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UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS PEDRO AUGUSTO LEMOS DE CASTRO SANTOS APRECIAÇÃO DO SETOR DE VAREJO E VALORAÇÃO DA EMPRESA MAGAZINE LUIZA S/A NITERÓI-RJ 2019
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UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE
ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
PEDRO AUGUSTO LEMOS DE CASTRO SANTOS
APRECIAÇÃO DO SETOR DE VAREJO E VALORAÇÃO
DA EMPRESA MAGAZINE LUIZA S/A
NITERÓI-RJ
2019
UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE
PEDRO AUGUSTO LEMOS DE CASTRO SANTOS
APRECIAÇÃO DO SETOR DE VAREJO E VALORAÇÃO
DA EMPRESA MAGAZINE LUIZA S/A
Trabalho de Conclusão de Curso submetido à
banca examinadora do curso de graduação em
Administração de Empresas da UFF.
Orientador: Prof. Dr. Ivando Silva de Faria
NITERÓI-RJ
2019
APRECIAÇÃO DO SETOR DE VAREJO E VALORAÇÃO
DA EMPRESA MAGAZINE LUIZA S/A
BANCA EXAMINADORA
Prof. Dr. Ivando Silva de Faria - Orientador
Universidade Federal Fluminense
Prof.
Universidade Federal Fluminense
Prof.
Universidade Federal Fluminense
MNITERÓI-RJ
2019
UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE
RESUMO
Esta Monografia contemplou a avaliação da empresa Magazine Luiza S.A., denominada no
Mercado Financeiro como Magalu, para efeito de valoração atual baseada em Fluxos de Caixa
Livres projetados para cinco anos. Foi utilizada a técnica valorativa do Valuation, combinada
com as análises econômicas e financeiras dos Demonstrativos Contábeis entre 2014 e 2018. O
ROA esteve inexpressivo. O ROE mostrou o bom direcionamento da política de vendas, apesar
da crise. Incluímos na Monografia, fato novo e relevante, consubstanciado pela aquisição de
100% das Ações da Netshoes Cayman Limited. Com alguns dados disponíveis, baseados em
releases do primeiro trimestre de 2019, vislumbramos Prejuízo na Netshoes e Lucro na Magalu.
No Consolidado, o resultado foi Lucro. A aplicação da técnica do Valuation teve como
resultado um valor justo por ação de R$ 102,55. Este valor justo foi obtido em função das
expectativas de resultados futuros, o que é próprio do mercado acionário. O resultado situou-
se em patamares próximos aos negociados há um ano atrás, e antes da aquisição da
Netshoes. A corrida pela aquisição de Ações da Magalu reflete a antecipação de preços do
mercado conferindo aprovação pela aquisição da referida empresa. De qualquer forma, é
estimulante analisar uma Empresa de Capital Aberto aplicando todas as técnicas necessárias
para se obter o Valor Justo, utilizando o Valuation e a Metodologia de Projeção de Fluxos de
Caixa Livres, descontados pelo WACC.
Palavras-Chave: Fluxos de Caixa. Magazine Luiza. Netshoes. Mercado Financeiro. Valoração.
ABSTRACT
This monograph included the valuation of Magazine Luiza S.A., named in the Financial Market
as Magalu, for current valuation purposes based on Free Cash Flows projected for five years.
The valuation technique of Valuation was used, combined with the economic and financial
analysis of the Financial Statements between 2014 and 2018. The ROA was inexpressive. The
ROE showed the good direction of the sales policy, despite the crisis. We have included in the
Monograph a new and material fact, substantiated by the acquisition of 100% of Netshoes
Cayman Limited Shares. With some data available, based on first quarter 2019 releases, we
glimpse Loss at Netshoes and Profit at Magalu. In the Consolidated, the result was Profit. The
application of the Valuation technique resulted in a fair value per share of R $ 102.55. This fair
value was obtained based on expectations of future results, which is typical of the stock
market. The result was close to those traded a year ago, and before the acquisition of
Netshoes. The race for the acquisition of Magalu Shares reflects the anticipation of market
prices giving approval for the acquisition of said company. In any case, it is encouraging to
analyze a publicly traded company applying all the techniques necessary to obtain fair value
using the Free Cash Flow Valuation and Projection Methodology discounted by the WACC.
Keywords: Cash Flows. Magazine Luiza. Netshoes. Financial market. Valuation.
DEDICATÓRIA
Dedico esta obra, primeiramente à minha família, principal encorajadora da
minha caminhada rumo à obtenção deste diploma. Dou especial destaque aos meus
pais, Antonio Carlos e Joana Alice, e sem dúvida alguma ao meu avô, Levy Pinto de
Castro, mentor que há cinco anos direcionou a escolha que aqui me trouxe.
Não poderia deixar de citar meus companheiros de turma, em especial
o também formando Pedro Pereira, companheiro nessa trajetória e a quem
desejo grande sucesso enquanto administrador de empresas.
Aos meus sócios, agradeço a paciência pelas tardes de trabalho
cedidas à esta produção acadêmica.
Por último, saudações especiais ao Professor Ivando, orientador deste
projeto, cuja paciência e compreensão de minha atribulada rotina de trabalho
foram fundamentais para que fosse atingida a conclusão deste projeto.
Ficha catalográfica automática - SDC/BAC
Gerada com informações fornecidas pelo autor
S237a Santos, PEDRO AUGUSTO LEMOS DE CASTRO APRECIAÇÃO DO SETOR DE VAREJO E VALORAÇÃO DA EMPRESA
MAGAZINE LUIZA S/A / PEDRO AUGUSTO LEMOS DE CASTRO Santos ;
Ivando Silva de Faria, orientador. Niterói, 2019.
56 f. : il.
Trabalho de Conclusão de Curso (Graduação em Administração)-
Universidade Federal Fluminense, Faculdade de Administração e
Ciências Contábeis, Niterói, 2019.
1 Magazine Luiza. 2. Mercado Financeiro. 3. Fluxos de
Caixa. 4. Valoração. 5. Produção intelectual. I. Faria,
Ivando Silva de, orientador. II. Universidade Federal
Fluminense. Faculdade de Administração e Ciências
Contábeis. III. Título.
CDD -
Bibliotecária responsável: Carlos Roberto Santos de Lima - CRB7/5531
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO .......................................................................................................................... 8
CAPÍTULO 1: APRECIAÇÃO DO SEGMENTO VAREJISTA ................................ 10
1.1 Aspectos Macroeconômicos ........................................................................................... 10
1.2 Aspectos Microeconômicos ............................................................................................ 11
1.3 Identificação do Problema ................................................................................................ 14
CAPÍTULO 2: APRESENTAÇÃO DA EMPRESA ...................................................... 15
2.1 Apresentação da Empresa................................................................................................ 15
2.2 Análise dos Demonstrativos Financeiros .................................................................. 17
CAPÍTULO 3: METODOLOGIA DE ANÁLISE ............................................................. 26
3.1 Receitas .................................................................................................................................... 29
3.2 Custos ........................................................................................................................................ 30
3.3 Despesas Operacionais ..................................................................................................... 30
3.4 Impostos ................................................................................................................................... 30
3.5 Desembolso de Capital Fixo (Capex) ........................................................................... 31
3.6 Depreciação e Amortização ............................................................................................. 31
3.7 Necessidade de Capital de Giro ..................................................................................... 32
3.8 Custo do Capital .................................................................................................................... 33
3.9 Valor Terminal ........................................................................................................................ 36
3.10 Cálculo do EVA® ................................................................................................................... 37
CAPÍTULO 4: PROPOSIÇÃO DE PREÇO PARA MGLU3 ...................................... 38
4.1 Aquisição da Net Shoes Cayman Limited .................................................................. 41
4.1.1 Consolidação das Demonstrações Contábeis ......................................................... 42
CONCLUSÃO .......................................................................................................................... 46
REFERÊNCIAS ....................................................................................................................... 48
ANEXO 1: Balanços Patrimoniais 2014 a 2018 ........................................................ 51
ANEXO 2: Demonstrações dos Resultados 2014 a 2018 .................................... 52
ANEXO 3: Demonstrações dos Fluxos de Caixa 2014 a 2018 .......................... 53
ANEXO 4: Estudo do Capital de Giro 2014 a 2018 ................................................. 54
LISTA DE TABELAS
Item Descrição Pág.
1 Comportamento do Setor Varejista entre 2012 e 2017 (indicadores selecionados) 15
2 Tabela 2: Magazine Luiza S/A – Desempenho Econômico 2014/18 ..................... 17
3 Tabela 3: Magazine Luiza S/A – Insolvência e Financiamentos 2014/18 ............ 20
4 Tabela 4: Magazine Luiza S/A – Análise do Capital de Giro 2014/18 ................... 21
5 Tabela 5: Magazine Luiza S/A – Indicadores de Liquidez 2014/18 ........................ 23
6 Tabela 6: Magazine Luiza S/A – Análise da Atividade 2014/18 ............................... 24
7 Tabela 7: Fluxo de Caixa Disponível de uma Empresa.............................................. 27
8 Tabela 8: Magazine Luiza S/A – Projeção de ROL 2019/23 ...................................... 29
9 Tabela 9: Magazine Luiza S/A – Projeção de CMV/CSP 2019/23 ............................ 30
10 Tabela 10: Magazine Luiza S/A – Projeção de Impostos 2019/23 .......................... 30
11 Tabela 11: Magazine Luiza S/A – Projeção de Capex 2019/23 ................................ 31
12 Tabela 12: Magazine Luiza S/A – Cálculo da Deprec./Amortização 2019/23 .... 32
13 Tabela 13: Magazine Luiza S/A – Projeção da Variação de NCG 2014/18 .......... 33
14 Tabela 14: Magazine Luiza S/A – Projeção da Variação de NCG 2019/23 .......... 33
15 Tabela 15: Magazine Luiza S/A – Cálculo do Custo de Capital pelo WACC ..... 36
16 Tabela 16: Cálculo do EVA® para o período 2014-2018 - Magazine Luiza S/A 37
17 Tabela 17: Magazine Luiza S/A – Projeção dos FCFF’s 2019/2023 ....................... 39
18 Tabela 18: Magazine Luiza S/A – Cálculo do Valor Justo ......................................... 40
19 Tabela 19: Balanços Patrimoniais Consolidados 1T 2019 – MGLU e Netshoes 43
20 Tabela 20: DREs Consolidadas 1T 2019 – Magazine Luiza e Netshoes ............. 44
LISTA DE QUADROS
Item Descrição Pág.
1 Quadro 1: Parâmetros para cálculo do WACC .............................................................. 35
LISTA DE GRÁFICOS
Item Descrição Pág.
1 Gráfico 1: Volume de Vendas no Comércio (%) – Variação acumulada Dez-Dez .. 12
2 Gráfico 2: Evolução do PIB real trimestral 2014-2018 ................................................ 14
3 Gráfico 3: Evolução das cotações das Ações MGLU3 em R$ Y-T-D Maio ........ 41
8
INTRODUÇÃO
Há alguns anos o Brasil apresenta dados econômicos ruins, com retração na demanda de
bens e serviços, taxas de juros crescentes até 2016, elevações na taxa de desemprego, e um déficit
fiscal gigantesco, com a consequente diminuição da renda, queda nos níveis de investimentos
públicos e privados, e taxas de inflação próximas do teto das metas fixadas pelo Banco Central. O
cerne dessa retração econômica, que veio a conhecimento geral dos agentes econômicos em 2014-
2015 estava no descontrole do déficit público, nas “pedaladas fiscais”, nas renegociações
irresponsáveis das dívidas estaduais e municipais, e nas incertezas geradas pelo impeachment da
ex-Presidente Dilma Roussef. Os casos de corrupção desvendados aos borbotões pela Operação
Lava Jato também contribuíram para o rebaixamento das notas de risco do Brasil no exterior. É
importante frisar, que a partir do segundo semestre de 2016, o Banco Central, através das reuniões
do COPOM, iniciou uma redução na taxa de juros básica da economia, a Selic, que, em 2018,
praticamente se situou o ano todo em 6,50% a.a.
Esse cenário, apesar da tímida recuperação econômica em alguns setores, após
2015, manteve a dificuldade das famílias em suplantar suas restrições orçamentárias e
retomar, pelo menos em parte, o nível de consumo pré-crise, embora seu grau de
endividamento já se apresentasse elevado. A retração do consumo das famílias impôs
sérias dificuldades para os setores varejistas como um todo, obrigando as empresas
desses setores a buscar alternativas a reestruturar suas estruturas de custos e reavaliar
suas concepções de negócios, buscando oferecer algo a mais.
Paralelamente à conjuntura da crise, que desde 2012 já se desenrolava de maneira mais
crítica, várias alternativas derivadas de avanços tecnológicos surgiram, especialmente pelo
crescimento considerável no uso de gadgets em vendas de produtos e inovações poupadoras
de mão de obra na automatização de cadeias logísticas e emissão de documentos fiscais.
Neste contexto de conturbação econômica, o presente trabalho em questão
destina-se à avaliação da empresa Magazine Luiza S/A. Sendo uma companhia do
setor varejista, que atua num segmento de consumo cíclico, o trabalho estará
delimitado pelo foco no modus operandi posto em prática por essa Companhia e
seus resultados, visando o enfrentamento desse cenário e o resultado obtido.
9
O objetivo principal deste Trabalho é, através da análise dos dados financeiros da
empresa, entre 2016 e 2018, calcular o valor justo de suas ações e comparar com sua
precificação mercadológica atual. A evolução das cotações das Ações neste intervalo também
será realizada. Neste sentido, divulgar as ações estratégicas utilizadas pela Companhia.
Apresentamos os Demonstrativos Contábeis de 2014 a 2018 para utilizar os dados entre 2014 e
2016 em análises pertinentes à crise aguda que atingiu a economia e a política brasileiras.
Em termos de objetivos específicos, proporcionar a visualização
metodológica do processo de obtenção do valor justo de uma empresa,
através da aplicação de conceitos e cálculos.
Justificando esse trabalho, em vista da significativa parcela que o setor varejista
representa do total do PIB brasileiro e, além disso, sendo a Magazine Luiza uma das maiores
representantes desse setor no país, a avaliação de seus resultados torna-se válida pelo
cenário de resultados ante a retomada econômica e sua capacidade de geração de valor aos
acionistas. Também, é de suma importância conhecer o alcance de boas perspectivas para o
setor, o que será feito através do cálculo do valor justo da empresa, e sua comparação com a
precificação mercadológica, dados seus resultados e perspectivas.
Em termos metodológicos, tratando-se de uma empresa de capital aberto, os dados
pesquisados serão retirados dos balanços e publicações anuais, no próprio canal de RI da
empresa, e indicadores financeiros necessários serão coletados de sites especializados em
análises e divulgação de informações empresariais financeiras e econômicas. Os relatórios
aqui utilizados serão os releases de resultados, as apresentações anuais de resultado, e as
Demonstrações Financeiras obrigatórias, as quais contêm dados sobre a operação da
empresa, endividamento, margens, faturamento, custos e despesas e grau de alavancagem. O
método de Valuation utilizado será o de avaliação por FCD (Fluxo de caixa descontado). Após
a coleta, os dados serão compilados e tabulados para efetiva análise quanto aos resultados
anteriores, compreendidos no período dos últimos 5 anos, e uma projeção para os próximos 5
exercícios, através de fluxo de caixa projetado e indicadores econômicos fornecidos por
relatórios oficiais, como o relatório Focus.
Será utilizada a pesquisa Bibliográfica sobre o tema, em caráter
exploratório e explicativo.
No primeiro capítulo, apreciaremos o contexto referente ao setor de varejo, onde está
inserida a companhia. Já na segunda etapa deste modesto trabalho, será feita a apresentação da
empresa, desde a composição de seu portifólio até a explanação de alguns números relevantes
10
referentes à operação. No terceiro capítulo detalharemos a metodologia de análise e,
por fim, no quarto, proporemos o preço da companhia antes de nossa conclusão.
CAPÍTULO 1: ANÁLISE DO AMBIENTE DE NEGÓCIOS
1.1 ASPECTOS MACROECONÔMICOS
O ano de 2018 começou com uma certa instabilidade econômica adicional em função da
transição de Governo que ocorreria mais à frente. Os preços de commodities energéticas, como o
petróleo e o gás natural, continuavam sendo administrados pelo governo, bem como o da própria
energia elétrica, a fim de diminuir eventuais pressões inflacionárias e propiciar um ambiente mais
estável para que a leitura do eleitorado fosse positiva sobre a situação do país à época. Os dois
anos de Governo Temer mantiveram o mercado cambial tenso, o rebaixamento das notas de Rating
no Mercado de Risco Internacional e incertezas sobre a recuperação do crescimento econômico.
Esse câmbio fazia com que artigos de maior valor agregado, como os bens tecnológicos,
majoritariamente importados em nosso país, tivessem seus custos muito elevados. A demanda por
bens de consumo já estava bastante comprometida, uma vez que os juros estavam mais elevados,
as políticas tributárias não favoreciam os investidores, fazendo com que as indústrias, que já não
tivessem mais uma demanda expressiva, diminuíssem sua produção e primassem por cortes de
custos, refletidos em grande número de demissões. Nessa época o setor varejista de bens de
consumo eletrônicos, linha branca, móveis e outros, encontrava-se extremamente fragilizado. Com
a baixa demanda, o aumento dos custos de importados e a diminuição da renda das famílias, esse
se viu obrigado a minorar suas margens e buscar inovações poupadoras de mão de obra e de
instalações. A manutenção da Selic em 6,50% a.a. a partir de abril/2018, por si só, aumentou a
viabilidade de todas as empresas do país, uma vez que diminuiu os descontos futuros da avaliação
do fluxo de caixa das empresas, majorando o valor presente das mesmas. A inflação continuou em
trajetória de queda, o que propiciou ainda mais cortes nos juros referenciais. Isso, unido à maior
confiança do investidor, e a alguns indícios de recuperação econômica de setores específicos,
como o siderúrgico, com criação líquida de vagas de emprego em alguns meses repercutiu
beneficamente na economia como um todo, propiciando a revisão de expectativas de ganhos em
relação às empresas
11
brasileiras, o que levou a uma forte apreciação do valor das ações da Bovespa, desde meados
de 2016. O ano de 2018 apresentou turbulências relacionadas à Eleição Presidencial, em meio
a mais escândalos envolvendo políticos e empresários, e a prisão do ex-Presidente Luiz Inácio
Lula da Silva, condenado em 2ª Instância por dois processos nos quais figurava como réu. A
característica econômica marcante foi o preço do dólar sempre acima de R$ 3,50, chegando a
mais de R$ 4,00 nos dois primeiros trimestres. Quanto às empresas do setor varejista,
conforme entrevista do CEO das Lojas Renner S/A1, as empresas procuraram capitalizar-se,
lançaram cartões de crédito próprio, ingressando em um novo mercado de prestação de
serviços. Basicamente o modelo se completou através de simplificação de processos, reforço
dos componentes da Governança Corporativa, e aumento de vendas através de plataformas
digitais (e-commerce e lojas virtuais). Esta última ação tomou forma e se acelerou em 2018 e
continuará como estratégia nos próximos anos, reduzindo-se ao mínimo traçado por cada
empresa do varejo, de Lojas Físicas, com a substituição de venda em Lojas para vendas em
plataformas digitais. O próprio Magazine Luiza S/A já trabalha há anos com a inteligência
virtual (LU). A migração das vendas de Lojas Físicas para Lojas Virtuais reduz os gastos
correntes das empresas, e ainda proporciona aos clientes tempo integral, 24 horas por dia,
para realizarem suas compras. O cenário econômico pós 2018 não está concretizando uma
melhora. A Economia continua em ritmo lento, o desemprego em alta, o Mercado Financeiro
nervoso, e as famílias cautelosas com relação a compras. O novo Governo, até o momento,
não se dispôs a considerar o desemprego como um problema.
1.2 ASPECTOS MICROECONÔMICOS
Do ano de 2014 até meados de 2016 o setor varejista sofreu, como o país,
uma das piores crises de sua história. De janeiro de 2014 a dezembro de 2016 a
desaceleração nas vendas foi de 26,13%. A PMC (Pesquisa Mensal do Comércio)
divulgou em Maio/2019 o resultado demonstrado no Gráfico 1, a seguir.
1 Revista Exame: Maiores e Melhores. Edição 2018 (ago/2018), p. 322.
12
10,00%
8,00%
6,00%
4,00%
2,00%
0,00%
-2,00%
-4,00%
NumInd Mensal
Ja
n2
01
9
O ut
20
18
Ju
l2 01
8
A br
20
18
Ja
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8
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17
Ju
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7
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20
17
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01
7
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20
16
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01
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20
15
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A br
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15
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01
5
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14
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4
A br
20
14
Ja
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01
4
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13
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13
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3
O ut
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12
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2
A br
20
12
Ja
n 2
01
2
180,00
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
Gráfico 1: Volume de Vendas no Comércio (%) – Variação acumulada Dez-Dez.
Fonte: IBGE – Pesquisa Mensal de Comércio.
No Gráfico 1, a Linha Cheia deve ser lida no Eixo da Esquerda, e representa as variações mensais,
entre janeiro/2012 e fevereiro/2019. As Colunas devem ser lidas no Eixo da Direita, e representam as
variações mensais acumuladas, em número-índice, referentes ao mesmo período. Em termos de
variações anuais acumuladas, o comércio varejista apresentou: 7% em 2012; 5,30% em 2013; -0,7%
em 2014; -5,70% em 2015; -6% em 2016; 27,40% em 2018 e 5,80% em 2019 (até fevereiro). O
segmento de mercado varejista possui a característica de estar “pulverizado” no mercado, em
relação a alguns itens de vendas, mais, e outros, menos. Apesar de todos os problemas já
enfrentados por este setor, da complexa e elevada carga tributária que o atinge, e taxas elevadas de
desemprego, várias empresas do segmento conseguiram se adaptar às necessidades de mudanças
estruturais e sobreviver a esses momentos desfavoráveis.
Muitas Lojas fecharam as portas nestes últimos quatro anos. A recuperação da economia
é lenta e difusa. Algumas empresas decidiram manter os níveis de estoques e financiamentos
de expansões, e se deram muito bem, como é o caso das Lojas Renner S/A: eleita a melhor
companhia do varejo pela Edição Especial da Revista Exame: Maiores e Melhores, em 2017
(publicada em 2018). Em segundo lugar, ficou o Magazine Luiza S/A. Segundo o CEO da
Renner, José Galló, é perceptível observar-se ciclos de sete anos no segmento varejista. O
primeiro ciclo possuiu como característica principal o controle familiar. O segundo, como
subsidiária de uma multinacional. No terceiro ciclo, a transformação em corporação brasileira
13
com controle pulverizado na Bolsa de Valores. O que vale para a Renner pode valer para outras
empresas, principalmente seus concorrentes diretos. Entretanto, o segmento varejista de atuação
da Renner é diferente do de atuação do Magazine Luiza. O que sobressalta é o nível de percepção
da Renner: “Temos a visão de que uma retração de mercado é uma oportunidade para ocupar
espaços. Uma empresa bem capitalizada e com diferenciais competitivos [...] tem aproveitado a
crise para avançar”. (Revista Exame – Melhores e Maiores, Ed. 2018, p. 322).
O Varejo é um segmento de atuação mercadológica que se aproxima muito do que se
descreve em Economia de “Concorrência Perfeita”. Os bens e serviços colocados à venda são
disponibilizados também por um grande número de outras empresas, inclusive com bens
substitutos. Os supermercados, por exemplo, digladiam-se, semanalmente, distribuindo
panfletos com ofertas na tentativa de levar o consumidor para a marca X, e não para o Y. A
qualidade da administração faz a diferença, pois temos empresas gigantescas, como a Via
Varejo, a Renner, a Riachuelo, a própria Magazine Luiza, a Móveis Gazin, e empresas
familiares, mormente no comércio de tecidos e confecções. A criatividade, sobretudo, é peça
fundamental no enfrentamento de crises e nas estratégias de crescimento. E o diferencial, que
normalmente era disputado através do mercado físico, migrou para o ambiente digital, o e-
commerce, já há algum tempo. Quem ainda não foi, precisa correr. Pois hoje em dia, tudo
mudou: a forma de viver, de consumir e de pesquisar. É mandatória a presença digital das
empresas desse segmento de negócio com um número gigantesco de empresas. Como a CEO
do Magazine Luiza mencionou, na abertura da apresentação do Ranking Ibevar-FIA 2018,
O Empresário brasileiro já enfrentou dezenas de crises, cortes de zeros, divisão da
moeda e Planos Econômicos por problemas internos e crises externas. Talvez
sejamos o povo mais criativo em termos administrativos, já que convivemos com
um complexo sistema tributário e trabalhista. Estamos com a expectativa de uma
luz no fim do túnel de uma longa crise econômica, gerada pela instabilidade política
e falta de ética que abalaram a credibilidade do país e que teve, como
consequência, um altíssimo índice de desemprego, abalando de forma profunda o
consumo e a confiança do consumidor, dois fatores essenciais para as vendas do
Varejo. Porém, o empresário varejista enfrenta corajosamente esses fatores e
continua investindo. A mesma força que nos faz abrir cedo nossas portas não nos
deixa parados, esperando os Clientes entrarem. Sabemos buscar alternativas.
O mercado varejista funciona de forma cíclica sendo extremamente sensível à
política monetária e à situação econômica do país. Destaca-se, entretanto, que nos
últimos cinco anos, o desempenho trimestral do PIB real foi o demonstrado no Gráfico 2.
Foi neste cenário que as empresas de todos os segmentos tiveram que navegar. Milhares
não conseguiram. Daí uma elevação drástica do Desemprego, que, aliada à queda no Índice de
Confiança do Consumidor, deixou as empresas varejistas contra as cordas. Os investimentos
14
em simplificações de operações logísticas, fechamento de Lojas físicas e expansão
de e-commerce, Lojas Virtuais e fornecimento de serviços financeiros, com empresa
de crédito própria, foram as principais atitudes tomadas. A famosa “Black Friday”
viralizou no e-commerce e atingiu as Lojas físicas também. Valeu de tudo, e ainda
vale, para manter o barco navegando. Em relação ao Gráfico a seguir, o pior
momento, o “fundo do poço”, ocorreu no primeiro trimestre de 2016: queda real de
5,52%. A evolução do PIB real, isto é, descontada a inflação, evidencia a brutal
recessão que se formou na economia brasileira em tão pouco período.
4,00%
3,47% 3,00%
2,17%
2,00% 1,08%
1,00%
0,00%
20142014201420142015201520152015201620162016201620172017201720172018201820182018
(1,00%) T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4
(2,00%) (2,32%)
(3,00%) (2,49%)
(4,00%)
(5,00%)
(6,00%) (5,52%)
Gráfico 2: Evolução do PIB real Trimestral 2014 a 2018.
Fonte: Ipeadata. Elaborado pelo Autor.
1.3 IDENTIFICAÇÃO DO PROBLEMA
A crise atual vivida no Brasil foi tão intensa que não há precedentes na história de
tamanha retração do PIB em período similar, exceção feita ao período 1929-1933, quando a
crise de superprodução do café, soterrando seus preços internacionais, aliada à “quebra da
Bolsa de Valores de Nova York” mergulharam o mundo, e o Brasil, numa recessão econômica
violenta. Assim sendo, e dada a importância do setor de consumo varejista à economia
brasileira, torna-se muito relevante a observação e análise de atitudes significativamente
15
benéficas as quais possam minimizar substancialmente os efeitos da crise e promover ganho
de competitividade para os negócios pares e eventualmente de outras indústrias e setores. De
acordo com a Pesquisa Mensal de Comércio (PMC), realizada em janeiro de 2017 pelo IBGE, o
volume de vendas no varejo caiu 7,0% em relação a janeiro de 2016, vigésima segunda taxa
negativa seguida nesse tipo de comparação. Segundo o site Agência Brasil, só em 2016 foram
108,7 mil lojas fechadas, nesse setor que representa cerca de 25% do PIB brasileiro. É
necessária, portanto, cuidadosa avaliação das ações que possibilitem a prevenção de tamanho
dano ao setor na continuação desse ciclo econômico e nos próximos.
De acordo com a Edição Anual Maiores e Melhores da Revista Exame, o
Segmento Varejo se comportou da seguinte forma:
Ítem 2012 2013 2014 2015 2016 2017
↑ Vendas 4,7% 4,9% 3,8% -2,4% -1,9% 2,2%
ROE¹ 13,3% 16,4% 15,2% 10,4% 11,2% 12,1%
MGL² 2,5% 2,7% 2,5% 1,3% 1,6% 2,1%
ILC³ 1,41 1,36 1,40 1,45 1,35 1,29
$/Empregado* 21.532 21.808 27.218 25.961 23.951 25.741
Tabela 1: Comportamento do Setor Varejista entre 2012 e 2017 para indicadores selecionados. Fonte: Revista Exame. Edição Anual Maiores e Melhores. 2013 a 2018.
¹ Retorno sobre o Patrimônio Líquido.
² Margem Líquida de Vendas.
³ Índice de Liquidez Corrente. ‘*Em US$
Torna-se clara a importância de um Estudo de Valorização de uma empresa do
porte do Magazine Luiza S/A neste segmento de mercado, diante das dificuldades
pelos quais normalmente passa, e pela criatividade dos gestores desse segmento.
CAPÍTULO 2: APRESENTAÇÃO DA EMPRESA
2.1 APRESENTAÇÃO DA EMPRESA
A empresa Magazine Luiza S/A é uma empresa nacional, fundada em 1957, sediada em
Franca, Estado de São Paulo. É uma sociedade anônima de capital aberto, participante do ramo
16
de comércio varejista, com ações negociadas na Bovespa, sob o código MGL3.
Compreendida como uma das maiores empresas varejistas do país, possui como
principal concorrente a Via Varejo, Controladora das Casas Bahia e Ponto Frio.
Atualmente, seu mix de produtos se divide basicamente na seguinte distribuição:
. 22% => Marrom – Eletroeletrônicos (TVs, DVDs, Videocassetes, etc.);
. 24% => Móveis;
. 26% => Branca – Eletrodomésticos (Geladeiras, freezers, micro-ondas);
. 28% => Outros (Brinquedos, Hobby e lazer, Cama/Mesa/Banho, etc.).
Para a comercialização desses produtos a empresa conta com 787 lojas físicas, um site
e 9 Centros de Distribuição, distribuídos por dezesseis estados do Brasil. De acordo com suas
estratégias de negócios, comandada pelo CEO Frederico Trajano Inácio, a empresa é pioneira
e única em seu setor a contar com um centro de desenvolvimento de inovações, denominado
Luizalabs, visando fortalecer seus negócios no meio digital, o que propiciará redução de
custos na medida em que se diminui a necessidade de Lojas Físicas.
Importante salientar que, no que se refere à estratégia do Magazine Luiza, é que a mesma
vem mostrando um nível de acerto muito significativo, uma vez que as ações da empresa
valorizaram só em 2017, até meados de maio, mais de 120% e foi também a campeã de valorização
em 2016, com alta de 502%, abrindo o ano cotada a R$ 17,65 e fechando 2016 em R$ 106,17. O
lançamento de suas Ações na Bovespa ocorreu em 28/04/2011, a R$ 16,00 / Ação, conferindo à
Companhia um valor de mercado de R$ 925,8 milhões. Em 14/12/2015 chegaram a estar cotadas a
R$ 0,96. Em 12/04/2019, encerraram o “pregão” a R$ 164,83. Além de sua estratégia de crescimento
e sustentabilidade, outro fator que contribuiu para tamanha valorização foi a melhora, ainda que
pequena, na estabilidade do cenário político, desde meados de 2016, com controle inflacionário e
possibilidade de uma política monetária expansionista desde então, com queda significativa na
Selic anual, sem que a meta de inflação de descolasse de seu centro (4,5% a.a.). Essa política
trouxe um viés muito positivo ao setor varejista, pois a retomada dos níveis de demanda depende,
entre outros fatores, da redução do custo do crédito.
A performance entre 2016 e 2018, de acordo com a Edição Especial Anual
da Revista Exame: Melhores e Maiores classificaram o Magazine Luiza S/A em:
. 15º -, em 2015 (ficou abaixo das 15 melhores empresas do Varejo, em termos gerais);
. 4ª melhor empresa em Liderança de Mercado (varejo), em 2015;
. 10º lugar no quesito “riqueza gerada por empregado”, em 2015;
. 13º lugar no Ranking Geral, em 2016;
. 5ª melhor empresa em Liderança de Mercado (varejo), em 2016;
17
. 5ª melhor empresa em “riqueza gerada por empregado”, em 2016;
. 2ª melhor empresa no Ranking Geral, em 2017;
. 5ª melhor empresa em Liderança de Mercado (varejo), em 2017;
. 8ª melhor empresa em Rentabilidade, em 2017;
. 5ª melhor empresa em “riqueza gerada por empregado”, em 2017;
2.2 ANÁLISE DOS DEMONSTRATIVOS FINANCEIROS
No site de relacionamento com investidores da Magazine Luiza estão
disponíveis as demonstrações financeiras da empresa desde 2007. Entretanto, nossa
análise utilizou os balanços patrimoniais e demonstrações de resultados dos
exercícios mais recentes, referentes aos períodos de 2014 a 2018, auditados e
consolidados. Os mesmos estão nos Anexos, e através deles, foram obtidos os dados
necessários para avaliação do desempenho econômico-financeiro da empresa.
A análise dos demonstrativos financeiros será executada por meio dos indicadores
econômico-financeiros básicos. Com eles será possível diagnosticar a situação econômica, o
risco de insolvência, a administração do capital de giro e a situação financeira da empresa.
Segundo Barros (2016), o diagnóstico da situação econômica é constituído
pelo estudo da perpetuidade do ativo, ou seja, da capacidade da operação do ativo se
manter viável e gerando riqueza aos seus acionistas. Para isso, é interessante a
análise combinada de alguns indicadores de rentabilidade (retorno/parâmetro de
investimento), de desempenho operacional (margens) e de atividade (giro do ativo).
Desempenho Econômico 2014 2015 2016 2017 2018
Retorno sobre o Ativo (ROA) 2,57% -1,22% 1,49% 5,76% 7,37%
Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) 17,74% -9,86% 14,46% 28,87% 27,31%
Retorno sobre o capital investido (ROIC) 14,09% 90,42% 84,53% 28,44% 91,64%
Margem Bruta 27,53% 28,72% 30,74% 30,09% 29,10%
Margem Operacional 5,02% 3,77% 6,11% 7,41% 6,94%
Margem Líquida 1,31% -0,73% 0,91% 3,25% 3,83%
Giro do Ativo 1,96 1,66 1,64 1,77 1,92
Tabela 2 – Magazine Luiza S/A: Desempenho Econômico 2014 a 2018.
Fonte: Balanços Patrimoniais e DREs (2014 a 2018). Elaborado pelo Autor.
18
O ROA e o ROE são indicadores de rentabilidade que permitem uma análise mais
profunda do que simplesmente a análise do valor absoluto do lucro líquido, uma vez que
levam em consideração o potencial econômico da empresa. Ressalta-se, ainda, que os
analistas em geral dispensam grande atenção e tempo à análise destes indicadores que
costumam exercer grande influência na tomada de decisões relacionadas ao mercado de
crédito e ao mercado de acionário, de acordo com Assaf Neto (2012).
O ROA é uma medida de lucro operacional por unidade monetária de ativo total.
Como o resultado operacional independe de como a empresa é financiada, o ROA
pode ser interpretado como o custo financeiro máximo que uma empresa poderia
incorrer em suas captações de fundos. O ROE mensura o retorno dos recursos
aplicados na empresa por seus proprietários, ou seja, mede quanto os acionistas
auferem de lucro para cada unidade monetária de recursos próprios e por isso,
segundo Ross et al. (2015), ele é a verdadeira medida de desempenho de lucro. É
obtido pela relação de lucro líquido por unidade monetária de patrimônio líquido.
As margens são indicadores para o controle do desempenho operacional
e consequentemente da lucratividade do negócio. Com elas é possível
mensurar a eficiência da empresa na utilização dos ativos.
A margem bruta é obtida pela divisão do lucro bruto pela receita líquida e reflete o quanto de
recursos há disponível para o pagamento de despesas, impostos, juros e distribuição aos
acionistas. A margem operacional é obtida pela divisão do lucro operacional pela receita líquida e
reflete o quanto de recursos há disponível para o pagamento de impostos, juros e distribuição aos
acionistas. A margem líquida é obtida pela divisão do lucro líquido pela receita líquida e reflete o
quanto de recursos há disponível para distribuição aos acionistas.
Por último, dentre os diversos índices de atividade, o giro do ativo é muito interessante
para o entendimento da situação econômica da empresa uma vez que ele permite o
entendimento de quanto de receita é gerado para cada unidade monetária investida em ativos.
Obtém-se esse indicador pela relação entre receita líquida e ativo total.
Entre 2016-2018, obteve-se uma recuperação substancial nos valores dos indicadores. Em
relação ao ROA, os retornos não foram expressivos, indicando que a Companhia utilizou capital de
terceiros em volume significativo para financiar as operações. O ROE apresentou valores
expressivos, evidenciando o resultado das estratégias administrativas, de aumento das
19
vendas via e-commerce e lojas virtuais. O ROIC2, que é resultado do quociente entre o
NOPAT3 e o Capital Operacional Líquido4, e que, segundo Silva (2017) representa uma
medida mais apropriada do ROA, por levar em consideração apenas os componentes
operacionais cíclicos do Circulante, apresentou valores excepcionais, sobretudo em
2016 e 2018. Ainda analisando as rentabilidades, podemos inferir que o Magazine
Luiza utiliza capital de terceiros para financiamento de suas atividades uma vez que o
ROA apresenta resultados inferiores ao ROE em todos os exercícios analisados.
Ao analisarmos as margens destes períodos, percebemos uma melhoria no desempenho
operacional, com a Margem Bruta sendo superior a 27% em todo o período. A Margem Operacional
apresentou oscilações, embora a partir de 2016 se configure com valor em torno de 6,50% a 7%. A
Margem Líquida apresentou valores muito baixos. Apesar do crescimento expressivo da Receita
Líquida (59,42% entre 2014 e 2018), os Custos de Revenda de Mercadorias e de Prestações de
Serviços cresceram quase o mesmo percentual, no mesmo intervalo: 55,96%.; com o crescimento,
neste mesmo intervalo, das despesas operacionais, em 56,97%, não houve alavancagem da Margem
Líquida, mesmo em 2017/2018, quando o IR e CS não foram pagos, em função de créditos diferidos
dos mesmos. A melhora do desempenho operacional impactou também na margem líquida, que
cresceu, todavia, pouco mais de dois pontos percentuais entre 2014 e 2018. A otimização do
desempenho produtivo é endossada pelo resultado do giro do ativo, que apresentou, em média
anual, no período considerado, o valor de 1,77. Isto significa que os ativos do Magazine Luiza foram
responsáveis, durante todo o período, por financiar quase o dobro das vendas. Para cada R$ 100 de
ativo total médio, a Companhia vendeu no período, em média, R$ 177, alcançando R$ 192 em 2018.
O crescimento do Ativo Total Médio no período foi acompanhado pelo crescimento da Receita
Operacional Líquida (ROL). Para entendermos porque a melhora operacional foi acompanhada por
um crescimento tímido das rentabilidades e porque o giro do ativo apresentou essa performance
muito significativa, precisamos continuar nossa análise para observamos questões de fontes de
financiamento. Conforme Assaf Neto (2012), para aferir a composição (estrutura) das fontes
passivas de recursos da empresa, devemos utilizar os indicadores de endividamento e estrutura.
2 ROIC (do inglês return on invested capital) significa “retorno sobre o capital investido, e é obtido pelo quociente entre o NOPAT e o COL médio.
3 NOPAT (do inglês, Net Operational Profit After Taxes) significa “resultado operacional líquido após os
impostos. 4 O COL (Capital Operacional Líquido) é obtido pela diferença entre os ativos circulantes
operacionais e os passivos circulantes operacionais. O conceito de operacional aqui refere-se ao comportamento cíclico, ou seja, contas que estão sempre no Ativo e no Passivo anualmente.
20
Por eles é possível avaliar o grau de comprometimento financeiro da empresa perante seus
credores e a também a capacidade financeira de honrar seus compromissos de longo prazo.
A relação entre o capital de terceiros e o capital próprio (participação de capital
de terceiros) revela o nível extremamente elevado de endividamento (dependência) em
relação a seu financiamento por meio de terceiros, conforme Assaf Neto (2012). É
obtido por meio da divisão do exigível total pelo patrimônio líquido.
INSOLVÊNCIA E FINANCIAMENTOS 2014 2015 2016 2017 2018
. Participação de Capitais de Terceiros 501,16% 755,78% 781,46% 157,74% 181,99%
. Índice de Dívida Total (IDT) 85,74% 89,54% 89,81% 72,05% 73,82%
. Composição do Endividamento 62,43% 58,36% 67,03% 77,38% 82,98%
. Imobilização de Recursos Permanentes 182,19% 240,21% 219,91% 68,11% 72,15%
. Índice de Cobertura de Juros 44,23% 48,37% 44,01% 22,71% 14,50%
Tabela 3 – Magazine Luiza S/A: Risco de Insolvência e Fontes de Financiamentos.
Fonte: Balanços Patrimoniais e DREs (2014 a 2018). Elaborado pelo Autor.
Já o índice de dívida total (IDT) mensura para cada unidade monetária de recursos
captada pela empresa o quanto provém de fontes de financiamento não próprias. É obtido
por meio da divisão do exigível total pelo ativo total. A composição do endividamento
evidencia o prazo para quitação da dívida total da empresa, ou seja, o percentual dessa
dívida que vence no curto prazo e a longo prazo. A imobilização de recursos permanentes
permite visualizar a porcentagem dos recursos passivos permanentes que se encontram
imobilizados no ativo permanente. É obtido por meio da divisão do ativo permanente pelo
patrimônio líquido, conforme Silva (2017). O indicador de cobertura dos juros evidencia
define-se pelo relacionamento entre o Ebit ou Lajir (lucro antes dos juros e impostos),
com as despesas financeiras. Revela, assim, (Silva, 2017; p. 274) “sua capacidade
operacional de pagar as despesas financeiras”. Para cada R$ 100 de Lajir ou Ebit, este
indicador revela quantas vezes estes R$ 100 podem cobrir as despesas financeiras.
Por meio dos resultados obtidos na Tabela 3, podemos concluir que a dependência do
Magazine Luiza pelo capital de terceiros é elevada. Em 2017 e 2018, a participação se reduziu
significativamente, embora continue muito alta: para cada R$ 100 de Ativo Total, a Companhia
utilizou mais de R$ 182 de recursos de terceiros. O IDT oscilou entre 72% (2017) e
aproximadamente 90% (2016). Seus valores corroboram a intensa participação de capital de
21
terceiros na Companhia. A composição do endividamento apresenta a dívida da empresa
concentrada no curto prazo (proporção de 2/3, e 1/3 no longo prazo). Não é uma boa notícia: alto
endividamento concentrado no curto prazo seria terrível para a avaliação da empresa realizada por
terceiros. A menos que ela possua liquidez e capital de giro próprio. A partir de 2016, o grau de
imobilização começa a reduzir-se: de 220% em 2016 para 68% e 72%, em 2017 e 2018,
respectivamente. Essa evolução no último biênio foi muito importante, pois significou a liberação
de recursos para capital de giro próprio. O índice de cobertura de juros representa o custo
financeiro do financiamento do Ativo Total médio pelos empréstimos e financiamentos.
Confrontando o ROE e o ROIC com o Índice de cobertura de juros, verificamos que o endividamento
da Companhia foi benéfico, durante este intervalo de tempo. Isto porque os retornos gerados pelas
atividades operacionais foram maiores do que o custo de captação de recursos de terceiros. Ainda,
ao analisarmos a DRE e o giro do ativo, concluímos que o retorno deste último indicador suplanta o
custo com o endividamento, gerando uma alavancagem financeira favorável para o Magazine Luiza
até o momento. É importante destacarmos que essas análises estão voltadas para um horizonte de
longo prazo e de nada adianta a compreensão destes índices se não considerarmos os indicadores
de curto prazo. Para analisarmos então a administração do capital de giro do Magazine Luiza,
fizemos uso dos indicadores da Tabela 4.
ANÁLISE DO CAPITAL DE GIRO 2014 2015 2016 2017 2018
. Capital de Giro Líquido 564,47 485,73 247,42 1.121,60 1.023,80
. Necessidade de Capital de Giro 498,62 431,37 208,55 1.037,00 910,50
. Saldo de Tesouraria 65,86 54,36 38,87 84,60 113,30
Tabela 4 – Magazine Luiza S/A: Análise do Capital de Giro 2014 a 2018. Em R$ MM.
Fonte: Balanços Patrimoniais da Companhia. Elaborado pelo Autor.
Segundo Assaf Neto (2012), o indicador capital de giro líquido representa o valor líquido das
aplicações (deduzidas das dívidas a curto prazo) processadas no ativo circulante da empresa, ou
seja, o indicador é obtido da simples subtração do ativo circulante pelo passivo circulante. Já o
indicador necessidade de capital de giro, conforme Barros (2016), representa o montante de
investimentos em ativos operacionais de curto prazo não cobertos por passivos operacionais de
curto prazo, ou seja, o montante monetário necessário para o financiamento da empresa por
22
determinado período. É obtido pela subtração do ativo circulante operacional
pelo passivo circulante operacional. O saldo de tesouraria por sua vez é a
diferença entre o capital de giro líquido e a necessidade de capital de giro, ou
seja, ele mensura o risco de curto prazo da empresa.
Analisando o capital de giro líquido, com o intuito de observar a origem do financiamento
deste capital, percebemos que nos exercícios analisados houve um crescimento de cerca de
trezentos por cento entre 2016 (o pior do período) e 2018. O incremento das Vendas Líquidas, o
aumento nos Lucros Líquidos e a concentração de dívida no longo prazo, permitiram a performance
apresentada na Tabela 4, em termos de Capital de Giro Líquido. O elevado endividamento
observado foi acompanhado pela geração de capital de giro próprio, impulsionado, também, pela
redução drástica da imobilização de recursos permanentes em 2017-2018. Durante este período a
empresa sempre apresentou um CGL positivo, ou seja, sempre existiu uma folga com recursos
passivos de longo prazo disponíveis para suprir um assincronismo no fluxo de caixa da empresa.
Ao observarmos a necessidade de capital de giro, percebemos que a demanda foi sempre, entre
2014 e 2018, inferior à oferta, exceção feita a 2016, em que quase foram iguais. Um capital de giro
líquido superior à necessidade de capital de giro é um dado bastante tranquilizador para os
acionistas, investidores e analistas de crédito.
Observando os passivos de curto e longo prazo referentes à conta empréstimos e
financiamentos, notamos em ambos o esforço da empresa para a redução de seus saldos nos
Balanços, de 2016 com o biênio 2017-2018 apresentando já valores desse endividamento
menores. Daí, não é conclusivo afirmar que o capital de giro próprio veio desses empréstimos
ou de outras contas passivas. O ativo circulante manteve-se maior que o passivo circulante
durante todo o período, com exceção, já comentada, de 2016. A transposição dessa análise
para ativos e passivos operacionais indica que a NCG foi decorrente do mesmo processo que
o CGL (capital de giro líquido), com ativos operacionais maiores que os passivos
operacionais. Dado que CGL > NCG em todo o período, o Saldo de Tesouraria apresentou-se
positivo durante todo o período. Este fato ratifica o financiamento das operações por recursos
de longo prazo. Portanto, podemos inferir que a empresa ganhou liquidez neste período e
consequentemente diminuiu seu risco de curto prazo.
Para completarmos essa análise de curto prazo, vamos aprofundar o estudo por
meio dos indicadores de liquidez e de prazos e ciclos. Segundo Barros (2016), eles
apresentam a capacidade de pagamento das obrigações de curto prazo da empresa e
demostram a política operacional de curto prazo da companhia respectivamente. O
conjunto desses indicadores nos permite compreender a situação financeira da empresa.
23
DESEMPENHO FINANCEIRO 2014 2015 2016 2017 2018
. Liquidez Imediata 0,3048 0,3879 0,3862 0,4043 0,1871
. Liquidez Seca 0,5748 0,5820 0,5748 0,7465 0,6121
. Liquidez Corrente 1,1994 1,1690 1,0674 1,2712 1,1900
. Liquidez Geral 1,1663 1,1169 1,1134 1,3880 1,3546
Tabela 5 – Magazine Luiza S/A: Indicadores de Liquidez 2014 a 2018.
Fonte: Balanços Patrimoniais. Elaborado pelo Autor.
Conforme Assaf Neto (2012), o índice de liquidez imediata considera apenas a
disponibilidade de caixa e equivalentes de caixa, mais as aplicações financeiras, contra o total do
passivo circulante. De modo geral, apresenta valores baixos, pois é pouco provável que uma
empresa retenha todos os seus recursos, e que todos eles possuam liquidez imediata para quitar
suas dívidas de curto prazo. Observando a evolução desse indicador, verificamos uma oscilação ao
longo do período. Para cada R$ 1,00 de dívida de curto prazo, a Companhia possuía, através desse
indicador, R$ 0,38 em 2016, R$ 0,40 em 2017 e R$ 0,19 em 2018. O índice de liquidez seca,
corresponde ao ativo circulante subtraído dos estoques e das despesas antecipadas, conforme
Assaf Neto (2012), dividido pelo total do passivo circulante. Normalmente, o valor desse indicador
situa-se entre 0,50 e 0,80, uma vez que os estoques representam recursos “imobilizados” sob a
forma de mercadorias para revenda. Em 2016, apresentou 0,5772; em 2017, 0,7465, e se reduziu em
2018, para 0,6121. O índice de liquidez corrente é o mais abrangente e por isso pode ter seu
resultado mascarado. É obtido da simples divisão do ativo circulante pelo passivo circulante. Este
indicador apresentou valores superiores a 1 durante todo o intervalo, o que já era esperado pelo
fato da empresa apresentar CGL > NCG durante o período. Isto significa que, para cada R$ 1,00 de
dívida no curto prazo, a Companhia possuía R$ 1,07 em 2016, R$ 1,27 em 2017 e R$ 1,19 em 2018.
Ou seja, o ativo circulante, sozinho, podia quitar toda a dívida de curto prazo e ainda sobrava
alguma coisa. Claro, é mais fácil analisar do que vivenciar a realidade: os estoques não viram
dinheiro da noite para o dia; e se a Companhia quisesse quitar a dívida de curto prazo teria que
receber todos os seus direitos e vender seu estoque aos preços de tabela: convenhamos, uma
tarefa muito difícil. Finalmente, o índice de liquidez geral contempla 100% da dívida da empresa: é
calculado através do quociente entre AC + ANC, pelo PC + PNC. Novamente, os valores
apresentados ficaram acima de 1,
24
com uma sobra maior do que as do índice de liquidez corrente. Para cada R$ 1,00 de dívida
total, a Companhia apresentou em 2016, R$ 1,39 em 2017 e R$ 1,35 em 2018. Após a fase mais
aguda da recessão econômica, em 2017 o índice retomou crescimento, reduzindo-se
modestamente em 2018. A liquidez geral retrata a saúde financeira a longo prazo.
Para compreendermos melhor a política operacional de curto prazo podemos
utilizar os indicadores de atividade. Os indicadores de atividade objetivam mensurar as
diversas durações dos prazos e ciclos da empresa, desde a aquisição de insumos básicos
até o recebimento das vendas realizadas. De acordo com Barros (2016), a boa gestão de
capital de giro visa a redução do tempo de conversão dos elementos operacionais em
outros elementos do mesmo grupo, o que reduz a necessidade de investimentos.
ANÁLISE DA ATIVIDADE 2014 2015 2016 2017 2018
. Prazo Médio Rotação Estoques 69 79 81 77 78
. Prazo Médio Recebimento Vendas 19 19 18 25 35
. Prazo Médio Pagamento das Compras 85 106 112 109 106
. Ciclo Operacional 89 99 98 102 113
. Ciclo Financeiro 4 -7 -14 -7 6
. Giro do Estoque 4,74 4,77 4,40 4,20 4,07
Tabela 6 – Magazine Luiza S/A: Análise da Atividade 2014 a 2018.
Fonte: Balanços Patrimoniais e Demonstrações dos Resultados. Elaborado pelo Autor.
O indicador de prazo médio de estocagem em dias mensura quanto tempo a empresa
mantém o produto em estoque. É calculado por meio da divisão do estoque médio pelo custo
dos produtos vendidos posteriormente multiplicado por trezentos e sessenta. O prazo médio
de recebimento em dias revela o tempo que a empresa leva para receber suas vendas a prazo.
É calculado por meio da divisão dos valores a receber longo prazo dividido pelas vendas
anuais posteriormente multiplicado por trezentos e sessenta. Com a soma dos dois, obtemos o
ciclo operacional do Magazine Luiza em dias. Na outra ponta, o prazo médio de pagamento em
número de dias reflete o tempo que a empresa possui para pagar suas dívidas. É calculado
pela divisão do valor médio de contas a pagar a fornecedores pelas compras anuais a prazo
posteriormente multiplicados por trezentos e sessenta. A subtração do ciclo operacional pelo
25
prazo médio de pagamento das compras fornece o ciclo financeiro em dias da
empresa. Por último, o giro do estoque mensura a rotatividade que se dá ao
estoque, ou seja, permite mensurar o desempenho da gestão de suprimentos.
É obtido pela divisão do custo médio de vendas pelo estoque médio.
Entre 2014 e 2016, analisando os prazos e ciclos, percebemos que houve um acréscimo do
prazo médio de rotação de estoques, do prazo médio de pagamento das compras, do ciclo
operacional, redução modesta no giro dos estoques, e evolução do ciclo financeiro para valores
negativos. O prazo médio de recebimento das vendas manteve-se constante. Já entre 2017 e 2018, o
prazo médio de rotação de estoques apresentou viés de queda, fechando 2018 com 78 dias. O prazo
médio de pagamento das compras reduziu-se para 109 e 106 dias. O prazo médio de recebimento
das vendas aumentou, ficando em 25 dias em 2017 e 35 dias em 2018. O ciclo operacional
experimentou alta, de 102 dias em 2017 para 113 dias em 2018. O giro do estoque, apesar da queda
de ano para ano, esteve sempre acima de 4, entre 2014 e 2018. Esse fato, aliado ao aumento da
capitalização da empresa (disponibilidades, no ativo circulante) e do financiamento através de
recursos de terceiros, tornaram o ciclo financeiro negativo, entre 2015 e 2017. Mesmo que fatores
como a recessão econômica e a sazonalidade possam também ter contribuído, o fato é que, numa
análise dinâmica, o fato da Companhia revender, e não produzir para a venda, criou uma lacuna
inversa entre o ciclo operacional e o prazo de recebimento de vendas. Lembramos, ainda, a
utilização de cartões de débito e de crédito, de várias bandeiras, inclusive o da própria Companhia,
possivelmente contribuíram para este fenômeno.
O aumento da capitalização das grandes redes do varejo está confirmado pelas
Edições anuais da Revista Exame: Melhores e Maiores. As Lojas Renner S/A, as Lojas
Riachuelo S/A, as Casas Pernambucanas S/A, a Via Varejo, todas apresentaram aumento
nos saldos das disponibilidades de 2016 para cá, e a combinação de alto endividamento,
com concentração no longo prazo, e índices de liquidez significativos. A eficiência
econômica do Magazine Luiza é produto do ROE, do ROIC, da Margem Bruta, do Giro do
Ativo, da Liquidez Geral, do Giro dos Estoques e do ciclo financeiro negativo.
26
CAPÍTULO 3: METODOLOGIA DE ANÁLISE
Para a determinação do valor de mercado da empresa será utilizado o método
do fluxo de caixa descontado. Na literatura existem várias metodologias, entretanto, o
método do fluxo de caixa descontado é mais utilizado e reconhecido pelo mercado
devido ao seu rigor técnico e conceitual, segundo Assaf Neto (2008).
O método do fluxo de caixa descontado (em inglês, discounted cash flow – DCF) é
aquele em que o valor de um ativo se relaciona diretamente às perspectivas futuras de fluxos
de caixa gerados por esse ativo e inversamente ao nível de risco do investimento. Tem como
grande vantagem o fato de permitir um melhor entendimento das fontes de valor
(fundamentos) de um ativo. A desvantagem desse método está no longo tempo que é
normalmente gasto pelo analista na pesquisa de informações para a determinação das
premissas do modelo. (COSTA E OZORIO, 2016). Destaca-se ainda que a definição de valor de
mercado de uma empresa é uma tarefa complexa, e conforme Neto (2008) demanda coerência,
rigor conceitual e não há como prescindir de certo grau de subjetividade por se tratar de um
trabalho baseado em resultados esperados gerados a partir de forças que atuam no mercado.
Ainda segundo Neto (2008), os resultados apurados não são passiveis de comprovação
absoluta. Isso, pois, todo modelo de avaliação está baseado em premissas e hipóteses
comportamentais que procuram retratar o ambiente econômico da empresa.
Há ainda duas abordagens para o emprego do método do fluxo de caixa
descontado (FDC): o fluxo de caixa livre do acionista (FCFE – Free Cash Flow to Equity) e
o fluxo de caixa livre da empresa (FCFF – Free Cash Flow to Firm). Segundo Grosso e
Ozório (2015), apesar de serem obtidas as mesmas conclusões quando utilizados para
avaliação de projetos, eles usam taxas de desconto distintas: enquanto o FCFE implica no
custo de capital próprio, a análise pelo FCFF implica na utilização do custo médio
ponderado de capital. Por isso, para este trabalho, o FCFF foi escolhido pois este
representa o excesso operacional de caixa que pertence aos credores e acionistas.
Segundo Costa e Ozorio (2006), o método do FCFF, consiste na estimativa dos fluxos
de caixa residuais após o abatimento de todas as despesas operacionais, necessidades de
reinvestimentos e impostos, excetuando se, porém, os fluxos destinados aos credores. A
27
estrutura utilizada para as projeções dos fluxos de caixa, após o
estabelecimento das premissas, é a apresentada na Tabela 7.
Receita de Vendas ( - ) Custo das Vendas ( - ) Despesas Operacionais ( = ) EBITDA ( - ) Depreciação e Amortização ( = ) EBIT ( - ) Impostos sobre Resultado Operacional ( = ) Lucro Operacional após os Impostos ( + ) Depreciação e Amortização ( = ) Fluxo de Caixa Operacional ( - ) CAPEX ( - ) Variação do Capital de Giro ( = ) FCFF's
Tabela 7 – Fluxo de Caixa Disponível de uma Empresa.
Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2008, p. 706).
De acordo com Barros (2016), descontamos esses fluxos residuais pelo custo médio
ponderado de capital (weighted average cost of capital – WACC), que é o custo das diversas
fontes de recursos da empresa (dívida e patrimônio líquido) ponderados por pesos atribuídos
pelos seus valores de mercado. Assim, obtemos o valor da firma conforme a fórmula seguinte:
t = n
Valor da empresa = Σ FCFFt / ( 1 + WAAC )t
t = 1
Onde:
FCFFt = Fluxo de caixa da empresa esperado no período
WACC = Ke x E / ( D + E ) + Kd x D / ( D + E ) x ( 1 – T )
Ke = Custo do capital próprio
Kd = Custo da dívida
T = Alíquota de impostos
E = Equity = Patrimônio líquido
D = Debt = Dívida
O “preço justo” do patrimônio líquido será determinado pela diferença
entre o valor da empresa e o total de dívidas. (BARROS, 2016)
28
Sendo assim, é preciso definir a taxa de desconto que será utilizada para trazer
os fluxos a valor presente e consequentemente obter o valor da empresa. De acordo
com Gitman (2010), o custo médio ponderado de capital da empresa reflete a inter-
relação das atividades de financiamento, ou seja, a combinação ideal de capital
próprio e de terceiros para que seja alcançada a estrutura de capital ótima.
De acordo com Barros (2016), o custo de capital de terceiros (Kd) é o custo
de captação de dívidas (debêntures, empréstimos e financiamentos) e está
diretamente relacionado à percepção do risco de inadimplência da empresa.
Quanto maior esse risco, maiores serão os spreads sobre as taxas livres de risco
(Rf) cobrados pelos credores. O Kd pode ser obtido pela seguinte fórmula:
Kd = Rf + CRP + Company Default Spread onde:
RF = Taxa Livre de Risco
CRP = Prêmio pelo Risco País (country risk premium)
Company Default Spread = Prêmio baseado na classificação de risco
divulgadas pelas agências de risco.
Ainda de acordo com Barros (2006), a metodologia mais utilizada pelo mercado para
calcular o custo do capital próprio (Ke) é o modelo CAPM (capital asset pricing model). Este
relaciona o custo de capital de um ativo ao nível da taxa de juros livre de risco e ao prêmio de
risco que o mercado atribui por investimentos em renda variável, ponderando este último pelo
índice beta. Segundo Neto (2008), o custo de capital próprio revela o retorno desejado pelos
acionistas de uma empresa em suas decisões de aplicação de capital próprio. A estimativa de
custo de capital dos acionistas (Ke) é dada pela fórmula a seguir:
Ke = Rf + CRP + βL x [ E (Rm) – Rf ]
Onde:
Ke = Custo de Capital dos Acionistas
Rf = Retorno de um ativo livre de risco (taxa do US T-Bond)
CRP = Prêmio pelo Risco País (country risk premium)
βL = índice beta do ativo (alavancado se a empresa utilizar capital
de terceiros) E (Rm) = Prêmio de Risco do Mercado dos EUA
29
A elaboração de premissas (drivers), segundo Barros (2016), é baseada nas
informações já apresentadas neste trabalho que se interagem na formação das
expectativas acerca da performance econômica futura da empresa. Sendo assim, vamos
abordar os principais aspectos para elaboração de cada um dos drivers da avaliação.
3.1 Receitas
A Receita Operacional Líquida aumentou 30% de 2017 para 2018. É uma variação
muito significativa. Vamos optar por uma variação entre 2019 e 2023 (período de cinco
anos que abrangerá os Fluxos de Caixa Livres projetados) mais conservadora: a média
geométrica entre 2014 e 2018 foi de 9,78% a.a. Com a aquisição da Netshoes, acreditamos
que no período 2019 a 2023, as Receitas cresçam em média, anualmente, 13,43% (projeção
geométrica mínima, baseada nas expectativas do Conselho de Administração do Magazine
Luiza S. A.). Assim sendo, as projeções da Receita Operacional Líquida foram: 9,79% para
2019; 9,78% para 2020; 12% para 2021; 12% para 2022 e 12% para 20235. Na verdade, é
possível crescer mais do que os percentuais acima, mas como não temos, no momento,
certezas mais claras sobre os rumos do Governo sobre a Economia (alta taxa de
desemprego e inadimplência de 61,50% das famílias6), e os do Congresso sobre a
Reforma da Previdência. Dessa forma, as previsões de Receitas são:
Ítem 2019 2020 2021 2022 2023
ROL (R$ MM) 17.115,94 18.789,00 20.626,57 23.101,75 25.873,96
Tabela 8 – Magazine Luiza S/A: projeção de ROL entre 2019 e 2023.
Fonte: DRE 2014 a 2018. Elaborado pelo Autor.
Conforme podemos perceber, ao analisar as DREs do Magazine Luiza S/A, entre 2014 e
2018, a Receita Operacional Líquida cresceu em média, 9,78% a.a., neste intervalo. Diante das
razões expostas acima, esse percentual de crescimento foi aplicado, cumulativamente, nas
projeções da ROL para 2019 a 2021, a partir do seu valor em 2018 (R$ 15.590,40 milhões).
Estamos apostando, conforme o Boletim Focus, de Relatório de Mercado, divulgado em
5 Os percentuais de crescimento são em relação ao ano anterior. 6 Dado fornecido pela Confederação Nacional do Comércio de Bens, Serviços e Turismo, através de sua Pesquisa de Endividamento e Inadimplência do Consumidor (PEIC), em fevereiro/2019.
30
05/04/2019, numa manutenção deste crescimento (em torno de 9,78% a.a.) até 2021, e de 12%
a.a. a partir de
2022. 3.2 Custos
Ítem 2019 2020 2021 2022 2023
CMV (R$ MM) 11.053,00 11.053,00 11.108,27 11.163,81 11.219,63
Tabela 9 – Magazine Luiza S/A: projeção de CMV/CSP 2019 e 2023.
Fonte: DRE 2014 a 2018. Elaborado pelo Autor.
Diante da contínua migração de vendas das Lojas Físicas para as Virtuais, vamos
considerar os Custos, em 2019 e 2020 em patamares iguais aos de 2018. A partir de 2021,
acréscimos de 0,50% sobre o valor-base do ano 2020, até 2023. Consideramos este percentual
de reajuste imaginando um cenário futuro de vendas virtuais maiores do que as realizadas
fisicamente, uma recuperação gradual da economia, na base de uma taxa de 2% a 2,50% por
ano, conforme projeção do Banco Central do Brasil, em seu Boletim Focus, de abril/2019, e
também a possíveis ganhos de escala com a aquisição da Netshoes.
3.3 Despesas Operacionais
Consideraremos, em relação às Despesas Operacionais, o acréscimo de 0,30 p.p. à
participação das mesmas em relação à ROL de 2018. Ou seja, para 2019, + 22,30%; para 2020,
+ 22,60%, e assim sucessivamente.
3.4 Impostos
Para os impostos (IR e CSLL), como premissa, adotaremos a alíquota demonstrada
na Nota Explicativa 13.a do Relatório “Demonstrações Financeiras 2018 V 2” da
Companhia, que nos fornece a alíquota de imposto efetiva de 24,1%, obtida a partir dos
34% (25% de IR e 9% de CS) deduzidos os créditos de impostos a utilizar e os
parcelamentos, além de subvenções governamentais, aplicadas ao resultado operacional.
Ítem 2019 2020 2021 2022 2023
31
Alíquota % 24,1% 24,1% 24,1% 24,1% 24,1%
Tabela 10 – Magazine Luiza S/A: projeção dos Impostos 2019 e 2023.
Fonte: DRE 2014 a 2018. Elaborado pelo Autor.
3.5 Desembolso de Capital Fixo (CAPEX)
Segundo Barros (2016), o Capex consiste nos investimentos que a
empresa realizará para a manutenção ou expansão da sua capacidade
produtiva. Dada uma determinada capacidade de produção, a empresa só
consegue aumentar sua receita com elevação da capacidade instalada.
Para projeção dos anos posteriores (2019 a 2023), vamos primeiro analisar a
relação histórica dos investimentos no imobilizado e intangível entre 2014 e 2018 e
também considerarmos que, segundo Barros (2016), normalmente o nível relativo
de Capex varia de acordo com a fase do ciclo de vida da empresa, ou seja, quando
a companhia está crescendo, é natural esperarmos um desembolso de capital (em
relação às suas vendas ou em relação ao ativo permanente) mais elevado.
Tendo observado a relação entre a Receita Operacional Líquida (ROL) e o
desembolso com CAPEX no período 2014 a 2018, projetamos para 2019-2023, uma
variação de 7% a.a., como previsão em função de investimentos a serem realizados com a
aquisição da Netshoes e o plano de expansão de Lojas Físicas e e-commerce (Tabela 11).
DRE (R$ MM) 2014 2015 2016 2017 2018
Receita 9.779,39 8.978,6 9.508,75 11.984,30 15.590,40
Capex 151,7 157,6 124,3 170,8 364,4
Capex/Receita 1,55% 1,76% 1,31% 1,43% 2,34%
DRE (R$ MM 2019 2020 2021 2022 2023
ROL projetada 17.115,14 18.789,00 20.626,57 23.101,75 25.873,96
Adição de Capex 303,4 315,2 248,6 341,6 341,6
Tabela 11 – Magazine Luiza S/A: projeção de Capex para 2019 e 2023.
Fonte: Notas Explicativas das Demonstrações Financeiras 2014 a 2018. Elaborado pelo Autor.
3.6 Depreciação e Amortização
Conforme Barros (2016), a depreciação e amortização são despesas que não representam
desembolsos de caixa e geram benefícios fiscais, uma vez que reduzem o lucro tributável da
32
empresa. Após o pagamento dos impostos, a depreciação e amortização devem
ser reincorporadas ao fluxo de caixa, pois não representaram saídas de recursos.
Ainda de acordo com Barros (2016), uma forma de estimar a depreciação e
amortização, caso não tenhamos a abertura dos valores e dos prazos específicos de
cada ativo, é por meio do percentual anual que a depreciação e amortização
representa do ativo permanente da empresa, cujo inverso multiplicativo revela um
número aproximado de anos em que o ativo da companhia é depreciado/amortizado.
Sendo assim, considerando os dados apresentados na Tabela 12 e mantendo a
mesma linha de raciocínio das premissas anteriores, vamos considerar que o Magazine
Luiza consiga repetir aproximadamente seu desempenho recente nos próximos cinco
anos (de 2019 até 2023), aumentando o valor absoluto de suas despesas com
depreciações e amortizações em quatorze por cento ao ano nos próximos cinco anos,
levando em consideração a abertura de mais onze Lojas Físicas ao longo de 2019/2020.
Optamos por um percentual anual maior de depreciação devido ao fato de que,
com a aquisição da Netshoes, se por um lado a Companhia pode apresentar alguns
ganhos de escala logísticos, é provável que tenha que realizar aquisições de ativos fixos,
além de intangíveis (Permanente). Através das Notas Explicativas do item Permanente,
entre 2014 e 2018, realizamos essa projeção de Depreciação/Amortização.
Em R$ MM 2014 2015 2016 2017 2018
Permanente 1.054,94 1.085,29 1.073,12 1.101,40 1.353,10
ROL 9.779,39 8.978,6 9.508,75 11.984,30 15.590,40
Perma’te/ROL 10,79% 12,09% 11,29% 9,19% 8,68%
Deprec./Amort. 114,33 125,80 133,61 143,10 163,70
% ROL 1,17% 1,40% 1,41% 1,19% 1,05%
2019 2020 2021 2022 2023
ROL projetada 17.115,14 18.789,00 20.626,57 23.101,75 25.873,96
Deprec./ROL % 1,51% 1,69% 1,74% 1,82% 1,69%
Deprec./Amort. 258,54 318,03 359,52 420,13 438,30
Tabela 12 – Magazine Luiza S/A: cálculo da depreciação/amortização 2014 a 2018.
Fonte: Balanços e DREs do Magazine Luiza (2014 a 2018). Elaborado pelo Autor.
3.7 Necessidade de Capital de Giro
33
De acordo com Barros (2016), a variação de capital de giro pode ser projetada de forma
simplificada, a partir do conhecimento do percentual que a necessidade de capital de giro
representa na receita da empresa. A pressuposição básica nessa forma alternativa e simplificada é
que o ciclo financeiro não deverá ser alterado significativamente no futuro, o que implicaria um
aumento da NCG proveniente exclusivamente (ou quase exclusivamente) do aumento das vendas.
Em R$ MM 2014 2015 2016 2017 2018
ROL 9.779,39 8.978,6 9.508,75 11.984,30 15.590,40
NCG 549,26 490,52 239,93 1.085,90 1.014,50
FC Operacional 131,44 432,27 267,25 19,48 1.236,16
NCG/ROL 5,62% 5,46% 2,52% 9,06% 6,51%
Tabela 13 – Magazine Luiza S/A: projeção da variação da NCG 2014 a 2018.
Fonte: Demonstrativos Financeiros da Companhia (2014 a 2018). Elaborado pelo Autor.
Observando a Tabela 13 percebemos que, ao longo do período considerado, a NCG
apresentou um Saldo Total de R$ 3.380,11, enquanto o Fluxo de Caixa Operacional apresentou
R$ 2.086,60. Assim sendo, utilizaremos a NCG para a obtenção da variação do capital de giro,
levando-se em conta que a NCG foi maior do que o FCO (e ainda teremos os efeitos da
aquisição da Netshoes). O total apresentado neste quinquênio é de R$ 3.380,11 para a NCG,
como vimos, e de R$ 55.841,44 para a ROL. Tivemos, então, em média, a necessidade de
capital de giro equivalente a 6,05%, ao longo do período 2014-2018. Para o período 2019-2023,
projetamos percentuais menores em relação à ROL, devido ao próprio crescimento dela, à
manutenção dos custos em níveis com baixo crescimento, às sinergias que ocorrerão com a
aquisição da Netshoes e à condição atual, de Ativo Circulante maior que as dívidas de curto
prazo e endividamento concentrado no longo prazo. Dessa forma, os percentuais aplicados à
ROL para as projeções das variações no Capital de Giro são:
Em R$ MM 2019 2020 2021 2022 2023
ROL 17.115,14 18.789,00 20.626,57 23.101,75 25.873,96
NCG 76,40 81,75 87,47 93,59 100,14
% ROL 0,45% 0,44% 0,42% 0,41% 0,39%
Tabela 14 – Magazine Luiza S/A: projeção da variação da NCG 2019 a 2023.
Fonte: Demonstrativos Financeiros da Companhia (2014 a 2018). Elaborado pelo Autor.
3.8 Custo do Capital
34
Segundo Assaf Neto (2008), a estimativa do custo de capital é uma fase crucial
para a determinação do valor justo de um ativo. Para a avaliação por meio do fluxo de
caixa descontado da empresa é necessário calcularmos o custo médio ponderado de
capital (WACC7) que é o custo de capital correspondente a essa metodologia.
É necessário, portanto, estabelecermos os parâmetros que nos permitem
realizar o cálculo do WACC. Os parâmetros adotados são apresentados na Tabela 15.
Para o cálculo do WACC, primeiramente teremos que calcular o custo de capital
próprio. Antes, porém, é necessário atentarmos para o beta apresentado na Tabela 15. O beta
desalavancado mensura a sensibilidade do ativo em relação aos retornos do mercado para
empresas que não fazem uso do capital de terceiros. Contudo, como verificamos nas análises
anteriores, o Magazine Luiza faz uso deste tipo de capital e, portanto, precisamos incluir o
efeito do nível de endividamento nesta medida de sensibilidade, ou seja, precisamos obter o
que é denominado na literatura de beta alavancado.
Assim, de acordo com Barros (2006), o beta alavancado e o desalavancado
se relacionam pela fórmula abaixo, também conhecida como equação de Hamada:
βL = βu x [ 1 + ( D / E ) x ( 1 – T ) ]
Onde:
βL = Beta alavancado
βu = Beta desalavancado
D / E = relação dívida / patrimônio líquido (dívida líquida)
T = Alíquota de imposto da empresa
βL = 1,07 x { 1 + [( D/E) x (1 – T)]}
βL = 1,07 x { 1 + [(1.932,40/2.302,90) x (1 – 0,2401]} = 1,07 x {1 + [0,8391 x
0,7599]} βL = 1,07 x { 1 + 0,6376 } = 1,07 x 1,6376 = 1,75
Utilizando na fórmula acima os parâmetros apresentados no Quadro 1,
obtemos um valor de 1,75 para o beta alavancado. Vale ressaltar ainda que o beta
do ativo sendo maior que um (no caso 1,75), nos permite concluir que os retornos
do ativo são mais sensíveis às flutuações econômicas que a média do mercado.
7 WACC, do inglês, Weighted average cost of capital, significa “custo médio ponderado de capital”, e constitui-
se no cálculo do custo de capital de uma empresa através da média ponderada entre o custo do capital próprio
(o que os acionistas ou proprietários desejam de retorno) e o custo do capital de terceiros).
35
Conhecedores do beta alavancado, podemos finalmente calcular o
WACC do Magazine Luiza, fazendo uso dele, dos demais dados apresentados
no Quadro 1 e das fórmulas apresentadas no presente trabalho:
Parâmetros Fonte Descrição
US Departament of The Títulos do Tesouro Americano (10 Rf 3,20% Treasury anos)
CRP 4,17% Damodaran Online Risco Brasil
Company Defaul
Spread 3,39% Damodaran Online Rating Agência Mood's
Beta Desalavancado 1,07 Damodaran Online Índice Beta do Ativo1
Prêmio de risco atual para um [E(Rm – Rf)] 10,13% Damodaran Online mercado acionário maduro
Debt (dívida) 655.672 DFC MAGLU 2018 R$ milhares
E (patrimônio
líquido) 2.302.872 BP MAGLU 2018 R$ milhares
Inflação EUA 1,790% Global Rates Inflação (2019) anual
Inflação Brasil 4,941% Global Rates Inflação (2019) anual
Alíquota Imposto 24,1%
Quadro 1 – Magazine Luiza S/A: parâmetros para cálculo do WACC.
Fonte: Diversas e discriminadas na Tabela. Elaborado pelo Autor.
1) Ke = Rf + CRP + βL x [ E (Rm) – Rf ] = 3,20% + 4,17% + (1,75 x 10,13%) = 25,50%
2) Kd = Rf + CRP + Company Default Spread = 3,20% + 4,17% + 3,39% = 14,06%
3) WACC = Ke x E / ( D + E ) + Kd x D / ( D + E ) x ( 1 – T ) = 25,50% x 2.302.872 / (2.302.872 + 655.672) + 10,76% x 655.672 / [(2.302.872 + 655.672) x 0,7599] = (587.232,36 / 2.958.544) + [(70.550,31 / 2.958.544) x 0,7599] = 0,1985 + 0,0181 => WACC = 0,2166
WACC = 21,66%
Segundo Barros (2006), o WACC calculado corresponde ao WACC nominal em
dólares americanos uma vez que os dados utilizados foram dos Estados Unidos
(perspectiva do investidor global) e com isso incorporam uma perspectiva de inflação
dos EUA embutida nas taxas livre de risco. Tal fato torna este WACC inadequado para
descontos de fluxo de caixa projetados em reais, como é o caso do Magazine Luiza.
Sendo assim, primeiramente é necessário obtermos o que denominamos de WACC real,
que é o WACC livre de qualquer perspectiva de inflação. Posteriormente, incorporaremos a
perspectiva da inflação brasileira e obteremos o WACC nominal em reais. Ainda de acordo
36
com Barros (2006), as fórmulas para obtermos o WACC real e o WACC nominal
em reais são as apresentadas abaixo:
WACC real = [ 1 + WACC nominal em dólares / 1 + Inflação EUA ] -1
WACC nominal em reais = ( 1 + WACCReal ) x ( 1 + Inflação Brasil ) - 1
Aplicando os dados nas fórmulas, encontramos primeiramente o valor de 19,52% para o
WACC real e posteriormente de 25,43% para o WACC nominal em reais, o qual utilizaremos
como taxa de desconto do nosso fluxo de caixa projetado para o Magazine Luiza.
Informação Resultado
Kd 10,76%
Ke 25,50%
WACC (US$) 21,66%
WACC real 19,52%
WACC (R$) 25,43%
Tabela 15 – Magazine Luiza S/A: Cálculo do Custo de Capital pelo WACC
Fonte: Elaborado pelo Autor
3.9 Valor Terminal
Conforme Barros (2016), a determinação do valor terminal é uma etapa
fundamental da avaliação, por representar comumente uma parte substancial do valor
da empresa. Para o cálculo do valor terminal, o procedimento mais comum é o uso de
perpetuidades com crescimento, que consistem na divisão do fluxo de caixa residual
projetado para empresa pela diferença entre o custo de capital (WACC) e a taxa de
crescimento dos fluxos na fase madura, conforme fórmula abaixo:
Valor Terminal (T) = [ FCFF ( T + 1 ) / WACC – g ]
Onde:
37
FCFF (T+1) = Fluxo de caixa da empresa no ano T
+ 1 WACC = custo médio ponderado de capital
g = taxa de crescimento do fluxo de caixa da empresa a longo prazo
É necessário, portanto, estabelecermos uma premissa para definição da taxa de
crescimento (g) que será adotada para o cálculo da perpetuidade. Conforme sugerido por Neto
(2014), uma empresa pode continuar crescendo na perpetuidade, mas a taxa de crescimento
dos fluxos na fase madura não deve se distanciar para cima da variação do PIB da economia,
já que no longo prazo é muito difícil uma empresa crescer mais do que o PIB da economia.
Com isso, adotaremos a taxa de crescimento de dois, vírgula cinquenta por cento (2,50%) uma
vez que essa é a projeção atual de crescimento real do PIB em 2022 de acordo com as
projeções do FMI e do Banco Central do Brasil (Boletim Focus, 07/06/2019).
3.10 Cálculo do EVA®
2014 2015 2016 2017 2018
a) Lucro Operacional (EBIT) 491 339 581 888 1.082
( - ) Impostos sobre o Lucro (34%) (167) (115) (198) (302) (368)
b) NOPAT 324 224 383 586 714
( = ) Capital Operacional Líquido 1.381 2.249 2.284 2.853 2.854
c) WACC (R$) 25,43% 25,43% 25,43% 25,43% 25,43%
d) Custo de capital (R$) 351 572 581 725 726
( = ) EVA® (27) (348) (197) (139) (12)
Tabela 16: Cálculo do EVA® para o período 2014-2018 – Magazine Luiza S. A.
Fonte: DRE, Silva (2017, pp. 190-193) e Tabela 16 (WACC em R$).
A extrema participação de capitais de terceiros, que manteve a MAGALU com
alto endividamento no período analisado resultou na ausência de geração de riqueza
no período 2014-2018. O WACC considerado neste cálculo foi o mesmo utilizado como
“taxa de desconto” dos FFCF’s projetados para 2019-2023. Com WACC de 25,43%, a
Magalu não gerou riqueza para seus proprietários e acionistas. Seria necessário um
custo de capital de, no máximo, 10% para que houvesse a geração de riqueza.
38
CAPÍTULO 4: AVALIAÇÃO
De acordo com as premissas elaboradas ao longo do capítulo três do
presente trabalho para o fluxo de caixa e o custo de capital do Magazine Luiza
S. A., procederemos à avaliação da empresa que nos permitirá determinar o
preço justo da companhia e consequentemente de suas ações.
Para isso, elaboraremos as projeções dos fluxos de caixa da Companhia para os
próximos cinco anos, de 2019 a 2023, e também para o valor residual da empresa fazendo
uso dos demonstrativos financeiros recentes da companhia e das premissas adotadas
que visam retratar o atual momento econômico no qual a empresa está inserida.
De acordo com Barros (2006), o preço justo de uma empresa é obtido pela soma dos fluxos
de caixa descontados pelo WACC, obtendo-se assim o valor do negócio (enterprise value
– EV), que deve ser adicionado ao valor das disponibilidades (caixa, bancos e aplicações
financeiras) e ao valor dos ativos não operacionais da companhia para a determinação do
valor da empresa. Posteriormente, subtrai-se do valor da empresa o valor das dívidas,
chegamos ao valor justo do patrimônio líquido (equity), que deve ser divido pelo número
de ações emitidas pela companhia para a determinação do valor justo das ações.
EV = equity + debt
Em que:
Equity = valor justo do patrimônio líquido
Debt = (dívida líquida + caixa)
39
MAGAZINE LUIZA S/A - PROJEÇÃO DOS FLUXOS DE CAIXA: 2019 A 2023
Em R$ MM 2018 2019 2020 2021 2022 2023 Perpetuidade
. Receita de Vendas e Custo de Serviços Prestados 15.590,40 17.115,94 18.789,00 20.626,57 23.101,75 25.873,96
( - ) CMV e CSP (11.053,00) (11.053,00) (11.053,00) (11.108,27) (11.163,81) (11.219,63)
( = ) Lucro Bruto 4.537,40 6.062,94 7.736,00 9.518,30 11.937,94 14.654,33
( - ) Despesas Operacionais (3.455,70) (4.226,32) (5.181,47) (6.368,03) (7.845,41) (9.689,08)
( = )EBITDA 1.081,70 1.836,62 2.554,53 3.150,27 4.092,53 4.965,25
( - ) Depreciação e Amortização (163,69) (258,54) (318,03) (359,52) (420,13) (438,30)
( = )EBIT 918,01 1.578,08 2.236,50 2.790,75 3.672,40 4.526,95
( - ) Impostos sobre o Resultado Operacional (189,40) (380,32) (539,00) (672,57) (885,05) (1.091,00)
( = ) Lucro Operacional após os Impostos (NOPAT) 728,61 1.197,76 1.697,50 2.118,18 2.787,35 3.435,96
( + ) Depreciação e Amortização 163,69 258,54 318,03 359,52 420,13 438,30
( = ) Fluxo de Caixa Operacional 892,30 1.456,30 2.015,53 2.477,70 3.207,48 3.874,26
( - ) CAPEX (364,40) (303,40) (315,20) (248,60) (341,60) (341,60)
( - ) Variação no Capital de Giro (71,40) (76,40) (81,75) (87,47) (93,59) (100,14)
( = ) FCFF's (Fluxos de Caixa Livre da Empresa) 456,50 1.076,50 1.618,59 2.141,63 2.772,29 3.432,51 11.041,53
. Perpetuidade (g = 2,5% a.a.) 14.134,09
. FCFF's com Perpetuidade 1.076,50 1.618,59 2.141,63 2.772,29 17.566,60
. WACC em R$ (acumulado) 25,43% 57,33% 97,34% 147,52% 210,46%
. FCFF's descontados 1.073,77 1.609,36 2.120,99 2.731,99 3.361,76 10.897,87
Tabela 17 – Magazine Luiza S/A: Projeções dos Fluxos de Caixa Disponíveis da Empresa (2019 a 2023), em R$ milhões. Fonte: Balanços, DREs e Notas Explicativas (2017/2018) da Companhia.
40
De acordo com o resultado apresentado na Tabela 18, considerando-se o preço justo
calculado pelo método do Fluxo de Caixa Descontado, o valor justo do Magazine Luiza S/A é
de R$ 19.546.270.000,00. Sendo assim, como a empresa possui 190.591.464 ações, concluímos
que o preço justo de cada ação é de R$ 102,55, valor obtido dividindo-se o Valor Justo
encontrado pela quantidade de ações equivalentes ao Capital Social da Companhia.
VALOR JUSTO: MAGAZINE LUIZA S/A
( + ) FCFF's descontados 10.897,88
( + ) Perpetuidades 14.134,09
( + ) Disponibilidades 1.008,20
( = ) Valor Total da Empresa 26.040,17
( - ) Dívida (Passivo Total) (6.493,90)
( = ) Valor Justo 19.546,27
Tabela 18 – Magazine Luiza S/A: Cálculo do Valor Justo, em R$ MM.
Fonte: Notas Explicativas (2017 e 2018) e Tabela 18 (FCFF’s). Elaborado pelo Autor.
O preço da Ação da Companhia fechou dia 05/07/2019 cotado a R$ 226,08 (Thomson
Reuters). Como sabemos, o mercado de ações atribui valor com base em expectativas de
resultados futuros. Desta forma, a precificação prévia é um movimento perfeitamente comum.
O presente trabalho baseou-se na análise de dados anteriores à aquisição
da totalidade das ações da Netshoes Cayman Ltd. pela Magazine Luiza. De modo
que o resultado auferido situa-se em patamares próximos aos preços de
negociação observados há um ano. Tendo como único fato relevante no período
as especulações tangentes à compra da companhia, a antecipação de preços do
mercado revela que a aquisição foi vista com bons olhos pelos investidores.
Na sequência, é apresentado o Gráfico 3, que mostra o movimento de maio
de 2018 (período onde as ações eram negociadas próximas ao valor por este
trabalho auferido) e maio de 2019, ilustrando assim essa precificação prévia.
41
250 MGLU3
200
150
100
50
0
02
/05
/20
18
17
/05
/20
18
01
/06
/20
18
16
/06
/20
18
01
/07
/20
18
16
/07
/20
18
31
/07
/20
18
15
/08
/20
18
30
/08
/20
18
14
/09
/20
18
29
/09
/20
18
14
/10
/20
18
29
/10
/20
18
13
/11
/20
18
28
/11
/20
18
13
/12
/20
18
28
/12
/20
18
12
/01
/20
19
27
/01
/20
19
11
/02
/20
19
26
/02
/20
19
13
/03
/20
19
28
/03
/20
19
12
/04
/20
19
27
/04
/20
19
12
/05
/20
19
27
/05
/20
19
Gráfico 3 – Evolução das cotações das Ações MGLU3, em R$ / Ação Y-T-D Maio. Fonte: UOL Economia, disponível em: <http://cotacoes.economia.uol.com.br/acao/cotacoes-historicas.html?codigo=mglu3.SA>. Elaborado pelo Autor.
4.1 AQUISIÇÃO DA NETSHOES CAYMAN LTD.
No dia 14/06/2019, o Magazine Luiza S. A., em atendimento ao disposto no artigo 157,
§ 4º da Lei nº 6.404 de 15 de dezembro de 1976, e na Instrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de
2002, foi anunciada a aquisição total das ações da Netshoes Cayman Ltd. (Fechamento de
Operação). CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica) aprovou sem restrições a
Operação de Incorporação da Netshoes Cayman Ltd. em 23 de maio de 2019. O valor da
transação ficou em US$ 62 milhões, o equivalente, aproximadamente, a R$ 246,76 milhões.
Conforme o artigo 227 da Lei 6.404/1976, “a Incorporação é a operação pela qual uma ou
mais sociedades são absorvidas por outra, que lhe sucede em todos os direitos e obrigações. [...] a
sociedade incorporada deixa de existir, mas a [...] incorporadora continuará com sua personalidade
jurídica”. Conforme artigo 21 da Lei 9.249/1995, “o valor do acervo a ser tomado nas obrigações
deverá ser definido pelo valor contábil ou de mercado”. Ainda, “a pessoa jurídica que tiver parte ou
todo o seu patrimônio absorvido deverá levantar balanço específico
para esse fim. O balanço deverá ser levantado até 30 dias antes do evento”. (Redação dada pela
42
Lei 12.973/2014, em seu caput e § 1º do Art. 21 da Lei 9.249/1995). Conforme disposto na
Legislação Brasileira, “a pessoa jurídica deverá apresentar a declaração de rendimentos (DIPJ)
correspondente ao período transcorrido durante o ano-calendário, em seu próprio nome, até o
último dia útil do mês subsequente ao do evento”. (§ 4º do Art. 21, da Lei 9.249/1995).
O Artigo 224 da Lei 6.404/1976 dispõe sobre os protocolos firmados pelos
órgãos administrativos, ou sócios das sociedades interessadas, que incluirão:
“I - o número, espécie e classe das ações que serão atribuídas em substituição dos direitos de
sócios que se extinguirão e os critérios utilizados para determinar as relações de substituição;
II - os elementos ativos e passivos que formarão cada parcela do patrimônio, no caso de
cisão;
III - os critérios de avaliação do patrimônio líquido, a data a que será
referida a avaliação, e o tratamento das variações patrimoniais posteriores;
IV - a solução a ser adotada quanto às ações ou quotas do capital de uma
das sociedades possuídas por outra;
V - o valor do capital das sociedades a serem criadas ou do aumento ou
redução do capital das sociedades que forem parte na operação;
VI - o projeto ou projetos de estatuto, ou de alterações estatutárias, que
deverão ser aprovados para efetivar a operação;
VII - todas as demais condições a que estiver sujeita a operação.
Parágrafo único. Os valores sujeitos a determinação serão indicados por estimativa”.
4.1.1 Consolidação das Demonstrações Contábeis
Conforme Neves e Viceconti (2007; p. 336), “Contabilmente, caso nenhuma das
sociedades participe do capital da outra e a incorporação seja feita pelos valores
contábeis existentes em cada uma, o procedimento é simples: [incorporação dos
elementos patrimoniais do ativo e do passivo], para o patrimônio da Incorporadora”.
43
CONSOLIDAÇÃO BALANÇOS PATRIMONIAIS MAGAZINE LUIZA E NETSHOES CAYMAN LTD. Primeiro Trimestre de 2019 (Em R$ mil) MAGLU NETSHOES TOTAL
ATIVO 9.689.004 982.735 10.671.739
. Circulante 5.249.064 488.750 5.737.814
- Caixa e equivalentes de caixa 242.104 43.194 285.298
- Aplicações financeiras 216.750 777 217.527
- Contas e receber 1.748.804 90.789 1.839.593
- Estoques 2.467.206 255.824 2.723.030
- Tributos a recuperar 217.604 58.577 276.181
- Outros ativos circulantes 356.596 39.589 396.185
. Não Circulante 4.439.940 493.985 4.933.925
- Realizável a longo prazo 819.818 197.768 1.017.586
- Investimentos 445.348 0 445.348
- Imobilizado 2.666.652 152.889 2.819.541
- Intangível 508.122 143.328 651.450
PASSIVO 7.255.961 892.840 8.148.801 . Circulante 4.518.090 620.970 5.139.060
- Fornecedores 2.951.768 312.440 3.264.208
- Salários e encargos a pagar 262.914 125.917 388.831
- Tributos a recolher 197.048 15.736 212.784
- Dividendos 166.446 23.654 190.100
- Contas a pagar 443.106 54.338 497.444
- Empréstimos e financiamentos 127.060 66.882 193.942
- Outros passivos circulantes 369.748 22.003 391.751
. Não Circulante 2.737.871 271.870 3.009.741
- Empréstimos e financiamentos 321.605 164.109 485.714
- Arrendamento Mercantil 1.667.180 0 1.667.180
- Provisões 370.970 87.364 458.334
- Receitas a apropriar 378.116 20.397 398.513
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 2.433.043 89.895 2.522.938 . Capital Social 1.719.886 244 1.720.130
. Reservas de Lucros 612.495 1.348.043 1.960.538
. Lucros/Prejuízos acumulados 132.104 (1.245.338) (1.113.234)
. Ajustes diversos (31.442) (13.054) (44.496)
TOTAL PASSIVO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO 9.689.004 982.735 10.671.739
Tabela 19: Balanços Patrimoniais Consolidados – Magazine Luiza S. A. e Netshoes Cayman Ltd.
Fonte: Demonstrações Financeiras do 1º Trimestre de 2019 (31/03/2019). Portal Relações com Investidores.
44
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO DO EXERCÍCIO CONSOLIDADO - 1º TRIMESTRE 2019 Em R$ milhares MAGALU NETSHOES TOTAL
. Receita Operacional Líquida (ROL) 4.269.246 326.703 4.595.949
. ( - ) Custo dos Bens e/ou Serviços Vendidos (3.078.612) (238.164) (3.316.776)
. ( = ) Lucro Bruto 1.190.634 88.539 1.279.173
. ( - ) Despesas Operacionais (901.180) (135.610) (1.036.790)
Despesas com vendas (684.994) (89.394) (774.388)
Despesas adm e gerais (123.443) (27.438) (150.881)
Despesas de Depreciação (103.344) (17.262) (120.606)
Perdas de não recuperabilidade de ativos (12.422) 0 (12.422)
Outros resultados não operacionais 25.598 (1.516) 24.082
Resultado de Equivalência Patrimonial (2.575) 0 (2.575)
. ( = ) Resultado Operacional I (EBIT) 289.454 (47.071) 242.383
. ( + ) Resultado Financeiro (95.519) (19.846) (115.365)
. ( = ) Resultado Operacional II (LAIR) 193.935 (66.917) 127.018
. ( + ) IRPJ e CSLL (61.831) (1.877) (63.708)
. ( = ) Resultado Operacional Líquido 132.104 (68.794) 63.310
. Lucro Básico por Ação ON 0,69900 (2,15000)
. Lucro Diluído por Ação ON 0,69300 (2,07000)
DEMONSTRAÇÃO RESULTADO ABRANGENTE . Lucro Líquido ............................................................... 132.104 (68.794) 63.310
( + ) Outros Resultados Abrangentes
Ativos financeiros disponíveis para venda ....... 377 0 377
Efeito fiscal .............................................................. (151) 0 (151)
Ativos financeiros mensurados ao Valor Justo . (11.667) (200) (11.867)
Efeito fiscal .............................................................. 3.967 0 3.967
( + ) Resultado Abrangente do Período ...................... 124.630 (68.994) 55.636
EBITDA Ajustado
. Lucro Líquido 132.104 (68.794) 63.310
( + ) Impostos 61.831 1.877 63.708
( + ) Juros 95.519 19.846 115.365
( + ) Depreciação e Amortização 103.344 17.262 120.606
392.798 (29.809) 362.989
. NOPAT ( = ) EBIT 289.454 (47.071) 242.383
( - ) Imposto (34% = IR + Adicional IR + CSLL) (98.414) 16.004 (82.410)
( = ) 191.040 (31.067) 159.973
Tabela 20: DRE do 1T/2019. Consolidados – MAGALU e Netshoes Cayman Ltd.
Fonte: Demonstrações Financeiras do 1º Trimestre de 2019 (31/03/2019). Portal Relações com Investidores.
45
O Balanço consolidado na Tabela 6, e a DRE na Tabela 7 não são oficiais. Elaboramos
essas demonstrações contábeis com os dados em R$ milhares utilizando-se do Relatório
Trimestral do MAGALU e da Netshoes, convertido pela própria Companhia, em R$ milhares.
Alguns valores não foram lançados em suas contas específicas, sendo somados à conta
“outros(as)”, isso devido à interpretação duvidosa de alguns termos técnicos em inglês. Como
o MAGALU adquiriu 100% das Ações da Netshoes Cayman Ltd. Essa Consolidação é
relativamente simples (excetuando, como foi dito, determinadas interpretações de termos
técnicos em inglês). Com base no Portal ADVFN, o Valor de Mercado da Netshoes Cayman Ltd.
é de US$ 114,91 milhões. De percepção confiante quanto a este dado, o Magazine Luiza S. A.
teria pago aproximadamente metade do Valor de Mercado (US$ 62 milhões).
A Netshoes constitui-se como a principal player online de roupas, calçados e
artigos esportivos, atuando principalmente com as marcas Netshoes, Zattini e Shoestock.
Em 2018, atingiu as seguintes marcas: 24 milhões de usuários, +1.000 sellers no
marketplace, R$ 204 de ticket médio, 12 milhões de pedidos e 15% de marketplace.
Funcionalidade para o Magazine Luiza S. A.: adição de novas categorias, aumento da base
ativa de clientes (6,8 milhões de usuários ativos) e aumento da frequência de compra.
Para o site Infomoney (Kahil, 30/04/2019) o “Magazine Luiza trás ‘efeito
Amazon’ para setor de Centauro, Dafiti e Arezzo”. A Netshoes, a partir de sua
aquisição pelo Magazine Luiza S. A. pode ameaçar varejistas tradicionais,
como Centauro, Dafiti, World Tennis, Grendene, Vulcabrás e Arezzo.
Mesmo sendo o segundo maior varejista de itens esportivos no Brasil, “o
valor do acordo com a Netshoes representa apenas 0,7% do valor de mercado da
Magazine Luiza, ou 11% em receitas adicionais para a empresa”. (Money Times,
30/04/2019). Ainda que pequena, a aquisição da Netshoes pode resultar em
sinergias de R$ 95 milhões, ou o equivalente a quase 6 pontos percentuais de
margem para a Companhia adquirida. Esses cálculos são do Bradesco BBI.
“Juntou-se o útil ao eficiente, uma empresa que possuía uma boa plataforma
online de vendas, mas com fraca capacidade de gestão de custos (Netshoes), com
uma empresa forte em lojas físicas, em distribuição, boa integração entre os diversos
omnichannel”. (Upside Investor, 30/04/2019). Os omnichannel, são canais de vendas
físicos e digitais. Como a Netshoes não era concorrente do Magazine Luiza S. A.,
formou-se um casal perfeito, como dito, para a geração de sinergias.
Segundo Mamona (Revista Exame, 30/04/2019), “a aquisição da Netshoes pelo
Magazine Luiza foi bem visto pelos investidores. Hoje pela manhã, as ações do Magalu
46
subiam mais de 5%, sendo vendidas na casa dos R$ 187”. Desde o início de
abril, quando foi confirmado o interesse do Magazine Luiza na aquisição da
Netshoes, as ações da companhia já subiram 17% na B3.
De acordo com Comunicado enviado à CVM e ao mercado, a aquisição da totalidade
das ações da Netshoes foi fechada pelo valor de US$ 2 por ação. O total representa US$ 62
milhões, e representa um deságio de 25%. No dia anterior as ações da Netshoes encerraram o
pregão em R$ 2,65. “A notícia pesou para companhia listada nos Estados Unidos. Hoje pela
manhã, as ações da Netshoes abriram em queda de 29% na Bolsa de Nova York”. (Mamona,
idem). Com relação aos últimos 12 meses, a Netshoes vendeu, online, R$ 2,5 bilhões. O
Magazine Luiza S. A., R$ 7,4 bilhões. O negócio propiciará sinergias na logística com a Malha
Luiza e despesas de marketing. Consultados, “os analistas da corretora Guide Investimentos
[...] acreditam que o negócio [não terá] impacto expressivo na alavancagem financeira do
Magazine Luiza, dado que a companhia conta com uma estrutura de capital mais equilibrada”.
(Mamona, Ibid). Ainda, o Magalu está posicionado entre os melhores níveis de endividamento
do setor: enquanto a Netshoes apresentou uma dívida líquida de R$ 140 milhões, a Companhia
brasileira mantinha uma posição de caixa de R$ 2,2 bilhões no último trimestre.
CONCLUSÃO
O cálculo do Valor Justo de uma Empresa é um exercício de aplicação de vários
conhecimentos de Finanças Corporativas, do segmento de mercado em que ela atua, e
quais as medidas implantadas recentemente em sua gestão. Também é uma oportunidade
de se aplicar a matemática financeira, e os modelos existentes de precificação de ativos e
de custo médio ponderado de capital. Ressalte-se ainda, que constitui uma oportunidade
ímpar de realizar análises econômico-financeiras e de capital de giro, através das
Demonstrações Contábeis obrigatórias. Naturalmente, a construção de projeções
eventualmente pode possuir algum grau de subjetividade, pois nem sempre possuímos
Notas Explicativas em períodos sequenciais com grande amplitude.
O Magazine Luiza S/A já vinha se sobressaindo em relação a seus concorrentes muito antes
da abertura de seu capital na Bovespa. Pioneiro na utilização da Inteligência Artificial (LU), vem
sendo acompanhado por diversas outras empresas, em vários segmentos de negócios.
47
A Companhia soube enfrentar a crise aguda de 2014-2016, com calma, inteligência e
inovação, o que de fato ocorreu com as demais empresas varejistas. Um dos aspectos mais
relevantes foi a captação de empréstimos a custos mais baratos visando capitalizar-se, como
suporte à elevação do nível de inadimplência, consequência direta das altas taxas de
desemprego. O setor varejista é de longe o mais afetado pelo desemprego, e apesar de
algumas medidas tomadas pelo Governo entre 2002 e 2012, de redução de tributos sobre a
chamada “linha branca” (geladeiras, máquinas de lavar, secadoras, televisores), estas
aliviaram o suficiente apenas para que se ganhasse tempo. Seria inevitável esta redução de
arrecadação por parte do Governo transformar-se em crise fiscal. O que de fato, ocorreu.
A migração de vendas físicas para virtuais é inevitável. O desemprego que essa
mudança trará, também. A sobrevivência das empresas varejistas depende em muito de duas
coisas: das ações do novo Governo em relação à política econômica, que até agora foi nula. E
a expansão de crédito, com juros baixos e redução das taxas de desemprego. Essa
combinação, pelo cenário atual, parece pouco provável. Em função do gigantesco déficit
público, não dá para o Governo realizar gastos sob a forma de investimentos, o que
aumentaria a oferta de empregos, e o nível de renda. Diante dessas perspectivas não
concretizadas até o momento, não resta ao Varejo senão reduzir seus custos fixos, capitalizar-
se e apostar nas vendas virtuais e através de financiadoras próprias (Cartão Luiza).
Ante esse cenário, o Giro do Estoque e o Giro do Ativo terão que ser
administrados por sintonia fina, pois serão os garantidores da rentabilidade,
enquanto o Capital de Giro próprio for superior à Necessidade (NCG) dele.
Em função do sucesso obtido durante a crise recessiva recente, que ainda não foi
solucionada, o Magazine Luiza S. A. adquiriu a totalidade das Ações da Netshoes Cayman
Limited, por US$ 62 milhões, quase a metade do Valor de Mercado aferido na Bolsa de Nova
York para esta Companhia. Trata-se de um salto espetacular na História dessa empresa, que
nasceu no interior de São Paulo, apostou no sucesso, mesmo na crise, e vê assombrosos
1.427% de valorização das cotações de suas Ações desde julho/2011, quando abriu seu Capital
na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), com R$ 14,80/ação.
Em função das expectativas futuras e desempenho recente formidável, o
Mercado Acionário está apostando alto no valor da cotação das Ações: em
05/07/2019, fechou a R$ 226,08, contra R$ 102,55, que é o valor justo da ação
calculado nesta Monografia através do Valuation com Fluxo de Caixa Livre da
Empresa, descontado pelo Custo Médio Ponderado de Capital (WACC).
48
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n+online+risk+premium&gs_l=psy- ab.1.0.0i22i30l2.4737.15951..19107...0.0..0.217.3882.0j26j2......0....1..gws- wiz.......0i71j35i39j0i203j0j0i20i263j0i67j0i13i30.gh74Ai0Qojs>. <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/data>. < https://www.global-rates.com/economic-indicators/inflation/inflation.aspx>
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ANEXO 1: Balanços Patrimoniais 2014 a 2018.
BALANÇOS PATRIMONIAIS - MAGAZINE LUIZA S/A CONSOLIDADO (Em R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018
ATIVO .................................................. 5.290,04 5.501,98 6.100,61 7.419,50 8.796,80
. Circulante 3.395,92 3.360,52 3.919,84 5.257,70 6.412,40
- Caixa e equivalentes 412,17 617,47 599,14 412,70 599,10
- TVM e outros Ativos Financeiros 450,98 497,62 818,98 1.259,60 409,10
- Contas a Receber 618,28 435,23 581,00 1.241,30 2.051,60
- Estoques 1.472,74 1.353,09 1.596,74 1.969,30 2.810,20
- Partes Relacionadas 93,22 86,15 64,02 96,80 190,20
- Tributos a Recuperar 295,60 334,34 212,15 200,70 303,70
- Outros Ativos Circulantes 52,94 36,61 47,80 77,30 48,50
. Não Circulante 1.894,12 2.141,47 2.180,76 2.161,80 2.384,40
- Realizável a Longo Prazo: 519,57 758,71 813,82 749,10 722,80
TVM e outros Ativos Financeiros 0,00 46,73 0,17 0,00 0,20
Contas a Receber 5,02 2,60 3,57 4,70 7,60
Tributos a Recuperar 106,48 177,30 223,60 166,00 150,60
IRPJ e CSLL Diferidos 146,45 229,35 242,01 223,10 181,00
Depósitos Judiciais 209,65 248,45 292,19 310,90 349,20
Outros Ativos de LP 51,97 54,29 52,27 44,40 34,20
Investimentos: 319,60 297,47 293,83 311,30 308,50
em Controladas 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
em Controladas em Conjunto 319,60 297,47 293,83 311,30 308,50
Imobilizado 566,19 578,57 560,07 569,00 754,30
Intangível 488,75 506,72 513,05 532,40 598,80
PASSIVO ............................................... 4.535,57 4.926,33 5.479,02 5.345,50 6.493,90 . Circulante 2.831,45 2.874,78 3.672,43 4.136,10 5.388,60
- Fornecedores 1.789,90 1.894,16 2.364,96 2.919,50 4.105,20
- Empréstimos e Financiamentos e outros PF 591,44 568,35 838,02 434,30 130,70
- Obrigações Trabalhistas e Sociais 167,42 153,90 188,39 236,60 259,00
- Tributos a Recolher 44,60 30,61 40,13 84,50 141,00
- Partes Relacionadas 80,31 68,40 72,96 89,50 125,40
- Tributos Parcelados 6,50 0,00 0,00 0,00 0,00
- Receitas Diferidas 37,73 41,40 40,32 41,60 39,20
- Dividendos e JCP a Pagar 18,32 0,00 12,34 64,30 182,00
- Outras Contas a Pagar 95,23 117,96 115,32 265,80 406,10
. Não Circulante 1.704,12 2.051,54 1.806,59 1.209,40 1.105,30
- Empréstimos e Financiamentos e outros PF 1.120,18 1.254,96 1.010,76 437,20 325,20
- Provisões para Riscos Tributários, Cív., Trab. 265,69 243,41 284,13 301,50 387,40
- Receitas Diferidas 315,87 550,91 509,16 468,80 391,00
- Outras Contas a Pagar 2,38 2,26 2,55 1,90 1,70
TOTAL DO PASSIVO .......................... 4.535,57 4.926,33 5.479,02 5.345,50 6.493,90
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 754,47 575,66 621,59 2.074,00 2.302,90 . Capital Social 606,51 606,51 606,51 1.719,90 1.719,90
. Reserva de Capital 10,10 14,57 19,03 37,10 52,20
. (-) Ações em Tesouraria (20,20) (9,57) (28,73) (14,00) (87,00)
. Reserva Legal 16,14 16,14 20,47 39,90 65,60
. Reserva de Retenção de Lucros 143,17 0,00 3,11 288,40 546,90
. Prejuízos Acumulados 0,00 (50,36) 0,00 0,00 0,00
. Ajustes de Avaliação Patrimonial 0,00 0,00 0,00 2,70 5,30
. Outros Resultados Abrangentes (1,26) (1,63) 1,20 0,00 0,00
TOTAL PASSIVO + PL 5.290,04 5.501,98 6.100,61 7.419,50 8.796,80
52
ANEXO 2: Demonstrações dos Resultados 2014 a 2018.
DEMONSTRAÇÕES DOS RESULTADOS DOS EXERCÍCIOS - MAGAZINE LUIZA S/A CONSOLIDADO (Em R$ milhões) 2014 2015 2016 2017 2018
. Receita Líquida de Vendas ................................. 9.779,39 8.978,26 9.508,75 11.984,30 15.590,40
(-) CMR e CSP ......................................................... (7.086,91) (6.399,63) (6.586,13) (8.378,20) (11.053,00)
(=) Lucro Bruto ....................................................... 2.692,48 2.578,63 2.922,62 3.606,10 4.537,40
(+/-) Receitas (Despesas) Operacionais .............. (2.201,55) (2.239,70) (2.341,67) (2.718,30) (3.455,70)
- Vendas ............................................................ (1.746,26) (1.720,80) (1.776,26) (2.120,00) (2.747,40)
- Gerais e administrativas ............................... (442,55) (458,48) (481,93) (536,00) (596,10)
- Perdas com créditos de Liq. Duvidosa ...... (22,55) (30,46) (26,07) (41,90) (59,70)
- Depreciação e Amortização ......................... (114,33) (125,80) (133,61) (143,10) (163,70)
- Resultado de Equivalência Patrimonial ..... 99,62 75,61 62,70 86,20 57,80
- Outras Receitas operacionais, líquidas ..... 24,52 20,23 13,51 36,50 53,40
(=) LUCRO OPERACIONAL (EBIT) ..................... 490,93 338,93 580,95 887,80 1.081,70
(+) Depreciação e Amortização 114,33 125,80 133,61 143,10 163,70
(=) EBITDA 605,26 464,73 714,56 1.030,90 1.245,40
( - ) Despesas Financeiras ...................................... (457,21) (616,35) (620,50) (520,90) (428,60)
(+) Receitas Financeiras ......................................... 96,47 130,30 116,66 110,10 133,90
- Resultado Financeiro ..................................... (360,74) (486,06) (503,85) (410,80) (294,70)
(=) LUCRO OPERACIONAL antes IR e da CS ... 130,19 (147,13) 77,10 477,00 787,00
(-) IR e CS correntes e diferidos ............................ (1,63) 81,52 9,47 (87,90) (189,40)
(=) LUCRO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO ................ 128,56 (65,60) 86,57 389,10 597,60
NOPAT = EBIT - IR e CS ....................................... 489,30 420,45 590,41 799,90 892,30
Lucro atribuído a Proprietários da Controladora 128,56 (65,60) 86,57 389,10 597,60
Lucro por Ação (básico e diluído) R$ / Ação 0,72 (3,00) 4,07 0,50 3,14
53
ANEXO 3: Demonstrações dos Fluxos de Caixa 2014 a 2018.
MAGAZINE LUIZA S/A: DEMONSTRAÇÕES DOS FLUXOS DE CAIXA
Em R$ MM - CONSOLIDADO 2014 2015 2016 2017 2018
. Fluxo de Caixa das atividades operacionais
- Lucro Líquido do Exercício 128,56 (65,61) 86,57 389,02 597,43
- Ajustes de conciliação Lucro C. Operac 254,96 282,77 399,86 366,03 493,26
- Desp. de IR e CS rec'ida no Resultad 1,63 (81,52) (9,47) 87,85 189,43
- Depreciação e Amortização 114,33 125,80 133,61 143,06 163,69
- Juros provisionados:emp. e financtos. 166,55 252,96 254,41 180,76 49,71
- Rendimento de TVM (31,02) (28,36) (38,61) (53,24) (18,30)
- Resultado de Equivalência Patrimonial (99,62) (75,61) (62,70) (86,16) (57,76)
- Movto. provisão para perdas em ativo 80,22 137,07 99,21 88,58 130,55
- Provisão para riscos (T, Cív e Trab) 52,54 (6,92) 59,11 45,28 95,11
- Resultado na alienação, líq. baixa AI 1,23 0,71 0,48 (2,88) 0,09
- Apropriação da receita diferida (35,36) (47,75) (40,65) (42,82) (76,95)
- Desp. Plano de Opções de Ações 4,46 4,46 4,46 5,59 17,67
- Juros de trib. Comp. Prejuízo Fiscal 0,00 1,93 0,00 0,00 0,00
( = ) LL do Exercício Ajustado 383,52 217,17 486,42 755,05 1.090,69
. Aumento (redução) Ativos Operacionais
- Contas a receber (149,24) 113,21 (190,04) (713,92) (925,58)
- Títulos e valores mobiliários 71,32 62,99 (350,29) (399,68) 867,15
- Estoques (240,35) 54,84 (299,57) (408,72) (883,00)
- Partes relacionadas 4,12 6,99 5,41 (25,71) (92,71)
- Tributos a recuperar (23,20) (109,57) 76,10 73,18 (85,92)
- Outros ativos (55,15) (24,04) (50,47) (39,08) 2,96
( = ) Variação nos ativos operacionais (392,48) 104,42 (808,86) (1.513,93) (1.117,09)
. Aumento (redução) passivos operacionais:
- Fornecedores 138,36 104,26 470,80 554,58 1.185,11
- Obrigações trabalhistas e sociais 0,84 (13,52) 34,49 48,17 19,95
- Tributos a recolher (3,73) (21,24) 8,84 7,17 22,42
- Partes relacionadas 6,69 (11,90) 4,55 16,57 32,54
- Tributos parcelados (1,78) 0,00 0,00 0,00 0,00
- Outras contas a pagar (40,11) (15,26) 3,25 124,74 71,78
( = ) Variação nos passivos operacionai 100,25 42,34 521,93 751,23 1.331,79
. IR e CS pagos (3,54) (2,56) (2,73) (31,80) (100,59)
( = ) FC originado (aplicado) operacion 131,44 432,27 267,65 19,48 1.236,16
54
ANEXO 3: Demonstrações dos Fluxos de Caixa 2014 a 2018 (Continuação)
MAGAZINE LUIZA S/A: DEMONSTRAÇÕES DOS FLUXOS DE CAIXA
Em R$ MM - CONSOLIDADO 2014 2015 2016 2017 2018
. FC das atividades de investimentos
- Aquisição de Imobilizado (106,59) (98,47) (77,30) (102,00) (285,07)
- Aquisição de Ativo Intangível (45,08) (59,13) (47,05) (68,82) (79,33)
- Recebimento de venda de ativo fixo 0,00 0,00 0,00 3,15 0,00
- Pagto.renegociação contrato exclusividad 3,00 288,00 (11,18) 0,00 0,00
- Aumento capital controlada ou em conjun 0,00 (60,00) 0,00 0,00 (30,00)
- Investimento em controlada (4,27) (9,55) 0,00 (1,00) 0,29
( = ) FC aplicado nas ativ. Investimento (152,93) 60,85 (135,53) (168,66) (394,11)
. FC atividades de financiamentos
- Captação de emp. e financiamentos 641,72 690,81 578,54 502,62 0,00
- Pagto. emp. e financiamentos (259,34) (738,40) (477,33) (1.434,10) (412,59)
- Pagto. de juros s/ emp. e financtos. (157,59) (221,69) (216,17) (214,03) (53,16)
- Pagamento de dividendos (31,49) (33,48) 0,00 (32,37) (114,27)
- Ações em tesouraria (adquiridas) (39,96) (15,58) (35,59) 27,24 (75,65)
- Recursos prov. da emissão de Ações 0,00 0,00 0,00 1.144,00 0,00
- Gastos com emissão de Ações, líq. de T 0,00 0,00 0,00 (30,62) 0,00
( = ) FC originado (aplicado) em financto 153,36 (318,34) (150,55) (37,25) (655,67)
. Aumento (redução) do saldo de caixa e
equivalentes de caixa:
- Início do Exercício 280,31 412,17 617,47 599,14 412,71
- Fim do Exercício 412,17 617,47 599,14 412,71 599,09
. Aumento (redução) do saldo de caixa e
equivalentes de caixa: 131,86 205,30 (18,32) (186,43) 186,38
ANEXO 4: Estudo do Capital de Giro: 2014 a 2018
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MAGAZINE LUIZA S/A - ESTUDO DO CAPITAL DE GIRO: 2014 A 2018
Em R$ MM 2013 2014 2015 2016 2017 2018
. Capital Circulante Líquido 394,40 564,47 485,73 247,42 1.121,60 1.023,80
. Capital de Giro Próprio (1.097,30) (1.139,65) (1.565,81) (1.559,18) (87,80) (81,50)
. Necessidade de Capital de Giro 316,70 549,26 490,52 239,93 1.085,90 1.014,50
. IOG 345,15 518,03 449,12 199,62 1.044,30 975,30
. Variação da NCG 232,56 (58,75) (250,59) 845,97 (71,40)
