Pine Flash Note: Ata do Copom – o dono da bola é o dono do jogo 24 de Janeiro de 2012

A Ata do Copom, divulgada na manhã do dia 24/01, abrangeu – explícita ou implicitamente - os quatro pontos (de curto e longo prazo) que merecem toda a atenção ao longo de 2013:

1. O reconhecimento de que a inflação está mais alta do que o esperado (oudesejado) pelo banco central (BC);

2. As projeções resultantes do modelo do BC no âmbito tanto do cenário dereferência quanto de mercado;

3. A identificação da evolução do nível de atividade econômica aquém do almejado;

4. A retirada do termo “não linear” da expressão “convergência não linear” do IPCAno comunicado.

O ponto (1) foi devidamente esmiuçado na Ata do Copom. O comitê de política monetária entende a deterioração da inflação corrente e de curto prazo como um fenômeno temporário. De fato, a reversão de isenções tributárias que mitigavam as pressões inflacionárias principalmente sobre bens de consumo duráveis, as pressões inflacionárias sazonais que afetam os preços dos alimentos, do fumo, dos serviços no segmento educacional e os choques inflacionários advindos do segmento de transportes, a exemplo dos reajustes das tarifas de ônibus municipais e intermunicipais em algumas regiões, tendem a perder força após o 1T13.

Portanto, o BC perece considerar a recente deterioração inflacionária como um fenômeno temporário, cuja resistência está concentrada no curto prazo. Desse modo, o pico da inflação estaria circunscrito ao período compreendido entre dezembro de 2012 e o final do 1T13.

Nós inferimos a projeção do BC para o IPCA de 2013 por meio do último Relatório de Inflação (4T12) e a ajustamos um pouco para cima por conta da Ata divulgada hoje. Mesmo assim, a inflação média de 2013 projetada pelo BC ficaria em 5,2%, convergindo linearmente para a taxa anualizada de 4,8% no 4T13.

IPCA em 2013: Projeções do BC versus Pine Macro Research

Fonte: BC; PINE Macro & Commodities Research

O gráfico acima mostra as projeções trimestrais que inferimos do modelo de metas de inflação no cenário de referência do BC, contido no último Relatório de Inflação. Elas claramente contrastam com as nossas projeções trimestrais não só no nível de inflação em 2013 como um todo, mas também no pico da inflação ao longo do ano. Como mencionamos acima, enquanto a projeção do BC para o ano deve fechar pouco acima de 5,0%, a nossa

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

1T13 2T13 3T13 4T13

Modelo do BC - RI 4T12 Projeções Pine

contempla o encerramento do ano com um IPCA acumulado igual a 5,5%. Quanto ao pico da inflação em 2013, a aceleração inflacionária do IPCA acumulado em 12 meses a partir do 2S12 e os fortes números do 4T12, junto com as nossas projeções para o 1T13 e 2T13, produzem o pico que esperamos para a inflação ao consumidor em 6,5% (em linha com o teto da meta de inflação) em março e junho de 2013. Esse resultado difere do pico de inflação do IPCA que o BC enxerga especificamente no 1T03.

O ponto (2) está relacionado ao ponto (1); as simulações do BC para trajetória do IPCA resultantes tanto do cenário de mercado (que embute câmbio mais desvalorizado do que o atual e a Selic mais elevada no horizonte relevante) quanto do cenário de referência do BC (que assume a taxa de câmbio em R$ 2,05/USD e a Selic em 7,25%) apontam para a piora das projeções de inflação em 2013 e no 1S14 em relação à última ata do comitê. Infelizmente não dá para ver essa diferença na Ata do Copom, mas somente no próximo Relatório de Inflação (no final do 1T13).

Vale a pena mencionar também as hipóteses do BC para a inflação de preços administrados, necessárias à simulação da inflação nos cenários de referência e de mercado. Entre a ata da penúltima reunião e a da última, o número subiu de 2,4% para 3,0, em linha com a nossa perspectiva (3,1%), ao embutir a queda da tarifa média de energia elétrica de 11% e um aumento do preço da gasolina de 5,0%. As nossas projeções contam a mesma diminuição da tarifa média de energia elétrica, mesmo levando em conta o despacho de elevação de produção das térmicas e, consequentemente, de mitigação gradual da queda da tarifa de energia elétrica ao longo do ano. Finalmente, a nossa expectativa de inflação de preços administrados comporta um reajuste de 7% da gasolina, mas assumindo redução de PIS-Cofins na refinaria e aumento da mistura de etanol, de 20% para 25%, na gasolina. Isso minimizaria o impacto sobre o IPCA acumulado no final do ano.

O ponto (3) foi suficientemente elucidado não só para centrar a atenção na variável de atividade econômica que está sob a mira do BC, mas também para inferir os próximos passos do Copom na condução da política monetária. O comitê pondera que a recuperação da atividade econômica doméstica, principalmente na indústria, está menos intensa do que o esperado, mas a frustração com a reação do crescimento econômico deve-se essencialmente a limitações no âmbito da oferta agregada e menos no campo da demanda agregada.

A expansão da oferta agregada está muito mais ligada ao crescimento da produtividade dos fatores de produção, aos gargalos provenientes da infraestrutura incipiente e à escassez de mão de obra qualificada mais barata do que à adoção de instrumentos de política monetária mais expansionista. De fato, a política monetária é, naturalmente, um instrumento de controle mais da demanda agregada do que da oferta agregada. Isso é suficiente para inferir que a Selic deverá permanecer estável em 7,25% até o final do ano, se a inflação ao consumidor acumulada em doze meses permanecer acima de 5,0% e o crescimento do PIB for maior ou igual a 3,5%. Caso o IPCA em 12 meses fique abaixo de 5,0% e/ou o crescimento do PIB aponte para um número igual ou menor do que 3,0%, o Copom poderia rever as suas intenções temporárias e reduzir a Selic para 6,25% ainda em 2013.

É claro que se pode argumentar que a política monetária pode ter eficácia na reativação do (combalido) investimento bruto (que tomba trimestralmente há cinco trimestres consecutivos) que, a propósito, é uma variável tanto de oferta agregada (quando os investimentos maturam) quanto de demanda agregada (quando os investimentos são encomendados). Nesse sentido, por ser também uma variável de demanda agregada, ele está sujeito aos impulsos monetários tanto quanto o consumo das famílias. No entanto, o Copom parece enxergar as dificuldades de reativação dos investimentos no aumento de incertezas e na lenta recuperação da confiança, lembrando que a elevação da demanda doméstica, principalmente dos investimentos brutos, está sujeita aos efeitos defasados da queda da Selic até 7,25%, bem como da expansão moderada da oferta de crédito para pessoas físicas e jurídicas.

Finalmente, quanto ao ponto (4), o Copom não explicou a retirada do termo “não linear” da expressão “convergência não linear” no comunicado da semana passada. Ao excluir a não linearidade da convergência do IPCA para o centro da meta, o BC parece enxergar, como ressaltamos no item (1), o pico da inflação no 1T13 e, após isso, a sua (lenta) convergência, talvez linear, para o centro da meta.

Á luz das nossas projeções no gráfico acima, não há convergência linear até a metade do ano. O pico da inflação ocorre tanto em março quanto em junho, seja pelo efeito base mais fraca do primeiro trimestre do ano passado, seja em função da inflação mais pressionada no 1T13 como explicitamos nas projeções de curto e longo prazo descritas no gráfico acima. Portanto, a retirada do termo “não linear”, em nossa opinião, representada uma tentativa do BC de auto aliviar um pouco a pressão sobre os seus próprios ombros ao não se comprometer com a temporalidade da convergência do IPCA para o centro da meta ao longo do ano calendário. Aliás, essa é uma sábia decisão, pois a inflação ao consumidor está mostrando uma trajetória projetada bem pior no primeiro quadrimestre de 2013 em relação ao mesmo período do ano passado. Como o BC é dono da bola (o modelo de inflação é dele) e do jogo (a decisão da Selic é dele também), nós mantemos a nossa visão de estabilidade da Selic em 7,25% até o final do ano, desde que – de novo - a inflação ao consumidor não ceda significativamente e/ou a recuperação da atividade econômica fique aquém do esperado.

Marco Antonio Maciel Economista-chefe

Pine

Marco Antonio Caruso Economista

Pine

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