UNIVERSIDADE FEDERAL DO CEARÁ CURSO DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA – CAEN

MESTRADO PROFISSIONAL EM ECONOMIA

JOSÉ MORAES FEITOSA

A RELAÇÃO ENTRE RETORNOS DE MERCADO E RETORNOS CONTÁBEIS: UM ESTUDO DE CASO DO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO

FORTALEZA 2009

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JOSÉ MORAES FEITOSA

A RELAÇÃO ENTRE RETORNOS DE MERCADO E RETORNOS CONTÁBEIS: UM ESTUDO DE CASO DO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO

Dissertação submetida à Coordenação do Curso de Pós-Graduação em Economia – Mestrado Profissional – da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Economia. Orientador: Prof. Dr. Paulo de Melo Jorge Neto

FORTALEZA 2009

F336r Feitosa, José Moraes A relação entre retornos de mercado e retornos contábeis: um estudo de caso do setor bancário brasileiro / José Moraes Feitosa. 2009.

87f. Orientador: Prof. Dr. Paulo de Melo Jorge Neto Dissertação (Mestrado Profissional) -

Universidade Federal do Ceará. Curso de Pós-Graduação em Economia – CAEN, Fortaleza, 2009

1. Setor bancário 2. Causalidade de Granger I. Título

CDD – 332.1

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JOSÉ MORAES FEITOSA

A RELAÇÃO ENTRE RETORNOS DE MERCADO E RETORNOS CONTÁBEIS: UM ESTUDO DE CASO DO SETOR BANCÁRIO BRASILEIRO

Dissertação submetida à Coordenação do Curso de Pós-Graduação em Economia – Mestrado Profissional – da Universidade Federal do Ceará, como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em Economia.

Aprovada em: 25/09/2008

BANCA EXAMINADORA

_____________________________________ Prof. Dr. Paulo de Melo Jorge Neto

Orientador

_____________________________________ Prof. Dr. Andrei Gomes Simonassi

Membro

_____________________________________ Prof. Dr. Ireleno Porto Benevides

Membro

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AGRADECIMENTOS

Gratidão é um sentimento único, pois serve para “pagar dívidas” que não podem ser

“quitadas” com o vil metal. Baseando-me nisso, resolvi demonstrar a minha gratidão

tornando-a pública neste trabalho.

Começo agradecendo a DEUS por tudo e por todos que coloca na minha vida: tenho

absoluta certeza que não sou merecedor de tanta bondade, mas como aceito de

bom grado os seus desígnios lhe serei eternamente grato e sempre elevarei o seu

nome.

Na minha família cada membro é um exemplo: Roberson (meu pai) de sabedoria,

Maria José (minha mãe) de obstinação, Junior (o melhor irmão que alguém pode ter)

de bondade e compreensão, Rejane (irmã) de amizade, Roberto (irmão) de

dedicação e competência, Flávio Marques (irmão postiço) de decência e correção e

Irlene Feitosa (prima-irmã e segunda mãe, merecedora de homenagem especial) de

organização. Dilurdes (cunhada) e Antônio Luiz (cunhado) também contribuem para

que a minha família seja especial. A todos eles, o meu obrigado pelos exemplos e

apoio constantes, além dos lindos sobrinhos que enchem a minha vida de brilho e

esperança.

Aprendemos, quando crianças, que a escola é a continuação do lar. Como creio

nisso, faço aqui referência a todos que foram meus professores, em qualquer das

fases do meu aprendizado. De maneira especial, agradeço aos membros da Banca

Examinadora: o Prof. Andrei Simonassi é um novo amigo, estudioso dos mesmos

assuntos acadêmicos; o Prof. Ireleno Benevides foi meu primeiro professor

universitário e me ensinou que professores e alunos podem – e devem – ser amigos

pessoais (aqui fica expressa toda a minha satisfação em tê-lo como membro da

banca, companheiro de trabalho e amigo pessoal). O meu orientador, Prof. Paulo

Neto, merece distinção especial por fazer parte de várias “categorias”: foi meu

professor, orientador, companheiro de trabalho e bancas de monografia e hoje é um

amigo-irmão, de valor incomparável, demonstrando confiança em mim e na minha

capacidade mais do que qualquer outra pessoa. Conhecê-lo e tornar-me seu amigo

foi, sem dúvida nenhuma, a melhor coisa que me aconteceu neste mestrado. A

você, meu amigo Paulo, toda a minha gratidão e amizade – sempre!

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Não menos especial é o meu agradecimento e reconhecimento a todos os

funcionários e servidores do CAEN. A sua consideração, apoio e amizade realmente

completaram em mim o sentimento de que este Centro era, e sempre será, a

extensão da minha casa. Incluo aqui, uma referência de gratidão a todos que

estudaram comigo, nesta e em outras etapas da minha vida, pelos ensinamentos

que me proporcionaram, mesmo quando era eu quem ensinava.

Tratando-se de amizade, muitos dos meus amigos são dignos de agradecimentos

especiais. Merecem especial distinção Lavor Neto e Raphael Almeida, que formaram

comigo um trio, no saudoso Colégio Militar de Fortaleza. A irmandade gerada nessa

época não consegue se dizimada nem pela ausência eterna: Raphael faleceu

recentemente e este trabalho é todo dedicado a ele, um exemplo de amigo, de pai,

de professor – um exemplo de vida! Obrigado por fazer parte da minha vida, Rapha,

mesmo que por tão pouco tempo. Lourenço, Geisler e Flávio (junto com suas

esposas Ana Stela, Renata e Vládia, além da Beatriz e Aquino Neto, seus filhos) me

tratam como um irmão – afinal, amigos são a família que escolhemos – assim como

me tratam Juliana Moraes, Débora Freitas e Carlos Tourinho, nominando apenas

este pequeno grupo, para não citar outros não menos importantes ou queridos, pois

graças ao Senhor tenho uma gama infindável de “melhores amigos” e este é o meu

maior tesouro.

Amizade fraternal é o sentimento que tenho por todos os meus alunos, pois sinto-me

não apenas como mestre, mas como amigo e irmão mais velho (não tão velho

assim!). Thiago Ribeiro e Carlos Rodrigues foram, além de alunos, companheiros de

monitoria e consultoria e eu espero ter devolvido em ensinamentos todo o trabalho e

dedicação que me devotaram. Samuel Fontenelle merece todo o reconhecimento

pela substancial ajuda neste trabalho, pois topou o desafio de fazer a sua

monografia de graduação sobre o mesmo assunto, ajudando-me bastante: sem ele a

execução deste estaria comprometida e seria uma tarefa Hercúlea. A todos os

outros alunos, sem distinção, o meu eterno agradecimento.

No período que lecionei na Universidade Federal do Ceará e na Universidade

Estadual do Ceará fiz grandes amigos entre os meus pares. Agradeço a todos na

mesma dimensão, pois foi um orgulho tê-los como companheiros, mas seria injusto

se não fizesse uma menção especial a Natália Duarte, pois todo o carinho que a ela

ofereci sempre me foi retribuído de forma multiplicada. A você, minha companheira

de trabalho e de infindáveis bancas de monografia, o meu especial agradecimento.

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Companheirismo, cumplicidade e estímulo também me foram dados por algumas

mulheres: Germana me fez começar, Joanna me deu um novo alento, Cália me fez

recomeçar, Louise me fez continuar e Authyiolla, com seu jeito especial, me deu o

ânimo que faltava para terminar. A todas, de maneira idêntica, agradeço pelo apoio,

compreensão e sacrifício, pois sei que declinaram de muitas coisas e oportunidades

agradáveis apenas para me fazer companhia nas minhas tarefas. Parte deste

trabalho também contém suas lágrimas.

Sei que muitas outras pessoas contribuíram de alguma forma, mesmo que apenas

torcendo pelo meu sucesso. A todos um fraternal e agradecido abraço e me

perdoem pelas omissões. Muito obrigado de coração!

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RESUMO

Esta dissertação investiga a relação entre os retornos de mercado e retornos contábeis trimestrais das maiores empresas do setor bancário por meio do teste econométrico de causalidade de Granger, assim como examina o comportamento dos preços das ações dos bancos antes e depois das divulgações financeiras. A amostra utilizada constitui os quatro maiores bancos brasileiros negociados na Bolsa de Valores de São Paulo durante o terceiro trimestre de 1997 ao segundo trimestre de 2008. O objetivo do estudo é identificar a existência de causalidade entre as duas séries de retornos para cada empresa da amostra, e analisar o comportamento dos preços de suas ações antes e depois das divulgações trimestrais dos balanços, também examinando a existência de causalidade. Os resultados mostram que existe evidência marginal de que os retornos contábeis desses bancos causam, no sentido de Granger, os retornos de mercado, não se aplicando em sentido oposto. Já as demonstrações contábeis trimestrais não parecem causar os retornos das ações antes e depois de sua divulgação, pois não apresentam mudanças significativas em seu comportamento. Palavras-chave: causalidade de Granger; retornos de mercado; setor bancário; eficiência de mercado; divulgações financeiras.

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ABSTRACT

This paper examines the relationship between accounting and market quarterly returns of the largest companies in the banking sector using the econometric test causality of Granger, and investigated the behavior of stock prices of banks before and after the financial disclosures. The sample used is the four major Brazilian banks traded on BOVESPA during the third quarter of 1997 to second quarter of 2008. The objective was to identify the existence of causality between the two sets of returns for each sample company and analyze the behavior of their stock prices before and after the financial disclosures, also examining the existence of causality. The results showed an evidence that the returns of these banks accounting cause, to Granger, the returns of the market, so do not apply in the opposite direction. The financial disclosures do not mean to cause the stock returns before and after releases, just because it did not show significant changes in their behavior. Key words: Granger causality; Banks; quaterly earnings; market returns; market efficiency.

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LISTA DE TABELAS

TABELA 1 - Teste de Estacionariedade das Séries de Retorno dos Bancos......... 69

TABELA 2 - Teste de Causalidade de Granger em ROE e RET dos Bancos........ 71

TABELA 3 - Teste de Granger em RET e ROE do Bradesco com 6 lags.............. 71

TABELA 4 - Teste de Granger em RET e ROE do Bradesco com 8 lags ............. 72

TABELA 5 - Teste de Causalidade de Granger para Retornos Pré e Pós-Divulgações dos Balanços.................................................................. 72

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LISTA DE FIGURAS

FIGURA 1 - Reação do Preço da Ação a Novas Informações em Mercados Eficientes e Ineficientes...................................................................... 27

FIGURA 2 - Gráficos das Séries de Retorno dos Bancos...................................... 69

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LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

ADF Augmented Dickey-Fuller (teste de raiz unitária / estacionaridade) AR Auto-regressivo (teste de auto-regressividade) BB Banco do Brasil BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo BRAD Banco Bradesco CAPM Capital Asset Pricing Model (Modelo de Precificação de Ativos) CVM Comissão de Valores Mobiliários DIEESE Departamento Intersindical de Estatística e Estudos Socioeconômicos HEM Hipótese da Eficiência de Mercado IBOVESPA Índice Bovespa (carteira teórica que mede a variação do mercado) ICV Índice do Custo de Vida IFC International Finance Corporation IT Banco Itaú

L Lucro LL Lucro Líquido LOG Logarítimo LPA Lucro por Ação P Preço P/L Índice Preço/Lucro PIB Produto Interno Bruto PL Patrimônio Líquido PROER Programa de Financiamento de Reestruturação do Setor Bancário ROE Return on Equity (retorno sobre o patrimônio líquido) RET Retorno de Mercado

SPB Sistema de Pagamentos Brasileiro SUMOC Superintendência da Moeda e do Crédito UNI Banco Unibanco

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SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO...................................................................................................... 13

2. O MERCADO BANCÁRIO NACIONAL................................................................. 15

2.1 Histórico do Setor.............................................................................................. 16

2.2 A Estrutura do Mercado Bancário Nacional...................................................... 20

2.3 Os Serviços Bancários e a Participação nos Resultados dos Bancos............. 22

2.4 Alavancagem e Risco no Mercado Bancário.................................................... 24

2.5 Regulamentação do Mercado Bancário: o Índice de Basiléia........................... 26

3. EFICIÊNCIA DE MERCADO................................................................................. 27

3.1 O Mercado de Capitais e a Eficiência Informacional........................................ 27

3.1.1 Histórico sobre os Estudos do Comportamento dos Preços no Mercado.... 29

3.1.2 A Hipótese de Eficiência do Mercado (HEM)............................................... 30

3.1.2.1 Origem..................................................................................................... 30

3.1.2.2 O Conceito e suas Características.......................................................... 31

3.1.2.3 Implicações da HEM............................................................................... 32

3.1.2.4 Modelos Econômicos da HEM e os Tipos Diferentes de Eficiência........ 33

3.1.2.5 Forma Fraca............................................................................................ 34

3.1.2.6 Forma Semiforte...................................................................................... 38

3.1.2.7 Forma Forte............................................................................................. 39

3.1.2.8 As Críticas e Estudos Contrários à HEM................................................ 40

3.2 Anomalias do Mercado de Capitais.................................................................. 41

3.3 O Impacto das Informações nos Preços das Ações......................................... 44

4. AS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS.............................................................. 47

4.1 Os Demonstrativos Financeiros........................................................................ 47

4.2 Conteúdo Informacional das Demonstrações Financeiras............................... 50

5. O ESTUDO DE CASO........................................................................................... 58

5.1 O Problema ...................................................................................................... 58

5.2 Objetivos........................................................................................................... 59

5.2.1 Objetivo Geral.............................................................................................. 59

5.2.2 Objetivos Específicos................................................................................... 59

5.3 Aspectos Metodológicos................................................................................... 60

5.3.1 Conceitos Básicos de Econometria.............................................................. 60

5.3.2 Testes Econométricos.................................................................................. 62

5.3.2.1 Teste de Estacionariedade...................................................................... 62

5.3.2.2 O Teste de Causalidade de Granger...................................................... 64

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5.3.3 Seleção da Amostra..................................................................................... 66

5.3.4 Dados e Período Estudado.......................................................................... 67

5.3.5 Cálculos de Retorno do Mercado (RET) e Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE).............................................................................................. 67

5.3.6 Modelos Econométricos............................................................................... 68

5.3.6.1 Teste de Estacionariedade das Séries do Estudo.................................. 68

5.3.6.2 Teste de Causalidade de Granger do Estudo......................................... 70

5.4 Resultados e Discussão.................................................................................... 71

5.4.1 Teste de Causalidade de Granger dos Retornos de Mercado (RET) e Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) dos Bancos.............................. 71

5.4.2 Teste de Causalidade de Granger para Retornos Anteriores e Posteriores às Divulgações dos Balanços...................................................................... 72

6. CONCLUSÃO........................................................................................................ 75

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.......................................................................... 77

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1. INTRODUÇÃO

A reação do mercado às informações contábeis tem despertado interesse

na moderna teoria das finanças desde os estudos de Ball e Brown (1968) e Beaver

(1968), quando as duas questões mais pertinentes quanto aos estudos eram: como

essas informações impactam no mercado de ações e quando ele reage a essas

informações contábeis? Essas informações são de grande valia para o investidor,

que consideram o impacto das variáveis macroeconômicas e específicas da

empresa para tomar decisões com o objetivo de maximizar riqueza. Considera-se,

então, que este buscará o maior número de informações relevantes, inclusive

contábeis, para avaliar a condição do ativo no mercado. O investidor procura quais

das informações trazem a melhor forma de se precificar corretamente a ação, e se o

preço da ação condiz com as notícias divulgadas sobre a empresa.

Esse pensamento está diretamente relacionado com a hipótese de

eficiência do mercado. Para Fama (1970), um mercado de capitais pode se dizer

eficiente quando o preço das ações ajusta-se rapidamente à divulgação de uma

nova informação e, portanto, seu preço reflete toda a informação relevante sobre

determinada ação. Dessa maneira, o mercado é eficiente em se equilibrar às

informações divulgadas pelas empresas, em suas demonstrações contábeis, e em

ajustar as expectativas de lucros futuros das respectivas ações. Assim, não existe

possibilidade de ocorrer estratégias de negociação baseadas em informações

passadas e que promovam ganhos anormais ou retornos que excedam os preços

normalmente esperados.

Esta dissertação busca se utilizar desses conceitos e abordar o setor

bancário como estudo de caso para aplicação da teoria. O estudo consiste em

investigar se existe relação entre os retornos contábeis e os retornos das ações

dessas empresas durante o período do terceiro trimestre do ano de 1997 até o

segundo trimestre do ano de 2008. A eficiência de mercado foi testada verificando

se existem padrões de comportamento das ações antes e depois das divulgações

financeiras, tentando evidenciar quando e como os preços reagem às informações.

O método utilizado para testar a relação entre as informações contábeis e os

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retornos de mercado é o teste econométrico de causalidade de Granger.

Este trabalho está organizado da seguinte maneira: o capítulo 2 trata

acerca do mercado bancário naconal, estudando os principais conceitos bancários, e

a estrutura do setor; o capitulo 3 discursa sobre a hipótese de eficiência de mercado,

seu conceito, formas e críticas, dando noções de como as informações são captadas

pelo mercado; o capitulo 4 envolve as demonstrações financeiras e seus

indicadores, mostrando os principais índices que norteiam as análises do setor

bancário e a importância das demonstrações contábeis para o mercado; o capítulo

5, que traz o estudo de caso, seus objetivos, metodologia e resultados; e,

finalmente, no capítulo 6, a conclusão do estudo.

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2. O MERCADO BANCÁRIO NACIONAL

O mercado bancário está presente em todas as circunstâncias da vida

econômica de uma sociedade. Seria difícil nos dias hoje viver sem a presença dos

intermediários financeiros. Através deles recebemos nossos salários e quaisquer

outros rendimentos, pagamos contas, liquidamos contratos, contratamos seguros,

aplicamos nossas poupanças, financiamos consumo e investimentos, obtemos

crédito e realizamos incontáveis operações financeiras em nossa vida civil e

profissional. O fluxo da riqueza de uma nação se move ao mesmo ritmo da dinâmica

de seu sistema bancário.

Um sistema bancário consiste numa rede integrada de bancos comerciais

(oficiais e privados) e bancos múltiplos com carteira comercial, com o poder legal de

realizar três funções básicas: receber depósitos à vista e a prazo, conceder

empréstimos e facilitar a transferência de fundos financeiros por toda a economia.

Essas três funções exigem uma estreita cooperação entre os elementos do sistema,

por exemplo, no caso de empréstimos que, de tão vultosos, colocariam em risco os

ativos de um único banco, cooperação essa regida pelo Banco Central, na figura de

“Banco dos Bancos”.

O desenvolvimento econômico de um país depende da estrutura do

mercado bancário e sua relação com empresas, estado e indivíduos. Os bancos

auxiliam indiretamente o Banco Central na oferta de moeda além de dinamizarem a

economia: de um lado oferecem oportunidades aos poupadores de recursos, que se

interessam em acumular riqueza e realizar aplicações financeiras com prazos

variados. De outro, auxiliam as pessoas físicas e jurídicas que necessitam de

captação de recursos para financiar seus investimentos ou cobrir suas despesas.

Em relação à propriedade, os bancos procuram capitalizar e preservar o

valor do principal dos investimentos financeiros dos seus depositantes. E procedem

a essa complexa tarefa detectando as mais atraentes oportunidades de negócios,

captando e aplicando recursos, gerando serviços financeiros, oferecendo

assessoramento, criando bases para parcerias, buscando alternativas locais e

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internacionais de fortalecimento da estrutura de capitais a baixo custo e gerando

parcerias estratégicas.

A principal função do sistema financeiro nacional é a intermediação

financeira, tendo como objetivo adequar esse fluxo de poupança e de investimento

existente na economia, ajustando os interesses, em função dos prazos, volumes,

taxas de remuneração e grau de risco, que nem sempre são semelhantes dos

poupadores e tomadores, segundo Silva (2000). Bancos são instituições de

intermediação financeira que buscam auferir um ganho, pagando uma certa

remuneração a quem se interessa em emprestar recursos financeiros, recebendo,

por outro, remuneração supostamente superior daqueles que necessitam de

recursos emprestados. Os bancos são hoje instituições de caráter universal, no que

toca à diversidade de suas operações, e com presença marcante no mundo

globalizado.

No Brasil, o sistema financeiro apresenta características bastante

particulares em relação aos sistemas financeiros de outros países. Tanto países

desenvolvidos como os subdesenvolvidos, em sua grande maioria, apresentam

sistemas financeiros que se resumem à existência de bancos comerciais. Estes

possuem funções básicas como a captação de depósitos e a realização de

empréstimos. O sistema financeiro nacional é diversificado. Nele, as instituições

financeiras sempre buscam oferecer serviços e produtos cada vez mais variados

que atendam às necessidades específicas, tanto dos aplicadores como dos

tomadores de recursos. O Brasil dispõe hoje, reconhecidamente, de um sistema

financeiro eficiente, por qualquer padrão de comparação internacional, e sólido,

capaz de enfrentar os desafios do financiamento do desenvolvimento.

2.1 Histórico do Setor

No Brasil, do período imperial até meados do século XX as atividades

bancárias do sistema financeiro eram influenciadas pelo modelo europeu, que

operava basicamente captando recursos via depósitos e na concessão de

empréstimos através de descontos de duplicatas.

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Nos tempos da Segunda Guerra Mundial, o Governo Federal criou a

Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC), de acordo com o Decreto Nº

293, visando ter maior controle das instituições financeiras. Seu poder de decisão,

no entanto, era bastante limitado, sendo a SUMOC subordinada ao Ministério da

Fazenda. Na época, as principais operações do Tesouro Nacional eram realizadas

pelo Banco do Brasil.

A expansão da economia brasileira, principalmente a partir do

desenvolvimento industrial iniciado na era Vargas, gerou a necessidade de uma

maior coordenação das instituições financeiras, com o objetivo de melhorar a

captação de recursos para financiamentos dos investimentos necessários.

Objetivando disciplinar o mercado financeiro a Lei 4.595/64 criou o Banco

Central do Brasil e o Conselho Monetário Nacional. Iniciava-se uma estrutura melhor

definida e organizada do sistema financeiro nacional. A partir deste período, com o

intuito de facilitar a captação de poupança interna para financiar os investimentos no

país, foram criados as Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento, cujo

objetivo era de instituir operações de financiamento de bens duráveis e

semiduráveis. Por outro lado, os bancos comerciais ficariam focados em

empréstimos de curto prazo, principalmente operações de capital de giro. As

operações de empréstimos de longo prazo ficariam a cargo dos bancos de

investimentos. O Banco do Brasil com abrangência em todo o território nacional

atuaria como um banco comercial misto, simultaneamente em operações de curto e

longo prazo.

A elevada inflação, marca da economia brasileira de 1960 até 1994 (data

do Plano Real), boa parte do montante das receitas das instituições financeiras

deriva da captação de recursos oriundos dos depósitos dos correntistas. Silva (2000)

afirma que os lucros dos bancos centralizavam na aplicação da quantia que se

encontrava disponível no caixa da instituição no mercado de títulos públicos, no

chamado open market. Em sua maioria, constituíam em operações que tinham custo

zero, devido serem depósitos à vista. A operação era de rotina, pois existia a

necessidade do governo de financiar o déficit público. Assim, as taxas de juros

mantinham-se elevadas e o crédito para o setor privado tornou-se cada vez mais

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caro e escasso.

A economia brasileira passou por um longo período inflacionário de forma

bastante peculiar, segundo Carvalho (2005). Em países que apresentavam tal

situação, o público reagiu à desvalorização da moeda local, adotando o dólar

americano. No Brasil, o governo desenvolveu um escape através da criação de

ativos financeiros indexados, e criados igualmente, mas em menor grau, pelo setor

privado. Esses ativos eram comercializados por instituições financeiras públicas e

privadas, que destinavam ao público, ou os usavam como lastro para a captação de

recursos. Desse modo, no Brasil, o distanciamento da moeda nacional, longe de

enfraquecer as instituições financeiras domésticas, abriu-lhes um novo e promissor

campo de atividades. Por outro lado, em nações como a Argentina, a larga utilização

do dólar americano privou o sistema financeiro local de qualquer possibilidade de

sobrevivência.

Tendo em vista a alta inflação, uma das maiores necessidades dos

clientes era a existência de um sistema de pagamento rápido, que diminuísse o

tempo das transações bancárias. Os bancos brasileiros corresponderam a essa

demanda de maneira eficiente. Por exemplo, a compensação de cheques desde o

final dos anos 1980, requer um tempo significantemente menor no Brasil do que em

economias, como a americana ou a européia. A recente implantação do Sistema de

Pagamentos Brasileiro (SPB) deu rapidez à liquidação de débitos e créditos, infundiu

maior segurança às transações financeiras e reduziu o risco sistêmico.

Desde a implantação do Plano Real, no ano de 1994, as receitas das

instituições financeiras com operações de títulos públicos diminuiu devido a baixa

inflação. O novo cenário de estabilidade inflacionária causou muitos bancos a

perderem o ganho gerado pelas transferências de recursos financeiros, trazendo

instabilidade interna e exigindo a adoção, por parte dos bancos, de medidas que

fortalecessem o mercado bancário. Diante do novo ambiente econômico, as

instituições financeiras passaram a buscar novas fontes de receita, como por

exemplo, o aumento na cobrança de tarifas pela prestação de seus serviços.

Com o fim da inflação elevada no Brasil, esperava-se que as instituições

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financeiras tomassem medidas em favor do suporte ao investimento e ao consumo

privados. Todavia, a insistência de desequilíbrios fiscais e o surgimento de graves

desequilíbrios externos que forçaram a manutenção de altas taxas domésticas de

juros para atrair capitais externos, acabaram por gerar um quadro muito similar ao

anterior. Dessa maneira, Títulos da Dívida Pública mantêm-se muito atraentes,

mostrando que o problema central do sistema financeiro brasileiro é, na verdade,

exterior, representado pelos incentivos gerados pela própria política

macroeconômica.

Segundo fontes do Banco Central do Brasil, o total de operações de

crédito em 2007 foi de R$ 932,3 bilhões ou 27,3% superior a 2006. Tendo em vista o

PIB, o volume de crédito atingiu 34,7% no ano, sendo este o maior percentual desde

1995. O volume de empréstimos direcionados para pessoas jurídicas apresentou

crescimento de 31,4% em 2007, totalizando R$ 342,2 bilhões. As operações de

crédito para pessoas físicas acumularam R$ 316,8 bilhões no ano, expansão de

33,1% em relação a 2006. Analisando melhor o cenário, ao averiguar a qualidade da

carteira de crédito do Sistema Financeiro, percebe-se uma diminuição da

inadimplência nos últimos anos, o que é reflexo das atuais técnicas de concessão de

crédito. Com relação às operações de Tesouraria, devido à elevada taxa de juros, os

bancos adotaram uma postura mais conservadora e continuaram se beneficiando

das elevadas posições em Títulos e Valores Mobiliários.

No entanto, a receita fundamental para a composição dos resultados dos

bancos provém da prestação de serviços, adiante abordada em seção própria.

Tendo em vista a queda dos spreads bancários no Brasil nos últimos anos, os

bancos têm buscado novos negócios para geração de receitas não financeiras, com

o objetivo de conquistar uma independência da receita proveniente da intermediação

financeira, que oscila de acordo com a conjuntura econômica. Nos últimos sete

anos, as receitas com serviços, que cobriam 67% das despesas com pessoal do

Sistema Financeiro, evoluíram até os atuais 95%. A tendência é que este percentual

se torne cada vez mais importante na formação dos resultados dos bancos

brasileiros.

20

2.2 A Estrutura do Mercado Bancário Nacional

O modelo de instituição financeira que predomina no Brasil é o banco

universal, chamado também de tipo alemão, denominado banco múltiplo. Múltiplo,

pois atua em vários segmentos do mercado financeiro, desde a captação de

depósitos, à intermediação de crédito e as transações nos mercados de títulos.

Criado oficialmente em 1988, pela resolução nº 1542 do Banco Central do Brasil, o

modelo de organização financeira, nos moldes alemães praticamente extinguiu o

modelo norte-americano, adotado, anteriormente, com as reformas de 1964 e 1965.

O desenvolvimento das operações em mercados de títulos foi

conseqüência da importante e crescente evidência dos mercados de dívida pública.

Através disso a atuação dos bancos comerciais transformou-os em bancos

universais, fortemente inseridos nos dois principais segmentos do mercado

financeiro: de crédito e de papéis. Segundo dados do Banco Central do Brasil, em

setembro de 2007, 134 dos 176 bancos existentes no Brasil, eram múltiplos.

Ceretta e Niederauer (2001) argumentam que o sistema bancário nacional

é caracterizado pela ocorrência de várias fusões e incorporações, sempre visando a

maior solidez das instituições financeiras. Ainda mais, encontra-se em pleno

desenvolvimento, em um vasto processo de adaptação e expansão de modernas

tecnologias de gestão que geram maior satisfação para os clientes, tanto interna

quanto externamente às organizações. Essas tecnologias propiciam à assimilação e

à adaptação de novos paradigmas gerenciais existentes em outros países,

enfatizando-se desde pequenos ajustes operacionais até à redefinição da estratégia

de negócio dos bancos. Essas tecnologias visam tornar o banco mais competitivo,

com ganhos de eficiência e rentabilidade de longo prazo.

As diversas incorporações de bancos menores por bancos maiores ou por

bancos estrangeiros, nos últimos anos, aceleraram a tendência de concentração do

sistema bancário privado. Os cinco maiores bancos privados, que em 1996 detinham

42% dos ativos totais da rede privada, passaram a acumular 53% em julho de 2002.

Os 15 maiores bancos já possuem uma fatia de 81% dos ativos totais.

21

A Constituição de 1988 também contribuiu para a fixação de aspectos

importantes do sistema existente no Brasil atualmente. No momento, a entrada de

novas instituições estrangeiras no país, está proibida, exceto com autorização do

Presidente da República. Entre os anos de 1996 e 1998, vários bancos estrangeiros

receberam permissão para se instalar no país, com base neste dispositivo. Sendo

assim, estes bancos aumentaram sua participação nos ativos totais do setor

bancário brasileiro de 8,4%, em 1993, para 22,9% em 2004. Mesmo assim, a

liderança do setor bancário foi mantida por bancos nacionais. Dentre os seis maiores

bancos do país, dois são oficiais, três são privados com controle nacional e apenas

um é estrangeiro (BACEN).

A privatização de vários bancos estaduais e federais aliada à liquidação

ordinária ou extinção de outros estaduais reduziu o número de instituições oficiais de

30 em 1993 para 14, em julho de 2002. A experiência histórica dos bancos estaduais

não foi boa no Brasil. Injunções políticas levaram esses bancos a fazer má alocação

de recursos, gerando elevados prejuízos à sociedade. No esforço para tirar o setor

público do sistema financeiro, 10 bancos foram privatizados, um virou agência de

fomento e nove foram liquidados ou extintos. A privatização e o saneamento das

instituições oficiais, embora a um custo elevado, melhoraram a eficiência e tornaram

o sistema bancário mais estável.

Outro fator relevante no mercado financeiro nacional foi a criação do

PROER, pelo Banco Central, em 1994. O PROER é um programa de financiamento

de reestruturação do setor bancário, com o intuito de facilitar a compra de bancos

que estejam com problemas por outros, saudáveis. Apesar das críticas que recebeu,

o PROER foi eficiente na aderência do sistema bancário à estabilidade de preços.

Hoje, os principais bancos brasileiros aderiram aos “Princípios do Equador”, a

convite da Internacional Finance Corporation (IFC), braço financeiro do Banco

Mundial, em que são definidas as diretrizes do envolvimento das instituições

financeiras com a temática da sustentabilidade corporativa junto à comunidade de

negócios.

Os “Princípios do Equador” são tidos como critérios mínimos ambientais e

de responsabilidade social, que deverão ser atendidos para a concessão de crédito.

22

As regras serão aplicadas pelos bancos signatários a todos os financiamentos de

projetos acima de US$ 50 milhões. Para Carvalho (2005), alguns fatores, acabaram

por reforçar a saúde das instituições financeiras que operam no país, especialmente

as de propriedade nacional, das quais destacamos: a força acumulada pelos bancos

durante o período inflacionário, a pronta ação do Banco Central para evitar a

ocorrência de uma crise de maiores proporções e os esforços para a modernização

da supervisão financeira, através da adesão ao Acordo da Basiléia.

Tais novas exigências impactaram em substancial elevação dos valores

mínimos de capital realizado e patrimônio liquido; a criação de uma central de riscos

e a vinculação do capital mínimo à qualidade dos ativos bancários.A partir do ano

2000, os bancos passaram obrigatoriamente a classificar o risco de seus

empréstimos - e também a estabelecer correspondentes provisões para perdas - sob

critérios mais amplos e conservadores. Antes, os parâmetros diziam respeito ao

atraso nos pagamentos e à existência ou não de garantias. Agora existem nove

níveis de risco que levam em consideração, além dos critérios anteriores, a

qualidade do devedor, o tipo, a destinação e o valor do empréstimo. As novas regras

exigem uma provisão maior e mais ajustada de reservas em relação às efetivas

condições de risco de crédito nas carteiras dos bancos.

Estudando o cenário, podemos inferir que o sistema financeiro brasileiro é

constituído por um conjunto de instituições bancárias sólidas, bem capitalizadas e

capazes de aproveitar de forma ágil e eficiente as oportunidades e variações do

mercado. A nova estrutura, que resultou de todo esse processo de transformação,

concentração, consolidação e regulamentação da atividade bancária iniciado com o

Plano Real, apresenta bancos saneados, adequadamente capitalizados e

assumindo menores riscos, o que os torna mais preparados para enfrentar e

sobreviver aos efeitos de crises externas e internas.

2.3 Os Serviços Bancários e a Participação nos Resultados dos Bancos

Com base em um estudo do Departamento Intersindical de Estatística e

Estudos Socioeconômicos (DIEESE, 2006) afirma-se que, devido ao atual controle

inflacionário, os resultados oriundos da cobrança de tarifas bancárias conquistam

23

uma importância maior nos lucros dos bancos, em substituição às receitas

anteriormente proporcionadas pelos altos índices de inflação. No início do Plano

Real, em 1994, as receitas de prestação de serviço somavam 6,25% do total das

receitas do setor bancário, crescendo para 12,7% ao final de 2005. Ainda assim, os

ganhos decorrentes das elevadas taxas de juros e das operações de crédito são

responsáveis pela maior parcela do lucro dos bancos.

O estudo revela que a partir do conceito de valor adicionado (a

contribuição de cada componente na geração da renda da atividade bancária), tanto

as operações de crédito como as de tesouraria contribuem com 9% do valor

adicionado destinado ao lucro líquido dos bancos. Isto é, do total de R$ 59,1 bilhões

(crédito) e R$ 28,1 bilhões (tesouraria) da geração do valor adicionado, apenas R$

5,5 bilhões e R$ R$ 2,6 bilhões são distribuídos, respectivamente, na forma de lucro

líquido. Por outro lado, do total do valor adicionado pela prestação de serviços a

parcela destinada ao lucro líquido atinge 12%, ou em termos absolutos, são

distribuídos na forma de lucro líquido R$ 4,9 bilhões de um total de valor adicionado

de R$ 39,8 bilhões.

O estudo diz que na prestação de serviços, de cada R$ 1,00 recebido,

22% foram para pagamento das despesas de pessoal, 51% para outras despesas

estruturais, 15% para tributos e 12% para o lucro. Isso significa que na margem, a

prestação de serviços é mais lucrativa aos bancos. As conclusões estão

fundamentadas no resultado apresentado por esses bancos no primeiro semestre de

2005.

A crescente imposição de cobrança pelos serviços bancários e a política

de contenção nos gastos de pessoal contribuíram para aumentar o grau de

eficiência dessas instituições, segundo alguns padrões de eficiência definidos pelo

mercado financeiro. Em dezembro de 1994, a soma de todas as receitas de

prestação de serviços do setor “cobriam” 26,0% do total das despesas de pessoal.

Em 2005, a cobertura subiu para 113,9%. A razão para essa mudança é que, entre

dezembro de 1994 e dezembro de 2005, o montante das Receitas de Prestação de

Serviços aumentou 582,0%, em valores nominais, enquanto as Despesas de

Pessoal cresceram 56,5%, diante de uma inflação acumulada de 168,9% segundo o

24

Índice do Custo de Vida (ICV), calculado pelo Departamento Intersindical de

Estatística e Estudos Socioeconômicos (DIEESE, 2006).

2.4 Alavancagem e Risco no Mercado Bancário

Segundo Diamond e Rajan (2001), no lado dos ativos os bancos fazem

empréstimos para tomadores em dificuldade e sem liquidez – admitindo assim o

fluxo de crédito para as empresas – ao passo que do lado do passivo eles garantem

liquidez conforme ocorra uma demanda por parte dos depositantes. Isso envolve

uma transformação de ativos, que Diamond e Dybvig (1983) definiram como a

capacidade de transformar ativos sem liquidez em demandas de depósitos com

necessidade de liquidez imediata.

A existência dos depósitos à vista no passivo faz com que demande a

necessidade de uma reserva de ativos com liquidez suficiente para o atendimento

dos saques dos valores depositados. Tais depósitos à vista possuem a vantagem de

não ser pago juros sobre eles e, desse modo, o conveniente seria pensar que seria

salutar para um banco financiar a maior parte possível de seus ativos com eles.

Contudo, ainda que não sejam remunerados, os depósitos possuem como

desvantagem o fato de que podem ser retirados a qualquer momento. Como falam

Kashyap, Rajan e Stein (2002) e também Flannery (1994), os ativos líquidos que,

por esse motivo, devem ser mantidos como reserva de liquidez – caixa, títulos

governamentais, etc. – possuem um peso morto e uma parte dos ganhos é perdida,

do modo que o retorno líquido desses ativos é sempre diminuído desse peso,

fazendo com que nem sempre o banco mantenha o nível desejado de reserva.

Por outro lado, desde que Miller (1995) mostrou que as proposições de

Modigliani e Miller (1958) quanto à indiferença da estrutura de financiamento se

aplicam também aos bancos, vários artigos demonstram a empregabilidade dos

modelos teóricos tradicionais às estruturas de capital dessas empresas financeiras,

mas as particularidades do ramo bancário são tratadas com importância devida.

As teorias de agência mostram que companhias alavancadas operam

25

com incentivos de investimento desvirtuados, que fazem com que elas rejeitem

alguns projetos com valor presente líquido positivo e aceitem outros de valor

negativo. Tais distorções desagregam valor da empresa e os acionistas é que

pagam os custos dos investimentos mal avaliados. Todavia, ainda que tendo seus

incentivos de investimento influenciados pela dívida do mesmo modo que as

empresas não-financeiras, os bancos apresentam um elevado nível de alavancagem

quando comparados a elas. Isso, evidentemente, os submete a riscos maiores e

mais diversificados do que as empresas tradicionais.

Segundo Flannery (1994), os bancos possuem também uma particular

aptidão de encontrar oportunidades para realizar a troca de ativos no curso normal

de seus negócios e a sucessiva renovação de empréstimos é um veículo para isso.

Os ativos dos bancos possuem tão pouca liquidez quanto os de outras firmas, mas

sua estrutura pode mudar rapidamente quando comparados aos dessas firmas,

como consta na obra de Diamond e Dybvig (1983). Para Flannery (1994), essa

capacidade de mudar rapidamente a estrutura dos ativos cria, por outro lado, um

risco moral elevado para os bancos.

As principais fontes de instabilidade dos bancos são: o descasamento da

maturidade entre ativos e passivos, a baixa capitalização e a carteira de ativos com

riscos (LASTRA, 2000). Uma característica única, a instabilidade proporcionada pelo

descasamento é foco da inquietação dos administradores bancários e motiva os

bancos comerciais a serem singularmente vulneráveis ao que os autores citados

chamam de corridas bancárias, devido à relativa falta de liquidez de seus

empréstimos, que não podem ser vendidos rapidamente sem deságio, e devido aos

depósitos serem direitos não-contingentes, isto é, podem ser sacados por pedido e a

qualquer momento. Desse modo, com o sucesso pelos países do sistema de reserva

fracionado, a qualquer instante um banco pode tornar-se incapaz de cumprir com

todas as suas obrigações se tiver que convertê-las de imediato em dinheiro.

Todas essas particularidades dos bancos quanto à liquidez, solvência e

riscos, além das causas externas negativas que podem acontecer na economia, que

geram uma necessidade de regulamentação no setor bancário, tema do próximo

tópico.

26

2.5 Regulamentação do Mercado Bancário: O Índice de Basiléia

A regulamentação do setor bancário acerca das exigências de capital

tornou-se, desde 1994, com a publicação da norma 2.099/1994 pelo Banco Central

do Brasil – uma preocupação a mais para os administradores do setor. Além de

reduzirem a alavancagem de seus negócios devido a exigências de um capital

mínimo para cobrir os riscos de suas operações, tiveram de melhorar as ferramentas

que gerenciam esses riscos e buscar atingir o chamado Índice da Basiléia no

patamar mínimo estabelecido pelo agente regulador.

Fixado atualmente em 11%, esse valor mínimo do Índice de Basiléia

corresponde à menor proporção que deve ser obtida entre um patrimônio exigido e a

soma dos ativos ponderados, cada qual por seu fator de risco. Em se tratando de

uma razão matemática, tal índice pode crescer tanto por incrementos no numerador,

no caso o patrimônio exigido, como por reduções no denominador, que são os ativos

ponderados.

Os acréscimos no numerador (aumento do patrimônio exigido) ocorrem de

operações que diminuam o risco derivado de atividades de balanço e extrabalanço –

como swaps, por exemplo, – da emissão de dívida subordinada ou de aumentos de

capital. Já as reduções no numerador podem ser por diminuição do volume daqueles

ativos aos quais se atribui um maior peso na ponderação, pelo aumento do volume

daqueles com menor peso ou por ambas as ações conjugadas. Essa substituição de

ativos, quando feita de forma a propiciar ao banco o atendimento dos requisitos da

resolução sem que tenha de promover aumento de seu capital, é que tem suscitado

questionamentos, não só quanto à eficácia das normas reguladoras, mas também

quanto a possíveis práticas adotadas pelos gestores dos bancos, tais como a

redução no crédito ou a aquisição maciça de títulos do governo.

27

3. EFICIÊNCIA DE MERCADO

3.1 O Mercado de Capitais e a Eficiência Informacional

A relevância dos mercados de capitais para o desenvolvimento

econômico de um país consiste por alocar poupança a recursos de investimentos,

função que, ao ser desempenhada, fornece sinais importantes à formação dos

preços dos títulos, que devem refletir as informações existentes no sistema

econômico a qualquer tempo (FAMA, 1970). Mercados de capitais

informacionalmente eficientes proporcionam economia de tempo e de recursos que

seriam gastos na análise de informações, uma vez que estas já estão refletidas nos

preços (Figura 1). Dessa maneira, tal mercado estimula não só a participação do

investidor individual que não se especializa na análise de informações, como

também o empresariado mais produtivo e a própria atividade econômica (BRITO,

1978).

Figura 1 - Reação do Preço da Ação a Novas Informações em Mercados Eficientes e Ineficientes Fonte: ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 2002, p. 281

Em seu trabalho, Brito (1977) resume a importância do mercado de

capitais, sugerindo que ele deve ser eficiente em três níveis:

a) Nível Informacional, associado à capacidade dos analistas financeiros

de processar e refletir instantaneamente nos preços dos títulos o fluxo

28

de informação existente no mercado;

b) Nível Alocacional, associado à capacidade do mercado de desenvolver

títulos que melhor correspondam à demanda de poupadores e

investidores, permitindo uma melhor alocação de recursos;

c) Nível Operacional, associado aos custos e recursos envolvidos no

processo de intermediação financeira.

Em seu nível informacional, um mercado de capitais pode apresentar

diferentes graus de desenvolvimento, de acordo com a velocidade e a acurácia com

que os preços refletem todas as informações disponíveis. Quanto mais rápida e

precisa for essa incorporação, mais desenvolvido é tido o mercado. A classificação

de eficiência de mercado mais aceita e utilizada é a sugerida por Roberts (1967) e

estruturada por Fama (1970) e (1991), e prevê três formas de eficiência: fraca,

semiforte e forte.

A Hipótese da Eficiência de Mercado, ou simplesmente HEM, baseia-se

na afirmação de que a cotação de uma ação reflete as informações disponíveis a

respeito da firma que a emitiu. Dessa forma, novas informações afetarão sua

cotação, de maneira mais rápida ou mais lenta. Ela se refere, em seus testes de

verificação, a dois aspectos do ajustamento dos preços a essas novas informações:

velocidade e qualidade, direção e magnitude (SALLES, 1991).

A eficiência do mercado de capitais pressupõe que informações atendam

às exigências legais e às expectativas dos seus participantes, para que uma nova

informação seja assimilada de maneira rápida, com a conseqüência de um ajuste

nos preços dos títulos. Informações relevantes são aquelas que afetam a geração de

fluxo de caixa da firma e as expectativas futuras dos investidores, interferindo no

processo de precificação de títulos (PROCIANOY e ANTUNES, 2001). Salles (1991)

afirma que os preços dos títulos são influenciados por vários tipos de informação

(índices econômico-financeiros da análise fundamentalista, volatilidade, lucros

futuros, preços passados, fatores políticos, variáveis econômicas, etc.), que

ocasionam alterações maiores ou menores, dependendo do contexto do mercado,

29

da relevância da informação e do tempo que essa informação leva para ser

incorporada pelo mercado.

3.1.1 Histórico sobre os Estudos do Comportamento dos Preços no Mercado

O comportamento dos preços de títulos no mercado foram inicialmente

estudados por Barchelier (1900), que, segundo Fama (1970), articulou os primeiros

relatórios e testes do chamado modelo Random Walk , baseado no conceito de que

o comportamento dos preços poderia ser traduzido pela especulação, a qual deveria

ser um Fair Game (jogo justo), pelo fato de a expectativa de retorno do especulador

ser igual a zero.

Working (1934) igualmente identificou o comportamento aleatório dos

preços de bens e mercadorias. Já na década de 50, o estatístico Kendall (1953) deu

princípio a sistematização da Random Walk Theory ao tentar identificar ciclos

regulares de preços; não os encontrando, concluiu que seguiam um caminho

randômico e que as variações dos preços eram independentes umas das outras. Tal

afirmação foi confirmada com a fundamental ajuda do desenvolvimento

computacional. Desde então, os estudos sobre comportamento dos preços no

mercado tiveram significativa evolução. Neste mesmo espaço, destacam-se os

estudos de Osborne (1959) e Roberts (1959), este o primeiro a fazer uma

comparação entre as séries dos números aleatórios e as séries de preços correntes.

O progresso desses estudos evoluiria ainda mais a partir da década de

60, com os trabalhos de Samuelson (1965) e Mandelbrot (1966), que produziram um

estudo rígido da importância do modelo de expectativa de retorno do Fair Game na

teoria de mercados eficientes e do relacionamento entre esse modelo e a Random

Walk Theory. Nos primeiros trabalhos sobre as duas teorias, as discussões teóricas

eram demasiadamente intuitivas, careciam de rigor e freqüentemente eram sem

conteúdo relevante. Até a formulação dos modelos de Mandelbrot-Samuelson existia

um largo corpo de resultados empíricos em busca de uma teoria rigorosa (FAMA,

1970).

Através dos estudos de Roberts (1967) e de Fama (1970) a eficiência de

30

mercado passou ter importante espaço na Teoria das Finanças, com fundamentais

discussões de teóricos contra e a favor de sua existência. Assim, partir dos estudos

desses autores pôde-se aperfeiçoar pesquisas sobre o comportamento de preços no

mercado assim como teorias que tentavam explicar a sua trajetória ao longo do

tempo, introduzindo a cerne teórica que existe atualmente.

3.1.2 A Hipótese de Eficiência do Mercado (HEM)

A HEM é um dos pilares da Moderna Teoria das Finanças. Sua origem e

desenvolvimento se deram no decorrer do século passado, principalmente a partir

de modelos econômicos desenvolvidos ao longo da década de 60.

3.1.2.1 Origem

A hipótese de eficiência de mercado origina-se dos estudos realizados em

1900, quando a idéia do comportamento aleatório dos preços passou a ser

desenvolvida, e sua evolução empírica e teórica ocorreu no decorrer desse século.

Em meados dos anos 60, foi formalizada matematicamente e traduzida em modelos

econômicos. A partir daí, os economistas desenvolveram a idéia de que não havia

nenhum padrão nos preços históricos, ou seja, estes não eram úteis para prever

mudanças futuras. A HEM teve o seu desenvolvimento atrelado ao modelo

Martingale e, de forma mais específica, ao seu parente próximo, o modelo do

Random Walk (CERETTA, 2001).

Segundo Jensen (1978), a HEM tornou-se amplamente aceitável desde

que o interesse por ela foi revivido no final dos anos 50 e início dos anos 60, quando

apareceu sob o nome de Random Walk Theory, na literatura de Finanças, e de

“Teoria das Expectativas Racionais”, no mainstream da literatura de Economia.

Segundo Keane (1985) apud Salles (1991), a HEM é reconhecida como um

subconjunto de um amplo conceito da teoria econômica, a Hipótese das

Expectativas Racionais, que vem ganhando espaço na Macroeconomia.

31

3.1.2.2 O Conceito e suas Características

São mercados eficientes aqueles em que os investidores formam

expectativas em relação aos preços, baseando-se em todas as informações

disponíveis sobre eventos que possam influenciar os preços do ativo negociado,

como definem Brealey e Myers (1995). O preço da ação é um indicador da avaliação

que o mercado faz do produto e da empresa, e por conseqüência, deve refletir as

informações disponíveis sobre o mercado em determinado momento.

Elton e Gruber (1995) afirmam que nesses mercados os preços dos

títulos refletirão as informações até o limite em que os benefícios marginais

derivados da incorporação da informação, ou seja, os lucros que ainda podem ser

obtidos, não sejam superados pelos custos marginais de transação e de aquisição

das informações.

Lucas (1978) traça um paralelo entre o conceito de eficiência de mercado

e o de Expectativas Racionais. Neste, os preços dos ativos são determinados em

função do nível atual de outputs da economia e têm seu comportamento

acompanhado ao longo do tempo pelos investidores. Como os investidores tomam

decisões com base nas suas expectativas sobre os preços futuros dos ativos e nas

expectativas dos outputs da economia, é natural que a Expectativa Racional seja

compatível com algum grau de previsibilidade dos retornos esperados.

Em seu estudo, Stiglitz (1981) diferencia as eficiências de mercado e da

economia. Para ele, são termos empregados em situações distintas. O primeiro

termo tem uma conotação mais específica, referindo-se à forma pela qual o mercado

incorpora determinado conjunto de informação, enquanto o segundo expressa a

melhor forma de alocação de recursos, que é eficiente (pareto-eficiente) se não

existir qualquer outra alternativa possível de melhor desempenho.

Para Elton e Gruber (1995), eficiência informacional e racionalidade do

mercado possuem conceitos distintos entre si. Eficiência informacional refere-se à

velocidade com que as informações são incorporadas ao preço da ação, enquanto a

racionalidade do mercado se refere à exatidão com que as informações são

32

incorporadas ao preço da ação, significando que os preços refletem as expectativas

dos investidores sobre o valor presente dos fluxos de caixa futuros da empresa. Se

um mercado é racional, diferenças sistemáticas entre os preços de ações e o valor

de um título baseado no valor presente dos fluxos de caixa para detentores de títulos

não deverão existir. Isto significa que a maior parte dos testes da HEM apenas

considera a questão de quão rápido as informações são incorporadas, mas não

considera se o são corretamente.

Leroy (1989) afirma que ao avaliar as informações no mercado, os

investidores devem levar em consideração, além de sua veracidade, o seu nível de

divulgação, se elas já estão públicas, de conhecimento geral e, por conseguinte, já

incorporadas aos preços dos títulos no mercado. Essa assimilação das informações

resultará da posição dos investidores sobre a eficiência do mercado; se o mercado

realmente for eficiente, será um custo desnecessário.

HEM constitui uma teoria de estabilidade aplicada ao mercado de ações,

segundo Ceretta (2001). Um investidor que possui vantagens de comparação no

mercado será possível apenas pela posse de níveis de informação diferenciados,

que não estejam totalmente assimilados pelos preços dos ativos. Na sua forma forte

a HEM apresenta um grande paradoxo: de que, num mercado em equilíbrio,

habitado por investidores racionais, as informações estão disponíveis publicamente

e, conseqüentemente, não forneceriam a seu detentor vantagem na elaboração de

estratégias de negociação. O preço corrente é um preço justo, dado o conjunto de

informações disponíveis.

Um dos requisitos impostos pela teoria dos mercados eficientes é de que

não devem existir quaisquer regularidades ex post nos retornos observados, isto é, a

inexistência de padrões de comportamento no mercado que resultem em retornos

anormais (LEMOS e COSTA JR., 1995).

3.1.2.3 Implicações da HEM

Fama (1970) concluiu que são as seguintes condições suficientes para

que a HEM se verifique:

33

a) inexistência de custos de transação nas negociações de títulos;

b) todas as informações são disponibilizadas sem custos para todos os

participantes do mercado;

c) concordância geral nas expectativas dos investidores quanto aos

efeitos das informações sobre os preços atuais das ações, assim como

sobre suas distribuições futuras. Em tal mercado, o preço corrente de

um título reflete toda informação disponível.

Tais condições satisfazem a teoria, mas não significa que são

necessárias. Altos custos de transação não impedem o ajuste dos preços às novas

informações, ainda mais, o mercado pode sim ser eficiente se um número hábil de

investidores tiver acesso à informação. Perobelli e Ness Jr. (2000) argumentam que

as definições da HEM são demasiadamente gerais para que possam ser testadas

empiricamente, é necessário que o processo de formação de preços seja

inicialmente definido.

Nesse ponto reside o maior obstáculo aos testes de eficiência: o conceito

é, via de regra, testado juntamente com algum modelo de equilíbrio preestabelecido.

3.1.2.4 Modelos Econômicos da HEM e os Tipos Diferentes de Eficiência

Na hipótese de eficiência do mercado, Fama (1970) afirma que as

distribuições de freqüência dos retornos dos títulos são próximas à curva normal e

que esses retornos são variáveis aleatórias, sendo o retorno médio a melhor

expectativa, por ser a maior que se pode obter.

Perobelli e Ness Jr. (2000) destacam em seu trabalho, que, baseados

neste conceito, indiferente do modelo utilizado para determinar o retorno esperado

do ativo em t+1, as informações disponíveis em t serão completamente incorporadas

ao preço projetado para t+1. Portanto, é nesse sentido que se pode deduzir que o

conjunto de informações disponíveis estão totalmente refletidos no preço no instante

t.

34

O equilíbrio dos preços no mercado, segundo essas concepções, dá-se

quando a identificação de alguma possibilidade de obtenção de preços futuros

superiores ou inferiores ao preço atual desencadearia em uma compra ou venda do

ativo em questão, até que seu preço se equilibrasse ao preço atual, anulando sua

atratividade. O modelo que descreve essa formação dos preços como um processo

aleatório sem tendenciosidade é o chamado Martingale (BRASIL, 1997).

Ceretta (2001) diz que o modelo Martingale é considerado condição

fundamental para a HEM, apesar de não levar em consideração o risco.

Considerando que uma mudança no preço esperado de um ativo for positiva, pode

ser que essa seja o impulso necessário para induzir o investidor a adquirir ativos

arriscados. Através dessa lógica, Leroy (1989) e Lucas (1978) afirmaram que o

modelo Martingale não é uma condição necessária e nem suficiente para se

determinar racionalmente os preços dos ativos.

Os resultados obtidos pelos estudos de Fama (1965) fortificaram o

modelo Martingale, pois mudanças nos preços diários das ações tendem a ser

seguidas de grandes fatos, de acontecimentos sem previsões, o que indica que

informações importantes não podem ser avaliadas sumariamente, mas que o

ajustamento inicial dos preços no primeiro dia da informação é imparcial, o que é

suficiente para esse modelo.

A formulação das diferentes formas de eficiência do mercado teve a

contribuição significativa de Roberts (1967) e Fama (1970), que dividiram os testes

com base em três conjuntos de informação: informações passadas, ou seja, preços

históricos; informações publicamente disponíveis e todo o conjunto de informações.

São estas as três formas de eficiência:

3.1.2.5 Forma Fraca

A forma fraca da HEM indica que o mercado incorpora completamente as

informações sobre os preços passados dos títulos. Assim, retornos anormais não

podem ser obtidos baseados nos preços passados, mesmo aqueles que geraram

expectativas de bons sinalizadores dos preços futuros.

35

O principal desígnio dessa forma de eficiência é o de que os retornos

esperados em condições de equilíbrio são formados a partir do conjunto de

informações disponíveis, que está totalmente refletido nos preços. Eliminando a

possibilidade de existirem estratégias de negociação baseadas apenas em

informações passadas que garantam ganhos anormais ou retornos que excedam os

de equilíbrio.

Muitas vezes a eficiência na forma fraca é representada pela seguinte

equação:

(1)

A equação diz que o preço atual é igual à soma do último preço

observado com o retorno esperado da ação e um componente aleatório que ocorra

no período considerado. (ROSS, WESTERFIELD, JAFFE, 2002).

Em termos econômicos, a supervalorização do preço de mercado do título

j no período t+1, isto é, a constatação de um processo Fair Game significa que não

haverá diferença entre o preço observado em t+1 e seu valor esperado, definido por

um modelo qualquer e baseado no histórico dos preços. Por considerar um modelo

gerador de preços (e retornos) de equilíbrio na observação de retornos anormais, a

hipótese de Fair Game pode ser rejeitada erroneamente, já que a hipótese de

eficácia do modelo de equilíbrio escolhido é testada conjuntamente (PEROBELLI e

NESS JR., 2000).

Isto significa que não existe a possibilidade de usar as informações

disponíveis no período t para obter retornos acima do normal em t+1 (ELTON e

GRUBER, 1995). Como diz o modelo Fair Game, transação nenhuma deve fornecer

retornos esperados superiores aos retornos normais. Se o fato gerador de retornos

fosse tal que qualquer preço futuro esperado diferisse do preço corrente real, o

comportamento que leva a maximizar o lucro dos investidores provocaria a

eliminação do componente estável, conhecido como processo gerador, através da

arbitragem, como conceitua Contador (1975).

Pt = Pt-1 + Retorno esperado + Erro aleatório

36

Tal hipótese é limitada no que se refere à informações sobre o processo

gerador dos retornos de equilíbrio, por atestar somente que: (1) as condições de

equilíbrio de mercado podem ser estabelecidas em termos das expectativas de

retornos (cujo excesso seria igual a zero); e (2) as informações em t são totalmente

utilizadas pelo mercado na formação do equilíbrio das expectativas de retorno assim

como dos preços atuais (FAMA,1970).

Conseqüentemente, começaram a utilizar outros modelos empiricamente

testáveis, como o modelo Martingale (Submartingale) e o Random Walk. De acordo

a hipótese do modelo Submartingale, os ganhos que se poderiam obter com

estratégias de negociações no mercado.

O modelo Martingale demonstra que o retorno esperado para o futuro é

maior ou igual ao preço de hoje; nesse caso, a melhor estimativa de j, que se pode

obter, tomando como base os dados históricos.

Um dos precursores a relacionar o modelo Submartingale à HEM foi

Samuelson (1965). Bruni e Famá (1998) afirmam que a teoria do Martingale e

Submartingale é um Fair Game no qual o preço futuro é igual (Martingale) ou maior

(Submartingale) que o preço presente. O que significa que os retornos são nulos

(Martingale) ou positivos (Submartingale).

O modelo Random Walk está baseado em duas hipóteses distintas:

a) o preço atual de um título reflete toda a informação disponível,

indicando que os movimentos dos preços no tempo são séries de

números aleatórios (correlação serial igual a zero); e

b) as mudanças de preços obedecem à mesma distribuição de

probabilidade (FAMA, 1965).

Assim como no modelo Fair Game, a expectativa de se obter valores

presentes positivos é nula, significando que os retornos dos títulos seguem

caminhos totalmente aleatórios.

37

Perobelli e Ness Jr. (2000) sobressaltam que na hipótese do Fair Game

pressupõe-se que a média da distribuição de retornos em t+1 é independente da

informação disponível em t, enquanto o modelo Random Walk estabelece que a

distribuição completa dos retornos é independente de t . Assim sendo, o modelo

Random Walk não estabelece que as informações passadas possuem valor nulo na

distribuição dos retornos futuros, mas sim que a ordem de retornos passados não

tem implicações na distribuição de retornos futuros, sinalizado também como

correlação serial igual a zero.

Contador (1975) explica que a implicação prática e importante desse

modelo é pôr em dúvida a eficiência de estratégias de transação que alegam obter

lucros excessivos sistematicamente com base apenas na informação contida em

séries de preços históricos. As variações nos preços e retornos de um mercado

competitivo devem se ajustar a um modelo de Fair Game.

A possibilidade de encontrar uma série temporal caracterizada pela

independência perfeita é quase nula, conceitua Fama (1965). Afirma ainda que o

modelo Random Walk não é totalmente preciso na descrição da realidade. Na

prática, considera-se a premissa da independência do modelo desde que a

dependência em séries sucessivas de mudanças de preços esteja dentro de limites

aceitáveis.

Os testes para verificar essa forma de eficiência objetivam ratificar a

independência em mudanças sucessivas de preços. São eles: testes de correlação

serial; testes de corrida de sinal; testes de estratégia de filtro.

Brito (1978) argumenta que a interpretação de resultados de Segundo

Fama (1970), no modelo Fair Game, estratégias de filtro é intuitiva e a dos

resultados de testes de autocorrelação serial e de corridas de sinal é formal,

indicando que a aceitação ou rejeição da hipótese testada não se limita à condição

de eficiência, pois os testes examinam a hipótese conjunta de estacionariedade e

independência serial na série temporal de taxas de retorno.

38

3.1.2.6 Forma Semiforte

Já na forma semiforte da hipótese de eficiência do mercado, indica que os

preços refletem não apenas o histórico do comportamento de preços, como também

todas as informações disponíveis publicamente, como demonstrativos financeiros e

outras informações periódicas e não-periódicas. Investidor nenhum consegue obter

retornos extraordinários baseando-se em informações públicas, pois os preços se

ajustam rapidamente às novas informações divulgadas. Informações públicas são

aquelas que se tornam conhecidas ao mesmo tempo em que afetam os preços, isto

é, que influenciam os preços antes que algum investidor possa negociar com essas

informações, no tempo em que as informações privadas são o oposto, afetando os

preços somente através da negociação.

Damodaran (2001) indicia que o mercado pode se comportar de três

formas diferentes quando da divulgação de uma informação relevante:

a) reagir imediatamente à divulgação, de forma adequada (confirmando a

hipótese de eficiência semiforte);

b) reagir gradualmente, quando a divulgação é seguida de um aumento

gradual nos preços, situação que permite aos investidores realizar

operações de arbitragem até o ajuste completo; e

c) os preços no mercado reagem instantaneamente à divulgação, mas de

maneira inadequada, com a correção sendo feita nos dias que se

seguem.

O método mais utilizado para se verificar a existência da forma semiforte

são os “estudos de evento”, cujos testes tentam mensurar a velocidade da

adaptação dos preços das ações próximos a uma data específica, ao passo da

divulgação de informações relevantes, tais como: subscrição de ações, emissão de

títulos de dívida (debêntures) e de recibos de depósito em outros mercados;

bonificações, pagamento de dividendos, anúncios trimestrais, semestrais ou anuais

de lucros; fusões e aquisições, vencimento de opções, desdobramento de ações

39

(splits), etc.

Cada teste individual está relacionado na forma pela qual os preços se

adéquam à informação específica gerada por um evento, implicando em um suporte

de evidência para o modelo de eficiência de mercado, baseado na idéia de que, pela

acumulação de semelhante evidência, a validade do modelo será estabelecida.

3.1.2.7 Forma Forte

A forma forte de eficiência do mercado supõe que os preços refletem

todas as informações existentes no mercado, seja históricas, públicas e privadas.

Desse modo, um insider, aquele de posse de informações privilegiadas, não

conseguiria auferir retornos extraordinários, pois o ajuste dos preços no mercado é

instantâneo e eficiente. Estudos da forma forte são feitos com investidores que

possuem acesso a informações privilegiadas, tais como fundos de pensão e seus

administradores. Os testes exigem a análise do acesso desses investidores a

informações privilegiadas pela identificação e mensuração de retornos anormais em

mais de um período observado.

Não existem, em mercados de capitais eficientes na forma forte,

estratégias de investimento com base no conjunto informações disponíveis que

produzam rentabilidade extraordinária positiva, sendo admissível afirmar que essa

forma de eficiência não descreve de maneira real o comportamento do mercado de

capitais, dado suas dificuldades de mensuração e evidências contraditórias (BRITO,

1978).

A maioria dos estudos rejeita a versão da forma forte de eficiência do

mercado. As formas fraca e semiforte são responsáveis pelas pesquisas empíricas

no mercado de capitais.

Ao estabelecer esses conceitos, Fama (1970) já mencionava que não

tinha a intenção de que seu modelo fosse uma descrição exata da realidade, salvo

as evidências dissidentes, principalmente para a forma forte. Maluf Filho (1991)

argumenta em seu estudo que as formas de eficiência seguem um critério de

40

dominância. A forma semiforte exige que as condições da forma fraca sejam

satisfeitas, assim como o nível forte requer que sejam atingidas as condições das

formas fraca e semiforte.

Em um trabalho mais recente de Fama (1991), o autor sugeriu outras

denominações para as formas de eficiência. Ao contrário dos testes de eficiência da

forma fraca, propôs testes mais abrangentes, interessados na “previsibilidade de

retornos passados”, com variáveis como dividendos anuais e taxas de juros. Ao

invés dos testes da forma semiforte, de ajustamento de preços a anúncios públicos,

propôs um título comum de “estudos de eventos”. E ao invés dos testes da forma

forte, para verificar se investidores específicos têm informações que não estão

refletidas nos preços do mercado, “testes de informação privada”.

3.1.2.8 As Críticas e Estudos Contrários à HEM

O modelo elaborado por Fama (1970) passou por várias críticas e

reformulações por autores da moderna teoria das finanças. Um exemplo disso foi

Leroy (1976), que apresentou a forte e contundente revisão dos testes da teoria feita

por Fama, alegando que apresentava passagens importantes desenvolvidas de

forma “tautológica”, sendo, por conseguinte, um pouco ilusórias. Fama (1976)

rebateu essas críticas, corrigindo algumas das irregularidades do seu modelo.

Haugen (1995) também atirou duras críticas à concepção da eficiência de

mercado, apresentando um dossiê de evidências e argumentos contra a HEM, que

ele designa ironicamente de The Fantasy. O estudo diz que os preços dos títulos no

mercado sobre-reagem lentamente, pois os investidores reagem às novas

informações com significante atraso.

Se de uma maneira a Random Walk Theory defende que as mudanças

sucessivas de preços são independentes, variáveis aleatórias identicamente

distribuídas, por outro lado existem diferentes teorias da Análise Gráfica ou Técnica

cuja suposição básica é a de que o comportamento passado do preço de um título é

rico em informações a respeito do comportamento futuro, com os dados históricos se

repetindo em padrões de comportamento (FAMA, 1965), o que é contrário ao

41

pressuposto do comportamento aleatório dos preços da HEM na sua forma fraca.

Já o trabalho de Roberts (1959), argumenta que a Teoria de Dow (Dow

Theory) e suas descendentes são evidências de que o comportamento passado do

mercado é rico em informações, sendo necessário somente, num caso extremo,

estudar esses padrões passados para prever o comportamento futuro de um título.

Brito (1977) expõe que a forma semiforte da HEM vai de encontro à

conjetura da Análise Fundamentalista, uma vez que esta se utiliza de informações

públicas para antecipar o comportamento futuro dos preços e obter maior

rentabilidade em aplicações no mercado de capitais. É a existência dessas

tentativas de antecipação que faz com que as informações se reflitam

instantaneamente sobre os preços, ao passo de sua publicação.

Contrário à HEM, a Análise Fundamentalista supõe que o mercado não é

eficiente. Os fundamentalistas estimam que o mercado reage mais lentamente à

chegada de novas informações e que os preços não refletem imediatamente essas

informações (AMARAL, 1990).

Muitos estudos procuram identificar padrões de comportamento nos

retornos dos títulos ou anomalias, sobretudo estudos sobre retornos positivamente

ou negativamente exagerados. E apesar de todas as teorias de suporte da eficiência

do mercado, existem inúmeras situações específicas em períodos pontuais que

proporcionam ganhos extraordinários. O mercado estaria apenas antecipando

informações sobre o seu desempenho econômico-financeiro.

3.2 Anomalias do Mercado de Capitais

A existência de padrões de comportamento de retornos irregulares ou

anormais que não se enquadram em nenhuma teoria relacionada à eficiência do

mercado é denominada de anomalia.

Elton e Gruber (1995) identificam possíveis explicações para a existência

desses padrões:

42

a) com centenas de pesquisadores examinando o mesmo conjunto de

dados, padrões serão encontrados, mesmo se forem aleatórios;

b) esses padrões são induzidos pela estrutura de mercado e por outros

fluxos;

c) o relacionamento observado não é real;

d) as características das firmas servem de substituto para uma variável de

risco omitida e, uma vez que essa variável é levada em consideração,

o relacionamento entre as características das firmas e o retorno

excessivo desaparece;

e) os mercados são ineficientes.

As principais evidências desfavoráveis à HEM podem ser classificadas,

conforme Bruni e Famá (1998), Lemos e Costa Jr. (1995) e Fama e French (1992),

em:

� Anomalias de Calendário:

a) efeito Janeiro (The January Effect): retornos de ações são

significativamente maiores em janeiro do que nos outros meses do ano;

b) efeito Mudança de Mês (Turn of the Month Effect): as ações

apresentam retornos maiores no último e nos quatro primeiros dias do

mês;

c) efeito Dia da Semana (Day of Week Effect): o retorno proporcionado

pelo investimento em ações é significativamente maior no início e no

final da semana;

d) efeito Segunda-Feira (The Monday Effect): os retornos são menores

nesses dias porque as firmas esperam o fechamento dos mercados na

43

sexta-feira para divulgar más notícias.

� Anomalias Fundamentais ou de Valor: que são obtidas pela aplicação do

instrumental da Análise Fundamentalista. As principais são:

a) efeito de Sobre-Reação (Overeaction Effect): investidores

superestimam dados recentes e subestimam os anteriores, provocando

movimentos extremos nos preços;

b) efeito Tamanho (Size Effect): retornos ajustados ao risco de ações de

firmas pequenas são maiores do que os retornos de firmas grandes;

c) efeito do Índice P/L (Preço/Lucro): os retornos ajustados ao risco de

ações com baixo índice P/L são superiores aos previstos por modelos

de equilíbrio de mercado;

d) além de: Relação Valor Contábil/Valor de Mercado (Book/Market

Ratio); Relação Preço/Vendas (Price/Sales Ratio); Relação

Lucro/Preço (Price/Sales Ratio); Rendimento dos dividendos (Dividend

Yield); Ações Negligenciadas (Neglected Stocks).

� Anomalias Técnicas: obtidas pela aplicação de técnicas da Análise Gráfica.

a) uso de Médias Móveis (Moving Averages);

b) quebra de faixa de negociação (Trading Range Break).

Além dessas anomalias, Haugen (1995), baseado na pesquisa de Fama e

French (1992), destaca a anomalia apresentada pelas firmas caracterizadas como

value (alta relação Book/Market Ratio) e growth (baixa relação Book/Market Ratio),

na qual os investidores supervalorizam as ações de firmas com um passado

atraente (growth) e desprezam as de firmas que não o têm (value), apesar de que,

de maneira geral, as firmas value apresentam desempenhos superiores aos das

firmas growth.

44

3.3 O Impacto das Informações nos Preços das Ações

Para se verificar o conteúdo informacional ou o valor como informação da

ocorrência de um evento envolvendo as ações de uma determinada empresa, é

necessário que tal evento seja desconhecido por completo do mercado. Do enfoque

econômico atribuído à informação surge a possibilidade de mensurar o seu valor. A

definição de valor esperado da informação é dada em função do acréscimo na

utilidade esperada com o uso de um determinado sistema de informação (LEITE e

SANVICENTE, 1990).

Deparando-se com a possibilidade de se avaliar o valor da informação em

decorrência da mudança de opinião de seus usuários em relação aos possíveis

eventos futuros, isto se reflete na variação do preço de uma ação, transformando-se

em um indicador eficaz para avaliar o impacto de uma informação no mercado de

capitais.

Segundo Tertuliano et al. (1993), a avaliação do impacto de uma

informação é uma maneira de mensurar a adequação desta informação às

necessidades dos investidores e a sua capacidade em proporcionar aos

participantes desse mercado os subsídios necessários para formar expectativas

adequadas com relação ao futuro de um ativo.

Além disso, os autores demonstram ainda que o preço da ação não é

meramente um parâmetro de equilíbrio entre oferta e procura. Considera-se,

também, como um indicador da avaliação que o mercado faz do produto em questão

e deve refletir as informações disponíveis sobre um mercado em determinado

momento. Vários trabalhos foram realizados dando um enfoque para a variação no

preço das ações decorrente do impacto causado por um evento. Podemos citar os

estudos de Cready (1988), Holthausen e Verrechia (1990).

Tais estudos analisam a hipótese da eficiência de mercado, cuja premissa

é a de que os preços dos ativos ajustam-se em decorrência da informação divulgada

ao mercado. Dessa maneira, a variação anormal no preço de uma ação é derivada

do impacto que uma informação gera sobre o mercado em relação ao retorno

45

esperado deste ativo.

Reilly (1994) diz que variação anormal no preço de uma ação é

determinada pela diferença do retorno realizado e o retorno esperado desta ação

para o mesmo período. Uma das ferramentas para mensurar os impactos das

informações que chegam ao mercado é a utilização da análise técnica, por meio da

qual se estuda o movimento passado dos preços e dos volumes de negociação de

ativos financeiros com o objetivo de fazer previsões sobre o comportamento futuro

desses preços.

Dessa forma, se em exercícios anteriores ao período a ser estimado o

lucro de uma empresa mostraram correlação significativa com o retorno médio de

mercado, então o conhecimento desta relação, associado às variações no retorno do

mercado, possibilita estimar o lucro da empresa em exame e o valor esperado do

retorno de sua ação. Assim, o efeito da informação divulgada e o nível de eficiência

de um mercado podem ser medidos pela diferença entre a variação esperada e a

variação real observada no preço de um ativo.

A diferença entre o retorno esperado e o ocorrido reproduz a parcela da

variação decorrente do retorno deste ativo, que não está relacionada a fatores que

afetaram o mercado, conceitua o modelo apresentado por Fama (1976). Tal

diferença ou resíduo é resultado de fatores relacionados com a própria empresa sob

exame e representa a posição dos participantes do mercado em relação à

informação divulgada sobre a referida empresa. Portanto, tem-se que:

a) o retorno esperado de uma ação pode ser mensurado a partir da

correlação histórica do retorno desta ação com o retorno médio

observado no mercado; e

b) o retorno de uma ação é determinado pelos dividendos recebidos mais

os ganhos de capital proporcionados pela variação do seu preço de

mercado; conseqüentemente, a diferença entre o retorno esperado e o

retorno realizado de uma ação é o retorno residual, podendo ser tanto

positivo quanto negativo.

46

A diferença ou retorno residual mencionado anteriormente é chamado de

retorno anormal e pode ser considerado como resultado da divulgação de

informação possível de influenciar o mercado em relação à rentabilidade desta ação.

47

4. AS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS

4.1 Os Demonstrativos Financeiros

As demonstrações financeiras são o grupo de contas que refletem, com

transparência, as mutações ocorridas no exercício social de determinada empresa, e

a situação de seu patrimônio líquido em determinado momento.

Com o objetivo de elaborar os demonstrativos financeiros, devem ser

destacados da escrituração mercantil, contas e valores apresentados no final do

exercício, atribuindo-lhes formas e disposições estabelecidas na Lei das Sociedades

por Ações, a Lei 6404/76. A Lei das Sociedades por Ações fixa que ao fim do

exercício social as companhias devem elaborar, tendo como base a escrituração

comercial, as seguintes demonstrações contábeis, as quais devem demonstrar a

situação do patrimônio e as mutações ocorridas no exercício:

a) balanço Patrimonial, que busca evidenciar, quantitativa e

qualitativamente, em uma determinada data, a posição patrimonial e

financeira de uma empresa;

b) demonstração de Resultados do Exercício, que demonstra a

composição do resultado formado em um determinado período de

operações da empresa;

c) demonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados, que evidencia, em

um determinado período, as mutações nos resultados acumulados da

empresa;

d) demonstração de Origens e Aplicações de Recursos, que evidencia,

em um determinado período, as modificações que originaram as

variações do capital circulante líquido de uma empresa.

As empresas de capital aberto são obrigadas a elaborar e publicar a

48

Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido, em substituição à

Demonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados. A demonstração de Mutações

do Patrimônio Líquido comprova, em um determinado período, a movimentação das

contas que integram o patrimônio da empresa.

As empresas abertas estiveram também, até o final de 1995, obrigadas à

elaboração e publicação das Demonstrações Contábeis em Moeda Constante, para

assegurar ao Princípio do Denominador Comum Monetário.

Em harmonia com as medidas econômicas adotadas, a Lei 9249/95

eliminou, dado 01 de janeiro de 1996, a adoção de qualquer sistema de correção

monetária, inclusive para fins societários. A CVM, através da Instrução 248/96, além

de exigir a apresentação das informações trimestrais em consonância com a Lei

9249/95, tornou facultativa a elaboração e a sua divulgação em moeda de

capacidade aquisitiva constante.

Segundo o Parecer de Orientação 29 da CVM de 1996, as empresas de

capital aberto devem avaliar a importância dessas informações, até mesmo para

efeito de análise comparativa, e de sua divulgação, a fim de responder, de uma

maneira mais plana, à demanda do mercado. As mesmas que optarem por divulgar

demonstrações complementares, elaboradas em moeda de capacidade aquisitiva

constante, devem basear-se, como forma de orientação, os requisitos constantes

deste Parecer.

Iudícibus (1987) afirma que os demonstrativos financeiros podem ser

vistos como um sistema de geração de informações relevantes, capazes de

influenciar os tomadores de decisão. Deve ser um arquivo básico de informações

que possa ser usado, de maneira maleável, por vários tipos de investidores e

usuários, cada um com enfoques divergentes de tipo de informação, neste ou

naquele tipo de avaliação, porém extraídos todos os informes do arquivo básico

estabelecido pela Contabilidade.

A utilização de princípios semelhantes na elaboração das demonstrações

financeiras, proporcionam a interpretação adequada dos fatos econômicos que a

49

compõe, visando entre outros objetivos, à finalidade fundamental de proteger as

relações e os interesses dos acionistas e terceiros que mantenham relacionamento

(MUSSOLINI, 1994).

As companhias deixaram de divulgar demonstrações em moeda

constante a partir de 1996, e essa descontinuidade de procedimentos, já que

algumas não adotam, acabou por prejudicar a interpretação dos fatos econômicos

com prejuízo nas relações da empresa e o mercado, na medida em que algumas

empresas estão apresentando números ajustados pela inflação e outras estão

omitindo estas informações cria-se assim, um diferencial na transparência do

conteúdo divulgado nestas demonstrações.

De acordo com Riccio (1989), os fins da contabilidade devem ser

consonantes, de alguma forma explicita ou implícita, àquilo que o investidor

considera como dados importantes para seu processo decisório e ainda, a verdade

da contabilidade reside em ser instrumento útil para a tomada de decisões pelo

usuário, tendo em vista a empresa.

Segundo Guagliardi (1987), independentemente de quem usufrua das

informações contábeis, um aspecto é comum: a confiabilidade nas informações e a

preferência por informações quantitativas. São elas as mais objetivas, subsidiando

os usuários na melhor utilização de recursos que possibilitam maximizar resultados.

Silva e Nakagawa (1995) exprimem que os fatos contábeis estão contidos

no universo dos eventos econômicos de uma empresa; é um mundo dinâmico de

atividades econômicas, onde vários grupos tais como gerentes, acionistas, credores,

clientes e outros usuários das informações contábeis, são influenciados e

influenciam uns aos outros.

Assim, as empresas devem avaliar com esforço quais são as

necessidades de informação que os diversos usuários da informação contábil

apresentam, qual o nível de detalhes que os usuários precisam.

50

4.2 Conteúdo Informacional das Demonstrações Financeiras

Tendo como base a hipótese de eficiência do mercado, na sua forma

semi-forte, o demonstrativo financeiro é somente uma das fontes de informações

publicamente disponíveis relacionados a empresas e seus títulos. Como

argumentam Hendriksen e Van Breda (1999), informações econômicas gerais e

setoriais, notícias e artigos divulgados em periódicos financeiros, notas de imprensa,

entrevistas de diretores com analistas financeiros, grandes investidores ou

representantes de grupos de interesses podem ter implicações especiais para uma

empresa.

Tais estudiosos adicionam que quando as demonstrações financeiras

estão públicas, a informação nelas contida já se tenha tornado publicamente

disponível ou tenha sido antecipada. Sendo assim, o resultado é de que os preços

dos títulos reagirão à informação assim que se torne publicamente disponível, ou

seja, antecipada e nenhum ajuste adicional será necessário no momento em que as

demonstrações financeiras forem publicadas.

Ball e Brown (1968) são reconhecidos como os precursores nos trabalhos

sobre a relação entre informação contábil o mercado de capitais. No estudo seminal

titulado “An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers”, apresentado em

1968, os autores analisaram a influência dos lucros residuais sobre os preços das

ações negociadas na bolsa de Nova York, objetivando descobrir evidências

empíricas sobre o impacto da contabilidade sobre os preços das ações. Os autores

demonstraram uma correlação positiva entre os sinais da variação anormal dos

lucros e a variação nos preços comprovando a existência do conteúdo informativo

das demonstrações contábeis e do impacto da divulgação do lucro contábil.

Segundo Iudícibus e Lopes (2004), após esse trabalho, vários autores de

nações diferentes reproduziram os estudos de Ball e Brown a fim de verificar se o

comportamento dos preços em relação aos lucros é o mesmo em outros mercados.

Os autores destacam que também foram feitos trabalhos com o objetivo de

averiguar o impacto da magnitude da variação dos lucros e a variação do retorno

anormal das ações. Os pioneiros desse estudo foram Beaver, Clark e Wright (1979),

51

Beaver, Lamber e Morse (1980). Então, a questão da intensidade da variação nos

lucros em relação com a intensidade da variação dos retornos necessita ser mais

explorada, ao passo que uma simples alteração na forma de organizar os portfólios

torna os resultados bem diferentes dos resultados anteriores, conquanto fique claro

que os lucros impactam e são impactados pela geração dos fluxos de caixa.

Quase todas as pesquisas que tentam averiguar a relação entre as

informações contábeis e os preços das ações foram realizadas em países que

possuem mercados de capitais desenvolvidos, especialmente Estados Unidos e

Inglaterra. Lopes (2001) afirma que pesquisas realizadas em mercados emergentes,

são quase inexistentes, especialmente tratando-se da América latina. O Brasil pode

ser classificado ainda onde os trabalhos sobre mercados de capitais representam

uma pequena parte das pesquisas realizadas pela contabilidade brasileira. Os

próximos parágrafos falarão sobre os trabalhos realizados no Brasil sobre essa linha

de pesquisa.

Schiehll (1996) investigou se a divulgação das demonstrações

financeiras, anuais e trimestrais, das empresas de capital aberto produz efeitos no

comportamento do preço de suas ações no mercado brasileiro de ações,

encontrando evidências de que o evento da divulgação é relevante ao mercado de

capitais e produz efeitos significativos sobre o comportamento dos preços das

ações.

Prux Jr. (1998) averiguou se a divulgação das demonstrações contábeis

em moeda constante, das empresas de capital aberto com ações negociadas na

Bovespa produz efeitos no comportamento do preço das ações. Os resultados

empíricos obtidos evidenciaram efeitos significativos das divulgações sobre os

preços das ações.

Martinez (2002) pesquisou o registro de componentes discricionários nos

resultados contábeis das empresas brasileiras no período de 1995 a 1999. As

evidências encontradas demonstraram empiricamente que os resultados contábeis

têm impacto sobre os retornos no mercado de capitais, justificando, em certa

medida, a preocupação das companhias em “gerencial” seus resultados, o que era

52

tema central do seu trabalho.

Bernardo (2001), baseando-se na bastante utilizada metodologia de

estudo de eventos, avaliou empiricamente o efeito dos anúncios trimestrais do

resultado sobre os valores das ações no mercado brasileiro de capitais, concluindo

que os resultados estatísticos obtidos foram consistentes com a literatura existente

sobre conteúdo informacional das divulgações contábeis trimestrais.

Lopes (2001) reforçou essa linha de evidências, ao analisar o papel da

informação contábil como variável explicativa do comportamento dos títulos na

BOVESPA utilizando como estrutura teórica o modelo de Ohlson. Concluiu que a

informação contábil é mais significativa do que os dividendos para a explicação dos

preços correntes.

Lopes (2002) também investigou o papel das informações contábeis para

explicar o comportamento dos preços dos títulos negociados na Bovespa. Os

resultados encontrados sugerem um modelo contábil que efetivamente fornece

informações para o mercado de capitais que aparentemente está focado nos

resultados de curto prazo.

Sarlo Neto, Lopes e Loss (2002) tentaram determinar um aspecto

específico entre lucros contábeis e as variações dos preços das ações no mercado

brasileiro, onde avaliaram se há evidências da influência da regulamentação nessa

associação. Nos resultados, não foram encontradas evidências consistentes que

permitam responder à questão da pesquisa.

Usando dos mesmos conceitos de Ball e Brown (1968), Sarlo Neto, Lopes

e Loss (2003) em sua pesquisa investigaram se as informações contidas nas

demonstrações contábeis divulgadas ao mercado são refletidas nos preços das

ações. Evidenciaram indicativas de que as duas variáveis tendem a correlacionar-se,

o que demonstra a utilidade das informações contábeis para os investidores.

Seguindo o mesmo princípio, Sarlo Neto, Loss e Nossa (2004)

investigaram como os retornos das ações de diferentes tipos, ordinárias ou

53

preferenciais, reagem à divulgação dos resultados contábeis, obtendo em seus

resultados indicação de que as variações dos preços das ações preferenciais

seguem a mesma direção dos resultados divulgados, enquanto para as ações

ordinárias somente as ações com retornos negativos seguiram a mesma direção dos

resultados obtidos.

Lima e Terra (2004) analisaram se o conteúdo informacional das

demonstrações financeiras é capaz de surpreender o mercado, impactando no

processo de precificação das ações. Os resultados da pesquisa evidenciaram que a

divulgação das demonstrações financeiras, das empresas com ações negociadas na

Bovespa, não influenciou o preço das suas ações, ou seja, não foram constatados

retornos anormais estatisticamente significativos na data da publicação dos

demonstrativos. Embora estes resultados corroborem a hipótese de mercado

eficiente na forma semi-forte, percebeu-se indícios de possíveis imperfeições do

mercado na medida em que se observam retornos anormais significativos nos dias

próximos à data da divulgação.

Estudos foram feitos com objeto de investigar a reação do mercado em

relação aos anúncios publicamente disponíveis, averiguando se o impacto

informativo dos lucros divulgados tende a ser reduzido em função da divulgação

pública de informações.

Alguns autores chamam de Efeito Preço-Lucro o fato de que ações de

empresas com índices preço/lucro (P/L) baixos apresentam retornos ajustados ao

risco acima dos retornos esperados, calculados pelos diversos modelos de

equilíbrio. Isto sugere que o investimento em ações de empresas com baixos índices

P/L pode proporcionar ganhos anormais.

Basu (1972) utilizou do cálculo do CAPM para demonstrar que ações de

baixos índices P/L obtêm retornos adicionais positivos em relação ao mercado e que

ações de alto índice P/L desempenham-se pior do que o mercado. Goodman e

Peavy (1983) utilizaram de índices P/L relativos do setor e concluíram que ações

com baixos índices P/L em relação ao setor em que operam obtêm retornos

adicionais.

54

Rudge e Cavalcante (1996) demonstram que a fundamental limitação de

uso do P/L está no pressuposto da estabilidade e perpetuidade do lucro/ação

estimado. Também se critica o P/L porque ele somente seria um indicador

verdadeiro se todo o lucro fosse distribuído igualmente aos acionistas na forma de

dividendo. Nesse sentido, é interessante observar que empresas em fase de

crescimento mantêm projetos de expansão que requerem alto índice de retenção de

lucros. Por outro lado, empresas maduras, com projeto de expansão moderados,

podem distribuir parcelas significativas de seus lucros.

O comportamento do índice P/L apresenta intensa relação com o

desempenho do mercado, espelhando as diferentes euforias dos investidores com

determinadas ações (ASSAF NETO, 2004). Dessa forma, na decorrência de maior

atratividade por certas ações, o P/L desses papéis elevar-se-á, refletindo maior

confiança do mercado. Por outro lado, se houver uma avaliação de um risco

crescente no comportamento da ação, o índice P/L diminui, como forma de

compensar a maior incerteza do investidor

Hendriksen e Van Breda discursam:

Seus resultados, dizendo essencialmente que os preços de títulos variam na mesma direção dos lucros contábeis, [...] Isso pode estar ocorrendo porque os títulos estão reagindo aos mesmos eventos que os lucros. Alternativamente, pode estar ocorrendo que os lucros transmitem informação ao mercado de títulos. No mínimo, o mercado se comporta como se os lucros contivessem informação. Parte do motivo para a falta de correlação perfeita está no fato de que os preços captam o impacto de um conjunto de informações muito mais amplo do que o representado apenas por lucros contábeis. Por exemplo, os preços reagem a coisas tão exóticas como boatos de guerra e tão corriqueiras quanto variações da taxa de juros de Letras do Tesouro. (HENDRIKSEN e VAN BREDA, 1999, p. 206)

Tais indícios encontrados possibilitam construir uma base para

construções de hipóteses de pesquisa sobre as influências dos mais diversos tipos

de elementos quanto à relação entre lucros e preços. Dentre tais diversos

elementos, podemos considerar aqueles presentes no ambiente econômico, como o

nível das taxas de juros e o nível de liquidez do mercado, ou aqueles presentes no

ambiente governamental ou societário da contabilidade, como a regulamentação ou

a classificação das ações negociadas.

55

Holthausen e Verrechia (1998) demonstram analiticamente que a força de

variação dos preços das ações na época do anúncio de lucros é negativamente

correlacionada com a quantidade de informação incorporada aos preços na ocasião

das informações prévias aos anúncios de lucros. No estudo de Schroeder (1995), o

autor adapta o modelo de Holthausen e Verrechia, visando o retorno anormal

acumulado. O resultado dessa adaptação indica que o retorno anormal acumulado

reflete as informações divulgadas, previamente ao anúncio do lucro, diminuindo

assim o caráter informativo da informação pré-divulgada.

Pesquisas empíricas demonstram evidências sólidas de que as reações

do mercado aos anúncios de lucros estão negativamente correlacionadas com o

grau da informação pré-divulgada sobre a companhia, fundamentado em resultados

obtidos por meio de várias proxies de informação pré-divulgada. Atíase (1985)

realizou uma pesquisa empírica, focando em proxies como o tamanho da empresa.

Grant (1980) e Atíase (1987) utilizaram como proxy as empresas listadas em bolsa.

Estes estudos concluem que, sistematicamente, existe mais informação disponível

sobre empresas maiores e empresas que negociam suas ações em grandes bolsas

de valores do que sobre empresas menores ou empresas que negociam em bolsas

de valores pequenas. Estes estudos iniciais focaram mais nas características das

empresas do que na mensuração informação divulgada sobre as empresas.

Dempsey (1989), Lobo e Mahmoud (1989) e Shores (1990)

desenvolveram uma proxy para a informação pré-divulgada com o fim de capturar

indiretamente o grau de organização de informações sobre uma empresa antes do

anúncio de lucros. Colocam o acompanhamento de analistas como uma proxy para

a informação pré-divulgada e alegam que quanto mais os analistas analisam uma

empresa, mais informações são divulgadas aos investidores antes do anúncio de

lucros.

El-Gazzar (1998) ratifica que os investidores institucionais devotam-se a

atividades de procura de informações e documenta o efeito de uma associação

negativa entre carteiras institucionais e a intensidade dos retornos anormais por

ocasião dos anúncios de lucros. Skinner (1990) e Ho (1993) explicam que a

existência de negociação pública de opções de ações incentiva a busca de

56

informação adicional pelos investidores. Tais estudos mostram evidências de que as

reações de mercado aos anúncios de lucro são menores em magnitude para

empresas com opções de ações listadas em bolsas de valores.

Grant (1980) e Shores (1990) também procuraram mensurar a quantidade

de informação publicamente disponível sobre uma empresa antes dos anúncios de

lucros contando o número de notas de imprensa divulgadas sobre a empresa. Kross

e Schroeder (1989) também tentaram medir a quantidade de informação

publicamente disponível contando os centímetros de colunas ocupados por uma

empresa no índice do jornal de Wall Street. Concluíram que as reações do mercado

aos anúncios de lucros são inversamente relacionadas com o volume de cobertura

de publicação na mídia antes do anúncio de lucros.

Recentemente, Cheon, Christensen e Bamber (2001), mediram a

quantidade de informação incorporada nos preços antes do anúncio de lucros

acumulando os retornos anormais durante o trimestre. Encontraram evidências de

que esta proxy mensuram a informação pré-divulgada residual imputada no preço

que não é capturada por outras proxies. Encontram evidências de que a intensidade

dos retornos anormais próximo dos anúncios dos lucros está inversamente

relacionada com suas proxies de informação pré-divulgada.

Easton e Zmijewski (1989) fizeram regressões dos retornos anormais

sobre os lucros não esperados para examinar o conteúdo de informação da

divulgação de lucros. O retorno anormal acumulado mede a variação unitária dos

preços por cada dólar de lucros não esperados. Além disso, os termos de interação

entre lucros não esperados e outros fatores foram normalmente incluídos nestes

testes de forma a examinar a influência daqueles fatores no caráter informativo do

lucro.

Kross e Schroeder (1989) e Kasznik e Lev (1995) têm inter-relacionado

proxies de informação pré-divulgada com o lucro não esperado a fim de medir os

efeitos da informação pré-divulgada no conteúdo da informação de anúncio de

lucros. Concluíram que estas proxies realmente não medem a quantidade de

informação pré-divulgada incorporada no preço. Elas captam a informação divulgada

57

ou alguma medida de visibilidade da empresa e então, inferem que, na medida em

que a informação pré-divulgada já está incorporada no preço, a reação do mercado

a um anúncio subseqüente de lucros será menor em magnitude.

Christensen, Smith e Stuerke (2004), realizaram um estudo a fim de

analisar a dimensão pela qual a pré-divulgação pública de informação, refletida no

preço das ações durante o trimestre, afeta o caráter informativo dos subseqüentes

anúncios de lucros trimestrais. Comprovaram evidências empíricas implicando que

os retornos anormais dos lucros são inversamente relacionados com o volume de

informação refletida nos preços durante o trimestre, nas datas dos anúncios

públicos. Os resultados corroboram que esta afirmação é atribuível a três tipos de

notícias: (1) estimativas gerenciais de lucros, (2) notícias relacionadas com ações ou

dividendos e (3) notícias operacionais.

Em oposição à evidência empírica de associação negativa entre as

reações do mercado aos anúncios de lucros e tamanho das empresas e

acompanhamento de analistas, os resultados encontrados no estudo de

Christensen, Smith e Stuerke (2004) implicam que, logo após de examinar a

informação pré-divulgada embutida aos preços durante o trimestre e a concentração

setorial, os anúncios de lucros das empresas maiores e com maiores análises de

profissionais do mercado, são mais informativos.

58

5. O ESTUDO DE CASO

O presente estudo busca testar a existência de causalidade, em termos

de Granger, dos retornos de mercado, dados pelos preços das ações, e os retornos

contábeis do setor bancário, através do teste econométrico de causalidade de

Granger. O estudo também tenta evidenciar a eficiência de mercado verificando se

existem expectativas e reações significantes do mercado para retornos contábeis

pré e pós-divulgações dos balanços.

5.1 O Problema

Nas finanças, vários estudos testaram a reação do mercado às

informações contábeis, como é mencionado no referencial teórico deste trabalho.

Eles mostram que ainda é difícil verificar empiricamente a precisão do grau de

eficiência do mercado. Ainda mais, essa definição tem de levar em conta o tipo de

mercado analisado assim como o grupo de investidores. No caso deste estudo,

procurou-se estreitar o mercado para apenas o setor bancário, a fim de observar

suas particularidades e compará-las com a teoria.

É relevante se perguntar qual é o sentido da reação do mercado quanto a

essas informações contábeis, que podem ser de quatro formas:

a) prices lead earnings, como apresentaram Ball e Brown (1968), que

significa que os preços são indicadores antecedentes dos lucros, ou

seja, que as informações refletidas nos preços das ações são mais

ricas que aquelas nas séries passadas de lucros contábeis;

b) earnings lead prices, através de Watts (1978), que verificou que as

informações de lucros passados possibilitaram estratégias de

negociação que levaram a retornos anormais nos preços das ações, e

sugerindo que os lucros causavam os preços de mercado;

c) de que são independentes, que não possuem nenhuma relação entre

59

si, e que outras variáveis explicam o comportamento do mercado;

d) de forma controversa às três alternativas anteriores, de que existe uma

causalidade bidirecional, que ambas se influenciam em um equilíbrio

de mercado.

5.2 Objetivos

5.2.1 Objetivo Geral

Esta dissertação tem como objetivo, através do teste de causalidade de

Granger, examinar por um estudo de caso a relação entre os retornos contábeis e

retornos de mercado, ou seja, os preços das ações, dos quatro maiores bancos

negociados na Bolsa de Valores de São Paulo.

5.2.2 Objetivos Específicos

a) Verificar a existência de causalidade, em sentido de Granger, entre

retornos de mercado e retornos contábeis dos bancos selecionados, a

fim de constatar se: (1) os retornos de mercado, em sentido de

Granger, causam os retornos contábeis; (2) os retornos contábeis

causam, em sentido de Granger, os retornos de mercado; (3) existe

uma causalidade bidirecional, onde os retornos causam um a outro; (4)

existe a independência entre as séries de retorno, onde as variáveis

não explicam o comportamento da outra.

b) Examinar o comportamento dos preços das ações dos bancos antes e

depois das divulgações financeiras, com o objetivo de verificar se

essas informações impactam no comportamento do preço das ações,

portanto, se existe expectativas e reações do mercado quanto às

divulgações dos resultados.

60

5.3 Aspectos Metodológicos

5.3.1 Conceitos Básicos de Econometria

Wooldridge (2006) conceitua econometria como uma ferramenta que visa

desenvolver métodos estatísticos para estimar relações econômicas, testar teorias,

avaliar e implementar políticas e governo e de negócios. Literalmente significa

medida econômica, um complexo que envolve economia, matemática e estatística.

A teoria econômica preocupa-se basicamente com a relação entre suas

variáveis, como oferta e demanda, função do custo, de produção, taxa de juros e

investimentos. Mas não nos dá medidas numéricas da relação entre elas. A

econometria nos fornece medidas econômicas através de uma abordagem teórica

que combina formulações matemáticas, procedimentos estatísticos complexos e

mensuração empírica dos fenômenos econômicos por meio da análise de uma base

de dados.

A preocupação da econometria está em testar as proposições teóricas

nestas relações e estimar parâmetros envolvidos. Procura isolar efeitos de relações

de causalidades, deste modo, fornecendo fundamento para análises de variáveis

econômicas, suas causas e efeitos.

A técnica básica para se poder estudar econometria é a análise de

regressão, utilizada pelos economistas para fins de análise estrutural, análise de

política econômica e previsões. Basicamente, essa técnica ocupa-se no estudo da

dependência de uma variável em relação a uma ou mais variáveis explicativas com

o objetivo de conhecer os pormenores do fenômeno estudado.

Pindyck e Rubinfeld (2004) utilizam três classes gerais de modelos que

podem ser construídos com a finalidade de previsão ou análise de políticas públicas,

são eles:

a) Modelos de série temporal, onde não sabemos sobre a causalidade

que afeta a variável que estamos tentando prever. Em lugar disso,

61

estudamos o comportamento passado de uma série temporal com o

objetivo de inferir algo sobre o seu comportamento futuro. O método

utilizado para prever tal comportamento pode envolver o uso de um

modelo determinístico simples, como uma extrapolação linear ou o uso

de modelo estocástico complexo para previsão adaptativa.

b) Modelos de regressão de uma única equação, que a variável que

queremos estudar é explicada através de uma função (linear ou não)

de uma certa quantidade de variáveis explanatórias. Na em sua

maioria, a equação depende do tempo, explicitamente dado no modelo,

de tal modo que se pode prever a resposta da variável em estudo ao

longo do tempo quando há mudanças em uma ou mais variáveis

explanatórias.

c) Modelos de equações múltiplas, onde a variável a ser estudada pode

ser função de várias variáveis explanatórias, que estão relacionadas

entre si e igualmente relacionadas com a variável em estudo por meio

de um conjunto de equações.

No entanto, mensurando apenas pela a análise de regressão não implica

em causalidade. Sobre isso, Kendall e Stuart (1961) argumentam que a previsão de

uma relação estatística entre duas ou mais variáveis, por mais intensa que seja,

nunca pode estabelecer uma relação causal entre elas; nossas convicções a

respeito de qualquer relação de causalidade devem se originar de fora da estatística,

com base, fundamentalmente, em alguma teoria já estabelecida ou até mesmo no

senso comum. Sendo assim, quando testamos modelos econômicos empiricamente

estamos nos norteando numa relação causal que já deve estar implícita no modelo

postulado.

Podemos encontrar uma situação onde duas variáveis quaisquer X e Y

podem ter um efeito mútuo entre si, dependendo da estrutura de defasagens

distribuídas entre elas. O econometrista, dadas as informações, tem a tarefa de

responder às seguintes questões: (1) se é possível dizer que X causa Y (X → Y); (2)

se Y causa X (Y → X); ou (3) se existe simultaneidade entre as duas (X → Y e Y →

62

X). Resumindo, o grande interesse está em descobrir se podemos identificar uma

relação estatística de causa e efeito entre X e Y quando existe uma relação de

precedência temporal entre as duas variáveis.

Assim sendo, é importante mencionar que o termo causalidade, no

sentido estatístico, não é sinônimo de endogeneidade. Por esse motivo, Leamer

(1983) sugere o uso do termo precedência ao termo causalidade. Todavia, o termo

encontra-se disseminado e bem estabelecido na literatura econométrica.

5.3.2 Testes Econométricos

Esta seção apresenta as bases econométricas aplicadas na presente

dissertação para a identificação da existência ou não da causalidade entre o retorno

de mercado e o retorno contábil no setor bancário. Os testes utilizados são de

estacionariedade, através do método ADF – Augmented Dickey-Fuller, e o teste de

causalidade de Granger.

5.3.2.1 Teste de Estacionariedade

A estacionariedade é uma condição essencial para a análise de dados

quando estão em séries de tempo. Séries não-estacionárias não possibilitam um

tratamento econométrico viável em séries de tempo. Complementando, as

premissas do modelo de regressão clássico resultam na necessidade de que tanto a

variável dependente quanto as variáveis independentes sejam estacionárias e que

os resíduos tenham média zero e variância constante.

Gujarati (2004, p.730) afirma que:

Regressões envolvendo dados de série temporal incluem a possibilidade de se obter resultados espúrios ou duvidosos, ou seja, superficialmente, os resultados parecem bons, mas, depois de investigações adicionais, eles parecem suspeitos.

Deste modo, regressões entre variáveis não-estacionárias podem resultar

no problema de regressão espúria relatado por Granger e Newbold (1974). A

63

estacionariedade de uma série refere-se ao comportamento de sua distribuição

conjunta de probabilidade no decorrer do tempo. O conceito de estacionariedade

fraca é quase sempre utilizado na análise de séries de tempo.

Uma série que se diz econometricamente fraca tem média e variância

constantes no tempo e autocorrelação que não variam em relação ao tempo. A

relevância da estacionariedade está no fato de que séries com tendência são, em

maioria, não estacionárias, como grande parte das séries econômicas e financeiras.

Torna-se importante identificar se a tendência da série é determinística ou

estocástica. Dawid (2004, p.2) argumenta:

Quando um componente de uma série temporal é um passeio aleatório, costuma-se dizer que a série possui uma raiz unitária, ou que é integrada de ordem 1, I(1). A relevância de se saber se uma série possui raiz unitária está no fato de que, em caso afirmativo, os choques externos causam efeito permanente na série. Ao passo que, em uma série estacionária, há um retorno à média após certo tempo.

O método mais divulgado de tendência estocástica é o random walk,

representado pela seguinte fórmula:

1t t tY Y u−= +

(2)

onde Yt, caso do random walk, é o log do preço da ação no período t, e ut é a parte

estocástica da tendência, que é média igual a zero quando se calculam os

regressores através dos mínimos quadrados ordinários. O random walk pode se

apresentar com tendência constante, ou seja, em que existe um crescimento

constante da série, representada da seguinte forma:

0 1t t tY Y uβ −= + +

(3)

onde 0β é um componente de tendência fixo. O caso mostra que a melhor previsão

da série é o valor anterior mais uma tendência fixa. Conclui-se que uma série

random walk é não-estacionária devido sua variância aumentar com o tempo.

64

O modelo AR de Box e Jenkins, acima descrito, caracteriza-se pelo

regressor Yt-1 ter raiz unitária e o cálculo seguir uma tendência estocástica. Se o

regressor tiver raiz unitária e o componente também for estacionário, não dependerá

de t, dessa maneira, podemos afirmar que a curva histórica de dados é estacionária.

É fundamental lembrar que, quando uma série possui raiz unitária, pode-se afirmar

que ela não é estacionária.

Nesse estudo, será utilizado o teste ADF – Augmented Dickey-Fuller –, e

será utilizada em sua forma descrita a seguir, considerando a hipótese nula:

0: 0H δ =

1: 0H δ ≠

na equação:

1t t tY Y uα β δ −∆ = + Τ+ +

(4)

A estatística δ representa a estatística de Dickey- Fuller. Essa equação,

como utilizada no software Eviews, representa a adição de uma constante (α) e

tendência (βT). Se o resultado a seguir for diferente de 0, significa que a equação

possui raiz unitária. No software Eviews, é dado diretamente esse resultado através

de um teste utilizando a distribuição t.

5.3.2.2 O Teste de Causalidade de Granger

O econometrista Clive Granger assume que o futuro não pode causar o

passado nem o presente. Por exemplo, se o evento A ocorre depois do evento B,

inferimos que A não pode causar B. Concomitantemente, se A ocorre antes que B,

isso não significa que A, necessariamente, cause B. O exemplo clássico são as

previsões de chuva do meteorologista. O fato de a previsão ocorrer primeiro do que

a chuva não significa que o meteorologista causou a chuva. Na verdade, o que

temos são duas séries temporais A e B e estaríamos interessados em saber se A

precede B, ou B precede A, ou se A e B ocorrem simultaneamente. Esse é o

65

fundamento do teste de causalidade de Granger, que não se propõe a identificar

uma relação de causalidade no seu sentido de endogeneidade.

Considere as séries de tempo Xt e Yt. O teste de causalidade de Granger

adota que a informação relevante para a predição das respectivas variáveis X e Y

está inserida somente nas séries de tempo sobre essas duas variáveis. Dessa

maneira, uma série de tempo estacionária X causa, no sentido de Granger, uma

outra série estacionária Y se melhores predições estatisticamente significantes de Y

podem ser obtidas ao incluirmos valores defasados de X aos valores defasados de

Y. Em termos matemáticos, o teste abrange estimar as seguintes regressões:

1

2

t i t i i t i t

t i t i i t i t

X a Y b X u

Y c Y d X u

− −

− −

= + +

= + +

∑ ∑

∑ ∑

onde uit são os resíduos que assumimos serem não-correlacionados.

A equação (5) indica que valores correntes de X estão relacionados a

valores passados do próprio X bem como a valores defasados de Y; a equação (6),

toma um comportamento semelhante para a variável Y. As variáveis X e Y podem

ser representadas na forma de taxas de crescimento, o que tem sido quase que a

regra geral na literatura, haja vista que é difícil achar variáveis que sejam

estacionárias em seus níveis.

Podemos evidenciar quatro casos diferentes depois da estimação:

a) Causalidade unilateral de Y para X: é dado quando os coeficientes

estimados em (5) para a variável defasada Y são conjuntamente

diferentes de zero (∑ai≠0), e quando o conjunto de coeficientes

estimados em (6) para a variável X não forem estatisticamente

diferentes de zero (∑di=0).

(5)

(6)

66

b) Causalidade unilateral de X para Y: ocorre quando o conjunto de

coeficientes defasados para a variável Y na equação (5) não for

estatisticamente diferente de zero (∑ai=0) e o conjunto de coeficientes

defasados para a variável X em (6) o for (∑di≠0).

c) Bicausalidade ou simultaneidade: dá-se quando os conjuntos de

coeficientes defasados de X e Y forem estatisticamente diferentes de

zero em ambas as regressões.

d) Independência: ocorre quando, em ambas as regressões, os conjuntos

de coeficientes defasados de X e Y não forem estatisticamente

diferentes de zero.

Em termos mais abrangentes, considerando que o futuro não pode

predizer o passado, se a variável X Granger causa a variável Y, então mudanças em

X devem preceder temporalmente mudanças em Y.

5.3.3 Seleção da Amostra

Através do banco de dados do software Economática, foram selecionados

e analisados os bancos negociados na Bolsa de Valores de São Paulo. Os critérios

para a seleção da amostra são os seguintes:

a) Considerou-se os quatro maiores bancos quanto ao lucro e patrimônio

líquido;

b) são negociados na Bolsa de Valores de São Paulo, BOVESPA;

c) representam os ativos de maior liquidez do setor bancário do mercado;

d) apresentam demonstrativos financeiros desde o terceiro trimestre do

ano de 1997.

Satisfazendo todos os critérios, a amostra ficou constituída dos seguintes

67

bancos: Banco Bradesco, Banco Itaú, Banco do Brasil e Unibanco.

5.3.4 Dados e Período Estudado

O estudo compreendeu os balanços divulgados e os preços de mercado

trimestrais desde o terceiro trimestre de 1997 (03T07) até o segundo trimestre de

2008 (02T08), obtidos pelo software Economática. Foram coletados os dados de

patrimônio líquido, lucro líquido e as cotações das classes de ações dos bancos

selecionados que possuem maior liquidez no mercado. Os dados financeiros são

consolidados e as cotações ajustadas por todos os proventos.

O principal motivo de se começar pelo terceiro trimestre de 1997 (03T07),

além da já estabilidade da moeda nacional, foi a inclusão do Unibanco à amostra,

haja vista que suas ações começaram a ser negociadas apenas nesse período,

impossibilitando assim, o cálculo de retorno do mercado anterior a esta data.

Preferiu-se, então, adicionar mais um banco à amostra a fim de dar maior sustância

ao estudo.

5.3.5 Cálculos de Retorno do Mercado (RET) e Retorno sobre o Patrimônio

Líquido (ROE)

O cálculo de retorno do mercado (RET), ou seja, do retorno das ações no

trimestre t, é dado:

( 1)

( 1)

( )it i t

it

i t

P PRET

P

−

−

−=

(7)

Sendo itP o preço de fechamento da ação do banco i no trimestre t. Já os

retornos pré-divulgação de balanços, no estudo, considerados como retornos de

expectativas do mercado, são calculados como itP = ( 1)i d

P − , sendo o preço da ação

no dia anterior a data de divulgação (d) para o cálculo dos retornos de ( 20)i dP − ,

68

( 10)i dP − , ( 7)i dP − . Para o cálculo do retorno em d-1, considerou-se ( 1)i t

P − = ( 2)i dP − , dia

anterior ao último dia antes da divulgação. Para os retornos pós divulgação do

balanço: itP = ( 1)i dP + ; ( 7)i dP + ; ( 10)i dP + ou ( 20)i dP + com ( 1)i t

P − = idP , que é o preço no dia

da divulgação do balanço.

Já o cálculo de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE), no trimestre t é

assim expressado:

( 1)( ) 2/

itit

it i t

LLROE

PL PL −

=+

(8)

onde itLL é o lucro líquido do banco i no trimestre t e it

PL é o patrimônio líquido do

banco i no trimestre t.

5.3.6 Modelos Econométricos

5.3.6.1 Teste de Estacionariedade das Séries do Estudo

Antes de testar a existência de uma causalidade de Granger é preciso

verificar se as séries trimestrais são estacionárias, através do teste ADF –

Augmented Dickey-Fuller. O programa utilizado para testar os modelos foi o Eviews

6.0. Para os testes foram considerados testes de raiz unitárias em nível,

considerando interceptos individuais e tendência, com uma defasagem de lag em 1.

Uma boa previsão para saber se uma série é estacionária é verificar no

seu gráfico o comportamento da série ao passar do tempo (figura 1). Se gráfico

mostrar um crescimento constante significa que não é estacionária, evidenciando

presença de raiz unitária. Os gráficos indicam que as séries de retorno dos bancos

são estacionárias, pois apresenta um comportamento estacionário entre os eixos do

gráfico.

69

-.4

-.2

.0

.2

.4

.6

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

RETBB

-.4

-.2

.0

.2

.4

.6

.8

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

RETBRAD

-.4

-.2

.0

.2

.4

.6

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

RETIT

-.6

-.4

-.2

.0

.2

.4

.6

.8

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

RETUNI

.00

.05

.10

.15

.20

.25

.30

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

ROEBB

.00

.05

.10

.15

.20

.25

.30

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

ROEBRAD

.04

.08

.12

.16

.20

.24

.28

.32

.36

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

ROEIT

.00

.05

.10

.15

.20

.25

.30

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

ROEUNI

Figura 2 – Gráficos das Séries de Retorno dos Bancos Fonte:

A tabela 1 descreve o resultado do teste. Dado o pequeno tamanho das

amostras, em que há o viés pela aceitação da existência de raiz unitária, considerou-

se os resultados do teste para significância de 5% que todas as séries são

estacionárias.

Tabela 1 – Teste de Estacionariedade das Séries de Retorno dos Bancos Series Prob. Series Prob. Series Prob. Series Prob. Series Prob.

BBid

P 0.0019 BRADid

P 0.0001 ITAUid

P

0.0000 UNIid

P

0.0049 RETBB

0.0000

BB( 1)i d

P −*

0.1102 BRAD

( 1)i dP −

0.0016 ITAU( 1)i d

P −

0.0001 UNI

( 1)i dP −

0.0006 RETBRAD

0.0001

BB( 10)i d

P −

0.0019 BRAD

( 10)i dP −

0.0010 ITAU( 10)i d

P −

0.0002 UNI

( 10)i dP −

0.0007 RETIT

0.0002

BB( 20)i d

P −

0.0001 BRAD

( 20)i dP −

0.0005 ITAU( 20)i d

P −

0.0009 UNI

( 20)i dP −

0.0047 RETUNI

0.0000

BB( 7)i d

P −

0.0001 BRAD

( 7)i dP −

0.0006 ITAU( 7)i d

P −

0.0001 UNI

( 7)i dP −

0.0001 ROEBB

0.0000

BB( 1)i d

P +

0.0018 BRAD

( 1)i dP +

0.0075 ITAU( 1)i d

P +

0.0041 UNI

( 1)i dP +

0.0009 ROEBRAD

0.0000 BB

( 10 )i dP +

0.0226 BRAD( 10)i d

P + 0.0001 ITAU

( 10)i dP +

0.0001 UNI( 10)i d

P + 0.0005 ROEIT 0.0000

70

Series Prob. Series Prob. Series Prob. Series Prob. Series Prob.

BB( 20)i d

P +

0.0007 BRAD

( 20)i dP +

0.0008 ITAU( 20)i d

P +

0.0032 UNI

( 20)i dP +

0.0147 ROEUNI

0.0000

BB( 7)i d

P +

0.0010 BRAD ( 7)i d

P + 0.0008 ITAU ( 7)i dP +

0.0002 UNI ( 7)i d

P +

0.0000 Fonte: Dados da pesquisa

O teste revelou que apenas a série BB ( 1)i dP − , que é o retorno das ações

no dia anterior às divulgações financeiras do Banco do Brasil, aceitou a hipótese de

raiz unitária em significância 1%. Para 10%, tornou-se estacionária. Todas as outras

séries rejeitaram a hipótese nula de não-estacionariedade da série, ou seja,

presença de raiz unitária em significância de 5%.

5.3.6.2 Teste de Causalidade de Granger do Estudo

Através do teste de causalidade de Granger, adota-se que a informação

relevante prediz das variáveis ROE e RET está contida apenas nas séries de tempo

das duas variáveis. Dessa maneira, uma série de tempo estacionária ROE causa, no

sentido de Granger, outra série estacionária RET, se melhores predições

estatísticamente significantes de RET podem ser obtidas com a inclusão de valores

defasados de ROE na equação.

As seguintes regressões são usadas para aplicação do teste:

( ) ( )

1 1

m m

it n t i n t j nt

i j

ni bjaROE RET ROE ε− −= =

= + +∑ ∑ (9)

( ) ( )

1 1

m m

it n t i n t j nt

i j

ni djcRET ROE RET ψ− −= =

= + +∑ ∑ (10)

Considerando que nas dadas regressões os resíduos não sejam

correlacionados. As defasagens ficaram em 4 lags devido ao teste ser aplicado em

dados trimestrais, considerando, assim, a melhor verificação do teste.

71

5.4 Resultados e Discussão

5.4.1 Teste de Causalidade de Granger dos Retornos de Mercado (RET) e

Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) dos Bancos

Os resultados dos testes de causalidade de Granger estão agrupados na

tabela 2, descrevendo a hipótese nula (H0), se o retorno de mercado (RET) causa o

retorno contábil (ROE), se o retorno contábil (ROE) causa o retorno de mercado

(RET), (ou se existe bicausalidade) e sua probabilidade de aceitação (Prob).

Considerou-se uma significância de 5%.

Tabela 2 – Teste de Causalidade de Granger em ROE e RET dos Bancos Hipótese nula Prob. RET Bradesco não causa em sentido de Granger ROE Bradesco 0.0031 ROE Bradesco não causa em sentido de Granger RET Bradesco 0.0097 RET Unibanco não causa em sentido de Granger ROE Unibanco 0.8364 ROE Unibanco não causa em sentido de Granger RET Unibanco 0.2250 ROE Itaú não causa em sentido de Granger RET Itaú 0.0471 RET Itaú não causa em sentido de Granger ROE Itaú 0.7702 ROE Banco do Brasil não causa em sentido de Granger RET Banco do Brasil 0.3103 RET Banco do Brasil não causa em sentido de Granger ROE Banco do Brasil 0.1292

Fonte: Dados da pesquisa

Os resultados mostraram que existe uma causalidade bidirecional dos

retornos de mercado (RET) e contábil (ROE) banco Bradesco, ou seja, existe um

mecanismo de feedback , onde cada variável é influenciada pela outra. Os

resultados para o Unibanco mostraram uma independência das variáveis entre si,

mas indicando maior força de que o retorno contábil pode causar o retorno de

mercado. O Banco Itaú apresentou que o retorno contábil causa, em sentido de

Granger, o retorno de mercado. Já o Banco do Brasil apresentou resultado diferente,

foi o único banco que apresentou maior força de que os retornos de mercado

causam, em sentido de Granger, os retornos contábeis.

Tabela 3 – Teste de Granger em RET e ROE do Bradesco com 6 lags Hipótese nula Prob. RET Bradesco não causa em sentido de Granger ROE Bradesco 0.0251 ROE Bradesco não causa em sentido de Granger RET Bradesco 0.0088

Fonte: Dados da Pesquisa

72

Tabela 4 – Teste de Granger em RET e ROE do Bradesco com 8 lags Hipótese nula Prob. RET Bradesco não causa em sentido de Granger ROE Bradesco 0.1169 ROE Bradesco não causa em sentido de Granger RET Bradesco 0.0390

Fonte: Dados da pesquisa

Como o teste para o banco Bradesco apresentou bicausalidade,

dificultaria inferir, neste estudo de caso, que os retornos contábeis causam o de

mercado. Para testar a intensidade de ROE causar RET, aumentou-se a defasagem

no teste de Granger para 6 lags , e depois para 8 lags (TABELAS 3 e 4).

Considerando a sensibilidade do teste a sua defasagem, verificou-se que ROE

causa, com significância a 10%, RET. Não evidenciando o contrário.

5.4.2 Teste de Causalidade de Granger para Retornos Anteriores e Posteriores

às Divulgações dos Balanços

Os resultados dos testes estão descritos na tabela 5. Não foi possível

constatar nenhuma causalidade entre retornos anteriores às divulgações, que são

considerados neste trabalho como expectativas do mercado para os retornos

contábeis, e posteriores às divulgações de balanços, vistos como reações do

mercado depois das divulgações financeiras.

Tabela 5 – Teste de Causalidade de Granger para Retornos Pré e Pós-Divulgações dos Balanços Banco do Brasil - Hipótese nula Prob. Bradesco - Hipótese nula Prob. ROEBB não causa em sentido de Granger BB(+20) 0.5321

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(+20) 0.4246

BB(+20) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.9280

BRAD(+20) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.7962

ROEBB não causa em sentido de Granger BB(+10) 0.6971

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(+10) 0.4969

BB(+10) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.9301

BRAD(+10) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.5240

ROEBB não causa em sentido de Granger BB(+7) 0.5137

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(+7) 0.2394

BB(+7) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.9859

BRAD(+7) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.8547

ROEBB não causa em sentido de Granger BB(+1) 0.9403

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(+1) 0.9314

BB(+1) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.8093

BRAD(+1) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.8227

ROEBB não causa em sentido de Granger BB(d) 0.8814

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(d) 0.7255

BB(d) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.3722

BRAD(d) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.8823

ROEBB não causa em sentido de 0.5178 ROEBRAD não causa em sentido de 0.4494

73

Banco do Brasil - Hipótese nula Prob. Bradesco - Hipótese nula Prob. Granger BB(-1) Granger BRAD(-1) BB(-1) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.5893

BRAD(-1) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.3063

ROEBB não causa em sentido de Granger BB(-7) 0.2005

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(-7) 0.7497

BB(-7) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.2553

BRAD(-7) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.8424

ROEBB não causa em sentido de Granger BB(-10) 0.3828

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(-10) 0.6738

BB(-10) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.0797

BRAD(-10) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 1.000

ROEBB não causa em sentido de Granger BB (-20) 0.6488

ROEBRAD não causa em sentido de Granger BRAD(-20) 0.1684

BB(-20) não causa em sentido de Granger ROEBB 0.1443

BRAD(-20) não causa em sentido de Granger ROEBRAD 0.3498

Itaú - Hipótese nula Prob. Unibanco - Hipótese nula Prob. ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(+20) 0.1180

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(+20) 0.3217

ITAU(+20) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.8146

UNI(+20) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.9702

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(+10) 0.5802

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(+10) 0.4902

ITAU(+10) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.9243

UNI(+10) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.9907

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(+7) 0.3450

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(+7) 0.1688

ITAU(+7) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.4132

UNI(+7) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.9460

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(+1) 0.6220

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(+1) 0.8547

ITAU(+1) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.6129

UNI(+1) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.9087

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(d) 0.4826

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(d) 0.8404

ITAU(d) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.2809

UNI(d) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.6634

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(-1) 0.3676

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(-1) 0.3636

ITAU(-1) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.6946

UNI(-1) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.9805

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(-7) 0.9823

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(-7) 0.5701

ITAU(-7) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.9738

UNI(-7) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.4844

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(-10) 0.6557

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(-10) 0.5010

ITAU(-10) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.4226

UNI(-10) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.6605

ROEIT não causa em sentido de Granger ITAU(-20) 0.2999

ROEUNI não causa em sentido de Granger UNI(-20) 0.2329

ITAU(-20) não causa em sentido de Granger ROEIT 0.9609

UNI(-20) não causa em sentido de Granger ROEUNI 0.8841

Fonte: Dados da pesquisa

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Nenhum teste teve significância suficiente para rejeitar a hipótese de não-

causalidade. Pode-se inferir, segundo o teste realizado, que essas informações para

esses bancos não afetam o mercado antes, como no modo de expectativas de

mercado, e depois, como reações do mercado aos retornos apresentados

75

6. CONCLUSÃO

Outros trabalhos sobre o tema, tanto no Brasil como no exterior,

constataram uma maior intensidade de bicausalidade entre os retornos contábeis e

os retornos de mercado. Ainda assim, constatando leve força de que os retornos

contábeis causam os retornos de mercado. O setor bancário, neste trabalho,

apresentou maiores evidências de que os retornos contábeis causam, em sentido de

Granger, os retornos de mercado. Pode-se considerar como viés de se estudar um

único setor, ou considerar as peculiaridades de cada setor.

As particularidades do setor bancário são muitas, o que pode tentar

explicar um pouco esse fenômeno. A enorme evolução dos dados financeiros como

o lucro líquido e o patrimônio liquido dos bancos durante o período estudado são

únicas do setor. Os retornos trimestrais sobre o patrimônio líquido cresceram em

média 13,45%, diferentemente dos outros setores da economia, ainda mais

apresentando um regime de tão pouca concorrência, considerando o fato de que os

quatro cresceram uniformemente e com alta correlação.

Em média, os retornos de mercado dos bancos cresceram 8% ao

trimestre, contra 5,35% do IBOVESPA, que mede os retornos do mercado em geral.

A correlação entre os retornos contábeis e o retorno do mercado em geral, o

IBOVESPA, é baixíssima. Enquanto os preços de mercado oscilaram junto com a

economia, andaram no mesmo ritmo, os retornos contábeis dos bancos

apresentavam crescimento estável.

Em um momento de turbulência do mercado de ações, por exemplo, a

crise cambial de 1998, os retornos contábeis dos bancos cresciam em média 9,47%

enquanto o mercado de ações via quedas de até 30%. As ações dos bancos

também caíram quase na mesma intensidade, mas não espelhando diretamente em

seus dados financeiros.

Quanto ao estudo de causalidade dos retornos das ações pré e pós-

divulgações financeiras, foi interessante perceber que, mesmo na data das

76

divulgações contábeis, não houve mudança significativa nos retornos do mercado.

Muito menos os retornos no dia após essas divulgações, que não apresentam

nenhuma reação correlacionada aos retornos apresentados nos balanços. Os

preços, parecem, à menor evidência, que se ajustam aos retornos contábeis apenas

no sétimo dia após a divulgação desses, oscilando ao décimo e se ajustando

novamente ao vigésimo.

As informações contábeis parecem não influenciar expressivamente o

comportamento dos preços das ações dos bancos no dia, dias antes e depois da

divulgação. Até em retornos acima do esperado não se expressou um retorno acima

do normal. Os preços parecem se ajustar ao longo prazo, no compasso dos retornos

contábeis, como mostra o teste de causalidade anterior. Outras informações

relevantes, como divulgação de pagamento de dividendos, aquisições, fusões, etc,

impactam com maior intensidade nesses curtos espaços de tempo, perdendo essa

reação de intensidade com o tempo, e os preços se ajustam ao mercado e às

informações relevantes a longo prazo.

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