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As estratgias de integrao
A determinao do Custo Mdio Ponderado do Capital em mercados recessivos e instveis
TTULO:A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL
EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS
AUTOR:
LUCIANO DE CASTRO GARCIA LEAO
Contador, Economista, Mestre e Doutorando em Contabilidade e Controladoria pela FEA/USP.
DIRECCIN COMPLETA:
Rua Conego Rocha Franco, n 28, apto 502 Bairro Gutierrez
Belo Horizonte Minas Gerais Brasil
30430-000
NUMERO DE TELFONO Y NMERO DE FAX:
55-31-3337-4528
DIRECCION ELECTRONICA:
[email protected]@gold.com.brCONJUNTO DE PALABRAS CLAVE:
Custo mdio ponderado do capital; portflio; risco e retorno; CAPM
TPICO DEL TRABAJO:
Costos y Gestin en Mercados Recesivos e Inestables.
MEDIOS AUDIOVISUALES Y INFORMATICOS REQUERIDOS:
Data show y lap top com software Powerpoint
TTULO:A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL
EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS
TPICO DEL TRABAJO:
Costos y Gestin en Mercados Recesivos e Inestables.
RESUMEN:
Este trabalho objetiva analisar e aperfeioar o clculo do custo mdio ponderado do capital como determinante da aceitao ou rejeio das alternativas de investimento em mercados recessivos e instveis.
Considerando-se a empresa, seus investimentos e empreendimentos como portflios e admitindo-se um determinado nvel de risco envolvido na deciso de oramento de capital, busca-se quantificar e relacionar o retorno e o risco de um investimento ou empreendimento para a sua aceitao ou rejeio, entendendo-se cada alternativa como um portflio especfico.Tomando por base uma srie de informaes simuladas, busca-se explicitar, didaticamente, a viabilidade de aplicao da proposta, alm de destacar para os futuros usurios as variveis que so requeridas para a determinao, com base no CAPM Capital Asset Pricing Model, do custo mdio ponderado do capital em condies de risco.A DETERMINAO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL
EM MERCADOS RECESSIVOS E INSTVEIS
1 - PROBLEMATIZAO
O presente artigo objetiva aperfeioar, partindo do Sistema de Informao Contbil, a quantificao do custo mdio ponderado do capital na aceitao ou rejeio de alternativas de investimento.
A obra de RICCIO (1989) apresenta uma abordagem conceitual que busca definir mais claramente o contedo e as fronteiras do Sistema de Informao Contbil. Na referida obra, o autor prope que o Sistema de Informao Contbil seja um instrumento para o processo de tomada de decises nos diversos nveis das organizaes. Considerando, em particular, o foco do presente trabalho, a importncia dos Sistemas de Informao Contbil se reveste na capacidade de atender as necessidades da empresa quanto ao fornecimento de informaes e suporte a decises de investimento.
Por outro lado, de um ponto de vista amplo, mais dois aspectos merecem o destaque da academia:
1) os atores econmicos (ou empresrios) possuem expectativas dissimilares sobre a demanda e taxas de mudana tecnolgica. Devido a estas diferenas, algumas empresas expandem seus empreendimentos, enquanto outras, simultaneamente, tomam aes defensivas e conservadoras com relao s alternativas de oramento de capital;
2) a opo de investir, em geral, no tomada tendo-se total certeza com relao a seus resultados. Como colocam MARTINS e ASSAF NETO (1996:456), imprescindvel que se introduza a varivel incerteza como um dos mais significativos aspectos do estudo.
Portanto, o que transforma projetos em empreendimentos a leitura que o empresrio faz do ambiente e das diversas informaes contbeis, e sua viso ou receio microeconmicos determinam as alternativas para a empresa. Do ponto de vista do presente trabalho, o correto entendimento da empresa e a aceitao (ou rejeio) das oportunidades de investimentos e empreendimentos deve passar pela adequada anlise das alternativas existentes, desdobradas em projetos operacionais que levem em conta o nvel especfico de risco.
2 - A EMPRESA E SEUS INVESTIMENTOS: A NATUREZA DO EMPREENDIMENTO COMO UM PORTFLIO
Para COASE (in STIGLER e BOULDING, 1960:305), a estrutura do mercado, que valora os produtos e recursos de acordo com a sua utilidade e escassez, internamente substituda, nas empresas, pelo empresrio coordenador, ou gestor, que rene e dirige os recursos para produo.
o empresrio que planeja a expanso das atividades e combina ativos relacionados e interdependentes. A sua gesto sobre o estoque de fatores reunidos na empresa deve refletir internamente a otimizao de uma escassez observada no mundo econmico externo sua esfera de responsabilidade imediata.
Esta coordenao, por um lado, uma abstrao necessria para a anlise dos possveis investimentos e empreendimentos da empresa, pois, para GALBRAITH (1975: 41) e WANDERLEY (1996:14), a empresa crescer at onde o tamanho e a complexidade da produo conjunta aumentarem o custo da seleo, combinao e monitoramento de ativos, igualando estes aos ganhos advindos da coordenao e produo.
Por outro lado, segundo COPELAND e WESTON (1992:366), uma combinao de ativos define um portflio. Estendendo esta definio, a empresa, seus investimentos e empreendimentos tambm podem ser entendidos como um portflio: um portflio (maior empresa ou menor investimento da empresa) de fatores de produo combinados, sejam eles prprios, controlados ou contratados (LEO, 2000), regulado por um conjunto de relaes ou nexo de contratos (WILLIAMSON, 1996:98), que aparece quando a reunio e direo dos recursos depende de um empresrio.
Assim, ampliando o entendimento econmico e financeiro da empresa e seus empreendimentos, o comportamento do agente na tomada de decises de oramento de capital, essencialmente determinado pelo conceito neoclssico de racionalidade, leva o empresrio a escolher, dentre o(s) portflio(s) possvel(is), aquele(s) que prometa(m) otimizar a utilidade do estoque de fatores reunidos na empresa e que esta tenha a possibilidade organizar e colocar em atividade.
3 ESTRUTURA DE CAPITAL E VALOR PRESENTE LQUIDO EM CONDIES LIVRES DE RISCO
De acordo com ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995:92), a tcnica quantitativa bsica para a tomada de decises de oramento de capital a anlise do valor presente lquido - VPL. Este definido como o valor presente dos fluxos de caixa incrementais futuros de um projeto menos o valor presente de seu custo.
A aplicao do VPL para as decises de oramento de capital de entendimento bastante simples: dado que o empreendedor toma decises racionais, ser aceito (rejeitado) o projeto em que for determinada a existncia de valor presente lquido positivo (negativo). Levando-se em conta a hiptese, bastante plausvel, de limitao de fatores de produo, o critrio permanece vlido, com o privilgio da(s) alternativa(s) de maior valor presente lquido. Assim, o valor presente lquido para a aceitao ou rejeio de um projeto qualquer, que gera fluxos de caixa em perodos futuros, calculado por (equao 1):
(1)
Onde:VPL = Valor presente lquido;
Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa incrementais menos sadas de caixa incrementais) para o intervalo, onde k = 1,2,...,N.
VN = Valor final de mercado dos ativos alocados ao projeto;R = taxa de desconto da empresa ou taxa mnima de atratividade;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto.
Deve-se observar que a anlise feita em bases incrementais. Isto significa que, para as decises de oramento de capital, so relevantes apenas as mudanas nos fluxos de caixa da empresa que ocorrem como conseqncia direta da aceitao do projeto analisado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995:142; MARTINS e ASSAF NETO, 1996:417).
Tambm necessrio destacar a importncia da determinao da taxa de desconto da empresa ou taxa mnima de atratividade (R). A taxa de desconto correta, que garante a remunerao dos fatores de produo de uma empresa , de acordo com MARTINS e ASSAF NETO (1996:501), o custo mdio ponderado do capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC).
O enfoque do WACC para a avaliao de um projeto, segundo ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995:358), parte da idia de que os projetos de empresas com dvidas so financiados simultaneamente com capital de terceiros e capital prprio. Deste modo, a taxa de desconto para a determinao da existncia (ou no) de valor presente lquido positivo depende das decises de financiamento da empresa; em outras palavras, uma mdia ponderada entre o custo de capital de terceiros (Ki) e o custo de capital prprio da empresa (Ke).O custo de capital de terceiros, Ki, a taxa de juros de captao da empresa. Por outro lado, o custo do capital prprio, Ke, determinado por (equao 2):
Ke = K0 + [(K0 - Ki) x (1 - IR) x (PF / PL)]
(2)Onde: Ke = custo do capital prprio (equity), tambm chamado de retorno esperado do capital prprio ou retorno exigido do capital prprio;
K0 = custo do capital de uma empresa sem capital de terceiros;
Ki = custo do capital de terceiros (taxa de juros de captao, interests);
IR = alquota de impostos sobre o resultado;
PF = passivo financeiro;
PL = patrimnio lquido.
Considerando, portanto, o custo de capital de terceiros, Ki, e o custo do capital prprio, Ke, a frmula para a determinao do custo mdio ponderado de capital, WACC, (equao 3):
WACC = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [Ke x (PL / P)] (3)Onde:WACC = custo mdio ponderado do capital;
Ki = custo do capital de terceiros (interests);
IR = alquota de impostos sobre o resultado;
PF = passivo financeiro;
Ke = custo do capital prprio (equity);
PL = patrimnio lquido;
P = passivo (igual a P+PL).
Os pesos na equao 3 so, respectivamente, a proporo do total de origens de recursos representada pelo capital prprio (PL / P) e a proporo do total de origens de recursos representada pelo capital de terceiros (PF / P). Tais pesos refletem, segundo MARTINS e ASSAF NETO (1996:502), a principal hiptese implcita no clculo do WACC: a suposio de a estrutura de capital no se alterar, ou seja, a proporo de cada fonte de financiamento na estrutura de capital mantm-se fixa.
Utilizando-se as equaes 1, 2 e 3 para os dados bsicos simulados de uma empresa exemplo, tm-se:
BALANO PATRIMONIAL NO INCIO DO ANO 1
Ativo corrente 100.000,00 Passivo financeiro 50.000,00
Ativo fixo 100.000,00 Patrimnio Lquido 150.000,00
TOTAL DO ATIVO 200.000,00 TOTAL DO PASSIVO 200.000,00
Alquota de impostos sobre o resultado (IR) =
25,00%
Custo do capital em empresa sem dvidas (K0) =
20,00%
Custo de capital de terceiros (interests, Ki) =
10,00%
Tabela 1 Dados bsicos da empresa exemplo
Portanto, em condies livres de risco, e de acordo com a estrutura de capital apresentada (que, por hiptese, no sofreu alteraes durante o intervalo de tempo considerado), o custo do capital prprio (equao 2) e a taxa de atratividade, ou seja, o WACC da empresa (equao 3), seriam:
Custo do capital prprio (equity, Ke)
Ke = Ko + [(Ko - Ki) x (Passivo financeiro / Patrimnio Lquido) x (1 - IR)] =
22,50%
Custo mdio ponderado do capital (Weighted Average Cost of Capital, WACC)
WACC = [Ki x (1 - IR) x (Pas. financ. / Passivo)] + [Ke x (Patr. Lq. / Passivo)] =
18,75%
Tabela 2 Custo do capital prprio e custo mdio ponderado do capital
Entretanto, em geral, os projetos so aceitos ou rejeitados admitindo-se um determinado nvel de risco envolvido na deciso de oramento de capital.
A definio de risco um territrio controverso. ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995:194) o definem como sendo a possibilidade de obteno de um retorno inferior mdia. Para MARTINS e ASSAF NETO (1996:456), toda vez que a incerteza associada verificao de determinado evento possa ser quantificada, atravs de distribuio de probabilidades aos diversos resultados previstos, diz-se que a deciso est sendo tomada sob uma situao de risco.
Neste aspecto, observa-se, na reviso da literatura, que os conceitos decorrentes da teoria dos porflios tem sido considerados relevantes para decises de oramento de capital em situaes de recesso e instabilidade.
4 A TEORIA DOS PORTFLIOS
De acordo com a bibliografia pesquisada, a teoria dos porflios tem sido basicamente desenvolvida para ativos financeiros. COPELAND e WESTON (1992:366), entretanto, consideram seus conceitos vlidos para quaisquer tipos de ativos e, portanto, relevantes para decises de oramento de capital em situaes de incerteza.O presente trabalho compartilha esta posio pois, conforme destacado no tpico 2, a empresa como um todo, ou cada um de seus projetos, em particular, podem ser definidos como um portflio de ativos, o que leva adoo, por extenso, de tais conceitos na deciso de aceitao ou rejeio de investimentos.
A teoria dos porflios lana mo de duas hipteses bsicas relativas a decises de investimentos em situaes de incerteza:
1) os investidores so resistentes ao risco, e preferem um retorno maior para um determinado nvel de risco ou um risco menor para um dado nvel de retorno; e
2) os retornos dos ativos so distribudos normalmente.
O comportamento do agente ou ator econmico, definido na primeira hiptese, essencialmente determinado pela noo de racionalidade, ou seja, suas decises procuram otimizar os resultados em termos de produo e lucro. Assim, na constituio de um portflio qualquer:
a) o empreendedor espera otimizar o retorno de seu investimento, levando em conta um determinado nvel de risco, considerado aceitvel; ou
b) o empreendedor quer minimizar o risco, levando em conta uma determinada expectativa de retorno do seu investimento, considerada aceitvel.
O portflio que satisfaz as alternativas da primeira hiptese denominado portflio eficiente ou timo. Para ser construdo, entretanto, necessrio o entendimento de retorno do investimento e risco. Neste aspecto, a segunda hiptese particularmente importante, pois implica que:
a) os retornos dos ativos podem ser medidos pela mdia de sua distribuio; e
b) o risco pode ser medido por sua varincia.
Levando-se em conta a disponibilidade de estimativas de cenrios e de probabilidades de ocorrncia dos mesmos para a empresa exemplo, os resultados possveis para 1 (um) perodo de tempo, sem novos projetos, esto resumidos a seguir :
PROJEES INDIVIDUAIS DA
EMPRESA
CRIAO DEPROBABILIDADEReceitaReceitaCustos / Desp.
CENRIOSSUBJETIVAde vendasEsperadade vendas
(J)(Pj)(aE)(Pj x aE)(bE)
depresso10% 2.000,00 200,00 150.000,00
recesso20% 93.000,00 18.600,00 150.000,00
estabilidade30% 200.000,00 60.000,00 150.000,00
expanso40% 303.000,00 121.200,00 150.000,00
E(aE) = Pj x aE 200.000,00
Tabela 3 Projees individuais da empresa exemplo
De posse dos dados bsicos da empresa (tabela 1) e de suas expectativas de operao sem novos emprendimentos (tabela 3), pode-se estimar o retorno esperado dos ativos (ROA) e o retorno esperado sobre o patrimnio lquido (RsPL) para as 2 alternativas de oramento de capital. Cabe destacar que ambas despertam o interesse da empresa exemplo, visto ampliarem o retorno esperado de seus ativos (Return on Assets, ROA) e, consequentemente, o retorno esperado sobre seu patrimnio lquido (RsPL), conforme a tabela abaixo (detalhada nas tabelas 5 a 11 a seguir):
POTENCIAL DE BENEFCIOS DOS
ATIVOS
ALTERNATIVASDE OPERAOROARsPL
SEM NOVOS INVESTIMENTOS
18,75%22,50%
COM O PROJETO 1
29,24%36,49%
COM O PROJETO 2
28,50%35,50%
Tabela 4 ROA e RsPL com e sem novos empreendimentos
DEMONSTRAO DO RESULTADO ESPERADO PARA O ANO 1 EM CENRIO DE DEPRESSO
Receita de vendas
2.000,00
(-) Custos e despesas de vendas
(150.000,00)
(=) Resultado de vendas
(148.000,00)
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(=) Resultado antes de impostos s/ o resultado
(153.000,00)
(-) Impostos sobre o resultado
38.250,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
(114.750,00)
RESULTADO OPERACIONAL EM CENRIO DE DEPRESSO
Resultado de vendas
(148.000,00)
(-) Impostos sobre o resultado de vendas
37.000,00
(=) Resultado de vendas aps os impostos
(111.000,00)
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(+) Economia impostos s/ despesas financeiras
1.250,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
(114.750,00)
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RsPL)
RsPL = Resultado Lquido / Patrimnio Lquido =
-77%
FORMAO DO RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO
Retorno sobre os ativos (Return on Assets, ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os impostos / Ativos
-56%
Retorno sobre a aplicao do pas. financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo financeiro / Patrimnio Lquido)
-21%
DEMONSTRAO DO RESULTADO ESPERADO PARA O ANO 1 EM CENRIO DE RECESSO
Receita de vendas
93.000,00
(-) Custos e despesas de vendas
(150.000,00)
(=) Resultado de vendas
(57.000,00)
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(=) Resultado antes de impostos s/ o resultado
(62.000,00)
(-) Impostos sobre o resultado
15.500,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
(46.500,00)
RESULTADO OPERACIONAL EM CENRIO DE RECESSO
Resultado de vendas
(57.000,00)
(-) Impostos sobre o resultado de vendas
14.250,00
(=) Resultado de vendas aps os impostos
(42.750,00)
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(+) Economia impostos s/ despesas financeiras
1.250,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
(46.500,00)
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RsPL)
RsPL = Resultado Lquido / Patrimnio Lquido =
-31%
FORMAO DO RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO
Retorno sobre os ativos (Return on Assets, ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os impostos / Ativos
-21%
Retorno sobre a aplicao do pas. financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo financeiro / Patrimnio Lquido)
-10%
Tabela 5 ROA e RsPL em cenrios de depresso e recesso
DEMONSTRAO DO RESULTADO ESPERADO PARA O ANO 1 EM CENRIO DE ESTABILIDADE
Receita de vendas
200.000,00
(-) Custos e despesas de vendas
(150.000,00)
(=) Resultado de vendas
50.000,00
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(=) Resultado antes de impostos s/ o resultado
45.000,00
(-) Impostos sobre o resultado
(11.250,00)
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
33.750,00
RESULTADO OPERACIONAL EM CENRIO DE ESTABILIDADE
Resultado de vendas
50.000,00
(-) Impostos sobre o resultado de vendas
(12.500,00)
(=) Resultado de vendas aps os impostos
37.500,00
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(+) Economia impostos s/ despesas financeiras
1.250,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
33.750,00
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RsPL)
RsPL = Resultado Lquido / Patrimnio Lquido =
22,5%
FORMAO DO RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO
Retorno sobre os ativos (Return on Assets, ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os impostos / Ativos
18,75%
Retorno sobre a aplicao do pas. financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo financeiro / Patrimnio Lquido)
3,75%
DEMONSTRAO DO RESULTADO ESPERADO PARA O ANO 1 EM CENRIO DE EXPANSO
Receita de vendas
303.000,00
(-) Custos e despesas de vendas
(150.000,00)
(=) Resultado de vendas
153.000,00
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(=) Resultado antes de impostos s/ o resultado
148.000,00
(-) Impostos sobre o resultado
(37.000,00)
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
111.000,00
RESULTADO OPERACIONAL EM CENRIO DE EXPANSO
Resultado de vendas
153.000,00
(-) Impostos sobre o resultado de vendas
(38.250,00)
(=) Resultado de vendas aps os impostos
114.750,00
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(+) Economia impostos s/ despesas financeiras
1.250,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
111.000,00
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RsPL)
RsPL = Resultado Lquido / Patrimnio Lquido =
74%
FORMAO DO RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO
Retorno sobre os ativos (Return on Assets, ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os impostos / Ativos
57%
Retorno sobre a aplicao do pas. financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo financeiro / Patrimnio Lquido)
17%
Tabela 6 ROA e RsPL em cenrios de estabilidade e expanso
Desta forma, operando sem novos empreendimentos, os benefcios esperados dos fatores de produo so (tabela 7):
PROJEOPROJEO
CRIAO DEDO RETORNODO RETORNO
CENRIOSDOS ATIVOSDO PL
(J)(ROA)(RsPL)
depresso-56%-77%
recesso-21%-31%
estabilidade18,75%22,5%
expanso57%74%
Tabela 7 ROA e RsPL sem novos empreendimentos
Esta empresa vislumbra 2 (duas) alternativas distintas de oramento de capital, por 1 (um) perodo de tempo; em ambas, sero segregados parte dos ativos atuais (no caso, V0 = R$ 50.000,00) para uso especfico no empreendimento. A tabela 7 destaca as projees de valores comuns entre os 2 projetos e os termos entre parnteses representam:V0 = o valor de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto;
b = a despesa incremental gerada pelo empreendimento;
c = o valor final de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto.
PROJEES COMUNS PARA OS PROJETOS
CRIAO DEAtivosDespesaValor final
CENRIOSalocadosIncrementaldos ativos
(J)(V0)(b)(c)
depresso 50.000,00 5.000,00 20.000,00
recesso 50.000,00 5.000,00 25.000,00
estabilidade 50.000,00 5.000,00 30.000,00
expanso 50.000,00 5.000,00 40.000,00
Tabela 8 Projees de valores comuns entre os 2 projetos
J as projees especficas para cada projeto, referentes receita incremental esperada em cada alternativa, esto resumidas a seguir:
PROJEES DO PROJETO 1
CRIAO DEPROBABILIDADEReceitaReceita
CENRIOSSUBJETIVAIncrementalEsperada
(J)(Pj)(a1)(Pj x a1)
depresso10% 8.300,00 830,00
recesso20% 10.000,00 2.000,00
estabilidade30% 13.000,00 3.900,00
expanso40% 65.600,00 26.240,00
E(a1) = Pj x a1 32.970,00
Tabela 9 Receita incremental do projeto 1
PROJEES DO PROJETO 2
CRIAO DEPROBABILIDADEReceitaReceita
CENRIOSSUBJETIVAIncrementalEsperada
(J)(Pj)(a2)(Pj x a2)
depresso10% 15.500,00 1.550,00
recesso20% 24.500,00 4.900,00
estabilidade30% 30.500,00 9.150,00
expanso40% 38.500,00 15.400,00
E(a2) = Pj x a2 31.000,00
Tabela 10 Receita incremental do projeto 2
Assim, as 2 (duas) alternativas apresentam os seguintes resultados projetados:
DEMONSTRAO DO RESULTADO ESPERADO PARA O ANO 1 COM O PROJETO 1
Receita de vendas normais esperadas
200.000,00
Receita de vendas esperada no projeto 1
32.970,00
(-) Custos e despesas de vendas normais
(150.000,00)
(-) Custos e despesas de vendas no projeto 1
(5.000,00)
(=) Resultado de vendas esperado
50.000,00 27.970,00
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(=) Resultado antes de impostos s/ o resultado
72.970,00
(-) Impostos sobre o resultado
(18.242,50)
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
54.727,50
RESULTADO OPERACIONAL CONSIDERANDO O PROJETO 1
Resultado de vendas
77.970,00
(-) Impostos sobre o resultado de vendas
(19.492,50)
(=) Resultado de vendas aps os impostos
58.477,50
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(+) Economia impostos s/ despesas financeiras
1.250,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
54.727,50
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RsPL)
RsPL = Resultado Lquido / Patrimnio Lquido =
36,49%
FORMAO DO RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO
Retorno sobre os ativos (Return on Assets, ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os impostos / Ativos
29,24%
Retorno sobre a aplicao do pas. financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo financeiro / Patrimnio Lquido)
7,25%
DEMONSTRAO DO RESULTADO ESPERADO PARA O ANO 1 COM O PROJETO 2
Receita de vendas normais esperadas
200.000,00
Receita de vendas esperada no projeto 2
31.000,00
(-) Custos e despesas de vendas normais
(150.000,00)
(-) Custos e despesas de vendas no projeto 2
(5.000,00)
(=) Resultado de vendas esperado
50.000,00 26.000,00
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(=) Resultado antes de impostos s/ o resultado
71.000,00
(-) Impostos sobre o resultado
(17.750,00)
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
53.250,00
RESULTADO OPERACIONAL CONSIDERANDO O PROJETO 2
Resultado de vendas
76.000,00
(-) Impostos sobre o resultado de vendas
(19.000,00)
(=) Resultado de vendas aps os impostos
57.000,00
(-) Despesas financeiras
(5.000,00)
(+) Economia impostos s/ despesas financeiras
1.250,00
(=) RESULTADO LQUIDO DO PERODO
53.250,00
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RsPL)
RsPL = Resultado Lquido / Patrimnio Lquido =
35,50%
FORMAO DO RETORNO SOBRE O PATRIMNIO LQUIDO
Retorno sobre os ativos (Return on Assets, ROA)
ROA = Resultado de vendas aps os impostos / Ativos
28,50%
Retorno sobre a aplicao do pas. financeiro
{ROA - [Ki x (1 - IR)]} x (Passivo financeiro / Patrimnio Lquido)
7,00%
Tabela 11 ROA e RsPL esperados para as duas alternativas5 ESTRUTURA DE CAPITAL E VALOR PRESENTE LQUIDO EM CONDIES DE RISCO A UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL
Considerando as perspectivas sobre a empresa, seus investimentos e empreendimentos, discutidas no tpico 2, as alternativas de oramento de capital devem ser analisadas, individualmente, pelos retornos requeridos em relao ao seu risco, de modo que a leitura que o empresrio faz do ambiente e suas preferncias individuais com relao ao risco levem a empresa exemplo a aceitar (ou rejeitar) cada projeto. Partindo da teoria dos portflios, e dado que o empreendedor toma decises racionais, o presente trabalho busca relacionar o retorno e o risco de deciso de oramento de capital adotando, para a determinao da taxa de desconto ou taxa mnima de atratividade, o CAPM - Capital Asset Pricing Model.
5.1 FLUXO DE CAIXA E RETORNO DO PROJETO
Para as decises de oramento de capital, so relevantes apenas as mudanas incrementais nos fluxos de caixa da empresa, ou seja, as mudanas que ocorrem como conseqncia direta da aceitao do projeto analisado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995:142; MARTINS e ASSAF NETO, 1996:417).
Para ROSS, WESTERFIELD e JAFFE (1995:184), o retorno total sobre o investimento dado pela soma do rendimento em dinheiro e o ganho ou a perda de capital. Portanto, o retorno total, em termos absolutos, compreende a componente de rendimento corrente, ou dividendo; e a componente de variao no valor do ativo, ganho ou perda de capital. Para os mesmos autores, mais conveniente resumir as informaes relativas a retornos em termos percentuais, e no em termos monetrios totais, porque a porcentagem vale para qualquer montante aplicado (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 1995:186).
Deste modo, o retorno do portflio durante um determinado intervalo de tempo igual mudana do valor inicial do portflio mais qualquer distribuio de resultados recebida, expressa como uma frao do valor inicial. Em outras palavras, o retorno do portflio o quanto pode-se retirar ao final do intervalo de tempo considerado, mantendo o poder de compra do portflio inicial inalterado, na melhor tradio de SMITH (1937) e HICKS (1946). O retorno do empreendedor, designado por Rp, dado pela equao 4:
(4)
Onde:V1 = Valor de mercado do portflio no final do intervalo de tempo;
V0 =Valor de mercado do portflio no incio do intervalo de tempo;
D1 = Distribuio do caixa durante o intervalo de tempo.
A princpio, a forma de clculo proposta pode ser aplicada a qualquer perodo de tempo. Entretanto, geralmente o retorno em um determinado perodo, constitudo de vrios perodos unitrios, computado pelo retorno mdio durante o intervalo considerado. Para o cmputo do retorno mdio, sugere-se a adoo da Taxa de retorno mdia aritmtica, da Taxa de retorno mdia geomtrica ou da Taxa interna de retorno.
Dos mtodos mencionados, a Taxa interna de retorno, tambm denominada de taxa de retorno mdia ponderada pelo valor, de acordo com a bibliografia consultada, freqentemente considerada em decises de oramento de capital e ser utilizada nas simulaes . computada achando-se a taxa de retorno que far o valor presente de um fluxo de caixa (de todo o intervalo de tempo considerado) mais o valor residual de mercado dos ativos alocados ao projeto igual ao valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto (equao 7):
(7)
Onde:TIR = Taxa interna de retorno;
V0 = Valor inicial de mercado do portflio;
VN = Valor final de mercado do portflio;Ck = Fluxo de caixa do portflio (entradas de caixa (-) sada de caixa) p/ o intervalo, onde k = 1,2,...,N.
Os fluxos e taxas de retorno sero descritos a seguir, assumindo-se, para as 2 (duas) alternativas de oramento de capital, a alocao de um conjunto de ativos no valor de R$ 50.000,00 e apenas 1 (um) perodo de tempo. Termos entre ( ):a a receita incremental gerada pelo projeto;
b a despesa incremental gerada pelo projeto;
c o valor final de mercado (custo de reposio) dos ativos alocados ao projeto;
PROJECES DO
PROJETO 1
CRIAO DEReceitaDespesaValor finalFLUXO CAIXA
CENRIOSIncrementalIncrementaldos ativosPROJETO 1
(J)(a1)(b)(c)(FCC1 = a1-b+c)
depresso 8.300,00 5.000,00 20.000,00 23.300,00
recesso 10.000,00 5.000,00 25.000,00 30.000,00
estabilidade 13.000,00 5.000,00 30.000,00 38.000,00
expanso 65.600,00 5.000,00 40.000,00 100.600,00
CRIAO DEFLUXO CAIXATIR PROJETO 1
CENRIOS (J)(FCC1)[TIRC1 = (FCC1 / V0) - 1].
depresso 23.300,00 -53%
recesso 30.000,00 -40%
estabilidade 38.000,00 -24%
expanso 100.600,00 101%
CRIAO DEPROBABILIDADEFLUXOFLUXO
CENRIOSSUBJETIVAPROJETADOESPERADO
(J)(Pj)(FCC1)(Pj x FCC1)
depresso10% 23.300,00 2.330,00
recesso20% 30.000,00 6.000,00
estabilidade30% 38.000,00 11.400,00
expanso40% 100.600,00 40.240,00
E(FCC1) = Pj x FCC1 59.970,00
PROJECES DO
PROJETO 2
CRIAO DEReceitaDespesaValor finalFLUXO CAIXA
CENRIOSIncrementalIncrementaldos ativosPROJETO 2
(J)(a2)(b)(c)(FCC2 = a2-b+c)
depresso 15.500,00 5.000,00 20.000,00 30.500,00
recesso 24.500,00 5.000,00 25.000,00 44.500,00
estabilidade 30.500,00 5.000,00 30.000,00 55.500,00
expanso 38.500,00 5.000,00 40.000,00 73.500,00
CRIAO DEFLUXO CAIXATIR PROJETO 2
CENRIOS (J)(FCC2)[TIRC2 = (FCC2 / V0) - 1].
depresso 30.500,00 -39%
recesso 44.500,00 -11%
estabilidade 55.500,00 11%
expanso 73.500,00 47%
CRIAO DEPROBABILIDADEFLUXOFLUXO
CENRIOSSUBJETIVAPROJETADOESPERADO
(J)(Pj)(FCC2)(Pj x FCC2)
depresso10% 30.500,00 3.050,00
recesso20% 44.500,00 8.900,00
estabilidade30% 55.500,00 16.650,00
expanso40% 73.500,00 29.400,00
E(FCC2) = Pj x FCC2 58.000,00
Tabela 12 Fluxo de caixa e TIR para as duas alternativas5.2 A UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL COMO CRITRIO PARA DECISES DE INVESTIMENTO CASO GERAL
O CAPM - Capital Asset Pricing Model, desenvolvido a partir da teoria dos portflios, estabelece que o retorno esperado de um portflio, E(RP) , representado pela taxa de juros livre de risco mais um prmio de risco. Sua aplicao determinao do custo mdio ponderado do capital em condies livres de risco se d via custo do capital prprio da empresa, Ke, que ser (equao 8):
(8)
Onde:Ke o custo do capital prprio de uma empresa;
Rf a taxa de juros livre de risco;
E(Rm) o retorno esperado do portflio de mercado; e
(P a mensurao da volatilidade dos retornos da empresa em relao ao retorno do mercado (proporo de covarincia dos retornos da empresa com os retornos do mercado dividida pela varincia dos retornos do mercado).
A inequao 9, abaixo, incorpora, na avaliao de projetos, a utilizao da linha de mercado de ttulos para estimar a componente Ke da taxa de desconto, WACCP , e expressa as condies necessrias para que, considerando-se a empresa um portflio de ativos, um projeto seja aceitvel. Pressupondo-se que todos os projetos tenham igual risco ao da empresa, (P, o critrio de deciso proposto aceitar (rejeitar) o projeto em que for determinada a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) (inequao 9):
(9)
Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo, onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a equao 8).
De maneira similar, a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) reflete a aceitao (rejeio) de um projeto cuja TIR superior (inferior) ao WACCP (inequao 10):
TIR > WACCP(10)
Onde:
TIR = Taxa interna de retorno;WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a equao 8).
Considere-se, a seguir, os dados da empresa (extrados da tabela 6), dos projetos (extrados da tabela 12) e os parmetros do mercado, para o exemplo proposto (tabelas 13 e 14):TAXA LIVRE DE RISCO (RF)
6,00%
PRMIO DE RISCO [E(Rm) - RF]
6,00%
PROJEO
CRIAO DEProbabilidadeRETORNODA TAXAPROJEESDAS TIRs
CENRIOSSubjetivaDO MERCADODE RETORNOPROJETO 1PROJETO 2
(J)(Pj)(Rm)(RsPL)(TIRC1)(TIRC2)
depresso10%-20%-77,0%-53%-39%
recesso20%-10%-31,0%-40%-11%
estabilidade30%12%22,5%-24%11%
Expanso40%31%74,0%101%47%
Tabela 13 Retorno do mercado, da empresa e dos projetos
RETORNOVARIABILIDADE DA EXPECTATIVA DE RETORNO
CRIAO DEProbabilidadeRETORNOESPERADODisperso doQuadradoSoma
CENRIOSSubjetivaDO MERCADODO MERCADOretorno esperadodos desviosponderada
(J)(Pj)(Rm)(Pj x Rm)[Rm - E(Rm)][Rm - E(Rm)]2Pj x [Rm - E(Rm)]2
depresso10%-20%-2%-0,320,100,010
recesso20%-10%-2%-0,220,050,010
estabilidade30%12%4%0,000,000,000
expanso40%31%12%0,190,040,014
E(Rm) = Pj x Rm12%
VARINCIA
0,0344
DESVIO- PADRO
0,19
Tabela 14 Clculo do retorno esperado e varincia do mercado
PROJEORETORNOCLCULO DA
COVARINCIADO
CRIAO DEProbabilidadeDA TAXAESPERADO DARETORNO DA EMPRESA COM O RETORNO DO
MERCADO
CENRIOSSubjetivaDE RETORNOEMPRESADisperso do retorno esperado
[RsPL - E(RsPL)]Pj x [RsPL - E(RsPL)]
(J)(Pj)(RsPL)(Pj x RsPL)[RsPL - E(RsPL)][Rm - E(Rm)]x [Rm - E(Rm)]x [Rm - E(Rm)]
depresso10%-77%-7,7%-0,99-0,320,3180,0318
recesso20%-31%-6,2%-0,53-0,220,1180,0235
estabilidade30%22,5%6,8%0,000,000,0000,0000
expanso40%74%29,6%0,520,190,0980,0392
E(RsPL) = Pj x RsPL22,5%
Cov (RsPL,Rm)0,09452
Tabela 15 Clculo do retorno esperado da empresa e covarincia com o retorno esperado do mercado
PROJEORETORNOCLCULO DA
COVARINCIADO
CRIAO DEProbabilidadeDA TAXAESPERADO DORETORNO DO PROJETO 1 COM O RETORNO
DO MERCADO
CENRIOSSubjetivaDE RETORNOPROJETODisperso do retorno esperado
[TIRC1 - E(TIRC1)]Pj x [TIRC1 - E(TIRC1)]
(J)(Pj)(TIRC1)(Pj x TIRC1)[TIRC1 - E(TIRC1)][Rm - E(Rm)]x [Rm - E(Rm)]x [Rm - E(Rm)]
depresso10%-53%-5%-0,73-0,320,2350,0235
recesso20%-40%-8%-0,60-0,220,1320,0264
estabilidade30%-24%-7%-0,440,000,0000,0000
expanso40%101%40%0,810,190,1540,0618
E(TIRC1) =Pj x TIRC120%
Cov (TIRC1,Rm)0,1116
Tabela 16 Clculo do retorno esperado do projeto 1 e covarincia com o retorno esperado do mercado
PROJEORETORNOCLCULO DA
COVARINCIADO
CRIAO DEProbabilidadeDA TAXAESPERADO DORETORNO DO PROJETO 2 COM O RETORNO
DO MERCADO
CENRIOSSubjetivaDE RETORNOPROJETODisperso do retorno esperado
[TIRC2 - E(TIRC2)]Pj x [TIRC2 - E(TIRC2)]
(J)(Pj)(TIRC2)(Pj x TIRC2)[TIRC2 - E(TIRC2)][Rm - E(Rm)]x [Rm - E(Rm)]x [Rm - E(Rm)]
depresso10%-39%-4%-0,55-0,320,1760,0176
recesso20%-11%-2%-0,27-0,220,0590,0119
estabilidade30%11%3%-0,050,000,0000,0000
expanso40%47%19%0,310,190,0590,0236
E(TIRC2) =Pj x TIRC216%
Cov (TIRC2,Rm)0,0530
Tabela 17 Clculo do retorno esperado do projeto 2 e covarincia com o retorno esperado do mercado
A volatilidade (p mensurada pela proporo de covarincia dos retornos da empresa com os retornos do mercado dividida pela varincia dos retornos do mercado:
COVARINCIAVARINCIABETA
DOSDO RETORNODA
RETORNOSDO MERCADOEMPRESA
Cov (RsPL,Rm)()[ BP = Cov (RsPL,Rm) / ]
0,094520,03442,75
Tabela 18 Clculo do Beta da empresa
De acordo com a equao 8, o custo do capital prprio, Ke, ser:
(8)
Onde:Ke o custo do capital prprio de uma empresa;
Rf a taxa de juros livre de risco;
E(Rm) o retorno esperado do portflio de mercado; e
(P a mensurao do risco da empresa.
TAXAPRMIOBETACUSTO DO
LIVREDEDACAPITAL
DE RISCORISCOEMPRESAPRPRIO
(RF)[E(Rm) - RF](BP){ KE = RF + BP [E(Rm) - RF] }
6%6%2,7522,5%
Tabela 19 Clculo do custo do capital prprio da empresa
Supondo que a estrutura de capital da referida empresa no sofreu alteraes durante o intervalo de tempo considerado, o WACCp ser (equao 11):
WACCP = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [Ke x (PL / P)]
(11)Onde:WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa;
Ki = custo do capital de terceiros (interests);
IR = alquota de impostos sobre o resultado;
PF = passivo financeiro;
Ke = custo do capital prprio (equity);
PL = patrimnio lquido;
P = passivo (igual a P+PL).
BALANO PATRIMONIAL NO
INCIO DOANO 1
Ativo corrente 100.000,00 Pas. Financeiro 50.000,00
Ativo fixo 100.000,00 Pat. Lquido 150.000,00
ATIVO 200.000,00 PASSIVO 200.000,00
Alquota de impostos sobre o
resultado (IR) =25,00%
Custo de capital de terceiros
(interests, Ki) =10,00%
CUSTO DOCUSTO DOCUSTO MDIO
CAPITAL CAPITAL PONDERADO
PRPRIODE TERCEIROSDO CAPITAL
(KE)(KI){ WACCP = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [KE x (PL / P)] }
22,5%10%18,75%
Tabela 20 Clculo do custo mdio ponderado do capital da empresa
Com base em WACCP , e pressupondo-se que todos os projetos tenham igual risco ao da empresa, (P, o critrio de deciso proposto aceitar (rejeitar) o projeto em que for determinada a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) (inequao 9):
(9)
Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo, onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a equao 8).
De maneira similar, a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) reflete a aceitao (rejeio) de um projeto cuja TIR superior (inferior) ao WACCP (inequao 10):
TIR > WACCP(10)
Onde:TIR = Taxa interna de retorno;WACCP = custo mdio ponderado do capital da empresa (com Ke mensurado de acordo com a equao 8).
FLUXO DEPROJEOCUSTO MDIOCRITRIOCAPM
CAIXADASPONDERADOCASOGERAL
ESPERADOTAXAS DEDO CAPITALVPLRETORNO
DO PROJETORETORNODA EMPRESA{ [ E(FCC) /EM EXCESSO
E(FCC)E(TIRC)(WACCP)(1+WACCP) ] -V0 }E(TIRC) - WACCP
PROJETO 1 59.970,00 20%18,75% 501,05 1%
PROJETO 2 58.000,00 16%18,75% (1.157,89)-3%
Tabela 21 Critrio de deciso pelo CAPM caso geral
5.3 A UTILIZAO DO CAPITAL ASSET PRICING MODEL COMO CRITRIO PARA DECISES DE INVESTIMENTO CASO ESPECFICO
O critrio para decises de oramento de capital demonstrado em 5.2 aplicvel a todos os projetos tenham igual risco ao da empresa, (P . Todavia, de acordo com a posio dedutivamente apresentada no tpico 2, cada projeto deve ser considerado um portlio especfico.
Prope-se, portanto, que cada projeto seja avaliado a uma taxa WACCPc compatvel com o seu prprio beta, (Pc, mensurado pela proporo de covarincia dos retornos do projeto individual com os retornos do mercado dividida pela varincia dos retornos do mercado.
COVARINCIAVARINCIABETA
DOSDO RETORNODO
RETORNOSDO MERCADOPROJETO
Cov (TIRC,Rm)()[ BPC = Cov (TIRC,Rm) / ]
PROJETO 10,11160,03443,25
PROJETO 20,05300,03441,54
TAXA LIVREPRMIOBETA DOCUSTODO
DE RISCODE RISCOPROJETOCAPITALPRPRIO
(RF)[E(Rm) - RF](BPC){ KEC = RF + BPC [E(Rm) - RF] }
PROJETO 16%6%3,2525%
PROJETO 26%6%1,5415%
Tabela 22 Clculo do Beta e custo do capital prprio dos projetos
BALANO PATRIMONIAL NO
INCIO DOANO 1
Ativo corrente 100.000,00 Pas. Financeiro 50.000,00
Ativo fixo 100.000,00 Pat. Lquido 150.000,00
ATIVO 200.000,00 PASSIVO 200.000,00
Alquota de impostos sobre o
resultado (IR) =25,00%
Custo de capital de terceiros
(interests, Ki) =10,00%
CUSTO DOCUSTO DO
CAPITAL CAPITAL CUSTO MDIOPONDERADODO CAPITAL
PRPRIODE TERCEIROS
(KEC)(KI){ WACCPC = [Ki x (1 - IR) x (PF / P)] + [KEC x (PL / P)] }
PROJETO 125%10%21%
PROJETO 215%10%13%
Tabela 23 Clculo do custo mdio ponderado do capital dos projetos
Neste caso, a empresa deveria aceitar (rejeitar) o projeto em que for determinada a existncia de valor presente lquido positivo (negativo) tomando-se por base a taxa de desconto WACCPc (inequao 12 a seguir), o que reflete aceitar um projeto cuja TIRc seja superior ao WACCPc, e rejeitar um projeto cuja TIRc seja inferior ao WACCPc:
(12)
ou
TIRc > WACCPc
(13)
Onde: Ck = Fluxos de caixa do projeto (entradas de caixa menos sada de caixa incrementais) para o intervalo, onde k = 1,2,...,N;
V0 = Valor inicial de mercado dos ativos alocados ao projeto;
VN = Valor final de mercado dos ativos alocados ao projeto (se houver);TIRc = Taxa interna de retorno do projeto;WACCPc = custo mdio ponderado do capital (com Kec =Rf + (Pc [E(Rm)Rf]).
FLUXO DEPROJEOCUSTO MDIOCRITRIOCAPM
CAIXADASPONDERADOCASOESPECFICO
ESPERADOTAXAS DEDO CAPITALVPLRETORNO
DO PROJETORETORNODO PROJETO{ [ E(FCC) /EM EXCESSO
E(FCC)E(TIRC)(WACCPC)(1+WACCPC) ] -V0 }E(TIRC) - WACCPC
PROJETO 1 59.970,00 20%21% (434,26)-1%
PROJETO 2 58.000,00 16%13% 1.181,84 3%
Tabela 24 Critrio de deciso pelo CAPM caso especfico
PROJEOCUSTO MDIOCUSTO MDIOCOMPARAO
DASPONDERADOPONDERADODE RESULTADOS
TAXAS DEDO CAPITALDO CAPITALCASOCASO
RETORNODA EMPRESADO PROJETOGERALESPECFICO
E(TIRC)(WACCP)(WACCPC)E(TIRC) - WACCPE(TIRC) - WACCPC
PROJETO 120%18,75%21%AceitoRecusado
PROJETO 216%18,75%13%RecusadoAceito
Tabela 25 Comparao dos resultados obtidos
6 ANLISE DE RESULTADOS E CONSIDERAES FINAIS
A correta determinao do WACCpc busca garantir que a remunerao dos fatores de produo seja compatvel com os riscos especficos nos quais estes forem envolvidos. O trabalho busca apresentar, portanto, sensvel aperfeioamento metodolgico, usando as informaes contbeis e abandonando vrias das simplificaes adotadas na determinao do custo mdio ponderado do capital da empresa levantado em condies livres de risco.
Comparando-se, em termos grficos (figura 1), as anlises gerais e especficas, em condies de risco, prope-se a aceitao de todos os projetos que se encontrem acima da linha de retorno de mercado e a rejeio de todos os projetos que se encontrem abaixo da linha de retorno de mercado.
Figura 1 Comparao de resultados
Observe-se que a figura 1 facilita a comparao entre o critrio geral e o critrio especfico para decises de oramento de capital. O custo mdio ponderado do capital da empresa (WACCp) de 18,75% est representado pela linha horizontal direita do ponto WACC.
Se, a grosso modo, o critrio proposto interpretado como aceitar o projeto se E(TIRC) excede WACCp, os resultados obtidos podem entrar em conflito. O critrio do preo de mercado do risco especfico, que leva aceitao de todos os projetos que se encontram acima da linha de retorno de mercado e a rejeio de todos os projetos que se encontram abaixo da linha de retorno de mercado, rejeita o projeto 1 enquanto o critrio do WACCp o aceitaria; o oposto ocorre com o projeto 2.
Desta forma, a empresa em foco dever privilegiar e procurar projetos nas condies das alternativas 2 (quantificada) e 4 (ilustrada), cujos retornos excedam os nveis requeridos pela taxa de retorno de equilbrio de mercado.
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Retorno requerido
projeto (C
E(Rc)
(p
WACC= 18.75%
Rf = 6%
2
1
3
4
Esta equao, conhecida como proposio II de MM (com impostos), deriva dos trabalhos pioneiros de MODIGLIANI e MILLER (1958; 1963) em termos de decises de estrutura de capital. O aprofundamento neste assunto, todavia, no o objetivo deste artigo.
Os custos e despesas tambm podem variar de acordo com cada cenrio. Entretanto, foram considerados fixos no exemplo proposto, por simplificao de clculos.
As simulaes aqui propostas levaro em considerao:
os fluxos de caixa em moeda constante; e
os ativos controlados gerencialmente aos seus custos de reposio (GYNTHER, 1970; SZUSTER, 1985). Este critrio de avaliao, segundo IUDCIBUS (1994), apresenta razovel aproximao do valor de mercado (inicial e residual) dos ativos.
PAGE 3VIII Congreso Del Instituto Internacional de Costos Punta del Este 26 al 28 de noviembre de 2003
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