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REGIMES MONETRIOS NO BRASIL: UMA ANLISE PS-KEYNESIANA PARA O PERODO 1994-2008

Christian Velloso Kuhn1

Felipe Santos Tostes2

RESUMO

O objetivo deste artigo foi analisar a aplicao dos regimes monetrios durante o perodo 1994-2008 no Brasil, expondo argumentos crticos e proposies ps-

keynesianas com relao prtica de poltica monetria em tais regimes. Observou-

se que, no obstante a adoo de tais regimes tenha sido importante para o controle

inflacionrio, a economia brasileira passou por um perodo de crescimento la stop-

and-go. Ademais, as autoridades monetrias ainda no lograram xito e preciso no

cumprimento das metas por elas mesmas definidas. Por conseguinte, o regime de

metas de inflao, do modo como empregado no Brasil, no s inadequado, co-

mo tambm se mostra ineficiente para o controle da inflao, pois se restringe a uti-

lizar a poltica monetria para tal fim. Isso se deve a um problema no diagnstico

destas causas pela concepo monetarista de que a inflao se reduza a uma mani-

festao exclusivamente monetria.

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1 INTRODUO

Nos anos 1990, vrios pases latino-americanos lanaram planos de estabilizao

com o objetivo de controlar a taxa de inflao. Estes planos foram concebidos se-guindo o princpio de conferir maior credibilidade s autoridades monetrias na con-

duo da poltica econmica. Para tanto, julgou-se necessrio a adoo de regras de poltica monetria para o alcance de tal fim. A utilizao ou no de regras para a

definio da poltica monetria se mantm at hoje um tema controverso dentro da teoria econmica, em que monetaristas, novos-keynesianos e ps-keynesianos se

encontram em lados opostos. Os dois primeiros sendo favorveis ao emprego de

tais regras, com a finalidade de disciplinar as autoridades monetrias para o foco de

controlar a inflao, enquanto os ltimos defendendo a implementao de polticas

discricionrias, conforme o estado corrente da economia.

No Brasil, desde 1994, com a adoo do Plano Real, foram implantados os trs

tipos de regimes monetrios existentes: regime monetrio de metas monetrias, re-

gime monetrio de metas cambiais e regime monetrio de metas de inflao, estan-

do este ltimo em vigor desde junho de 1999. Assim, preponderaram as proposies de monetaristas e novos-keynesianos com respeito a implementao de polticas

antiinflacionrias, em que prevalece at hoje a utilizao da poltica monetria como principal instrumento. Isto se deve concepo da inflao como um fenmeno me-

ramente monetrio, em conformidade com o apregoado por Friedman (1968).

Partindo de uma interpretao ps-keynesiana dos regimes monetrios, o objetivo deste trabalho apresentar a forma como foram aplicados durante o perodo 1994-

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2008, bem como expor os argumentos crticos e proposies dessa corrente com

relao a prtica da poltica monetria em tais regimes. Assim, o artigo composto

de cinco sees, incluindo a introduo. Na seo 2, far-se- uma breve exposio

da teoria dos regimes monetrios, apresentando seus tipos e conceitos, assim como

seus aspectos positivos e negativos. Posteriormente, na seo 3, ser demonstrada

a experincia brasileira na adoo de cada um destes regimes, retratando os princi-

pais fatos concernentes implementao dos tipos de regimes monetrios no decor-

rer do plano. J os principais argumentos crticos e proposies feitas pelos ps-

keynesianos aos regimes monetrios adotados sero analisados na seo 4. Por

fim, algumas concluses e comentrios sero descritos nas consideraes finais.

2 A TEORIA DOS REGIMES MONETRIOS: CONCEITOS E CARACTERSTICAS

Para caracterizar o desempenho dos diferentes regimes monetrios implementa-

dos no Brasil, faz-se necessria uma apresentao prvia dos conceitos e caracte-

rsticas de regimes monetrios existentes. Conforme dito anteriormente, os regimes

monetrios podem ser de trs tipos: (i) de metas monetrias; (ii) de metas cambiais; (iii) de metas de inflao. No decorrer de prazos distintos, cada um desses regimes fez parte do perodo analisado. Por este motivo, nesta seo, estes sero devida-

mente conceituados, demonstrando suas vantagens e desvantagens no que tange a

poltica econmica, sobretudo o desempenho de indicadores macroeconmicos.

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2.1 Poltica monetria: Regras ou discrio?

Antes de apresentar cada tipo de regime monetrio, convm tratar de um antigo

debate a respeito de poltica monetria. No recente a polmica criada em torno

da forma ideal de conduo desta poltica por autoridades governamentais. O deba-

te pode ser assim sumarizado em duas correntes: os defensores de regras para a

poltica monetria e os favorveis a adoo de discricionarismo na implementao

de tal poltica (Modenesi, 2005; Neves e Oreiro, 2008).

Os defensores de regras postulam que os instrumentos de poltica monetria de-

vem estar a servio e condicionados aos objetivos predefinidos, predominantemente direcionados ao controle dos nveis de preos, e, portanto, independentes do estado

em que se apresenta a economia. Para a adoo de regras, so definidas metas pa-

ra diferentes indicadores (taxa de cmbio, estoque de moeda ou taxa de inflao), em que a partir dos quais os tipos de regimes monetrios so constitudos. Sua de-

fesa se concentra no combate ao vis inflacionrio (Modenesi, 2005; Mendona, 2002; Neves e Oreiro, 2008), que pode ser entendido como um desejo que as auto-ridades governamentais possuem de usar a poltica monetria com o intuito de esti-

mular o crescimento econmico ou reduzir o desemprego. Aos adeptos das corren-

tes monetarista e novos-keynesianos, esta espcie de prtica incorreria no recru-

descimento da inflao, de onde surge o termo vis inflacionrio. Desse modo, se-

gundo Neves, Oreiro (2008, p. 107), seu conceito deriva do argumento de ineficcia das polticas. Percebe-se que o emprego dessa expresso carregado de uma i-

deologia poltica liberalizante, na qual o Estado necessita ser disciplinado sob a pe-

na deste fazer mal uso dos instrumentos de poltica econmica.

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Outro ponto mencionado pelos apoiadores do uso de regras para polticas mone-

trias o problema de inconsistncia temporal (Barros e Gordon, 1983; Neves e O-reiro, 2008), que nada mais do que a inadequao de uma poltica econmica nu-ma determinada data futura, embora possa vir a parecer tima no momento presen-

te, quando esta foi tomada.

J o discricionarismo (defendido pela maioria dos keynesianos), tambm cha-mado de ativismo monetrio (Modenesi, 2005, p. XLIII), sustentado por aqueles favorveis a uma maior liberdade ao governo para definir a poltica monetria, em

conformidade com o estado corrente da economia. Entretanto, devido ao fracasso

na conduo de uma poltica monetria discricionria nos anos 1960, em que vrios

pases conviveram com o fenmeno da estagflao, desde esse perodo, as autori-

dades monetrias passaram a priorizar a adoo de regras para a poltica econmi-

ca.

2.2 Tipos de regimes monetrios

Os regimes monetrios se caracterizam pelo emprego de ncoras nominais, em

que um indicador ou instrumento de poltica econmica fixado (ou se define um intervalo para sua variao), podendo ser a taxa de cmbio (metas cambiais), os es-toque monetrios (metas monetrias) ou mesmo a taxa de inflao (metas de infla-o). Conforme mencionado anteriormente, os tipos de regimes monetrios sero apresentados nas subsees a seguir.

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2.2.1 Metas cambiais

Contemporaneamente, as metas cambiais tm sido implementadas com a taxa de

cmbio sendo ancorada moeda de pases com baixa taxa de inflao (Mishkin, 1999). Confere-se maior rigidez ao regime de metas cambiais medida que o siste-ma cambial evolui sua fixao da taxa de cmbio nominal, sendo possveis dez sis-

temas cambiais (Modenesi, 2006, p. 3), tais como (i) flutuao limpa, (ii) flutuao suja, (iii) banda cambial rastejante (crawlling band), (iv) banda cambial deslizante (sliding band), (v) banda cambial (target zone), (vi) minidesvalorizaes (crawling peg), (vii) cmbio fixo sustentvel, (viii) cmbio fixo, (ix) conselho da moeda (cur-rency board), (x) dolarizao plena3.

Dentre as principais vantagens do regime de metas cambiais (Mishkin, 1999), po-de-se mencionar: (i) submete a inflao interna externa; (ii) melhor controle sobre os preos de bens comercializveis; (iii) acaba por atenuar o problema de inconsis-tncia temporal, uma vez que a taxa de cmbio utilizada como regra automtica

de conduo da poltica monetria (Neves e Oreiro, 2008, p. 110); e (iv) a facilidade de compreenso por parte do pblico, o que aumenta a transparncia do regime

monetrio.

Por outro lado, segundo Modenesi (2005), as desvantagens desse tipo de regime so: (i) reduo de autonomia na definio da poltica monetria; (ii) perda da funo de um emprestador de ltima instncia aos bancos por parte do BACEN; (iii) eleva a capacidade de transmisso de choques provenientes da economiancora para a

economia ancorada; e (iv) sujeita a economia a uma incidncia maior de ataques

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especulativos.

Por conta exatamente de alguns dos problemas supracitados, muitos pases abdi-

caram da adoo das metas cambiais, o que leva a concluir que: o regime monet-

rio de metas cambiais deve ser utilizado apenas como primeiro estgio na obten-

o da estabilidade de preos, mas no como estratgia permanente de conduo

da poltica monetria (Modenesi, 2006, p. 26, grifos do autor). Mishkin (1999) res-salta inclusive que, para pases em desenvolvimento, a utilizao deste regime pode

ser ainda mais deletria para o desempenho das contas externas e da inflao.

2.2.2 Metas monetrias

Geralmente, neste tipo de regime, determina-se como regra monetria a vincula-

o do crescimento da base monetria ou dos meios de pagamento evoluo da

taxa de crescimento do PIB. Os adeptos de regimes de metas monetrias trabalham,

usualmente, com a concepo monetarista de que a inflao um fenmeno me-

ramente monetrio (Modenesi, 2006, p. 54).

Quem primeiro defendeu seu emprego foi Milton Friedman (1968), mas de acordo com Mishkin (1999), os pases o praticaram de modo consideravelmente distinto e flexvel em relao ao proposto por aquele autor. Neves e Oreiro (2008) ressaltam que nos regimes de metas monetrias, comumente se segue um sistema de cmbio

flutuante, sem dominncia fiscal4.

Segundo a literatura (Mishkin, 1999; Modenesi, 2005, Neves e Oreiro, 2008, Ca-

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nuto, 1999; Mendona, 2002), as vantagens mais apontadas para a escolha de um regime de metas monetrias so: (i) o BACEN controla diretamente a base monet-ria; (ii) facilita o monitoramento e avaliao (accontability) por parte do pblico, con-ferindo maior transparncia poltica monetria; (iii) permite reviso e ajustes na po-ltica econmica na ocorrncia de choques; e (iv) o BACEN pode definir mais facil-mente as suas metas de inflao.

J as desvantagens desse regime so: (i) pressupe que a velocidade de circula-o da moeda seja estvel; (ii) a capacidade restrita do BACEN de controlar os a-gregados monetrios. Consoante Neves e Oreiro (2008), os pases que adotaram regras de metas monetrias apresentaram instabilidade nas trajetrias do agregado monetrio fixado e da taxa de inflao, no se verificando sua convergncia, con-

forme propositado pelos seus defensores. Os autores atribuem este instabilidade s

mudanas em curso no sistema financeiro desde os anos 1980, com suas inovaes

financeiras e maior volume de capital transacionado entre os pases.

2.2.3 Metas de inflao

De acordo com Canuto (1999, p. 21), a implementao de um regime de metas de inflao muda o foco, deslocando-os dos instrumentos de poltica monetria e cam-

bial em direo aos prprios objetivos desta, favorecendo a aplicabilidade e flexibili-dade na definio de regras monetrias. A meta de inflao pode ser tanto um de-

terminado valor ou intervalos de valores da taxa de inflao. O sistema de cmbio

necessita, por sua vez, ser flexvel. Alm disso, eventualmente, as metas de estabi-

lidade de preos podem ser acompanhadas pelo objetivo de estabilidade do produto,

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desde que a estabilidade dos preos no seja violada (Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009, p. 2)5.

So consideradas vantagens apontadas por alguns autores (Modenesi, 2005; Ca-nuto, 1999; Mishkin, 1999, Neves e Oreiro, 2008): (i) maior flexibilidade e poder dis-cricionrio aos formuladores de poltica monetria, ao permitir a considerao de

dados a respeito do estado corrente da economia; (ii) a funo das metas intermedi-rias so restritas; e (iii) assim como as metas monetrias, tambm confere maior transparncia poltica monetria, por meio de seu monitoramento e avaliao (ac-countability).

Com relao s desvantagens dos regimes de metas de inflao, pode-se citar: (i) o baixo grau de previsibilidade da inflao; (ii) o BACEN no controla diretamente a taxa de inflao; (iii) a impreciso na definio da meta; e (iv) a utilizao de um cmbio flutuante requerida pelo regime sujeita o pas a crises financeiras.

Segundo Neves e Oreiro (2008), a fundamentao terica das metas de inflao est alicerada no que os autores chamam de Novo Consenso Macroeconmico,

em que prevalece a concepo monetarista da inflao se reduzir a um fenmeno

monetrio. Ademais,

O emprego da poltica monetria como principal instrumento de poltica macroeconmica

deve-se ao fato de ela ser mais flexvel e permitir resposta mais rpida aos acontecimen-

tos econmicos, sem afetar, de forma duradoura, o lado real da economia, apesar da de-

fasagem entre o momento da tomada de deciso quanto taxa nominal de juros e o seu efeito sobre a inflao. (Neves e Oreiro, 2008, p. 116).

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Ainda segundo os autores, devido ao status que ganhou a poltica monetria no

regime de metas de inflao e da morosidade da poltica fiscal, que refm de um

lento e incerto processo legislativo (Arestis e Sawyer, 2003, apud Neves e Oreiro, 2008, p. 116), esta cumpre uma funo dependente de suplementar a supremacia da poltica monetria mediante o controle do dficit pblico. Logo, o regime monet-

rio de metas de inflao deveria ser compreendido e praticado mais como:

Uma estrutura poltica em que a definio da taxa nominal de juros a ser adotada depen-de de um conjunto de fatores, como, por exemplo, as informaes disponveis, o desenho do regime de metas de inflao adotado em cada pas, o uso, ou no, de previses do se-

tor privado e/ou do prprio banco central sobre a trajetria da inflao futura, dentre ou-tros (Neves e Oreiro, 2008, p. 117).

Por conseguinte, para Bernanke e Mishkin (1997), as metas de inflao no de-vem ser interpretadas como regra no seu sentido strictu sensu, apregoado por Fri-

edman (1968), mas sim uma espcie de poltica de constrained discretion. Isso de-corre da liberdade para manipulao dos instrumentos de poltica econmica, con-

tanto que voltada para o controle inflacionrio.

No entanto, o regime de metas de inflao requer que a gesto da poltica mone-

tria seja conduzida por profissionais especializados, ao invs de polticos, tendo em vista a consolidao de um banco central independente (Arestis, Paula e Ferrari Fi-lho, 2009), para conferir maior credibilidade s autoridades monetrias e solucionar os problemas de inconsistncia temporal (como tambm ocorre nas metas cambiais) e de vis inflacionrio.

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3 REGIMES MONETRIOS DURANTE O PERODO 1994-2008

Uma vez apresentados os diferentes regimes monetrios, bem como as suas be-

neficies e inconvenincias, convm nesta seo detalhar a experincia brasileira na

adoo de cada um destes regimes. Assim, em cada subseo, sero retratadas e

analisadas as principais medidas para a poltica monetria, bem como o desempe-

nho nos indicadores que compem as metas destes regimes.

3.1 O perodo 1994-1998: Metas monetrias e cambiais6

3.1.1 Regime de metas monetrias (julho a setembro de 1994)

Em julho de 1994, os gestores da poltica econmica decidiram pela adoo das seguintes medidas para a aplicao do regime de metas monetrias: i) adoo de metas para a base monetria, que poderia ser alterada em at 20% pelo Conselho

Monetrio Nacional (CMN); ii) o lastreamento da base monetria em reservas inter-nacionais; iii) o estabelecimento de uma paridade fixa entre o Real e o Dlar; e iv) modificaes no CMN: transferncia da competncia de emisso monetria deste

conselho para o congresso nacional e modificaes em sua composio.

A transio de uma situao de alta inflao, de acordo com Modenesi (2005), em que a moeda brasileira j havia perdido alguns de seus atributos principais, para uma situao de estabilidade de preos, acarretou num grau elevado de remoneti-

zao dos agentes econmicos7. Para que o regime de metas monetrias lograsse

sucesso, seria necessrio que houvesse uma estabilidade na velocidade de circula-

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o da moeda. Conforme ocorrera em outros pases, este fato no se verificou8, j que a recuperao do atributo de reserva de valor pela moeda brasileira elevou a

demanda por encaixes reais. Rompia-se desta forma a relao entre os agregados

monetrios e o nvel geral de preos (vide Grfico 1), no sendo possvel ao Banco Central (BACEN) determinar ex ante o volume de oferta monetria compatvel com a estabilidade de preos.

Com isso, as metas monetrias no foram cumpridas e o Real se sobrevalorizou

devido a entrada de um grande volume de divisas no Pas. Estas reaes da eco-

nomia brasileira diante das medidas adotadas levaram as autoridades monetrias a

abandonar o regime de metas monetrias e a adotar o regime de metas cambiais.

GRFICO 1 Relao entre M1 e IPCA em 1994 dados mensais

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores

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3.1.2 Regime de metas cambiais (outubro de 1994 a dezembro de 1998)

Conforme Modenesi (2005), durante o perodo em que foi adotado o regime de metas cambiais como um dos instrumentos de controle da variao do nvel de pre-

os, foram utilizados os seguintes sistemas: i) a flutuao cambial; ii) taxa de cmbio fixa; iii) banda cambial deslizante; e iv) banda cambial rastejante.

O primeiro sistema adotado, o de flutuao livre da taxa de cmbio, foi implemen-

tado durante a vigncia do regime de metas monetrias. Nele, as autoridades mone-

trias no intervieram no mercado de divisas cambiais, deixando o Real flutuar com

relao ao Dlar de acordo com as leis e necessidade do mercado.

O sistema de cmbio fixo foi adotado entre outubro de 1994 e fevereiro de 1995.

Nele, a taxa de cmbio foi mantida praticamente estvel no valor de R$0,84/US$ (vi-de Grfico 2) por meio de intervenes das autoridades monetrias no mercado de cmbio, atravs de leiles de compra e venda de dlares. No entanto, esse sistema

s vivel enquanto o pas que o adota tiver um bom nvel de reservas internacio-

nais, ou seja, enquanto o mercado de divisas estrangeiras for favorvel para uma acumulao de reservas no Pas (Modenesi, 2005). Foi assim que, com a ecloso da crise mexicana, em dezembro de 1994, os fluxos internacionais de capitais para

os mercados emergentes diminuram consideravelmente. Isso fez com que as reser-

vas brasileiras esgotassem rapidamente, dada a deciso de se manter o leilo de

divisas at fevereiro de 1995. Isso vai ao encontro do que se viu anteriormente, a

respeito das desvantagens dos regimes de metas cambiais.

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GRFICO 2 Taxa de cmbio nominal (R$/US$), por sistema cambial

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores

Assim, em maro de 1995, o BACEN foi obrigado a desvalorizar o Real e a mudar

o sistema de cmbio. A partir deste ms at setembro de 1995, o governo passou a

adotar o sistema de banda cambial deslizante, em que a taxa de cmbio apresentou

uma ligeira tendncia de alta (conforme pode ser visto no Grfico 2). Nele, de acordo com Modenesi (2005), houve intervenes bem menos rgidas por parte das autori-dades monetrias. Primeiramente, foi criada uma banda larga de flutuao cambial,

que seria gradativamente reduzida at que as reservas internacionais fossem re-

compostas.

Foi assim que por volta de outubro de 1995, as autoridades polticas mudaram

novamente o sistema cambial, implementando uma banda cambial rastejante que se manteve inalterada at janeiro de 1999. Neste sistema, foram adotadas minibandas cambiais de inclinao positiva e sistematicamente reajustadas, com progressiva e-

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levao da banda. Neste sistema, tambm se verifica uma tendncia de elevao na

taxa de cmbio, um pouco superior inclinao observada no sistema cambial de

banda deslizante.

Mas, em janeiro de 1999, em funo de alteraes no mercado internacional de capitais, o volume de divisas internacionais sob posse do Tesouro Nacional reduziu-

se drasticamente uma perda em torno de US$ 34 bilhes entre julho de 1998 e ja-neiro de 1999 - forando o BACEN a abandonar com urgncia o regime de metas

cambiais. Estabeleceu-se ento um sistema de flutuao suja da taxa de cmbio, no qual a autoridade monetria interveio no mercado de forma espordica e limitada,

com o objetivo de reduzir a volatilidade da taxa de cmbio. Foi adotado a partir de ento o regime de metas de inflao, oficialmente institudo em junho de 1999, sob a justificativa de ser o instrumento mais adequado para a manuteno da estabilidade de preos. Na prtica, ntido o aumento da volatilidade cambial a partir desse sis-

tema, com tendncia de crescimento at setembro de 2002 (pico da srie), sendo revertida a partir deste perodo at fevereiro de 2008.

3.2 O perodo 1999-2008: Metas de inflao

A poltica monetria implementada no regime de metas de inflao brasileiro ca-

racteriza-se pela adoo dos seguintes elementos: i) o anncio de uma meta para a inflao a ser perseguida pelos agentes responsveis pela poltica monetria; ii) compromisso institucional com a estabilidade de preos, como principal objetivo da poltica monetria; iii) transparncia na conduo da poltica monetria; e iv) inde-pendncia de instrumentos do Banco Central.

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Foram adotadas as seguintes medidas em forma de decreto: i) caso no fosse al-canada a meta estabelecida para a inflao, o ministro da Fazenda deve dizer em

carta aberta as causas do descumprimento, as medidas necessrias para a reduo

da inflao e o prazo esperado para que se alcance a meta, e ii) o CMN devia calcu-lar a meta a partir do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo IBGE. Paralelamente aos decretos e medidas mencionados, aprimorou-se os canais

de comunicao entre o BACEN e o pblico, com o objetivo de tornar mais transpa-rente a conduo da poltica monetria.

O BACEN deve, portanto, assegurar o cumprimento de uma meta referente a taxa

de variao do IPCA fixada pelo CMN. Esse objetivo alcanado atravs de uma meta para a taxa de juros Selic, alcanada por meio do gerenciamento dirio de li-quidez. Assim, a Selic o principal instrumento utilizado pelo BACEN para que o

IPCA se mantenha dentro da flutuao estabelecida pelo Conselho.

Complementarmente, segundo Modenesi (2005), o BACEN brasileiro, desde a in-troduo do regime monetrio de metas de inflao, vem desenvolvendo uma srie

de arranjos institucionais para o bom funcionamento da nova poltica monetria. Dentre esses desenvolvimentos gerou-se vrios instrumentos para a previso cada

vez mais acurada da inflao, entre os quais se destaca: i) um modelo economtrico estrutural da economia, capaz de refletir e simular o mecanismo de transmisso da

poltica monetria para os preos; ii) modelos estatstico auto-regressivos, que pro-curam refletir o comportamento da inflao no curto prazo; iii) pesquisas dirias obje-tivando captar as expectativas inflacionrias; iv) medies alternativas do IPCA; e v) estimativas de indicadores antecedentes da inflao.

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Ainda segundo este autor, o modelo estrutural macroeconmico para a economia

brasileira possui o seguinte objetivo bsico: identificar e simular o mecanismo de transmisso da poltica monetria e analisar os resultados alcanados pela poltica

monetria.

A mudana de regime monetrio demanda uma reestruturao institucional, ou

seja, para que um novo regime funcione de forma plena, necessria a criao de novos organismos, a reordenao das regras e a redefinio dos papeis dos agen-

tes econmicos. Como isso no foi feito no Brasil antes da aplicao do regime de

metas de inflao, em virtude da necessidade do abandono urgente do regime de

metas cambiais, as autoridades passaram a desenvolver pragmaticamente as insti-

tuies bsicas para o bom funcionamento do regime de metas de inflao.

Foi dessa forma que, a partir do compromisso estabelecido de cumprimento da

metas anunciadas pelo CMN, o BACEN procurou entender melhor como ocorre o

mecanismo de transmisso da poltica monetria e passou a desenvolver tcnica

cada vez mais apuradas para a fixao de metas para a taxa de juros cada vez mais precisas de acordo com a meta de inflao anunciada.

Desta maneira, procurou-se mostrar neste ltimo sub-tpico como os agentes res-

ponsveis pela conduo da poltica monetria (CMN e BACEN) vm desenvolven-do as instituies bsicas para o funcionamento do regime monetrio de metas de

inflao. Entretanto, na prxima seo, sero apontadas consideraes de autores

ps-keynesianos experincia com os regimes monetrios no Brasil durante o per-

odo em estudo.

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4 CRTICAS PS-KEYNESIANAS AOS REGIMES MONETRIOS ADOTADOS NO PLANO REAL

Uma vez apresentada a implementao dos regimes monetrios no Brasil, nesta

seo sero explanados os principais argumentos contrrios ao modo que foram a-

plicados e conduzidos, bem como algumas proposies de mudana na gesto da

poltica monetria com a finalidade de controle da taxa de inflao. Estas crticas e

propostas sero detalhadas para cada regime monetrio implantado durante 1994-

20089.

4.1 Crticas ao regime de metas cambiais

Desde o lanamento do Plano Real at a crise cambial de janeiro de 1999, a mo-eda brasileira foi mantida artificialmente valorizada em relao ao Dlar. E apesar de

no haver consenso sobre o nvel de equilbrio da taxa de cmbio na poca, no ha-

via dvida de que o Real estava sobrevalorizado, dada a deteriorao do saldo da

balana de pagamentos (Bresser-Pereira, 2007; Edwards, apud Batista Jr., 2000). A preocupao principal dos gestores da poltica econmica era manter uma paridade

do Real em relao ao Dlar, com um nico objetivo, manter a estabilidade da infla-o. Alm disso, autores como Franco (1998) questionavam que mesmo a alterao no nvel da taxa de cmbio no implicava necessariamente numa sobrevalorizao

cambial, visto que o aumento da produtividade do trabalho e a conteno da inflao

teriam deslocado a taxa de cmbio de equilbrio.

Mesmo assim, de acordo com Modenesi (2005), o modelo de metas cambiais de-

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veria ter sido abandonado de forma planejada antes da crise cambial de janeiro de 1999. Isso porque os indicadores disponveis da poca mostravam que todos os

componentes da demanda agregada estavam reprimidos: i) o consumo, devido a e-levada taxas de juros e de desemprego; ii) o investimento, devido ao aperto monet-rio, a reduo nas vendas, a elevao da capacidade ociosa e a pesada carga tribu-

tria; iii) os gastos do governo, por causa do ajuste fiscal; e iv) as exportaes, por causa da desacelerao mundial e da sobrevalorizao do Real. Desta forma, se-

gundo o autor, bem provvel que uma desvalorizao cambial dificilmente impac-

taria nos custos de produo, os elevando. Ou seja, a desvalorizao do Real um pouco antes da crise cambial de janeiro de 1999 no ameaaria a estabilidade do nvel de preos.

Os gestores da poltica monetria na poca se defendiam dizendo que o processo

de flexibilizao da taxa de cmbio devia ser feita de forma gradativa. Para este fim,

a alta taxa de juros tinha como objetivo cobrir o dficit da conta corrente atraindo ca-pitais externos (Bresser-Pereira, 2007; Ferrari Filho, 2001). Ou seja, para que a via-bilidade da poltica monetria com base na ncora cambial fosse mantida, era ne-

cessrio que o governo mantivesse um bom volume de reservas internacionais. A-

demais, conforme fora apontado na seo 2, verifica-se outra desvantagem do regi-

me de metas cambiais, que a perda de autonomia da poltica monetria.

No entanto, os desequilbrios macroeconmicos, internos e externos, tornaram a

moeda brasileira vulnervel a ataques especulativos, outra consequncia negativa

que acompanha os regimes de metas cambiais. Ficava evidente que, diante das v-

rias crises cambiais que ocorreram na dcada de 90 em alguns pases, um dia o

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Brasil passaria por fenmeno semelhante e que era necessrio o abandono da pol-

tica monetria at ento adotada (Modenesi, 2005). Apesar disso, as autoridades monetrias preferiram ignorar os alertas e defendiam-se dizendo da necessidade da

atrao de capitais externos para financiar os investimentos. Ou seja, para garantir a sustentabilidade do regime o Banco Central continuou realizando intervenes no

mercado de divisas cambiais, sustentando uma poltica monetria contracionista a-

travs da elevao da Selic (Ferrari Filho, 2001). Logo se viu que se, por um lado, a ancoragem cambial estabilizava a dinmica inflacionria, por outro ela passou a ser

uma das protagonistas das profundas crises cambiais (Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009, p. 6).

4.2 Crticas ao regime de metas de inflao

Partindo-se do pressuposto de que a alta inflao inercial que prevaleceu no Bra-

sil entre os anos 1980 e 1994 foi neutralizada, mesmo com o risco iminente do retor-

no de um novo processo inflacionrio no existem justificativas para a adoo de po-lticas to restritivas, cujos efeitos colaterais so uma alta taxa de juros e uma baixa taxa de cmbio (Bresser-Pereira, 2007 e Oreiro, Lemos e Padilha, 2006). Obviamen-te, o risco de uma volta da inflao tenderia a ocorrer em patamares significativa-

mente inferiores ao daquele perodo (Bresser-Pereira, 2007), alm de suas causas atuais diferirem das da dcada de 80. Assim, de acordo com esses autores, desde

sua adoo em 1999, a poltica de metas de inflao tem apresentado alguns pro-

blemas, principalmente, devido a forma como ela foi e vem sendo aplicada e aos e-

levados custos fiscais e de desenvolvimento econmico envolvidos.

104

Para eles, tais problemas so de duas naturezas: i) a adoo da poltica de metas inflacionrias sem uma adequao prvia do ambiente institucional, tais como: fim

da indexao dos ttulos pblicos a Selic e outras medidas necessrias para trazer a

taxa de juros para nveis mais adequados; ii) a implementao de uma meta para a taxa de juros como a principal varivel para o controle da inflao, sem levar em considerao outras importantes variveis, como a taxa de cmbio e a taxa de de-

semprego.

4.2.1 O problema do ambiente institucional

Com o objetivo de impedir a abrupta desvalorizao da moeda brasileira e evitar a desconfiana dos agentes econmicos com respeito a capacidade brasileira em en-

frentar crises externas, as autoridades monetrias decidiram por metas muito eleva-

das e por um prazo muito curto para cumpri-la. Porm, como ressaltam Oreiro, Le-

mos e Padilha (2006), o resultado foi que, ao aplicar-se o regime num perodo to conturbado, sem um plano de transio, engessou-se uma estrutura inadequada pa-

ra o bom funcionamento do novo regime monetrio.

dessa forma que os autores afirmam que a origem do fraco crescimento da e-conomia brasileira no est na opo feita pelo regime de metas de inflao e sua

taxa de juros elevada, mas, sim, em como esse regime est sendo conduzido pelos agentes responsveis. Resumidamente, o problema est na estrutura de governan-

a da poltica brasileira, devido aos seguintes pontos:

(i) no h uma clara separao entre a autoridade responsvel pela fixao das metas da poltica monetria e a autoridade responsvel pela obteno das mesmas; (ii) as metas de inflao no refletem adequadamente as preferncias sociais no que se refere ao grau

105

de averso inflao e o grau de averso social ao trade-off entre inflao e desempre-

go; e (iii) a fixao da taxa de juros pelo Copom feita com base em expectativas inflacio-nrias de agentes que no tem poder efetivo de fixao de preos (Oreiro, Lemos e Padi-lha, 2006, p. 2-3).

Sendo assim, ainda conforme Oreiro, Lemos e Padilha (2006), a atual estrutura inadequada porque: i) no momento em que permite a participao do BACEN na fi-xao e na obteno das metas, fornece-lhe um poder demasiadamente alto sobre a

conduo da poltica monetria. S para se ter ideia, o presidente do BACEN junta-mente com os ministros da Fazenda e do Planejamento compe o CMN, ou seja, entre outras atribuies, so apenas essas pessoas que decidem qual a meta a ser

fixada; ii) o processo de fixao das metas antidemocrtico na medida em que no conta com uma fiel representao da sociedade brasileira. No reflete a vontade da

sociedade com respeito a inflao e ao trade-off inflao e desemprego; iii) no exis-tem mecanismos de acomodao da elevao de preos devido a choques de ofer-

ta; e iv) a deciso de fixao da taxa de juros influenciada por expectativas de in-flao que no refletem a percepo dos agentes com efetivo poder de formao de

preos, mas leva em conta a opinio de analistas do mercado financeiro.

Para Modenesi (2005) e Oreiro, Lemos e Padilha (2006), desde a aplicao do regime monetrio de metas de inflao, o BACEN tem tido dificuldades em alcanar

as metas estabelecidas pelo CMN. Entre 1999 e 2005, as metas de inflao estive-

ram dentro dos limites estabelecidos em [apenas] 3 dos 7 anos iniciais de operacio-

nalizao dessa estratgia de poltica monetria (Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009, p. 13)10. Os fatores que explicam essa dificuldade so: i) baixo grau de previ-sibilidade da inflao; ii) adoo de metas incompatveis com a realidade brasileira;

106

iii) a existncia de uma inrcia inflacionria devido a indexao das tarifas pblicas, o que implica numa elevada participao dos preos administrados no IPCA, que

esto completamente fora do controle do BACEN; e iv) dentro deste ltimo ponto, a volatilidade da taxa de cmbio, segundo Minella et alli (2003), o principal fator ex-plicativo para o no atendimento das metas de inflao no Brasil.

TABELA 1 - Histrico de Metas para a Inflao no Brasil 1999-2010

Fonte: Banco Central do Brasil

O primeiro fator que dificulta o cumprimento da meta, segundo Modenesi (2005), a taxa de inflao ser uma varivel difcil de prever de maneira precisa, dada a fal-

ta de indicadores que possam antecipar satisfatoriamente a variao do ndice de

preos e a inexistncia de uma relao estvel entre os instrumentos de poltica mo-

netria e a inflao. O desconhecimento da estrutura da economia e dos canais de

transmisso da poltica monetria, aliado existncia de defasagens na conduo

desta poltica, dificulta a previso da inflao. Assim, na medida em que a inflao

imprevisvel, fica reduzida a capacidade do BACEN em control-la. Dessa maneira,

os agentes econmicos perdem a confiana de que os agentes responsveis pela

107

poltica monetria sero capazes de cumprir as metas estipuladas, o que pode com-

prometer o sucesso do regime.

O segundo fator que diz respeito fixao de metas incompatveis com a

realidade econmica brasileira tambm ajuda a explicar a dificuldade no cumprimen-to das metas. De inicio, j existe uma dificuldade em se estabelecer uma meta para a inflao, j que no existe consenso sobre qual o nvel de inflao a ser estabele-cido como objetivo final da poltica monetria.

O terceiro fator de dificuldade so os preos administrados (monitorados). So aqueles preos que de alguma forma so determinados ou influenciados por agn-

cias reguladoras e/ou variam independentemente das condies vigentes de oferta e

demanda11. Para Minella et alli (apud Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009, p. 17), a evoluo destes produtos distinta dos preos livres devido a trs fatores: i) alguns destes serem commodities e, portanto, sua cotao ser diretamente influenciada pe-

la variao dos preos internacionais, como o caso dos derivados de petrleo; ii) o efeito pass-through da taxa de cmbio; iii) os preos destes artigos estarem indexa-dos a indicadores de preos, como por exemplo, energia eltrica e telecomunica-

es, que, por sua vez, tm contratos que incorporam o ndice Geral de Preos (IGP) na sua definio.

108

GRFICO 3 IPCA (preos livres e monitorados) Brasil (07/1994 a 12/2008)

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores.

Observando as trajetrias dos preos livres e monitorados (Grfico 3), os ltimos apresentam maior oscilao, principalmente durante o perodo 1994-2002. A partir

de 2003, embora as variaes nos preos administrados sejam menores (em virtude da mudana na metodologia do clculo do IPCA)12, ainda permanecem em patama-res superiores aos dos preos livres, pelo menos at fevereiro de 2007. Isso decorre

do crescimento dos preos de exportao de produtos agrcolas, como da soja, que inverteram esta tendncia.

109

GRFICO 4 Taxa de cmbio nominal e IPCA (dados mensais) Brasil (07/1994 a 12/2008)

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores.

Para verificar o efeito pass-through do cmbio, ao comparar a evoluo da taxa

de cmbio e seus respectivos sistemas cambiais - com a inflao (Grfico 4), no sistema de flutuao livre em que a correlao entre as taxas de inflao e de cm-

bio se mostra mais alta. J nos sistemas de cmbio fixo e de bandas (deslizante e rastejante), que vigoraram entre julho de 1994 a dezembro de 1998, enquanto o IP-CA apresentou uma tendncia declinante mais acentuada, a taxa de cmbio nominal

cresceu de forma linear, mas com baixa inclinao. Outrosssim, desde setembro de

2002, verifica-se uma reduo nos patamares dos dois indicadores. No entanto, con-

forme o grfico, a taxa de cmbio parece influenciar mais fortemente a taxa de infla-

o quando sofre variaes mais bruscas, como ocorreram em janeiro de 1999 e se-

110

tembro de 2002, consolidando-se como importante varivel explicativa.

Assim, como boa parte da inflao composta pelos preos administrados e es-

tes tm seus preos direta ou indiretamente influenciados pela taxa de cmbio, boa

parte da inflao altamente sensvel a taxa de cmbio, e no responde aos mto-

dos utilizados pelos gestores da poltica monetria para controlar a inflao, ou seja, uma considervel parcela do processo inflacionrio est fora do controle do BACEN.

Portanto, a recuperao da eficcia da poltica monetria requer uma reduo

significativa, ou at mesmo a eliminao, da participao dos preos administrados

na economia brasileira, ou seja, preciso promover uma nova desindexao da e-conomia. Enquanto houver essa alta participao dos preos administrados na eco-

nomia brasileira, o Conselho Monetrio ter que fixar metas mais elevadas para a

inflao, a partir de taxas mais elevadas do IPCA, e o Banco Central ter que estipu-

lar taxas mais elevadas para a Selic. Ou seja, a insistncia na utilizao do regime de metas de inflao, sem uma estrutura de governana adequada - no cenrio em

que se encontra a economia brasileira - implica alto custo para a sociedade brasilei-

ra em termos de taxas de crescimento econmico e nveis de desemprego.

Ainda segundo Oreiro, Lemos e Padilha (2006), seria melhor: i) fixar metas mais elevadas; ii) tornar a convergncia para a meta um processo mais gradual; iii) dimi-nuir a volatilidade da taxa de juros; iv) eliminar os preos administrados; e v) utilizar o ndice expurgado.

111

Por outro lado, a prpria utilizao do regime de metas de inflao passvel de

crticas. Isso decorre da carncia de evidncias de que o emprego desse regime im-

plique necessariamente na reduo da inflao, uma vez que em pases que no

adotam metas de inflao, tambm se verificou uma queda neste indicador (Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009). Ademais, os pases em desenvolvimento tendem a a-presentar mais dificuldades para conduzir este regime monetrio, por conta do alto

grau de exposio de suas economias a choques financeiros e de commodities (em virtude do elevado nvel de abertura comercial e financeira), bem como o seu alto endividamento em moeda estrangeira e a falta de credibilidade que possuem as au-

toridades monetrias destes pases (Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009). Por fim, o crescimento do PIB no Brasil tem sido la stop-and-go (vide Grfico 5), no seguin-do uma trajetria sustentvel, em boa parte por causa da poltica monetria que tem sido implementada pelo regime de metas de inflao (Bresser-Pereira, 2007; Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009).

GRFICO 5 Variao do PIB real 1994-2008

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores

112

4.2.2 O problema da taxa de juros

Sendo assim, como afirma Bresser-Pereira (2007), a taxa de juros bsica da eco-nomia atualmente no Brasil mantida num patamar muito elevado como resultado

de uma relao de poder do BACEN e dos agentes do mercado financeiro. Para ele,

as razes para que a taxa bsica de juros seja to alta devem-se falta de crdito para o Estado brasileiro, ou seja, dado a necessidade normal de financiamento do setor pblico e a falta de recursos no mercado, os agentes que financiam o Estado

brasileiro acabam cobrando caro demais por estes recursos, o que pressiona a taxa

de juros para cima e eleva o desajuste fiscal. No entanto, segundo este autor, a or-todoxia convencional baseia-se em dois argumentos para explicar o elevado nvel da

Selic: i) o desajuste fiscal crnico que fora o governo a captar muitos recursos no mercado, elevando a taxa de juros; e ii) um Risco-Brasil muito elevado devido a uma falta de crdito no mercado internacional para o governo brasileiro.

Neste ltimo ponto, consoante ao mesmo autor, existe uma confuso feita entre

juros de curto prazo - que no dependem das classificaes de risco - e juros de longo prazo - que dependem do nvel de endividamento externo e das classificaes

de risco13. A dvida pblica interna est indexada taxa de juros de curto prazo (Se-lic), enquanto a dvida externa est atrelada taxa de juros de longo prazo. Como nos outros pases a dvida pblica indexada taxa de juros de LP, seus bancos centrais no exercem influncia direta sobre a remunerao dos ttulos da dvida p-

blica. Mas, no Brasil, em funo dessa particularidade com relao indexao da

dvida interna, o Banco Central tem o poder de influenciar diretamente a remunera-

113

o dos ttulos da dvida (Bresser-Pereira, 2007). Outrossim, no existe evidncia de correlao entre a classificao de risco-pas e a taxa de juros de curto prazo, indo de encontro ao argumento das autoridades monetrias.

A argumentao convencional diz que a taxa de juros alta devido a dois fatores: i) porque o mecanismo mais importante de combate a inflao, e sua reduo a-carretaria na elevao da taxa de cmbio, podendo levar a uma elevao da infla-

o; e ii) devido ao desequilbrio das contas externas faz-se necessrio uma taxa de juros elevada para a atrao de capitais externos. Para Bresser-Pereira (2007), a taxa de juros no nvel elevado em que se encontra, atende a dois interesses: i) eleva a remunerao dos credores da dvida pblica; e ii) beneficia os agentes econmi-cos (multinacionais) com um cmbio valorizado.

Outro aspecto que a elevada participao dos preos administrados no ndice

que utilizado como base para o clculo da meta para a inflao reduz substancial-

mente a eficcia da utilizao da taxa bsica de juros como instrumento de poltica monetria para controle da inflao. Por conseguinte, os preos administrados so

insensveis s variaes na taxa Selic, estando fora do controle direto do BACEN

(Modenesi, 2005; Sics e Oliveira, 2003; Arestis, Paula e Ferrari Filho, 2009).

114

GRFICO 6 Taxa Selic real e IPCA (dados mensais) Brasil (06/1995 a 10/2008)

Fonte dos dados brutos: IPEADATA. Elaborado pelos autores.

Conforme se pode ver acima (Grfico 6), a relao entre a taxa de juros e a taxa de inflao, aqui medida pelo IPCA. Vale dizer que isso decorrente da prpria

composio do IPCA, que incorpora tantos os preos livres quanto os preos inde-

xados, bem como de produtos indexados ou diretamente influenciados ao cmbio.

Da a ineficcia da taxa de juros como nica varivel para o controle da inflao.

Esta concluso vai ao encontro do que apregoado pelos ps-keynesianos, que

no recomendam a utilizao da taxa de juros como instrumento para manter o con-trole da inflao (Sics, 2003, p. 117). Esta viso deriva da concepo que os eco-nomistas desta corrente terica tm das causas inflacionrias, em que boa parte se

115

tratam de problemas pelo lado da oferta, enquanto a taxa de juros atua sobre o lado da demanda. Ou seja, uma elevao da taxa de juros atacaria os sintomas da infla-o e no as suas causas (Sics, 2003, p. 117).

Para os ps-keynesianos, conforme Sics (2003), existem sete tipos de inflao em funo de sua causa especfica, a saber: (i) inflao de salrios, (ii) inflao de lucros, (iii) inflao de rendimentos decrescentes, (iv) inflao importada, (v) cho-ques inflacionrios, (vi) inflao de impostos; e (vii) inflao de demanda14. Destes tipos, os seis primeiros se manifestam pelo lado da oferta, ou seja, so consideradas inflaes de custos.

Para cada tipo de inflao, os ps-keynesianos propem uma forma de controlar

a taxa de inflao. Uma proposta a TIP (tax-based on incomes policy), desenvolvi-da por Weintraub e Wallich (1978). Segundo Sics (2003, p. 128), a concepo b-sica da TIP que aumentos salariais ou de lucros acima das possibilidades ofereci-

das pelos ganhos de produtividade so prejudiciais para toda a sociedade. A TIP, desse modo, seria o estabelecimento de uma regra para a quitao de impostos que

recai sobre as empresas de grande porte que elevam salrios ou reajustam suas margens de lucro em patamar superior aos permitidos pela elevao da produtivida-

de do trabalho. O problema que a TIP s incidiria sobre a inflao de salrios e de

lucros.

De acordo com esse autor, a inflao de retornos decrescentes, que tem origem

na incorporao de funcionrios com menor grau de qualificao medida que au-

menta o emprego no setor produtivo, s pode ser evitada no longo prazo, a partir de

116

polticas de treinamento e qualificao de trabalhadores. Por sua vez, a inflao de

impostos pode ser evitada pelo prprio governo, reduzindo os tributos, principalmen-

te daquelas empresas de setores que tm os seus custos aumentados. J a inflao

importada deve ser controlada com polticas cambiais, fiscais e monetrias comple-

mentares (reservas bancrias e ttulos pblicos dolarizados). Os choques inflacion-rios so solucionados com instituies que estoquem commodities e usem seus es-

toques para ajustar a oferta em situaes em que haja carncia destes produtos. A-lm disso, a inflao de lucros, que incorpora os preos administrados, deve ser

contida atravs da proibio de contratos com preos cotados em dlar ou indexa-

dos ao IGP, bem como a eliminao destes contratos depois de concludo o seu pe-

rodo de vigncia. Por ltimo, a inflao de demanda no necessariamente deve ser

controlada somente pela poltica monetria, mas igualmente por meio de polticas

fiscais contracionistas.

5 CONSIDERAES FINAIS

Neste trabalho, foi exposta a teoria dos regimes monetrios, alm de como foram

implantados no Brasil a partir do Plano Real. Dentre os trs existentes, os mais rele-

vantes, dado o seu tempo de utilizao, foram os de metas cambiais e de metas de

inflao. Acredita-se que a adoo de tais regimes tenha sido importante para o con-

trole inflacionrio, e, portanto, para o sucesso do Plano Real enquanto plano de es-

tabilizao.

No entanto, isto no implica que a conduo dos regimes monetrios no pas no

117

seja passvel de crticas, j que a economia brasileira passou por um perodo de crescimento la stop-and-go, fato explicado em boa parte pelo modo como foi a

gesto destes regimes por parte das autoridades monetrias. Ademais, estas autori-

dades ainda no lograram xito e preciso no cumprimento das metas por elas

mesmas definidas.

Por conseguinte, o regime de metas de inflao, do modo como empregado no

Brasil, no s inadequado, como tambm se mostra ineficiente para o controle da

inflao, pois se restringe a utilizar to somente a poltica monetria para tal fim (so-bretudo por meio quase exclusivo da taxa de juros). No Brasil, viu-se que a inflao fortemente sensvel a variaes na taxa de cmbio (e choques externos), bem co-mo aos preos administrados e aos preos internacionais de commodities.

guisa de concluso, a taxa de juros pode ser at eficaz (atinge o seu objetivo) no controle da inflao brasileira, mas no sempre o modo mais eficiente (o melhor meio para atingir o seu fim), uma vez que no incide diretamente sobre as suas ver-dadeiras causas. Neste particular, denota-se aqui um problema no diagnstico des-

tas causas, que partem da concepo monetarista de que a inflao se reduza a

uma manifestao exclusivamente monetria. Assim, cr-se que os pressupostos e

proposies ps-keynesianos devam ser levados em considerao pelas autorida-

des monetrias, bem como por outras esferas governamentais, para que seja criado um consenso de polticas antiinflacionrias e de esforos de toda a sociedade brasi-

leira para se debelar os efeitos deletrios da inflao.

118

ABSTRACT

This paper aims to analyze the application of the monetary regimes during the pe-

riod 1994-2008 in Brazil, exposing post-Keynesian critical arguments and proposi-

tions regarding the practice of monetary policy in such schemes. It was observed that

despite the adoption of such regimes that has been important to control inflation, the

Brazilian economy went through a period of growth to the stop-and-go. Moreover,

monetary authorities have not managed to succeed and accuracy in achieving the

targets set by themselves. Therefore, the inflation targeting system, in the way it is

used in Brazil is not only inappropriate, but it seems inefficient to control the inflation,

because it restricts the use monetary policy to this end. This is a problem in the diag-

nosis of these causes by the monetary approach in which inflation is reduced to a

purely monetary expression.

NOTAS

1 Mestrado em Economia pela Pontifcia Universidade Catlica do Rio Grande do Sul, Brasil(2005).

Economista da Companhia Estadual de Distribuio de Energia Eltrica, Brasil

2 Mestrado em Economia pela Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Brasil(2010).

3 Para um maior detalhamento, com explicaes para o funcionamento da tipologia dos 3 sistemas

cambiais apresentada por Edwards e Savastano (1999), ver Modenesi (2006).

4 Segundo Gadelha e Divino (2008, p. 660), o regime de dominncia fiscal aquele em que a au-

toridade fiscal ativa gera supervit primrio independente da necessidade de estabilizao da relao dvida/PIB, e a autoridade monetria passiva perde o controle do nvel de preos por ser forada a gerar as receitas de senhoriagem necessrias solvncia do governo. Ademais, no obstante a in-flao possa ser resultante de desequilbrios fiscais, vale a concepo monetarista desta ser fruto de um excesso de oferta de moeda.

5 Para saber como funciona a operacionalizao do regime de metas de inflao, ver Arestis, Pau-

la e Ferrari Filho (2009).

6 Nesta subseo, baseou-se em Modenesi (2005), em virtude de sua especializao a respeito do

assunto.

119

7 O grau de monetizao (relao M1/M4) passou de 7,0% em julho de 1994 para 10,0% em se-

tembro do mesmo ano.

8 Enquanto no segundo trimestre de 1994, a velocidade de circulao da moeda foi de 4,58, no

trimestre posterior, este ndice caiu para 3,26.

9 Dado o curto perodo em que vigorou o regime monetrio de metas monetrias no Brasil, este

no ser objeto de anli-se crtica nesta seo.

10 Cabe reconhecer que a inflao efetiva tem se mantido dentro dos limites de 2006 a 2008. Por

outro lado, quando comparada ao centro da meta, em apenas 3 anos esteve abaixo deste valor.

11 Dentre os produtos que compem o conjunto dos preos administrados, destacam-se derivados

do petrleo, telecomu-nicaes, energia eltrica e transporte pblico.

12 O IBGE, por meio da Pesquisa de Oramentos Familiares (POF) 2002-2003, alterou os pesos

da ponderao dos pre-os livres e administrados na composio do IPCA, reduzindo o efeito de i-nrcia inflacionria dos preos administra-dos.

13 A taxa de juros de LP no Brasil determinada pelo risco-pas e pelos juros pagos por empresas

brasileiras no exterior. Esta taxa determina o custo do emprstimo externo para as empresas e o go-verno brasileiro. Os determinantes da taxa de juros de longo prazo so: i) o risco de default ou risco pas; e ii) o nvel da taxa de juros de longo prazo americana.

14 Uma explicao mais detalhada de como essas causas impactam sobre a taxa de inflao, su-

gere-se a leitura de Sics (2003).

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