Plínio Chap Chap_cap7-Parte2

7/24/2019 Plnio Chap Chap_cap7-Parte2

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..

'

Usando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos

cla(); que no existe nada de errado em descontar fluxos, de caixa reais pela taxa de juros real, embora

isso no seja comumente feito. No Captulo 3 vimos que fluxos de caixa reais descontados pela taxa de desconto

real apresentam exatamente os mesmos valores presentes que os fluxos de caixa nominais descontados pela taxa

nominal.

~ ~

-

Est,1aro que 1;lo~epode mi~tur' f qua.J1tidadesf~i~~el1O1lliIia.s. Ffuxo~e saixa reis~pr~cisa ll~

ser desc.?n ado~,,~allQ1~.taxa~~edesconto p~al~.~f Y~()S~e ~fxa llomW1is, tlJf1~ t~anomi~al,

Descontar~uxowde'talxa,rea.ls aUJpll ta~a~notl1nal e

u llg1-Zanc:le ~rro:

'i.ii:- ~ ; ' ,

A necessidade de manter consistncia pode parecer um ponto bvio, mas s veze~ ~s analistas esquecem

de levar em conta os efeitos da inflao quando esto prevendo fluxos de caixa futuros. Como resultado,

acabam descontando fluxos de caixare'ais a UJ1lataxa de juros nominal. Isso p'de subestimar

-

e muito

-

os

valores do projeto. . ,,~-

~

A Srvio deConsultoria Municipal est considerando mudar para um novo

prdio de escritrios. O custo de um contrato de 1 ano de $8.000, mas esse

custo aUJ1lentar nos anos futuros pelo ndice ~de inflao de 3%. A empresa

acredita.que permanecer no prdio 'por 4 anos. Qual o valor presented& seus

custosdealuguelse.ataxa de descontoforde 10%?

..

O valor presente pode ser obtido ao descontar os fluxos de caixa nominais

pela taxa--dedesconto de 10%, como a seguir:

Exemplo 7.3

Fluxos d caixa e inflao

Ano

Fluxo de caixa

Valot;presen~e taxa

,

de descontode.l0%

1

2

3

4

8.000/1,10

8.240/1)02

8.487,20/1,103 =

8.741,82/1,104 =

7.272,73

6.809,92

6.376,56

5.970,78

$26.429,99

8.000

8.000~x1,03 =

8.000 X 1,032 =

8:000 X 1,033 =

8.240

8.fl87,20 ~

8.741,82

De outra forma, a taxa de desconto real pode ser calculada como 1,10/1,03

- 1= 0,067961 = 6,7961%. O valor presente dos fluxos de caixa tamblIDpode

ser computado ao descontar os fluxos de caixa reais pela taxa de desconto real,

como 'a.seguir:

Ano

Fluxo de caixa

Valor presente ;taxa

,de desconto de 6,7961%

1

2

3

4

8.000/1,03 = 7.76~6,~9

8.240/1,032 = 7.766,99

8.487;20/1,OV = 7.766,99

8.741,82/1,034 = 7.766,99

7.766,99/1,067961 = 7.2}2,73

7.766,99/1,06796F = 6.8-09,92

7.766,99/1,06796P = 6.376,56

7,766;99/1,0679614 = '5.970,78

$26.429,99

Ob-serve'que o fluxo de caixa real 'uma constante, j que o pagamento

do contrato de aluguel aumenta. de iacordo com o ndice de inflao. O valor

presente de cada fluxo de caixa o mesmo independentemente do mtodo usado

para descontar. A soma dos valores presentes tambm , logicamente, idntica.

7.3

A Indstrias Zango est fechando uma,fbri'a thtiquada e demitindo todos os

trabalhadores. A presidente da Zango, Cruela DeLuxo, est muita irritada, pois


2/8

.

212 _valor

sabe que ter de continuar pagando pelo seguro de sade dos trabalhadores por

4 anos. O custo por trabalhador a partir dQprximo ano ser de

2 400

por ano,

mas o ndice de inflao de 4%, e os custos em sade aumentaram trs pontos

percentuais acima da inflao. Qual o valor presenfe dessa obrigao? A taxa

de desconto (nominal) de 10%.

7.4 Separe Decises de Investimento de Decises de Financiamento

Quando calculamos os fluxos de,caixa de um projeto, ignoramos como esse projeto financiado. A

empresa pode decidir financiar parcialmente por dvida, mas mesmo assim no subtrairamos os recursos da

dvida do investimento necessrio, nem reconheceramos os juros e os pagamentos do principal como sendo

fluxos de sada. Independente do financiamento real, devemos ver o projeto como se fosse totalmente finan-

ciado pelo patrimnio, tratando todos os fluxos de sada necessrios para o projeto como se estivessem vindo

dos acionistas e todos os fluxos de entrada como se estivessem indopara eles.

fazemos isso para separar a anlise da deciso de investimento da deciso de financiamento. Primeiro

medimos se o projeto tem um valor presente positivo, supondo financiamento total pelo patrimnio. A pode-

mos assumir uma anlise separada da deciso de financiamento. Discutiremos as decises de financiamento

mais adiante neste livro.

7 Calculando o Fluxo de Caixa

Um fluxo de caixa de um projeto a soma de trs componentes: investimento em ativos fixos como

fbrica e equipamento, investimento em capital de giro e fluxo de caixa das operaes:

Fluxo de caixa total = fluxo de caixa do investimento em fbrica e equipamentos

+ fluxo de caixa de investimentos em capital de giro

+ fluxo de caixa das operaes

Vamos examinar cada um desses fluxos individualmente.

INVESTIMENTO De CAPITAL

Para dar inCio a um projeto, uma empresa precisar antes investir em fbrica, equipamentos, pesquisa,

marketing e assim por diante. Por exemplo, a Gillette gastou aproximadamente $750 milhes para desenvolver

e construir a linha de produo para suas lminas Mach3, e $300 milhes adicionais em sua campanha inicial

de marketing, antes de vender uma nica lmina. Essas despesas so fluxos de caixa negativos - negativos

porq le representam uma sada de caixa da empresa.

Por outro lado, se uma parte da maquinaria puder ser vendida quando o projeto estiver em sua finalizao, o

preo de venda (lquido de qualquer imposto sobre a venda) representa um fluxo de caixa positivo para a empresa.

~.

Exemplo 7.4

luxo de c ix dos

investimentos

O concorrente da Gillette, a Slick, est investindo $800 milhes de dlares para

desenvolver a lmina Mock4. A fbrica especializada em lminas operar por

7 anos, quando precisar de uma tecnologia mais avanada. Nesse momento

a maquinaria ser vendida como sucata por $50 milhes. Impostos de $10

milhes,sero tributados sobre a venda.

Portanto o fluxo de caixa inicial do investimento -$800 milhes, e o

fluxo de caixa em 7 anos do desinvestimento na linha de produo ser de $50

milpes

-

$10 milhes = $40 mill;1es.

-........---.....

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--- --

111

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-

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3

sando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos

INVESTIMENTO

CAPITAL

G1RO

No. co.meo.deste captulo. dissemo.s que quando. uma empresa,aumenta esto.quesJde matria-primao.u

de produto.s acabado.s, o.di11heirqdispo.nve1 da empresa fica reduzido.; a J;.eduo.do. dinheiro reflete o.investi-

mento. da empresa em esto.ques. Da mesma fo.rma, o.dinheiro reduzido. quando. clientes demo.ram para pagar

suas co.ntas - nesse caso., a empresa faz um investimentg em co.nt; sarec~her. O investimento. em capital de

giro, assim,co.mo. o.investimento. na fbrica e equipamento.s, representa um fluxo. de caixa,.neg


4/8

214

_valor

DESPESA DEDUTvEL DA DE-

PRECIAO Reduo nas ta-

xas atribudas bonificao da

depreciao.

em 1. Os pagamentosde impostos

caem dessa fOTInaem $0,35, e o

fluxo

de caixa aumenta pela mesma quantia. O total da despesa dedutvel da

depreciao igual aoproduto da depreciaoe a alquota de impostos:

Despesadedutvel da depreciao = depreciao x alquota de impostos

Isso sugereuma outramaneira dese calcular o fluxo de caixa das operaes.Primeiro calcule o

lucro lquido supondo

depreciao zero. Esse item'seria (receitas

-

despesas monetrias) x (1 -

alquota de impostos). Agora, some de volta a despesa dedutvel criada pela depreciao. Calcule

ento o fluxo de caixa operacional da.seguinte maneira:

Fluxo de caixa das operaes = (receitas - despesasmonetrias) x (1- alquota de impostos)

+ (depreciaox alquota de impostos)

O seguinte exemplo confinna que os trs mtodos para estimar o fluxo de caixa das operaes do a

mesma resposta.

Exemplo 7.6

luxo de caixa das

operaes

Um projeto gera re_ceitasde $1.000, despesas monetrias de $600 e despesas de

depreciao de $200 em um ano em particular. A faixa tributria da empresa

de 35%. A renda lquida calculada da seguinte maneira:

Receitas 1.000

- Despesas monetrias 600

- Despesadedepreciao 200

=

Lucro

antes dos impostos 200

-

Imposto

a 35-% 70

= Renda lquida 130

..

Os mtodos 1, 2, e 3 mostram que o fluxo de caixa das operaes de $330:

todo 1:

Fluxo de caixa das operaes = receitas

-

despesas monetrias

-

impostos

= 1.000- 600- 70= 330

todo

2:

Fluxo de caixa dasop~raes'= lucro lquido+ depreciao

= 130+ 200 = 330

todo3:

Fluxode caixadasoperaes

=

(receitas- despesasmonetrias)x (1- alquotade

impostos)+ (depreciaox alquotade impostos)

= (1.000- 600) x (1 - 0,35) + (200 x 0,35) = 330

.

Auto-avaliao7.4 Um projeto gera receitas de $600, despesas de $300 e despesas de depreciao

de $200 em um ano em particular. A faixa tributria da empresa de 35%. Des-

cubra o fluxo de caixa operacional doprojeto usando as trs abordagens.

Em muitos casos, um projeto procurar melhorar a eficincia ou cortar custos. Um novo sistema de

computador pode oferecer economias em mo-de-obra. Um novo sistema de calefao pode ser mais eficiente

do que aquele que ele ir substituir. Esses projetos tambm contribuem para o fluxo de caixa operacional da

=-- ~

.......

111

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--=--- - -


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11

11

111

Usando a Anlise de Fluxo de,CaixaDescontado para Tomar Decises de Investimentos

215

empresa - no aumentando receita, mas reduzindo custos. Como ilustra o exemplo a seguir, calculamos a

adio ao fluxo de caixa operacional em projetos.que cortam custos damesma forma que faramos para proje-

tos que aumentam as receitas.

Exemplo 7.7

luxo de caixa operacional

emprojetos que reduzem

custos

Suponha que o novo sistema de calefao custe 100.000, mas que reduza as des-

pesas em calefao em 30.000 por ano. O sistema ser depreciado em linha reta

sobre um perodo de 5 anos, ento a despesa anual de depreciao ser de 20.000.

A alquota de impostos da empresa de 35%. Ns calculamos os efeitos inre

mentais sobre receitas, despesas e despesas de depreciao da seguinte maneira.

Note que a reduo nas despesas aumenta as receitas menos as despesas de caixa:

Aumento em (receitas menos despesas)

- Despesa adicional decdepreciao

= Lucro incremental antes dos impostos

- Imposto incremental a 35%

= Mudana noJucro lquido

30.000

- 20.000

= 10.000

- 3.500

= 6.500

Portanto, o incremento para o fluxo de caixa operacional pode ser calcu-

ladopelo mtodo 1 como: .

Aumento em (receitas - despesasmonetrias) - mpostos adicionais

= 30.000 - 3.500 = 26.500

ou pelo mtodo 2:

Aum~ntono lucro lquido + depreciao adicional

= 6.500 + 20.000= 26.500

'

ou pelo mtodo 3:

Aum~i1toem (receitas - despesasmonetrias}x (1- alquota de imposto)

+ (depreciao adicional xalquota de imposto)

= 30.000 x (1 - 0,35) + ( 20.000 x 0,35) = 26.500

7 Exemplo: Indstrias Gafe

Agora que examinamosmuitas das peas deuma anlise de fluxo de caixa,vamos tentarjunt-Ias e criar

um inteiro coerente. Como gerente financeiro da Indstrias Gafe, voc est prestes a analisar uma proposta

para fazer a minerao e vender um pequeno depsito de minrio de magnsio de alta qualidade.4Voc

recebe as previses mostradas na Tabela7.1. Examinaremos a tabela linha por linha.

Investimento de capital (linha 1). ~. projeto requer um investimento de 10 milhes em mquina para

minerao. No final de 5 anos a mquina no tem mais valor.

Capital de giro (linhas 2 e 3). A linha 2 mostra o nvel do capital de giro. medida que o projeto funciona

bem nos anos iniciais, aumenta o capital de giro; mais adiante na vida do projeto, porm, o investimento em

capital de giro recuperado.

4 Vocdeve estar se perguntando se o magnsio uma substncia real. Ento, aqui esto os fatos. O termo magnsio foi cunhado

por um locutor de bela voz que terminou um show de variedades dizendo: Esse programa foi patrocinado pelas Indstrias Gafe,

orgulhoso produtor de 'alumnio, magnsio e coc \ Esquecemos qual foi a empresa, mas a gafe realmente aconteceu em um dos

primeiros programas televisionados ao vivo.

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6/8

216

Valor

' .. 'IJ ;I:'

.~

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~4. Receltas~ ..

B,\ispesil~_. '

6. DepteciafLo 49 ffi

~~ifalnent .l,:de min.er~jo.

'7. Lucro antesdoS'Tinposto~s

, ~,~ '~ '.. 1.' . .0.$; ~

8.;l.inpo~o (fl5~) ,$'


7/8

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-- -- - -- - --

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~~ ~ ~- - ~-

~ - ~

Ib ~ ~ .. 'fi '=- m_ffiffi_ ,= - __ ,li ' =~ '

Usando a Anlise de Fluxo

Descontado para Decises

7

Tabela 7.2

Fluxos de caixa para o

projeto de magnsio

da Gafe (nmeros

em

$

milhares).

Ano

I ~

.0

'l'~-

~1


8/8

1.1

~

218

,

as previses de vendas so algumas vezes um pouco mais do que adivinhaes inteligentes, no faz sentido se

perguntar como as v.endasprovavelmente se distribuiro durante o ano.5

E PROBLEMAS ADICIONAIS

GFE

RGEM

Antes de deixarmos a Gafe e seu projeto de.f'magnsi;\ devemos checar alguns problemas extras.

Mais observaes sobre a depreciao. Ns o avisamos antes para no supor que todos os fluxos de caixa pos-

sivelmente aumentaro com a inflao. A despesa dedutvel de depreciao um caso parte, porque a Receita

Federal permite que as empresas depreciem apenas a quantia do investimento original:' Por exemplo, se voc

votar Receita Federatp :lra explicar que a inflao aumentou desde que voc fez o investim~nto e deveria lhe ser

perglitido'depreciar mais,. a Receita Fed~ral no o escutar. Aquantia das depreciao

nominal

fixa; portanto,

quanto mais alta for a taxa de inflao, majs b~ixo ser o valqr-

real

da depreciao que yoc poder deduzir.

Supomos em nossos clculos que a Gafe poderia depreciar seu jnvestimento em equipamento de

minerao em $2 milhes ao ano. Isso produziu uma despesadedutveli: nual de $2'milhes x 0,35 =$0,70

milho por ano por 5 anos. Essas despes~.s dedutveis aumentall?: os fluxos de caixa das lleraes e portanto

aumentam o~valorpresente. Portanto, se a Gafe pudesse ter essas desgesas dedutyeis mais cydo, elas valeriam

mais, certQ? Felizmente'para as corporaes, as leis trib1}triaspermitem que elas~faamexatamente isso. Isto

permite a depreciao acelerada

~

A taxa. na qual permitido s empresas depreciarem o equipamento

conhecida como Sistema Modificado de Recuperao Acelerada de Custos,

ou MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System). O MACRS coloca

os ativos em uma das seis classes, cada uma tendo uma vida presumida. A Tabela

7.4 mostra a taxa de depreciao que a empresa pode usar para cada uma dessas

classes. A maioria dos equipamentos indu.striaiscai nas classes de 5 e 7 anos. Para

simplificar a vida, presumiremos que todo.o equipamento de minerao da-Gafe

vaicpara os~tivos de 5 anos. AssiTI,a Gafe poderia depreciar~20% de seuS $10 trlilles de investimento no ano 1.

Noseghdo ano, ela poderia dedzir a depreciao de 0,32 x 10 = $3;2 nlilhes, e da por diante.6

G>moo uso da depreciao MACRS afeta o valor da despesa dedutvel de ,depreciao para o projeto

do magn'usio ? A Tbela 7.5 nos d a resposta. Observe que ela no afeta a quantia total de depreciao que

dedutvel~ Esta-permanece em $10 milhes, como antes. Mas a-depreciao MAORS pernlite que as empresas

tenham deduo da depreclao,cedo, o que, aumenta o valor presente da despesa dedutvel de depreciao

de $2.523.000 para $2.583.000, Ulll aument de $60.000. Antes de reconhecermos a depreciao MACRS,

calculamos o VPL doprojeto como $3.564.000. Quando reconhecemos a 4.ePIecia9...~RS, devemos aumentar

essa,cifra em $60.000. Todas as grandes corporaes mantm dos~'Conjuntos'de livros, um 'para os acionistas

e outro pwa o Ill}posto de Renda. comum usar a depreciao em linha reta nos .livros dos acionistas, e

depreciao ~CR~ nos livros fiscais. Ap~nas os livros fiscais so relevantes no oramento d~ capital.

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'

5 Gerentes financeiros s vezes acham que os fluxos de caixa chegam no meio do ano fiscal, isto , no final de junho. Isso faz com que o

VPL tambm seja um nInero.,iemeio do ano. Se voc'est iver no comeo o ano, o VPL deve ser descontado por mais meio ano. Para

fazer isso, divida o VPL do meio do ano pela raiz quadrada de (I + r Essa conveno no meio do ano aproximadamente equivalente

suposio de que os fluxos de caixa so distribudos igualmente durante todo o ano. Esta uma pssima suposio para alguns setores. No

vaJ;ejo,por exemplo, grand~parte da flux.~de caixa vem m;ls para o final do ano, quando a poca das festfls se aproxima.

6 Voc deve estar,se perguntando por que a classe de ativos de 5 anos fornece uma deduo de depreciao nos anos I a 6. Isso acpntece

porque as autoridades tributrias presumem que os ativos tenham trabalhado por apenas 6 meses do primeiro ano e 6 meses do ltimo

ano. O totalaa vida do projeto de5 anos, mas nesse penodo de vida.de 5 anos temos parte de 6 anos. Essa suposio tambm explica

por que a depreciao mais baixa no primeiro ano do que no segundo.

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Plínio Chap Chap_cap7-Parte2

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