Relatório de Inflação - Banco Central Do Brasil · A Crise Financeira Internacional – Resenha...

Relatório de Inflação

ISSN 1517-6576

Março 2008

Volume 10 – Número 1

Relatório de Inflação Brasília v. 10 nº 1 mar. 2008 P. 1 - 171

ISSN 1517-6576CGC 00.038.166/0001-05

Relatório de Inflação

Publicação trimestral do Comitê de Política Monetária (Copom), em conformidade com o Decreto 3.088, de 21.6.1999.

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O hífen (-) entre anos (1970-75) indica o total de anos, incluindo o primeiro e o último.A barra (/) utilizada entre anos (1970/75) indica a média anual dos anos assinalados, incluindo o primeiro e o último, ou ainda, se especificado no texto, ano-safra, ou ano-convênio.

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Índice

Apresentação 5

Sumário executivo 7

Nível de atividade 13

1.1 Comércio varejista ______________________________________________________________141.2 Produção _____________________________________________________________________17 Agropecuária __________________________________________________________________17 Lavouras _____________________________________________________________________18 Pecuária ______________________________________________________________________23 Produção industrial _____________________________________________________________231.3 Mercado de trabalho ____________________________________________________________25 Emprego _____________________________________________________________________25 Rendimentos __________________________________________________________________301.4 Produto Interno Bruto ___________________________________________________________311.5 Investimentos _________________________________________________________________371.6 Conclusão ____________________________________________________________________38

Preços 39

2.1 Índices gerais __________________________________________________________________392.2 Índices de preços ao consumidor __________________________________________________402.3 Monitorados __________________________________________________________________412.4 Núcleos ______________________________________________________________________422.5 Expectativas de mercado _________________________________________________________422.6 Conclusão ____________________________________________________________________44

Políticas creditícia, monetária e fiscal 45

3.1 Crédito _______________________________________________________________________45 Operações de crédito com recursos direcionados ______________________________________47 Operações de crédito com recursos livres ____________________________________________483.2 Agregados monetários ___________________________________________________________49 Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto _________________50 Taxas de juros reais e expectativas de mercado _______________________________________51 Mercado de capitais _____________________________________________________________51 Aplicações fi nanceiras ___________________________________________________________523.3 Política fi scal __________________________________________________________________53

Necessidades de fi nanciamento do setor público ______________________________________53 Evolução em 2007 ______________________________________________________________53 Evolução em janeiro de 2008 _____________________________________________________56 Dívida mobiliária federal ________________________________________________________57 Dívida líquida do setor público ____________________________________________________583.4 Conclusão ____________________________________________________________________59

Economia internacional 65

4.1 Atividade econômica ____________________________________________________________654.2 Política monetária e infl ação ______________________________________________________684.3 Mercados fi nanceiros internacionais ________________________________________________704.4 Commodities __________________________________________________________________73 4.4.1 Petróleo _________________________________________________________________744.5 Conclusão ____________________________________________________________________74

Setor externo 83

5.1 Movimento de câmbio ___________________________________________________________845.2 Comércio de bens ______________________________________________________________855.3 Serviços e renda _______________________________________________________________875.4 Conta fi nanceira ________________________________________________________________915.5 Indicadores de sustentabilidade externa _____________________________________________935.6 Conclusão ____________________________________________________________________94

Perspectivas para a inflação 99

6.1 Determinantes da infl ação _______________________________________________________1006.2 Cenário principal: riscos associados e implementação da política monetária _______________ 1116.3 Pressupostos e previsão de infl ação _______________________________________________ 119

Boxes

Recomposição da Renda Agrícola __________________________________________________19 Produção Física da Indústria no Contexto do Atual Ciclo de Crescimento __________________26 Revisão da Projeção para o PIB – 2008 _____________________________________________33 Alteração na Metodologia de Cálculo da Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG) __________60 A Crise Financeira Internacional – Resenha sobre a Ação dos Bancos Centrais ______________75 Projeções para o Balanço de Pagamentos ____________________________________________95 Modelos de Vetores Auto-Regressivos _____________________________________________125 A Taxa Natural de Desemprego no Brasil ___________________________________________129 Decomposição da Infl ação – 2007 ________________________________________________134

Anexo 137

Apêndice 165

Março 2008 | Relatório de Inflação | 5

Apresentação

O "Relatório de Infl ação" é publicado trimestralmente pelo Banco Central do Brasil e tem o objetivo de avaliar o desempenho do regime de metas para a infl ação e delinear cenário prospectivo sobre o comportamento dos preços, explicitando as condições das economias nacional e internacional que orientaram as decisões do Comitê de Política Monetária (Copom) em relação à condução da política monetária.

Este Relatório é constituído de seis capítulos: Nível de atividade; Preços; Políticas creditícia, monetária e fi scal; Economia internacional; Setor externo; e Perspectivas para a infl ação. Em relação ao nível de atividade, são analisados a evolução das vendas no varejo, estoques, produção, mercado de trabalho e investimento. No capítulo seguinte, a análise sobre o comportamento dos preços focaliza os resultados obtidos no trimestre, em função das decisões de política monetária e das condições reais da economia que independeram da ação governamental. No capítulo relativo a políticas creditícia, monetária e fi scal, a análise é centrada no desempenho do crédito e do mercado fi nanceiro, assim como na execução orçamentária. No capítulo sobre economia internacional, apresenta-se análise do desempenho das principais economias, procurando identifi car as condições que podem infl uenciar a economia brasileira, notadamente nas suas relações com o exterior. Em seguida, o capítulo sobre o setor externo enfoca a evolução das transações econômicas com o exterior, com ênfase no resultado comercial e nas condições de fi nanciamento externo. Finalmente, analisam-se as perspectivas para a evolução da infl ação.


Sumário executivo

O crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) em 2007 ratifi cou a importância que a demanda interna vem tendo como principal elemento propulsor da atividade econômica nos últimos anos. De fato, o fortalecimento da demanda doméstica, ao ampliar a resistência da economia a desenvolvimentos externos, cria ambiente favorável à expansão dos investimentos, mesmo em cenário de desaceleração moderada no crescimento de economias maduras.

Por outro lado, o persistente descompasso entre o ritmo de expansão da demanda doméstica e da oferta, ratifi cado pelas Contas Nacionais recentemente divulgadas e que poderia estar se intensificando, apresenta risco relevante para o panorama infl acionário, o que requer atento monitoramento por parte da autoridade monetária.

A projeção de continuidade da trajetória expansionista dos investimentos em 2008 envolve aspectos como o fortalecimento dos fundamentos da economia brasileira. Essa melhora concorre, por exemplo, para a manutenção do risco-país em patamar reduzido, estimulando assim o ingresso de investimentos externos. Adicionalmente, a apreciação do real favorece a intensifi cação das importações de bens de capital, relevantes para o re-aparelhamento do parque industrial – atualmente operando com alto nível de utilização da capacidade instalada –, com conseqüências positivas sobre a produtividade. A esses fatores deve-se somar a contribuição dos desembolsos relativos às obras de infra-estrutura previstas no cronograma do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC).

A análise da evolução da demanda interna evidencia o crescimento expressivo da Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), sugerindo que, além de intenso, o atual ciclo de crescimento seria sustentável, uma avaliação que ganha suporte no otimismo dos empresários registrado por distintas sondagens conjunturais. Para esse quadro contribui sobremaneira o fato de o consumo das famílias seguir apresentando expansão relevante, repercutindo a expansão

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do mercado de crédito e as melhores condições no mercado de trabalho.

O crescente dinamismo da atividade econômica também encontra respaldo nos desdobramentos positivos, em termos quantitativos e qualitativos, que se observam no mercado de trabalho. Esse processo deverá persistir em 2008, conforme antecipado pelos resultados de janeiro, quando a taxa de desemprego nas seis principais regiões metropolitanas do país atingiu 8%, menor percentual registrado no período desde o início da série, em março de 2002.

A demanda por crédito permaneceu aquecida no início de 2008, a despeito da elevação das taxas de juros das principais modalidades de empréstimos, em grande parte decorrente do recrudescimento das incertezas nos mercados fi nanceiros internacionais e de alterações introduzidas na estrutura tributária do país. Esse comportamento reforça a percepção de que o mercado de crédito tende a continuar oferecendo suporte à sustentação do nível de atividade econômica.

A condução da política fi scal segue garantindo a manutenção de trajetória descendente da razão entre Dívida Líquida do Setor Público (DLSP) e PIB. No início do ano, foram introduzidas alterações na estrutura tributária a fi m de contrabalançar a perda de arrecadação decorrente da extinção da Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira (CPMF), bem como de garantir o alcance das metas de superávit fi scal defi nidas anteriormente. Além disso, o dinamismo da economia, que no último trimestre superou com boa margem as expectativas, segue impulsionando a arrecadação de impostos e contribuições. Paralelamente, registra-se menor vulnerabilidade do endividamento público, traduzida em elevação dos prazos de maturação da dívida, redução do seu custo fi nanceiro e menor exposição aos riscos externos.

A contínua redução da vulnerabilidade externa da economia brasileira ganha contornos ainda mais relevantes ao se considerar o processo de fragilização a que os mercados fi nanceiros internacionais vêm sendo submetidos, que pode inclusive se intensifi car. De fato, ainda permanece elevado o grau de incerteza acerca dos desdobramentos da crise no mercado subprime sobre a confi ança dos agentes, traduzido tanto em reduções adicionais na liquidez quanto em aumento na volatilidade dos preços de praticamente todos os ativos fi nanceiros.


Em outra perspectiva, as incertezas predominantes nos mercados financeiros internacionais impactaram negativamente o setor real das principais economias maduras, em especial da norte-americana. Nesse cenário, a evolução das demandas domésticas na Europa e no Japão, assim como na China e nas demais economias emergentes de grande porte, passa a ter maior importância para o crescimento econômico global e, em particular, para o comércio internacional.

As contas externas do país deverão registrar, em 2008, o primeiro défi cit em transações correntes dos últimos cinco anos. Esse resultado, infl uenciado pelas reduções no saldo comercial e pelo aumento nas remessas líquidas de serviços e rendas, em especial de lucros e dividendos, deverá ser fi nanciado com os ingressos líquidos da conta fi nanceira do balanço de pagamentos, com ênfase para os investimentos estrangeiros diretos. Dessa maneira, a despeito do retorno de pequenos défi cits em transações correntes, considerados como percentual do produto, não se antecipam alterações relevantes na sustentabilidade das contas externas do país. Note-se, em particular, que a taxa de câmbio fl utuante constitui um mecanismo de ajuste fundamental para mitigar os efeitos de movimentos inesperados nessas contas.

As perspectivas relativas à evolução da economia mundial seguem indefi nidas, mas com viés negativo. As incertezas do ambiente internacional podem impactar os cenários projetados para os preços internacionais das commodities, os fluxos de capitais, bem como para o crescimento do comércio e do produto mundial. Ainda assim, as perspectivas para 2008 incorporam a permanência das condições favoráveis de fi nanciamento do balanço de pagamentos, expectativa fundamentada, em parte, pela experiência vivenciada pela economia brasileira na segunda metade de 2007, quando a volatilidade nos mercados fi nanceiros internacionais, decorrente da inadimplência no mercado subprime, exerceu impacto residual sobre a economia brasileira.

A expressiva acumulação de reservas, dentre outros desenvolvimentos, segue reduzindo a exposição do país a riscos associados a choques de origem externa. Nesse contexto, é razoável concluir que, mantida a consistência das políticas macroeconômicas, traduzida no fortalecimento da demanda interna, mesmo em cenário de desaceleração global, a economia brasileira deve manter o ciclo expansivo iniciado em 2004.


A infl ação medida pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) encerrou o ano de 2007 em 4,46%, 1,32 p.p. acima da taxa verifi cada em 2006 e próxima do valor central de 4,50% para a meta de infl ação. O aumento da infl ação ao consumidor em 2007 deveu-se, em parte, a choques – observados em escala global – nos preços de commodities agrícolas. Esse aumentos devem-se a fatores estruturais, como a maior demanda por parte de grandes países asiáticos, e ao deslocamento da produção de algumas culturas para a indústria de biocombustíveis. Cabe destacar, ainda, a mudança na dinâmica dos preços administrados, que desde a implantação do Regime de Metas, em 1999, pela primeira vez registraram variação (1,65%) inferior à dos preços livres (5,73%). Neste início de ano, enquanto os preços livres continuam mostrando alguma aceleração, os preços monitorados permanecem contidos, seguindo trajetória de desaceleração, mas, no agregado, o IPCA também registra leve aceleração.

A previsão central associada ao cenário de referência indica infl ação de 4,6% em 2008, patamar 0,3 p.p. superior ao projetado no Relatório de dezembro e também acima do valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). A projeção para a infl ação acumulada em doze meses parte de 4,6% no primeiro trimestre de 2008, atinge o valor máximo de 4,9% no terceiro, desacelera e volta ao patamar inicial no último trimestre. Para 2009, parte de 4,3% no primeiro trimestre e termina o ano em 4,4%, abaixo, portanto, do valor central de 4,5% para a meta. Nesse cenário, a projeção inicial para o primeiro trimestre de 2010 alcança 4,3%. Cabe destacar que o recuo da projeção de infl ação tanto no último trimestre de 2009 quanto no primeiro de 2010, no cenário de referência, refl ete essencialmente o fato de as expectativas de infl ação para 2010 ainda se posicionarem em 4%.

No cenário de mercado, a previsão para a infl ação de 2008 (4,7%) supera em 0,1 p.p. a associada ao cenário de referência, bem como se encontra 0,3 p.p. acima da constante no último Relatório. As projeções indicam aceleração da infl ação acumulada em doze meses no segundo e terceiro trimestres de 2008, ocorrendo alguma desaceleração no último trimestre, mas ainda assim encerrando o ano em 4,7%, 0,4 p.p. acima do valor projetado em dezembro e 0,2 p.p. do valor central de 4,5% para meta. De modo geral, segundo o cenário de mercado, a projeção de infl ação acumulada em doze meses apresenta ligeira elevação ao longo de 2009 e encerra o ano em 4,8%, novamente, portanto, acima do valor central para a meta estabelecido pelo CMN. No primeiro trimestre de 2010, a projeção para a infl ação acumulada em


doze meses recua para 4,7%, movimento esse que refl ete, essencialmente, o fato de as expectativas de infl ação para 2010 ainda se posicionarem em 4%.

De acordo com o cenário de referência, a projeção de crescimento do PIB em 2008 se deslocou 4,8%, 0,3 p.p. acima do valor constante no “Relatório de Infl ação” de dezembro de 2007. Essa alteração refl ete, de um lado, uma atividade econômica no último trimestre de 2007 mais intensa do que se antecipava; de outro, o fato de os indicadores disponíveis não sinalizarem desaceleração neste início de ano.


1Nível de atividade

O padrão de sustentação do atual ciclo de expansão da economia brasileira segue apresentando características favoráveis à sua manutenção. Nesse sentido, a intensifi cação do ritmo de crescimento registrada em 2007 esteve associada, a exemplo do ocorrido em 2006, ao maior dinamismo da demanda interna, expresso tanto na aceleração signifi cativa dos investimentos como na manutenção do crescimento do consumo das famílias.

O crescimento do PIB atingiu 5,4% em 2007. Esse resultado, 1,7 ponto percentual superior ao assinalado no ano anterior, foi impulsionado – sob a ótica da oferta, a exemplo do registrado em 2004 – pelo desempenho do setor industrial, com ênfase para o dinamismo da indústria de transformação, seguindo-se as contribuições dos segmentos serviços e agropecuária.

O exame da composição do PIB pela ótica da demanda evidencia a intensidade do crescimento dos investimentos, traduzida pela elevação de 13,4% da FBCF, no ano, a maior taxa de crescimento observada desde 1995. O consumo das famílias e o consumo do governo cresceram 6,5% e 3,1%, respectivamente. A contribuição do setor externo para o resultado anual do PIB, em linha com o maior dinamismo da demanda doméstica, foi negativa em 1,4 p.p., refl exo de expansões de 20,7% das importações e de 6,6% das exportações.

O crescimento da demanda tem apresentado desdobramentos favoráveis sobre as condições do mercado de trabalho. Nesse ambiente, as contratações no mercado formal seguem em expansão e generalizam-se nos diversos setores da economia; a taxa de desemprego situa-se nos menores patamares da série histórica; e persistem os sinais de escassez de mão-de-obra qualificada em segmentos específi cos da economia.


1.1 Comércio varejista

Os principais indicadores de vendas do comércio varejista registraram taxas de crescimento robustas em 2007, refl exo de desempenhos signifi cativos tanto nos setores cujas vendas dependem mais fortemente do nível da renda disponível dos consumidores como naqueles em que as condições de crédito se constituem no elemento determinante para sua evolução. Expectativas favoráveis quanto ao aumento da massa salarial, à manutenção da estabilidade macroeconômica e à continuidade do crescimento do crédito, mesmo que com alguma moderação frente à expansão observada em 2007, sinalizam a persistência do dinamismo das vendas no varejo ao longo de 2008.

Segundo a Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), divulgada pelo Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE), o Índice de Volume de Vendas no Varejo aumentou 9,7% em 2007, maior taxa anual registrada desde 2000, quando a pesquisa passou a ter abrangência nacional. As vendas elevaram-se nos oito segmentos que compõem o índice geral, com ênfase para as relativas a equipamentos e materiais para escritório, informática e comunicação, 29,5%; outros artigos de uso pessoal e doméstico, 22,7%; móveis e eletrodomésticos, 15,4%; e tecidos, vestuário e calçados, 10,6%. As vendas do comércio varejista ampliado, conceito que incorpora os segmentos automóveis, motocicletas, partes e peças, e materiais de construção cresceram 13,6%, no ano, evidenciando expansões respectivas de 22,6% e 10,8% nesses dois setores.

Os primeiros resultados referentes a 2008 indicam a continuidade do vigor das vendas do varejo, que se elevaram 3,2% no trimestre encerrado em janeiro em relação ao trimestre fi nalizado em outubro de 2007, considerados dados dessazonalizados. Registraram-se, nesse período, aumentos nas vendas em todos os segmentos, atingindo 4,6% em equipamentos e materiais para escritório, 4,2% em outros artigos de uso pessoal e doméstico e 4,1% em tecidos, vestuário e calçados.

As vendas de automóveis, motocicletas, partes e peças recuaram 0,5%, na mesma base de comparação, enquanto as relativas a materiais de construção, impulsionadas pelas condições favoráveis nos mercados de crédito e de trabalho, cresceram 0,4%, décimo segundo resultado positivo nesse tipo de comparação. As vendas do comércio varejista ampliado, conceito que incorpora esses dois segmentos, elevaram-se 1,5% no período.

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Jan2006

Mar Mai Jul Set Nov Jan2007


Fonte: IBGE

Gráfico 1.1 – Índice de volume de vendas no varejo – TotalDados dessazonalizados2003 = 100


O aumento das vendas varejistas, em 2007, ocorreu de forma generalizada nas cinco grandes regiões do país. A taxa mais elevada ocorreu no Sudeste, 10,6%, seguindo-se as relativas às regiões Nordeste, 10,5%; Centro-Oeste, 9,8%; Sul, 7,9%; e Norte, 7,8%. Os desempenhos expressivos registrados nas regiões Sudeste e Centro-Oeste estiveram associados, em parte, à recuperação da renda agrícola nessas regiões. Em relação às unidades da Federação, assinalem-se os aumentos nas vendas varejistas em Alagoas, 19,2%; Maranhão, 14,3%; Mato Grosso do Sul, 13,3%; São Paulo, 12,5%; e Mato Grosso, 12,3%.

A análise na margem, considerando dados dessazonalizados relativos aos trimestres encerrados em janeiro de 2008 e em outubro do ano anterior, revela elevações mais acentuadas das vendas varejistas nas regiões Sudeste, 3,6%, e Nordeste, 3,2%.

As taxas de crescimento das vendas do comércio ampliado superaram, em todas as regiões, as registradas no conceito restrito, atingindo 18,7% na região Norte. Consideradas as unidades da Federação, assinalem-se os crescimentos das vendas em Rondônia, 28,7%; Acre, 23%; Alagoas, 20,5%; Amapá, 19,8%; e Tocantins, 19,5%.

A receita nominal do comércio varejista aumentou 16,5% em janeiro de 2008 em relação ao mesmo período do ano anterior, resultado de crescimentos de 11,8% no volume de vendas e de 4,2 nos preços. Todos os segmentos, exceto de combustíveis e lubrifi cantes, apresentaram taxas de crescimento da receita nominal superiores à infl ação de 4,6% registrada pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), no período, com ênfase para o dinamismo dos segmentos veículos, motos, partes e peças, 23,2%; hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo, 19,1%; e tecidos, vestuário e calçados, 19%.

O vigor das vendas do setor automobilístico é ratificado pelas estatísticas da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave), que revelam elevação de 33,6% nas vendas de veículo novos na primeira quinzena de março em relação ao mesmo período de 2007. Essas vendas acumularam alta de 38,9% nos dois primeiros meses do ano em relação ao período correspondente de 2007. As vendas de autoveículos nacionais no mercado interno, divulgadas pela Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), registraram elevação de 32,2% nos dois primeiros meses de 2008 em relação ao período correspondente do ano anterior.

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Móveis e eletrodomésticos

Hipermercados e supermercadosFonte: IBGE

Gráfico 1.2 – Índice de volume de vendas no varejo – Segmentos selecionadosDados dessazonalizados2003 = 100Móveis e eletrodomésticos Hipermercados e supermercados

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Jan2006



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Conc. de crédito Veículos, motos, partes e peças

Fonte: IBGE e Banco Central do Brasil1/ Operações de crédito a pessoa física com recursos livres, para aquisição de veículos, a preços de dezembro de 2007.

Gráfico 1.3 – Índice de volume de vendas no varejo e concessões de créditoDados dessazonalizados

Veículos, motos partes e peças2003 = 100

Concessões de crédito

R$ bilhões1/

Tabela 1.1 – Índice de volume de vendas no varejoVariação percentual

Discriminação 2007 2008

Set Out Nov Dez Jan

No mês1/

Comércio varejista 1,4 -0,1 1,9 0,4 1,8 Combustíveis e lubrificantes 0,6 0,2 1,1 -1,0 0,9 Hiper, supermercados 4,5 -3,0 0,8 1,4 1,1 Tecidos, vestuário e calçados -0,7 1,6 2,4 -0,7 3,7 Móveis e eletrodomésticos 0,5 0,0 2,6 -5,8 9,8 Comércio varejista ampliado 0,6 1,3 0,8 -1,9 2,6 Materiais de construção 1,3 0,5 0,8 -1,7 0,2 Automóveis e motocicletas -0,6 2,6 -1,2 -2,5 2,6

Trimestre/trimestre anterior1/

Comércio varejista 2,3 2,6 3,0 2,6 3,2 Combustíveis e lubrificantes 0,8 1,6 1,6 1,3 1,1 Hiper, supermercados 1,8 1,8 2,6 0,6 1,5 Tecidos, vestuário e calçados 1,7 1,0 2,1 2,9 4,1 Móveis e eletrodomésticos 5,6 5,4 4,1 1,3 2,0 Comércio varejista ampliado 3,0 3,5 3,1 2,2 1,5 Materiais de construção 3,0 2,4 2,6 1,6 0,4 Automóveis e motocicletas 5,4 6,7 4,3 2,1 -0,5

No ano Comércio varejista 9,6 9,6 9,7 9,7 11,8 Combustíveis e lubrificantes 5,0 5,1 5,2 5,1 3,1 Hiper, supermercados 6,6 6,5 6,5 6,4 8,4 Tecidos, vestuário e calçados 10,1 10,6 10,8 10,6 15,4 Móveis e eletrodomésticos 16,3 16,0 16,0 15,4 16,0 Comércio varejista ampliado 13,6 13,9 13,9 13,6 14,4 Materiais de construção 9,6 10,4 10,8 10,8 9,6 Automóveis e motocicletas 23,0 23,8 23,6 22,6 20,8

Fonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.


Indicadores do comércio relativos ao estado de São Paulo apontam, igualmente, continuidade da tendência de crescimento do setor. Nesse sentido, o número de consultas ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC), indicador de compras a prazo, divulgado pela Associação Comercial de São Paulo (ACSP), cresceu 1,3% no trimestre encerrado em fevereiro de 2008 em relação ao período setembro a novembro de 2007, enquanto as consultas ao Usecheque, indicador de compras à vista, elevaram-se 3,7% no período.

Os indicadores de inadimplência, não obstante a trajetória de expansão das vendas do comércio, seguem em patamar estável nos últimos três anos. A relação entre o número de cheques devolvidos por insufi ciência de fundos e o total de cheques compensados atingiu 6,2% em janeiro, ante médias anuais de 6% em 2005, 6,4% em 2006 e 6,2% em 2007. Por região, as maiores taxas permanecem ocorrendo no Norte e no Nordeste.

No mesmo sentido dos indicadores nacionais, estatísticas da ACSP revelam o padrão estável da taxa líquida de inadimplência, que atingiu 5,4% na capital do estado, em janeiro, ante 5,6% no mesmo período de 2007.

Pesquisas de âmbito nacional relacionadas às expectativas dos consumidores indicaram, no início de 2008, redução do grau de otimismo em relação ao fi nal de 2007 e aumentos signifi cativos em relação ao início daquele ano. A queda em relação a dezembro pode ser explicada, em parte, pelo nível elevado dos índices nos meses que encerram o ano, padrão observado recentemente e infl uenciado pela proximidade das festas de fi m de ano.

O Índice Nacional de Confi ança (INC), divulgado pela ACSP, atingiu 137 pontos em janeiro, com recuo de 0,8% comparativamente ao mês anterior e aumento de 2,7% em relação ao mesmo mês de 2007. O resultado anual refl etiu melhoras nos componentes situação momentânea, expectativas, capacidade de investir no futuro e segurança no emprego. Por região, o INC registrou, em janeiro, elevações anuais nas regiões Sul, 19,5%, e Nordeste, 8,1%, e recuos nas regiões Sudeste, 3,3%, e Norte/Centro-Oeste, 1,9%.

O Índice de Confi ança do Consumidor (ICC), da Fundação Getulio Vargas (FGV), recuou 0,4% em fevereiro em relação ao mês anterior, resultado de aumento de 1,1% no Índice de Expectativas (IE) e redução de 3% no Índice da Situação Atual (ISA), que atingira o maior valor da série histórica em janeiro. Na comparação com fevereiro de 2007, o ICC aumentou 5,2%, decorrente dos crescimentos de 14% no ISA e de 1% no IE.

Tabela 1.2 – Índice de vendas no varejo – BrasilJaneiro de 2008

Variação % acumulada no anoDiscriminação Receita Volume Preços

nominal

Comércio varejista 16,5 11,8 4,2

Combustíveis e lubrificantes 2,6 3,1 -0,5 Hiper, supermercados 19,1 8,4 9,9 Tecidos, vestuário e calçados 19,0 15,4 3,1 Móveis e eletrodomésticos 11,6 16,0 -3,8

Comércio varejista ampliado 18,5 14,5 3,5 Automóveis e motocicletas 23,2 20,9 1,9 Material de construção 15,3 9,6 5,2

Fonte: IBGE

260

270

280

290

300

310

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

SCPC UsechequeFonte: ACSP

Gráfico 1.4 – Indicadores de comércio varejistaDados dessazonalizados – Média móvel trimestral1992 = 100

Tabela 1.3 – Indicadores de inadimplência%


Out Nov Dez Ano1/ Jan Fev Ano1/

Cheques devolvidos2/

Brasil 6,1 6,2 5,7 6,2 5,4 ... 5,4

Norte 9,8 9,7 8,8 9,6 8,2 ... 8,2

Nordeste 9,3 9,4 8,6 9,3 7,6 ... 7,6

Sudeste 5,4 5,5 5,1 5,6 4,9 ... 4,9

Centro-Oeste 7,0 7,1 6,6 7,1 6,4 ... 6,4

Sul 5,7 5,7 5,3 5,9 5,2 ... 5,2

SCPC (SP)3/ 6,1 5,5 -1,9 5,4 5,4 6,4 5,9

Fonte: Banco Central do Brasil e ACSP

1/ Média no ano.2/ Cheques devolvidos por insuficiência de fundos/cheques compensados.3/ [Novos registros (-) registros cancelados]/[consultas realizadas (t-3)].


O desempenho do IE esteve associado ao aumento de 4,3% no componente situação da economia local para os próximos meses, contrabalançado, em parte, por recuos nos itens expectativa fi nanceira das famílias, 0,1%, e intenção de compras em bens duráveis, 0,8%; enquanto a redução mensal apresentada pelo ISA evidenciou recuos nos componentes situação atual da economia local, 2,6%, e situação fi nanceira atual da família, 3,5%.

O Índice Nacional de Expectativa do Consumidor (Inec), de periodicidade trimestral, construído a partir de pesquisa realizada entre os dias 30 de novembro e 5 de dezembro de 2007, pela Confederação Nacional da Indústria (CNI), aumentou 3,1% em dezembro em relação a setembro e, mesmo recuando 3,5% comparativamente ao mesmo mês de 2006, manteve-se em patamar superior à média relativa a meses de dezembro. O aumento em relação ao trimestre anterior refletiu o otimismo sazonal dos consumidores associado à proximidade das festas de fi nal de ano, enquanto o recuo anual decorreu, em parte, da base de comparação elevada representada pelo valor recorde registrado no quarto trimestre de 2006.

O ICC, divulgado pela Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP) e restrito à região metropolitana de São Paulo, atingiu 147,3 pontos em fevereiro, repetindo o recorde registrado anteriormente em fevereiro de 2005 e elevando-se 9,5% comparativamente ao mês correspondente de 2007 e 3,2% em relação ao mês anterior. Nessa base de comparação, o Índice de Expectativas do Consumidor (IEC), componente que representa 60% do índice geral, aumentou 5,4%, traduzindo aumentos das expectativas tanto de consumidores com mais de dez salários mínimos, quanto de consumidores que recebem até dez salários mínimos. O Índice de Condições Econômicas Atuais (Icea), que representa o restante do índice geral, aumentou 0,1% no período, refl exo da elevação de 1,3% no item satisfação de consumidores com renda acima de dez salários mínimos e de recuo de 0,8% no relativo a consumidores com renda de até dez salários mínimos.

1.2 Produção

Agropecuária

De acordo com as Contas Nacionais Trimestrais divulgadas pelo IBGE, o produto do setor agropecuário cresceu 8,6% no último trimestre de 2007 em relação ao mesmo período de 2006, acumulando aumento de 5,3%

110

120

130

140

150

Fev2006

Abr Jun Ago Out Dez Fev2007


95

100

105

110

115

120

125

INC ICC

Fonte: ACSP e FGV

Gráfico 1.5 – Índice Nacional de Confiança (INC) e Índice de Confiança do Consumidor – FGV (ICC)

ICCSet 2005 = 100

INC

90

110

130

150

170

Fev2005

Jun Out Fev2006

Jun Out Fev2007

Jun Out Fev2008

ICC Icea IEC

Fonte: Fecomercio SP

Gráfico 1.6 – Índice de Confiança do Consumidor


no ano. O setor, segundo estimativas do Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA), de fevereiro, deverá apresentar resultados igualmente positivos em 2008, sustentados pelo desempenho das culturas de milho, café e cana-de-açúcar; e da pecuária, em especial nos segmentos de carne bovina e de aves.

Lavouras

A safra de grãos totalizou 132,9 milhões de toneladas em 2007. O aumento anual de 13,6%, refl exo da elevação de 14,1% na produtividade e recuo de 0,4% na área colhida, foi favorecido pelo desempenho das culturas de trigo, com expansão de 62,3%; algodão herbáceo, 33,6%; milho, 20,9%; e soja, 11,1%; enquanto, em sentido inverso, registraram-se reduções nas produções de feijão, 4,4%, e arroz, 3,7%.

A estimativa do LSPA para a safra de grãos de 2008 atingiu 139,6 milhões de toneladas. O crescimento anual previsto de 5,1% incorpora expectativas de aumentos tanto na área plantada, 2,7%, quanto na produtividade média, 2,3%.

A produção de soja deverá totalizar 59,6 milhões de toneladas de grãos, elevando-se 2,4% em relação a 2007, com a área cultivada aumentando 1,8% e o rendimento médio, 0,6%. Ressalte-se que a alta na produtividade ocorre após crescimento de 18,5% em 2007.

A safra de milho foi estimada em 55,6 milhões de toneladas. O crescimento anual de 8% deverá ser sustentado, em grande parte, pelo aumento de 4,9% na área plantada, estimulado pelos preços internacionais favoráveis.

As safras de feijão e caroço de algodão herbáceo deverão atingir 3,4 milhões e 2,3 milhões de toneladas, respectivamente, em 2008, com elevação de 4,1% no primeiro caso e queda de 0,3% no segundo. Adicionalmente, a produção de arroz foi estimada em 12,1 milhões de toneladas, 9% superior à de 2007, registrando aumentos tanto no rendimento médio, 6,2%, quanto na área plantada, 2,6%, perspectivas associadas, em grande parte, às condições climáticas favoráveis para as lavouras do Rio Grande do Sul.

A produção de cana-de-açúcar para 2008, evidenciando o vigor da demanda internacional por açúcar e da demanda interna por álcool, deverá atingir 550 milhões de toneladas, volume 6,7% superior à safra anterior. Esse resultado expressivo, em continuidade à elevação de 13,2%

70

80

90

100

110

120

130

140

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Gráfico 1.7 – Produção de grãosEm milhões de toneladas

Fonte: IBGE1/ Estimativa.

1/

Tabela 1.4 – Produção agrícolaEm mil toneladas

Discriminação Produção Variação %

2007 20081/2008/2007

Produção de grãos 132 900 139 650 5,1

Caroço de algodão 2 347 2 340 -0,3 Arroz (em casca) 11 077 12 070 9,0 Feijão 3 286 3 420 4,1 Milho 51 529 55 631 8,0 Soja 58 189 59 581 2,4 Trigo 4 029 3 831 -4,9 Outros 2 441 2 777 13,7

Fonte: IBGE

1/ Estimativa.


Recomposição da Renda Agrícola

De acordo com o Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA), do Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE), a safra de grãos deverá totalizar 140 milhões de toneladas em 2008, elevando-se 5,1% em relação ao ano anterior, após expandir-se 13,6% em 2007. Ressalte-se que a incorporação desse resultado, terceiro aumento anual consecutivo, representa expansão acumulada de 24,1% da produção agrícola no triênio 2006/08. Esse crescimento sugere que as pressões sobre os preços agrícolas, observadas desde 2007, estariam, em importante medida, refl etindo pressões de demanda.

As perspectivas de continuidade do crescimento da produção de grãos em 2008, que deverá atingir volume recorde, refletem as condições climáticas favoráveis, expressas em distribuição adequada das chuvas em todas as regiões, estando previstos crescimentos nas produções de arroz, 9%; milho, 8%; feijão, 4,1%; e soja, 2,4%.

A recuperação da renda agrícola observada em 2007 foi aspecto relevante para a consolidação da demanda interna como determinante da sustentabilidade do atual ciclo de crescimento econômico. Esse processo refl etiu tanto o aumento na produção – decorrente das condições climáticas favoráveis e da intensificação, em resposta às perspectivas favoráveis dos preços, dos investimentos nesse setor – quanto a elevação, consistente com o nível da demanda brasileira e internacional, de preços de importantes produtos. Nesse sentido, considerado o Índice de Preços Recebidos pelos Produtores (IPR) da Fundação Getulio Vargas (FGV), os preços médios dos itens trigo, milho, soja e arroz registraram elevações respectivas de 29,9%, 27,3%, 20,8% e 9,9% em 2007. Ressalte-se que esse movimento de


preços tende a persistir, garantindo novo ganho de renda para o setor agrícola em 2008.

O exame da Tabela 1, que identifi ca a evolução da renda da lavoura por produto, considerados a produção e os preços médios praticados em cada ano, evidencia que a combinação da produção recorde de grãos com a trajetória crescente dos preços de vários produtos, em especial daqueles comercializáveis internacionalmente, exerceu efeitos signifi cativos sobre a renda auferida pelos produtores rurais. A renda agrícola apresentou aumento real de 16,8% em 2007, considerado como defl ator o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), do IBGE.

Tabela 1 – Produção e renda dos principais produtos agrícolas

2006 2007

Variação % Variação %

Valor1/ Nominal Quantum Real2/ Valor1/ Nominal Quantum Real2/

R$ milhões R$ milhões

Soja (em grão) 21 990 -11,3 2,3 -14,8 29 531 34,3 11,1 29,6

Cana-de-açúcar 17 853 33,2 7,6 27,9 19 097 7,0 13,2 3,2

Milho (em grão) 11 191 10,5 21,4 6,1 17 219 53,9 20,9 48,5

Laranja 7 647 21,5 1,2 16,6 7 395 -3,3 1,2 -6,7

Arroz (em casca) 5 225 -19,7 -12,8 -22,9 5 529 5,8 -3,7 2,1

Fumo (em folha) 4 168 4,4 1,8 0,2 4 572 9,7 1,5 5,8

Café (em côco) 4 546 14,8 21,1 10,1 4 970 9,3 -16,7 5,5

Mandioca 4 356 -2,3 3,3 -6,3 4 276 -1,8 0,3 -5,3

Banana 4 513 7,4 5,7 3,1 4 836 7,2 -1,6 3,4

Feijão (em grão) 4 092 3,8 13,7 -0,4 4 291 4,9 -4,4 1,2

Algodão herbáceo (em caroço) 2 707 -25,4 -21,3 -28,4 3 706 36,9 33,5 32,1

Tomate 2 771 -14,2 -5,2 -17,6 3 270 18,0 2,6 13,8

Batata-inglesa 1 948 -4,7 0,2 -8,6 2 119 8,8 8,1 5,0

Uva 825 -13,7 -1,0 -17,1 1 960 137,7 11,0 129,3

Trigo (em grão) 844 -47,6 -46,7 -49,7 1 779 110,9 62,3 103,5

Cacau 635 -15,3 -4,4 -18,7 813 28,0 8,8 23,5

Cebola 573 -15,5 3,3 -18,9 709 23,9 11,1 19,5

Pimenta-do-reino 209 -4,9 0,3 -8,8 261 25,2 -3,3 20,8

Amendoim (em casca) 227 -26,2 -24,2 -29,2 273 20,2 -4,4 16,0

Mamona (baga) 51 -54,6 -45,3 -56,5 53 4,2 -5,7 0,5

Grãos selecionados3/ 46 276 -9,1 4,3 -12,7 62 329 34,7 14,2 30,0

Total 96 369 1,2 -2,8 116 659 21,1 16,8

Fonte: IBGE e FGV

1/ Valor obtido pela multiplicação da produção (em mil toneladas) e os preços médios praticados para cada produto.

2/ Variação real do valor da renda agrícola deflacionada pelo IPCA.

3/ Considera os seguintes grãos: algodão herbáceo, soja, milho, arroz, feijão, trigo e amendoim.


O crescimento da renda agrícola ocorreu de forma generalizada, benefi ciando treze das quinze principais lavouras, com destaque para trigo, milho e soja, além de arroz, feijão e café. Em sentido inverso, a renda percebida pelos produtores de laranja e de mandioca recuou, no ano.

O aumento da renda disponível no setor rural se traduz no padrão de gastos do setor, com desdobramentos sobre os gastos relativos a consumo e a investimento. Segundo a Pesquisa Mensal do Comércio (PMC), do IBGE, as vendas varejistas em estados onde a renda agrícola exerce participação representativa apresentou dinamismo acentuado em 2007, recuperando-se em relação ao desempenho modesto assinalado no ano anterior. As vendas nas regiões Centro-Oeste e Sul elevaram-se, na ordem, 9,8% e 7,9%, ante 2,8% e 1,8%, respectivamente, em 2006. Considerado o conceito comércio varejista ampliado, que incorpora os segmentos automóveis, motocicletas, partes e peças, e materiais de construção, a retomada mostrou-se mais relevante, conforme registrado no Gráfi co 1, com os crescimentos das vendas nas regiões Centro-Oeste e Sul atingindo, na ordem, 15,8% e 13,3% em 2007, ante 5,3% e 3,6% no ano anterior.

A capitalização do setor agrícola, ao favorecer, igualmente, os gastos com investimento e utilização de insumos, contribuiu para o aumento da produtividade média do setor. Nesse sentido, estatísticas relativas à produção e ao rendimento médio das culturas referentes aos principais grãos no biênio 2006/07, sintetizadas na Tabela 2, revelam que o aumento da produção registrado no período esteve associado, em grande parte, à elevação generalizada da produtividade média. Ressalte-se que a relevância dos gastos com investimentos para o dinamismo da agricultura é reforçada por dados da Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea) e da Associação Nacional para Difusão de Adubos (Anda), na medida em que, segundo a Anfavea, as produções de tratores de rodas e de colheitadeiras aumentaram 42,5% e 122,5%, respectivamente, em 2007; enquanto, de acordo com a Anda, a demanda total por fertilizantes agrícolas cresceu 17,3%, ante 3,9% no ano anterior, resultado de elevações de 11,9% na produção e de 44,8% nas importações do segmento.

Tabela 2 – Produção agrícola e rendimento médio

Principais culturasVariação percentual

Produtos

2006 2007 2006 2007

Grãos 3,9 13,6 6,9 14,1

Algodão herbáceo (caroço) - 21,3 29,2 11,4 5,0

Arroz (em casca) - 12,8 - 3,7 14,8 - 1,3

Feijão 13,7 - 4,4 6,2 0,4

Milho 21,4 20,9 11,3 10,5

Soja 2,3 11,1 6,7 18,5

Trigo - 46,7 62,3 - 19,3 37,5

Fonte: IBGE

Produção Rendimento médio

22,2

5,73,6

5,36,4

18,7

13,4 13,315,8

13,514,2 14,3

0

5

10

15

20

25

Norte Nordeste Sudeste Sul Centro-Oeste

Brasil

Gráfico 1 – Comércio varejista ampliadoTaxa acumulada no ano (%)

Fonte: IBGE


Esse é o ciclo virtuoso, representado pela infl uência do aumento da renda agrícola sobre os gastos de investimento no setor, cuja maturação proporcionará nova elevação da renda e a continuidade dos ganhos de produtividade poderá prosseguir em 2008. Tal comportamento poderia benefi ciar tanto a evolução dos preços internos, mitigando, ainda que não necessariamente por completo, pressões advindas dos mercados internacionais, quanto o resultado da balança comercial.


observada em 2007, incorpora aumentos de 6,7% na área cultivada e de estabilidade na produtividade média.

A cafeicultura brasileira deverá apresentar crescimento de 23% no ano, com produção de 2,7 milhões de toneladas. Apesar da diminuição de 1,3% na área cultivada, espera-se aumento de 24,6% no rendimento médio. Esses resultados refl etem o ano de alta no ciclo bianual da lavoura cafeeira.

Pecuária

De acordo com a Pesquisa Trimestral de Abate de Animais, divulgada pelo IBGE, em dezembro de 2007, a produção de bovinos alcançou 5,4 milhões de toneladas nos primeiros nove meses do ano, elevando-se 4,9% em relação ao mesmo período de 2006. Considerada a mesma base de comparação, as produções de aves e de suínos atingiram 6,5 milhões e 1,8 milhão de toneladas, apresentando aumentos de 7,7% e 7,4%, respectivamente.

As exportações de carne bovina totalizaram 1,3 milhão de toneladas em 2007, aumentando 4,9% em relação ao ano anterior, enquanto as relativas a carnes de aves e de suínos cresceram, na ordem, 16,3% e 14%, no período, situando-se em 3 milhões e em 552,2 mil toneladas. As vendas externas do setor deverão seguir em expansão em 2008, apesar dos resultados modestos registrados no primeiro bimestre do ano, quando as exportações de carne bovina e de carne suína, infl uenciadas pelas restrições impostas pela Comunidade Européia e Rússia, recuaram 24,8% e 9%, respectivamente, em relação ao período correspondente de 2007. As exportações de carnes de aves cresceram 21,8%, nessa base de comparação.

Produção industrial

A Pesquisa Industrial Mensal – Produção Física (PIM-PF), do IBGE, revelou que a produção industrial, após delinear relativa acomodação no fi nal de 2007, apresentou trajetória de expansão no início de 2008, comportamento consistente com as expectativas dos empresários. Essa retomada esteve associada tanto à redução dos estoques quanto à continuidade do dinamismo interno, expressa pela intensifi cação da demanda.

Dados dessazonalizados da pesquisa indicaram elevação de 0,1% na produção da indústria no trimestre

Tabela 1.5 – Produção da pecuáriaPeso total das carcaças

Variação % acumulada no ano

Discriminação 2007Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set

Bovinos 17,1 16,7 14,4 14,4 12,5 9,0 7,7 6,1 4,9

Suínos 14,9 13,2 12,4 14,0 12,2 10,7 9,1 8,4 7,4

Aves 2,3 0,8 0,4 4,2 6,9 8,0 8,1 8,0 7,7

Fonte: IBGE

Tabela 1.6 – Produção industrialVariação percentual

Discriminação 2007 2008Out Nov Dez Jan

Indústria geral

No mês1/ 3,4 -1,9 -0,8 1,8

Trimestre/trimestre anterior1/ 2,3 1,9 1,9 0,1

Mesmo mês do ano anterior 10,5 6,7 6,3 8,5 Acumulado no ano 5,9 6,0 6,0 8,5 Acumulado em 12 meses 5,3 5,5 6,0 6,3

Indústria de transformação

No mês1/ 3,2 -1,9 -1,0 1,9

Trimestre/trimestre anterior1/ 2,4 2,0 1,9 0,0

Mesmo mês do ano anterior 10,9 6,9 6,0 8,5 Acumulado no ano 5,9 6,0 6,0 8,5 Acumulado em 12 meses 5,3 5,5 6,0 6,3

Extrativa mineral

No mês1/ 0,6 0,5 7,1 -1,9

Trimestre/trimestre anterior1/ 0,7 0,3 2,9 4,7 Mesmo mês do ano anterior 4,2 3,5 10,6 7,9 Acumulado no ano 5,6 5,4 5,9 7,9 Acumulado em 12 meses 6,1 5,6 5,9 6,1

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.


encerrado em janeiro de 2008 em relação ao fi nalizado em outubro de 2007, quando, no mesmo tipo de comparação, foi registrado crescimento de 2,3%. Na margem, ocorreram recuos mensais nas produções de novembro, 1,9%, e dezembro, 0,8%, e aumento na relativa a janeiro, 1,8%.

A produção física de 16 das 27 atividades industriais pesquisadas pelo IBGE apresentou crescimento no trimestre encerrado em janeiro de 2008 em relação ao terminado em outubro do ano anterior, com destaque para equipamentos de instrumentação médico-hospitalar, 6%; outros produtos químicos, 4,3%; fumo, 3,8%; farmacêutica, 3,8%; bebidas, 3,6%; e celulose, papel e produtos de papel, 3,6%. Em sentido oposto, assinalem-se os recuos registrados nas atividades edição, reprodução e impressão, 7%; madeira, 5,5%; calçados, 4,8%; e veículos automotores, 2,5%.

Considerada a mesma base de comparação, as produções físicas das categorias de bens de capital, de bens intermediários e de bens de consumo semiduráveis e não duráveis cresceram 2,9%, 1,6% e 0,1%, respectivamente, enquanto a referente a bens de consumo duráveis recuou 0,3%.

O exame da evolução da produção de bens de capital traduz, em grande parte, o ambiente de recuperação da renda agrícola e de intensifi cação dos investimentos na indústria. Nesse sentido, a produção de bens de capital destinados à agricultura cresceu 66,8% no trimestre encerrado em janeiro em relação ao fi nalizado no mês correspondente de 2007, enquanto a relativa a bens de capital para o setor de energia elétrica se ampliou em 29,6%. A produção de bens de capital destinados à indústria aumentou 15,4%, no período, resultado de expansões tanto na fabricação de bens de capital seriados, 16,4%, quanto não seriados, 9,4%. Cabe adicionar que a robusta demanda por bens de capital contraria a hipótese de que a desaceleração em economias maduras levaria ao arrefecimento do investimento no Brasil.

A produção industrial cresceu em onze dos treze estados pesquisados pelo IBGE no trimestre terminado em janeiro em relação ao fi nalizado em outubro de 2007, considerados dados dessazonalizados. Os resultados mais expressivos ocorreram no Espírito Santo, 4,8%, e Amazônia, com 4,5%; contrapondo-se aos recuos de 1,3% em Santa Catarina e 1,1% no Ceará.

Na mesma base de comparação, o pessoal ocupado e o número de horas pagas na indústria elevaram-se 0,7% e 0,4%, respectivamente, enquanto a produtividade do

Tabela 1.7 – Produção industrial por categoria de usoVariação percentual

Discriminação 2007 2008Out Out Dez Jan

No mês1/

Produção industrial 3,4 -1,9 -0,8 1,8 Bens de capital 3,0 0,7 -0,2 0,0 Bens intermediários 2,8 -1,0 1,3 1,3 Bens de consumo 1,7 -0,7 -2,8 3,2 Duráveis 1,7 -2,9 -0,3 5,4 Semi e não duráveis 1,6 -0,5 -1,2 1,1

Trimestre/trimestre anterior1/

Produção industrial 2,3 1,9 1,9 0,1 Bens de capital 5,0 5,5 5,3 2,9 Bens intermediários 1,1 0,5 1,8 1,6 Bens de consumo 1,5 1,3 0,6 -0,4 Duráveis 4,8 2,1 0,4 -0,3 Semi e não duráveis 0,0 0,2 0,9 0,1

No ano Produção industrial 5,9 6,0 6,0 8,5 Bens de capital 18,9 19,5 19,5 14,6 Bens intermediários 4,7 4,7 4,9 8,0 Bens de consumo 4,7 4,8 4,7 7,8 Duráveis 8,7 9,0 9,1 15,7 Semi e não duráveis 3,4 3,5 3,4 5,5

Fonte: IBGE

1/ Dados dessazonalizados.

Gráfico 1.8 – Produção industrialDados dessazonalizados2000 = 100

100110120130140150160170180190

Jan2005

Abr Jul Out Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Total Indústria detransformação

ExtrativamineralFonte: IBGE

Gráfico 1.9 – Produção industrialBens de consumo duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

125

135

145

155

165

175

185

Jan2005

Abr Jul Out Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Fonte: IBGE


trabalho, estimada pela razão entre os índices de produção física e o número de horas pagas, recuou 1,7%, evidenciando a elevação mais representativa do número de horas pagas em relação à produção da indústria no período.

A continuidade da trajetória de crescimento da indústria no início de 2008 é fortalecida pelas estatísticas relativas ao nível de utilização da capacidade instalada na indústria (Nuci) da FGV. Considerados dados dessazonalizados, esse indicador atingiu 85,3% em janeiro, nível inferior apenas ao de 85,9% assinalado em outubro, situando-se em patamar recorde nas categorias de bens de capital, bens de consumo e material de construção. A abertura por gêneros industriais evidencia que o nível de utilização da capacidade instalada é especialmente elevado nas indústrias de materiais não metálicos e mecânica, enquanto naquelas mais tradicionais, a exemplo de têxtil, vestuário, calçados e artigos de couro, encontra-se em patamar inferior à média dos últimos dez anos. Considerados dados observados, o Nuci atingiu 84,7% em fevereiro, comparativamente a 85% e 85,5%, respectivamente, no mês anterior e em fevereiro de 2007, registrando-se níveis recordes nas indústrias de bens de capital, 88,8%, e de material de construção, 87,8%.

Os indicadores de confiança dos empresários industriais revelam a continuidade de percepções otimistas em relação ao ambiente econômico e ao futuro próximo, mesmo refletindo as incertezas inerentes ao ambiente externo. O Índice de Confi ança da Indústria (ICI) da FGV atingiu 115,1 pontos em fevereiro, elevando-se 4,5 pontos em relação ao mês correspondente de 2007. Dentre seus componentes, o ISA situou-se em 123,3 pontos e o IE, em 106,9 pontos, com altas respectivas de 5,3 pontos e 3,7 pontos, na mesma base de comparação.

1.3 Mercado de trabalho

Emprego

O crescente dinamismo da atividade econômica segue proporcionando desdobramentos positivos, em termos quantitativos e qualitativos, sobre as condições do mercado de trabalho.

De acordo com a Pesquisa Mensal de Emprego (PME), do IBGE, a taxa de desemprego nas seis principais regiões metropolitanas do país atingiu 8% em janeiro, menor percentual registrado no período desde o início da série, em março de 2002. Ressalte-se que a taxa de desemprego

104

108

112

116

120

124

Mar2005

Jun Set Dez Mar2006

Jun Set Dez Mar Jun Set Dez

Fonte: IBGE

Gráfico 1.13 – Produtividade do trabalho1/

Dados dessazonalizados2002 = 100

Gráfico 1.12 – Produção industrialBens de capitalDados dessazonalizados2000 = 100

121131141151161171181191

Jan2005

Abr Jul Out Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Fonte: IBGE

Gráfico 1.11 – Produção industrialBens intermediáriosDados dessazonalizados2000 = 100

111

114

117

120

123

126

129

Jan2005

Abr Jul Out Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Fonte: IBGE

Gráfico 1.10 – Produção industrialBens de consumo semi e não duráveisDados dessazonalizados2000 = 100

103

106

109

112

115

118

Jan2005

Abr Jul Out Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Fonte: IBGE


A produção física da indústria registrou crescimento pelo oitavo ano consecutivo em 2007, consolidando um ciclo condicionado por fatores de ordem externa e interna. No âmbito externo, ressalte-se o incentivo à expansão da indústria extrativa mineral, proporcionado pela manutenção dos preços das commodities minerais e agrícolas em patamar elevado, e o efeito, em termos de aumento de produtividade, derivado do aumento da disputa de mercados em segmentos específi cos. Dentre os principais condicionantes internos, destacam-se as melhoras nos mercados de crédito e de trabalho e o processo de convergência das expectativas de inflação, com desdobramentos favoráveis sobre o horizonte de planejamento das empresas e dos consumidores, desenvolvimento evidenciado pelos aumentos representativos nas produções de bens de capital e de bens de consumo duráveis.

O crescimento da produção física da indústria atingiu 6% em 2007, de acordo com a Pesquisa Industrial Mensal (PIM) do Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE). Esse resultado representa a terceira maior taxa registrada no país desde a introdução do Plano Real, inferior apenas às assinaladas em 2004 (8,3%) e em 2000 (6,6%), e ganha relevância quando considerado que sucedeu três variações positivas consecutivas, enquanto os aumentos observados em 2004 e em 2000 foram sensibilizados por bases de comparação deprimidas, tendo em vista que a produção da indústria cresceu apenas 0,1% em 2003 e recuou 0,7% em 1999.

O atual ciclo de crescimento industrial, embora refl ita desempenhos favoráveis das indústrias extrativa e de transformação, evidencia o maior dinamismo do segmento extrativo, que, favorecido pelo aumento da

Produção Física da Indústria, no Contexto do Atual Ciclo de Crescimento


produção de petróleo, acumulou expansão de 36,8% no qüinqüênio encerrado em 2007. O desempenho da indústria de transformação, mesmo em patamar inferior ao da extrativa, mostrou-se vigoroso no período, acumulando crescimento de 21%.

O exame da Tabela 1 revela, ainda, que a distribuição setorial do crescimento da indústria de transformação em 2007 consolida o padrão do atual ciclo de crescimento, caracterizado pela alocação de fatores produtivos entre as diversas atividades industriais, e revela a fl exibilidade e a capacidade de adaptação da indústria aos incentivos do ambiente econômico. Nesse sentido, as cinco atividades que registraram crescimento acima de dez pontos porcentuais em 2007 – máquinas e equipamentos, veículos automotores, máquinas para escritório e equipamentos de informática, máquinas, aparelhos e materiais elétricos, e outros equipamentos de

Tabela 1 – Produção industrialVariação percentual

Discriminação 2003 2004 2005 2006 2007 Acumulado2003-2007

Indústria geral 0,1 8,3 3,1 2,8 6,0 21,8Extrativa mineral 4,7 4,3 10,2 7,4 5,9 36,8Indústria de transformação -0,2 8,5 2,7 2,6 6,0 21,0

Alimentos -1,4 4,1 0,6 1,8 2,6 7,8Bebidas -4,1 5,8 6,4 7,1 5,4 21,8Fumo -6,4 18,9 -0,9 3,9 -8,1 5,3Têxtil -4,5 10,1 -2,1 1,5 3,8 8,6Vestuário e acessórios -12,2 1,6 -5,0 -5,1 5,1 -15,6Calçados e artigos de couro -9,6 2,3 -3,2 -2,7 -2,2 -14,9Madeira 5,3 7,7 -4,5 -6,8 -2,9 -2,0Celulose, papel e produtos de papel 6,3 7,9 3,1 2,2 0,8 21,8Edição, impressão e reprodução de gravações 0,7 -2,4 11,3 1,7 -0,2 11,1Refino de petróleo e álcool -2,2 2,3 1,5 1,6 3,1 6,4Farmacêutica -7,6 1,0 14,4 4,4 1,9 13,6Perfumaria, sabões, detergentes e produtos de limpeza 0,9 11,9 3,7 2,0 5,1 25,5Outros produtos químicos 3,0 7,0 -1,3 -0,9 5,6 13,9Borracha e plástico -3,5 7,8 -1,2 2,1 5,9 11,2Minerais não metálicos -3,6 4,9 2,8 2,6 5,3 12,3Metalurgia básica 6,0 3,4 -2,0 2,8 6,8 17,9Produtos de metal – Exclusive máquinas e equipamentos -5,5 10,0 -0,2 -1,3 5,8 8,4Máquinas e equipamentos 5,3 16,1 -1,4 4,0 17,7 47,7Máquinas para escritório e equipamentos de informática 8,0 33,6 17,3 51,6 14,4 193,2Máquinas, aparelhos e materiais elétricos 1,8 7,1 7,9 8,7 14,0 45,7Material eletrônico, aparelhos e equipamentos de comunicações 0,5 17,8 14,2 0,0 -1,1 33,8Equipamentos de instrumentação médico-hospitalar, ópticos e outros -3,1 8,3 2,6 9,4 3,8 22,3Veículos automotores 4,3 29,9 6,8 1,3 15,0 68,6Outros equipamentos de transporte 9,2 10,3 5,5 2,1 13,9 47,8Mobiliário -9,2 6,9 0,5 8,4 7,4 13,7Diversos -1,7 10,8 8,4 -1,3 -1,6 14,7

Fonte: IBGE


transporte – constituíram-se naquelas que acumularam taxa de crescimento mais expressiva no qüinqüênio 2003/2007. Ressalte-se que, de modo geral, essas atividades industriais foram as mais favorecidas pelo ambiente de redução das taxas de juros, elevação da renda disponível e aumento do horizonte de planejamento.

Na mesma linha de raciocínio, as atividades com desempenho menos expressivo em 2007, a exemplo de calçados e artigos de couro, e madeira, repetiram a trajetória de anos anteriores, excetuando-se material eletrônico, aparelhos e equipamentos de comunicação, que, após apresentar crescimento expressivo no biênio 2004/2005, apresentou recuo acumulado de 1,1% nos dois anos seguintes. É relevante destacar a retomada observada na atividade vestuário e acessórios, que, após registrar contração acumulada de 7,9% no quadriênio 2003/06, apresentou crescimento de 5,1% em 2007.

A análise da produção física da indústria segundo as categorias de uso fortalece a hipótese de continuidade da estrutura recente de crescimento industrial. Nesse cenário, conforme indicam os dados da Tabela 2, as produções de bens de capital e de consumo duráveis, ao se elevarem 19,5% e 9,1%, respectivamente, em 2007, impulsionaram o desempenho da indústria de transformação no período, repetindo o padrão de sustentação registrado nos últimos anos. De fato, as taxas de expansão das produções de bens de capital e de bens de consumo duráveis atingiram, na ordem, 60% e 61,3%, no qüinqüênio fi nalizado em 2007, enquanto as relativas a bens intermediários e a bens de consumo semi e não duráveis situaram-se, respectivamente, em 18,4% e 11%.

Ressalte-se que o maior dinamismo registrado nas duas primeiras categorias de uso está associado, fundamentalmente, à consolidação do processo de estabilização da economia, expressa tanto em aumentos dos níveis de confi ança dos empresários e dos consumidores quanto nas melhores condições de crédito e nos aumentos da ocupação e da renda, enquanto o crescimento menos intenso das categorias bens intermediários e bens de consumo semi e não duráveis está associado à concorrência de produtos importados, em especial nas atividades têxtil, vestuário e acessórios, calçados e artigos de couro e edição, impressão e reprodução de gravações.

Tabela 2 – Produção industrial por categoria de usoVariação percentual

Discriminação 2003 2004 2005 2006 2007 Acumulado

2003-2007

Produção industrial 0,1 8,3 3,1 2,8 6,0 21,8

Bens de capital 2,2 19,7 3,6 5,7 19,5 60,0

Bens intermediários 2,0 7,4 0,9 2,1 4,9 18,4

Bens de consumo -2,7 7,3 6,0 3,3 4,7 19,8

Duráveis 3,0 21,8 11,4 5,8 9,1 61,3

Semi e não duráveis -3,9 4,0 4,6 2,7 3,4 11,0

Fonte: IBGE


A consolidação, em 2007, do ciclo de expansão da produção industrial observado nos últimos anos foi revestida, portanto, de aspectos importantes, na medida em que, além de sua sustentação traduzir o dinamismo crescente da demanda interna, o atual ciclo expansionista revela a capacidade de adaptação da indústria, expressa na realocação de recursos para as atividades favorecidas pelos estímulos decorrentes dos ambientes econômicos externo e interno. Ressalte-se, nesse cenário, o vigor da indústria extrativa mineral e, dentre as atividades da indústria de transformação, o dinamismo das atividades relacionadas às categorias de bens de capital e de bens de consumo durável.


situou-se, pelo quinto mês consecutivo, no menor patamar já registrado nos respectivos períodos.

A taxa de ocupação aumentou 3,4% no trimestre terminado em janeiro em relação ao período correspondente de 2007, correspondendo à criação de 743 mil postos de trabalho na área de abrangência da PME. Esse resultado, ao incorporar 726 mil empregos com carteira assinada, ratifi ca a continuidade do processo de crescente formalização do mercado de trabalho registrado em períodos recentes. No mesmo período, o número de empregados sem carteira recuou 2,5% e o relativo a trabalhadores por conta-própria cresceu 2%.

De acordo com o Cadastro Geral dos Empregados e Desempregados (Caged), do Ministério do Trabalho e Emprego (MTE), foram criados 1.617.392 postos de trabalho com carteira de trabalho assinada em 2007, resultado mais expressivo desde o início dessa série, em janeiro de 1985. O número de trabalhadores com carteira assinada aumentou 5,2% no ano, resultado de expansões generalizadas no nível de emprego dos principais setores da economia, atingindo 6,1% no comércio, 5,3% na indústria de transformação e 4,8% nos serviços. Ressalte-se que os níveis de emprego nos segmentos comércio e serviços constituíram-se em recordes históricos, e que o nível relativo à indústria de transformação atingiu o segundo maior patamar. Adicionalmente, o emprego no setor da construção civil permaneceu na trajetória crescente iniciada em 2005, elevando-se 8,3% em 2007.

Estatísticas relativas ao primeiro bimestre ratifi cam a intensidade do processo de formalização do mercado de trabalho, registrando-se, no período, a geração de 347.884 empregos com carteira assinada no país. Esse total, 37,2% superior ao observado no bimestre correspondente do ano anterior, constitui-se em recorde para o período.

Dados da CNI relativos ao emprego industrial em

doze estados da federação também revelam aumento do emprego em 2007, quando o pessoal ocupado na indústria cresceu 3,8% ante 2,4% em 2006.

Rendimentos

O rendimento médio real habitualmente recebido pelos ocupados nas seis regiões metropolitanas abrangidas pela PME cresceu 3,2% em 2007. Esse resultado refl etiu, em parte, a desaceleração no ritmo de crescimento verifi cada

Tabela 1.8 – Índice de Confiança da Indústria1/


Jan Apr Jul Out Jan

Indústria de transformação 108,0 116,5 123,4 122,0 119,2

Por categoria de uso:

Bens de consumo 109,3 119,3 135,0 139,9 130,6

Bens de capital 121,2 130,0 132,9 138,5 130,1

Material para construção 116,9 119,5 133,4 125,6 122,3

Bens intermediários 106,0 120,6 122,3 116,7 117,7

Por componente:

Índice de Situação Atual 108,6 123,3 129,7 127,1 125,1

Nível da demanda global 100,6 119,5 124,3 120,3 118,2

Nível de estoques 92,0 97,7 103,8 103,4 105,3

Situação dos negócios 110,0 126,9 133,8 130,7 125,1

Índice de Expectativas 107,3 109,7 117,0 117,0 112,9

Situação dos negócios 143,1 155,9 161,4 155,6 147,7

Emprego 108,6 112,7 122,4 124,2 119,1

Produção física 131,2 123,2 133,3 136,3 134,8

Fonte: FGV1/ A média dos últimos dez anos corresponde a cem. Valores acima de cem indicam expansão da atividade industrial (dados dessazonalizados).

7

8

9

10

11

Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Aug Set Out Nov Dez

2006 2007 2008Fonte: IBGE

Gráfico 1.15 – Taxa de desemprego aberto%

78

80

82

84

86

Jan2006



CNI FGVFonte: CNI e FGV

Gráfico 1.14 – Utilização da capacidade instalada na indústria de transformaçãoDados dessazonalizados%


no segundo semestre daquele ano, quando os rendimentos médios aumentaram 2% em relação ao mesmo período do ano anterior, após se elevarem 4,4% no semestre anterior, considerado o mesmo tipo de comparação. Em janeiro, os rendimentos se elevaram 3,4% em relação ao mesmo mês de 2007, atingindo o valor médio de R$1.172,50. A massa salarial real, produto do rendimento médio real habitualmente recebido pelo número de ocupados, cresceu 6,3% em 2007 e 7,1% em janeiro, em relação ao mesmo mês do ano anterior.

1.4 Produto Interno Bruto

O PIB cresceu 5,4% em 2007, segundo as Contas Nacionais Trimestrais do IBGE, maior taxa anual registrada desde 2004, quando o crescimento do produto atingiu 5,7%. Esse resultado evidenciou a continuidade do processo de fortalecimento da demanda interna, com ênfase na sustentabilidade proporcionada pelo expressivo crescimento dos investimentos no período.

O desempenho positivo do PIB decorreu, mais uma vez, de expansões generalizadas em seus componentes. A produção da agropecuária aumentou 5,3%, impulsionada pelo crescimento de 13,6% da safra de grãos, resultado associado, fundamentalmente, a ganhos médios de produtividade da ordem de 14,1%, consistente tanto com as melhores condições climáticas quanto com os estímulos a investimentos proporcionados, em geral, pelos preços de comercialização. A área colhida decresceu 0,4% no ano.

A atividade industrial cresceu 4,9% em 2007, registrando taxas positivas em todos os subsetores. A expansão de 5,1% na produção da indústria de transformação refl etiu, sobretudo, os efeitos da estabilidade econômica e das melhores condições dos mercados de crédito e de trabalho sobre as produções de bens de capital e de bens de consumo duráveis. A indústria da construção civil, traduzindo o processo de fortalecimento da renda e os efeitos de medidas de incentivo direcionadas ao setor, aumentou 5%, quarto resultado anual positivo em seqüência. A produção e distribuição de eletricidade, gás e água, refletindo a recuperação da economia no ano, cresceu 5%, enquanto o setor extrativo mineral expandiu 3%, refl exo de aumentos nas produções de petróleo – óleo bruto e Líquido de Gás Natural (LGN), 1,3%, e de minérios de ferro, 10,8%.

O setor de serviços cresceu 4,7%, em 2007, registrando-se expansão generalizada em seus subsetores,

Tabela 1.10 – Produto Interno Bruto – Preços de mercadoVariação %

Discriminação 2006 2007III Tri IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri

Acumulado no ano 3,3 3,8 4,4 4,9 5,1 5,4

Acumulado em 4 trimestres 3,3 3,8 3,9 4,8 5,1 5,4

Trimestre/igual trimestre

do ano anterior 4,4 5,1 4,4 5,4 5,6 6,2Trimestre/trimestre anterior1/

1,8 1,2 1,0 1,5 1,8 1,6

Agropecuária 3,0 0,2 -1,2 1,2 7,1 -0,3

Indústria 3,1 2,2 -1,3 2,9 1,3 1,4

Serviços 1,2 1,0 1,4 0,9 1,3 1,6

Fonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

Jan2006



Total Com carteiraSem carteira Conta própria

Fonte: IBGE1/ Média móvel trimestral

Gráfico 1.17 – Rendimento habitual médio real1/

Em R$, a preços de janeiro de 2008, deflacionado pelo INPC

98

100

102

104

106

Jan2006



Fonte: CNI

Gráfico 1.16 – Emprego na indústria detransformação – Média móvel trimestralDados dessazonalizados2003 = 100

Tabela 1.9 – Evolução do emprego formal

Novos postos de trabalho – Acumulado no período (em mil)Discriminação 2007 2008

I Bim I Sem II Sem No ano I Bim

Total 253,5 1 095,5 521,9 1 617,4 347,9 Ind. de transformação 69,9 299,5 95,1 394,6 105,9 Comércio 1,9 97,1 308,0 405,1 - 0,3 Serviços 110,1 327,6 259,5 587,1 123,5 Construção civil 17,2 97,6 79,2 176,8 66,2 Agropecuária 39,2 238,4 - 217,3 21,1 33,3 Serv. ind. de util. pública 1,8 5,5 2,2 7,8 2,5

Outros1/ 13,3 29,9 - 4,8 25,0 16,9

Fonte: MTE1/ Inclui extrativa mineral, administração pública e outras.


em especial no de serviços de intermediação fi nanceira, 13%, comércio, 7,6%, e transporte, armazenagem e correio, 4,8%, os dois últimos refl etindo o desempenho dos setores primário e secundário. Assinalem-se, ainda os crescimentos nos segmentos serviços de informação, 8%; atividades imobiliárias e aluguel, 3,5%; outros serviços, 2,3%; e administração pública, 0,9%.

A contribuição da demanda interna para o crescimento do PIB alcançou 6,8 p.p. em 2007. A FBCF aumentou 13,4%, seguindo-se as expansões do consumo das famílias, 6,5%, e do governo, 3,1%. Em sentido inverso, o setor externo contribuiu negativamente, com 1,4 p.p., para a evolução anual do PIB, resultado consistente com os desdobramentos do maior vigor da demanda interna sobre o comportamento do comércio externo. Nesse sentido, enquanto as exportações de bens e serviços cresceram 6,6% no ano, as importações, relevantes tanto ao aparelhamento do parque industrial quanto ao equilíbrio entre a demanda e a oferta de bens de consumo elevaram-se 20,7%.

Ratifi cando a evolução de indicadores antecedentes e coincidentes, o PIB aumentou 1,6% no quarto trimestre do ano em relação ao período anterior, considerados dados dessazonalizados, constituindo-se no nono resultado positivo, em seqüência, nesse tipo de análise. A agropecuária decresceu 0,3% no trimestre, após alta de 7,1% no trimestre anterior, refl exo, fundamentalmente, da base de comparação elevada, tendo em vista a ocorrência tanto de condições climáticas favoráveis ao desempenho de lavouras com peso relevante no período, a exemplo de trigo, quanto da continuidade do dinamismo da pecuária.

Sob a ótica da demanda, a análise na margem revela aspectos favoráveis à sustentabilidade do crescimento, expressos na continuidade da expansão dos investimentos e no caráter qualitativo da contribuição negativa do setor externo. Nesse sentido, enquanto a FBCF e o consumo das famílias aumentaram 3,4% e 3,7%, respectivamente, no quarto trimestre do ano em relação ao período anterior, o consumo do governo apresentou estabilidade, possibilitando que a contribuição da demanda interna para o resultado trimestral do PIB totalizasse 1,9 p.p. Adicionalmente, a contribuição negativa do setor externo, embora alcançasse 0,3 p.p., traduziu elevações trimestrais de 2,6% nas exportações e de 5,6% nas importações, resultado consistente com o maior vigor da demanda interna e relevante tanto para a ampliação dos investimentos quanto para a manutenção da estabilidade dos preços.

Tabela 1.12 – Produto Interno BrutoTaxa acumulada ao longo do ano

Variação %Discriminação 2006 2007

III Tri IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri

Agropecuária 2,2 4,2 3,7 2,3 4,5 5,3

Indústria 2,3 2,9 3,2 5,1 5,0 4,9 Extrativa mineral 5,9 5,7 4,0 5,0 3,9 3,0 Transformação 0,9 2,0 3,1 5,3 5,5 5,1 Construção civil 5,2 4,6 2,3 4,3 4,6 5,0 Produção e distribuição de eletricidade, gás e água 3,1 3,3 3,8 4,9 4,5 5,0

Serviços 3,6 3,8 4,5 4,5 4,5 4,7 Comércio 4,5 5,1 6,1 7,1 7,2 7,6 Transporte, armazenagem e correio 2,9 3,2 3,8 4,9 4,8 4,8 Serviços de informação 2,2 2,5 7,3 7,1 7,6 8,0 Intermediação financeira, seguros, previdência complementar e serviços relativos 7,8 6,2 9,3 9,4 10,7 13,0 Outros serviços 2,5 3,1 3,5 2,9 2,5 2,3 Atividades imobiliárias e aluguel 2,4 2,3 4,5 4,2 3,9 3,5 Administração, saúde e educação públicas 3,5 3,7 1,5 1,1 1,1 0,9

Valor adic. a preços básicos 3,1 3,5 4,0 4,4 4,6 4,8

Impostos sobre produtos 4,6 5,0 6,9 8,1 8,3 9,1

PIB a preços de mercado 3,3 3,8 4,4 4,9 5,1 5,4

Fonte: IBGE

Tabela 1.11 – Produto Interno Bruto – Ótica da demandaTaxa acumulada no ano




Consumo das famílias 4,5 4,6 5,7 5,7 5,8 6,5Consumo do governo 3,3 2,8 3,7 3,5 3,4 3,1Formação Bruta de Capital Fixo 9,5 10,0 8,8 11,4 12,5 13,4Exportação 4,4 4,7 6,0 9,7 6,7 6,6Importação 16,7 18,3 19,8 19,2 19,6 20,7

Fonte: IBGE


Revisão da Projeção para o PIB – 2008

A estimativa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) para 2008 foi revisada de 4,5%, constante no último “Relatório de Infl ação”, para 4,8%, alteração consistente com os resultados divulgados para 2007, especialmente no que se refere ao comportamento da economia no último trimestre do ano, e com as perspectivas, fundamentadas na evolução recente de indicadores antecedentes e coincidentes, quanto à continuidade do ciclo de crescimento da economia brasileira no decorrer do ano.

A análise sob a ótica da oferta incorpora expansão de 4,9% na agropecuária em 2008, resultado compatível com projeções de crescimento da produção de grãos e de continuidade do dinamismo da pecuária. O aumento da produção da indústria é projetado em 5,2%, com ênfase no maior vigor da indústria extrativa, impulsionada pela aceleração na produção de petróleo e de minério de ferro; e da construção civil, favorecida pela continuidade da expansão do crédito imobiliário e dos investimentos. O setor de serviços continuará refl etindo a demanda interna aquecida, devendo crescer 4,4% no ano.

A previsão relativa ao crescimento do setor agropecuário em 2008 foi elevada em 0,5 p.p. em relação à projeção anterior. A nova estimativa, de 4,9%, mostra-se consistente com os resultados projetados pelo Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA) de fevereiro, que incorporam cenário mais otimista para a agricultura, traduzido em crescimento anual de 5,1% na produção de grãos. O aumento no volume projetado para a safra de grãos considera tanto a ocorrência de crescimentos expressivos nas colheitas de arroz, milho, feijão e soja, quanto, em relação às demais culturas, a manutenção de perspectiva favorável para as safras de café e de cana-


de-açúcar. Ressalte-se que o resultado da cafeicultura deverá refl etir a produtividade associada ao ciclo de bianualidade da cultura, enquanto a produção de cana-de-açúcar será impulsionada pela robustez da demanda internacional.

A indústria deverá expandir 5,2% em 2008, comparativamente à projeção anterior de 4,8%, alteração associada tanto ao vigor apresentado pelos resultados relativos a 2007 e ao início de 2008, quanto aos desdobramentos decorrentes das projeções favoráveis para o setor agropecuário. O crescente dinamismo da demanda interna, em ambiente de fortalecimento das expectativas em relação à manutenção do emprego e à estabilidade da economia, a expansão generalizada do crédito, inclusive imobiliário, e a perspectiva de realização das obras de infra-estrutura previstas no Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) constituem cenário favorável ao crescimento da indústria de transformação, estimado em 4,7%, e dos segmentos produtores de insumos destinados ao setor da construção civil, cuja projeção é de crescimento de

Tabela 1– Produto Interno BrutoVariação acumulada no ano

Discriminação 2007 2006 2007 20081/

Pesos IV Tri I Tri II Tri III Tri IV Tri

Agropecuária – Total 4,7 4,2 3,7 2,3 4,5 5,3 4,9

Indústria – Total 24,6 2,9 3,2 5,1 5,0 4,9 5,2

Extrativa mineral 1,7 5,7 4,0 5,0 3,9 3,0 7,2

Transformação 15,2 2,0 3,1 5,3 5,5 5,1 4,7

Construção civil 4,5 4,6 2,3 4,3 4,6 5,0 6,9

Produção e distribuição de eletricidade, gás e água 3,2 3,3 3,8 4,9 4,5 5,0 4,6

Serviços – Total 56,3 3,8 4,5 4,5 4,5 4,7 4,4

Comércio 9,4 5,1 6,1 7,1 7,2 7,6 7,4

Transporte, armazenagem e correio 4,7 3,2 3,8 4,9 4,8 4,8 5,7

Serviços de informação 3,3 2,5 7,3 7,1 7,6 8,0 5,3

Intermediação financeira2/ 6,5 6,2 9,3 9,4 10,7 13,0 8,5

Outros serviços 12,0 3,1 3,5 2,9 2,5 2,3 2,4

Atividades imobiliárias e aluguel 7,5 2,3 4,5 4,2 3,9 3,5 2,1

Administração, saúde e educação públicas 12,8 3,7 1,5 1,1 1,1 0,9 2,4

Valor adicionado a preços básicos 85,6 3,5 4,0 4,4 4,6 4,8 4,6

Impostos sobre produtos 14,4 5,0 6,9 8,1 8,3 9,1 6,1

PIB a preços de mercado 100,0 3,8 4,4 4,9 5,1 5,4 4,8

Fonte: IBGE e Banco Central

1/ Estimativa.

2/ Inclui seguros, previdência complementar e serviços relativos.


6,9%. Estima-se, adicionalmente, que a produção da indústria extrativa mineral aumentará 7,2% em 2008, mantendo patamar elevado, coerente com o dinamismo das indústrias de petróleo e de minério de ferro, em resposta à maturação de investimentos nesses setores. O segmento de serviços industriais de utilidade pública (SIUP) deverá crescer 4,6%.

Em linha com os aumentos nas projeções de crescimento dos setores agropecuário e industrial, a estimativa de expansão do setor de serviços passou de 4,2% para 4,4%. Os subsetores de intermediação fi nanceira, seguros, previdência complementar e serviços relativos, administração, saúde e educação pública, e comércio, evidenciando expressivos crescimentos da oferta total e do volume fi nanceiro projetados para o ano, seguirão sustentando o desempenho do setor.

As projeções de aumento do PIB por componente da demanda ratifi cam a continuidade da importância crescente dos investimentos para a consolidação da demanda interna como determinante da sustentabilidade do ciclo de crescimento da economia. Nesse sentido, são previstas expansões de 11,9% na Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF), de 6,8% no consumo das famílias e de 3,7% no consumo do governo.

A estimativa para o crescimento da FBCF passou de 10,4% para 11,9%. Esse aumento refl ete a aceleração registrada nos investimentos durante o

Tabela 2 – Produto Interno Bruto – Variação por componente da demanda%

Período PIB a preços Consumo das Consumo do Consumo Formação Bruta Exportações Importações

de mercado famílias governo total de Capital Fixo

2002 2,7 1,9 4,7 2,6 -5,2 7,4 -11,8

2003 1,1 -0,8 1,2 -0,3 -4,6 10,4 -1,6

2004 5,7 3,8 4,1 3,9 9,1 15,3 13,3

2005 3,2 4,5 2,3 3,9 3,6 9,3 8,5

2006 3,8 4,6 2,8 4,2 10,0 4,7 18,3

Contribuição (p.p.) 2,8 0,6 3,4 1,6 0,7 -2,1

2007 5,4 6,5 3,1 5,7 13,4 6,6 20,7

Contribuição (p.p.) 3,9 0,6 4,5 2,2 1,0 -2,4

2008 (estimado) 4,8 6,8 3,7 6,1 11,9 4,2 23,1

Contribuição (p.p.) 4,2 0,7 4,9 2,1 0,6 -2,9

Fonte: IBGE e Banco Central


último trimestre de 2007; a continuidade do otimismo dos empresários, tanto em relação ao desempenho da economia quanto às condições favoráveis relativas ao custo do reaparelhamento do parque industrial; e a intensifi cação da realização de obras de infra-estrutura por parte dos governos dentro do cronograma previsto no PAC.

No mesmo sentido, a projeção referente ao crescimento do consumo das famílias foi elevada de 5,9% para 6,8%, revisão consistente com o crescimento de 6,5% registrado em 2007 e com as perspectivas de continuidade das trajetórias de melhoria das condições do mercado de trabalho e de consolidação do canal de crédito como elemento propulsor das compras de maior valor absoluto. A estimativa de consumo do governo, traduzindo o compromisso com as metas fi scais, permaneceu em 3,7%.

Nesse cenário, a contribuição da demanda interna para o crescimento do PIB em 2008 é estimada em 7,1 p.p., incluindo a variação de estoque, enquanto o setor externo deverá contribuir negativamente com 2,3 p.p., representando o terceiro ano consecutivo em que o crescimento da economia decorre, exclusivamente, do dinamismo da demanda interna.


As expectativas relacionadas à evolução da economia brasileira em 2008 seguem favoráveis, mesmo incorporadas as incertezas do cenário internacional. Essa perspectiva está associada, em grande parte, à própria solidez do mercado interno, que cria as condições para a manutenção da expansão dos investimentos ainda que o cenário de desaceleração no crescimento de economias maduras se materialize. Nesse ambiente, a estimativa de crescimento do PIB para 2008 atinge 4,8%, resultante de expansão generalizada em seus componentes, ressaltando-se que o desempenho da demanda interna deverá adquirir importância crescente nesse processo.

1.5 Investimentos

De acordo com as Contas Nacionais Trimestrais do IBGE, os investimentos, excluídas as variações de estoques, aumentaram 13,4% em 2007, maior taxa anual desde 1994. A comparação entre os resultados relativos ao quarto trimestre de 2007 e do ano anterior revela crescimento de 16%, décimo sexto resultado positivo consecutivo nesse tipo de comparação, confi rmando o maior ciclo de expansão da série estatística iniciada em 1991. A análise na margem registra aumento de 3,4% nos investimentos no quarto trimestre em relação ao período anterior, considerados dados dessazonalizados.

O desempenho robusto dos investimentos no último trimestre de 2007 vinha sendo sinalizado pelos indicadores mensais antecedentes da FBCF. Os insumos da construção civil cresceram 5,4% no período em relação ao último trimestre de 2006, enquanto a produção, as importações e as exportações de bens de capital elevaram-se, na ordem, 24%, 35,7% e 17,2%, determinando crescimento de 28,4% na absorção dessa categoria de produto, maior taxa, nessa base de comparação, desde 1994.

Segundo o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES), os desembolsos do sistema BNDES – BNDES, Agência Especial de Financiamento Industrial (Finame) e BNDES Participações S.A. (BNDESpar) – totalizaram R$64,9 bilhões em 2007, elevando-se 26,5% em relação ao ano anterior. Estima-se que os desembolsos continuem em expansão nos próximos anos, haja vista que o crescimento das aprovações, ao atingir 33% em 2007, superou, pelo terceiro ano consecutivo, o registrado pelos desembolsos. A análise setorial revela que o desempenho do setor de infra-estrutura se mostrou preponderante para as expansões tanto dos desembolsos quanto das aprovações, registrando elevações anuais respectivas de 62% e 104%.

90

100

110

120

130

140

150

II Tri2003

IV Tri II Tri2004

IV Tri II Tri2005

IV Tri II Tri2006

IV Tri II Tri2007

IV Tri

Consumo das famílias FBCFFonte: IBGE1/ Dados dessazonalizados.

Gráfico 1.18 – Consumo das famílias e Formação Bruta de Capital Fixo1/

1995 = 100

Tabela 1.13 – Produto Interno BrutoTrimestre ante trimestre imediatamente anteriorDados dessazonalizados




Agropecuária 3,0 0,2 -1,2 1,2 7,1 -0,3 Indústria 3,1 2,2 -1,3 2,9 1,3 1,4 Serviços 1,2 1,0 1,4 0,9 1,3 1,6

Consumo das famílias 1,3 1,3 1,5 1,6 1,6 3,7 Consumo do governo 0,3 0,5 2,5 -0,1 0,2 0,0 Formação Bruta de Capital Fixo 3,8 2,3 2,3 4,9 4,6 3,4 Exportação 13,0 -1,8 1,0 1,1 1,4 2,6 Importação 6,8 3,5 4,3 3,0 8,8 5,6

Fonte: IBGE


1.6 Conclusão

O crescimento do PIB em 2007, além de se constituir no mais representativo desde 2004, ratifi cou a importância do processo de fortalecimento da demanda interna como propulsor do dinamismo da economia brasileira. Esse fortalecimento, ao ampliar a resistência da economia do país aos movimentos registrados no cenário externo, cria as condições para a manutenção da expansão dos investimentos ainda que o cenário de desaceleração moderada no crescimento de economias maduras se materialize. Nesse ambiente, a estimativa de crescimento do PIB para 2008 atinge 4,8%, resultante de expansão generalizada em seus componentes, ressaltando-se que o desempenho da demanda interna deverá adquirir importância crescente nesse processo.

A análise da evolução da demanda interna evidencia o crescimento expressivo da FBCF em relação ao desempenho do consumo das famílias, sugerindo o início de um ciclo de crescimento mais intenso e de longo prazo, perspectiva fortalecida pelo otimismo dos empresários registrado em distintas sondagens conjunturais. Ressalte-se que o consumo das famílias segue apresentando expansão relevante, trajetória consistente com a expansão do mercado de crédito e as melhores condições no mercado de trabalho, e que deverá prosseguir no atual cenário de sustentabilidade do crescimento da economia.

A projeção relativa à continuidade da trajetória expansionista dos investimentos em 2008 envolve uma conjunção de fatores. Nesse sentido, o cenário de fortalecimento dos fundamentos da economia brasileira concorre para a manutenção do risco-país em patamar reduzido, estimulando o ingresso de investimentos externos no país. Adicionalmente, a apreciação do real favorece a intensifi cação das importações de bens de capital, relevantes para o aparelhamento do parque industrial, que vem operando com alto nível de utilização da capacidade instalada. No mesmo sentido, deverão contribuir os desembolsos relativos às obras de infra-estrutura previstas no cronograma do Programa de Aceleração do Crescimento (PAC).


2Preços

O comportamento dos preços ao longo de 2007 traduziu a continuidade da efi cácia na condução da política monetária. A postura adequada da autoridade monetária, ao favorecer, igualmente, que a economia do país absorvesse, sem traumas signifi cativos, as turbulências experimentadas pelo mercado fi nanceiro internacional na segunda metade do ano e que as expectativas internas não se deteriorassem em resposta ao ambiente de elevação acentuada dos preços agrícolas, fortaleceu as condições para que a variação anual do IPCA – a terceira menor desde o início da série, em 1980 – ocorresse dentro da meta estipulada pelo CMN no âmbito do regime de metas para a infl ação.

2.1 Índices gerais

A variação acumulada do Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) da FGV atingiu 2,86% no trimestre encerrado em fevereiro, ante 2,99% no fi nalizado em novembro. Esse comportamento refl etiu tanto o recuo registrado nos preços no atacado, em linha com a desaceleração nos preços dos produtos agrícolas, como o aumento na variação dos preços ao consumidor.

O Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI), com peso de 60% no IGP-DI, aumentou 3,53% no trimestre encerrado em fevereiro, ante 4,17% no período setembro a novembro de 2007. Esse recuo esteve associado, fundamentalmente, à desaceleração, de 12,82% para 5,73%, registrada na variação dos preços dos produtos agropecuários, movimento consistente com a tendência declinante dos preços do milho, suínos e soja, e com os recuos observados nos preços relativos a leite e trigo, não obstante ocorressem, no período, elevação nos preços de feijão, arroz, bovinos e aves.

Os preços dos produtos industriais elevaram-se 2,70% no trimestre fi nalizado em fevereiro, ante 1,24% naquele encerrado em novembro. Essa aceleração esteve

Tabela 2.1 – Índices gerais de preçosVariação % mensal


Set Out Nov Dez Jan Fev

IGP-DI 1,17 0,75 1,05 1,47 0,99 0,38

IPA 1,64 1,02 1,45 1,90 1,08 0,52

IPC-Br 0,23 0,13 0,27 0,70 0,97 0,00

INCC 0,51 0,51 0,36 0,59 0,38 0,40

Fonte: FGV


associada às maiores pressões exercidas pelos preços em alguns segmentos da indústria de transformação, a exemplo de óleos e gorduras vegetais, produtos derivados do petróleo e álcool e produtos químicos. A variação dos preços industriais, acumulada em doze meses, alcançou 6,20% em fevereiro, ante 3,76% em novembro, caracterizando um cenário de relativa pressão sobre os preços ao consumidor nos próximos meses.

As variações do Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br) e do Índice Nacional da Construção Civil (INCC), com pesos respectivos de 30% e 10% no IGP-DI, situaram-se, na ordem, em 1,69% e 1,37%, no trimestre encerrado em fevereiro, ante 0,62% e 1,38% no período setembro a novembro de 2007. A aceleração registrada pelo IPC-Br resultou de pressões associadas aos itens educação, recreação e alimentação, enquanto a relativa estabilidade na variação do INCC resultou do arrefecimento das pressões exercidas pelo item material e serviços e da aceleração do item mão de obra.

O IGP-DI cresceu 7,89% em 2007, ante 3,79% no ano anterior, registrando-se aceleração na variação anual de seus três componentes. O IPA-DI variou 9,44%, ante 4,29% em 2006, enquanto o IPC-Br e o INCC elevaram-se 4,60% e 6,15%, respectivamente, ante 2,05% e 5,04%, no ano anterior. Ressalte-se que a variação do IPA-DI em 2007 refl etiu elevações de 24,82% nos preços dos produtos agrícolas e de 4,42% nos preços dos produtos industriais.

2.2 Índices de preços ao consumidor

A variação dos índices de preços ao consumidor, sensibilizada por pressões sazonais sobre os preços dos alimentos in natura, reajustes das tarifas de ônibus urbano e custos associados à educação, apresentou aceleração no trimestre encerrado em fevereiro em relação ao fi nalizado em novembro de 2007.

O IPCA, divulgado pelo IBGE, aumentou 4,46% em 2007, terceira menor variação anual desde o início de sua divulgação, em 1980, ante 3,14% no ano anterior, registrando-se elevações de 1,65% nos preços dos bens e serviços monitorados e de 5,73% nos preços livres, ante 4,27% e 2,57%, respectivamente, no ano anterior.

A variação do IPCA atingiu 1,78% no trimestre encerrado em fevereiro de 2008, ante 0,86% naquele

-3-2-101234567

Jan2007

Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2008

Fev

Agrícola IndustrialFonte: FGV

Gráfico 2.1 – Evolução do IPA (10, M e DI) – Agrícola e industrial Variação % mensal

Gráfico 2.2 – Evolução do IPCA Variação % mensal

-0,5

0,0

0,5

1,0

Jan2007


Fev

IPCA Monitorados Livres

Fonte: IBGE


fi nalizado em novembro, resultado de acelerações de 0,27% para 0,48% nos preços monitorados, e de 1,12% para 2,35% nos preços livres. Esse comportamento, consistente tanto com a sazonalidade do período quanto com o vigor da demanda interna, refl etiu, em grande parte, elevações dos preços dos itens ônibus urbano, recreação, plano de saúde e refeição e alimentos in natura e cursos.

O índice de difusão, indicador da proporção do número de itens que apresentou variação positiva no IPCA, registrou média de 61,63% no trimestre encerrado em fevereiro, ante 59,03% no trimestre setembro a novembro, e 58,79% em 2007, evidenciando elevação da disseminação dos aumentos nos preços.

A pressão sazonal exercida sobre os índices de preços pelos segmentos cursos tende a esgotar-se nos próximos meses. Esse fator e a redução dos preços em importantes segmentos do setor primário deverão contribuir para a desaceleração da variação do IPCA. Deve-se ressaltar, entretanto, que esse movimento poderá ser parcialmente neutralizado pelos refl exos, nos preços ao consumidor, dos aumentos experimentados pelos preços de produtos industriais por atacado nos últimos meses.

2.3 Monitorados

Os preços monitorados aumentaram 1,65% em 2007, respondendo por 0,51 p.p. da variação total do IPCA no ano. As maiores variações positivas ocorreram nos itens planos de saúde, 8,13%; taxa de água e esgoto, 4,82%; e ônibus urbano, 4,69%; enquanto, em sentido inverso, as tarifas de energia elétrica residencial recuaram 6,16% e o preço da gasolina, 0,68%.

Os grupos de preços livres e monitorados do IPCA apresentaram variações de 2,35% e 0,48%, respectivamente, no trimestre encerrado em fevereiro, ante 1,12% e 0,27% no trimestre fi nalizado em novembro. A variação dos preços monitorados representou 0,15 p.p. da infl ação de 1,78% do IPCA nesse período.

As tarifas de ônibus intermunicipais elevaram-se 3,21% no trimestre, enquanto as de ônibus urbano, traduzindo elevações de 9,40% no Recife, de 5% em Belo Horizonte, de 4% em Porto Alegre e de 5% no Rio de Janeiro, elevaram-se 2,04%. Os preços dos remédios recuaram 0,58% no trimestre e os de energia elétrica, 0,77%.

Gráfico 2.3 – IPCA – AlimentaçãoVariação % em 12 meses

-8

-4

0

4

8

12

16

20

24

Jan2007


Fev

Alimentação IndustrializadosSemi-elaborados In natura

Fonte: IBGE

55

58

61

64

Jan 2007

Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan 2008

Fev

Fonte: IBGE1/ O IPCA é composto por 384 subitens.

Gráfico 2.4 – Índice de difusão do IPCAProporção do número de subitens com aumentos1/

Média móvel trimestral%

Gráfico 2.5 – IPCA – Grupos discriminadosVariação % em 12 meses

0123456789

10

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

IPCA Livres MonitoradosFonte: IBGE

Tabela 2.2 – Preço ao consumidorVariação % mensal

Discriminação Pesos 2007 2008

Out Nov Dez Jan Fev No ano

IPCA 100,00 0,30 0,38 0,74 0,54 0,49 1,03

Livres 69,23 0,41 0,43 0,99 0,69 0,66 1,35

Monitorados 30,77 0,05 0,26 0,18 0,20 0,10 0,30

Principais itens

Energia elétrica 3,58 -1,65 0,22 -0,38 -0,53 0,14 -0,39

Água e esgoto 1,61 0,71 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00

Ônibus urbano 3,82 0,00 0,00 0,35 1,19 0,49 1,69

Passagem aérea 0,28 0,32 0,26 0,21 0,12 0,31 0,43

Gasolina 4,53 0,36 0,64 1,03 -0,38 -1,42 -1,79

Gás de bujão 1,17 0,08 -0,07 -0,19 0,29 -0,07 0,22

Remédios 2,94 0,36 0,53 -1,11 0,15 0,39 0,54

Plano de saúde 3,35 0,53 0,53 0,52 0,52 0,52 1,04

Fonte: IBGE


2.4 Núcleos

Os núcleos de inflação apresentaram variação mais acentuada no trimestre encerrado em fevereiro do que naquele terminado em novembro de 2007, evolução associada aos efeitos sazonais incidentes sobre os grupos alimentação e educação e à maior disseminação das altas de preços. O núcleo do IPCA, calculado com a exclusão de preços monitorados e alimentação no domicílio, cresceu 1,70%, ante 1,02% no trimestre fi nalizado em novembro, e 1,28% no mesmo período de 2007. A variação do indicador acumulada em doze meses passou de 3,86%, em novembro, para 4,28% em fevereiro.

O núcleo calculado por médias aparadas com suavização apresentou elevação de 1,05% no trimestre, ante 1,13% no período setembro a novembro de 2007, acumulando, em doze meses, crescimentos de 4,05% em fevereiro e de 4,02% em novembro. A variação trimestral do núcleo de infl ação por médias aparadas sem o procedimento de suavização atingiu 1,23%, maior taxa desde março de 2006, ante 0,89% no trimestre encerrado em novembro, acumulando variação em doze meses de 3,84% em fevereiro, ante 3,43% em novembro, sinalizando o efeito das pressões de demanda sobre a capacidade produtiva da economia.

O núcleo de inflação para o IPC-Br da FGV, calculado pelo método das médias aparadas, apresentou tendência ascendente no trimestre encerrado em fevereiro, elevando-se 0,76%, ante 0,73% no trimestre encerrado em novembro.

As altas dos núcleos reforçam o caráter mais generalizado das altas de preços.

2.5 Expectativas de mercado

As projeções das expectativas de infl ação coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) aumentaram desde o fi nal de 2007. Segundo o relatório Focus, a mediana das previsões para o IPCA em 2008 subiu de 4,30% para 4,40% (segunda semana de março). Para 2009, as expectativas de infl ação também avançaram, passando de 4,00% para 4,30%. As projeções estão coerentes com a meta de 4,50%, com margem de tolerância de dois pontos para cima ou para baixo.

A evolução das projeções para o IPCA doze meses à frente confi rma a deterioração recente das expectativas de

Tabela 2.3 – Preços ao consumidor e seus núcleos

Variação % mensal


Out Nov Dez Jan Fev

IPCA (cheio) 0,30 0,38 0,74 0,54 0,49

Exclusão 0,40 0,37 0,59 0,40 0,69

Médias aparadas

Com suavização 0,43 0,36 0,40 0,37 0,27

Sem suavização 0,35 0,35 0,45 0,41 0,36

IPC-Br (cheio) 0,13 0,27 0,70 0,97 0,00

Médias aparadas 0,24 0,25 0,25 0,36 0,15

Fontes: IBGE, Bacen e FGV

Gráfico 2.6 – Núcleos de inflaçãoVariação % em 12 meses

2

3

4

5

6

7

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

IPCA – Exclusão IPCA – Médias aparadas

IPCA IPC-Br – Médias aparadasFontes: IBGE, Bacen e FGV

Gráfico 2.7 – IPCA Medianas

3,9

4,0

4,1

4,2

4,3

4,4

4,5

Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Jan Fev

2008 2009


infl ação no país. Nos últimos cinco meses, as expectativas para o IPCA doze meses à frente deslocaram-se de 3,80% (última semana de setembro) para 4,30% (segunda semana de março).

As altas recentes nas expectativas para a variação

dos índices gerais de preços nos próximos anos, infl uenciadas pela elevação das cotações de commodities, reforçam a percepção de pressões infl acionárias em escala global. Considerando os relatórios Focus relativos ao fi nal de 2007 e à segunda semana de março, as medianas para o Índice Geral de Preços – Mercado (IGP-M) e para o IPA-DI projetadas para 2008 elevaram-se de 4,60% e 4,50%, respectivamente, para 5,40% e 5,50%. Para 2009, as medianas das projeções do mercado para o IGP-M e para o IPA-DI foram aumentadas para 4,40% e 4,30%, respectivamente.

A expectativa para evolução dos preços administrados ou monitorados por contratos, que representam quase um terço na composição do IPCA, contribui para ajustar as expectativas de infl ação futura a patamares mais baixos. A mediana das expectativas projetou, na segunda semana de março, correção de 3,50% para os preços administrados em 2008, ante 3,70% no fi nal de 2007. Para 2009, a projeção manteve-se estável em 4,00%.

As projeções de mercado para a taxa de câmbio mantiveram a expectativa de continuidade de um cenário favorável para as contas externas brasileiras. Tanto considerando a taxa média como a de fi nal de período, as medianas para a taxa de câmbio de 2008 recuaram nos últimos meses, alcançando R$1,73/US$ e R$1,75/US$ na segunda semana de março, ante, na mesma ordem, R$1,78/US$ e R$1,80/US$ ao fi nal de 2007. De acordo com os mesmos relatórios, as projeções relativas às taxas de câmbio média e de fi nal de período para 2009 recuaram, respectivamente, de R$1,86/US$ para R$1,80/US$ e de R$1,90/US$ para R$1,85/US$.

A revisão das projeções para a taxa Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) acompanhou a tendência de deterioração das expectativas de infl ação. Considerando os relatórios Focus relativos à segunda semana de março e ao fi nal de 2007, o mercado passou a projetar estabilidade, em 11,25%, para a Selic em 2008, ante a perspectiva anterior de recuo para 10,75%, ao fi nal do ano. Adicionalmente, o mercado projeta que a taxa Selic deverá atingir 10,5% ao fi nal de 2009, ante projeção anterior de 10%.

Gráfico 2.8 – IGP-M e IPA-DIMedianas 2008

3,9

4,1

4,3

4,5

4,7

4,9

5,1

5,3

5,5


IGP-M IPA-DI

Gráfico 2.9 – CâmbioMedianas 2008

1,7

1,8

1,9

2,0

2,1

2,2

2,3


Fim de período Média


No mesmo período, o mercado manteve a previsão de crescimento de 4,5% para o PIB em 2008 e reduziu, de 4,1% para 4%, a relativa a 2009.

2.6 Conclusão

A elevação das taxas de infl ação ao consumidor no fi nal de 2007 e início de 2008 refl etiu, por um lado, os reajustes em tarifas de transporte público, o aumento anual dos custos com educação e fatores sazonais, como a elevação de preços dos alimentos in natura. Por outro lado, as elevações nos índices de difusão, nas diferentes medidas de núcleos e nos indicadores dos preços por atacado de produtos industriais sugerem movimento mais disseminado, ao menos em parte decorrente de pressões de demanda, nas altas de preços.

Tabela 2.4 – Resumo das expectativas de mercado

Discriminação

2008 2009 2008 2009 2008 2009

IPCA 4,1 4,0 4,3 4,0 4,4 4,3

IGP-M 4,1 4,0 4,6 4,2 5,4 4,4

IPA-DI 4,3 4,1 4,5 4,0 5,5 4,3

Preços administrados 3,8 4,0 3,7 4,0 3,5 4,0

Selic (fim de período) 10,3 9,5 10,8 10,0 11,3 10,5

Selic (média do período) 10,6 9,7 11,2 10,2 11,3 10,7

Câmbio (fim de período) 1,90 2,00 1,80 1,90 1,75 1,85

Câmbio (média do período) 1,90 1,97 1,78 1,86 1,73 1,80

PIB 4,4 4,0 4,5 4,1 4,5 4,0

28.9.2007 31.12.2007 14.3.2008


3Políticas creditícia, monetária e fiscal

3.1 Crédito

As operações de crédito do sistema financeiro, realizadas com recursos livres e direcionados, totalizaram R$957,6 bilhões em fevereiro, elevando-se 5,1% no trimestre e 27,9% em doze meses. A relação entre o estoque total de empréstimos e o PIB atingiu 34,9%, ante 34,2% em novembro e 30,9% em fevereiro de 2007.

A evolução do crédito no trimestre encerrado em fevereiro, além de refl etir o dinamismo da atividade econômica, esteve condicionada por componentes sazonais inerentes ao período. Nesse sentido, enquanto a demanda por empréstimos no segmento de pessoas jurídicas arrefeceu nos primeiros meses do ano, após registrar signifi cativa expansão nos últimos meses de 2007, a concentração de compromissos fi nanceiros e tributários, usual no início de cada ano, determinou a elevação dessas operações no segmento de pessoas físicas.

Ressalte-se que a trajetória de expansão do crédito, mesmo incorporando elevações nas taxas ativas e no spread bancário, condicionadas, em parte, pelas incertezas inerentes à conjuntura internacional e às medidas tributárias promovidas em janeiro, a exemplo da majoração da alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) sobre as operações de crédito, segue ocorrendo em um ambiente de inadimplência estável e alongamento de prazos.

Com relação à distribuição do crédito sob a ótica do controle de capital das instituições financeiras, as operações concedidas pelos bancos privados nacionais representaram, em fevereiro, 43,9% do total da carteira do sistema fi nanceiro, totalizando R$420 bilhões e elevando-se 5,2% em relação a novembro de 2007. Esse desempenho foi infl uenciado pela demanda dos segmentos de pessoas físicas, indústria e outros serviços. Os empréstimos realizados pelas instituições estrangeiras alcançaram R$210,7 bilhões, com a elevação trimestral de 5%, evidenciando o desempenho

Tabela 3.1 – Evolução do créditoR$ bilhões

Discriminação 2007 2008 Variação %

Nov Dez Jan Fev 3 12

meses meses

Total 910,7 936,0 947,0 957,6 5,1 27,9

Recursos livres 641,7 661,6 670,1 679,1 5,8 32,8

Direcionados 269,0 274,4 276,9 278,5 3,5 17,4

Participação %: Total/PIB 34,2 34,7 34,8 34,9 Rec. livres/PIB 24,1 24,5 24,6 24,8 Rec. direc./PIB 10,1 10,2 10,2 10,2

0

25

50

75

100

Público Privado nacional Estrangeiro

Fev 2007 Fev 2008

Gráfico 3.1 – Crédito segundo controle do capital das instituições financeiras% do saldo


das operações destinadas a pessoas físicas e outros serviços. Cabe assinalar que a expansão de crédito por parte das instituições estrangeiras não parece, até o momento, ter sido severamente afetada pelas difi culdades nos sistemas fi nanceiros dos Estados Unidos da América (EUA) e Europa. A carteira dos bancos públicos cresceu 5,2% em relação a novembro, passando a representar 34,1% do total do crédito concedido pelas instituições fi nanceiras, com ênfase para o volume de crédito destinado à indústria e ao segmento de outros serviços.

O estoque de crédito ao setor privado alcançou R$938,8 bilhões em fevereiro, aumentando 5,2% em relação a novembro. Os empréstimos contratados com pessoas físicas, excluídas as operações com os setores rural e habitacional, e com a indústria, concentrados nos setores de energia, extração mineral e agroindústria, totalizaram R$326,2 bilhões e R$218,5 bilhões, respectivamente, elevando-se 5,2% e 6,4% no período. Os recursos concedidos ao segmento outros serviços somaram R$157,9 bilhões, com ênfase para as operações com os ramos de energia e telecomunicações; enquanto os contratados pelo comércio, com relevância para os segmentos de lojas de departamentos e setores automotivo e alimentício, totalizaram R$98,5 bilhões, registrando aumentos trimestrais respectivos de 6,4% e 3,4%.

Os fi nanciamentos concedidos ao setor público totalizaram R$18,8 bilhões em fevereiro, com acréscimo de 0,8% em relação a novembro. Esse desempenho traduziu tanto o aumento de 2,1% nas operações contratadas com estados e municípios que, ao atingir R$15,3 bilhões, refl etiram novos desembolsos para os setores de eletricidade e saneamento básico, quanto o recuo de 4,5% naquelas pactuadas com o governo federal que, evidenciando amortizações de contratos com empresas de gás e eletricidade, alcançaram R$3,5 bilhões.

As provisões constituídas pelo sistema fi nanceiro totalizaram R$53,2 bilhões em fevereiro, elevando-se 4% em relação a novembro. A relação entre os montantes provisionados e o total da carteira de crédito manteve-se estável em 5,6% em fevereiro. A taxa de inadimplência do sistema fi nanceiro, consideradas as operações com recursos livres e direcionados vencidas há mais de noventa dias, atingiu 3,2% em fevereiro, ante 3,3% em novembro.

21,7

0,8

11,5

43,1

15,2

2,06,3

42,4

14,012,5

1,15,8

1,8

21,7

0

10

20

30

40

50

Setorpúblico

Indústria Habi-tação

Rural Comér-cio

PF Outrosserviços

Fev 2007 Fev 2008

Gráfico 3.2 – Direcionamento do crédito para atividades econômicas – Instituições privadas nacionaisComposição %

5

6

7

8

9

10

Fev2007


Excesso sobre o mínimoTotal sobre a carteira crédito

Gráfico 3.5 – Provisões de operações de créditoParticipação %

7,4

42,7

17,6

0,5

12,316,4

42,9

8,1

2,3

16,112,4

0,4

18,4

2,7

0

10

20

30

40

50

Setorpúblico


Rural Comér-cio

PF Outrosserviços

Fev 2007 Fev 2008

Gráfico 3.4 – Direcionamento do crédito para atividades econômicas – Instituições estrangeirasComposição %

4,57,3

18,4

26,0

5,3 6,9

19,4

15,816,9

9,8

16,915,5

27,1

10,3

0

5

10

15

20

25

30

Setorpúblico


Rural Comér-cio

PF Outrosserviços

Fev 2007 Fev 2008

Gráfico 3.3 – Direcionamento do crédito para atividades econômicas – Instituições públicasComposição %


Operações de crédito com recursos direcionados

O volume de empréstimos com recursos direcionados totalizou R$278,5 bilhões no trimestre encerrado em fevereiro, com expansões de 3,5% em relação a novembro e de 17,4% em doze meses. A evolução trimestral refl etiu, principalmente, os fi nanciamentos realizados pelo BNDES e o aumento das concessões nos segmentos habitacional e rural.

O saldo das operações do BNDES atingiu R$162 bilhões em fevereiro, representando 58,2% do total dos créditos concedidos no segmento. A elevação trimestral de 3,6% refl etiu crescimentos nas operações concedidas sob a forma direta, 4%, e nos repasses por meio de instituições fi nanceiras, 3,2%.

Os desembolsos do BNDES somaram R$8,8 bilhões nos dois primeiros meses de 2008, aumentando 25% em relação a igual período do ano anterior. Os recursos destinados à indústria totalizaram R$4,2 bilhões, expandindo 8,1% no período, enquanto os absorvidos pelo segmento comércio, estimulados pelo aumento da demanda nos ramos transporte terrestre e energia e serviços, e aqueles concedidos à agropecuária somaram R$3,8 bilhões e R$0,8 bilhão, respectivamente, elevando-se, na ordem, 51,7% e 21,6%.

As consultas formuladas ao BNDES, que correspondem a desembolsos potenciais para investimentos de médio e longo prazos, atingiram R$26,1 bilhões no bimestre, com aumento de 80,6% em relação ao mesmo período de 2007. Essa evolução evidenciou aumentos de R$8,8 bilhões nas consultas do setor comércio e serviços, com ênfase para os segmentos de construção, energia e transportes terrestres, e de R$2,7 bilhões nas solicitações da indústria, infl uenciadas pelos setores de produtos alimentícios, de celulose e papel e de veículos.

Os fi nanciamentos destinados à habitação atingiram R$44,5 bilhões em fevereiro, elevando-se 5,1% em relação a novembro. As novas aplicações provenientes de recursos da caderneta de poupança, que respondem pela parcela mais signifi cativa dos desembolsos para o setor habitacional, somaram R$5,7 bilhões no trimestre encerrado em janeiro, com crescimento de 7,8% em relação ao trimestre fi nalizado em outubro. No mesmo período, o número total de moradias fi nanciadas declinou 3,7%.

500

1 500

2 500

3 500

4 500

5 500

6 500

2004 2005 2006 2007 2008

Gráfico 3.6 – Crédito habitacional com recursos da caderneta de poupança – Nov-janR$ milhões

Tabela 3.3 – Desembolsos do BNDESR$ milhões

Discriminação Fevereiro Variação %

2007 2008

Total 7 020 8 773 25,0

Indústria 3 869 4 183 8,1

Extrativa 534 118 -77,9

Metalurgia básica 1 142 451 -60,5

Veículo automotor 260 628 141,5

Refino de petróleo e álcool 267 303 13,5

Máquinas e aparelhos elétricos 90 228 153,3

Comércio/Serviços 2 517 3 819 51,7

Transporte terrestre 1 040 1 714 64,8

Eletricidade e gás 221 1 010 357,0

Construção 178 297 66,9

Agropecuária 634 771 21,6

Fonte: BNDES

Tabela 3.2 – Crédito com recursos direcionadosR$ bilhões



meses meses

Total 269,0 274,4 276,9 278,5 3,5 17,4

BNDES 156,4 160,0 161,5 162,0 3,6 15,6 Direto 75,0 77,8 77,9 78,0 4,0 7,0 Repasses 81,4 82,2 83,6 84,0 3,2 25,0 Rural 62,9 63,4 64,0 64,5 2,5 17,7 Bancos e agências 59,5 59,9 60,4 61,0 2,6 16,6 Cooperativas 3,5 3,6 3,6 3,5 1,7 42,6 Habitação 42,4 43,6 44,0 44,5 5,1 24,1 Outros 7,4 7,4 7,4 7,4 1,0 15,0


A carteira de crédito do setor rural totalizou R$64,5 bilhões em fevereiro. A expansão de 2,5% em relação a novembro traduziu aumentos nos fi nanciamentos concedidos para capital de giro à agroindústria, 32,5%; custeio, 4,3%; e investimento rural, 0,9%.

Operações de crédito com recursos livres

O saldo das operações de crédito com recursos livres totalizou R$679,1 bilhões em fevereiro, registrando elevações de 5,8% em relação a novembro e de 32,8% em doze meses. A participação desses empréstimos no volume total de crédito do sistema fi nanceiro alcançou 70,9% em fevereiro, ante 70,5% em novembro. As operações com pessoas jurídicas cresceram 6,3% no período e 32,2% em doze meses, atingindo R$349,4 bilhões, enquanto as realizadas com pessoas físicas totalizaram R$329,7 bilhões, registrando aumentos respectivos de 5,3% e 33,4%.

As operações de leasing, mantendo-se em expressiva tendência expansionista, somaram R$71,8 bilhões ao fi nal de fevereiro, ao registrar crescimentos de 17,4% em relação a novembro de 2007 e de 96,4% ante o mesmo período do ano anterior. As operações de arrendamento para pessoas físicas e para pessoas jurídicas acumularam aumentos respectivos de 120,8% e de 78,9%, comparativamente a fevereiro de 2007.

A parcela de crédito referencial para taxa de juros, que responde por 83,4% da carteira de recursos livres para pessoas jurídicas, cresceu 7,5% no trimestre, totalizando R$291,4 bilhões. As modalidades concedidas a partir de recursos domésticos elevaram-se 8,6%, para R$221,1 bilhões, impulsionadas pelo aumento na demanda por capital de giro, sobretudo por parte de empresas de médio e grande porte, com destaque para os ramos de extração mineral e energia elétrica. As operações com recursos externos somaram R$70,3 bilhões, elevando-se 4% no trimestre e 32,2% em doze meses.

O crédito referencial para pessoas físicas registrou crescimento de 4,7% no trimestre encerrado em fevereiro, respondendo por 76,1% da carteira total desse segmento. A participação dos créditos consignados na carteira de crédito pessoal atingiu 56%, ante 55,3% em fevereiro de 2007.

O custo médio das operações de crédito referencial atingiu 37,4% a.a. em fevereiro, com elevação trimestral de

32

35

38

41

44

47

50

Nov2005

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

18

21

24

27

30

33

Média geral Média pessoa jurídica

Gráfico 3.7 – Taxas das operações de crédito com recursos livres% a.a. – Geral % a.a. – Pessoas jurídicas

42

46

50

54

58

62

66

Nov2005

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Gráfico 3.8 – Taxas das operações de crédito a juros prefixados – Pessoa física% a.a.

Tabela 3.4 – Crédito com recursos livresR$ bilhões



meses meses

Total 641,7 661,6 670,1 679,1 5,8 32,8

Pessoa jurídica 328,6 344,1 346,0 349,4 6,3 32,2

Recursos domésticos 261,0 275,6 276,0 279,1 7,0 32,2

Referencial1/ 203,5 214,9 216,9 221,1 8,6 32,9

Leasing 33,1 34,8 37,1 38,1 15,1 78,9

Rural 1,9 2,0 2,1 2,0 2,3 -1,6

Outros 22,4 23,8 19,9 18,0 -19,7 -16,1

Recursos externos 67,6 68,6 70,0 70,3 4,0 32,2

Pessoa física 313,1 317,5 324,1 329,7 5,3 33,4

Referencial1/ 239,5 240,4 246,6 250,7 4,7 25,0

Cooperativas 12,3 12,5 12,8 13,0 6,2 27,2

Leasing 28,1 30,1 31,1 33,8 20,2 120,8 Outros 33,3 34,5 33,5 32,1 -3,6 53,6

1/ Crédito referencial para taxas de juros, definido pela Circular 2.957,

de 30.12.1999.


2,7 p.p. e redução anual de 1,9 p.p. As taxas médias para os fi nanciamentos destinados às empresas e às famílias atingiram, na ordem, 24,8% a.a. e 49% a.a., registrando, respectivamente, aumentos de 1,5 p.p. e 4,2 p.p. no trimestre e reduções de 1,2 p.p. e 1,8 p.p. em doze meses. A elevação recente nas taxas de juros refl etiu a volatilidade nos mercados fi nanceiros internacionais e as alterações tributárias associadas ao IOF e à Contribuição Social sobre o Lucro Líquido (CSLL) das instituições fi nanceiras.

O spread bancário acompanhou o movimento das taxas de juros, alcançando 26 p.p. em fevereiro, ante 23,5 p.p. em novembro de 2007, resultado de aumentos nos segmentos de pessoas jurídicas, 1,8 p.p, e físicas, 3,6 p.p, nos quais se situou em 14,1 p.p. e 36,9 p.p., respectivamente.

A inadimplência nas operações de crédito referencial, correspondente aos atrasos superiores a noventa dias, alcançou 4,3% em fevereiro, situando-se em 2% no segmento de pessoas jurídicas e em 7,1% no de pessoas físicas, ante 4,5%, 2,2% e 7,1%, em novembro, e 5%, 2,8% e 7,3%, em fevereiro de 2007, respectivamente.

O prazo médio da carteira de crédito referencial atingiu 369 dias em fevereiro, ante 343 dias em novembro e 302 dias em fevereiro de 2007. Os prazos médios das carteiras relativas a pessoas jurídicas e a pessoas físicas situaram-se em 303 e 447 dias, respectivamente, desempenho associado, na ordem, a operações de maior vulto e prazos dilatados concedidas a empresas de grande porte e à elevação do prazo médio das operações de crédito consignado em folhas de pagamento.

3.2 Agregados monetários

O saldo médio diário dos meios de pagamento, em seu conceito restrito (M1), atingiu R$187,4 bilhões em fevereiro, registrando elevações de 2% em relação a novembro e de 18,9% nos últimos doze meses. A variação anual refl etiu crescimentos de 16,8% no saldo médio do papel-moeda em poder do público e de 20,3% nos depósitos à vista. Considerando-se dados dessazonalizados e defl acionados pelo IPCA, o M1 declinou 0,8% no trimestre encerrado em fevereiro em relação ao fi nalizado em novembro, crescendo 13,7% em doze meses. A tendência expansionista do agregado monetário está associada, em especial, ao ritmo de crescimento das operações de crédito.

70

90

110

130

150

170

190

210

230

Fev 2005

Jun Out Fev 2006

Jun Out Fev 2007

Jun Out Fev 2008

R$ bilhões

Base monetária M1

Gráfico 3.12 – Base monetária e meios de pagamento – Média dos saldos diários

300

340

380

420

460

Nov2005

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

180

220

260

300

340

Pessoa física Pessoa jurídica

Gráfico 3.11 – Prazo médio das operações de crédito – Dias corridos

Pessoa física Pessoa jurídica

10

14

18

22

26

30

34

Nov2005

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

30

34

38

42

46

50

Média PJ PF

p.p. – PF

Gráfico 3.9 – Spread médio das operações de crédito com recursos livresp.p. – Média e PJ

Gráfico 3.10 – Taxa de inadimplência1/

%

1

3

5

7

9

Nov2005

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

PJ PF

1/ Percentual da carteira de recursos livres com atraso superior a noventa dias.


A base monetária, avaliada pela média dos saldos diários, alcançou R$132,5 bilhões em fevereiro, apresentando aumentos de 4% no trimestre e de 18,4% em doze meses, quando os saldos médios do papel-moeda emitido e das reservas bancárias cresceram 16,2% e 23,6%, respectivamente.

Em relação às fontes de emissão primária de moeda, as operações do Tesouro Nacional exerceram impacto contracionista de R$14,4 bilhões no trimestre fi nalizado em fevereiro, seguindo-se, no mesmo sentido, os efeitos restritivos proporcionados pelas colocações líquidas de títulos públicos federais, R$3,4 bilhões, pelo recolhimento de compulsórios sobre os depósitos do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE), R$2,7 bilhões, e pela exigibilidade adicional sobre depósitos, R$760 milhões. Em sentido inverso, as operações do setor externo, evidenciando as compras líquidas de divisas pelo Banco Central no mercado interbancário de câmbio, e os ajustes nas operações com derivativos foram expansionistas em R$13,8 bilhões e R$2,7 bilhões, respectivamente, no período.

Os meios de pagamento no conceito M2, que agrega ao M1 os depósitos para investimento, depósitos de poupança e títulos emitidos por instituições fi nanceiras, elevaram-se 3,1% em fevereiro relativamente a novembro, e 17,2% em comparação com o mesmo mês de 2007. Os saldos das cadernetas de poupança e dos títulos privados cresceram 6,6% e 3,5%, respectivamente, no trimestre.

O saldo de M3, conceito que agrega ao M2 as quotas de fundos de renda fi xa e os títulos públicos federais que dão lastro à posição líquida de fi nanciamento em operações compromissadas entre o público e o setor fi nanceiro, atingiu R$1,6 trilhão em fevereiro, registrando crescimentos de 3% em relação a novembro e de 16,2% em doze meses. O M4, que compreende o M3 mais os títulos públicos de detentores não fi nanceiros, somou R$1,9 trilhão em fevereiro, elevando-se 3,6% no trimestre e 19,9% em relação a fevereiro de 2007.

Títulos públicos federais e operações do Banco Central no mercado aberto

As operações primárias do Tesouro Nacional (TN) com títulos públicos federais determinaram impacto expansionista de R$5,8 bilhões no trimestre encerrado em fevereiro, resultado de colocações de R$84,1 bilhões, vencimentos de R$87,2 bilhões e compras e resgates antecipados de R$2,7 bilhões.

10

15

20

25

Ago2005

Nov Fev2006

Mai Ago Nov Fev 2007


%

M2 M3 M4

Gráfico 3.14 – Meios de pagamento ampliados – Variação percentual em 12 meses

80

100

120

140

160

180

200

Fev 2005

Jun Out Fev 2006

Jun Out Fev 2007

Jun Out Fev 2008

R$ bilhões

M1 Base monetária

Gráfico 3.13 – M1 e base monetária a preço de fevereiro de 2008, dessazonalizados1/

1/ Índice de preço: IPCA.

0

30

60

90

120

150

180

210

Nov2005

Fev 2006


Mai Ago Nov Fev2008

R$ bilhões

Gráfico 3.15 – Posição líquida de financiamento dos títulos públicos federais – Média diária


O saldo médio diário das operações de fi nanciamento e de go-around realizadas pelo Banco Central, visando à adequação das condições de liquidez do sistema, recuou de R$15,6 bilhões, em novembro, para R$11,5 bilhões, em fevereiro, enquanto o relativo a operações compromissadas com prazo de sete meses se reduziu em R$4,8 bilhões, para R$61,9 bilhões. Adicionalmente, a média diária das operações com prazos de duas semanas a três meses alcançou R$110,7 bilhões em fevereiro, ante R$81,2 bilhões em novembro, enquanto a relativa às operações com cinco meses de maturação se elevou em R$908,6 milhões, para R$22,6 bilhões. Nesse contexto, a posição líquida de fi nanciamento do Banco Central no open market cresceu de R$185,4 bilhões em novembro para R$206,8 bilhões em fevereiro.

Taxas de juros reais e expectativas de mercado

As taxas de juros futuros dos contratos de swap DI x pré de fevereiro mostraram elevação da curva de juros relativamente ao trimestre encerrado em novembro para a maioria dos vértices. O contrato de swap DI x pré de 360 dias sofreu aumento de 32 p.b. em relação ao trimestre anterior, atingindo 11,92% a.a. No início de fevereiro, esse contrato apresentou elevação de 58 pontos base, ante o trimestre anterior, evidenciando a intensifi cação das incertezas em relação aos refl exos do desempenho da economia americana sobre a economia mundial. Nesse contexto, o risco-país apresentou média de 237 pontos no trimestre encerrado em fevereiro, ante 196 pontos naquele fi nalizado em novembro de 2007.

A taxa de juros Selic real ex-ante para os próximos doze meses, calculada com base na pesquisa Relatório de Mercado, de 22 de fevereiro, realizada pelo Banco Central, alcançou 6,67% a.a., apresentando estabilidade em relação ao fi nal de novembro, quando se situou em 6,7% a.a. A manutenção desse patamar refl etiu as elevações das expectativas para doze meses da taxa Selic, de 10,95% a.a. para 11,25% a.a., e do IPCA, de 3,95% a.a. para 4,3% a.a.

Mercado de capitais

O Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa), após acumular perdas signifi cativas em relação ao trimestre encerrado em novembro, retomou, a partir de 23 de janeiro, o movimento de alta apresentado no segundo semestre de 2007. A instabilidade nos mercados internacionais resultou

0

20

40

60

80

100

120

Jun 2007

Jul Ago Set Out Nov Dez Jan2008

Fev

R$ bilhões

Curtíssimo Prazo De 2 semanas a 3 meses 5 meses 7 meses

Gráfico 3.16 – Operações compromissadas do Banco Central – Volume por prazo – Fim de período

Gráfico 3.17 – Selic x swap DI x Pré

10,5

10,9

11,3

11,7

12,1

12,5

26.9 25.10 28.11 28.12 30.1 29.2

% a.a.

Selic Swap 30 dias Swap 360 diasFonte: BM&F

6

6,5

7

7,5

8

8,5

9

Out2006

Dez Fev2007


Gráfico 3.18 – Taxa de juros ex ante deflacionada pelo IPCA para 12 meses% a.a.


em ampliação da volatilidade do índice, com os movimentos de alta sendo seguidos por fortes realizações de lucros. O índice apresentou, no fi nal de fevereiro, elevação de 0,8% em relação ao fi nal do trimestre encerrado em novembro, atingindo 63.489 pontos, após registrar mínima trimestral de 53.709 pontos em 21 de janeiro. A média diária do volume transacionado na Bovespa somou R$6,1 bilhões, acréscimo de 1,4% em relação ao trimestre anterior, com máximo de R$16,5 bilhões em 12 de dezembro.

Avaliado em dólares, o Ibovespa apresentou alta de 6,8% ao fi nal de fevereiro em relação ao fi nal de novembro, evidenciando, principalmente, o efeito da apreciação cambial no período. No trimestre, os índices Dow Jones e Nasdaq recuaram 8,3% e 14,6%, respectivamente, retornando aos patamares observados no início de 2007.

O financiamento das empresas no mercado de capitais, mediante emissões de ações, debêntures, notas promissórias e colocação de recebíveis de direitos creditórios, atingiu R$33,9 bilhões no primeiro bimestre de 2008, dos quais R$31,7 bilhões representados por emissões de debêntures. A expansão acentuada dessas emissões, que totalizaram R$0,3 bilhão em igual período de 2007, esteve relacionada à alteração normativa que determina a incidência de recolhimento compulsório sobre depósitos interfi nanceiros das empresas de arrendamento mercantil, em vigor a partir do fi nal de fevereiro.

As emissões primárias de ações, que haviam totalizado R$4,2 bilhões nos dois primeiros meses de 2007, alcançaram apenas R$20,7 milhões em igual período de 2008, resultado que refl ete as incertezas do setor corporativo com relação à evolução dos mercados fi nanceiros internacionais.

Aplicações financeiras

O saldo das aplicações em fundos de investimento, depósitos a prazo e cadernetas de poupança totalizou R$1,6 trilhão em fevereiro, elevando-se 4,6% em relação a novembro e 19,2% em doze meses.

O patrimônio líquido dos fundos de investimento, considerados os fundos cambiais, os de curto prazo, os de renda fi xa, os multimercados e os referenciados, atingiu R$932,8 bilhões ao fi nal de fevereiro, aumentando 2,5% em relação a novembro de 2007. As incertezas dos mercados fi nanceiros internacionais contribuíram para a inversão

0

10

20

30

40

2005 2006 2007 2008

Fonte: CVM

Gráfico 3.21 – Emissão primária de debênturesR$ bilhões – Acumulado até fevereiro

Gráfico 3.19 – IbovespaPontos

40 000

45 000

50 000

55 000

60 000

65 000

70 000

26.22007

11.4 25.5 11.7 23.8 8.10 26.11 14.12008

29.2

Fonte: Bovespa

0

1

2

3

4

5

Ações Notas promissórias Direitos creditórios2005 2006 2007 2008

Fonte: CVM

Gráfico 3.22 – Emissões primárias no mercado de capitaisR$ bilhões – Acumulado até fevereiro

Gráfico 3.20 – Bolsas de valoresJaneiro 2007 = 100

60

80

100

120

140

160

180

200

Ago2006

Out Dez Fev2007


Ibovespa (em dólar) Dow Jones Nasdaq


da tendência de crescimento da participação dos fundos multimercados, que sofreram resgates líquidos de R$9,7 bilhões no trimestre, enquanto os fundos referenciados e os de curto prazo receberam, em conjunto, depósitos líquidos de R$11,7 bilhões no período.

A participação dos títulos públicos na carteira consolidada dos fundos de investimento atingiu 54,4% ao fi nal de fevereiro, recuando 6,6 p.p. em relação ao mesmo período de 2007, enquanto a relativa às operações compromissadas se elevou 6,2 p.p., para 22,8%, em igual período.

O patrimônio líquido dos fundos de investimento extramercado, que administram recursos de propriedade das entidades da administração federal indireta, alcançou R$27,9 bilhões em fevereiro, registrando resgate líquido trimestral de R$340 milhões.

Os recursos aplicados em fundos de renda variável atingiram R$165,1 bilhões ao fi nal de fevereiro, elevando-se 13,4% no trimestre e 79,1% em doze meses, enquanto o patrimônio líquido conjunto dos Fundos Mútuos de Privatização (FMP-FGTS) e dos Fundos Mútuos de Privatização – Carteira Livre (FMP-FGTS-CL) totalizou R$18,2 bilhões, aumentando 2,6% e recuando 1,7%, respectivamente, no período.

O saldo das cadernetas de poupança totalizou R$240,3 bilhões ao fi nal de fevereiro, aumentando 6,8% em relação a novembro e 25,4% comparativamente ao mês correspondente do ano anterior. Assinale-se que esse resultado esteve infl uenciado, em grande parte, pela ocorrência de captações líquidas sazonais da ordem de R$10,8 bilhões, registradas em dezembro. Os depósitos a prazo totalizaram R$317,5 bilhões, no período, elevando-se 4,1% e 11,8%, na ordem, nas mesmas bases de comparação.

3.3 Política fiscal

Necessidades de financiamento do setor público

Evolução em 2007

O setor público não fi nanceiro registrou superávit primário de R$101,6 bilhões em 2007, equivalente a 3,98% do PIB. Esse resultado, 0,12 p.p. superior ao assinalado no ano anterior, traduziu elevações respectivas de 0,13 p.p. e 0,33 p.p. do PIB nos superávits do Governo Central e dos

-11

-8

-5

-2

1

4

7

10

Jun2006

Ago Out Dez Fev2007


R$ bilhões

Poupança Depósitos a prazo

Gráfico 3.25 – Captação líquida – Caderneta de poupança e depósito a prazo

0

10

20

30

40

50

Jun2006

Ago Out Dez Fev2007

Abr Jun Ago Out Dez Fev 2008

%

Selic Pré Cambiais Preços

Gráfico 3.24 – Evolução de títulos públicos na carteira dos fundos, por indexador

450

550

650

750

850

950

Ago2006

Out Dez Fev2007


150

200

250

300

350

FI CDB Poupança

R$ bilhõesFI

Gráfico 3.23 – Evolução patrimonial de poupança, CDB e FI1/

CDB, poupança

1/ Exclui fundos de investimentos em ações e em dívida externa.


governos regionais, e recuo de 0,34 p.p. do PIB no superávit das empresas estatais.

As receitas do Governo Central, evidenciando o desempenho favorável das receitas do TN, que aumentaram 14% em relação a 2006, elevaram-se 0,95 p.p. do PIB em 2007. O desempenho favorável observado no período refl etiu, em grande parte, o crescimento das arrecadações do Imposto sobre a Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ), 25,1%, e da CSLL, 23%, evolução consistente com o ambiente de elevada lucratividade em diversos setores da atividade econômica e de aumento no número de processos de abertura de capital em bolsa de valores. Constituíram-se, igualmente, em determinantes relevantes para o crescimento dessas receitas os aumentos nas arrecadações da Contribuição para Financiamento da Seguridade Social (Cofins), do Programa de Integração Social (PIS)/Programa de Formação de Patrimônio do Servidor Público (Pasep) e do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI), a elevação de 31,8% no valor em dólar das importações tributadas e o acréscimo de R$5,1 bilhões na arrecadação do Imposto sobre a Renda de Pessoas Físicas (IRPF).

As despesas do governo central cresceram 13,4% em 2007, representando 22% do PIB, ante 21,2% no ano anterior, e totalizando R$561 bilhões. Desse total, R$373,6 bilhões corresponderam a despesas do TN; R$185,3 bilhões, aos encargos da Previdência Social; e R$2 bilhões, às despesas primárias de responsabilidade do Banco Central.

O desembolso com pessoal e encargos sociais passou de R$105,5 bilhões, 4,52% do PIB, em 2006 para R$116,4 bilhões, 4,56% do PIB. Essa evolução traduziu tanto o crescimento vegetativo da folha salarial quanto o aumento de gastos inerente à reestruturação de carreiras e remunerações dos servidores civis e militares. Ressalte-se, no período, a redução de 14% no total de precatórios judiciais pagos aos servidores.

Os gastos de custeio e capital atingiram R$151,3 bilhões em 2007, elevando sua participação no PIB de 5,5%, em 2006, para 5,93%. Esse desempenho refl etiu elevações tanto nos gastos com investimentos, R$4,6 bilhões, quanto naqueles amparados pelo Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT), R$3,2 bilhões, e pela Lei Orgânica da Assistência Social (Loas/RMV), R$2,6 bilhões, ambos evidenciando o crescimento real do salário mínimo.

Os gastos consignados na rubrica outras despesas de custeio e capital passaram de R$91,8 bilhões em 2006

Tabela 3.6 – Despesas do Tesouro Nacional

Discriminação 2006 2007 Jan (R$ milhões)R$

milhões% do PIB

R$ milhões

% do PIB 2007 2008

Total 327 288 14,0 373 640 14,6 27 242 32 712

Tranf. est. mun. 92 780 4,0 105 605 4,1 8 133 10 217

Pessoal e enc. 105 496 4,5 116 372 4,6 10 437 12 571

Custeio e cap. 128 316 5,5 151 141 5,9 8 678 9 900

FAT 15 299 0,7 18 472 0,7 851 1 106

Subs. e subv. 9 581 0,4 10 021 0,4 335 429

Loas/RMV 11 639 0,5 14 191 0,6 1 053 1 194

Outras 91 797 3,9 108 457 4,2 6 438 7 171

Transf. ao BC 695 0,0 521 0,0 - 7 24

Fonte: Minifaz/STN

Tabela 3.5 – Necessidades de financiamento do setor público – Resultado primário

Segmento 2006 2007 Jan 2008

R$ % R$ % R$ %

bilhões PIB bilhões PIB bilhões PIB

Governo Central -51,4 -2,2 -59,4 -2,3 -16,7 -7,5

Governos regionais -19,7 -0,8 -29,9 -1,2 -3,5 -1,6

Empresas estatais -19,1 -0,8 -12,2 -0,5 1,5 0,7

Total -90,1 -3,9 -101,6 -4,0 -18,7 -8,4

0

5

10

15

20

25

30

Impostos Contribuições Demais Total

% do PIB

2006 2007 Jan 2008

Gráfico 3.26 – Receita bruta do Tesouro Nacional


para R$108,6 bilhões em 2007, evolução consistente com os aumentos nos gastos com o Projeto Piloto de Investimentos (PPI), 86,2%, e com as despesas discricionárias, que incluem outros gastos com investimentos, 13,9%. Assinale-se que as despesas totais de investimento cresceram 26,5% em 2007 e que o aumento das despesas discricionárias do Ministério da Saúde atingiu R$2 bilhões, maior crescimento registrado no período.

As receitas da Previdência Social aumentaram 13,7% em 2007, para R$140,4 bilhões, passando a representar 5,5% do PIB, ante 5,29% do PIB no ano anterior. O aumento anual dessa arrecadação evidenciou a expansão da formalização do mercado de trabalho e a elevação da massa salarial. O pagamento de benefícios previdenciários elevou-se 11,9% no período, totalizando R$185,3 bilhões e passando a representar 7,26% do PIB, 7,1% em 2006. Nesse cenário, o défi cit da Previdência recuou de 1,8% do PIB em 2006 para 1,76% do PIB em 2007, evolução inédita no passado recente da Previdência.

Os principais fatores responsáveis pelo crescimento do resultado primário dos governos regionais, em 2007, constituíram-se nas elevações da arrecadação do Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços (ICMS), 9,1%, e do volume das transferências constitucionais, 13,8%, principais fontes de receitas desse segmento. Ressalte-se que as transferências constitucionais passaram de R$92,8 bilhões em 2006 para R$105,6 bilhões em 2007, refl etindo a elevação nos tributos partilhados com os entes da federação (Imposto de Renda e IPI).

Os juros nominais, apropriados pelo critério de competência, totalizaram R$159,5 bilhões em 2007, correspondendo a 6,25% do PIB, ante 6,86% do PIB em 2006, redução associada à trajetória declinante da taxa Selic durante o ano.

As necessidades de fi nanciamento do setor público no conceito nominal, que compreendem o superávit primário e os juros nominais apropriados, registraram défi cit de R$57,9 bilhões no ano, equivalente a 2,27% do PIB, a menor relação desde o início da série, em 1991. Esse resultado foi fi nanciado, em especial, pela expansão da dívida mobiliária, enquanto o fi nanciamento externo se manteve na trajetória decrescente iniciada em 2003.

Tabela 3.7 – Resultado primário da Previdência Social R$ bilhões

Discriminação 2007 2007 2008

Jan Jan

Arrecadação bruta 154,6 10,9 13,4

Restituição/devolução -0,5 0,0 0,0

Transf. a terceiros -13,7 -1,5 -2,1

Arrecadação líquida 140,4 9,5 11,2

Benefícios previdenciários 185,3 13,2 16,3

Resultado Primário -44,9 -3,7 -5,1

Resultado Primário/PIB -1,76% -1,83% -2,28%

-10,0

3,4 2,9 2,1

-12-10

-8-6-4-2024

Auxílios Aposentadorias Pensões pormorte

Benefícios totais

Percentual

Fonte: STN

Gráfico 3.29 – Crescimento da quantidade de benefícios emitidos pela Previdência Social (Jan 2008/Jan 2007)

2,8

5,1

0,2

0

1

2

3

4

5

6

2006 2007 Jan 2008

R$ bilhões

Gráfico 3.28 – Despesas com o Plano Piloto de Investimentos

8,3 9,1

17,5

11,0 11,1

22,1

0,2 1,1 1,3

0

4

8

12

16

20

24

Despesas do exercício Restos a pagar deexercícios anteriores

Total

R$ bilhões

2006 2007 Jan 2008

Gráfico 3.27 – Governo federal: despesas pagas de investimentos


Evolução em janeiro de 2008

O superávit primário do setor público não fi nanceiro alcançou R$18,7 bilhões em janeiro, melhor resultado já assinalado no mês, registrando-se superávits no Governo Central, R$16,7 bilhões, e nos governos regionais, R$3,5 bilhões, e défi cit de R$1,5 bilhão nas empresas estatais. Considerados doze meses encerrados em janeiro, o superávit atingiu R$106,8 bilhões, 4,15% do PIB, ante 4,27% do PIB no período correspondente de 2007.

As receitas do Governo Central somaram R$64,6 bilhões em janeiro, assim distribuídas em seus segmentos: Tesouro Nacional, R$53,2 bilhões; Previdência Social, R$11,2 bilhões; e Banco Central, R$136 milhões, com aumentos respectivos de 25,1%, 18,2% e 138% em doze meses.

A evolução das receitas do Tesouro Nacional, no período, esteve condicionada, de maneira geral, pelos fatores que determinaram sua expansão anual em 2007 e pela alteração na estrutura tributária associada à extinção da CPMF e conseqüente elevação das alíquotas do IOF.

As despesas do Tesouro totalizaram R$32,7 bilhões, elevando-se 20% em relação a janeiro de 2007. As transferências a estados e municípios aumentaram 25,6% no período, somando R$10,2 bilhões, favorecidas pelos desempenhos das arrecadações do Imposto de Renda e do IPI em dezembro de 2007, base para o repasse de recursos em janeiro.

Os gastos com pessoal e encargos sociais somaram R$12,6 bilhões. O aumento de 20,4%, registrado no período, refl etiu, basicamente, o pagamento de R$2 bilhões de precatórios judiciais, ante R$62,8 milhões em janeiro de 2007.

Os gastos de custeio e capital atingiram R$9,9 bilhões em janeiro. O aumento de R$1,2 bilhão em relação a janeiro de 2007 evidenciou elevações nas despesas com o FAT, R$255 milhões; benefícios assistenciais, R$142 milhões; e com outras despesas de custeio e capital, R$733 milhões.

A arrecadação líquida da Previdência Social, em cenário de expansão do emprego formal e da massa salarial, atingiu R$11,2 bilhões em janeiro, ante R$9,5 bilhões no mês correspondente de 2007, enquanto o pagamento de benefícios cresceu R$3,1 bilhões, para R$16,3 bilhões. O aumento de 23,7% registrado nesses pagamentos refl etiu o crescimento de R$24,38 no valor médio dos benefícios, evolução compatível com as elevações do salário mínimo

Gráfico 3.31 – Arrecadação de ICMS

154,8

171,7

187,3

60

80

100

120

140

160

180

200

2005 2006 2007

R$ bilhões

71

4 2

16

82

4 2

188

0 0 10

102030405060708090

Constitucionais LC 115/2002 Cide -Combustíveis

Demais

R$ bilhões

2006 2007 Jan 2008

Gráfico 3.30 – Transferências para estados e municípios

Tabela 3.8 – Necessidades de financiamento dosetor público

Discriminação 2007 Jan 2008

R$ bilhões % PIB R$ bilhões % PIB

Usos 58,9 2,3 -5,5 -2,5 Primário -101,6 -4,0 -18,7 -8,4 Juros 160,5 6,3 13,1 5,9

Fontes 57,9 2,3 -5,5 -2,5 Financiamento interno 266,6 10,4 1,7 0,8 Dívida mobiliária 239,4 9,4 41,7 18,7 Dívida bancária -2,2 -0,1 -24,0 -10,7 Outros 29,3 1,1 -16,1 -7,2 Financiamento externo -208,6 -8,2 -7,2 -3,2


e dos benefícios com valores acima do piso salarial; o aumento de 470 mil benefícios registrado no período; e o pagamento de R$2,4 bilhões em precatórios judiciais, ante R$167 milhões em janeiro de 2007.

Os juros nominais, apropriados pelo critério de competência, totalizaram R$13,1 bilhões em janeiro, ante R$13,9 bilhões no período correspondente do ano anterior, recuo consistente com a redução na taxa Selic. Os juros nominais apropriados nos doze meses fi nalizados em janeiro somaram R$158,7 bilhões, 6,17% do PIB, ante R$156 bilhões, 6,63% do PIB, no mesmo período de 2007.

As necessidades de fi nanciamento do setor público no conceito nominal foram superavitárias em R$5,5 bilhões em janeiro, constituindo-se no primeiro resultado positivo registrado no primeiro mês do ano, e acumularam défi cit de R$51,9 bilhões, 2,02% do PIB, se considerados os doze meses encerrados em janeiro, melhor percentual já registrado nessa base de comparação.

Dívida mobiliária federal

O estoque da dívida mobiliária federal, avaliado pela posição de carteira, alcançou R$1.204 bilhões em janeiro, 44,4% do PIB, registrando aumento de R$4,9 bilhões em relação a outubro de 2007. Essa variação resultou de resgates líquidos de R$33,8 bilhões, realizadas no mercado primário; do efeito fi nanceiro de R$0,1 bilhão, referente à depreciação de 0,9% do real frente ao dólar; e da incorporação de R$38,6 bilhões de juros.

As participações dos títulos prefi xados e daqueles atrelados à taxa Selic na dívida mobiliária federal recuaram 1% e 1,4%, respectivamente, em janeiro, em relação a outubro de 2007, enquanto a relativa aos títulos corrigidos por índices de preços aumentou 0,4%. A participação dos fi nanciamentos tomados pelo Banco Central por meio das operações de mercado aberto elevou-se 2,2% no período.

Ao fi nal de janeiro, o cronograma de amortização da dívida mobiliária em mercado, exceto operações de fi nanciamento, registrava a seguinte distribuição: R$287,2 bilhões, 23,9% do total, com vencimento em 2008; R$251,4 bilhões, 20,9%, em 2009; e R$665,3 bilhões, 55,2%, a partir de janeiro de 2010. Ressalte-se a continuidade da melhora no perfi l de maturação da dívida mobiliária federal, cujo prazo médio passou de 36,7 meses em outubro de 2007 para 37,6 meses em janeiro de 2008.

0

10

20

30

40

50

60

Over/Selic Prefixado Índices depreços

Câmbio TR

Dez 2006 Dez 2007 Jan 2008

Gráfico 3.32 – Composição da dívida mobiliária federal1/

1/ Sem swap.

%


O Tesouro Nacional divulgou, em janeiro, o Plano Anual de Financiamento (PAF) para 2008, cujas metas de longo prazo se constituem na substituição dos títulos indexados à taxa Selic por títulos com rentabilidade prefi xada ou vinculada a índices de preços, na ampliação da base de investidores e no desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros para títulos públicos federais nos mercados interno e externo. Objetivando viabilizar a continuidade da redução do risco de refi nanciamento da dívida pública federal, será atribuída ênfase especial ao alongamento do prazo médio da dívida e à suavização do perfi l de vencimentos.

As operações de swap cambial atingiram R$39 bilhões negativos em janeiro. O resultado dessas operações, defi nido como a diferença entre a rentabilidade do DI e a variação cambial mais cupom, foi favorável ao Banco Central em R$0,4 bilhão, pelo critério caixa, no trimestre encerrado em janeiro. O resultado acumulado desde 2002, quando se iniciaram essas operações, foi desfavorável ao Banco Central em R$0,5 bilhão.

Dívida líquida do setor público

A dívida líquida do setor público expressa como proporção do PIB recuou 1.94 p.p. em 2007 em relação ao ano anterior, mantendo-se na trajetória declinante observada nos últimos anos. A redução dessa proporção em 2007 esteve associada, fundamentalmente, ao resultado primário expressivo e ao crescimento do PIB valorizado.

A participação das parcelas da dívida líquida pre-fi xada, indexada à taxa Selic, e a índices de preços elevaram-se no decorrer de 2007, atingindo, na ordem, 40,6%, 48,7% e 28,9% em dezembro, ante 37,6%, 42,6% e 24,8% no mesmo mês de 2006. Em oposição, a dívida líquida indexada ao câmbio registrou aumento da participação credora, passando de -7,1% para -22,3% no período.

A dívida líquida totalizou R$1.140,9 bilhões em janeiro, 42,1% do PIB, ante 42,8% em dezembro, menor patamar desde dezembro de 1998, quando alcançou 38,9%.

A dívida bruta do governo geral alcançou R$1.579,5 bilhões, 58,2% do PIB, em janeiro, ante R$1.542,9 bilhões, 57,4% do PIB, em dezembro, e R$1.336,6 bilhões, 56% do PIB, em dezembro de 2006.

Tabela 3.9 – Operações compromissadas – MercadoabertoSaldos e participações

R$ milhões

Até 1 mês Acima de 1 mês Total

Saldo % Saldo % Saldo %

2003 Dez 43 742 78,5 11 975 21,5 55 717 100

2004 Mar 47 718 72,1 18 440 27,9 66 158 100

Jun 46 509 58,8 32 578 41,2 79 088 100

Set 34 839 47,0 39 250 53,0 74 089 100

Dez 7 797 16,5 39 410 83,5 47 207 100

2005 Mar 5 239 11,5 40 506 88,5 45 744 100

Jun 4 099 12,3 29 165 87,7 33 264 100

Set -6 857 -16,4 48 591 116,4 41 734 100

Dez -24 430 -106,9 47 286 206,9 22 856 100

2006 Mar -8 399 -18,3 54 395 118,3 45 996 100

Jun 7 241 10,3 62 821 89,7 70 062 100

Set 19 120 26,6 52 779 73,4 71 899 100

Dez 5 800 9,7 54 231 90,3 60 030 100

2007 Mar 41 656 39,3 64 281 60,7 105 937 100

Jun 10 198 7,5 126 562 92,5 136 760 100

Set 7 561 4,3 168 525 95,7 176 086 100

Dez -1 460 -0,9 167 274 100,9 165 813 100

2008 Jan 54 017 23,7 174 329 76,3 228 346 100

-30-20-10

0102030405060

Selic Prefixada Índice depreços

Câmbio Outros

Percentual

Dez 2006 Dez 2007 Jan 2008

Gráfico 3.34 – DLSP – Participação percentual dos indexadores

- 100

- 50

0

50

100

150

200

250

Jan2004

Mai Set Jan2005

Mai Set Jan2006

Mai Set Jan2007

Mai Set Jan2008

R$ bilhões

Oper. no merc. aberto Exposição em swap

Posição comprada Posição vendida

Gráfico 3.33 – Operações de swap e mercado aberto


3.4 Conclusão

A evolução favorável do mercado de trabalho, em termos quantitativos e qualitativos, assim como a manutenção, em patamar elevado, das expectativas dos consumidores em relação à manutenção do emprego e à evolução da economia seguem estimulando decisões relativas ao comprometimento da renda futura, com desdobramentos sobre a demanda por crédito para a compra de bens duráveis. Nesse ambiente, em que as necessidades de recursos, por parte das empresas, para recompor estoques e ampliar sua capacidade produtiva mostra-se, igualmente, crescente, os empréstimos destinados a pessoas jurídicas registraram expressiva aceleração ao longo do segundo semestre de 2007.

A demanda por crédito, mesmo incorporada a sazonalidade do período, permaneceu aquecida no início de 2008, desempenho particularmente consistente se considerado o contexto de elevação das taxas de juros das principais modalidades de crédito, decorrente tanto do recrudescimento das incertezas nos mercados fi nanceiros internacionais quanto das alterações introduzidas na estrutura tributária do país. Esse comportamento reforça a percepção de que o mercado de crédito tende a continuar oferecendo suporte fundamental à sustentação do nível de atividade econômica.

A condução da política fi scal segue garantindo a manutenção da trajetória descendente da razão DLSP/PIB. No início do ano, objetivando garantir a continuidade dessa trajetória, foram introduzidas alterações na estrutura tributária que favorecessem a minimização da perda de arrecadação decorrente da extinção da CPMF e garantissem o alcance das metas de superávit fi scal defi nidas anteriormente. Ressalte-se que o maior dinamismo da economia segue impulsionando o crescimento da arrecadação de impostos e contribuições, com desdobramentos favoráveis quanto ao cumprimento das metas fi scais estipuladas para 2008. Paralelamente, registra-se menor vulnerabilidade do endividamento público, traduzida em elevação dos prazos de maturação da dívida, redução do custo fi nanceiro e menor exposição aos riscos externos.

Tabela 3.10 – Evolução da dívida líquidaFatores condicionantes

Discriminação 2006 2007 Jan 2008

R$ % R$ % R$ %

milhões PIB milhões PIB milhões PIB

Dívida líquida

total – Saldo 1 067 363 44,7 1 150 357 42,8 1 140 900 42,1

Fluxos Acumulados no ano

Var. DLSP 64 879 -1,8 82 994 -1,9 -9 457 -0,7

Fatores 64 879 2,7 82 994 3,1 -9 457 -0,3

NFSP 69 883 2,9 57 926 2,2 -5 531 -0,2

Primário -90 144 -3,8 -101 606 -3,8 -18 662 -0,7

Juros 160 027 6,7 159 532 5,9 13 131 0,5

Ajuste cambial -4 881 -0,2 29 268 1,1 1 536 0,1

Dív. interna1/ -2 222 -0,1 -2 432 -0,1 - 72 0,0

Dív. externa -2 659 -0,1 31 701 1,2 1 608 0,1

Outros2/ 2 302 0,1 -2 305 -0,1 -5 457 -0,2

Reconhecimento

de dívidas - 375 0,0 - 630 0,0 - 6 0,0

Privatizações -2049 -0,1 -1265 0,0 0 0,0

Efeito crescimento

PIB -4,5 -5,0 -0,4

1/ Dívida mobiliária interna indexada ao dólar.2/ Paridade da cesta de moedas que compõem a dívida externa líquida.


O objetivo deste boxe consiste, em sintonia com os compromissos de contínuo aperfeiçoamento das estatísticas fi scais publicadas pelo Banco Central e de transparência em relação à sua metodologia, em especificar os condicionantes das alterações conceituais introduzidas no cálculo da DBGG, em vigor a partir de janeiro de 2008, que tiveram como propósito básico refl etir mais fi elmente no indicador o endividamento de origem eminentemente fi scal.

Na metodologia utilizada anteriormente, a DBGG abrangia a dívida mobiliária do Tesouro Nacional e dos governos regionais, a dívida mobiliária na carteira do Banco Central, a dívida bancária, a dívida assumida pela União referente à Lei 8.727/1993, outras dívidas dos governos regionais e a dívida externa dessas três esferas do setor público. Ressalte-se que as parcelas da dívida mobiliária do Tesouro Nacional em mercado e na carteira do Banco Central representavam, em dezembro de 2007, 69,9% e 20,9%, respectivamente, do total da DBGG.

Esta metodologia havia sido concebida quando o Banco Central estava autorizado a emitir títulos de sua responsabilidade para a operacionalização da política monetária, contexto em que ocorria distinção entre a destinação desses títulos e a daqueles direcionados à cobertura de défi cits orçamentários. Dessa forma, era intuitivo considerar que os títulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central representassem dívida de origem fi scal e fossem incluídos na DBGG, na medida em que a Autoridade Monetária poderia utilizar títulos de sua responsabilidade nas operações de mercado aberto. Assim, julgou-se prudente adotar postura conservadora em relação às estatísticas de DBGG, considerando toda a carteira de títulos do Tesouro em poder do Banco Central como parcela da DBGG.

Alteração na Metodologia de Cálculo da Dívida Bruta do Governo Geral (DBGG)


Esse quadro, no entanto, foi modifi cado a partir da promulgação da Lei Complementar 101 (Lei de Responsabilidade Fiscal), que eliminou, com vigência a partir de maio de 2002, a prerrogativa de emissão de títulos1 por parte do Banco Central. Nesse cenário, a emissão de títulos do Tesouro Nacional para recompor a carteira do Banco Central tornou-se, progressivamente, mais elevada, evolução consistente com os resgates dos títulos de responsabilidade da Autoridade Monetária e com o realinhamento de sua carteira no cenário de importância crescente da política monetária como instrumento do regime de metas para a infl ação.

Relativamente à contabilização, como dívida ou não, dos títulos de emissão do Tesouro na carteira do Banco Central, deve-se considerar a distinção entre os títulos em custódia do mercado e aqueles em custódia do Banco Central, tendo em vista que estes não têm a mesma conotação de aplicação fi nanceira que os detidos por investidores privados. Nesse sentido, é relevante ressaltar tanto que o Banco Central não adquire esses papéis como forma de remunerar suas disponibilidades e nem é de seu interesse demandar o seu resgate, como o caráter neutro das operações com o Tesouro em termos de interferência nas condições de mercado da dívida mobiliária, reforçando o argumento de que essas operações não constituem efetivamente dívida de natureza fi scal.

Ressalte-se que caso o Banco Central demandasse o resgate desses papéis, seria necessária a escolha de outros títulos, capazes de cumprir a mesma função na gestão da política monetária. Em termos teóricos, restaria como alternativa a utilização de papéis de emissão de outros entes da federação, cuja disponibilidade é insufi ciente2, ou de papéis privados. A gestão da política monetária com a utilização de papéis privados poderia distorcer as condições naturais de mercado, dado que a magnitude dessas operações em alguns momentos supera amplamente as

1/ Os títulos do Banco Central em mercado foram resgatados conforme a estrutura de vencimento do período. O resgate completo somente ocorreu em 2006.

2/ Os títulos de emissão de governos regionais somavam, em dezembro de 2007, R$151 milhões, montante insufi ciente para a gestão da política monetária. Por outro lado, há restrições legais à sua emissão, como parte dos programas de ajuste fi scal implementados.


necessidades de fi nanciamento de qualquer instituição no país que não seja o governo central.

No que se refere ao tratamento das operações compromissadas no conceito de DBGG, deve ser considerada a estreita relação existente entre essas operações e a dívida do Tesouro. O conceito de DBGG até aqui vigente não as incorporava porque o Banco Central podia realizá-las com títulos de sua própria emissão. A partir do impedimento legal de emissões de títulos pelo Banco Central, passou a existir a possibilidade de redução da DBGG sem efetivo esforço fi scal, caso o Tesouro deixasse de rolar parcela da dívida mobiliária e o Banco Central, dados os objetivos da política monetária, atuasse no sentido de reduzir o excesso de liquidez no mercado. Nesse contexto, as operações compromissadas devem ser consideradas no cálculo da DBGG.

Considerando as especifi cidades implícitas nas destinações dos títulos do Tesouro Nacional, a parcela desses títulos que compõe a carteira do Banco Central, por não constituir dívida fiscal efetiva, mas um instrumento de gestão de política monetária, não deve ser incluída na DBGG. Em sentido inverso, esse indicador deve incorporar as operações compromissadas, tendo em vista sua estreita relação com a dívida do Tesouro. Em outros termos, passa-se a incorporar no conceito de dívida bruta toda a dívida mobiliária em poder do mercado.

O exame da Tabela 1 revela que, de acordo com a nova metodologia, a DBGG representava 57,4% do Produto Interno Bruto (PIB) em dezembro de 2007, ante 63,8% no conceito anterior, com as operações compromissadas do Banco Central, que ao fi nal de 2006 equivaliam a 3,2% do PIB, alcançando 7% em dezembro de 2007 e representando 12,1% do total da DBGG. Ressalte-se, ainda, conforme ilustrado no Gráfi co 1, que a diferença entre os resultados das duas metodologias, traduzindo o crescimento das operações compromissadas, apresenta relativa convergência, evidenciada pelo recuo das diferenças, expressas em percentual do PIB, de 9,2 p.p., ao fi nal de 20063, para 3,8 p.p. em janeiro de 2008.

3/ Os dados da DBGG no novo conceito foram divulgados pelo Banco Central na Nota para a Imprensa – Política Fiscal de 27.2.2008, com a série a partir de dezembro de 2006.

54

56

58

60

62

64

66

68

Jan2007


% PIB

Conceito antigo Novo conceito

Gráfico 1 – Dívida bruta do governo geral


Em síntese, a introdução das alterações no conceito de DBGG melhora a qualidade do indicador na medida em que, ao aglutinar toda a dívida mobiliária em poder do mercado, torna o instrumento mais efetivo para a análise da situação fi scal do governo. Ressalte-se que a série relativa à metodologia anterior da DBGG seguirá disponível no âmbito das estatísticas do Banco Central.

Tabela 1 – Dívida bruta do governo geral

Discriminação Dezembro de 2006 Dezembro de 2007 Janeiro de 2008

R$ bilhões % R$ bilhões % R$ bilhões % R$ bilhões % R$ bilhões % R$ bilhões %

A - Dív. bruta do gov. geral (B+C) 1 556 100,0 1 337 100,0 1 714 100,0 1 543 100,0 1 684 100,0 1 579 100,0

B - Dívida interna 1 406 90,3 1 186 88,7 1 598 93,2 1 426 92,4 1 568 93,1 1 464 92,7

Dívida mobiliária do TN1/ 1 074 69,0 1 074 80,3 1 204 70,2 1 204 78,1 1 179 70,0 1 179 74,7

Dívida mobiliária em mercado 1 070 68,8 1 070 80,1 1 199 69,9 1 199 77,7 1 178 70,0 1 178 74,6

Dívidas securitizadas e TDA 23 1,5 23 1,7 26 1,5 26 1,7 26 1,5 26 1,6

Aplic. de ent. da adm. federal2/ - 12 -0,7 - 12 -0,9 - 14 -0,8 - 14 -0,9 - 18 -1,1 - 18 -1,2

Aplic. dos governos subnacionais - 8 -0,5 - 8 -0,6 - 7 -0,4 - 7 -0,4 - 6 -0,4 - 6 -0,4

Dívida mobiliária na carteira do Bacen 297 19,1 - - 359 20,9 - - 354 21,0 - -

Operações compromissadas - - 77 5,8 - - 187 12,1 - - 250 15,8

Dívida bancária do Governo federal 2 0,1 2 0,2 2 0,1 2 0,1 2 0,1 2 0,1

Dív. assumida Lei 8.727/1993 24 1,5 24 1,8 22 1,3 22 1,4 22 1,3 22 1,4

Dív. mob. dos governos estaduais3/ 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0

Dív. bancária dos gov. estaduais 6 0,4 6 0,5 6 0,4 6 0,4 6 0,4 6 0,4

Dív. bancária dos gov. municipais 3 0,2 3 0,2 3 0,2 3 0,2 3 0,2 3 0,2

C - Dívida externa 151 9,7 151 11,3 117 6,8 117 7,6 116 6,9 116 7,3

Governo federal 136 8,7 136 10,2 104 6,1 104 6,8 104 6,2 104 6,6

Governos estaduais 13 0,8 13 0,9 11 0,6 11 0,7 11 0,6 11 0,7

Governos municipais 2 0,1 2 0,1 2 0,1 2 0,1 2 0,1 2 0,1

DBGG (% PIB) 65,2 56,0 63,8 57,4 62,1 58,2

1/ Inclui a dívida mobiliária em mercado e os créditos securitizados, descontadas as aplicações intra e intergovernamentais em títulos públicos federais.2/ Inclui aplicações da Previdência Social, do FAT e de outros fundos.3/ Inclui saldo da dívida mobiliária em mercado, descontadas as aplicações intergovernamentais em títulos públicos estaduais e os títulos em tesouraria.

Conceito antigo Novo conceitoConceito antigo Novo conceito Conceito antigo Novo conceito


4Economia internacional

O cenário econômico internacional caracterizou-se, nos últimos meses, pela revisão das previsões relativas à evolução tanto do nível da atividade quanto da infl ação da economia mundial. A projeção para a taxa de crescimento global foi revista para baixo, traduzindo o sentimento de que a economia norte-americana caminha para um período recessivo, enquanto as expectativas referentes à infl ação se elevaram, em linha, principalmente, com a persistente elevação dos preços internacionais do petróleo e das commodities.

Nos Estados Unidos, embora os esforços do Federal Reserve System (Fed) tenham alcançado o seu objetivo mais imediato de atenuar as tensões no mercado interbancário, a concessão de novos créditos a consumidores e a empresas permaneceu objeto de crescente conservadorismo por parte de instituições fi nanceiras, elevando os riscos de baixa da atividade econômica no país.

A revisão para baixo das previsões para o crescimento mundial reflete, além da retração da economia norte-americana, eventual transmissão para o nível de atividade de outros países e áreas econômicas, portanto, desaceleração do ritmo de crescimento do comércio internacional. Atende também aos efeitos da crise no mercado de crédito norte-americano sobre as condições fi nanceiras e sobre o nível de atividade – ainda que mais brandos do que os observados em seu país de origem – em outras regiões do globo, especialmente na Área do Euro.

4.1 Atividade econômica

O PIB das economias mais desenvolvidas seguiu, no último trimestre de 2007, em trajetória de expansão, embora apresentando forte desaquecimento nos Estados Unidos e moderação na Área do Euro. Segundo estimativas preliminares, o PIB dos Estados Unidos apresentou aumento anualizado de 0,6% no quarto trimestre, sensivelmente


inferior à taxa de 4,9% registrada no trimestre anterior. Na Área do Euro, considerada a mesma base de comparação, o ritmo da retração foi menos intenso, registrando-se recuo de 1,4 p.p., para 3,1%, na taxa de crescimento anualizada do produto. O crescimento anualizado do produto do Japão apresentou aceleração no período, passando de 1,3%, no terceiro trimestre, para 3,7%.

O desempenho do PIB dos Estados Unidos no quarto trimestre refl etiu, por um lado, a contração de 25,2% nos investimentos imobiliários residenciais, ante 20,5% no trimestre anterior, acompanhada de diminuição no nível dos estoques, que determinaram impacto negativo de 2,74 p.p. sobre a taxa de crescimento anualizada do período. Em sentido inverso, os gastos com consumo, componente mais representativo do PIB, registraram crescimento anualizado de 1,9%, ante 2,8% do trimestre anterior, contribuindo com 1,32 p.p. para a expansão do produto, enquanto a depreciação do dólar, o arrefecimento da demanda doméstica e a continuidade do crescimento econômico no restante do mundo favoreceram o aumento da contribuição do comércio exterior, que atingiu 0,9 p.p. no trimestre.

Em resposta aos riscos associados à crise no mercado imobiliário, o governo norte-americano aprovou um conjunto de medidas fi scais que deverão injetar US$168 bilhões na economia do país em 2008. Desse total, US$118 bilhões são direcionados a estimular o consumo das famílias e US$50 bilhões, o investimento empresarial. Ressalte-se que tais medidas foram sancionadas em fevereiro e deverão impactar a economia, em especial no segundo e terceiro trimestres do ano. Adicionalmente, foram aprovadas medidas voltadas ao setor imobiliário residencial do país, no sentido de aumentar a liquidez de títulos hipotecários que securitizam empréstimos para aquisição de moradias de alto valor.

No que se refere ao primeiro trimestre de 2008, o cenário mais provável parece ser de uma economia sem dinamismo, não sendo possível descartar efetiva contração do produto. A elevação dos preços do petróleo, que tem efeito negativo sobre a renda disponível nos EUA, o aperto nas condições de acesso a crédito pelas famílias e, mais recentemente, também pelo setor corporativo, e a continuidade do declínio dos preços de imóveis residenciais atuam para desestimular o dispêndio em consumo e a demanda agregada em geral. Por outro lado, a pujança das exportações dos EUA e os efeitos dos estímulos fi scais e monetários (ainda que estes sejam mitigados pela elevação dos spreads de crédito) atuam no sentido de reduzir as

Gráfico 4.2 – Componentes do PIB – EUA

-10

-5

0

5

10

15

20

25

IV2002

II 2003

IV II 2004

IV II 2005

IV II 2006

IV II 2007

IV

%

Consumo FBCF Exportações

-2

0

2

4

6

8

IV2002

II2003

IV II2004

IV II2005

IV II2006

IV II2007

IV

EUA Japão Área do Euro

Fontes: Bureau of Economic Analysis, Economic and Social Research Institute, Cabinet Office1/ Variações trimestrais anualizadas e dessazonalizadas.

Gráfico 4.1 – EUA, Área do Euro e Japão – PIB1/

%

-2,5

-1,5

-0,5

0,5

1,5

2,5

3,5

II 2003

IV II 2004

IV II 2005

IV II 2006

IV II 2007

IV-1,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

Investimentototal

Variaçãode estoques

Investimentoresidencial

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.3 – Contribuições para o PIB – EUAp.p.


pressões contracionistas. Mesmo com esses fatores de mitigação, o risco mais importante parece ser ainda o de uma desaceleração mais pronunciada, especialmente se as difi culdades do setor fi nanceiro se intensifi carem.

Na Área do Euro, as tensões nos mercados de crédito e a elevação dos preços de energia contribuíram para conter o crescimento do consumo, induzindo a redução do ritmo de crescimento da economia da região, ainda que não se antecipe, no momento, risco efetivo de contração econômica. De fato, há sinais de que a produção na indústria e no setor de construção alemães começaram o ano em ritmo intenso, o que deve favorecer o nível de atividade geral nessa economia, a principal do bloco. No Japão, a aceleração do crescimento do PIB no último trimestre de 2007 refl etiu o crescimento anualizado de 12,1% dos investimentos privados não residenciais, ante 4,5% no trimestre anterior. No mesmo sentido, as exportações do país elevaram-se 12,1% no período, enquanto a expansão das importações de bens e serviços atingiu somente 1,9%. Há sinais, entretanto, de certo enfraquecimento na confi ança dos consumidores, como resultado do aumento da volatilidade do mercado acionário e da elevação dos preços do petróleo.

Ressalte-se, ainda, que o mercado de trabalho continua em expansão tanto na Área do Euro quanto no Japão, economias nas quais a lucratividade das empresas segue favorecendo a disposição e a capacidade de investimento, conforme evidenciado por indicadores de confi ança das empresas e dos consumidores que, mesmo apresentando relativo recuo, situam-se em patamar compatível com um cenário de crescimento moderado. Permanecem, contudo, os riscos associados à restrição, decorrente de aumentos nos preços dos alimentos e petróleo, ao crescimento dos gastos das famílias.

O PIB da economia chinesa cresceu 11,2% no último trimestre de 2007 em relação ao mesmo período do ano anterior, representando o quarto resultado consecutivo superior a 11%, nesse tipo de comparação. Ressalte-se que tais resultados ocorreram mesmo em ambiente de adoção de medidas restritivas na condução da política monetária e de gradual desaceleração do crescimento das exportações do país para os Estados Unidos, que, após se elevarem 20,4% no primeiro trimestre, cresceram 10,7% no último trimestre de 2007 em relação a períodos correspondentes do ano anterior.

Gráfico 4.4 – China – PIB1/

7

8

9

10

11

12

13

IV2002

II 2003

IV II 2004

IV II 2005

IV II 2006

IV II 2007

IV

Fonte: Bloomberg1/ Variações relativas a igual trimestre do ano antecedente.

%


4.2 Política monetária e inflação

Ao final de 2007, bancos centrais de grandes economias maduras estiveram expostos ao dilema de combater o persistente recrudescimento da infl ação, em especial da energia e das commodities agrícolas, em ambiente de redução da oferta de crédito e deterioração das expectativas de crescimento econômico para 2008.

Diante do aumento da procura por liquidez, por parte de instituições fi nanceiras, antes da passagem do ano, em meados de dezembro, os bancos centrais dos Estados Unidos, da Área do Euro (BCE), da Inglaterra (BoE), do Canadá (BoC) e da Suíça (BNS) anunciaram uma ação temporária e coordenada de intervenções em seus mercados monetários e passaram a realizar leilões de crédito a taxas menores do que as disponíveis pelas respectivas janelas de redesconto. Essas operações, que conjugam a aceitação de uma maior gama de colaterais e prazos mais dilatados para a revenda dos papéis, somaram-se ao esforço para reduzir a pressão sobre o dólar no mercado interbancário offshore, o que deu origem ao estabelecimento de linhas de swap entre o Fed e o BCE (US$20 bilhões) e entre o Fed e o BNS (US$4 bilhões). Seja na Europa, seja nos Estados Unidos, os leilões foram, pelo menos inicialmente, efi cientes na redução dos spreads entre as taxas interbancárias de três meses e a meta para juros básicos.

Nos Estados Unidos, além da implementação dos leilões denominados Term Auction Facility (TAF), para fazer face às restrições de crédito e à desaceleração da economia, o Fed deu prosseguimento ao afrouxamento monetário iniciado em setembro, cortando, entre dezembro e janeiro, a meta para os Fed funds e as taxas de redesconto em 150 p.b. Ressalte-se que metade dessa redução ocorreu em uma decisão inter-reuniões, decisão inédita desde 1984, e adotada em um cenário de juros reais, defl acionados pelo IPC, negativos. De fato, o corte nas taxas de juros ocorreu em ambiente de elevação da infl ação que, medida pelo índice de preços ao consumidor, alcançou 4,3% nos doze meses até janeiro, maior taxa desde junho de 2006, enquanto o índice anual do núcleo das despesas pessoais de consumo, em alta desde setembro de 2007, variou 2,2% no período.

Na Área do Euro, apesar do recuo nas estimativas para o crescimento do produto da região, o BCE avalia que a redução na taxa de desemprego e as crescentes pressões infl acionárias – a variação do índice de preços ao consumidor acumulada em doze meses atingiu recordes sucessivos de 3,2% em janeiro e de 3,3% em fevereiro – não justifi cam a

Gráfico 4.8 – EUA – InflaçãoVariação anual%

0

1

2

3

4

Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Fonte: Bureau of Labor Statistics

DPC – Núcleo DPC

Gráfico 4.5 – Inflação de energiaVariação anual%

-15

-5

5

15

25

35

Abr2005

Jul Out Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Fonte: Thomson Datastream

EUA Área do EuroJapão Reino Unido

80110140170200230260290320350

31.122004

26.04 2005

18.08 12.12 05.04 2006

28.07 21.11 15.032007

09.07 31.10 22.22008

Trigo Milho Soja Agrícolas

Gráfico 4.6 – Índice de preços de commodities agrícolas31.12.2004 = 100


Gráfico 4.7 – Taxas de juros reaisTaxas anuais deflacionadas pelo IPC

-2-1012345

Jan2005

Abr Jul Out Jan2006

Abr Jul Out Jan2007

Abr Jul Out Jan2008

Fonte: Fed , BCE, BoJ, BoE, BPC, BLS, Eurostat , ONS e Bloomberg .

EUA Área do Euro Reino UnidoJapão China

%


introdução de cortes na taxa de juros básicos, mantida em 4% desde junho de 2007. De fato, a comunicação dessa instituição tem enfatizado que a prioridade ainda é combater a infl ação, e não incentivar a economia. Os dados de crédito da área do Euro continuam mostrando forte expansão, ainda que parte do crescimento da carteira de crédito dos bancos seja refl exo de um processo involuntário de re-intermediação. Adicionalmente, as projeções do staff do BCE apontam para a persistência de taxas de infl ação relativamente elevadas, tendo em vista o teto de 2%, em 2008 e 2009.

A moderação nos ajustes salariais tem sido um dos importantes fatores de contenção do processo infl acionário na Europa. Nesse contexto, informações de que as campanhas salariais na Alemanha, cuja economia permanece robusta, seriam particularmente agressivas neste ano podem ensejar aumento das preocupações por parte das autoridades monetárias européias.

No Japão, evidenciando a exposição limitada dessa economia aos efeitos da crise no segmento subprime do mercado imobiliário norte-americano, o Banco do Japão (BoJ) mantém a overnight call rate em 0,5% desde fevereiro de 2007. Essa postura mostra-se consistente tanto com a evolução recente dos preços – o núcleo da infl ação, que no Japão incorpora as pressões de preços do petróleo, cresceu 0,8% nos doze meses encerrados em janeiro, maior variação desde agosto de 2006 – quanto com o cenário que incorpora a valorização do iene em relação ao dólar e previsões de retração do ritmo de crescimento econômico.

No Reino Unido, apesar da trajetória crescente, registrada desde meados de 2007, da infl ação, que atingiu 2,2% nos doze meses fi nalizados em janeiro de 2008, o Comitê de Política Monetária do BoE, considerando o aumento dos riscos para a retração da economia, efetuou, em dezembro, a primeira redução da repo rate em dois anos, decisão repetida em fevereiro, quando a taxa foi fixada em 5,25% a.a. Pressões derivadas da elevação dos custos de energia (particularmente, gás natural) e da alimentação devem elevar a infl ação ao longo de 2008, mas reajustes moderados de salários tendem a mitigar os efeitos secundários de tais pressões.

Na China, a liquidez do mercado fi nanceiro segue elevada apesar da política monetária restritiva adotada pelo Banco do Povo da China (BPC), que elevou as taxas do compulsório e dos juros básicos, mantidos em 7,47% desde dezembro, em 550 p.b. e 135 p.b., respectivamente, ao longo de 2007. Nesse cenário, em que a infl ação em doze

-1012345678

Jul2004

Jan2005

Jul Jan2006

Jul Jan2007

Jul Jan2008

Fonte: BLS, Eurostat, Bloomberg e ONS

EUA Área do Euro JapãoReino Unido China

Gráfico 4.9 – Inflação ao consumidorVariação anual%


meses atingiu 7,1% em janeiro, recorde nos últimos onze anos, a prioridade continua sendo de reverter as pressões infl acionárias. Nesse contexto, as autoridades chinesas anunciaram que perseguirão uma meta de 4,8% para a infl ação em 2008. Entretanto, os cortes de juros implementados nos últimos meses pelo Fed podem atuar como elemento restritivo à intensifi cação da política de elevação das taxas de juros pelo BPC, que poderia representar elemento adicional à atração de capitais externos ao país. Nesse cenário, as perspectivas são de novos aumentos do compulsório, intensifi cação da esterilização monetária, possível aceleração da apreciação cambial e continuidade da adoção de medidas administrativas, tais como o congelamento temporário de alguns preços dos grupos energia, alimentos e transportes.

4.3 Mercados financeiros internacionais

A turbulência fi nanceira iniciada a partir da crise no mercado subprime infl uenciou a postura dos bancos em relação às exigências para concessão de novos empréstimos, tanto para o comércio e indústria, quanto para as famílias. O maior rigor adotado no exame de tais concessões refl etiu tanto a ampliação das perspectivas de menor crescimento da renda dos tomadores quanto as expressivas baixas contábeis registradas nos balanços das instituições fi nanceiras. Na outra ponta, a demanda por crédito nesses segmentos também enfraqueceu.

As expressivas baixas contábeis registradas nos balanços de importantes bancos sediados majoritariamente no hemisfério norte, bem como as expectativas de novas e elevadas baixas a serem realizadas no decorrer de 2008, impactaram a evolução dos prêmios dos credit default swap (CDS) desses bancos. Ao fi nal de fevereiro, o prêmio médio dos CDS de cinco importantes bancos dos Estados Unidos e de cinco importantes bancos europeus atingiu 134 pontos base (p.b.) e 107 p.b., respectivamente, em comparação a 61 p.b. e 46 p.b., em 30 de novembro. Ressalte-se que, ao fi nal de maio de 2007, os CDS dos mesmos bancos registravam, na mesma ordem, médias de apenas 14 p.b. e 7 p.b. O ambiente de deterioração do crédito verifi cado para as instituições fi nanceiras continua se repetindo no setor corporativo. Nesse sentido, os indicadores iTraxx Crossover e Dow Jones CDX US Crossover, que medem os prêmios exigidos para garantir empréstimos de companhias européias e estadunidenses com classifi cação de risco abaixo do grau de investimento, passaram de 298 p.b. e 252 p.b.,

Gráfico 4.12 – iTraxx e DJ CDXp.b.

50

150

250

350

450

550

11.52007

22.6 3.8 14.9 26.10 7.12 18.12008

29.2

iTraxx Europa Crossover, série 7DJ CDX (EUA) Crossover, série 8


020406080

100120140

2.22007

23.3 11.5 29.6 17.8 5.10 23.11 11.12008

29.2

Bancos Europa Bancos EUAFonte: Thomson Datastream1/ Calculado pela média aritmética dos prêmios de CDS de cinco anos de importantes bancos dos EUA e Europa. Por tratar-se de amostra não aleatória, pode não refletir o comportamento do sistema financeiro como um todo.

Gráfico 4.11 – Prêmios CDS 5 anos – Principais bancos1/

Gráfico 4.10 – Taxas de juros oficiaisTaxas anuais

012345678

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Fonte: Fed , BCE, BoJ , Banco da Inglaterra e Banco do Povo da China

EUA Área do Euro Reino UnidoJapão China

%


respectivamente, ao fi nal de novembro, para 541 p.b. e 396 p.b., em 29 de fevereiro.

Desde o último Relatório de Infl ação, a procura por papéis governamentais de longo prazo permaneceu forte, evidenciando a forte retração da liquidez, a assimetria de informações em relação aos prejuízos que ainda estão por surgir e a percepção de risco em alta. O aumento da demanda por papéis percebidos como seguros, em ambiente de adoção de políticas monetárias menos restritivas, favoreceu a manutenção da trajetória de queda dos rendimentos anuais de títulos governamentais de dez anos de importantes economias, iniciada em junho passado. Nesse sentido, as médias mensais dos rendimentos anuais dos títulos relativos a Estados Unidos, Alemanha, Reino Unido e Japão reduziram-se, entre fevereiro e novembro do ano anterior, em 43 p.b., 24 p.b., 17 p.b. e 11 p.b., respectivamente.

Note-se que, a despeito desse movimento, a inclinação da estrutura a termo das taxas de juros se elevou consideravelmente nos EUA, comportamento consistente com uma deterioração das perspectivas para a infl ação, o que parece ser corroborado, em certa medida, pela trajetória das medidas de expectativas de infl ação extraídas de preços de ativos.

O índice Chicago Board Options Exchange (VIX), que mede a volatilidade implícita de curto prazo do Standard and Poor’s (S&P 500) e é considerado um indicador da aversão ao risco por parte dos investidores, registrou variação expressiva ao longo do trimestre encerrado em fevereiro, quando atingiu média de 24,3 pontos, ante 22,3 pontos no trimestre encerrado em novembro. O VIX passou de 22,9 pontos, em 30 de novembro, para 26,5 pontos, em 29 de fevereiro, registrando o valor máximo de 31 pontos em 22 de janeiro.

O Emerging Markets Bond Index Plus (Embi+), indicador de risco associado a mercados emergentes, manteve, no trimestre encerrado em fevereiro, a trajetória altista iniciada em junho passado, situando-se em 291 p.b. no fi nal daquele mês, ante 250 p.b. em 30 de novembro. O Embi+ associado à África do Sul subiu 101 p.b. no período, enquanto os indicadores relativos ao Brasil, Turquia, México e Rússia registraram elevações respectivas de 45 p.b., 66 p.b., 24 p.b. e 35 p.b.

Os índices das principais bolsas de valores recuaram no trimestre fi nalizado em fevereiro, em resposta às baixas contábeis reportadas e potenciais de importantes

050

100150200250300350

31.72006

3.10 6.12 8.22007

13.4 18.6 21.8 24.10 27.12 29.22008

p. b.

Embi+ Brasil TurquiaÁfrica do Sul México

Fonte: Bloomberg

Gráfico 4.15 – Emerging Markets Bond Index Plus (Embi+)

Gráfico 4.14 – VIX

5

10

15

20

25

30

35

3.32006

16.5 27.7 9.10 20.12 2.32007

15.5 26.7 8.10 19.12 29.22008


1

2

3

4

5

6

Nov2005

Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

% a.a.

EUA AlemanhaJapão Reino Unido

Fonte: Bloomberg1/ Média mensal dos rendimentos nominais dos títulos de dez anos, até 29 de fevereiro de 2008.

Gráfico 4.13 – Retorno sobre títulos governamentais1/


instituições fi nanceiras e às expectativas de redução nos lucros corporativos face às perspectivas de deterioração no cenário econômico de economias centrais. Nesse sentido, os índices Dow Jones, Financial Times Securities Exchange Index (FTSE 100), Deutscher Aktienindex (DAX) e Nikkei retraíram, respectivamente, 8,3%, 8,5%, 14,3% e 13,2%, entre os fi nais de novembro e de fevereiro. Na comparação com 30 de junho passado, alguns dias antes do início da turbulência decorrente da crise do mercado hipotecário norte-americano, esses indicadores registraram, na mesma ordem, retrações de 8,5%, 11%, 15,7% e 25%.

As bolsas de valores dos países emergentes apresentaram desempenho heterogêneo no trimestre fi nalizado em fevereiro, com os índices Istanbul Stock Exchange National 100 Index (XU100) da Turquia, Xangai Composto, da China e Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) do México registrando perdas respectivas de 17,4%, 10,7% e 2,9%; e o Ibovespa do Brasil acumulando alta de 0,8%. Na comparação com 30 de junho de 2007, a heterogeneidade dos resultados se amplia, com as bolsas do Brasil e da China registrando, na ordem, valorizações de 16,7% e 13,8%, e os índices do México e da Turquia recuando 7,2% e 4,9%, respectivamente. No ano, até 29 de fevereiro, o Ibovespa retraiu 0,6% e o Xangai composto acumulou perda de 17,4%.

A variação do dólar norte-americano frente às principais moedas internacionais refl etiu tanto o relaxamento monetário implementado pelo Fed quanto o aumento da aversão ao risco dos investidores, ressaltando-se que sua variação em relação ao iene, moeda bastante utilizada, em conjunto com o franco suíço, nas operações de carrego, evidenciou, em grande parte, o desmonte daquelas operações, em ambiente de elevação da percepção de risco. Entre o fi nal de novembro e de fevereiro, o dólar sofreu depreciação em relação ao euro, 3,6%, e ao iene, 6,7%, e apreciação de 3,4% frente à libra esterlina. Considerado o período de doze meses fi nalizado em fevereiro, a depreciação do dólar em relação a essas moedas atingiu, na ordem, 13,3%, 14,3% e 1,3%.

O dólar apreciou tanto em relação ao rand sul-africano, 15%, quanto à lira turca, 3,1%, no trimestre encerrado em fevereiro, período no qual sofreu depreciação de 5,9% em relação ao real. Considerados doze meses fi nalizados em fevereiro, o dólar depreciou em relação ao real, 19%, e à lira turca, 11,7%, e apreciou 10,8% relativamente ao rand, ressaltando-se que nos dois primeiros meses do ano o dólar acumulou valorização de 14,1% frente à moeda sul-africana, evidenciando a piora nos fundamentos econômicos daquele país, que vive severas difi culdades na oferta de energia.

90

120

150

180

210

20.42006

27.6 3.9 10.11 17.12007

26.3 2.6 9.8 16.10 23.12 29.22008

Fonte: Bloomberg

Dow Jones Reino Unido

Japão Alemanha

Gráfico 4.16 – Bolsas de valores – EUA, Europa e Japão 31.12.2003 = 100

Gráfico 4.18 – Cotações do dólar1.6.2005 = 100

80

90

100

110

120

15.32006

13.6 11.9 8.12 8.32007

6.6 4.9 3.12 29.22008

Fonte: BloombergLibra/dólar Euro/dólar Iene/dólar

60

70

80

90

100

110

120

15.32006

13.6 11.9 8.12 8.32007

6.6 4.9 3.12 29.22008

Rand/dólar Real/dólar Lira/dólar

Gráfico 4.19 – Moedas de países emergentesÁfrica do Sul, Brasil, Turquia1.6.2005 = 100

Fonte: Bloomberg

50

100

150

200

250

300

350

400

20.42006

27.6 3.9 10.11 17.12007

26.3 2.6 9.8 16.10 23.12 29.22008

Fonte: BloombergBrasil Turquia México China

Gráfico 4.17 – Bolsas de valores – Mercados emergentes31.12.2003 = 100


Na China, embora o limite diário de variação do renminbi frente o dólar permaneça em 0,5%, para cima ou para baixo, a velocidade de apreciação da moeda chinesa, traduzindo a combinação da redução das taxas dos Fed funds e da elevação da taxa básica de juro na China, segue em ritmo mais rápido. Considerados os períodos de três e de doze meses encerrados em fevereiro, o renmimbi acumulou apreciações respectivas de 3,9% e de 8,2% em relação ao dólar.

4.4 Commodities

O desempenho da economia mundial nos últimos meses, mesmo incorporando o cenário de desaceleração da economia dos Estados Unidos, seguiu pressionando os preços das principais commodities, movimento acentuado, em alguns mercados, pelos reduzidos níveis de estoque vigentes. Há sinais, também, de certa atividade especulativa em mercados de commodities, que estariam sendo utilizadas por investidores internacionais como instrumento de proteção contra a infl ação.

Os preços internacionais das commodities agrícolas apresentaram elevação de 31,8% entre os fi nais de novembro e de fevereiro, impulsionados pelos aumentos nas cotações do açúcar, 49,3%; cacau, 40,9%; soja, 39,9%; milho, 38,9%; café, 29,8%; algodão, 25,9%; e trigo, 22,3%. A evolução dos preços de soja, trigo e milho segue associada a fatores estruturais – uso do milho como matéria-prima para a produção do etanol nos Estados Unidos e competição por área de plantio dessa cultura com soja e trigo –, com desdobramentos sobre os níveis de seus estoques mundiais. O preço do café tem refl etido, igualmente, reduzido nível de estoque, em ambiente de pressão da demanda internacional pelo produto.

As cotações das commodities metálicas permanecem consistentes com o ritmo da atividade econômica mundial. A elevação média de 20,7% registrada entre os fi nais de novembro e de fevereiro refl etiu, em grande parte, os aumentos nos preços dos metais preciosos, 23,5%, em especial do ouro, 21,5%; alumínio, 24,6%; cobre, 23,2%; e níquel, 17,2%. Ressalte-se, ainda, o acordo, válido por um ano, entre uma das maiores mineradoras do mundo e grandes siderúrgicas asiáticas, envolvendo a elevação dos preços do minério de ferro em até 71%, que, ao se constituir em parâmetro nas negociações entre os demais produtores e consumidores do minério, em ambiente de sustentação do crescimento vigoroso da demanda, especialmente na China, deverá favorecer a continuação de pressões altistas nos preços do minério.

200

225

250

275

300

325

350

375

400

20.112006

3.12007

16.2 3.4 17.5 2.7 15.8 28.9 13.11

Agrícolas

Fonte: S&P GSCI Thomson

Gráfico 4.21 – S&P GSCI Índice spot de commodities agrícolas

0,000,200,400,600,801,001,201,401,601,80

Ago2005

Nov Fev2006

Mai Ago Nov Fev2007

Mai Ago Nov Fev2008

Variação média mensal

Gráfico 4.20 – Valorização média mensal do renminbi ante o dólar 1/

%

Fonte: Bloomberg1/ Até 29 de fevereiro de 2008.


4.4.1 Petróleo

A manutenção da trajetória ascendente dos preços internacionais do barril de petróleo refl ete, essencialmente, o enfraquecimento do dólar norte-americano em relação às principais moedas, a relutância da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (Opep) em elevar sua produção, os recuos nos estoques norte-americanos e, recentemente, a queda na produção nigeriana. Nesse cenário, após permanecerem em patamar superior a US$90 desde o fi nal de novembro de 2007, as cotações dos barris de petróleo tipo WTI e Brent atingiram, na ordem, US$101,84 e US$100,15 ao fi nal de fevereiro, após estabelecerem recordes respectivos de US$102,59 e US$100,95 no dia 28 de fevereiro.

4.5 Conclusão

O processo de fragilização ao qual os mercados fi nanceiros internacionais vem sendo submetidos deverá continuar, podendo se intensifi car nos próximos meses, tendo em vista os desdobramentos da crise no mercado subprime sobre a confi ança em outras complexas estruturas fi nanceiras, traduzidos tanto em reduções adicionais na liquidez quanto em aumento na volatilidade dos preços de uma variedade de mercados de dívida, alimentando incertezas com relação à exposição de grandes bancos e outros participantes do mercado.

As incertezas predominantes nos mercados

fi nanceiros impactaram negativamente o setor real das principais economias maduras, em especial a norte-americana. Nesse cenário, o desempenho das demandas domésticas na Europa e no Japão, assim como na China e nas demais economias emergentes de grande porte, passa a desempenhar infl uência crescente para as condições gerais do comércio internacional e do crescimento do produto mundial em 2008.

A tendência de alta da infl ação deverá persistir, alimentada pela persistente elevação de preços das commodities, em especial do petróleo, o que significa riscos ampliados de pass-through da infl ação cheia para o núcleo de variação dos preços. Nesse ambiente, a condução e a comunicação da política monetária tornam-se particularmente desafi adoras.

Gráfico 4.22 – Petróleo – Mercado à vistaUS$ por barril

44505662687480869298

104

9.52006

7.7 6.9 6.11 4.12007

6.3 4.5 4.7 3.9 1.11 1.12008

29.2

Brent WTIFonte: Bloomberg


A ampla liquidez registrada nos mercados fi nanceiros globais ao longo dos últimos anos foi interrompida em meados de 2007. O expressivo aumento da inadimplência no mercado hipotecário norte-americano e a incerteza sobre os potenciais prejuízos para o sistema financeiro causaram substancial restrição do fi nanciamento, inicialmente no próprio sistema bancário estadunidense e, num segundo momento, em âmbito internacional.

A partir de então, a incerteza decorrente da assimetria de informação, a ampliação da percepção de risco e a reprecifi cação de ativos induziram os mercados fi nanceiros a alterar sua preferência pela liquidez e a restringir ainda mais o crédito. Nesse ambiente, a volatilidade dos mercados alcançou nível historicamente elevado, evidenciado pela evolução do Índice de Volatilidade Chicago Board Options Exchange (CBOE VIX), que saiu de 13,1 pontos ao fi nal de maio para 30,8 pontos no dia 16 de agosto de 2007.

Nesse contexto, os mercados passaram a testar o empenho dos bancos centrais em evitar que a ampliada preferência pela liquidez se traduzisse em multiplicação de falências. As autoridades monetárias dos Estados Unidos, Área do Euro, Japão, Austrália, Rússia, Canadá e Suíça, entre outras, atuaram, por meio da ampliação das operações de mercado aberto, para evitar que as respectivas taxas de overnight efetivas se mantivessem acima das metas preestabelecidas e que o risco de quebra sistêmica de fundos e, possivelmente, de bancos se ampliasse.

Entre os dias 9 e 10 de agosto, os bancos centrais das maiores economias injetaram no mercado o equivalente a US$292 bilhões, com ênfase para as

A Crise Financeira Internacional – Resenha sobre a Ação dos Bancos Centrais


atuações do Banco Central Europeu (BCE), US$213 bilhões; do Federal Reserve System (Fed), US$62 bilhões; Banco do Japão (BoJ), US$8,5 bilhões; e Banco da Reserva da Austrália, US$4,2 bilhões. Adicionalmente, o Fed, ao revelar alteração em seu balanço de riscos entre infl ação e nível de atividade, reduziu, uma semana mais tarde, a taxa de redesconto de 6,25% a.a. para 5,75% e ampliou de um para trinta dias o compromisso de revenda dos papéis aceitos como colaterais que, a exemplo do observado no Banco do Canadá (BoC), foram diversifi cados.

A atuação dos principais bancos centrais contribuiu para que, de maneira geral, até o início de setembro, os efeitos da crise sobre as grandes instituições bancárias fossem restritos, apesar da correção em progresso nos mercados fi nanceiros. No entanto, em meados de setembro, confrontado com novo episódio de deterioração das condições de crédito, o Fed foi levado a intensifi car suas ações e, pela primeira vez desde junho de 2004, reduziu tanto a meta para os Federal funds, a partir de então em 4,75% a.a., quanto a taxa de redesconto, então em 5,25% a.a. Na seqüência, os quatro maiores bancos norte-americanos utilizaram US$500 milhões de dólares, cada, da linha de crédito oferecida pela janela de redesconto. Pelas mesmas razões, em outubro, o Fed voltaria a reduzir em 25 p.b. a meta para os Fed funds.

No entanto, ao longo do quarto trimestre de 2007, com a consolidação dos aumentos de preços da energia e dos gêneros alimentícios, os bancos centrais passaram a enfrentar a tarefa confl itante de seguir impedindo o agravamento sistêmico na oferta de crédito e ancorar as expectativas infl acionárias, evitando a ampliação do risco moral e buscando preservar sua credibilidade no combate à infl ação.

Nesse sentido, em ação diversa das adotadas pelo Fed, o BCE, ao tempo em que permaneceu enfatizando a necessidade de ancorar as expectativas infl acionárias, conservou sua postura de manutenção dos juros básicos iniciada em julho.

Ao fi nal de 2007, com a elevação do grau de incerteza na economia internacional, os principais bancos centrais foram novamente instados a mobilizar-se para ampliar a liquidez no sistema fi nanceiro, reduzir


as pressões de alta nos mercados interbancários, reverter as expectativas negativas e, dessa forma, minorar a já anunciada desaceleração econômica global para 2008.

Em dezembro, pela terceira vez no segundo semestre, o Fed voltaria a reduzir a meta para os juros básicos, que encerrariam o ano em 4,25% a.a. No mesmo mês, no Reino Unido, o Comitê de Política Monetária (MPC) do Banco da Inglaterra (BoE), apesar da infl ação em alta, efetuou a primeira redução da repo rate em mais de dois anos.

Em consonância com novo agravamento da crise, em 12 de dezembro, em uma ação coordenada, o Fed, o BCE, o BoE, o BoC e o Banco Central da Suíça (BNS) anunciaram o estabelecimento de intervenções temporárias (injetando liquidez) em seus mercados. Capitaneados pelo Fed, essas cinco instituições lançaram uma ação conjunta para oferecer recursos a taxas abaixo daquelas acessíveis pelas respectivas janelas de redesconto, disseminar mais efi cientemente a liquidez, reduzir o estresse no mercado monetário e buscar a reversão do cenário de crise.

Nos Estados Unidos, o Fed passou a atuar em duas frentes. Primeiramente, para ampliar as facilidades de crédito e reduzir as pressões de fi nanciamento de curto prazo, a autoridade monetária implementou a Term Auction Facility (TAF). Trata-se de operações de crédito temporárias, com juros entre aqueles praticados no open market e no redesconto, em que o Fed aumenta a gama de papéis colaterais e amplia tanto o prazo para maturação dos empréstimos, 28 ou 35 dias, como o número de instituições elegíveis, de vinte dealers para os possíveis 8.000 depositantes junto à autoridade monetária.

O primeiro leilão ocorreu em 17 de dezembro, registrando-se oferta de US$20 bilhões, para 28 dias, com os recursos sendo adquiridos, à taxa de corte de 4,65% a.a., por parte dos 93 participantes que, juntos, demandaram cerca de US$61 bilhões. Três dias depois, em novo leilão do mesmo montante, dessa vez para 35 dias, a taxa de corte atingiu 4,67% a.a., sendo adquiridos aproximadamente US$58 bilhões por parte dos 73 solicitantes.


Em linha com as diretrizes estabelecidas pela ação coordenada entre os bancos centrais, operações semelhantes de alívio das pressões nos mercados fi nanceiros foram empreendidas pelo BoC, em 13 e 18 de dezembro, pelo BoE, em 18 de dezembro e 15 de janeiro, pelo BCE, em 17 e 20 de dezembro, e pelo BNS, em 17 de dezembro.

Além dessas operações, também em dezembro e por um prazo inicial de seis meses, o Fed, objetivando reduzir a pressão sobre o dólar no mercado interbancário offshore, criou linhas de swap com o BCE (US$20 bilhões) e com o BNS (US$4 bilhões).

No início de 2008, o Fed, o BCE e o BNS, expandindo as previsões iniciais, renovaram suas intervenções nos mercados. Embora não tenham intensifi cado os leilões em moeda local, o BCE e o BNS voltaram a fazer uso das linhas de swap estabelecidas com o Fed.

Segundo a avaliação do Fed, o resultado dessas ações tem sido a tal ponto positivo que há possibilidade de que os leilões TAF sejam defi nitivamente incorporados aos instrumentos de política monetária à sua disposição. Com efeito, o spread entre o interbancário e a meta para os Fed funds reduziu-se drasticamente em dezembro e retornou, em fevereiro, ao patamar que vigorava no primeiro semestre de 2007, antes de a crise do setor subprime se iniciar.

Em uma segunda frente de ação, sobretudo voltada para melhorar as expectativas dos agentes, combater os riscos de recessão e reativar o mercado de trabalho e os gastos com consumo, o Fed, apesar do recrudescimento infl acionário, cortou a meta para os Fed funds em 125 p.b. em janeiro, movimento semelhante ao registrado nas taxas de redesconto. Ressalte que a redução de 75 p.b., realizada no dia 22, se constituiu tanto na primeira decisão inter-reuniões desde setembro de 2001 quanto no corte mais intenso desde 1984, movimento mais relevante, se considerado que, àquela época, a taxa de juros real alcançava 7% a.a., enquanto em janeiro, considerado o índice de preços ao consumidor como defl etor, atingia -1,2%.

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

13.3 2007

24.05 06.08 17.10 28.12 11.3 2008

-0,6-0,4-0,20,00,20,40,60,81,0

Meta Fed funds (a) Interbancário 3 meses (b)Spread (b-a) eixo à direita

% a.a.

Gráfico 1 – EUA – Spread entre os juros no interbancário e a meta para Fed funds % a.a.



Também em janeiro, o Fed voltou a atuar no sistema fi nanceiro local visando reduzir as tensões no mercado de fi nanciamento de curto prazo. Para os dias 14 e 28, a oferta nos leilões TAF foi elevada para US$30 bilhões, cada, resultando em recuo das taxas de corte para 3,95% e 3,12%, respectivamente, em ambos os casos para mais de cinqüenta demandantes. Em fevereiro, novas ofertas de US$30 bilhões ocorreram nos dias 11 e 25.

No Reino Unido, apesar de a inflação se manter em ascensão desde agosto de 2007, movimento evidenciado pela variação em doze meses de 5,7% apresentada, em janeiro e em fevereiro, pelo índice de preços ao produtor, maior taxa desde o início da década de 1990, o BoE tem preservado sua avaliação de que os riscos para a redução do crescimento se mantêm mais importantes e, nesse sentido, voltou a reduzir a repo rate em fevereiro, em movimento semelhante ao empreendido pelo BoC, tanto em janeiro quanto em março.

No início de março, as tensões nos mercados monetários demandaram novas ações dos principais bancos centrais. Nos Estados Unidos, em 7 de março, o Fed ampliou o valor das operações TAF para US$50 bilhões, cada, defi nindo as próximas intervenções para os dias 10 e 24 do mês. Na primeira delas, a taxa de corte recuou para 2,8% e a relação entre ofertas recebidas e aceitas atingiu 1,85. No mesmo comunicado, de 7 de março, o Fed não apenas prorrogou por mais seis meses a vigência dos leilões TAF, como acenou a possibilidade de nova ampliação do volume das ofertas.

Ainda em 7 de março, o Fed estabeleceu uma série de operações de recompra a termo, voltadas para atuação específi ca junto aos dealers, com impacto potencial de até US$100 bilhões. Destaque-se, no âmbito dessas operações, a ampliação do prazo do overnight para 28 dias e o aceite de quaisquer títulos empregados como colaterais nas operações de mercado aberto, o que signifi ca a troca, por parte do Fed, de treasuries por dívidas de agências federais, inclusive títulos lastreados em hipotecas.

Em 11 de março, tendo em vista a reduzida liquidez em seu sistema de fi nanciamento de curto prazo, o Fed criou um programa de empréstimo de


ativos a termo (Term Securities Lending Facility – TSLF). Por essa nova modalidade operacional, a autoridade monetária passa a oferecer, não mais no overnight, mas por 28 dias, até US$200 bilhões em treasuries a seus dealers (instituições não necessariamente depositantes, como requerido no caso dos leilões TAF) em troca de papéis que incluem títulos de agências federais, títulos federais garantidos por hipotecas residenciais (mortgage-backed securities – MBS) e, até mesmo, títulos hipotecários emitidos por instituições privadas, desde que avaliados como AAA.

Esses leilões de troca de papéis, com previsão de início em 27 de março, serão semanais e devem ampliar a liquidez dos dealers, eventualmente carregados em títulos hipotecários privados AAA que, apesar de investment-grade, estavam ilíquidos no mercado e não eram tradicionalmente aceitos pelo Fed. Somados às intervenções do dia 7, esses novos meios de oferta de liquidez podem ampliá-la em cerca de US$400 bilhões (US$100 bilhões em TAF, US$100 bilhões em acordos de recompra e US$200 bilhões em TSLF).

Também em 11 de março, os principais bancos centrais retomaram sua ação conjunta para reduzir as pressões sobre os mercados monetários globais. O BCE e o BNS anunciaram a renovação do emprego das respectivas linhas de swap com o Fed. Nessa nova ação conjunta, ampliaram-se os montantes, para US$30 bilhões na linha Fed-BCE e US$6 bilhões na linha Fed-BNS, enquanto o prazo de vigência dos swaps foi estendido até 30 de setembro.

Mais recentemente, o Fed esteve diretamente envolvido na aquisição do Bear Stearns, cuja independência se mostrou inviável nas atuais condições de mercado, pelo JPMorgan.

No Reino Unido, onde o spread entre a libor de três meses e a taxa básica do BoE, a repo rate, voltou, em fevereiro, a patamares de dezembro, a autoridade monetária anunciou a ampliação do rol de colaterais aceitos para a rolagem das operações repo de três meses. No mesmo sentido, revelou que vai elevar para £10 bilhões a operação prevista para 18 de março, deixando, todavia, em aberto, o montante da rolagem programada para 15 de abril.

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

31.32005

31.8 31.12006

30.6 30.11 30.42007

28.9 29.22008

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

0,8

1,0

Repo rate (a) Interbancário 3 meses (b)Spread (b-a) eixo à direita

% a.a.

Gráfico 2 – Reino Unido – Spread entre os juros no interbancário e a repo rate % a.a.



O BoC, dando continuidade ao provimento de liquidez para seu mercado fi nanceiro, anunciou que lançará mais dois acordos temporários de compra e revenda (Term Purchase and Resale Agreements – TPRA), ambos com prazo de 28 dias e no valor de C$2 bilhões, o primeiro para 20 de março e o segundo para 3 de abril.

Na Área do Euro, embora a atuação do BCE, em linha com a menor exposição da economia da região aos efeitos da crise nos mercados fi nanceiros, não seja tão agressiva quanto a do Fed, suas decisões devem adequar-se ao cenário de aprofundamento da crise de crédito e ao risco de desaceleração econômica. Esses fatores têm inibido a atuação mais vigorosa do BCE no enfrentamento da infl ação que, considerados os últimos doze meses, atingiu o nível recorde de 3,3% em fevereiro de 2008, a despeito do fortalecimento do Euro.

Os bancos centrais das maiores economias asiáticas, menos expostas aos efeitos da crise no mercado subprime, não têm acompanhado as intervenções iniciadas pelo Fed. Nesse sentido, no Japão, o BoJ segue assegurando o funcionamento adequado do mercado monetário local por meio de intervenções ordinárias sufi cientes para o necessário suprimento de fundos.

Por outro lado, na China, condições de liquidez bastante diferentes e uma forte aceleração inflacionária, têm demandado ações monetárias restritivas por parte do banco central.

Em síntese, ainda que de forma inconclusa, 2008 parece ser um ano de decisões progressivamente confl itantes para os bancos centrais dos Estados Unidos, Área do Euro, Japão e Reino Unido. Por um lado, estes deverão atuar para favorecer a ampliação (ou mitigar a contração) da oferta de crédito em cenário de recessão ou de forte contração da atividade econômica. Em sentido inverso, a elevada utilização da capacidade instalada e as crescentes pressões sobre os preços atuam no sentido de induzir esses bancos centrais a combaterem o recrudescimento infl acionário e uma possível deterioração de sua credibilidade, sobretudo porque as altas dos preços do petróleo e dos alimentos têm-se revelado mais estruturais que conjunturais. Inquestionavelmente,


em 2008 se configura um cenário em que as autoridades monetárias exercerão a condução da política monetária com reduzido grau de liberdade.

Tabela 1 – Cronologia de intervenções

Data Banco Central Ação

9-10.8.2007 Fed, BCE, BoJ e RBA Injeção global de quase US$300 bilhões via acordos de recompra.

17.8.2008 Fed Redução da taxa de redesconto para 5,75% e ampliação do prazo dessas operações para

trinta dias.

18.9.2007 Fed Redução do Fed funds e da taxa de redesconto, 4,75% e 5,25%.


Dezembro de 2007 Fed, BoC e BoE Redução dos juros básicos, no caso do BoE, pela 1ª vez em dois anos.

A partir de 12.12.2007 Fed, BCE, BoE, BoC e BNS Ampla injeção de recursos por meio de leilões a termo, que nos EUA ficaram conhecidos como

TAF. Nesses leilões, houve ampliação da gama de colaterais aceitos e dos prazos dematuração.

A partir de 12.12.2007 Fed, BCe e BNS Criação das linhas de swap Fed-BCE e Fed-BNS.

22.1.2008 Fed Em reunião extraordinária, o Fed corta os Fed funds e a taxa de redesconto em 75 p.b.

(3,50% e 4,00%).


Janeiro Fed Ampliação das TAF para US$30 bilhões, cada.

Janeiro BoC Redução dos juros básicos.

Fevereiro BoE Redução da repo rate .

Março BoC Nova redução dos juros básicos.

7.3.2008 Fed Ampliação da vigência dos leilões TAF e de seu valor para US$100 bilhões. Oferecimento de

até US$100 bilhões em acordos de recompra a termo para os dealers , inclusive com aceitação

de títulos hipotecários.

11.3.2008 Fed Oferecimento de linhas de permuta de papéis a termo para os dealers em valor de até US$200

bilhões, com ampliação da gama de papéis aceitos, inclusive títulos hipotecários não federais.

11.3.2008 Fed, BCE e BNS Ampliação em 50% das linhas de swap (Fed-BCE e Fed-BNS) e extensão de seu prazo de

vigência até setembro de 2008.

11.3.2008 BoE Ampliação do rol de colaterais aceitos e do valor (£10 bilhões) nas operações repo de

três meses.

11.3.2008 BoC Renovação em mais C$4 bilhões das TPRA.

15.3.2008 Fed Interferência do Fed na aquisição do Bear Stearns pelo J.P.Morgan.


5Setor externo

A deterioração observada no cenário econômico mundial ao final de 2007 e início de 2008, consistente com a piora das expectativas quanto ao desempenho econômico dos EUA e com a volatilidade dos mercados fi nanceiros internacionais, exerceu impacto restrito sobre a economia brasileira, evidenciando a importância do ajuste macroeconômico alcançado nos últimos anos, em especial o fortalecimento da situação externa do país, para o enfrentamento de turbulências nos mercados internacionais.

Ao longo de 2007, o desempenho dos indicadores de sustentabilidade externa traduziu o quadro favorável das contas externas brasileiras. A evolução positiva dos prêmios de risco, levando-se em conta o contexto internacional, prosseguiu de forma consistente durante o ano, sendo que o risco-Brasil atingiu 138 pontos em meados de junho, menor nível desde o início da série, em 1994. Na segunda metade do ano, impactado pela volatilidade fi nanceira internacional associada à crise no mercado subprime, essa medida de risco atingiu o máximo de 254 pontos, em fi ns de novembro, para retornar à sua trajetória declinante e encerrar o ano em 221 pontos, consolidando as perspectivas de alcance da classifi cação de nível de investimento (investment grade).

Os resultados favoráveis têm permitido a adoção de política consistente para a administração do passivo externo líquido do país, cuja posição credora é infl uenciada tanto pelo expressivo aumento nas reservas internacionais, quanto pela redução do estoque da dívida externa. O acúmulo de reservas internacionais e a melhoria do perfi l da dívida vêm contribuindo para a continuidade do processo de fortalecimento do balanço de pagamentos brasileiro e, conseqüentemente, reforçando a resistência da economia brasileira a choques externos.

Cabe ressaltar que essa maior resistência – e não a posição fi nanceira líquida perante o exterior, que tende a mudar ao longo do tempo – é o objetivo central da ação do Banco Central no que se refere ao setor externo da economia.


O balanço de pagamentos experimentou resultado global superavitário pelo sétimo ano consecutivo. O recorde anual de US$87,5 bilhões incorporou o excedente do fi nanciamento externo, defi nido como o somatório do resultado em transações correntes e dos fl uxos líquidos de investimentos estrangeiros diretos, de US$36 bilhões no ano, ante US$32,5 bilhões em 2006.

Para 2008, a expectativa é de que permaneçam sólidas as condições de financiamento do balanço de pagamentos, não obstante deva ser observado o primeiro défi cit em transações correntes, em base anual, desde 2002, resultado compatível com a continuidade do desempenho robusto da demanda interna. As alterações registradas nas projeções para 2008, em relação ao Relatório de Infl ação anterior, detalhadas em boxe específi co, decorreram da incorporação de resultados ocorridos até fevereiro, incluindo as compras líquidas efetuadas pelo Banco Central em mercado, e da nova posição de endividamento externo, referente a dezembro último.

5.1 Movimento de câmbio

O resultado das operações de câmbio realizadas pelo mercado foi superavitário em US$87,5 bilhões em 2007, maior valor já registrado, ante US$37,3 bilhões em 2006, proporcionando condições tanto para que o Tesouro Nacional desse continuidade à política de obtenção de recursos em mercado para servir sua dívida externa e mantivesse o programa de recompras de títulos de emissão da República, quanto para que o Banco Central elevasse suas aquisições de divisas em mercado.

Esse resultado expressivo esteve associado tanto ao desempenho positivo da balança comercial cambial quanto à reversão dos seguidos défi cits registrados no segmento fi nanceiro, observados desde 2001. Os ingressos líquidos no segmento comercial atingiram US$76,7 bilhões, ante US$57,6 bilhões em 2006, melhor resultado da série, registrando-se aumentos de 28% nas exportações e de 24,5% nas importações. O superávit no segmento fi nanceiro totalizou US$10,7 bilhões, ante défi cit de US$20,3 bilhões no ano anterior, registrando-se crescimentos de 78,3% nas compras de moeda estrangeira e de 56,5% nas vendas.

No primeiro bimestre de 2008, em ambiente de maior aversão ao risco por parte dos investidores no mercado fi nanceiro internacional e de aumento das importações brasileiras, foram registrados ingressos líquidos de US$889


milhões no mercado de câmbio, ante US$10,7 bilhões no mesmo período do ano anterior. Os ingressos líquidos no segmento comercial atingiram US$6,8 bilhões, ante US$14,8 bilhões nos dois primeiros meses de 2007, resultado da redução de 6,5% nas contratações para exportações e do aumento de 40,4% nas relativas às importações. As contratações no segmento fi nanceiro resultaram em saídas líquidas de US$5,9 bilhões, ante US$4 bilhões negativos no período equivalente do ano anterior, evidenciando elevações tanto nas compras, 66,2%, quanto nas vendas de moeda estrangeira, 64,5%.

O superávit cambial acumulado em 2007 possibilitou que as compras líquidas do Banco Central totalizassem US$78,6 bilhões, ante US$34,3 bilhões em 2006. A diferença entre o saldo do mercado cambial e as aquisições líquidas do Banco Central foi determinada pela ampliação da posição comprada dos bancos, que atingiu US$7,3 bilhões ao fi nal de 2007, ante posição vendida de US$2 bilhões ao fi nal do ano anterior. As aquisições do Banco Central somaram US$5,5 bilhões no bimestre encerrado em fevereiro, enquanto a posição comprada dos bancos atingiu US$3,2 bilhões ao fi nal deste mês.

5.2 Comércio de bens

As exportações totalizaram US$26,1 bilhões e as importações, US$24,3 bilhões, no bimestre encerrado em fevereiro, proporcionando superávit de US$1,8 bilhão, ante US$5,4 bilhões no período correspondente de 2007. Essa redução evidenciou o dinamismo das importações que, consideradas as médias diárias, elevaram-se 50,7% no período, enquanto as exportações cresceram 20,5%. A corrente de comércio aumentou 33,4%, na mesma base de comparação.

O desempenho das vendas externas no bimestre fi nalizado em fevereiro, em relação ao período correspondente de 2007, refl etiu as elevações registradas nas vendas médias diárias de produtos básicos, 24,5%; manufaturados, 17%; e semimanufaturados, 18,4%.

O desempenho da média diária das importações no primeiro bimestre do ano traduziu expansões nas aquisições de bens de consumo duráveis, 74,2%, impulsionadas pelo crescimento de 168,4% nas compras de automóveis; bens de capital, 57,6%; matérias-primas, 53%; combustíveis e lubrifi cantes, 37,5%; e bens de consumo não duráveis, 25,6%.

Tabela 5.3 – Exportação por fator agregado – FOBMédia diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhões

Discriminação 2007 2008 Var. %

Total 527,8 636,0 20,5

Básicos 152,5 189,9 24,5

Industrializados 363,8 426,7 17,3

Semimanufaturados 81,2 96,1 18,4

Manufaturados 282,6 330,6 17,0

Operações especiais 11,6 19,5 68,1

Fonte: MDIC/Secex

-6

0

6

12

18

24

30

36

Total Básicos Semimanufatur. Manufaturados

%

Preços QuantumFonte: Funcex

Gráfico 5.1 – Exportações – Índices de preços equantum – Janeiro-fevereiro – 2008/2007

Tabela 5.1 – Movimento de câmbio


Fev Jan- Ano Fev Jan-

Fev Fev

Comercial 4,7 14,8 76,7 2,7 6,8

Exportação 12,2 29,6 184,8 12,3 27,7

Importação 7,5 14,8 108,0 9,7 20,8

Financeiro1/ 2,3 -4,0 10,7 0,6 -5,9

Compras 19,7 36,9 348,3 28,7 61,3

Vendas 17,4 40,9 337,6 28,1 67,2

Saldo 7,0 10,7 87,5 3,2 0,9

1/ Exclui operações interbancárias e operações externas do Banco Central.

Tabela 5.2 – Balança comercial – FOBUS$ milhões

Período Exportação Importação Saldo Corrente de

comércio

Jan-fev 2008 26 077 24 251 1 826 50 328

Jan-fev 2007 21 113 15 699 5 415 36 812

Var. % 23,5 54,5 -66,3 36,7

Fonte: MDIC/Secex


De acordo com a Fundação Centro de Estudos de Comércio Exterior (Funcex), a elevação de 23,5% das exportações no primeiro bimestre do ano, em relação ao mesmo período de 2007, refl etiu crescimentos de 21,2% nos preços e de 2% na quantidade exportada. Registraram-se aumentos nos preços em todas as categorias de produtos, atingindo 35,3% nos itens básicos, 16,1% nos semimanufaturados e 13,8% nos manufaturados. Em relação às quantidades exportadas, observaram-se aumentos nas relativas a manufaturados, 5%, e a semimanufaturados, 4,6%, e recuo de 5,5% no quantum exportado de produtos básicos.

Ainda segundo a Funcex, o aumento de 54,5% das importações nos dois primeiros meses do ano, em relação a igual período de 2007, evidenciou elevações de 18,1% nos preços e de 30,7% no quantum importado. Registraram-se crescimentos nos preços de todas as categorias de uso, alcançando 48,5% em combustíveis e lubrifi cantes; 14,5% em matérias-primas e produtos intermediários; 6,2% em bens de consumo duráveis; 13,2% em bens de consumo não duráveis; e 8,6% em bens de capital. Com relação ao quantum importado, as aquisições de combustíveis e lubrifi cantes recuaram 1,2% no período, enquanto as relativas a bens de consumo duráveis, impulsionadas pelo desempenho de automóveis, elevaram-se 92,2%. As quantidades importadas de bens de capital, ratifi cando o processo de modernização do parque produtivo brasileiro, cresceram 53,8%, enquanto as de matérias-primas e de bens de consumo não duráveis elevaram-se, na ordem, 33,5% e 19,4%.

A corrente de comércio do país com os principais blocos e regiões registrou expansão de 33,4% no primeiro bimestre do ano em relação ao período correspondente de 2007. O recuo de 67,1% no saldo comercial registrado no período refl etiu tanto o menor dinamismo das exportações quanto o expressivo aumento das importações, em especial das originárias do Mercosul, México, Europa Oriental e China.

O principal destino das exportações brasileiras foi a União Européia, 24,4% do total, seguindo-se a Aladi, 23,5%. Os EUA se mantiveram como principal importador individual, 15,1% do total, 1,8 p.p. a menos do que no mesmo período de 2007, enquanto a Argentina, segundo maior país comprador, aumentou seu market-share em 1,9 p.p., para 10%. Na mesma base de comparação, as médias diárias das exportações para o Mercosul e para a Ásia cresceram 50% e 32,3%, respectivamente, enquanto as vendas direcionadas para o México e para a Europa Oriental reduziram-se, na ordem, 3,5% e 6,7%.

Tabela 5.4 – Importação por categoria de uso final – FOBMédia diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhõesDiscriminação 2007 2008 Var. %

Total 392,5 591,5 50,7

Bens de capital 81,1 127,8 57,6Matérias-primas 198,4 303,5 53,0 Naftas 6,0 11,3 87,5Bens de consumo 49,6 73,1 47,4 Duráveis 22,2 38,7 74,2 Automóveis de passageiros 5,2 13,9 168,4 Não duráveis 27,4 34,4 25,6Combustíveis e lubrificantes 63,4 87,2 37,5 Petróleo 39,0 23,6 - 39,5

Fonte: MDIC/Secex

-5

15

35

55

75

95

Total Bens decapital

Bensintermed.

Duráveis Nãoduráveis

Comb. elubrif.

%

Preços QuantumFonte: Funcex

Gráfico 5.3 – Importações – Índices de preços e quantum – Janeiro-fevereiro – 2008/2007

0 7 14 21 28 35 42

Químicos

Carnes

Minérios

Petróleo e derivados

Metalúrgicos

Material de transporte

Gráfico 5.2 – Exportações por principais setores Janeiro-fevereiro – 2008/20071/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.

75

100

125

150

175

200

Mai2004

Set Jan2005

Mai Set Jan2006

Mai Set Jan2007

Mai Set Jan2007

90

95

100

105

110

Importação de bens de capital Produção industrial

Produção industrialImportação

Gráfico 5.4 – Importação de bens de capital x produção industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados

2006 = 100

Fonte: Funcex e IBGE


As importações brasileiras provenientes dos principais blocos e regiões elevaram-se acentuadamente, na mesma base de comparação. As maiores expansões ocorreram nas compras originárias da Europa Oriental, 136,3%; China, 91,6%; e México, 87,5%. As importações provenientes da Ásia, principal mercado fornecedor, cresceram 64,1% no período, representando 26,4% do total importado pelo país, seguindo-se as compras provenientes da União Européia, 22,1% do total, e da Aladi, 18,1%. Apesar da retração de 1,8 p.p. em sua participação relativa, os EUA seguem como principal fornecedor individual, com 14,9% do total importado no período, participação cada vez mais próxima da referente às compras originárias da China, que subiu 2,3 p.p. no período, para 11,8%.

5.3 Serviços e renda

O superávit em transações correntes atingiu US$1,5 bilhão, 0,11% do PIB, em 2007. Esse resultado, embora represente o quinto superávit anual consecutivo, seguiu em trajetória declinante, constituindo-se no menor valor acumulado em doze meses desde junho de 2003. A redução de US$12,2 bilhões em relação ao superávit registrado em 2006 evidenciou tanto a ampliação das remessas líquidas nas contas de serviços e rendas, que passaram de US$37,1 bilhões para US$42,6 bilhões, quanto o desempenho da balança comercial, consistente com o aquecimento da demanda interna.

No primeiro bimestre de 2008, as transações correntes registraram déficit de US$6,3 bilhões, ante superávit de US$7 milhões no mesmo período de 2007. O saldo comercial totalizou US$1,8 bilhão, com redução de 66,3% no período. Adicionalmente, contribuíram para esse resultado as despesas líquidas da conta de rendas, US$6,1 bilhões, e as remessas líquidas na conta de serviços, US$2,7 bilhões, com ampliações de 39,5% e 64,3%, respectivamente. As transferências unilaterais atingiram US$646 milhões, o que representou elevação de 6,1% na mesma base de comparação.

O resultado em transações correntes foi defi citário em US$4,9 bilhões quando considerados doze meses encerrados em fevereiro, com as despesas líquidas da conta de rendas totalizando US$31 bilhões e as remessas líquidas na conta de serviços, US$14,4 bilhões, 14,5% e 41,2%, respectivamente, superiores às assinaladas no período correspondente de 2007. O superávit comercial e as transferências unilaterais, que somaram, na ordem, US$36,4

Tabela 5.5 – Exportação e importação por áreageográfica – FOBMédia diária – Janeiro-fevereiro

US$ milhões

Discri- Exportação Importação Saldo

minação 2007 2008 Var. 2007 2008 Var. 2007 2008

% %

Total 528 636 20,5 383 591 54,5 145 45

Aladi 120 150 25,1 67 107 60,0 53 43

Mercosul 52 78 50,0 37 63 68,1 14 15

Argentina 43 64 49,2 34 55 64,0 9 8

Demais 9 14 53,8 4 7 107,4 5 6

México 17 16 - 3,5 5 10 87,5 11 6

Demais 51 56 9,3 24 34 41,4 27 22

EUA1/ 89 96 7,6 64 88 38,1 25 8

UE 135 155 14,8 84 131 55,2 51 24

Europa Or. 16 15 - 6,7 7 16 136,3 9 - 1

Ásia 73 96 32,3 95 156 64,1 - 23 - 60

Japão 16 19 17,8 15 24 64,0 1 - 5

Coréia (Sul) 6 8 22,8 11 18 57,6 - 5 - 10

China 28 34 24,9 36 70 91,6 - 9 - 35

Outros 23 35 53,9 33 45 36,1 - 10 - 10

Demais 96 125 30,2 66 93 41,4 30 31

Fonte: MDIC/Secex

1/ Inclui Porto Rico.

130

150

170

190

210

230

Mai2004

Set Jan2005

Mai Set Jan2006

Mai Set Jan2007

Mai Set Jan2008

90

95

100

105

110

Importação de matérias-primas Produção industrial

Produção industrialImportação

Gráfico 5.5 – Importação de matérias-primas x produção industrial – Média móvel de 3 mesesÍndices dessazonalizados

2006 = 100

Fonte: Funcex e IBGE

0 25 50 75 100 125

Adubos e fertilizantes

Veíc. automóveis epartes

Químicosorgân./inorgânicos

Eletroeletrônicos

Equipamentosmecânicos

Combustíveis elubrificantes

Gráfico 5.6 – Importações por principais setores Janeiro-fevereiro – 2008/20071/ – %

Fonte: MDIC/Secex1/ Variação do valor sobre igual período do ano anterior.


bilhões e US$4,1 bilhões, recuaram 21,2% e 6,6%, na mesma base de comparação.

A trajetória crescente das despesas líquidas com serviços evidencia, fundamentalmente, os desempenhos das contas viagens internacionais, transportes, aluguel de equipamentos e royalties e licenças.

A conta viagens internacionais apresentou saídas líquidas de US$3,8 bilhões nos doze meses encerrados em fevereiro, resultado 143,7% superior ao registrado no período correspondente do ano anterior. Essa trajetória, compatível com o ambiente de ampliação da renda disponível e apreciação da taxa nominal de câmbio, refl etiu receitas, em crescimento ininterrupto desde 2002, de US$5,1 bilhões, e despesas, em elevação desde meados de 2003, de US$8,9 bilhões. As saídas líquidas atingiram US$697 milhões no bimestre janeiro-fevereiro, elevando-se 300% em relação aos meses equivalentes de 2007, resultado de receitas e despesas de US$1,1 bilhão e US$1,8 bilhões, respectivamente.

A conta de transportes, em linha com o comportamento

da balança comercial e da conta viagens internacionais, registrou saídas líquidas acumuladas em doze meses até fevereiro de US$4,7 bilhões, representando elevação de 33,6%, no período. Nos dois primeiros meses do ano, as despesas líquidas com transportes atingiram US$992 milhões, 24,5% a mais do que no bimestre equivalente de 2007.

As remessas líquidas relativas a aluguel de equipamentos totalizaram US$5,9 bilhões, em doze meses, até fevereiro, expandindo-se US$0,9 bilhão no período, evolução consistente com a crescente utilização, no país, de bens de capital de propriedade de não residentes, com refl exos favoráveis sobre o nível da capacidade produtiva da economia. No bimestre, os gastos líquidos associados a essa conta somaram US$1 bilhão, elevando-se 19,7% em relação ao período correspondente de 2007.

Os pagamentos líquidos ao exterior de royalties e licenças, rubrica que inclui os serviços de fornecimento de tecnologia, direitos autorais, licenças e registros para uso de marcas e de exploração de patentes, franquias, entre outros, atingiram US$2 bilhões nos doze meses fi nalizados em fevereiro. O acréscimo de 32,1% em relação ao mesmo período de 2007 refl etiu aumento de 41,2% nas remessas. As saídas líquidas atingiram US$379 milhões no primeiro bimestre, aumentando 26,8% em relação aos meses equivalentes de 2007.

Tabela 5.6 – Transações correntesUS$ bilhões


Fev Jan- Ano Fev Jan- Ano1/

Fev Fev

Transações correntes 0,4 0,0 1,5 -2,1 -6,3 -12,0

Balança comercial 2,9 5,4 40,0 0,9 1,8 27,0

Exportações 10,1 21,1 160,6 12,8 26,1 182,0

Importações 7,2 15,7 120,6 11,9 24,3 155,0

Serviços -0,8 -1,6 -13,4 -1,4 -2,7 -14,4

Transportes -0,4 -0,8 -4,5 -0,5 -1,0 -6,0

Viagens internacionais -0,1 -0,2 -3,3 -0,3 -0,7 -4,0

Computação e inform. -0,2 -0,4 -2,1 -0,3 -0,5 -2,3

Aluguel equipamentos -0,4 -0,8 -5,8 -0,4 -1,0 -6,0

Demais 0,2 0,6 2,3 0,2 0,5 3,8

Rendas -2,0 -4,4 -29,2 -1,9 -6,1 -28,4

Juros -1,0 -2,3 -7,3 -0,6 -1,9 -4,7

Lucros e dividendos -1,0 -2,2 -22,4 -1,3 -4,3 -24,0

Salários e ordenados 0,0 0,1 0,4 0,0 0,1 0,4

Transferências correntes 0,3 0,6 4,0 0,3 0,6 3,8

1/ Projeção.


O défi cit da conta de rendas acumulado em doze meses atingiu US$31 bilhões até fevereiro, ante US$27,3 bilhões no período correspondente de 2007, registrando-se alteração signifi cativa em sua composição.

Como se observa desde 2006, o resultado da conta de rendas tem sido fortemente infl uenciado pelas remessas líquidas de rendas de investimento direto. Adicionalmente, como conseqüência da redução do endividamento externo, as remessas líquidas de lucros e dividendos ultrapassaram as despesas líquidas com juros, pelo segundo ano consecutivo, refl etindo a predominância dos estoques de investimentos estrangeiros diretos e em carteira no país sobre o estoque do endividamento externo, na composição do passivo externo.

Nesse cenário, as remessas líquidas de lucros e dividendos somaram US$24,6 bilhões nos doze meses encerrados em fevereiro, ante US$16,2 bilhões no período correspondente do ano anterior. A elevação de 51,7%, registrada no período, refl etiu o aumento do estoque de investimentos externos no Brasil, como resultado do forte ingresso de investimento direto nos últimos anos; a maior lucratividade das empresas, consistente com o vigor apresentado pela atividade econômica; e a apreciação do real, que aumenta o valor em divisas que a matriz de uma empresa pode receber. No bimestre, essas remessas líquidas atingiram US$4,3 bilhões, elevando-se 97% em relação ao mesmo período de 2007.

As remessas líquidas de juros totalizaram US$6,9 bilhões no período de doze meses encerrado em fevereiro, menor patamar desde maio de 1995 nesse tipo de comparação, evolução decorrente tanto da trajetória declinante da dívida externa quanto do crescimento das receitas de juros. Essas remessas, traduzindo ampliações de 94,6% nas receitas e de 6,1% nas despesas, recuaram 38% em relação ao patamar registrado no período correspondente de 2007. O signifi cativo crescimento das receitas de juros, no período, evidenciou a elevação de haveres de brasileiros no exterior, com ênfase para o aumento expressivo nas reservas internacionais. No bimestre encerrado em fevereiro, as remessas líquidas de juros atingiram US$1,9 bilhão, reduzindo-se 17,1% em relação ao mesmo período de 2007.

As remessas líquidas de renda de investimento direto acumuladas em doze meses somaram US$19,1 bilhões em fevereiro, apresentando aumento de 52,7% em relação ao mesmo período de 2007. Nesse item, as despesas líquidas de lucros e dividendos aumentaram 66,8%, para US$18,6 bilhões, evolução correlacionada ao crescimento do estoque


e à maturação dos investimentos. As remessas líquidas relativas a juros de empréstimos intercompanhias recuaram 63,9%, para US$485 milhões, evidenciando receitas de US$1,3 bilhão, ante US$149 milhões nos doze meses encerrados em fevereiro de 2007.

As remessas líquidas relativas à renda de investimento em carteira totalizaram US$6,8 bilhões. A redução de 36,9%, em relação ao período de doze meses encerrado em fevereiro de 2007, refl etiu o decréscimo de 84,5% nas remessas líquidas de juros de títulos de renda fi xa, que somaram US$0,9 bilhão, e aumento de 18,2%, para US$5,9 bilhões, nas remessas líquidas de lucros e dividendos de recursos aplicados em carteiras de investimento. As remessas líquidas de renda de investimento direto e em carteira totalizaram, na ordem, US$3 bilhões e US$2,2 bilhões no primeiro bimestre, ante US$1,4 bilhão e US$2,4 bilhões, nos mesmos meses de 2007.

A renda de outros investimentos, que inclui juros de créditos de fornecedores, empréstimos, depósitos e outros ativos e passivos, totalizou remessas líquidas de US$5,5 bilhões, nos doze meses terminados em fevereiro, elevando-se 40,2% em relação ao período de doze meses encerrado em fevereiro de 2007. Nesse período, as receitas recuaram 10,8%, para US$1,8 bilhão, enquanto as despesas elevaram-se 22,8%, atingindo US$7,3 bilhões.

Considerando o resultado consolidado de 2007, as empresas do setor industrial foram responsáveis pelo envio de 61,1% das remessas brutas de lucros e dividendos e as do setor de serviços, por 36,5%. Ressaltem-se as remessas relativas aos segmentos fabricação e montagem de veículos automotores, 16,2% do total; metalurgia, 11,4%; intermediação fi nanceira, 10,8%; e eletricidade, gás e outras utilidades, 7,4%.

Os ingressos líquidos relativos a transferências unilaterais somaram US$4,1 bilhões nos doze meses fi nalizados em fevereiro, ante US$4,4 bilhões no período correspondente do ano anterior, representando a interrupção da trajetória expansionista iniciada em 2000. Nos dois primeiros meses de 2007, as transferências unilaterais proporcionaram ingressos líquidos de US$646 milhões, 6,1% acima do patamar registrado em igual período de 2007.


5.4 Conta financeira

A conta financeira do balanço de pagamentos acumulou ingressos líquidos de US$84,2 bilhões em doze meses, fi nalizados em fevereiro, ante US$28 bilhões no período correspondente de 2007. Esse crescimento vigoroso refl etiu ingressos líquidos relativos a investimentos em carteira da ordem de US$43,6 bilhões, seguindo-se os referentes a investimentos diretos, US$23,8 bilhões, e a outros investimentos, US$17,5 bilhões. No bimestre, a conta fi nanceira do balanço de pagamentos apresentou ingressos líquidos de US$11,4 bilhões, ante US$15,6 bilhões no período correspondente de 2007.

Como já assinalado em relatórios anteriores, a signifi cativa ampliação do processo de expansão de empresas brasileiras em direção a mercados externos se traduz no aumento do estoque de Investimentos Brasileiros Diretos (IBD) no exterior, que totalizava US$117,7 bilhões, em setembro de 2007. Os fl uxos de IBD ao exterior somaram US$12,7 bilhões, no período de doze meses encerrado em fevereiro, ante US$21,8 bilhões de março de 2006 a fevereiro de 2007.

Os ingressos líquidos de Investimentos Estrangeiros Diretos (IED) somaram US$36,5 bilhões, ante US$20,3 bilhões no período correspondente de 2007. A elevação de 79,8%, registrada nessa base de comparação, refl etiu ingressos líquidos em participação no capital da ordem de US$27,1 bilhões, com as conversões de diferentes passivos contribuindo, liquidamente, com US$2,5 bilhões para esse total, enquanto os empréstimos intercompanhias alcançaram US$9,4 bilhões.

Os investimentos estrangeiros em carteira somaram ingressos líquidos de US$43,6 bilhões em doze meses, fi nalizados em fevereiro, ante US$10,5 bilhões no período correspondente de 2007. Os investimentos líquidos em ações aumentaram US$12,6 bilhões no período, somando ingressos líquidos de US$20,2 bilhões.

Os investimentos estrangeiros em títulos de renda fixa totalizaram US$23,4 bilhões, ante US$2,9 bilhões em doze meses, encerrados em fevereiro de 2007, com os investimentos estrangeiros em títulos de renda fi xa negociados no país acumulando ingressos líquidos respectivos de US$23,7 bilhões e US$10,7 bilhões, nos mesmos períodos.

O mercado de bônus soberanos registrou remessas líquidas de US$7,6 bilhões no período de doze meses

Tabela 5.7 – Conta financeiraUS$ bilhões



Fev Fev

Conta financeira 9,6 15,6 88,4 3,9 11,4 24,4

Investimentos diretos 0,8 7,2 27,5 0,3 3,5 22,0

Brasileiros no exterior -0,6 3,4 -7,1 -0,6 -2,2 -10,0

Estrangeiros no país 1,4 3,8 34,6 0,9 5,7 32,0

Participação 1,2 3,3 26,1 0,6 4,3 27,9

Intercompanhias 0,2 0,5 8,5 0,3 1,4 4,2

Investimentos em carteira 3,6 5,2 48,4 2,2 0,5 6,0

Ativos 0,0 -0,2 0,3 -0,4 -0,4 -1,1

Passivos 3,6 5,4 48,1 2,6 0,8 7,1

Derivativos -0,1 -0,1 -0,7 -0,2 -0,2 0,0

Outros investimentos 5,3 3,3 13,2 1,6 7,6 -3,6

Ativos -0,6 -1,8 -18,7 0,3 1,9 -7,8

Passivos 5,8 5,2 31,9 1,3 5,7 4,3

1/ Projeção.


encerrado em fevereiro, como conseqüência não apenas do cronograma original de vencimentos, mas, principalmente, em função dos resgates antecipados de dívida, evidenciando amortizações de US$9,2 bilhões. Do ponto de vista das novas emissões, destaquem-se os desembolsos totais, US$1,7 bilhão, relativos à reabertura dos bônus Global BRL 28 (US$1,1 bilhão) e dos bônus Global 17 (US$525 milhões). No primeiro bimestre de 2008, ocorreram amortizações de US$468 milhões nesse segmento.

As operações de notes e commercial papers apresentaram ingressos líquidos de US$5,4 bilhões nos doze meses encerrados em fevereiro, comparativamente a US$1,9 bilhão no período correspondente de 2007. Os títulos de curto prazo registraram desembolsos líquidos de US$1,9 bilhão, ante US$1,5 bilhão, com os ingressos elevando-se 104,8% e as saídas, 138,2%.

Nos dois primeiros meses de 2008, os investimentos estrangeiros em carteira apresentaram ingressos líquidos de US$847 milhões, resultado, principalmente, de remessas líquidas de investimentos estrangeiros em ações negociadas no país, US$3,4 bilhões, e de desembolsos líquidos de títulos de renda fi xa negociados no país, US$4,7 bilhões.

Outros investimentos, compreendendo empréstimos diretos (com bancos e com organismos internacionais), créditos comerciais e constituição de haveres sob a forma de depósitos, registraram ingressos líquidos de US$17,5 bilhões, ante US$20,2 bilhões nos doze meses encerrados em fevereiro de 2007. Outros investimentos brasileiros, evidenciando o aumento de US$10,4 bilhões no saldo dos depósitos em moeda no exterior, apresentaram saídas líquidas de US$15 bilhões, ante US$7,2 bilhões no período de março de 2006 a fevereiro de 2007. Outros investimentos estrangeiros registraram ingressos líquidos respectivos de US$32,5 bilhões e US$27,5 bilhões, nos mesmos períodos.

A rolagem da dívida externa de médio e longo prazos do setor privado, cuja taxa refl ete novos desembolsos em relação às amortizações ocorridas, situou-se em 109%. Os percentuais relativos à rolagem de bônus e de empréstimos diretos de médio e longo prazos situaram-se, respectivamente, em 186% e 53%.

As reservas internacionais cresceram US$12,6 bilhões no primeiro bimestre de 2008, totalizando US$193 bilhões, com destaque para as compras de US$5,5 bilhões pelo Banco Central no mercado de câmbio. Entre as operações externas, sobressaíram as amortizações de

Tabela 5.8 – Fontes de financiamento do BPItens selecionados

US$ bilhões



Fev Fev

Capitais de médio e

longo prazos 1,8 4,2 24,3 1,0 4,2 15,2

Bônus públicos 0,7 1,2 2,9 0,0 1,2 0,0

Títulos privados 0,9 2,5 15,4 0,6 2,5 10,9

Empréstimos diretos 0,3 0,5 6,0 0,5 0,5 4,3

Empréstimos de

curto prazo (líq.)2/ 4,1 7,0 13,8 -1,1 7,0 0,0

Tít. de curto prazo

(líq.) 0,9 0,8 3,7 0,0 0,8 0,0

Portfólio (líq.) 3,1 1,4 45,1 2,8 1,4 12,0

Taxas de rolagem para o setor privado3/(%) Total: 157% 36% 109% 169% 231% 100%

Títulos privados 124% 221% 186% 104% 171% 100%

Emprést. diretos 1289% 7% 53% 772% 650% 100%

1/ Projeção.2/ Inclui empréstimos diretos e linhas de comércio repassadas por bancos.3/ Equivale à razão entre desembolsos e amortizações de médio e longo prazos, excluindo as amortizações decorrentes de conversão de dívida em investimento direto.


US$359 milhões referentes às operações de recompra de títulos da dívida externa por parte do Tesouro Nacional e a despesa líquida de juros de US$230 milhões, resultado de despesas brutas de US$1,5 bilhão com juros de bônus e de receita de US$1,3 bilhão com a remuneração das reservas. As liquidações de compras do Tesouro Nacional somaram US$1,8 bilhão, enquanto as demais operações perfi zeram receita de US$5,8 bilhões.

Ao final de 2008, estima-se que o estoque das reservas internacionais totalize US$199,4 bilhões, com crescimento anual de US$19,1 bilhões. Incluindo-se o ocorrido nos dois primeiros meses de 2008, estão previstas receitas líquidas de US$1 bilhão com o serviço da dívida externa, resultado de receita de remuneração de reservas de US$7,8 bilhões, superior às despesas projetadas de US$6,8 bilhões de juros e amortizações. Nesse cálculo, foram incluídas, ainda, liquidações de compras já ocorridas de US$5,5 bilhões do Banco Central e de US$6,7 bilhões do Tesouro Nacional no mercado doméstico de câmbio.

5.5 Indicadores de sustentabilidade externa

Os indicadores de sustentabilidade externa relativos ao primeiro bimestre, favorecidos pelos crescimentos das exportações, do PIB e das reservas internacionais, e pelo recuo no serviço da dívida externa, mantiveram-se na trajetória favorável evidenciada em relatórios anteriores, exceto no que se refere à relação entre a dívida total e o PIB, que, em resposta ao crescimento de US$4,5 bilhões da dívida externa total estimada para fevereiro, apresentou ligeira elevação, de 0,1 p.p., em relação a dezembro de 2007.

O serviço da dívida externa recuou US$7,5 bilhões em relação a dezembro, enquanto as exportações cresceram US$5 bilhões, variações que, atuando no mesmo sentido, proporcionaram a redução de 5,5 p.p., para 26,8%, na relação entre o serviço da dívida e as exportações.

A posição credora da dívida externa líquida cresceu 73,4%, para -US$18,8 bilhões, representando aumento de US$8 bilhões em sua posição superavitária. Tendo em vista que o PIB estimado em dólares cresceu 1,6% no período, a relação da dívida total líquida sobre PIB passou de -0,8% para -1,4%, melhor valor da série, iniciada em 1970.

Os coefi cientes dívida total/exportações e dívida total líquida/exportações mantiveram-se estáveis no período,

Tabela 5.9 – Demonstrativo de reservasUS$ bilhões


Jan-Fev Ano Jan-Fev Ano1/

Posição de reservas no

período anterior 85,8 85,8 180,3 180,3

Compras líquidas do Bacen 13,7 78,6 5,5 5,5

Serviço da dívida (líquido) -2,6 -7,8 -0,6 1,0

Juros -0,8 1,5 -0,2 3,5

Receita 0,7 6,3 1,3 7,8

Despesa -1,5 -4,9 -1,5 -4,3

Amortização -1,8 -9,3 -0,4 -2,4

Desembolsos 1,2 2,9 - -

Organismos multilaterais - - - -

Bônus da República 1,2 2,9 - -

Demais2/ -0,3 6,9 5,8 5,8

Compras do Tesouro Nacional 3,3 14,0 1,8 6,7

Variação de haveres 15,2 94,5 12,6 19,1

Posição de reservas brutas 101,1 180,3 192,9 199,4

1/ Projeção.2/ Compreende pagamentos/recebimentos do Convênio de Créditos Recíprocos (CCR), flutuação nos preços dos papéis, variação na paridade das moedas e preço do ouro, ágio/deságio, pagamento de comissões e liberação de garantias colaterais.

Tabela 5.10 – Indicadores de sustentabilidade externa1/

US$ bilhões

Discriminação 2006 2007 2008

Dez Mar Jun Set Dez Fev2/

Exportações de bens 137,8 142,4 150,0 153,5 160,6 165,6

Exportações de bens

e serviços 157,3 162,8 171,4 175,9 184,5 190,5

Serviço da dívida 56,9 59,4 53,6 55,4 51,9 44,4

Dívida externa total 172,6 182,1 191,4 195,3 193,6 198,1

Dívida externa total líquida 74,8 60,0 28,9 17,0 -10,8 -18,8

Reservas internacionais 85,8 109,5 147,1 163,0 180,3 192,9

PIB 1 072 1 121 1 177 1 233 1 295 1 317

Indicadores

Dívida total/PIB (%) 16,1 16,2 16,3 15,8 14,9 15,0

Dívida total líquida/PIB (%) 7,0 5,4 2,5 1,4 -0,8 -1,4

Dívida total/exportações 1,3 1,3 1,3 1,3 1,2 1,2

Dívida total/exportação

de bens e serviços 1,1 1,1 1,1 1,1 1,0 1,0

Dív. total líquida/exportação 0,5 0,4 0,2 0,1 -0,1 -0,1

Dív. total líquida/exportação

de bens e serviços 0,5 0,4 0,2 0,1 -0,1 -0,1

Serviço dívida/exportação (%) 41,3 41,8 35,7 36,1 32,3 26,8

Serviço dívida/exportação

de bens e serviços (%) 36,2 36,5 31,3 31,5 28,1 23,3

Reservas/dívida total (%) 49,7 60,2 76,9 83,4 93,2 97,4

1/ Exclui estoque de principal, amortizações e juros relativos a intercompanhias. 2/ Dados estimados.


em 1,2 e -0,1, respectivamente, os menores resultados registrados desde o início das séries, em 1970.

Adicionalmente, a relação entre as reservas internacionais e a dívida externa total, traduzindo elevação de US$12,6 bilhões das reservas internacionais, subiu de 93,2% para o recorde histórico de 97,4%.

5.6 Conclusão

O ano de 2008 deverá registrar o primeiro défi cit em transações correntes dos últimos cinco anos. Esse resultado, infl uenciado pelas reduções do saldo comercial e pelo aumento nas remessas líquidas de serviços e rendas, em especial de lucros e dividendos, deverá ser fi nanciado com os ingressos líquidos da conta fi nanceira do balanço de pagamentos, com ênfase para os investimentos estrangeiros diretos. Dessa maneira, o retorno de défi cits em transações correntes, considerados como percentual do produto, não causarão alterações de vulto na situação externa do país. Note-se, em particular, que a taxa de câmbio fl utuante deve contribuir de forma importante para mitigar qualquer movimento excessivo nas contas externas do país.

As perspectivas relativas à evolução da economia mundial seguem indefi nidas, com as incertezas do ambiente internacional podendo impactar os cenários projetados para os preços internacionais das commodities, os fl uxos de capitais e as taxas de crescimento das exportações e do produto mundiais. Ainda assim, as perspectivas para 2008 incorporam a permanência das condições favoráveis de fi nanciamento do balanço de pagamentos, expectativa fundamentada, em parte, pela experiência vivenciada pela economia brasileira na segunda metade de 2007, quando a volatilidade nos mercados fi nanceiros internacionais, decorrente da inadimplência no mercado subprime, exerceu impacto residual sobre a economia do país.

A expressiva acumulação de reservas segue reduzindo a exposição do país a riscos associados a choques de origem externa. Nesse contexto, é razoável concluir que, mantida a consistência das políticas macroeconômicas, traduzida no fortalecimento da demanda interna, mesmo em cenário de crise externa moderada, a economia brasileira reúne os requisitos para a manutenção do ciclo expansivo iniciado em 2004.


Projeções para o Balanço de Pagamentos

As projeções para as contas externas em 2008 foram atualizadas em relação às publicadas no Relatório de dezembro, incorporando estatísticas mais recentes, e os impactos do novo estoque da dívida externa, apurado para dezembro, e de seu novo esquema de amortizações e pagamento de juros.

O défi cit em transações correntes projetado para 2008 foi revisado para US$12 bilhões, ante US$3,5 bilhões na projeção anterior, refletindo reduções nas previsões dos superávits relativos à balança comercial, US$3 bilhões, e às transferências correntes, US$400 milhões, bem como a elevação de US$5,1 bilhões no défi cit previsto para a conta de serviços e rendas.

As exportações deverão apresentar menor dinamismo em 2008, elevando-se 13,3% em relação ao ano anterior, enquanto a projeção para o crescimento das importações, em linha com a trajetória da demanda interna, atinge 28,5%, resultando em superávit comercial de US$27 bilhões, ante US$30 bilhões constantes do Relatório de Infl ação de dezembro.

O défi cit da conta de serviços deverá totalizar US$14,4 bilhões em 2008, patamar US$900 milhões superior ao projetado em dezembro, evidenciando o aumento previsto para o défi cit da conta transportes, que deverá atingir US$6 bilhões, como reflexo do dinamismo esperado para o comércio exterior no ano. Outra modificação importante ocorreu no défi cit em viagens internacionais, previsto em US$3,5 bilhões no Relatório anterior, e reestimado para US$4 bilhões, alteração fundamentada tanto na ocorrência de saídas líquidas mais acentuadas nos últimos meses, quanto na perspectiva de sua manutenção no decorrer do ano, tendo em vista o

Tabela 1 – Usos e fontes de recursosUS$ bilhões



Fev Fev

Usos -2,5 -8,1 -36,6 -3,3 -8,9 -40,6

Transações correntes 0,4 -0,4 1,5 -2,1 -6,3 -12,0

Amortizações de MLP2/ -2,9 -7,7 -38,1 -1,2 -2,6 -28,7

Papéis -2,6 -0,9 -20,6 -0,8 -1,6 -15,8

Pagas -2,4 -0,9 -19,9 -0,8 -1,6 -15,8

Refinanciadas 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Conversões em IED -0,2 0,0 -0,7 0,0 0,0 0,0

Créd. de fornecedores -0,1 -0,1 -1,5 -0,1 -0,2 -2,1

Empréstimos diretos3/ -0,2 -6,7 -16,1 -0,3 -0,7 -10,7

Fontes 2,5 8,1 36,6 3,3 8,9 40,6

Conta capital 0,1 0,1 0,8 0,1 0,1 1,0

Inv. estrangeiros diretos 1,4 2,4 34,6 0,9 5,7 32,0

Papéis domésticos4/ 3,2 0,5 39,8 1,8 -0,2 12,0

Desembolsos de MLP5/ 2,2 2,6 36,0 2,7 5,7 28,0

Papéis 1,6 2,2 18,3 0,6 2,0 10,9

Créd. de fornecedores 0,0 0,1 1,6 0,2 0,5 3,5

Empréstimos6/ 0,6 0,4 16,1 1,9 3,3 13,6

Ativ. brasil. no exterior -1,2 2,6 -25,4 -0,8 -0,8 -18,9

Demais7/ 6,1 5,5 38,4 2,3 5,3 0,0

Ativos de reservas -9,3 -5,6 -87,5 -3,6 -6,9 -13,4

1/ Projeção.2/ Registra amortizações de crédito de fornecedores de médio e longo prazos, empréstimos de médio e longo prazos e papéis de médio e longo prazos colocados no exterior deduzidos de refinanciamentos e descontos. Exclui amortizações de empréstimos do FMI e intercompanhias.3/ Registra amortizações de empréstimos concedidos por bancos estrangeiros, compradores, agências e organismos.4/ Inclui investimentos estrangeiros em ações e em títulos de dívida negociados no mercado doméstico.5/ Exclui desembolsos de empréstimos intercompanhias.6/ Inclui organismos, agências e créditos de compradores.7/ Registra valores líquidos de refinanciamentos de bônus, papéis de curto prazo, crédito comercial de curto prazo, derivativos financeiros, depósitos de não-residentes, outros passivos e erros e omissões.


comportamento esperado para o crescimento da renda interna e a expectativa de mercado em relação à trajetória para a taxa de câmbio.

A projeção para as despesas líquidas com juros, em 2008, foi elevada para US$4,7 bilhões, refl etindo as trajetórias esperadas para as taxas de juros internacionais e para os ativos brasileiros no exterior. As receitas de juros deverão atingir US$11,8 bilhões, dos quais US$7,7 bilhões referentes à remuneração das reservas internacionais, enquanto as despesas, traduzindo o perfil do estoque da dívida externa referente a dezembro de 2007, estão projetadas em US$16,5 bilhões.

O valor projetado para as remessas líquidas de lucros e dividendos foi revisto de US$20 bilhões para US$24 bilhões, coerente com a elevação do estoque de investimentos externos no país. Adicionalmente, as transferências unilaterais para 2008 foram reduzidas de US$4,2 bilhões, previstos em dezembro do ano anterior, para US$3,8 bilhões, em função da desaceleração da economia norte-americana.

A projeção para o superávit da conta fi nanceira do balanço de pagamentos atinge US$24,4 bilhões, atendendo a cenário conservador que considera, em relação aos resultados registrados em 2007, redução de ingressos líquidos de investimentos estrangeiros diretos e em carteira, amortizações líquidas em outros investimentos e aumento dos haveres de bancos comerciais no exterior. As reservas internacionais deverão encerrar o ano em US$199,4 bilhões, ampliando-se US$19,1 bilhões em relação ao fi nal de 2007.

O processo de internacionalização de empresas brasileiras deverá prosseguir em 2008. Nesse cenário, a projeção relativa às remessas líquidas de investimentos brasileiros no exterior foi mantida em US$10 bilhões, enquanto os investimentos estrangeiros diretos deverão acumular US$32 bilhões no ano, resultado abaixo do recorde registrado em 2007, mas superior à previsão de US$28 bilhões constante do Relatório de Infl ação de dezembro passado.


As projeções para amortizações de dívida externa de médio e longo prazos em 2008 foram reduzidas de US$29,5 bilhões para US$28,7 bilhões, em linha com o perfi l do estoque de endividamento externo referente a dezembro e com o aumento na projeção para exercício de opções de put/call, em função dos resultados assinalados no primeiro bimestre do ano.

As projeções para os investimentos estrangeiros em ações e papéis domésticos de médio e longo prazos foram reduzidas de US$26 bilhões, segundo Relatório de dezembro, para US$12 bilhões, alteração consistente com o resultado ocorrido no primeiro bimestre do ano, com as medidas fi scais adotadas em março e, em especial, com a volatilidade observada nos mercados fi nanceiros internacionais.

Os haveres do setor bancário no exterior deverão aumentar US$5,6 bilhões em 2008, ante US$25,2 bilhões projetados no Relatório de Infl ação anterior, como refl exo da redução nos investimentos estrangeiros em carteira e do aumento no défi cit previsto para as transações correntes. Por fi m, projeta-se superávit de US$13,4 bilhões para o balanço de pagamentos em 2008, ante US$7,8 bilhões projetados anteriormente, em função da incorporação das compras líquidas de divisas pelo Banco Central em mercado, ocorridas em janeiro e fevereiro, mantidas as hipóteses de ausência de aquisições adicionais de divisas em mercado por parte do Banco Central e de que o Tesouro Nacional sirva integralmente sua dívida externa com recursos adquiridos em mercado. Dessa forma, em 2008, o desempenho das contas externas permitirá o fi nanciamento adequado do balanço de pagamentos.

Tabela 2 – Balanço de pagamentos – MercadoUS$ bilhões



Fev Fev

Transações correntes 0,1 -0,7 -4,8 -2,7 -7,6 -19,8

Capitais (líquido) 8,6 15,0 94,1 3,8 9,8 30,9

Investimento Estrangeiro

Direto 1,4 3,8 34,6 0,9 5,7 32,0

Em carteira 3,2 3,6 39,8 1,8 -0,2 12,0

Empréstimos de médio

e longo prazos -1,4 -6,9 -9,8 0,9 1,9 -4,4

Crédito comercial de curto,

médio e longo prazos 5,2 10,6 36,1 0,2 4,2 3,8

Bancos 4,1 7,0 18,6 -0,5 0,6 2,4

Demais 1,2 3,6 17,5 0,8 3,6 1,4

Investimentos brasileiros

no exterior -1,3 2,1 -14,8 -2,8 -4,1 -15,0

Demais 1,5 1,7 8,3 2,8 2,3 2,6

Hiato financeiro 8,7 14,4 89,3 1,1 2,2 11,2

Compras líquidas

do Banco Central -8,8 -13,7 -78,6 -3,0 -5,5 -5,5

Depósitos de bancos 0,1 -0,7 -10,7 2,0 3,3 -5,6

1/ Projeção.


6Perspectivas para a inflação

Este capítulo do “Relatório de Infl ação” apresenta a avaliação feita pelo Copom sobre o comportamento da economia brasileira e do cenário internacional desde a divulgação do último Relatório, em dezembro de 2007, assim como a análise das perspectivas para a infl ação até o primeiro trimestre de 2010 e para o crescimento do PIB até o fi nal de 2008. Cabe enfatizar que, neste “Relatório de Infl ação”, o Copom começa a divulgar sistematicamente projeções de infl ação para um período de dois anos, contados a partir do mês seguinte ao da publicação do Relatório, um procedimento similar ao que regularmente era adotado somente no caso dos Relatórios divulgados a cada dezembro. Dessa forma, os Relatórios divulgados em março, junho e setembro, que antes contemplavam projeções de infl ação somente para o ano corrente e o próximo, de agora em diante conterão projeções para o intervalo de dois anos, respectivamente, contados a partir de abril, julho e outubro. As projeções para a infl ação são apresentadas em dois cenários principais. O primeiro, denominado cenário de referência, supõe que a taxa Selic será mantida inalterada durante o horizonte de previsão, em 11,25% a.a., valor decidido pelo Copom em sua última reunião, em 4 e 5 de março, e que a taxa de câmbio permanecerá em R$1,70/US$. O segundo cenário, denominado cenário de mercado, utiliza as trajetórias para a taxa Selic e para a taxa de câmbio que constam da pesquisa realizada pela Gerin do Banco Central do Brasil junto a analistas do setor privado, até a data de corte de 14 de março de 2008. É importante ressaltar que esses cenários servem apenas para balizar as decisões de política monetária, e suas hipóteses não constituem nem devem ser vistas como previsões do Copom sobre o comportamento futuro das taxas de juros e de câmbio.

As previsões de infl ação e de crescimento do PIB divulgadas neste Relatório não são pontuais. Elas explicitam intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incerteza presente no momento em que a decisão sobre a taxa básica de juros foi tomada. As previsões de infl ação dependem não apenas das hipóteses sobre as taxas de juros e de câmbio, mas


também de um conjunto de hipóteses sobre o comportamento de variáveis exógenas. O conjunto de hipóteses considerado mais provável pelo Copom é utilizado para construir os cenários a que o Comitê atribui maior peso na tomada de decisão sobre a taxa de juros. Ao expô-las, o Copom procura dar maior transparência às decisões de política monetária, contribuindo para sua efi cácia no controle da infl ação, que é seu objetivo precípuo.

6.1 Determinantes da inflação

A infl ação, medida pela variação do IPCA, encerrou o ano de 2007 em 4,46%, 1,32 p.p. acima da taxa verifi cada em 2006 e próxima do valor central de 4,50% para a meta de infl ação. O aumento da infl ação ao consumidor, em 2007, deveu-se, em parte, a choques – observados em escala global – nos preços de commodities agrícolas, carne e leite e derivados, entre outros. Por trás desses aumentos se encontram fatores estruturais que tendem a ser persistentes, como a maior demanda por parte de grandes países asiáticos – China e Índia – e o deslocamento da produção de algumas culturas, como o milho, em favor da produção de biocombustíveis. Além disso, fatores transitórios, como condições climáticas adversas, também pressionaram os preços dos alimentos no mercado global. Houve, portanto, reversão do cenário observado em 2006, quando a inflação se beneficiou sobremaneira do recuo acentuado nos preços dos alimentos. Outra diferença importante na dinâmica infl acionária adveio do comportamento dos preços administrados, que, desde a implantação do Regime de Metas para Infl ação, em 1999, pela primeira vez registraram variação no ano (1,65%) inferior à dos preços livres (5,73%). Por outro lado, o comportamento dos preços de itens não comercializáveis indica que pressões de demanda também tiveram impacto relevante sobre a dinâmica infl acionária. De fato, no conjunto dos preços livres, os dos bens não comercializáveis aumentaram 6,65% (3,99% em 2006), enquanto a variação no preço dos bens comercializáveis, a despeito da apreciação cambial verifi cada em 2007, também se situou acima do centro da meta (4,75%, contra 1,31% em 2006). Neste início de ano, enquanto os preços livres continuam mostrando alguma aceleração, os preços monitorados permanecem contidos, seguindo trajetória de desaceleração. No agregado, o IPCA também registra leve aceleração.

O PIB a preços de mercado cresceu 5,4% em 2007, ante 3,8% em 2006. Na margem, a taxa de crescimento vem acelerando e alcançou 6,2% no último trimestre, ante 5,6% no trimestre anterior. Sob a ótica da produção, o crescimento em


2007 foi bastante homogêneo: agropecuária com expansão de 5,3%; indústria com 4,9%; e serviços com 4,7%. No que diz respeito à demanda, os destaques foram a formação bruta de capital fi xo (expansão de 13,4%) e o consumo das famílias (expansão de 6,5%). O Copom considera que, mesmo com o enfraquecimento das perspectivas para a economia global, em relação ao quadro vigente por ocasião da publicação do último Relatório, o dinamismo da demanda agregada doméstica deve continuar ao longo dos próximos trimestres, a qual deverá ser favorecida pelos diversos fatores de estímulo que atuam sobre a atividade econômica, como a expansão do crédito e do emprego, os efeitos remanescentes da fl exibilização monetária e os impulsos fi scais. Levando em conta, ainda, o estreitamento do mercado de fatores observado em 2007, o Comitê avalia que a expansão da demanda tende a ganhar cada vez mais importância no balanço de riscos para a dinâmica infl acionária.

Em um momento em que diminui a confi ança quanto ao ritmo de expansão da economia global, o dinamismo do consumo das famílias contribui de forma importante para sustentar a demanda doméstica e, assim, para manter as perspectivas positivas para a atividade econômica no Brasil. Na margem, a evolução positiva do consumo das famílias acelerou-se no quarto trimestre do ano, mostrando considerável expansão de 3,7%, comparativamente ao trimestre anterior. O desempenho robusto das contas nacionais relacionadas ao consumo tem sido antecipado pelos dados mensais sobre comércio varejista. Nesse sentido, cabe mencionar que as vendas do comércio varejista registraram elevação de 9,6% em 2007. Destaque-se o incremento nas vendas de móveis e eletrodomésticos (15,4%), favorecidas pela continuidade do crescimento da massa salarial e pelas melhores condições de crédito, bem como nas de tecidos, vestuário e calçados (10,7%). Por seu turno, as vendas de veículos, motos, partes e peças, incluídas somente no índice de vendas ampliado, aumentaram expressivos 22,6% em 2007.

A aceleração do ritmo de atividade em 2007 produziu refl exos positivos no mercado de trabalho. O rendimento médio real elevou-se 3,2%, o que, associado à expansão de 3,0% no emprego, determinou aumento de 6,6% na massa salarial real no acumulado de 2007. O nível de emprego na indústria de transformação, por sua vez, apresentou crescimento de 3,7% ano passado, segundo dados da CNI. Com relação ao emprego formal celetista, dados divulgados pelo MTE indicam que a expansão de 2006 se intensifi cou com a criação de 1,6 milhão de vagas em 2007, o maior saldo registrado na série histórica do Caged. Em termos percentuais, a expansão do emprego formal foi liderada


pela construção civil (8,3%) e comércio (6,11%), mas, em termos absolutos, foi o setor de serviços que mais criou vagas (587 mil). Os desenvolvimentos favoráveis no mercado de trabalho fortalecem a percepção, externada pelo Copom em Relatórios anteriores, de que a massa salarial continuará sendo um dos pilares de sustentação da demanda agregada. Adicionalmente, o desempenho positivo do mercado de trabalho tem contribuído para manter os índices de confi ança do consumidor em patamares elevados, indicando disposição de aumentar o dispêndio.

A disponibilidade de crédito para as famílias, favorecida pela estabilidade macroeconômica, por avanços institucionais e pela tendência de redução das taxas de juros ao tomador fi nal, a despeito da alta verifi cada neste início de ano, tem sido outro importante elemento de propulsão do consumo. Em 2007, o crédito do sistema fi nanceiro (com recursos livres) às pessoas físicas cresceu 33,5%, com destaque para a expansão das operações de arrendamento mercantil (117,2%). É importante destacar, ainda, que a expansão do crédito tem sido acompanhada por alongamento dos prazos médios e estabilidade da inadimplência. No que se refere ao cenário prospectivo, a expectativa de analistas de mercado e de representantes do setor bancário é de que as taxas de crescimento do crédito às pessoas físicas, ainda que com certa moderação ante o ritmo de 2007, devem continuar robustas em 2008, com potencial aceleração em alguns segmentos, como o crédito imobiliário. Essa avaliação ganha suporte, por exemplo, da crescente formalização do mercado de trabalho, do aumento da “bancarização” da população, da melhora do ambiente institucional e da consolidação da estabilidade macroeconômica, que devem continuar sustentando a elevação do crédito pessoal no decorrer de 2008.

O investimento tem se apresentado como um dos componentes mais dinâmicos da demanda doméstica. Em 2007, a expansão da FBCF deslocou-se para 13,4%, ante 10,0% em 2006. Como parcela do PIB, a FBCF passou de 16,5% em 2006 para ainda modestos 17,5% em 2007. O dinamismo do investimento refl ete o aquecimento da atividade em ambiente de estabilidade econômica e a elevação da lucratividade das empresas (corroborado pelo desempenho exuberante do mercado acionário brasileiro), que têm levado ao aumento da confi ança do empresariado. A propósito, a Sondagem Conjuntural da FGV de fevereiro indica previsão de 11% para a expansão da capacidade instalada da indústria de transformação em 2008 (o maior percentual dos últimos cinco anos) e de 22% para o triênio 2008/2010.


Há evidências de que a expansão do crédito estaria ajudando a sustentar a expansão dos investimentos. De fato, o crédito com recursos livres às pessoas jurídicas cresceu 32,2% em 2007, e 33,2% no primeiro bimestre de 2008 em relação ao mesmo período do ano passado. Já os desembolsos de empréstimos e fi nanciamentos com recursos do Sistema BNDES cresceram 26,5% em 2007, e 25% no primeiro bimestre de 2008 em relação ao mesmo período do ano passado. Além disso, no mercado de capitais, o volume de ofertas públicas de ações (virtualmente estancadas até o momento em 2008, mas com crescimento de 133% em 2007), bem como a colocação de debêntures (R$13,4 bilhões em 2007, exclusive as emissões realizadas por empresas de arrendamento mercantil), contribuiu para fi nanciar o investimento em praticamente todos os setores. Por sua vez, o fortalecimento do real também tem favorecido de forma importante o crescimento do investimento, uma vez que reduz os custos de bens de capital importados. Em outra vertente, o aprofundamento do processo de implementação do PAC deve expandir os investimentos públicos em infra-estrutura. Em resumo, a despeito da incerteza sobre o comportamento da economia global e da volatilidade recorrente dos mercados fi nanceiros internacionais, a combinação de lucratividade e confi ança elevadas, associada a condições de fi nanciamento favoráveis, deve contribuir para a continuidade do desempenho benigno do investimento.

Segundo o IBGE, o consumo do governo cresceu 3,1% em 2007, e 2,2% no último trimestre em relação ao mesmo período de 2006. Esse desenvolvimento foi acompanhado por forte incremento das receitas públicas – as receitas do Governo Central cresceram 13,9% em 2007 e a arrecadação do ICMS, o principal tributo estadual, cresceu 9,1%. Diante do quadro de vinculações orçamentárias vigente no país e das diretrizes das políticas públicas, é de se esperar que o ritmo de crescimento do consumo do governo se mantenha nos próximos trimestres. Por outro lado, a interrupção da cobrança da CPMF a partir de 2008 adicionou certa incerteza às perspectivas para a evolução das receitas federais.

No que concerne ao setor externo, as exportações mostraram expansão de 6,6% em 2007, segundo as contas nacionais compiladas pelo IBGE, dando continuidade ao processo de crescimento que se iniciou em 1996. As importações, por sua vez, cresceram 20,7%. Por conseguinte, a contribuição das exportações líquidas para o crescimento da demanda agregada total foi negativa em 1,4 p.p. em 2007 (-1,4 p.p. também em 2006). Como ocorrido em 2006, a contribuição de demanda externa para o dinamismo


da atividade econômica em 2007 foi superior ao que, de modo geral, os agentes antecipavam no início do ano. A evolução das exportações líquidas repercute os efeitos da aceleração da atividade econômica interna vis-à-vis a situação em nossos parceiros comerciais, bem como os do fortalecimento dos preços de ativos brasileiros, inclusive da taxa de câmbio. Apesar de sua relevância para mitigar pressões infl acionárias, as evidências apontam no sentido de que as exportações líquidas estariam se tornando menos efetivas como instrumento auxiliar na manutenção da estabilidade de preços.

Ainda sobre comércio exterior, apesar de nos últimos trimestres o quantum importado haver crescido mais rapidamente do que o exportado, em grande parte o aumento das compras externas (32,0% em 2007, acelerando na margem para 36,5% no acumulado em doze meses até fevereiro) deve-se ao expressivo aumento das aquisições de bens de capital (32,7% em 2007, acelerando fortemente na margem para 38,4% no acumulado em doze meses até fevereiro). Deve-se notar, ainda, que o crescimento em valor exportado (16,6% em 2007) refl ete o crescimento do quantum exportado, e não apenas o dos preços, em especial no que se refere às principais commodities da pauta de exportação brasileira. A rigor, em 2007, o quantum exportado aumentou 5,5% (4,8% em doze meses até fevereiro), enquanto os preços avançaram 10,5% no mesmo período (12,5% em doze meses até fevereiro). Nesse contexto, ainda que se antecipem, para 2008, saldos comerciais inferiores aos observados no último biênio, o Copom não vislumbra reversão na balança comercial. Por outro lado, o Comitê reconhece que, no que se refere às transações correntes – com US$4,9 bilhões de défi cit em doze meses até fevereiro, equivalentes a 0,4% do PIB –, o cenário mais plausível é o que contempla a hipótese de observância de défi cit no acumulado de 2008.

A trajetória prospectiva das contas externas e da demanda externa líquida depende de desenvolvimentos da economia doméstica, mas também, de forma importante, do contexto econômico global. À vista disso, cumpre assinalar que se observaram alterações relevantes desde a divulgação do último Relatório, no que se refere ao cenário externo. É fato que o “Relatório de Infl ação” de dezembro indicava que problemas nos mercados fi nanceiros internacionais, especifi camente no de títulos e no de obrigações lastreados em empréstimos, estavam tendo impactos amplos e, assim, acrescentavam um dado de cautela a um cenário externo que, até meados de 2007, em linhas gerais, apontava para um crescimento econômico global robusto, a despeito da esperada desaceleração da economia americana. Contudo,


desde aquela época, as preocupações com a estabilidade financeira em economias maduras se intensificaram e trouxeram consigo uma resposta agressiva das autoridades monetárias no sentido de injetar maciçamente liquidez nas respectivas economias.

Sob essas circunstâncias, desde então se consolidou consenso de que a economia global crescerá menos em 2008 do que em anos anteriores. Além disso, as persistentes incertezas quanto à extensão e alocação das perdas originadas no mercado de créditos subprime nos EUA, que levaram a perturbações nos mercados interbancários de liquidez a termo e à contração na oferta de crédito para empresas e famílias, sinalizam que a desaceleração pode ser mais intensa e duradoura do que se antecipava. Uma desaceleração pronunciada nos EUA, com potenciais desdobramentos sobre a atividade econômica na Europa e no Japão, colocaria em teste a tese de que o robusto crescimento das principais economias emergentes, em especial na Ásia, teria adquirido dinâmica autônoma, ou seja, o crescimento dessas economias estaria menos dependente da demanda originada em economias maduras e, em contrapartida, mais dependente da demanda gerada internamente e/ou em outras economias emergentes. Em suma, desde a divulgação do último “Relatório de Infl ação”, o cenário prospectivo central para a atividade econômica global sofreu deterioração, estando agora cercado por maior incerteza, com viés básico negativo.

Esses desenvolvimentos têm determinado mudanças na condução da política monetária em economias maduras, geralmente no sentido de limitar, em função do aumento do risco de desaceleração econômica mais pronunciada e de potenciais problemas de estabilidade sistêmica, o escopo para ações contracionistas. Em particular, a necessidade de mitigar o impacto potencial da turbulência fi nanceira sobre a atividade econômica levou o Fed a reduzir a taxa de juros em 200 p.b. em duas reuniões ocorridas em janeiro (uma das quais extraordinária) e em uma ocorrida em março. Tais ações, que certamente levaram em consideração o enfraquecimento da economia no quarto trimestre de 2007, bem como a debilidade de indicadores coincidentes ou antecedentes para atividade divulgados nos últimos meses, sugerem que teria aumentado a possibilidade de que os efeitos da crise associada ao setor imobiliário ensejem uma desaceleração mais forte da economia, podendo levar a uma recessão no primeiro semestre deste ano. Além de lidar com o potencial impacto macroeconômico das difi culdades do sistema fi nanceiro, bancos centrais como o Fed, o Banco Central Europeu e o Banco da Inglaterra têm tido de atuar vigorosamente para assegurar o funcionamento dos


mercados interbancários. As necessidades de liquidez de bancos em decorrência da crise no mercado imobiliário têm sido potencializadas pela divulgação de resultados negativos por instituições fi nanceiras e, na visão de alguns agentes, constituem fator adicional de pressão sobre as taxas de juros de curto prazo nessas economias. É forçoso reconhecer que, a despeito da resposta tempestiva desses bancos centrais ao aumento da volatilidade fi nanceira, o cenário externo continua bastante incerto, e as mudanças de sentimento e o aumento de percepção de risco nos mercados fi nanceiros devem ser monitorados de perto.

Nesse contexto, as perspectivas para o comportamento dos preços dos principais produtos da pauta de exportações brasileira – em especial das commodities – estão envoltas em maior incerteza. Casos como o do minério de ferro, que recentemente sofreu signifi cativo aumento de preço – vigente para os próximos doze meses, a partir de abril –, podem se repetir, determinando alterações de magnitude sobre o saldo comercial deste ano. De modo geral, entretanto, as cotações das commodities ainda se encontram em patamares historicamente elevados, mas podem sofrer correções em conseqüência de eventual recuo na demanda global, em particular nos EUA e na Europa, mesmo considerando que a demanda advinda de importantes economias emergentes possa contribuir para arrefecer esse movimento. Por outro lado, até o momento, a tendência altista dos preços das commodities têm contribuído para que os índices de preços ao consumidor, em economias como Estados Unidos, China e Área do Euro, se mostrem pressionados.

Há, também, a leitura de que uma infl exão expansionista da política monetária por parte dos bancos centrais das maiores economias poderia ter impacto inflacionário e que esse impacto seria tanto maior quanto mais resistente se mostrar a atividade econômica nas economias emergentes da Ásia à desaceleração das economias maduras. De fato, tendo em vista a intensifi cação das pressões infl acionárias observadas e esperadas, associadas, além das altas das commodities, à intensa utilização dos fatores produtivos em diversas regiões, muitos bancos centrais, inclusive em economias notavelmente mais abertas ao comércio mundial do que a brasileira, vêm implementando ações contracionistas desde meados de 2007, a despeito da deterioração das expectativas de crescimento nas economias maduras. Especifi camente, desde o início de 2008, os bancos centrais de Austrália, Chile, China, Colômbia, Peru, Polônia, República Tcheca, Rússia e Suécia elevaram as respectivas taxas básicas de juros, visando assegurar a estabilidade de preços.


Em relação à oferta agregada, os três setores apresentaram desempenho positivo em 2007 e a baixa dispersão das taxas de crescimento indica solidez do processo de crescimento. A indústria acelerou-se fortemente, com a taxa de crescimento (4,9%) marcadamente maior do que a de 2006 (2,9%). De fato, a expansão de 4,9% do produto industrial no ano, frente ao mesmo período do ano passado, foi a mais elevada desde o terceiro trimestre de 2004. O setor de serviços também apresentou desempenho positivo, com crescimento de 4,7% (3,8% em 2006). Por sua vez, o desempenho mais vigoroso fi cou com o setor agropecuário, que cresceu 5,3% (4,2% em 2006).

A produção industrial geral cresceu expressivos 6,0% em 2007, a maior taxa dos últimos três anos, e a segunda maior desde 2001. A indústria de transformação expandiu-se 6,0% ao longo de 2007, o maior crescimento dos últimos três anos, e o segundo mais elevado desde 1995, enquanto a indústria extrativa mineral se expandiu 5,9% (7,4% em 2006). Embora a diferença tenha sido marginal, cabe destacar que, desde 2004, a indústria de transformação não crescia mais do que a extrativa mineral (e, antes desse ano, somente em 1994). No início de 2008, a atividade manufatureira permanece em aceleração, enquanto a extrativa mineral sinaliza alguma acomodação. De qualquer forma, espera-se a continuidade do ciclo de expansão da produção industrial em 2008, que continuará a ser favorecida pelos diversos fatores de estímulo que atuam sobre a atividade econômica, como a expansão do crédito e do emprego, os efeitos remanescentes da fl exibilização monetária, os impulsos fi scais e, em alguns segmentos, os reduzidos níveis de estoques.

Apesar da grande redução dos estoques ocorrida no último trimestre do ano passado, informações das contas nacionais sugerem leve incremento dos mesmos ao longo de 2007. O PIB, pela ótica da oferta, cresceu 5,4% no ano passado, ante 5,3% dos componentes da demanda – excluída a variação de estoque. Sob a ótica restrita do setor industrial, os dados da Sondagem Conjuntural da FGV de fevereiro mostram que, após permanecer por quatro meses acima de 100 – patamar acima do qual o número de empresas que avaliam que os estoques são insufi cientes supera o das que avaliam serem excessivos –, o indicador do nível de estoques retornou a 100 em fevereiro, sugerindo diminuição do descompasso entre os estoques planejados e efetivos. Para a CNI, ao fi nal de 2007, os estoques de bens fi nais encontravam-se em níveis inferiores aos registrados no mesmo período em 2005 e 2006. Além disso, pela primeira vez em três anos, a diferença entre o estoque efetivo e o planejado situou-se abaixo de 50, mostrando que a demanda


efetiva tem sido maior que a antecipada. Por conseguinte, é possível que ocorra algum ajuste no nível de estoques neste início de 2008, o que retrataria um quadro de demanda mais aquecida, haja vista que, para esta época do ano, em geral prevalecem estoques excessivos.

A média do Nuci na indústria de transformação situou-se em 82,4% em 2007, segundo dados da CNI, 1,6 e 1,7 p.p. acima das verificadas em 2005 e 2006, respectivamente, e se constitui no maior valor da série histórica, iniciada em 1991. Por sua vez, a média do Nuci medido pela FGV atingiu 85,1% em 2007, 1,6 e 1,7 p.p. acima das observadas em 2005 e 2006, respectivamente. Embora, nesse último caso, o valor médio não seja o mais elevado da série, é o mais elevado desde 1991. Não obstante, no caso da série da FGV, o pico observado em 2007 se encontra mais próximo dos valores observados nos dois anos anteriores do que no caso da CNI. No que se refere especifi camente à indústria paulista, dados compilados pela Federação das Indústrias do Estado de São Paulo (Fiesp) indicam que o Nuci, em média, alcançou 82,2% em 2007, 1,7p.p. e 1,1 p.p. superior aos valores registrados em 2006 e 2005, respectivamente.

De modo geral, a redução da capacidade ociosa refl ete a aceleração da atividade econômica e manifesta-se em diversos setores, a despeito do aumento substancial do volume de investimentos. A propósito, a Sondagem Conjuntural da FGV junto à indústria de transformação indica que, nesse segmento, 31% das empresas consideram a possibilidade de vir a não atender às encomendas recebidas em decorrência de eventual esgotamento da capacidade produtiva. No que se refere à expansão da capacidade, a absorção de bens de capital apresentou sólido crescimento de 20,3% em 2007, refl etindo o vigoroso incremento das importações (32,1% em volume), bem como da produção de bens de capital (19,5%). Note-se, também, que a produção de insumos para a construção civil aumentou 5,1% em 2007. É forçoso reconhecer que a absorção de capital tem se acelerado fortemente em anos recentes, haja vista que a expansão observada em 2006 (13,8%) já havia sido muito superior à verifi cada em 2005 (5,2%). Por outro lado, tendo em vista o comportamento recente das taxas de utilização da capacidade, a maturação tempestiva dos projetos de investimento é fator fundamental para evitar que se aprofunde o descompasso verifi cado entre a evolução da oferta e da demanda agregada ao longo dos últimos trimestres, o que pode elevar o risco de aceleração infl acionária.

A despeito de a produção de insumos para a construção civil vir aumentando nos últimos trimestres, nota-


se elevação dos custos de produção associados a esse setor, conforme indica a evolução do Índice Nacional de Custo da Construção – Disponibilidade Interna (INCC-DI), com variação acumulada de 6,26% em doze meses até fevereiro. A variação do INCC-DI acumulada em doze meses, vale dizer, vem se posicionando acima de 5% desde agosto de 2006, em particular, superou 6% nos últimos três meses. Esses desenvolvimentos têm suscitado preocupação quanto ao surgimento de possíveis restrições de oferta nesse setor, que, dada sua estrutura de produção, difi cilmente seriam aliviadas por meio de importações de insumos. Em parte, essas preocupações são reforçadas pelas perspectivas de expansão da demanda em um ambiente em que as condições de fi nanciamento são favoráveis.

Com a superação do efeito alento, típico das fases iniciais de ciclos de expansão, o crescimento da População Economicamente Ativa (PEA) vem se desacelerando. Esse desenvolvimento, associado à aceleração do ritmo da atividade econômica e à conseqüente expansão do emprego, determinou recuo nas taxas de desemprego. De fato, em 2007, a taxa média de desemprego recuou para 9,3%, ante 10,0% em 2006 e 9,8% em 2005. Cabe notar, entretanto, que em 2007 as mudanças no mercado de trabalho foram mais intensas no segundo semestre. Com efeito, a taxa média de desemprego nesse período atingiu 8,7%, em comparação aos 9,8% observados no mesmo período de 2006. Esse fenômeno também pode ser observado ao se comparar a evolução da média trimestral do desemprego ao longo dos dois anos. A magnitude da queda do desemprego ao longo dos quatro trimestres do ano foi, respectivamente, de 0,1, 0,4, 1,1 e 1,1 p.p., em média. Além disso, estatísticas mais recentes sugerem que a taxa de desemprego, levando-se em conta o padrão sazonal, continua a recuar neste início de ano. Com o forte dinamismo da demanda por mão-de-obra, mantidas as tendências para a PEA, as taxas de desemprego devem manter trajetória declinante ao longo dos próximos trimestres, o que poderia ensejar a emergência de pressões por elevações salariais mais expressivas.

Por sua vez, o preço do petróleo – fonte sistemática de incerteza advinda do cenário internacional – subiu mais ainda desde o último Relatório, atingiu recordes históricos e segue mostrando acentuada volatilidade, refl exo não apenas de mudanças estruturais no mercado energético mundial, mas também de episódios recorrentes de incerteza geopolítica. A despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, é forçoso reconhecer que, a persistirem os patamares atuais dos preços internacionais do petróleo, o cenário central de trabalho


adotado pelo Copom, que prevê preços domésticos da gasolina estáveis em 2008, pode se tornar menos plausível. Cabe notar, adicionalmente, que a infl uência dos preços internacionais do petróleo sobre a infl ação doméstica não se transmite exclusivamente por intermédio dos preços dos combustíveis, mas também, por exemplo, por meio da cadeia produtiva do setor petroquímico e das expectativas de consumidores e de empresários. Não se pode desconsiderar, ainda, que a volatilidade dos preços de outras commodities importantes continua elevada, reflexo do aumento da incerteza sobre as perspectivas para o crescimento da demanda mundial, bem como da maior turbulência nos mercados fi nanceiros globais.

A inflação mais ampla – medida pelo IGP-DI – apresentou expressivo aumento em 2007 (7,90%), quase o dobro do observado em 2006 (3,79%). A forte aceleração do índice refl etiu, essencialmente, o comportamento do IPA-DI, que variou 9,44%, ante 4,29% em 2006. Note-se que a elevação do IGP-DI ocorreu em cenário de expressiva apreciação cambial (10,51%, considerando a taxa média). O IPA Industrial aumentou 4,42% em 2007 (3,46% em 2006), ao passo que o IPA Agrícola acumulou variação de 24,82%, mais de três vezes a taxa registrada no ano anterior (6,92%). A aceleração dos preços agropecuários no mercado atacadista tem tido refl exos signifi cativos nos preços de alimentos que compõem o próprio IPCA e está associada a tendências altistas nos mercados internacionais de commodities, por exemplo, a soja. Já a dinâmica dos preços industriais no atacado parece refl etir as infl uências confl itantes da apreciação da taxa de câmbio e de elevações dos preços de insumos. O aumento do IGP-DI em 2007 também refl etiu, embora em menor intensidade, o comportamento do IPC-Br e do INCC. Enquanto o último se elevou 6,15% em 2007 (5,04% em 2006), o primeiro aumentou 4,60% (2,05% em 2006). Além disso, cabe destacar que, na margem, os três grandes componentes do IGP-DI mostram aceleração no início de 2008, apesar de o IPA Agrícola sinalizar alguma desaceleração.

O cenário marcadamente benigno para os preços ao consumidor, que se materializou com intensidade em 2006, arrefeceu em 2007. Esses desenvolvimentos, em parte, não constituem surpresa, conforme registrado em Relatórios anteriores, que antecipavam que a infl ação acumulada de doze meses iria se acelerar ao longo desse ano. Após atingir o patamar mais elevado do ano, até então, em agosto (0,47%), a infl ação mensal medida pelo IPCA arrefeceu em setembro, mas acelerou no último trimestre, de modo que o acumulado em doze meses encerrou 2007 em 4,46%, 1,32


p.p. acima da taxa de 2006. Ao contrário do ocorrido em anos anteriores, em 2007 os preços livres subiram mais do que os preços administrados e monitorados por contrato, com os últimos decisivamente mitigando a aceleração do IPCA. De fato, enquanto os preços livres variaram 5,73% em 2007, os preços administrados avançaram apenas 1,65%. No conjunto dos preços livres, os dos bens não comercializáveis aumentaram 6,65% (3,99% em 2006), e a variação no preço dos bens comercializáveis, a despeito da apreciação cambial, também se situou acima do centro da meta (4,75%, contra 1,31% em 2006). Neste início de ano, enquanto os preços livres continuam mostrando alguma aceleração, os preços monitorados permanecem contidos, seguindo trajetória de desaceleração.

As três medidas de núcleo de infl ação calculadas pelo Banco Central registraram, em 2007, variações abaixo do centro da meta, com uma delas posicionada abaixo do valor observado em 2006. De fato, em 2007, o núcleo por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio situou-se em 4,11% (3,56% em 2006), o núcleo por médias aparadas com suavização de itens preestabelecidos, que exibe maior inércia, registrou 4,04% (4,63% em 2006) e o núcleo por médias aparadas sem suavização apresentou a menor variação (3,62% ante 2,76% em 2006). Note-se, ainda, que, neste início de ano, a primeira e a última medidas registram aceleração na margem, e a segunda, estabilidade.

As expectativas de infl ação para 2008, que haviam se elevado do terceiro para o quarto trimestre – de 4,1% para 4,2% –, permaneceram em alta e agora se encontram em 4,4%. Para 2009, as expectativas aceleraram-se ainda mais, deslocando-se de 4,0% em dezembro, onde permaneceram por muito tempo, para 4,3%. Para 2010, as expectativas ainda se encontram em 4,0%. Na avaliação do Comitê, esses desenvolvimentos, bem como a própria aceleração da infl ação em 2007 e neste início de ano, indicam que a convergência da infl ação à trajetória das metas requer atitude vigilante por parte da autoridade monetária.

6.2 Cenário principal: riscos associados e implementação da política monetária

As projeções com as quais o Copom trabalha se baseiam em um conjunto de hipóteses sobre o comportamento das principais variáveis macroeconômicas. Esse conjunto de pressupostos, bem como os riscos a eles associados,

Gráfico 6.1 – Evolução das expectativas de mercadoe das metas referentes à inflação doze meses à frente

2,5

3,5

4,5

5,5

6,5

Mar 2006

Mai Jul Set Nov Jan 2007

Mar Mai Jul Set Nov Jan 2008

Mar

(%)

Meta Gerin


compõe o cenário principal com base no qual o Comitê toma decisões. Em linhas gerais, esse cenário, consubstanciado nas projeções que serão apresentadas na seção seguinte, contempla arrefecimento moderado do ritmo de expansão da economia global, do lado externo, acompanhado de continuidade do ciclo de expansão da economia brasileira, do lado doméstico, com riscos infl acionários em elevação, tanto doméstica quanto externamente.

Do ponto de vista de riscos externos, o principal se vincula à possibilidade de que a desaceleração da economia mundial seja ainda mais intensa do que a contemplada no cenário principal. Esse último, por sua vez, já incorpora a consolidação do quadro de desaceleração da economia norte-americana, o que em parte já se concretizou desde a divulgação do último Relatório. Entretanto, ainda são consideráveis as incertezas sobre a intensidade e a duração da desaceleração, bem como sobre sua repercussão em outros países. Note-se que, além do impacto que, por si só, uma desaceleração econômica mais intensa nos EUA causaria na economia global, devem ser considerados os potenciais efeitos negativos sobre economias maduras da Europa e da Ásia e sobre economias emergentes. Em outra vertente, desde a publicação do último Relatório, cresceram as preocupações quanto à evolução da infl ação, em diversas regiões, em certa medida repercutindo os efeitos diretos e secundários (por meio da elevação das expectativas de infl ação) da elevação dos preços de energia e alimentos. Nesse sentido, alguns bancos centrais podem vir a se defrontar com um quadro que combina desaceleração econômica com pressões infl acionárias signifi cativas (“estagfl ação”).

O Copom reafi rma sua avaliação de que, para a infl ação brasileira, um cenário alternativo de desaceleração mundial mais intensa e generalizada apresentaria fator de risco de sinal ambíguo. Por um lado, ao reduzir as exportações líquidas, atuaria como um fator de contenção da demanda agregada. Além disso, o potencial arrefecimento dos preços de algumas commodities importantes poderia contribuir para uma menor infl ação doméstica. Por outro, o supracitado cenário alternativo poderia atuar desfavoravelmente para as perspectivas de infl ação por intermédio de dois mecanismos. No caso de desaceleração das economias maduras que compõem o centro do mercado fi nanceiro global, a aversão ao risco poderia se elevar, reduzindo assim a demanda por ativos brasileiros e determinando depreciação dos respectivos preços. Além disso, no médio prazo, uma possível redução das exportações líquidas poderia ter efeito similar sobre a sustentabilidade de preços de certos ativos brasileiros, com potenciais repercussões sobre a dinâmica


inflacionária. Nesse contexto, ainda que a economia brasileira venha dando repetidos sinais de ter desenvolvido maior resistência a mudanças de sentimento nos mercados fi nanceiros internacionais, é possível que a capacidade de o setor externo contribuir para mitigar riscos infl acionários fi que comprometida.

Outro risco advindo do contexto externo, que no momento se reveste de natureza negativa para a trajetória de inflação, refere-se ao comportamento dos preços internacionais do petróleo. A elevação das cotações do barril do petróleo é fator de risco que, de um lado, se associa aos preços domésticos dos combustíveis e, de outro, ao impacto potencial sobre o preço doméstico de outros derivados, especialmente no que se refere aos utilizados ao longo da cadeia produtiva do setor petroquímico. Não se pode desconsiderar, também, que a excessiva volatilidade do preço do petróleo gera ainda mais incertezas, que podem contribuir negativamente para a evolução das expectativas dos agentes econômicos em geral e dos formadores de preços em particular.

Os preços de outras commodities, especialmente grãos, também vinham mostrando tendência altista importante até recentemente, a despeito do maior pessimismo sobre as perspectivas para o crescimento da economia mundial e da turbulência nos mercados fi nanceiros globais. Há sinais, também, de que investidores internacionais teriam montado posições em commodities, inclusive agrícolas, para se proteger do risco de aceleração infl acionária.

O processo de expansão da economia brasileira,

que de resto continua sendo relativamente pouco exposta ao comércio exterior, portanto, com ciclo econômico pouco sincronizado com os das economias maduras, é liderado por vigorosa expansão da demanda doméstica. Ainda assim, o setor externo vem, nos últimos anos, desempenhando papel importante na manutenção da infl ação em trajetória consistente com as metas preestabelecidas pelo CMN. Isso ocorre, especialmente, por meio da disciplina exercida sobre os preços de bens transacionáveis e por meio da ampliação dos investimentos, em ambiente de demanda aquecida. Entretanto, a elevação gradual e consistente da infl ação que se registrou no passado recente, bem como das expectativas de infl ação, sugere que a atuação dos fatores domésticos, especialmente o crescimento da demanda, estaria se sobrepondo à contribuição do setor externo, tornando-a menos efetiva.


A despeito do quadro de incerteza que cerca a economia mundial, o principal risco infl acionário advém de fatores internos. De fato, a robustez da demanda doméstica tem exercido pressão sobre a capacidade de oferta de praticamente todos os setores da economia, especialmente no caso daqueles não expostos à concorrência externa. Essa avaliação ganha contornos ainda mais bem defi nidos quando se analisam dados referentes à atividade econômica, como, por exemplo, o elevado nível de utilização da capacidade e o crescimento das vendas no varejo. Cabe, além disso, reconhecer que os impulsos fi scais esperados para 2008 constituem fator adicional de estímulo a uma demanda doméstica que já cresce a taxas robustas. Nesse contexto, em linha com a avaliação feita pelo Copom em documentos anteriores, tornam-se crescentes as incertezas em relação à dinâmica futura da infl ação ao consumidor, uma avaliação que encontra respaldo, dentre outros fatores, na deterioração das expectativas, na redução da capacidade ociosa e em pressões de preços no mercado atacadista.

O Copom assinala a importante contribuição do investimento para ampliar a capacidade produtiva. Esse fator, aliado à ajuda do setor externo, vem atuando para mitigar pressões infl acionárias. Entretanto, o Comitê avalia que o ritmo de expansão da demanda doméstica, que deve continuar sendo sustentado, entre outros fatores, pelos impulsos fi scais e pelo estímulo remanescente derivado do relaxamento da política monetária implementado até setembro de 2007, continua colocando riscos não desprezíveis para a dinâmica infl acionária.

É importante, também, considerar os riscos derivados de movimentos de preços no atacado e sua possível repercussão no índice de preços ao consumidor. A desaceleração recente dos preços agrícolas, depois de acentuado crescimento em 2007, pode contribuir para mitigar as fortes pressões infl acionárias advindas desse grupo. Assim, seria plausível supor que as pressões sobre os preços de alimentos ao consumidor, verifi cadas no ano passado, se reduzam em 2008. Entretanto, essa hipótese deve ser analisada à luz das perspectivas de expansão da demanda global por alimentos e da escassez relativa, especialmente nas economias maduras, de recursos para sua produção. Os preços industriais no atacado, por sua vez, encontram-se em aceleração desde o segundo semestre de 2007, refl etindo tanto pressões infl acionárias externas (em parte associadas à elevação dos preços da energia) quanto o aquecimento da atividade no Brasil.


Há evidências de que, no Brasil, o repasse dos preços no atacado para os preços ao consumidor ocorre em intensidade alta e em intervalo de tempo relativamente curto. Entretanto, o Comitê entende que o impacto de variações dos preços por atacado sobre os preços ao consumidor dependerá essencialmente das condições prospectivas de oferta e demanda e, de forma crítica, das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação. De qualquer modo, em relação a cenário prevalente em dezembro, elevou-se a probabilidade de que a emergência de pressões infl acionárias inicialmente localizadas venha a apresentar riscos para a trajetória de infl ação doméstica, uma vez que o aquecimento da demanda e do mercado de fatores, bem como a possibilidade do surgimento de restrições de oferta setoriais, podem ensejar aumento no repasse de pressões sobre preços no atacado para os preços ao consumidor.

Ao se decompor o IPCA entre preços livres e preços administrados, nota-se, para o horizonte de curto prazo, que os riscos negativos que se delineiam para a dinâmica dos preços livres contrastam com um quadro benigno que ainda se confi gura para a evolução dos preços administrados, a despeito da recente elevação dos índices gerais de preços. De fato, assim como verifi cado em 2007, mas em menor magnitude, em 2008 os últimos podem continuar contribuindo para mitigar as pressões sobre o índice pleno. Especifi camente no que se refere à energia, a avaliação dos especialistas é de que as tarifas devem ter comportamento benigno novamente em 2008, ainda que existam preocupações em alguns segmentos quanto às perspectivas para a expansão da oferta no médio prazo. Assim, não se avalia que existam substanciais riscos negativos imediatos advindos dos preços administrados. A importante exceção, porém, refere-se especifi camente ao preço da gasolina, como destacado anteriormente. No horizonte de longo prazo, contudo, o cenário mais plausível contempla a hipótese de que a variação dos preços administrados convirja para a variação média dos preços ao consumidor e, assim, esse grupo deixe de contribuir para mitigar pressões sobre a infl ação plena.

A despeito da aceleração infl acionária observada no fi nal de 2007, o crescimento do rendimento médio real habitual, na comparação interanual, tem se mantido robusto. Além disso, a expansão do emprego, em parte alicerçada na estabilidade macroeconômica, vem sustentando o crescimento da massa salarial real em ritmo saudável, e tende a continuar. De fato, a desaceleração do crescimento da PEA, associada à continuidade da expansão do emprego, resultará


em redução do desemprego, o que poderia ensejar aceleração dos ganhos salariais, com impacto potencial tanto sobre a demanda doméstica quanto sobre os custos dos diversos setores. Nessas circunstâncias, o comportamento dos salários frente ao crescimento da produtividade do trabalho deve ser cuidadosamente monitorado.

O crescimento do crédito tem sido outro importante fator de sustentação da expansão da demanda agregada. Em princípio, a elevação nas taxas de juros das operações de crédito verifi cadas no início do ano deveria atuar para arrefecer o crescimento do crédito. Porém, o signifi cativo crescimento da renda e do emprego, e as perspectivas de continuidade desse processo, em ambiente no qual os bancos procuram preservar suas fatias de mercado, funcionam como importante propulsor da expansão do crédito. Além disso, não se pode desconsiderar que a introdução de mudanças institucionais voltadas para incentivar a concorrência no mercado de crédito pode manter as concessões em ritmo forte ou até mesmo determinar sua aceleração, o que poderia impulsionar ainda mais a demanda doméstica. Tendo em vista o dinamismo que o mercado de crédito mostrou neste início de ano, aparentemente as forças expansionistas têm prevalecido sobre os fatores de contração. Mesmo que as difi culdades emanadas da turbulência fi nanceira internacional adicionem incerteza ao cenário, ainda não se vislumbram alterações relevantes no quadro de vigorosa expansão do crédito ao longo dos próximos trimestres. Em outra perspectiva, é de se reconhecer também que a elevação das taxas de juros de mercado, na medida em que refl ita predominantemente a deterioração das expectativas de infl ação dos investidores, por si só não teria efeitos relevantes sobre o ritmo de expansão da demanda agregada.

A possibilidade de que alterações na dinâmica da infl ação, que em uma avaliação preliminar parecem transitórias, venham a ter efeitos sobre as expectativas dos agentes quanto à trajetória infl acionária no médio e longo prazos constitui risco perene para a implementação da política monetária. Tendo em vista o comportamento da infl ação no passado recente, o Copom considera relevante a probabilidade de que pressões infl acionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da infl ação doméstica. Na avaliação do Comitê, esse risco tende a se intensifi car em momentos como o atual, quando a demanda doméstica se encontra aquecida e exposta a novos impulsos expansionistas e o mercado de fatores, pressionado. A evidência ensina, também, que episódios de aceleração infl acionária não são uniformemente distribuídos entre os diferentes componentes dos índices de preço. A propósito,


em certa medida, o comportamento de núcleos e índices de difusão do IPCA, dos preços de serviços e dos preços industriais no atacado nos últimos meses corrobora a visão de que pressões infl acionárias inicialmente localizadas poderiam se disseminar. Cabe à política monetária, portanto, manter-se especialmente vigilante, a fi m de evitar que esse cenário se concretize. Essa postura justifi ca-se, entre outros motivos, porque a experiência internacional sugere que elevações de preços de itens com elevada visibilidade, como energia e alimentos, tendem a ter efeitos sobre a formação de expectativas infl acionárias maiores do que os respectivos pesos nos índices de preços.

Dessa forma, ainda que permaneçam em linhas gerais consistentes com a trajetória de metas, as perspectivas para a infl ação estão cercadas por maior incerteza, quando comparadas àquelas prevalentes no último Relatório. Adicionalmente, o risco de materialização de um cenário infl acionário menos benigno no médio prazo elevou-se desde então. Diante da continuidade do aquecimento da economia, conforme atestam as contas nacionais relativas ao último trimestre de 2007, e da elevação das expectativas de infl ação, são relevantes os riscos de que os resultados favoráveis por ora observados não se sustentem em horizontes mais longos. De fato, as expectativas de infl ação para 2008 se elevaram, e um movimento similar se observou, com maior intensidade ainda, no caso das expectativas para 2009. Esse comportamento é um indicativo importante de que os fatores subjacentes à aceleração recente da infl ação talvez não tenham natureza transitória. É importante salientar que, embora as expectativas ainda se encontrem marginalmente abaixo da meta, para que elas permaneçam em patamares compatíveis com a trajetória de metas, diante dos riscos que se apresentam para o cenário prospectivo, cabe à autoridade monetária estar pronta para atuar de forma preventiva.

Em síntese, o Comitê avalia que, desde a divulgação do último Relatório, o balanço de riscos para a trajetória esperada da infl ação tornou-se menos favorável, tanto do ponto de vista dos fatores externos como, principalmente, dos internos. No âmbito externo, os desdobramentos dos últimos meses sugerem que a contribuição das importações para manter um cenário infl acionário benigno pode ter se tornado menos efetiva. No âmbito doméstico, o ritmo acelerado de expansão da demanda ganha cada vez mais relevância como fonte de riscos para a dinâmica infl acionária, diante de sinais de que, a despeito do comportamento robusto do investimento, restrições à expansão da oferta poderiam estar emergindo. Essa avaliação recebe suporte, por exemplo, do reduzido


nível de estoques de que dispõem setores importantes da economia. Nesse contexto, o Copom avalia que a redução consistente do descompasso entre o ritmo de ampliação da oferta de bens e serviços e da demanda torna-se ainda mais relevante na avaliação das diferentes possibilidades que se apresentam para a política monetária.

A manutenção de taxas de infl ação consistentes com a trajetória de metas e a resultante consolidação de um cenário de estabilidade macroeconômica duradoura contribuirão para a continuidade do processo de redução progressiva da percepção de risco macroeconômico que vem ocorrendo nos últimos anos. Para que essa tendência se manifeste em resultados concretos, entretanto, é preciso que os indicadores prospectivos de infl ação, em particular a trajetória da demanda e da oferta agregada, evoluam de forma harmônica. O Copom avalia que a persistência de uma atuação cautelosa e tempestiva da política monetária tem sido fundamental para aumentar a probabilidade de que a infl ação siga evoluindo segundo a trajetória de metas.

O Copom entende que a postura de política monetária

adotada ao longo dos últimos anos vem contribuindo de maneira importante para a consolidação de um ambiente macroeconômico favorável, extensivo aos horizontes de longo prazo, por intermédio da construção de um cenário benigno para a evolução da infl ação. Diante dessa realidade, o principal desafio da política monetária consiste em assegurar a manutenção dos desenvolvimentos favoráveis observados nos últimos anos.

O Copom considera fundamental ressaltar, mais uma vez, que há defasagens importantes entre a implementação da política monetária e seus efeitos sobre o nível de atividade e sobre a infl ação. Há algum efeito remanescente dos cortes de juros implementados em 2007 que ainda não se refl etiu no nível de atividade, e tampouco os efeitos da atividade sobre a inflação tiveram tempo de se materializar por completo. Dessa forma, a avaliação de decisões alternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenário prospectivo para a infl ação e nos riscos a ele associados, em vez de privilegiar os valores correntes observados para essa variável.

A propósito, ao longo dos próximos trimestres, a expansão da massa salarial e o crescimento do crédito continuarão impulsionando a demanda agregada. Além desses fatores, devem ser acrescidos os efeitos, possivelmente ampliados, do crescimento dos gastos correntes e das transferências governamentais, bem como de outros impulsos


fi scais, sobre a expansão da demanda. A esse cenário, dentro do conjunto de informações considerado pelo Comitê, somam-se os efeitos remanescentes sobre a demanda agregada dos cortes de juros acima referidos, os sinais de que esta já se encontra aquecida e o fato de que as decisões de política monetária terão impactos concentrados no segundo semestre de 2008 e posteriormente.

À luz dessas considerações, o Copom decidiu manter a taxa Selic estável em 11,25% a.a. em suas reuniões de janeiro e de março. Visando consolidar um ambiente de estabilidade e previsibilidade, o Copom adota uma estratégia que procura evitar uma trajetória infl acionária volátil. Tal estratégia leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão e tem se mostrado a mais indicada para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e implementação da política monetária. Daí a importância atribuída às projeções de infl ação, ao balanço de riscos associado ao cenário prospectivo e, de forma fundamental, à ação preventiva no processo decisório do Comitê. A prudência passa a ter papel ainda mais importante, dentro desse processo, em momentos como o atual, nos quais a deterioração do balanço dos riscos infl acionários reduz sensivelmente a margem de segurança da política monetária. Nesse ambiente, cabe à política monetária manter-se especialmente vigilante para evitar que a maior incerteza detectada em horizontes mais curtos se propague para horizontes mais longos. A propósito, em sua reunião de março, mesmo considerando que, naquele momento, a manutenção da taxa básica de juros era a decisão mais adequada, o Comitê discutiu a opção de realizar um ajuste na taxa básica de juros. Na avaliação do Copom, um ajuste da taxa básica de juros contribuiria para reforçar a ancoragem das expectativas, não apenas para 2008, mas também no médio prazo, e para reduzir o descompasso entre as trajetórias da demanda e oferta agregadas. Nesse contexto, o Comitê reitera que está pronto para adotar uma postura de política monetária diferente, caso venha a se consolidar um cenário de divergência entre a infl ação projetada e a trajetória das metas, e continuará monitorando atentamente a evolução do cenário macroeconômico para, então, defi nir os próximos passos na sua estratégia de política monetária.

6.3 Pressupostos e previsão de inflação

Neste “Relatório de Infl ação”, o Copom começa a divulgar sistematicamente projeções de infl ação para um período de dois anos, contados a partir do mês seguinte ao


da publicação do Relatório, um procedimento similar ao que regularmente era adotado somente no caso dos Relatórios divulgados a cada mês de dezembro. Dessa forma, os Relatórios divulgados em março, junho e setembro, que antes contemplavam projeções somente para o ano corrente e o próximo, de agora em diante conterão projeções para o intervalo de dois anos, respectivamente, contados a partir de abril, julho e outubro. Essa iniciativa visa elevar o grau de transparência da política monetária, seguindo a linha que tem caracterizado a atuação do Banco Central, em especial desde a adoção do regime de metas para a infl ação.

Cabe assinalar, adicionalmente, que as projeções apresentadas neste Relatório incorporam informações disponíveis até 14 de março de 2008.

De acordo com os procedimentos tradicionalmente adotados, o cenário de referência pressupõe a manutenção da taxa de câmbio constante ao longo do horizonte de previsão, a saber, em R$1,70/US$, e a meta para a taxa Selic em 11,25%, valor fi xado na reunião do Copom de março, ante R$1,80/US$ e 11,25% no “Relatório de Infl ação” de dezembro passado. A projeção para a variação, em 2008, do conjunto dos preços administrados por contrato e monitorados foi redimensionada para 4,0%, ante os 4,5% considerados no “Relatório de Infl ação” de dezembro de 2007. Essa projeção baseia-se nas hipóteses, para o acumulado de 2008, de variação nula nos preços da gasolina e do gás de botijão; de 1,1% nos preços da eletricidade; e de 3,5% nas tarifas de telefonia fi xa. Os itens para os quais se dispõe de maiores informações foram projetados individualmente, ao passo que, para os demais, as projeções se baseiam em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP). De acordo com esses modelos, a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados para 2009 foi alterada para 4,5%, 0,3 p.p. acima do valor utilizado no Relatório de dezembro, e para 2010 encontra-se em 4,5%.

O cenário de mercado, por sua vez, incorpora dados da pesquisa realizada pela Gerin junto a um conjunto significativo de instituições até a data de corte citada acima. Nesse cenário, as expectativas para a evolução da taxa de câmbio recuaram na comparação com os valores divulgados no “Relatório de Infl ação” de dezembro. Para o último trimestre de 2008, essas expectativas passaram de R$1,80 para R$1,74, e para o último trimestre de 2009, de R$1,89 para R$1,84. Para o primeiro trimestre de 2010,


as expectativas projetam uma taxa de câmbio de R$1,86. O consenso entre os analistas aponta, portanto, para depreciação do real perante o dólar norte-americano no horizonte de projeção. As expectativas acerca da evolução da taxa Selic média elevaram-se quando comparadas aos valores constantes do último Relatório. Para o último trimestre de 2008, deslocaram-se de uma média de 10,50% para 11,25%, ao passo que, para o último trimestre de 2009, passaram de uma média de 10,05% para 10,61%. Para o primeiro trimestre de 2010, projetam uma taxa Selic média de 10,42%. Essa trajetória é consistente com spreads para o swap pré-DI de seis meses de 50 p.b., 24 p.b. e 1 p.b., em relação à taxa Selic atual, no último trimestre de 2008 e de 2009, e no primeiro trimestre de 2010, respectivamente. Adicionalmente, refletindo, sobretudo, os efeitos da expectativa de depreciação da taxa de câmbio nominal, o cenário de mercado pressupõe variações de 4,1% para o conjunto dos preços administrados em 2008 e de 4,9% para esse mesmo conjunto de preços, em 2009 e 2010.

Quanto à política fi scal, as projeções apresentadas neste Relatório pressupõem o cumprimento da meta de superávit primário de 3,8% do PIB em 2008, 2009 e 2010, ajustada pela possibilidade de que esse percentual seja reduzido em até 0,45 p.p., em virtude da implementação do PPI.

Com base nos pressupostos acima e utilizando o conjunto disponível de informações até a data de corte, foram construídas as projeções para a variação do IPCA acumulada em quatro trimestres, compatíveis com as trajetórias de juros e de câmbio que caracterizam os cenários de referência e de mercado.

A previsão central associada ao cenário de referência indica infl ação de 4,6% em 2008, patamar 0,3 p.p. superior ao projetado no Relatório de dezembro, e superior ao valor central de 4,5% para a meta estabelecida pelo CMN. Como pode ser visto no Gráfi co 6.2, a tendência de convergência da infl ação acumulada em quatro trimestres para o valor central da meta de infl ação continua presente ao longo do horizonte de previsão, o que refl ete, fundamentalmente, a elevação das expectativas de infl ação, tanto para 2008 quanto para 2009. A infl ação acumulada em doze meses parte de 4,6% no primeiro trimestre de 2008, atinge o valor máximo de 4,9% no terceiro, desacelera e volta ao patamar inicial no último trimestre. Para 2009, a projeção da infl ação acumulada em doze meses parte de 4,3% no primeiro trimestre e termina o ano em 4,4%. Nesse cenário, a projeção inicial para o primeiro trimestre de 2010 alcança 4,3%. Cabe destacar que

Gráfico 6.2 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, comjuros constantes de 11,25% a.a. (Cenário de referência) Leque de inflação

Obs.: inflação acumulada em doze meses (% a.a.).

-2

0

2

4

6

8

10

I 2007

II III IV I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

(%)


o recuo da projeção de infl ação tanto no último trimestre de 2009 quanto no primeiro de 2010, no cenário de referência, refl ete essencialmente o fato de as expectativas de infl ação para 2010 ainda se posicionarem em 4%.

Os dados da Tabela 6.1 indicam, para 2008, elevação de 0,1 p.p. na infl ação acumulada em doze meses no segundo trimestre, em relação ao primeiro; e de 0,2 p.p. no terceiro, quando comparada ao segundo. No primeiro caso, o movimento refl ete uma projeção de infl ação de preços administrados, para o segundo trimestre de 2008, maior do que a infl ação observada, para esses preços, em igual período de 2007. No segundo caso, a elevação também refl ete maior projeção para a infl ação de preços administrados, no terceiro trimestre de 2008, quando comparada ao valor observado no trimestre correspondente de 2007. Por outro lado, no último trimestre de 2008, a Tabela 6.1 indica redução de 0,3 p.p. na infl ação acumulada em doze meses, resultado de uma menor projeção da infl ação de preços livres em relação à infl ação observada em igual trimestre de 2007, compensando a elevação na projeção da infl ação de preços administrados em relação ao mesmo período do ano anterior. De acordo com o intervalo de confi ança apresentado na Tabela 6.1, a probabilidade estimada de a infl ação ultrapassar o limite superior (6,5%) do intervalo de tolerância da meta em 2008 situa-se em torno de 4%, segundo o cenário de referência.

No cenário de mercado, a previsão para a infl ação de 2008 (4,7%) é 0,1 p.p. maior do que a associada ao cenário de referência, e 0,4 p.p. superior à constante do último Relatório. Conforme se pode inferir a partir do Gráfi co 6.3 e da Tabela 6.2, as projeções indicam aceleração da infl ação acumulada em doze meses no segundo e terceiro trimestres de 2008, ocorrendo alguma desaceleração no último trimestre, mas ainda assim encerrando o ano em 4,7%, 0,4 p.p. acima do valor projetado em dezembro, e acima do valor central de 4,5% para meta. Na comparação com o cenário de referência, a elevação da projeção de infl ação para 2008 é explicada, basicamente, pela expectativa dos analistas de que haja desvalorização do real em relação ao dólar norte-americano. Ainda de acordo com o cenário de mercado, a projeção de infl ação acumulada em doze meses apresenta, de maneira geral, ligeira elevação ao longo de 2009 e encerra o ano em 4,8%, acima, portanto, do valor central para a meta estabelecido pelo CMN. No primeiro trimestre de 2010, a projeção para a infl ação acumulada em doze meses é de 4,7%, continuando acima do valor central para a meta. Cabe notar que, assim como no cenário de referência, a projeção de infl ação, tanto no último trimestre de 2009 quanto no

Tabela 6.1 – Inflação do IPCA, com juros constantes de 11,25% a.a.(Cenário de referência)

Intervalo de confiança

50%

Período 30% Projeção

10% central

2008 1 4,4 4,5 4,6 4,6 4,7 4,7 4,6

2008 2 4,2 4,4 4,6 4,8 4,9 5,1 4,7

2008 3 4,3 4,5 4,8 5,0 5,3 5,5 4,9

2008 4 3,8 4,1 4,4 4,7 5,0 5,3 4,6

2009 1 3,3 3,7 4,1 4,5 4,8 5,2 4,3

2009 2 3,5 3,9 4,3 4,7 5,0 5,5 4,5

2009 3 3,4 3,8 4,2 4,6 5,1 5,5 4,4

2009 4 3,2 3,7 4,2 4,6 5,0 5,5 4,4

2010 1 3,1 3,6 4,1 4,5 5,0 5,5 4,3

Obs.: inflação acumulada em doze meses em % a.a.

Gráfico 6.3 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de jurosLeque de inflação

Obs.: inflação acumulada em doze meses (% a.a.).

-2

0

2

4

6

8

10

I 2007

II III IV I 2008

II III IV I 2009

II III IV I 2010

(%)

Tabela 6.2 – Projeção da inflação medida pelo IPCA, com expectativas de mercado para as taxas de câmbio e de juros ¹

Intervalo de confiança

50%

Período 30% Projeção

10% central

2008 1 4,4 4,5 4,6 4,6 4,7 4,7 4,6

2008 2 4,3 4,4 4,6 4,8 4,9 5,1 4,7

2008 3 4,4 4,6 4,8 5,0 5,2 5,5 4,9

2008 4 4,0 4,3 4,5 4,8 5,1 5,4 4,7

2009 1 3,5 4,0 4,3 4,7 5,1 5,5 4,5

2009 2 3,7 4,2 4,6 5,0 5,4 5,9 4,8

2009 3 3,6 4,1 4,6 5,1 5,6 6,1 4,9

2009 4 3,4 4,0 4,6 5,1 5,7 6,3 4,8

2010 1 3,2 3,8 4,5 5,0 5,6 6,3 4,7

Obs.: inflação acumulada em doze meses em % a.a.

1/ De acordo com a Gerin.


primeiro de 2010, leva em conta o fato de as expectativas de infl ação para 2010 ainda se posicionarem em 4%.

A comparação das trajetórias apresentadas neste Relatório com as divulgadas no Relatório anterior, cujas projeções estão reproduzidas na Tabela 6.3, indica que houve elevação das projeções, em ambos os cenários, para 2008. O cenário de referência projeta uma infl ação de 4,6%, 0,3 p.p. acima do valor apresentado no último Relatório, enquanto o cenário de mercado aponta para infl ação de 4,7%, 0,4 p.p. acima do valor divulgado em dezembro. Cabe ressaltar que essas elevações ocorrem a despeito da revisão das projeções para a variação dos preços administrados em 2008 (de 4,5% para 4,0%). Além da incorporação de taxas de infl ação para meses recentes acima das expectativas prevalecentes por ocasião da publicação do último Relatório, essas revisões refl etem o estreitamento do hiato do produto, bem como a elevação das expectativas de infl ação para 2008 e 2009. Para 2009, em comparação com as projeções do Relatório anterior, nota-se elevação na projeção de ambos os cenários: 0,2 p.p. no cenário de referência e 0,1 p.p. no de mercado.

O Gráfico 6.4 mostra a evolução da inflação acumulada em doze meses, de acordo com os cenários de referência e de mercado, juntamente com a trajetória da meta, até o quarto trimestre de 2009. Até fevereiro de 2008, os valores referem-se à infl ação ocorrida em doze meses e, a partir de março, as trajetórias consideram as projeções dos respectivos cenários para a construção dos valores acumulados. As projeções para o cenário de referência atingem valores superiores ao estabelecido para o centro da meta (4,5%) até o fi nal de 2008, com posterior recuo e permanência abaixo desse valor central até o fi nal do horizonte de previsão. O cenário de mercado apresenta trajetória semelhante até o primeiro trimestre de 2009, quando as projeções voltam a se elevar e permanecem acima do centro da meta de 4,5% até o primeiro trimestre de 2010.

O Gráfi co 6.5 mostra o leque de crescimento do produto construído com base nas hipóteses do cenário de referência. Tendo em vista que o modelo que gera as projeções de crescimento do PIB utiliza duas variáveis que não são diretamente observáveis, produto potencial e hiato do produto, os erros de previsão associados a essas projeções são consideravelmente maiores do que os erros contidos nas projeções de infl ação. De acordo com esse cenário, o crescimento do PIB previsto para 2008 é de 4,8%, 0,3 p.p. acima do projetado no “Relatório de Infl ação” de dezembro de 2007. Essa alteração refl ete, de um lado, uma atividade

Período Cenário dereferência

Cenário demercado

2007 IV 4,3 4,3

2008 I 4,0 4,0

2008 II 4,3 4,2

2008 III 4,5 4,4

2008 IV 4,3 4,3

2009 I 4,3 4,5

2009 II 4,3 4,6

2009 III 4,3 4,7

2009 IV 4,2 4,7

Tabela 6.3 – Projeções do "Relatório de Inflação" de Dezembro de 2007

Gráfico 6.5 – Variação do PIB com juros fixos em 11,25% a.a.Cenário de referênciaLeque do produto

-2

0

2

4

6

8

10

I2006

II III IV I2007

II III IV I2008

II III IV

(%)


econômica no último trimestre de 2007 mais intensa do que se antecipava; de outro, o fato de os indicadores disponíveis não sinalizarem desaceleração neste início de ano.


Modelos de Vetores Auto-Regressivos

Os modelos de vetores auto-regressivos (VAR) consistem em sistemas de equações simultâneas que procuram capturar a existência de relações de interdependência entre variáveis e que permitem avaliar o impacto de choques aleatórios sobre uma dessas variáveis em particular. Apesar de limitações, como a eventual ausência de relações econômicas e estruturais ou o relativamente elevado número de parâmetros a serem estimados, os modelos VAR constituem-se importante instrumento de análise e de previsões, principalmente para horizontes de curto e médio prazo.

O Banco Central do Brasil, assim como a larga maioria de seus pares internacionais, utiliza modelos VAR como instrumento de análise e, principalmente, de previsão de infl ação, desde a implementação do regime de metas para a infl ação, em junho de 1999. As informações proporcionadas pelos modelos VAR, junto às geradas por outras ferramentas econométricas, constituem insumos importantes para o processo decisório do Copom. Dessa forma, e considerando que o sistema econômico é dinâmico, os modelos utilizados nas previsões de infl ação estão constantemente sujeitos a aprimoramentos.

O boxe “Vetores Auto-Regressivos”, constante do “Relatório de Inflação” de junho de 2004, apresentou os modelos VAR utilizados à época. Por sua vez, este boxe tem por objetivo fornecer informações sobre o conjunto de modelos VAR atualmente em uso. A propósito, cabe enfatizar que, de um lado, o objetivo da mais recente revisão dos modelos VAR foi obter um leque maior de modelos de previsão; de outro, seguir a literatura (Diebold e Lopez, 1996, Hendry e Clements, 2004 e Adolfson et al, 2005) e defi nir a combinação de previsões individuais (de


1/ Os modelos implementados em 1999 eram todos mensais. Foi a partir de dezembro de 2007 que os modelos trimestrais foram apresentados ao Copom.

cada modelo) que proporciona previsões de infl ação mais acuradas. Esse processo levou à escolha de dois subconjuntos de modelos VAR: estimados em freqüência mensal (maior freqüência) e estimados em freqüência trimestral (menor freqüência), cada um com sete especifi cações1.

De acordo com a literatura (Bell e Hillmer, 1989), uma das vantagens de se utilizar em modelos com dados de menor freqüência seria a redução do erro de amostragem, mais fortemente presente em dados de alta freqüência. Recentemente, com o crescimento da amostra (quarto trimestre de 1994 ao quarto de 2007) e sem fortes quebras estruturais, foi possível a estimação consistente de modelos VAR com dados trimestrais. No processo de escolha, foram analisadas diversas confi gurações, tanto para freqüência mensal quanto para freqüência trimestral. Como critérios de seleção consideraram-se os erros de previsão dentro e fora da amostra, bem como a capacidade de o modelo incorporar diferentes mecanismos de transmissão.

A Tabela 1 apresenta as especificações para os modelos estimados em freqüência mensal. Com exceção das variáveis presentes no Modelo de Vetor de Correção de Erros (VECM), as variáveis endógenas entram em primeira diferença. Os modelos

Tabela 1 – Resumo das especificações dos modelos VAR (freqüência mensal)Denominação Variáveis endógenas Ajuste sazonal Defasagens

VAR I preços livres, administrados, câmbio e juros reais sim 2

VAR IIpreços livres, administrados, câmbio, juros nominais,produção industrial e moeda sim 6

VAR IIIpreços livres, juros nominais, câmbio e produçãoindustrial não 1

BVAR Ipreços livres, administrados, câmbio, juros nominais,produção industrial e moeda não 6

BVAR IIpreços livres, administrados, câmbio, juros nominais,produção industrial e moeda sim 6

BVAR III preços livres, administrados, câmbio e juros reais sim 2

VECMpreços livres, juros nominais, câmbio, produção industriale correção de erros não 1

* A denominação VAR refere-se a estimações clássicas, enquanto as BVAR se referem a estimações pelo método Bayesiano com priori

de Minnesota, e a denominação VECM refere-se a estimações com correção de erros.


contemplam a presença de dummy de tendência para o período imediatamente após o Plano Real e de constante. Os juros nominais são dados pela taxa Selic efetiva mensal; os reais, pela taxa Selic descontada pela variação do IGP-DI; e a moeda, pelo M1 de fi nal de período.

A Tabela 2, por sua vez, apresenta as especificações para os modelos estimados em freqüência trimestral. Todos os modelos contemplam a presença de constante e, na maioria dos casos, considera-se a primeira diferença das variáveis endógenas. Da mesma forma que nos modelos mensais, uma dummy de tendência para o período pós-real também consta das especifi cações. Os juros nominais são dados pela taxa Selic trimestral efetiva e os juros reais, pela taxa Selic trimestral efetiva descontada pela variação do IGP-DI. Moeda é dada pelo estoque de M1 de fi nal de período e prêmio de risco, pelo Embi-BR. O número de defasagens foi defi nido com base em uma interseção dos critérios de informação de Akaike (AIC), Schwarz (SC) e Hannan-Quinn (HQ).

Finalmente, cabe notar que análises de erros de previsão feitas com dados em tempo real indicam que os modelos VAR têm seu melhor desempenho no curto e médio prazo (intervalo de até um ano) e, com freqüência, superam a performance de modelos estruturais. Vale notar que o bom desempenho dos modelos VAR em prever a infl ação no curto e médio prazo não constitui particularidade da economia brasileira, haja vista que resultados similares têm sido identifi cados para outros bancos centrais, como

Tabela 2 – Resumo das especificações dos modelos VAR (freqüência trimestral)Denominação Variáveis endógenas Ajuste sazonal Defasagens

VART I preços livres, administrados, câmbio e juros reais sim 2

VART IIpreços livres, administrados, câmbio, juros nominais,produção industrial e moeda sim 1

VART IIIpreços livres, administrados, juros reais, produçãoindustrial e prêmio de risco sim 1

BVART I preços livres, administrados, juros reais e câmbio sim 1

BVART IIpreços livres, administrados, câmbio, juros nominais,produção industrial e moeda sim 2

BVART III preços livres, administrados, câmbio e juros reais sim 1

VECMTpreços livres, juros nominais, câmbio, produção industrial ecorreção de erros não 2

* A letra “T” na denominação indica que o modelo foi estimado em freqüência trimestral.


pode ser visto, por exemplo, em Altig et al. (1995) e Sims (2002) para o caso norte-americano e Adolfson et al. (2005) para o caso sueco.

O Gráfi co 1 apresenta a média das projeções dos modelos VAR, mensal e trimestral, para a infl ação acumulada em doze meses para os próximos dois anos.

Referências

ADOLFSON, M.; ANDERSSON, M. K.; LINDÉ, J.; VILLANI, M.; VREDIN, A. (2005). Modern Forecasting Models in Action: Improving Macroeconomic Analyses at Central Banks. Sveriges Riksbank Working Paper Series 188.

ALTIG, D.; CARLSTROM, C. T.; LANSING, K. J. (1995). Computable General-Equilibrium Models and Monetary Policy Advice. Federal Reserve Bank of Cleveland Working Paper Series 9503.

BELL, W.; HILLMER, S. (1989). Modeling Time Series Subjected to Sampling Error. Bureau of the Census, Statistical Research Division Report Series, RR 89/01.

DIEBOLD, F. X.; LOPES, J.A. (1996). Forecast Evaluation and Combination. NBER Technical Working Paper 192.

HENDRY, D.F.; CLEMENTS, M. P. (2004). Pooling of Forecast. The Econometrics Journal 7(1), p. 1-31’.

SIMS, C. A. (2002). The Role of Models and Probabilities in the Monetary Policy Process. Brookings Papers on Economic Activity 2, p.1-62.

Gráfico 1 – Projeção de Inflação: Modelos VAR

Obs.: inflação acumulada em doze meses (% a.a.). Média das projeções dos modelos.

3,5

4,5

5,5

Jan 2008

Mar Mai Jul Set Nov Jan 2009

Mar Mai Jul Set Nov

(%)


Entre as variáveis que compõem o grupo de indicadores econômicos acompanhado de perto pelos bancos centrais, destacam-se aquelas que tentam medir o grau de ociosidade da economia, as quais, em princípio, constituem valiosos indicadores antecedentes da inflação. No conjunto de tais indicadores, a taxa natural de desemprego ou, mais precisamente, o hiato do desemprego, que procura medir as condições em vigor no mercado de trabalho, é elemento muito importante. Note-se que, além da sua relevância intrínseca, a taxa natural de desemprego é um fator fundamental no processo de cálculo do produto potencial da economia.

Apesar da sua grande importância teórica e prática, existem difi culdades consideráveis para se estimar a taxa natural de desemprego. De um lado, pelo fato de a taxa natural de desemprego ser uma variável não-observável, geralmente estimada com grande imprecisão (ver Staiger et al., 1996)1. De outro, porque não há consenso entre os economistas quanto ao seu signifi cado, portanto, sobre qual a melhor estratégia de estimação. A despeito desses obstáculos, este boxe, em grande parte baseado em da Silva Filho (2008a,b), discorre sobre metodologias de estimação da taxa natural de desemprego, bem como apresenta alguns resultados para a economia brasileira.

O conceito de taxa natural de desemprego foi desenvolvido concomitantemente por Friedman (1968) and Phelps (1968).2 Apesar de a taxa de

A Taxa Natural de Desemprego no Brasil

1/ Para se ter idéia do grau de incerteza associado às estimativas da taxa natural de desemprego, vale a pena mencionar os intervalos de confi ança obtidos por Staiger et al. (1996) para os Estados Unidos. Eles estimaram que o intervalo de confi ança de 95% para o Nairu, em 1994, atingia quase quatro pontos percentuais (3.9% –7.6%). Além disso, note que os intervalos encontradas na literatura (incluindo Staiger et al., 1996) são baseados apenas na incerteza sobre os parâmetros. Se a incerteza sobre o modelo for levada em consideração, o intervalo será ainda maior.

2/ Phelps (1968) a chamou de taxa de desemprego de equilíbrio de estado estacionário.


infl ação não haver sido explicitamente mencionada na defi nição de taxa natural proposta por Friedman – que destaca os determinantes estruturais da taxa natural de desemprego –, dela se infere que, quando os salários reais (ajustados pela produtividade) estiverem mudando, o mercado de trabalho não estará em equilíbrio. De fato, a relação entre a taxa (natural) de desemprego e a taxa de infl ação foi enfatizada por Friedman ao argumentar que, no longo prazo, a Curva de Phillips é vertical, embora exista trade-off entre infl ação e desemprego no curto prazo. Dessa forma, enquanto a Curva de Phillips enfatiza o papel da rigidez salarial nominal e das expectativas de infl ação, a defi nição acima realça os determinantes estruturais – essencialmente microeconômicos – da taxa natural de desemprego. Segundo a teoria econômica, entre os fatores que afetam a taxa natural de desemprego, as variáveis demográfi cas e legais se destacam. Por exemplo, à medida que o perfi l da força de trabalho muda, é provável que a taxa natural de desemprego também mude, dado que os grupos que a compõem não são homogêneos. Em outra perspectiva, a taxa natural também pode repercutir alterações na legislação trabalhista, por exemplo, nas leis que regulam os custos de admissão e demissão, o seguro desemprego e o valor do salário mínimo.

Vários métodos têm sido utilizados para calcular a taxa natural de desemprego, os quais podem ser divididos em três grupos: os estruturais – que procuram modelar explicitamente os determinantes da demanda e oferta de trabalho; os que utilizam formas reduzidas – que modelam diretamente, em apenas uma equação (em geral uma Curva de Phillips), a relação entre infl ação e desemprego; e os univariados – que utilizam apenas a própria taxa de desemprego para determinar a sua taxa natural –, entre os quais se destacam os chamados fi ltros univariados, com destaque para o fi ltro de Hodrick-Prescott (HP).

O método multivariado mais usado para se estimar a taxa natural de desemprego é a Curva de Phillips (CP), que relaciona diretamente a infl ação com o hiato do desemprego.3 Esse arcabouço, além de representar uma alternativa bastante interessante entre

3/ Alguns economistas argumentam que esse método não estima a taxa natural de desemprego (e.g. Tobin, 1998), mas, sim, outra, conhecida pelo acrônimo de Nairu (non-accelrating infl ation rate of unemployment). Contudo, vários economistas consideram ambos conceitos sinônimos. Essa é a visão adotada aqui, portanto, ambos os termos são usados de maneira indiscriminada. Para mais detalhes sobre esse debate, ver Silva Filho (2008b).


os métodos teóricos – como os métodos univariados – e os métodos estruturais, é bastante fl exível.

De fato, em sua especifi cação geral, uma Curva de Phillips pode ser expressa como:

, εt ~ NID (1)

onde α (L), β (L) e γ (L) são polinômios de defasagens, πt = Δ ln IPCAt é a taxa de infl ação, ut é a taxa (ajustada sazonalmente) de desemprego, é a taxa natural de desemprego (não-observável, e, possivelmente, variável no tempo) e xt é um vetor com outros determinantes da infl ação, entre os quais se destacam os choques de oferta.

Note que a equação (1) incorpora implicitamente a hipótese de que a Curva de Phillips é vertical no longo prazo e que as expectativas são descritas por um processo tipo passeio aleatório (i.e. ). Um caso particular de interesse admite que a taxa natural de desemprego permanece constante ao longo do período analisado, de modo que equação (1) pode ser reescrita como:

(2)

Na equação (2), a taxa natural pode ser estimada pelo método dos mínimos quadrados ordinários (MQO) e se iguala à razão entre a constante e a soma dos coefi cientes das defasagens da taxa de desemprego.

(3)

Como mencionado acima, uma característica atraente do arcabouço da CP é a sua fl exibilidade. De fato, ela pode ser usada, por exemplo, com o método dos componentes não-observáveis quando se quer permitir que a taxa natural varie ao longo do tempo. Nesse caso, ao invés de se fazer uma estimação não-linear em (1), pode-se expressar o modelo na forma de espaço-estado e estimá-lo por máxima verossimilhança, usando o fi ltro de Kalman. Uma vantagem desse arcabouço é que se abre a possibilidade de que a taxa natural possa variar sem, contudo, ter de especifi car os seus determinantes.


Mesmo assim, é preciso que se especifique um modelo estatístico para a taxa natural.

Um pressuposto largamente utilizado é o de que ela se comporta de maneira compatível com um passeio aleatório (random walk), segundo o qual a melhor previsão para taxa no período t+1 é a taxa observada no período t. As equações (4) e (5) ilustram essa abordagem usando a hipótese de passeio aleatório. Note que se var(ξt) = 0, então o modelo (4)–(5) se reduz ao modelo (2)–(3).

(4)

(5)

O Gráfi co 1 mostra como evoluiu a taxa trimestral de desemprego no Brasil no período 1985.1–2007.4.4 A acentuada alta do desemprego nesse período chama a atenção, assim como sua manutenção em patamares elevados por um longo período, desde a segunda metade da década de 1990. Note-se, contudo, que a longa tendência de alta foi rompida em algum ponto entre os anos de 2006 e 2007 e, desde então, a taxa de desemprego vem mostrando tendência de queda. É essencial, portanto, ter alguma estimativa de onde se encontra a taxa natural de desemprego para o Brasil.

Por sua vez, o Gráfi co 2 fornece evidência preliminar sobre a relação entre infl ação e desemprego no Brasil, no período 1986–20065. Alguns pontos merecem atenção. Primeiro, apesar de a reta de regressão ter inclinação negativa, a inclinação não se apresenta estatisticamente signifi cativa. Segundo, esse exercício sugere que a taxa natural se encontraria por volta de 7,4%. Terceiro, a grande dispersão em torno da reta refl ete a grande incerteza por trás dessa estimativa. A propósito, ao se ignorar o ano de 1994 – ano no qual a infl ação foi fortemente reduzida por causa do Plano Real –, a estimativa deslocar-se-ia para 9,9%.

Finalmente, o Gráfi co 3 indica que, ao se dividir a amostra em dois sub-períodos, houve mudança estrutural na relação entre inflação e

4/ A série mostrada extrapola a atual PME para trás. Para mais detalhes sobre sua construção, ver Silva Filho (2008a). A série constante do gráfi co não está ajustada sazonalmente, ao passo que a considerada nas estimações foi dessazonalidada pelo fi ltro de Kalman.

5/ O eixo vertical mede mudanças da taxa anual de infl ação – medida pelo IPCA – e o eixo vertical mostra a taxa de desemprego defasada em um período.

Gráfi co 2 – Mudanças anuais do IPCA e desemprego defasado

Gráfico 1 – Taxas trimestrais de desemprego

0

2

4

6

8

10

12

14

I 1985

II III IV I 1990

II III IV I 1995

II III IV I 2000

II III IV I 2005

II III

(%)

5,9%

8,1%

10,7%

5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5

−200

−150

−100

−50

0

50

100

1986

19871988

1989

1990

1991

1992 1993

1994

1995

1996 199719981999

2000200120022003 200420052006

1986 − 2006Δπt

Ut−1

Δπt = 25.3 − 3.5*Ut−1 (0.4) (−0.5)


desemprego após o Plano Real. No primeiro período (1986-1995), a reta de regressão não apenas manteve a inclinação negativa, mas a inclinação se mostrou estatisticamente mais signifi cativa. Por outro lado, no segundo período (1996-2006), a inclinação passou a ser positiva. A mudança sugere que no último período houve incidência de importantes choques de oferta na economia brasileira. Com base nessa evidência – e construindo várias proxies para choques de oferta –, Silva Filho (2008) estimou a taxa natural para a economia brasileira – apenas para o segundo período – usando o arcabouço da Curva de Phillips. As estimativas pontuais para a taxa natural variam de 7,5% a 8,5%, valores bem abaixo do desemprego médio do período e de estimativas usando o fi ltro HP.6

Referências

SILVA FILHO, Tito Nícias Teixeira da (2008a). Searching for the Natural Rate of Unemployment in a Large Relative Price Shocks’ Economy: the Brazilian Case. Banco Central do Brasil, Trabalhos para Discussão (a ser publicado).

SILVA FILHO, Tito Nícias Teixeira da (2008b). The Natural Rate of Unemployment in Brazil, Chile, Colombia and Venezuela: Some Results and Challenges. CEMLA (a ser publicado).

FRIEDMAN, Milton (1968). The Role of Monetary Policy. The American Economic Review, vol. 58, no 1.

PHELPS, Edmund S. (1968). Money-Wage Dynamics and Labor-Market Equilibrium. The Journal of Political Economy, vol. 76, nº. 4, part 2.

STAIGER; DOUGLAS, J. H. Stock; WATSON M. W. (1996). How Precise are Estimates of the Natural Rate of Unemployment. NBER Working Paper, nº 5477.

TOBIN, James (1998). Supply Constraints on Employment and Output: NAIRU versus Natural Rate. Cowles Foundation Paper 1150.

6/ Note que, mesmo usando o fi ltro de Kalman – modelo (4)-(5) acima –, a evidência foi favorável ao NAIRU constante durante o período considerado.

Gráfi co 3 – Mudanças na relação entre variações do IPCA e desemprego defasado

8.50 8.75 9.00 9.25 9.50 9.75 10.00 10.25 10.50 10.75 11.00 11.25 11.50 11.75 12.00 12.25

−10.0

−7.5

−5.0

−2.5

0.0

2.5

5.0

1996

19971998

1999

2000

2001

2002

2003

200420052006

Δπt = −24.2 + 2.15*Ut−1 (−2,0) (1.80)

Δπt

Ut−1

1996 − 2006

5.75 6.00 6.25 6.50 6.75 7.00 7.25 7.50 7.75 8.00 8.25 8.50

−200

−150

−100

−50

0

50

100

1986

19871988

1989

1990

1991

1992 1993

1994

1995

Δπt

Ut−1

1986 − 1995

Δπt = 303.2 − 44.3*Ut−1 (1.5) (−1.5)


Este boxe examina o comportamento da taxa de infl ação em 2007 e apresenta a estimação da contribuição dos principais fatores que explicam sua dinâmica. O procedimento consiste na decomposição da variação total do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) para o ano-calendário nos seguintes componentes: (i) variação cambial; (ii) inércia associada à parcela da inflação que excedeu a meta do ano anterior; (iii) diferença entre as expectativas de infl ação dos agentes e a meta; (iv) infl ação de preços livres, excluídos os efeitos dos três itens anteriores; e (v) infl ação de preços administrados por contratos e monitorados, retirando-se os efeitos dos itens “(i)” e “(ii)”1. Vale ressaltar que essas estimativas são aproximações, baseadas em modelos, e estão sujeitas às incertezas inerentes ao processo.

A infl ação medida pelo IPCA alcançou o patamar de 4,46% em 2007, registrando, assim, aceleração em relação aos 3,14% registrados no

Decomposição da Inflação – 2007

1/ O procedimento utilizado é descrito em Freitas, Minella e Riella (2002), “Metodologia de Cálculo da Inércia Infl acionária e dos Efeitos do Choque dos Preços Administrados”, Nota Técnica do Banco Central do Brasil, n. 22.

Tabela 1 – Decomposição da inflação de 2002 a 2007 – em p.pComponente 2002 2003 2004 2005 2006 2007

IPCA (variação %) 12,53 9,30 7,60 5,69 3,14 4,46Inércia 0,93 5,92 0,28 0,77 0,47 0,01Expectativa 1,65 1,71 0,37 0,27 -0,13 -0,43Repasse cambial 5,82 -1,11 -0,34 -2,06 -0,55 -1,12Inflação livre* 2,28 1,12 4,35 3,41 1,76 5,03Inflação administrados** 1,85 1,66 2,93 3,31 1,60 0,96

* Excluindo repasse cambial, inércia e expectativas.** Excluindo repasse cambial e inércia.


ano anterior. Considerando os dois grandes grupos de preços que compõem o IPCA, a inflação de preços livres encerrou o ano em 5,73%, e a variação dos preços administrados atingiu 1,65%. Assim como ocorreu nos três anos anteriores (Tabela 1), controlando-se pelos efeitos do repasse cambial, da inércia e das expectativas, a maior parte da variação do IPCA deveu-se ao comportamento dos preços livres e administrados. De fato, consideradas as exclusões acima, os preços livres contribuíram com 5,03 p.p. da infl ação de 2007 e os administrados, com 0,96 p.p. Em termos relativos, o efeito dos preços livres e administrados na infl ação atingiu 112,9% e 21,6%, respectivamente (Gráfi co 1).

Em contrapartida, estima-se que o efeito combinado dos itens descritos em “(i)”, “(ii)” e “(iii)” determinou redução de 1,54 p.p. no IPCA.

De acordo com o Gráfi co 1, nota-se que a variação da taxa de câmbio continuou contribuindo para a diminuição da taxa de infl ação. Em 2007, essa contribuição foi aproximadamente o dobro da observada no ano anterior, ainda que tenha sido consideravelmente inferior à observada em 2005. Precisamente, em 2007, a variação da taxa de câmbio foi responsável por -1,12 p.p. da variação do IPCA – -0,66 p.p. e -0,46 p.p., sobre os preços livres e administrados, respectivamente – ou o equivalente, em termos relativos, a 25,1% do total (4,46%). Assim como observado em 2006, evidencia-se, uma vez mais, o papel desempenhado pela taxa de câmbio como um dos mecanismos de transmissão da política monetária, contribuindo, no caso específi co, para mitigar pressões infl acionárias, mesmo que o efeito tenha sido insufi ciente para impedir uma considerável aceleração da infl ação. É forçoso reconhecer, ainda, que em grande parte a dinâmica da taxa de câmbio refletiu os efeitos do forte superávit na balança comercial e da entrada recorde de investimentos estrangeiros diretos. Foi importante também a menor percepção de risco-país que, por sua vez, repercute, ao menos em parte, a confiança dos agentes de que a condução da política monetária continuará sendo pautada pelo objetivo primário de manter a infl ação em patamares compatíveis com a trajetória de metas.


No que diz respeito à diferença entre as expectativas dos agentes e a meta, assim como em 2006, a contribuição foi negativa e relativamente pequena. Esse resultado simplesmente espelha a convergência das expectativas de infl ação para a trajetória de metas e também pode ser interpretado como evidência de credibilidade da política monetária

Conforme os Gráfi cos 1 e 2, com a infl ação seguindo trajetória de convergência para a meta, nota-se que o componente associado à inércia vem perdendo importância e, em 2007, teve contribuição para a infl ação bem inferior à verifi cada em 2006. Vale ressaltar, ainda, que da inércia total estimada para 2007, apenas 11% corresponde à inércia dos preços livres, item que mais contribuiu para a infl ação de 2007.


Anexo

Notas da 132ª Reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom)

Data: 22 e 23/01/2008Local: Sala de reuniões do 20º andar (22/01) e (23/01) do Edifício-Sede do Banco Central do Brasil – Brasília – DF Horário de início: 16h40 (22/01) e 16h40 (23/01)Horário de término: 19h (22/01) e 19h50 (23/01) Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAlexandre Antonio TombiniAlvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes Meirelles Antonio Gustavo Matos do ValeMaria Celina Berardinelli ArraesMário Gomes TorósMário Magalhães Carvalho Mesquita Chefes de Departamento (presentes no dia 22)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 23)João Henrique de Paula Freitas Simão – Departamento de Operações do Mercado AbertoJosé Antônio Marciano – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosMichel Rocha Amariz Gomes – Departamento de Operações das Reservas InternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores

Demais participantes (presentes no dia 22)Alexandre Pinheiro de Moraes Rego – Assessor de ImprensaAlexandre Pundek Rocha – Assessor da DiretoriaEduardo José Araújo Lima – Consultor do Departamento de Estudos e PesquisasFlávio Pinheiro de Melo – Consultor da Diretoria Os membros do Copom analisaram a evolução recente e as perspectivas para a economia brasileira e para a economia internacional, no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas fi xadas pelo governo para a infl ação.

Evolução recente da economia 1. A inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) atingiu 0,38% em novembro, ante 0,30% em outubro, e acelerou para 0,74% em dezembro. Dessa forma, a infl ação em 2007 alcançou 4,46% (3,14% em 2006). A aceleração do nível de preços ao consumidor refl ete essencialmente o comportamento dos preços livres, que, em 2007 subiram mais rapidamente do que os preços administrados e monitorados por contrato, dinâmica inversa à observada nos últimos anos. De fato, ano passado os preços livres e administrados aumentaram 5,73% e 1,65%, respectivamente, frente a 2,57% e 4,27% em 2006. Note-se que, a despeito da apreciação cambial observada em 2007, a variação dos preços de bens comercializáveis mostrou aceleração, atingindo 4,75% (1,31% em


2006). Entretanto, no conjunto dos preços livres, impulsionada pelo comportamento dos preços dos alimentos in natura e de serviços, a infl ação dos itens não comercializáveis em 2007 foi ainda mais elevada (6,65%, maior variação anual desde 2004). Ainda que a infl ação tenha permanecido, ao fi nal de 2007, em patamar consistente com a trajetória das metas, cabe assinalar que o comportamento recente do IPCA tem sido notadamente menos favorável do que em trimestres anteriores. 2. Da mesma forma que a infl ação plena, as três medidas de inflação subjacente calculadas pelo Banco Central mostraram tendência de elevação em dezembro de 2007. Os núcleos por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio; por médias aparadas com e sem suavização se deslocaram de 0,40%, 0,43% e 0,35%, em outubro, para 0,37%, 0,36% e 0,35% em novembro, e para 0,59%, 0,40% e 0,45% em dezembro, respectivamente. Cabe notar que a aceleração da infl ação plena em 2007, ante o ano anterior, foi acompanhada por movimento similar de duas das três medidas de núcleo. Com efeito, o núcleo por exclusão mostrou substancial elevação, 4,11% em 2007 ante 3,56% em 2006, movimento observado também no núcleo por médias aparadas sem suavização (3,62% frente a 2,76%), e o núcleo por médias aparadas com suavização, que tende a exibir maior inércia, continuou mostrando recuo (4,04%, ante 4,63% em 2006). Ainda no que se refere ao acumulado em doze meses, apesar de permanecerem abaixo do valor central para a meta de infl ação, todas as medidas de núcleo mostraram aceleração em dezembro, quando comparadas a novembro, encontrando-se em patamares signifi cativamente superiores aos valores mínimos históricos observados em meses anteriores. 3. A infl ação medida pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) mostrou forte aceleração no último trimestre de 2007, tendo saído de 0,75% em outubro para 1,05% em novembro e 1,47% em dezembro. Dessa forma, o IGP-DI acumulou variação de 7,89% em 2007 (3,79% em 2006 e 1,22% em 2005). O incremento do IGP-DI refl etiu tanto o comportamento do Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br), com variação de 4,60% em 2007 (2,05% em 2006), quanto o do Índice de Preços no Atacado – Disponibilidade Interna

(IPA-DI), que registrou infl ação de 9,44% (4,29% em 2006). Na mesma base de comparação, o Índice Nacional da Construção Civil (INCC) variou 6,15% (5,04% em 2006). No que se refere especifi camente ao IPA agrícola, os preços acumularam variação de 24,82% em 2007 (6,92% em 2006 e -6,32% em 2005). Por sua vez, os preços industriais, que vinham mostrando comportamento menos desfavorável até o último trimestre, também apresentaram aceleração importante nos últimos meses, acumulando variação de 4,42% em 2007, ante 3,46% em 2006. Conforme destacado nas Notas de reuniões anteriores do Copom, os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a infl ação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação. 4. A média móvel trimestral da série de produção industrial geral, segundo dados dessazonalizados pelo Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE), cresceu 0,3% em novembro, a décima sétima expansão consecutiva nessa base de comparação, evidência do sólido desempenho do setor fabril. Ainda considerando a série dessazonalizada, após o expressivo incremento de 3,3% em comparação com o mês anterior verifi cado em outubro, a produção física da indústria recuou 1,8% em novembro, mês caracterizado por número relativamente reduzido de dias úteis. No acumulado em doze meses, o crescimento alcançou 5,5% e alcançou 6,0% no ano até novembro. Por sua vez, a produção da indústria de transformação avançou 5,5% em doze meses até novembro (6,0% em 2007), e a da extrativa mineral avançou 5,6% (5,4% em 2007). Para dezembro, o efeito das festividades de fi nal de ano pode acarretar novo recuo do índice de produção industrial na comparação mensal. A tendência para o início de 2008, entretanto, é de continuidade do ciclo de expansão da produção industrial, que continuará a ser favorecida por diversos fatores de estímulo que atuam sobre a atividade econômica, como a expansão do crédito e do emprego, a fl exibilização monetária já realizada, os impulsos fi scais e, em alguns segmentos, a recomposição dos reduzidos níveis de estoques. 5. Entre as categorias de uso, a produção de bens de capital registrou incremento de 1,2% em novembro, as de bens intermediários e de consumo recuaram


0,7%, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, após se elevarem em outubro (2,6% e 1,7%, respectivamente). Na comparação inter-anual, foi destaque a expansão da produção de bens de capital (24,3%, 19,5% no acumulado de 2007), seguida pelo segmento de bens de consumo duráveis (11,1%, 9,0% no ano). A sólida expansão da produção de bens de capital decorre, principalmente, da consolidação das perspectivas favoráveis à continuidade do crescimento da demanda interna, a qual tem refl etido a melhora do nível de renda e a ampliação do volume de crédito, alicerçadas na percepção de consolidação da estabilidade macroeconômica. Por sua vez, o dinamismo da produção de bens duráveis refl ete, em grande parte, a substancial melhora nas condições de crédito que a economia vem experimentando, quando comparadas aos padrões históricos. Note-se que a emergência de sinais apontando pressão consistente sobre a disponibilidade de fatores de produção, como sugerem algumas sondagens industriais, indica que eventuais reduções no ritmo de expansão da atividade industrial poderiam estar associadas às restrições da capacidade produtiva. 6. O mercado de trabalho continua apresentando desempenho bastante favorável. A taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME) permanece em declínio e atingiu 8,2% em novembro, ante 8,7% em outubro e 9,5% em novembro de 2006. A taxa de desemprego dessazonalizada pelo Banco Central também apresentou redução: 8,5% ante 8,8% em outubro. Cabe registrar que a taxa de desemprego em novembro situou-se no menor nível da série histórica da pesquisa, iniciada em março de 2002, tanto na série observada quanto na dessazonalizada. Com isso, a taxa média de desemprego foi de 9,5% no ano até novembro, ante 10,1% no mesmo período de 2006. O poder de compra dos trabalhadores apresentou, em novembro, recuperação pelo terceiro mês consecutivo. O crescimento, comparativamente ao mês anterior, alcançou 1,3% e, em relação a novembro de 2006, registrou alta de 2,4%. Em conseqüência, a expansão da massa salarial real alcançou 6,3% nos primeiros onze meses do ano e se constitui um dos fatores-chave para o crescimento sustentado da demanda agregada. Em relação ao mês anterior, o emprego na indústria de transformação fi cou estável em novembro, após expansão de 0,4%

em outubro, segundo dados da Confederação Nacional da Indústria (CNI) dessazonalizados pelo Banco Central, e de 4,2% no confronto com novembro de 2006. Por sua vez, dados divulgados pelo Ministério do Trabalho e Emprego (MTE) indicam continuidade do processo de forte expansão do emprego formal celetista em 2007. Mesmo após a redução de 319 mil postos de trabalho em dezembro, comportamento consistente com o padrão sazonal, a expansão do emprego formal verifi cada no ano, 1,617 milhões de postos, representou crescimento de 5,2% no estoque de empregos, frente a 2006, o novo máximo da série histórica iniciada em 1992. Em 2007, o setor de serviços criou 587 mil vagas (expansão de 4,8%), e o comércio criou 405 mil (6,1%), para ambos, o melhor saldo da série, e a transformação gerou 395 mil postos (5,3%), o seu segundo melhor desempenho. Em menor medida, a construção civil gerou 177 mil vagas, mas este dado representa incremento de 8,3%, o melhor desempenho desde o início da série. 7. Em linha com a evolução positiva do mercado de trabalho e com a expansão do crédito, o comércio varejista continua registrando desempenho favorável, indicando que o ritmo de crescimento da demanda doméstica se mantém robusto, sem mostrar sinais de arrefecimento. O volume de vendas do comércio varejista, de acordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE, cresceu 1,6% em novembro, recuperando-se da contração de 0,2% observada em outubro, e atingiu a segunda maior taxa de crescimento do ano. Na comparação com o mesmo mês do ano passado, o aumento situou-se em 9,6% em outubro e 9,9% em novembro. No ano, até novembro, o crescimento atingiu robustos 9,7% e, em doze meses, 9,2%. O crescimento sólido do comércio varejista refl etiu tanto o desempenho daqueles segmentos mais sensíveis à expansão da renda e do emprego quanto daqueles mais sensíveis às condições de crédito. De fato, entre os segmentos que mais se destacam em 2007 encontram-se as vendas de “móveis e eletrodomésticos”, que cresceram 16% até novembro, e “tecidos, vestuários e calçados”, cujo aumento atingiu 10,8% no mesmo período. No comércio varejista ampliado, que também inclui a comercialização de “veículos, motos, partes e peças” e “material de construção”, destaque-se o forte avanço das vendas dos primeiros, que apresentaram crescimento de 23,5% no ano. Para os próximos


trimestres, a perspectiva é de continuidade do atual ciclo expansionista do comércio varejista, cujos fatores de propulsão continuarão a ser o crescimento dos níveis de emprego e da renda, a expansão do crédito e a manutenção da confi ança do consumidor em níveis elevados. 8. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) na indústria de transformação atingiu 82,9% em novembro (83,1% em outubro), segundo dados da CNI dessazonalizados pelo Banco Central, mantendo-se próximo ao patamar recorde da série. Já a série dessazonalizada pela própria CNI atingiu 82,9%, constituindo novo máximo. Considerando a série sem ajuste sazonal, em novembro o Nuci situou-se 1,6 p.p. acima do patamar observado no mesmo mês de 2006, com a taxa média nos primeiros onze meses do ano 1,8 p.p. acima da observada em igual período de 2006, 1,0 p.p. e 1,6 p.p. acima das taxas médias observadas nos mesmos períodos de 2004 e 2005, respectivamente. A redução da capacidade ociosa manifesta-se em diversos setores e ocorre a despeito do aumento substancial do volume de investimentos. De fato, no ano até novembro, a absorção de bens de capital apresentou sólido crescimento (20,8%), consubstanciada no vigoroso incremento das importações (36,4% em volume), bem como no da produção de bens de capital (19,5%). Note-se, ainda, que a produção de insumos para a construção civil aumentou 6,7% no mesmo período, mostrando sólido desempenho. Os dados mais recentes sugerem que, embora o volume de investimento venha contribuindo para suavizar a tendência de elevação das taxas de utilização da capacidade, ele não tem sido sufi ciente para conter tal processo. Tendo em vista o comportamento recente do Nuci, a maturação tempestiva de projetos de investimento será fundamental para evitar o aprofundamento dos descompassos entre a evolução da oferta e da demanda doméstica no horizonte relevante para a política monetária. Cabe enfatizar, como assinalado em Notas anteriores das reuniões do Copom, que a trajetória da infl ação mantém estreita relação com os desenvolvimentos correntes e prospectivos no tocante à ampliação da oferta de bens e serviços para o adequado atendimento à demanda. 9. A balança comercial continuou apresentando desempenho robusto em 2007, em que pese a já

antecipada perda de vigor na margem, fato que está em consonância com avaliações expressas em Relatórios de Infl ação e em Notas de reuniões anteriores do Copom sobre mudanças estruturais importantes no comércio exterior brasileiro. O saldo acumulado no ano totalizou US$40 bilhões (14,0% inferior ao verificado em 2006). Esse resultado adveio de US$160,6 bilhões em exportações e US$120,6 bilhões em importações, com crescimento de 16,6% e de 32%, respectivamente, em relação ao mesmo período de 2006. Como observado em Notas de reuniões anteriores, as importações vêm crescendo em ritmo mais acelerado do que as exportações, em razão tanto do fortalecimento do real como do maior nível de atividade econômica no país. Por sua vez, o saldo em transações correntes registrou superávit de US$3,6 bilhões em 2007, equivalentes a 0,3% do Produto Interno Bruto (PIB). 10. No que se refere ao cenário externo, consolida-se um quadro de desaceleração da economia dos Estados Unidos da América (EUA), mas continua a incerteza quanto à sua intensidade e duração. Após a divulgação de dados alentadores sobre a atividade econômica nos EUA no terceiro trimestre de 2007, estatísticas mais recentes, notadamente quanto ao mercado de trabalho e ao consumo, bem como os índices de confi ança e outros indicadores antecedentes, apontam para desaquecimento pronunciado. Ainda que persistam dúvidas sobre a extensão e a amplitude dos desdobramentos da crise hipotecária americana sobre instituições fi nanceiras nos EUA e na Europa e quanto ao impacto que estes teriam sobre as condições de acesso ao crédito por parte de empresas e famílias, a visão dominante parece ser a de que a desaceleração não seria prolongada. Em parte, essa avaliação refl ete a expectativa de que as medidas de política monetária implementadas pelo banco central dos EUA (às quais podem vir a se somar estímulos fi scais) suavizem o enfraquecimento daquela economia. As perspectivas para a atividade na Europa e Japão também estão se deslocando em direção negativa, ainda que, até o momento, sem suscitar o grau de preocupação que cerca a atividade econômica nos EUA. Por outro lado, o forte crescimento apresentado por grandes economias emergentes da Ásia, que, até agora, aparentemente foram pouco afetadas pela crise hipotecária nos EUA, tem constituído contraponto aos efeitos da desaceleração das economias maduras. De fato, a pressão sobre a disponibilidade de fatores


de produção tem suscitado elevação da inflação em diversas economias emergentes, muitas das quais estão conseqüentemente vivendo ciclos de contração monetária. Nas economias maduras as perspectivas para a política monetária são mais diversas. Onde as pressões infl acionárias são mais moderadas e os efeitos da contração do crédito mais pronunciados, a tendência indica relaxamento monetário adicional. Entretanto, nos casos em que as taxas de infl ação encontram-se em patamares elevados em relação às respectivas metas, o escopo para reação aos efeitos contracionistas da crise de crédito parecem ser mais limitados. Nesse contexto, os indicadores de volatilidade e de aversão ao risco nos mercados fi nanceiros internacionais voltaram a se deteriorar desde a última reunião deste Comitê, em particular desde o início de 2008, infl uenciando o comportamento dos preços de ativos brasileiros. Entretanto, a atividade econômica no Brasil não parece, até o momento, ter sido afetada de forma relevante pela persistente deterioração da confi ança nos mercados financeiros globais, e, ainda que não isolada dos desenvolvimentos econômicos externos, a economia brasileira tende a continuar sua trajetória de crescimento, que vem sendo sustentado essencialmente pela demanda doméstica. 11. O preço do petróleo, fonte sistemática de incerteza advinda do cenário internacional, permanece em patamares historicamente elevados, ainda que tenha recuado da máxima observada no início deste ano, e continua apresentando alta volatilidade. Esse comportamento refl ete, além de mudanças estruturais no mercado energético mundial, tensões geopolíticas recorrentes. A despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom prevê preços domésticos da gasolina inalterados em 2008, assim como se verifi cou em 2007. Cabe assinalar, entretanto, que, independentemente do que ocorra com os preços domésticos da gasolina, deve-se reconhecer que a elevação consistente dos preços internacionais do petróleo se transmite de qualquer forma à economia doméstica, tanto por meio de cadeias produtivas, como a petroquímica, quanto pela deterioração que termina produzindo nas expectativas de infl ação dos agentes econômicos. Os preços de outras commodities, especialmente grãos, mostraram elevação importante desde a última reunião

do Copom, a despeito do maior pessimismo sobre as perspectivas para o crescimento da economia mundial, e da turbulência nos mercados fi nanceiros globais.

Avaliação prospectiva das tendências da infl ação

12. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com o novo conjunto de informações disponível. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

a) para o acumulado de 2008, não se projetam reajustes nos preços da gasolina e do gás de bujão;

b) as projeções de reajustes das tarifas de eletricidade e de telefonia fi xa para o acumulado de 2008 situam-se em 3,4% e em 3,5%, respectivamente;

c) a projeção, construída item a item, de reajuste para o conjunto de preços administrados para o acumulado de 2008 alcança 4,2%, ante os 4,5% constantes do “Relatório de Infl ação” de dezembro, obtidos por meio de modelos. Esse conjunto de preços, de acordo com os dados publicados pelo IBGE, correspondeu a 30,48% do total do IPCA de dezembro;

d) a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados para 2009 encontra-se em 4,2%, percentual considerado no último “Relatório de Infl ação”. Essa projeção baseia-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP); e

e) o modelo de Vetores Auto-Regressivos (VAR), baseado nos níveis da taxa Selic e do swap de 180 dias, estima um spread, no cenário de referência, de 48 p.b. no quarto trimestre de 2008. A trajetória do swap indica, ainda, que o spread atinge 50 p.b. no último trimestre de 2009. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informações disponíveis. 13. Em relação à política fi scal, as projeções levam em conta o cumprimento da meta de superávit primário de 3,8% do PIB em 2008 e em 2009, ajustada pela possibilidade de que esse percentual


seja reduzido em até 0,45 p.p., em virtude da implementação do Programa Piloto de Investimentos (PPI). As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas. 14. Desde a reunião de dezembro do Copom, houve substancial incremento na mediana das expectativas coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) para a variação do IPCA em 2008, que passou de 4,10% para 4,37%. As expectativas para doze meses à frente deslocaram-se mais signifi cativamente, de 3,95% para 4,38%, levando-se em conta a composição das medianas das taxas mensais esperadas pelos analistas. Para 2009, as expectativas de infl ação se deslocaram de 4,00% para 4,15%. 15. Considerando-se as hipóteses do cenário de referência, que leva em conta a manutenção da taxa de câmbio em R$1,75 e da taxa Selic em 11,25% em todo o horizonte de previsão, a projeção para o IPCA em 2008 elevou-se sensivelmente em relação ao valor considerado na reunião do Copom de dezembro, e agora se encontra em torno do valor central de 4,50% para a meta fi xada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros apuradas pela Gerin, junto a analistas, no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de infl ação para 2008 também é superior ao valor observado na última reunião do Copom e se posiciona acima do centro da meta de infl ação. As projeções de infl ação para 2009 se mantiveram relativamente estáveis em relação aos valores considerados no “Relatório de Infl ação” de dezembro e permaneceram abaixo do valor central de 4,50%, no cenário de referência, e acima, no cenário de mercado.

Implementação da política monetária 16. O Copom avalia que a política monetária deve contribuir para a consolidação de um ambiente macroeconômico favorável em horizontes mais longos. Os dados referentes à atividade econômica indicam que o ritmo de expansão da demanda continua bastante robusto, respondendo ao menos parcialmente pelas pressões inflacionárias que têm sido observadas no curto prazo, a despeito do crescimento das importações e do comportamento

benigno do investimento. Mesmo no contexto de uma desaceleração moderada da economia mundial neste ano e da maior volatilidade que vem caracterizando os mercados globais desde meados de 2007, o Comitê acredita que as perspectivas de fi nanciamento externo para a economia brasileira no horizonte de projeção sugerem, com as informações disponíveis no momento, que o balanço de pagamentos não deve apresentar risco iminente para o cenário infl acionário. Por outro lado, continuam a se verifi car pressões inflacionárias relevantes tanto em economias maduras quanto nas emergentes, evidenciando a presença de riscos infl acionários em escala global. O Copom reitera a visão de que, para a infl ação brasileira, um cenário alternativo de desaceleração mundial mais intensa e generalizada apresentaria fator de risco de sinal ambíguo. Por um lado, ao reduzir as exportações líquidas, atuaria como fator de contenção da demanda agregada. Além disso, o potencial arrefecimento dos preços de algumas commodities importantes poderia contribuir para uma menor inflação doméstica. Por outro lado, o supracitado cenário alternativo poderia atuar desfavoravelmente para as perspectivas de infl ação por intermédio de dois mecanismos. No caso de desaceleração nas economias maduras que compõem o centro do mercado fi nanceiro global, a aversão ao risco poderia elevar-se, reduzindo assim a demanda por ativos brasileiros e determinando depreciação de seus preços. Além disso, no médio prazo, uma possível redução das exportações líquidas poderia ter efeito similar sobre a sustentabilidade de preços de certos ativos brasileiros. Dessa forma, ainda que permaneçam em linhas gerais consistentes com a trajetória de metas, as perspectivas para a infl ação estão cercadas por maior incerteza, e aumentou o risco de materialização de um cenário infl acionário menos benigno. O Copom enfatiza que o principal desafio da política monetária nesse contexto é garantir a manutenção dos resultados favoráveis obtidos nos últimos anos. 17. O Copom considera que se elevou a probabilidade de que pressões infl acionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da infl ação doméstica, uma vez que o aquecimento da demanda e do mercado de fatores, bem como a possibilidade do surgimento de restrições de oferta setoriais, podem ensejar aumento no repasse de pressões sobre preços


no atacado para os preços ao consumidor. O Comitê entende que as perspectivas para esse repasse, bem como para a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, dependem de forma crítica das expectativas para a infl ação, que continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que, embora o setor externo tenha o efeito de moderar a infl ação no setor transacionável, o aquecimento da demanda doméstica pode desencadear pressões infl acionárias no setor não transacionável, por exemplo, nos preços dos serviços. Nesse contexto, o Copom continuará conduzindo suas ações de forma a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes. Para tanto, continuará acompanhando atentamente a evolução da infl ação e das diferentes medidas do seu núcleo, assim como das expectativas de infl ação dentro do horizonte de projeção, discriminando entre reajustes pontuais e reajustes persistentes ou generalizados de preços e ajustando tempestivamente a postura de política monetária às mudanças no cenário. 18. A manutenção de taxas de infl ação consistentes com a trajetória de metas e a resultante consolidação de um cenário de estabilidade macroeconômica duradoura contribuirão para a continuidade do processo de redução progressiva da percepção de risco macroeconômico que vem ocorrendo nos últimos anos. O Copom avalia que a persistência de uma atuação cautelosa e tempestiva da política monetária tem sido fundamental para aumentar a probabilidade de que a infl ação siga evoluindo segundo a trajetória de metas. Para que essa maior probabilidade continue se traduzindo em resultados concretos, entretanto, é preciso que os indicadores prospectivos de infl ação, em particular a evolução esperada da demanda e da oferta agregadas, não apontem para desequilíbrios persistentes. 19. O Copom considera fundamental ressaltar, mais uma vez, que há defasagens importantes entre a implementação da política monetária e seus efeitos sobre o nível de atividade e sobre a infl ação. No ciclo de fl exibilização da política monetária iniciado em setembro de 2005, a taxa de juros básica foi reduzida em 850 p.b., sendo que parcela substancial da redução ocorreu nos últimos nove meses. Assim, parte relevante dos efeitos dos cortes de juros ainda não se

refl etiu no nível de atividade, e tampouco os efeitos da atividade sobre a infl ação tiveram tempo de se materializar por completo. Dessa forma, a avaliação de decisões alternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenário prospectivo para a infl ação e nos riscos a ele associados, em vez de privilegiar os valores correntes observados para essa variável. 20. Ao longo dos próximos meses, o crescimento do crédito e a expansão da massa salarial real devem continuar impulsionando a atividade econômica. Como mencionado em Notas de reuniões recentes do Copom, a esses fatores de sustentação da demanda devem ser acrescidos os efeitos das transferências governamentais e de outros impulsos fi scais esperados para este e os próximos trimestres. Dessa forma, os remanescentes efeitos defasados dos cortes de juros sobre uma demanda agregada que já cresce a taxas robustas se somarão a outros fatores que continuarão contribuindo de maneira importante para a sua expansão. Essas considerações se tornam ainda mais relevantes quando se levam em conta os nítidos sinais de demanda aquecida e o fato de que as decisões de política monetária terão impactos concentrados no segundo semestre de 2008 e posteriormente. 21. O Comitê assinala a importante contribuição do investimento para ampliar a capacidade produtiva. Esse fator, aliado à ajuda do setor externo, vem atuando para mitigar pressões infl acionárias. Entretanto, o Copom avalia que o ritmo de expansão da demanda doméstica, que deve continuar sendo sustentado, entre outros fatores, pelo impulso remanescente derivado da fl exibilização da política monetária implementada até setembro de 2007, continua colocando riscos para a dinâmica infl acionária. Nesse contexto, a redução consistente do descompasso entre o ritmo de ampliação da oferta de bens e serviços e o da demanda torna-se ainda mais relevante na avaliação das diferentes possibilidades que se apresentam para a política monetária. 22. Visando consolidar um ambiente de estabilidade e previsibilidade, o Copom adota uma estratégia que procura evitar uma trajetória infl acionária volátil. Tal estratégia leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão e tem se mostrado a mais indicada


para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e implementação da política monetária. Daí a importância atribuída às projeções de infl ação, ao balanço de riscos associado ao cenário prospectivo e, especialmente, à ação preventiva no processo decisório do Comitê. A prudência passa a ter papel ainda mais importante, nesse processo, em momentos como o atual, caracterizado pela deterioração do balanço dos riscos infl acionários. 23. O Copom avalia que, diante dos sinais de aquecimento da economia e da elevação das expectativas de infl ação, elevaram-se os riscos para a concretização de um cenário infl acionário benigno, no qual a infl ação seguiria consistente com a trajetória das metas, tal como consubstanciado nas suas projeções. Nesse contexto, mesmo considerando que, no momento, a manutenção da taxa básica de juros é a decisão mais adequada, o Comitê reitera que está pronto para adotar uma postura diferente, por meio do ajuste dos instrumentos de política monetária, caso venha a se consolidar um cenário de divergência entre a infl ação projetada e a trajetória das metas. 24. Assim sendo, avaliando a conjuntura econômica e as perspectivas para a infl ação, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 11,25% ao ano, sem viés. O Comitê irá acompanhar a evolução do cenário macroeconômico até sua próxima reunião, para então defi nir os próximos passos na sua estratégia de política monetária. 25. No regime de metas para a infl ação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores projetados para a infl ação, a análise de diversos cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica prospectiva dos preços e o balanço dos riscos associado às suas projeções. A demanda doméstica continua se expandindo a taxas robustas e sustenta o dinamismo da atividade econômica, inclusive em setores pouco expostos à competição externa, quando os efeitos de importantes fatores de estímulo, como a fl exibilização monetária já implementada, ainda estão por se fazer sentir em sua plenitude. Por sua vez, a contribuição do setor externo para um cenário infl acionário benigno, diante do forte ritmo de expansão da demanda doméstica, parece estar se tornando menos efetiva, em um momento no

qual os efeitos do investimento sobre a capacidade produtiva da economia ainda precisam se consolidar. Nesse ambiente, cabe à política monetária manter-se especialmente vigilante para evitar que a maior incerteza detectada em horizontes mais curtos se propague para horizontes mais longos. Na eventualidade de se verifi car deterioração no perfi l de riscos que implique alteração do cenário prospectivo básico traçado para a inflação, neste momento, pelo Comitê, a estratégia de política monetária será prontamente adequada às circunstâncias. 26. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a se reunir em 04 de março de 2008, para as apresentações técnicas, e no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária, conforme estabelecido pelo Comunicado 16.051, de 3/9/2007.

Sumário dos dados analisados pelo Copom

Infl ação 27. O IPCA variou 0,74% em dezembro, ante 0,38% em novembro e 0,30% em outubro. A elevação dos preços do grupo alimentação e bebidas atingiu 2,06% em dezembro, após altas respectivas de 0,73% e 0,52% nos dois meses anteriores, aceleração associada, fundamentalmente, às elevações médias nos preços das carnes, 8,20%, e do feijão, 31,70%, que exerceram infl uências individuais de 0,16 p.p. e 0,13 p.p. Os preços dos combustíveis, em decorrência do aumento dos preços do álcool, desempenharam, igualmente, pressão altista sobre o IPCA em dezembro. 28. Após apresentar variações anuais decrescentes por quatro anos consecutivos, o IPCA aumentou 4,46% em 2007, ante 3,14% no ano anterior, mantendo-se, no entanto, abaixo da meta de 4,50% defi nida pelo CMN para o ano. A evolução do IPCA esteve associada, em grande parte, ao comportamento dos preços livres, infl uenciado pela alta de 10,77% nos preços dos alimentos, que haviam crescido 1,23% em 2006. Os preços monitorados elevaram-se 1,65%, ante 4,27% em 2006, favorecidos pela redução de 6,16% nas tarifas de energia elétrica.


29. As variações mensais e anuais das diversas medidas de núcleo de infl ação, calculadas com base na desagregação do IPCA, apresentaram elevação em dezembro. Assim, o núcleo pelo critério de médias aparadas com suavização registrou altas respectivas de 0,40% e 4,04%, ante 0,36% e 4,02% em novembro, e, considerados os critérios de médias aparadas sem suavização e de exclusão de preços monitorados e dos alimentos no domicílio, as elevações atingiram, na ordem, 0,45% e 3,62%; e 0,59% e 4,11%, em dezembro, ante 0,35% e 3,43%; e 0,37% e 3,86%, respectivamente, em novembro. 30. O IGP-DI cresceu 1,47% em dezembro e 7,89% em 2007, ante 3,79% no ano anterior, registrando-se elevação nas variações mensais e anuais de todos os componentes do índice. O IPA-DI variou 1,90% no mês, ante 1,45% em novembro, crescendo 9,44% no ano, ante 4,29% em 2006. A variação mensal do IPC-Br passou de 0,27%, em novembro, para 0,70%, em dezembro, acumulando 4,60% no ano, ante 2,05% em 2006. O INCC subiu 0,59% em dezembro, ante 0,36% em novembro, registrando aumento de 6,15% em 2007, comparativamente a 5,04% em 2006. 31. O desempenho do IPC-Br em dezembro refl etiu a aceleração nos preços de vários grupos, em especial nos relativos à alimentação, que cresceram 1,69%, ante 0,60% no mês anterior, acumulando 10,65% em 2007, após redução de 0,51% em 2006. Os demais grupos apresentaram taxas anuais inferiores à média do IPC-Br. O núcleo do IPC-Br variou 3,31% no ano, ante 2,82% em 2006. 32. A variação mensal do IPA-DI em dezembro refl etiu a aceleração dos preços industriais, de 0,41%, em novembro, para 1,01%, e a variação dos preços agrícolas recuou 0,05 p.p., para 4,27%. A variação mensal dos preços industriais esteve infl uenciada, em parte, pelas contribuições individuais dos itens óleos e gorduras, 0,14 p.p.; óleos combustíveis e fertilizantes, ambas de 0,12 p.p.; e álcool etílico hidratado, 0,08 p.p.; e as principais contribuições para a alta dos preços agrícolas decorreram de elevações nos preços do feijão, 27,2%; milho, 10,28%; e soja, 5,90%. O IPA-industrial acumulou variação de 4,42% em 2007, ante 3,46% no ano anterior, e a variação dos preços agrícolas totalizou 24,82%, comparativamente a 6,92% em 2006.

Atividade econômica 33. De acordo com a Pesquisa Mensal do Comércio (PMC) do IBGE, o volume de vendas no comércio aumentou 1,6% em novembro, em relação ao mês anterior, considerados dados dessazonalizados, resultado de elevações nas vendas das quatro atividades que compõem o indicador geral: tecidos, vestuário e calçados, 1,6%; combustíveis e lubrifi cantes, 1,5%; móveis e eletrodomésticos, 1,4%; e hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo, 0,8%. As vendas de veículos e motos, partes e peças, item que não integra o indicador de comércio varejista geral, recuaram 0,9% no mês. Consideradas regionalmente, as vendas varejistas recuaram em 5 das 27 unidades da Federação, registrando-se a maior expansão em Rondônia, 4,9%, e o resultado menos favorável no Espírito Santo, -0,9%. 34. O volume de vendas aumentou 9,9% em relação a novembro de 2006, registrando-se crescimento generalizado das vendas em todos os segmentos, com ênfase para equipamentos e material para escritório, informática e comunicação, 36,4%; outros artigos de uso pessoal e doméstico, 18,1%; móveis e eletrodomésticos, 15,5%; e tecidos, vestuário e calçados, 12,4%. As vendas do comércio varejista ampliado, conceito que também compreende as atividades veículos, motos, partes e peças, e material de construção, aumentaram 13,9%, infl uenciadas pela expansão de 21,6% no segmento automotivo. 35. Os resultados favoráveis das vendas no varejo evidenciam tanto o crescimento da massa salarial, as condições favoráveis de crédito e os impactos dos programas assistenciais quanto a recuperação do setor agrícola. Nesse ambiente, o volume de vendas no ano, acumulado até novembro, em relação a igual período do ano anterior, aumentou 9,7% no comércio varejista geral e 13,9% no comércio varejista ampliado, com destaque para os desempenhos das atividades veículos, 23,5%, e móveis e eletrodomésticos, 16%. As vendas cresceram em todas as unidades da Federação, nessa base de comparação, com os acréscimos mais representativos em Alagoas, 21,3%; Maranhão, 14,1%; Mato Grosso do Sul, 13,6%; São Paulo, 12,3% e Mato Grosso, 12,1%.


36. Segundo dados da Associação Comercial de São Paulo (ACSP), referentes à capital paulista e dessazonalizados pelo Banco Central, as consultas ao Usecheque e ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC) aumentaram 2,8% e 1,5%, respectivamente, em dezembro, em relação ao mês anterior. No ano, registraram-se altas respectivas de 6,1% e de 6,2%. 37. Em relação aos indicadores de investimento, a produção de insumos da construção civil recuou 0,8% em novembro, e a produção doméstica de bens de capital cresceu 1,2%, em relação ao mês anterior, considerados dados dessazonalizados. Comparat ivamente a novembro de 2006, esses indicadores evoluíram 6,7% e 24,3%, respectivamente, acumulando altas no ano de 5,1% e 19,5%, até novembro, em relação ao mesmo período de 2006. A evolução da produção doméstica de bens de capital nessa última base de comparação refl etiu os desempenhos dos segmentos equipamentos agrícolas, 47,2%; energia elétrica, 25,2%; construção, 20,1%; transportes, 18,8%; e industriais seriados, 17,6%. 38. As importações de bens de capital cresceram 7,6% em novembro, em relação a outubro, após ajuste sazonal, e 46,6% em relação a novembro de 2006. No acumulado do ano, até novembro, a expansão atingiu 36,5%, refl etindo o crescimento dos investimentos na economia brasileira em 2007. 39. Os financiamentos concedidos pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) para investimentos de médio e longo prazo alcançaram R$56,6 bilhões no período de janeiro a novembro de 2007, superando em 36,6% aqueles desembolsados no mesmo período de 2006. 40. Segundo a Pesquisa Industrial Mensal (PIM) do IBGE, a produção física da indústria recuou 1,8% em novembro, em relação ao mês anterior, e a média móvel trimestral registrou alta de 0,3% no mês, atingindo o patamar mais elevado da série histórica, considerados dados dessazonalizados. A atividade industrial registrou alta de 6,7% em relação a novembro de 2006, acumulando crescimentos de 6%, no ano, e de 5,5% em doze meses, relativamente a períodos correspondentes do ano anterior.

41. O resultado mensal refl etiu aumento de 1,2% na produção de bens de capital e recuos nas relativas às demais categorias de uso, atingindo 0,7% em bens intermediários, 2,6% em bens de consumo duráveis e 0,6% em bens de consumo semi e não duráveis. De janeiro a novembro de 2007, o crescimento da produção de bens de capital atingiu 19,5% relativamente a igual período de 2006, mantendo expansão de dois dígitos desde o início do ano, e os relativos à fabricação de bens de consumo duráveis, bens intermediários e bens de consumo semi e não duráveis atingiram 9%, 4,7% e 3,5%, respectivamente. 42. De acordo com esta t ís t icas da CNI, dessazonalizadas pelo Banco Central, as vendas reais da indústria cresceram 0,2% em novembro, em relação ao mês anterior, e as horas trabalhadas na produção recuaram 0,3%. No ano, até novembro, esses indicadores registraram, respectivamente, elevações de 5,1% e 3,8%, em relação ao mesmo período de 2006. O Nuci atingiu 82,9% em novembro, reduzindo-se 0,2 p.p. relativamente a outubro, considerados dados dessazonalizados, e a série observada revelou elevação de 1,6 p.p. em relação a novembro de 2006. 43. A produção de autoveículos atingiu 223,2 mil unidades em dezembro, segundo a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), elevando-se 17,8% em relação ao mesmo mês de 2006. Considerando dados dessazonalizados, a produção do setor recuou 5,7% em relação ao mês anterior, com crescimento das vendas internas de 3,2% e declínio das externas de 4,1%. A produção anual atingiu o recorde de 2.972,8 mil veículos em 2007, com expansão de 13,9% em relação ao ano anterior, registrando-se aumento de 26,2% nas vendas internas e recuo de 6,6% nas exportações. Ainda segundo a Anfavea, a produção de máquinas agrícolas aumentou 41% no ano, e a de caminhões, 29%, evolução consistente com a recuperação da renda agrícola e com o aumento dos investimentos no setor. 44. De acordo com o Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA), realizado em dezembro pelo IBGE, a safra de grãos atingiu 132,9 milhões de toneladas em 2007, elevando-se 13,7% em relação ao ano anterior. A produção de grãos – cereais,


leguminosas e oleaginosas – atingiu novo recorde, em decorrência tanto das condições climáticas favoráveis e do incentivo associado à elevação dos preços dos produtos agrícolas no mercado internacional quanto do aumento da produtividade decorrente de signifi cativos investimentos realizados em máquinas e equipamentos agrícolas e do aumento das compras de fertilizantes e defensivos. O LSPA apontou, ainda, recuo de 16,7% na produção de café, sobretudo pela bianualidade da safra, e crescimento de 13,2% na relativa a cana-de-açúcar, refl etindo a expansão de 10,5% na área plantada, motivada pelo interesse crescente na produção do álcool combustível. Adicionalmente, foi divulgado o terceiro prognóstico para a safra de 2008, incorporando estimativas de acréscimos anuais de 2,7% na área plantada e de 2,1% na produção de grãos. Expectativas e sondagens 45. A pesquisa mensal da Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP) registrou elevação de 1,9% no Índice de Confiança do Consumidor (ICC) em janeiro, em relação ao mês anterior, resultado de recuo de 0,6% no Índice de Expectativas do Consumidor (IEC) e aumento de 5,4% no Índice das Condições Econômicas Atuais (Icea). O ICC elevou-se 6,4% em relação a janeiro de 2007, traduzindo expansões no IEC, 2,8%, e no Icea, 12,2%. 46. De acordo com a Sondagem de Expectativas do Consumidor da Fundação Getulio Vargas (FGV), o ICC subiu 5,2% em dezembro, em relação ao mês anterior, atingindo o maior nível da série iniciada em setembro de 2005. Esse resultado refl etiu acréscimos de 9,3% no Índice da Situação Atual (ISA) e de 3,3% no Índice de Expectativas (IE), que mede as expectativas em relação aos próximos seis meses. Em relação aos índices de dezembro de 2006, registraram-se aumentos de 7,7% no ICC, de 13,6% no ISA e de 4,9% no IE. Em 2007, o ICC, o ISA e o IE elevaram-se 4,7%, 3,1% e 5,6%, respectivamente. 47. Ainda segundo a FGV, o Índice de Confi ança da Indústria (ICI) passou de 121,3, em novembro, para 116,1, em dezembro, resultado associado, fundamentalmente, à redução de 111,4 para 103 no IE. O ISA decresceu de 131,1 para 129,3, no período.

O ICI cresceu 9,2% em relação a dezembro de 2006, acumulando expansão anual de 11,9% em 2007, com elevação do ISA de 14,9% e do IE de 8,7%. 48. Segundo a Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação, realizada pela FGV, o Nuci atingiu 86,7% em dezembro, 0,5 p.p. abaixo do observado em novembro e 2,3 p.p. acima do registrado em dezembro de 2006, situando-se em patamar elevado em todas as categorias de uso. O Nuci atingiu 86,8% na indústria de bens de capital, 1,3 p.p. acima do registrado no mês anterior, e, nas indústrias de bens intermediários e de bens de consumo, alcançou, igualmente, 87,2%, e na de materiais de construção, 87,1%, apresentando recuos respectivos de 1 p.p., 0,5 p.p. e 0,2 p.p., no mês. Mercado de trabalho 49. Segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged) do MTE, foram eliminados 319,4 mil postos de trabalho formais em dezembro. Em 2007, foram gerados 1.617,4 mil empregos, 31,6% a mais que em 2006, elevando o nível de emprego em 5,2% no ano. Foram registradas expansões nos principais setores da atividade econômica, com destaque para a construção civil, 8,3%, e o comércio, 6,1%. O índice de emprego apresentou elevação mensal de 0,4% em dezembro, registrando-se acréscimos em todos os setores, considerados dados dessazonalizados. 50. Conforme a PME, realizada pelo IBGE nas seis principais regiões metropolitanas, a taxa de desemprego aberto atingiu 8,2% da População Economicamente Ativa (PEA) em novembro, ante 8,7% no mês anterior. O recuo da taxa de desemprego refl etiu o acréscimo de 0,7% no número de trabalhadores ocupados no mês, comparativamente ao aumento de 0,2% na PEA. No ano, até novembro, a taxa média de desemprego situou-se em 9,5%, ante 10,1% no mesmo período de 2006, com elevações de 3% no número de trabalhadores ocupados e de 2,2% na PEA. Considerando o contingente de pessoal ocupado no setor privado, o aumento do emprego atingiu 0,9% no mês, decorrente de acréscimo de 1,5% no número de empregados com carteira e de recuo de 0,8% no número de empregados sem carteira de trabalho assinada. Por posição na ocupação,


destacaram-se os aumentos de 2,4% no número de empregadores e de 1,3% no de trabalhadores por conta própria. No período de janeiro a novembro, o número de trabalhadores por conta própria aumentou 4,5%, e o dos empregados com carteira 5,1%, em relação ao mesmo período de 2006, e o número de empregadores e de trabalhadores sem carteira decresceu 1% e 1,6%, respectivamente. 51. De acordo com a mesma pesquisa, o rendimento médio real habitual das pessoas ocupadas situou-se em R$1.143,60 em novembro, elevando-se 1,3% em relação a outubro e 2,4% comparativamente a novembro de 2006, e a massa salarial real cresceu 2,1% e 6%, nas mesmas bases de comparação. Considerados os onze primeiros meses do ano, o rendimento médio real e a massa salarial real aumentaram 3,3% e 6,3% em relação ao período correspondente de 2006. 52. O contingente de pessoal empregado na indústria manteve-se, em novembro, no mesmo patamar de outubro, conforme estatísticas da CNI dessazonalizadas pelo Banco Central. No ano, até novembro, observaram-se acréscimos de 3,8% no pessoal empregado e de 5% na massa salarial real paga pelo setor industrial. Crédito e inadimplência 53. O saldo dos empréstimos do sistema fi nanceiro registrou aumento mensal de 2,5% em dezembro, acumulando crescimento de 27,3% em 12 meses. Consideradas as mesmas bases de comparação, as operações com recursos livres cresceram 2,8% e 32,2%, respectivamente, e as realizadas com recursos direcionados, 1,7% e 16,7%. As operações de crédito com recursos livres seguiram impulsionadas pelo dinamismo das operações de leasing, cujos saldos contratados nos segmentos de pessoas físicas e pessoas jurídicas elevaram-se, na ordem, 110% e 69,9%, em 12 meses. Entre as operações com recursos direcionados, assinalem-se, na mesma base comparação, as expansões nos créditos destinados à habitação, 23,5%, e ao setor rural, 16,2%. Segmentando as operações de crédito por atividade econômica, o saldo dos empréstimos à indústria registrou, em dezembro, aumentos de 4% em relação a novembro e de 29,8% em doze meses, e o referente

ao comércio apresentou elevações respectivas de 2,7% e 24,2%. 54. A taxa média ativa de juros incidente sobre as operações de crédito referencial atingiu 33,8% a.a. em dezembro, a menor da série histórica, situando-se 6 p.p. abaixo da verifi cada em dezembro de 2006. A taxa alcançou 43,9% a.a. nas operações com pessoas físicas, ante 52,1% a.a. no mesmo mês de 2006 e 22,9% a.a. nos empréstimos contratados com as pessoas jurídicas, recuando 3,3 p.p., no período. 55. O prazo médio das operações de crédito referencial realizadas com pessoas físicas atingiu 440 dias em dezembro, ante 368 no mesmo mês de 2006. O prazo médio situou-se em 460 dias na carteira de crédito pessoal, elevando-se 88 dias, no período, resultado consistente com a participação crescente do crédito consignado nessa carteira. Adicionalmente, ressalte-se a ampliação do prazo médio das operações para aquisição de veículos e de financiamento imobiliário, de 540 para 593 dias e de 1562 para 2199 dias, respectivamente, nos últimos doze meses. 56. A taxa de inadimplência das operações de crédito referencial correspondente a atrasos superiores a noventa dias situou-se em 4,3% em dezembro, recuando 0,7 p.p. em relação a dezembro de 2006. Por segmentos, as taxas relativas a operações com pessoas jurídicas e pessoas físicas atingiram, na ordem, 2% e 7%, apresentando reduções respectivas de 0,7 p.p. e 0,6 p.p., no período. 57. A taxa líquida de inadimplência no comércio, calculada pela ACSP, passou de 5,5%, em novembro, para -1,9% em dezembro, refl etindo o expressivo aumento sazonal dos registros cancelados, ante -0,6% em dezembro de 2006. A taxa média de inadimplência atingiu 5,4% em 2007, ante 5,3% no ano anterior. Ambiente externo 58. As incertezas em relação à evolução da economia internacional seguem elevadas, em ambiente de continuidade dos distúrbios nos mercados imobiliários, elevação dos preços das commodities e persistência das restrições nos mercados de crédito. Os riscos de desaceleração global são crescentes,


reforçados pelas revisões para baixo nas previsões de crescimento para 2008. 59. A evolução recente dos principais indicadores da economia dos Estados Unidos, em especial no que se refere ao aumento da taxa de desemprego, que atingiu 5% em dezembro, e à queda das expectativas de empresários e consumidores, sugere deterioração do cenário econômico em 2008. Essa perspectiva é reforçada pelos recuos das vendas no varejo e dos gastos com construção residencial, pela elevada inadimplência no setor imobiliário, pelo reconhecimento de expressivas perdas na indústria fi nanceira e pela longa duração do aperto creditício. 60. Desde meados de 2007, pressões infl acionárias relacionadas aos preços da energia e dos alimentos ganham força. Nas economias desenvolvidas, não fosse a necessidade de ampliar a liquidez nos mercados de crédito e de conter a piora das expectativas sobre o crescimento econômico, os bancos centrais, particularmente o Banco Central Europeu (BCE) e o Banco do Japão (BoJ), continuariam o ciclo de aperto monetário, temporariamente interrompido. Adicionalmente, os bancos centrais das economias emergentes, que seguem resistentes aos efeitos da crise fi nanceira, começam a interromper ou a reverter o ciclo de redução dos juros básicos. 61. Objetivando aumentar a liquidez no sistema financeiro e reduzir pressões nos mercados interbancários, os bancos centrais dos Estados Unidos, da Área do Euro, da Inglaterra, do Canadá e da Suíça (BNS), em ação coordenada, têm promovido intervenções em seus mercados por meio de leilões a termo, tanto em moeda local quanto, no caso do BCE e do BNS, em dólar. Comércio exterior e reservas internacionais 62. O comércio exterior manteve-se em expansão em 2007. As exportações atingiram US$160,6 bilhões, e as importações, US$120,6 bilhões, recordes anuais, com crescimentos respectivos de 16,6% e 32% em relação ao ano anterior, determinando elevação anual de US$52,1 bilhões na corrente de comércio, para US$281,3 bilhões. A evolução das importações contribuiu para que o superávit comercial de 2007, US$40 bilhões, recuasse US$6,4 bilhões

em relação ao ano anterior. Segundo a Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex), no ano até novembro, a evolução das exportações refl etiu acréscimos de 9,8% no índice de preços e de 6,5% no índice de quantum, e a expansão das importações traduziu crescimentos respectivos de 5,8% e 23,3%. 63. Em dezembro, as exportações totalizaram US$14,2 bilhões, registrando média diária de US$711,6 milhões, 16% acima da observada no mês correspondente de 2006. As vendas externas de produtos manufaturados totalizaram US$7,2 bilhões, as de produtos básicos, US$4,9 bilhões, e as de semimanufaturados, US$1,8 bilhão, registrando médias diárias respectivas de US$361,1 milhões, US$243,9 milhões e US$89,7 milhões, representando variações de 52,7%, -5,3% e 3,6%, em relação às médias assinaladas em dezembro de 2006. 64. As importações totalizaram US$10,6 bilhões no mês, atingindo média diária de US$529,8 milhões, 46,9% superior à registrada em dezembro de 2006. As médias diárias das compras externas relativas a todas as categorias de produtos apresentaram expansão, nessa base de comparação, atingindo 38,8% em bens de capital, 37,8% em matérias-primas e produtos intermediários, e 28,6% em bens de consumo. 65. As reservas internacionais totalizaram US$180,3 bilhões em dezembro, com aumentos de US$3,3 bilhões no mês e de US$94,5 bilhões em 2007. Mercado monetário e operações de mercado aberto 66. Após a reunião do Copom de dezembro, as taxas de juros futuros apresentaram elevação, em especial as de médio e as de longo prazo. A divulgação de dados de infl ação corrente e de atividade acima das projeções de mercado, o aumento das expectativas inflacionárias, bem como a não prorrogação da CPMF, que gerou incertezas quanto ao cumprimento das metas fiscais, concorreram para a alta das taxas. No cenário internacional, a divulgação de elevadas perdas de instituições fi nanceiras, ainda em decorrência da crise no mercado imobiliário norte-americano, e o crescente temor de recessão nos


Notas da 133ª Reunião do Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom)

Data: 04 e 05/03/2008Local: Sala de reuniões do 8º andar (04/03) e do 20º (05/03) do Edifício-Sede do Banco Central do Brasil – Brasília – DF Horário de início: 16h35 (04/03) e 16h15 (05/03)Horário de término: 19h00 (04/03) e 19h45 (05/03)

Presentes:Membros do CopomHenrique de Campos Meirelles – PresidenteAlexandre Antonio TombiniAlvir Alberto HoffmannAnthero de Moraes Meirelles Antonio Gustavo Matos do Vale

Estados Unidos, a despeito do anúncio de medidas de estimulo fi scal à economia, provocaram fortes quedas nos índices das bolsas e o aumento da aversão a risco. No período de 3 de dezembro de 2007 a 21 de janeiro de 2008, enquanto as taxas de juros de 1 e de 3 meses apresentaram estabilidade, a taxa de 6 meses se elevou em 0,18 p.p., e as taxas para os prazos de 1, 2 e 3 anos subiram 0,51 p.p., 0,88 p.p. e 0,82 p.p., respectivamente. A taxa real de juros, medida pelo quociente entre a taxa nominal de um ano e a expectativa de infl ação (suavizada) para os próximos doze meses, elevou-se de 7,34%, em 3 de dezembro de 2007, para 7,43%, em 21 de janeiro de 2008. 67. Em 21 de dezembro de 2007, o Banco Central realizou leilão de swap cambial reverso, efetuando a rolagem integral do vencimento de 2 de janeiro de 2008. Essa operação somou o equivalente a US$1,5 bilhão. 68. Na administração da liquidez do mercado de reservas bancárias, o Banco Central realizou, semanalmente, no período de 4 de dezembro de 2007 a 21 de janeiro do corrente ano, operações compromissadas longas, tomando recursos por prazos de 5 e de 7 meses. O saldo diário médio do estoque dessas operações alcançou R$83,3 bilhões, dos quais R$65,9 bilhões em operações de sete meses. No mesmo período, o Banco Central atuou por meio de operações compromissadas de curtíssimo prazo, em 30 oportunidades como tomador de recursos e, em duas, como doador. Realizou, ainda, operações de nivelamento, ao fi nal do dia, com prazo de um e dois dias úteis. As operações de curtíssimo prazo, incluídas as de nivelamento, tiveram saldo diário

médio tomador de R$22,9 bilhões. Além disso, em 6 de dezembro de 2007 e em 2 de janeiro de 2008, tomou R$82,2 bilhões e R$22,3 bilhões pelos prazos de 33 e 16 dias úteis, respectivamente, o que resultou em um saldo diário médio de R$92,2 bilhões para essas operações tomadoras de curto prazo. 69. Entre 4 de dezembro e 21 de janeiro, as emissões do Tesouro Nacional referentes aos seus leilões tradicionais somaram R$35,8 bilhões. A colocação de títulos de remuneração prefixada alcançou R$23,4 bilhões, R$20,7 bilhões em Letras do Tesouro Nacional (LTN) de vencimento em 2008, 2009 e 2010, e R$2,7 bilhões em Notas do Tesouro Nacional – Série F (NTN-F) de vencimento em 2011, 2012, 2013, 2014 e 2017. As vendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT) totalizaram R$10,3 bilhões, com a colocação de títulos de vencimento em 2013 e 2014. Nos leilões de Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), foram vendidos títulos de vencimento em 2011, 2012, 2013, 2017, 2024, 2035 e 2045, em um montante total de R$2,1bilhões. 70. No mesmo período, o Tesouro promoveu leilões de venda de LTN de vencimento em julho e outubro de 2008 e em abril de 2009, conjugada com a compra de LTN de vencimento em janeiro e abril de 2008, em um total de R$2,9 bilhões. As vendas de NTN-B, de vencimento em 2009, 2011, 2012, 2013, 2017, 2024, 2035 e 2045, liquidadas mediante a entrega de outros títulos, somaram R$7,4 bilhões. O Tesouro realizou, também, leilões de venda de LFT de vencimento em 2012 e 2014, no montante de R$1,7 bilhão, aceitando como pagamento LFT de vencimento em 2008, e leilão de compra de LTN, que alcançou R$0,5 bilhão.


Maria Celina Berardinelli ArraesMário Gomes TorósMário Magalhães Carvalho Mesquita Chefes de Departamento (presentes no dia 04)Altamir Lopes – Departamento EconômicoCarlos Hamilton Vasconcelos Araújo – Departamento de Estudos e Pesquisas (também presente no dia 05)João Henrique de Paula Freitas Simão – Departamento de Operações do Mercado AbertoLuiz Fernando Cardoso Maciel – Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de PagamentosMárcio Barreira de Ayrosa Moreira– Departamentode Operações das Reservas InternacionaisRenato Jansson Rosek – Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores Demais participantes (presentes no dia 04)Adriana Soares Sales – Chefe Adjunto do Departamento de Estudos e PesquisasAlexandre Pinheiro de Moraes Rego – Assessor de ImprensaAlexandre Pundek Rocha – Assessor da DiretoriaFlávio Pinheiro de Melo – Consultor da DiretoriaKatherine Hennings – Consultora da DiretoriaSergio Almeida de Souza Lima – Secretário-Executivo Os membros do Copom analisaram a evolução recente e as perspectivas para a economia brasileira e para a economia internacional, no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas fi xadas pelo governo para a infl ação.

Evolução recente da economia 1. A inflação medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) atingiu 0,54% em janeiro, desacelerando ante a taxa de 0,74% observada em dezembro. Ainda assim, a infl ação acumulada em doze meses alcançou 4,56%, mostrando aceleração ante os 4,46% observados em 2007 (2,99% em janeiro de 2007). Sob esse critério de comparação, a aceleração do nível de preços ao consumidor reflete essencialmente o comportamento dos preços livres, que subiram mais rapidamente do que os preços administrados e monitorados por contrato. De fato, preços livres e administrados aumentaram 5,90% e 1,59% em

doze meses até janeiro, respectivamente, ante 2,49% e 3,95% nos doze meses até janeiro de 2007. Além disso, note-se que, a despeito da apreciação cambial observada, a variação dos preços de bens comercializáveis mostrou aceleração e atingiu 4,87% (1,19% em janeiro de 2007) na mesma base de comparação. No que se refere aos itens não comercializáveis, em grande parte impulsionada pelo comportamento dos preços de alimentos in natura e de serviços, a infl ação acumulada em doze meses foi ainda mais elevada (6,88%). Nesse contexto, ainda que a infl ação tenha permanecido em patamar consistente com a trajetória das metas, cabe assinalar que o comportamento recente do IPCA tem sido notadamente menos favorável do que em trimestres anteriores. 2. Da mesma forma que a infl ação plena, as três principais medidas de infl ação subjacente calculadas pelo Banco Central mostraram redução em janeiro de 2008, ante o mês anterior. Os núcleos por exclusão de monitorados e de alimentos no domicílio; por médias aparadas com e sem suavização se deslocaram de 0,59%, 0,40% e 0,45%, em dezembro de 2007, para 0,40%, 0,37% e 0,41% em janeiro, respectivamente. Similarmente, no que se refere ao acumulado em doze meses, a aceleração da infl ação plena em janeiro de 2008, na comparação com o mesmo mês de 2007, foi acompanhada por duas das três medidas de núcleo. Com efeito, o núcleo por exclusão mostrou substancial elevação, deslocando-se de 3,09% em janeiro de 2007 para 4,10% em janeiro de 2008. O mesmo ocorreu com o núcleo por médias aparadas sem suavização (3,68%, ante 2,49% em janeiro de 2007), ao passo em que o núcleo por médias aparadas com suavização, que, por construção, tende a exibir maior inércia, recuou de 4,40% em janeiro de 2007 para 4,02% em janeiro deste ano. Ainda em relação ao acumulado em doze meses, as medidas de núcleo, que permanecem abaixo do valor central da meta para a infl ação, mostraram relativa estabilidade em janeiro, quando comparadas a dezembro, encontrando-se em patamares superiores aos valores mínimos históricos registrados em meses anteriores. 3. A infl ação medida pelo Índice Geral de Preços – Disponibilidade Interna (IGP-DI) recuou para 0,99% em janeiro (1,47% em dezembro), mas, no acumulado em doze meses, acelerou para 8,49%,


ante 7,89% em 2007 e 3,49% em janeiro de 2007. Em doze meses até janeiro, o incremento do IGP-DI refl etiu tanto o comportamento do Índice de Preços ao Consumidor – Brasil (IPC-Br), com variação de 4,90% (2,09% em janeiro de 2007), quanto o do Índice de Preços no Atacado – Disponibilidade Interna (IPA-DI), com incremento de 10,27% (3,79% em janeiro de 2007). Na mesma base de comparação, o Índice Nacional da Construção Civil (INCC) variou 6,08% (6,15% em janeiro de 2007). No que se refere especifi camente ao IPA agrícola, a variação atingiu 25,47% (7,37% e -5,13%, no acumulado em doze meses até janeiro de 2007 e de 2006, respectivamente). Por sua vez, os preços industriais, que mostraram comportamento menos desfavorável na primeira metade de 2007, também apresentaram aceleração importante nos últimos meses e acumularam variação de 5,26% em doze meses até janeiro de 2008, ante 2,66% e 1,41% em janeiro de 2007 e 2006, respectivamente. Conforme destacado nas Notas de reuniões anteriores, o Copom avalia que os efeitos do comportamento dos preços no atacado sobre a infl ação para os consumidores dependerão das condições atuais e prospectivas da demanda e das expectativas dos formadores de preços em relação à trajetória futura da infl ação. 4. A média móvel trimestral da série de produção industrial geral, segundo dados dessazonalizados pelo Instituto Brasileiro de Geografi a e Estatística (IBGE), recuou 0,3% em janeiro, após dezoito meses em elevação. Ainda considerando a série dessazonalizada, na comparação mês a mês, após a redução de 0,8% verifi cada em dezembro de 2007, a produção física da indústria avançou 1,8% em janeiro, a despeito de paralisações técnicas relevantes no setor petroquímico. Note-se ainda que a produção industrial cresceu 6% em 2007, ante expansão de 2,8% em 2006. Observaram-se no ano passado elevações de 5,9% na produção da indústria extrativa mineral e de 6% na de transformação, ante 7,4% e 2,6% em 2006, respectivamente. Em janeiro de 2008, a produção industrial foi 8,5% maior que em igual mês do ano anterior, evidenciando aceleração importante ante a expansão de 6,3%, sob esse critério de comparação, observada em dezembro de 2007. Os dados já divulgados referentes a 2008 apontam para continuidade do ciclo de expansão da produção industrial, que continuará a ser favorecida

por diversos fatores de estímulo que atuam sobre a atividade econômica, como a expansão do crédito e do emprego, a fl exibilização monetária já realizada, os impulsos fiscais e, em alguns segmentos, a recomposição dos reduzidos níveis de estoques. 5. Entre as categorias de uso, segundo dados dessazonalizados pelo IBGE, a produção de bens de capital se manteve estável em janeiro, após contração de 0,2% em dezembro. Já as demais categorias de uso apresentaram expansão em janeiro. O destaque foi a produção de bens de consumo duráveis, com aumento de 5,4% (-0,3% em dezembro); a de bens intermediários, que se elevou 1,3% (1,3% em dezembro); e a de bens de consumo semi e não-duráveis, com incremento de 1,1% (-1,2% em dezembro). Em 2007, por sua vez, foi destaque a expansão da produção de bens de capital (19,5% no ano), seguida pelo segmento de bens de consumo duráveis (9,1% no ano). A sólida expansão da produção de bens de capital em 2007 decorreu, principalmente, da consolidação das perspectivas favoráveis à continuidade do crescimento da demanda interna, refl etindo a melhora do nível de renda e a ampliação do volume de crédito, alicerçadas na percepção de consolidação da estabilidade macroeconômica, cenário que deve persistir neste ano. Por sua vez, o dinamismo da produção de bens duráveis refl ete, em grande parte, a substancial melhora nas condições de crédito que a economia vem experimentando, quando comparadas aos padrões históricos. Note-se que a emergência de sinais apontando pressão consistente sobre a disponibilidade de fatores de produção, como sugerem algumas sondagens industriais, indica que eventuais reduções no ritmo de expansão da atividade industrial poderiam estar associadas às restrições da capacidade produtiva. 6. O mercado de trabalho permanece com desempenho bastante favorável. A taxa de desemprego nas seis regiões metropolitanas cobertas pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME) recuou de 8,2% em novembro de 2007 para 7,4% em dezembro (o mínimo da série histórica iniciada em 2002) e, seguindo o padrão sazonal, elevou-se em janeiro para 8%, 1,3 p.p. abaixo da taxa observada em janeiro de 2007. Considerando dados dessazonalizados pelo Banco Central, a taxa de desemprego deslocou-se de 8,5% em novembro para 8,6% em dezembro e 8,4% em janeiro, o menor nível


da série histórica. Cabe adicionar que a taxa média de desemprego foi 9,3% em 2007, ante 10% em 2006. Após quatro meses em elevação, o poder de compra dos trabalhadores apresentou estabilidade em janeiro em relação ao mês anterior, mas, comparativamente a janeiro de 2007, cresceu 3,4%. Em conseqüência, a expansão da massa salarial real alcançou 7,1% em janeiro de 2008, em comparação com janeiro de 2007, e constitui fator-chave para o crescimento sustentado da demanda agregada. Cabe assinalar que a expansão da massa salarial registrou forte aceleração, sob esse critério de comparação, ante a taxa de 5,3% observada em dezembro de 2007. Por sua vez, o emprego na indústria de transformação cresceu 0,6% em dezembro, após permanecer estável em novembro, segundo dados da Confederação Nacional da Indústria (CNI), dessazonalizados pelo Banco Central. Em 2007 houve crescimento de 3,8% no pessoal empregado e de 4,9% na massa salarial real paga pelo setor industrial. Ainda sobre emprego, dados divulgados pelo Ministério do Trabalho e Emprego (MTE) indicam continuidade do processo de forte expansão do emprego formal celetista neste início de ano, com a criação de 142,9 mil postos de trabalho em janeiro, recorde para o mês. Dados dessazonalizados mostram crescimento de 0,5% no nível de emprego formal no mês, e dados observados apontam incremento de 5,9% ante janeiro de 2007, a maior taxa, nessa base de comparação, desde junho de 2005, uma evidência de forte dinamismo no mercado de trabalho. A indústria de transformação foi o setor que mais admitiu em janeiro, com a abertura de 59 mil postos, seguida pelo setor de serviços (49 mil) e pela construção civil (39 mil). O comércio, seguindo o comportamento sazonal típico, fechou o mês com quatorze mil demissões, mas, considerando-se dados dessazonalizados, o emprego formal nesse segmento cresceu 0,5% em relação a dezembro. 7. Em linha com a evolução positiva do mercado de trabalho e com a expansão do crédito, o comércio varejista continua a registrar desempenho favorável e indica que o ritmo de crescimento da demanda doméstica se mantém robusto, sem mostrar sinais de arrefecimento. O volume de vendas do comércio varejista, de acordo com os dados dessazonalizados pelo IBGE, permaneceu estável em dezembro, após expansão de 1,7% em novembro. Na comparação com o mesmo mês do ano anterior, as vendas no

varejo aumentaram 8,9% em novembro e 10,4% em dezembro. Com isso, em 2007 as vendas cresceram 9,6%, a maior expansão desde 2000. O crescimento sólido do comércio varejista refl etiu tanto o desempenho dos segmentos mais sensíveis à expansão da renda e do emprego quanto o daqueles mais sensíveis às condições de crédito. De fato, em 2007, destacam-se as vendas de “móveis e eletrodomésticos”, que cresceram 15,4%, e as de “tecidos, vestuários e calçados”, 10,7%. No comércio varejista ampliado, que também compreende a comercialização de “veículos, motos, partes e peças” e de “material de construção”, note-se o forte avanço das vendas dos primeiros, de 22,6%. Para os próximos trimestres, a perspectiva é de continuidade do atual ciclo expansionista do comércio varejista, cujos fatores de propulsão continuarão a ser o crescimento dos níveis de emprego e da renda, a expansão do crédito e a manutenção da confi ança do consumidor em níveis elevados. Indicadores setoriais, por exemplo, referentes a vendas de automóveis em janeiro e em fevereiro deste ano, corroboram essa avaliação. 8. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) na indústria de transformação atingiu 82,7% em dezembro (83,1% em novembro), segundo dados da CNI dessazonalizados pelo Banco Central, e se manteve próximo ao patamar recorde da série. Já a série dessazonalizada pela própria CNI atingiu 83,0%, ante o máximo de 83,1% observado em novembro. Considerando a série sem ajuste sazonal, em dezembro o Nuci situou-se 1,5 p.p. acima do patamar registrado no mesmo mês de 2006, com a taxa média em 2007 de 1,8 p.p., 1,7 p.p. e 1,0 p.p. acima das observadas em 2006, 2005 e 2004, respectivamente. Por sua vez, o Nuci trimestral calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV) atingiu 85,3% em janeiro, segundo a série dessazonalizada, 0,6 p.p. abaixo do recorde registrado em outubro de 2007, mas, ainda assim, mantém-se em nível elevado, 3,3 p.p. acima da média histórica. É importante assinalar que os valores de janeiro foram recordes históricos para o Nuci (nas séries iniciadas em 1998) de três das quatro categorias de uso pesquisadas pela FGV, a saber, bens de consumo, bens de capital e material de construção. O Nuci da série mensal da FGV, sem ajuste sazonal, atingiu 84,7% em fevereiro, ante 83,9% no mesmo mês de 2007, com recordes nos segmentos de bens de capital e de material


de construção. A redução da capacidade ociosa, em relação às margens usualmente observadas, manifesta-se em diversos setores e ocorre a despeito do aumento substancial do volume de investimentos. De fato, em 2007, a absorção de bens de capital apresentou sólido crescimento (20,3%), consubstanciado no vigoroso incremento das importações (32,1% em volume) e na produção de bens de capital (19,5%). Note-se, ainda, que a produção de insumos para a construção civil aumentou 5,1% no mesmo período, mostrando forte desempenho. Em janeiro, a absorção de bens de capital continuou em expansão (25% em comparação com janeiro de 2007), resultado de incremento de 52,7% no volume das importações e de 14,6% na produção de bens de capital, ao mesmo tempo em que a produção de insumos para a construção civil aumentou 10,7%. Dados recentes sugerem que, embora o investimento venha contribuindo para suavizar a tendência de elevação das taxas de utilização da capacidade, não tem sido sufi ciente para conter tal processo. Nesse contexto, a maturação tempestiva de projetos de investimento será fundamental para circunscrever os descompassos entre a evolução da oferta e da demanda doméstica no horizonte relevante para a política monetária. A propósito, como assinalado em Notas anteriores das reuniões do Copom, a trajetória da infl ação mantém estreita relação com os desenvolvimentos correntes e prospectivos no tocante à ampliação da oferta de bens e serviços para o adequado atendimento à demanda.

9. A balança comercial continua a apresentar desempenho robusto, em que pese a já antecipada perda de vigor na margem, fato que está em consonância com avaliações expressas em Relatórios de Infl ação e em Notas de reuniões anteriores do Copom sobre mudanças estruturais importantes no comércio exterior brasileiro. O saldo acumulado nos doze meses até fevereiro totalizou US$36,4 bilhões (21,2% inferior ao verifi cado em fevereiro de 2007). Esse resultado adveio de US$165,6 bilhões em exportações e US$129,2 bilhões em importações, com crescimento de 17,6% e de 36,5%, respectivamente, em relação aos doze meses findos em fevereiro de 2007. Como observado em Notas de reuniões anteriores, as importações vêm crescendo em ritmo mais acelerado do que as exportações, em razão tanto do fortalecimento do real como do maior nível de atividade econômica no país, a despeito das elevadas

cotações de diversas commodities características da pauta exportadora brasileira. A redução dos superávits comerciais contribuiu para que o saldo em transações correntes registrasse défi cit de US$1,2 bilhão em doze meses até janeiro de 2008, equivalente a 0,1% do Produto Interno Bruto (PIB). 10. No que se refere ao cenário externo, consolida-se o quadro de desaceleração da economia dos Estados Unidos da América (EUA), evidenciado pelos dados sobre atividade no quarto trimestre de 2007, mas continua a incerteza quanto à intensidade e duração desse processo. Estatísticas mais recentes sobre o mercado imobiliário e a demanda por bens de consumo, bem como índices de confi ança e outros indicadores antecedentes, apontam para desaquecimento pronunciado. Persistem dúvidas sobre a extensão e a amplitude dos desdobramentos da crise hipotecária americana sobre instituições fi nanceiras nos EUA e na Europa e quanto ao impacto que estes terão sobre as condições de acesso ao crédito por parte de empresas e famílias. A visão dominante ainda parece ser a de que, mesmo que possivelmente intensa, a desaceleração não seria prolongada, mas avaliações mais negativas vêm se tornando mais disseminadas. Em parte, essa avaliação reflete dúvidas sobre a capacidade de as medidas de política monetária implementadas pelo banco central dos EUA (às quais se somarão estímulos fi scais) suavizarem de forma tempestiva o enfraquecimento daquela economia, ante as persistentes difi culdades do sistema fi nanceiro. Tais difi culdades, por sua vez, poderiam ser agravadas por uma deterioração cíclica na qualidade do crédito, o que reforçaria a tendência à contração das condições fi nanceiras, aumentando o risco de intensifi cação da desaceleração. As perspectivas para a atividade na Europa, a despeito de alguns indicadores favoráveis na Alemanha, e no Japão também continuam se deslocando em direção negativa, ainda que, até o momento, sem suscitar o grau de preocupação que cerca a atividade econômica nos EUA. Por outro lado, o forte crescimento apresentado por grandes economias emergentes da Ásia, que, até agora, aparentemente foram pouco afetadas pela crise hipotecária nos EUA, tem constituído contraponto aos efeitos da desaceleração das economias maduras. De fato, a pressão sobre a disponibilidade de fatores de produção tem suscitado elevação da infl ação


em diversas economias emergentes, muitas das quais estão conseqüentemente vivendo ciclos de contração monetária. Nas economias maduras, as perspectivas para a política monetária são mais diversas. Onde as pressões infl acionárias são mais moderadas e os efeitos da contração do crédito mais pronunciados, a tendência indica relaxamento monetário adicional. Por outro lado, nos casos em que as taxas de infl ação encontram-se em patamares elevados em relação às respectivas metas, o escopo para reação aos efeitos contracionistas da crise de crédito parecem ser mais limitados. Nesse contexto, os indicadores de volatilidade e de aversão ao risco nos mercados fi nanceiros internacionais mantiveram-se em patamares relativamente elevados desde a última reunião deste Comitê, infl uenciando o comportamento dos preços de ativos brasileiros. Entretanto, a atividade econômica no Brasil não parece, até o momento, ter sido afetada de forma relevante pela persistente deterioração da confi ança nos mercados financeiros globais, e, ainda que não isolada dos desenvolvimentos econômicos externos, a economia brasileira tende a continuar sua trajetória de crescimento, que vem sendo sustentado essencialmente pela demanda doméstica. 11. O preço do petróleo, fonte sistemática de incerteza advinda do cenário internacional, elevou-se consideravelmente desde a última reunião do Copom e continua altamente volátil. Esse comportamento refl ete, além de mudanças estruturais no mercado energético mundial, tensões geopolíticas recorrentes. A despeito da considerável incerteza inerente às previsões sobre a trajetória dos preços do petróleo, o cenário central de trabalho adotado pelo Copom prevê preços domésticos da gasolina inalterados em 2008. Cabe assinalar, entretanto, que, independentemente do comportamento dos preços domésticos da gasolina, deve-se reconhecer que a elevação consistente dos preços internacionais do petróleo se transmite à economia doméstica tanto por meio de cadeias produtivas, como a petroquímica, quanto pela deterioração que termina produzindo nas expectativas de infl ação dos agentes econômicos. Os preços de outras commodities, especialmente grãos, também mostraram elevação importante desde a última reunião do Copom, a despeito do maior pessimismo sobre as perspectivas para o crescimento da economia mundial, e da turbulência nos mercados

financeiros globais. Há sinais, também, de que investidores internacionais estariam montando posições em commodities para se proteger do risco de aceleração infl acionária.

Avaliação prospectiva das tendências da infl ação

12. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com o novo conjunto de informações disponível. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

a) comparadas aos valores considerados na reunião do Copom de janeiro, as projeções de reajustes nos preços da gasolina e do gás de bujão foram mantidas em 0%, para o acumulado de 2008;

b) na comparação com a reunião do Copom de janeiro, a projeção de reajuste da tarifa de telefonia fi xa permaneceu em 3,5% para o acumulado de 2008, e, no caso do preço da eletricidade, a projeção para o acumulado de 2008 foi alterada de 3,4% para 1,1%;

c) a projeção, construída item a item, de reajuste para o conjunto de preços administrados para o acumulado de 2008 foi modificada para 4,0%, ante os 4,2% considerados na reunião de janeiro. Esse conjunto de preços, de acordo com os dados publicados pelo IBGE, correspondeu a 30,31% do total do IPCA de janeiro;

d) a projeção de reajustes dos itens administrados por contrato e monitorados para 2009 foi alterada para 4,5%, ante os 4,2% considerados na reunião de janeiro. Essa projeção baseia-se em modelos de determinação endógena de preços administrados, que consideram componentes sazonais, variações cambiais, infl ação de preços livres e infl ação medida pelo Índice Geral de Preços (IGP); e

e) o modelo de Vetores Auto-Regressivos (VAR), baseado nos níveis da taxa Selic e do swap de 180 dias, estima spread, no cenário de referência, de 46 p.b. no quarto trimestre de 2008. A trajetória do swap indica, ainda, que o spread atinge 50 p.b. no último trimestre de 2009. Os choques identifi cados e seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informações disponíveis.


13. Em relação à política fi scal, as projeções levam em conta o cumprimento da meta de superávit primário de 3,8% do PIB em 2008 e em 2009, ajustada pela possibilidade de que esse percentual seja reduzido em até 0,45 p.p., em virtude da implementação do Programa Piloto de Investimentos (PPI). As demais hipóteses consideradas na reunião anterior foram mantidas. 14. Desde a reunião do Copom, realizada em janeiro, houve incremento na mediana das expectativas coletadas pela Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) para a variação do IPCA em 2008, que passou de 4,37% para 4,41%. Entretanto, as expectativas para doze meses à frente sofreram redução, indo de 4,38% para 4,30%, levando-se em conta a composição das medianas das taxas mensais esperadas pelos analistas. Para 2009, as expectativas de infl ação se elevaram de 4,15% para 4,30%. 15. Considerando-se as hipóteses do cenário de referência, que leva em conta a manutenção da taxa de câmbio em R$1,70 e da taxa Selic em 11,25% em todo o horizonte de previsão, a projeção para o IPCA em 2008 reduziu-se em relação ao valor considerado na reunião do Copom de janeiro, mas ainda se encontra em torno do valor central de 4,50% para a meta fi xada pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). No cenário de mercado, que leva em conta as trajetórias de câmbio e de juros apuradas pela Gerin junto a analistas, no período imediatamente anterior à reunião do Copom, a projeção de infl ação para 2008 também é inferior ao valor observado na última reunião do Copom, porém continua acima do centro da meta de infl ação. As projeções de infl ação para 2009, em ambos os cenários, elevaram-se ante os respectivos valores previstos na reunião de janeiro e permanecem abaixo do valor central de 4,50%, no cenário de referência, e acima, no cenário de mercado.

Implementação da política monetária 16. O Copom avalia que a política monetária deve contribuir para a consolidação de um ambiente macroeconômico favorável em horizontes mais longos. Os dados referentes à atividade econômica indicam que o ritmo de expansão da demanda continua bastante robusto, podendo mesmo ter se acelerado desde o início do ano, e responde, ao menos

parcialmente, pelas pressões infl acionárias que têm sido observadas no curto prazo, a despeito do forte crescimento das importações e do comportamento benigno do investimento. Mesmo no contexto de uma desaceleração moderada da economia mundial neste ano e da maior volatilidade que vem caracterizando os mercados globais desde meados de 2007, o Comitê acredita, com as informações disponíveis no momento, que o balanço de pagamentos não deve apresentar risco iminente para o cenário infl acionário. Por outro lado, há sinais de que pressões infl acionárias relevantes tanto em economias maduras quanto nas emergentes, estariam se intensifi cando, evidenciando a presença de riscos infl acionários em escala global. O Copom reitera a visão de que, para a infl ação brasileira, um cenário alternativo de desaceleração mundial mais intensa e generalizada representa fator de risco de sinal ambíguo. Por um lado, ao reduzir as exportações líquidas, atuaria como fator de contenção da demanda agregada. Além disso, o potencial arrefecimento dos preços de algumas commodities importantes poderia contribuir para uma menor inflação doméstica. Por outro lado, o supracitado cenário alternativo poderia atuar desfavoravelmente para as perspectivas de infl ação por intermédio de dois mecanismos. No caso de desaceleração nas economias maduras que compõem o centro do mercado fi nanceiro global, a aversão ao risco poderia elevar-se, reduzindo assim a demanda por ativos brasileiros e determinando depreciação de seus preços. Além disso, no médio prazo, uma possível redução das exportações líquidas poderia ter efeito similar sobre a sustentabilidade de preços de certos ativos brasileiros. Dessa forma, ainda que permaneçam em linhas gerais consistentes com a trajetória de metas, as perspectivas para a infl ação estão cercadas por maior incerteza, e o risco de materialização de um cenário infl acionário menos benigno pode estar aumentando. O Copom enfatiza que o principal desafi o da política monetária nesse contexto é garantir que os resultados favoráveis obtidos nos últimos anos se estendam no tempo. 17. O Copom considera que é relevante a probabilidade de que pressões inflacionárias inicialmente localizadas venham a apresentar riscos para a trajetória da infl ação doméstica, uma vez que o aquecimento da demanda e do mercado de fatores, bem como a possibilidade do surgimento de


restrições de oferta setoriais, podem ensejar aumento no repasse de pressões sobre preços no atacado para os preços ao consumidor. O Comitê entende que as perspectivas para esse repasse, bem como para a generalização de pressões inicialmente localizadas sobre preços ao consumidor, dependem de forma crítica das expectativas dos agentes econômicos para a infl ação, que continuam sendo monitoradas com particular atenção. Adicionalmente, cabe notar que, embora o setor externo tenha o efeito de moderar a infl ação no setor de transacionáveis, o aquecimento da demanda doméstica pode desencadear pressões infl acionárias no setor de não transacionáveis, por exemplo, nos preços dos serviços. Nesse contexto, o Copom continuará conduzindo suas ações de forma a assegurar que os ganhos obtidos no combate à infl ação em anos recentes sejam permanentes. Para tanto, continuará acompanhando atentamente a evolução da infl ação e das diferentes medidas do seu núcleo, assim como das expectativas de infl ação dentro do horizonte de projeção, discriminando entre reajustes pontuais e reajustes persistentes ou generalizados de preços e ajustando tempestivamente a postura de política monetária às mudanças no cenário. 18. A manutenção de taxas de infl ação consistentes com a trajetória de metas e a resultante consolidação de um cenário de estabilidade macroeconômica duradoura contribuirão para a continuidade do processo de redução progressiva da percepção de risco macroeconômico que vem ocorrendo nos últimos anos. O Copom avalia que a persistência de uma atuação cautelosa e tempestiva da política monetária tem sido fundamental para aumentar a probabilidade de que a infl ação siga evoluindo segundo a trajetória de metas. Para que essa maior probabilidade continue se traduzindo em resultados concretos, entretanto, é preciso que os indicadores prospectivos de infl ação, em particular a evolução esperada da demanda e da oferta agregadas, não apontem para desequilíbrios persistentes. 19. O Copom considera fundamental ressaltar, mais uma vez, que há defasagens importantes entre a implementação da política monetária e seus efeitos sobre o nível de atividade e sobre a infl ação. Há algum efeito remanescente dos cortes de juros implementados em 2007 que ainda não se refl etiu no nível de atividade, e tampouco os efeitos da atividade

sobre a infl ação tiveram tempo de se materializar por completo. Dessa forma, a avaliação de decisões alternativas de política monetária deve concentrar-se, necessariamente, na análise do cenário prospectivo para a infl ação e nos riscos a ele associados, em vez de privilegiar os valores correntes observados para essa variável. 20. Ao longo dos próximos meses, o crescimento do crédito e a expansão da massa salarial real devem continuar impulsionando a atividade econômica. Como mencionado em Notas de reuniões recentes do Copom, a esses fatores de sustentação da demanda devem ser acrescidos os efeitos das transferências governamentais e de outros impulsos fiscais esperados para este e para os próximos trimestres. Dessa forma, os remanescentes efeitos defasados dos cortes de juros sobre uma demanda agregada que já cresce a taxas robustas se somarão a outros fatores que continuarão contribuindo de maneira importante para a sua expansão. Essas considerações se tornam ainda mais relevantes quando se levam em conta os nítidos sinais de demanda aquecida e o fato de que as decisões de política monetária terão impactos concentrados no segundo semestre de 2008 e posteriormente. 21. O Comitê assinala a importante contribuição do investimento para ampliar a capacidade produtiva. Esse fator, aliado à ajuda do setor externo, vem atuando para mitigar pressões inflacionárias. Entretanto, o Copom avalia que o ritmo de expansão da demanda doméstica, que deve continuar sendo sustentado, entre outros fatores, pelas transferências fi scais e pelo impulso remanescente derivado da fl exibilização da política monetária implementada até setembro de 2007, continua colocando riscos para a dinâmica infl acionária. Nesse contexto, a redução consistente do descompasso entre o ritmo de ampliação da oferta de bens e serviços e o da demanda torna-se ainda mais relevante na avaliação das diferentes possibilidades que se apresentam para a política monetária. 22. Visando consolidar um ambiente de estabilidade e previsibilidade, o Copom adota uma estratégia que procura evitar uma trajetória infl acionária volátil. Tal estratégia leva em conta as defasagens do mecanismo de transmissão e tem se mostrado a mais indicada


para lidar com a incerteza inerente ao processo de formulação e implementação da política monetária. Daí a importância atribuída às projeções de infl ação, ao balanço de riscos associado ao cenário prospectivo e, especialmente, à ação preventiva no processo decisório do Comitê. A prudência passa a ter papel ainda mais importante, nesse processo, em momentos como o atual, caracterizado pela deterioração do balanço dos riscos infl acionários. 23. O Copom avalia que, diante dos sinais de aquecimento da economia e da continuidade da elevação das expectativas de infl ação, a despeito de desenvolvimentos de curto prazo favoráveis, são relevantes os riscos para a concretização de um cenário infl acionário benigno, no qual a infl ação seguiria consistente com a trajetória das metas, tal como consubstanciado nas suas projeções. Mesmo considerando que, no momento, a manutenção da taxa básica de juros é a decisão mais adequada, o Comitê reitera que está pronto para adotar uma postura de política monetária diferente, caso venha a se consolidar um cenário de divergência entre a infl ação projetada e a trajetória das metas. O Copom considera, também, que a persistência de descompasso importante entre o ritmo de expansão da demanda e da oferta agregadas tende a elevar a probabilidade de que tal cenário venha a se materializar. 24. Nesse contexto, o Comitê discutiu a opção de realizar, neste momento, um ajuste na taxa básica de juros. Um ajuste da taxa básica de juros contribuiria para reforçar a ancoragem das expectativas, não apenas para 2008, mas também no médio prazo, e para reduzir o descompasso entre as trajetórias da demanda e oferta agregadas. Entretanto, prevaleceu o entendimento de que, neste momento, o balanço dos riscos para a trajetória prospectiva central da infl ação justifi caria a manutenção da taxa básica em seu patamar atual. Dessa forma, o Comitê decidiu, por unanimidade, manter a taxa Selic em 11,25% a.a., sem viés. O Comitê irá monitorar atentamente a evolução do cenário macroeconômico até sua próxima reunião, para então defi nir os próximos passos na sua estratégia de política monetária. 25. No regime de metas para a infl ação, o Copom orienta suas decisões de acordo com os valores projetados para a inflação, a análise de diversos

cenários alternativos para a evolução das principais variáveis que determinam a dinâmica prospectiva dos preços e o balanço dos riscos associado às suas projeções. A demanda doméstica continua se expandindo a taxas robustas e sustenta o dinamismo da atividade econômica, inclusive em setores pouco expostos à competição externa, quando os efeitos de importantes fatores de estímulo, como a fl exibilização monetária já implementada, ainda estão por se fazer sentir em sua plenitude. Por sua vez, a contribuição do setor externo para um cenário infl acionário benigno, diante do forte ritmo de expansão da demanda doméstica, parece estar se tornando menos efetiva, em um momento no qual os efeitos do investimento sobre a capacidade produtiva da economia ainda precisam se consolidar. Nesse ambiente, cabe à política monetária manter-se especialmente vigilante para evitar que a maior incerteza detectada em horizontes mais curtos se propague para horizontes mais longos. Na eventualidade de se verifi car deterioração no perfi l de riscos que implique alteração do cenário prospectivo básico traçado para a inflação, neste momento, pelo Comitê, a estratégia de política monetária será prontamente adequada às circunstâncias. 26. Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a se reunir em 15 de abril de 2008, para as apresentações técnicas, e no dia seguinte, para deliberar sobre a política monetária, conforme estabelecido pelo Comunicado 16.051, de 3/9/2007.

Sumário dos dados analisados pelo Copom

Infl ação 27. O IPCA-15 variou 0,64% em fevereiro, ante 0,70% em janeiro e 0,46% em fevereiro de 2007. Os grupos educação e alimentação e bebidas, com aumentos respectivos de 3,61% e 1,13%, contribuíram, igualmente, com 0,25 p.p. para o resultado do IPCA-15 do mês. Os preços livres subiram 0,87%, mesma variação de janeiro, registrando-se altas de 0,13% nos preços dos produtos comercializáveis e de 1,54% nos dos produtos não comercializáveis. Os preços monitorados aumentaram 0,10%, ante 0,31% no mês anterior. Em doze meses, o IPCA-15 acumulou expansão de 4,74% em fevereiro, ante 4,55% em


janeiro, resultado de elevações de 6,12% nos preços livres e de 1,67% nos preços monitorados. 28. A infl uência sazonal do item educação na variação do IPCA-15 em fevereiro provocou aceleração na variação mensal do núcleo por exclusão (sem alimentos no domicílio e monitorados). A variação das medidas de núcleo pelo critério de médias aparadas apresentou estabilidade no mês e aceleração em doze meses. O núcleo por exclusão variou 0,75% em fevereiro, ante 0,47% em janeiro, acumulando 4,22% em doze meses, maior taxa desde maio de 2006, ante 4,05% no mês anterior. Pelo critério de médias aparadas com suavização, o núcleo subiu 0,34% em fevereiro, mesma taxa de janeiro, totalizando 3,97% em doze meses. O núcleo por médias aparadas sem suavização aumentou 0,46% em fevereiro, ante 0,45% em janeiro, acumulando 3,74% em doze meses, também a maior taxa desde maio de 2006. 29. O IGP-M cresceu 0,53% em fevereiro, ante 1,09% em janeiro, acumulando 8,67% em doze meses. Dos componentes do índice, os preços dos produtos por atacado e ao consumidor mostraram desaceleração na variação mensal. O IPA-M variou 0,64%, após alta de 1,24% em janeiro, totalizando elevação de 10,58% em doze meses. A variação mensal do IPC-Br passou de 0,96% em janeiro para 0,26% em fevereiro, acumulando 4,62% em doze meses. O INCC subiu 0,43% em fevereiro, ante 0,41% em janeiro, com elevação de 6,18% em doze meses. 30. A menor variação do IPC-M em fevereiro refl etiu a desaceleração nas taxas em vários grupos, especialmente alimentação, que variou 0,21% ante 2,25% no mês anterior. Destaque-se, também, pelo efeito da sazonalidade, o recuo na variação do item educação, leitura e recreação, de 1,61%, em janeiro, para 1,06%, em fevereiro. 31. A redução no aumento do IPA-M em fevereiro refl etiu o comportamento dos preços agrícolas, e a variação dos preços industriais manteve-se próxima da verifi cada no mês anterior. O IPA-industrial aumentou 0,80%, ante 0,82% em janeiro, acumulando 5,68% em doze meses. A variação dos preços agrícolas passou de 2,31%, em janeiro, para 0,23%, em fevereiro, totalizando 25,26% em doze meses. Por estágios de

processamento, a desaceleração na alta do IPA-M em fevereiro refl etiu, principalmente, a tendência dos preços das matérias-primas brutas, que registrou alta de 0,12% ante 2,38% em janeiro. A variação dos preços dos bens intermediários recuou de 1,24% em janeiro para 1,01% em fevereiro, e a dos bens fi nais subiu de 0,27% para 0,63% no mesmo período. Atividade econômica 32. De acordo com a Pesquisa Mensal do Comércio (PMC) do IBGE, o volume de vendas varejistas aumentou 9,6% em 2007, registrando-se crescimento generalizado das vendas em todos os segmentos, com ênfase para equipamentos e material para escritório, informática e comunicação, 29,4%; outros artigos de uso pessoal e doméstico, 22,2%; móveis e eletrodomésticos, 15,4%; e tecidos, vestuário e calçados, 10,7%. As vendas do comércio varejista ampliado, conceito que incorpora as atividades veículos, motos, partes e peças, e material de construção, aumentaram 13,5%, influenciadas pela expansão de 22,6% no segmento automotivo. Os resultados favoráveis das vendas no varejo evidenciaram tanto o crescimento da massa salarial quanto as condições favoráveis de crédito, os impactos dos programas assistenciais e a recuperação do setor agrícola. 33. O volume de vendas no comércio apresentou estabilidade em dezembro, em relação ao mês anterior, considerados dados dessazonalizados, registrando-se elevação de 0,2% nas vendas de hipermercados, supermercados, produtos alimentícios, bebidas e fumo, e recuos nas relativas a móveis e eletrodomésticos, 6,2%; combustíveis e lubrifi cantes, 2,3%; e tecidos, vestuário e calçados, 2,2%. As vendas de veículos e motos, partes e peças, item que integra o indicador de comércio varejista ampliado, recuaram 2,1% no mês. 34. Segundo dados da Associação Comercial de São Paulo (ACSP), referentes à capital paulista e dessazonalizados pelo Banco Central, as consultas ao Usecheque e ao Serviço Central de Proteção ao Crédito (SCPC) recuaram 3,2% e 0,3%, respectivamente, em janeiro, em relação ao mês anterior. Na comparação com janeiro de 2007 registraram-se altas respectivas de 8% e de 7,2%.


35. Em relação aos indicadores de investimento, a produção de insumos para a construção civil cresceu 1,9%, e a produção doméstica de bens de capital registrou estabilidade em janeiro, comparativamente ao mês anterior, na série com ajuste sazonal. Na comparação com janeiro de 2007, esses indicadores cresceram 10,7% e 14,6%, respectivamente. Relativamente à produção de bens de capital, a evolução positiva, nessa base de comparação, refl ete principalmente os bons desempenhos dos segmentos de equipamentos agrícolas (76,8%), equipamentos de transportes (36,1%) e energia elétrica (19,8%). 36. As importações de bens de capital cresceram 10,6% em janeiro, em relação a dezembro, de acordo com dados da Fundação Centro de Estudos do Comércio Exterior (Funcex), dessazonalizados pelo Banco Central. Essas compras, ratificando a trajetória expansionista dos investimentos na economia brasileira, elevaram-se 52,7% em relação a janeiro de 2007. 37. Os financiamentos concedidos pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) para investimentos de médio e longo prazo alcançaram R$64,9 bilhões em 2007, superando em 36,6% aqueles desembolsados em 2006. 38. Indicadores da CNI, dessazonalizados pelo Banco Central, apontaram relativa estabilidade, em patamar elevado, da atividade industrial em dezembro, comparativamente a novembro, com crescimento das vendas reais da indústria de 0,1% e o recuo das horas trabalhadas na produção de 0,8%. Em 2007, esses indicadores registraram, respectivamente, elevações anuais de 5,1% e 4%. O Nível de Utilização da Capacidade Instalada (Nuci) atingiu 83% em dezembro, reduzindo-se 0,1 p.p. relativamente a novembro, considerados dados dessazonalizados, e, de acordo com a série observada, registrou-se elevação de 1,5 p.p. em relação a dezembro de 2006. 39. Segundo a Pesquisa Industrial Mensal (PIM) do IBGE, a produção física da indústria cresceu 1,8% em janeiro, na comparação com o mês anterior, e a média móvel trimestral apresentou queda de 0,3% no mês, após dezoito meses consecutivos de crescimento. Essa queda deve ser entendida como

pontual, não signifi cando infl exão do crescimento da atividade industrial. Na comparação com janeiro de 2007, a atividade industrial registrou alta de 9,2%, acumulando crescimento de 6,4% em doze meses, relativamente ao período correspondente do ano anterior. 40. A produção de autoveículos atingiu 254,9 mil unidades em janeiro, segundo a Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos Automotores (Anfavea), elevando-se 24,2% em relação ao mesmo mês do ano anterior. Considerando dados dessazonalizados, a produção do setor cresceu 9,2% em relação a dezembro de 2007, com acréscimos de 28,2% na produção de ônibus, de 8,8% na de automóveis e comerciais leves e de 8% na de caminhões. A produção de máquinas agrícolas expandiu 19% na mesma base de comparação. As vendas totais de autoveículos cresceram 14,7%, com expansão de 12,8% tanto nas vendas internas quanto nas vendas externas. 41. De acordo com o Levantamento Sistemático da Produção Agrícola (LSPA), realizado em janeiro pelo IBGE, a safra de grãos deverá atingir 136,5 milhões de toneladas em 2008, elevando-se 2,7% em relação ao ano anterior. Esse resultado incorpora aumentos de 8,5% na produção de arroz e de 4,3% na de milho. A produção de soja deverá apresentar elevação de 0,1%, resultado associado às perspectivas de redução no rendimento médio da cultura, conseqüência da expectativa da ocorrência do fenômeno La Niña. O LSPA considerou, ainda, estimativas de acréscimos de 6,7% na produção de cana-de-açúcar, com expansão de 6,3% na área plantada, e de 15,3% na produção de café, efeito da recuperação cíclica bianual da produtividade. Expectativas e sondagens 42. A pesquisa mensal da Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomercio SP) registrou elevação de 3,2% no Índice de Confiança do Consumidor (ICC) em fevereiro, em relação ao mês anterior, resultado de avanços de 5,4% no Índice de Expectativas do Consumidor (IEC) e de 0,1% no Índice das Condições Econômicas Atuais (Icea). O ICC elevou-se 9,5% em relação a janeiro de 2007, traduzindo expansões de 11,3% no Icea e de 8,2% no IEC.


43. De acordo com a Sondagem de Expectativas do Consumidor da Fundação Getulio Vargas (FGV), o ICC recuou 0,4% em fevereiro, em relação ao mês anterior. Esse resultado traduziu recuo de 3% no Índice da Situação Atual (ISA) e recuperação de 1,1% no Índice de Expectativas (IE), que mede o esperado nos próximos seis meses. Em relação aos índices de fevereiro de 2007, a Sondagem registrou aumentos de 5,2% no ICC, de 14% no ISA e de 1% no IE. 44. Ainda segundo a FGV, o Índice de Confi ança da Indústria (ICI) aumentou 1,2% em fevereiro, em relação a janeiro. O ISA recuou 0,1% e o IE subiu 2,6%. Dentre os componentes do IE, registraram-se elevações de 11,9% no volume de produção previsto e de 1,8% no emprego previsto, enquanto a situação dos negócios para seis meses, mesmo permanecendo em patamar elevado, diminuiu 3,9%. Esses indicadores revelam a manutenção de expectativa favorável dos empresários para o futuro próximo. 45. Conforme a Sondagem Conjuntural da Indústria de Transformação, realizada pela FGV, o Nuci atingiu 84,7% em fevereiro, elevando-se 0,8 p.p. em relação a fevereiro de 2007. O Nuci atingiu 88,8% na indústria de bens de capital e 87,8% na de materiais de construção, com acréscimos respectivos de 3,6 p.p. e de 3,4 p.p. em relação a fevereiro de 2007, situando-se, nos dois casos, em patamar recorde. Na mesma base de comparação, o Nuci recuou 0,9 p.p. nas indústrias de bens intermediários, atingindo 87,3%, e aumentou 2,2 p.p. nas indústrias de bens de consumo, para 82%. Mercado de trabalho 46. Segundo o Cadastro Geral de Empregados e Desempregados (Caged) do MTE, foram abertos 142,9 mil postos de trabalho formais em janeiro de 2008, recorde histórico para o mês. Os dados dessazonalizados indicaram crescimento mensal de 0,5% no nível de emprego, com aumento em todos os setores, destacando-se a construção civil, pela taxa de expansão de 1,8%, e a indústria de transformação, pelo número de vagas criadas, 59 mil. 47. Conforme a PME, realizada pelo IBGE nas seis principais regiões metropolitanas, a taxa

de desemprego aberto atingiu 8% da População Economicamente Ativa (PEA) em janeiro, ante 7,4% no mês anterior. O aumento mensal da taxa de desemprego refl etiu padrão sazonal, uma vez que normalmente em janeiro o número de trabalhadores ocupados diminui pelo efeito da dispensa dos trabalhadores temporários contratados no final do ano, particularmente pelo comércio. Este ano, adicionalmente, com a conjuntura econômica favorável, aumentou o número de pessoas desocupadas que voltaram a procurar ocupação em janeiro, elevando o contingente da PEA. Em relação a janeiro de 2007, a taxa de desemprego recuou 1,3 p.p., refletindo acréscimos de 3,6% no número de trabalhadores ocupados e de 2,2% na PEA. Considerando o contingente de pessoal ocupado por posição na ocupação, de dezembro a janeiro, o número de trabalhadores do setor privado com carteira aumentou 0,8%, representando 78 mil postos de trabalho, e o número de trabalhadores sem carteira e por conta própria diminuiu 3,4% e 1%, respectivamente, envolvendo, na mesma ordem, 102 mil e 40 mil empregos. Em relação a janeiro de 2007, os trabalhadores com carteira no setor privado lideraram o crescimento da ocupação, com alta de 8,7%, o número de trabalhadores por conta própria cresceu 2,4%, e o relativo a empregados sem carteira recuou 2,7%. 48. De acordo com a mesma pesquisa, o rendimento médio real habitual das pessoas ocupadas situou-se em R$1.172,50 em janeiro, com estabilidade em relação a dezembro e crescimento de 3,4% ante janeiro de 2007. A massa salarial real recuou 0,6% em janeiro, em relação a dezembro, e cresceu 7,1% na comparação com janeiro de 2007. 49. O contingente de pessoal empregado na indústria aumentou 0,6% em dezembro, ante o mês anterior, conforme estatísticas da CNI dessazonalizadas pelo Banco Central. Em 2007, observaram-se acréscimos de 3,8% no pessoal empregado e de 4,9% na massa salarial real paga pelo setor industrial. Crédito e inadimplência 50. O saldo dos empréstimos do sistema fi nanceiro cresceu 0,9% em janeiro, acumulando expansão de 27,9% em doze meses. Consideradas as mesmas


bases de comparação, as operações com recursos livres cresceram 0,9% e 33,2%, respectivamente, e as realizadas com recursos direcionados, 0,8% e 16,5%. Entre as operações de crédito com recursos livres, registre-se a manutenção do dinamismo das operações de leasing, cujos saldos contratados nos segmentos de pessoas físicas e pessoas jurídicas elevaram-se, na ordem, 113,1% e 74,7%, em doze meses. Entre as operações com recursos direcionados, assinalem-se, na mesma base comparação, as expansões nos créditos destinados à habitação, 24,4%, e ao setor rural, 17,4%. Considerada a segmentação por atividade econômica, o saldo dos empréstimos à indústria registrou, em janeiro, aumentos de 0,7% em relação a dezembro e de 30,1% em doze meses. As operações para o comércio apresentaram expansão de 29,1% em doze meses, apesar da queda de 0,7% na comparação mensal. 51. A taxa média de juros ativa incidente sobre as operações de crédito referenciais atingiu 37,3% a.a. em janeiro, elevando-se 3,5 p.p. em relação a dezembro. As taxas médias situaram-se em 48,8% a.a. nas operações com pessoas físicas e em 24,7% a.a. nos empréstimos contratados com pessoas jurídicas, comparativamente a 43,9% e 22,9%, respectivamente, no mês anterior. 52. O prazo médio das operações de crédito referenciais situou-se em 369 dias, superando, pela primeira vez, a marca de um ano. Nas operações para pessoas jurídicas, o prazo médio aumentou 29 dias em janeiro, alcançando 304 dias, e, nas operações realizadas com pessoas físicas, atingiu 444 dias, ante 439 dias em dezembro e 374 dias em janeiro de 2007. 53. A taxa de inadimplência das operações de crédito referenciais, correspondente a atrasos superiores a noventa dias, situou-se em 4,4% em janeiro, recuando 0,6 p.p. em relação ao mês correspondente de 2007. Por segmentos, as taxas relativas a operações com pessoas jurídicas e pessoas físicas atingiram, na ordem, 2% e 7,1%, apresentando reduções respectivas de 0,8 p.p. e 0,4 p.p., no mesmo período. 54. A taxa líquida de inadimplência no comércio, calculada pela ACSP, atingiu 5,4% em janeiro, ante

5,6% no mesmo mês do ano anterior, e se manteve no mesmo patamar da taxa média observada em 2007. Ambiente externo 55. A desaceleração da economia dos EUA, as fl utuações nos mercados fi nanceiros e de capitais e os efeitos dos desdobramentos dos preços das commodities elevaram os riscos de retração na economia mundial. 56. As condições econômicas nos EUA, que até o fi nal de 2007 indicavam desaceleração da atividade econômica, passaram a sugerir a possibilidade de contração da produção possivelmente no primeiro trimestre de 2008, tendo em vista as projeções econômicas repletas de riscos provenientes do setor imobiliário, do mercado de trabalho e do mercado de crédito. O Federal Reserve reconhece que embora o funcionamento do mercado interbancário tenha melhorado, permanecem difi culdades evidentes em outros mercados, e as condições de crédito tornaram-se, em geral, mais restritivas. Não se pode descartar que a atual situação econômica norte-americana venha a gerar novas elevações da inadimplência junto às instituições fi nanceiras do país, levando a mais restrições à concessão de crédito e enfraquecendo, adicionalmente, a atividade econômica. 57. Dados para o PIB do quarto trimestre de 2007 demonstram desaceleração da Área do Euro e crescimento no Japão, embora indicadores mais recentes corroborem desaquecimento econômico neste último país. Ainda que a atividade desacelere em certa medida, as economias emergentes continuaram crescendo no último trimestre do ano passado, com perspectivas de apresentar expansão em 2008. 58. Neste início de ano, os aumentos de preços de commodities, em particular do petróleo, têm sido determinantes para o recrudescimento infl acionário e a conformação de um delicado cenário econômico. Os índices infl acionários não demonstraram qualquer arrefecimento que dê aos bancos centrais mais espaço de manobra para efetuar o afrouxamento monetário necessário para enfrentar o agravamento da crise fi nanceira e de suas repercussões sobre a economia real.


59. O Federal Reserve, em particular, pela primeira vez desde os atentados de 2001, reduziu 75 p.b. da meta para os Fed funds em reunião extraordinária (22/01) e, na semana seguinte, voltou a cortar os juros básicos, desde então em 3% a.a. Na mesma direção, o Comitê de Política Monetária do Banco da Inglaterra, mantendo a avaliação de que os riscos de redução do crescimento estavam mais pronunciados, voltou a cortar, em fevereiro, a repo rate, para 5,25% a.a. O Banco do Japão e o Banco Central Europeu, embora reconheçam a degradação do cenário econômico, mantiveram as taxas básicas de juros em 0,5% a.a. e 4% a.a., respectivamente. 60. A economia da China segue em trajetória de crescimento robusto. Nesse ambiente, em que a infl ação acumulada em doze meses atingiu 7,1% em janeiro, maior percentual desde setembro de 1996, o banco central manteve a postura restritiva da política monetária. Comércio exterior e reservas internacionais 61. O saldo comercial de fevereiro atingiu US$882 milhões, acumulando superávit de US$1,8 bilhão no ano. Esses valores representam reduções de 71,2% e de 67,1%, na ordem, em relação aos períodos homólogos do ano anterior. No primeiro bimestre, as exportações atingiram US$26,1 bilhões, e as importações, US$24,3 bilhões, com expansões respectivas de 20,5% e de 50,7%, nas mesmas bases de comparação. 62. Em fevereiro, as exportações atingiram US$12,8 bilhões, o que representou média diária de US$673,7 milhões, 19,7% maior que a observada no mês correspondente de 2007. Esse resultado, tanto em valor quanto na média diária, constituiu recorde para meses de fevereiro. 63. As importações registraram US$11,9 bilhões em fevereiro. A média diária do mês, US$627,3 milhões, representou aumento de 56,2% em relação a fevereiro do ano anterior e constitui recorde de toda a série. 64. As reservas internacionais totalizaram US$192,9 bilhões em fevereiro, com aumentos de US$5,4 bilhões no mês e de US$12,6 bilhões na comparação com o fi nal do ano anterior.

Mercado monetário e operações de mercado aberto 65. No período compreendido entre as reuniões do Copom de janeiro e de março, as taxas de juros futuros apresentaram redução, em especial as de prazo mais longo. Contribuíram para esse movimento a divulgação de índices de infl ação corrente inferiores ao esperado, a expectativa de elevação da classificação de risco soberano do Brasil, a apreciação do real ante o dólar, bem como a decisão do Federal Open Market Commitee (FOMC) de diminuir a taxa básica de juros da economia norte-americana em 1,25 p.p. entre 22 e 30 de janeiro. Entre 21 de janeiro e 3 de março, as taxas de um e de três meses apresentaram estabilidade, e as taxas de um, dois e três anos cederam 0,25 p.p., 0,60 p.p. e 0,80 p.p., respectivamente. A taxa real de juros, medida pelo quociente entre a taxa nominal de um ano e a expectativa de infl ação (suavizada) para os próximos doze meses, reduziu-se de 7,43%, em 21 de janeiro de 2008, para 7,31%, em 3 de março de 2008. 66. Em 30 de janeiro e 27 de fevereiro, o Banco Central realizou leilões de swap cambial reverso destinados à rolagem dos vencimentos de 1º de fevereiro e de 3 de março, respectivamente. Essas operações somaram o equivalente a US$3,5 bilhões. 67. Na administração da liquidez do mercado de reservas bancárias, o Banco Central realizou, semanalmente, no período de 22 de janeiro a 3 de março, operações compromissadas longas, tomando recursos por prazos de 5 e de 7 meses. O saldo diário médio do estoque dessas operações alcançou R$84,8 bilhões, dos quais R$62,8 bilhões em operações de sete meses. No mesmo período, o Banco Central atuou em 29 oportunidades como tomador de recursos por meio de operações compromissadas de curtíssimo prazo. Realizou, ainda, operações de nivelamento, ao fi nal do dia, com prazo de dois dias úteis. As operações de curtíssimo prazo, incluídas as de nivelamento, tiveram saldo diário médio tomador de R$20,3 bilhões. Além disso, em 24 de janeiro e em 1º e 15 de fevereiro, o Banco Central tomou recursos pelos prazos de 28, 8 e 14 dias úteis, nos montantes de R$89,0 bilhões, R$20,8 bilhões e R$21,2 bilhões, respectivamente, o que resultou no saldo diário médio


de R$105,7 bilhões para essas operações tomadoras de curto prazo. 68. Entre 22 de janeiro e 3 de março, as emissões do Tesouro Nacional referentes aos seus leilões tradicionais somaram R$35,7 bilhões. A colocação de títulos de remuneração pré-fixada alcançou R$21,9 bilhões, sendo R$17,2 bilhões em Letras do Tesouro Nacional (LTN) de vencimento em 2008, 2009 e 2010, e R$4,7 bilhões em Notas do Tesouro Nacional – Série F (NTN-F) de vencimento em 2012, 2014 e 2017. As vendas de Letras Financeiras do Tesouro (LFT) totalizaram R$7,0 bilhões, com a colocação de títulos de vencimento em 2014. Nos leilões de Notas do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B), foram vendidos títulos de vencimento

em 2011, 2013, 2017, 2024, 2035 e 2045, em um montante total de R$6,8 bilhões. 69. No mesmo período, o Tesouro promoveu leilões de venda de LTN de vencimento em outubro de 2008 e em abril de 2009, conjugada com a compra de LTN de vencimento em abril de 2008, em um total de R$9,5 bilhões. As vendas de NTN-B, de vencimento em 2011, 2013, 2017, 2024, 2035 e 2045, liquidadas mediante a entrega de outros títulos, somaram R$3,7 bilhões. O Tesouro realizou, também, leilões de venda de LFT de vencimento em 2012 e 2014, no montante de R$10,1 bilhões, aceitando como pagamento LFT de vencimento em 2008, e leilões de compra de LTN e de NTN-B, que alcançaram R$2,0 bilhões e R$0,2 bilhão, respectivamente.


Administração do Banco Central do Brasil

Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Apêndice


Administração do Banco Central do Brasil

Diretoria Colegiada

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mario Gomes TorósDiretor

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor


Membros do Comitê de Política Monetária (Copom)

Membros

Henrique de Campos MeirellesPresidente

Alexandre Antonio TombiniDiretor

Alvir Alberto HoffmannDiretor

Anthero de Moraes MeirellesDiretor

Antonio Gustavo Matos do ValeDiretor

Maria Celina Berardinelli ArraesDiretora

Mario Gomes TorósDiretor

Mário Magalhães Carvalho MesquitaDiretor

Demais participantes

Altamir LopesChefe do Departamento Econômico (Depec)

Carlos Hamilton Vasconcelos AraújoChefe do Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep)

João Henrique de Paula Freitas SimãoChefe do Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab)

José Antonio MarcianoChefe do Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos (Deban)

Márcio Barreira de Ayrosa MoreiraChefe do Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin)

Renato Jansson RosekGerente-Executivo da Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin)


Siglas

ACSP Associação Comercial de São PauloAIC AkaikeAnda Associação Nacional para Difusão de AdubosAnfavea Associação Nacional dos Fabricantes de Veículos AutomotoresBCE Banco Central EuropeuBNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e SocialBNDESpar BNDES Participações S. A.BNS Banco Central da SuiçaBoC Bank of CanadaBoE Banco da InglaterraBoJ Banco do JapãoBPC Banco do Povo da ChinaCaged Cadastro Geral de Empregados e DesempregadosCBOE Chicago Board Options ExchangeCCR Convênio de Créditos RecíprocosCDS Credit default swapCMN Conselho Monetário NacionalCNI Confederação Nacional da IndústriaCofi ns Contribuição para Financiamento da Seguridade SocialCopom Comitê de Política MonetáriaCPMF Contribuição Provisória sobre Movimentação FinanceiraCP Curva de PhillipsCSLL Contribuição Social sobre o Lucro LíquidoDAX Deutscher AktienindexDBGG Dívida Bruta do Governo GeralDLSP Dívida Líquida do Setor PúblicoEmbi+ Emerging Markets Bond Index PlusEUA Estados Unidos da AméricaFAT Fundo de Amparo ao TrabalhadorFBCF Formação Bruta de Capital FixoFecomercio SP Federação do Comércio do Estado de São PauloFed Federal Reserve SystemFenabrave Federação Nacional da Distribuição de Veículos AutomotoresFGV Fundação Getulio VargasFiesp Federação das Indústrias do Estado de São PauloFiname Agência Especial de Financiamento IndustrialFMP-FGTS Fundos Mútuos de Privatização com recursos do FGTSFMP-FGTS-CL Fundos Mútuos de Privatização Carteira LivreFOMC Federal Open Market Commitee


FTSE 100 Financial Times Securities Exchange IndexFuncex Fundação Centro de Estudos de Comércio ExteriorGerin Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores HQ Hannan-QuinnHP Hodrick-PrescottIBD Investimentos Brasileiros DiretosIBGE Instituto Brasileiro de Geografi a e EstatísticaIbovespa Índice da Bolsa de Valores de São PauloICC Índice de Confi ança do ConsumidorIcea Índice das Condições Econômicas AtuaisICI Índice de Confi ança da IndústriaICMS Imposto sobre Circulação de Mercadorias e ServiçosIE Índice de ExpectativasIEC Índice de Expectativas do ConsumidorIED Investimentos Estrangeiros DiretosIGP Índice Geral de PreçosIGP-DI Índice Geral de Preços – Disponibilidade InternaIGP-M Índice Geral de Preços – MercadoINC Índice Nacional de Confi ançaINCC Índice Nacional de Custos da ConstruçãoINCC-DI Índice Nacional de Custos da Construção – Disponibilidade InternaInec Índice Nacional de Expectativa do ConsumidorIOF Imposto sobre Operações FinanceirasIPA-DI Índice de Preços por Atacado – Disponibilidade InternaIPC Índice de Precios y CotizacionesIPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor AmploIPC-Br Índice de Preços ao Consumidor – BrasilIPI Imposto sobre Produtos IndustrializadosIPR Índice de Preços Recebidos pelos ProdutoresIRPF Imposto sobre a Renda das Pessoas FísicasIRPJ Imposto sobre a Renda das Pessoas JurídicasISA Índice da Situação AtualLGN Líquidos de gás naturalLoas Lei Orgânica da Assistência SocialLSPA Levantamento Sistemático da Produção AgrícolaMBS Mortgage-backed securitiesMPC Comitê de Política MonetáriaMTE Ministério do Trabalho e EmpregoNuci Nível de Utilização da Capacidade Instalada na IndústriaOpep Organização dos Países Exportadores de Petróleop.b. Pontos basep.p. Pontos percentuaisPAC Programa de Aceleração do CrescimentoPAF Plano Anual de FinanciamentoPasep Programa de Formação de Patrimônio do Servidor PúblicoPEA População Economicamente AtivaPIB Produto Interno BrutoPIM Pesquisa Industrial MensalPIM-PF Pesquisa Industrial Mensal de Produção FísicaPIS Programa de Integração Social


PMC Pesquisa Mensal do Comércio PME Pesquisa Mensal de EmpregoPPI Projeto Piloto de InvestimentoRMV Renda Mensal VitalíciaS&P 500 Standard and Poor’s 500SBPE Sistema Brasileiro de Poupança e EmpréstimoSCPC Serviço Central de Proteção ao CréditoSelic Sistema Especial de Liquidação e de CustódiaSIUP Serviços industriais de utilidade públicaTAF Term Auction FacilityTN Tesouro NacionalTPRA Term Purchase and Resale Agreements TSLF Term Securities Lending FacilityVAR Vetores Auto-RegressivosVECM Modelo de Vetores de Correção de ErrosVIX Índice de Volatilidade Chicago Board Options ExchangeXU100 Istanbul Stock Exchange National 100 IndexWTI West Texas Intermediate

Relatório de Inflação - Banco Central Do Brasil · A Crise Financeira Internacional – Resenha...

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