país, aspectosimprescindíveis para uma trajetória sustentada de crescimento econômico.



Negociações internacionais emserviços financeiros

Este relatório de pesquisa objetiva elaborar um diagnóstico da situação contemporânea eda capacidade de adaptação do sistema financeiro brasileiro frente aos desafios impostos pelasnegociações internacionais na área de serviços financeiros. O Brasil está envolvido em rodadasmultilaterais de negociação na Organização Mundial Comércio (OMC), na criação de uma Áreade Livre-Comércio das Américas (Alca), integrando os 34 países do continente, e um acordode livre-comércio entre a Comunidade Européia e os países do Mercado Comum do Cone Sul(Mercosul). O foco principal do relatório está direcionado para as áreas de intermediação devalores mobiliários, compensação, liquidação e custódia, portanto, para as áreas de atuação daBolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e da Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia(CBLC).

A partir desse diagnóstico procura-se articular uma possível proposta para umposicionamento estratégico dos agentes brasileiros diante das negociações na área de serviçosfinanceiros, especialmente daqueles serviços vinculados ao mercado de capitais.

1. Experiência internacional1.1. Mercado de ações (Bolsas de Valores)Houve uma forte expansão dos mercados acionários dos países industrializados, durante

os anos 90, mesmo naqueles países onde não havia uma tradição de financiamento corporativoancorada nos mercados de capitais, tais como Alemanha, França, Itália, Espanha etc. De modogeral, esse impulso foi desencadeado, pela expansão das empresas de novas tecnologias (tele-comunicações, informática, biotecnologia, fármaco-química etc), associadas com um intensociclo de novos investimentos produtivos, mas também pelo avanço do processo de privatizaçãode alguns serviços públicos (telecomunicações, ferrovias, transporte aéreo etc.).

A experiência internacional mostra que a eficiência dos mercados de ações esteve ancora-da em um grande número de ações negociadas e em permanente liquidez das ações1. Procu-rou-se, então, construir mercados amplos, líquidos e, simultaneamente, reduzir os custos detransação. Nesse sentido, o número de empresas listadas tornou-se extremamente relevante.Entre dezembro de 1990 e dezembro de 2001, o número de companhias listadas na Bolsa deLondres cresceu de 2.559 para 2.891; na New York Stock Exchange (NYSE), de 1.774 para2.400; em Tóquio, de 1.752 para 2.141; na Euronext Paris2 de 804 para 1.345. Na NationalAssociation of Securities Dealers Automated Quotations System (Nasdaq), o número de com-panhias listadas caiu ligeiramente, de 4.132 para 4.128, no mesmo período. Todavia, a Nasdaqchegou a listar 5.556 empresas em 1996.

A internacionalização dos mercados de ações se apoiou na expansão do mercado domés-tico, que ao crescer, atraiu novas companhias. Em meados dos anos 80, pouco mais de 100

1 A liquidez das ações nada mais é do que a existência de uma demanda potencial, de modo a criar a expectativa, nos diferentes investidores, de queesta ação poderá ser transferida a terceiros se assim for desejado. Entre os muitos requisitos para que isso aconteça, o mais importante é a existênciade compradores potenciais de ações operando permanentemente no mercado.

2 Em setembro de 2000, a Bolsa de Paris fundiu-se com as Bolsas de Bruxelas e de Amsterdã para a formar a Euronext. Todavia, os dadosapresentados para a Euronext Paris somente incluem as informações referentes à Bolsa de Paris.



companhias estrangeiras estavam listadas na NYSE, enquanto no final de 2001, eram 461. Amaioria das empresas estrangeiras listadas era na forma de American Depositary Receipts(ADRs), com as ações emitidas fora do mercado americano. Como será visto em detalhes naseção 2.2, mesmo nos mercados mais globalizados que listam e negociam muitas empresasestrangeiras, grande parte do volume negociado ainda está ancorada nas empresas domésti-cas. De acordo com os dados divulgados pela Federação Internacional de Bolsa de Valores,mais de 90% do volume negociado nos diferentes mercados acionários provêm de empresasdomésticas, exceto no mercado de Londres.

Os principais agentes desses mercados são os grandes bancos de investimento, tais comoMerrill Lynch, Morgan Stanley e Goldman Sachs. Eles são os maiores membros das bolsas.Atuam como intermediários entre os investidores e as bolsas, executando as principais ordensde negociação (trading) das ações. Realizam permanentemente pesquisas sobre as perspecti-vas das corporações e, conseqüentemente, sobre o potencial de valorização/desvalorizaçãodas ações e títulos de dívida. Obtêm comissões com a subscrição de ações (underwriting) e aabertura de capital (Initial Public Offering – IPO) de novas empresas. Promovem grandesoperações de fusões e aquisições de corporações, que envolvem trocas de ações etc.

Para tornar as atividades dos mercados de capitais, mais rápidas, ágeis, seguras e baratas,houve elevados investimentos em tecnologia de telecomunicações e processamento de dadosnos anos 90. Mais de 90% do número de negócios na NYSE passaram a ser realizados eletroni-camente, sendo que dos negócios são realizados diretamente por vendedores e compradores,sem o pagamento de um spread para o especialista (The Economist, 2001: p. 11)3. Os custosdesses elevados investimentos foram absorvidos pelo crescimento das escalas de operaçãodas bolsas de valores.

Assim, a real batalha das bolsas de valores não é a informatização (eletronic communicationnetwork), pois realizaram a modernização de suas plataformas de negociação, mas a garantiada liquidez e a redução do custo de transação. Uma vez instalado um sistema eletrônico denegociação, o custo marginal de uma transação adicional tende a zero. Um elevado volume denegociações com ações pode proporcionar economias de escala que possibilitam a reduçãodos custos de transação e, conseqüentemente, a atração das empresas e dos investidores. Orelativamente menor custo de negociação da NYSE reflete o fato de seu elevado custo serrateado por um gigantesco volume de negócios. Portanto, as operações nos mercados acionáriossão marcadas por enormes economias de escala, que podem inviabilizar determinados merca-dos, se não atingirem patamares mínimos de operação (break-even point).

As novas tecnologias podem possibilitar também a interligação de diferentes pontos denegociação e de liquidez. Existe a expectativa, quase um mito, de se formar uma plataformaglobal de negociações de ações (Global Equity Market)4 ou duas/três plataformas interligadas(linkages), dado que se ampliou a globalização dos mercados de capitais, mediante ainternacionalização dos intermediários, das bolsas e dos investidores em ações. A grande van-tagem seria a formação de uma infra-estrutura de negociação integrada, permitindo a distri-buição globalizada das ações, sobretudo das ações de primeira linha (blue chips). Enfim, apartir de uma estrutura homogênea de serviços de retaguarda (back-office), poder-se-ia nego-ciar e distribuir ações e produtos financeiros de maneira integrada e, reduzir os custos dastransações, uma vez que ainda não existem sistemas supra-nacionais de negociação, compen-sação e liquidação de ações. No mesmo sentido, existe a expectativa de se construir grandes

3 Vale lembrar que sem o especialista podem ser executadas ordens de até 1.099 ações, ou seja, pequenas ordens.

4 A Bovespa e a CBLC participam ativamente das negociações desse Mercado Global de Ações, cujo objetivo é conectar várias bolsas internacionaisnum sistema de negociação transparente, auto-regulado e dirigido por ordens. As bolsas participantes representariam os maiores mercados de açõesdos três principais fusos horários (Ásia-Pacífico, Europa-Oriente Médio-África e Américas), com capitalização de mercado de cerca de US$ 20trilhões, 60% do mercado mundial. A implementação desse mercado exigiria a uniformização do tratamento fiscal, liberalização de fluxos de capitais,coordenação entre as instituições reguladoras e outros pré-requisitos. Em hipótese, ofereceria liquidez às empresas, dispensando registros múltiplos(inclusive Depository Receipts), custódia e liquidação comandada a partir de clearings locais, preços em moeda local e as bolsas dividiriam a receita(base, origem de compra ou origem de venda). A Globex já negocia derivativos ao redor do mundo.



centros de operação independentes (Independent Operations Center, IOC), geridos pelosprincipais atores dos mercados de capitais, quais sejam, os bancos de investimento, para faci-litar as operações internacionais e promover a interligação das diferentes plataformas de ne-gociação, compensação, liquidação e custódia (Chiesa, s/d: p. 14).

1.2. Sistema de pagamento, liquidação e custódiaA construção de mercados eficientes depende da infra-estrutura, ou seja, da base de sus-

tentação da operação dos mercados de capitais, minimizando suas perturbações ou controlan-do suas conseqüências, quando inevitáveis. Dentre os principais elementos dessa infra-estru-tura, destacam-se a definição das regras jurídicas, os modos de provisão de liquidez, a opera-ção dos sistemas de pagamento, liquidação e custódia, o arcabouço de regulação e eventualprovisão de redes de segurança (sistemas de controle de risco e garantia). De modo geral,esses sistemas foram construídos para compensar e liquidar ordens de negociação em âmbitonacional, não de âmbito internacional.

A fim de aperfeiçoar os sistemas de negociação e reduzir os custos de transação (custos deexecução de ordens de compra e venda de ações, mais custos de compensação, liquidação ecustódia), os países europeus foram gradualmente consolidando seus sistemas de negocia-ção, liquidação e custódia. No início dos anos 90, as diferentes bolsas de valores em um deter-minado país europeu foram consolidadas em uma bolsa nacional. Em meados da década, asbolsas de valores e de derivativos fundiram-se, ainda dentro de um determinado país. No finaldos anos 90, houve fusões trans-fronteiras entre bolsas e sistemas de liquidação. Isso resultouna emergência de três grandes plataformas de negociação, compensação e liquidação de açõesna Europa, quais sejam, a Euronext, unificando as bolsas de Paris, Bruxelas e Amsterdã; aDeutsche Boerse, cujo sistema de negociações realiza as transações para as bolsas da Áustria,Irlanda, Finlândia e África do Sul e; a London Stock Exchange, que se unificou com a bolsa daSuíça (ver Quadro 1). Entre essas três plataformas de negociação está em curso um movimen-to que procura centralizar os serviços de custódia, formando uma central depositária, bemcomo os serviços de garantia das operações, consolidando grandes unidades de ContraparteCentral Garantidora5. Nesse sentido, estão tentando seguir o padrão dos Estados Unidos, quecentralizou esses serviços de back-office na Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC),bem como o do Japão, formando uma única plataforma de compensação, liquidação e custó-dia de ações (a single clearing & settlement organization), inclusive fornecendo garantias econtrole de risco6.

Todavia, essas plataformas européias de negociação e liquidação de ações ainda não serelacionam com facilidade, nem entre si, nem com as outras plataformas existentes na Europa.Segundo The Economist (2001: p. 19), o continente europeu ainda possui pelo menos trintasistemas de compensação e liquidação (as datas de liquidação das transações com ações foramuniformizadas em D+3). As tentativas de integrar plenamente os sistemas para realizar opera-ções trans-fronteiras até o momento soçobraram.

De todo modo, a competição acirrada entre as bolsas de valores desencadeou um proces-so de modernização e investimento em tecnologia, sobretudo na Europa, consolidando sóli-dos sistemas eletrônicos de negociação. Isso resultou em gigantescas plataformas européiasde negociação que repatriaram para seus países de origem grande parte das ações que esta-vam sendo negociadas na Bolsa de Londres (inclusive a London International Financial FuturesExchange, Liffe, perdeu o monopólio de contratos futuros de títulos alemães).

5 A exceção, até o momento, é a Deutsche Boerse, que vem efetuando negociações com a Eurex, a maior bolsa alemã de derivativos, para que estaforneça o serviço de Contraparte Central Garantidora para as transações com ações.

6 Entretanto, a base para as negociações de títulos públicos, em geral, mantém-se à parte desse movimento de centralização.



Quadro 1 – Sistemas de Negociação e Liquidação nosPrincipais Países Desenvolvidos

Europa (a)

Bélgica, França eHolanda Alemanha Reino Unido (f) EUA Japão

Bolsa Euronext Deutsche Bourse London Stock NYSE, Amex, Tokyo StockExchange Nasdaq Exchange (g)

ContraparteCentral Clearnet (b) Eurex Clearing AG (d) London Clearing Depository Japan SecuritiesGarantidora House Trust & Clearing

Clearing CorporationCorporation

(DTCC)

Central Japan SecuritiesDepositária Euroclear (c) Clearstream (e) Crest DTCC Depositary Center

Fonte: Goldberg et.al. (2002: p.3).

Notas:(a) Outros pequenos sistemas de negociação e liquidação de ações representam em torno de 35% da capitalização total das

bolsas européias no fim de 2001;(b) Contraparte Central Garantidora da França, que passou a estender seus serviços aos outros membros;(c) Resultou da fusão da central depositária da França, Holanda e Bélgica, dominada pelos grandes bancos;(d) A Deutsche Boerse e a Eurex, a maior bolsa alemã de derivativos, negociam um acordo em que a Eurex fornecerá o

serviço de Contraparte Central Garantidora para as transações com ações;(e) Resultou da fusão da depositária alemã, Deutsche Boerse Clearing, com outra depositária internacional, Cedel, tornan-

do-se Clearstream, também dominada pelos grandes bancos;(f) As três instituições mantêm estruturas gerenciais e patrimoniais distintas;(g) A bolsa de Tóquio procura atrair companhias asiáticas e formar um mercado regional, envolvendo Hong Kong, Cingapura

e Xangai.

A despeito da consolidação ocorrida nas plataformas européias de negociação e liquida-ção, os custos de compensação, liquidação e custódia ainda são relativamente elevados. Oscustos relacionados com as comissões de transação (fees) e de custodia (guarda das ações emuma central depositária e/ou em uma Contraparte Central Garantidora) podem alcançar 30%dos gastos após a negociação (ver Gráfico 1). Outros custos envolvem os corretores (brokers-dealers) e a utilização dos sistemas de compensação e liquidação. Isso requer os serviços deum banco custodiante internacional, a manutenção de conexões e garantias em vários siste-mas de liquidação, bem como liquidar operações em diferentes datas de processamento dasoperações de câmbio (Goldberg et. al., 2002: p. 3). Assim, dada a existência de várias platafor-mas de negociação, os custos de transação na Europa podem ser em média dez vezes maioresdo que os das bolsas americanas (Chiesa, s/d: p. 12).

Todavia, deve-se considerar que os diferentes sistemas de compensação e liquidação estãointegrados aos respectivos sistemas nacionais de pagamento. Dessa maneira, pode-se concluirque, enquanto houver inúmeras moedas nacionais, a liquidação das transações deverá ocorrerna moeda local e, portanto, haverá a necessidade de vários sistemas. Isso reforça a expectativade os bancos de investimento formarem grandes centros de operação independentes (IOC),para promover a interligação dos diferentes sistemas existentes.

Obviamente, em uma região integrada monetariamente, como a zona do Euro, em princí-pio, pode-se avançar na direção de uma plataforma de compensação e liquidação mais centra-lizada. Todavia, nem na Europa, essa consolidação parece simples, uma vez que os sistemas decompensação e liquidação foram desenhados para uso doméstico e não internacional. Estão,portanto, ancorados em interesses e práticas domésticas, que dificultam enormemente ainternacionalização.



Em suma, os principais problemas envolvidos numa possível consolidação dos sistemas decompensação, liquidação e custódia são:

a) A regulamentação diferenciada entre os países dificulta a liquidação globalizada das ope-rações;

b) As plataformas de negociação e os sistemas de liquidação e custódia não têmcomunicabilidade entre si;

c) Não há pleno acesso dos investidores e intermediários às diferentes bolsas e sistemas deliquidação e custódia.

Isso dificulta a consolidação de uma única infra-estrutura dos sistemas de negociação, com-pensação, liquidação e custódia. Se fosse possível integrar a infra-estrutura haveria uma redu-ção significativa dos custos de transação. Nesse sentido, aumentam-se as pressões para:

a) Homogeneizar a regulamentação;b) Garantir a comunicabilidade dos sistemas de compensação e liquidação; ec) Permitir o pleno acesso dos investidores e intermediários.

Portanto, para ampliar a escala de operação (o que reduz custos), o ideal seria alcançar aformação de um único padrão de operação. Mas, dificilmente se chegará a uma única platafor-ma de negociação. Quanto à padronização dos sistemas de operação parece que há espaçopara avançar.

1.3. RegulamentaçãoNa regulamentação dos sistemas, as peculiaridades próprias de cada país aparecem com

mais evidência. Uma das questões institucionais mais complexas refere-se à forma fragmenta-da da regulamentação do sistema bancário e do mercado de capitais, a despeito de sua cres-cente integração, mediante a formação dos megabancos universais. O Citigroup, por exemplo,passou a atuar como banco comercial, banco de investimento, operador de derivativos e deseguros, em uma escala planetária sem precedentes. A fim de solucionar esse conflito, aFinancial Services Authority do Reino Unido passou a centralizar a supervisão do sistemabancário, do mercado de capitais e do mercado de seguros, mas na maioria dos países a super-

Gráfico 1 – Custo de Liquidação e Custódia na Europa

Fonte: Clearstream (Securities Industry News, September 10, 2001), apud Goldberg et.al. (2002: p. 4).



visão dos diferentes segmentos permanece fragmentada.Além disso, deve-se ter claro que estão envolvidos objetivos distintos nas regulamentações

dos diferentes mercados:

a) Nas bolsas de valores predomina a regulamentação que visa fornecer maior proteção aoinvestidor individual, a fim de fomentar o investimento no mercado de renda variável;

b) No sistema financeiro prevalece a regulamentação para combater o risco sistêmico (a insta-bilidade do sistema), seja em âmbito doméstico, seja em âmbito internacional. Nesse último,o Bank for International Settlements (BIS) avançou na definição de padrões de capital míni-mo para o sistema bancário, que foram amplamente adotados pelos bancos centrais domés-ticos. Ainda não há um sistema semelhante para as instituições que operam nos mercados decapitais, a despeito de inúmeras tentativas da International Organization of SecuritiesCommissions (IOSCO). Ademais, a função de emprestador de última instância, exercida pe-los respectivos bancos centrais, continua em âmbito doméstico, o que implica em uma áreacrítica para as operações globalizadas, à medida que interferem no sistema local.

No que se refere ao desenvolvimento do mercado de capitais, parece consensual entrediferentes analistas, que está correlacionado com a proteção ao investidor. Essa proteção aoacionista minoritário pode ser decomposta em três elementos fundamentais:

a) Um conjunto de mecanismos e regras de conduta das empresas (governança corporativa);b) Um amplo sistema de informação, portanto, transparência (disclosure), disponibilidade e

publicação de um fluxo contínuo de informações relevantes, que permita aos investidoresminoritários e credores avaliar seus direitos e seus investimentos. A qualidade do disclosureestá em grande parte associada aos padrões contábeis utilizados e à adoção de auditoresindependentes7;

c) Arranjos institucionais que garantam a aplicação das regras e das leis (tough enforcement),reforçando a capacidade de reivindicação dos agentes para fazer com que seus direitoslegais sejam de fato respeitados. A experiência internacional demonstra que não basta aexistência de um conjunto adequado de leis (no caso brasileiro, Comissão de Valores Mo-biliários, Banco Central e Poder Judiciário). A devida aplicação da lei (enforcement), garan-tindo sua correta aplicação e execução dos contratos, é considerada um atributo essencialpara a operação eficiente e o desenvolvimento dos mercados de capitais. A boa qualidadedo enforcement depende não somente de que o julgamento de mérito seja justo, mastambém da rapidez com a qual as causas são solucionadas. A necessidade de agilidadetem motivado o uso de tribunais arbitrais como alternativa à morosidade dos tribunaistradicionais.

7 O Securities Exchange Act de 1934 definiu que os interesses dos acionistas eram preponderantes tanto nos mercados de capitais quanto na gestãodas empresas americanas. Com essa finalidade foi desenvolvida a “doutrina da transparência”. A Securities and Exchange Commission (SEC) passoua exigir o registro de todos os valores mobiliários negociados em bolsas de valores; a divulgação (disclosure) periódica, pelas emitentes, deinformações sobre suas situações financeiras e variações patrimoniais; e a proteção aos investidores. Isto é, buscou promover a divulgação regularde informações a respeito das empresas, dos títulos negociados publicamente e das operações de pessoas com acesso a informações privilegiadas(insiders) – funcionários e diretores de uma companhia e os que controlam pelo menos 10% do capital. Para isso, a SEC estabeleceu padrões paraapresentação de balanços e informações financeiras, bem como o monitoramento dos ativos dos agentes emissores no mercado primário e dostítulos e ações negociadas nos mercados secundários. Assim, o princípio da transparência determina que informações confiáveis – sobre ascondições financeiras das corporações e dos agentes financeiros que operam nos mercados de capitais –, sejam de domínio público. Esse princípioé necessário para se operacionalizar um sistema financeiro fundado no mercado (a market-rather than an institution-based financial system), uma vezque a confiança num mercado de dívidas e de ações requer alguma visibilidade sobre a gestão das corporações e dos mercados financeiros (Cintra,1997).



Entretanto, dois fatos recentes deverão impulsionar as decisões na regulamentação dosmercados de capitais. Trata-se do colapso da gigante de energia, Enron, e da segunda maiorempresa de telefonia de longa distância dos EUA, WorldCom, que desencadearam uma crisede confiança nas normas contábeis e nos sistemas de auditoria característicos dos mercadosde capitais dos Estados Unidos; e do conflito de interesse envolvendo analistas financeiros egrandes bancos de investimento.

Em dezembro de 2001, soube-se que os executivos da Enron haviam utilizado artifícioscontábeis para disfarçar pesados prejuízos, difundindo análises otimistas sobre a empresa erecomendando a compra das ações ao fundo de pensão dos empregados da empresa. Um dosartifícios utilizados foi a transferência dos prejuízos e dívidas para um grande número de pe-quenas empresas de capital fechado que a Enron tinha criado, adquirido ou com as quaisestabelecera associação e que estavam dispensadas de apresentar balanços públicos (Farhi &Cintra, 2002a). A WorldCom anunciou uma maquiagem dos balanços em torno de US$ 7,1bilhões.

Supostamente, a empresa de auditoria Arthur Andersen, que afiançava os balanços da gi-gante de energia, não tinha detectado os registros contábeis questionáveis que vinham cons-tando nas demonstrações financeiras da Enron desde 1997. O sistema de auto-regulação dosetor, existente nos EUA, leva a que empresas de auditoria tenham seus serviços avaliadospelas outras empresas do mesmo ramo. A Arthur Andersen tinha se submetido, em dezembrode 2001, a uma avaliação feita por sua concorrente, a Deloitte & Touche, que concluiu pelaqualidade e padrões profissionais da empresa. Ademais, num claro conflito de interesses, osistema de auto-regulação permitia que as empresas de auditoria prestassem serviços deconsultoria às mesmas empresas. Em 2000, a Arthur Andersen tinha recebido da Enron US$ 27milhões por serviços de consultoria e US$ 25 milhões pelos de auditoria. Esse mesmo conflitode interesse ficou evidente na fraude contábil da WorldCom. Ela havia desembolsado US$ 12,4milhões para a Arthur Andersen por consultoria e US$ 4,4 milhões por auditoria em 2001.Devido à destruição de documentos relativos à empresa Enron, após o início das investiga-ções, Arthur Andersen ficou sob forte suspeita de ter fechado os olhos para as práticas contábeispouco ortodoxas da Enron, a fim de manter importante fonte de renda de seus serviços deconsultoria. Em decorrência do caso Enron, e para evitar a imposição de medidas mais estritasde regulamentação, quatro das cinco grandes empresas de auditoria8 decidiram deixar de prestarcertos serviços de consultoria a clientes de cuja auditoria estão encarregadas, bem como rea-lizar simultaneamente auditoria interna e externa para uma mesma empresa.

Quase mil empresas – entre as quais AOL Time Warner, Bristol-Myers, Cisco Systems,Computer Associates, Global Crossing, Lucent Technologies, Qwest, Tyco International, Vivendi/Universal, Xerox etc. – já admitiram que vinham publicando números incorretos sobre seuslucros desde 1997. Isso levantou sérias dúvidas sobre as fontes consideradas básicas para ainformação dos investidores: as práticas contábeis e a veracidade dos balanços das empresasde capital aberto. Ademais, as evidentes falhas de auditoria da Arthur Andersen provocaramuma crise de confiança sem precedentes nos agentes financeiros. Os investidores passaram avender as ações de todas as empresas suspeitas de, mesmo remotamente, ter algum problemade contabilidade e, levaram as bolsas de valores americanas a um novo ciclo baixista. Essecomportamento, caso se consubstancie em uma crise de confiança mais profunda, pode com-prometer a retomada e o desenvolvimento dos mercados de ações em todo o mundo.

8 As cinco grandes eram: Arthur Andersen, Price Waterhouse & Coopers, Deloitte & Touche, KPMG e Ernest & Young. Após a crise de desconfiança,a Arthur Andersen foi desmembrada e seus fragmentos adquiridos pelas empresas concorrentes. Registra-se também que a PriceWaterhourse &Coopers ajudou a encobrir os problemas da energética privatizada Gazprom, na Rússia.



O presidente George W. Bush anunciou um conjunto de propostas a fim de moralizar agestão das corporações e acalmar os investidores. Todavia, a Lei Sarbanes-Oxley (2002) apro-vada no Congresso para reformar o setor de auditoria e coibir a “delinqüência corporativa” foialém das propostas do presidente que se viu obrigado a sancioná-lo9. A resposta regulatóriaproibiu a prestação de serviços de auditoria e consultoria, simultaneamente; determinou orodízio obrigatório de auditores; a criação de uma entidade oficial de fiscalização, aumentouos recursos orçamentários da SEC e quadruplicou as penas previstas para os crimes de “colari-nho branco”10.

A tendência de baixa nas cotações das ações – em particular, o desinflar da bolha especulativadas ações das empresas de alta tecnologia nos Estados Unidos – revelou também conflitos deinteresses entre os analistas financeiros e os bancos de investimento. A principal queixa eraque os analistas não haviam alertado para a formação e a proximidade do esvaziamento deuma bolha especulativa. Ao contrário, mantiveram recomendações entusiastas de compra,mesmo quando os preços sinalizavam potencial de queda. Identificou-se, posteriormente, queesses analistas não podiam emitir recomendações negativas para ações de empresas clientesda instituição financeira em que trabalhavam. Explicitaram-se ainda motivações pessoais dosanalistas na recomendação de compra de ações que possuíam, no intuito de vendê-las a umpreço melhor no futuro (Farhi & Cintra, 2002b).

Em abril de 2002, a Procuradoria de Nova York abriu um processo contra a Merrill Lynch eoutros bancos de investimentos, como Crédit Suisse First Boston, Morgan Stanley, GoldmanSachs e Salomon Smith Barney. Foram acusados de manipular os preços das ações durante aformação da bolha especulativa na Nasdaq e, mesmo após seu desinflar, para favorecer empre-sas clientes, fomentar valorização das ações detidas pelas tesourarias ou atrair operações deabertura de capital e promover fusões e aquisições. A descoberta de mensagens eletrônicas daMerrill Lynch, em que analistas descreviam como “lixo” (shit) ações que tinham sido recomen-dadas como boas compras, fez com que a SEC se juntasse à Procuradoria de Nova York. AMerrill Lynch concordou em pagar a multa de US$ 100 milhões para encerrar o processo. Asrepetidas queixas dos investidores levaram a SEC a aprovar novas regras de atuação para osanalistas de valores e as instituições que os empregam. Essas regras tentam introduzir transpa-rência e estabelecer barreiras entre a atuação dos analistas e a área de investimentos da insti-tuição financeira que os empregam.

1.4. ConclusãoNos anos 90, houve uma célere expansão dos mercados de capitais na maior parte dos

países desenvolvidos, com um processo concomitante de internacionalização, que vem fo-mentando uma maior padronização das operações em âmbito mundial para facilitar ainterconexão dos sistemas e reduzir os custos. Entretanto, também fica claro que a promoção

9 A SEC e o Financial Accounting Standards Board (FASB), organismo encarregado de definir as normas contábeis nos EUA, também propuseramuma série de medidas e normas para evitar novas fraudes nas contabilidades. As medidas e normas propostas incluem a criação de um órgão desupervisão para os contadores, a alteração dos padrões contábeis, a exigência da aprovação dos acionistas para a concessão de opções de ações aosexecutivos, a autonomia para contratação e demissão de empresas de auditoria e a comunicação pública das vendas de ações para funcionários dasempresas ou seus fundos de pensão. As normas definidas pelo FASB, as generally accepted accounting principles, não se aplicam somente àsempresas americanas, mas a todas as empresas desejosas de ter ações negociadas nas bolsas de valores dos EUA, sob a forma de AmericanDepositary Receipts (ADR).

10 A título de ilustração, destaca-se que uma Instrução de 1999 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), autarquia federal que regula o mercadode capitais brasileiro, estabeleceu o rodízio de auditores a cada cinco anos e a separação dos serviços de consultoria e auditoria. A CVM estudatambém a adoção de medidas que obriguem as empresas a apresentarem balanços consolidados a cada três meses e, não apenas no final do ano.Além disso, tramita no Congresso o Projeto de Lei no. 3.741/2000, que atualiza a parte contábil da Lei das Sociedades Anônimas (Lei no. 6.404/1976). O projeto procura harmonizar as regras contábeis brasileiras com as práticas internacionais, a fim de conferir transparência de informações ecredibilidade aos balanços. Propõe também a criação do Comitê de Padrões Contábeis, inspirado no Financial Accounting Standarts Boardamericano, órgão privado com autoridade para fazer pronunciamentos que viram “princípios contábeis geralmente aceitos”, garantindo a flexibilidadedas regras instituídas em lei.



dessa forte expansão deriva de um relativamente longo ciclo de expansão econômica, comelevados investimentos, que potencializaram a captação de recursos via os mercados de capi-tais, principalmente pelas empresas de novas tecnologias. As inovações surgidas com ainformática e as telecomunicações viabilizaram escalas de operações muito maiores e mundi-almente integradas. Mas, o dinamismo ainda provém, de fato, da expansão econômica domés-tica: empresas se financiando, crescimento da renda e da poupança institucionalizada, pers-pectivas positivas de lucros. A pulverização das ações das empresas privatizadas também con-tribuiu para fomentar o mercado acionário.

Apreende-se, portanto, que há um viés geográfico nos mercados de ações, seja no númerode companhias domésticas listadas, seja nos sistemas de compensação e custódia, seja narealização dos investimentos. Praticamente, 95% dos investimentos em ações nos EstadosUnidos são efetuados em ações de companhias domésticas, embora o crescimento do merca-do de ADRs esteja ampliando a opção de companhias estrangeiras no portfólio dos investido-res americanos (JP Morgan, 2002 e The Economist, 2001: p. 21).

2. Diagnóstico do mercado de ações brasileiro à luz da experiênciainternacional2.1. Evolução do mercado acionário brasileiro nos anos 90: expansão e declínioDurante os anos 90, o mercado acionário brasileiro11 foi marcado por dois momentos: uma

expansão e uma retração, sobretudo no mercado secundário. A entrada de capitais estrangei-ros nas bolsas, a estabilização da economia e o processo de privatização de algumas empresaspúblicas importantes ampliaram o mercado secundário de ações. A média de capitalização12

de mercado sobre o Produto Interno Bruto (PIB) no período de 1993 a 1999 foi de 27%,superior ao padrão histórico (raramente ultrapassou 10% desde 1980). Entretanto, esse indi-cador mostrou sinais de estagnação no fim da década. O volume transacionado, que haviacrescido acentuadamente desde 1992, atingindo mais de 22% do PIB em 1998, reduziu paraapenas 16% em 2000. Enfim, a partir da crise dos países emergentes, iniciada com a crise nospaíses do Sudeste Asiático, passando pela Rússia e culminando com a desvalorização da moe-da brasileira em janeiro de 1999, houve um persistente declínio nos volumes negociados naBovespa13. Nesse período, ocorreu também uma relativa transferência de liquidez das açõesbrasileiras para as bolsas internacionais e, mais especificamente, para a Bolsa de Valores deNova York (NYSE).

O declínio do mercado de ações fica evidente na queda do número de companhias listadasna Bovespa. Em 1991, a Bovespa tinha 570 companhias listadas. Em fevereiro de 2002, o núme-ro de companhias listadas caiu para 423 (ver Gráfico 2). Nesse período, 147 empresas (mais de25%) fecharam o capital, inclusive algumas relevantes, como a White Martins e a Cofap. Além

11 Grande parte dos argumentos e conclusões deste trabalho pode ser generalizada para o mercado de capitais brasileiro. Todavia, deve-se salientarque o mercado de dívida privada possui algumas particularidades em relação ao mercado de ações, seja na forma do mercado secundário(fundamentalmente mercado de balcão para os títulos de dívida e negociação em bolsa para as ações), seja nas características e motivações dosemissores e investidores (Silva, 2001).

12 Capitalização de mercado corresponde ao número de ações multiplicado pelo preço de mercado das ações (cotações). Os investidores examinam acapitalização de mercado em relação ao valor contábil das empresas a fim de determinar as perspectivas de valorização das ações e, portanto, dascompanhias.

13 Há indicações de que os fluxos de recursos estrangeiros direcionados para os países emergentes passaram por três fases bem característicasdurante os anos 90. Na primeira fase, generalizou-se a formação de fundos especializados em ativos de diferentes países emergentes (country funds),com grandes volumes sendo direcionados para inúmeros mercados. Na segunda fase, adotou-se a estratégia de fundos especializados em regiões(regional funds), tais como América Latina, Ásia e Pacífico, Europa Oriental, etc. Na terceira fase, consolidou-se a constituição de fundos globais(global funds). O portfólio dos fundos globais aceita tão-somente ações e títulos de dívidas de empresas com porte e atuação global, seja de paísesdesenvolvidos, seja de países emergentes. Nessa última estratégia, os recursos direcionados às empresas dos países emergentes tornaram-semarginal (em torno de 10% da carteira). Parece evidente, portanto, que ao longo da década, em cada uma dessas fases, ocorreu um aumento daaversão ao risco dos investidores e uma queda no volume de recursos direcionados aos países emergentes.



disso, algumas empresas privatizadas promoveram o chamado “fechamento branco”. Vale di-zer, recompraram grande parte das ações em mãos dos investidores minoritários, mas manti-veram a companhia listada na bolsa por exigência legal. Por exigência dos “Editais deDesestatização”, os novos controladores deveriam manter as empresas abertas por cinco oumais anos.

Gráfico 2 – Número de Empresas Listadas na Bovespa

Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).

A tendência de queda não se restringiu apenas às empresas listadas, mas atingiu todo osegmento de empresas abertas. Essas incluem as companhias que emitem apenas títulos dedívida, consórcios registrados com o objetivo exclusivo de participar do processo deprivatização, empresas que abrem o capital para emitir ADRs, empresas de securitização e dearrendamento mercantil (leasing). O Gráfico 3 mostra o número de empresas com registro naComissão de Valores Mobiliários (CVM), órgão responsável pela supervisão do mercado decapitais brasileiro. Observa-se que o número de empresas abertas cresceu de 865 em 1991para 1.047 em 1998, mas caiu para 975 em fevereiro de 2002. Houve, portanto, fechamento decapital de 72 empresas, após o auge.

Fonte: CVM (htp://www.cvm.gov.br).

Gráfico 3 – Número de Empresas de Capital Aberto



O florescimento do mercado secundário de ações não foi acompanhado, em nenhummomento, por um movimento semelhante no mercado primário. A Tabela 1 evidencia que onúmero de emissões de ações caiu de 30 para 6, entre 1995 e 2001. A contínua queda tambémpode ser observada no número de emissões de debêntures conversíveis em ações e em bônusde subscrição em ações. Em termos do valor emitido, observa-se que houve um momento deauge em 1997 e 1998, com as emissões de ações atingindo R$ 4 bilhões (ver Tabela 2). Todavia,o valor total das emissões no mercado acionário declinou persistentemente nos anos seguin-tes. Em 2001, a obtenção de recursos mediante o mercado primário de ações foi de apenas R$1,3 bilhão. Essa fragilidade do mercado de emissões primárias não apenas compromete o cres-cimento do mercado acionário, como também limita o espaço para o crescimento dos fundosde capital de risco (venture capital). Merece destaque o crescimento nas emissões de debên-tures simples, como fonte de capital para as empresas que não têm acesso ao mercado inter-nacional ou que desejam fugir do risco de desvalorização do câmbio. Em 2001, foram emitidosR$ 14,5 bilhões em debêntures simples.

Tabela 1– Mercado Primário de Valores Mobiliários (número de emissões)

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002(Jan-Fev)

1.Ações 30 24 23 20 10 6 6 1

2.Debêntures Conversíveis 36 16 17 20 9 4 4 1

3.Bônus de Subscrição 13 19 14 22 3 1 0 0

4. Sub-total (1+2+3) 79 59 54 62 22 11 10 2

5.Debêntures Simples 112 83 40 41 29 38 37 5

6.Quotas de Fundo Imobiliário 15 46 44 28 15 31 22 2

7.Certificados de Invest. Audiovisuais 54 106 219 171 107 93 110 6

8.Notas Promissórias Comerciais 22 13 28 69 65 44 31 3

9.Contrato de Investimento Coletivo - - - - 4 3 4 0

Total (4+5+6+7+8+9) 282 307 385 371 242 220 214 18

Fonte: CVM (http://www.cvm.gov.br).

Tabela 2 – Mercado Primário de Va-lores Mobiliários (valor emitido)

R$ milhões

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002(Jan-Fev)

1.Ações 1.920,0 1.178,0 3.965,2 4.112,1 2.749,5 1.410,2 1.353,3 351,1

2.Debêntures Conversíveis 911,2 1.333,0 1.477,0 3.360,7 1.592,0 1.435,0 586,8 19,6

3.Bônus de Subscrição 10,6 8,4 0,2 1,9 0,3 0,0 0,0 0,0

4.Sub-total (1+2+3) 2.841,8 2.519,4 5.442,4 7.474,7 4.341,8 2.845,2 1.940,1 370,7

5.Debêntures Simples 5.963,7 7.211,4 6.040,7 6.296,6 5.084,4 7.313,0 14.575,3 1.870,0

6.Quotas de Fundo Imobiliário 352,3 537,4 460,2 615,3 232,3 129,5 511,7 28,5

7.Certificados de Invest. Audiovisuais 38,2 177,3 280,3 245,5 141,9 111,5 131,8 6,9

8.Notas Promissórias Comerciais 1.116,6 499,3 5.147,0 12.903,5 8.044,0 7.590,7 5.266,2 51,4

9.Contrato de Investimento Coletivo - - - - 34,9 455,6 262,3 0,0

Total (4+5+6+7+8+9) 10.312,6 10.944,8 17.370,6 27.535,6 17.879,2 18.445,4 22.687,5 2.327,6


A concorrência com ativos de renda fixa com elevada remuneração e baixo risco (sobretu-do, títulos da dívida pública) e as condições de volatilidade, baixa transparência e insuficienteproteção aos investidores minoritários, que caracterizam o mercado acionário brasileiro, tam-bém contribuíram para inviabilizar um movimento de popularização do investimento em ações,



como ocorreu nos EUA e em alguns países europeus nos anos 90. O investimento em açõespermaneceu restrito a uma parcela muito pequena da população. Além disso, a implementaçãodo programa de privatização não utilizou mecanismos que estimulassem a pulverização dasações e sua disseminação como alternativa de investimento. A distribuição de ações da Petrobrás(2001) e da Companhia Vale do Rio Doce (2002), facultando a sua aquisição com recursos doFundo de Garantia por Tempo de Serviços (FGTS), pode sinalizar uma saudável mudança deposicionamento.

Enfim, a expansão do mercado acionário brasileiro nos anos 90 não esteve associada àcaptação de novos recursos pelas empresas, mas à estabilização, à entrada de capitais estran-geiros e, acima de tudo, à privatização. Inclusive, para aproveitar a onda ascendente do merca-do secundário de ações, houve a entrada de algumas distribuidoras e corretoras de valoresmobiliários estrangeiras no mercado doméstico (ver Tabela 42 no Anexo Estatístico). Após ascrises financeiras e cambiais dos países asiáticos, da Rússia e a desvalorização da moeda brasi-leira, ocorreu uma redução dos volumes de capital direcionados aos mercados emergentes. Ácontração dos recursos estrangeiros deve ser agregada a relativa paralisia do processo deprivatização (a última grande privatização brasileira ocorreu em 1998, no setor de telecomuni-cações) e a baixa taxa de crescimento econômico, que não gerou um aumento expressivo nademanda das empresas para financiar novos empreendimentos. Tudo isso somado desenca-deou a retração do mercado e o fechamento do capital de inúmeras empresas.

Simultaneamente à entrada de capitais estrangeiros no mercado acionário doméstico ocor-reu um processo de internacionalização das empresas brasileiras. Grandes empresas, tais comoEmbratel, Gerdau, Aracruz, Pão de Açúcar, Petrobrás, Bradesco, Itaú e Unibanco, passaram alançar programas de ADRs. Esses recibos são negociados no mercado americano (sobretudo,NYSE), desencadeando uma migração da liquidez do mercado acionário doméstico para osEUA14. Entre 1994 e 1998, o número de empresas que implementou programas de ADRs émaior do que o número de emissões primárias no mercado doméstico. Foram implementados57 programas de ADRs e apenas 41 emissões primárias no mercado doméstico, sendo 24 embolsa e 17 no mercado de balcão (Rocca, 2001: p. 63). Houve também algumas operações deBrazilian Depositary Receipts (BDRs), a mais importante foi organizada pela Telefônica, queresultou em redução do volume de ações disponível no mercado doméstico, de uma das prin-cipais empresas listadas15.

Todavia, é preciso assinalar que a maior parte das empresas brasileiras, que lançaram ADRs,não captou recursos novos. Ocorreram apenas algumas colocações secundárias relevantes,nas quais uma parcela das ações do controlador ou de um grande acionista foi vendida, sem acaptação de recursos novos (como aconteceu com a distribuição secundária das ações daPetrobrás de posse do Tesouro). Isso significa que a estagnação do mercado primário domés-tico não se deve à preferência das empresas pela captação de recursos no exterior mediante aemissão de ADRs. A opção por lançar ADRs não visou o mercado acionário propriamente dito,mas expor a empresa no exterior (inclusive adaptando-se às regras contábeis dos Estados Uni-dos) e prepará-la para colocações de títulos de dívidas no mercado internacional.

14 A partir da criação do Anexo V à Resolução 1.289/1987, do CMN, pelas Resoluções 1.848/1991 e 1.927/1991, instituiu-se a possibilidade deaquisição de ações de empresas brasileiras por investidores estrangeiros no mercado internacional, sob a forma de recibos de depósitos (DepositaryReceipts), que constituem certificados representativos de ações ou outros valores mobiliários emitidos e negociados no mercado de capitaisamericano (ADRs) ou em diferentes mercados (Global Depositary Receipts, GDRs). Para implementar um programa de ADRs, a SEC exige a aberturade informações (disclosure) sobre as operações comerciais da empresa.

15 As empresas que lançaram programas de ADRs e BDRs estão arroladas nas Tabelas 34 e 35 do Anexo Estatístico.



Mais que um problema de falta de poupança e liquidez no mercado brasileiro, esse tipo deinternacionalização parece estar associado às exigências crescentes por parte dos agentes fi-nanceiros de apresentar-se em padrões dos principais mercados desenvolvidos. Negociar suasações (mediante ADRs) na NYSE é, antes de tudo, um selo de qualidade, que melhora a quali-ficação das empresas frente aos credores. Essa melhor qualificação propicia condições maisadequadas para a empresa captar recursos via lançamentos de bonds, commercial papers oumesmo empréstimos sindicalizados no mercado financeiro internacional. Em um contextointerno da economia brasileira, em que continuam prevalecendo taxas de juros muito maiselevadas do que no mercado internacional, isso faz com que crescentemente a liquidez dessasgrandes empresas passa a ser ditada pelas condições de financiamento no mercado externo,sua principal fonte de captação de recursos.

Entretanto, à medida que se forma um estoque relevante de ações no exterior e, portanto,consolida-se um determinado nível de preços, torna-se cada vez mais difícil retomar a liquidezdessas ações no mercado doméstico16. Inclusive, já se pode observar que nos momentos deelevada instabilidade, em que se aumenta o risco cambial, ocorre uma elevação na participa-ção relativa do volume negociado no exterior. Num contexto de forte instabilidade, dada aforte flutuação da taxa de câmbio, mesmo num curto espaço de tempo de três dias (D+3,liquidação dos contratos de câmbio), privilegia-se a negociação em ADRs. Isso porque os ADRspermitem que o investidor não precise retirar os recursos dos EUA para realizar o câmbio ecomprar ações na Bovespa. As compras e vendas são realizadas no próprio mercado america-no.

Os Gráficos 4 e 5 representam uma tentativa de captar a migração da liquidez do mercadodoméstico para o mercado americano, a partir de uma amostra representativa de empresaslistadas nos dois mercados. Identifica-se que o número de ações transferidas, mediante o pro-grama de ADRs, para o mercado americano foi crescente entre 1994 e 1999, quando atingiumais de 3 trilhões de ações. Nos anos seguintes, permaneceu nesse patamar. Em 1999, pratica-mente metade das ações dessas empresas estava sendo negociada nos Estados Unidos (verGráfico 5).

Fonte: Dados Bloomberg. Elaboração Eric Cunha (Bovespa).

Gráfico 4 – Evolução do Número de Ações Negociadas no Brasil e nos EUA.

16 Estudo da Bovespa demonstrou que, entre janeiro e abril de 2001, mais de 60% das ações da Petrobrás PN e Telesp PN foram negociadas noexterior. Isso implicou que a formação do preço esteve mais atrelada ao mercado internacional do que ao mercado doméstico. O estudo conclui que“pode existir um movimento de redução do poder de formação de preço do mercado local, a partir do momento em que deixa de ser o centroprincipal de liquidez” (Bovespa, 2001: p. 4).



Fonte: Dados Bloomberg. Elaboração Eric Cunha (Bovespa).

Em termos de volume, observa-se que o volume negociado em Nova York cresceu até oano 2000, quando absorveu 40% do volume total das ações das empresas com programas deADRs (negociadas nos dois mercados). Nos anos seguintes, o volume em Nova York se estabi-lizou em torno de 35% (ver Tabela 3). Assim, o mercado local continua sendo o mercado dereferência para a formação de preços. Porém, à medida que a quantidade negociada passa a seconcentrar no mercado internacional, menor é a capacidade do mercado local formar o preçodas ações. A ineficiência na formação de preço, ocasionada pela fragmentação da negociaçãonos dois mercados, promove as operações de arbitragem, compra-se no mercado mais baratoe vende-se no mercado mais caro (Bovespa, 2001: p. 5).

Tabela 3 –Volumes Médios Mensais de Ações Negociadasno Brasil e nos EUA

ADRs NYSE (US$ milhões) Bovespa (US$ milhões) Participação ADRs/Total

1999 4.401,83 7.124,98 38,19

2000 5.780,03 8.477,48 40,54

2001 3.029,35 5.438,43 35,78

2002 2.690,18 4.932,29 35,29

Fonte: NYSE (dados ADRs) e Bovespa. Elaboração: Bovespa.

Enfim, a experiência dos programas de ADRs parece indicar lições relevantes:

a) além da colocação de seus papéis à disposição de investidores em outros mercados, aconformidade dessas empresas com regras de governança e disclosure mais exigentes doque as do mercado doméstico tem produzido impacto significativo sobre a atratividade desuas ações, gerando aumento de liquidez (ampliação da base de investidores) e menorcusto de capital (melhor avaliação de risco);

b) a visibilidade internacional dessas empresas possibilita melhores condições para a capta-ção de recursos (bônus, commercial papers, notes etc.);

c) a negociação dos papéis dessas companhias por intermédio de ADRs provoca um proces-so de arbitragem, com reflexos no mercado doméstico.

Em suma, a experiência com os programas de ADRs parece demonstrar que as empresasbrasileiras vão se convencendo da necessidade de imprimir maior transparência na gestão dos

Gráfico 5 – Participação Relativa do Número de Ações Negociadas no Brasil e Nos EUA.



negócios. Esse parece ser um meio eficaz para auferir benefícios concretos e substanciais emtermos de liquidez (volume negociado e menor volatilidade) e redução de custos de capital.Se essa hipótese for correta, são bastante positivas as perspectivas de desenvolvimento do“Novo Mercado” da Bovespa (além dos Níveis I e II de governança corporativa), que procuraampliar as regras de governança corporativa e de proteção aos investidores minoritários. O“Novo Mercado” representa um mercado específico, regulado por contratos privados, commaior número de ações com direito a voto no mercado e maior proteção aos investidoresminoritários (Barros et al., 2000: p. 11 e 12). Ele apoiou-se no conceito de “mercado de aces-so”, que procura atrair novas empresas, principalmente de médio porte e com projetos deinvestimento.

Do ponto de vista operacional, desde os anos 80 ocorreram importantes investimentos emtecnologia no sistema financeiro doméstico, inclusive por exigência do processo de alta infla-ção. Houve grandes avanços na automação bancária brasileira, promovendo o desenvolvimen-to de sistemas e software17. O mesmo ocorreu na Bovespa, que não encontrou problemas paraadaptar-se às novas exigências tecnológicas e operacionais nos processos de negociação deações. O problema surgiu, quando o mercado se retraiu, porque apareceu um problema deescala: um volume de negócios diário menor do que R$ 400 milhões implica prejuízos para aBovespa. Manter uma permanente atualização tecnológica também passa a exigir um mínimode escala, caso contrário, o custo se torna proibitivo.

Do ponto de vista da liquidação e da custódia das ações negociadas, a Bovespa tambémavançou na atualização de seus sistemas. Para isso, criou a Companhia Brasileira de Liquidaçãoe Custódia (CBLC), a partir de uma reestruturação patrimonial realizada em 1998. Com aimplementação do Sistema de Pagamento Brasileiro (SPB), a CBLC teve de adaptar-se às novasexigências de liquidação diferida (D+3 para transações com ações e D+1 com títulos de rendafixa)18. Todas as avaliações realizadas por diferentes agentes do mercado identificam que osistema de liquidação e custódia de ações funciona perfeitamente. Isto é, não apresenta maio-res problemas ou riscos, pelo menos não insuperáveis do ponto de vista operacional.

Resta, ainda, considerar a dimensão da regulamentação do mercado doméstico. O desenvol-vimento recente enfocou mais os mecanismos destinados à redução do risco sistêmico, comforte atuação do Banco Central, mediante a adoção dos padrões de capital do Acordo de Basiléiae a criação do SPB e, menos a transparência e proteção do investidor individual. Inclusive, diantedas dificuldades para se alterar padrões consolidados, via modificações na Lei das SociedadesAnônimas, optou-se pela criação do “Novo Mercado”, com novas regras de operação.

Uma questão adicional que se coloca do ponto de vista da regulamentação, no caso de umpaís como o Brasil, e que nem se apresenta nos países desenvolvidos, é o problema do risco-país, a partir de uma restrição cambial-estrutural do balanço de pagamentos. Enquanto houveressa restrição externa, o risco de desvalorização da moeda permanece e, conseqüentemente,aumenta o potencial de fuga para aplicações em moeda forte, que pode drenar a poupançafinanceira para o exterior. Esse risco somente tenderia a reduzir-se com a superação dodesequilíbrio externo. Ou seja, à medida que os mercados financeiros já se integraram demaneira significativa, mas ainda permanece um importante risco cambial, devido àvulnerabilidade externa da economia brasileira, o desafio da regulação é redobrado, a fim de

17 Os bancos são os maiores investidores do país em tecnologia, destinando 8,5% do patrimônio para aprimorar o parque tecnológico instalado. Cf.Fonseca (2002): “o índice de penetração da base de clientes conectados on line está próximo de 19%. A meta para o fim de 2002 é de 24%. Astransações automatizadas já representam 74,7% do total de transações, contra 25,3% das realizadas com intervenção dos funcionários nas agências oupor telefone”.

18 Para uma discussão sobre o Sistema de Pagamento Brasileiro, ver Souza (2001) e Andima (2002).



impedir que esta integração não instabilize o sistema financeiro local em situação de turbulên-cias no mercado cambial.

2.2. Balanço comparativo com outros paísesO mercado acionário brasileiro é pouco expressivo se comparado ao de economias desen-

volvidas, exceto com o alemão, que cresceu bastante no final da década de 90. O valor demercado19 das ações brasileiras chegou a atingir 31,8% do Produto Interno Bruto – PIB em1997, mas caiu para o patamar de 20,7% em 1998 e 1999 (ver Tabela 4). São parâmetros relati-vamente pequenos se comparados com o valor de mercado das ações de alguns países desen-volvidos. No Reino Unido, o valor de mercado das ações atingiu 198% do PIB; nos EstadosUnidos, 181% do PIB; na França, 111% do PIB em 1999.

No final da década, aumentou também a distância do mercado acionário brasileiro emrelação aos mercados da Espanha e da Coréia. O valor de mercado das ações espanholas repre-sentava 54,7% do PIB em 1997, mas pulou para 77% do PIB em 1999. No caso coreano, o saltofoi ainda mais espetacular, de 9,5% do PIB para 75% do PIB, no mesmo período. No âmbito daAmérica Latina, o Brasil possuía o maior mercado de capitais, sendo que em alguns indicado-res se equiparava com o do México. Em termos do valor de mercado das empresas em relaçãoao PIB, o Chile e o México estavam mais bem posicionados com 101% e 34% em 1999, respec-tivamente.

Tabela 4 – Importância do Mercado de Ações na Economia Nacional

US$ milhões

1997 1998 1999

PIB Valor do % PIB Valor do % PIB Valor do %Mercado Mercado Mercado

R. Unido 1.288,3 1.996,2 155,0 1.387,5 2.372,7 171,0 1.440,0 2.855,4 198,3

EUA (a) 8.083,4 10.730,6 132,7 8.510,7 12.647,9 148,6 9.256,1 16.733,0 180,8

França 1.394,1 676,3 48,5 1.451,8 984,9 67,8 1.347,1 1.496,9 111,1

Japão 4.192,7 2.216,7 52,9 3.798,2 2.495,8 64,7 4.308,8 4.554,9 104,7

Chile 77,1 72,0 93,5 72,9 51,9 71,1 67,5 68,2 101,1

Espanha 531,3 290,4 54,7 553,2 399,8 72,3 560,3 431,6 77,0

Coréia 442,5 41,9 9,5 320,7 114,6 35,7 406,9 306,1 75,2

Alemanha 2.102,7 825,2 39,2 2.133,7 1.086,7 50,9 1.986,9 1.432,2 72,1

México 402,8 156,6 38,9 414,8 91,7 22,1 446,3 154,0 34,5

Brasil 803,3 255,5 31,8 777,1 160,9 20,7 777,1 160,9 20,7

Argentina 297,5 59,3 19,9 298,3 45,3 15,2 282,9 55,8 19,7

Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com) e FMI (International Financial Statistics)(http://www.fibv.com).

Nota:(a) Inclui a American Stock Exchange (Amex), Nasdaq e NYSE. A maioria das ações e títulos negociados na Amex pertence a

pequenas e médias empresas, em contraste com as ações de grandes companhias, negociadas na NYSE.

Em relação ao número de companhias listadas em bolsas de valores, apreende-se que asempresas domésticas predominam nos principais mercados (ver Tabela 5). Nos mercados maisinternacionalizados a participação das empresas estrangeiras não atinge 20%, exceto na Ale-manha, em que o número de companhias listadas atingiu 24% em 2001. Na NYSE as empresasestrangeiras representaram 19% do total de empresas listadas; na Euronext Paris, 16%; em

19 O valor de mercado corresponde ao preço das ações (cotações) multiplicado pela quantidade de ações negociadas. É um dos principaisindicadores do mercado acionário, pois mostra a trajetória dos preços de uma determinada região ou bolsa. O valor de mercado/PIB constitui outroindicador relevante, demonstra o grau de importância das empresas negociadas em bolsa de um determinado país ou região.



Londres, 15%; na Nasdaq, 10%. O mercado de Tóquio reduziu o número de companhias es-trangeiras listadas, de 43 empresas em 1999 para 38 em 2001. Já o mercado de Madrid aumen-tou a participação das empresas estrangeiras, de 9 para 21 no mesmo período20. No Brasilpraticamente não há emissão de ações de companhias estrangeiras, o mesmo pode ser afirma-do para os países latino-americanos (Argentina, Chile e México) e também para a Coréia.

A importância relativa das empresas domésticas também fica evidente na comparação dovolume do mercado acionário (ver Tabela 6). Isso significa que as empresas domésticas aindasão a base dos mercados acionários, a despeito do movimento de internacionalização ocorri-do nos anos 90, com exceção do mercado londrino. Em Londres, o volume das companhiasestrangeiras é maior do que o das empresas domésticas.

Todavia, deve-se destacar que os programas de ADRs na NYSE cresceram muito no final dadécada de 90. Os mercados de capitais que mais perderam liquidez para a NYSE foram aqueles commenores níveis de desenvolvimento doméstico (tais como Irlanda, Brasil, Argentina e Finlândia) e/ou envolvidos em acordos de livre-comércio com os Estados Unidos (México e Canadá). Os pro-gramas ADRs das empresas mexicanas absorveram 43,3% do volume financeiro médio mensaldessas ações na bolsa do México; das empresas irlandesas, 41,4% da bolsa da Irlanda; das empresasbrasileiras, 35,3% da Bovespa; das empresas argentinas, 22,8% da Bolsa de Buenos Aires; das em-presas finlandesas (sobretudo Nokia), 22,2% da bolsa da Finlândia (ver Tabela 7). Não se observoumovimento semelhante de migração das ações listadas nas principais bolsas européias e asiáticaspara programas de ADRs na NYSE. Os programas de ADRs das empresas listadas na Euronext(Paris, Bruxelas e Amsterdã) representaram apenas 2,4% do seu volume; 1,87% da Bolsa de Lon-dres; 1,73% da Bolsa da Alemanha; 0,55% da Bolsa de Tóquio; 2,12% da Bolsa da Coréia; 1,89% daBolsa de Hong Kong; 3,83% da Bolsa da Austrália.

Tabela 5 – Número de Companhias listadas (mercado principal e paralelo)

1999 2000 (%) 2001

TOTAL Companhias Companhias TOTAL Companhias Companhias Variação TOTAL Companhias Companhias VariaçãoDomésticas Estrangeiras Domésticas Estrangeiras 2000/1999 Domésticas Estrangeiras 2001/2000 (%)

Nasdaq 4.829 4.400 429 4.734 4.246 488 -2,0 4.128 3.681 447 -12,8

Londres 2.274 1.826 448 2.374 1.926 448 4,4 2.891 2.438 453 21,8

NYSE 3.025 2.620 405 2.862 2.429 433 -5,4 2.400 1.939 461 -16,1

Tóquio 1.935 1.892 43 2.096 2.055 41 8,3 2.141 2.103 38 2,1

Madri (a) 727 718 9 1.036 1.019 17 42,5 1.482 1.461 21 43,1

Euronext Paris 969 800 169 966 808 158 -0,3 1.345 1.131 214 39,2

Alemanha (b) 851 617 234 989 744 245 16,2 984 749 235 -0,5

Coréia 712 712 0 702 702 0 -1,4 688 688 0 -2,0

São Paulo 487 486 1 467 464 3 -4,1 429 426 3 -8,1

Santiago 282 282 0 261 260 1 -7,4 250 249 1 -4,2

México 190 186 4 177 173 4 -6,8 172 167 5 -2,8

Buenos Aires 125 124 1 125 122 3 0,0 119 116 3 -4,8

Fonte: Federação Internacional de Bolsa de Valores – FIBV (http://www.fibv.com).

Notas:(a) O crescimento do número de companhias listadas na Bolsa de Madri em 2000 e 2001 deve-se em grande parte aoprocesso de fusão das bolsas regionais da Espanha;(b) Companhias listadas em pregão, exclui o segmento de mercado Freiverkehr (mercado regulado não oficial).

20 Todavia, a Bolsa de Madrid exige apenas um convênio com a bolsa de origem para listar as empresas estrangeiras. Prescinde de balançosadaptados à legislação espanhola e traduzidos, bem como da taxa de negociação.



Tabela 6 – Volume do Mercado de Ações (mercado principal e paralelo)

(dados convertidos em US$ milhões por taxas de câmbio do final do mês)

1999 2000

TOTAL Companhias Companhias Fundos de TOTAL Companhias Companhias Fundos de Variação 2001 VariaçãoDomésticas Estrangeiras Investimento Domésticas Estrangeiras Investimento 2000/1999 Total 2001/2000

Nasdaq (REV) 10.467.369 10.114.054 349.145 4.171 19.798.799 18.950.660 844.400 3.739 89,1% 10.934.570 -45%

NYSE (TSV) 8.945.205 8.223.849 686.637 34.720 11.060.046 9.885.993 1.141.896 32.157 23,6% 10.489.323 -5%

Londres (REV) 3.399.381 1.425.809 1.952.033 21.539 4.558.663 1.862.589 2.669.122 26.952 34,1% 4.550.504 0%

Euronext Paris (TSV) 770.076 760.702 9.373 0 1.064.866 1.054.476 10.390 0 38,3%

Euronext Paris (REV) 2.892.301 2.814.494 77.808 0 3.988.737 3.962.134 26.603 0 37,9% 3.179.789 -20%

Tóquio (TSV) 1.675.641 1.674.611 737 293 2.315.502 2.314.660 627 215 38,2% 1.660.525 -28%

Alemanha (TSV) 1.551.467 1.375.877 175.590 0 2.119.785 1.798.462 321.323 0 36,6% 1.439.903 -32%

Madri (REV) 739.670 738.223 1.447 0 985.402 983.112 2.289 0 33,2% 842.227 -15%

Coréia (TSV) 733.423 732.832 0 591 556.246 555.807 0 439 -24,2% 380.586 -32%

México (TSV) 35.172 34.715 0 458 45.768 45.273 0 496 30,1% 69.661 52%

São Paulo (TSV) 83.772 83.772 0 0 101.537 100.670 860 7 21,2% 64.606 -36%

Buenos Aires (TSV) 11.875 11.865 0 10 9.701 9.137 556 7 -18,3% 7.532 -22%

Santiago (TSV) 6.859 6.859 0 0 6.083 6.070 0 13 -11,3% 4.282 -30%

Fonte: Federação Internacional de Bolsa de Valores – FIBV (http://www.fibv.com).

Notas:As bolsas de valores usam diferentes definições e métodos de cálculos para compilar estatísticas de velocidade de circulação

(turnover). Conseqüentemente, comparações não podem ser realizadas entre diferentes bolsas que adotam distintosmétodos. As classificações adotadas pela FIBV são:

Trading System View (TSV) – consideram para calcular a velocidade de circulação das ações apenas aquelas transações quepassaram pelos sistemas de negociação ou que aconteceram no pregão da bolsa;

Regulated Environment View (REV) – inclui nos dados de velocidade de circulação das ações todas as transações sujeitas àsupervisão das autoridades reguladoras (tais como transações entre empresas membros das bolsas e transações realiza-das em mercados estrangeiros, mas registradas no mercado local).

Tabela 7 – Negociação de ADRs na New York Stock Exchange (NYSE) por país

Posição de maio de 2002

País Classificação (a) Volume Médio Mensal (US$ milhões) Participação dos ADRs no Total (%) (b)

México (c) 1o. 2.953,09 43,28Irlanda 2o. 1.663,89 41,37Brasil 3o. 2.690,18 35,29Argentina 4o. 111,50 22,81Finlândia 5o. 4.418,97 22,19Canadá 6o. 10.453,85 22,01Euronext (d) 7o. 6.684,96 2,41Reino Unido 8o. 6.508,12 1,87Formosa 9o. 2.381,10 3,48Alemanha 10o. 1.901,21 1,73Suíça 11o. 1.471,60 2,84Coréia 12o. 1.308,35 2,12Austrália 13o. 971,39 3,83Japão 14o. 799,43 0,55Espanha 15o. 427,46 1,59Hong Kong 16o. 362,58 1,89

Fonte: NYSE (dados de ADRs), Federação Internacional de Bolsas de Valores (dados de volume das bolsas locais), Bolsa deMadri e Bovespa. Elaboração: Bovespa.

Notas:(a) Não foram incluídos na relação os países Bermudas, Antilhas Holandesas, Ilhas Cayman e Guerney por se tratarem de

paraísos fiscais;(b) Refere-se à participação da negociação das ações alocadas nos programas de ADRs no total negociado com a ação (Bolsa

local + NYSE);(c) O volume negociado no México cai em torno de 75% quando os mercados americanos de ações permanecem fechados;(d) Em setembro de 2000, as Bolsas de Amsterdã, Bruxelas e Paris fundiram-se para constituir a Euronext.



Dadas as diferenças nos métodos de cálculos, a velocidade de circulação (turnover) dasações das companhias domésticas listadas em diferentes bolsas de valores somente é compa-rável entre aquelas que seguem o mesmo critério. O mercado brasileiro adota o método TradingSystem View (identificado na Tabela 8 com o número 1) e reduziu o giro de 54% em 1999 para34% em 2001. No México ocorreu o contrário, a velocidade de circulação pulou de 29,2 % em1999 para 37,8% em 2001, o que torna o mercado mexicano potencialmente mais atraente naAmérica Latina. Em 2001, os mercados de Buenos Aires e de Santiago apresentaram baixíssimogiro das ações, 17,5% e 7,3%, respectivamente. Na Coréia, a rotatividade atingiu 219%; naAlemanha, 118,3%; na NYSE, 87%. Entre aquelas que adotam o método Regulated EnvironmentView (identificado na Tabela 8 com o número 2), como a Nasdaq e a Euronext Paris, a rotatividadefoi muito maior.

A aversão ao risco do empresário brasileiro se traduz na preferência pela empresa familiarfechada e na resistência à abertura de capital. Mesmo entre as companhias com capital aberto,o que se verifica é a concentração de ações ordinárias – com direito a voto – nas mãos depoucos controladores, ao contrário do que se verifica nos países com mercados mais pujantes,nos quais as ações são pulverizadas. Além disso, trata-se de um mercado muito concentrado,tanto do ponto de vista dos emissores, caracterizados por poucas e grandes empresas (incluin-do estatais e companhias recentemente privatizadas) – entre oito e dez ações representamcerca de 50% do volume negociado no mercado –, quanto dos investidores, com a presençade instituições financeiras, investidores estrangeiros e institucionais, em particular os fundosde pensão21.

Tabela 8 – Velocidade de Circulação de Ações deCompanhias Domésticas (Turnover)

(%)

1999 2000 2001

Nasdaq (2) 303,0 383,9 359,2

Coréia (1) 344,9 243,0 218,7

Madri (2) 196,1 228,4 175,8

Euronext Paris (2) 255,5 268,8 138,4

Alemanha (1) 116,9 128,6 118,3

NYSE (1) 74,6 87,7 86,9

Londres (2) 56,7 69,3 83,8

Tóquio(1) 49,4 58,8 60,0

México (1) 29,2 31,7 37,8

São Paulo (1) 54,2 43,9 33,9

Buenos Aires (1) 23,6 17,0 17,5

Santiago (1) 11,3 9,4 7,3

Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).

Notas:As bolsas de valores usam diferentes definições e métodos de cálculos para compilar estatísticas de velocidade de circulação

(turnover). Conseqüentemente, comparações não podem ser realizadas entre diferentes bolsas que adotam distintosmétodos. As classificações adotadas pela FIBV são:

(1) Trading System View (TSV) – consideram para calcular a velocidade de circulação das ações apenas aquelas transaçõesque passaram pelos sistemas de negociação ou que aconteceram no pregão da bolsa;

(2) Regulated Environment View (REV) – inclui nos dados de velocidade de circulação das ações todas as transações sujeitasà supervisão das autoridades reguladoras (tais como transações entre empresas membros das bolsas e transações reali-zadas em mercados estrangeiros, mas registradas no mercado local).

21 Há somente uma pequena disponibilidade de ações ordinárias (com direito a voto) em mercado (free float), dada a concentração em mãos doscontroladores. Estima-se que em 80% das companhias (585 num total de 723), o grupo controlador detém mais de 60% das ações ordinárias,sendo que em 60,3% dos casos este percentual é superior a 80% (Rocca, 2001: p. 106).



A Tabela 9 mostra a participação relativa de 5% das empresas domésticas mais capitalizadase mais negociadas (índice de concentração). Em Londres, 96 companhias representam 81,5%do valor do mercado acionário e 78,3% do volume negociado. Na Euronext Paris, 40 compa-nhias absorvem 79% do valor do mercado acionário e 86,2 % do volume negociado. Na Nasdaq,209 companhias respondem por 72,3% do valor do mercado acionário e 75,9% do volumenegociado. No Brasil, 23 companhias representam 65,2% do valor do mercado acionário e70,2% do volume negociado. Assim, o mercado brasileiro está relativamente concentrado empoucas companhias, porém menos que o México (9 empresas), Buenos Aires (6 empresas) eSantiago (13 empresas). Todavia, deve-se salientar que a concentração é uma característica dosprincipais mercados acionários. O que diferencia o mercado de ações brasileiro é a falta deliquidez, dado o baixo volume de negociação, mesmo das ações mais negociadas.

Tabela 9 – Concentração de 5% das Empresas mais Capitalizadase mais Negociadas

1999 2000

5% Valor de 5% Valor Número de 5% Valor de 5% Valor Número deMercado (%) Negociado (%) Companhias Mercado (%) Negociado (%) Companhias

Londres 79,3 88,8 91 81,5 78,3 96

Coréia 80,0 40,2 36 80,3 64,0 35

Euronext Paris 77,2 79,1 40 78,6 86,2 40

Madri 76,3 93,2 36 74,8 97,8 51

Alemanha 39,6 41,5 47 73,5 45,3 42

Nasdaq 74,8 78,6 220 72,3 75,9 209

São Paulo 64,2 71,3 24 65,3 70,2 23

Tóquio 70,4 66,0 100 63,9 70,5 103

NYSE 66,7 57,6 109 61,1 57,1 101

México 60,0 70,6 10 60,9 66,2 9

Buenos Aires 62,6 63,6 6 59,7 54,2 6

Santiago 51,8 79,9 14 46,9 72,9 13


A Tabela 10 procura identificar o montante bruto de capital novo levantado pelas companhiasdomésticas nos mercados de capitais. A NYSE possibilitou a agregação de US$ 222,9 bilhões de capi-tais para investimento em 2000. Foi seguida pela Nasdaq, com US$ 133,4 bilhões e, pela Espanha, comUS$ 121,9 bilhões. O Brasil apresentou o maior volume de capital levantado na América Latina, mas éirrisório se comparado com os países desenvolvidos, exceto a Alemanha (US$ 25,8 bilhões) e o Japão(US$ 16,6 bilhões). O volume de capitais levantado no Brasil foi de apenas US$ 5,8 bilhões em 2000,incluindo debêntures, que representam a maior parte. Isso significa que a participação do mercadode capitais no financiamento do investimento tem sido bastante modesta. A emissão primária deações (e debêntures) em relação à formação bruta de capital situou-se entre 1,7% e 8,2% no períodode 1990 a 1998 (ver Tabela 11).



Tabela 10 – Montante Bruto de Capital Novo Levantadopor Companhias Domésticas

(US$ milhões, cálculo com base na taxa de câmbio anual média)

1999 2000

Capital CapitalCapital Levantado Capital Levantado

Levantado por por Novas Levantado por por NovasCompanhias Empresas Companhias Empresas Variação

já Listadas Admitidas TOTAL já Listadas Admitidas TOTAL 2000/1999

NYSE 111.165,0 63.544,6 174.709,6 149.689,4 73.283,3 222.972,7 27,6%

Nasdaq 53.454,9 50.425,2 103.880,2 80.775,0 52.585,1 133.360,0 28,4%

Espanha 31.011,2 26.571,3 57.582,5 60.216,5 61.684,1 121.900,6 111,7%

Euronext Paris 22.016,8 7.313,9 29.330,7 27.042,4 10.653,1 37.695,5 28,5%

Londres 16.032,3 7.370,7 23.402,9 21.260,6 14.473,1 35.733,6 52,7%

Alemanha 3.025,7 13.696,1 16.721,8 2.490,9 23.343,1 25.833,9 54,5%

Japão 89.293,0 NA 89.293,0 16.654,7 NA 16.654,7 -81,3%

Brasil 6.627,4 178,1 6.805,5 5.515,2 290,5 5.805,7 -14,7%

Coréia 28.140,9 2.409,4 30.550,3 5.090,7 31,4 5.122,1 -83,2%

Santiago 1.582,5 32,9 1.615,3 897,5 518,7 1.416,2 -12,3%

México 118,6 314,2 432,8 1.243,9 124,5 1.368,4 216,2%

Buenos Aires 898,4 NA 898,4 237,1 NA 237,1 -73,6%

FIBV TOTAL 753.931,0 895.973,8 18,8%


Tabela 11 – Emissões Primárias no Brasil (1980-1998)

(% da Formação Bruta de Capital Fixo)

Ano Debêntures (I) Ações (II) Total (I + II)

1980 1,21 0,54 1,74

1981 0,48 2,86 3,34

1982 0,78 2,90 3,68

1983 0,68 1,89 2,56

1984 1,50 0,85 2,35

1985 1,55 0,30 1,85

1986 2,34 0,27 2,61

1987 0,59 0,04 0,64

1988 0,71 4,34 5,05

1989 0,68 1,34 2,02

1990 0,81 0,95 1,76

1991 0,82 1,37 2,18

1992 1,31 0,47 1,78

1993 1,00 4,55 5,54

1994 1,99 2,91 4,91

1995 1,46 5,24 6,70

1996 0,78 5,60 6,37

1997 2,18 4,31 6,49

1998 2,35 5,85 8,20

Fonte: World Bank, World Development Indicators, 1999, Washington, D.C. e CVM apud Barros et. al. (2000: p. 30).

A Tabela 12 (capitalização do mercado) e a Tabela 13 (volume do mercado) procuramexplicitar a evolução de alguns mercados acionários entre 1990 e 2001. Nos principais paísesdesenvolvidos a expansão dos mercados de capitais foi espetacular, com destaque para o mer-cado americano. A capitalização do mercado de ações das companhias domésticas listadas na



NYSE, por exemplo, pulou de US$ 2,7 trilhões para US$ 11 trilhões. O volume negociado naNasdaq saltou de US$ 452 bilhões para US$ 10,9 trilhões.

Tabela 12 – Capitalização do Mercado de Ações de CompanhiasDomésticas (mercado principal e paralelo)

(valor de mercado exclui fundos de investimento) (US$ bilhões, dados do final do período)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

NYSE 2.692 3.484 3.798 4.213 4.148 5.655 6.842 8.880 10.278 11.438 11.535 11.027

Nasdaq 311 491 619 792 794 1.160 1.512 1.726 2.244 5.205 3.597 2.897

Tóquio 2.929 3.117 2.319 2.906 3.592 3.545 3.011 2.161 2.440 4.463 3.157 2.265

Londres 850 986 928 1.151 1.145 1.347 1.643 1.996 2.373 2.855 2.612 2.150

Euronext Paris 312 373 350 455 452 500 587 676 985 1.497 1.447 1.844

Alemanha 355 392 347 461 499 577 665 825 1.087 1.432 1.270 1.072

Madri 111 127 99 119 124 151 241 290 400 432 504 468

Coréia 110 96 108 140 192 182 139 42 115 306 148 194

Brasil 11 32 45 97 189 148 217 255 161 228 226 186

México 41 103 139 201 130 91 107 157 92 154 125 126

Santiago 14 28 30 45 68 73 66 72 52 68 60 56

Buenos Aires 4 19 19 44 37 38 45 59 45 56 46 33


Tabela 13 – Volume Total Negociado (Companhias Domésticas eEstrangeiras, inclusive Fundos de Investimento)

(US$ bilhões)

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001Nasdaq (REV) 452 694 891 1.350 1.449 2.398 3.302 4.482 5.519 10.467 19.799 10.935

NYSE (TSV) 1.325 1.520 1.745 2.283 2.454 3.083 4.064 5.778 7.318 8.945 11.060 10.489Londres (REV) 543 554 663 866 1.029 1.153 1.413 1.989 2.888 3.399 4.559 4.551Euronext Paris (TSV) 121 117 125 170 202 213 282 414 588 770 1.065 0Euronext Paris (REV) - - - - 629 717 982 1.414 2.053 2.892 3.989 3.180Tóquio (TSV) 1.288 823 477 793 860 884 939 896 751 1.676 2.316 1.661Alemanha (TSV) 509 405 454 564 592 594 812 1.068 1.492 1.551 2.120 1.440Madri (TSV) 36 35 35 42 55 54 80 139 - - - 0Madri (REV) - - - - - 163 238 424 640 740 985 842Coréia (TSV) 76 85 116 212 287 185 178 171 145 733 556 381México (REV) 12 40 51 64 86 35 44 55 31 35 46 70São Paulo (TSV) 4 7 15 27 66 57 98 191 140 84 102 65Buenos Aires (TSV) 1 5 16 50 113 32 31 38 26 12 10 8Santiago (TSV) 1 2 2 3 5 11 8 7 4 7 6 4


Notas:Trading System View (TSV) – consideram para calcular a velocidade de circulação das ações apenas aquelas transações que

passaram pelos sistemas de negociação ou que aconteceram no pregão da bolsa;

Regulated Environment View (REV) – inclui nos dados de velocidade de circulação dasações todas as transações sujeitas à supervisão das autoridades reguladoras (tais como transa-ções entre empresas membros das bolsas e transações realizadas em mercados estrangeiros,mas registradas no mercado local).

No caso brasileiro, fica evidente a importante participação do capital estrangeiro na deter-minação da trajetória do valor das ações e do volume negociado. Em termos da capitalizaçãodo mercado acionário, identifica-se um primeiro grande salto em 1991, exatamente no iníciodo processo de abertura, quando o mercado atingiu US$ 32 bilhões (ver Tabela 12). Depois,em 1994, ocorreu outro movimento expressivo, associado com o plano de estabilização (Plano



Real) e com os avanços no processo de privatização. A forte atração de capitais externos ele-vou a capitalização do mercado acionário brasileiro de US$ 189 bilhões em 1994 para US$ 255bilhões em 199722. Desde então, ocorreram oscilações, sem jamais repetir o auge de 1997. Em2001, a capitalização do mercado acionário brasileiro alcançou US$ 186 bilhões.

Em termos do volume negociado, o auge também ocorreu em 1997, com a Bovespa apre-sentando um volume médio de negociação de US$ 190,6 bilhões. Todavia, as crises financeirase cambiais nos países asiáticos, na Rússia e na América Latina, foram seguidas pelo desinflar dabolha especulativa na Nasdaq (março de 2000) e pela desaceleração da economia mundial(2001), que aumentou a aversão ao risco dos investidores estrangeiros e reduziu o fluxo derecursos destinados aos países emergentes. Esses fatores contracionistas externos devem seragregados aos fatores internos. Entre os fatores internos destacam-se a paralisação do proces-so de privatização, o aumento relativo nos custos de transação (elevação na alíquota da Contri-buição Provisória sobre Movimentação Financeira – CPMF) e expansão do programa de ADRs.Esse último ocasiona uma migração da liquidez das ações das maiores empresas brasileiraspara mercados mais competitivos, sem que novas empresas ocupem a lacuna. Diante disso, aBovespa perdeu atratividade e o volume negociado caiu. Em 2001, alcançou apenas US$ 65bilhões (34% do valor atingido em 1997).

Deve-se enfatizar ainda o desenvolvimento de novos mercados de acesso nos países de-senvolvidos. A Tabela 14 mostra que o número de companhias listadas nos novos mercadoscresceu acentuadamente. No Reino Unido, o número de companhias no AIM pulou de 347 em1999 para 524 em 2000. Na França, o Nouveau Marché saltou de 111 para 158 no mesmoperíodo (o Second Marché perdeu 18 empresas). Na Alemanha, o número de companhias noNeuer Markt cresceu de 201 em 1999 para 339 em 200023. Destaca-se que o Neuer Markt foicriado em 1997, como um mercado acionário seletivo com fortes regras de governançacorporativa, disclosure e enforcement e que gerou um movimento acelerado de abertura decapital das empresas. O Neuer Markt requer que as companhias listadas tenham contabilidadebaseada nos padrões americanos (US General Accepted Accounting Principles) ou noInternational Accounting Standards (IAS) e publiquem relatórios trimestrais. Além disso, ocontrato para listagem no Neuer Markt prevê que quaisquer litígios sejam resolvidos por umacâmara arbitral. Esse dispositivo acelera a resolução de possíveis conflitos, dando aos investi-dores maior garantia de que seus direitos serão respeitados. O modelo do Neuer Markt serviude base para a formação do “Novo Mercado” na Bovespa (Barros et al., 2000).

Tabela 14 – Número de Companhias com Ações Negociadasem Novos Mercados

Nome do Mercado 1999 2000 Variação2000/1999

Total Companhias Companhias Total Companhias CompanhiasDomésticas Estrangeiras Domésticas Estrangeiras

Londres AIM (a) 347 325 22 524 496 28 51,0%Euronext Paris Second Marché 372 367 5 354 347 7 -4,8%Euronext Paris Nouveau Marché 111 104 7 158 151 7 42,3%Alemanha Neuer Markt 201 168 33 339 283 56 68,7%Tóquio Mothers 2 2 0 29 29 0 1.350,0%Fonte: Federação Internacional de Bolsas de Valores, FIBV (http://www.fibv.com).

Nota:(a) Empresas usuárias de tecnologia intensiva.

22 Salienta-se, mais uma vez, que esse movimento expansivo do mercado acionário brasileiro não significou o desenvolvimento do mercado decapitais, pois ficou restrito ao mercado secundário. Não houve um fluxo expressivo de recursos para investimento das empresas abertas, nem aatração de novas empresas ao mercado de capitais.

23 Em 2001 e 2002, o Neuer Markt sofreu forte revés com a crise das empresas de tecnologia e também foi atingido por fraudes contábeis.



De modo geral, pode-se afirmar que os novos mercados foram desenvolvidos nos paísesindustrializados para ampliar o acesso de empresas de tecnologia aos investimentos dos fun-dos de capital de risco (venture capital)24, como ocorreu na Nasdaq nos EUA. No Brasil, o“Novo Mercado” representou uma tentativa de melhorar a governança corporativa e a prote-ção dos investidores minoritários. No mesmo sentido, implementaram-se os níveis I e II daBovespa, com maiores exigências de transparência e novas regras de governança corporativa.

Finalmente, indica-se uma estimativa dos custos relativos de negociação de ações. De acor-do com a estimativa do custo total de transação, realizada por Elkins/McSherry, que soma ocusto proveniente de comissões, taxas de administração e impacto no mercado decorrente deuma operação, o custo da Bovespa era de 47,7 BP (pontos básicos ou basic points) no quartotrimestre de 2002, mas o preço médio das cotações era o mais baixo entre os países seleciona-dos (ver Tabela 15). Os custos com emolumento e comissões eram estimados em 26,7 BP; astaxas de administração, em 3,96 BP; os impactos no mercado de uma operação, 17 BP. Repre-sentava o menor custo relativo entre os países latino-americanos, mas também menor que ocusto na Coréia (77,4 BP). Equiparava-se ao custo na Espanha (41 BP) e situava-se 19,3 BPacima do custo de transação da NYSE e 11,4 BP acima do custo de transação do mercado debalcão americano.

Tabela 15 – Custo de Transação (Elkins/McSherry Global Universe)

Quarto trimestre de 2000

País Preço (a) Comissão (I) Taxas (II) Impacto no Mercado (III) Total (IV)

Santiago $ 16,46 34,36 BP 0,85 BP 65,71 BP 100,92 BP

Coréia $ 40,21 39,27 BP 8,68 BP 29,46 BP 77,41 BP

Buenos Aires $ 3,46 23,91 BP 6,79 BP 22,94 BP 53,64 BP

México $ 2,34 29,98 BP 1,34 BP 22,08 BP 53,40 BP

Brasil (b) $ 1,16 26,69 BP 3,96 BP 17,05 BP 47,70 BP

UK – BUYS $ 8,17 16,54 BP 49,09 BP 7,11 BP 72,74 BP

UK – SELLS $ 7,64 15,97 BP 0,67 BP 22,17 BP 38,81 BP

Espanha $ 17,61 22,96 BP 1,59 BP 16,60 BP 41,15 BP

França $ 87,89 21,28 BP 1,03 BP 11,52 BP 33,83 BP

Alemanha $ 71,70 20,75 BP 1,50 BP 7,03 BP 29,28 BP

US – NYSE $ 39,78 13,45 BP 0,56 BP 14,44 BP 28,39 BP

US – Balcão $ 49,83 2,14 BP 0,36 BP 33,84 BP 36,34 BP

Japão $ 22,04 14,51 BP 0,05 BP 7,50 BP 22,06 BP

Fonte: Standard & Poor´s, Emerging Stock Markets Factbook, 2001, Nova York, p. 418.

Notas:(a) Trata-se do preço médio das ações negociadas em dólar no país;(I) Refere-se à comissão (commission) média paga no país;(II) Refere-se à taxa (fee) média paga no país;(III) Constitui o custo de negociação médio no país. Mais precisamente, o impacto do mercado (market impact) representa

o custo médio para negociar versus o preço médio. Ou ainda, refere-se à diferença entre o preço de execução de umaordem e a média das cotações (maior e menor/abertura e fechamento) durante a data da negociação.

(IV) O custo total de negociação em um país é a soma das comissões, das taxas e do impacto no mercado.(b) Não inclui o custo representado pela Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF), de 0,38%.

2.3. A poupança institucionalizada no BrasilEstá claro que o mercado bursátil brasileiro experimentou um movimento expansivo, as-

sociado com o processo de privatização, que atraiu investidores estrangeiros para a Bovespa,causando um boom especulativo. Contudo, não se pode desprezar o papel desempenhadopelos investidores domésticos no desenvolvimento relativo e restrito do mercado de capitais

24 Para uma discussão dos mecanismos de financiamento da pesquisa tecnológica, ver Freitas (2002).



brasileiro. Entre os investidores domésticos, papel de destaque coube aos investidoresinstitucionais, sobretudo às Entidades Fechadas de Previdência Complementar.

O valor total das carteiras de investimento dos investidores institucionais brasileiros alcan-çou R$ 191,9 bilhões em dezembro de 2001 (ver Tabela 16). As Entidades Fechadas de Previ-dência Complementar responderam por R$ 154,6 bilhões, praticamente 81% da poupança delongo prazo do país. As Entidades Abertas de Previdência Complementar – planos que rece-bem adesão direta das pessoas físicas, desatrelados da participação de empregadores – deti-nham R$ 20,8 bilhões, o equivalente a 11% do total. As seguradoras agregaram R$ 10,2 bilhõesou 5,3% do total. Dessa poupança de longo prazo, R$ 41,2 bilhões estavam alocados em açõese/ou fundos de renda variável, o que corresponde a 21,5% do total. O restante da poupança delongo prazo estava aplicado em títulos de renda fixa (públicos e privados).

Tabela 16 – Valor Total das Carteiras de Investimentosdos Investidores Institucionais

Posição em dezembro de 2001

Instituições R$ milhões

Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) 154.578

Entidades Abertas de Previdência Complementar (EAPC) 20.783

Fundos de Seguradoras 10.194

Fundos de Capitalização 6.315

Total 191.870

Memorandum

Total Aplicado em Ações e Fundos de Renda Variável (a) 41.297

Fonte: Abrapp – EFPC – “Carteira Consolidada, por tipo de Aplicação”; Fenaseg – EAPC, Mercado de Capitalização eMercado Segurador – “Provisões Técnicas”.

Observação:As carteiras dos investidores institucionais podem ser observadas nas Tabela 36, 37 e 38 do Anexo Estatístico.

Nos anos 90, houve um crescimento bastante expressivo dos recursos sob a guarda dasEntidades Fechadas de Previdência Complementar. O Gráfico 6 explicita que os ativos dasEntidades Fechadas de Previdência Complementar saltaram de 3,3% do PIB em 1990 para14,4% do PIB em 200025. Grande parte da carteira de investimento dessas Entidades tambémse encontra alocada em títulos de renda fixa. O percentual investido em ações e fundos deinvestimento de renda variável atingiu o máximo de 39% em 1997 e 1998, aproveitando o augeespeculativo do mercado acionário (ver Tabela 17). Desde então, as Entidades Fechadas dePrevidência Complementar reduziram os investimentos em ações. Em 2001, a participação dasações no total da carteira caiu para 29%. Esse percentual situa-se abaixo dos limites – de 30% a60% do patrimônio líquido (dependendo do plano) –, instituídos pela legislação para investi-mentos em ações ou fundos de renda variável (Resolução no. 2.829, de 29/03/2001, do Conse-lho Monetário Nacional, CMN).

25 A despeito do crescimento, em termos relativos, é bastante inferior ao Chile (40% do PIB), ao Japão (65% do PIB), aos EUA (95% do PIB) e àHolanda (120% do PIB).



Fonte: SPC/IBGE e Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, Consolidado Estatístico,Ano X, No. 30, maio de 2002, São Paulo (http://www.abrapp.org.br).

Tabela 17 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de PrevidênciaComplementar, por tipo de Aplicação

(%)

Discriminação Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Dez/01

Ações 39,1 29,5 30,9 28,5 19,2 26,3 23,6 18,5

Fundos de investimentos – RV ND ND 2,6 10,7 10,2 12,2 11,4 10,5

Imóveis 14,4 14,9 12,9 10,4 10,7 8,8 8,0 6,8

Depósito a prazo 11,5 14,6 9,6 7,6 9,7 4,6 3,2 3,1

Fundos de investimentos – RF 12,4 11,9 16,8 19,3 22,8 31,6 36,7 40,4

Empréstimos a participantes 1,9 1,9 2,2 1,9 1,9 1,6 1,8 1,8

Financiamento imobiliário 4,6 5,8 5,1 4,5 4,4 3,4 2,9 2,5

Debêntures 1,9 5,2 4,8 3,9 3,6 2,5 2,0 2,1

Títulos públicos 3,8 4,4 5,7 3,7 6,5 6,3 6,6 11,3

Outros 2,6 2,5 2,4 2,2 2,6 2,6 3,6 2,9

Operações c/ patrocinadoras 7,8 9,4 6,9 7,4 8,4 0,1 0,2 0,1

TOTAL 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Fonte: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, Consolidado Estatístico, Ano X, No.30, maio de 2002, São Paulo (http://www.abrapp.org.br). Os valores absolutos podem ser observados na Tabela 36 doAnexo Estatístico.

Nota:ND – Não disponível.

O mesmo padrão se aplica para as carteiras dos fundos de investimento26. A participaçãodos investimentos em renda variáveis atingiu 10%, enquanto os investimentos em renda fixaalcançaram 90%, em dezembro de 2001 (ver Tabela 18). Vale destacar que no total das aplica-ções dos fundos de investimento, 75% estão alocados em títulos públicos, líquidos e portado-

26 Os fundos de investimento experimentaram um amplo processo de reformulação na década de 90. Em 1995, foram criados os Fundos deInvestimento Financeiro (FIF), regulamentados pelo Banco Central e, em sua maioria, com perfil de renda fixa. Em 1999, houve uma flexibilização dasregras dos FIF e uma reestruturação dos fundos regulamentados pela CVM, criando os Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários. OsFIF substituíram a estrutura que vigorava até então, caracterizada pela multiplicidade de produtos – com normas específicas relativas a composiçãode carteiras, prazos de aplicação e liquidez de cotas – e voltada para assegurar aos investidores níveis de liquidez e rentabilidade compatíveis com operíodo de alta inflação e completa indexação de preços e ativos. As únicas exceções no que diz respeito à flexibilidade da composição das carteirasdos FIF são a limitação a 20% do total do patrimônio, para aplicação em ações ou em cotas de fundos regulamentados pela CVM, além daobservação das normas de diversificação de risco. Quanto aos fundos regulamentados pela CVM, a principal mudança refere-se à simplificação dasregras de diversificação de risco e de composição de carteira. Tais fundos podem ter a totalidade de seus investimentos representados por ações,valores mobiliários e derivativos – com os ativos e operações de renda fixa, em geral, limitados a 49% do patrimônio total –, devendo tambémrespeitar regras de diversificação de risco. O comprometimento do patrimônio em operações de risco deve ser comunicado, de forma clara e legível,em todos os documentos de informação e divulgação do referido fundo.

Gráfico 6 – Ativos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar/PIB



res de altas taxas de retorno (desde a adoção do Plano Real até meados de 2002, a taxa realmédia de juros foi da ordem de 15% a.a.)27. Isso revela a importância da dívida pública nagestão da poupança privada, dada sua elevada liquidez e remuneração, mas também comolastro essencial na estabilização do Real, refletindo o custo de oportunidade entre reter rique-za em moeda nacional versus em moeda forte.

O volume de recursos em fundos de investimento cresceu acentuadamente nos últimosanos. Saltou de R$ 46 bilhões em dezembro de 1994 para R$ 359,7 bilhões em abril de 2002(ver Gráfico 14 no Anexo Estatístico)28. Enfatiza-se também que a gestão desses fundos tornou-se bastante concentrada. Em 1993, os dez maiores administradores detinham 59% do mercadobrasileiro; em abril de 2002, dominavam 74%. Nesse período, o número de administradorescaiu de 175 para 122 (ver Gráficos 15 e 16 no Anexo Estatístico). A exacerbada competiçãoreduziu as taxas de administração. Especialistas do mercado de administração de recursosargumentam que há dois caminhos para garantir a sobrevivência: “ser muito grande ou muitopequeno” (Wilner, 2002). Entre os grandes destacam-se os fundos administrados pelos bancoscom amplas redes de distribuição e por gigantes independentes como a inglesa Schroders(que administra R$ 2,6 bilhões no Brasil, sendo R$ 2,3 bilhões em fundos off shore e o restanteem fundos de ações local). Entre os pequenos sobressaem os fundos hiper-especializados (emações e derivativos), que exploram nichos do mercado e dependem da taxa de performancedos gestores. A maioria das empresas independentes terceiriza a administração da custódia,cálculo de ativos e cotas. Além de reduzir custos, evita a maquiagem dos números pelos gestores.

Tabela 18 – Ranking Global de Administração de Recursosde Terceiros (por ativos)

Posição de dezembro de 2001/ (%)

Administrador BB Itaú Bradesco CEF HSBC Citibank Unibanco ABN Amro Real Santander Brasil BankBoston Total (a)

Renda Fixa 87,0 93,4 88,8 93,9 95,1 92,5 93,5 96,2 94,6 96,9 90,1

Tít. Pub. Federais 75,7 70,2 72,7 93,7 84,8 72,8 76,5 91,7 81,6 64,3 75,2

Tít. Pub. Est./Municipais 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

CDB/RDB 5,6 12,9 7,4 0,0 4,2 8,4 7,4 2,3 5,5 23,3 7,6

Notas Promissórias 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 5,8 0,3

Debêntures 2,8 6,6 7,8 0,0 5,5 3,6 8,9 1,9 6,0 1,2 4,4

Outros 2,8 3,7 0,5 0,2 0,5 7,7 0,6 0,0 1,3 2,2 2,5

Renda Variável 13,0 6,6 11,2 6,1 4,9 7,5 6,5 3,8 5,4 3,1 9,9

Ações 12,5 4,9 11,1 6,1 4,9 7,4 6,3 3,8 5,4 3,1 9,5

Outros 0,5 1,7 0,1 0,0 0,0 0,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,4

Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Fonte: Associação Nacional dos Bancos de Investimento – Anbid (http://www.anbid.com.br).

Nota:(a) Inclui outros administradores.

27 A decisão do Banco Central de impor novas regras contábeis aos fundos de investimento (chamada de “marcação a mercado”), em 31 de maio de2002, tornou o rendimento dos fundos de renda fixa, que resulta das aplicações em títulos públicos, mais instável. Isso implicou em saques líquidosem torno de R$ 50 bilhões nos meses de junho e julho.

28 Deve-se esclarecer que nesse total estão incluídos recursos dos investidores institucionais (em torno de R$ 118,7 bilhões, representando 31,6%do total), que são administrados pelos diferentes fundos de investimento (R$ 375,7 bilhões, em dezembro de 2001). Para a estimativa da Anbid, verTabela 39 no Anexo Estatístico.



2.4. ConclusãoO curto movimento positivo do mercado de ações no Brasil (1991-1998), ao contrário da

experiência internacional, não se baseou em um importante ciclo de expansão econômica ede investimentos, mas esteve essencialmente associado ao processo de privatização de algu-mas importantes empresas públicas e à atração de capitais estrangeiros com a estabilização,que gerou um surto especulativo. Os limites desse movimento apareceram tão logo ficaramevidentes as dificuldades de sustentação do modelo cambial brasileiro, quando a crise dospaíses asiáticos e, principalmente, a da Rússia afetaram as condições de financiamento externoda economia brasileira.

Com a saída do capital estrangeiro do mercado de ações brasileiro e a nova etapa deinternacionalização das grandes empresas brasileiras, mediante a colocação de ADRs, essemercado perdeu fôlego. Com taxas de juros muito elevadas e baixas taxas de crescimentoeconômico, o mercado de ações não tinha como recuperar o volume negociado, nem retomaras emissões primárias.

Desse diagnóstico conclui-se que não se trata de um problema de falta de poupança finan-ceira. A poupança institucionalizada não é desprezível. Há uma poupança financeira domésti-ca, mas apenas uma parcela mínima e decrescente é canalizada para o mercado de capitais.Também fica claro que o país desperdiçou a oportunidade de popularizar investimentos emações ao optar, no processo de privatização, por vendas fechadas e não pulverizadas29.

Pelo lado da demanda, não houve uma significativa necessidade por novos recursos, dadoque a taxa de investimento permaneceu praticamente estagnada. Parece evidente que sem aretomada do crescimento econômico, dificilmente ocorrerá uma ampliação da base das em-presas que recorram ao mercado de capitais para obter financiamento. Além disso, as empre-sas abertas sem crescimento econômico não realizam novas emissões (“chamada de capital”).Nessas condições, o custo para manter a empresa aberta torna-se muito elevado, por issoocorreram fechamentos de capital.

A poupança institucionalizada no Brasil ainda tem grande potencial de expansão, se forlevado em conta que apenas começou a se alterar a previdência complementar do funcionalis-mo público e de outras classes trabalhistas30. Ademais, existe um grande potencial para setentar massificar os investimentos em ações. Nesse sentido, seria importante que os ativospúblicos que ainda forem privatizados, sejam vendidos de maneira pulverizada. As experiênci-as de vendas pulverizadas das ações da Petrobrás e da Companhia Vale do Rio Doce demons-tram que existe espaço para ampliar a cultura de aplicação em ações.

29 Além disso, uma massificação dos investimentos em ações foi dificultada pela falta de confiança dos investidores nas regras de governançacorporativa e alguns episódios de grandes manipulações nas cotações.

30 A Lei Complementar no. 108 de 29/05/2001 regula a relação entre entidades do setor público (inclusive empresas estatais) e as entidades fechadasde previdência complementar existentes ou que venham a ser criadas, visando o funcionalismo público. Limita em 50% a participação dopatrocinador sobre a contribuição total. Estabelece ainda requisitos de preservação do equilíbrio atuarial e padrões mais exigentes de governançacorporativa para essas entidades.

A Lei Complementar no. 109 de 29/05/2001 institui as bases legais para o regime de previdência complementar organizado de forma autônoma emrelação ao regime de previdência social. É, portanto, facultativo, baseado na constituição de reservas que garantam o benefício contratado efuncionando sob duas modalidades de entidades, fechadas e abertas. Entre outras inovações, cria a figura do instituidor de planos fechados(associações, clubes, sindicatos), figura antes restrita a empresas patrocinadoras; regulamenta a portabilidade dos recursos e; estabelece novospadrões de governança e transparência.

O Projeto de Lei Complementar no. 09, ainda em tramitação no Congresso Nacional, estabelece as normas gerais para a instituição de regime deprevidência complementar para os servidores públicos pertencentes à União, Estados, Distrito Federal e Municípios. Nesse contexto, os novosfuncionários que ingressarem no setor público terão um “teto” para seus benefícios previdenciários, dado pelo benefício máximo pago pelo InstitutoNacional de Seguridade Social (INSS) aos trabalhadores do setor privado. Os benefícios adicionais deverão advir do sistema complementar. Nessecaso, o novo servidor público terá o direito de aderir aos planos da nova instituição complementar mantida pelo ente público ao qual pertence ouescolher outra instituição de previdência complementar no mercado. Porém, nesse último caso, o servidor perderá o direito às contribuições dopatrocinador, que estarão limitadas a, no máximo, a contribuição do segurado. O funcionamento desses fundos deverá se dar, exclusivamente, complanos em regime de contribuição definida, para garantir o equilíbrio atuarial sem a geração de passivos contingentes para o Estado (Reis et al.,2002).



Todavia, se não houver possibilidade de ampliar o portfólio desses investidores institucionaisno mercado doméstico, as pressões para uma maior possibilidade de investimentos no exteri-or (diversificação de risco e redução do risco cambial) tenderão a aumentar. Principalmente,se as taxas de juros domésticas caírem e os investimentos em renda variável se tornarem com-parativamente mais rentáveis (e, portanto, se tornarem uma necessidade).

3. Avaliação da situação das corretoras brasileiras3.1 Panorama atual das corretoras brasileirasEm linhas gerais, o volume de operações no mercado acionário brasileiro está concentra-

do nos seguintes agentes: 34% originam-se na tesouraria dos bancos (que utilizam suas própri-as corretoras e/ou as corretoras independentes para executar suas ordens de compra e ven-da); 28% provêm dos investidores estrangeiros; 20% decorrem das operações de pessoas físi-cas; 17% originam-se das transações efetuadas pelos investidores institucionais, sobretudofundos mútuos de investimento (ver Tabela 19).

Todavia, a queda do volume negociado na Bovespa diminuiu o espaço de operação dascorretoras independentes. Entre as dez maiores corretoras, somente duas não estão vincula-das a bancos, quais sejam, a Ágora Sênior, do Rio de Janeiro (sobretudo, porque executa or-dens de grandes investidores estrangeiros, pois a Ágora fez um acordo operacional com aCharles Schwab, dos EUA); e a Hedging-Griffo, de São Paulo. Todas as outras pertencem abancos nacionais, como as corretoras do Banco Itaú e do Bradesco, ou a conglomerados es-trangeiros, com a Merrill Lynch e o Morgan Stanley (ver Tabela 20). Entre as vinte maiores,nada menos que 14 corretoras são vinculadas a bancos.

Tabela 19 – Principais Investidores na Bovespa

Posição em Abril de 2002

Investidores Em percentagem do volume total negociado (a)

Instituições Financeiras 33,7

Bancos Comerciais/Múltiplos 14,7

Corretoras 10,8

Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários 4,9

Bancos de Investimento 3,3

Estrangeiros 27,5

Pessoas Físicas 19,9

Investidores Institucionais 16,8

Fundos Mútuos 12,3

Fundos de Pensão 3,1

Clubes de Investimento 0,9

Seguradoras 0,5

Empresas 2,0

Outros 0,1

Total 100,0

Fonte: Bovespa, Relatório Mensal Corretora, Gerência Técnica de Mercado, Abril de 2002, p. 8.

Nota:(a) Trata-se do volume total no mercado à vista e no mercado de opções.



Tabela 20 – As Dez Maiores Corretoras em Operação no Brasil

Volume (a) % no total de vendas

Agora 824.412 7,58

Chase Fleming 727.326 7,25

UBS Warburg 681.076 6,00

Hedging-Griffo 679.831 4,39

Itaú 654.916 6,41

Fator-Dória 527.648 4,72

Garantia 482.318 4,84

Merrill Lynch 432.893 3,38

Bradesco 416.289 2,87

Morgan Stanley 400.139 3,59

Fonte: Mercado, apud Silva Jr. (2002).

Nota:(a) Em compras e vendas, em R$ milhões.

Ademais, as dez maiores corretoras concentram 60% do volume diário da Bovespa. Contu-do, a Bovespa tem 130 instituições associadas. Geralmente, as que mais movimentam recursossão as corretoras de bancos com grandes áreas de administração de recursos. Esse movimentotem-se intensificado porque está havendo uma concentração muito rápida e forte na gestão derecursos, como foi assinalado na seção 2.3. Esse processo de concentração é muito mais inten-so do que o da concentração bancária, inclusive relacionado a essa última. O Bradesco, porexemplo, administra em torno de R$ 50 bilhões de recursos e sua corretora movimentou numúnico pregão, R$ 80 milhões (primeira semana de maio). As corretoras independentes, então,realizam grande parte de chamado day trade, operações especulativas e/ou de arbitragens depreços durante o pregão da Bovespa. Efetuam também a arbitragem entre o preço das açõesno mercado doméstico e das ações negociadas em Nova York, mediante os programas deADRs. Estima-se que entre 35% e 40% do volume da Bovespa seja proveniente dessas opera-ções day trade, inclusive fornecendo uma espécie de parâmetro (market maker) para o mer-cado.

Aparentemente, não há uma corretagem média preestabelecida no mercado de compra evenda de ações. Havia a Instrução no. 102, de 18.07.1989, da CVM (revogada pela Instrução no.217/1994), recomendando uma taxa de corretagem máxima de 0,5% do valor da transação,mas as instituições podiam cobrar o valor que preferissem. Todavia, essa Instrução, na prática,continua servindo de parâmetro de referência para a taxa de corretagem e, também para osdescontos efetuados.

Constata-se também que a divulgação do ranking de volume de negócios das corretoras,a despeito de importante para dar transparência ao mercado, tem crescentemente contribuí-do para a guerra de corretagem, pois tornou-se o principal critério de seleção de corretoraspor parte dos investidores institucionais. Assim, oferecer desconto na taxa de corretagem tor-nou-se importante, para gerar volume de negócios e aparecer no ranking. De acordo comAncor (2002), a maior parte das corretoras devolve mais de 70% da taxa de corretagem pagapelos investidores em operações de compra e venda de ações, exceto operações de varejo epara pessoas jurídicas não financeiras (ver Gráfico 7). O desconto é o principal instrumentopara atrair e manter clientes. Todavia, dificulta a sobrevivência de muitas instituições, princi-palmente das independentes (não vinculadas a bancos), que operam em escala menor e têmcustos maiores. As corretoras vinculadas aos bancos podem reduzir as taxas de corretagem,porque diluem seus custos por toda a estrutura do banco, mediante outras receitas (serviços).Nos bancos, as corretoras são mais um departamento. Portanto, a conjuntura adversa – redu-



zindo o volume de negociação – e a elevada devolução da taxa de corretagem são apontadascomo principais problemas das corretoras independentes.

Gráfico 7 – Nível Médio de “Devolução de Corretagem”

Fonte: Ancor (2002).

Além da queda de receita de corretagem no mercado de ações, as corretoras e distribuido-ras padecem da redução no volume de títulos públicos negociados no mercado secundário.Entre 1994 e 2000, a relação entre o giro e o estoque da dívida pública caiu de 149% para28,3%, num contexto em que ocorreu uma grande elevação no estoque (de R$ 61,7 bilhõespara R$ 516,1 bilhões). A menor negociação dos títulos da dívida pública no mercado secundá-rio esteve associada com três fatores. Em primeiro lugar, decorreu da alta participação dessespapéis na carteira dos fundos de investimento de renda fixa, superior a 70%, volume quecorresponde a quase 35% do estoque total da dívida pública. Em segundo lugar, decorre dopróprio perfil da dívida, composta, em sua maioria (52%), por papéis pós-fixados, atrelados àtaxa de juros básica (Selic), e que prescinde de sua negociação no mercado secundário. Emterceiro lugar, o grande número de ofertas primárias de títulos públicos e o relativamentecurto prazo dos títulos reduzem a necessidade das instituições financeiras recorrerem ao mer-cado secundário, o que também prejudica a formação de preços e diminui a liquidez dospapéis (Boechat Filho; Melo & Carvalho, 2001: p. 35). Tudo isso conjugado explica o menormovimento de operações das corretoras e distribuidoras de títulos públicos.

Por falta de escala e impossibilidade de compartilhamento de estruturas com os bancos, oscustos de back-office são muito altos para as corretoras independentes. A manutenção decadastro (bolsas, bancos, Banco Central, Serasa e outros) constitui a atividade mais onerosa etambém aquela que, na visão das corretoras, requer maiores alterações.

A diversificação de fontes de receitas tem sido uma das alternativas encontradas pelascorretoras independentes para sobreviver. Adotaram principalmente quatro estratégias: açõesde primeira linha da Bovespa, aplicações em renda fixa, operações de intermediação de câm-bio e derivativos financeiros na Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F). Assim, muitascorretoras deixaram de depender exclusivamente da Bovespa e buscaram outros nichos demercado. Outras deixaram de operar com os investidores institucionais e passaram a focalizaras transações de pessoas físicas e jurídicas, de quem podem cobrar taxas maiores. O investidorde varejo e os fundos de investimento tornaram-se as maiores fontes de receita das corretorasindependentes. Na Ágora, por exemplo, 30% do faturamento bruto vêm da taxa de corretagem



em operações com pessoa física. Nesse movimento somente no primeiro semestre de 2002,dez instituições revenderam seus títulos para a Bovespa, algumas delas para se capitalizar.

Um serviço que poderia potencializar o crescimento das corretoras é o desenvolvimentode análises de investimento. Apreende-se que uma corretora com departamento de análisedas empresas listadas e do potencial de ganho no movimento das cotações, possui maiorprobabilidade de ampliar sua rentabilidade com a corretagem. Contudo, num mercado pe-queno, com redução do volume negociado e pouco líquido como o brasileiro, a valorizaçãodesse serviço de análise é pequena, e poucos pagam por ele. Por outro lado, os bancosinternalizam esse serviço, sendo este mais um fator de perda de capacidade competitiva dascorretoras independentes frente às grandes instituições financeiras. Pela pesquisa Ancor (2002)fica evidente que a maioria das corretoras disponibiliza pesquisa de investimento terceirizada(55%), uma menor proporção disponibiliza pesquisa própria (42%).

Tudo isso somado tem resultado numa persistente queda nas margens de lucro dascorretoras. De acordo com a pesquisa Ancor (2002), nos últimos quatro meses, 62% dascorretoras apresentaram pelo menos um resultado negativo. Apenas 18% das corretoras pro-jetaram boa lucratividade para o primeiro semestre de 2002; 66% previram lucros baixos ounulos e 16% esperam prejuízos31. Esse fraco desempenho decorre da elevada devolução dacorretagem, da tendência de migração dos negócios da Bovespa para grandes centros interna-cionais de liquidez (sobretudo Nova York) e da excessiva volatilidade do mercado interno, queafasta o pequeno investidor. Decorre também da redução no volume de títulos públicos nego-ciados no mercado secundário.

Porém, ao contrário do que aconteceu no setor bancário, não houve ainda um forte pro-cesso de concentração entre as corretoras. Segundo Ancor (2002), apenas 8% das corretorasrealizaram aquisição ou fusão nos últimos sete anos e somente 6% foram alvo de aquisiçõesefetuadas por grandes conglomerados internacionais. As fusões e aquisições resultaram emganho de competitividade e participação no mercado (market share), fortalecimento finan-ceiro e melhoria na rentabilidade, e reestruturação operacional/administrativa32. Isso pode terocasionado a forte percepção entre as corretoras independentes da necessidade dereestruturação societária para o fortalecimento da categoria (revenda dos títulos à Bovespa).

3.2. PerspectivasSemelhante ao que está acontecendo nos mercados acionários dos países desenvolvidos,

as corretoras vinculadas aos bancos vão assumindo um papel crescente, em detrimento dasindependentes, no processo de transação de ações no mercado brasileiro. Todavia, a situaçãobrasileira se agrava por fatores adicionais. Em primeiro lugar, além da queda significativa novolume de ações negociadas, reduziram-se as transações no mercado secundário de títulospúblicos, a partir do processo de controle inflacionário. Em segundo lugar, houve uma forteconcentração entre os administradores de recursos, garantindo enorme poder para essas ins-tituições pressionarem por taxas de corretagem cada vez menores, tornando a capacidade denegociação das corretoras independentes praticamente nula. Em terceiro lugar, a introduçãodo novo Sistema de Pagamentos Brasileiro ampliou as exigências de capital e liquidez, levandoa maior parte das corretoras independentes a uma situação insustentável no curtíssimo prazo.É muito provável que haja um processo de concentração, sobretudo se não acontecer uma

31 Outros dados sobre rentabilidade das corretoras brasileiras podem ser observados na Tabela 40 do Anexo Estatístico.

32 De acordo com os dados divulgados na página eletrônica do Banco Central, a partir de 1999, identifica-se uma pequena queda no número dasSociedades Corretoras de Títulos e Valores Mobiliários. Havia 192 corretoras em dezembro de 1998; 192 em dezembro de 1999; 186 em dezembrode 2000; 177 em dezembro de 2001 e; 172 em abril de 2002. Portanto, houve o desaparecimento de 20 corretoras. O movimento é um pouco maisacentuado nos números das Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários, quais sejam, 207, 186, 173, 156 e 151, respectivamente(com o encerramento das atividades de 56 distribuidoras).



rápida reativação das operações na Bovespa numa escala que comporte um mínimo decorretoras para garantir concorrência e dispersão das informações, fundamentais para o bomfuncionamento do mercado.

Há indicações de que as corretoras apoiariam uma possível fusão da Bovespa com a BM&Fa partir de dois argumentos: a fusão resultaria em capitalização das corretoras, pois o capitalde uma delas seria parcialmente devolvido; o processo de liquidação seria unificado, o queresultaria em maior escala e menor custo. A maior parte das corretoras demanda a flexibilizaçãodas normas de acordo com o porte e a especialização da instituição (sobretudo obrigaçõesestatutárias, assembléias, procurações, publicação de balanços etc. que elevam os custos dasempresas). Outra demanda expressa pelas corretoras diz respeito à revisão da proibição decontraírem empréstimos junto a bancos ou que os concedam a seus clientes (Ancor, 2002).

Diante dessa situação, parece natural que haja uma preocupação não trivial com relação auma possível nova etapa de abertura financeira. Grandes corretoras estrangeiras já estão pre-sentes no mercado brasileiro. A preocupação agora se concentra em uma eventual abertura dacorretagem direta do exterior via internet.

Os países onde a corretagem via internet mais avançou foram os EUA e a Alemanha. Toda-via, mesmo nesses países, a maioria das operações via internet origina-se de pessoasespecializadas e/ou que sabem exatamente as ações que pretendem adquirir (ações da Gene-ral Electric ou da Microsoft, por exemplo)33. As experiências de venda de ações e de cotas defundos de investimento diretamente pela internet, como forma de conquistar novos mercadoe novos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas. Essa frustração devenda direta também ocorreu em período recente no Brasil. A título de ilustração, pode-secitar o malogro do Banco Santander com a empresa de negociação eletrônica Patagón (noinício de 2002, foi devolvida aos seus antigos proprietários argentinos). Avaliações de analistasexperientes nessa área indicam que a venda de ações e fundos de ações do exterior deverá serfeita mediante uma instituição sediada no país, que sirva de elo de confiança para o investidorlocal. A administradora de recursos Schroders, por exemplo, começou a oferecer seus fundosde investimento mediante acordos de distribuição com instituições brasileiras.

4. Balanço da situação do sistema de compensação, liquidação e custódiade açõesNo diagrama seguinte, ilustram-se as principais atividades do sistema brasileiro de com-

pensação, liquidação e custódia34 de ações e como elas interagem.

33 A Secutities Industry Association divulga regularmente uma pesquisa sobre o número de investidores que utilizam a internet para realizarnegociações, isto é, comprar ou vender ações, bônus, fundos mútuos ou outros investimentos (Securities, 2001). Observa-se que a participação dosinvestidores com negociações on line cresceu de 7% em 1996 para 22% em 2001 (ver Gráfico 17 no Anexo Estatístico). Entre esses predominamaqueles maiores de 46 anos e com alguma experiência acumulada em mercado financeiro.

34 No Brasil, o termo de custódia é usado, inclusive na legislação, indiscriminadamente para denominar o serviço de “depositária” e de “agente decustódia”.

Escrituraçãoe Custódia

Depositária e Câmarade Compensação

Compensação eLiquidação

Empresas - Emissãode Ações

Escrituradores“Livros de Ações“

Escrituradores“Livros de Ações“

CBLC

Agentes deCompensação

Corretoras

Investidores



Apreende-se que o núcleo desse sistema de compensação, liquidação e custódia de açõesé formado pela Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC), criada em 1998, comouma empresa independente da Bolsa de Valores de São Paulo. Com a criação da CBLC, osistema brasileiro avançou na direção dos padrões internacionais dos sistemas de liquidaçãode ativos, nos quais se procura, para maior segurança, separar o gerenciamento de risco danegociação dos ativos.

A CBLC exerce basicamente três funções:

a) Central depositária (chamada de custódia): por regulamento, todas as açõesdisponibilizadas para transações têm de, obrigatoriamente, estar depositadas na CBLC,que mantém o controle das posições de todos os agentes de custódia e seus clientes35;

b)Liquidação de todas as transações, que consiste na transferência dos títulos (ou ações)em troca do respectivo pagamento;

c)Câmara de compensação (clearing house), a CBLC opera através de netting multilateral36

e com garantia das operações, o que exige um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja,a CBLC é uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty – CCP)37. O nettingmultilateral e o gerenciamento de risco são atividades mais complexas, que não necessari-amente são desenvolvidas por empresas de liquidação de ativos.

No exercício de suas funções, a CBLC interage basicamente com dois tipos de agentes eque são seus participantes diretos: agentes de compensação, que compensam todas as ordensde compra e venda de ações emitidas pelas corretoras; e os agentes de custódia das ações.

Entre os agentes de compensação, distinguem-se duas categorias:

1) Agentes de Compensação Plenos: podem exercer as atividades de compensação paracarteira própria e de seus clientes, bem como para contas de outras corretoras e investido-res institucionais de grande porte, denominados Clientes Qualificados, a exemplo dos fun-dos de pensão, investidores estrangeiros, gestores de fundos e companhias seguradoras;

2) Agentes de Compensação Próprios: exercem as atividades de compensação para carteiraprópria e de seus clientes. Apenas as instituições fundadoras da CBLC, que também atuamcomo corretoras da Bolsa de Valores de São Paulo, podem se enquadrar nesta categoria deAgente de Compensação Próprios.

Na verdade, como a CBLC nasceu de um desmembramento patrimonial da própria Bovespa,seus membros fundadores são exatamente as corretoras que agem como agentes de compen-sação. À medida que as corretoras de bancos foram assumindo um papel cada vez mais rele-vante, a atividade de compensação passou a ser crescentemente exercida por bancos.

Atualmente, existem 33 agentes de compensação plenos e 44 agentes de compensaçãopróprios, perfazendo 77 no total. Como Agentes de Compensação para seus clientes, desta-cam-se o Banco Santander, o Banco do Brasil, o Banco Itaú e o Bradesco. Para terceiros, so-

35 Quando as ações são entregues à instituição depositária (CBLC), no livro de acionistas será dada “baixa” nas ações do acionista que solicita a transferênciae é feito um crédito em nome da depositária, que passará a deter, legalmente, a propriedade fiduciária das ações. A depositária (CBLC) registrará essas açõesem nome do agente de custódia e de seus clientes. As ações que não estão disponíveis para negociação são guardadas pelo próprio emissor, ou podem ser,voluntariamente, colocadas em depósito na CBLC, através do agente de custódia.

36 O netting multilateral caracteriza-se pela execução de posições líquidas por agente de compensação, que resulta da diferença entre todas suas operações decompra e venda. Portanto, não é um modo de liquidação que se executa transação a transação.

37 A fim de gerenciar o risco de crédito das operações, a CBLC fixa limites operacionais para os Agentes de Compensação. Esses limites são monitorados emtempo real.



bressaem-se o BCN e o Sudameris. Dessa forma, fica evidente, que ocorreu uma crescenteconcentração do processo de compensação em grandes instituições financeiras locais.

Os agentes de custódia, por sua vez, garantem a titularidade das ações e, conseqüente-mente, todos os benefícios e obrigações que dela derivam: dividendos, novas subscrições,desmembramentos, etc. Entre os agentes de custódia, que se relacionam com a CBLC, tam-bém distinguem-se duas categorias:

1) Os Agentes de Custódia estão autorizados a prestar serviços de custódia a contrapartes ea gerenciar a estrutura de sub-contas de clientes na CBLC. Somente instituições financeiras– tais como corretoras de valores, distribuidoras de valores, bancos comerciais, múltiplosou de investimento – estão autorizadas a atuar como Agentes de Custódia;

2) Os Agentes Especiais de Custódia estão autorizados a custodiar somente as ações de suaprópria carteira de ativos, e não podem prestar serviços a contrapartes e a gerenciar aestrutura de sub-contas de clientes. Classificam-se como Agentes Especiais de Custódia daCBLC os seguintes tipos de instituições: companhias seguradoras, fundos de pensão ecompanhias abertas.

Atualmente, existem 263 Agentes de Custódia e 98 Agentes Especiais de Custódia, perfa-zendo 361 agentes no total.

O serviço de custódia envolve um elevado grau de confiança, pois é a garantia de que oativo financeiro de fato existe. Em meados dos anos 90, como foi mostrado na seção 2.1, omercado de ações brasileiro se expandiu rapidamente com a entrada de investidores estran-geiros. Dois grandes bancos estrangeiros aqui localizados se tornaram os principais agentes decustódia para esses investidores: o Citibank e o BankBoston. Desde então, essas duas institui-ções continuam prestando o serviço de custódia de ações aos investidores estrangeiros, sendoque o Citibank concentra praticamente 58% do mercado e o BankBoston, 19%, em abril de2002 (ver Tabela 21). Ambos absorvem 76% do mercado de custódia de ações dos investidoresestrangeiros.

Por ser um serviço que envolve um elevado grau de confiança, o preço pode não ser o fatordeterminante na escolha do custodiante. Tudo indica que o preço da custódia cobrado pelosbancos estrangeiros é superior ao cobrado por instituições financeiras locais. Mas, nem porisso, elas têm sido capazes de aumentar sua participação na custódia de ações para investido-res estrangeiros. Isso porque os investidores estrangeiros, que operam em vários mercados,necessitam de um custodiante para o conjunto dos seus investimentos. Portanto, as decisõesde custódia tendem a seguir uma estratégia global, inclusive para facilitar o controle e a execu-ção das operações. Caso a instituição custodiante não esteja presente em algum país em que oinvestidor esteja operando, o agente de custódia será uma instituição que tenha convênio como custodiante global, que, em última instância, é o garantidor.



Tabela 21 – Principais Custodiantes de Ações(Anexo IV – Investidores Estrangeiros)

Posição em abril de 2002

Em percentagem

Citibank DTVM 57,28

BankBoston Banco Múltiplo AS 18,76

Banco de Investimentos Credit Suisse First Boston 4,99

ABN Amro Real 2,46

Bank of America SA CCVM 2,26

BNP Paribas Brasil 2,01

Pactual 1,97

Itaú 1,27

Hedging-Griffo 0,96

Deutsch Bank 0,91

Outros 7,11

Fonte: CVM (Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à Resolução no. 1.289/1987).

À medida que o mercado acionário brasileiro foi se expandindo, o Banco Itaú desenvolveua atividade de custódia para os investidores locais, tornando-se a instituição mais importantenesta área. No ranking de custódia de títulos e valores mobiliários da Associação Nacional dosBancos de Investimento (Anbid), o Banco Itaú aparece em primeiro lugar, com 30% do merca-do e R$ 136,6 bilhões em ativos custodiados (ver Tabela 22). O Banco do Brasil surge emsegundo lugar, com 13,3% do mercado e R$ 59,4 bilhões em ativos custodiados. Por sua vez, osbancos Bradesco (quarto lugar), Unibanco (oitavo lugar), ABN Amro Bank/Real (nona posi-ção) e o Banco Santander/Banespa também estão ampliando esse serviço para investidoresdomésticos.

Em suma, a custódia, pela questão da confiança, representa uma atividade que tem duascaracterísticas importantes a ser levadas em consideração ao se pensar em uma maior integraçãofinanceira internacional:

a) Há uma relação de confiança no país de origem, que se desenvolve entre o cliente e ocustodiante, que se preserva no processo de internacionalização. Esse fator condiciona acompetição no mercado local e global;

b) Pela mesma questão da confiança, a concentração da atividade de custódia tende a ocor-rer em grandes instituições financeiras. A experiência brasileira recente só confirma essatendência e segue exatamente os padrões internacionais.

Ainda vinculado com as atividades de custódia, há o serviço de registro e escrituração dasações, que pode ser exercido diretamente pela empresa emissora das ações ou pode serterceirizado. O escriturador, como é denominado, torna-se responsável pelo “livro de ações”,mediante o qual controla a propriedade das ações emitidas e todos os pagamentos que deri-vam dessa propriedade. A CBLC se relaciona diretamente com o escriturador ou emissor,intermediando as ordens de pagamento relacionadas aos proventos das ações (juros, dividen-dos etc.) da qual é depositária, repassando essas ordens aos agentes de custódia, que são osresponsáveis, em última instância, pelos pagamentos aos acionistas38. Crescentemente, alguns

38 No caso das ações não depositadas na CBLC, conseqüentemente não disponíveis para negociação, a relação é direta entre o escriturador e oemissor e/ou o detentor da ação.



grandes bancos locais têm se envolvido na prestação do serviço de registro e escrituração,principalmente o Banco Itaú e Bradesco, mas também o Banco do Brasil e ABN-Amro/Real.

Tabela 22 – Ranking de Custódia de Títulos e Valores Mobiliários(por instituição custodiante)

R$ milhões/Posição em dezembro de 2001

Instituição Valor total Mercado Interno Mercado Externo Part.Custodiante dos ativos Relativa (b)

custodiados

Total Carteira Carteira de ResoluçãoPrópria Terceiros Total ADRs 2.689/00 (a)

1 Itaú 136.606 106.165 49.432 56.734 30.440 29.734 705 30,5

2 Banco do Brasil 59.361 59.350 59.350 - 11 - 9 13,3

3 Citibank 56.620 33.551 17.284 16.267 23.070 1.072 21.998 12,7

4 Bradesco 53.139 49.424 47.355 2.069 3.715 3.715 - 11,9

5 BankBoston 23.727 17.269 14.659 2.611 6.458 - 6.458 5,3

6 HSBC 21.823 21.809 17.932 3.877 14 - 14 4,9

7 Santander Brasil 21.109 19.890 6.355 13.535 1.219 - 1.219 4,7

8 Unibanco 20.186 19.771 17.821 1.950 415 - 415 4,5

9 ABN Amro Real 15.795 14.649 12.848 1.801 1.146 - 1.056 3,5

10 Safra 11.890 11.512 11.512 - 378 - 378 2,7

Total (c) 447.653 378.349 277.452 100.898 69.304 34.632 34.459 100,0


Notas:(a) Investidor estrangeiro no mercado local;(b) Em relação ao valor total dos ativos custodiados;(c) Inclui outros custodiantes.

Em resumo, em toda a cadeia das negociações de ações e a operacionalização de seu siste-ma de apoio, há um crescente envolvimento de instituições financeiras múltiplas, atuando namaioria dos serviços específicos envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo emuma única instituição financeira, de confiança e com retaguarda de capital e liquidez, redu-zem-se os custos de transação e ganha-se sinergia. Portanto, entre os participantes com osquais a CBLC interatua na dinâmica do sistema de compensação, liquidação e custódia deações, observa-se um importante processo de concentração, no qual têm presença destacadaas maiores instituições financeiras múltiplas brasileiras, tais como o Banco Itaú e Bradesco, ealgumas instituições financeiras estrangeiras. Entre essas últimas, a atuação nessa área derivaprincipalmente de uma estreita relação com investidores estrangeiros, como exemplificadopelo Citibank e pelo BankBoston, ou pelas atividades herdadas quando a instituição financeirafoi comprada por um banco estrangeiro, como no caso do Santander/Banespa e ABN-Amro/Real.

A CBLC, embora tenha sido concebida como eixo de um sistema de liquidação de ativosem geral, sua atuação nasceu no mercado de ações e acabou ficando concentrada neste mer-cado. Em função desse foco, suas atividades de depositária e liquidação se retraíram junto coma queda do volume de negócios na Bovespa. O Gráfico 8 mostra o número médio diário denegócios (com ações e títulos privados) liquidados pela CBLC. Pode-se identificar que o núme-ro de negócios mais que duplicou entre dezembro de 1997 e abril de 2002, de 12,8 mil para28,1 mil. Todavia, o volume médio diário de negócios liquidado pela CBLC reduziu-se quase àmetade no mesmo período, de R$ 1 bilhão para R$ 572,8 milhões, em valores constantes dedezembro de 2001 (ver Gráfico 9).



Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br).

Gráfico 8 – Número Médio Diário de Negócios Liquidados – CBLC


O mesmo padrão pode ser observado na custódia de ações. A quantidade de ações depo-sitadas na CBLC foi quase multiplicada por cinco: de 2,7 trilhões em dezembro de 1997 para12,7 trilhões em dezembro de 2001 (ver Gráfico 10). Já o valor das ações depositadas na CBLCfoi apenas multiplicado por dois: de R$ 91 bilhões para R$ 204,4 bilhões no mesmo período,em valores constantes de dezembro de 2001 (ver Gráfico 11). Vale destacar que o grande saltoocorrido entre 1999 e 2000 originou-se da incorporação da Câmara de Liquidação e Custódia(CLC) da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro pela CBLC.

Gráfico 9 – Valor Médio Diário de Negócios Liquidados pela CBLC




Gráfico 10 – Quantidades de Ações Depositadas na CBLC (em bilhões)

Gráfico 11 – Valor das Ações Depositadas na CBLC (R$ milhões/dezembro de 2001)


O papel desempenhado pelos investidores estrangeiros no mercado acionário brasileirofica evidente quando se observa a participação desses investidores na custódia de ações naCBLC. Praticamente, a metade do volume de ações das empresas brasileiras em mercado estácomprometida com o investidor estrangeiro, sendo 16% mediante investimento estrangeirono mercado local e 32% mediante o programa de ADRs, em abril de 2002 (ver Gráfico 12). Porsua vez, entre os investidores nacionais, as empresas e os investidores institucionais detêm,juntos, a custódia de 45% das ações em mercado e depositadas na CBLC.



Fonte: Bovespa, Relatório Mensal Corretora, Gerência Técnica de Mercado, Abril de 2002, p. 11.

A transferência de ações e, portanto, de liquidez para o exterior também fica explícita nonúmero crescente de ações depositadas na CBLC e relacionadas com o programa de ADRs(ver Gráfico 13). O primeiro grande movimento de migração ocorreu entre agosto e novem-bro de 1998, quando ficou evidente a insustentabilidade do regime de câmbio administradopelo Banco Central. No primeiro semestre de 2000 ocorreu o segundo salto. Desde então, onúmero de ações custodiadas na CBLC e comprometidas com o programa de ADRs tem seestabilizado em torno de 2,5 trilhões.

Gráfico 12 – Participação dos Investidores na Custódia de Ações – CBLC – Abril/2002

Gráfico 13 – Número de Ações Custodiadas na CBLC no Programa de ADRs


A retração das operações com ações no mercado brasileiro e a concepção da CBLC, desdesua origem, de atuar na liquidação de ativos em geral, fizeram com que a empresa se lançasseno desenvolvimento de outros serviços, que inclusive lhe permitissem maximizar a utilizaçãode sua infra-estrutura e ganhar sinergia. Nesse sentido, a CBLC passou a operar a liquidação eprover serviços de contraparte central garantidora no mercado de títulos públicos da Bolsa deValores do Rio de Janeiro, simultaneamente ao lançamento do sistema eletrônico de negocia-ção secundária, chamado Sistema de Negociação de Títulos Públicos e outros Ativos (Sisbex)39.

39 A compra da Bolsa do Rio de Janeiro e a aquisição do sistema de liquidação de títulos públicos da CBLC pela Bolsa de Mercadorias & Futuros(BM&F) transferiu essa atividade para o sistema de liquidação desta última.



Começou também a compensar e liquidar as transações no mercado de títulos de renda fixa deemissão privada, administrado pela Bovespa e, chamado Bovespa Fix. No mercado secundá-rio de títulos de renda fixa de emissão privada, também atua como contraparte central garan-tidora das liquidações dos negócios realizados.

Além disso, desenvolveu o CBLC Back Office que toma conta de todos os ativos de umacarteira de investimento – ações, títulos públicos, títulos corporativos – e efetua a movimenta-ção financeira quando eles são comprados ou vendidos. A CBLC atualiza diariamente o valordos ativos da carteira, segundo critérios previamente definidos e de acordo com procedimen-tos aceitos pelo mercado. Além disso, o CBLC Back Office fornece dados contábeis, balancetese balanços para informações de caráter legal e prévia análise dos gestores e/ou administrado-res, exigidas pelo Banco Central, CVM e Receita Federal. De modo geral, o CBLC Back Office éoferecido para administradores de clubes de investimento e administradores de fundos mútu-os de investimento, tais como corretoras e distribuidoras de valores e asset managers emgeral. Os fundos de investimento, utilizando o serviço da CBLC, estarão atendendo às disposi-ções da Instrução nº 302, da CVM. As entidades fechadas de previdência privada, utilizando oserviço da CBLC, estarão em consonância com as disposições da Resolução nº 2.829/2001, doCMN.

Por fim, a CBLC instituiu o Banco de Títulos CBLC – BTC. Trata-se de um serviço por meiodo qual investidores disponibilizam títulos para empréstimos e os interessados os tomammediante aporte de garantias. A CBLC atua como contraparte no processo e garante as opera-ções. O acesso ao serviço se dá por meio de um sistema eletrônico, e o tomador paga uma taxaao doador, acrescida do emolumento da CBLC. A taxa é livremente pactuada entre as partes. Oserviço destina-se aos detentores de carteiras de investimento em geral, que podem atuarcomo doadores de papéis (ações emitidas por companhias abertas admitidas em negociaçãona Bovespa), entre eles, os fundos de pensão e os fundos de investimento. Investidores, pes-soas físicas e jurídicas, inclusive instituições financeiras, podem tomar papéis emprestados,existindo apenas restrições legais para alguns segmentos de investidores institucionais.

Assim, a CBLC lançou-se num processo de ampliação dos seus serviços, seja na diversifica-ção dos ativos que liquida e custodia, seja no desenvolvimento de outros serviços com maiorvalor agregado e associados a essas atividades. Mas, como o mercado de capitais brasileiro seretraiu, seja no que tange ao volume de ações negociadas, seja no que tange ao volume detítulos privados, há uma sub-utilização de sua capacidade operacional. Isso fica ainda maisexplícito quando se pensa na enorme retração das operações com ações, que continuam sen-do o pilar básico das atividades da CBLC.

A despeito da questão de escala anteriormente colocada, isso não tem implicado proble-mas para o exercício de suas funções básicas de liquidação e como central depositária deações. Mas, devido à estrutura de tarifas praticada pela CBLC, a sua receita também se vêafetada negativamente pela retração das operações de liquidação. Em âmbito internacional,segue-se basicamente o seguinte padrão:

1) Uma taxa (fee) de depositária relativamente cara (uma taxa fixa sobre o valor custodiado,essa taxa se reduz conforme o valor custodiado se eleva); e

2) Uma taxa de liquidação relativamente pequena, porque o volume de operações é elevado.

A CBLC, aparentemente, não segue esse padrão. No caso da tarifa como depositária, cobraum valor fixo de R$ 5,40 ao mês por conta custodiada, independente do valor, o que faz com



que a receita derivada desta atividade não cresça40. Quanto às receitas derivadas das taxas deliquidação (0,008% sobre o volume financeiro) ocorre uma queda acentuada, uma vez queesta atividade tem se retraído fortemente com a redução do valor das ações negociadas41. Asprincipais fontes de receita da CBLC vêm, portanto, caindo.

Conclui-se que, apesar da forte retração do mercado de ações nos últimos anos e de todasas adversidades, o sistema de compensação, liquidação e custódia de ações tem se desenvolvi-do e aperfeiçoado ao longo dos anos, cumprindo normas e padrões de excelência internacio-nais. Também fica muito evidente que as atividades de compensação e custódia estão concen-tradas em grandes instituições financeiras brasileiras, e que não têm demonstrado dificulda-des em competir nesses serviços com bancos estrangeiros no mercado local.

Por sua vez, a CBLC, como núcleo desse sistema, através das suas funções intrínsecas dedepositária, câmara de compensação e de liquidação, tem sido capaz de implementar eoperacionalizar um sistema moderno e eficiente de liquidação de ativos (em geral). Entretan-to, após a aquisição de seu sistema de liquidação de títulos públicos pela BM&F, o seu escopode atuação restringiu-se a títulos de emissão privada (ações e renda fixa), limitando ainda maisa otimização do uso de sua infra-estrutura, que permanece sub-utilizada.

5. O Brasil diante das negociações internacionais de serviços5.1. O Acordo Geral sobre Comércio de Serviços na OMCO Acordo Geral sobre o Comércio de Serviços (GATS) representa um conjunto de regras

multilaterais para o comércio internacional de serviços e um arcabouço legal para a efetivaçãodas negociações42. No interior do GATS, as negociações sobre serviços financeiros dividem-seem dois grandes blocos:

a) as envolvendo seguros e serviços relacionados (abrangendo as várias formas de seguros –de vida, marítimo, de trabalho etc. – operações de resseguros, intermediações de seguros,serviços de consultoria atuarial);

b) as relativas à discussão de serviços bancários (depósitos e empréstimos, custódia, servi-ços de pagamentos e transmissão de recursos monetários) e demais serviços financeiros(operações cambiais, lançamentos, subscrição e divulgação de títulos, administração deativos, serviços de liquidação, tesouraria e compensação, fornecimento de informaçõesfinanceiras, consultoria, e outros).

Parte-se do princípio de que há quatro modalidades de comércio internacional de servi-ços: O Modo 1 refere-se ao comércio trans-fronteiriço, no caso dos serviços financeiros, atomada de um empréstimo ou a aquisição de um contrato de seguro, por parte de uma pes-soa, de uma instituição financeira localizada no exterior. O Modo 2 é efetuado por meio doconsumo no exterior, que exige a movimentação do consumidor do serviço ao território doofertante – por exemplo, a compra de um serviço financeiro por parte de um viajante, enquan-to se encontra no exterior. O Modo 3 envolve a presença comercial de um ofertante de um

40 De acordo com as “Demonstrações do Resultado para os Exercícios de 2000 e 2001”, as receitas provenientes de “Registros de operações eoutras” foram de R$ 22,5 milhões em 2000 e R$ 23,5 milhões em 2001 (Disponível na página eletrônica da CBLC – http://www.cblc.com.br).

41 As receitas provenientes de taxas de liquidação caíram de R$ 26,1 milhões em 2000 para R$ 20,4 milhões em 2001 (Disponível na páginaeletrônica da CBLC – http://www.cblc.com.br).

42 O Artigo I, parágrafo 3, inciso b, do GATS estipula que o “Acordo se aplica às medidas adotadas pelos Membros que afetem o comércio deserviços” e define que o termo “‘serviços’ inclui qualquer serviço em qualquer setor exceto aqueles prestados no exercício da autoridadegovernamental”. Portanto, não há qualquer exclusão setorial e o Acordo se aplica a todos os setores de serviços, exceto os governamentais.



país membro do GATS em outro país membro – por exemplo, quando uma instituição finan-ceira estabelece uma subsidiária ou um posto de atendimento no território de outro país, como intuito de nele fornecer serviços financeiros43. Finalmente, o Modo 4 cobre o fornecimentode serviços por meio da presença de pessoas físicas no território de outro país membro – porexemplo, de consultores financeiros, gerentes de banco, administradores de ativos de tercei-ros, etc. – ou seja, uma presença física que pode, ou não, estar conectada à presença de umaempresa de serviços em um país estrangeiro44.

Embora haja liberdade para os países negociadores no GATS estabelecerem os seuscronogramas de compromissos, os quais podem ser diferenciados para os vários setores, estesdevem ficar submetidos aos princípios básicos que regem o acordo. O mais importante delesé o princípio da “nação mais favorecida” (NMF), conforme estabelecido no Artigo II do GATS,através do qual, procura-se evitar que um país dê concessões comerciais a outro, não as esten-dendo aos demais países membros, discriminando, dessa maneira, alguns de seus parceirosno comércio de serviços financeiros.

No entanto, o princípio da nação mais favorecida é qualificado. É permitido a um membromanter uma medida inconsistente com este requerimento geral de NMF se ele estabeleceuuma exceção para esta inconsistência45. Essa provisão fornece justificativa para dar tratamentomais favorável ao país ou a países especificados. Durante a Rodada Uruguai, ficou claro queuma liberalização não qualificada em alguns setores de serviços não poderia ser alcançada, eque uma liberalização sujeita a algumas exceções temporárias de NMF seria preferível a nenhu-ma liberalização. O resultado foi que mais de 70 países membros da OMC fizeram suas escalasde comprometimentos de serviços sujeitas a uma lista adicional de exceções para com o Arti-go II. Essas exceções são reguladas por condições estabelecidas em um Anexo separado doGATS. Dessa forma, qualquer exceção adicional só pode ser concedida por uma dispensa daprópria OMC, sendo algumas delas por um tempo determinado e as outras, em princípio, nãodevem durar além de 2004; ambas ficando objeto de futuras rodadas de negociação.

Por fim, é necessário mencionar que exceções legais, permitidas pelas regras do GATS,podem ser concedidas a países que façam parte de acordos de comércio regionais, desde quea formação e/ou o aprofundamento destes acordos regionais não prejudiquem as condiçõesde fornecimento já garantidas para países não membros, a não ser que possam ser compensa-das apropriadamente (Artigo V).

Alegações de regulamentação prudencial também têm sido utilizadas por alguns países paranão se submeterem integralmente ao princípio de NMF. É preciso ainda destacar a possibilidadede novas exceções para países com sérios problemas de balanço de pagamentos, para comprasde governo (as quais devem ser objeto de novas negociações multilaterais), assim como exce-ções ligadas à segurança nacional, militar, proteção à saúde pública, preocupações ecológicas,privacidade privada etc. (Artigos XI a XIV). É possível ainda, por um tempo limitado – em princí-

43 Por definir o comércio através de presença comercial, o GATS inclui no seu domínio o investimento estrangeiro direto, o qual representa umaparcela importante de todas as transações de serviços, particularmente em serviços financeiros.

44 Um anexo do GATS, contudo, torna explícito que esses aspectos do Acordo não estão absolutamente relacionados com a procura de emprego noexterior ou com requerimentos de cidadania ou residência em outro país. Vale dizer, mesmo que os países membros concordarem comcomprometimentos do Modo 4 para permitir que pessoas forneçam serviços nos seus territórios, eles ainda podem regular a entrada e a permanênciadas pessoas, por exemplo, através da requisição de vistos, desde que eles não impeçam os comprometimentos de serem realizados. Para maioresinformações, ver Vasconcelos & Strachman (2000).

45 Uma vez estabelecido o tratamento de nação mais favorecida como princípio básico, o Artigo XVI especifica seis restrições ao acesso a mercadosque não poderão ser estabelecidas, a menos que a lista de compromissos do país determine o contrário. As medidas são definidas da seguinte forma:a) limitação sobre o número de prestadores de serviços; b) limitações sobre o valor total dos ativos ou das transações de serviços; c) limitação sobreo número total de operações de serviços ou da quantidade total de serviços produzidos; d) limitações sobre o número total de pessoas físicas quepossam ser empregadas; e) medidas que exijam ou restrinjam tipos específicos de pessoa jurídica ou de joint ventures; f) limitações sobre aparticipação do capital estrangeiro. Dessa forma, cada país listou as restrições de acesso ao seu mercado de serviços.



pio, enquanto o GATS se encontrar em suas fases iniciais de implementação –, um país emdesenvolvimento conceder subsídios a certos setores de serviços, tendo como racionalidade ospotenciais impactos positivos sobre a competitividade e sua evolução (Artigos XV).

Apesar dos princípios gerais do GATS serem favoráveis à liberalização financeira, por meiodo princípio da liberalização progressiva, alcançada através de sucessivas rodadas de negocia-ção (Artigo XIX), reconhece-se que esta deva ser atingida gradualmente, dando tempo aospaíses e suas instituições financeiras para adaptarem-se a um ambiente econômico mais aber-to. Daí a possibilidade de cada país escolher os setores de serviços financeiros sobre os quaisaceita negociar no GATS, inclusive estabelecendo os limites para esta negociação. Assim, éfacultado, a cada país, definir as suas listas de compromissos junto ao Acordo.

Uma vez assumida uma lista de compromissos, estes de alguma forma estarão relaciona-dos a uma das três linhas básicas de negociação:

a) acesso ao mercado, respeitando o princípio de nação mais favorecida (Artigo XVI), emque cada país membro deve conceder “aos serviços e prestadores de serviços de qualqueroutro país membro, tratamento não menos favorável do que aquele concedido a serviçose prestadores de serviços similares de qualquer outro país”;

b) acesso ao mercado respeitando o tratamento nacional (Artigo XVII), definido como “tra-tamento não menos favorável do que aquele que dispensa a seus próprios serviços simila-res e prestadores de serviços similares”, isto é, assegura a não-discriminação entre os paí-ses signatários nacionais e estrangeiros. Enfim, cada país deve conceder tratamento aosserviços estrangeiros e aos fornecedores de serviços não menos favorável do que ele con-cede aos seus próprios serviços e fornecedores nacionais; e

c) compromissos adicionais de acesso a mercado e tratamento nacional (Artigo XVIII), emrelação a medidas, tais como qualificações, padrões, normas técnicas e licenciamentosnecessários.

Os países podem utilizar o Protocolo sobre os Serviços Financeiros para definir e exporsuas listas de compromissos, agregando suas exceções. Os países desenvolvidos utilizaram o“princípio de permanência” (standstill principle), pelo qual seus comprometimentos deveri-am ser pelo menos iguais aos que já seguiam na prática. Ademais, esses países concordaramem liberalizar, entre eles, o comércio trans-fronteiriço sem a necessidade da presença comer-cial, em várias modalidades de seguros e serviços correlatos, assim como em informaçõesfinanceiras e serviços auxiliares. Tomaram medidas liberais a partir desse Protocolo, tambémno que tange à presença comercial, à provisão de novos serviços por fornecedores já estabele-cidos, à transferência de informações, à entrada temporária de pessoal, à não discriminação e,por fim, ao tratamento nacional.

O acordo sobre serviços na OMC é, portanto, constituído de três partes: a primeira, comnormas abrangentes para o conjunto de serviços (GATS); e a segunda integrada por anexos,com regras específicas para alguns setores, tais como transportes aéreos e marítimos, serviçosfinanceiros e telecomunicações (Protocolos); a terceira formada por listas de compromissosdelineados pelos países. Dessa forma, o GATS estabeleceu uma estrutura normativa e ummecanismo multilateral para o comércio de serviços, ao mesmo tempo em que procuroucompatibilizar essas regras com a necessidade de os diferentes Estados preservarem as condi-ções regulatórias de seus mercados internos.



O Protocolo sobre os Serviços Financeiros foi concluído em 12 de dezembro de 1997. Oscompromissos específicos de cada país em relação às atividades de serviços financeiros estãoestabelecidos no Anexo sobre Serviços Financeiros do GATS. Esse Anexo apresenta a lista dosserviços financeiros cobertos pelo GATS e complementa as definições e regras básicas do Acordo,de forma a permitir que as características específicas do setor sejam levadas em considera-ção46. Entre as disposições incluídas no Anexo, a mais importante diz respeito às medidascautelares na legislação nacional. Um país membro não será impedido de adotar medidas paraa proteção de investidores, depositantes, detentores de valores mobiliários, ou para preservara estabilidade e integridade de seu sistema financeiro. Essas medidas não precisam ser incluí-das nas listas de compromissos específicos dos países, estando ou não em desacordo com osArtigos que tratam do acesso a mercados e tratamento nacional do GATS.

A participação do Brasil nessas negociações se baseia na noção de interdependência cres-cente dos mercados mundiais, sobretudo os financeiros. Trata-se, então, de viabilizar um con-junto de regras e princípios que discipline e torne minimamente previsível a inserção financei-ra externa do país, bem como estabelecer instâncias jurídicas e institucionais para se recorrer,em caso de litígio nas relações internacionais.

No Anexo ao Protocolo de Serviços Financeiros, o Brasil listou as restrições e discrimi-nações com relação a tratamento nacional, acesso a mercados e exceções à cláusula de na-ção mais favorecida. Essa lista representa os compromissos que o Brasil assumiu no Acordo,e que também é chamada de lista de oferta (ver Anexo I). Nas negociações de acesso aomercado doméstico, no âmbito do GATS, o Brasil comprometeu-se a regulamentar a entradade capital estrangeiro no setor, até dois anos após a regulamentação do Artigo 192 da Cons-tituição Federal47, dado o Artigo 52 do “Ato das Disposições Constitucionais Transitórias”48.Por outro lado, manteve-se uma restrição quase total aos serviços prestados de fora do país,em função das dificuldades de balanço de pagamentos que os mesmos poderiam gerar(Pellegrini, 1997, p. 2).

Quanto aos bancos e outros serviços financeiros, a oferta brasileira se baseou na realidadepraticada internamente. As instituições estrangeiras poderiam estabelecer novas filiais e subsi-diárias, assumir o controle acionário, assim como aumentar a participação no capital das insti-tuições existentes no País, desde que autorizadas caso a caso pelo Presidente da República, a

46 O Anexo sobre Serviços Financeiros do GATS, parágrafo 5, define “serviços financeiros” como todos aqueles relacionados aos mercadosbancários, de capitais e de seguros. Estão incluídos os depósitos e fundos reembolsáveis do público, os empréstimos (crédito pessoal, hipotecário,factoring e financiamentos comerciais), o leasing, os serviços de pagamento e transferências monetárias (cheques de viagem, cartões de crédito esimilares), os serviços de prestação de garantias e compromissos, as operações comerciais por conta própria ou para clientes (em bolsa ou emmercado de balcão), os serviços relativos à participação em emissões de valores mobiliários, a corretagem de câmbio, os serviços de administração,pagamento e compensação de ativos, as provisões, transferências e processamento de informações financeiras, os serviços de consultoria eintermediação, os serviços de seguros e as operações auxiliares (avaliação de riscos e indenização de sinistros), os resseguros e a intermediação deseguros. Dessa forma, engloba uma diversidade de atividades, exceto as que envolvem funções governamentais, como aquelas típicas de bancoscentrais ou as exercidas por entidades públicas com recursos oficiais.

47 O Artigo 192 da Constituição, que trata Do Sistema Financeiro Nacional, estabelece que “o sistema financeiro nacional, estruturado de forma apromover o desenvolvimento equilibrado do País e a servir aos interesses da coletividade, será regulado em lei complementar, que disporá, inclusive,sobre: I – a autorização para o funcionamento das instituições financeiras, assegurado às instituições bancárias oficiais e privadas acesso a todos osinstrumentos do mercado financeiro bancário, sendo vedada a essas instituições a participação em atividades não previstas na autorização de quetrata este inciso; II – autorização e funcionamento dos estabelecimentos de seguro, previdência e capitalização, bem como do órgão oficialfiscalizador e do órgão oficial ressegurador; III – as condições para a participação do capital estrangeiro nas instituições a que se referem os incisosanteriores, tendo em vista, especialmente: a) os interesses nacionais; b) os acordos internacionais;” etc.

48 O Artigo 52 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias estipula que “até que sejam fixadas as condições a que se refere o Artigo 192, III,são vedados: I – a instalação, no País, de novas agências de instituições financeiras domiciliadas no exterior; II – o aumento do percentual departicipação, no capital de instituições financeiras com sede no País, de pessoas físicas ou jurídicas residentes ou domiciliadas no exterior. Parágrafoúnico. A vedação a que se refere este artigo não se aplica às autorizações resultantes de acordos internacionais, de reciprocidade ou de interesse doGoverno brasileiro.”



partir de proposta do Banco Central (Exposição de Motivos, No. 311)49. Ou seja, a presençacomercial foi admitida, embora condicionada à autorização caso a caso, pelo poder Executivo.Nesse sentido, associou a abertura financeira ao processo de saneamento do sistema financei-ro doméstico, respeitando sempre as limitações constitucionais (Artigo 192 da ConstituiçãoFederal de 1988).

No âmbito do mercado de capitais, a oferta brasileira autorizou a presença comercial es-trangeira para fornecedores de alguns serviços não caracterizados como instituições financei-ras pela lei brasileira. Foram eles: negociação por conta própria ou de terceiros de títulossujeitos ao regime da Lei no. 6.385/197650 e dos derivativos, exceto swaps e opções de swaps;liquidação de títulos de qualquer espécie e de derivativos; serviços de assessoramento e declassificação, pesquisa de investimento e portfólio e análise de crédito; administração de fun-do de investimento de títulos regulados pela CVM; e oferta pública de títulos regulados pelaLei no. 6.385/1976 no mercado de balcão. A oferta brasileira se comprometeu também com apresença comercial estrangeira em novas atividades financeiras – factoring e cartão de crédito– desde que definidas como serviços financeiros, o que não é o caso atual.

Por sua vez, a oferta brasileira sobre o mercado de seguros, apresentada ao Comitê deServiços Financeiros da OMC, incorporou avanços consideráveis. O Brasil assumiu o compro-misso de garantir que as seguradoras estrangeiras poderiam ter presença comercial no merca-do doméstico com controle total do capital em vários mercados, tais como vida, fretes, propri-edade, responsabilidade e saúde, condicionados à presença comercial, consagrando definiti-vamente a realidade atual51. Assim, as seguradoras ficaram autorizadas a entrar no mercadodoméstico, desde que cumprissem os pré-requisitos fixados pela Superintendência de Segu-ros Privados (Susep).

A oferta brasileira incluiu ainda dois tipos de seguro: o seguro de casos de embarcaçõescadastradas no Registro de Embarcações Brasileiras (REB), inclusive no caso de operaçõestrans-fronteiriças; e o seguro de acidente de trabalho, apenas para mencionar que essa ativida-de constitui monopólio do Instituto Nacional de Seguridade Social. Nesse último caso, assu-miu novos compromissos relacionados à presença comercial estrangeira em dois anos a partirda aprovação da regulamentação da atividade privada.

Finalmente, flexibilizou a oferta em resseguros, citando o monopólio do Instituto de Res-seguro do Brasil (IRB) como temporário, à espera da regulamentação da atividade privada dosetor52. Nesse caso, também se comprometeu com novos compromissos relacionados à pre-sença comercial estrangeira no setor durante dois anos a partir da aprovação da regulamenta-ção da atividade privada no país.

O Protocolo de Serviços Financeiros e seu Anexo deveriam entrar em vigor em março de

49A Exposição de Motivos no. 311, de 24.8.1995, estabelece as “diretrizes para melhor disciplinamento dos pleitos relativos ao aporte de capitalexterno, necessários ao desenvolvimento do Sistema Financeiro Nacional. (...) Diante da nova conjuntura de estabilidade econômica que ora se fazpresente e verificada a incapacidade das instituições financeiras nacionais em arcar com os encargos dos respectivos processos de atualizaçãotecnológica e de crescimento, com suporte exclusivo na poupança interna, imprescindível se torna o reforço de suas estruturas de capital, viaparticipação de recursos do exterior. (...) Por todo o exposto, proponho a Vossa Excelência o uso da prerrogativa que lhe confere o parágrafo únicodo art. 52 do Ato das Disposições Constitucionais Transitórias, para reconhecer como de interesse do Governo Brasileiro a participação ou oaumento do percentual de participação de pessoas físicas ou jurídicas, residentes ou domiciliadas no exterior, no capital das instituições financeirasnacionais. Para permitir o exame criterioso e individualizado dos casos em que esteja presente o interesse de aporte de capitais externos, cadainstituição financeira apresentará sua proposta ao Banco Central do Brasil que, após exame, a submeterá à deliberação do Conselho MonetárioNacional, como requisito prévio a decisão final de Vossa Excelência.”

50 A Lei no. 6.385, de 7 de dezembro de 1976, dispõe sobre o mercado de valores mobiliários (sistema de distribuição, negociação na bolsa e nomercado de balcão, administração de carteiras e custódias de valores mobiliários, auditores independentes, consultores e analistas de valoresmobiliários) e cria a Comissão de Valores Mobiliários.

51 Para a participação das empresas estrangeiras nos prêmios do mercado segurador brasileiro, ver Gráfico 18 no Anexo Estatístico.

52 Em junho de 1996, uma emenda ao Artigo 192 da Constituição foi aprovada em segundo turno no Senado, retirando do IRB o caráter de órgãoressegurador oficial. Essa Emenda Constitucional representa na prática a quebra do monopólio do IRB no setor de resseguros.



1999, prazo dado para os países ratificarem o Acordo em seus respectivos Parlamentos. Detodo modo, os países signatários se comprometeram a não recuar nos compromissos assumi-dos. Após aquela data, qualquer desrespeito estaria sujeito às regras e sanções, tais como pai-nel de negociação, multas, compensações e anulações de medidas restritivas que fossemadotadas pelos países signatários (como no comércio internacional de bens). O Congressobrasileiro ainda não ratificou o Acordo. Entretanto, isso não impediu a continuidade das nego-ciações na OMC, uma vez que o GATS (1997) previa uma nova rodada após cinco anos. Em 1o.de julho de 2002, as primeiras listas de demandas dessa nova fase de negociações foram entre-gues (Ver resumo preliminar no Anexo II).

5.2. O Mercado Comum do Cone SulEm 15 de dezembro de 1997, o governo brasileiro assinou o Protocolo de Montevidéu

sobre o Comércio de Serviços do Mercosul, que estabelece princípios e disciplinas para pro-mover o livre-comércio de serviços entre os países membros, tomando como base o GATS.Assim, os princípios básicos que nortearam o GATS foram incorporados ao Protocolo de Mon-tevidéu, quais sejam, a definição do comércio de serviços mediante os quatro modos de pres-tação, bem como uma cobertura setorial universal; o conceito de não-discriminação, apoiadonos princípios de nação mais favorecida, acesso a mercados e tratamento nacional; mecanis-mo de liberalização flexível, por meio de “listas positivas” de setores negociáveis, etc (Marconini,1997). O projeto prevê um prazo de liberalização de dez anos, contados a partir de sua entradaem vigor.

Como assinalado anteriormente, o Artigo V do GATS reconhece os benefícios que repre-sentam acordos “parciais” de integração e livre-comércio para a liberalização dos mercadosmundiais. Porém, estipula uma série de condicionamentos e requisitos que deverão ser cum-pridos para que tais acordos possam ser excetuados da aplicação da cláusula de nação maisfavorecida. De modo geral, tais condicionamentos implicam a necessidade de que instrumen-tos regionais se traduzam, de fato, em abertura dos mercados dos países signatários e nãoconstituam instrumentos de proteção comum desses países para com terceiros. Também énecessário que se estabeleça a ausência ou eliminação, quase total, de toda discriminaçãoentre as partes nos setores compreendidos pelo acordo.

Assim, o acordo em serviços no Mercosul, deve assumir um caráter “GATS-plus” (ou GATS+).Isto é, ao basear o nível de compromisso de abertura do mercado sub-regional no GATS, devenegociar um instrumento que aprofunde o acordo estabelecido em âmbito multilateral. Nãofaz sentido efetuar um acordo regional que não vá além do já acordado no plano multilateral.Se os compromissos assumidos pelos quatro países não forem maiores do que aqueles peran-te a OMC, fica difícil demonstrar que o protocolo cumpre, de fato, o requisito de eliminarsubstancialmente as barreiras ao comércio de serviços no Mercosul.

Além dos princípios do GATS, no Protocolo de Montevidéu acordou-se:

a) Compromisso, por parte dos governos, de incentivar entidades públicas ou privadas dospaíses membros a buscar acordos de reconhecimento mútuo e de critérios e normas parao exercício de profissões nos respectivos países membros;

b) Obrigação de evitar abusos burocráticos na concessão de licenças ou certificados paraprofissionais;

c) Cumprimento de anexos setoriais que esclarecem a aplicação de instrumentos já existen-tes, tais como os referentes ao setor de transportes terrestres e marítimos;



d) Reiteração do Acordo sobre Serviços Aéreos Sub-regionais, firmado em 17 de dezembrode 1997, que prevê o livre-comércio para o tráfego sub-regional. Um dos mais ambiciososacordos já negociados para o setor de serviços de transporte aéreos no mundo (Marconini,2001: p. 13).

Dessa forma, o Protocolo de Montevidéu representa um amplo acervo de normas, estrutu-ras e mecanismos. Todavia, sua implementação não tem avançado. Até o momento, o proces-so de liberalização de serviços tem sido mínimo entre os países membros do Mercosul.

No âmbito dos serviços financeiros, a liberalização no Brasil se encontra em um estágiomenos desenvolvido do que nos outros países do Mercosul. Essa assimetria está refletida noscompromissos assumidos pelos países do Mercosul nas negociações sobre serviços financei-ros no âmbito do GATS.

A Argentina, por exemplo, até o fim de 2001 tinha conta de capital aberta e plena conversi-bilidade da moeda. O processo de liberalização financeira foi mais intenso e bastante abrangente,sobretudo nos serviços bancários. Assim, esse país assumiu compromissos específicos quenão prevêem nenhuma limitação de acesso ao mercado no que diz respeito ao estabelecimen-to de presença comercial nos serviços financeiros, exceto seguros. Além disso, o consumo deserviços bancários no exterior, que não é permitido no caso brasileiro, não tem nenhum tipode restrição no caso argentino. O mercado argentino de seguros está fechado a novas segura-doras, embora a compra de empresas por estrangeiros seja permitida.

O Uruguai também tem conta de capital aberta, desde meados dos anos 7053. Dada essaassimetria no grau de liberalização financeira, uma abertura de mercado por parte do Brasil noâmbito do Mercosul, especialmente no setor de serviços bancários, seria equivalente a umaliberalização multilateral. Mas, a liberalização financeira em âmbito regional está em grandeparte condicionada pelas posições brasileiras no contexto da OMC.

5.3. O modo de negociação na Área de Livre-Comércio das AméricasDe acordo com as decisões da III Cúpula da Américas, realizada em 21 e 22 de abril de

2001, em Québec, as negociações para a formação da Área de Livre-Comércio das Américas(Alca) deveriam encerrar-se em janeiro de 2005. Após a aprovação dos parlamentos nacionais,a Alca começaria a ser implementada em janeiro de 2006. No âmbito das negociações sobreserviços, o Grupo Negociador de Serviços ainda discute as “modalidades e procedimentosnegociadores”54. Na última reunião da Alca, realizada no Panamá em meados de maio de 2002,não se chegou a um acordo quanto ao modo de negociação.

Uma das diferenças entre as negociações sobre o comércio de serviços no hemisfério ame-ricano em relação às negociações na OMC, diz respeito ao mecanismo de liberalização. Valedizer, a forma como cada acordo dispõe sobre o processo de abertura. Essencialmente, odebate centra-se na distinção entre mecanismos baseados em “listas positivas” ou “listas nega-tivas” de setores, sub-setores ou medidas relacionadas ao comércio de serviços. São, afinal,essas listas que determinam em que as disciplinas de liberalização, “acesso a mercados” e“tratamento nacional” serão, ou não, aplicadas.

Uma “lista positiva” representa uma lista que contém setores, sub-setores ou medida queum país lista positivamente. Listar positivamente significa arrolar setores ou sub-setores emque incide um princípio ou uma obrigação de liberalização. Inversamente, listar negativamen-

53 A fuga de depósitos e a queda nas reservas internacionais em julho de 2002 podem reverter esse processo. Todavia, os empréstimos de liquidezdos organismos multilaterais podem dar sobrevida ao modelo.

54 A posição do governo brasileiro no Grupo Negociador de Serviços da Alça e o cronograma oficial das reuniões podem ser analisados no Anexo III.



te significa indicar setores ou sub-setores em que não incide nenhum princípio ou obrigação.Assim, se um país inclui o setor de serviços financeiros em uma “lista positiva”, estará se com-prometendo a submeter este setor ao processo de liberalização implícito nas disposições doacordo em questão. Inversamente, se um país inclui o setor de telecomunicações em uma“lista negativa”, estará indicando que este setor permanecerá fora do âmbito das disposiçõesde liberalização do acordo. Uma “lista positiva”, portanto, identifica setores ou sub-setoressujeitos à liberalização, enquanto uma “lista negativa” indica setores ou sub-setores isentos dequalquer obrigação de abertura (Marconini, 2001: p.16).

A proposta dos Estados Unidos é seguir o padrão adotado no North-American Free TradeAgreement (Nafta), que promoveu sua integração com o Canadá e o México. O acordo doNafta, ao contrário do GATS e do Protocolo de Montevidéu, dispõe sobre um processo deliberalização através de “listas negativas” de setores. Vale dizer, a liberalização não incidirá so-bre os setores ou sub-setores incluídos na lista; qualquer outro setor não mencionado estaráplenamente sujeito à liberalização55.

De modo geral, a adoção de “listas negativas” implica dificuldades consideráveis para ospaíses cujo regime regulatório ainda está incompleto ou encontra-se em pleno processo detransformação. A obrigação de listar todos os setores ou sub-setores que deveriam ficar forado processo de liberalização (“lista negativa”) significa que:

a) É difícil saber de antemão quais são as medidas que devam permanecer no sistemaregulatório, mesmo uma vez liberalizado o mercado; assim, ao não listar alguma medida,setor ou sub-setor, o país já se compromete a uma abertura menos criteriosa do que pode-ria ser, caso não houvesse essa obrigação;

b) No caso de países em desenvolvimento, a obrigação de listar tudo o que deve ser “preser-vado” do processo de liberalização representa uma enorme tarefa; se o sistema regulatórioem um determinado setor é pouco desenvolvido e não foi ainda submetido às exigênciasregulatórias inerentes ao processo de abertura, a inclusão desse setor numa lista negativaimplicaria que o país não tem mais o direito de regulamentar o setor no futuro, mesmoque a própria liberalização exija um novo conjunto de medidas para adaptar o setor àsnovas condições de mercado (Marconini, 2001: p. 16).

A “lista negativa”, portanto, exige que os países conheçam a fundo seus regimes regulatóriose tenham a capacidade de discernir entre as medidas que necessitam manter, por objetivos depolítica nacional, e as que podem ou desejam deixar de fora e, assim, submeter automatica-mente ao processo de liberalização. Como os regimes regulatórios do Brasil estão em plenafase de mutação, inclusive por razões de re-regulamentação no contexto da abertura resultan-te de privatizações, concessões de serviços públicos e a entrada de outras formas de investi-mento direto estrangeiro, as “listas positivas” seriam mais adequadas. O país manteria margemde ação em setores não incluídos na lista, podendo aumentar a lista gradativamente, à medidaque a situação regulatória de cada setor fosse evoluindo e se tornasse mais clara e definida(Marconini, 2001: p. 17). É por essa razão que a posição adotada pelo Brasil na negociação daAlca é de “lista positiva” (ver Anexo III).

55 O método de negociação proposto pela Comunidade Européia é mediante lista de compromissos com reservas estipuladas, o que se enquadradentro do método de “lista positiva”. A proposta também inclui a proibição de medidas que limitem o número de provedores, o valor do serviço, onúmero de operações, o número de pessoas físicas, bem como limitação do capital estrangeiro ou a forma da empresa (Thorstensen, 2001: p. 7).



Outro aspecto diferenciador no enfoque de negociação adotado no Nafta, e que se trans-põe para a negociação do Alca, diz respeito ao tratamento do investimento estrangeiro direto.No Nafta existe um capítulo específico dedicado a investimentos, tanto em bens quanto emserviços. No Mercosul, investimentos em serviços são tratados separadamente de investimen-to em bens. No Protocolo de Montevidéu, um dos quatro modos de prestação refere-se àpresença comercial de prestadores de serviços, o que corresponde à questão do investimentoestrangeiro direto no setor.

Também com relação ao tratamento dos investimentos, a questão que se coloca é em quemedida uma maior regulamentação internacional nessa área pode, ou não, representar obstá-culos ao desenvolvimento, à medida que economias emergentes, como a brasileira, têm estru-turas de produção e de serviços muito heterogêneas.

Está claro que os EUA procuram na Alca um nível de liberalização maior que o da OMC56.Por isso, a ênfase na menor regulamentação possível, que eles tentam impor via escolha domodo de negociação “lista negativa”. Também parece bastante evidente que os Estados Uni-dos pretendem alcançar regras internacionais para os investimentos estrangeiros e a liberalizaçãofinanceira mediante permissão de realizar operações e serviços trans-fronteiras.

Embora ainda não esteja claro como essas demandas se concretizarão, no que se refere aosserviços financeiros coloca-se, em princípio, as seguintes questões:

a) A dúvida que se coloca é se, ao Brasil, é factível assumir compromissos de “listas negati-vas” em investimentos e em outros modos de serviços, sabendo todas as reservas e exce-ções legais que se tem. Também resta demonstrar se haveria conhecimento suficiente daevolução futura do sistema para poder armar essa “lista negativa”?;

b) Em relação aos investimentos, o investimento em portfólio será tratado como Investi-mento, ou este abarcará apenas o conceito enterprise-based investment (InvestimentoEstrangeiro Direto)?;

c) Dada a volatilidade dos fluxos de capitais, países em desenvolvimento com restrição exter-na, como o Brasil, ampliam sua fragilidade frente à instabilidade dos fluxos de capitais. Casose adote um conceito mais amplo de investimento, essa mobilidade pode interferir forte-mente na política monetária. Haverá algum espaço de segurança preservado aos países commoedas mais frágeis e restrições externas, caso se opte pelo conceito mais amplo?;

d) Mesmo que se chegue a um código internacional no tratamento do investimento, no casodas instituições financeiras, as regras desse código não poderão colocar em cheque o pa-pel de regulação e controle no que se refere à segurança do sistema financeiro doméstico.Pois, essa garantia no limite abarca a função de emprestador de última instância, própriados bancos centrais nacionais.

Os contornos específicos das negociações em torno da Alca dependem da posição dosnegociadores americanos, mediante o mandato negociador – Trade Promotion Authority (Au-toridade para Promoção Comercial) – atribuído pelo Congresso ao Executivo dos Estados Unidosno início de agosto de 2002. Na opinião de analistas experientes, existe o risco de que oLegislativo e os negociadores americanos tendam a ver a construção da Alca como “meroresultado da derrubada de barreiras latino-americanas aos produtos e serviços dos Estados

56 A amplitude da Alca não se limita, como sugere o nome, à formação de uma área de livre-comércio, mas representa um acordo global que pretendeabranger os serviços, as compras governamentais, os investimentos, os direitos de propriedade intelectual etc. Para um resumo público da posiçãodos EUA no Grupo Negociador de Serviços na Alca, ver Anexo IV.



Unidos, cabendo-lhes muito pouco a fazer em termos de suas próprias barreiras, senão a eli-minação geral, com as exceções de praxe, das tarifas normalmente baixas aplicadas na impor-tação de produtos” (Almeida, 2001: p. 58)57.

Essa, entretanto, não parece ser a visão da diplomacia brasileira nas negociações da Alca. Osrepresentantes brasileiros vêm buscando colocar na mesa de negociações outros elementosimportantes, visando lograr um acordo final mais equilibrado, não apenas em termos de acessoa mercado – em que são evidentes diversos focos setoriais de protecionismo americano –, mastambém no que se refere a normas e disciplinas de política comercial, terreno no qual são igual-mente claras as restrições aplicadas a produtos estrangeiros no mercado americano58. Enfim, adiplomacia brasileira procura lograr a melhor situação possível de reciprocidade no processo deabertura comercial, administrando áreas de liberalização progressiva em função das vantagenspercebidas ou aparentes.

5.4. ConclusãoO nível de compromisso assumido pelo Brasil nos acordos da OMC/GATS ou do Mercosul

sobre serviços, conforme refletido em listas específicas de compromissos, é claramente inferi-or à realidade da abertura ocorrida nos últimos anos, confirmando que a liberalização foi resul-tado das próprias iniciativas autônomas do governo brasileiro, associadas com a expansãotransnacional das instituições financeiras, e não de alguma pressão sofrida em negociações deacordos de comércio (Marconini, 2001: p. 9). O que houve foi uma expressiva abertura eliberalização no modo de prestação “presença comercial”. Na área bancária, ao mesmo tempoem que ocorreu um processo profundo de reestruturação interna, entidades estrangeiras tive-ram acesso ao mercado brasileiro tanto no contexto das privatizações quanto na própria com-pra de entidades financeiras de grande porte e valor de mercado. Em seguros, a presençacomercial já estava aberta há algum tempo, devido a uma interpretação bastante liberal dada auma disposição transitória constitucional.

Entretanto, no setor financeiro ainda existe uma falta de “sintonia” entre a regulamentaçãoe a aplicação que se dá às normas relativas à entrada de prestadores estrangeiros. A regulamen-tação, inclusive consolidada no GATS e no Protocolo de Montevidéu, reflete um nível de restri-ção que não condiz com a verdadeira realidade de mercado existente no Brasil. De fato, não hámais restrição de acesso ao mercado brasileiro por parte de instituições financeiras estrangei-ras. A atuação de profissionais estrangeiros, no mercado local, ocorre com bastante liberalida-de, a despeito de que os limites de atuação desses profissionais não tenham sido, em muitoscasos, definidos59.

Em suma, a regulamentação no setor de serviços no Brasil é bastante heterogênea. Noentanto, o aspecto regulatório é central para as negociações sobre serviços. Não só o comércio

57 Para contrastar a estrutura de proteção tarifária dos países do hemisfério com os Estados Unidos, ver Dias (2001: p. 117). Pode-se verificar queapenas El Salvador (5,6%), Canadá (4,6%) e Nicarágua (4,1%) apresentavam tarifas médias inferiores às dos EUA (5,7%) em 1999. A tarifa média doBrasil era 13,7%; do Mercosul, 12,8%; do México, 16,2% (a mais elevada do hemisfério). Ver também, Coutinho & Furtado (1998).

58 Os EUA também já declararam que pretendem deixar intocada, no processo de negociação da Alca, as medidas de defesa comercial, numa posturacontraditória com o espírito de qualquer negociação multilateral, na qual todos os elementos que possuem incidência nos fluxos de comércio devemser honestamente objeto de exame e eventual discussão quanto a sua adequação ao novo espaço econômico integrado (Almeida, 2001: p. 66).

59 O CMN e a CVM regulamentaram a profissão do agente autônomo de investimentos (financial advisor), sem fazer referência aos estrangeiros.AResolução no. 2.838, de 30 de maio de 2001, do CMN, estabelece que agente autônomo de investimento é a pessoa natural ou jurídicauniprofissional, que tenha como atividade a distribuição e mediação de títulos, valores mobiliários, quotas de fundos de investimento e derivativos,sempre sob a responsabilidade e como preposto das instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários. Para o exercício dasua atividade, o agente autônomo de investimento deve: I – ser julgado apto em exame de certificação organizado por entidade autorizada pela CVM;II – obter a autorização da CVM; III – manter contrato para distribuição e mediação com uma ou mais instituições autorizadas; IV – realizar a suaatividade de distribuição e mediação exclusivamente como preposto das instituições autorizadas.

A Instrução no. 355, de 1o. de agosto de 2001, da CVM, com as alterações introduzidas pela Instrução no. 366/2002 regulamenta a atividade doagente autônomo de investimento no Brasil.



de serviços entre países não é sujeito a tarifas de importação ou barreiras na fronteira (issosimplesmente não é factível), como as verdadeiras limitações a esse comércio se dão na regu-lamentação específica de cada setor, com freqüência inclusive de forma não discriminatóriaentre serviços ou prestadores de serviços nacionais e estrangeiros.

Além disso, a regulamentação brasileira, em muitos casos, não está adequada aos padrõesinternacionais e isso necessita ser corrigido. Essa correção não deve ser entendida como umadesculpa para restringir o acesso de empresas ou prestadores estrangeiros. A falta de regula-mentação resulta em situações excessivamente permissivas, que acabam afetando a qualidadee previsibilidade do serviço prestado. Regulamentar, nesse caso, não significa restringir e, sim,introduzir ordem, que resulte em eficiência e qualidade.

6. O desequilíbrio externo brasileiro e a inserção financeira externa6.1. Situação do Balanço de Pagamento do Brasil e seu financiamentoAs contas externas brasileiras sofreram uma profunda alteração a partir da implementação

do Plano Real (1994). Nos primeiros anos da década o país acumulava superávit em transaçõescorrentes de US$ 1,4 bilhão em termos médios (ver Tabela 23). A balança comercial era positi-va em US$ 13 bilhões. Na primeira fase do Plano Real (1995-1998), sob o regime de câmbioadministrado, os sinais se inverteram. A balança comercial tornou-se negativa em US$ 5,6 bi-lhões e; as transações correntes, em US$ 26,4 bilhões ou 3,4% do PIB. Na segunda fase doPlano Real (1999-2001), sob o regime de câmbio flutuante, o saldo da balança comercial tor-nou-se levemente positivo, com a redução nas importações em maior proporção do que aexpansão nas exportações. Assim, o déficit em transações correntes parou de se deteriorar.Mas, o déficit médio em transações correntes no período ainda foi de US$ 24,3 bilhões, oequivalente a 4,5% do PIB60.

Na primeira fase, a entrada de investimentos em carteira foi fundamental para financiar odéficit em transações correntes. Em 1994, ocorreu a entrada de US$ 50,6 bilhões em investi-mento de portfólio, sendo US$ 6,9 bilhões direcionados ao mercado acionário; e US$ 43,6bilhões, ao mercado de renda fixa. Entre 1995 e 1998, o saldo líquido anual caiu para US$ 15,4bilhões, em termos médios. Na segunda fase, o investimento de portfólio reduziu-se brutal-mente e o investimento estrangeiro direto assumiu papel preponderante. Entre 1999 e 2001, aentrada média de investimento estrangeiro direto atingiu US$ 27,4 bilhões. O financiamentolíquido médio em operações de bônus, commercial papers e empréstimos bancários poucocontribuiu para consolidar as contas externas brasileiras. Apenas em 1995, 1996 e 2001 apre-sentou sinais positivos. Em termos médios, houve saída líquida de capital durante toda a déca-da, com destaque para o saldo negativo de US$ 43,6 bilhões em 1994. Todavia, a dívida externatotal cresceu praticamente US$ 100 bilhões na década, de US$ 135,2 bilhões em 1991/1993para US$ 234,6 bilhões em 1999/2001. Isso porque houve uma mudança no padrão de financi-amento do setor privado. Entre 1990 e 1998, a captação externa líquida do setor privado acu-mulou um saldo positivo de US$ 120 bilhões. A maior parte desses recursos em moeda estran-geira, exatamente US$ 73 bilhões, foi captado durante a política de âncora cambial, no triênio1996/1998. Em 1999 e 2001, com a adoção do regime de câmbio flutuante, a elevação do riscodo país, o fluxo líquido de recursos em moeda estrangeira para o setor privado tornou-senegativo.

60 A maior proporção em relação ao PIB se deve à queda do PIB em dólares, em função da desvalorização cambial.



Tabela 23 – Contas Externas do Brasil

Médias anuais e anos selecionados/US$ bilhões

1991-1993 1994 1995-1998 1999-2001

1. Balança Comercial 13,0 10,5 -5,6 0,2

2. Balança de Serviços -13,5 -14,7 -23,2 -26,1

3. Transações Correntes 1,4 -1,7 -26,4 -24,3

4. Investimento Direto (Líquido) (a) 0,9 1,5 14,6 27,4

5. Investimento em Carteira (Líquido) 10,2 50,6 15,4 3,6

5.1. Ações 2,8 6,9 4,1 1,4

5.2. Renda Fixa e demais 7,4 43,7 11,3 2,2

6. Financiamento (Líquido) (b) -4,3 -43,6 -0,7 -9,6

7. Reservas Internacionais 21,8 38,8 52,2 35,1

Memorandum

Dívida Externa Total (c) 135,2 148,3 195,2 234,6

Transações Correntes (% do PIB) 0,4 -0,3 -3,4 -4,5

Dívida Externa Total (% do PIB) 32,8 27,2 25,3 43,4

Fonte: Banco Central (Séries Temporais), Brasília, D.F. (http://www.bancocentral.gov.br). A série completa pode serobservada na Tabela 41 do Anexo Estatístico.

Notas:(a) Inclui empréstimos intercompanhias;(b) Inclui outros investimentos mais derivativos;(c) Inclui empréstimos intercompanhias. Série revista em março de 2001, quando o Banco Central excluiu US$ 16,9 bilhões

do estoque da dívida externa.

Em resumo, a forma de financiar o crescente déficit em transações correntes foi a atraçãode investimento estrangeiro direto e fluxos de capitais externos para a Bovespa e para o siste-ma financeiro doméstico. No investimento direto incluiu-se a maior presença física de bancosestrangeiros no mercado local.

6.2. Avaliação da presença de capital estrangeiro no sistema financeiro brasileiroe a mobilidade da poupança financeiraNa segunda metade da década de 90, houve a atração direta de capital, na forma de inves-

timento estrangeiro direto e mediante fluxos de fundos de investimento, mas também houveflexibilização nos fluxos de saída de capitais domésticos (a captação de recursos no mercadointernacional de capitais, mediante a emissão de bônus, commercial papers, notas não seráconsiderada).

6.2.1. A presença dos bancos no mercado domésticoO governo brasileiro passou a estimular o ingresso de instituições estrangeiras, que com-

praram bancos domésticos. Como foi explicitado acima, legalmente, a entrada de bancos es-trangeiros estaria vedada (ver seção 5.1). Entretanto, o Executivo passou a utilizar brechasdessa mesma legislação para reconhecer como de “interesse do governo brasileiro” o aumen-to da participação estrangeira no capital de instituições financeiras específicas. Mediante aResolução no. 2.815, de 24/01/2001, do CMN, foi flexibilizada a interpretação da vedação cons-titucional existente em relação à instalação, no país, de novas agências de instituições financei-ras domiciliadas no exterior, tornado possível tal procedimento nos casos de instituições naci-onais com participação ou controle estrangeiros, sem a necessidade de autorização por decre-to presidencial. Essa alteração ganha relevância quando se verifica que tais instituições repre-sentam cerca de 84% do total das “estrangeiras” radicadas no país. Ou seja, na prática, nãohouve restrições à entrada e à expansão de instituições financeiras com presença comercial noBrasil.

De acordo com o Banco Central, a entrada do capital estrangeiro no sistema financeiro naci-onal se deu, principalmente, pelo segmento dos bancos que enfrentavam problemas



patrimoniais61. De todo modo, entre 1994 e 2001, ocorreu uma mudança significativa na estrutu-ra do sistema financeiro nacional. O número de instituições bancárias diminuiu cerca de 26%, de244 para 181. Nesse processo, houve um aumento da participação das instituições estrangeiras euma redução das instituições públicas, especialmente das estaduais. A preferência dos bancosestrangeiros no mercado doméstico foi pela formação de bancos múltiplos e com controle docapital votante. Em janeiro de 2001, havia 82 bancos estrangeiros no país, sendo que 53 eramclassificados como “Banco Múltiplo Nacional com Controle Estrangeiro” (ver Tabela 24).

Tabela 24 – Presença de Bancos Estrangeiros no País

Tipo de Instituição Jan/94 Jan/95 Jan/96 Jan/97 Jan/98 Jan/99 Jan/00 2001 (a)Banco Comercial PrivadoNacional com ControleEstrangeiro 1 1 1 1 1 1 2 3Banco Comercial Estrangeiro– Filiais no País 19 17 17 17 16 16 15 13Banco Comercial Privado comParticipação Estrangeira 2 2 2 2 2 2 - -Banco Múltiplo Nacional comControle Estrangeiro 18 20 20 23 29 42 50 53Banco Múltiplo Nacional comParticipação Estrangeira 30 28 29 26 23 21 12 13Total 70 68 69 69 71 82 79 82

Fonte: Banco Central, Elaboração: Andima (http://www.andima.com.br).

Nota:(a) Dados até 11 de janeiro.

O número de bancos (comerciais e múltiplos), com controle estrangeiro, aumentou de 19 para56; com participação estrangeira caiu de 32 para 13 entre janeiro de 1994 e janeiro de 2001 (verTabela 24). No total das instituições financeiras com participação estrangeira no país, apreende-se omesmo padrão. Em dezembro de 2001, havia 255 instituições estrangeiras, sendo que 163 (quecorresponde a 64% do total) controlavam mais de 90% do capital votante (ver Tabela 25)62.

Tabela 25 – Participação Estrangeira em Instituições Financeiras no País(Capital Votante)

Posição em 31.12.2001Percentual de Participação Tipo de instituição (a) Total

BC BM BI SCTVM SDTVM SAM SCFI SCI CH Filiais00………….…20% 1 15 5 6 11 7 2 4720…………….30% 7 2 5 5 1 1 2130…….........…40% 3 4 1 1 1 1040….................50% 1 150.....................60% 4 2 2 860.....................70%70.....................80% 1 1 280......................90% 2 1 390...................100% 4 50 2 27 27 33 6 3 11 163Total 5 82 9 41 44 48 11 4 11 255

Fonte: Banco Central/DECAD-DEORF/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).

Observação:(a) BC – Banco Comercial; BM – Banco Múltiplo; BI – Banco de Investimento; SCTVM – Sociedade Corretora de Títulos e

Valores Mobiliários; SDTVM – Sociedade Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários; SAM – Sociedade de ArredamentoMercantil – Leasing; SCFI – Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimento; SCI – Sociedade de Crédito Imobiliá-rio; CH – Companhia Hipotecárias.

61 Para diferentes avaliações sobre os impactos da entrada dos bancos estrangeiros no mercado financeiro doméstico, ver Freitas (1999); Andima(2001); Vidoto (2002) e Carvalho, Studart & Alves Jr. (2002).

62 Merece destaque que, entre os 56 bancos múltiplos com controle estrangeiro, 13 estão vinculados a grupos industriais, principalmente, daindústria automobilística (ver Tabela 41 do Anexo Estatístico).



O aumento do número de bancos estrangeiros refletiu-se na maior participação deste seg-mento no total de ativos do setor, que passou de 8,4% em 1995 para 27,4% em dezembro de2000 (ver Tabela 26). Aparece também na captação dos depósitos bancários, que subiram de5,4% para 21,1% e, na oferta de operações de créditos, que cresceram de 5,7% para 25,2%, nomesmo período (ver Tabelas 27 e 28). O significativo crescimento observado no período decinco anos, sem dúvida, originou-se na aquisição e/ou incorporação de instituições financeirasnacionais, públicas e privadas.

Tabela 26 – Participação das Instituições nos Ativos da Área Bancária

(%)

Instituição 1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00

Bancos com ControleEstrangeiro 8,39 9,79 12,82 18,38 23,19 25,40 27,41

Bancos Privados 39,16 39,00 36,76 35,29 33,11 32,18 35,23

Bancos Públicos(+ Caixa Estadual) 21,9 21,92 19,06 11,37 10,23 9,39 5,62

Caixa EconômicaFederal 16,4 16,47 16,57 17,02 17,06 15,59 15,35

Banco do Brasil 13,91 12,52 14,42 17,44 15,75 16,76 15,63

Cooperativas deCrédito 0,24 0,30 0,37 0,50 0,66 0,68 0,76

Área Bancária 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Fonte: COSIF – DEORG/COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).

Nota:(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa

cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.

A expansão dos bancos estrangeiros foi acompanhada por um relativo encolhimento dosegmento privado nacional, mas em maior proporção do segmento público (que inclui asCaixas Estaduais, mas exclui o Banco do Brasil, a Caixa Econômica Federal e o Banco Nacionalde Desenvolvimento Econômico e Social, BNDES). A participação dos bancos privados nacio-nais no total de ativos do sistema recuou de 39,2% para 35,2%; a participação dos bancospúblicos, de 21,9% para 5,6%, entre 1995 e dezembro de 2000 (ver Tabela 26). Ainda no que serefere aos bancos públicos, a participação no total de depósitos caiu de 16% para 7,4%; nototal de créditos, de 23,5% para 5,1% no período considerado (ver Tabelas 27 e 87). A despeitodessa queda, permaneceu relevante o papel das instituições públicas no setor bancário – espe-cialmente, no volume de depósitos, cuja parcela atingiu 44% em dezembro de 2000 –, emrazão da forte presença do Banco do Brasil e da Caixa Econômica Federal, que representam31% do total de ativos do setor bancário.



Tabela 27 – Participação das Instituições nos Depósitos da Área Bancária

(%)

1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00


Bancos Privados 36,4 34,06 32,85 33,08 31,82 31,98 33,93


Caixa Econômica Federal 24,33 26,58 24,05 20,52 19,91 20,46 19,49

Banco do Brasil 17,59 16,00 18,00 17,41 19,14 17,20 17,05

Cooperativas de Crédito 0,21 0,34 0,47 0,59 0,79 1,00 1,03

Área Bancária 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00


Nota:(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que represen-

ta cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.

Tabela 28 – Participação das Instituições nas Operações deCrédito da Área Bancária

(%)

1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00


Bancos Privados 31,79 32,74 35,35 30,97 31,66 30,81 34,53


Caixa Econômica Federal 22,63 24,00 30,93 32,31 28,74 27,95 23,00

Banco do Brasil 15,96 10,62 10,97 12,05 10,58 10,43 10,95

Cooperativas de Crédito 0,44 0,53 0,74 0,93 1,14 1,18 1,24

Área Bancária 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00


Nota:(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que represen-

ta cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.

As instituições estrangeiras, por suas relações com as matrizes, ganharam terreno naintermediação de recursos externos. Em 1995, os bancos estrangeiros respondiam por 31%dos recursos externos captados pelo setor bancário; em dezembro de 2000, por 54,5%. Osbancos nacionais perderam participação de 69,1% para 45,5%, no mesmo período (ver Ta-bela 29).

Tabela 29 – Participação dos Bancos na CaptaçãoExterna na Área Bancária

(%)

Instituição 1995 1996 1997 1998 1999 Jun/00 Dez/00

Bancos nacionais 69,14 68,23 57,99 53,70 45,23 44,08 45,52

Bancos com controleestrangeiro 22,79 25,13 26,50 27,25 38,93 41,68 42,41

Bancos com participaçãoestrangeira 8,07 6,64 15,51 19,05 15,84 14,24 12,07


Nota:(*) Na data da coleta de dados de dez/2000, 38 instituições não haviam fornecido dados ao Banco Central, o que representa

cerca de 1% do valor dos ativos da área bancária.



6.2.2. A presença do investidor estrangeiro mediante aplicação em fundos deinvestimentoComo se sabe, na década de 90, ocorreu uma intensa diversificação no portfólio dos gran-

des investidores internacionais (sobretudo, fundos de pensão, fundos de investimento e com-panhias seguradoras). No plano doméstico, houve mudanças favoráveis no quadromacroeconômico e regulatório, que juntamente com o processo de privatização, tornaram omercado de capitais brasileiro mais atraente e mais acessível aos investidores estrangeiros.Conseqüentemente, ocorreu uma entrada significativa de capitais externos no mercado decapitais (inicialmente, via Resolução no. 1.289/1987, do CMN, a qual disciplinava os investi-mentos estrangeiros em títulos e valores mobiliários de companhias abertas63; depois median-te à Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à Resolução no. 1.289/1987; emseguida, via Resolução no. 2.689, de 26/01/2000, do CMN, que regulamentou as aplicações deinvestidor não residente nos mercados financeiro e de capitais).

A Tabela 30 mostra o fluxo de investimento dos investidores estrangeiros. Observa-se queo saldo líquido partiu de US$ 386 milhões em 1991 para alcançar uma média de US$ 3,3 bi-lhões entre 1993 e 1996. O saldo tornou-se negativo em 1998 (US$ 2,4 bilhões) como reflexoda ameaça de crise cambial que se confirmou no início de 1999. Durante esse ano, houve umarecuperação, com entrada líquida de US$ 1,1 bilhão, mas menor do que a média anterior. Em2000 e 2001, o saldo líquido voltou a ficar negativo, US$ 1,8 bilhão e US$ 728,8 milhões, res-pectivamente. Os maiores volumes de entrada e saída de capitais estrangeiros foram registradosno ano de 1997, US$ 32,2 bilhões e US$ 30 bilhões, respectivamente.

Tabela 30 – Investimentos Externos no País – Investidores Não Residentes

US$ milhões

Período Ingresso Retorno Saldo

1991 482,40 96,10 386,30

1992 2.966,82 1.652,44 1.314,38

1993 14.614,09 9.136,46 5.477,63

1994 20.532,41 16.778,24 3.754,17

1995 22.026,62 21.498,34 528,28

1996 22.935,63 19.341,88 3.593,75

1997 32.191,92 30.576,78 1.615,14

1998 21.886,73 24.349,01 -2.462,28

1999 12.396,09 11.296,03 1.100,06

2000 10.831,26 12.665,86 -1.834,59

2001 9.347,61 10.076,41 -728,80

2002/Fev 843,93 686,16 157,77

Total (1991/2002 Fev.) 171.055,52 158.153,71 12.901,8

Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (http://www.cvm.gov.br).

Observação:Inclui até setembro/2000 os valores relativos ao antigo Anexo IV (Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à

Resolução no. 1.289/1987).

63 A Resolução no. 1.289/1987, do CMN, instituiu as “Sociedades de Investimento Capital Estrangeiro” (Anexo I), os “Fundos de Investimento –Capital Estrangeiro” (Anexo II) e as “Carteiras de Investimento – Capital Estrangeiro” (Anexo III). Ao contrário dos demais Anexos dessa Resolução,que exigem a constituição de sociedade ou fundo de investimento para o ingresso no país, o Anexo IV não está sujeito a critérios de composição,capital mínimo inicial e período de permanência, e permite a entrada direta de investidores institucionais estrangeiros no mercado acionáriodoméstico. Esses foram definidos como fundos de pensão, companhias de seguro, instituições financeiras estrangeiras, fundos de investimentoconstituídos no exterior etc. Para uma análise dos investimentos de portfólio no mercado brasileiro, ver Prates (1999).



Inicialmente, os investidores estrangeiros ficaram restritos ao mercado de capitais, o queresultou em um expressivo crescimento na capitalização das ações e nos volumes negociadosna Bovespa, como evidenciado anteriormente (seção 2.2)64. Entre dezembro de 1997 e dezem-bro de 1999, mais de 95% da carteira dos investidores estrangeiros estavam alocados em ações(ver Tabela 31). Todavia, as aplicações em instrumentos derivativos (opções e futuros) garanti-am aos investidores estrangeiros a mesma estabilidade dos recursos alocados em renda fixa. Apartir de 2000, os investimentos em renda fixa foram autorizados. Diante disso, em fevereirode 2002, o portfólio dos investidores estrangeiros estava composto por 90% de ações, 2% dederivativos e 8% de renda fixa.

Tabela 31 – Composição das Carteiras de Valores Mobiliários dosInvestidores Não Residentes

Período Participação (%) Valor TotalUS$ bilhões

Ações Derivativos Debêntures Outros Renda Fixa (a)

Dez 1997 96,5 1,4 2,1 0,0 0,0 32,05

Dez 1998 94,8 4,2 1,0 0,0 0,0 17,37

Dez 1999 99,0 0,0 0,8 0,1 0,0 23,11

Dez 2000 91,9 0,1 0,9 0,1 7,0 18,50

Dez 2001 88,5 0,3 0,7 1,2 9,3 15,50

Fev 2002 89,1 2,0 0,3 0,2 8,4 16,60

Fonte: Comissão de Valores Mobiliários (http://www.cvm.gov.br). Inclui até setembro/2000 os valores relativos ao antigoAnexo IV (Resolução no. 1.832/1991 do CMN, que criou o Anexo IV à Resolução no. 1.289/1987).

Nota:(a) De acordo com a Resolução CMN nº 2.689 de 26.01.00.

6.2.3. A mobilidade da poupança financeira domésticaNa década de 90, à medida que foi aumentando a presença do capital estrangeiro no siste-

ma financeiro brasileiro, ainda que o Brasil não tenha livre conversibilidade da moeda, a mobi-lidade do capital, inclusive da poupança financeira doméstica, foi ampliando. Na opinião damaioria dos analistas, praticamente não há mais barreiras à saída de capitais locais do país.Mais do que o resultado de negociações internacionais, esse movimento respondeu essencial-mente às necessidades de atração de capital (inclusive de uma parcela de capitais brasileiro noexterior). Esses capitais somente voltariam se houvesse garantia de saída. Dessa maneira, fo-ram sendo eliminados os entraves à saída de capitais. O que ainda permanece é um conjuntode procedimentos e regulamentações, autorizações e registros no Banco Central de todas asoperações com o exterior, ou seja, que envolvem operações de câmbio. Inclusive, mediante aCircular no. 3.071, de 7.12.2001, o Banco Central estabeleceu forma, limites e condições dedeclaração de bens e valores detidos no exterior por pessoas físicas e jurídicas residentes,domiciliadas ou com sede no país. Vale dizer, a partir de 2002, os investidores brasileiros de-vem informar, anualmente, ao Banco Central os valores de qualquer natureza, os ativos emmoeda e os bens e direitos detidos fora do território nacional, por meio da declaração de“Capitais Brasileiros no Exterior”65.

Esse arcabouço regulatório se ancora no fato de o Brasil não ter assinado o Artigo I quetrata da conversibilidade da moeda (conta de capital do balanço de pagamento) e o Artigo VIIIrelacionado à conta corrente do Acordo do Fundo Monetário Internacional (FMI). Isso porque

64 A Resolução no. 2.013/1993, do CMN, proibiu aplicações de investidores estrangeiros em fundos de commodities e títulos de renda fixa.

65 A legislação que regulamenta as diferentes modalidades de investimentos brasileiros no exterior pode ser encontrada no Quadro 2 do AnexoEstatístico.



não é possível assumir esses compromissos enquanto o país continuar incorrendo em umdéficit estrutural do seu balanço de pagamentos.

Um dos principais mecanismos utilizados pelos investidores brasileiros para remeter re-cursos para o exterior era a Circular no. 5, de 27/02/1969, do Banco Central, que regulamenta-va as contas CC-5 (regras para um investidor estrangeiro manter no Brasil contas de depósitoem moeda nacional). Em meados de 1996, o Banco Central, através da Circular no. 2.677, de10 de abril, estabeleceu procedimentos e condições para abertura, movimentação ecadastramento, no Sistema de Informações do Banco Central (Sisbacen), de contas em moedanacional tituladas por pessoas físicas ou jurídicas domiciliadas ou com sede no exterior, esobre as transferências internacionais em reais. Tornou-se, portanto, obrigatório registrar noBanco Central todas as contas de não residentes (CC-5), inclusive as antigas.

O Artigo 12 da Circular no. 2.677/1996 permite aos residentes no país efetuar transferênci-as internacionais em moeda nacional (em reais) para o exterior, a título de “Capitais Brasileirosa Curto Prazo – Disponibilidade no Exterior”, mediante as contas de não residentes do sistemabancário doméstico. Portanto, os reais são transferidos para o banco, que possui uma conta denão residente. O banco realiza a conversão dos reais para a moeda estrangeira desejada eefetua a transferência para o exterior. O remetente deve ser o titular dos recursos transferidosao exterior (deve ter uma conta em algum banco no exterior). Bancos instalados no país, comfiliais, matrizes ou coligadas em Nova York, Luxemburgo ou Ilhas Cayman podem abrir a contapara o cliente.

As transferências internacionais em moeda nacional, de valor igual ou superior a R$ 10 mil,ficam sujeitas à comprovação documental, a ser prestada pelo banco no qual é movimentada aconta de domiciliados no exterior (dada a preocupação do Banco Central com a lavagem dedinheiro). Assim, os bancos exigem uma série de documentos para comprovar que o dinheiroa ser depositado no exterior tem origem legal. Os comprovantes podem ser desde Declaraçãode Imposto de Renda até a ata de uma assembléia de acionistas que demonstre o recebimentode dividendos, ou o contrato de venda de um imóvel.

A partir dessa regulamentação, os bancos aproveitaram o aumento da demanda dos clien-tes por novas alternativas de aplicação e passaram a oferecer investimentos no exterior. Oslimites mínimos de aplicação foram significativamente reduzidos. Normalmente, os recursosremetidos são aplicados em Certificado de Depósito Bancário (CDB) do próprio banco, títulosdo governo americano ou de empresas privadas da Europa ou dos EUA. De acordo com osgerentes de private banking, trata-se de um mercado a ser mais explorado no futuro, quandoos juros brasileiros caírem e as aplicações domésticas ficarem menos atrativas.

De acordo com levantamento realizado pelo Banco Central, mediante a “Declaração decapitais brasileiros no exterior – 2001” (Circular no. 3.071, de 7.12.2001, do Banco Central), osinvestimentos brasileiros no exterior atingiram US$ 69,7 bilhões em 2000. Os investimentosdiretos (incluindo empréstimos intercompanhias) em 106 países representaram 73%, US$ 50,7bilhões; os investimentos em carteira, US$ 5,1 bilhões e; os depósitos no exterior, US$ 9,4bilhões (ver Tabela 32).



Tabela 32 – Investimentos Brasileiros no Exterior

Tipo de aplicação US$ milhões

Empréstimo em Moeda 411

Investimento Direto Brasileiro no Exterior 50.746

Participação no Capital 43.641

Empréstimos Intercompanhia 7.104

Investimento em Carteira 5.163

Investimentos em Ações 2.517

Títulos de Renda Fixa 837

Bônus e Notas 577

Títulos de Curto Prazo 260

Brazilian Depositary Receipts 483

Outras Aplicações 1.326

Outros Investimentos 3.412

Derivativos Opção 42

Derivativos Futuro/Termo/Swap -

Leasing/Arrendamento Financeiro 1

Financiamento 439

Depósito no Exterior 9.442

Total 69.657

Fonte: Banco Central (Declaração de Capitais Brasileiros no Exterior – http://www.bancocentral.gov.br). Os investimentosbrasileiros no exterior por destino podem ser observados na Tabela 43 do Anexo Estatístico.

A livre mobilidade não é tão clara (ou pelo menos há dúvidas) quanto à parte da poupançade longo prazo, gerida pelos investidores institucionais. Aparentemente, não há proibição le-gal explícita sobre os investimentos no exterior das Entidades Fechadas de Previdência Com-plementar, que administram a maior parte da poupança brasileira de longo prazo. Há sim, naregulamentação da administração dos fundos, especificações que limitam as aplicações dosrecursos no exterior.

Desde a edição da Resolução CMN nº 2.829, de 29/03/2001, as Entidades Fechadas de Pre-vidência Complementar (EFPCs) passaram a ter a prerrogativa de aplicar parte de seus recur-sos no exterior, via quotas de fundos de investimento no exterior (FIEX). Tais investimentosenquadram-se no segmento de Renda Fixa com baixo risco de crédito (Artigo 10, parágrafoVI), estando sujeitos a um limite de até 10% do total de recursos das Entidades Fechadas dePrevidência Complementar (Artigo 16, parágrafo III). Uma segunda alternativa de aplicação derecursos no exterior se constitui na compra de ações de companhias sediadas em países signa-tários do Mercosul, investimentos enquadrados no segmento de Renda Variável – outros ati-vos (Artigo 22, parágrafo II), estando sujeitos a um limite de até 3% do total de recursos dasEntidades Fechadas de Previdência Complementar (Artigo 25, parágrafo IV).

No entanto, como as Entidades Fechadas de Previdência Complementar defendiam o seuenquadramento como entidades de assistência social e, portanto, eram imunes à tributação,elas não utilizavam a prerrogativa de investimentos no exterior. Isso porque há restrições paraque entidades de assistência social apliquem recursos no exterior. Com a edição da MedidaProvisória no. 2.222, de 4 de setembro de 2001 e, a posterior adesão dos fundos de pensão aoRegime Especial de Tributação criado, acabou, de fato, uma das principais restrições à aplica-ção de recursos no exterior pelas Entidades Fechadas de Previdência Complementar.

A imprensa especializada já vem noticiando a criação de fundos de investimento no exteri-or voltados para Entidades Fechadas de Previdência Complementar. Espera-se que as Entida-des Fechadas de Previdência Complementar efetivamente passem a alocar gradualmente pe-quenas parcelas de seus investimentos em quotas de fundos de investimento no exterior, bus-



cando maior diversificação de seu portfólio e o acesso a um instrumento financeiro referenciadoà taxa de câmbio.

6.3. ConclusãoÉ muito clara a maior presença do capital estrangeiro no sistema financeiro doméstico,

seja pela maior presença física de instituições estrangeiras no mercado interno, seja pela mai-or participação relativa na intermediação de recursos financeiros externos. Tudo indica queesse processo está muito mais associado às necessidades concretas da economia brasileira deatrair capitais estrangeiros a partir da sua estratégia de estabilização, do que decorrente demaiores pressões externas por liberalização. Do ponto de vista dos modos de prestação deserviços (como definida pelo GATS), o país tem uma abertura relativamente limitada em servi-ços financeiros (apenas presença comercial e em menor proporções do que em outros paíseslatino-americanos).

A maior participação de instituições financeiras estrangeiras no mercado doméstico não im-plicou uma redução ameaçadora da participação dos bancos locais. Houve uma concentraçãobancária, desaparecendo pequenos bancos privados e, principalmente, bancos públicos regio-nais. Do ponto de vista da concorrência no mercado doméstico, os agentes financeiros brasilei-ros se sentem bastante seguros na competição com os estrangeiros. Há uma posição consolida-da de divisão da participação no mercado. Os bancos estrangeiros levam vantagem no que tangeà intermediação de recursos desde o exterior. Nessa área, os bancos locais estão mais tolhidos àmedida que seus movimentos de internacionalização são relativamente tímidos.

Muito além da presença comercial de instituições financeiras estrangeiras no mercado bra-sileiro, de fato, a inserção financeira internacional consolidada já é muito significativa no quetange aos fluxos de capitais. O que diferencia o Brasil de outros países latino-americanos é:

a) registro e monitoramento de todos os movimentos de entrada e saída de capital peloBanco Central; e

b) não foi, formalmente, instituída a livre conversibilidade da moeda.

Todavia, as empresas brasileiras têm um limite bastante amplo para realizar investimentosno exterior (US$ 5 milhões anuais, de acordo com a Circular no. 2.472, de 31.8.1994, do BancoCentral). Esse movimento vai se acentuar com a expansão de grandes empresas brasileiras noexterior (inclusive apoiado por linha de financiamento do BNDES)66.

Apreende-se também que os grandes bancos brasileiros, principalmente Itaú, Bradesco eUnibanco, têm interesse crescente em seguir seus clientes no exterior e estão se posicionandopara isso (ver Tabela 44 no Anexo Estatístico). Procuram oferecer uma série de produtos finan-ceiros ao setor produtivo nos principais países em que desenvolvem seus negócios, bem comoàs empresas envolvidas no comércio internacional67. Vale destacar o interesse que algumasinstituições tiveram em consolidar posição na Argentina, como forma de aproveitar o comér-cio no interior do Mercosul.

66 O BNDES anunciou um programa de apoio à internacionalização das empresas brasileiras. O Banco financiará as companhias interessadas eminstalar fábricas no exterior, bem como estruturas de distribuição de seus produtos. O aperfeiçoamento das redes de distribuição no exterior devecontribuir para a expansão das exportações, inclusive para a obtenção de melhores preços, o que teria impactos positivos na balança comercial. Deacordo com estudo do BNDES, até o momento, apenas 17% das empresas de capital nacional teriam algum tipo de investimento produtivo fora dopaís. Desse total, 85% estariam concentrados em bases de distribuição de produtos. A maior parte das empresas brasileiras no exterior atua nos EUAe na Argentina (Soares, 2002).

67 A Resolução no. 2.302, de 25.7.1996, do CMN, estabelece normas e procedimentos para a instalação de dependências e para a participação societária,direta ou indireta, no exterior, de instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central. Além de atender a limites de capitale patrimônio líquido, a instituição deve apresentar duas declarações: da autoridade de supervisão estrangeira, garantindo o acesso do Banco Central, para finsde supervisão global consolidada, a informações, dados e documentos referentes às operações e aos registros contábeis da dependência ou da instituiçãofinanceira no exterior; e dos próprios representantes legais da instituição, assegurando o fornecimento, sempre que solicitado pelo Banco Central, deinformações referentes às operações e aos registros contábeis de instituições não financeiras de que eventualmente participe no exterior.



Mas, no movimento de internacionalização que ocorreu até o momento, também chama àatenção que as instituições financeiras locais procuraram se instalar em economias tradicional-mente marcadas por oferecer facilidades de regulação aos depositantes. Quase 70% dos ativosdas agências de instituições brasileiras no exterior estão concentrados nas praças que mantêmflexibilidade na legislação fiscal e preservação do sigilo bancário (Boechat Filho; Melo & Carva-lho, 2001: p. 60). Esse movimento iniciou-se pela demanda de investidores brasileiros poraplicações que os resguardassem do risco cambial e lhes permitissem mobilidade sem maiorescustos.

É o grande poupador – pessoa física (private banking) – ou a grande empresa brasileiraque diversifica seus investimentos, com aplicação no exterior, inclusive como proteção (hedge)cambial. Essa mobilidade ganhou força na segunda metade dos anos 90 e perdeu intensidadecom a flutuação da taxa cambial. Entretanto, revela também uma lógica mais globalizada docomportamento da própria poupança brasileira, que se explicita em um ambiente de elevadorisco cambial.

Finalmente, mas não menos importante, deve-se ficar atento ao comportamento da pou-pança institucionalizada, principalmente das Entidades Fechadas de Previdência Complemen-tar. Elas não têm mais a amarra do privilégio fiscal que, no passado tinha sido o principalconstrangimento para a maior internacionalização. Embora haja limites de saída dessa pou-pança financeira mediante as regulamentações de suas aplicações, seria importante rever comcuidado estas regulamentações para garantir que o máximo da poupança financeira permane-ça no país. A poupança interna, que inclusive precisa crescer, é indispensável para alavancar ocrescimento da economia brasileira. À medida que houver uma queda na taxa de juros, ointeresse dos fundos de pensão em diversificar seu portfólio no exterior deverá aumentar.

7. Perspectivas e elementos gerais para um posicionamento do Brasil naárea de serviços financeiros7.1. A demanda e a oferta brasileira por abertura financeiraNo GATS, a metodologia adotada foi a negociação de listas de compromissos, em que os

membros negociaram os segmentos que queriam liberalizar e as condições para tal liberalização,método conhecido como “lista positiva”. À medida que nesse fórum se mantenha o atual mé-todo de negociação, via “listas positivas”, o Brasil pode apresentar suas ofertas, com controlesobre o processo de liberalização. Além disso, como a abertura financeira, de fato, tem sidorelativamente maior do que a consolidada nas listas apresentadas até o momento, há espaçopara negociação.

Nos serviços atualmente praticados no mercado local, os agentes brasileiros têm demons-trado capacidade de concorrer em condições de igualdade com investidores estrangeiros. As-sim, a construção da posição brasileira deve-se basear em dois grandes eixos:

a) Manter graus de liberdade para aperfeiçoar o marco regulatório, para serviços existentes efuturos;

b) Explorar melhor a perspectiva de internacionalização das próprias instituições brasileiras,a partir da qual se fundamentariam as possíveis listas de demandas.

Na Alca, como os EUA tentam avançar no processo de abertura para além do GATS, e sepredominar o método de “lista negativa”, o controle sobre o processo de abertura financeiraserá muito mais difícil. Isso exigiria um esforço interno redobrado quanto à atualização daregulamentação, para aproximá-la aos melhores padrões internacionais e ter uma estratégia



clara quanto à internacionalização dos capitais brasileiros.Ainda no âmbito da negociação da Alca, outro tema da maior importância é a proposta dos

EUA de tirar o modo três de prestação de serviços – presença comercial – do escopo da nego-ciação de serviços. Ao incluí-lo no Capítulo sobre Investimento, as regras sobre o estabeleci-mento de sucursais e filiais de instituições financeiras estrangeiras poderiam ser enquadradasno âmbito do tema “Investimento”. No caso dos investimentos em serviços financeiros devesempre estar presente o espaço de regulamentação do Banco Central de cada país, que exerceo papel de emprestador de última instância. Entretanto, diante das recentes crises financeirase das perdas delas decorrentes (ex., Argentina), é de se esperar a tentativa de alcançar com-promissos internacionais muito mais rígidos nesta área.

Em suma, do ponto de vista da capacidade de reação e adaptação dos agentes financeirose do sistema financeiro local como um todo a uma nova fase de abertura financeira, tudoindica que há condições operacionais adequadas para enfrentá-la e manter como objetivo cen-tral o desenvolvimento do sistema financeiro local. Para fundamentar melhor a posição brasi-leira, é preciso aperfeiçoar os padrões regulatórios e ter maior clareza quanto aos interessesdas instituições brasileiras em se internacionalizarem.

7.2. Perspectivas macroeconômicas para o BrasilA questão de uma nova etapa na abertura financeira brasileira pode ser vislumbrada estri-

tamente do ponto de vista da questão operacional do sistema e da capacidade de adaptaçãodos agentes a esse novo contexto. No entanto, à medida que a economia brasileira ainda incor-re em alguns profundos desajustes macroeconômicos – uma restrição externa não trivial edesajustes estruturais no âmbito das finanças públicas –, que estão intimamente imbricados naatual dinâmica do sistema financeiro brasileiro, o processo de abertura financeira deve estarem plena harmonia com a paulatina superação dessas restrições. Caso contrário, corre-se orisco de ampliar a instabilidade financeira, interna e externa, do país.

Com relação à restrição externa, pode-se trabalhar basicamente com dois cenários para obalanço de pagamentos nos próximos anos. Os dois cenários se diferenciam por hipótesesquanto ao desempenho da balança comercial68. Como se pode observar na Tabela 33, no pri-meiro, que seria o cenário pessimista, o país não conseguiria melhorar a performance da ba-lança comercial, mantendo-se o saldo na faixa de US$ 4 bilhões a US$ 5 bilhões. Nesse cenário,o déficit em transações correntes manter-se-ia no patamar de 4% a 4,5% do PIB e haveria aindaum aumento da dívida externa. Mesmo que não ocorresse uma maior restrição da liquidezinternacional, esse seria um quadro de extrema fragilidade externa e de elevado risco cambialpara o país.

Em um contexto dessa natureza, diante da própria volatilidade da taxa de câmbio e prová-veis pressões de desvalorização, a sustentação do financiamento externo se tornaria mais difí-cil e aumentaria a saída de poupança financeira em busca de proteção cambial. Como se mos-trou acima, essa lógica já está incorporada pelos agentes e os caminhos para essa mobilidadedo capital estão, em princípio, abertos.

Entretanto, uma saída maior da poupança financeira brasileira traz sérios riscos. Primeiro,reforça a pressão sobre a taxa cambial, com todas as conseqüências internas em termos depressões inflacionárias e sobre a capacidade de pagamento dos agentes endividados em dólarou indexados à variação cambial. Como em torno de 30% da dívida pública interna são indexados

68 Para os dois casos, supõe-se as seguintes hipóteses: a) um crescimento da economia brasileira em torno de 3.5% a.a. entre 2003-2006; b) umataxa de câmbio, em termos reais, no patamar de R$ 2,5/US$; c) um fluxo de investimento direto que alcançaria US$ 21 bilhões em 2003, mas que sereduziria gradativamente até US$ 13 bilhões em 2006; d) remessas de lucro e dividendos entre US$ 5 a US$ 6 bilhões/ano; e) todo o déficit emtransações correntes não financiado por IED, seria coberto com variação no endividamento externo.



à variação cambial, uma pressão sobre a taxa de câmbio potencializa o crescimento da dívidapública e, conseqüentemente, gera crescentes dúvidas quanto à capacidade do Estado honrarseus compromissos69.

Ademais, à medida que a pressão cambial leva o governo a subir a taxa de juros para contero crescimento, as pressões inflacionárias e assegurar o financiamento externo da economia, acapacidade de honrar a dívida pública também é posta em cheque. Como praticamente 52%da dívida mobiliária brasileira são contratados a taxas de juros flutuantes, o serviço da dívidaeleva-se, enquanto as receitas tributárias se retraem com a queda do nível de atividade, comclaros limites para comprimir os gastos.

Ou seja, em um cenário em que o Brasil não reduz a vulnerabilidade externa e é incapaz deentrar em uma trajetória de crescimento sustentado, o risco cambial e o risco de default au-mentam tremendamente. Já com o nível de abertura financeira existente, uma fuga da pou-pança financeira interna para ativos mais seguros e em moeda estrangeira tenderia a desenca-dear uma crise de balanço de pagamentos, financeira e do setor público, simultaneamente.

Tabela 33 – Possíveis Cenários para as Contas Externas do Brasil

US$ bilhões

Cenário 1

Contas 2002 2003 2004 2005 2006

Balança Comercial 5.000 4.790 4.532 4.220 3.848

Transações Correntes -21.391 -22.267 -23.782 -25.026 -27.121

Investimento Estrangeiro Direto 15.000 21.000 18.000 16.000 13.000

Dívida Externa Total 238.550 242.910 251.830 264.180 281.580

Memorandum

Transações Correntes (% do PIB) -4,1 -4,1 -4,2 -4,3 -4,5

Dívida Externa Total (% do PIB) 45,9 44,7 44,9 45,4 46,6

Cenário 2

Contas 2002 2003 2004 2005 2006

Balança Comercial 5.000 7.030 9.916 12.932 13.708

Transações Correntes -21.391 -19.945 -17.908 -15.173 -15.238

Investimento Estrangeiro Direto 15.000 21.000 18.000 16.000 13.000

Dívida Externa Total 238.550 240.370 243.370 245.270 250.270

Memorandum

Transações Correntes (% do PIB) -4,1 -3,7 -3,2 -2,6 -2,5

Dívida Externa Total (% do PIB) 45,9 44,2 43,4 42,1 41,4

Fonte: MB Associados

É por essa razão que o Brasil enfrenta o grande desafio, no próximo governo, de reduzirsua vulnerabilidade externa. Como se tenta ilustrar no Cenário 2 (ver Tabela 33), se o país forcapaz de gerar superávits crescentes, atingindo US$ 13,7 bilhões em 2006, será possível redu-zir a vulnerabilidade externa e, conseqüentemente , diminuir o risco cambial.

Cabe destacar que, tanto o FMI como o Banco Mundial, que na década de 70 pregavam aabertura financeira a qualquer preço, depois das crises nos anos 80, têm revisado seu pensa-mento quanto ao timing do processo de abertura financeira. Na década de 90, há uma claradefesa da estratégia na qual a abertura da conta de capital só deve ocorrer após a estabilizaçãoestrutural da conta corrente, mediante a abertura comercial.

Enfim, enquanto não se equaciona o déficit em transações correntes, a abertura de capital

69 Nos meses de junho e julho de 2002, houve uma ameaça de crise de confiança na sustentabilidade da trajetória da dívida pública doméstica eaumento da demanda por dólar.



e a livre mobilidade de capital tendem a representar um agravamento das pressões sobre ataxa de câmbio e em sua volatilidade. No regime de câmbio flutuante, com desequilíbrio exter-no, isso dificulta o controle inflacionário, inclusive com o aprofundamento da instabilidadedas expectativas. Ambos são obstáculos a uma trajetória de crescimento sustentável.

O país tem um grande desafio pela frente: sair da fase de controle do processo inflacioná-rio para uma fase de crescimento sustentado, com estabilidade de preços. Para isso, é precisoacelerar a redução da taxa de juros, pois nesse patamar de juros é impossível crescimentosustentado. Mas para reduzir a taxa de juros, é necessário gerar um superávit crescente nabalança comercial, dados os compromissos financeiros externos já assumidos. Da mesma ma-neira, é necessário manter um estrito controle das contas primárias públicas até diminuir opeso da relação dívida pública/PIB. Tudo isso exige também manutenção da poupançainstitucionalizada no país e ampliação da poupança financeira doméstica. Essa última decorredo próprio crescimento econômico sustentado (acumulação de lucros corporativos).

Toda a estratégia de negociação na área de serviços financeiros deve-se subordinar ao se-guinte pressuposto: diante das restrições macroeconômicas existentes e do fato de o país jáapresentar um elevado grau de abertura financeira em termos de fluxos, novas negociaçõespara liberalizar ainda mais a conta de capital e a adoção da livre conversibilidade da moedaseriam extremamente temerárias. Mais ainda, é necessário manter e aperfeiçoar o marcoregulatório e todos os mecanismos de monitoramento dos fluxos com o exterior para, diantedo nível de abertura já implementado, minimizar os riscos de uma crise financeira do setorpúblico e do setor privado, enquanto não se reduzir a vulnerabilidade externa.

8. Conclusões2. A forma da expansão e integração dos mercados de ações em âmbito internacional nos

anos 90 revelou que a globalização deste segmento não ocorreu na direção de um merca-do único. Na realidade, aconteceu um intenso processo de expansão de alguns importan-tes mercados locais e de crescente integração entre eles. Essa fase de intensa expansão foiancorada em um amplo ciclo de crescimento dos investimentos e sua internacionalização,via aquisições e fusões.

Foi impulsionada também pelo processo de privatização nos países europeus.Os principais agentes envolvidos nesse processo foram as grandes empresas e/ou empresasna fronteira do desenvolvimento tecnológico (telecomunicações, informática, biotecnologia,farmaco-química etc.), que expandiram seus investimentos e, conseqüentemente, deman-daram grandes volumes de capital. Na área financeira, por sua vez, os grandes bancos múlti-plos, com forte especialização em carteira de investimentos, operavam nas duas pontas. Deum lado, atuavam como intermediários entre os investidores e as bolsas, concentrando umcrescente volume da negociação das ações e reforçavam suas posições como negociadores,com pesquisas permanentes sobre as empresas e fornecimento de liquidez para os investi-dores. De outro lado, assessoravam os emissores das ações, executando a subscrição deações (underwriting), a abertura de capital (Initial Public Offering – IPO) de novas empre-sas, financiando posições e promovendo fusões e aquisições.

Esse movimento de expansão financeira foi potencializado pelos avanços tecnológicos dainformática e das telecomunicações, que permitiram o rápido processamento de um volu-me imenso de informações, além de possibilitar a intercomunicabilidade entre os diferen-tes mercados. Essa tecnologia, de fato, viabilizou a operação de maneira globalizada do



mercado acionário, ou seja, a negociação de ações em diferentes mercados, por diversosagentes. Mas significou, também, elevados investimentos tecnológicos e adequações dosprocedimentos em toda a infra-estrutura de negociação – nos sistemas de compensação,liquidação e custódia – e nos back-offices dos vários participantes dos sistemas.

Cabe destacar, no entanto, que apesar desse intenso movimento de internacionalização,na sua grande maioria, o potencial dos mercados de ações ainda está apoiado, em essên-cia, no peso e na importância das ações negociadas das empresas locais. De acordo com osdados divulgados pela Federação Internacional de Bolsa de Valores, mais de 90% do volu-me negociado nos diferentes mercados acionários provêm de empresas domésticas, excetono mercado de Londres.

3. A partir dessa evolução dos principais mercados de ações em âmbito internacional nosanos 90, duas condições parecem apresentar-se como indispensáveis para participar desseprocesso de globalização financeira. Em primeiro lugar, parece necessário ter um mercadolocal desenvolvido e dinâmico, ancorado em grandes empresas domésticas, para apresen-tar-se como um participe ativo do processo. Ou seja, somente com um mercado localdinâmico e com liquidez, seria possível atrair empresas estrangeiras para listar suas ações eampliar as opções de investimento dos investidores. Em segundo lugar, para viabilizar essainteração com outros mercados, se torna necessário que o mercado de ações local operecom padrões operacionais internacionais, equivalentes aos dos outros mercados. São es-ses padrões tecnológicos e de regulamentação que vão facilitar, agilizar e baratear tanto alistagem de empresas estrangeiras no mercado local, como a simultânea negociação dasações locais em mercados estrangeiros.

4. A análise da evolução do mercado de ações no Brasil, na década de 90, explicita algunsaspectos distintos da experiência internacional. Do ponto de vista do apoio tecnológico eoperacional, tudo indica que o mercado brasileiro não enfrentou maiores problemas paracriar a infra-estrutura necessária. A inflação crônica, vivida pelo país por um período relati-vamente longo (praticamente durante toda a década de 80 e metade dos anos 90), já haviapromovido um profundo e abrangente processo de automação bancária. Com disponibili-dade de recursos humanos e tecnológicos, e investimentos em infra-estrutura, foi relativa-mente fácil à Bovespa adaptar-se aos padrões operacionais mais avançados em âmbitomundial. Nesse sentido, a própria Bovespa criou, a partir de 1998, a Companhia Brasileirade Liquidação e Custódia (CBLC), que se adotou aos padrões mais avançados dos sistemasde compensação, liquidação e custódia. Todas as avaliações realizadas por diferentes agen-tes do mercado identificam que os sistemas de negociação, liquidação e custódia de açõesfuncionam perfeitamente. Isto é, não apresenta maiores problemas ou riscos, pelo menosnão insuperáveis do ponto de vista operacional.

5. Quanto à regulamentação, a avaliação já não é tão positiva. A regulamentação do mercadode capitais não foi prioridade na regulamentação do sistema financeiro brasileiro. Enfocoumais os mecanismos destinados à redução do risco sistêmico, com forte atuação do BancoCentral, mediante a adoção dos padrões de capital do Acordo de Basiléia e a criação doSistema de Pagamentos Brasileiro e, menos a transparência e proteção do investidor indi-vidual. Inclusive, diante das dificuldades para se alterar padrões consolidados, via modifi-cações na Lei das Sociedades Anônimas, optou-se pela criação de um “Novo Mercado”,



com novas regras de operação. Formou-se, então, um mercado específico, regulado porcontratos privados, com maior volume de ações com direito a voto disponível no merca-do, e maior proteção aos investidores minoritários. O “Novo Mercado” apoiou-se no con-ceito de “mercado de acesso”, que procura atrair novas empresas, principalmente de mé-dio porte e com projetos de investimento.

De fato, não houve uma melhora na regulamentação das empresas já listadas e do relacio-namento entre a administração de fundos e as tesourarias dos bancos. Entretanto, a intro-dução das regras do “Novo Mercado” está tendo um impacto positivo, pois as melhoresempresas estão adotando seu padrão, migrando do velho para o “Novo Mercado”.Entretanto, as deficiências de regulamentação, por si só, não explicam o relativamentecurto ciclo de expansão do mercado acionário brasileiro nos anos 90. Ao contrário daexperiência internacional, o movimento positivo do mercado de ações no Brasil (1991-1998) não se baseou em um ciclo de expansão econômica e de investimentos, mas esteveessencialmente associado ao processo de privatização de algumas importantes empresaspúblicas e à atração de capitais estrangeiros com o programa de estabilização instituídopelo Plano Real, que gerou um surto especulativo. Os limites desse movimento aparece-ram tão logo ficaram evidentes as dificuldades de sustentação do modelo cambial brasilei-ro, quando a crise dos países asiáticos e, principalmente, a da Rússia afetaram as condiçõesde financiamento externo da economia brasileira. Com a saída do capital estrangeiro domercado de ações brasileiro e a nova etapa de internacionalização das grandes empresasbrasileiras, mediante a colocação de ADRs, esse mercado perdeu fôlego.

Assim, se evidencia no caso brasileiro, que a dinâmica do mercado de ações nos anos 90esteve determinada basicamente por desdobramentos da gestão macroeconômica levada acabo no contexto do programa de estabilização. Por um lado, para financiar um déficit cres-cente em conta corrente e reestruturar o setor público, o governo promoveu uma política deatração de capitais estrangeiros, seja via investimento direto – privatização de empresas einstituições financeiras públicas –, seja via fluxos de capitais. Esses foram canalizados, sobre-tudo para a Bovespa e explicaram grande parte do boom especulativo. Promoveu-se tambémo financiamento externo das empresas locais. Foi nesse contexto, que as grandes empresasbrasileiras começaram a lançar ADRs, que as qualificavam para captar recursos diretamenteou para obter melhores condições no lançamento de bônus e/ou commercial papers noexterior. Ou seja, a partir de uma crescente necessidade de financiamento externo promo-veu-se uma significativa integração do mercado financeiro doméstico com os mercados ex-ternos, viabilizando uma grande mobilidade do capital entre os dois mercados.

Por outro lado, essa mesma política promoveu dois grandes desequilíbrios na economiabrasileira e que, de fato, constrangeram o desenvolvimento do mercado de ações local.Primeiro, o agravamento do déficit em transações correntes, diante de restrições no mer-cado financeiro internacional, impôs limites a uma trajetória de crescimento sustentado.Cada vez que houve turbulências no cenário financeiro internacional, foi necessário contero crescimento. Essa política de stop and go implicou baixas taxas de crescimento e, conse-qüentemente, baixas taxas de investimento. Nesse contexto, a demanda por fundos delongo prazo foi pequena e, assim, faltaram empresas que necessitassem abrir o capital e/oulançar ações para investir, com perspectivas de lucros, o que daria solidez à expansão domercado de ações brasileiro.



O segundo desequilíbrio macroeconômico importante que inibiu o desenvolvimento deum sólido mercado de ações local se encontra na área fiscal. A política de estabilização,baseada na sustentação de uma taxa de juros interna muito elevada, fez a dívida públicainterna crescer vertiginosamente. Com títulos públicos, que apresentam elevada liquideze remuneração, e menor risco do que o setor privado (dada a instabilidade do nível deatividade), os títulos de renda variável, como as ações, tiveram dificuldades para competir.

Em suma, o curto surto de expansão da Bovespa nos anos 90 foi coerente com as necessi-dades e dificuldades da política macroeconômica promovida nesse período. Essa trajetóriase explica integralmente por fundamentos econômicos. Questões operacionais podemser, na melhor das hipóteses, coadjuvantes marginais.

6. O fato concreto é que esses dois importantes desequilíbrios macroeconômicos continu-am presentes. Sem a superação paulatina dessas duas restrições, dificilmente haverá odesenvolvimento sólido de um mercado de capitais local, que faça com que se possa vis-lumbrar uma participação ativa dos agentes deste mercado no cenário internacional. Pior,enquanto o risco de desvalorização da moeda local for recorrente, dada a mobilidade docapital, detentores de poupança financeira podem querer aplicar seus recursos em ativosno exterior, aumentando o potencial de instabilidade da taxa de câmbio.

Assim, é condição necessária que o país implemente uma estratégia de política econômicaque comece a superar a restrição externa, trazendo as necessidades de financiamento paraum nível sustentável, mesmo em períodos de liquidez internacional mais restrita. No casobrasileiro, diante das obrigações financeiras já contraídas – juros, lucros e dividendos – issosupõe ampliar a produção de bens e serviços comerciáveis internacionalmente (tradebles),reforçando a capacidade exportadora do país. A menor pressão sobre a taxa de câmbioajudaria em dois sentidos. Por um lado, potencializaria a manutenção da poupança finan-ceira no mercado local, pois diminuiria a saída por conta da cobertura do risco cambial.Por outro lado, reduziria a pressão sobre a dívida pública, que em parte não desprezívelestá indexada à variação cambial.

Quanto ao segundo desequilíbrio macroeconômico, o fiscal, é necessário estabilizar a dívi-da pública como proporção do PIB. Taxas de juros menores e taxa de câmbio estável dimi-nuem a pressão financeira sobre a dívida pública. Mantendo-se o controle das contas pri-márias, juros e risco cambial menores deveriam abrir o caminho para um perfil melhor dadívida pública, alongando os prazos dos títulos públicos.

Nesse cenário de retomada de crescimento econômico sustentado, em que os grandesdesequilíbrios macroeconômicos seriam encaminhados, criar-se-ia o espaço para o desen-volvimento de um sólido mercado de ações. Haveria, na margem, uma crescente transfe-rência dos investimentos em títulos públicos para títulos de renda variável e, mais especi-ficamente, ações. Do lado da oferta, em um cenário de crescimento e com adequações nomarco regulatório, o mercado de ações poder-se-ia transformar em uma fonte de financia-mento relevante para as empreses com projetos de investimentos.Em suma, diante da internacionalização dos principais mercados de ações, o Brasil somen-te poderia participar ativamente desse processo se fortalecesse o seu mercado local, o quedepende do encaminhamento das principais restrições macroeconômicas da economia



brasileira ao crescimento. Mesmo para que a Bovespa se torne mais atrativa para as empre-sas da região latino-americana, onde ela poderia exercer um papel de bolsa de acesso, elaprecisaria estar mais ativa e com perspectivas de expansão. Essa hipótese pressupõe que aatual crise de confiança vivida nos mercados de ações dos países desenvolvidos e, maisespecificamente nos EUA, desencadeada pelos casos Enron e WorldCom (para citar apenasas mais emblemáticas), não se aprofunde a ponto de comprometer a retomada e o desen-volvimento desses mercados nos países emergentes.

7. Frente à integração e internacionalização que já ocorreu nos anos 90, o estudo mostrouque os principais agentes locais do sistema financeiro não tiveram maiores problemas emse adaptar a uma maior presença de agentes externos. No âmbito dos bancos múltiplos,que se ancoraram em uma posição estratégica da carteira comercial, os agentes brasileirosse sentiram perfeitamente aptos para enfrentar a concorrência com os agentes estrangei-ros no mercado local. Essa posição segura também decorreu de uma nova fase de concen-tração ao longo dos últimos anos, e na qual participaram ativamente os maiores agentesfinanceiros brasileiros, fortalecendo suas posições estratégicas. Na realidade, os agentesestrangeiros que entraram no mercado brasileiro passaram a ocupar a parcela do mercadoque pertencia às instituições públicas estaduais. Na intermediação de recursos externos,os agentes estrangeiros levaram vantagem em relação aos brasileiros, dada a posiçãoestabelecida nas principais praças financeiras.

A maior concentração dos agentes financeiros se reflete também no mercado de ações e nossistemas de compensação, liquidação e custódia. Semelhante ao que está acontecendo nosmercados de ações dos países desenvolvidos, as corretoras vinculadas aos bancos vão assu-mindo um papel crescente, em detrimento das independentes, nas transações com ações.No caso brasileiro, a situação se agrava por fatores adicionais. Em primeiro lugar, além daqueda significativa no volume de ações negociadas, reduziram-se as transações no mercadosecundário de títulos públicos, a partir do processo de controle inflacionário. Em segundolugar, houve uma forte concentração entre os administradores de recursos, garantindo enor-me poder para essas instituições pressionarem por taxas de corretagem cada vez menores,tornando a capacidade de negociação das corretoras independentes praticamente nula. Emterceiro lugar, a introdução do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro ampliou as exigênciasde capital e liquidez, levando a maior parte das corretoras independentes a uma situaçãoinsustentável no curtíssimo prazo. É muito provável que haja um processo de concentração,sobretudo se não acontecer uma rápida reativação das operações na Bovespa numa escalaque comporte um mínimo de corretoras para garantir concorrência e dispersão das informa-ções, fundamentais para o bom funcionamento do mercado.

Também no sistema de compensação, liquidação e custódia de ações, há um crescenteenvolvimento das instituições financeiras múltiplas, atuando na maioria dos serviços espe-cíficos envolvidos. Ao concentrar todas as etapas do processo em uma única instituiçãofinanceira, de confiança e com retaguarda de capital e liquidez, reduzem-se os custos detransação e ganha-se sinergia. Portanto, entre os participantes com os quais a CBLC interatuana dinâmica do sistema de compensação, liquidação e custódia de ações, observa-se umimportante processo de concentração. As maiores instituições financeiras múltiplas brasi-leiras, tais como o Banco Itaú e Bradesco, e algumas instituições financeiras estrangeiras,têm presença destacada nesses sistemas. A atuação das instituições estrangeiras nessa área



deriva principalmente de uma estreita relação com investidores externos, comoexemplificado pelo Citibank e pelo BankBoston, ou pelas atividades herdadas quando ainstituição financeira foi comprada por um banco estrangeiro, como no caso do Santander/Banespa e ABN-Amro/Real.

8. Uma nova fase de abertura financeira do mercado brasileiro pode estar pela frente, umavez que o Brasil participa das principais negociações multilaterais: OMC/GATS, Alca, Mercosul– União Européia. O posicionamento do país nessas negociações envolve questões estra-tégicas quanto ao modo de negociação, aos condicionantes macroeconômicos que inter-ferem diretamente nos fluxos financeiros e aos aspectos específicos de cada um dos servi-ços em discussão. A partir do estudo realizado e da análise específica dos serviços vincula-dos ao mercado acionário, as principais sugestões diante das futuras negociações são:

a. Estratégia de negociação: O Brasil deveria persistir em todas as negociações na manu-tenção da proposta negociadora já adota no GATS, através de listas positivas, nas quaisse especificam os setores e sub-setores em que incide um princípio ou uma obrigaçãode liberalização. No caso das listas negativas, ao contrário, a liberalização só não incidirásobre os setores ou sub-setores incluídos na lista. Nesse último método, qualquer setornão mencionado na lista do país estará plenamente sujeito à liberalização.

A “lista negativa” exigiria que o país conhecesse a fundo seus regimes regulatórios etivesse capacidade de discernir entre as medidas que necessitam manter, por objeti-vos de política nacional, e as que poderiam deixar de fora e, assim, submeter automa-ticamente ao processo de liberalização. Como a regulação do Brasil está em plenafase de mutação, inclusive devido às privatizações, concessões de serviços públicos ea entrada de outras formas de investimento estrangeiro direto, as “listas positivas”seriam mais adequadas. O país manteria margem de manobra em setores não inclu-ídos na lista, podendo aumentar a lista gradativamente, à medida que a situaçãoregulatória de cada setor evoluísse e se tornasse mais clara e definida.

b. Condicionamentos macroeconômicos: Enquanto a economia brasileira incorrernos dois grandes desajustes estruturais acima apontados – elevado déficit externo ealta relação dívida pública/PIB – é absolutamente necessário que se mantenha umarcabouço regulatório adequado para monitorar todas as operações de câmbio, paratentar proteger-se da vulnerabilidade externa. Nesse sentido, é fundamental que semantenha a não conversibilidade da moeda e o conjunto de procedimentos e regula-mentações, autorizações e registros, no Banco Central, de todas as operações queenvolvem moeda estrangeira.

Além disso, como foi analisado na seção sobre o GATS, há exceções aos princípiosgerais de negociação que um país pode adotar. O Brasil deveria explorar a possibili-dade dessas exceções, não visando proteger seus serviços financeiros da competiçãointernacional, mas com o objetivo de garantir condições para um maior desenvolvi-mento deste setor, caso isso se faça necessário. À luz dessa mesma preocupação, ospotenciais impactos de uma eventual abertura dos serviços trans-fronteira precisari-am ser cuidadosamente avaliados e, sua liberalização só implementada, se não com-prometesse o desenvolvimento desses serviços financeiros no país.



c. Aspectos específicos relacionados a alguns serviços financeiros: Nessa primeiraaproximação, que avaliou o mercado financeiro brasileiro nos anos 90 e, mais especi-ficamente o mercado de ações e seus sistemas de compensação, liquidação e custó-dia, algumas considerações preliminares sobre serviços específicos podem ser feitas,sujeitas a um maior aprofundamento e confirmação posterior.

1. Quanto aos bancos múltiplos e os serviços que prestam no mercado local, ospróprios agentes do setor avaliam que não há maiores problemas para enfrentaruma nova etapa de liberalização. De fato, uma vez instalado no país e subordinadoà regulamentação local, praticamente não há restrições a operar e, como já foi indi-cado, os agentes locais se sentem aptos para competir em todos os segmentos.

Já do ponto de vista de uma maior atuação dos agentes brasileiros no exterior, omovimento é muito incipiente. Dá a impressão de que a estratégia se limita a acom-panhar o movimento de internacionalização dos clientes locais, sejam pessoas físi-cas, sejam pessoas jurídicas. Nesse caso, a atividade ainda se concentraria essenci-almente em crédito comercial. À medida que os agentes brasileiros não apresen-tem uma estratégia mais ampla de operação em âmbito internacional, as dificulda-des e restrições que lhes eventualmente serão impostas em outros mercados po-dem ainda ser desconhecidas. Somente uma grande instituição financeira brasilei-ra (o Banco Itaú) já está habilitada, tendo cumprido todas as exigências legais, paraoperar como banco múltiplo nos Estados Unidos (holding company).

2. A situação crítica vivida por um grande número de corretoras independentes,diante da forte contração do mercado acionário e do volume de negociação detítulos públicos no mercado secundário, faz com que uma nova etapa de aberturafinanceira seja vista com certo receio, principalmente se isso ocorrer mediante pres-tação trans-fronteira. Nesse sentido, uma preocupação especial deriva de uma pos-sível competição direta com a transação de ações via internet, a um custo muitoreduzido. A corretagem, via internet, de fato cresceu nos últimos anos, sobretudonos EUA e na Alemanha. Todavia, mesmo nesses países, a maioria das operações viainternet origina-se de pessoas especializadas e/ou que sabem exatamente as açõesque pretendem adquirir. As experiências de venda de ações e fundos de investi-mento diretamente pela internet, como forma de conquistar novos mercado e no-vos clientes (primeira abordagem), foram relativamente mal sucedidas.

A frustração de venda direta também ocorreu em período recente no Brasil. A títu-lo de ilustração, pode-se citar o malogro do Banco Santander com a empresa denegociação eletrônica Patagón, que no início de 2002 foi devolvida aos seus antigosproprietários argentinos. Avaliações de analistas experientes nessa área indicamque a venda de ações e fundos de ações do exterior deverá ser feita mediante umainstituição sediada no país, que sirva de elo de confiança para o investidor local. Aadministradora de recursos Schroders, por exemplo, começou a oferecer seus fun-dos de investimento globais, no mercado local, mediante acordos de distribuiçãocom instituições brasileiras.

3. Quanto ao serviço de liquidação, como ele envolve sempre o pagamento em moeda



local, não tem como ser internacionalizado ou deslocado da operação local. No mes-mo sentido, o serviço de central depositária, definido pela regulamentação do país,tampouco está sujeito a uma maior liberalização. Por sua vez, o serviço de agentecustodiante, como se mostrou na seção 4 deste estudo, é uma atividade muito espe-cífica e envolve um alto grau de confiança. Isso faz com que essa atividade sejacrescentemente concentrada em poucas instituições, inclusive em âmbito mundial.Diante da forma como esse serviço vem se estruturando, tudo indica que uma maiorliberalização não afetará significativamente o rumo que o processo já tomou. Ou seja,no que tange às atividades básicas nas quais a CBLC está envolvida ou com os quaisela interage, em princípio, não se vislumbra que sejam profundamente afetadas porum processo de liberalização.

Entretanto, a CBLC opera através de netting multilateral e garante as operações, oque exige a manutenção de um sistema de gerenciamento de risco. Ou seja, elatambém é uma Contraparte Central Garantidora (Central Counterparty – CCP). Onetting multilateral e o gerenciamento de risco são atividades mais complexas, quenão necessariamente são desenvolvidos por empresas de liquidação de ativos. Ava-liar em que medida esses serviços específicos poderiam vir a ser atingidos por umamaior liberalização de serviços financeiros exigiria um entendimento mais profun-do dessas atividades específicas e como elas se desenvolveriam em um contextomais globalizado.

9. Independentemente do andamento das negociações internacionais em serviços financei-ros, do estudo se conclui que, em qualquer circunstância, há um trabalho bastante grandea ser feito na área da regulamentação. Todos os analistas financeiros e operadores entrevis-tados apontaram para a necessidade de uma revisão detalhada do marco regulatório brasi-leiro70. Essa revisão deveria ter como prioridade a transparência e a proteção ao investidor,e uma maior compatibilidade da regulação com padrões internacionais de referência, comoo inglês e/ou o americano.

Com o colapso de gigantes e símbolos da economia americana como a Enron e a WorldCom,as próprias normas contábeis e os sistemas de auditoria nos mercados financeiros maisdesenvolvidos deverão sofrer profundas modificações. Diante da crise de confiança nosprincipais padrões de referência, abrem-se oportunidades para discutir mais amplamenteos padrões de regulamentação a serem implementados.

A regulamentação também deveria abranger seu escopo, para incluir atividades, que jáestão, de fato, sendo desenvolvidas, ainda que não formalmente reconhecidas. A presençade pessoas estrangeiras vendendo serviços financeiros tornou-se uma rotina, embora aatividade nem seja reconhecida como tal. No mesmo sentido, vários especialistas entrevis-tados defenderam que a regulamentação brasileira deveria preocupar-se com a qualidadedo “produto financeiro” a ser vendido ao investidor local. Por exemplo, à medida que sepossibilite a venda de fundos de investimento estrangeiros no mercado local, cabe às auto-ridades brasileiras atestar a seriedade da administração do fundo e exigir todas as adver-

70 Um conjunto de propostas e sugestões para superar os obstáculos ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro pode ser encontrado emRocca (2001) e Abamec (2002). No mesmo sentido, destaca-se que a CVM lançou em meados de junho a Cartilha de Governança ouRecomendações da CVM sobre Governança Corporativa. São quatro os princípios da cartilha: transparência, eqüidade no tratamento aos acionistas,proteção aos minoritários e clareza nas demonstrações financeiras (http://www.cvm.gov.br).



tências que devem ser feitas ao investidor local, para protegê-lo de fraudes e adverti-lo dosriscos.

Em suma, da pesquisa se conclui que há uma necessidade premente de revisão do marcoregulatório, para adequá-lo ao que já está de fato acontecendo, melhorar sua qualidadecom vistas a uma maior proteção ao investidor e trazê-lo mais próximo aos padrões dereferência internacionais, já levando em consideração as mudanças que estes sofrerão.

10. Com relação às Entidades Fechadas de Previdência Complementar, que representam amaior parte da poupança financeira institucionalizada no país, existe uma preocupaçãoespecífica. Essa poupança tem sido fundamental, e continuará sendo, no financiamento dadívida pública interna. Os fatores determinantes para a manutenção desses recursos nomercado local têm sido, por um lado, o enquadramento dessas instituições como entida-des de assistência social, e conseqüentemente, imunes à tributação e, por outro, a elevadataxa de juros doméstica. Com a edição da Medida Provisória no. 2.222/2001 e a posterioradesão dos fundos de pensão ao Regime Especial de Tributação criado, as entidades per-deram o status de entidades de assistência social, estando, em princípio, livres para aplicarseus recursos onde desejarem. Por outro lado, em um cenário de trajetória de queda dastaxas de juros internas, os estímulos para diversificar os investimentos no exterior podemaumentar.

A importância da manutenção dessa poupança institucional no mercado doméstico, cabeverificar se as regulamentações vigentes para estas entidades são efetivamente suficientespara garantir o máximo de suas aplicações no mercado local. Em várias entrevistas houveavaliações de que não haveria mais grandes impedimentos para realizarem investimentosno exterior.

11. Apesar de vários esforços, não foi possível obter informações para comparar os custosoperacionais nas transações com ações no Brasil e em outros mercados. Há indícios dedistorções que apontam para uma avaliação das corretoras e do sistema de compensação,liquidação e custódia. Essa ainda é uma informação pendente, que seria interessante ob-ter. Uma avaliação comparativa dos custos operacionais deveria ser feita e se as distorçõesse confirmarem, correções poderiam ser sugeridas. Mas, nas entrevistas realizadas, emnenhum momento apareceu o custo operacional como um obstáculo para se operar nomercado acionário brasileiro (exceto o custo da CPMF, que foi removida das transaçõescom ações na sua prorrogação, em meados de junho de 2002).



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Tabela 34 – Programa Depository Receipts de empresas brasileiras

Companhia Data de Nível (a) (b) Ações no Ações no Valor deInício programa Programa (em mil) Programa/Capital Mercado

Social (%) Programa(US$ mil) (c)

1 Acesita 21/7/94 I 12.634.124 1,69 3.503,08

2 Alpargatas 7/4/94 I 9.735 0,50 497,12

3 Aracruz 26/5/92 III e ND 330.251 30,64 689.137,20

4 Bahia Sul 21/12/94 I 75 0,00 8,46

5 Bombril 24/5/94 I 522.489 1,28 1.958,05

6 BR Distribuidora 10/10/95 I 412.623 0,96 6.817,89

7 Bradesco 9/6/97 I e ND 48.152.926 3,33 282.987,13

8 Bradespar 10/7/01 ND 40.000 0,00 12,78

9 Ambev 23/7/96 II 8.863.941 22,60 1.805.535,33

10 Brasil Realty 21/10/96 I e 144-A 17.258 20,92 16.168,62

11 Celesc 12/9/94 I, Reg S e 144-A 6.278 0,81 1.523,92

12 Cemig 15/7/94 I, Reg S e 144-A 19.808.067 12,46 308.736,59

13 Cesp 23/2/94 I 337.613 0,36 2.242,90

14 Cia Transm. EnergiaElétrica Paulista 3/9/99 I 180.079 0,19 553

15 Cia. Ger. Energia E. Tietê 3/9/99 I 182.896 0,20 1.180,49

16 Cia. Ger. Energia ElétricaParanapanema 3/9/99 I 134.572 0,14 560,54

17 Ceval 22/9/94 I 210.320 0,18 537,40

18 Cofap 23/7/96 I 10 0,04 4,13

19 Copel 23/7/96 I e III 49.031.427 17,92 375.595,86

20 Copene 12/1/93 II 114.629 6,40 25.676,96

21 Coteminas 12/11/97 144-A e Reg S 2.555 0,05 139,29

22 CSN 16/11/93 II 5.915.296 8,25 110.763,80

23 CTM Citrus 14/6/94 I 400 0,03 0,68

24 Dixie Toga 24/6/97 Reg D 29.949 9,45 5.611,77

25 Eletrobras 21/12/94 I, ND e 144-A 63.014.044 11,72 1.110.528,86

26 Embraer 25/10/96 III 161.946 26,23 891.728,28

27 Eucatex 11/1/94 I 65.258 7,61 3.751,73

28 Gerasul 8/6/98 I e 144-A 10.221.925 1,69 16.305,63

29 Gerdau 7/11/97 II 4.510.513 3,97 50.325,97

30 Globex 20/2/97 I 104 0,16 598,19

31 Iochpe-Maxion 17/5/94 I 20.974 0,77 300,11

32 Itaú 17/4/98 I 801.468 0,69 68.262,32

33 Iven S.A. 5/7/99 Reg S 400.547 66,76 76.657,34

34 Latasa 14/5/97 144-A e Reg S 480 1,01 2.659,40

35 Lojas Americanas 21/6/95 I 65.012 0,09 168,88

Anexos Estatístico



36 Lojas Arapuã 9/10/95 144-A e Reg. S 2.389.144 7,73 356,10

37 Makro 6/3/97 I e 144-A 335 0,17 249,55

38 Marcopolo 24/9/96 I 19 0,02 29,74

39 Globocabo (Multicanal) 31/10/96 III e ND 111.994 3,98 32.908,45

40 Pão-de-açúcar (CBD) 22/9/95 III 18.144.482 16,27 431.860,62

41 Perdigão 17/10/96 II 520 1,16 3.454,89

42 Petrobrás 12/11/96 I e III 302.000 27,81 7.344.983,81

43 Electrolux (Refripar) 14/7/94 I 11.750 0,01 3,75

44 Rossi Residencial 15/7/97 I 3.985 3,09 712,67

45 Rhodia-Ster 21/12/94 144-A 2.221 0,11 122,94

46 Sadia 19/4/01 II 5.467 0,80 2.980,05

47 Suzano 22/11/93 I e ND 47 0,02 138,48

48 RCTB4 21/9/98 II 8.958 0,00 334,18

49 Telebrás 21/10/92 II 16.577.042 2,98 211,78

50 Telefônica Data Brasil 8/5/01 II 223.728.050 45,32 83.843,23

51 Telemar (Tele Norte Leste) 21/9/98 II 105.240.025 27,82 2.460.022,56

52 Tele Centro Sul 21/9/98 II 120.626.963 34,63 973.974,63

53 Telesp Part. S/A 21/9/98 II 224.252.175 45,36 3.140.982,04

54 Embratel Part. S/a 21/9/98 II 101.427.501 30,33 377.945,08

55 Nordeste Celular 21/9/98 II 119.199.452 35,29 152.793,78

56 Norte Celular 21/9/98 II 157.866.582 47,11 53.783,01

57 Leste Celular 21/9/98 II 154.040.632 32,13 55.103,54

58 Sudeste Celular 9/21/98 II 181.166.252 45,71 470.621,81

59 Celular Sul 9/21/98 II 115.818.412 34,35 160.297,18

60 Centro-Oeste Celular 21/9/98 II 147.663.244 40,29 305.614,24

61 Telesp Celular 21/9/98 II 109.536.760 23,90 350.319,85

62 Telemig Celular 21/9/98 II 125.784.772 37,37 195.517,60

63 Tubarão 4/7/94 I 380.764 0,75 3.794,34

64 Ultrapar 28/9/99 III 4.781.546 9,02 42.150,58

65 Units – Unibanco Holds.E Unibanco S.ª 19/5/97 III 28.240.564 18,38 1.384.968,64

66 Usiminas 27/9/94 144-A e Reg S 2.824 1,25 9.633,01

67 Vale 17/2/94 II e ND 58.793 15,13 1.502.248,53

68 Vicom 29/9/98 Reg D 1.935 16,68 28.658,13

69 Votorantim Celulose 30/11/92 II 4.912.136 12,82 183.038,86

Total 25.614.697,36

Fonte: Custodiantes/CVM (http://www.cvm.gov.br).

Observações:(a) American Depositary Receipts (ADRs) no Nível I permite apenas negociação no mercado de balcão; ADRs Nível II, o

papel é listado na New York Stock Exchange e na Nasdaq; ADRs Nível 3, possibilita a realização de oferta pública nosEUA;

(b) A Regra 144-A permite a colocação privada (private placement) de ADRs junto aos investidores institucionais qualifica-dos (qualified institutional buyer), representados por empresas, instituição financeira ou investidor institucional, quepodem negociar papéis sem o registro na SEC;

(c) Deflator: dólar – cotação de venda – valores convertidos pela taxa do dólar do fim do mês, Banco Central.

Companhia Data de Nível (a) (b) Ações no Ações no Valor deInício programa Programa (em mil) Programa/Capital Mercado

Social (%) Programa(US$ mil) (c)



Tabela 35 – Programa Brazilian Depositary Receipts(Companhias Abertas Estrangeiras)

Companhia Data de Início do Programa Nível Ações no Programa (em mil)

1. Telefônica S/A 24/05/2000 III 540.257

2. Brazil Fast Food Corporation 10/07/2000 II 1.200

3. Rhodia S/A I 100

4. Accor S/A I 120

5. Acentis (França) I 300


Tabela 36 – Carteira Consolidada das Entidades Fechadas de PrevidênciaComplementar, por tipo de Aplicação

R$ milhões

Discriminação Dez/94 Dez/95 Dez/96 Dez/97 Dez/98 Dez/99 Dez/00 Dez/01

Ações 18.177 16.923 22.162 24.724 17.465 30.259 30.669 28.614

Fundos de investimentos – RV ND ND 1.832 9.302 9.214 14.066 14.881 16.232

Imóveis 6.692 8.548 9.225 9.038 9.684 10.110 10.460 10.554

Depósito a prazo 5.334 8.367 6.891 6.623 8.818 5.313 4.145 4.822

Fundos de investimentos – RF 5.779 6.826 12.064 16.729 20.648 36.423 47.710 62.411

Empréstimos a participantes 887 1.067 1.592 1.623 1.740 1.805 2.279 2.742

Financiamento imobiliário 2.145 3.328 3.688 3.923 4.021 3.868 3.797 3.848

Debêntures 862 2.992 3.446 3.384 3.229 2.892 2.660 3.201

Títulos públicos 1.771 2.557 4.115 3.240 5.918 7.307 8.588 17.513

Outros 1.201 1.445 1.704 1.878 2.382 3.011 4.687 4.496

Operações c/ patrocinadoras 3.642 5.408 4.954 6.396 7.637 70 201 144

Total 46.488 57.461 71.672 86.861 90.757 115.124 130.077 154.578

Fonte: Associação Brasileira das Entidades Fechadas de Previdência Complementar, Consolidado Estatístico, Ano X, No.30, maio de 2002, São Paulo (http://www.abrapp.org.br).

Observação:ND – Não disponível.

Tabela 37 – Provisões Técnicas das Empresas de Seguro, Capitalização eEntidades Abertas de Previdência Complementar

R$ milhões

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002/Abril

Seguro 4.436 4.797 5.154 6.322 7.295 8.790 10.569 10.194 10.771

Capitalização 683 1.789 3.343 3.701 4.087 4.579 5.535 6.315 6.355

Entidades Abertas dePrevidênciaComplementar 1.231 2.179 3.190 4.616 6.769 9.917 13.665 20.783 22.462

Total 6.350 8.765 11.687 14.639 18.151 23.286 29.769 37.292 39.588

Fonte: Federação Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalização (http://www.fenaseg.org.br) – Estatística/Mercado/Provisões Técnicas.



Tabela 38 – Distribuição dos Ativos Garantidores das Provisões Técnicasdas Empresas de Seguro, Entidades Abertas de Previdência

Complementar e Mercado de Capitalização

Abril de 2001

Empresas Entidades Abertas de Empresas dede Seguro Previdência Complementar Capitalização

R$ milhões % Total R$ mil % Total R$ mil %

Renda Fixa (a) 12.903,1 55,1 1.016,3 33,0 3.557,5 53,6

Renda Variável 1.432,3 6,1 10,6 0,3 448,2 6,8

Ações – Capital Aberto Privado Nacional 1.114,6 4,8 4,4 0,1 309,6 4,7

Ações – Outras Empresas de Cap. Aberto 111,3 0,5 2,6 0,0 77,7 1,1

Fundo Aplic. Quotas Fundo Inv. – RV 14,0 0,0 - 0,0 19,2 0,3

Quotas de Fundos de Invest. no Exterior 52,2 0,2 - 0,0 19,5 0,3

Quotas de Fundos Mútuos de Inv em Ações 106,2 0,5 2,2 0,0 11,6 0,2

Quotas Fundo Invest. Financeiro – RV 10,4 0,0 1,3 0,0 - 0,0

Quotas de Fundos de Invest. Imobiliários 23,5 0,1 - 0,0 10,6 0,1

Imóvel 426,9 1,9 60,0 2,0 54,0 0,8

Títulos Públicos (b) 8.645,4 36,9 1.984,9 64,6 2.582,6 38,9

Total 23.407,7 100,0 3.071,9 100,0 6.642,3 100,0

Fonte: Federação Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalização (http://www.fenaseg.org.br) – Estatística/Mercado/Ativos Garantidores.

Notas:(a) Inclui Certificado de Depósito Bancário, Certificado de Recibo Imobiliário, Debêntures, Fundo de Aplic. em Quota

Fundo Investimento – Renda Fixa, Outras Aplicações, Letras Hipotecárias, Notas Promissórias, Títulos da Dívida Agrária;Quotas Fundos Invest. Financeiro – Renda Fixa, Recibo de Depósito Bancário, Letras de Câmbio, Empréstimos Assiten.Planos Prev. Privada, Cédulas Hipotecárias, Letras Hipotecárias – CEF, Crédito Securitizado;

(b) Inclui Bônus do Tesouro Nacional, Letras do Tesouro Nacional, Letras Financeiras do Tesouro, Notas do Banco Central eNotas do Tesouro Nacional.

Gráfico 14 – Patrimônio Líquido dos Fundos de Investimento (em R$ e US$)

Fonte: Anbid e CVM (http://www.cvm.gov.br).

Notas:(a) Até abril de 2001, foram considerados os Fundos de Investimento Financeiro em Renda Fixa, DI, Cambial e Carteira Livre.

A partir de maio de 2001, foram considerados também os Fundos Multimercados com ou sem Renda Variável ealavancagem, de acordo com nova denominação da Anbid;

(b) A partir de dezembro de 2000, há informações sobre o saldo aplicado nos fundos de investimento em renda variável: US$11,6 bilhões em Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários e US$ 1,2 bilhão em Fundo Mútuo de PrivatizaçãoFGTS. No fim do ano seguinte os saldos caíram para US$ 9,7 bilhões e US$ 1,0 bilhão, respectivamente.



Fonte: Thomson Financial Brasil/Anbid (Wilner, 2002, p. 39).

Gráfico 15 – Evolução do Número de Administradores de Recursos

Gráfico 16 – Participação das 10 Maiores Administradoras de Recursos no Total

Fonte: Thomson Financial Brasil/Anbid (Wilner, 2002, p. 39).

Tabela 39 – Ranking Global de Administração de Recursos de Terceiros(por investidor) (a)

Posição de dezembro de 2001/R$ milhões

Administrador BB Itaú Bradesco CEF HSBC Citibank Unibanco ABN Santander Bank Total (b)Amro Real Brasil Boston

EFPC Emp. Públicas 20.963 3.366 1.551 1.350 1.944 1.205 944 2.069 2.368 1.650 48.587EFPC Emp. Privadas - 9.653 2.649 4 3.393 3.764 5.028 649 1.385 488 37.409Seguradoras 772 1.555 1.968 1.185 908 194 1.190 - 228 329 12.396EAPComplementar 2.487 2.251 8.358 1 178 23 927 - - 34 14.980Capitalização 1.016 416 1.284 531 147 - 111 411 386 117 5.375Corporate 7.244 4.198 4.507 2.365 1.030 1.434 1.430 2.876 943 2.435 44.796Middle Market 7.913 2.280 - - 776 - - 276 88 - 13.407Private 157 6.894 993 - 2.762 1.775 637 1.518 407 1.663 29.628Varejo 20.263 19.961 23.267 15.544 7.826 6.809 7.553 7.965 9.647 8.559 137.365Fundos de Investimento - - 4.457 11 - 3.630 - - - - 14.626Estrangeiros 41 759 - 463 209 142 - 29 - 10.176Outros - 314 231 - - - - - - - 6.904Total Global 60.857 51.648 49.267 20.993 19.428 19.043 17.963 15.765 15.482 15.275 375.649


Notas:(a) Medido pelo valor dos ativos em portfólio (exceto cotas de fundos de investimentos);(b) Inclui outros bancos, administradores de recursos.



Tabela 40 – Rentabilidade das principais corretoras independentes

Corretoras Patrimônio Líquido Rentabilidade sobreValores em mil R$ Patrimônio Líquido (%)

Dez/2000 Dez/2001 Dez/2000 Dez/2001

1 Hedging-Griffo 30.697 33.165 9,4 12,3

2 Concórdia 30.216 32.359 19,5 13,7

3 Fator Doria Atherino 20.753 18.488 2,7 -17,9

4 Spinelli 17.673 18.358 7,0 0,2

5 Souza Barros 17.336 18.034 3,6 -1,7

6 Novação 16.337 17.343 8,1 1,6

7 Isoldi 14.691 14.526 2,5 -6,6

8 Talarico 13.132 13.301 7,8 -0,9

9 Planibanc 14.878 12.565 -5,4 -24,5

10 Magliano 12.973 12.458 13,1 7,5

11 Título 11.839 12.242 17,2 8,2

12 Ativa 10.177 11.048 10,9 8,2

13 RMC 13.882 10.813 6,4 2,4

14 Ipanema 7.307 10.570 44,9 53,8

15 Coinvalores 10.340 9.819 9,6 2,2

Total 242.231 245.089 8,1 (a) 2,2 (a)

Fonte: Austin Asis, apud Wilner (2002:p. 49).

Nota:(a) Mediana.

Fonte: Securities Industry Association (2001: p. 41).

Gráfico 17 – Número de Investidores com Negociações On Line nos EUA



Fonte: Federação Nacional das Empresas de Seguros Privados e de Capitalização (http://www.fenaseg.org.br) – Mercadode Seguros – Participação Estrangeira.

Tabela 41 – Contas Externas do Brasil

US$ bilhões

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

1. Balança Comercial 10,6 15,2 13,3 10,5 -3,5 -5,6 -6,8 -6,6 -1,2 -0,7 2,6

2. Balança de Serviços -13,5 -11,3 -15,6 -14,7 -18,5 -20,4 -25,5 -28,3 -25,8 -25,0 -27,5

3. Transações Correntes -1,4 6,1 -0,6 -1,7 -18,4 -23,5 -30,5 -33,4 -25,3 -24,2 -23,2

4. Inv. Direto (Líquido) (a) 0,1 1,9 0,8 1,5 3,3 11,3 17,9 26,0 26,9 30,5 24,7

5. Inv. Em Carteira (Líquido) 3,8 14,5 12,3 50,6 9,2 21,6 12,6 18,1 3,8 7,0 0,1

5.1. Ações 0,6 1,7 6,0 6,9 3,0 5,9 6,5 1,0 1,7 1,1 1,4

5.2. Renda Fixa e demais 3,2 12,8 6,3 43,7 6,2 15,7 6,1 17,1 2,1 5,8 -1,3

6. Financiamento (Líquido) (b) -3,7 -6,5 -2,7 -43,6 16,2 0,6 -5,1 -14,7 -13,7 -18,4 3,2

7. Reservas Internacionais 9,4 23,8 32,2 38,8 51,8 60,1 52,2 44,6 36,3 33,0 35,9

MemorandumDívida Externa Total (c) 123,9 135,9 145,7 148,3 159,3 179,9 200,0 241,6 241,5 236,2 226,0

Trans. Correntes (% do PIB) -0,3 1,6 -0,1 -0,3 -2,6 -3,0 -3,8 -4,2 -4,8 -4,1 -4,6

Dívida Ext. Total (% do PIB) 30,4 34,8 33,2 27,2 22,6 23,2 24,8 30,7 45,6 39,7 44,8

Fonte: Banco Central (Séries Temporais).

Notas:(a) Inclui empréstimos intercompanhias;(b) Inclui outros investimentos mais derivativos;(c) Inclui empréstimos intercompanhias. Série revista em março de 2001, quando o Banco Central excluiu US$ 16,9 bilhões

do estoque da dívida externa.

Gráfico 18 – Participação do Capital Estrangeiro no Prêmio Total do Mercado Segurador



Tabela 42 – Grupos Estrangeiros no Sistema FinanceiroNacional – Filiais e Controle (a) e (b)

Posição em 31.12.2001

Instituição Origem BM Filial BC BI SCFI CTVM DTVM SAM CH TOT

1 ABB Suíça 1 1 1

2 ABC Brasil (Arab Banking) Baharaim 1 1 2

3 ABN Amro Real (1) Holanda 3 1 2 1 7

4 AGF (Grupo Allianz) Alemanha 1 1

5 American Express (2) EUA 2 1 1 4

6 Banif Primus Portugal 1 1 2

7 BankBoston EUA 1 1 1 1 1 1 6

8 Bank of America-Liberal (3) EUA 2 1 3

9 Barclays e Galicia Inglaterra 1 1 2

10 BBV Argentaria Brasil (4) Espanha 1 1 1 1 1 1 1 7

11 BNL do Brasil Luxemburgo 1 1 2

12 BNP Paribas Brasil França 1 1 2

13 Brascan (Gr. Brascan/Gr.Mellon) Canadá/EUA 1 1 1 1 4

14 Cargill EUA 1 1

15 Citibank EUA 1 1 1 1 1 1 6

16 Comercial do Uruguay Uruguai 1 1

17 Credit Lyonnais França 1 1 2

18 Credit Suisse First Boston Suíça 1 1 1 1 4

19 Daimler Chrysler Alemanha 1 1 2

20 Deutsche Bank – BancoAlemão Alemanha 1 1 2 4

21 Dresdner BankLateinamerika Alemanha 1 1 1 1 4

22 Fiat (5) Itália 2 1 3

23 Ford EUA 1 1 2

24 GE Capital EUA 1 1

25 General Motors EUA 1 1 2

26 Goldman Sachs Brasil EUA 1 1

27 Honda Japão 1 1 2

28 HSBC Bank Brasil (6) Inglaterra 2 1 2 1 2 8

29 Ibibank Holanda 1 1

30 John Deere EUA 1 1 2

31 J P Morgan (7) EUA 2 1 2 1 6

32 Lloyds TSB Inglaterra 1 1 1 3

33 Merrill Lynch EUA 1 1 2

34 Morgan StanleyDean Witter EUA 1 1 2

35 PSA Finance Brasil França 1 1 2

36 Santander (8) Espanha 5 4 2 4 15

37 Societe Generale Brasil França 1 1 1 3

38 Sudameris Brasil (9) Itália 2 1 1 1 1 6

39 Sumitomo Mitsui Brasil Japão 1 1

40 Tokyo-Mitsubishi Brasil Japão 1 1 2

41 Toyota do Brasil Japão 1 1 2

42 UBS Warburg Suíça 1 1 2

43 Volkswagen Alemanha 1 1 2

44 Volvo (Brasil) Suécia 1 1 2

45 Wachovia EUA 1 1



46 Beal Bélgica 1 1 2

47 Financial Português(Grupo Caixa Geral) Portugal 1 1

48 ING Bank N.V Holanda 1 1 1 3

49 Nación Argentina Argentina 1 1

50 Província de Buenos Aires Argentina 1 1

51 República Oriental Uruguay Uruguai 1 1

52 KEB do Brasil Korea 1 1

53 Union C.A Venezuela 1 1

54 Rabobank do Brasil Holanda 1 1

55 BES Portugal 1 1 2

56 BMW do BrasilLeasing S.A. – AM Alemanha 1 1 2

57 Caterpilar Financial EUA 1 1 2

58 CIT Brasil AM – S.A. EUA 1 1

59 CM Capital Markets Espanha 1 1 2

60 CLSA-BCN CTVM S.A. França 1 1

61 Distrib. Hispanobrasileirade TVM (Grupo Mapfre) Espanha 1 1

62 El Camino Resources AM EUA 1 1

63 Eurolease AM(Gr. Brascan/Gr.Eurocredit) Canadá 1 1

64 Hewlett Packard AM EUA 1 1

65 IBM Brasil Leasing AM EUA 1 1

66 Indossuez W.I CarrSecurities (Brasil) DTVM Holanda 1 1

67 Investshop Corretora (10) Cayman 1 1

68 Japan Leasing do Brasil AM Japão 1 1

69 Norchem (Gr. ChaseManhattan/Gr. Santander) EUA/ Espanha. 1 1

70 Renault do Brasil(Grupo Renault/Gr. Sudameris) França 1 1 2

71 Schroder InvestmentManagement DTVM S.A Bermudas 1 1

72 Souza Cruz DTVM Inglaterra 1 1

73 Standard DTVM Luxemburgo 1 1

Total Geral 57 11 4 4 7 29 27 34 3 176

Fonte: Banco Central/DEORF/COPEC.

Notas:(a) As instituições de 1 a 55 pertencem a grupos bancários. As instituições de 56 a 73 não são ligadas a bancos ou têm

controle compartilhado entre um ou mais banco;(b) Controle estrangeiro é entendido como participação estrangeira superior a 50% do capital votante;(1) Inclui o Banco de Pernambuco S.A. – Bandepe e o Banco da Paraíba S.A. – Paraiban;(2) Inclui o Banco Inter American Express S. A., no qual o Grupo American Express participa do controle por meio de acordo

de acionistas;(3) Inclui o Bank América Brasil S.A. Banco Múltiplo (ex-Multi Banco);(4) Inclui o Banco UNO-E Brasil S.A.;(5) Inclui o Banco CNH Capital S.A.;(6) Inclui o HSBC Investiment Bank Brasil (ex-CCF Brasil) e controladas;(7) Inclui todas as instituições dos Grupos JP Morgan e Chase Manhattan devido fusão ocorrida no exterior;(8) Inclui o Banco Santander (ex-Bosano, Simonsen), o Banco Santander Meridional e controladas e o Banespa e suas

controladas. Inclui também o Grupo Patagon, subsidário do Grupo Santander (1 banco e 1 corretora);(9) Inclui o Banco América do Sul S.A. e controladas. O controlador final é Banca Comerciale de Italia;(10) A instituição é controlada pelo Grupo Goldener Inc., com sede em Grand Cayman, cujo controlador final é brasileiro.

Observação:(a) BC – Banco Comercial; BM – Banco Múltiplo; BI – Banco de Investimento; SCTVM – Sociedade Corretora de Títulos e

Valores Mobiliários; SDTVM – Sociedade Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários; SAM – Sociedade de ArredamentoMercantil – Leasing; SCFI – Sociedade de Crédito, Financiamento e Investimento; SCI – Sociedade de Crédito Imobiliá-rio; CH – Companhia Hipotecárias.

Instituição Origem BM Filial BC BI SCFI CTVM DTVM SAM CH TOT



Quadro 2 – Legislação sobre Investimentos Brasileiros no Exterior

Participação no capital social de instituições financeiras e instalação de novas agênciasResolução no. 2.302, de 25.7.1996, do CMN, estabelece normas e procedimentos para ainstalação de dependências e para a participação societária, direta ou indireta, no exteri-or, de instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo BancoCentral do Brasil. Além de atender a limites de capital e patrimônio líquido, a instituiçãodeve apresentar duas declarações: da autoridade de supervisão estrangeira, garantindo oacesso do Banco Central do Brasil, para fins de supervisão global consolidada, a informa-ções, dados e documentos referentes às operações e aos registros contábeis da depen-dência ou da instituição financeira no exterior; e dos próprios representantes legais dainstituição, assegurando o fornecimento, sempre que solicitado pelo BC, de informaçõesreferentes às operações e aos registros contábeis de instituições não financeiras de queeventualmente participe no exterior.Operações cursadas no mercado de câmbio de taxas flutuantesa) investimentos no âmbito do MercosulResolução no. 1.968, de 30.9.1992, do CMN, faculta a realização de investimentos de capi-tais entre os países signatários do Mercosul, através de Bolsas de Valores, de Mercadoriase de Futuros. São permitidos investimentos de pessoas físicas e jurídicas brasileiras nospaíses signatários do Mercosul em ações e outros valores mobiliários nos mercados àvista das Bolsas de Valores, e em posições nos segmentos de opções e de futurosreferenciados em valores mobiliários, taxas de juros e de câmbio, mantidos por Bolsas deValores, de Mercadorias e de Futuros, com o objetivo exclusivo de praticar operações dehedge pra as respectivas carteiras de títulos e valores mobiliários.b) investidores institucionais: sociedades seguradoras, de capitalização e entidades aber-tas de previdência privadaResolução no. 2.286, de 5.6.1996, do CMN, altera e consolida as normas que regulamen-tam as aplicações dos recursos dessas instituições. Os recursos garantidores das reservastécnicas não comprometidas dessas instituições podem ser aplicados em, no máximo,50%, isolada ou cumulativamente, em ativos de renda variável. Dentre esses, em ações deemissão de companhias abertas, bônus de subscrição de ações de emissão de companhi-as abertas e certificados de depósitos de ações emitidas por companhias com sede nospaíses membros do Mercosul. As aplicações em certificados de depósitos de ações emiti-das por companhias com sede nos países integrantes do Mercosul não podem exceder a10% do montante do total dos recursos garantidores.c) investidor institucional: entidades fechadas de previdência complementarResolução nº 2.829, de 29/03/2001, do CMN, determina que as Entidades Fechadas dePrevidência Complementar têm a prerrogativa de aplicar parte de seus recursos no exte-rior, via quotas de fundos de investimento no exterior (FIEX). Tais investimentos enqua-dram-se no segmento de Renda Fixa com baixo risco de crédito (Artigo 10, VI) estandosujeitos a um limite de até 10% do total de seus recursos (Artigo 16, III). Uma segundaalternativa de aplicação de recursos no exterior se constitui na compra de ações de com-panhias sediadas em países signatários do Mercosul, investimentos enquadrados no seg-mento de Renda Variável – outros ativos (Artigo 22, II) estando sujeitos a um limite de até3% do total de recursos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (Artigo25, IV).d) fundos mútuos de investimento em ações – carteira livreInstrução no. 215, de 8.6.1994, da CVM, dispõe sobre constituição, funcionamento e ad-ministração de Fundos Mútuos de Investimentos em Ações, Fundos de Investimento –Carteira Livre, Fundos de Investimentos em Quotas de Fundos Mútuos de Investimentosem Ações. O FMIA-CL pode manter, no mínimo, 51% de suas aplicações em ações emiti-



das por companhias com sede em países signatários do Mercosul ou certificados de de-pósitos dessas ações, emitidas para negociação pública no mercado de valores mobiliáriobrasileiro.e) investimentos no exterior de pessoas jurídicas privadas não financeirasCircular no. 2.472, de 31.8.1994, do Banco Central, eleva o limite relativo a investimentobrasileiro no exterior por parte de pessoas jurídicas não financeiras; e permite a aquisiçãode imóveis, no exterior, por pessoas jurídicas sediadas no Brasil. Os investimentos noexterior de pessoas jurídicas privadas não financeiras são permitidos até o limite de US$5 milhões, por grupo econômico e por período não inferior a doze meses. Os bancoscredenciados a operem no mercado de câmbio de taxas flutuantes podem dar curso atransferências financeiras para o exterior, por pessoas físicas e jurídicas, relativas à aquisi-ção de imóveis residenciais ou comerciais.f) investimento no exterior de pessoas físicas, decorrentes de programa de gratificaçãoCircular no. 2.794, de 17.12.1997, do Banco Central, dispõe sobre investimento de brasi-leiro – pessoa física – no exterior. Os bancos credenciados podem dar curso a transferên-cias para o exterior, por parte de pessoas físicas, funcionários de empresas brasileiraspertencentes a grupos econômicos estrangeiros, com vistas à aquisição de ações de emis-são de empresa líder do grupo no exterior, até o limite de US$ 20 mil, ou seu equivalenteem outras moedas, por funcionário de cada empresa e por período não inferior a 12meses.g) investimento de recursos no exterior sem finalidade específicaCircular no. 2.677, de 10.4.1996, do Banco Central, estabelece procedimentos e condi-ções para abertura, movimentação e cadastramento, no Sisbacen, de contas em moedanacional tituladas por pessoas físicas ou jurídicas domiciliadas ou com sede no exterior, edispõe sobre as transferências internacionais em reais. (a) Mediante o Artigo 12 fica per-mitido aos residentes no país efetuar transferências internacionais em moeda nacionalpara o exterior, a título de “Capitais Brasileiros a Curto Prazo – Disponibilidade no Exteri-or”, mediante as contas de não residentes do sistema bancário doméstico. O remetentedeve ser o titular das disponibilidades transferidas ao exterior. As transferências internaci-onais em moeda nacional, de valor igual ou superior a R$ 10 mil, sujeitam-se à comprova-ção documental, a ser prestada pelo banco no qual é movimentada a conta de domiciliadosno exterior (dada a preocupação do Banco Central com a lavagem de dinheiro).Fundos de Investimento no Exterior (Fiex)Resolução no. 2.111, de 22.9.1994, do CMN, autoriza a constituição e o funcionamento deFundos de Investimento no Exterior. Circular no. 2.714, de 28.8.1996, do Banco Central,altera e consolida as normas que regulamentam a constituição e o funcionamento defundos de investimento no exterior. Tais fundos são constituídos no país sob a forma decondomínio aberto, e deles participam, exclusivamente, pessoas físicas e jurídicas, fun-dos e outras entidades de investimento coletivo, residentes, domiciliados ou com sedeno Brasil. Trata-se de uma comunhão de recursos destinados à realização de investimen-tos em títulos representativos de dívida negociáveis no mercado internacional, sendo60%, no mínimo, de responsabilidade da União, além de outras modalidades.Brazilian Depositary Receipts (BDR)Resolução no. 2.318, de 26.9.1996, do CMN, dispõe sobre Certificados de Depósitos deValores Mobiliários (BDRs), com lastro em valores mobiliários de emissão de companhiasabertas, ou assemelhadas, com sede no exterior. Circular no. 2.723, de 26.9.1996, do Ban-co Central, estabelece condições para registro de investimentos brasileiros no exteriorem BDRs, com lastro em valores mobiliários de emissão de companhias abertas, ou asse-melhadas, com sede no exterior. Instrução no. 255, de 31.10.1996, da CVM, dispõe sobrea emissão e negociação de BDRs, com lastro em valores mobiliários de emissão de com-panhias abertas, ou assemelhadas, com sede no exterior. Os BDRs são classificados con-



forme sua negociação, que pode ser exclusivamente em mercado de balcão não-organi-zado (Nível I); em mercado de balcão organizado ou em Bolsa de Valores (Nível II); e dedistribuição pública no mercado, admitida a negociação em mercado de balcão organiza-do ou em Bolsa de Valores (Nível III).Depositary Receipts (DR)Resolução no. 2.356, de 27.2.1997, do CMN, autoriza a aplicação, por parte de investido-res nacionais, em DR, emitidos no exterior, com lastro em valores mobiliários de empre-sas com sede no país. Circular no. 2.741, de 27.2.1997, do Banco Central, estabelece con-dições para registro de investimentos brasileiros no exterior em DR, com lastro em valo-res mobiliários de emissão de empresas com sede no país. Pessoas físicas e jurídicas,fundos mútuos de investimento e outras entidades de investimento coletivo residentes,domiciliados ou com sede no Brasil foram autorizados a realizar investimentos em DR,negociáveis no mercado internacional, com lastro em valores mobiliários de emissão deempresas brasileiras.Hedge no exteriorResolução no. 2.012, de 30.7.1993, do CMN, consolida e amplia as modalidades de prote-ção (hedge) contra o risco de variações, no mercado internacional, de taxas de juros,paridades entre moedas e preços de mercadorias. Circular no. 2.348, de 30.7.1993, doBanco Central, dispõe sobre as operações de proteção (hedge) contra riscos de variaçõesde taxas de juros, paridade entre moedas e preços de mercadorias, no mercado interna-cional. As entidades do setor privado podem realizar, no exterior, com instituições finan-ceiras ou em Bolsas, operações ‘’destinadas a proteção (hedge) contra o risco de varia-ções de taxas de juros, paridade entre moedas e preços de mercadorias.Declaração de capitais brasileiros no exteriorCircular no. 3.071, de 7.12.2001, do Banco Central, estabelece forma, limites e condiçõesde declaração de bens e valores detidos no exterior por pessoas físicas e jurídicas residen-tes, domiciliadas ou com sede no país. Deve-se informar, anualmente, ao Banco Centralos valores de qualquer natureza, os ativos em moeda e os bens e direitos detidos fora doterritório nacional, por meio de declaração disponibilizada na página do Banco Centralna internet – Capitais Brasileiros no Exterior.

Fonte: Andima (1999) e Banco Central (Consolidação das Normas Cambiais).

Nota:(a) Essa Circular revogou a Circular no. 5, de 27/02/1969, do Banco Central, que regulamentava as contas CC-5 (continha as

regras para um investidor estrangeiro manter no país contas de depósito em moeda nacional ) e estabeleceu novasnormas para a abertura e utilização dessas contas. Mediante a nova Circular, tornou-se obrigatório registrar no BancoCentral todas as contas, inclusive as antigas.



Tabela 43– Investimentos Brasileiros no Exterior(principais países receptores)

US$ milhões

País Investimento Direto (a) Depósitos no Exterior

Ilhas Cayman 14.785 806

Ilhas Virgens 8.148 16

Bahamas 5.954 412

Uruguai 3.121 38

Espanha 1.657 36

Argentina 1.625 11

Estados Unidos 1.401 6.818

Ilha da Madeira 1.048 -

Bermudas 990 -

Portugal 697 26

Panamá 692 4

Luxemburgo 584 67

Canadá 405 13

Reino Unido 225 237

Outros (b) 2.309 958

Total 43.641 9.442

Fonte: Banco Central (Declaração de Capitais Brasileiros no Exterior – http://www.bancocentral.gov.br).

Notas:(a) Participação no capital;(b) Inclui 92 países.

Tabela 44 – Relação dos Bancos Brasileiros com Dependências e/ouParticipações no Exterior

Bancos Agências Escritórios Participações Total

1 ABC Brasil 1 1 2

2 ABN Amro Real 1 1 4 6

3 América do Sul 1 1 2 4

4 Bandeirantes 2 4 1 7

5 Banerj 3 3

6 Bankboston Banco Múltiplo 1 1

7 Barclays Galicia 2 2

8 BBA – Creditanstalt 2 2 3 7

9 BBM 1 3 4

10 BCN 1 3 4

11 Bemge 3 3

12 Bilbao Vizcaya Argentaria Brasil 1 3 4

13 BMC 1 2 3

14 BMG 1 1

15 Boavista Inter-Atlântico 2 3 6 11

16 Bradesco 2 1 8 11

17 Brasil 39 4 13 56

18 Cacique 1 1

19 Cidade 2 2

20 Credibanco 1 2 3

21 Credit Lyonnais Brasil 1 1

22 Daycoval 1 1

23 Deutsche Bank – Banco Alemão 1 1

24 Dibens 1 1



25 Dresdner Bank 2 2

26 Estado de Goiás 1 1

27 Estado de São Paulo 9 1 10

28 Estado do Amazonas 1 1

29 Estado do Espíto Santo 1 1

30 Estado do Pará 1 1

31 Estado do Paraná 2 2

32 Estado Rio Grande do Sul 2 2

33 Fibra 1 1 2

34 Francês e Brasileiro 1 1 2

35 HSBC Bank Brasil 1 2 3

36 HSBC Investiment Bank Brasil 1 1 1 3

37 Industrial e Comercial 1 1 2

38 Inter-American Express 2 2

39 Investimentos Credit Suisse F B GAR 1 1

40 Itaú 2 4 25 31

41 Lloyds TSB 1 1

42 Mercantil de São Paulo 3 1 4

43 Nordeste do Brasil 1 1

44 Pactual 5 5

45 Rural 7 7

46 Safra 3 1 4

47 Santander 1 1 2 4

48 Santander Brasil 1 1 2

49 Santos 1 1

50 Sofisa 1 1

51 Sudameris do Brasil 2 2

52 Sul América 1 1

53 Tendência 1 1

54 Unibanco 2 3 19 24

55 Votorantim 1 1 2

Total 89 25 151 265

Fonte: Banco Central/DINOR-DEORF-COPEC (http://www.bancocentral.gov.br).

Observação:Dados não incluem dependência e/ou participações vinculadas a bancos submetidos a regime de liquidação.

Bancos Agências Escritórios Participações Total



Lista 17 – Compromissos em Serviços de Seguros

Modos de prestação: 1) Prestação Trans-fronteiriça 2) Consumo no Exterior3) Presença Comercial 4) Presença de Pessoas Físicas

LIMITAÇÕES AOACESSO A MERCADOS

LIMITAÇÕES AOTRATAMENTONACIONAL

COMPROMISSOSADICIONAIS

SETOR OUSUB-SETOR

7. Serviços Financeiros

A. Todos os Seguros e Serviços Relacionados com Seguros

O Brasil adotará compromissosrelacionados com a presençacomercial no mercado de segurosde acidentes de trabalho em atédois anos da adoção peloCongresso Nacional de legislaçãoregulando tal participação

Seguros de vida

Seguros de Transporte

Seguro de Propriedade

Seguro de Assistência Médica

Seguro de Responsabilidade

Seguro de casco, máquinas eresponsabilidade civil deembarcações

Seguro de acidente de trabalho

1) Não Consolidado exceto para:- Seguro de transporte:nenhuma. No entanto,presença comercial é requeridapara contratos de importaçãode bens, assim como paraqualquer obrigação derivadada importação;- Seguro de casco, máquinas eobrigações civis podem serautorizadas para asembarcações registradas noRegistro Especial Brasileiro(REB), dependendo dascondições oferecidasinternamente.

2) Não Consolidado

3) Incorporação segundo a leibrasileira, na forma desociedade anônima, e decretopresidencial são requeridos.

4) Não consolidado, exceto peloinscrito como compromissoshorizontais na presente lista

1) Nenhuma para:- Seguro de transporte, excetopara contratos de importaçãode bens, assim como paraqualquer obrigação derivada daimportação;- Seguro de casco, máquinas eobrigações civis podem serautorizadas para asembarcações registradas noRegistro Especial Brasileiro(REB).

Não Consolidado para outrosserviços.

2) Não Consolidado

3) Nenhuma


1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Instituto Nacional de SeguroSocial (INSS) é o único provedorautorizado


1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Não Consolidado

4) Não Consolidado

Anexo I – Lista de Oferta do Brasilem Serviços Financeiros GATS/OMC(1999)



Lista 18 – Compromissos em Serviços de Resseguros e Retrocessão

Resseguros e Retrocessão





SETOR OUSUB-SETOR

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Não Consolidado

4) Não Consolidado

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Regulação futura permitirá oprovimento por instituiçõesprivadas. Enquanto isso, é decompetência exclusiva doInstituto de Resseguro doBrasil (IRB – Brasil RessegurosS.A.) aceitar ressegurosobrigatórios ou facultativos, noBrasil ou no exterior, assimcomo distribuir resseguros quenão retém.


O Brasil adotará compromissosrelacionados com a presençacomercial no mercado deresseguros e retrocessão em atédois anos da adoção peloCongresso Nacional de legislaçãoregulando tal participação

Lista 19 – Compromissos em Serviços Auxiliares de Seguros





SETOR OUSUB-SETOR

Serviços auxiliares – agências ecorretores.

Serviços auxiliares – consultoria,atuariais e de inspeção

1) Não Consolidado2) Não Consolidado

3) Nenhuma


1) Nenhuma

2) Nenhuma

3) Nenhuma


1) Não Consolidado2) Não Consolidado

3) Para pessoas jurídicas,incorporação segundo a leibrasileira é requerida


1) Nenhuma

2) Nenhuma

3) Nenhuma




B. Atividades bancárias e outros serviços financeiros

Para os propósitos destes compromissos, instituições financeiras são definidas como bancos múltiplos, bancos comerciais, bancos de investimentos,sociedades de crédito, financiamento e investimento, sociedades de crédito imobiliário, sociedades de arrendamento mercantil, sociedadescorretoras e sociedades distribuidoras. Cada qual pode exercer somente aquelas atividades permitidas pelo Conselho Monetário Nacional, BancoCentral do Brasil e/ou pela Comissão de Valores Mobiliários. Instrumentos financeiros, tais como títulos e valores mobiliários, futuros e opções,quando registrados para negociação em bolsa, não podem ser negociados em mercado de balcão. Todos os administradores de provedores deserviços financeiros devem ser residentes permanentes no Brasil. Escritórios de representação não podem exercer atividades comerciais.

Lista 20 – Compromissos em Serviços Bancários, Instituições Financeiras





SETOR OUSUB-SETOR

Serviços providos por instituiçõesfinanceiras

Recebimento dos seguintes fundosdo público:

i) depósitos à vista

ii) depósitos a prazo;

iii) depósitos de poupançadestinados a financiamentohabitacional-Empréstimos de todos os tipos,incluindo:

i) crédito ao consumidor

ii) crédito hipotecário;

iii) financiamento de transaçõescomerciais

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) O estabelecimento de novasagências e subsidiárias deinstituições financeirasestrangeiras, assim como oaumento da participação depessoas estrangeiras no capitalde instituições financeirasincorporadas segundo a leibrasileiras, são somentepermitidos quando sujeitos àautorização caso-a-caso peloPoder Executivo, por meio deDecreto Presidencial.Condições específicas podemser requeridas aos investidoresinteressados. Pessoasestrangeiras podem participardo programa de privatizaçãode instituições financeiras dosetor público e em cada caso apresença comercial seráconcedida, também por meiode Decreto Presidencial. Emoutras situações, a presençacomercial não é permitida.

Para os bancos estabelecidosno Brasil antes de 5 deoutubro de 1988, o númeroagregado de agências élimitado ao existente naqueladata. Para aqueles bancosautorizados a operar no Brasildepois daquela data, o númerode agências está sujeito àscondições determinadas, emcada caso, à época em que aautorização é concedida.

Instituições financeiras, amenos que de outra formaespecificada, serão constituídasna forma de sociedadeanônima quando incorporadassegundo a lei brasileira.


Para os serviços de cartão decrédito e “factoring”, tratamentonacional será concedido parapresença comercial, se estesserviços forem definidos comoserviços financeiros em legislaçãofutura adotada pelo CongressoNacional.

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Nenhuma




Lista 21 – Compromissos em Serviços Bancários, Instituições Financeiras II





SETOR OUSUB-SETOR

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Nenhuma


Arrendamento Mercantil Financeiro

Serviços de pagamento e detransferência de dinheiro, exclusivecartões de crédito e de débito

Garantias e compromissos

Negociações, por conta de terceiros,em bolsa ou mercado de balcão, de:

i) instrumentos do mercadomonetário;

ii) câmbio;

iii) futuros, opções e “Swaps”referenciados em ouro e emíndices de preços;

iv) instrumentos referenciados emtaxas de câmbio e de juros,incluindo “swaps”;

v) títulos e valores mobiliáriostransferíveis;

vi) outros instrumentosnegociáveis e ativos financeiros,incluindo ouro.

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado








Lista 22 – Compromissos em Serviços Bancários, Instituições Financeiras III





SETOR OUSUB-SETOR

Participação em ofertas públicas detítulos e valores mobiliários,incluindo “underwriting” ecolocação, como agente, e provisãode serviços relacionados a estasofertas.

Intermediação de recursosmonetários

Administração de ativos,administração de investimentoscoletivos e serviços de custódia edepósito

Serviços de liquidação ecompensação de títulos e valoresmobiliários e derivativos

Serviços de consultoria, pesquisa eassessoria relativos a investimentose carteiras e análise de crédito

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Nenhuma


1) Não Consolidado

2) Não Consolidado








Serviços providos por instituiçõesnão-financeiras

i) Negociações, por conta própria oupor conta de terceiros, em bolsaou mercado de balcãoregulamentado, de valoresmobiliários e derivativos

ii) Serviços de compensação eliquidação de valores mobiliáriose derivativos

iii) Oferta pública de valoresmobiliários em mercado debalcão regulamentado

(Os valores mobiliários e derivativosdefinidos nos três sub-setoreslistados acima são os seguintes:

ações, debêntures e partesbeneficiárias, os cupões destestítulos e os bônus de subscrição;

certificados de depósitos de valoresmobiliários;

índices representativos de carteira deações;

opções de valores mobiliárioscontratos a termo e a futuro;

nota promissória emitida porsociedade por ações destinada àoferta pública, exceto deinstituições financeiras, desociedades corretoras edistribuidoras e de companhiasde “leasing”;

direitos de subscrição de valoresmobiliários;

recibos de subscrição de valoresmobiliários

certificados de depósitos de ações;

quotas dos fundos de investimentoimobiliário;

opções não padronizadas(“warrants”);

certificados de investimento emobras audiovisuais);

iv) Serviços de consultoria, pesquisae assessoria relativos ainvestimentos e carteiras eanálise de crédito.

v) Administração de carteira defundos de investimento sujeitos àregulamentação da Comissão deValores Mobiliários.

Lista 23 – Compromissos em Serviços Bancários, InstituiçõesNão-Financeiras





SETOR OUSUB-SETOR

1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Nenhuma


1) Não Consolidado

2) Não Consolidado

3) Nenhuma exceto que:

pessoas jurídicas devem serincorporadas segundo a leibrasileira;

somente pessoas jurídicaspodem prover os serviçoslistados nos item ii e iii;

serviços de liquidação ecompensação devem serprovidos por sociedadesanônimas




Anexo II – Listas de Demandas na NovaRodada de Negociações no GATS/OMC(01/07/2002)

Listas de Demandas na Nova Rodada de Negociações no GATS/OMC (01/07/2002)71

Na Organização Mundial do Comércio, uma nova rodada de negociações para liberalizar ocomércio internacional de serviços está relativamente avançada, uma vez que estava previstapelo GATS (1997). Em 1 de julho de 2002, terminou o prazo para os países apresentarem seuspedidos iniciais (Lista de Demanda) para melhorar o acesso aos mercados de serviços. Por umlado, os EUA, a União Européia e vários outros países apresentaram pedidos ao Brasil quefacilitem a entrada de bancos, empresas de telecomunicações, serviços ambientais, de compu-tação e outros prestadores de serviços estrangeiros. Por outro lado, o Brasil solicitou a cercade 24 países a derrubada de barreiras para suas exportações de serviços em várias áreas, taiscomo distribuição, audiovisual, informática, turismo, construção civil e serviços profissionais(jurídicos, de arquitetura e engenharia).

No caso do Brasil, os EUA demandaram que os bancos americanos possam instalar filiaisdiretamente no mercado brasileiro, sem a necessidade de se submeterem às exigências do-mésticas, como por exemplo, o estabelecimento prévio de subsidiárias ou requisitos de capitalmínimo integralizado no país. Os EUA demandaram também maiores facilidades para a entra-da de executivos e técnicos especializados para trabalhar nas empresas filiais americanas, bemcomo na entrega expressa a fim de assegurar que suas empresas de courier não sofram restri-ções futuras. Querem igualmente a abertura para os provedores americanos de serviços deinformática, tais como o armazenamento de dados na internet e hospedagem de websites.Rejeitam, entretanto, demandas idênticas, por “questões de segurança nacional”. Tambémnão estão dispostos a facilitar a entrada temporária de executivos e técnicos estrangeiros nomercado americano. Essa constitui uma demanda de muitos países em desenvolvimento, in-clusive o Brasil.

A Suíça demandou a liberalização trans-fronteira no setor de seguros. As seguradoras suí-ças pleiteiam a possibilidade de captar seguros de vida via internet sem instalações físicas noBrasil. A Noruega demandou acesso em seguros para frete marítimo. A China e o Japão sinali-zaram interesse nos setores bancário, de telecomunicações e outros. A União Européia tenci-ona obter o direito de enviar técnicos para trabalhar no Brasil mesmo sem uma empresa sub-sidiária local, caso essa empresa consiga firmar contratos para serem executados no país.

Com base nessas listas de demanda, as negociações entram em uma nova fase, com roda-das bilaterais. Em 31 de março de 2003, termina o prazo para a definição das ofertas iniciais deabertura dos mercados.

71 Essas informações se apóiam em Moreira (2002).



Anexo III – Proposta Brasileira sobreModalidades e ProcedimentosNegociadores na Alca

Proposta Brasileira sobre Modalidades e Procedimentos Negociadoresna AlcaGrupo Negociador de Serviços da Alca – XII ReuniãoMandato72

Nos termos do mandato estabelecido na Reunião Ministerial de Buenos Aires, o GrupoNegociador de Serviços (GNSV) deverá apresentar ao Comitê de Negociações Comerciais,CNC (integrado por vice-ministros de comércio), até 1o. de abril de 2002, recomendaçõessobre modalidades e procedimentos negociadores de acesso a mercados em serviços. Se-gundo o programa de trabalho aprovado no GNSV XI, seriam cinco reuniões (três das quaisad referendum do CNC) para completar a tarefa.

Com respeito às “modalidades e procedimentos negociadores em serviços”, as propostaspreliminares brasileiras são as seguintes:

1. Base Negociadora: a negociação deverá tomar como ponto de partida as ofertas conso-lidadas no GATS/OMC.

2. Programa de Liberalização: o Capítulo de Serviços da Alca deverá estar de acordo comos princípios do GATS, contemplando uma liberalização progressiva, através de listas positi-vas, com cobertura setorial substancial (compatível com o Artigo V do GATS). Nessa linha, nãoestaria prevista a abertura total dos mercados hemisféricos de serviços – havendo flexibilidadepara que os países possam acomodar sensibilidades setoriais específicas. A negociação inicialentre 2002 e 2005 seria seguida de pelo menos uma rodada adicional, com intervalo mínimode cinco anos.

3. Estrutura: listas positivas, conforme metodologia adotada no GATS.4. Modalidade negociadora: pedidos e ofertas setoriais (request and offer).5. Relação do Capítulo de Serviços com Outros Acordos de Integração Regional: a coe-

xistência da Alca com acordos bilaterais ou regionais mais profundos é um princípio negocia-dor geral acordado na Alca. O Capítulo de Serviços deverá incluir regra capaz de impedir quepreferências concedidas ao amparo de outros acordos de integração compatíveis com o ArtigoV do GATS sejam automaticamente estendidas aos sócios da Alca.

6. Prerrogativa Regulatória: as negociações deverão respeitar o equilíbrio entre os objeti-vos da liberalização comercial e a prerrogativa regulatória atual e futura dos Estados para con-secução de seus objetivos de política nacional, incluindo acesso a mercado e tratamento naci-onal e sempre que não se afetem compromissos assumidos.

72 O Grupo Negociador de Serviços (GNSV) da Alca tem como mandato negociar o marco jurídico que regulará a futura liberalização do comércio deserviços no continente. Em princípio, o Capítulo de Serviços da Alca deverá englobar os onze setores de serviços definidos na classificação setorialde serviços da OMC. Do ponto de vista dos interesses brasileiros e do Mercosul, é fundamental assegurar que o balanço final das negociações emserviços seja equilibrado, de maneira a que os compromissos de abertura assumidos pelo país encontrem contrapartida nas concessões feitas pelosdemais países.



7. Tratamento das Diferenças nos Níveis de Desenvolvimento: o Mercosul deverá ama-durecer sua posição com relação às regras de tratamento especial pleiteadas pelas “economiasmenores”. Como elemento adicional, deverá explorar os conceitos de “assimetrias econômi-cas” (diferença nos níveis de desenvolvimento entre as economias do hemisfério), do estágiode desenvolvimento e peso econômico relativo dos setores de serviços nos distintos países dohemisfério, e da “reciprocidade relativa”.

8. Classificação Comum: deverá existir uma classificação comum nas ofertas dos países eeste classificador deveria ser o W/120 da OMC, adotando-se o desmembramento da CPC Rev. 1para casos que necessitem maior especificidade.

Quadro 3 – Cronograma Oficial das Reuniões do Grupo Negociador deServiços na Alca

Entre junho e outubro de 2002Mês Segunda Terça Quarta Quinta SextaJunho (a) 17 18 19 20 21Agosto (a) 5 6 7 8 9Setembro (a) 9 10 11 12Outubro 29/Quito (b) 30/Quito (b) 31/Quito (b)Novembro 1/Ministerial (c)

Fonte: Ministério das Relações Exteriores.

Notas:(a) Reuniões realizadas no Paraná, Brasil, com a participação dos 34 países que negociam a Alca;(b) Reuniões do Comitê de Negociações Comerciais (integrado por vice-ministros de comércio) em Quito, Equador;(c) Reunião Ministerial, Quito, Equador, quando será aprovado novo cronograma de reuniões para o final de 2002 e 2003.



Anexo IV – Resumo Público da Posição dosEUA no Grupo Negociador de Serviços naAlca

Resumo Público da Posição dos EUA no Grupo Negociador de Serviçosna Alca (FTAA Negotiating Group on Services – Public Summary of U.S.Position)

Escopo: Os EUA definem o raio de ação do Capítulo sobre Serviços do Acordo da Alca(Free Trade Area of the Americas – FTAA Agreement) como o fornecimento de serviços trans-fronteiriços, mas defendem que o investimento para a oferta de serviços é mais adequadamen-te tratado no Capítulo de Investimentos desse mesmo Acordo. Os EUA acham que a esfera deação e a cobertura do Capítulo sobre Serviços no Acordo da Alca devem ser abrangentes,devendo incluir, teoricamente, todos os setores e fornecedores de serviços. A definição dosEUA de serviços trans-fronteiriços abrange 3 tipos de fornecimento de serviços: do territóriode uma Parte para outra Parte; no território de uma Parte por uma pessoa dessa Parte a umapessoa de outra Parte; e por cidadão73 estrangeiro de uma Parte no território de uma outraParte. Os EUA propuseram uma lista com exemplos de medidas que seriam inclusas no Capítu-lo sobre Serviços trans-fronteiriços.

Os EUA acham que os países da Alca deveriam negociar a liberalização com base em umaestratégia “de cima para baixo” (“lista negativa”), em que todos os setores são liberalizados,exceto no caso de um determinado país da Alca negociar uma reserva para uma medida ousetor específico. Em nossa opinião, trata-se de uma estratégia ambiciosa, mas que oferece aflexibilidade de que todos os países da Alca necessitam, inclusive os EUA, para tratar das rea-ções internas.

Nessa estrutura geral, os EUA acham que o capítulo de serviços deveria abranger medidastomadas por governos e autoridades federais, regionais ou municipais, assim como por órgãosnão governamentais no exercício dos poderes delegados por tais governos ou autoridades,reconhecendo que vai continuar o debate sobre a possibilidade de estabelecer cláusulas espe-cíficas para medidas sub-nacionais. Os EUA vão continuar a trocar informações e opiniões comseus governos estaduais e municipais sobre essa última questão.

Os EUA excluem do Capítulo sobre Serviços do Acordo da Alca os serviços oferecidos “noexercício de autoridade governamental” – que definimos como qualquer serviço que não éfornecido comercialmente, nem em concorrência com um ou mais fornecedores de serviços.Além disso, os EUA deixaram claro que nas áreas ligadas a serviços sociais – inclusive de educa-ção e saúde – os EUA não estão procurando, nem concordaríamos em utilizar as negociaçõesdo Acordo da Alca, promover a privatização de tais serviços públicos. Do escopo do Capítulosobre Serviços do Acordo da Alca os EUA excluem a política de imigração e o acesso a merca-dos com emprego. Os EUA também excluem do Capítulo sobre Serviços do Acordo da Alca o

73 National = pessoa, especialmente alguém no exterior, que pertence a outro país geralmente mencionado, por ex. “American nationals in England”.



agenciamento de serviços por parte dos governos, acreditando que esse tema é mais bemtratado no Capítulo de Compras no Setor Público nesse mesmo Acordo. Os Estados Unidosmostraram que apóiam a exclusão dos serviços de transporte aéreo, mas que poderiam incluiralguns serviços ligados a transporte aéreo sob o Capítulo de Serviços do Acordo da Alca.

Os EUA mostraram a necessidade de identificar, onde necessário, disciplinas suplementa-res para setores específicos e que precisam ser elaboradas cláusulas especializadas para a áreade serviços financeiros. A opinião dos EUA é que tais disciplinas e cláusulas seriam mais eficaz-mente buscadas de uma forma conjunta tanto para o Capítulo de Serviços como para o Capítu-lo sobre Investimentos no Acordo da Alca.

Tratamento de nação mais favorecida e tratamento nacional: A posição dos EUA sobre otratamento de nação mais favorecida (NMF) especifica que esse tipo de tratamento significatratamento que não é menos favorável do que o tratamento que uma Parte no Acordo da Alcadá, em circunstâncias similares, a fornecedores de serviços de outro país, seja ou não esse paísParte do Acordo da Alca. A cláusula visa tratar tanto da discriminação de jure como de facto.Embora achemos que tanto a terminologia “circunstâncias similares” como a formulação doAcordo Geral sobre Comércio de Serviços GATS/Organização Mundial do Comércio (OMC)sobre “serviços similares/fornecedores similares” visem tratar do mesmo problema e, na nossaopinião, não deveriam levar a um resultado diferente no tratamento, acreditamos que a ex-pressão “em circunstâncias similares” aborda de forma mais precisa as questões e permitiriatratamento distinto para os fornecedores de serviços dependendo das circunstâncias específi-cas relevantes.

Achamos que o tratamento de NMF deve-se aplicar, em princípio (teoricamente), a todosos setores e fornecedores de serviços. Porém, admitimos que os países pertencentes ao Acor-do da Alca podem precisar de flexibilidade para um número limitado de setores ou medidas.Defendemos que tal flexibilidade não deveria se estender para preferências amplas, tal comopoderia ser consentido em acordo bilateral ou regional de livre comércio.

Os EUA defendem esses mesmos princípios com relação ao tratamento nacional. Os EUAacham que o tratamento nacional é parte integrante do desenvolvimento de um acordohemisférico de livre comércio e deveria se aplicar, em princípio, a todos os fornecedores deserviços. Em nossa opinião, o tratamento nacional significaria tratamento que é não menosfavorável que o tratamento que um país do Acordo da Alca dá, em circunstâncias similares, aseus próprios fornecedores de serviços. As obrigações do tratamento nacional também deve-riam ser interpretadas como tratando tanto da discriminação de jure como de facto. Reconhe-cemos que os países do Acordo da Alca podem precisar de flexibilidade para uma quantidadelimitada de setores ou medidas.

Acesso ao mercado: A opinião dos EUA é que o tratamento de NMF e o tratamento nacio-nal são importantes, mas insuficientes por si só para garantir acesso satisfatório ao mercadopara os fornecedores de serviços. Portanto, procuramos mais cláusulas sobre “acesso ao mer-cado” para complementar o tratamento de nação mais favorecida e tratamento nacional, egarantir que se alcance um pacote completo de liberalização. O texto sobre o acesso ao merca-do dos EUA descreve várias fontes, inclusive os acordos de comércio do Hemisfério Ocidentale o Acordo Geral sobre Comércio em Serviços/Organização Mundial do Comércio. Incluímosmateriais dos acordos de comércio do Hemisfério Ocidental em que tal texto parecia maisadequado nessas circunstâncias para elaborar um Capítulo voltado exclusivamente para servi-ços trans-fronteiriços.

A posição de acesso ao mercado dos EUA estabelece a obrigação para a Parte do Acordo daAlca de:



74 Empresa que foi incorporada, mas não registra ativos nem operações significativas. Essas sociedades podem se formar para obter financiamentoantes do início das operações, o que as torna de alto risco. O termo refere-se a sociedades criadas por operadores fraudulentos como veículos paraocultar esquemas de evasão fiscal.

1. retirar restrições quantitativas não discriminatórias;

2. garantir o acesso e o uso de redes de telecomunicações oferecidas para o público;

3. não impor exigências de presença local (por exemplo, um escritório de representação ouqualquer forma de empresa) em seu território como condição para o fornecimento deserviço entre fronteiras. O compromisso de “não presença local” indica que podem sernecessárias cláusulas específicas para os serviços financeiros. Reconhecemos que os paísespodem precisar de flexibilidade para uma quantidade limitada de setores ou medidas emtermos de aplicação das obrigações relativas às restrições quantitativas não discriminatóriase às exigências de presença local. Continuamos a elaborar a posição dos EUA sobre a disci-plina de “acesso e uso” em relação a negociações específicas na área de telecomunicações.Também admitimos que o Grupo Negociador de Serviços da Alca pode decidir em dataposterior que o acesso a outras redes de serviço podem precisar receber destaque seme-lhante no Capítulo de Serviços do Acordo da Alca.

Transparência: Os EUA acreditam que a transparência é o princípio básico subjacente àliberalização do comércio, devendo ser inclusa como disciplina no Capítulo de Serviços doAcordo da Alca. Os EUA mostraram que seria necessário mais tempo para análise desse assun-to, inclusive se seria suficiente tratar a transparência em cláusulas gerais do Acordo da Alca.Como conceito geral, os EUA acham que os países da Alca deveriam promover a mais amplaaplicação possível dos compromissos de transparência na regulamentação interna dos servi-ços, entre os quais se deveria incluir disciplinas sobre a notificação antecipada de regulamen-tações propostas e a solicitação de comentários das partes interessadas. Com relação à aplica-ção das regulamentações, em que é necessária licença ou qualificação para fornecer o serviço,os países da Alca deveriam abordar as obrigações para especificar e tornar públicas as medidasreferentes aos critérios para obtenção de tal licença ou qualificação e os termos e condiçõesem que é oferecido ou revogado. Os EUA crêem que, onde plausível, seria adequado que osgovernos da Alca tornassem públicos procedimentos administrativos de licença.

Os EUA também consideram o estabelecimento e o funcionamento ativo dos pontos decontato nacional no interior dos países da Alca partes extremamente importantes dos deveresde transparência.

Negação de benefícios: Os EUA propõem negar os benefícios do Acordo da Alca a: 1)“empresas shell74”; ou 2) empresas que são de propriedade direta ou indireta de investidoresde países não pertencentes ao Acordo da Alca com os quais os EUA não mantêm relaçõesdiplomáticas ou contra os quais está aplicando sanções econômicas. Apresentamos uma defi-nição de “empresa” com relação a essa cláusula.

Outras questões: Os EUA acham que a questão da regulamentação interna é importante evão continuar monitorando a adequação das cláusulas de regulamentação interna. Isso iráenvolver consulta detalhada a todas as partes interessadas dos EUA.

Os EUA acham que várias outras questões também são importantes e exigirão mais estu-dos para definir que cláusulas poderiam ser adequadas, tendo em mente que algumas ques-tões poderiam ser tratadas em cláusulas gerais no Acordo da Alca. Tais questões transversaispoderiam incluir exceções gerais, exceção sobre segurança nacional, transparência, tributaçãoe algumas definições.

ATENÇÃO

Este texto não é uma recomendação de investimento.

Para mais esclarecimentos, sugerimos a leitura de outros folhetos editados pela BOVESPA/CBLC.

Procure sua Corretora. Ela pode ajudá-lo a avaliar os riscos e benefícios potenciais das negociações com

valores mobiliários.

Publicação da Bolsa de Valores de São Paulo e da Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia.

É expressamente proibida a reprodução de parte ou da totalidade de seu conteúdo, mediante qualquer

forma ou meio, sem prévia e formal autorização, nos termos da Lei 9.610/98.

Impresso em novembro/2004.

O mercado de Capitais Brasileiros

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