O VALOR DE UMA APOSTA: DETERMINANDO O VALOR DE...
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O VALOR DE UMA APOSTA: DETERMINANDO O VALOR DE UM EMPREENDIMENTO EM INÍCIO DE OPERAÇÃO Clarice Bloomfield Coutinho Projeto de Graduação apresentado ao Curso de Engenharia de Produção da Escola Politécnica, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Engenheiro de Produção. Orientadora: Thereza Cristina Aquino Co-orientador: Adriano Proença Rio de Janeiro Dezembro 2014
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O VALOR DE UMA APOSTA:
DETERMINANDO O VALOR DE UM EMPREENDIMENTO EM
INÍCIO DE OPERAÇÃO
Clarice Bloomfield Coutinho
Projeto de Graduação apresentado ao Curso de
Engenharia de Produção da Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, como
parte dos requisitos necessários à obtenção do
título de Engenheiro de Produção.
Orientadora:
Thereza Cristina Aquino
Co-orientador:
Adriano Proença
Rio de Janeiro
Dezembro 2014
ii
O VALOR DE UMA APOSTA: DETERMINANDO O VALOR DE UM
EMPREENDIMENTO EM INÍCIO DE OPERAÇÃO
Clarice Bloomfield Coutinho
PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO CURSO
DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO DA ESCOLA POLITÉCNICA DA
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS
REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE
ENGENHEIRO DE PRODUÇÃO.
Examinada por:
___________________________________________________
Prof. Thereza Cristina Aquino, D. Sc. (Orientadora)
___________________________________________________
Prof. Adriano Proença, D. Sc. (Co-orientador)
___________________________________________________
Prof. Régis da Rocha Motta (Ph. D.)
___________________________________________________
Prof. Maria Alice Ferruccio Rainho (D. Sc.)
RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL
DEZEMBRO de 2014
iii
Coutinho, Clarice Bloomfield
O Valor De Uma Aposta: Determinando O Valor De Um
Empreendimento Em Início De Operação / Clarice Bloomfield
Coutinho – Rio de Janeiro: UFRJ/ Escola Politécnica, 2014.
X, 56 p.: il.; 29,7 cm.
Orientador: Prof. Thereza Cristina Aquino e Prof. Adriano
Proença
Projeto de Graduação – UFRJ / Escola Politécnica/
Curso de Engenharia de Produção, 2014.
Referências Bibliográficas: p. 62-63.
1 – Valuation, 2 – Fluxo de Caixa Descontado, 3 –
Restaurante, 4 – Empreendedorismo
I. Aquino, Thereza Cristina et al. II. Universidade Federal do
Rio de Janeiro, Escola Politécnica, Curso de Engenharia de
Produção. III. O Valor De Uma Aposta: Determinando O
Valor De Um Empreendimento Em Início De Operação
iv
Agradecimentos
Quem acompanhou o desenvolvimento deste Projeto de Graduação sabe o
quanto ele foi importante para a minha formação como profissional. Desde o início
buscando entender qual seria o projeto que eu gostaria de apresentar como meu “cartão
de visita”, como diria o querido professor Antônio Meirelles.
A escolha do tema fez parte de uma pequena angústia, no período pré-conclusão
do curso, para tentar entender o que gostaria de trazer para a sociedade e que poderia me
dar satisfação de trabalhar e, por isso, sofreu algumas alterações ao longo do caminho.
Fico feliz em poder dizer que escolhi o curso certo para minha formação
profissional, a faculdade certa e finalizei com a escolha de um tema de grande interesse
pessoal dentro dos diversos aprendizados que recebemos.
A materialização do Poró tem sido um desafio atrás do outro, mas sempre com
muito entusiasmo e vontade. Sem dúvida, o processo de desenvolvimento deste Projeto
acrescentou muito para o futuro sucesso da empresa.
Gostaria de agradecer aos meus pais e a minha irmã, pela força que sempre me
deram em tudo que quero desenvolver. Agradecer por acreditarem em mim, por
quererem ouvir minhas dúvidas e pelas horas perdidas no final de semana para passar
cada detalhe do Projeto.
Gostaria de agradecer a minha psicóloga Sandra, que sempre me encorajou nesta
empreitada e sempre acreditou no meu potencial, à professora Thereza, que sempre me
recebeu muito bem fora dos horários de trabalho para atender minhas dúvidas, e ao
professor Adriano, que acompanhou esse carrossel sempre com muito entusiasmo e
interesse.
Finalmente, agradeço aos meus amigos. Sem eles minha vida não seria a mesma.
Agradeço aos amigos da faculdade, aqueles poucos e bons, aos amigos da escola, que
são para sempre, aos primos e primas, que são muitos e, claro, aos amigos da dança,
pois sem eles meu vício não seria tão forte.
Obrigada a todos. Amo vocês!
v
Resumo do Projeto de Graduação apresentado à Escola Politécnica/ UFRJ como parte
dos requisitos necessários para a obtenção do grau de Engenheiro de Produção.
O Valor De Uma Aposta: Determinando O Valor De Um Empreendimento Em
Início De Operação
Clarice Bloomfield Coutinho
DEZEMBRO/2014
Orientadora: Thereza Cristina Aquino
Co-Orientador: Adriano Proença
Curso: Engenharia de Produção
Este projeto de graduação apresenta os desafios encontrados na determinação do
valor de uma empresa em início de operação. Para isso, são apresentadas, em linhas
gerais, as principais abordagens de avaliação de valor encontradas nos referenciais
teóricos e, após selecionada a abordagem mais adequada a ser utilizada, são
apresentadas suas bases teóricas de forma mais aprofundada. Em seguida, é realizado
um estudo de caso em um restaurante, em que são exploradas as diversas etapas de
cálculo para a determinação do valor da empresa em análise, constituídas pela
estimativa dos fluxos de caixa futuros, pela definição da taxa de desconto adequada e
pelo cálculo do valor presente e respectivos ajustes. Em cada fase, são apresentados os
desafios inerentes ao contexto de uma empresa em início de operação e o modo com
que se lidou com os mesmos.
Palavras-chave: Valuation, Fluxo de Caixa Descontado, Restaurante,
Empreendedorismo.
vi
Abstract of Undergraduate Project presented to POLI/UFRJ as a partial fulfillment of
the requirements for the degree of Engineer.
The Value Of A Bet: Determining The Value Of An Enterprise In Beginning Of
Operation
Clarice Bloomfield Coutinho
DEZEMBRO/2014
Advisor: Thereza Cristina Aquino
Co-Advisor: Adriano Proença
Course: Industrial Engineering
This graduation project presents challenges encountered in determining the value of a
company start-ups. It’s presented, in general, the main value assessment approaches
found in theoretical frameworks and, after selected the most appropriated approach to
be used, it’s presented its theoretical basis in more depth. Then, a case study is carried
out at a restaurant, where it’s explored all the steps of calculation for determining the
company's value in analysis, consisting of the estimated future cash flows, the definition
of the appropriate discount rate and the calculation of the present value and their
settings. At each stage, it’s presented the challenges inherent in the context of a business
start-ups and the way it dealt with them.
Keywords: Valuation, Discounted Cash Flow, Restaurant, Entrepreneurship
vii
SUMÁRIO
Introdução ....................................................................................................................... 11
Objetivos geral e específicos ...................................................................................... 11
Metodologia ................................................................................................................ 12
Descrição dos Capítulos .............................................................................................. 12
1 Referencial teórico .................................................................................................. 14
1.1 Métodos de Valuation ...................................................................................... 14
Fluxo de caixa descontado ........................................................................ 14 1.1.1
Avaliação contábil e de liquidação ........................................................... 14 1.1.2
Avaliação relativa ..................................................................................... 15 1.1.3
Avaliação por direitos contingentes ou Opções Reais.............................. 15 1.1.4
1.2 O ciclo de vida da empresa .............................................................................. 16
2 Escolha do método adequado ao estudo de caso ..................................................... 18
3 Modelo de Fluxo de Caixa Descontado e os desafios para pequenas empresas ..... 20
a) Ativos existentes ............................................................................................... 20
b) Ativos de crescimento ...................................................................................... 21
c) Taxa de desconto ............................................................................................. 22
d) Valor residual .................................................................................................. 25
3.1 Práticas encontradas no mercado de investimento de risco ............................. 27
4 Estudo de Caso – Restaurante Poró......................................................................... 29
4.1 Apresentação da empresa ................................................................................. 29
Modelo de negócio ................................................................................... 31 4.1.1
Produtos .................................................................................................... 33 4.1.2
Mercado de atuação .................................................................................. 35 4.1.3
O processo de desenvolvimento da empresa – Lean Startup ................... 39 4.1.4
Tendências globais no ramo de alimentação ............................................ 42 4.1.5
4.2 Etapas de avaliação da empresa – RESTAURANTE PORÓ .......................... 44
viii
4.1.1. Estimativa dos fluxos de caixa futuros ..................................................... 44
4.1.2. Estimativa da taxa de desconto ................................................................. 49
4.1.3. Cálculo do valor presente ......................................................................... 50
4.1.4. Ajuste do VPL à probabilidade de sobrevivência e à falta de liquidez .... 51
4.3 Análise de sensibilidade ................................................................................... 52
4.4 Análise de cenários .......................................................................................... 54
4.5 Indicadores de avaliação do investimento ....................................................... 55
4.1.5. VPL (Valor Presente Líquido) .................................................................. 55
4.1.6. TIR (Taxa interna de retorno) ................................................................... 56
4.1.7. Payback .................................................................................................... 56
4.1.8. Ponto de Equilíbrio ................................................................................... 56
Conclusão ....................................................................................................................... 58
Bibliografia ..................................................................................................................... 60
ANEXO A – Tabela do Imposto Simples Nacional ....................................................... 62
Apêndice A – Tabela de financiamento do cartão bndes – sistema price ...................... 63
ix
Índice de Figuras
Figura 1 - Ciclo de vida de uma empresa ....................................................................... 16
Figura 2 - Fluxos de Caixa e valor residual .................................................................... 25
Figura 3 - Logotipo do Restaurante Poró ....................................................................... 29
Figura 4 - Pimentão vermelho recheado de grão de bico, azeitona e uva passa, arroz
integral de funghi secci e cebola desidratada ................................................................. 30
Figura 5 - Ratatouille, arroz de capim limão e maçãs assadas ....................................... 30
Figura 6 - Cardápio do mês de Novembro ..................................................................... 34
Figura 7 - Principais agentes do polo gastronômico da Cidade Nova ............................ 38
Figura 8 - Representação do novo prédio que está sendo construído ............................. 38
Figura 9 - Ciclo Construir - Medir – Aprender .............................................................. 40
Figura 10 - Cenário do ramo de alimentação sob demanda nos Estados Unidos ........... 43
Figura 11 - Quadro de rentabilidade dos títulos do tesouro nacional ............................. 50
Índice de Tabelas
Tabela 1 - Preço de cada produto ................................................................................... 34
Tabela 2 - Premissas adotadas no estudo de caso ........................................................... 44
Tabela 3 - Itens do investimento inicial necessário ........................................................ 45
Tabela 4 - DRE Gerencial Anual .................................................................................... 48
Tabela 5 - Fluxo de Caixa consolidado anualmente ....................................................... 48
Tabela 6 - Estimativa dos Fluxos de Caixa e Valor Presente - Restaurante Poró .......... 51
Tabela 7 - Análise de Sensibilidade ............................................................................... 53
Tabela 8 - Análise de cenários do valor da empresa (em R$ mil) .................................. 55
Tabela 9 – Fluxo de caixa acumulado e payback (em R$ mil)....................................... 56
x
Índice de Equações
Equação 1 - Cálculo do valor presente para fluxos de caixa contínuos ......................... 20
Equação 2 - Cálculo do custo médio ponderado de capital ............................................ 22
Equação 3 - Cálculo do custo de capital próprio ............................................................ 23
Equação 4 - Cálculo do coeficiente beta ........................................................................ 23
Equação 5 - Cálculo do valor residual da empresa ......................................................... 26
Equação 6 - Cálculo do valor presente ajustado à taxa de sobrevivência ...................... 52
Equação 7 – Cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR) ................................................ 56
Equação 8 - Cálculo do ponto de equilíbrio .................................................................. 57
Equação 9 - Cálculo do índice da margem de contribuição ........................................... 57
Índice de Gráficos
Gráfico 1 - Business Model Canvas – Restaurante Poró ................................................ 31
Gráfico 2 - Curva de crescimento do número de pratos vendidos por dia – Poró .......... 36
Gráfico 3 - Variação do VPL de acordo com a variação de cada premissa ................... 53
Índice de Quadros
Quadro 1 – Ciclo de vida da empresa e parâmetros para a sua avaliação econômica .... 17
Quadro 2 - Taxas alvo de retorno tipicamente utilizadas por investidores de risco para
cada período do ciclo de vida da empresa ...................................................................... 28
Quadro 3 - Representação quantitativa de estudo de localização ................................... 36
11
INTRODUÇÃO
A tarefa de dar valor a um ativo econômico é uma das principais questões dos
ramos de finanças e economia. Seja em situações de avaliação do preço justo de uma
ação negociada em bolsa, seja para calcular o preço justo de uma empresa para fins de
fusão ou aquisição por parte de um investidor institucional, ou ainda para optar entre
alternativas de projetos de investimento em uma empresa privada, as técnicas de
avaliação, ou do inglês, valuation, são bastante utilizadas e auxiliam o gestor na tomada
de decisão.
Uma grande variedade de métodos de avaliação está disponível e, para cada
situação, é utilizada uma abordagem conforme a estrutura da empresa e suas
características. A autora deste Projeto está iniciando um empreendimento denominado
Poró, que opera no setor de alimentação por meio da entrega de refeições. No futuro,
pretende-se transformar o negócio em um restaurante e o cálculo do valor deste
empreendimento foi o objeto de estudo deste trabalho.
OBJETIVOS GERAL E ESPECÍFICOS
Com o presente Projeto de Graduação objetivou-se a realização de uma revisão
na literatura existente sobre métodos de avaliação de empresas com vistas a possibilitar
a determinação do valor do empreendimento que será desenvolvido. Como benefício
complementar, o mesmo poderá vir a constituir importante subsídio para respaldar
futuras negociações com potenciais investidores.
Como objetivos específicos, são pontuados os itens a seguir:
- Apresentação, em linhas gerais, do referencial teórico relacionado às diferentes
abordagens e métodos existentes na determinação do valor de uma empresa;
- Apresentação conceitual do método escolhido para o estudo de caso a ser
desenvolvido, explicitando as peças fundamentais que o compõem;
- Apresentação das principais características e informações relativas ao negócio
e ao contexto em que se encontra a empresa objeto do estudo de caso;
- Aplicação das técnicas de determinação de valor para a empresa em questão e
respectiva avaliação dos resultados obtidos; e
- Avaliação da viabilidade financeira e determinação do valor da empresa,
apresentando considerações sobre as dificuldades encontradas no processo.
12
METODOLOGIA
Para atender aos objetivos do presente trabalho, buscou-se uma revisão
bibliográfica centrada nos principais autores, em especial Aswath Damodaran, a fim de
garantir o uso adequado das ferramentas.
No segundo momento, lançou-se mão do estudo do caso específico do
Restaurante Poró. A empresa em análise necessitará em breve de investimento para a
construção de uma cozinha profissional. Essa necessidade de investimento eminente
motivou os empreendedores a buscar compreender o efetivo valor do seu negócio.
Desse modo, o trabalho foi elaborado com total acesso aos dados da empresa,
além de entrevistas com importantes profissionais do ramo de alimentação. Essa
condição forneceu subsídios para o desenvolvimento de um trabalho rico e de grande
utilidade para o futuro da empresa. A potencialidade do estudo de caso para este projeto
pode ser justificada em Yin (2001):
Como esforço de pesquisa, o estudo de caso contribui, de forma inigualável,
para a compreensão que temos dos fenômenos individuais, organizacionais,
sociais e políticos. Não surpreendentemente, o estudo de caso vem sendo
uma estratégia comum de pesquisa na psicologia, na sociologia, na ciência
política, na administração, no trabalho social e no planejamento (...) Em
resumo, o estudo de caso permite uma investigação para se preservar as
características holísticas e significativas dos eventos da vida real – tais como
ciclo de vida individuais, processos organizacionais e administrativos,
mudanças ocorridas em regiões urbanas, relações internacionais e a
maturação de alguns setores (YIN, 2001. p. 21).
Reconhece-se que o método de estudo de caso não tem poder generalizador e
possíveis replicações devem tomar como restrição as condições temporais, espaciais e
idiossincráticas deste projeto. Entretanto, com o estudo de caso em análise é possível
exercitar a aplicação da teoria de modo a ampliar a compreensão do objeto e da própria
teoria, contribuindo, assim, com novas considerações críticas sobre o tema.
DESCRIÇÃO DOS CAPÍTULOS
No presente Projeto de Graduação serão analisados os desafios apresentados ao
se avaliar uma empresa em início de operação, apontando-se as diferenças para um
valuation tradicional. A primeira parte do trabalho trata da revisão bibliográfica
13
existente sobre o assunto, enquanto a segunda apresenta a parte prática por meio de um
estudo de caso.
O capítulo inicial apresenta, em linhas gerais, os principais modelos de
avaliação, justificando a escolha do método utilizado no presente trabalho. O segundo
capítulo apresenta o referencial teórico que sustenta o método escolhido, identificando
as limitações encontradas no contexto de uma empresa iniciante.
Na segunda parte, o estudo de caso terá como base a atividade econômica do
Poró, restaurante que iniciou suas operações em abril de 2014, do qual a presente autora
é uma das sócias como apresentado anteriormente. Desta forma, pretende-se com essa
escolha, além de exercitar e aprofundar o conhecimento acadêmico, contribuir para o
desenvolvimento da empresa em questão.
O Projeto finaliza com a apresentação dos resultados da avaliação, além de
considerações sobre os desafios encontrados ao se determinar o valor de uma empresa
que está iniciando suas atividades.
14
1 REFERENCIAL TEÓRICO
1.1 MÉTODOS DE VALUATION
Os analistas fazem uso de uma variedade de métodos de avaliação que devem
ser utilizados de acordo com o contexto do ativo que se pretende avaliar. Segundo
Damodaran (2009), os modelos variam dos mais simples aos mais sofisticados, e, em
termos gerais, podem ser classificados segundo quatro abordagens.
Fluxo de caixa descontado 1.1.1
Relaciona o valor de um ativo econômico ao valor presente de fluxos de caixas
gerados no futuro, descontados a uma determinada taxa de retorno que reflita
adequadamente o risco do que está sendo negociado.
Esta abordagem é a mais utilizada no meio acadêmico e possui as melhores
credenciais teóricas, visto que contempla um grande número de variáveis importantes na
avaliação de uma companhia e leva em conta os fluxos de caixa futuros, que são os que
determinam o potencial de geração de valor do negócio.
Costa, Costa e Alvim (2011) afirmam que três aspectos do fluxo de caixa são
mais observados: (i) tempestividade – quanto mais cedo ocorrem os fluxos, maior valor
terá a empresa; (ii) magnitude – quanto maiores os fluxos, obviamente, maior o valor da
empresa; (iii) risco – quanto maior o risco envolvido, maior será a taxa de desconto e,
consequentemente, menor o valor da empresa.
Avaliação contábil e de liquidação 1.1.2
É construído em torno da tarefa de dar valor aos ativos existentes de uma
empresa, tendo estimativas contábeis frequentemente usadas como ponto de partida. Em
uma avaliação baseada em ativos, foca-se primeiramente nos ativos existentes e estima-
se o valor de cada um separadamente. Somando-se os valores dos ativos determina-se a
primeira referência de valor do negócio.
Embora possa parecer tecnicamente correto que o valor de uma empresa seja a
soma dos valores de seus ativos, há uma diferença fundamental entre a avaliação de um
conjunto de ativos e de um negócio, visto que o último é uma entidade em curso, com
ativos que já possui e que espera possuir no futuro. Neste sentido, é importante fazer
uma boa avaliação não apenas dos ativos existentes, mas também dos investimentos
futuros e de seu potencial de rentabilidade. Para empresas com boas perspectivas de
15
crescimento, avaliações baseadas em ativos irão produzir valores inferiores a avaliações
de ativos em curso.
Um caso especial de avaliação baseado em ativos é a avaliação de liquidação,
onde valorizamos os ativos apenas com base na presunção de que eles serão vendidos
isoladamente, perdendo sua característica de negócio em curso.
Avaliação relativa 1.1.3
Estima o valor de um ativo com base na precificação de ativos "comparáveis"
em relação a uma variável comum, como, por exemplo, vendas, lucro, fluxos de caixa
ou valor contábil.
A partir da seleção de um grupo de empresas comparáveis, ou seja, que
apresentem características de negócio e risco semelhantes, calcula-se o índice médio
para esse grupo com base na variável escolhida. A média obtida, ou múltiplo, é então
utilizada como base para calcular o valor da empresa.
Apesar da simplicidade, há desvantagens no uso de múltiplos para a avaliação de
empresas. A mais preocupante é não se considerar as especificidades da empresa que
está sendo analisada e adotar um veredito de valor baseado em uma estatística geral.
Avaliação por direitos contingentes ou Opções Reais 1.1.4
Utiliza modelos de precificação semelhantes ao de opções financeiras para medir
o valor dos ativos. Copeland e Antikarov (2002) definem uma opção real da seguinte
forma: contrato que, sob determinadas contingências, dá ao seu detentor um direito, mas
não obrigação, de empreender uma ação (por exemplo, diferir, expandir, contrair ou
abandonar) a um custo predeterminado – o preço de exercício – e por um período
estabelecido – a vida da opção.
Nesta abordagem, um projeto é visto como um conjunto de opções reais. Assim,
o modelo permite captar a flexibilidade e incerteza inerentes a diversos tipos de
negócios, dificilmente consideradas em outros métodos, captando assim um valor
adicional existente.
Se uma empresa ou projeto tem um leque de opções e flexibilidade para escolher
caminhos alternativos, avaliar essa empresa como uma opção pode ser a melhor
maneira.
16
1.2 O CICLO DE VIDA DA EMPRESA
Além do domínio das técnicas de avaliação, conhecer as características
específicas do negócio, como, por exemplo, o ambiente micro e macro econômico em
que está inserido, suas forças e fraquezas e o entorno competitivo, é pré-requisito para
uma avaliação consistente. Dado que o presente Projeto está desenvolvido com foco em
empresas em início de atividade, foi privilegiada a busca de compreensão de uma
característica em específico da empresa e como ela influencia na escolha do método
adequado, qual seja, o momento em que a empresa se encontra dentro de seu ciclo de
vida.
Segundo Costa, Costa e Alvim (2011), a ideia do ciclo de vida da empresa,
geralmente adaptada dos manuais de marketing para produtos, é de grande importância
para que o analista possa estabelecer premissas adequadas em sua avaliação econômica.
As empresas apresentam ciclos de vida de acordo com o Gráfico 1. Inicialmente
dispõem de baixas receitas e resultados negativos, passando para uma fase de
crescimento rápido de mercado com resultados positivos, em seguida vivenciam um
período de estabilidade, com lucros e fluxo de caixa estáveis e, finalmente,
experimentam uma fase de declínio, onde as receitas começam a cair e a empresa
começa a apresentar prejuízos e fluxos de caixa negativos novamente.
Figura 1 - Ciclo de vida de uma empresa
Fonte: adaptado de Valuation – Manual de Avaliação e Reestruturação Econômica de Empresas (Costa, Costa e
Alvim - 2011)
Segundo Costa, Costa e Alvim (2011), alguns parâmetros da empresa, muito
importantes para determinação de seu valor econômico, se alteram de acordo com a fase
do ciclo de vida em que se encontra. O Quadro 1 resume esses parâmetros.
ALTO CRESCIMENTO ESTABILIDADE DECLÍNIO
17
CRESCIMENTO MODERADO
TAXA DE
CRESCIMENTO
DAS RECEITAS
Alta Moderada Estável Declinante
LUCROS E FLUXO
DE CAIXA Negativo
Moderadamente
positivo
Altamente
positivo Declinante
VOLATILIDADE NO
PREÇO DAS AÇÕES Alta Moderada Estável Alta
CUSTO DO
CAPITAL Alto
Alto com
tendência para
baixo
Estável Alto
ENDIVIDAMENTO Baixo ou Nulo Médio com
tendência para alto Alto
Alto com
tendência para
baixo
POLÍTICA DE
DIVIDENDOS Payout Nulo Payout crescente Payout alto Payout declinante
ALAVANCAGEM
OPERACIONAL Alta Moderada Estável Alta
ALAVANCAGEM
FINANCEIRA Baixa Moderada Alta Alta
Modelo de
Valuation
Fluxo de Caixa
Descontado +
Opções Reais
Fluxo de Caixa
Descontado
Fluxo de Caixa
Descontado Opções Reais
Quadro 1 – Ciclo de vida da empresa e parâmetros para a sua avaliação econômica
Fonte: Retirado de Valuation – Manual de Avaliação e Reestruturação Econômica de Empresas (Costa, Costa e
Alvim, 2011)
18
2 ESCOLHA DO MÉTODO ADEQUADO AO ESTUDO DE CASO
Para a escolha do método a ser abordado no estudo de caso, foram observados
quais métodos melhor se adaptam na determinação de valor de uma empresa
considerando seu momento no ciclo de vida e as especificidades do caso em análise.
Por se tratar de um negócio de pequeno porte e um serviço de pequena escala,
optou-se pelo método de Fluxo de Caixa Descontado de vez que contempla um grande
número de variáveis importantes na avaliação de um negócio e permite identificar, nas
estimativas dos fluxos de caixa futuros, o comportamento de tais variáveis na empresa
analisada, captando os efeitos de possíveis forças e fraquezas em cada momento do seu
ciclo de vida.
As abordagens de avaliação contábil, avaliação por opções reais e avaliação
relativa foram eliminadas. A primeira pelo fato da empresa não possuir ativos
significativos que possam representar seu valor. A segunda pelo fato de o modelo de
negócio da empresa em questão não apresentar variadas alternativas de investimento e
as respectivas incertezas decorrentes, como apresentam os negócios realizados a partir
do desenvolvimento de patentes ou de novas drogas medicinais. A terceira pela
dificuldade encontrada em estabelecer um mix de negócios comparáveis com dados
relativos tanto às características de operação e gestão, quanto à avaliação de valor, pois
são frequentemente negócios privados e não são negociados em bolsa.
Para superar essa última dificuldade, alguns analistas utilizam preços pagos em
transações comerciais recentes com empresas do mesmo ramo, argumentando que tais
negócios provavelmente estão mais próximos do que a comparação com empresas
negociadas em bolsa. Entretanto, tais preços podem encontrar problemas ao serem
comparados: o preço pode incluir outros serviços e fatores secundários específicos da
transação, transações desse tipo não são frequentes e os dados são difíceis de serem
obtidos, ou ainda, pode ser difícil padronizar a variável de comparação, visto que
padrões de contabilidade variam entre negócios privados, o que pode gerar resultados
não equivalentes.
Em casos que não seja possível ter acesso a dados de transações privadas, a
única opção é se utilizar de dados de empresas negociadas em bolsas de valores quando
se trata de avaliação relativa. Nestes casos, os fatores que prejudicam essa comparação
são claros: o ciclo de vida da empresa afeta a avaliação, com diferentes potenciais de
19
crescimento entre as empresas, a diferença na probabilidade de falência entre as
empresas influencia no valor da mesma, entre outros.
Apesar das limitações, o uso da avaliação relativa pode ser interessante quando
se deseja ter uma noção rápida sobre determinado mercado ou como balizador quando
uma avaliação específica apresenta um resultado muito distante do preço pago em seu
mercado.
20
3 MODELO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO E OS DESAFIOS PARA
PEQUENAS EMPRESAS
O modelo de avaliação baseado no fluxo de caixa descontado é considerado o
mais abrangente no que tange à modelagem de informações do ponto de vista
econômica e financeiro. Entretanto, ao mesmo tempo em que os benefícios são
superiores, os desafios de modelar corretamente os eventos econômicos e financeiros
nos fluxos de caixa são maiores ainda. É preciso muito conhecimento do negócio a ser
avaliado, bem como a interpretação correta dos dados da empresa, aliado a
conhecimentos indispensáveis sobre economia e estratégia empresarial.
Costa, Costa e Alvim (2011) afirma que, segundo a visão econômica, o valor de
qualquer ativo econômico em continuidade operacional é o valor presente dos fluxos de
caixa futuros descontados a uma taxa que reflita o valor do dinheiro no tempo e o risco
associado a esses fluxos. A equação principal para avaliação da empresa pelo fluxo de
caixa descontado é apresentada a seguir.
𝑉 = ∑𝐹𝐶𝑡
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=𝑛
𝑡=1
Equação 1 - Cálculo do valor presente para fluxos de caixa contínuos
onde:
V = valor econômico calculado
t = período explícito de projeção
r = taxa de desconto que reflete o valor do dinheiro no tempo e o risco
FC = fluxo de caixa projetado para o período t até n
Segundo Damodaran (2009), há quatro peças que compõem o quebra-cabeça da
avaliação do valor intrínseco de uma empresa jovem e voltada para o crescimento: os
fluxos de caixa de ativos existentes, o crescimento esperado de novos investimentos e a
melhoria da eficiência de ativos existentes, as taxas de desconto que emergem de nossas
avaliações de risco e a avaliação de quando a empresa terá um crescimento estável. Em
cada uma dessas medidas, pequenas empresas colocam desafios para sua estimação.
a) Ativos existentes
A abordagem padrão para avaliar os ativos existentes é usar as demonstrações
financeiras atuais da empresa e seu histórico para estimar os fluxos de caixa desses
ativos e atribuir um valor a eles. Com algumas empresas em início de operação, os
21
ativos existentes representam uma pequena proporção do valor global da empresa e não
faz muito sentido gastar recursos para estimar o seu valor. Ou quando seus ativos
possuem algum valor, as demonstrações financeiras fornecem pouca informação
relevante, pelas seguintes razões:
- A falta de dados históricos torna difícil prever como os fluxos de caixa de
ativos existentes irão se comportar caso as condições macroeconômicas tornem-se
menos favoráveis. É mais difícil julgar se os fluxos de caixa representam um sucesso
pontual ou se são sustentáveis. A falta de dados de anos anteriores também torna mais
difícil avaliar como os fluxos de caixa irão se comportar caso a política de preços da
companhia mude ou a empresa encontre um novo competidor.
- Além disso, as despesas que empresas iniciantes incorrem para gerar um
crescimento futuro estão frequentemente misturadas com as despesas para geração de
receita atual. Para avaliar os ativos existentes, é importante separar as despesas
destinadas a aquisição de novos clientes de outras específicas da operação, o que não é
muito fácil.
b) Ativos de crescimento
A maior parte do valor de uma empresa jovem é proveniente do valor esperado
com investimentos futuros, o que se denomina ativos de crescimento.
Consequentemente, as dificuldades encontradas para se chegar ao valor gerado com
ativos de crescimento é o aspecto mais relevante se podemos avaliar essas empresas em
primeiro lugar. Existem diversos problemas ao se avaliar uma empresa jovem:
- Não é possível fazer uma projeção sobre receitas futuras devido à falta de
histórico da empresa, o que leva a projeção a depender da estimativa da própria
empresa, com toda a tendenciosidade associada a esses valores.
- Mesmo que seja possível estimar receitas futuras, não é possível estimar como
os custos e salários irão evoluir com o aumento das receitas. Novamente, o fato de
pequenas empresas apresentarem prejuízo e não terem histórico de receita operacional
torna mais difícil a projeção de margens de lucro futuras.
- Não é necessariamente a receita ou o lucro por si o que determina o valor de
uma empresa, mas a qualidade de seu crescimento. Com poucos investimentos feitos e
há pouco tempo, é difícil avaliar o Retorno sobre os Investimentos em uma empresa em
início de operação, que frequentemente é utilizado como ponto de partida para estimar
retornos futuros.
22
Resumindo, é difícil projetar a evolução da receita e das margens operacionais
para empresas jovens, e tais dificuldades são acentuadas quando levantamos hipóteses
de reinvestimento que sejam consistentes com nossas estimativas de crescimento.
c) Taxa de desconto
Segundo Costa, Costa e Alvim (2011), o custo médio ponderado de capital
(WACC - Weighted Average Cost of Capital) é a média ponderada das taxas exigidas
pelas diversas formas de financiamento que integram a estrutura de capital da empresa.
𝑊𝐴𝐶𝐶 =𝐸
𝐷 + 𝐸× 𝑘𝑒 +
𝐷
𝐷 + 𝐸∙ 𝑘𝑖 × (1 − 𝑡)
Equação 2 - Cálculo do custo médio ponderado de capital
Onde:
WACC = custo médio ponderado de capital
𝑘𝑖 = custo do capital de terceiros antes dos impostos
t = alíquota dos impostos
D/(D + E) = participação de capital de terceiros na estrutura de capital
𝑘𝑒 = custo do capital próprio
E/(D + E) = participação do capital próprio na estrutura de capital
Em empresas de capital aberto, o custo médio ponderado de capital é obtido
através do modelo de avaliação de ativos de capital (CAPM – Capital
Asset Pricing Model). Nesse modelo, o custo do capital de terceiros é obtido de acordo
com o tipo de financiamento que a empresa adota, enquanto o custo de capital próprio é
obtido por meio da estimação de um prêmio de risco do negócio.
O modelo CAPM tem como alicerce a Teoria das Carteiras, desenvolvida por
Harry Markowitz em 1952. Ele parte do princípio de que as empresas e, por analogia, as
ações ordinárias representativas do capital destas empresas, estão sujeitas a dois tipos de
riscos:
1. Risco diversificável – está relacionado às características próprias de cada
empresa, como, por exemplo, grau de endividamento, estilo de gestão, ciclo de
vida dos produtos, etc. e pode ser eliminado ou bastante reduzido através da
diversificação;
23
2. Risco sistêmico (ou não diversificável) – está relacionado à economia como um
todo, como a inflação, flutuação cambial, taxas de juros, etc. e atinge com maior
ou menor intensidade todas as empresas.
Para se calcular o prêmio de risco do negócio e obter o custo de capital próprio
compara-se a taxa de juros livre de risco e o prêmio de risco do mercado como um todo.
A medida de risco que mede quanto do retorno da ação é afetado pelo risco de mercado
(sistêmico) é o coeficiente Beta. Este risco é medido pela comparação temporal entre a
rentabilidade da ação e a rentabilidade da carteira de mercado, teoricamente
diversificada.
Custo do capital próprio pelo modelo CAPM:
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝛽 × [𝑅𝑚 − 𝑅𝑓]
Equação 3 - Cálculo do custo de capital próprio
Onde:
𝐾𝑒 = custo do capital próprio
𝑅𝑓 = taxa livre de risco
𝑅𝑚 = taxa de retorno esperada da “Carteira de Mercado”
𝑅𝑚 – 𝑅𝑓 = prêmio que o mercado oferece por unidade de risco, independentemente
do ativo específico
𝛽 × [𝑅𝑚 − 𝑅𝑓] = prêmio por risco assumido
𝛽 = mede a sensibilidade relativa da taxa de retorno do ativo a variações da taxa de
retorno da carteira de mercado.
Segundo Costa, Costa e Alvim (2011), como o prêmio de mercado é uma
constante e não varia de uma ação para outra, pode-se concluir que o retorno esperado
da ação é dado como uma função linear do seu risco sistemático (𝛽). O coeficiente
linear (intercepto no eixo Y) é a taxa livre de risco e a inclinação da reta é o prêmio que
o mercado oferece por unidade de risco.
Em termos técnicos, o coeficiente beta é a covariância dos retornos da ação
específica com os retornos da carteira teórica dividida pela variância dessa carteira,
conforme a Equação 4.
𝐵𝑒𝑡𝑎 = 𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑐𝑜𝑚 𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜
𝑣𝑎𝑟𝑖â𝑛𝑐𝑖𝑎 𝑑𝑜 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜=
𝜎𝑖𝑚
𝜎𝑚2
Equação 4 - Cálculo do coeficiente beta
24
Damodaran (2009) afirma que, para pequenas empresas, nenhuma das premissas
é verdadeira. Não é possível calcular-se um beta fazendo a regressão do histórico de
retornos, pois a maioria das empresas não é negociada em bolsa e não possui títulos a
preço de mercado. Além disso, seus investidores não são diversificados, podendo ser
completamente financiados por seus fundadores ou parcialmente diversificados, com a
participação de investidores que irão demandar uma compensação pelo risco específico
da empresa.
Para a estimativa da taxa de desconto em empresas de capital fechado,
Damodaran sugere a abordagem bottom-up beta, que considera a medida do beta não
alavancado, em que se retira de cada índice os efeitos da relação entre o valor da dívida
e do investimento das empresas originais, e dispensa a tarefa de se calcular o beta para a
empresa específica que está sendo avaliada. Para sua construção, Damodaran inicia
buscando betas de empresas do mesmo setor que sejam de capital aberto. Em seguida
busca entender o quanto do risco da empresa é oriundo do mercado ou do negócio em
específico, calculando o beta total, ou seja, dividindo o beta do mercado por seu
coeficiente de correlação, uma vez que este mede a proporção do risco total que
corresponde ao risco de mercado. Finalmente, o próximo passo é alavancar o beta
utilizando a razão entre o valor da dívida e o valor do investimento específico da
estrutura de capital da empresa em análise.
Essa abordagem encontra algumas dificuldades que invalidam sua utilização no
caso específico do Restaurante Poró. O primeiro problema, como apontado por Costa,
Costa e Alvim (2011), é a dificuldade de encontrar empresas semelhantes no mercado
de capitais brasileiro que formem uma amostra significativa. Dessa forma, seria
necessário buscar betas calculados em setores de economias maduras, como os Estados
Unidos, que possuem ampla gama de setores listados em bolsa e cada um com um
número significativo de empresas. Assim, é utilizado o modelo GCAPM (Global
Capital Asset Princing Model) com a adição do risco país na avaliação.
A segunda questão encontrada é o fato de que a maioria dos restaurantes listados
em bolsa são cadeias de fast-food (Mc Donald, Burguer King) ou restaurantes de massa
(Applebees, TGIF etc). Neste caso, o próprio Damodaram (2009) sugere que o beta de
um restaurante de maior qualidade fica mais bem representado com a utilização do beta
25
do setor de varejistas com especialidades de alto nível1, ao invés do setor de
restaurantes, e com a utilização do coeficiente de correlação deste mesmo setor.
Avaliando a necessidade de sucessivas aproximações para que possa ser
utilizada a metodologia sugerida por Damodaran, e as consequentes artificialidades
introduzidas, optou-se pela abordagem sugerida por Brealey, Myers & Allen (2013).
Segundo este último, o custo de capital da empresa é definido como a taxa de retorno
esperada em um investimento, representada pelo custo de oportunidade do capital
destinado aos investimentos nos ativos da empresa. Portanto, este custo de oportunidade
do capital pode ser utilizado como a taxa de desconto correta para os projetos de risco
médio da organização.
Outro fator que influencia na taxa de desconto a ser utilizada nas avaliações são
os termos de cada fonte de investimento de uma pequena empresa, visto que estes
podem variar bastante e é possível que essas diferenças levem a diferentes custos do
capital próprio para cada investidor.
d) Valor residual
Normalmente, na avaliação de uma empresa trabalha-se sob o pressuposto da
continuidade (going concern), isto é, a empresa irá operar para sempre, ou ao menos
num horizonte de tempo muito longo. De acordo com o ciclo de vida das empresas,
apresentado anteriormente, após o período de alto crescimento, o negócio entra em um
período de estabilidade com ou sem crescimento. Segundo Costa, Costa e Alvim (2011),
o valor residual ou terminal é o valor presente de um fluxo padrão que se repetirá para
sempre a partir deste período e é calculado pela soma de uma série de progressão
geométrica infinita, como apresentado na Figura 2, no último ano do horizonte de
projeção explícito dos fluxos de caixa da empresa.
Fonte: Retirado de Valuation – Manual de Avaliação e Reestruturação Econômica de Empresas (Costa, Costa e
Alvim - 2011)
1 Tradução livre para “high end retailers”
Figura 2 - Fluxos de Caixa e valor residual
26
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑙 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1
(𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔)
Equação 5 - Cálculo do valor residual da empresa
onde:
WACC = custo médio ponderado
g = taxa de crescimento na estabilidade
Por outro lado, se a empresa tem claramente um horizonte finito, seu valor
terminal também pode ser representado pelo valor patrimonial de seus ativos, que
podem ser valorados a preço histórico, preço de reposição ou preço de liquidação.
No caso de empresas em início de operação, o valor terminal torna-se ainda mais
relevante de vez que representa uma grande proporção de seu valor. Por isso, determinar
as características da empresa em sua maturidade e quando irá atingir um crescimento
estável produzem um impacto substancial em seu valor. Segundo Damodaran (2009),
essa tarefa torna-se difícil devido a nossa incapacidade de responder a três perguntas:
1. A empresa será capaz de atingir o crescimento estável?
Estimar a probabilidade de sobrevivência de uma pequena empresa no início
de seu ciclo de vida é um componente crítico para estimar seu valor e, ao
mesmo tempo, bastante difícil devido ao alto índice de falência das pequenas
empresas;
2. Quando a empresa irá atingir o crescimento estável?
Definir quando a empresa irá atingir o crescimento estável é difícil, pois não
se sabe as ações que seus competidores podem tomar e afetar seu crescimento;
3. Quais serão as características da empresa em sua maturidade?
Determinar, por exemplo, que em sua maturidade a empresa terá uma pequena
taxa de crescimento, não irá mais crescer ou terá crescimento negativo, afeta
seu valor e a falta de histórico dificulta ainda mais essa estimativa.
A finalização do processo de determinação do valor de uma empresa não pode
prescindir da avaliação quanto à liquidez do negócio. Após realizado o cálculo do
desconto dos fluxos de caixa a uma determinada taxa e encontrado o valor da empresa
como um todo, deve-se esperar que investimentos sem liquidez tenham um desconto
sobre os investimentos com maior liquidez. Damodaran (2009) ressalta que a tarefa de
27
medir e precificar a falta de liquidez em negócios privados é muito mais complexa do
que em empresas com capital aberto negociadas em bolsa.
3.1 PRÁTICAS ENCONTRADAS NO MERCADO DE INVESTIMENTO DE
RISCO
Tendo em vista a quantidade de desafios enfrentados por investidores para
conseguir estimar o valor de empresas jovens, não é surpresa imaginar que eles utilizem
alguns recursos simplificadores que, superficialmente, os oferecem uma solução, mas
que, em geral, levam a diversos erros de avaliação. Damodaran (2009) reúne alguns
desses recursos que são utilizados pelos investidores de risco.
1. Linha superior e inferior, sem detalhes: Muitos investidores não dão atenção
aos itens intermediários, que separam a receita do lucro, ou aos
reinvestimentos necessários, que separam o lucro do fluxo de caixa;
2. Foco no curto prazo e não no longo prazo: A incerteza encontrada para
estimar fluxos de caixa em períodos mais longos justifica o corte da avaliação
em um curto período, como de três a cinco anos;
3. Misturar avaliação relativa e intrínseca: Para lidar com a incapacidade de
estimar fluxos de caixa para períodos mais longos, os analistas utilizam a
avaliação relativa como um atalho. O valor além dos primeiros três a cinco
anos é estimado utilizando-se um múltiplo para as receitas ou lucros esperados
de empresas com capital aberto em bolsa;
4. Taxa de desconto como uma saída para todas as incertezas: Os riscos
associados ao investir em uma pequena empresa incluem não apenas os
fatores tradicionais, como a volatilidade dos lucros ou a sensibilidade a fatores
macroeconômicos, mas também a probabilidade da empresa não sobreviver. O
valor estimado ao final da projeção é descontado a uma taxa alvo de desconto,
geralmente definida alta o suficiente para captar tanto o risco do negócio
quanto a probabilidade da empresa não sobreviver. A Tabela 2 apresenta as
taxas de desconto utilizadas por investidores de risco de acordo com o ciclo de
vida da empresa.
28
ESTÁGIO DE DESENVOLVIMENTO TAXAS ALVO DE RETORNO TÍPICAS
Start up 50% - 70%
Primeiro estágio 40 % - 60%
Segundo estágio 35% - 50%
Abertura ao mercado 25% - 35%
Quadro 2 - Taxas alvo de retorno tipicamente utilizadas por investidores de risco para cada período do ciclo
de vida da empresa
Fonte: Retirado de Valuing Young Firms - Damodaran (2009)
Com o uso de tais recursos simplificadores mencionados anteriormente, a
abordagem utilizada por investidores de risco leva a alguns problemas na avaliação.
Tendo como foco apenas a receita e o lucro e ignorando os itens intermediários da
projeção, os investidores estimulam um “jogo” de negociação mais intenso, dado que a
base da avaliação não é completa. Além disso, ao utilizar múltiplos após o período de
projeção de curto prazo para lidar com as incertezas do futuro, não significa que a
incerteza tenha desaparecido. Finalmente, ao se adicionar à taxa de desconto a
probabilidade de o negócio não sobreviver também significa que esta taxa não irá variar
através do ciclo de vida da empresa.
29
4 ESTUDO DE CASO – RESTAURANTE PORÓ
Para o desenvolvimento do presente estudo de caso será apresentada,
inicialmente, uma visão geral da empresa em questão, detalhando sua proposta de valor,
produtos oferecidos, público-alvo e características do modelo de negócio. A partir de
tais informações, será elaborada a estimativa do valor da empresa, com a projeção dos
fluxos de caixa, a definição da taxa de desconto adequada e o cálculo do valor presente,
considerando, em cada etapa, como melhor lidar com suas especificidades.
4.1 APRESENTAÇÃO DA EMPRESA
O Poró é uma empresa do ramo de alimentação, cujo modelo de negócio de
entrega de refeições nasceu a partir da inspiração em startups do mesmo gênero
atuantes no Vale do Silício (Califórnia – EUA) que vêm apresentando um alto
crescimento, tais como Spoon Rocket (www.spoonrocket.com), Sprig (www.sprig.com)
e Munchery (https://munchery.com/).
A empresa foi criada por três sócios e iniciou suas atividades em abril de 2014.
Conceitualmente, a proposta de cozinha do Poró está centrada em oferecer uma
alimentação saudável e consciente, buscando o equilíbrio entre saúde e sabor em uma
refeição.
Na elaboração de seus cardápios, a empresa utiliza ingredientes pouco
processados e balanceados e possui como principal valor percebido pelos clientes o
preparo diferenciado das refeições. Busca-se manter os benefícios, textura e sabor
próprio dos alimentos, com a atenção à temperatura e o nível de cozimento, a utilização
de pouco sal, a eliminação da fritura, além da utilização integral do alimento, com
aproveitamento dos aspectos nutritivos de caules e folhas inclusive. Trabalha-se com
Figura 3 - Logotipo do Restaurante Poró
30
um olhar artesanal sobre os pratos, escolhendo os ingredientes próprios de cada estação
para compor seu cardápio.
Acima de tudo, entende-se que a alimentação influencia diretamente nas funções
desempenhadas pelo nosso organismo, além de auxiliar na prevenção de doenças, com
consequências diretas no bem estar e humor em geral. Apresenta-se a seguir os
princípios essenciais do restaurante Poró.
MISSÃO – Proporcionar a máxima satisfação aos seus clientes, fornecendo
meios para que o corpo desempenhe suas funções em todo seu potencial, com reflexos
na saúde física e mental.
VISÃO – Tornar-se até 2017 um espaço de saúde integral que tem como base a
atividade de um restaurante reconhecido pela qualidade de suas refeições e por sua
excelência no atendimento, além de outras experiências de fidelização do cliente.
VALORES – Qualidade, eficiência, cuidado e respeito.
Figura 4 - Pimentão vermelho recheado de grão de bico, azeitona e uva passa, arroz integral
de funghi secci e cebola desidratada
Fonte: Página do Facebook da empresa (www.fb.com/poro.menu). Consultado em 01.07.2014
Figura 5 - Ratatouille, arroz de capim limão e maçãs assadas
Fonte: Página do Facebook da empresa (www.fb.com/poro.menu). Consultado em 01.07.2014
31
Modelo de negócio 4.1.1
Conforme comentado anteriormente, o modelo de negócio do Poró tem como
proposta de valor oferecer uma alimentação saudável e consciente para pessoas
preocupadas com essa questão em seu horário de trabalho. Desde o início de suas
atividades, foi observado que o público mais sensível a esta proposta são mulheres com
idade a partir de 30 anos.
Além disso, outro valor oferecido pela empresa é a diminuição do ruído mental
no momento da escolha dos pratos, devido à oferta de apenas duas opções por dia,
tendência observada em outros países. A variedade, essencial para serviços de
alimentação, é garantida por meio da mudança do cardápio mensalmente (ou a cada
duas semanas, conforme será testado).
Outra importante característica do modelo de negócio da empresa é sua forma de
relacionamento com o cliente. Atualmente, todas as comunicações do Poró são feitas via
whatsapp ou email, o que garante uma forte presença da empresa no momento de
escolha pelo local de almoço. Sua forma de divulgação é feita por meio de panfletos e
fotos dos pratos no Facebook, além da futura construção de uma página na internet no
momento da construção do restaurante. Apresenta-se a seguir, a representação do
modelo de negócio da empresa por meio do Business Model Canvas.
Gráfico 1 - Business Model Canvas – Restaurante Poró
Fonte: Adaptado de www.businessmodelgeneration.com
32
O Poró começou a operar com um canal de atendimento exclusivamente por
meio de entrega de refeições, inspirado em empresas americanas de sucesso no ramo de
alimentação. Dada a inexperiência dos sócios no segmento, optou-se por iniciar as
operações em um local provisório, cedido gratuitamente, com o objetivo de ganhar
aprendizagem na operação e gestão. Antes de realizar um investimento maior para a
construção de uma cozinha própria, os sócios consideram essencial dominar
conhecimentos relativos aos tempos de preparo, à elaboração da ficha técnica, ao fator
de correção dos alimentos, à logística e aos tempos de entrega, à comunicação com os
clientes, à elaboração de pacotes promocionais, à percepção da sazonalidade semanal e
mensal e ao desenvolvimento da equipe.
A empresa teve a oportunidade de testar seu serviço de entregas no bairro do
Andaraí, Rio de Janeiro – RJ, o que lhe possibilitou amadurecer o modelo de negócio
por meio do contato direto com os desafios da atividade. Entretanto, tendo em vista que
o ticket médio dos concorrentes na região é inferior àquele necessário para a empresa e
o perfil de clientes atendidos não representa integralmente o seu público-alvo, não foi
possível avançar na fase de Customer Discovery ou Entendimento dos Clientes, e na
estratégia de precificação, etapas essenciais para o desenvolvimento de um serviço em
sintonia com as demandas do cliente.
Ao longo destes seis primeiros meses de atividade, a vivência na operação,
somada ao exercício proposto pelo presente Projeto de determinar o valor da empresa,
fez com que os sócios reavaliassem o modelo de negócio até então adotado. Isto porque
foram verificados alguns desafios importantes na operação, tais como:
- o elevado custo com a mão de obra de entregadores (motoboys);
- a falta de comprometimento com o negócio por parte dos entregadores, dado
que possuem uma fonte de renda autônoma alternativa, por meio do serviço de moto
taxi;
- a alta complexidade da operação de entrega, com uma coordenação dos
entregadores de difícil gerenciamento em decorrência da dificuldade de comunicação
com os mesmos durante a entrega;
- a existência de diversas fontes potenciais de erros na operação, como no
lançamento dos pedidos, na montagem dos pratos ou na montagem das mochilas de
cada entregador, que se tornam mais problemáticas devido à dificuldade em corrigi-las
prontamente, dada a distância entre a empresa e o cliente;
33
- a dificuldade em garantir a qualidade do serviço e do produto, com uma
entrega pontual e uma refeição de qualidade, seja em temperatura ou sabor, após a
distância percorrida; e
- a percepção da inexistência de uma economia de escala que possa vir a reduzir
tais problemas.
Entende-se que tais desafios poderiam até ser superados por meio do
investimento em uma estrutura tecnológica mais eficiente. Seria possível automatizar o
lançamento dos pedidos por meio de uma plataforma de aplicativo para smartphones,
acompanhar a localização geográfica dos entregadores por meio de um software de
geolocalização, permitir a comunicação automática com os clientes de acordo com a
aproximação dos entregadores, diminuindo o tempo de entrega no local, o planejamento
de rotas otimizadas por meio de softwares, entre outros. As empresas que serviram
como fonte de inspiração para o Poró possuem grandes investidores dando suporte à
operação e se encontram em um contexto diferente, de vez que atuam por meio de
foodtrucks espalhados pela cidade, gerenciados por um software de otimização de rotas.
Entretanto, devido ao seu nível de maturidade ainda pouco desenvolvido no
mercado de alimentação, os sócios optaram por seguir um modelo de negócio mais
tradicional e estabelecido, por meio da instalação de um restaurante, mantendo o serviço
de entregas apenas para locais próximos à cozinha.
Dentre os aprendizados adquiridos para a otimização da entrega, a empresa vem
adotando a estratégia de focar o atendimento em prédios comerciais com uma grande
concentração de pessoas e a definição de horários fixos de entrega (12:00h, 12:40h e
13:30h). Dessa forma, é possível concentrar a entrega e diminuir seus custos e
complexidades. Os lugares atendidos atualmente são os prédios do Banco do Brasil,
Serviço Nacional de Processamento de Dados (SERPRO), IBGE e Petrobras,
localizados próximos à cozinha no Andaraí, além de alguns poucos clientes avulsos.
Após a instalação do restaurante, o modelo a ser adotado será o de
autoatendimento, mantendo a oferta de produtos apresentada a seguir e uma equipe
reduzida, associado à atividade de entrega em prédios comerciais predeterminados.
Produtos 4.1.2
Atualmente, a empresa trabalha com dois produtos principais: um prato vegano e
um tradicional a cada dia da semana, em um cardápio que varia mensalmente. Além dos
pratos, a empresa oferece uma porção de salada, arroz integral e feijão, que podem ser
34
comprados à parte ou substituídos por um dos acompanhamentos do prato principal.
Eventualmente, são feitas edições especiais que variam desde sobremesas para o Dia
das Mães a sucos naturais.
O cardápio do mês de Novembro é apresentado a seguir.
Figura 6 - Cardápio do mês de Novembro
Fonte: elaboração própria
A ideia de trabalhar com apenas dois pratos principais por dia foi escolhida de
modo a permitir uma simplificação na operação e uma maior facilidade na estimativa da
demanda, diminuindo custos e desperdícios. A necessidade de diversificação
demandada pelos clientes é garantida com a variação mensal do cardápio.
No restaurante, a empresa pretende ampliar a gama de produtos oferecidos,
incluindo a montagem de saladas personalizadas, uma opção diária de quiche/empadão,
além da oferta de sobremesas e bebidas, buscando atingir um ticket médio de R$ 30,
conforme tabela abaixo.
Tabela 1 - Preço de cada produto
Produto Preço
35
Pratos tradicional ou vegano R$ 25
Salada + grelhado R$ 23
Salada personalizada R$ 13
Quiche ou empadão R$ 12
Sobremesa R$ 5-8
Suco R$ 5
Demais bebidas R$ 3
Complemento de arroz ou feijão R$ 3
Fonte: elaboração própria
Mercado de atuação 4.1.3
Por se localizar originalmente no bairro do Andaraí, o campo de atuação do Poró
possui um raio restrito e, assim, foi feito um mapeamento do entorno com os principais
prédios comerciais que poderiam vir a ser atendidos. Além dos prédios atualmente
atendidos do Banco do Brasil, Serviço Federal de Processamento de Dados (SERPRO),
Petrobras e Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), outros prédios
comerciais como o do Bradesco e os dos hospitais do Andaraí e Grajaú também
integram o planejamento de expansão da empresa.
O início das atividades se deu com a divulgação no prédio do Banco do Brasil,
no final do mês de abril de 2014. No mês de maio, a empresa teve uma média de
pedidos, na primeira semana, de oito pratos e terminou o mês vendendo mais de 30
pratos/dia. Com a Copa do Mundo as vendas caíram para uma média em torno de 20
pratos/dia nos meses de junho e julho e voltou a ganhar força no mês de agosto, com
uma média de 34 pratos por dia. No mês de agosto, a empresa começou a divulgar o
serviço nos prédios da Petrobras e do IBGE e sentiu o efeito da ação com o crescimento
das vendas em setembro para 46 pratos por dia. O mês de outubro não apresentou
crescimento nas vendas. Segundo consulta a alguns clientes mais frequentes, acredita-se
na hipótese de o cardápio não ter sido adequadamente elaborado, com receitas pouco
atraentes. Com uma base de clientes maior e um novo cardápio muito elogiado pelos
clientes, a empresa apresentou novo crescimento no mês de novembro, com potencial
para chegar a 60 pratos por dia, dada a grande quantidade de pedidos recusados
observada na primeira semana do mês, variando em torno de 10 pratos por dia.
36
Gráfico 2 - Curva de crescimento do número de pratos vendidos por dia – Poró
Fonte: elaboração própria
Tendo em vista a decisão pela mudança do modelo de negócio para um
restaurante, foi necessário o desenvolvimento de um estudo de localização do ponto
comercial, para a definição do novo mercado de atuação. Foram estudados os bairros da
Barra da Tijuca, Centro e Cidade Nova e avaliados parâmetros como o nível de
investimento inicial, o tamanho de público atingido em um raio de 5 minutos, a
adequação da proposta do Poró ao perfil do cliente, a concorrência e a possibilidade de
expansão. Após sucessivas avaliações, a empresa optou por abrir seu ponto na Cidade
Nova. A representação quantitativa da análise em questão encontra-se no quadro a
seguir, onde as notas variam de 1 a 5, sendo 1 o pior cenário e 5 o melhor cenário.
CRITÉRIOS PESO
AVALIAÇÃO
Centro
Barra da
Tijuca Cidade Nova
Investimento Inicial 33% 1 5 4
Concorrência 27% 1 4 4
Adequação da proposta ao perfil do cliente 20% 5 5 5
Público atingido em um raio de 5 minutos 13% 5 2 5
Possibilidade de entregas 7% 5 2 5
2,6 4,1 4,4
Quadro 3 - Representação quantitativa de estudo de localização
Fonte: elaboração própria
Para a elaboração da análise de localização, foram visitados diversos pontos
comerciais para levantamento do valor do investimento inicial, além de terem sido
9
25
17
23
34
46 42
54
-
10
20
30
40
50
60
abr/14 mai/14 jun/14 jul/14 ago/14 set/14 out/14 nov/14
Qu
an
tid
ad
e d
e p
rato
s v
end
ido
s p
or
dia
37
realizadas diversas entrevistas com pessoas do ramo para averiguar custos e margens
praticadas no segmento.
A partir da tabela acima, podem ser observadas importantes diferenças entre as
regiões. O Centro da cidade, apesar de apresentar uma grande concentração de pessoas
adequadas ao perfil da proposta do Poró, necessita de um investimento inicial muito
alto, além de contar com uma grande concorrência. Por se tratar de uma empresa jovem,
esses dois critérios foram os mais relevantes e fizeram com que a região fosse a menos
requisitada. Barra da Tijuca e Cidade Nova apresentaram um desempenho similar,
entretanto, o público atingido em um raio de cinco minutos a pé na Cidade Nova é bem
mais expressivo do que o da Barra da Tijuca, onde é necessária a utilização de um meio
de transporte para a maioria de seus deslocamentos internos em razão das longas
distâncias percorridas.
A Cidade Nova integra o plano de revitalização da Zona Central do Rio de
Janeiro, região que abrange os bairros do Centro, do Santo Cristo, da Gamboa, da
Saúde, do Caju, da Cidade Nova e de São Cristóvão. Obras como o Museu do Amanhã
e o Museu de Arte do Rio (MAR), localizados na zona portuária, e a demolição da
Perimetral, visam preparar a região para o crescimento populacional que se espera com
a chegada de empreendimentos comerciais e residenciais. Projeções da prefeitura
apontam para um aumento dos atuais 30 mil habitantes para cerca de cem mil habitantes
nos próximos dez anos, além de uma expectativa de 400 mil pessoas circulando
diariamente como população flutuante.
A Cidade Nova é um antigo bairro de classe média, dividido ao meio pela
Avenida Presidente Vargas e localiza-se na convergência entre o Centro e a Zona Norte.
O nome "Cidade Nova" tem registros que remontam ao período do reinado de D. João
VI. Até o início do século XIX, a região era um alagadiço que servia de rota de
passagem entre o Centro e as zonas rurais da Tijuca e São Cristóvão. Com os aterros
feitos com a intenção de melhorar esta travessia, surgiu o projeto de impulsionar o
crescimento da cidade para a área, vindo daí o nome. Nos últimos cinco anos e mais
expressivamente nos dois últimos, o bairro vem passando por um importante processo
de crescimento e transformação, decorrente da chegada de empresas como a Cedae, o
Centro de Convenções SulAmérica, a Universidade Petrobras e o Operador Nacional do
Sistema Elétrico (ONS). Calcula-se que, atualmente, mais de 25 mil pessoas circulem
por dia na região. Em resposta a essa nova demanda por serviços, foi criado um polo
gastronômico, cujos principais atores são representados a seguir.
38
Figura 7 - Principais agentes do polo gastronômico da Cidade Nova
Fonte: http://vejario.abril.com.br /materia/bares/novos-bares-centro-baixo-cidade-nova/. Consultado em 01.10.2014
Para o final de 2014, o bairro contará com a chegada de outro importante
empreendimento que irá impulsionar o crescimento da região. Com 20 andares, três
subsolos e um projeto de arquitetura de Oscar Niemeyer, o prédio localizado ao lado do
Sambódromo, no terreno da antiga fábrica da Ambev, será alugado para empresas e
estima-se que será ocupado por cerca de 12 mil pessoas, além de uma população
circulante de três a cinco mil pessoas por dia.
Figura 8 - Representação do novo prédio que está sendo construído
Fonte: http://oglobo.globo.com/rio/novo-predio-de-niemeyer-esta-sendo-erguido-na-cidade-nova-1-10934186
Consultado em 01/11/14
39
Com base nos dados acima mencionados, acredita-se que a região possui um
grande potencial de desenvolvimento e geração de demanda para a instalação de novos
restaurantes.
O processo de desenvolvimento da empresa – Lean Startup 4.1.4
Devido a experiências anteriores com ambientes de dinamização do
empreendedorismo, os sócios tiveram acesso à metodologia do Lean Startup e hoje o
desenvolvimento da empresa é pensado seguindo esta lógica.
A filosofia do Lean Startup é baseada no Lean Manufacturing (ou Manufatura
Enxuta), filosofia de produção otimizada desenvolvida na década de 1980 pelos
fabricantes de automóveis japoneses. O sistema de manufatura enxuta considera o gasto
de recursos para qualquer outro objetivo que não a criação de valor para o cliente final
como um desperdício e, portanto, um alvo para a eliminação.
Essa filosofia, desenvolvida por Eric Ries em 2008, é dirigida ao
desenvolvimento de empresas em início de operação, que buscam um alto e acelerado
nível de crescimento. O modelo se conduz através de uma metodologia de rápida
passagem por ciclos de Construir – Medir – Aprender, transformando ideias em
Produtos Mínimos Viáveis (MVP), medindo as respostas dos clientes, para então decidir
sobre mudar ou perseverar. Os processos devem ser orientados para acelerar esse ciclo
de feedback e devem ser controlados de perto a fim de manter números de progresso
constantemente elevados em uma contabilidade voltada para a constante inovação.
Similar aos preceitos do gerenciamento enxuto, a filosofia do Lean Startup
pretende eliminar práticas de desperdício e aumentar práticas de produção de valor
durante a fase de desenvolvimento do produto, para que as empresas possam ter
melhores chances de sucesso sem necessitar grandes quantidades de financiamento
externo, planos de negócios elaborados ou o produto perfeito. Os principais conceitos
abordados pelo Lean Startup são apresentados a seguir.
a) Circuito de reação Construir - Medir - Aprender
Na visão do Lean Startup, deve-se considerar a experimentação científica como
uma etapa central do desenvolvimento de produto a ser realizado. Para isso, alguns
passos são fundamentais antes que, erroneamente, se desenvolva um plano de negócios
de extrema complexidade e definitivo. É preciso inicialmente testar as hipóteses do
negócio junto aos clientes, ajustando-o continuamente, através do ciclo de feedback. A
40
atividade fundamental de uma empresa é transformar ideias em produtos, medir como
os clientes reagem, e, então, aprender se é o caso de pivotar ou perseverar. Todos os
processos de desenvolvimento da empresa devem ser voltados a acelerar esse ciclo de
feedback.
Figura 9 - Ciclo Construir - Medir – Aprender
Fonte: Adaptado de http://www.slideshare.net/startuplessonslearned/minimum-viable-product Consultado em
01/10/2014
b) Pivô
Segundo Ries (2012), ao se conduzir o processo de testes junto aos clientes, depara-
se com dois tipos de suposições. São elas:
1. Hipótese de Valor: é formulada para testar se o produto ou serviço de fato
fornece valor aos clientes no momento em que o estão utilizando;
2. Hipótese de Crescimento: é formulada para testar como os novos clientes
descobrirão e perceberão um produto ou serviço.
A grande questão é que as respostas a estas hipóteses, indiretamente, levam a
momentos onde se deve definir entre “pivotar” a estratégia criada inicialmente ou
perseverar no caminho originalmente escolhido. Um pivô é uma correção de curso
estruturado para testar uma nova hipótese fundamental sobre o produto, estratégia ou
motor de crescimento. O enfrentamento dessa realidade é essencial para compreender o
aspecto do “onde estou” e “para onde quero ir”. Isso é obtido principalmente por meio
destes momentos de avaliação quanto a mudanças ou não, no sentido de buscar a melhor
estratégia para a organização.
Construir
Medir
Aprender
Produto Dados
Ideias
41
c) Produto viável mínimo – MVP (Minimum Viable Product)
Pautado na essência do que a manufatura enxuta prega quanto ao desperdício, o
MVP se refere ao menor produto capaz de percorrer o ciclo de feedback com o menor
esforço e de forma mais rápida, garantindo que o processo de aprendizagem seja
satisfatório. O objetivo do MVP é testar hipóteses de negócios fundamentais e ajudar os
empreendedores a começar o processo de aprendizagem o mais rápido possível.
No caso específico do Poró, a empresa entende que todas as suposições sobre
seu produto e mercado são hipóteses que precisam ser testadas e avaliadas para seguir
em frente, segundo o ciclo Construir – Medir – Aprender, criando uma cultura de
permanente aprendizado.
Além disso, outros conceitos do Lean Startup foram observados no
desenvolvimento da empresa:
- O produto mínimo viável (MVP) da empresa é a utilização temporária de uma
cozinha pequena, já montada, para que os empreendedores pudessem começar o
processo de aprendizagem o mais rápido possível;
- A empresa “pivotou” ao mudar sua hipótese fundamental de canal de alcance
dos clientes. A ideia original de funcionar como um serviço de entrega de refeições foi
alterada para a instalação de um restaurante no bairro da Cidade Nova;
- A empresa testou uma hipótese de valor quanto à salada para medir sua
demanda. Inicialmente, a salada acompanhava o prato principal e estava incluída no
preço. Atualmente, é vendida à parte para testar se este produto estava agregando valor
ou era um custo mal aproveitado;
- A empresa cria também hipóteses de valor relativas a outros produtos. Realiza
edições especiais com o intuito de testar a demanda por produtos que poderá vir a
comercializar objetivando aumentar seu ticket médio, tais como sobremesas, saladas de
frutas, sucos e outros;
- No mês de Julho, os sócios fizeram uma série de entrevistas com mais de
quinze clientes para receber o feedback sobre seu produto e entender melhor o perfil das
pessoas que estavam aderindo à proposta da empresa. Foi a partir destas entrevistas que
a empresa começou a vender porções extras de arroz integral e feijão, pois percebeu que
a demanda era significativa;
- Finalmente, os clientes são sempre incentivados a dar um feedback sobre os
pratos e sobre o serviço oferecido, visando a melhoria contínua do negócio.
42
Tendências globais no ramo de alimentação 4.1.5
Apesar de a empresa ter decidido alterar o canal de alcance dos clientes nesta
primeira fase de desenvolvimento, não se descartam possibilidades alternativas de
atuação para o médio ou longo prazo. Ao se pesquisar o mercado de alimentação,
verifica-se uma importante tendência para a alimentação sob demanda.
Um artigo publicado no Techcrunch, mídia especializada em notícias sobre
desenvolvimento de startups de tecnologia (http://techcrunch.com/2014/07/05/the-new-
fast-food/), apresenta as startups que serviram como inspiração para a criação do Poró.
Neste artigo, é levantada a questão do baixo custo de aluguel de pontos
comerciais neste modelo de negócio, além da necessidade de um menor número de
locais para atender a mesma demanda de empresas de fast food no modelo antigo, como
Burguer King e McDonalds. Em contraposição, ressalta a nova despesa gasta com
entregadores, que representa uma porção significativa do custo.
Outra diferença em relação a essas redes antigas é a demanda por uma
alimentação mais saudável e a construção da marca com um design elegante, fotos
atraentes dos pratos e aplicativos eficientes.
O ponto mais curioso levantado pelo artigo é a atenção que os venture capitalists
estão dando a essas novas empresas de Food Service. A startup Sprig (www.sprig.com)
e a Spoon Rocket (www.spoonrocket.com) levantaram investimento de 10 milhões de
dólares cada uma, enquanto a Munchery (https://munchery.com/) levantou 28 milhões
de dólares. E finaliza chamando atenção para essa nova onda de cadeias de fast food que
está apenas começando.
Outro artigo interessante que aborda o modelo de negócio de entrega de
refeições foi publicado no Venture Beat, outra mídia de notícias de tecnologia
(http://venturebeat.com/2014/07/19/food-3-0-the-instacart-anomaly/).
O artigo faz uma distinção em três categorias para as empresas do ramo de
alimentação sob demanda:
43
Figura 10 - Cenário do ramo de alimentação sob demanda nos Estados Unidos
Fonte: adaptado de http://venturebeat.com/2014/07/19/food-3-0-the-instacart-anomaly/ Consultado em 01/07/2014
- Food 1.0: Representado pelas empresas apresentadas, estas experiências de compras
on-line exigem agendamento avançado e seleção de item por item a partir de milhares
de SKUs - efetivamente, uma mercearia digital. Estas empresas de serviços,
normalmente possuem grandes armazéns onde eles estocam produtos, fazendo dezenas
de entregas ao longo do dia;
- Food 2.0: Uma atualização digital de serviços de assinatura de refeições tradicionais
(popularizado por meio de programas de dieta), mas reprogramados para uma cultura de
Top Chef, essas empresas de prestação de serviços de entrega aproveitaram uma
demanda do consumidor por receitas com curadoria - embalado com a quantidade
adequada de ingredientes para cozinhar e instruções detalhadas de cozimento. Essas
empresas reduziram o ruído cognitivo e resolveram a pergunta frequente "o que há para
o jantar?", bem como diminuíram o tempo de preparação de alimentos;
- Food 3.0: Aproveitando a evolução de serviços sob demanda com um único propósito
de aplicativos celulares, essas empresas de alimentos facilitam o pedido através de um
par de toques em um aplicativo móvel, oferecem menus com alta curadoria e entregam
comida em menos de 10 minutos após a confirmação. Esta experiência remove
totalmente a fricção com a experiência de alimentação, ao contrário de plataformas de
distribuição, onde os consumidores têm de escolher entre centenas de restaurantes e
milhares de itens do menu. Ele completa totalmente a evolução da redução da carga
cognitiva para um par de opções de menu e três entradas.
44
4.2 ETAPAS DE AVALIAÇÃO DA EMPRESA – RESTAURANTE PORÓ
Após analisado o contexto em que se encontra a empresa, as seções a seguir
apresentam as etapas de cálculo na determinação de seu valor. Para tanto, foi elaborada
a estimativa dos fluxos de caixa futuros, a definição da taxa de desconto adequada e o
cálculo do valor presente, sendo apresentados concomitantemente os desafios
encontrados para uma empresa em início de operação e o modo com que se lidou com
os mesmos.
4.1.1. Estimativa dos fluxos de caixa futuros
Para a elaboração das estimativas de fluxos de caixa do negócio, é necessária a
determinação de algumas premissas fundamentais, além da definição do período de alto
crescimento a ser projetado. No caso do Restaurante Poró, foi determinado um período
de quatro anos que, segundo entrevistas realizadas com mentores do ramo, apontaram
como sendo adequado para que se alcance o período de maturidade de um restaurante.
As premissas adotadas são apresentadas a seguir.
Tabela 2 - Premissas adotadas no estudo de caso
Premissas Valor
Investimento inicial R$ 764.050,00
Valor do ponto R$ 450.000
Reforma R$ 160.000
Capital de giro R$ 70.000
Utensílios R$ 31.350
Equipamentos R$ 52.700
Depreciação mensal dos equipamentos* R$ 439
*taxa de 10% ao ano em 10 anos
Aluguel + IPTU* R$ 6.000
*Desconto de R$ 1000 para o primeiro ano
Receita
Ticket médio R$ 30
No pratos/dia na estabilidade 200
Custos
Custo variável unitário R$ 8,00
Taxa média do cartão (% da receita bruta) 6%
Recursos Humanos
Pró-labore varia de R$ 2000 a R$ 5000
Gerente varia de R$ 1500 a R$ 3000
Caixa R$ 1.100
Subchefe R$ 1.100
Auxiliar de cozinha R$ 990
45
Auxiliar de serviços gerais R$ 990
Entregador R$ 900
Total de encargos trabalhistas (1,7% sobre salário) R$ 5.390
Salário médio + encargos+comissão varia de R$ 1900 a R$ 2200
*Inclui adicional de 10% de comissão
**Variação do salário ao longo dos anos para cada cargo
Outras despesas
Contador R$ 800
Nutricionista varia de R$ 1000 a R$ 1300
Marketing varia de R$ 1000 a R$ 1500
Manutenção varia de R$ 700 a R$ 1400
Aluguel das máquinas R$ 120
Outros* 10% do total dos custos
*Seguros, software, uniformes
**Variação do salário ao longo dos anos para cada cargo Fonte: elaboração própria
Para a estimativa do investimento inicial foi elaborado um orçamento para cada
item, tendo em consideração um ponto comercial em específico, atualmente em
negociação. O ponto em questão apresenta uma boa estrutura para a instalação de um
restaurante, sendo necessárias algumas pequenas adaptações. A empresa dispõe de
alguns dos equipamentos que serão necessários, sendo eles uma estufa, um freezer, uma
geladeira e alguns utensílios. Os demais itens serão adquiridos conforme estimativa a
seguir.
Tabela 3 - Itens do investimento inicial necessário
Investimento inicial Valor
VALOR DO PONTO R$ 450.000
REFORMA R$ 160.000
Projetos e aprovações R$ 8.000
Serviços preliminares R$ 8.000
Alvenaria R$ 9.600
Instalação hidráulica R$ 27.200
Instalação elétrica R$ 19.200
Janelas e portas R$ 24.000
Revestimento/Acabamento R$ 52.800
Pintura R$ 11.200
CAPITAL DE GIRO R$ 70.000
EQUIPAMENTOS R$ 52.700
Forno combinado R$ 25.000
Geladeira industrial R$ 3.000
Coifa R$ 4.200
Freezer horizontal R$ 1.500
46
Fogão 6 bocas R$ 1.000
Demais equipamentos* R$ 18.000
UTENSÍLIOS R$ 31.350
Mesas e cadeiras R$ 18.400
Talheres R$ 900
Pratos R$ 850
Panelas R$ 500
Panela de pressão R$ 700
Demais utensílios R$ 10.000
TOTAL R$ 764.050
*caixa lavadora de gases, dumper corta fogo, duto, mesa reta e
curva, prateleira e outros Fonte: elaboração própria
Para a fixação das premissas acima, foram consultados diversos agentes atuantes
no ramo, entre eles consultores, donos de restaurantes, gerentes, nutricionistas,
contadores e investidores, sempre que possível referente à região onde se pretende
localizar o ponto comercial. Apesar de o restaurante ser um modelo de negócio já
conhecido, as características de cada empresa variam de acordo com suas
especificidades, como proposta de valor, ticket médio, tamanho do salão e forma de
atendimento.
Por isso, mesmo após as diversas consultas realizadas, foi difícil estabelecer com
segurança quais serão os valores efetivamente trabalhados pelo Poró nas premissas
acima, dado que o ponto comercial ainda está em fase de negociação e a aceitação da
proposta do conceito de alimentação oferecida ainda não foi testada junto ao público-
alvo. Sendo assim, é importante considerar a fragilidade encontrada na determinação
das premissas, o que indicou a demanda por uma análise de sensibilidade ao final do
estudo de caso. Desta forma, buscou-se entender em que medida a variação de cada
premissa impacta no valor do negócio.
Para se estimar os fluxos de caixa gerados, foi utilizada uma abordagem bottom-
up, ou seja, primeiramente foi estimado o investimento necessário para se alcançar
determinada capacidade de produção e, então, construídas as estimativas de quantidade
de pratos vendidos, receita, custos/despesas, lucro e fluxo de caixa. Segundo
Damodaran (2009), essa abordagem leva a estimativas de fluxos de caixa mais baixos
que a abordagem top-down, por trabalhar em cima de restrições de capacidade. Para o
caso de restaurantes, essa abordagem é mais recomendada, a não ser nos casos de
franquia ou naqueles em que o modelo possa ser facilmente replicado. Como sugerido
pelo autor, foram seguidos alguns passos:
47
1. Definição da capacidade/investimento: Os sócios inicialmente definiram uma
capacidade desejada para a empresa de 200 pratos. Entretanto, para o projeto
de arquitetura da cozinha será reservado um espaço para a compra de
equipamentos que permitam aumentar a capacidade futura dentro do mesmo
ambiente;
2. Unidades vendidas/receita: Importante chamar atenção para este ponto, dada
a grande dificuldade de sua determinação. Por meio de entrevistas com
outros agentes, verificou-se que durante o horário de almoço, os restaurantes
da região analisada frequentemente apresentam filas de espera. Entretanto,
em decorrência do curto período de almoço, os mesmos não são capazes de
aproveitar essa demanda reprimida, recebendo apenas dois giros de clientes
no salão por dia. Desta forma, o número de pessoas que podem ser atendidas
diariamente depende diretamente do tamanho do salão e do número de
assentos oferecidos. Há que se considerar que a proposta do Poró conta
também com o serviço de entrega de refeições nos prédios vizinhos e o
número de pratos vendidos por este canal é de difícil estimativa, dado que os
agentes consultados não trabalham com tal serviço.
3. Custos de operação: Outro ponto de grande dificuldade para a empresa foi a
estimativa dos custos de operação. Foi nesse momento que o Poró “pivotou”
o modelo de negócio escolhido, conforme comentado anteriormente. A alta
complexidade operacional existente, além do alto custo com entregadores
necessários para permitir o crescimento da empresa, fez com que os sócios
optassem por mudar o canal de oferta do produto para um restaurante e
limitasse o raio de entrega para prédios comerciais vizinhos, diminuindo,
assim, seu custo operacional. Apesar de não ser o mesmo canal de alcance
dos clientes, os meses de atuação do Poró facilitaram bastante a estimativa
dos demais custos da operação.
4. Impostos: O valor pago com impostos não apresentou maiores dificuldades
para projeção, dado que depende das estimativas de receita e despesas que já
haviam sido definidas anteriormente. A empresa será cobrada de acordo com
48
o regime tributário Simples Nacional e seus valores encontram-se no Anexo
A.
5. Reinvestimento: Por se tratar de um negócio que exige investimento
significativo em infraestrutura de funcionamento, como equipamentos de
cozinha industrial, ar condicionado e respectivas manutenções, determinou-
se, tendo como referência as consultas a outras pessoas do ramo, uma taxa de
5% do lucro para reinvestimento na empresa.
As projeções do DRE gerencial e do fluxo de caixa consolidados anualmente
para o período de alto crescimento são apresentadas a seguir.
Tabela 4 - DRE Gerencial Anual
ANO 1 2 3 4
# pratos/dia 90 130 170 180
Receita Bruta 618.000 963.000 1.344.000 1.440.000
(-) Impostos 84.542 159.473 224.717 243.360
Receita líquida 533.458 803.527 1.119.283 1.196.640
(-) CMV 164.800 256.800 358.400 384.000
Lucro Bruto 368.658 546.727 760.883 812.640
(-) Recursos Humanos 147.610 198.630 206.280 206.280
(-) Pro-labore 48.000 70.000 96.000 96.000
(-) Aluguel + IPTU 60.000 72.000 72.000 72.000
(-) Despesas Operacionais 132.092 180.729 208.886 203.520
(-) Depreciação 5.270 5.270 5.270 5.270
Lucro Operacional - 24.315 20.098 172.447 229.570
(-) Despesas bancárias 600 1200 1200 1200
(-) Pagamento de juros 12.971 10.590 7.501 4.037
Lucro líquido - 37.886 8.308 163.746 224.333 Fonte: elaboração própria
Tabela 5 - Fluxo de Caixa consolidado anualmente
ANO 0 1 2 3 4
Lucro líquido - 37.886 8.308 163.746 224.333
(-) Investimento 764.050
(+) Empréstimo 115.000
(+) Capital 649.050
(+) Depreciação
5.270 5.270 5.270 5.270
(-) Reinvestimento
- 1.223 8.187 10.737
(-) Amortização
11.661 25.426 28.515 31.979
Fluxo de caixa - - 44.277 - 13.072 132.313 186.887 Fonte: elaboração própria
49
4.1.2. Estimativa da taxa de desconto
Para a composição do investimento total necessário para o empreendimento, a
empresa optou por financiar uma parte do montante junto a terceiros. A opção de
financiamento escolhida foi a utilização do Cartão BNDES, por apresentar a melhor
taxa encontrada entre os bancos. O valor a ser financiado junto ao BNDES será de R$
115 mil, o que representa 15% do valor total de investimento inicial, e o prazo máximo
para pagamento aceito é de 48 meses, com uma taxa de 0,96% ao mês ou 11,58% ao
ano, e período de carência de seis meses. As amortizações do empréstimo e o
pagamento dos juros foram considerados na projeção de fluxo de caixa durante os
primeiros quatros anos de operação. A planilha de amortizações e encargos a serem
pagos é apresentada no Apêndice A.
Tendo em vista que o método de fluxo de caixa descontado utilizado no presente
estudo de caso considera o fluxo de caixa livre para o acionista, ou seja, desconta os
pagamentos de empréstimos, juros devidos e demais gastos de capital, segundo Costa,
Costa e Alvim (2011), a taxa de desconto adequada não seria o custo médio ponderado
de capital, mas sim o custo do acionista, ou seja, o custo do capital próprio. Isso ocorre
pois o custo do capital de terceiros já foi considerado com o pagamento dos juros
devidos nos anos de operação.
Para a estimativa do custo de capital próprio utilizado no estudo de caso do Poró,
será adotada a abordagem relacionada ao custo de oportunidade do investidor. Esta
decisão foi tomada a partir de entrevistas com um investidor potencial, que
alternativamente buscaria obter um retorno com outros investimentos. Considerando
que o investimento indicado seria em títulos do Tesouro Nacional, buscou-se a
rentabilidade de títulos com um período de cinco a dez anos para o vencimento como
referência na determinação da taxa de desconto.
50
Figura 11 - Quadro de rentabilidade dos títulos do tesouro nacional
Fonte: http://www3.tesouro.gov.br/tesouro_direto/consulta_titulos_novosite/consultatitulos.asp Consultado em
01/10/2014
Pela análise da tabela acima, observa-se que um título com três a quatro anos
para o vencimento oferece um retorno de 12%, enquanto um título de longo prazo
oferece um retorno de 5,7% + IPCA acumulado nos últimos 12 meses
(aproximadamente 6% - Setembro 2014), ou seja, em torno de 12%. Sendo assim, esta
taxa de custo de oportunidade foi adotada como base para a taxa de desconto do estudo
de caso, acrescentando-se 2,5% relativo ao risco específico do negócio, o que resultou
em um custo de capital próprio de 14,5% ao ano.
𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑝𝑟ó𝑝𝑟𝑖𝑜 = 14,5% 𝑎𝑜 𝑎𝑛𝑜
Tendo em vista que para o desenvolvimento da primeira etapa de implantação do
Poró não haverá a presença de outros investidores, o custo de capital será mantido
inalterado enquanto durarem suas atividades.
4.1.3. Cálculo do valor presente
A partir dos fluxos de caixa projetados e da determinação da taxa de desconto dos
mesmos, outro componente fundamental para que seja calculado o valor da empresa é a
definição das premissas que serão consideradas como características da operação e do
porte da empresa em seu período de maturidade, ou seja, ao final do período de projeção
de alto crescimento.
Para o caso do Poró, assumiu-se um período de vida de mais onze anos após os
quatro anos de projeção iniciais, com um pequeno crescimento de 0,5% ao ano na
receita bruta, de vez que a empresa opera dentro do seu limite de capacidade. Além
disso, considerou-se que o fluxo de caixa se estenderá até o final deste período e não
haverá abertura de capital para captação de novos recursos.
51
Por se tratar de uma série finita de fluxo de caixa, para o cálculo do valor residual
foi utilizado o valor patrimonial dos ativos valorados a preço de liquidação, que consiste
em uma estimativa do valor pelo qual os ativos da empresa poderiam ser vendidos. Para
este valor, no presente estudo de caso, foi considerado apenas o montante relativo ao
ponto comercial, cujo valor foi obtido por meio de comparações com outros locais já
preparados para uso e atualmente negociados na região. O valor de liquidação estimado
então foi de R$500 mil. Com essa estimativa considerada na projeção do fluxo de caixa
e descontada a uma taxa de 14,5%, obtém-se o valor presente da empresa, conforme
apresentado de forma resumida na tabela a seguir.
Tabela 6 - Estimativa dos Fluxos de Caixa e Valor Presente - Restaurante Poró
Ano 0 1 2 3 4 5 ... 14 15
Fluxo de caixa (em R$ mil) - - 44 -13 132 187 209 ... 239 244
Valor residual (em R$ mil)
231 500
Investimento inicial com capital próprio (em R$ mil)
649
Taxa de desconto 14,5%
Valor presente (em R$ mil) 781
Fonte: elaboração própria
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 = 𝑅$ 781.062
4.1.4. Ajuste do VPL à probabilidade de sobrevivência e à falta de liquidez
Levando-se em consideração o fato de que muitas pequenas empresas sucumbem ao
ambiente competitivo, passa a ser importante, nesses casos, o ajuste do valor da
empresa à probabilidade de sobrevivência da mesma. Damodaran (2009) sugere uma
abordagem em duas etapas. A primeira pelo cálculo do valor da empresa sem a
probabilidade de falência, conforme desenvolvido anteriormente e, a segunda, pelo
ajuste do valor à probabilidade de a empresa não sobreviver.
Segundo relatório do Observatório Sebrae (2013), a taxa de sobrevivência de
empresas do segmento de atividade “Representantes comerciais e agentes do comércio
de produtos alimentícios, bebidas e fumo” é de 44%. Entretanto, esta baixa taxa de
sobrevivência pode ser justificada por predominar no segmento estruturas de capital
muito simples de negócio (ex. indivíduos que trabalham por conta própria, sem
empregados) e pela falta de preparo e planejamento dos empreendedores. Neste caso,
tendo em vista a presença de um maior planejamento e estruturas de capital mais sólidas
como características mais próximas ao caso em questão, preferiu-se utilizar para o
estudo de caso a taxa de sobrevivência do segmento de atividade “Comércio varejista de
52
artigos médicos e ortopédicos”. Desta maneira, a taxa de sobrevivência utilizada foi de
82% e o valor presente é calculado a partir do valor esperado destes dois cenários.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙
= 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 × (𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒𝑣𝑖𝑣ê𝑛𝑐𝑖𝑎)
+ 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑎çã𝑜 × (1 − 𝑃𝑟𝑜𝑏𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑𝑒 𝑑𝑒 𝑠𝑜𝑏𝑟𝑒𝑣𝑖𝑣ê𝑛𝑐𝑖𝑎)
Equação 6 - Cálculo do valor presente ajustado à taxa de sobrevivência
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙 = 781.062 × 0,82 + 500.000 × 0,18 = 𝑅$ 730.470
Por outro lado, o efeito da iliquidez no negócio é presente dado que se trata de
um negócio privado. Sendo assim, é importante ajustar o valor da empresa a esta
condição. Segundo Damodaran (2009), é comum nas avaliações de empresas privadas a
utilização de uma taxa de desconto fixa para todos os negócios ou, ainda, a adoção de
uma pequena faixa de variação de descontos para que o analista possa avaliar em que
ponto determinada empresa se encontra. A origem destes descontos fixos provém de
estudos de ações restritas, que são ações emitidas por empresas de capital aberto com
restrição de negociação de um ano após a emissão. Estes estudos concluíram que os
descontos variam entre 25% e 35%.
Com base nos valores comentados acima e na existência de um déficit na oferta
de opções de locais de alimentação na região, entende-se que a taxa de desconto que
melhor representa a falta de liquidez no negócio é de 25%. Este desconto fixo, se
calculado a partir do ajuste da taxa de desconto, corresponde a um acréscimo de 0,8%
no custo do capital próprio.
Assim, o valor presente final, após o ajuste para a probabilidade de
sobrevivência e para a falta de liquidez, alcança R$ 548 mil.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 = 730.470 ∗ 0,75 = 547.853
O cálculo do ajuste do valor presente a diferentes participações não se faz
necessário no caso do Poró, de vez que a empresa pretende manter apenas um investidor
ao longo desta primeira etapa do seu desenvolvimento.
4.3 ANÁLISE DE SENSIBILIDADE
Segundo Costa, Costa e Alvim (2011), a análise de sensibilidade é o ponto de
partida para qualquer tipo de análise de risco. Ela procura medir o efeito da alteração
53
prefixada de uma premissa do modelo no resultado final da projeção, respondendo a
questões do tipo “E se...?”. Neste caso, entendeu-se conveniente a variação das
premissas relativas ao ticket médio, quantidade de pratos vendidos por dia, custo
variável, custo do capital próprio, investimento inicial e aluguel, com o objetivo de
analisar seus efeitos sobre a determinação do valor da empresa. A seguir são
apresentados os resultados obtidos em ordem decrescente de magnitude.
Tabela 7 - Análise de Sensibilidade
PREMISSA / VALOR -10% -5% -3% 0 3% 5% 10%
Preço (em reais) 27 28,5 29,1 30 30,9 31,5 33
Valor (em reais) 279.470 530.731 630.918 781.062 931.088 1.030.945 1.280.358
Qtd de pratos por dia 180 190 194 200 206 210 220
Valor (em reais) 519.034 650.048 702.453 781.062 859.670 912.075 1.043.089
Custo variável (em reais) 7,2 7,6 7,76 8 8,24 8,4 8,8
Valor (em reais) 949.747 865.448 831.693 781.062 730.430 696.668 612.219
Custo do capital próprio 13,1% 13,8% 14,1% 14,5% 14,9% 15,2% 16,0%
Valor (em reais) 879.264 828.356 807.663 781.062 755.542 737.082 690.530
Investimento (em reais) 687.645 725.848 741.129 764.050 786.972 802.253 840.455
Valor (em reais) 847.791 814.426 781.062 781.062 781.062 747.697 714.332
Aluguel (em reais) 5.400 5.700 5.820 6.000 6.180 6.300 6.600
Valor (em reais) 818.739 799.900 792.365 781.062 769.758 762.223 743.384
Fonte: elaboração própria
Gráfico 3 - Variação do VPL de acordo com a variação de cada premissa
Fonte: elaboração própria
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%
Var
iaçã
o d
o V
PL
Preço
Qtd de pratos por dia
Custo variável
Capital próprio
Aluguel
Investimento Inicial
54
Desta forma, observa-se que a atividade econômica é bastante sensível ao
desempenho de duas variáveis principais: valor do ticket médio e quantidade de pratos
vendidos por dia. Verifica-se que o aumento em 10% no valor do ticket médio gera um
impacto positivo de 64% no valor da empresa, enquanto a mesma variação na
quantidade de pratos vendidos por dia apresenta um impacto de 34%.
Apesar de ser uma ferramenta de grande utilidade, a análise isolada do efeito de
cada variável sobre o resultado final apenas ressalta aquelas que são mais importantes.
Segundo Costa, Costa e Alvim (2011), as maiores deficiências do método são:
i) Estuda a variação de cada parâmetro isoladamente. Como as dúvidas
geralmente se relacionam a diversas variáveis e não somente a uma, seria
necessário analisar a variação simultânea de todos os parâmetros, o que na
prática seria inviável, já que teríamos inúmeras combinações a considerar;
ii) Nessa análise, não se leva em consideração a probabilidade de ocorrência
de cada valor possível;
iii) Considera as variáveis do modelo como sendo independentes entre si, o
que normalmente não é o caso; pode-se verificar, por exemplo, que o
aumento de preços pode levar a uma redução na quantidade vendida.
4.4 ANÁLISE DE CENÁRIOS
A construção de cenários permite examinar algumas combinações plausíveis das
distintas variáveis e seu efeito conjunto na projeção e avaliação da empresa. Porter
(1986) define o conceito de cenário como “visões descontínuas, internamente coerentes,
do mundo no futuro, que podem ser selecionadas de forma a limitar o espectro de
resultados possíveis”.
O primeiro passo para identificar o risco do negócio consiste em tomar os valores
médios e os limites inferior e superior dos fatores estimados. Assim, poderiam ser
calculadas as projeções com base em variadas combinações de estimativas pessimista,
de grau médio e otimista.
Para a construção dos cenários no caso específico do Poró, foram selecionadas as
duas variáveis mais sensíveis do negócio: o valor do ticket médio e o número de pratos
vendidos por dia.
As premissas utilizadas e seus respectivos valores inferiores, médios e superiores
são apresentadas a seguir, juntamente com os respectivos valores encontrados para o
valor da empresa em cada cenário.
55
Tabela 8 - Análise de cenários do valor da empresa (em R$ mil)
Quantidade de pratos por dia
180 200 220
Tic
ket
méd
io
29 365.403 614.227 863.052
30 519.034 781.062 1.043.089
31 672.503 947.733 1.222.963 Fonte: elaboração própria
Observa-se, a partir dos dados apresentados acima, que em um cenário pessimista,
com o ticket médio no valor de R$ 29 e uma quantidade de 180 pratos vendidos por dia,
o valor da empresa é menor que o investimento inicial necessário, o que representa que
o investimento não vale a pena. Enquanto, em um cenário otimista, com ticket médio de
R$ 31 e uma quantidade de 220 pratos vendidos por dia, o valor da empresa sobe para
R$ 1,2 milhão. O cenário de valor médio se encontra em R$ 781 mil.
Desta forma, observa-se que a elevação de 40 refeições na quantidade de pratos
vendidos por dia, que corresponde a 22%, associado ao aumento de R$ 2 no ticket
médio, correspondente a 7% de seu valor, é capaz de tirar a empresa de uma situação de
inviabilidade para uma confortável situação de retorno para o investidor.
4.5 INDICADORES DE AVALIAÇÃO DO INVESTIMENTO
Para se obter uma melhor compreensão sobre o resultado futuro da empresa, é
importante a complementação da avaliação por meio de alguns indicadores financeiros.
Diversos indicadores poderiam ser calculados para o presente Projeto, entretanto, optou-
se por analisar quatro dos principais indicadores de investimento, conforme apresentado
a seguir.
4.1.5. VPL (Valor Presente Líquido)
Como apresentado anteriormente, o valor calculado da empresa a uma taxa de
desconto de 14,5% é de R$ 781 mil. Ao descontar-se o investimento inicial necessário
de R$ 649 mil, encontra-se um Valor Presente Líquido de R$ 132 mil. Dessa forma,
conclui-se pela viabilidade do projeto, embora tenha sido observada a elevada
sensibilidade do resultado em relação às premissas principais de ticket médio e
quantidade de pratos vendidos por dia.
56
4.1.6. TIR (Taxa interna de retorno)
Segundo Motta & Calôba (2002), a Taxa Interna de Retorno (TIR) é um índice
relativo que mede a rentabilidade do investimento por unidade de tempo. É o valor da
taxa de desconto que torna o Valor Presente Líquido (VPL) de um projeto igual a zero.
A TIR é a taxa “i” que torna a equação a seguir verdadeira. Para o caso do Poró, a TIR
encontrada foi de 19%.
𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐶𝐹
(𝑖 + 1)
𝑛
𝑗=0
= 0
Equação 7 – Cálculo da Taxa Interna de Retorno (TIR)
Onde
j = período [0;n]
Dessa forma, observa-se que o projeto é considerado viável, dado que apresenta
uma taxa de retorno maior do que a obtida em projetos alternativos considerados pelo
investidor.
4.1.7. Payback
Segundo Brealey, Myers & Allen (2013), o período de recuperação (ou payback)
de um projeto é o número de anos que decorrerão até que os fluxos de caixa acumulados
estimados se igualem ao montante do investimento inicial. Conforme se observa na
tabela a seguir, para o caso específico do Poró em um cenário de grau médio, o payback
é de 5 anos e 10 meses.
Tabela 9 – Fluxo de caixa acumulado e payback (em R$ mil)
ANO 0 1 2 3 4 5 6
Fluxo de caixa - 649 - 44 - 13 132 186 208 207
Fluxo de caixa acumulado - 649 - 693 -706 - 574 - 387 - 178 29
Fonte: elaboração própria
4.1.8. Ponto de Equilíbrio
O Ponto de Equilíbrio (PE) informa ao empresário o faturamento mensal mínimo
necessário para cobrir os custos fixos e variáveis; neste ponto, o resultado ou lucro final
é igual a zero. No caso do Poró, o Ponto de Equilíbrio é alcançado com a venda de 149
57
pratos por dia, o que representa um negócio de alta alavancagem operacional. A seguir,
é apresentada a fórmula para o cálculo deste indicador.
𝑃𝐸 =𝐶𝑢𝑠𝑡𝑜 𝑓𝑖𝑥𝑜
Í𝑛𝑑𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑎 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑚 𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑖çã𝑜
Equação 8 - Cálculo do ponto de equilíbrio
𝐼𝑀𝐶 =𝐿𝑢𝑐𝑟𝑜 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜
𝑅𝑒𝑐𝑒𝑖𝑡𝑎 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎
Equação 9 - Cálculo do índice da margem de contribuição
𝐼𝑀𝐶 =833.160
1.476.362= 56,4%
𝑃𝐸 =607.070
56,4%= 𝑅$ 1.075.729 𝑎𝑜 𝑎𝑛𝑜 𝑜𝑢 149 𝑝𝑟𝑎𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑑𝑖𝑎
58
CONCLUSÃO
Para a elaboração do presente Projeto de Graduação, foi realizada uma revisão da
literatura relativa aos diferentes métodos existentes de determinação do valor das
empresas. Buscou-se dar um foco àqueles métodos mais adequados a empreendimentos
que estivessem no início de seu ciclo de vida, com resultados operacionais ainda
inexistentes ou negativos. Desta maneira, o Projeto apontou as principais diferenças e
desafios existentes na elaboração de um valuation para empresas iniciantes e os aplicou
por meio de um estudo de caso no ramo de alimentação. Espera-se, dessa forma, dar
uma contribuição a um segmento econômico que não faz uso frequente de instrumentos
de planejamento e de gestão financeira. A principal fonte de referência adotada foi o
autor Aswath Damodaram, reconhecido por sua excelência acadêmica nas áreas de
Finanças e Economia.
Conforme observado no desenvolvimento do Projeto, não se pode negar o fato de
que empresas em início de operação apresentam maiores desafios de projeção em sua
determinação de valor, decorrente de uma combinação de fatores, entre os quais o
histórico de dados com poucas informações, prejuízos operacionais, alta probabilidade
de falência e falta de liquidez. Neste sentido, é importante que o analista confronte as
fontes de incerteza, aprenda mais sobre elas e faça suas melhores estimativas.
Mais do que fornecer com exatidão uma resposta quanto ao valor da empresa, o
exercício de projetar fluxos de caixa futuros, estimar uma taxa de desconto adequada e
calcular o valor presente da empresa é importante no sentido de possibilitar ao
empreendedor tomar consciência do intervalo de resultados possíveis de serem
alcançados pelo negócio, fornecendo maior clareza sobre as metas a serem perseguidas
e os mínimos aceitáveis para cada premissa.
Neste sentido, é importante que ao se utilizar de uma ferramenta como esta, o
analista tenha domínio da mesma e entenda suas características e limitações. Para o caso
de empresas privadas iniciantes, isto se torna ainda mais relevante, pois a probabilidade
de maiores margens de erro na estimativa das premissas pode conduzir a resultados de
grande variação. Da mesma forma, os ajustes do valor ao contexto específico do
negócio são fundamentais. É importante lembrar que este exercício pode e deve ser
atualizado conforme o desenvolvimento da empresa para que o empreendedor tenha
sempre uma projeção plausível de longo prazo do seu negócio.
59
Observou-se que o caso específico do Poró tem grande potencial de viabilidade
devido a uma combinação de fatores estratégicos: proposta de alimentação consciente e
de acordo com as principais tendências observadas no ramo, modelo de negócio com
oferta de poucos pratos, possibilitando uma logística mais simples e eficiente, além de
um mercado de atuação com grande expectativa de crescimento.
Como apresentado anteriormente, a proposta de cozinha do Poró está centrada
em oferecer uma alimentação saudável e consciente, buscando o equilíbrio entre saúde e
sabor em uma refeição. Na elaboração de seus cardápios, a empresa utiliza ingredientes
pouco processados e balanceados e possui como principal valor percebido pelos clientes
o preparo diferenciado das refeições. Busca-se manter os benefícios, textura e sabor
próprio dos alimentos, com a atenção à temperatura e o nível de cozimento, a utilização
de pouco sal, a eliminação da fritura, além da utilização integral do alimento, com
aproveitamento dos aspectos nutritivos de caules e folhas inclusive. Trabalha-se com
um olhar artesanal sobre os pratos, escolhendo os ingredientes próprios de cada estação
para compor seu cardápio. Acima de tudo, entende-se que a alimentação influencia
diretamente nas funções desempenhadas pelo nosso organismo, além de auxiliar na
prevenção de doenças, com consequências diretas no bem estar e humor em geral.
Além disso, outro valor oferecido pela empresa é a diminuição do ruído mental
no momento da escolha dos pratos, devido à oferta de apenas duas opções por dia,
tendência observada em outros países. A variedade, essencial para serviços de
alimentação, é garantida por meio da mudança do cardápio mensalmente (ou a cada
duas semanas, conforme será testado).
A partir dos resultados obtidos com o desenvolvimento do presente Projeto,
observou-se que em um cenário realista, com a venda de 200 pratos por dia e um ticket
médio de R$ 30, no período de 15 anos, o valor da empresa alcançaria o montante de R$
781 mil. Apesar do devido embasamento teórico, este valor representa um primeiro
referencial para negociação de participação entre as partes, em função dos diversos
desafios encontrados na determinação de valor da empresa. O valor encontrado da
empresa em um cenário otimista, por exemplo, permitiria ao investidor obter apenas
53% de participação na sociedade com o mesmo nível de investimento.
Com o estudo e a elaboração do presente Projeto foi possível tomar conhecimento
da essência do negócio e da sua sensibilidade a cada premissa, tornando mais consciente
essa aposta no futuro.
60
BIBLIOGRAFIA
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evidence. Stern School of Business, 2006.
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BREALEY, R., MYERS, S., ALLEN, F., Princípios de finanças corporativas. 10ª ed.
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/materia/bares/novos-bares-centro-baixo-cidade-nova/> Visitado em 01/10/2014
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Cidade Nova, 2013. Disponível em < http://oglobo.globo.com/rio/novo-predio-de-
niemeyer-esta-sendo-erguido-na-cidade-nova-1-10934186> Visitado em 01/10/2014
Outras páginas acessadas:
http://www3.tesouro.gov.br/tesouro_direto/consulta_titulos_novosite/consultatitulos.asp
Visitado em 01/10/2014
61
http://venturebeat.com/2014/07/19/food-3-0-the-instacart-anomaly/ Visitado em
01/07/2014
http://observatorio.sebraego.com.br/home Visitado em 01/09/2014
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negocios/ Visitado em 10/11/2014
http://www.espm.br/ConhecaAESPM/CAEPM/Eventos/outroseventos/ilsi/Documents/S
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http://alimentacaoforadolar.com.br/faturamento-do-setor/ Visitado em 01/08/2014
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comida-e-educacao-diz-ibg Visitado em 01/08/2014
http://www.gestaoempresarial-br.com.br/livre/demonstrativos_financeiros.php Visitado
em 01/09/2014
http://produto.mercadolivre.com.br/MLB-596746204-jogos-de-mesas-bar-70x70-com-
4-cadeiras-dobravel-em-madeira-_JM Visitado em 25/10/2014
http://pt.slideshare.net/AndersonGP/plano-de-negcios-restaurante-emprio-aprazvel
Visitado em 01/10/2014
http://pt.slideshare.net/profmarciomello/marketing-para-bares-e-restaurantes Visitado
em 01/10/2014
62
ANEXO A – TABELA DO IMPOSTO SIMPLES NACIONAL
Receita Bruta em 12 meses (em
R$) Alíquota IRPJ CSLL Cofins PIS/Pasep CPP ICMS Total
Até 180.000,00 4,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2,75% 1,25% 8,00%
De 180.000,01 a 360.000,00 5,47% 0,00% 0,00% 0,86% 0,00% 2,75% 1,86% 10,94%
De 360.000,01 a 540.000,00 6,84% 0,27% 0,31% 0,95% 0,23% 2,75% 2,33% 13,68%
De 540.000,01 a 720.000,00 7,54% 0,35% 0,35% 1,04% 0,25% 2,99% 2,56% 15,08%
De 720.000,01 a 900.000,00 7,60% 0,35% 0,35% 1,05% 0,25% 3,02% 2,58% 15,20%
De 900.000,01 a 1.080.000,00 8,28% 0,38% 0,38% 1,15% 0,27% 3,28% 2,82% 16,56%
De 1.080.000,01 a 1.260.000,00 8,36% 0,39% 0,39% 1,16% 0,28% 3,30% 2,84% 16,72%
De 1.260.000,01 a 1.440.000,00 8,45% 0,39% 0,39% 1,17% 0,28% 3,35% 2,87% 16,90%
De 1.440.000,01 a 1.620.000,00 9,03% 0,42% 0,42% 1,25% 0,30% 3,57% 3,07% 18,06%
De 1.620.000,01 a 1.800.000,00 9,12% 0,43% 0,43% 1,26% 0,30% 3,60% 3,10% 18,24%
De 1.800.000,01 a 1.980.000,00 9,95% 0,46% 0,46% 1,38% 0,33% 3,94% 3,38% 19,90%
De 1.980.000,01 a 2.160.000,00 10,04% 0,46% 0,46% 1,39% 0,33% 3,99% 3,41% 20,08%
De 2.160.000,01 a 2.340.000,00 10,13% 0,47% 0,47% 1,40% 0,33% 4,01% 3,45% 20,26%
De 2.340.000,01 a 2.520.000,00 10,23% 0,47% 0,47% 1,42% 0,34% 4,05% 3,48% 20,46%
De 2.520.000,01 a 2.700.000,00 10,32% 0,48% 0,48% 1,43% 0,34% 4,08% 3,51% 20,64%
De 2.700.000,01 a 2.880.000,00 11,23% 0,52% 0,52% 1,56% 0,37% 4,44% 3,82% 22,46%
De 2.880.000,01 a 3.060.000,00 11,32% 0,52% 0,52% 1,57% 0,37% 4,49% 3,85% 22,64%
De 3.060.000,01 a 3.240.000,00 11,42% 0,53% 0,53% 1,58% 0,38% 4,52% 3,88% 22,84%
De 3.240.000,01 a 3.420.000,00 11,51% 0,53% 0,53% 1,60% 0,38% 4,56% 3,91% 23,02%
De 3.420.000,01 a 3.600.000,00 11,61% 0,54% 0,54% 1,60% 0,38% 4,60% 3,95% 23,22%
Fonte: http://www.normaslegais.com.br/legislacao/simples-nacional-anexoI.html Visitado em 01/07/2014
63
APÊNDICE A – TABELA DE FINANCIAMENTO DO CARTÃO BNDES –
SISTEMA PRICE
N da Prestação Amortização Juros Total Saldo devedor
0
R$ 115.000
1 R$ 1.897 R$ 1.104 R$ 3.001 R$ 113.103
2 R$ 1.916 R$ 1.086 R$ 3.001 R$ 111.187
3 R$ 1.934 R$ 1.067 R$ 3.001 R$ 109.253
4 R$ 1.953 R$ 1.049 R$ 3.001 R$ 107.301
5 R$ 1.971 R$ 1.030 R$ 3.001 R$ 105.329
6 R$ 1.990 R$ 1.011 R$ 3.001 R$ 103.339
7 R$ 2.009 R$ 992 R$ 3.001 R$ 101.330
8 R$ 2.029 R$ 973 R$ 3.001 R$ 99.301
9 R$ 2.048 R$ 953 R$ 3.001 R$ 97.253
10 R$ 2.068 R$ 934 R$ 3.001 R$ 95.185
11 R$ 2.088 R$ 914 R$ 3.001 R$ 93.098
12 R$ 2.108 R$ 894 R$ 3.001 R$ 90.990
13 R$ 2.128 R$ 874 R$ 3.001 R$ 88.862
14 R$ 2.148 R$ 853 R$ 3.001 R$ 86.714
15 R$ 2.169 R$ 832 R$ 3.001 R$ 84.545
16 R$ 2.190 R$ 812 R$ 3.001 R$ 82.355
17 R$ 2.211 R$ 791 R$ 3.001 R$ 80.145
18 R$ 2.232 R$ 769 R$ 3.001 R$ 77.913
19 R$ 2.253 R$ 748 R$ 3.001 R$ 75.659
20 R$ 2.275 R$ 726 R$ 3.001 R$ 73.384
21 R$ 2.297 R$ 704 R$ 3.001 R$ 71.087
22 R$ 2.319 R$ 682 R$ 3.001 R$ 68.769
23 R$ 2.341 R$ 660 R$ 3.001 R$ 66.427
24 R$ 2.364 R$ 638 R$ 3.001 R$ 64.064
25 R$ 2.386 R$ 615 R$ 3.001 R$ 61.677
26 R$ 2.409 R$ 592 R$ 3.001 R$ 59.268
27 R$ 2.432 R$ 569 R$ 3.001 R$ 56.836
28 R$ 2.456 R$ 546 R$ 3.001 R$ 54.380
64
N da Prestação Amortização Juros Total Saldo devedor
29 R$ 2.479 R$ 522 R$ 3.001 R$ 51.901
30 R$ 2.503 R$ 498 R$ 3.001 R$ 49.398
31 R$ 2.527 R$ 474 R$ 3.001 R$ 46.870
32 R$ 2.551 R$ 450 R$ 3.001 R$ 44.319
33 R$ 2.576 R$ 425 R$ 3.001 R$ 41.743
34 R$ 2.601 R$ 401 R$ 3.001 R$ 39.142
35 R$ 2.626 R$ 376 R$ 3.001 R$ 36.517
36 R$ 2.651 R$ 351 R$ 3.001 R$ 33.866
37 R$ 2.676 R$ 325 R$ 3.001 R$ 31.190
38 R$ 2.702 R$ 299 R$ 3.001 R$ 28.488
39 R$ 2.728 R$ 273 R$ 3.001 R$ 25.760
40 R$ 2.754 R$ 247 R$ 3.001 R$ 23.006
41 R$ 2.781 R$ 221 R$ 3.001 R$ 20.225
42 R$ 2.807 R$ 194 R$ 3.001 R$ 17.418
43 R$ 2.834 R$ 167 R$ 3.001 R$ 14.584
44 R$ 2.861 R$ 140 R$ 3.001 R$ 11.723
45 R$ 2.889 R$ 113 R$ 3.001 R$ 8.834
46 R$ 2.917 R$ 85 R$ 3.001 R$ 5.917
47 R$ 2.945 R$ 57 R$ 3.001 R$ 2.973
48 R$ 2.973 R$ 29 R$ 3.001 -R$ 0
Fonte: elaboração própria
![Maggie Cox - [Aposta No Desejo] - Coração Marcado (Jessica 146.2)](https://static.fdocumentos.com/doc/165x107/577cc3d71a28aba711974d0b/maggie-cox-aposta-no-desejo-coracao-marcado-jessica-1462.jpg)
