1/161/4
BRASILPerspectivas Macroeconômicas
Com o Nariz Fora d’Água
Marco MacielEconomista-chefe
2/162/4
Sumário
Introdução – Um guia para o ajustamento econômico brasileiro
Cenário internacional e setor externo –
China, EUA e Europa: a crise e os efeitos sobre a atividade
BR: A recuperação dos superávits comerciais e dos fluxos financeiros
implicam a apreciação do câmbio
Política monetária e inflação – Inflação em linha com a meta de 2009:
flexibilização monetária
Crescimento econômico – Contração em 2009 explicada pela crise
internacional
Fiscal – Os gastos diante da crise, a queda de arrecadação e do
superávit primário e a (relativa) folga de caixa do governo
Política – Indefinição do cenário corrente e incerteza
Projeções e tendências
BANIF SECURITIES3/163
Um guia para o ajustamento econômico (sustentado)
Liquidez no mercado externo
(mercado de capitais, derivativos,
crescimento dos emergentes)
Determinação do saldo em conta
corrente
Metas de superávit primário
atingidas
Aumento da rolagem da dívida
externa
Determinação do saldo comercial menos saldo de
serviços e rendasQueda da taxa de juros
Trajetória benigna da Inflação
Valorização da taxa de câmbio
Crescimento mais significativo do
PIB
Crescimento mundial (China)
Dinâmica Fiscal Dinâmica Externa
Aumentos dos salários reais (massa, rendimento médio e salário mínimo), do emprego, redução da inadimplência e elevação do crédito (como % do PIB)
Dinâmica da Atividade Doméstica
BANIF SECURITIES4/164
O cenário externo no radar: três questões
EUA (2009): Núcleos da inflação ao consumidor abaixo da meta,
forte redução na taxa de crescimento do consumo pessoal e do
investimento bruto ⇒⇒⇒⇒ contração econômica ⇒⇒⇒⇒ ↓↓↓↓ taxa Fed Funds
⇒⇒⇒⇒ PIB variaria -3,9% em 2009.
China: Crescimento de 10,0% em 2008 e 7,0% em 2009. Qual a
composição do crescimento? ⇒⇒⇒⇒
- PIB = C + I + G + X - M ⇒⇒⇒⇒ C ↑↑↑↑ e I ↑↑↑↑ →→→→ M ↑↑↑↑, mas X↓↓↓↓ em função da
crise mundial →→→→ ↓↓↓↓ do saldo comercial
- PIB = C + I + G + X - M ⇒⇒⇒⇒ C e I crescem menos →→→→ M sobe menos
e X ↓↓↓↓ devido à crise mundial
BANIF SECURITIES5/165
O cenário externo no radar: três questões
A variação do PIB mundial foi igual a 3,7% em 2008 e atingiria -
1,7% em 2009. Nós contamos com um cenário onde: (a) a
expansão da economia chinesa atingiria 7,0% em 2009. Se ela
desacelerar menos, para 8,0% entre 2008 e 2009, o crescimento
econômico seria baseado em variáveis domésticas (consumo
pessoal, investimento e gasto governamental); (b) a economia
norte-americana contrairia 3,9% em 2009.
BANIF SECURITIES6/166
Ambiente externo
Crédito
Crescimento, inflação e política monetária
Fiscal
Projeções e tendências
BANIF SECURITIES7/167
EUA – O PIB no quarto trimestre de 2008 e no primeiro trimestre de 2009
A piora dos investimentos, do consumo e das exportações líquidas após o 2T08 implica a contração
da economia norte-americana até o 3T09.
O cálculo e a metodologia das contas nacionais podem implicar maior fragilidade do PIB norte-
americano: PIB = C + I + G + X - M.
Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine
PIB norte-americano do 4T08 PIB norte-americano do 1T09
BANIF SECURITIES8/168
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
1979
1984
1989
1994
1999
2004
2009
Crescimento real do PIB - EUA (média anual)-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
198
0-IV
198
4-II
198
7-IV
199
1-II
199
4-IV
199
8-II
200
1-IV
200
5-II
2008
-IV
Crescimento real do PIB - EUA (mm 4 tri)
EUA – O caminho e a duração da recessão econômica (mm12m e anual)
A contração (real) trimestral anualizada deve se estender do 4T08 ao 3T09, consistente com as
observações do comitê norte-americano de política monetária (FOMC).
Ela seria mais intensa do que a de 1981-1982, apesar da rápida ação do governo norte-americano e
da agressiva redução de juros por parte do Fed. Essa é a diferença de Ben Bernanke para Paul
Volker.
Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine
Cresc. do PIB – EUA: 1980 - 2009 (mm 12m) Crescimento do PIB – EUA: 1979 - 2009 (anual)
BANIF SECURITIES9/169
-6,0%
-3,0%
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
197
0-I
197
3-II
197
6-II
I
197
9-IV
198
3-I
198
6-II
198
9-II
I
199
2-IV
199
6-I
199
9-II
200
2-II
I
200
5-IV
2009
-I
-30,0%
-15,0%
0,0%
15,0%
30,0%
45,0%
PIB I
PIB Investimento total
-6,0%
-3,0%
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
197
0-I
197
3-II
197
6-II
I
197
9-IV
198
3-I
198
6-II
198
9-II
I
199
2-IV
199
6-I
199
9-II
200
2-II
I
200
5-IV
2009
-I
PIB C
PIB, consumo
EUA – O consumo pessoal, os investimentos corporativos e o PIB
O consumo pessoal (peso de 70% no PIB) e o investimento bruto (peso de 13,4% no PIB), que inclui
o residencial, o não-residencial e os estoques, são as variáveis cujas contribuições são as mais
dinâmicas no PIB.
Dado que nós projetamos quedas anuais reais de 1,0% do consumo pessoal e de 15% do
investimento (bruto) corporativo, o PIB encolheria 3,9% em 2009.
Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine
Consumo pessoal e PIB – EUA: 1970 - 2009 (aa) Investimento total e PIB – EUA: 1970 - 2009 (aa)
BANIF SECURITIES10/1610
-6,0%
-3,0%
0,0%
3,0%
6,0%
199
1-II
199
4-II
I
199
7-IV
200
1-I
200
4-II
2007
-III
-12,0%
-6,0%
0,0%
6,0%
12,0%
PIB I fixo
PIB Investimento fixo
-6,0%
-3,0%
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
197
0-I
197
3-II
197
6-II
I
197
9-IV
198
3-I
198
6-II
198
9-II
I
199
2-IV
199
6-I
199
9-II
200
2-II
I
200
5-IV
2009
-I
-30,0%
-15,0%
0,0%
15,0%
30,0%
45,0%
PIB I
PIB Investimento total
EUA – Os investimentos brutos totais, os investimentos fixos e o PIB
Os investimento fixos brutos, que incluem os residenciais e os não-residenciais, têm peso de 13,7%
no PIB. A contribuição é mais dinâmica ainda, principalmente a partir de 1990.
A queda que projetamos para o investimento fixo (bruto) é igual a 20%; ela é gerada pela
diminuição de 25% tanto do investimento residencial quanto do não-residencial em 2009.
Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine
Investimento fixo e PIB – EUA: 1990 - 2009 (aa) Investimento total e PIB – EUA: 1970 - 2009 (aa)
BANIF SECURITIES11/1611
60,0
65,0
70,0
75,0
80,0
85,0
90,0
197
0-I
197
3-II
197
6-II
I
197
9-IV
198
3-I
198
6-II
198
9-II
I
199
2-IV
199
6-I
199
9-II
200
2-II
I
200
5-IV
2009
-I
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
Grau de utilização
I
Grau de utilização (%) Investimento total
65,0
70,0
75,0
80,0
85,0
90,0
199
1-IV
199
5-I
199
8-II
200
1-II
I
200
4-IV
2008
-I
-12,0%
-6,0%
0,0%
6,0%
12,0%
Grau de utilizaçãoI fixo
Grau de utilização (%) Investimento fixo
EUA – A determinação dos investimentos pelo grau de utilização
O grau de utilização da capacidade (junto com crédito corporativo e com a taxa real de juros) é
um importante determinante do nível de investimentos nos EUA.
Isso fica mais evidente ainda quando levamos em conta os investimentos fixos tanto
residenciais quanto não-residenciais.
Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine
Investimento fixo e U – EUA: 1990 - 2009 (aa) Investimento total e U – EUA: 1970 - 2009 (aa)
BANIF SECURITIES12/1612
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
197
0-I
197
3-II
197
6-II
I
197
9-IV
198
3-I
198
6-II
198
9-II
I
199
2-IV
199
6-I
199
9-II
200
2-II
I
200
5-IV
2009
-I
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
12,0%
C Desemprego
Consumo pessoal Tx. de desemprego
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
199
0-I
199
3-II
199
6-II
I
199
9-IV
200
3-I
2006
-II
2009
-III
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
12,0%
C Desemprego
Consumo pessoal Tx. de desemprego
O desemprego e o consumo pessoal nos EUA
A correlação (positiva) entre a queda (de 3,9%) do PIB norte-americano em 2009 e a taxa de
desemprego (que deve convergir para o intervalo entre 9,5% e 10,3%) e a negativa entre o
desemprego e o consumo pessoal respondem (junto com a restrição de crédito) pela nossa
projeção de queda (de 1,0%) do consumo das famílias em 2009.
Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine Fonte: BLS e BEA. Elaboração Pine
Consumo e desemprego – EUA: 1990 - 2009 (aa) Consumo e desemprego – EUA: 1970 - 2009 (aa)
BANIF SECURITIES13/1613
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
10,0%
197
0-I
197
3-II
197
6-II
I
197
9-IV
198
3-I
198
6-II
198
9-II
I
199
2-IV
199
6-I
199
9-II
200
2-II
I
200
5-IV
2009
-I
-16,0%
-8,0%
0,0%
8,0%
16,0%
24,0%
PIB X
Exportações totaisPIB
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
199
1-IV
199
5-I
199
8-II
200
1-II
I
200
4-IV
2008
-I
-16,0%
-8,0%
0,0%
8,0%
16,0%
PIB X bens
PIB Exportações de bens
EUA – As exportações de bens e serviços e o PIB
Dado o peso de 12,7% no PIB dos EUA, as exportações de bens e serviços cairiam 25,5% em função
da variação de -1,0% do PIB mundial .
Entretanto, a correlação das exportações totais com o PIB não é tão forte quanto a das exportações
de bens.
Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine
Exportações de bens e PIB – EUA: 90 - 09 (aa) Exportações totais e PIB – EUA: 70 - 09 (aa)
BANIF SECURITIES14/1614
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
10,0%
197
0-I
197
3-II
197
6-III
1
979-
IV
198
3-I
198
6-II
198
9-III
199
2-IV
1
996-
I 1
999-
II
200
2-III
2
005-
IV
2009
-I
-16,0%
-8,0%
0,0%
8,0%
16,0%
24,0%
32,0%
PIB M
PIB Importações totais
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
199
1-IV
199
5-I
199
8-II
200
1-III
200
4-IV
2008
-I
-16,0%
-8,0%
0,0%
8,0%
16,0%
PIB M bens
PIB Importações de bens
EUA – As importações de bens e serviços e o PIB
A queda de 3,9% do PIB dos EUA em 2009 tende a reduzir as importações de bens e serviços em
pelo menos 10% em 2009. Dada a forte correlação entre o PIB e as importações (principalmente as
de bens) e o seu peso no PIB de 16%, nós projetamos uma diminuição anual real das importações
entre 10% e 15%.
Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine
Importações de bens e PIB – EUA: 90 - 09 (aa) Importações totais e PIB – EUA: 70 - 09 (aa)
BANIF SECURITIES15/1615
-8,6%
-4,3%
0,0%
4,3%
8,6%
197
0-I
197
3-II
197
6-III
197
9-IV
198
3-I
198
6-II
198
9-III
199
2-IV
199
6-I
199
9-II
200
2-III
200
5-IV
2009
-I
-3,0%
0,0%
3,0%
6,0%
9,0%
PIB G
PIB Gastos do governo
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
199
1-IV
199
5-I
199
8-II
200
1-III
200
4-IV
2008
-I
-3,5%
0,0%
3,5%
7,0%
10,5%
PIB
G ex-defesa
PIB Gastos do governo ex-defesa
EUA – Os gastos do governo e o PIB
Os gastos do governo têm um papel anti-cíclico na economia norte-americana, principalmente
aqueles que excluem as despesas militares. Como o seu peso no PIB é relevante (20,5%), o governo
federal vai ter que aumentar o déficit público para 10% do PIB e estimular os gastos dos estados e
municípios (que pesam 12,7% no PIB).
Nós projetamos um elevação dos gastos entre 1,5% e 3,0% em 2009.
Fonte: BEA e Pine Fonte: BEA e Pine
Gastos do G (ex-defesa) e PIB – EUA: 90 - 09 Os gastos do governo e PIB – EUA: 70 - 09 (aa)
BANIF SECURITIES16/1616
6.000
7.000
8.000
9.000
10.000
11.000
12.000
13.000
1T90
3T91
1T93
3T94
1T96
3T97
1T99
3T00
1T02
3T03
1T05
3T06
1T08
3T09
PIB potencial PIB (efetivo)
PIB efetivo x potencial (US$ bilhões)
3,0%
4,6%
6,2%
7,8%
9,3%
10,9%
1T90
3T91
1T93
3T94
1T96
3T97
1T99
3T00
1T02
3T03
1T05
3T06
1T08
3T09
-600
-400
-200
0
200
400
600
800Taxa de desemprego (média)
Hiato do produto
Taxa de desemprego Hiato do produto (US$ b)
O hiato do produto e o desemprego nos EUA
A lei de Okun se aplica aos EUA. Ela implica que:
Dada a contração de 3,9% do PIB norte-americano em 2009, o hiato do produto deve
aumentar, fazendo a taxa de desemprego convergir para o intervalo entre 9,8% e 10,3%. Junto
com o crédito, essa variável tende a contribuir para a queda anual do consumo das famílias
Fonte: Bloomberg, BLS e BEA. Elaboração Pine Fonte: Bloomberg, BLS e BEA. Elaboração Pine
EUA – PIB efetivo x potencial (US$ bilhão) EUA – Taxa de desemprego x hiato do produto
( )YYaU −= *
BANIF SECURITIES17/1617
7,0
7,8
8,6
9,4
10,2
11,0
2T95
2T96
2T97
2T98
2T99
2T00
2T01
2T02
2T03
2T04
2T05
2T06
2T07
2T08
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0Desemprego (Z. do Euro)Hiato do produto (Z. do Euro)
Desemprego (Z. do Euro; %) Hiato do Produto (Z. do Euro)
'
95
100
105
110
115
120
125
130
135
2T95
2T96
2T97
2T98
2T99
2T00
2T01
2T02
2T03
2T04
2T05
2T06
2T07
2T08
PIB efetivo (índice)
PIB potencial (índice)
PIB efetivo x PIB potencial (Zona do Euro; índices)
O hiato do produto e o desemprego na Zona do Euro
A lei de Okun, igualmente, se aplica à Zona do Euro. Ela implica que:
Dada a contração de 5,0% do PIB da Zona do Euro em 2009, o hiato do produto deve
aumentar, fazendo a taxa de desemprego convergir para o intervalo entre 10,0% e 11,5%.
Fonte: Bloomberg e Eurostat. Elaboração Pine Fonte: Bloomberg e Eurostat. Elaboração Pine
Zona do Euro – PIB efetivo x potencial (índice) Zona do Euro - Desemprego x hiato do produto
( )YYaU −= *
BANIF SECURITIES18/1618
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
I-20
00
I-20
01
I-20
02
I-20
03
I-20
04
I-20
05
I-20
06
I-20
07
I-20
08
I-20
09
PIB trimestral: Zona do Euro - média móvel em quatro trimestres (%)
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
jul/0
0
jul/0
1
jul/0
2
jul/0
3
jul/0
4
jul/0
5
jul/0
6
jul/0
7
jul/0
8
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
Desemprego
Juros (eixo secundário)
Desemprego % Juros %
EUA e Zona do Euro – Atividade e a queda dos juros
Fonte: Bloomberg
-3,0%
-1,5%
0,0%
1,5%
3,0%
4,5%
6,0%
200
0-I
I-20
01
I-20
02
I-20
03
I-20
04
I-20
05
I-20
06
I-20
07
I-20
08
I-20
09
PIB trimestral do EUA (média móvel anual)
3,5
4,4
5,3
6,2
7,1
8,0
8,9
9,8
jul/0
0
jul/0
1
jul/0
2
jul/0
3
jul/0
4
jul/0
5
jul/0
6
jul/0
7
jul/0
8
-0,5
1,0
2,5
4,0
5,5
7,0Desemprego
Juros (eixo secundário)
Desemprego % Taxa do Fed Funds %
BANIF SECURITIES19/1619
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
0,10
0,16
0,30
0,96
1,94
2,92
4,70
8,53
16,8
5
YTM
Duração (duration)
Rentabilidade anual (yield to maturity - YTM)
A inclinação da curva de juros nos EUA e a armadilha da liquidez
O mundo já se encontra na armadilha da liquidez por dois motivos: (a) o ramo mais curto das curvas de
juros nos países desenvolvidos está horizontal; (b) há baixa inflação nos países desenvolvidos.
Há ainda espaço para o ramo mais longo da curva de juros nas economias desenvolvidas descer,
indicando a adoção da política monetária expansionista por um bom tempo.
Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine
Curva de juros dos US Treasuries - Vértices Curva de juros dos US Treasuries – Duração
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
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Vencimento (tenure)
Rentabilidade anual (yield to maturity - YTM)
BANIF SECURITIES20/1620
1,3
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3,5
3,8
4,1
GT 5 Govt GT 10 Govt
Juro do Treasury de 5 anos (%) Juro do Treasury de 10 anos (%)
1,3
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
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2009
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2009
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/200
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2009
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9
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/200
9
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/200
9
5/3/
2009
12/3
/200
9
GT 5 Govt (antes) GT 5 Govt (depois)
%
A curva de juros nos EUA e a compra de títulos públicos pelo Fed
O Fed planeja comprar US$ 300 bilhões em Treasuries mais longos (acima de cinco anos) a fim de
melhorar a curva básica de juros.
Isso reduziria o custo dos CDS dos bancos e o risco do crédito interbancário. Mas, o momento atual de
elevação dos yields dos Tresuries impede a queda mais acentuada dos spreads dos CDS de bancos e o
funcionamento do mercado interbancário de crédito.
Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine
Juros do Treasury de 5 anos e a ação do Fed Curva de juros dos US Treasuries – 5 e 10 anos
BANIF SECURITIES21/1621
A curva de juros nos EUA e a aversão ao dólar: o caso do euro e da cesta
internacional de moedas
Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine
Juro do Treasury de 5 anos e a paridade US$/euro Juro do Treasury de 5 anos e a paridade cesta/US$
BANIF SECURITIES22/1622
A curva de juros nos EUA e a aversão ao dólar: o caso da soja (e das
commodities em geral) e da paridade R$/US$
Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine Fonte: Bloomberg e Fed; Elaboração Pine
Juro do Treasury de 5 anos e a cotação da soja Juro do Treasury de 5 anos e a paridade R$/US$
BANIF SECURITIES23/1623
Fundos de parceria público-privada: a solução para os ativos
tóxicos (exemplos)
Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine
Legacy Loans Program (LLP) Legacy Securities Program (LSP)
$84 Dívida: $63 (garantida pelo FDIC)(alavancagem de 3:1 em relação ao patrimônio)
Equity (patrimônio): $21 (Tesouro = $10,5; setor privado = $10,5)
PPLLIF (Public-Private Legacy Loans Investment Fund)
Ativos lastreados em empréstimos Capital privado (equity): $100
Capital do Tesouro (equity): $100
Dívida: $100 a $200
PPLSIF (Public-Private Legacy Securities Investment Fund)
(concedida pelo Tesouro e pelo Fed via TALF à razão máxima de 1:1 em
relação ao patrimônio)
BANIF SECURITIES24/1624
Os fundos de parceria público-privada e o TALF (solução via ativos)
Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine Fonte: Tesouro Nacional - EUA; Elaboração Pine
Legacy Loans Program (LLP) Legacy Securities Program (LSP)
Ativos lastreados em empréstimos = Capital privado (equity): $50 bi$ 200bi
Capital do Tesouro (equity): $50 bi
Dívida: $100 bi
PPLSIF (Public-Private Legacy Securities Investment Fund)
(concedida pelo Tesouro e pelo Fed via TALF à razão máxima de 1:1 em
relação ao patrimônio)
Dado o saldo do TARP (Troubled Asset Relief Program), entre US$ 75 bi e US$ 100 bi, os fundos
contariam com US$ 900 bilhões para a compra de ativos, sendo US$ 200 bi em patrimônio e US$ 700 bi
em dívida.
Se lembrarmos que a linha de empréstimo TALF mencionada totaliza US$ 1,0 trilhão, haveria ainda US$
900 bilhões do TALF para a compra de títulos e de dívida securitizada fora dos fundos PPLSIF (US$ 100
bi foram usados na constituição dos patrimônios dos fundos pelo Tesouro). A compra total de ativos
chegaria a US$ 1,8 trilhão.
$ 700 bi Dívida: $600 bi (garantida pelo FDIC)(alavancagem de 6:1 em relação ao patrimônio)
Equity (patrimônio): $100 bi (Tesouro = $50 bi; setor privado = $50 bi)
PPLLIF (Public-Private Legacy Loans Investment Fund)
BANIF SECURITIES25/1625
Como o mundo está enfretando a crise? A ajuda aos bancos nos EUA
(por meio dos seus passivos)
Fonte: Tesouro Norte-Americano, Fed; elaboração Pine
A conversão de ações preferenciais (conversíveis) em ordinárias e a capitalização dos bancos
Parâmetros para o cálculo da conversão de ações preferenciais conversíveis em ordinárias Total (US$ b)
Conversão máxima de ações preferenciais (conversíveis), tanto novas quanto
associadas ao TARP, em ordináriasEntre $368 b e $502,6 b
Emissão de 1% a 2% do volume total de ativos ponderados de risco (igual a US$11 trilhões) em novas ações preferenciais conversíveis
Garantias dos bancos correspondentes a 20% da emissão (entre 1% e 2%) de novas ações preferenciais conversíveis
Entre $236 b e $238,6 b
$11 trilhões
Entre $110 b e $220 b
Entre $22 b e $44 b
Emissão (esperada e efetiva) de ações preferenciais pelos bancos associada aos recursos do TARP
Volume de ativos ponderados de risco referentes a hipotecas residenciais, igual a 76,4% do total de hipotecas (US$14,4 trilhões)
BANIF SECURITIES26/1626
EUA – Os bancos contemplados com a injeção de capital e a conversão de
ações (solução por meio dos passivos)
Fonte: Tesouro Norte-Americano, Fed; elaboração Pine
A emissão de ações preferenciais e a capitalização dos bancos previstas no TARP
BANIF SECURITIES27/1627
A medida e a necessidade de capital dos bancos nos EUA (passivos)
Fonte: Tesouro Norte-Americano, Fed. Elaboração Pine
A conversão de ações preferenciais em ordinárias e a capitalização dos bancos
0
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Bo
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Tier 1 C apital (antes ) Tier 1 C apital (depois )
Tier 1 C ommon C apital (antes ) Tier 1 C ommon C apital (depois )
BANIF SECURITIES28/1628
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CDS_Citi Sr. 5 anos Juros de 4 anos menos 1 ano
Citi: CDS Sr. (5 anos) Br: Juros de 4 anos menos 1 ano
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CDS: Sr. 5 anos CDS: Jr. 5 anos
Pontos-base
Os bancos nos EUA e a curva de juros: o exemplo do Citibank
Fonte: Bloomberg;Elaboração Pine
O caso do Citibank e a curva de juros no Brasil
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2009
CDS: Sr. 1 ano CDS: Jr. 1 ano
Pontos-base
BANIF SECURITIES29/1629
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2,65
Juros de 4 anos menos 1 ano R$/US$
BRL/US$Diferencial de juros (%)
O Brasil e a crise: a queda da demanda por dólares (e alta da oferta)
As empresas/investidores estão compradas em real contra dólar através de derivativos, enquanto
que o BC mantém a posição simétrica. O BC pode comprar (potencialmente) contratos de swap
cambial no montante de US$ 23,5 bilhões.
uma diferença entre 2,0% e 3,0% entre os juros de 4 anos e o de 1 ano ���� real entre 2,15/US$ e
2,20/US$ (menor probabilidade).
uma diferença entre -1,0% e 0% entre os juros de 3 anos e o CDI ���� real entre 1,95/US$ e 2,05/US$
(maior probabilidade).
Fonte: Pine Fonte: BM&F e Pine
A oferta e a demanda por dólares no Brasil Spread entre juros e câmbio: correlação
BANIF SECURITIES30/1630
-1,1
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Juros de 4 anos menos 1 ano R$/US$
BRL/US$Diferencial de juros (%)
0,0
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5/6/
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1,90
2,05
2,20
2,35
2,50
2,65
Juros de 4 anos menos 1 ano R$/US$
BRL/US$Diferencial de juros (%)
Brasil: pré-crise e pós-crise – o comportamento da demanda por dólares
Se ficar, o bicho come: o elevado diferencial entre o juro interno e o externo atrai o investidor
estrangeiro, apreciando o real (cenário pós-crise, a partir de março).
Se correr, o bicho pega: dado o grande diferencial entre o juro interno e o externo e os bons
fundamentos da economia brasileira, a melhora do cenário internacional traz a apreciação do real e a
queda da inflação. Portanto, o BC pode continuar reduzindo a Selic; o investidor estrangeiro passaria
a “doar” dinheiro no mercado de reais e a vender dólar no mercado futuro, provocando a apreciação
do real (cenário pré-crise).
Fonte: Pine Fonte: BM&F e Pine
Spread entre juros e câmbio: correl. (07/09) Spread entre juros e câmbio: correl. (08/09)
BANIF SECURITIES31/1631
-20.000
-15.000
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2,02
2,13
2,24
2,35
Fluxo Líquido Tx. de Câmbio
Fluxo (US$ m) R$/US$
O Brasil e otimismo: a “entrada” de US$ implica o R$ apreciado em 2009
O movimento otimista atual sintetizado pela continuidade esperada da apreciação do real
implicaria a entrada líquida de dólares através do BP entre US$ 60 bilhões e US$ 80 bilhões.
O nosso modelo otimista de fluxo de dólares (exacerbado pelo otimismo atual) aponta para a
compra de dólares por parte do BC de pelo menos US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de
1,95/US$ em 12/09, 1,85/US$ no final do ano e para a média de 2,08/US$ em 2009.
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
Usos e fontes de recursos em 2009 Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)
BANIF SECURITIES32/1632
O Brasil e otimismo: a “entrada” de US$ implica o R$ apreciado em 2009
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
Velocidade de entrada líq. de US$ e do câmbio Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
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1,80
1,91
2,02
2,13
2,24
2,35
Fluxo Líquido Tx. de Câmbio
Fluxo (US$ m) R$/US$
-9.000
-6.000
-3.000
0
3.000
6.000
jan/
09
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09
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/09
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9
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09
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9
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9
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09
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09
-8,0%
-4,0%
0,0%
4,0%
8,0%
Fluxo Líquido Tx. de Câmbio
Variação do Fluxo (US$ m) R$/US$ (var. %)
O movimento otimista atual sintetizado pela continuidade esperada da apreciação do real
implicaria a entrada líquida de dólares através do BP entre US$ 60 bilhões e US$ 80 bilhões.
O nosso modelo otimista de fluxo de dólares (exacerbado pelo otimismo atual) aponta para a
compra de dólares por parte do BC de pelo menos US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de
1,95/US$ em 12/09, 1,85/US$ no final do ano e para a média de 2,08/US$ em 2009.
BANIF SECURITIES33/1633
China – nova legislação trabalhista
Nova legislação trabalhista exige:
Pagamento de horas extras;
Contribuição social e fundos de pensão;
Custos elevados de demissão.
Padronização com relação às normas internacionais, com impactos sobre os custos das indústrias.
Estima-se uma adição de 15% a 20% de custos operacionais aos setores intensivos em mão-de-obra e de
2% a 7% às demais companhias.
Margens de lucro industriais devem diminuir.
Perda de competitividade da indústria com relação ao resto do mundo.
Cerca de 1/3 das fábricas em Guangdong (exportadoras) devem fechar em 3 anos (30% das exportações
totais Chinesas).
BANIF SECURITIES34/1634
30,0
35,0
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45,0
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55,0
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
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2007
Investimento/PIB Poupança/PIB
%
-5,0
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5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008f
Demanda Interna Consumo Governo FBKF
%
China – Demanda Interna
M – X = (I – S) + (G – T) = (43%-53%) - 0,8% = -11%
Isso significa que C e/ou I podem crescer em 11% do PIB
PIB: US$ 4,0 tri (2008); Investimento: US$ 1,7 tri
Dado que o Investimento pode crescer 11% do PIB, ou US$ 440 bilhões, ele pode atingir US$ 2,14 tri,
apresentando um crescimento (potencial) acumulado de 26%. Isso significa que o crecimento mínimo do PIB
seria 3,8%, assumindo “contribuiçãoX menos contribuiçãoM = 0”.
Fonte: WEO. Elaboração Pine Fonte: WEO. Elaboração Pine
China – Investimento x poupança (% do PIB) China – componentes da despesa (% do PIB)
BANIF SECURITIES35/1635
China – Projeções econômicas
Os efeitos dos choques de oferta sobre o índice de inflação tendem a se dissipar no longo
prazo.
As exportações tendem a crescer em ritmo menos acelerado, sem despencar devido ao
aumento do número (e da participação) de produtos com maior valor agregado.
O consumo doméstico continuará em expansão sob efeito do aumento dos salários e da
valorização cambial.
Projeções de mercado
2001-2005 2006 2007 2008-09 2010-14 2015-19 2020
Crescimento do PIB (%) 9,6 11,6 11,9 8,8 7,8 7,0 4,0 Consumo real privado (%) 7,8 10,9 10,9 11,0 9,4 7,5 5,0 CPI (YoY) 1,4 1,5 4,8 7,1 5,0 5,0 3,0 Exportações (%) 25,5 27,2 25,7 10,4 7,5 6,0 4,0 apreciação do RMB com rel USD (% anual) 0,0 2,8 4,7 11,0 7,0 0,0 0,0
BANIF SECURITIES36/1636
O Brasil e a crise I: os investidores e as posições em commodities
As mesas proprietárias e os fundos (hedge e de investimentos) mantiveram posições vendidas em
dólar e compradas em commodities e em cestas de moedas ex-dólar.
Esta tendência perdeu força devido à piora dos fundamentos em escala global, provocando a
“desalavancagem” das posições compradas não-comerciais em contratos futuros de commodities
dos fundos de investimento e hedge. Entretanto, em função do efeito China e da recuperação
parcial da cotação média das commodities , o real voltou a ganhar força em relação ao dólar e à
uma cesta representativa de moedas.
Fonte: Funcex e Pine Fonte: Funcex e Pine
Taxa de câmbio versus índice de commodities Taxa de câmbio versus cesta de moedas
0,0
0,8
1,6
2,4
3,2
4,0
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/03
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/08
1,5
1,9
2,3
2,7
3,1
3,5
3,9
4,3
Metais Soja Milho
Trigo R$/US$
Commodities R$/US$
0,70
0,77
0,84
0,91
0,98
1,05
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fev-
09
1,5
1,9
2,3
2,7
3,1
3,5
Cesta de moedas R$/US$
R$/US$Cesta de moedas/US$
BANIF SECURITIES37/1637
0
50.000
100.000
150.000
200.000
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09
açúcar
O Brasil e a crise II: os investidores e as posições long em commodities
As taxas internacionais de juros convergem para 0% e favorecem posições compradas (líquidas e
especulativas) por parte dos fundos de investimento e hedge em commodities agrícolas e não-
agrícolas nos mercados futuros internacionais.
A recuperação já é forte no caso de algumas commodities importantes, apesar de vários fundos
ainda apresentam forte risco de crédito por conta da exposição a ativos de alto risco tanto
hipotecários (subprime) quanto de crédito corporativo e geral.
Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine
Posições (especulativas) compradas líquidas em commodities: alguns exemplos
0
30.000
60.000
90.000
120.000
150.000
180.000
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4/5
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4/7
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1/2
008
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4/3
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9
4/5
/200
9
soja
(80.000)
(40.000)
0
40.000
80.000
120.000
160.000
4/1
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008
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4/5
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9
petro
BANIF SECURITIES38/1638
O Brasil e a crise IIA: os investidores e as posições long em commodities
Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine
Posições (especulativas) compradas líquidas em commodities e preços: o exemplo do açúcar
As taxas internacionais de juros convergem para 0% e favorecem posições compradas (líquidas e
especulativas) por parte dos fundos de investimento e hedge em commodities agrícolas e não-
agrícolas nos mercados futuros internacionais.
A recuperação já é forte no caso de algumas commodities importantes, apesar de vários fundos
ainda apresentam forte risco de crédito por conta da exposição a ativos de alto risco tanto
hipotecários (subprime) quanto de crédito corporativo e geral.
10,0
11,0
12,0
13,0
14,0
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2008
1/1
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08
1/1
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2009
1/4/
2009
1/6/
2009
açúcar
Preço
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
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9
açúcar
Posições compradas (líquidas)
BANIF SECURITIES39/1639
O Brasil e a crise IIB: os investidores e as posições long em commodities
Fonte: Bloomberg; elaboração: Pine
Posições (especulativas) compradas líquidas em commodities e preços: o exemplo da soja
As taxas internacionais de juros convergem para 0% e favorecem posições compradas (líquidas e
especulativas) por parte dos fundos de investimento e hedge em commodities agrícolas e não-
agrícolas nos mercados futuros internacionais.
A recuperação já é forte no caso de algumas commodities importantes, apesar de vários fundos
ainda apresentam forte risco de crédito por conta da exposição a ativos de alto risco tanto
hipotecários (subprime) quanto de crédito corporativo e geral.
600
770
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2008
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2009
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2009
soja
Preço
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30.000
60.000
90.000
120.000
150.000
180.000
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/200
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/200
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9
4/5
/200
9
soja
Posições compradas (líquidas)
BANIF SECURITIES40/1640
O Brasil e a crise III: o fluxo líquido de dólares e o câmbio em 2009
As expectativas realistas são sintetizadas pela continuidade esperada da apreciação do real, porém
mais comedida e consistente com a entrada líquida de US$ 40 bilhões.
O nosso modelo de fluxo de dólares (caracterizado pelo otimismo mais comedido) aponta para a
compra de dólares por parte do BC de US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de 2,05/US$ em
12/09, 2,01/US$ no final do ano e para a média de 2,12/US$ em 2009.
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
Usos e fontes de recursos em 2009 Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
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9
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09
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1,91
2,02
2,13
2,24
2,35
Fluxo Líquido Tx. de Câmbio
Fluxo (US$ m) R$/US$
BANIF SECURITIES41/1641
-7.600
-5.700
-3.800
-1.900
0
1.900
3.800
5.700
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09
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
Fluxo Líquido Tx. de Câmbio
Variação do Fluxo (US$ m) R$/US$ (var. %)
O Brasil e a crise III - A: o fluxo líquido de dólares e o câmbio em 2009
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
Velocidade de entrada líq. de US$ e do câmbio Entrada líq. de dólares x câmbio médio (2009)
-20.000
-15.000
-10.000
-5.000
0
5.000
jan/
09
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9
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9
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09
dez/
09
1,80
1,91
2,02
2,13
2,24
2,35
Fluxo Líquido Tx. de Câmbio
Fluxo (US$ m) R$/US$
As expectativas realistas são sintetizadas pela continuidade esperada da apreciação do real, porém
mais comedida e consistente com a entrada líquida de US$ 40 bilhões.
O nosso modelo de fluxo de dólares (caracterizado pelo otimismo mais comedido) aponta para a
compra de dólares por parte do BC de US$ 20 bilhões em 2009, para o real (médio) de 2,05/US$ em
12/09, 2,01/US$ no final do ano e para a média de 2,12/US$ em 2009.
BANIF SECURITIES42/1642
O Brasil e a crise IV: as correlações entre a variação % anual do Ibovespa e o índice (CRB) de metais, o preço internacional do petróleo e o risco BZ
Fonte: Pine
-50
0
50
100
150
-50 0 50 100 150
IBOV
ME
TA
L
-100
-50
0
50
100
150
-50 0 50 100 150
IBOV
RIS
CO
BR
-40
-20
0
20
40
-50 0 50 100 150
IBOV
SP
500
-50
0
50
100
-50 0 50 100 150
IBOV
BR
EN
T
BANIF SECURITIES43/1643
Ambiente externo
Crédito
Crescimento, inflação e política monetária
Fiscal
Projeções e tendências
BANIF SECURITIES44/1644
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
jan/
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09
6 por. Méd. Móv. (Concessões acumuladas (% a.a.) PJ)
6 por. Méd. Móv. (Concessões acumuladas (% a.a.) Total)6 por. Méd. Móv. (Concessões acumuladas (% a.a.) PF)
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
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40,0%
50,0%
jan/
02
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09
Volume (% a.a.) PJVolume (% a.a.) PFVolume (% a.a.) Total
O crédito e a clara demarcação da crise (I) – Quedas de volumes
Duas forças responderam pela alta do crédito no Brasil:
- O cenário externo favorável, que permitiu a abertura de capital de bancos de médio porte e o
reforço de capital e de caixa. Similarmente, a expansão do mercado de eurobônus, de CDs e de
linhas de comércio exterior permitiu o reforço de caixa para operações de empréstimos no mercado
doméstico e para exportadores.
- As mudanças institucionais: a nova lei de falências, a alienação fiduciária e o crédito consignado.
Entretanto, a crise quebrou o ciclo virtuoso demarcado pelo cenário externo e o doméstico.
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
Volume de crédito: PF, PJ e total (cresc. % anual) Volume de crédito (CP): PF, PJ e total (mm 6m)
BANIF SECURITIES45/1645
10
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5
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6
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Spread (pp) PJSpread (pp) PFSpread (pp) Total
Spread (p.p.)
Elevação da CSLL sobre os bancos e majoração efetivada alíquota
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09
Taxa (% aa) PJTaxa (% aa) PFTaxa (% aa) Total
%
Elevação da CSLL sobre os bancos e majoração efetivada alíquota
O crédito e a demarcação da crise (II) – variação de spreads e txs.
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
Juros bancários: PF, PJ e total Spread bancário: PF, PJ e total
Duas forças responderam pela alta dos spreads no Brasil:
- A forte deterioração do cenário externo.
- O aumento da cunha fiscal (elevação da alíquota da CSLL ocorreu em maio de 2008; a publicação da
majoração foi feita em janeiro de 2008). Novamente, as mudanças institucionais (a nova lei de
falências, a alienação fiduciária e o crédito consignado) respondiam por boa parte do ciclo virtuoso
do crédito doméstico, o qual foi interrompido pela crise internacional.
BANIF SECURITIES46/1646
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
9,0
jan/
02
jul/0
2
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3
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4
jan/
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5
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06
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6
jan/
07
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7
jan/
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8
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09
Inadimplência PJInadimplência PFInadimplência Total
%
10
110
210
310
410
510
610
jan/
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3
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5
jan/
06
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6
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07
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7
jan/
08
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8
jan/
09
Prazo médio (dc) PJPrazo médio (dc) PFPrazo médio (dc) Total
Dias corridos
O crédito e a demarcação da crise (III) – variação do prazo médio e a inadimplência
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
Prazo médio (dias corridos): PF, PJ e total Inadimplência: PF, PJ e total
A crise internacional interrompeu a elevação do prazo médio da concessão de crédito (para a PF e
PJ) e, atualmente, ela o tem reduzido (ainda) marginalmente para a PJ.
A inadimplência é explicada pela redução do crédito doméstico, pelo aumento do desemprego e
pela queda do nível de atividade econômica, ensejando a deterioração do otimismo empresarial.
BANIF SECURITIES47/1647
Ambiente externo
Crédito
Crescimento, inflação e política monetária
Fiscal
Projeções e tendências
BANIF SECURITIES48/1648
Queda nos preços das commodities, a inflação e o câmbio
Assim como os preços das commodities e do petróleo altos elevaram os custos agrícolas (através da alta dos
preços de fertilizantes e transportes) e os custos de produtos manufaturados (principalmente do aço e do ferro)
no 1S08, as suas respectivas altas atuais deveriam produzir tendência semelhante no 2T09. Entretanto, a
valorização recente do real ajuda a queda da inflação no atacado e no varejo no 2T09 e no 2S09.
A inflação no varejo (dos preços livres) responde com um intervalo de 3 meses à inflação no atacado. A
volatilidade dos preços dos alimentos no varejo e a inércia da inflação de serviços seguram a convergência da
inflação ao consumidor para o intervalo mensal entre 0,35% e 0,40%.
Fonte: FGV , Bloomberg e Pine Fonte: IBGE, FGV e Pine
Var. cambial x preços de commodities x IPA-M IPCA (preços livres) x IPA-M
-16,0%
-12,0%
-8,0%
-4,0%
0,0%
4,0%
8,0%
mai
-00
jul-
01
set-
02
nov-
03
jan-
05
mar
-06
mai
-07
jul-
08
-6,0
-3,0
0,0
3,0
6,0
9,0
12,0
IPA-M (%) CRB (%) R$/US$ (%)
R$/US$ (variação %)IPA-M, CRB
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
mai
-00
jul-
01
set-
02
nov-
03
jan-
05
mar
-06
mai
-07
jul-
08
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
IPCA - preços livres IPA-M (%)
IPA-M (%)IPCA: preços livres (%)
BANIF SECURITIES49/1649
49
A queda do nível de absorção doméstica e a redução da Selic
A curva de juros de mercado embute a forte e acelerada queda da Selic durante 2009 devido à crise
externa e à forte inflexão do crescimento anual da absorção interna (C + I + G), a qual expandia 9,3%
anualmente até o 3T08. Tendo em vista que o aumento de juros leva pelo menos nove meses para
influenciar a absorção interna e a sua significativa inflexão, o Copom deve reduzir a Selic
rapidamente durante o 1S09 até 8,75%.
Fonte: BC, IBGE e Pine Fonte: IBGE e Pine
Selic real e absorção interna: 1999 a 2009 Defasagem da política monetária: trimestral
-1,60
-1,20
-0,80
-0,40
0,00
0,40
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Resposta da absorção doméstica(trimestral) às variações da Selic real(trimestral e anualizada)
%
número de trimestres
-8,0%
-4,0%
0,0%
4,0%
8,0%
12,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
1999
.I
2000
.III
2002
.I
2003
.III
2005
.I
2006
.III
2008
.I
2009
.III
Selic real Absorção interna
Selic real média Absorção interna
BANIF SECURITIES50/1650
50
A flexibilização monetária e o IPCA de volta ao centro da meta
O cenário alternativo implica a queda da Selic até 8,5% no final do 1S09, o que é ainda consistente
com o IPCA e as expectativas 12 meses a frente em linha com o centro da meta (4,5%).
Apesar disso, o PIB pode ficar abaixo de 0,0% em 2009.
Fonte: BC e Pine Fonte: BC e Pine
A Selic e a convergência das expectativas Selic real e absorção interna: 1999 a 2009
-8,0%
-4,0%
0,0%
4,0%
8,0%
12,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
1999
.I
2000
.III
2002
.I
2003
.III
2005
.I
2006
.III
2008
.I
2009
.III
Selic real Absorção interna
Selic real média Absorção interna
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
Jan-
04
Jan-
05
Jan-
06
Jan-
07
Jan-
08
Jan-
09
0,0
4,0
8,0
12,0
16,0
20,0
IPCA Selic real Selic
IPCA e Selic real (%) Selic (%)
Projeções
BANIF SECURITIES51/1651
8,7%
9,5%
10,3%
11,1%
11,9%
12,7%
jul/0
9
jan/
10
jul/1
0
jan/
11
jul/1
1
jan/
12
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2
jan/
13
Curva Selic Curva DI
8,80%
8,88%
8,96%
9,04%
9,12%
9,20%
jul/0
9
ago/
09
set/0
9
out/0
9
nov/
09
dez/
09
jan/
10Curva Selic Curva DI
A inflexão do PIB, as perspectivas de inflação e os juros de mercado
Apesar da influência do cenário externo sobre a DA, a inércia da inflação de serviços no varejo faz
com que a curva de juros embuta apenas mais uma redução da Selic, de 0,5% em junho. O
comportamento dos juros de mercado e os efeitos da crise externa tendem a desacelerar o
crescimento do PIB de 5,2% em 2008 para -0,5% em 2009 e a manter o IPCA cheio e do segmento de
preços livres em linha com o centro da meta de inflação fixada para o período 2008-2009. Apesar
disso, o ramo mais longo da curva de juros embute o aumento da Selic de 8,75% em 2009 para 12%
em 2010.
Fonte: BC e Pine Fonte: Banco Pine
A curva Selic e os juros de mercado (DI): CP A curva Selic e os juros de mercado (DI): LP
BANIF SECURITIES52/1652
52
Crescimento do PIB: simulações 08 (novo método)
Fonte: CNI, IBGE e Pine
O crescimento do PIB em 2008 (nova metodologia): PIB efetivo e potencial
crescem 5,2%, e 3,0%, respectivamente.
Investimentos e utilização da capacidade instalada na indústria
19,0%
18,5%18,3%
16,8%15,7%
17,4%17,0%16,9%
15,3%
16,1%
16,3%16,8%17,0%
16,4%
13,0%
15,0%
17,0%
19,0%
21,0%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
74,0%
76,0%
78,0%
80,0%
82,0%
84,0%
Investimento / PIB Utilização da capacidade instalada (%)
Investimento / PIB Utilização da capacidade instalada
BANIF SECURITIES53/1653
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
2003
.I
2003
.IV
2004
.III
2005
.II
2006
.I
2006
.IV
2007
.III
2008
.II
2009
.I
2009
.IV
100
110
120
130
140
150
160
ANO-ANO MÉDIA-MÉDIA PIB PM (índice)
C resc . do P IB (anual e média contra média) Nível do P IB trimestral (índice)
53
Crescimento do PIB: simulações 09 (novo método)
Fonte: IBGE e Pine
O crescimento do PIB em 2009 (nova metodologia): PIB efetivo e potencial
crescem -0,5%, e 2,8%, respectivamente (básico)
O cresc. do PIB em 2009: sazonal (tri), anual e médio a cada 4 trimestres
BANIF SECURITIES54/1654
70,0
73,0
76,0
79,0
82,0
85,0
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
U (série nova ajustada) U (diferença anual)
Utilização da capacidade (U): % Diferença anual de U: %
54
Crescimento do PIB: simulações 09 (novo método)
Fonte: IBGE e Pine
O comportamento de U em 2009 e historicamente (cenário básico)
O comportamento de U em 2009 e historicamente (cenário básico)
BANIF SECURITIES55/1655
55
Crescimento do PIB: simulações 09 (novo método)
Fonte: IBGE e Pine
O crescimento do PIB em 2009 (nova metodologia): PIB efetivo e potencial
crescem -2,3%, e 2,8%, respectivamente (pessimista).
O cresc. do PIB em 2009: sazonal (tri), anual e médio a cada 4 trimestres
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
2003
.I
2003
.IV
2004
.III
2005
.II
2006
.I
2006
.IV
2007
.III
2008
.II
2009
.I
2009
.IV
100
110
120
130
140
150
160
ANO-ANO MÉDIA-MÉDIA PIB PM (índice)
C resc . do P IB (anual e média contra média) Nível do P IB trimestral (índice)
BANIF SECURITIES56/1656
56
Crescimento do PIB: simulações 09 (novo método)
Fonte: IBGE e Pine
O crescimento do PIB em 2009 (nova metodologia): PIB efetivo e potencial
crescem 0,6%, e 2,8%, respectivamente (otimista).
O cresc. do PIB em 2009: sazonal (tri), anual e médio a cada 4 trimestres
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
2003
.I
2003
.IV
2004
.III
2005
.II
2006
.I
2006
.IV
2007
.III
2008
.II
2009
.I
2009
.IV
100
110
120
130
140
150
160
ANO-ANO MÉDIA-MÉDIA PIB PM (índice)
C resc . do P IB (anual e média contra média) Nível do P IB trimestral (índice)
BANIF SECURITIES57/1657
57
Decomposição do crescimento do PIB: a ótica setorial x demanda
Do ponto de vista setorial, nos dois últimos anos, o PIB foi puxado pela expansão da indústria e do
comércio
Essas variáveis devem desacelerar mais consideravelmente em 2009 devido aos efeitos (negativos)
diretos da crise sobre a demanda agregada, ao aumento do desemprego e à restrição de crédito.
Fonte: IBGE e Pine Fonte: IBGE e Pine
O crescimento do PIB em 2008: ótica setorial O cresc.do PIB no 4T08 e em 09: ótica despesa
Crescimento real Crescimento real1T09 2009
PIB -1,8% 0,1%Consumo pessoal 1,3% 0,6%
Investimento bruto -14,0% -5,0%Exportações líquidas - -
Exportações -15,2% -15,0% Importações -16,0% -17,0%Gastos do governo 2,7% 3,5%
Crescimento real Crescimento real
1T09 2009 PIB -1,8% -0,3%Agropecuária -1,6% -0,5%
Indústria -9,3% -5,0% Extrativa mineral -1,1% -0,5% Transformação -12,6% -7,0% Construção civil -9,8% -4,5% Serviços ind. públicos -4,2% 1,0%Serviços 1,7% 1,2% Comércio -6,0% -2,0% Intermediação financeira 5,7% 3,0% Serviços públicos 3,1% 3,5%
BANIF SECURITIES58/1658
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%I:1
995
IV:1
995
III:1
996
II:19
97
I:199
8
IV:1
998
III:1
999
II:20
00
I:200
1
IV:2
001
III:2
002
II:20
03
I:200
4
IV:2
004
III:2
005
II:20
06
I:200
7
IV:2
007
III:2
008
II:20
09
I:201
0
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
I efetivo I projetado' U U'
Taxas de cresc. dos inv. (efetiva e projetada) Grau de utilização (%)
Grau de utilização (U)
Investimento bruto (I)
Fonte: IBGE, FGV e Pine
A desaceleração dos investimentos em 2009
Taxa de crescimento do investimento bruto x grau de utilização da capacidade
A maturação dos investimentos realizados entre 2006 e 2008 e o desaquecimento do PIB e da
demanda interna em 2009 já reduziriam o ritmo de crescimento da FBKF, independentemente
da política monetária restritiva.
BANIF SECURITIES59/1659
-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
2001
.I
2001
.IV
2002
.III
2003
.II
2004
.I
2004
.IV
2005
.III
2006
.II
2007
.I
2007
.IV
2008
.III
2009
.II
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
Taxa de desemprego Consumo pessoal
Consumo pessoal (anual)Taxa de desemprego
Fonte: IBGE e Pine
A desaceleração do consumo pessoal em 2009
Taxa de desemprego (normalizada) x taxa de crescimento do consumo pessoal
A maturação dos investimentos realizados entre 2006 e 2008, a queda do ritmo de crescimento
da FBKF e o desaquecimento do PIB e da demanda interna em 2009 devem elevar o
desemprego e desacelerar o consumo pessoal.
BANIF SECURITIES60/1660
-8,0
-5,0
-2,0
1,0
4,0
7,0
10,0
13,0
16,0
19
95
.I
19
96
.III
19
98
.I
19
99
.III
20
01
.I
20
02
.III
20
04
.I
20
05
.III
20
07
.I
20
08
.III
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
Hiato do produto Taxa de des emprego
Hiato do produto Taxa de des emprego
80
90
100
110
120
130
140
150
160
19
92
.I
19
93
.II
19
94
.III
19
95
.IV
19
97
.I
19
98
.II
19
99
.III
20
00
.IV
20
02
.I
20
03
.II
20
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20
05
.IV
20
07
.I
20
08
.II
P IB potenc ial (índice) P IB efetivo (índice)
P IB efetivo x P IB potenc ial (índices )
O hiato do produto e o desemprego no Brasil
A lei de Okun, como qualquer lei econômica, se aplica ao Brasil. Ela implica que:
Dada a desaceleração do PIB de 5,2% em 2008 para -0,5% em 2009, o hiato do produto deve
aumentar, fazendo a taxa de desemprego convergir para o intervalo entre 9,0% e 10,0%.
Fonte: IBGE. Elaboração Pine Fonte: IBGE. Elaboração Pine
Brasil – PIB efetivo x potencial (índice) Brasil - Desemprego x hiato do produto
( )YYaU −= *
BANIF SECURITIES61/1661
A absorção doméstica tende a crescer acima da produção industrial
A demanda (ou absorção) doméstica (AD) cresceria em relação à capacidade de oferta da
indústria brasileira (o mesmo é verdade para a agropecuária).
Assumindo a trajetória da PI (-14,7%, -9,0%, -5,0% e 2,3% entre o 1T09 e o 4T09,
respectivamente) e dada a trajetória da AD, o modelo de atividade econômica que utilizei é
consistente com cortes da Selic, totalizando 75 pontos-base nas reuniões do Copom de julho e
setembro.
Fonte: IBGE. Elaboração Pine Fonte: IBGE. Elaboração Pine
Variação da PI x absorção doméstica (AD) Selic real média x variação anual da AD
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
1999
.I
2000
.III
2002
.I
2003
.III
2005
.I
2006
.III
2008
.I
2009
.III
-8.0%
-4.0%
0.0%
4.0%
8.0%
12.0%
Selic real Absorção doméstica
Selic real média Absorção doméstica
-18,0%
-12,0%
-6,0%
0,0%
6,0%
12,0%
1999
.I
2000
.I
2001
.I
2002
.I
2003
.I
2004
.I
2005
.I
2006
.I
2007
.I
2008
.I
2009
.I
Prod. Ind. Absorção doméstica (AD)
Produção industrial e AD trimestral (var. % anual)
BANIF SECURITIES62/1662
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
-60,0%
-30,0%
0,0%
30,0%
60,0%
90,0%
abr/
96ab
r/97
abr/
98ab
r/99
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00ab
r/01
abr/
02ab
r/03
abr/
04ab
r/05
abr/
06ab
r/07
abr/
08ab
r/09
Situação Atual dos Negócios para 6 meses
Produção industrial - dados mensais
Produção industrial variação anual
Otimismo empresarial variação anual
A queda da PI é confirmada pela deterioração do otimismo empresarial
De acordo com os últimos dados da Sondagem Industrial (FGV), a situação atual dos negócios
extrapolada 6 meses à frente caiu 34,7% em 05/09 em relação a 05/08. A crise internacional e
a parada súbita da PI geraram quedas (a.a.) de 46,1%, 43,0%, 46,8% e 37,7% em janeiro,
fevereiro, março e abril de 2009, respectivamente
O modelo abaixo permite inferir que a atividade industrial deve cair 11,5% no 1S09 com
relação ao mesmo período de 2008 e 6,5% no ano em comparação a 2008.
Fonte: FGV, IBGE. Elaboração Pine Fonte: FGV, IBGE. Elaboração Pine
Confiança empresarial x PI (média móvel) Confiança empresarial x PI (mensal)
-60,0%
-30,0%
0,0%
30,0%
60,0%
90,0%
abr/
96ab
r/97
abr/
98ab
r/99
abr/
00ab
r/01
abr/
02ab
r/03
abr/
04ab
r/05
abr/
06ab
r/07
abr/
08ab
r/09
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
Situação Atual dos Negócios para 6 meses
Produção industrial - média móvel trimestral
Otimismo empresarial variação anual
Produção industrial variação anual
BANIF SECURITIES63/1663
-50,0%
-40,0%
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
jan
/07
ma
r/0
7
ma
i/0
7
jul/
07
se
t/0
7
no
v/0
7
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/08
ma
r/0
8
ma
i/0
8
jul/
08
se
t/0
8
no
v/0
8
jan
/09
ma
r/0
9
B ens de C apital B ens Intermediários
C ons umo de Duráveis C ons umo de Não Duráveis
Indús tria G eral
Fonte: IBGE e Pine
Os setores responsáveis pela queda da produção industrial
Variação anual da produção industrial (geral) e as suas categorias de uso
A queda anual da PI durante o primeiro quadrimestre, especialmente no período janeiro-
fevereiro, foi “puxada” pelos segmentos de bens de capital e de bens de consumo duráveis
(como automóveis e produtos eletro-eletrônicos), os quais dependem do crédito final ao
consumidor e às empresas
BANIF SECURITIES64/1664
-7,5%
0,0%
7,5%
15,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
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09
abr/
09
Vestuário e acessórios
3 por. Méd. Móv. (Vestuário e acessórios)
-12,0%
-6,0%
0,0%
6,0%
12,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
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7
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08
abr/
08
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8
out/0
8
jan/
09
abr/
09Bebidas 3 por. Méd. Móv. (Bebidas)
-7,5%
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
jan/
09
abr/
09
Alimentos 3 por. Méd. Móv. (Alimentos)
As atividades responsáveis pela queda da produção industrial: renda x crédito
Fonte: Pine
aa
mm
aa
mm mm
aa
-8,0%
-4,0%
0,0%
4,0%
8,0%
12,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
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8
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09
abr/
09
Alimentos 3 por. Méd. Móv. (Alimentos)
aa
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
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7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
jan/
09
abr/
09
Bebidas 3 por. Méd. Móv. (Bebidas)
aa
-24,0%
-12,0%
0,0%
12,0%
24,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
jan/
09
abr/
09
Vestuário e acessórios
3 por. Méd. Móv. (Vestuário e acessórios)
aa
BANIF SECURITIES65/1665
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
60,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
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8
jan/
09
Veículos automotores
3 por. Méd. Móv. (Veículos automotores)
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
Eletrônicos e equipamentos de comunicação
3 por. Méd. Móv. (Eletrônicos e equipamentos decomunicação)
-30,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
jan/
09
abr/
09
Máquinas e equipamentos
3 por. Méd. Móv. (Máquinas e equipamentos)
-45,0%
-30,0%
-15,0%
0,0%
15,0%
30,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
jan/
09
abr/
09
Máquinas e equipamentos
3 por. Méd. Móv. (Máquinas e equipamentos)
-90,0%
-60,0%
-30,0%
0,0%
30,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
jan/
09
abr/
09
Eletrônicos e equipamentos de comunicações
3 por. Méd. Móv. (Eletrônicos e equipamentos decomunicações)
-60,0%
-40,0%
-20,0%
0,0%
20,0%
40,0%
jan/
07
abr/
07
jul/0
7
out/0
7
jan/
08
abr/
08
jul/0
8
out/0
8
jan/
09
abr/
09Veículos automotores
3 por. Méd. Móv. (Veículos automotores)
As atividades responsáveis pela queda da produção industrial: renda x crédito
Fonte: IBGE, Pine
aa
mm
aa
mm mm
aa
BANIF SECURITIES66/1666
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
jan/
03
jul/0
3
jan/
04
jul/0
4
jan/
05
jul/0
5
jan/
06
jul/0
6
jan/
07
jul/0
7
jan/
08
jul/0
8
jan/
09
Grau de endividamento
Crédito: autos, máq., eletro-eletrônicos,
borracha, plásticos
Renda: alimentos, bebidas, têxteis,
calçados,combustíveis
+
-
O ajuste da produção industrial e o endividamento industrial: renda x crédito
Fonte: IBGE, Pine
Variação anual da produção industrial (geral) e as suas categorias de uso
A partir dos dados de faturamento (da CNI) em relação aos de produção industrial (do IBGE), é
possível construir um índice de endividamento (de curto prazo) da indústria de transformação
brasileira. Ele mostra que:
(a) o grau de endividamento da indústria caiu; no entanto, a sua queda é mais explicada pela
diminuição da produção do que pela elevação do faturamento.
(b) os setores mais dependentes de crédito apresentam maior grau de endividamento em
relação aos dependentes da massa real de salários.
BANIF SECURITIES67/1667
Ambiente externo
Crédito
Crescimento, inflação e política monetária
Fiscal
Projeções e tendências
BANIF SECURITIES68/1668
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
DL/PIB (nova metodologia) DL/PIB (velha methodologia)
Fonte: IBGE, CB e Pine Fonte: Ministério da Fazenda e Pine
Sustentabilidade da dívida pública e a nova metodologia do PIB
De acordo com os parâmetros da simulação abaixo e diante da nova metodologia do PIB, o superávit primário
teria que permanecer entre 3,5% e 3,75% do PIB, a Selic precisaria seguir a trajetória de queda e o país
precisaria manter o crescimento médio anual do PIB em torno de 4,0% para a razão entra a dívida pública e o
PIB cair. Entretanto, dado que o governo é credor líquido em dólares (os ativos líquidos ‘dolarizados’ somam
quase R$ 300 bilhões), a depreciação do real pode levar a relação entre a dívida pública e o PIB para 36%! O
superávit primário do governo é recorde; logo, há recursos de sobra para enfrentar a crise.
A relação dívida líquida/PIB: simulações O superávit do setor púb. e dos gov. regionais
3,0%
3,4%
3,8%
4,2%
4,6%
5,0%
jan-
06
mai
-06
set-
06
jan-
07
mai
-07
set-
07
jan-
08
mai
-08
set-
08
jan-
09
0,7%
1,3%
1,9%
2,5%
3,1%
3,7%
Superávit primário (total) Governo Central
SP do setor público SP do governo central
BANIF SECURITIES69/1669
Ambiente externo
Crédito
Crescimento, inflação e política monetária
Fiscal
Projeções e tendências
BANIF SECURITIES70/1670
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