Retrospectiva Prospectiva: Um futuro não muito brilhante 02 de Janeiro de 2013

A conjuntura externa recente é permeada por certa “incerteza otimista” com relação aos avanços na crise europeia, a estabilização com aparente retomada da economia chinesa e ao timing da resolução definitiva da questão fiscal norte-americana (que, lembremos, passa não apenas pelos impostos - questão endereçada neste começo de ano - mas pelos gastos governamentais e, novamente, pelo teto do endividamento - pontos a serem discutidos nos próximos meses). Com isso, a perspectiva para a atividade econômica mundial é de ritmo moderado de crescimento (ver quadro abaixo), com a saída da Zona do Euro da recessão ainda fora do radar, em contraste com a aceleração de alguns países emergentes. A heterogeneidade da recuperação econômica reflete sua fragilidade; contudo, a pró-atividade das autoridades ao redor do mundo sugere um maior colchão contra eventuais choques negativos.

Nos Estados Unidos, o Federal Reserve voltou a inovar em sua atuação ao explicitar as condições necessárias para a manutenção do Fed Funds entre 0% e 0,25%, agora vinculadas a patamares específicos para a taxa desemprego (enquanto estiver acima de 6,5%) e inflação (enquanto a inflação projetada entre um e dois anos for menor que 2,5%). Além disso, o FOMC optou por incorporar as compras de Treasuries de prazos mais longos que vinham ocorrendo dentro da Operação TWIST (finalizada em dezembro) no Quantitative Easing 3 (QE3), que, assim, passa a contemplar a compra mensal tanto de USD 40 bilhões em MBS (em inglês, Mortgage Backed Securities) quanto de USD 45 bilhões em títulos do tesouro norte-americano.

O Fed é claramente o banco central mais atuante entre as economias desenvolvidas. Ponderando os condicionantes expostos acima e as próprias projeções dos técnicos do Fed, existe espaço para o Fed Funds permanecer nos níveis atuais até o final de 2015. Adicionalmente, os efeitos da incerteza que permeou o Fiscal Cliff pode desencadear o aumento nas compras mensais de títulos, que, entretanto, dificilmente evitariam o enfraquecimento da atividade no 1S13. A despeito da solução parcial encontrada nas primeiras horas desta quarta-feira e do otimismo/alívio inegável que se seguirá nos primeiros dias de 2013 - quando a Câmara dos Representantes aprovou uma legislação que estende alguns benefícios fiscais e, ao mesmo tempo, eleva outros tributos, beneficiando desempregados e famílias que ganham menos de USD 400 mil em detrimento das classes de renda superior, dos ganhos de capital e de herança – ainda preocupa a postergação da discussão sobre os cortes de gastos. Além disso, ainda há pela frente novas rodadas de barganhas políticas com o debt celing como pano de fundo.

Crescimento em 2013: FMI versus Pine

Fonte: FMI; elaboração: Pine Research

Na Zona do Euro, dois eventos marcaram a melhora substancial do cenário. No primeiro, o fundo EFSF/ESM alocou €10 bilhões para o governo grego recomprar cerca de €30 bilhões de seus títulos soberanos (a 1/3 do valor de face, é claro). Ao mesmo tempo, dado o sucesso da recompra, a Troica (FMI, União Europeia e Banco Central Europeu) liberou €34 bilhões

EUA 19.1% 2.1% 2.3%

China 14.3% 8.2% 8.0%

Zona do Euro 14.3% 0.1% -0.1%

Japão 5.6% 1.2% 0.5%

Índia 5.6% 6.0% 6.0%

Rússia 3.0% 3.8% 3.8%

Brasil 2.9% 4.0% 2.6%

Reino Unido 2.9% 1.1% 1.5%

"G8" 68% 2.2% 2.2%

Resto do mundo 32% 6.4% 5.6%

Mundo 100% 3.6% 3.3%

% PIB mundial

Crescimento '13

FMI

Crescimento '13

PINE

represados desde junho passado; nesse contexto, os yields dos títulos soberanos gregos de cinco anos, apesar de ridiculamente altos (logo, as comparações são esdrúxulas), caíram de 16% para 11% ao ano. Isso, obviamente, não refresca muito o custo de financiamento público e privado na Grécia, prejudica o canal de transmissão de crédito pessoal e corporativo e atrasa a saída da forte recessão que solapa a economia grega (não é à toa que o PIB grego deve encolher 5,5% no ano que vem).

A Espanha, por seu turno, formalizou ao fundo EFSF/ESM o pedido de auxílio para a recapitalização dos bancos, lembrando que cerca de €30 bilhões (do total de €100 bilhões disponibilizados pelo fundo) já haviam sido liberados e, a partir do pedido formal de ajuda, pouco mais de €30 bilhões estão sendo liberados. Esse passo é importante para assegurar o compromisso do governo espanhol na busca pelo ajuste fiscal, para garantir a compra pelo EFSF/ESM de títulos públicos espanhóis no mercado primário (condicionada ao ajuste fiscal crível) e para assegurar a aquisição pelo BCE de títulos públicos espanhóis no mercado secundário (também condicionada ao ajuste fiscal crível). É claro que a manutenção dos yields dos títulos públicos espanhóis de cinco e dez anos abaixo de 5% e 6%, respectivamente, ajuda a manter a relação dívida pública bruta/PIB entre 75% e 80%, em linha com a sua trajetória de estabilidade. Apesar disso, os yields nominais nesses patamares ainda elevados e o ajuste fiscal contrativo condenam a economia espanhola a mais uma queda de PIB (maisuma recessão) de 1,8% (contra 1,6% em 2012).

Na Ásia, os fantasmas que assombravam o crescimento do PIB chinês foram momentaneamente exorcizados. Índices de atividade de alta frequência (como produção industrial e vendas no varejo) cresceram mais significativamente nos dois primeiros meses do 4T12 e, nesse sentido, eles indicam uma expansão anual mais pronunciada do PIB no último trimestre do ano, entre 7,6% e 7,8% (contra 7,4% no 3T12), e confirmam a expansão real média da economia chinesa igual a 7,7% em 2012.

Como o crescimento do PIB chinês é muito mais reativo à produção industrial do que às vendas varejistas e às exportações, o aumento gradual do crescimento real anual da produção industrial chinesa de 9,85% atualmente para 10,3% (na ponta) implica a expansão do produto agregado de 8,0% em 2013.

No Brasil, o destaque de dezembro é a divulgação do frustrante PIB do 3T12, o qual cresceu (em termos reais) apenas 0,6% tri contra tri imediatamente anterior (a mediana das expectativas trimestrais era igual a 1,1%) e 0,9% ano contra ano (a mediana das projeções anuais era de 1,8%).

No âmbito setorial, a principal força que subtraiu importantes pontos percentuais da variação tri contra tri do PIB foi a estabilidade do PIB trimestral do setor de serviços, com destaque para a variação negativa da atividade de “Intermediação Financeira, Seguros, Previdência Complementar e Serviços Relativos”, cujo peso no PIB é de 5,7% (a queda trimestral foi de 1,3% contra a expectativa de estabilidade ou até de leve aumento). Boa parte da explicação residiu na diminuição da Selic acompanhada pela queda dos spreads bancários, os quais medem parcialmente o valor adicionado pelo setor financeiro e que não foram compensados pelo aumento da (outra) parcela correspondente à variação real do volume de empréstimos do setor financeiro à PF e às empresas.

Ainda na esfera setorial, a indústria extrativa desapontou também ao registrar uma variação trimestral de -0,4%, puxada em boa parte pelas frustrantes performances do setor de “Óleo e Gás” (particularmente petróleo) e de “Mineração”.

No âmbito da demanda (ou despesa) agregada, mais uma vez a “Formação Bruta de Capital Fixo” registrou variação negativa contra o trimestre imediatamente anterior (-1,9%; já é o quinto trimestre consecutivo que os investimentos brutos contabilizam queda trimestral). Salta aos olhos a também acentuada diminuição das importações de bens e serviços (-6,5% no 3T12 contra o 2T12), fortemente correlacionadas à evolução dos investimentos brutos.

Esses resultados instauraram enorme debate sobre as causas da frustração e a trajetória do PIB em 2013. A visão mais otimista, no âmbito setorial, chama a atenção para a variação negativa de estoques no trimestre passado, a qual é contabilizada (metodologicamente) como uma subtração do PIB; ou seja, descontada a variação de estoques, o crescimento anual do PIB teria atingido 2,6% ao invés de 0,9% (ver o primeiro gráfico abaixo). Na esfera setorial, a queda da atividade do setor financeiro foi maior do que “deveria ter sido”, de modo que a variação do PIB de serviços seria superior à estabilidade se os ajustes metodológicos consistentes com a diminuição da Selic e do spread bancário fossem devidamente conduzidos

pelo IBGE [sic]. Portanto, essas correções já no final de 2012 poderiam produzir um crescimento anual (médio) e trimestral do PIB menos fraco no 4T12 (1,1% e 1,2%) e uma expansão mais próxima de 3,5% do que de 3,0% em 2013.

Crescimento anual do PIB com e sem variação de estoques: 1T12 a 3T12

Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research

A recuperação mais robusta do PIB, na esfera da demanda agregada, depende bastante da reação e evolução da formação bruta de capital fixo (FBKF), ainda mais porque as taxas de crescimento do consumo pessoal e governamental têm sido saudáveis, ajudando a performance do PIB em 2012. Portanto, ainda de acordo com a visão mais otimista, a partir do 4T12, as perspectivas para a retomada da FBKF são melhores em função da diminuição do nível de estoques ocorrida principalmente no 3T12 (ver o gráfico a seguir) e, no âmbito setorial, da possibilidade de revisão metodológica pelo IBGE do cálculo do PIB do setor financeiro a partir do 4T12 ou do 1T13.

Variação de estoques e formação bruta de capital fixo (∆∆∆∆% anual): 1T05 a 3T12

Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research

-4%

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1%

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12

FBKF

Estoques

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-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

1T12 2T12 3T12

PIB (ex-estoques) PIB Estoques

As histórias do efeito contrativo da variação negativa de estoques sobre a taxa de crescimento do PIB no 3T12, dos problemas metodológicos atuais no cálculo do PIB financeiro e da influência da correção desses fatores sobre o crescimento menos medíocre do PIB a partir do 4T12 são válidas e interessantes. No entanto, em nossa visão, o argumento da variação de estoques é insuficiente para justificar o crescimento trimestral e anual medíocre da FBKF durante os três últimos trimestres. De fato, entre o primeiro e o terceiro trimestre de 2012, a queda da FBKF e a sua contribuição anual negativa na expansão anual (real) da demanda agregada doméstica (DAD, que é igual à soma da contribuição do consumo das famílias e do governo com a da FBKF) têm explicado totalmente a fraca performance do PIB e da DAD ao longo do ano.

∆∆∆∆% anual da DAD (C + I + G) e contribuição de seus componentes: 1T12 a 3T12

Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research

As razões por trás da queda da FBKF no Brasil, nesse sentido, estão mais relacionadas à deterioração do cenário externo, ao crescimento do salário real médio acima da produtividade do trabalho, aos consequentes aumentos de custos na indústria e diminuições de margens corporativas operacionais, à queda persistente das taxas internas de retono e da taxa (real) geral de lucro e às dificuldades de financiamento de investimentos encontradas por setores específicos, cujos pesos na FBKF são bastante relevantes, a exemplo dos segmentos de óleo e gás e mineração e siderurgia.

A fim de enfrentar essas dificuldades, o governo continuou trilhando o caminho da flexibilização monetária, da manutenção de taxas de empréstimo do BNDES relativamente baixas (a exemplo da taxa de financiamento do Finame a 2,5% ao ano), da redução da TJLP de 5,5% para 5,0% ao ano e da diminuição do IPI para compra de bens de capital. Além disso, a prorrogação do IPI reduzido tanto para aquisição de automóveis (regressivamente, de acordo com a cilindrada do veículo) até meados de 2013 quanto para a compra de eletrodomésticos da linha branca, bem como a ampliação da desoneração da folha de salários para outros setores, incluindo o segmento de serviços, são medidas que visam preservar o emprego, os ganhos de salários reais (em detrimento da ampliação menos expressiva da produtividade do trabalho) e o consumo das famílias. Novamente, esse tipo de solução que preserva a natureza do modelo de crescimento econômico impulsionado pelo consumo e liderado pela alta dos salários reais em contexto de pleno emprego implica custos unitários elevados (principalmente para a indústria), diminuição tanto das margens operacionais quanto das taxas internas de retorno e, consequentemente, performance medíocre da variação da FBKF.

É exatamente com base nesse quadro que as nossas projeções apontam para uma elevação do PIB em 2013 entre 2,5% e 3,0%, sendo a expansão anual da FBKF o divisor de águas para um crescimento econômico mais próximo de 3,0% ou de 4,0%. Dado o emaranhado de razões expostas acima, as nossas projeções contemplam uma variação anual de 3,0% da FBKF e uma

-1,5%

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-0,5%

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0,5%

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2,5%

1T12 2T12 3T12

DAD C Cg FBKF

projeção para o PIB de 2013 (2,6%) ainda bem inferior à mediana de mercado (3,3%), mesmo após as ultimas revisões (para baixo) da maior parte das casas durante as últimas semanas.

Crescimento do PIB em 2012 e 2013: ótica da despesa agregada

Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research

Crescimento do PIB em 2012 e 2013: ótica da oferta agregada

Fonte: IBGE; elaboração: Pine Research

A reação dos investidores e dos mercados de ativos às frustrações com o PIB e aos jogos de tentativa e erro do governo implicou: (i) a redução de fluxos líquidos de dólares para o Brasil por meio do segmento financeiro, (ii) a desvalorização do real nos mercados à vista e futuro de câmbio (ambos permeados por liquidez relativamente baixa) para a média mensal (no mercado à vista) próxima a 2,075/US$ em novembro e dezembro, (iii) a piora das expectativas de inflação tanto para o prazo mais longo (até 2017) quanto para 2013, cujas medianas projetadas pelas instituições Top 5 e por todas as casas que participam da pesquisa do BC estão atualmente em 5,7% e 5,5%, respectivamente.

Apesar disso, o BC manteve o discurso pró-estabilidade da Selic em 7,25% ao ano ao longo de 2013, voltou a prover liquidez para o mercado de dólares via leilões de swap cambial e de linhas em dólares e, finalmente, o governo flexibilizou um pouco os entraves do IOF para captações no exterior, a exemplo do IOF de 6,0% para captações até cinco anos, cujos prazos foram reduzidos para apenas um ano, e a volta da antecipação de receitas de exportação. Diante disso, as nossas projeções para a trajetória do real em 2013 apontam para a sua oscilação entre 2,04/US$ e 2,12/US$, sempre assumindo a melhora progressiva do cenário externo e as intervenções do banco central, provendo liquidez e promovendo redução de volatilidade sempre que necessárias.

Crescimento real Crescimento real

2013 2012

PIB 2,5% 0,8%

Consumo pessoal 2,8% 2,8%

Investimento bruto 3,0% -3,5%

Exportações líquidas - -

Exportações 2,0% 0,2%

Importações 4,5% 2,0%

Gastos do governo 2,5% 3,0%

Crescimento real Crescimento real

2013 2012

PIB 2,5% 0,7%

Agropecuária 3,5% -0,5%

Indústria 2,5% -0,6%

Extrativa mineral 3,0% -0,5%

Transformação 1,8% -2,5%

Construção civil 3,5% 2,0%

Serviços ind. públicos 3,0% 3,5%

Serviços 3,0% 1,5%

Comércio 3,0% 1,0%

Intermediação financeira 3,0% 0,8%

Informação 4,0% 3,0%

Serviços públicos 3,0% 2,8%

Esse intervalo foi calculado a partir de dois componentes: o que reflete a tendência da paridade R$/US$ e o que captura a sua volatilidade. A tendência foi calculada a partir do Filtro de Hodrick-Prescott (Filtro HP) e, como esperado, mostra relativa estabilidade da tendência de valorização do real entre 2003 e meados de 2011 e a desvalorização tendencial do real a partir de meados do 3T11, quando o governo elevou o IOF, principalmente sobre as posições vendidas em derivativos em moeda estrangeira e sobre captações externas de curto e longo prazo, e dificultou a antecipação da receita de exportações. A relativa estabilidade da tendência da paridade R$/US$ na vizinhança de 1,925 ao longo de 2013 pressupõe um melhora lenta do cenário externo, as intervenções do BC ao prover liquidez para o mercado (via leilões de swap cambial e de linhas em US$) e a flexibilização lenta das regras do IOF que retiraram liquidez do mercado (a exemplo da facilitação da antecipação de receitas de exportação).

Tendência da taxa de câmbio no Brasil (Filtro HP): 2002 a 2013 (estimado)

Fonte: BCB; elaboração: Pine Research

A volatilidade foi obtida a partir da replicação de volatilidades implícitas (bem comportadas e anualizadas) que oscilam entre 8,0% e 12% e, por isso, assumem (novamente) um cenário externo sem rupturas, mas que leva em conta: (i) os vencimentos soberanos dos GIIPE (Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha), (ii) a lenta recuperação do crescimento do PIB mundial, (iii) a sazonalidade do fluxo líquido de dólares para o Brasil via segmento comercial e financeiro, (iv) intervenções do banco central no mercado à vista e futuro de divisas, provendo liquidez e controlando a volatilidade sempre que necessário. A projeção para trajetória da cotação R$/US$ mês a mês está descrita no primeiro gráfico a seguir; os dois seguintes apenas descrevem os vencimentos soberanos dos GIIPE e a sazonalidade do fluxo líquido de dólares para o Brasil desde 2007.

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

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3,0

3,2

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13

Projeção da paridade R$/US$ para 2013 via conjugação de tendência e volatilidade

Fonte da volatilidade: Bloomberg; elaboração: Pine Research

Vencimentos soberanos dos GIIPE e sazonalidade do fluxo líq. de divisas p/ o Brasil

Fonte: Bloomberg e BCB; elaboração: Pine Research

O último capítulo da história permeia a inflação e a política monetária. Começando pelo mais difícil, a tabela a seguir resume bem as nossas perspectivas para o IPCA, embutindo o efeito da redução (entre 11,5% e 16,5%) das tarifas de energia elétrica sobre o IPCA. Os nossos cálculos levam em conta a parcela da geração, distribuição e transmissão da Eletrobras no IPCA, a qual perfaz pelo menos 60% do impacto de redução de energia elétrica que o governo deseja. Mesmo considerando-se a elevação do custo da energia elétrica por maior uso da energia termoelétrica, vale lembrar que ela afeta mais o IPCA nas regiões metropolitanas do nordeste, cujos pesos no índice são relativamente pequenos. As nossas simulações indicam que o preço da energia termoelétrica teria que subir 33% para contrabalançar a queda da

2,04

2,07

2,09

2,12

2,14

2,17

2,19

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Projeção Pine (teto)Projeção Pine (média)Projeção Pine (piso)

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13

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13

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13

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13

nov/

13

dez/

13

US$ bilhãoTítulos Notas

-1.000

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Fluxo médio desde 2007

US$ bilhões

tarifa de energia que será promovida pelo Eletrobras. Noves fora, de acordo com as nossas contas, a redução da tarifa de energia elétrica seria, no pior cenário, de 11,5%.

Os efeitos das menores tarifas de energia elétrica sobre o IPCA estão descritos por meio da inflação de preços administrados, igual a 3,0% no ano que vem, abaixo da média histórica entre 2009 e 2012. Diante disso e da (ainda) deflação dos bens duráveis, cuja tendência só inverteria perante uma desvalorização mais abrupta do real combinada com a maior pujança da economia, consistente com um crescimento econômico perto de 4,0%, os maiores vilões da inflação ao consumidor continuam sendo as (voláteis) variações dos preços dos alimentos e a sempre (inercial) inflação de serviços.

Decomposição e projeção do IPCA: 2009 a 2013

Fonte: IBGE e BCB; elaboração: Pine Research

Nós simulamos, dada a volatilidade que sempre caracteriza a inflação de alimentos, uma variação de preços superior a nossa projeção descrita acima (6,6%), em linha com a inflação de 2012 (8,5%). Nesse caso, dado o forte peso dos alimentos no índice, a nossa projeção para o IPCA subiria de 5,1% para 5,6%; desvalorizações mais abruptas do real (mais perto de2,2/US$) levariam a projeção mais pessimista para o IPCA de 5,6% para 5,95%. É por isso, portanto, que nós contamos com as intervenções do BC no mercado de câmbio, mantendo o real entre 2,05/US$ e 2,10/US$; no caso de uma inflação maior proveniente de choques de alimentos, nós projetamos o pico da inflação do IPCA até meados do ano e a acomodação e dissipação dos choques até o final de 2013, consistente com o discurso do BC de estabilidade da Selic (7,25%) até o final do ano (ver o gráfico a seguir). É nesse espírito que ainda contamos com um bom ano em 2013...

Selic versus IPCA: maior tolerância aos desvios da meta em 2013 nos dois cenários

Fonte: IBGE e BCB; elaboração: Pine Research

IPCA Administrados Serviços 'Alimentos' Bens duráveis Bens semi

Peso 25% 34% 23% 11% 9%

2009 4,3% 4,7% 6,4% 4,0% -1,9% 5,2%

2010 5,9% 3,1% 7,6% 8,9% 0,9% 6,1%

2011 6,5% 6,2% 9,0% 6,9% -1,6% 7,0%

2012 5,7% 3,5% 8,4% 9,0% -4,0% 4,5%

2013 5,1% 3,0% 8,0% 6,6% -2,0% 5,0%

6%

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7,0%

7,5%

jan-

11

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jan-

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jul-13

IPCA acum. 12M (eixo esq.)IPCA cenário IISelic (eixo dir.)

Marco Antonio Maciel Economista-chefe

Banco Pine

Marco Antonio Caruso Economista

Banco Pine

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A análise contida aqui é baseada em diversas hipóteses. Diferentes hipóteses podem ter resultados substancialmente diferentes. Os analistas responsáveis pela preparação deste relatório podem interagir com a mesa de operações, mesa de vendas e outros departamentos, com o intuito de reunir, sintetizar e interpretar informações de mercado. O PINE não está sob a obrigação de atualizar ou manter atualizada a informação contida neste relatório. O PINE confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do PINE, em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do PINE. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do PINE. A remuneração do analista não é baseada mas pode ser relacionada às receitas do PINE como um todo, incluindo área de investimentos, vendas e operações.

Os ativos de dívida mencionados neste relatório podem não estar disponíveis para venda em todas as jurisdições ou para certas categorias de investidores. Opções, derivativos e futuros não são adequados a todos os investidores e a negociação desses tipos de instrumentos é considerada arriscada. Hipotecas e ativos lastreados em títulos de crédito podem envolver alto grau de risco e podem ser altamente voláteis em resposta às taxas de juros ou outras variáveis de mercado. Performance passada não é indicação de resultado futuro. Se um instrumento financeiro é cotado em uma moeda que não a do investidor, mudanças nas taxas de câmbio podem afetar de forma adversa o valor, o preço ou o retorno proveniente de qualquer ativo mencionado nesse documento e o leitor deve considerar o risco relacionado ao descasamento de moedas.

Este relatório não leva em consideração objetivos de investimento, situação financeira ou necessidades especiais de nenhum investidor em particular. Investidores devem buscar orientação financeira baseada em suas particularidades antes de tomar qualquer decisão de investimento baseadas nas informações aqui contidas. Para recomendações de investimento, execução de ordens de negociação ou outras funções correlacionadas, os clientes devem contatar seus representantes de vendas locais. O PINE, suas empresa afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de perda ou prejuízo eventualmente provocado pelo uso de parte ou da integralidade do presente relatório.

Qualquer preço apresentado neste relatório possui caráter informativo e não representa avaliação individual do valor de mercado do ativo ou outro instrumento. Não há garantias de que qualquer transação pode ou pôde ter sido efetuada nos preços apresentados neste relatório. Os preços eventualmente apresentados não necessariamente representam os preços contábeis internos ou os preços teóricos provenientes de avaliação por modelos do PINE e podem estar baseados em premissas específicas. Premissas específicas assumidas pelo PINE ou por terceiros podem ter resultados substancialmente diferentes.

Este relatório não pode ser reproduzido ou distribuído por qualquer outra pessoa, parcialmente ou em sua totalidade, sem o prévio consentimento por escrito do PINE.

Informações adicionais acerca dos instrumentos financeiros mencionados nesta apresentação estão disponíveis sob consulta.

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Certificação de Analistas

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório de análise são certificados e as opiniões aqui expressadas refletem exclusivamente suas opiniões pessoais, sendo que as opiniões sobre qualquer dos emissores ou valores mobiliários analisados neste relatório foram preparadas de forma autônoma e independente.