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CURRENT ISSUES
Novembro 2014 volume 14 número 3
BRR na Revisão Tarifária da Comgás Luiz Nelson Porto Araujo
A definição e mensuração Base de Remuneração Regulatória- BRR é um item funda-
mental no processo de revisão tarifária periódica. A determinação de uma Base aviltada
impede a recomposição do equilíbrio econômico-financeiro do contrato de concessão,
finalidade última do processo de reposicionamento que integra o processo de revisão
tarifária. A proposta da ARSESP para a BRR da Comgás na terceira revisão tarifária
(quarto ciclo) apresenta inconsistências que inviabilizam a sua aplicação.
O objetivo deste artigo é analisar a proposta
da ARSESP para a metodologia da Base de
Remuneração Regulatória - BRR que será
aplicada no processo de revisão tarifária da
1. A teoria econômica dos contratos trata, prin-
cipalmente, do desenho de contratos. Um con-
trato pode ser definido como a especificação das
ações que as partes devem tomar, ao longo do
tempo, em função das condições observadas. Na
prática, os contratos são, em geral, bastante sim-
ples, sendo frequentemente lineares em relação
ao número de variáveis, revelando desempenho
positivo e aceitável.
Um contrato é dito completo se a lista destas
condições é exaustiva, isto é, o contrato explicita
todas as condições. Caso contrário, o contrato é
dito incompleto. Na teoria dos contratos comple-
tos, todas as variáveis que podem impactar as
condições contratuais, ao longo de toda a sua du-
Comgás, conforme estabelecido no ordena-
mento jurídico e no Contrato de Concessão
(Contrato n° CSPE/01/99, de 31/05/1999).1
ração, foram consideradas quando da sua nego-
ciação e assinatura, o que o torna contingente a
número grande de variáveis e faz supor que mu-
danças no ambiente econômico ativariam provi-
sões contratuais ad hoc do contrato. Esta teoria
é identificada com os modelos de agência e en-
fatiza a informação incompleta, que costuma não
ser tratada diretamente pela teoria dos contratos
incompletos.
Nesta teoria, os contratos tornam-se mecanis-
mos de incentivo compatíveis (incentive compati-
ble mechanisms) que objetivam a revelação de
informações que, na ausência dos mecanismos,
poderia ser objeto de manipulação estratégica
adversa. Como esta teoria explora fundamentos
e regras robustas e resistentes a alterações de
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Esta metodologia – dentre outras metodolo-
gias e critérios para o processo de revisão ta-
rifária – foi apresentada na Nota Técnica RTG
n° 002/2014, de 15/07/2014, "Proposta de
Metodologia da Revisão Tarifária das Con-
cessionárias de Gás Canalizado do Estado de
São Paulo - Quarto Ciclo Tarifário".
Desestatização da Comgás
O processo de desestatização da Comgás –
ou seja, o conjunto de procedimentos relati-
vos à desestatização – iniciou-se com a Lei
Estadual n° 9361, de 05/07/1996, que au-
torizou o governo do Estado de São Paulo a
adotar as providências necessárias à reestru-
turação societária e patrimonial e à desesta-
tização das empresas concessionárias do se-
tor energético, controladas direta ou indire-
tamente pelo Estado.
Em seguida, o Conselho Diretor do Programa
Estadual de Desestatização - PED recomen-
dou, conforme o disposto nesta Lei, a con-
tração de empresas de consultoria para a re-
alização dos Serviços "A" e "B", definidos no
Edital de Concorrência Pública ASL n°
2704/97, cuja licitação seguiu o disposto na
Lei n° 8666, de 21/06/1993, que regula-
menta o art. 37, inciso XXI, da Constituição
Federal e institui normas para licitações e
contratos da Administração Pública.
Uma vez concluídos os estudos de avaliação,
a definição da modelagem de venda e a re-
comendação do preço mínimo, a CESP -
Companhia Energética de São Paulo e a Fa-
zenda do Estado de São Paulo através do
Edital n° AS/F/805/99, de março de 1999,
contextos, renegociações e quebras de contratos,
nesse caso, tendem a provocar perdas de efici-
ência, entre outras razões, porque seriam o
tornaram públicas as condições de desesta-
tização da Comgás.
Revisão Tarifária
A revisão tarifária da Comgás acontece no
âmbito de um modelo regulatório para o se-
tor de distribuição de gás natural no Estado
de São Paulo baseado na regulação por in-
centivo. Especificamente, conforme o caput
da Cláusula Décima Terceira do Contrato de
Concessão da Comgás:
"As tarifas tetos a serem aplicadas
na prestação dos serviços públicos
de distribuição de gás canalizado
serão reguladas através de uma
metodologia de margem máxima
de distribuição, doravante denomi-
nada Margem Máxima (MM), que
dará à Concessionária oportuni-
dade de obter uma rentabilidade
apropriada sobre o seu investi-
mento."
Essa Margem Máxima representa a receita
unitária máxima que a concessionária é au-
torizada a arrecadar pela prestação do ser-
viço.
O Contrato de Concessão n° CSPE/01/99
para exploração de serviços públicos de dis-
tribuição de gás canalizado foi celebrado en-
tre o Estado de São Paulo e a Companhia de
Gás de São Paulo - Comgás, em
31/05/1999. Esse Contrato trata de tarifas
em três Cláusulas: i) Décima Primeira - Con-
dições das Tarifas Aplicáveis na Prestação
dos Serviços; i) Décima Segunda - Tarifas
oposto de compromissos estratégicos, que leva-
riam terceiros a se convencer que os contratantes
persistirão em seus planos, independentemente
do que os primeiros venham a fazer.
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Aplicáveis, no Primeiro Ciclo, na Prestação
dos Serviços e iii) Décima Terceira - Tarifas
Aplicáveis, a Partir do Segundo Ciclo, na
Prestação dos Serviços. Essas Cláusulas es-
tabelecem a dinâmica tarifária,2
ou seja, os
mecanismos para os reajustes e revisões (or-
dinárias e extraordinárias) da concessionária.
A Cláusula Décima Primeira do Contrato trata
das Condições das Tarifas Aplicáveis na Pres-
tação dos Serviços. Conforme a Quinta Sub-
cláusula, as revisões tarifárias acontecerão
ao final de cada período de cinco anos, de-
nominado ciclo, sendo que o primeiro deles
iniciou-se na data da assinatura deste Con-
trato e encerrou-se no último dia do quinto
ano; os demais, sequenciais, são subse-
quentes ao ciclo inicial. A revisão tarifária
compreende o nível e a estrutura, bem como
alterações de segmentos e classes das tari-
fas vigentes. Assim, a primeira revisão tarifá-
ria – referente ao segundo ciclo (2004-
2009) – foi concluída com a Portaria CSPE
n° 286, de 12/04/2004. A segunda revisão
– referente ao terceiro ciclo tarifário (2009-
2014) – foi concluída com Deliberação
ARSESP n° 063, de 29/05/2009.
Do ponto de vista operacional, o processo de
revisão tarifária definido pela ARSESP com-
preende um conjunto sequencial de ativida-
des.
2. Dinâmica tarifária na medida em que as ta-
rifas teto iniciais foram aquelas vigentes na data
da assinatura do Contrato.
3. Em diversos países, inclusive o Brasil, o
justo retorno sobre o investimento repousa em
Implicações Econômicas da
Desestatização na Revisão
Tarifária
Para se avaliar as implicações econômicas
da desestatização sobre a revisão tarifária da
Comgás é preciso considerar quatro temas
fundamentais: i) justa remuneração (retorno)
e licitação,3
ii) licitação do tipo maior oferta,
iii) contrato de concessão e revisão tarifária
e iv) decisão, inicialmente, da CSPE e, pos-
teriormente, da ARSESP, sobre a metodolo-
gia da Base de Remuneração Regulatória -
BRR utilizada nas revisões tarifárias.
Justa Remuneração e Licitação
O princípio da justa remuneração consiste no
direito da concessionária de auferir remune-
ração razoável em contrapartida da presta-
ção de serviços públicos. Ele está expresso
no Contrato de Concessão e é reconhecido
pelo regulador estadual nas diversas Notas
Técnicas que discutiram e detalharam a me-
todologia para a revisão tarifária. Em geral,
estas Notas Técnicas foram objeto de Con-
sulta ou Audiências Públicas promovidas
pelo regulador.
Quando este princípio não é assegurado, não
apenas a concessionária é prejudicada mas,
também, o usuário do serviço, na medida em
que os investimentos e despesas necessá-
rios à sua prestação não podem ser realiza-
dos em níveis adequados.
No caso particular da Comgás (e, também,
das demais concessionárias distribuidoras de
gás canalizado no Estado de São Paulo), a
dois postulados constitucionais: a garantia da
justa remuneração do capital da concessionária
e a proibição do confisco da propriedade sem
justa e prévia indenização.
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definição e quantificação da BRR é um item
fundamental no cálculo da Margem Máxima.
A determinação de uma Base de Remunera-
ção aviltada e que não corresponda à reali-
dade prejudicaria a distribuidora na recom-
posição de seu equilíbrio econômico-finan-
ceiro, finalidade última do processo de repo-
sicionamento que integra o processo de revi-
são tarifária periódica.
A definição da Margem Máxima parte do
pressuposto de que deve ser dada à conces-
sionária a oportunidade de obter uma receita
que reflita custos operacionais eficientes e
uma remuneração adequada sobre os inves-
timentos considerados prudentes. Conforme
a Cláusula Décima Terceira do Contrato de
Concessão da Comgás:
"Primeira Subcláusula – A metodo-
logia [da revisão tarifária] visa per-
mitir à Concessionária a obtenção
de receitas suficientes para cobrir
os custos adequados de operação,
manutenção, impostos, exceto os
impostos sobre a renda, encargos e
depreciação, relacionados com a
prestação dos serviços de distribui-
ção de gás canalizado, bem como
uma rentabilidade razoável."
Mais recentemente, a Nota Técnica RTG n°
002/2014, de julho de 2014, que trata
dessa metodologia para a terceira revisão ta-
rifária (quarto ciclo), reafirma que:
"O regime tarifário estabelecido nos
Contratos de Concessão é do tipo
margem máxima média com tarifas
teto em cada tipo de serviço. Este
regime se regula por meio da me-
todologia da Margem Máxima
(MM), que confere à Concessioná-
ria a oportunidade de obter uma
rentabilidade apropriada sobre
seus investimentos, permitindo as-
sim recuperar os custos razoáveis
da prestação do serviço."
Desta forma, uma questão fundamental é
definir o investimento que será considerado
como referência, ou seja, a Base de Remu-
neração Regulatória.
Licitação do Tipo Maior Oferta
Nos termos do art. 5° da Lei Estadual n°
7835, de 08/05/1992, a modalidade de lici-
tação utilizada para a outorga da concessão
objeto do Edital foi a de maior oferta, prevista
no art. 15, inciso II da Lei n° 8987, de
13/02/1995. Esta modalidade é consistente
com os objetivos do PED, não se podendo
alegar que o agente vendedor – cujo objetivo,
dentre outros, foi o de obter o maior valor
possível nos leilões de alienação das empre-
sas – seja diferente do agente regulador –
cujo objetivo, dentre outros, é a modicidade
tarifária e a preservação do equilíbrio econô-
mico-financeiro do Contrato de Concessão.
Dentre as modalidades previstas no ordena-
mento jurídico, de fato, a do tipo maior oferta
é a alternativa mais onerosa ao usuário. No
entanto, a concessionária não pode, em hi-
pótese alguma, ser penalizada pela modela-
gem de venda decidida pelo Conselho Diretor
do PED e aprovada pelo Governador do Es-
tado de São Paulo. Deste modo, a Margem
Máxima deve contemplar esse elemento,
pois, caso não o faça, estará violando os
princípios da justa remuneração e do equilí-
brio-econômico financeiro do Contrato de
Concessão.
De fato, nas duas primeiras revisões tarifá-
rias da Comgás (em 2004 e 2009) – se-
gundo e terceiro ciclos tarifários, respectiva-
mente –, o regulador reconheceu este fato,
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definindo a Base de Remuneração Regulató-
ria a partir do Valor Econômico Mínimo.
Contrato de Concessão e Revisão Tarifá-
ria
A definição das tarifas pela ARSESP deve ob-
servar os princípios da justa remuneração e
do equilíbrio econômico-financeiro do Con-
trato de Concessão. Em particular, este Con-
trato estabelece regras que permitem a ma-
nutenção desse equilíbrio durante o prazo da
concessão: i) reajustes anuais, ii) revisões
periódicas, a cada cinco anos, com o obje-
tivo de reposicionar o nível e redefinir a es-
trutura tarifária da concessionária, de modo
a assegurar a ela uma rentabilidade razoável
e receitas suficientes para cobrir os custos
incorridos em suas operações e iii) revisões
extraordinárias, caso ocorram circunstâncias
que impactem a equação econômico-finan-
ceira do contrato, que pode ser recomposta
a qualquer tempo.
Conforme disposto no Contrato de Conces-
são, a base de ativos da concessionária ser-
virá de parâmetro para compor um dos itens
da Margem Máxima inicial (P0), a ser apli-
cada durante todo o ciclo tarifário. A conces-
sionária deverá apresentar a sua base de ati-
vos, preparada nos termos do Plano de Con-
tas do Serviço Público de Distribuição de Gás
Canalizado (Plano de Contas), levando-se
em consideração os ativos relacionados à
prestação dos serviços. Especificamente, a
Cláusula Décima Terceira do Contrato de
Concessão dispõe que:
"Oitava Subcláusula - A CSPE revi-
sará a base de ativos apresentada
pela Concessionária para garantir
que somente sejam incluídos ativos
relacionados com a prestação do
serviço, e que a depreciação tenha
sido calculada adequadamente."
É importante ressaltar que, em todo o Con-
trato de Concessão da Comgás, esta é a
única referência expressa às características
que definem os ativos que devem ser incluí-
dos na Base de Remuneração Regulatória.
Ao contrário, por exemplo, dos respectivos
Contratos de Concessão da CEG e da CEG-
Rio, que estabelecem de maneira muito mais
detalhada estas características.
Decisão da Agência sobre a Metodologia
da BRR
O foco principal de qualquer metodologia
para se definir e calcular a BRR deve ser o
de assegurar um retorno justo sobre o valor
do investimento realizado pela concessioná-
ria. Segue-se que: i) a preservação deste va-
lor implica que o importante é a Base de Re-
muneração e a depreciação total e ii) a alo-
cação, tanto da Base de Remuneração
quanto da depreciação, entre ativos físicos,
não é particularmente significativa para fins
de se assegurar uma remuneração justa.
Com base nas informações disponíveis
quando do detalhamento da metodologia
para a primeira revisão tarifária (segundo ci-
clo regulatório) da Comgás, a CSPE decidiu
pela consideração do Valor Econômico Mí-
nimo e não, é preciso reafirmar, do preço
efetivamente pago no leilão – ou seja, consi-
derando-se o ágio pago ao Estado pela par-
cela do capital social alienada.
Fundamentos Econômicos da
Regulação
Um princípio econômico fundamental da re-
gulação econômica – e tarifária, em particu-
lar, é que ela deve induzir uma maior eficiên-
cia econômica, o que significa que o nível de
investimento a ser remunerado – o retorno
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"do" ativo e "sobre" o ativo – mediante cober-
tura tarifária não deve incentivar o excesso
de investimentos no setor, nem tampouco o
atraso ou a interrupção dos projetos. Mais
ainda, é aceito – na literatura especializada
e na melhor prática internacional – que a de-
finição e mensuração precisa da Base de Re-
muneração Regulatória é fundamental para
que os objetivos da revisão tarifária estabe-
lecidos no ordenamento jurídico vigente pos-
sam ser alcançados.
Em um trabalho clássico sobre regulação
econômica, Phillips Jr. (1984: 281) observou
que:
"Determination of the rate base –
the value of an utility´s property
used and useful in the public ser-
vice minus accrued depreciation –
is one of the most important and
most difficult problems confronting
both the commissions and the utili-
ties. No other conflict in the history
of regulation has received so much
attention or been the subject of so
much litigation. There has always
been agreement that the price for
the service of a public utility should
be high enough to cover operating
expenses, depreciation, and taxes,
and allow a fair return on the fair
value of the capital invested in the
business. Consumers expect to pay
"just and reasonable" prices for the
services they demand; investors ex-
pect to receive a "fair" return on the
capital they invest. How should the
commissions establish the value of
an utility´s property?"
Kahn (1971: 35/I-36/I), em outro clássico
sobre regulação, também concluiu que:
"Since the production of public util-
ity services typically is unusually
capital-intensive, the element of
cost represented by the return on
invested capital necessarily bulks
larger in their final selling price than
in the unregulated industries gener-
ally. And since it is this element in
the cost of service that determines
the size of the company´s profit, it
is not surprising that its determina-
tion has been by far the most hotly
contested aspect of regulation,
consuming by far the greatest
amount of time of both commis-
sions and courts."
Em termos gerais, os principais conceitos
subjacentes à Base de Remuneração Regu-
latória - BRR são os de prudência e eficiência
nos investimentos. Esta pode ser decom-
posta em duas partes: eficiência técnica e
alocativa. A primeira diz respeito à capaci-
dade da concessionária transformar insumos
em produtos, ou seja, o máximo possível de
ser produzido a partir de uma quantidade de
insumos ou o mínimo possível de insumos
necessários para um nível de produção es-
pecífico. A segunda diz respeito à capacidade
da concessionária alocar seus insumos da
melhor forma possível, dados os preços dos
insumos.
A BRR aparece com particular relevância na
regulação baseada em incentivos. No caso
do modelo price-cap, a importância do custo
de capital e do valor da base decorrem de
três motivos principais: i) primeiro, o regula-
dor deve permitir que as concessionárias fi-
nanciem suas operações, ii) segundo, os in-
vestidores não terão interesse em sunk as-
sets caso o retorno esperado esteja abaixo
do custo do capital e iii) terceiro, a eficiência
alocativa exige que o retorno esperado
iguale-se ao custo do capital.
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Metodologias de Avaliação da
BRR
Diversas metodologias foram propostas para
a definição e mensuração da Base de Remu-
neração Regulatória para concessionárias de
serviços públicos. Essa definição e mensura-
ção são, usualmente, efetuadas em duas
etapas: i) a primeira compreende a escolha
da abordagem de avaliação e ii) a segunda
trata da escolha do método de valoração.4
Uma taxonomia possível é considerá-las
como baseadas em custo (cost-based) ou
em valor (value-based).5
As metodologias
baseadas no custo incluem: i) o Custo Histó-
rico (Historic Cost (HC)), ii) Custo Histórico
Corrigido (Indexed Historic Cost (IHC)), iii)
Custo de Reposição (Replacement Cost
(RC)), ou Modern Equivalent Asset (MEV), iv)
Custo de Reposição Otimizado e Depreciado
4. Em sua resposta ao Pedido de Reconsidera-
ção feito pela FIESP, a ARSESP manifestou-se da
seguinte forma:
"Existe um grande número de métodos
para determinação da base regulatória
dos ativos envolvidos na prestação de
serviços públicos e suas principais dife-
renças residem na forma de determi-
nação do valor inicial dos ativos."
5. Em termos dimensionais, o valor é o produto
de um preço unitário (PU) pela quantidade (nú-
mero de unidades físicas) do ativo.
6. Em sua resposta ao Pedido de Reconsidera-
ção feito pela FIESP, a ARSESP manifestou-se da
seguinte forma sobre os diferentes métodos (que
foram agrupados por ela em três Tipos) para ava-
liação da BRR:
"Tipo (1) – métodos destinados a pre-
miar o valor pago pelos ativos. Estes in-
cluem o Valor Econômico Mínimo
(VEM) das ações, como no caso da
Comgás, ou o valor pago pelos investi-
dores decorrentes da flutuação do va-
lor das ações das concessionárias,
como no caso da Inglaterra e do País
(Depreciated Optimised Replacement Cost
(DORC)), uma variante da metodologia RC
que considera o custo do método mais efici-
ente para a disponibilização dos serviços dos
ativos em uso. As metodologias baseadas
em valor incluem: i) Valor de Mercado (Fair
Market Value (FMV)), ii) Valor Presente Lí-
quido (Net Present Value (NPV)), iii) Deprival
Value, iv) Optimised Deprival Value e v) Valor
de Liquidação.
O Valor Presente Líquido - Net Present Value
(NPV) é uma metodologia que calcula a BRR
a partir da soma do fluxo de caixa descon-
tado associado a cada um dos ativos. 6
Essa
metodologia envolve a projeção do fluxo de
caixa esperado e, em seguida, o seu des-
conto por uma taxa – ajustada ao risco –
apropriada (na prática, é utilizado o WACC
(Weighted Average Cost of Capital). Essa va-
loração também é referida como o "Valor
Econômico Mínimo - VEM" do ativo.7
de Gales. Estes métodos de valorar os
ativos olham para o futuro e avaliam o
valor dos negócios que serão gerados
com os recursos que estão sendo ven-
didos. Estes métodos são baseados no
valor presente líquido do fluxo de caixa
livre futuro e são referidos como VPL ou
DCF (sigla inglesa).
[...]
Os três métodos são válidos e têm sido
utilizados internacionalmente".
[...] os métodos (1) e (3) são igual-
mente válidos e aplicáveis, sendo for-
mas alternativas de avaliação dos ati-
vos que estejam estritamente relacio-
nados com a prestação do serviço.
Mais do que isso, sob o ponto de vista
da teoria econômica, esses últimos
métodos são considerados como mais
adequados e eficientes para remunera-
ção dos ativos da concessão, sendo
amplamente aceitos em nível interna-
cional [...]."
7. Diversas casos internacionais mostram que
o valor pago pelos ativos ou o valor mínimo são
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A escolha da metodologia mais apropriada
para a definição da BRR é complexa e en-
volve diversos aspectos, sendo uma questão
crítica a definição do que é investimento e de
como ele é realizado, como é definido o seu
custo e, por fim, qual o esquema de depre-
ciação associado à ele.8
Em resumo, uma
definição precisa dessa Base de Remunera-
ção envolve, essencialmente, três questões:
i) quais são os ativos a serem considerados,
iii) qual o valor dos ativos considerados e ii)
qual o esquema de depreciação que asse-
gure o retorno "total" do ativo durante a sua
vida útil.
Em resumo, a avaliação dos ativos que irão
definir a BRR deve considerar uma das se-
guintes possibilidades: i) reproduzir fielmente
os ativos existentes, ii) adotar algum grau de
otimização sobre os ativos existentes e iii)
utilizados como base para a remuneração do ca-
pital, dentre eles: i) a EPIC (distribuidora de gás
natural da Austrália) obteve decisão judicial para
utilização do valor pago na privatização como
base de remuneração regulatória; ii) o órgão re-
gulador inglês adotou para as 12 empresas de
distribuição/comercialização, privatizadas em
1990, o valor de mercado (valor das ações nego-
ciadas em bolsa), adicionando-se a este valor
15% em função das expectativas iniciais dos in-
vestidores num aumento dos dividendos para de-
terminação da base de remuneração regulatória;
iii) na Argentina, para as distribuidoras de energia
elétrica, havia uma tendência ao uso do valor mí-
nimo de compra das empresas como base de re-
muneração, antes que a ruptura macroeconô-
mica suspendesse o processo de revisão tarifária;
iv) ainda na Argentina, para as empresas de dis-
tribuição de gás canalizado, foi adotado o valor
pago na privatização como base de remuneração
regulatória; v) as empresas argentinas de trans-
missão também utilizaram o valor econômico mí-
nimo como base para o cálculo dos ativos a se-
rem remunerados e vi) no Brasil, os Contratos de
Concessão da CEG e da CEG-Rio preveem, na
Cláusula Sétima, a contabilização da diferença
adotar um ativo modelo, não se vinculando
aos ativos reais. Independentemente de qual
seja escolhida, o fundamental é que o regu-
lador assegure a consistência temporal de
todos os parâmetros regulatórios utilizados
para a mensuração da BRR, de tal modo que
assegure a preservação do equilíbrio econô-
mico-financeiro inicial do Contrato de Con-
cessão.9
O ordenamento jurídico brasileiro determina
que o Estado tem a obrigação de preservar o
equilíbrio econômico-financeiro das conces-
sões de serviços públicos. Assim, ele deve
garantir que as tarifas dessas concessões se-
jam capazes de cobrir os seus custos opera-
cionais e ainda ofereçam um retorno justo
para os investidores. Nas concessões de dis-
tribuição de gás natural canalizado e de ener-
entre o Valor Econômico Mínimo e o Patrimônio
Líquido como ativo intangível e parte da BRR.
8. É possível afirmar que as metodologias ba-
seadas no custo de reposição são as opções mais
favoráveis aos consumidores, na medida em que
as tarifas consideram apenas aqueles ativos que
um novo entrante no mercado estaria disposto a
investir para prestar o serviço. No entanto, essas
metodologias implicam em alto risco regulatório
para as concessionárias (e os seus acionistas).
9. Conforme a Cláusula Décima Terceira - Con-
dições das Tarifas aplicáveis na Prestação dos
Serviços:
"Quarta Subcláusula - A Concessionária
reconhece que as tarifas tetos vigen-
tes, conforme Portarias publicadas
pela CSPE, bem como aquelas pratica-
das nos contratos de fornecimento, vi-
gentes na data da celebração deste
Contrato, em conjunto com as regras
de reajuste e revisão e demais condi-
ções estabelecidas neste Contrato, são
suficientes, nesta data, para a ade-
quada prestação dos serviços concedi-
dos, a realização das metas e a manu-
tenção do equilíbrio econômico-finan-
ceiro deste Contrato."
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gia elétrica os reguladores optaram pela apli-
cação de uma regulação baseada em incen-
tivos, inspirada no modelo inglês de regula-
ção por "tarifa teto" (price cap).
Rolling Forward
Qualquer que seja a metodologia utilizada
para a estimativa da BRR, o resultado obtido
é válido para um dado instante. Com o pas-
sar do tempo, a concessionária irá se engajar
em um programa de investimento, com adi-
ções e baixas ao seu imobilizado (direta-
mente vinculado ao serviço público pres-
tado). Além disso, os ativos (elementos)
componentes da BRR irão se depreciar ainda
mais. Por fim, os ativos devem ser atualiza-
dos para se levar em consideração os efeitos
da inflação.
Uma pergunta que surge é se a BRR deve ser
atualizada (roll forward) considerando um ín-
dice geral de inflação ou um índice setorial.
Não existe uma resposta definitiva para esta
pergunta. No entanto, atualizações basea-
das na inflação são relativamente simples de
serem implementadas. Dado que o custo de
capital é, geralmente, medido em termos re-
ais (como uma taxa nominal ajustada por
uma taxa de inflação), é intuitivo que a BRR
deve ser atualizada com base no índice de
inflação. Isso ocorre na medida em que os
investidores conseguem, nesse caso, um re-
torno real mais a atualização do seu investi-
mento para contemplar os efeitos inflacioná-
rios.10
10. No Brasil, no caso particular do setor de dis-
tribuição de energia elétrica, é importante ressal-
tar o critério adotado pela Agência Nacional de
Energia Elétrica - ANEEL. Este critério está esta-
belecido no Procedimentos de Regulação Tarifá-
Depreciação e Amortização
Depreciação é o termo contábil que expressa
a perda de valor que os valores imobilizados
sofrem no tempo, por força de seu emprego
na gestão. Rigorosamente, conceitua-se de-
preciação como sendo a diminuição do valor
dos bens corpóreos que integram o ativo per-
manente, em decorrência de desgaste ou
perda de utilidade pelo uso, ação da natu-
reza ou obsolescência.
A amortização é a eliminação gradual e pe-
riódica do ativo da empresa, como encargos
do exercício, das imobilizações financeiras
ou imateriais. É a recuperação econômica do
capital aplicado, primeiro, em despesas que
contribuam para formação do resultado de
mais de um exercício social. Segundo, em di-
reitos cuja existência ou exercício tenha du-
ração limitada ou bens cuja utilização tenha
prazo legal ou contratual limitado e desde
que em nenhuma hipótese caiba indeniza-
ção.
Em resumo, a depreciação expressa a perda
de valor de coisas materiais, como máqui-
nas, móveis, etc., e a amortização expressa
a perda de valor de coisas imateriais ou de
imobilizações financeiras (são objeto de
amortização: despesas gerais de instalação,
aviamentos, dívidas a longo prazo etc.).
ria (PRORET), de caráter normativo, que conso-
lida a regulamentação acerca dos processos tari-
fários. A estrutura do PRORET foi aprovada pela
Resolução Normativa ANEEL n° 435/2011, sendo
que ele está organizado em 10 módulos, que por
sua vez estão subdivididos em submódulos.
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 10
Retorno "do" Ativo e "Sobre" o
Ativo
Um dos principais conceitos associados à re-
visão tarifária é o retorno "do" e "sobre" o
ativo. Esses retornos, cuja "base" de cálculo
é a BRR são fundamentais da definição e de-
terminação da justa remuneração da con-
cessionária.
Considere um ativo do tipo sunk (afundado)
cujo custo é K em t = 0, que produz um fluxo
de retorno bruto ao investidor dado por gt no
período t (dado pela diferença entre a receita
e os custos operacionais). Estes retornos
cessam no período T. Em qualquer período,
o valor presente do fluxo de retorno residual,
descontado à taxa r é dado por:
( )T T
r s t rt rst s s
t tV g e ds e g e ds (1)
A depreciação de um ativo é a perda do seu
valor no período, de modo que a taxa de de-
preciação instantânea, Dt, é obtida diferenci-
ando-se a equação (1):
t t t
dVD rV g
dt (2)
de modo que:
t t tg rV D
A equação (2) demonstra que o retorno bruto
é dado pelo retorno sobre o valor do capital,
rVt, mais a depreciação Dt. Esta equação
também pode ser utilizada para se determi-
nar o valor do ativo em qualquer instante
consistente com a trajetória da depreciação,
Dt, e do retorno bruto, gt. Esta fórmula é vá-
lida não apenas para a depreciação econô-
mica mas para qualquer fórmula de depreci-
ação definida pelo regulador, desde que os
termos em (2) sejam ajustados para se as-
segurar a igualdade. Isto significa que a vari-
ação do valor do ativo é –Dt, e que o valor do
ativo em qualquer instante é dado pelo seu
valor inicial menos a depreciação acumu-
lada, ou seja,
0 00 0
t t
t s
dVV V ds V D ds
ds
(3)
Existem algumas condições óbvias que de-
vem ser satisfeitas por qualquer empresa
prudente e/ou por um regulador justo, qual
seja, as condições de contorno da equação
diferencial (2). A primeira é que o ativo não
é depreciado a partir do momento em que
não tem mais valor útil, de modo que T é de-
finido como o período mais cedo para o qual
gt é zero. O proprietário do ativo não deve ser
obrigado a operar com prejuízo, de modo
que, Vt 0 e VT = 0 implicam que,
00
T
tD dt V
A outra condição de contorno é que o valor
inicial deve ser pelo menos igual ao custo do
ativo se o investimento for feito voluntaria-
mente, V0 K. No caso de um regulador que
reconhece que o ativo foi legitimamente ad-
quirido para cumprir sua função regulatória,
o fluxo de retorno bruto, gt, deve ser sufici-
ente para assegurar que ao menos V0 = K, e
em qualquer revisão subsequente, a base de
remuneração regulatória, sobre a qual a con-
cessionária espera um retorno r, deve ser a
base inicial V0 = K, ajustada pela trajetória
da depreciação de Vt, como em (3). Os retor-
nos futuros são dados por gt = rVt + Dt, con-
sistente com a nova base Vt.
Suponha, agora, que os ativos iniciais eram
públicos e que foram privatizados a um preço
de mercado M, tal que m = M/K. Do ponto
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 11
de vista da equidade, os novos acionistas
têm direito a receberem um retorno sobre o
investimento, mais o retorno do investimento
(dado pela depreciação), enquanto que os
consumidores que financiaram a diferença
entre o custo do ativo e o fluxo de receita
têm direito às menores tarifas. A maneira
mais simples de se resolver esta questão é
ajustar o fluxo de retorno bruto, gt, pelo fator
m, para obter um novo fluxo,
( ) ( )T T
r s t rt rst t s s
t tM mK m g e ds e mg g e ds
*t t t t t
dMg mg rM rM mD
dt
Ora, este caso é exatamente aquele onde se
insere o caso da Comgás, ou seja, o valor de
mercado foi um múltiplo do valor dos ativos
contabilizados na medida em que o Estado
transferiu, no âmbito do processo de deses-
tatização – mediante pagamento antecipado
pela concessionária – o direito a um fluxo de
caixa esperado.11
11. O processo de desestatização da Comgás –
ou seja, o conjunto de procedimentos relativos à
desestatização – iniciou-se com a Lei Estadual n°
9361, de 05/07/1996, que autorizou o governo
do Estado de São Paulo a adotar as providências
necessárias à reestruturação societária e patri-
monial e à desestatização das empresas conces-
sionárias do setor energético, controladas direta
ou indiretamente pelo Estado.
A desestatização pressupõe a avaliação da em-
presa, participação acionária ou concessão. Esta
avaliação é fundamental não apenas para a fixa-
ção do preço mínimo da operação como também
para a definição do modelo de venda nos proces-
sos de privatização. Uma vez concluídos os estu-
dos de avaliação, a definição da modelagem de
venda e a recomendação do preço mínimo, a
CESP - Companhia Energética de São Paulo e a
Fazenda do Estado de São Paulo através do Edital
A conclusão é que, independentemente do
caso, a concessionária tem direito a um re-
torno "do" e "sobre" o capital investido (a
base de ativos, ou a BRR). Mais ainda, a con-
sistência temporal da trajetória da deprecia-
ção é fundamental para assegurar que "todo"
investimento é considerado na composição
da receita da concessionária. No caso parti-
cular da distribuição de gás natural no Estado
de São Paulo, é fundamental assegurar que
toda a BRR (a inicial e as adições subse-
quentes) seja – ao longo do tempo – consi-
derada na definição da Margem Máxima.
Metodologia Adotada pela
ARSESP
Apesar do Contrato ter estabelecido um con-
junto de fundamentos é importante observar
que ele não detalhou a metodologia a ser uti-
lizada nas revisões tarifárias.12
Este detalha-
mento foi feito, posteriormente, com a parti-
cipação de todas as partes interessadas –
considerando as exigências colocadas pelo
ordenamento jurídico vigente e a análise das
n° AS/F/805/99, de março de 1999, tornaram
públicas as condições de desestatização da Com-
gás.
O Valor Econômico Mínimo, resultado da avalia-
ção econômico-financeira realizada pelos consul-
tores contratados, bem como de outros elemen-
tos, é, para o Estado, vinculante e serviu de refe-
rência para o valor ofertado pelo consórcio ven-
cedor do leilão (assim como para os demais par-
ticipantes do leilão). Esse Valor Econômico Mí-
nimo foi um múltiplo do valor dos ativos contabi-
lizados (pelo custo histórico), no Balanço Patri-
monial da Empresa na data-base da sua avalia-
ção econômico-financeira no âmbito do processo
de desestatização.
12. Esta abordagem foi adotada, também, no
setor elétrico brasileiro, ou seja, a ANEEL definiu
a metodologia ao longo do tempo, com a partici-
pação dos stakeholders setoriais.
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 12
alternativas teóricas e das práticas internaci-
onais feitas pela ARSESP.
A partir da sua proposta inicial para a meto-
dologia e, analisando as contribuições rece-
bidas nas Consultas e Audiências Públicas, o
regulador optou por detalhar aquela metodo-
logia que mostrava maior aderência aos prin-
cípios econômicos da regulação, às implica-
ções decorrentes do Programa Estadual de
Desestatização – que recomendou o valor
econômico mínimo para a Comgás – e as
restrições impostas pelo ordenamento jurí-
dico.
Segundo a Oitava Subcláusula da Cláusula
Décima Terceira do Contrato de Concessão
da Comgás:
"A CSPE revisará a base de ativos
apresentada pela Concessionária
para garantir que somente sejam
incluídos ativos relacionados com a
13. O Edital de Alienação da Comgás (Edital n°
AS/F/805/99) definiu, no item 8.5, que são par-
tes integrantes do mesmo os Anexos que com-
preendem uma: i) minuta de Contrato de Conces-
são para exploração de serviços públicos de dis-
tribuição de gás canalizado e ii) minuta do con-
trato de compra e venda de ações.
Recentemente, em sua resposta (de
13/10/2013) ao Pedido de Reconsideração feito
pela FIESP, a ARSESP manifestou-se da seguinte
forma:
"[...] os esclarecimentos prestados pela
Comissão de Licitação responsável
pelo procedimento licitatório de con-
cessão dos serviços público de gás ca-
nalizado, dentre eles a resposta à Per-
gunta 98, integram o conjunto de do-
cumentos que definiram as condições
contratuais ao término do procedi-
mento licitatório. Por conta disso, o
processo de revisão tarifária da Com-
gás deve necessariamente considerar o
teor do referido esclarecimento, junta-
mente com o Edital AS/F/805/99 e das
prestação do serviço, e que a de-
preciação tenha sido calculada
adequadamente."
É importante observar que em todo o Con-
trato de Concessão da Comgás a única refe-
rência à base de ativos que deve ser consi-
derada na revisão tarifária é aquela feita
nessa Oitava Subcláusula. Mais ainda, desde
a assinatura deste Contrato – e considerando
inclusive as duas revisões tarifárias já conclu-
ídas – a ARSESP definiu a metodologia para
a BRR a partir do disposto nesta Subcláusula
e no conjunto de perguntas e esclarecimen-
tos feitos ao Edital de Alienação (e seus Ane-
xos).13
Em outras palavras, foi com base na
intersecção dos dispositivos estabelecidas
no Contrato de Concessão e no conjunto de
perguntas e esclarecimentos ao Edital de Ali-
enação da Comgás que a ARSESP definiu a
metodologia para a BRR.14
Subsequente-
mente, um conjunto de Notas Técnicas es-
disposições do Contrato de Concessão
e da legislação aplicável, [...].
Esse foi o entendimento manifestado
pela Comissão de Serviços Públicos de
Energia – CSPE, em 2003, ao longo do
1° Processo de revisão tarifária da con-
cessionária Comgás, tendo sido man-
tido pela ARSESP no 2° Processo de re-
visão tarifária, concluído em maio
deste ano, em razão da inexistência de
alteração nas condições contratuais
originalmente firmadas."
14. Em sua resposta ao Pedido de Reconsidera-
ção feito pela FIESP, a ARSESP manifestou-se da
seguinte forma:
"[...] a leitura isolada do Contrato de
Concessão, excluindo-se dele o Edital
n/ AS/F/805/99 e os esclarecimentos
prestados, contraria os princípios nor-
teadores da concessão, que, inclusive
para efeitos tarifários, impõem que
seja considerado o instrumento da con-
cessão e o edital de licitação.
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 13
pecíficas aos procedimentos de revisão tari-
fária, bem como manifestações pontuais so-
bre o tema (especificamente, nas Audiências
Públicas diretamente relacionadas com a re-
visão tarifária e na sua resposta ao Pedido de
Reconsideração interposto pela Federação
das Indústrias do Estado de São Paulo -
FIESP, em face da Deliberação de Diretoria
Colegiada n° 63/2009) reforçaram e, por fim,
concluíram essa metodologia.
Primeira Revisão Tarifária (Segundo Ciclo
Tarifário)
Como previsto no ordenamento jurídico, a
CSPE divulgou os procedimentos e o crono-
grama da primeira revisão tarifária ainda em
2003. Ficou claro, então, para todas as par-
tes interessadas no processo de revisão, que
um dos objetivos fundamentais era detalhar
a metodologia a ser aplicada na dinâmica
das tarifas. Nesse sentido, a Nota Técnica n°
1, de 11/10/2003, trata da "Metodologia
para Revisão Tarifária das Concessionárias
de Gás Canalizado (versão final)".
Segundo o item 3.2, que trata da "Remune-
ração Sobre o Capital Investido e do Capital
Investido – Parâmetros a Serem Determina-
dos":
"Os parâmetros básicos da remune-
ração sobre e do capital, a serem
adotados, são: a) o valor dos ativos
necessários para prestar o serviço
Esse conjunto de instrumentos jurídi-
cos foi responsável por indicar ao ente
regulador as condições iniciais pactua-
das entre as partes, incluindo o equilí-
brio econômico-financeiro original do
contrato, decorrente da proposta ven-
cedora da licitação, e que deverá ser
preservado ao longo de sua execução,
ou base de remuneração regulató-
ria (BRR) bruta; b) a vida econô-
mica e o critério de depreciação de
cada um desses ativos; c) o valor
do investimento a ser remunerado
ou base de remuneração regulató-
ria líquida."
Nessa Nota Técnica foram apresentados os
"aspectos" considerados pela CSPE para a
revisão da base de ativos apresentada pela
concessionária que foram considerados na
Base de Remuneração Regulatória (BRR)
Bruta. O enfoque proposto pela CSPE com-
preendeu três etapas: i) Etapa 1: apresenta-
ção pela concessionária da base de ativos
existentes, ii) Etapa 2: análise e avaliação,
por amostragem e outras técnicas, dos con-
juntos considerados na base de ativos e iii)
Etapa 3: determinação do valor da BRR a ser
considerado na fixação do P0.
Segundo a CSPE a base de ativos é um ele-
mento fundamental no cálculo do custo de
prestação do serviço da concessionária, que
deve ser remunerada por meio do valor tari-
fário representado pelo P0, o qual é fixado no
momento da revisão tarifária. Nesta revisão,
para se determinar o valor de P0 é necessário
calcular o valor da Base de Remuneração
Regulatória Líquida (BRRL) no início do ciclo
tarifário subsequente, que corresponde à
base de ativos à disposição do serviço de dis-
tribuição da concessionária.
assim como as demais regras previs-
tas. Disso decorre que o regulador não
poderia simplesmente ignorar ou subs-
tituir o VEM por outro critério qualquer,
para fins de remuneração da concessi-
onária, já que é forçoso reconhecer
que o mesmo integra a equação origi-
nal de equilíbrio econômico-financeiro
desta concessão."
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 14
Conforme estabelecido pela CSPE a determi-
nação da BRR líquida (BRRL) considerou o
valor líquido ou residual dos ativos em ser-
viço, a partir da definição de um nível e um
perfil histórico de depreciação acumulada
desses ativos. O cálculo da depreciação ou
remuneração do capital foi realizado segundo
os mesmos critérios e valores utilizados no
Plano de Contas da concessionária (em par-
ticular, foram considerados os valores de
vida econômica de ativos incluídos nesse
Plano.
Por fim, nessa Nota Técnica, pela primeira
vez, a CSPE manifestou-se sobre o Valor
Econômico Mínimo e a BRR:
"3.2.4 Efeito do valor econômico
mínimo no valor da BRR – Comgás
A Concessionária deverá apresentar
e justificar a sua memória de cál-
culo do valor dos ativos da Comgás
na data da privatização, calculado
a partir do valor econômico mínimo
(VEM), para os efeitos da aplicação
do disposto na resposta à Consulta
nº 98 do processo de privatização
da empresa. A CSPE definirá esse
valor de ativos tendo em conta as
informações apresentadas pela
Concessionária, assim como avali-
ações próprias que poderão consi-
derar experiências que resultem
aplicáveis. O valor apurado pela
CSPE, acrescido do montante dos
investimentos líquidos até a data da
revisão, será o considerado para o
cálculo da BRR líquida e a simula-
ção do parâmetro P0."
Em resumo, segundo o disposto no item
3.2.4 dessa Nota Técnica, a CSPE realizou a
determinação do valor dos ativos da Comgás
na data da privatização, calculado a partir do
Valor Econômico Mínimo, para efeitos da
aplicação do disposto na resposta à Per-
gunta n° 98 do processo de desestatização
da empresa. Esse valor, acrescido do mon-
tante dos investimentos líquidos até a data
da revisão, é o considerado para a determi-
nação do parâmetro P0.
Em seguida, na Nota Técnica n° 3, de janeiro
de 2004, que trata do "Cálculo da Margem
Máxima e Fator X da Comgás", a CSPE mais
uma vez enfatizou que:
"O valor da BRRL em 31/05/1999
(BRRLpriv), associado ao VEM, é
calculado como o quociente entre o
VEM e a percentagem de ações
transferidas na data da privatiza-
ção."
Para isso, a Agência precisou definir um cri-
tério regulatório para determinar a BRRL em
30/06/2003 considerando o valor BRRLpriv,
que reflete o efeito do VEM, como valor da
BRRL contábil na data da privatização. O cri-
tério adotado teve as seguintes etapas: i) de-
terminar o valor BRRBpriv associada à BRR-
Lpriv; ii) a BRRBpriv é ajustada até
30/06/2003 pela variação do índice IGPM;
iii) são somados os investimentos de cada
ano do período 2000-2002 e do primeiro se-
mestre de 2003, ajustados pela variação
média do ano do índice IGPM até
30/06/2003; iv) são deduzidas as baixas re-
gulatórias de cada ano do período 2000-
2002 e do primeiro semestre de 2003, ajus-
tadas pela variação média do ano do IGPM.
Essas baixas regulatórias são calculadas apli-
cando as taxas médias de vida útil a cada um
dos grupos de ativos que compõem a BRRB
em 31/12/1999; v) é calculada assim a
BRRB associada ao VEM em 30/06/2003,
em R$ dessa data (BRRB1) e vi) a BRRL as-
sociada ao VEM em 30/06/2003 (BRRB1) é
determinada considerando os valores contá-
beis da BRRL e da BRRB em 30/06/2003
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 15
como: BRRL1 = BRRB1 x (BRRL-
cont30/06/03 / BRRBcont30/06/03).
Por fim, a Nota Técnica n° 4, de março 2004,
trata da "Proposta Revisada do Valor Inicial
da Margem Máxima (P0), do Fator X e da Es-
trutura Tarifária da Comgás". Ela teve por ob-
jetivo apresentar a proposta metodológica
ser utilizada no referido processo e objeto da
audiência pública a ser realizada em
15/09/03.15
Em particular, nessa Nota foi
apresentada a metodologia para o cálculo da
BRR. A Agência, mais uma vez após discus-
são em Audiência Pública, adotou a metodo-
logia do Valor Econômico Mínimo.
Na metodologia proposta pela CSPE, a Mar-
gem Máxima é calculada segundo uma
equação paramétrica definida a partir das se-
guintes varáveis: P0, a tarifa média do repo-
sicionamento tarifário; BRRL0, o valor da
base de remuneração regulatório líquida no
início do ciclo (ano 0); BRRL5, o valor da
base de remuneração regulatório líquida no
final do ciclo (ano 5); rwacc, o custo médio
ponderado de capital depois dos impostos
(WACC); OPEXt, o custo operacional no ano t;
CAPEXt, o investimento no ano t; Dt, a depre-
ciação no ano t; Vt, o volume distribuído no
ano t e w,a alíquota tributária.
O conceito essencial da equação do FCD é
que o Valor Presente Líquido (VPL) da receita
é determinado de forma que o valor dos flu-
xos de caixa anuais, descontados à taxa de
retorno definida para o ciclo tarifário (rwacc),
seja igual à variação do valor da BRR durante
o ciclo tarifário. Em outras palavras, a receita
permitida é calculada de forma a permitir à
concessionária obter um retorno sobre o ca-
pital investido igual ao valor regulatório do
15. A metodologia apresentada aplicou-se, in-
distintamente, ao processo de revisão tarifária
das três concessionárias de distribuição de gás
custo de capital determinado na revisão tari-
fária.
Todos os parâmetros dessa equação têm va-
lores predeterminados. O valor de P0 é a so-
lução da equação do FCD, o que permite de-
finir a condição de equilíbrio econômico-fi-
nanceiro associada à revisão tarifária. Essa
condição assegurara à concessionária que
esta poderá ter um retorno, "do" e "sobre" os
seus investimentos, igual ao valor determi-
nado do custo de capital, na medida que sua
gestão seja pelo menos tão eficiente como a
definida pelos valores de OPEX, determina-
dos segundo os procedimentos expostos
nesta Nota Técnica.
Segunda Revisão Tarifária (Terceiro Ciclo
Tarifário)
A Nota Técnica n° RTM/02/2009 - "Metodo-
logia Detalhada para o Processo de Revisão
Tarifária das Concessionárias de Gás Canali-
zado do Estado de São Paulo, Terceiro Ciclo
Tarifário", de fevereiro (versão preliminar) e
março (versão final) de 2009, teve por obje-
tivo apresentar o detalhamento da metodo-
logia utilizada na segunda revisão tarifária
das concessionárias de distribuição de gás
canalizado do Estado de São Paulo (Comgás,
Gás Brasiliano e Gás Natural).
A decisão com relação à metodologia da BRR
foi ratificada para essa segunda revisão tari-
fária. A Deliberação ARSESP n° 039/09 es-
tabeleceu as etapas a serem cumpridas, ob-
jetivando estabelecer metodologia a ser utili-
zada no processo de Revisão Tarifária das
concessionárias de gás canalizado Comgás,
Gás Brasiliano e Gás Natural. Assim como na
canalizado do Estado de São Paulo (Comgás, Gás
Brasiliano e Gás Natural).
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 16
revisão tarifária anterior, a ARSESP, após dis-
cussão em Audiência Pública, ratificou a me-
todologia do Valor Econômico Mínimo.
Ainda, em resposta à Interpelação Extrajudi-
cial formulada pela FIESP, em 21/05/2009,
a ARSESP respondeu (em 25/05/2009), da
seguinte forma:16
"Em relação aos documentos men-
cionados na Interpelação Extrajudi-
cial, que a FIESP requer que sejam
disponibilizados pela ARSESP, in-
formamos o quanto segue: [...]
2. Detalhamento do conceito de va-
lor econômico mínimo e diferença
desse conceito para o valor dos ati-
vos específicos à prestação dos ser-
viços concedidos à época da priva-
tização: estes conceitos, conforme
a própria interpelação reconhece,
foram objeto de discussão e defini-
ção anteriormente à alienação das
ações da Comgás pela CESP e à
outorga dos contratos de conces-
são de distribuição de gás natural.
Não se trata, portanto, de informa-
ção produzida pela ARSESP.
Esclarece-se que as instituições en-
volvidas, à época, com a definição
destes conceitos e valores foram a
CESP, que alienou suas ações da
Comgás, e o Conselho Diretor do
PED (Programa Estadual de Deses-
tatização), responsável por aprovar
os estudos e recomendar ao Gover-
nador o valor econômico mínimo e
o valor dos ativos da companhia."
16. O Interpelação da FIESP elencou quatro tó-
picos, todos respondidos pela Agência, dentre
eles, o referente à BRR.
Terceira Revisão Tarifária (Quarto Ciclo
Tarifário)
Na Nota Técnica RTG n° 002/2014 a pro-
posta da ARSESP para metodologia da BRR
é a seguinte:
"Na metodologia proposta para
esta revisão, transcorrido já cerca
de 50% do prazo de concessão, a
ARSESP considera que as conces-
sões alcançaram maturidade sufici-
ente para aplicação estrita do con-
trato de concessão em razão da
evolução dos mercados e da pró-
pria base de ativos. Conforme o
contrato de concessão, o regulador
deve avaliar e rever a base de ativos
apresentada pela Concessionária
para garantir que somente sejam
incluídos ativos relacionados com a
prestação do serviço, e que a de-
preciação tenha sido calculada
adequadamente."
Mais ainda, a ARSESP observou que a Com-
gás:
"[..] enviou correspondência OF-
CR-373/14, onde requereu "seja
mantida a metodologia adotada
nas 1ª e 2ª Revisões Tarifárias,
para que a metodologia de cálculo
da BRR, e, via de consequência, da
Margem Máxima inicial (P0) da
Comgás, leve em consideração o
VEM acrescido dos investimentos lí-
quidos realizados até a data da re-
visão."
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 17
Em face dessa solicitação, a Agência infor-
mou que solicitou a manifestação da Procu-
radoria Geral do Estado (Consultoria Jurídica
da ARSESP).
Ainda segundo essa Nota Técnica:
"Para fins de determinação da base
de ativos inicial do quarto ciclo tari-
fário a proposta da ARSESP é utili-
zar o levantamento físico dos ativos
realizado conforme a Deliberação
n° 402/2013. A avaliação dos ati-
vos considerará a data de entrada
em serviço de cada ativo, o valor
original de compra (VOC) reconhe-
cido e a depreciação conforme a
taxa regulatória aprovada, junto
com o reajuste monetário pelo IGP-
M. A Base Tarifária calcular-se-á a
partir do valor dos ativos existentes
na data do contrato de concessão,
somados os investimentos realiza-
dos desde essa data, e deduzidas
as depreciações e baixas: i) dos ati-
vos existentes na data do contrato
e ii) dos investimentos realizados
desde essa data."
Ainda em sua proposta, a ARSESP propõe
que:
"O Valor da 𝐵𝑅𝑅𝐿 no início da con-
cessão será obtido a partir da ava-
liação dos ativos realizada antes da
concessão. Desse valor líquido ini-
cial serão deduzidas as deprecia-
ções e as baixas regulatórias
(𝐷𝐴𝐸𝑖) acumuladas entre a data da
concessão e o início do quarto ciclo
tarifário. Todos os montantes serão
atualizados pelo IGP-M até o início
desse ciclo. As taxas anuais desti-
nadas ao cálculo da quota de de-
preciação serão as taxas regulató-
rias vigentes."
Por fim, conforme o item 3.1.3.2 (Avaliação
do CAPEX durante o Terceiro Ciclo Tarifário)
dessa Nota Técnica,
"As tarifas aprovadas para o Ter-
ceiro Ciclo Tarifário levaram em
consideração para seu cálculo os
investimentos programados para os
cinco anos seguintes. Em outras
palavras, todo cálculo da MM na re-
visão tarifária compreendeu investi-
mentos passados aprovados que se
incorporaram ao cálculo da Base
Tarifária inicial e também a proje-
ção de investimentos futuros, que
provêm do Plano de Negócios da
Concessionária aceito pela
ARSESP. Na Revisão Tarifária é ne-
cessário analisar e aprovar o con-
junto de investimentos realizados
nos últimos cinco anos que serão
incorporados à base tarifária.
A proposta da ARSESP é que sejam conside-
rados três princípios básicos para analisar e
aprovar os investimentos: i) investimentos
prudentes (critérios de utilidade, uso, e pru-
dência), ii) custos eficientes (razoabilidade) e
iii) cumprimento das metas físicas e mone-
tárias (conforme o programa de investimen-
tos do Plano de Negócios ou as metas esta-
belecidas no Contrato de Concessão).
Resposta da ARSESP ao Pedido de Re-
consideração da FIESP
A definição e mensuração da BRR foi um dos
principais temas tratados no Pedido de Re-
consideração da FIESP. Um outro docu-
mento, de outubro de 2009, detalhou o en-
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tendimento da ARSESP com respeito à me-
todologia da BRR – uso do VEM – e sua apli-
cação nas revisões tarifárias da Comgás. Em
resumo, uma das principais conclusões da
ARSESP foi que;
"Como já demonstrado neste docu-
mento a ARSESP, seguindo o en-
tendimento da CSPE proferido em
2003, entende haver pleno amparo
legal para a utilização do Valor Eco-
nômico Mínimo - VEM enquanto
método de valoração da Base Re-
gulatória de Ativos. Seja porque o
mesmo foi previsto no conjunto de
instrumentos que conduziram à ce-
lebração do contrato de concessão
de serviços de distribuição de gás
canalizado, e também porque as
condições e exigências editalícias
que definiram a equação econô-
mico-financeira original desta con-
cessão não poderiam ser ignoradas
pela entidade reguladora ao longo
da execução do referido contrato.
[...]."
Considerações sobre a Proposta
da ARSESP
Na Nota Técnica da RTG n° 002/2014, defi-
nida a base de ativos a ser movimentada (pe-
las adições e baixas), falta definir – segundo
a ARSESP – a base de ativos inicial. A pro-
posta, neste caso, decorre diretamente da
seguinte proposição:
"Na metodologia proposta para
esta revisão, transcorrido já cerca
de 50% do prazo de concessão, a
ARSESP considera que as conces-
sões alcançaram maturidade sufici-
ente para aplicação estrita do con-
trato de concessão em razão da
evolução dos mercados e da pró-
pria base de ativos. Conforme o
contrato de concessão, o regulador
deve avaliar e rever a base de ativos
apresentada pela Concessionária
para garantir que somente sejam
incluídos ativos relacionados com a
prestação do serviço, e que a de-
preciação tenha sido calculada
adequadamente."
Para fins de análise, o problema associado à
essa proposição da ARSESP pode ser de-
composto, na verdade, em dois problemas:
i) o primeiro, a referência ao prazo da con-
cessão já transcorrido mencionado (50%) e
a maturidade da concessão e ii) o segundo,
a referência à "aplicação estrita do contrato
de concessão em razão da evolução dos
mercados e da própria base de ativos". Cada
um deles é analisado a seguir.
Posição da ARSESP nas Revisões Tarifá-
rias Anteriores
Uma avaliação da posição da ARSESP sobre
a definição e mensuração da BRR nas duas
primeiras revisões tarifárias da Comgás (e
em outras manifestações sobre o tema), per-
mite concluir que a Agência – até esse mo-
mento – manteve uma consistência regula-
tória na aplicação da metodologia que com-
preende o Valor Econômico Mínimo.
É fato que, dentre as diversas alternativas
metodológicas para a definição e mensura-
ção da BRR, a decisão da ARSESP foi bali-
zada por outras informações, dentre elas, as
restrições impostas pelo ordenamento jurí-
dico vigente (em particular, o Contrato de
Concessão e o do conjunto de perguntas e
esclarecimentos ao Edital de Alienação da
Comgás), e pelas restrições econômicas-fi-
nanceiras associadas ao retorno "do" ativo e
"sobre" a base de ativos. Mais ainda, quando
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da definição da metodologia aplicada em
2004 (e, novamente, em 2009), o processo
decisório conduzido pela Agência foi transpa-
rente, sem interposição de questionamentos
por parte de qualquer uma das partes inte-
ressadas que participou das Consultas e Au-
diências Públicas referentes ao processo.
Agora, uma vez tomada a decisão, não se
pode, discricionariamente, revisitá-lo, sobre
pena de atentar contra aquele ordenamento
e as melhores práticas de governança regu-
latória, e impactar, negativamente, a con-
cessionária e os usuários do serviço conce-
dido.17
É importante, na avaliação da dimensão eco-
nômica da segurança jurídica, entender os
fatores mais relevantes nas decisões de pro-
dução, de investimento e de precificação das
empresas, dado o arcabouço institucional e
regulatório onde estão inseridas e que forne-
cem as restrições para o seu processo deci-
sório. A perspectiva adotada é aquela da te-
oria econômica: cada agente defende o seu
17. Na governança regulatória, três "meta-prin-
cípios" são particularmente relevantes: i) credibi-
lidade: os investidores precisam ter confiança na
capacidade do arcabouço regulatório honrar os
seus compromissos; ii) legitimidade: os consumi-
dores devem estar convencidos de que o arca-
bouço regulatório irá protegê-los contra o exercí-
cio do poder de monopólio, seja através de pre-
ços/tarifas elevadas, seja pela baixa qualidade,
ou ambos e iii) transparência: o arcabouço regu-
latório deve operar de forma transparente, de
modo a que os investidores e os consumidores
conheçam "as regras do jogo".
Esta governança é fundamental para mitigar de-
cisões discricionárias pelo regulador e, mesmo
neste caso, os reguladores devem provar que de-
cisões tomadas anteriormente devem ser modifi-
cadas. Caso contrário, os investidores não terão
confiança na regulação e, em consequência, li-
mitarão o tamanho, o escopo e a qualidade dos
interesse próprio (maximiza a sua função ob-
jetivo) tomando como dadas certas restri-
ções que delimitam as suas possibilidades:
as preferências da sociedade (a demanda),
a tecnologia da produção (a oferta) e as re-
gras que lhes são impostas (as leis e a eficá-
cia do seu cumprimento).
Um arcabouço institucional e regulatório que
funcione bem deve apresentar quatro propri-
edades: i) baixo custo, ii) decisões justas, iii)
rápidas e iv) previsíveis (em termos de con-
teúdo e de prazo). Um sistema de resolução
de conflitos caracteriza-se como justo
quando a probabilidade de vitória é próxima
a um para a parte que tem a razão e a zero
para a parte que não a tem. As decisões são
previsíveis quando a variância ex-ante do ga-
nho líquido de custos é pequena. A previsibi-
lidade é alta quando a probabilidade de se
vencer se aproxima de zero ou um e a vari-
ância do tempo gasto para se tomar a deci-
são é pequena. A parcialidade é claramente
indesejável, e difere da imprevisibilidade por-
que distorce o sentido da justiça de uma
forma intencional e determinística.
investimentos. De fato, o comprometimento do
regulador com regras é ainda mais relevante caso
a firma realize investimentos do tipo sunk-cost –
caso típico do setor de distribuição de gás cana-
lizado – já que, então, ela está sujeita a um pro-
blema de oportunismo ex post por parte do regu-
lador.
A análise desse comprometimento leva ao cha-
mado problema da inconsistência temporal, ana-
lisado inicialmente por Kydland e Prescott (1977)
ao discutirem a escolha entre regra e discrição.
Uma determinada política futura que o governo
reputa ótima hoje, levando-se em consideração
sua influência sobre as ações das demais partes
interessadas (consumidores e produtor/prestador
do serviço), pode deixar de ser ótima uma vez que
tais ações sejam efetivadas. Uma política do re-
gulador está sujeita à inconsistência temporal
quando a política ótima para uma determinada
data muda com o passar do tempo.
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DELTA ECONOMICS & FINANCE 20
Quando os contratos não são eficientemente
garantidos, as empresas podem decidir não
realizar determinados negócios, deixar de ex-
plorar economias de escala, combinar inputs
ineficientemente, não alocar os produtos e
serviços entre clientes e mercados da melhor
forma, deixar recursos ociosos, etc. Além
disso, tendem a verticalizar-se, internali-
zando atividades que poderiam ser melhor
desenvolvidas externamente – gerando per-
das de eficiência.
O impacto da qualidade do arcabouço insti-
tucional e regulatório sobre o investimento é
tão maior quanto mais especializada e espe-
cífica for a natureza desse investimento.18
A
produção especializada requer, frequente-
mente, ativos específicos ao negócio e as
empresas privadas só farão investimentos
especializados se estiverem seguras de que
os contratos que garantem as suas ativida-
des serão corretamente implementados. A
ausência de um arcabouço eficiente faz com
que este tipo de investimento não ocorra, ou
que tenha que ser realizado pelo Estado.
O Problema do Prazo da Concessão
O primeiro problema na proposta de metodo-
logia da ARSESP é a proposição de que "na
metodologia proposta para esta revisão,
transcorrido já cerca de 50% do prazo de
18. Isto porque, uma vez realizado um investi-
mento específico, é natural que a outra parte
num negócio tentar agir oportunisticamente e ex-
propriar o proprietário do investimento, procu-
rando pagar apenas o custo variável de provisão
do serviço contratado.
19. Conforme a Cláusula Quinta – Prazo da Con-
cessão e do Contrato:
"A concessão da exploração do serviço
de distribuição de gás canalizado, ou-
torgada por este Contrato e referida na
concessão, a ARSESP considera que as con-
cessões alcançaram maturidade suficiente
[...]."
Inicialmente, cabe ressaltar que o prazo ini-
cial da concessão é estabelecido no Con-
trato, que também prevê a possibilidade de
renovação.19
Mais ainda, o Contrato – con-
forme o disposto na Lei n° 8987/95 – tam-
bém estabelece a reversão dos bens vincula-
dos à prestação dos serviços concedidos e a
possibilidade de término antecipado da con-
cessão (por descumprimento do disposto no
próprio Contrato).
Uma vez definido o prazo da concessão – e
dadas as tarifas iniciais – a definição e men-
suração da BRR devem ser consistentes com
ele. Mais especificamente, a cobertura tari-
fária para os investimentos prudentes efetu-
ados ao longo do prazo da concessão e a
base de ativos inicial (o Valor Econômico Mí-
nimo) devem ter assegurados na tarifa da
concessionária (na Margem Máxima). Em
outras palavras, tanto o retorno "do" como o
retorno "sobre" a base de ativos devem ter
cobertura tarifária. Ou ainda, a possibilidade
de ser interrompido o prazo necessário para
que tanto o retorno "do" como o retorno "so-
bre" a base de ativos, como definidos na me-
todologia adotada para CSPE para a primeira
e segunda revisão tarifárias, tem implicações
Cláusula Primeira, tem prazo de vigên-
cia de 30 (trinta) anos, contado a partir
da data da sua assinatura.
Primeira Subcláusula - A critério exclu-
sivo do Poder Concedente, e para as-
segurar a continuidade e qualidade do
serviço público, com base nos relató-
rios técnicos sobre regularidade e qua-
lidade dos serviços prestados pela Con-
cessionária, o prazo da concessão po-
derá ser prorrogado, uma única vez,
por 20 (vinte) anos, mediante requeri-
mento da Concessionária."
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que também decorrem do conjunto de per-
guntas e esclarecimentos feitos ao Edital de
Alienação (e seus Anexos).
Isso implica em que, uma vez definida a BRR
inicial e o esquema de depreciação associ-
ado à ela, deve ser assegurado – sob pena
de desequilíbrio contratual, que implicaria
em indenização à concessionária – a manu-
tenção das condições inicialmente estabele-
cidas. Em outras palavras, a vida útil regula-
tória dos bens vinculados ao serviço deve,
portanto, ser compatível com os objetivos re-
gulatórios estabelecidos e com o marco re-
gulatório definido (MM com tarifas teto) para
a remuneração da concessionária.
Um outro problema decorre da proposição da
ARSESP de que já foi transcorrido "cerca de
50% do prazo da concessão". Ora, 50% em
relação ao prazo de 30 anos? E os 20 anos
adicionais que também podem ser concedi-
dos pela Agência, mediante requerimento da
Comgás? Mais ainda, não foi aventada pela
ARSESP o fato de que o prazo da concessão
já transcorrido não é suficiente – haja vista o
disposto nas Notas Técnicas da primeira re-
visão tarifária, novamente reforçado nas No-
tas Técnicas da segunda revisão tarifária –
para a cobertura tarifária da base de ativos
inicial (o Valor Econômico Mínimo). E, por-
tanto, que a interrupção dessa cobertura im-
plica em desequilíbrio econômico-financeiro
prejudicial à concessionária que deve ser
compensado.
Por fim, cabe um comentário sobre a "matu-
ridade" da concessão da Comgás. Ora, na
ausência de qualificação mais detalhada
pela ARSESP para, resumidamente, observar
que: i) como falar de maturidade atual
quando a base atual de clientes da conces-
sionária é de 1,3 milhões de cliente, face a
um mercado potencial de 9,0 milhões e ii)
como falar de maturidade atual quando a es-
trutura de mercado hoje é tal que, mesmo
após a abertura do mercado – e a possibili-
dade do cliente ter acesso ao mercado livre
– ainda não se observa qualquer migração
marginal relevante.
O Problema da Aplicação Estrita do Con-
trato de Concessão
O segundo problema na proposta de meto-
dologia da ARSESP é a proposição de que a
"[...] a ARSESP considera que as concessões
alcançaram maturidade suficiente para apli-
cação estrita do contrato de concessão em
razão da evolução dos mercados e da própria
base de ativos."
O problema, fundamental, é que a ARSESP
não percebe – apesar da sua operacionaliza-
ção da metodologia nas duas revisões tarifá-
rias anteriores – que o que ele fez anterior-
mente é exatamente o que ele se propõe a
fazer na revisão tarifária em discussão. Em
outras palavras, a ARSESP, desde a revisão
tarifária de 2004 tem – efetivamente – apli-
cado o estritamente disposto no Contrato de
Concessão. Em consequência, pode-se afir-
mar que a aplicação "estrita" desse Contrato
não guarda qualquer correlação ou, mais
ainda, relação causal, com a "[...] evolução
dos mercados e a própria base de ativos."
Mais ainda, se essa aplicação não estivesse
sendo feita desde aquela primeira revisão ta-
rifária, a concessionária não estaria usu-
fruindo totalmente os benefícios inicialmente
concedidos (retorno "do" e "sobre" a base de
ativos) e, portanto, estaria em uma situação
de desequilíbrio econômico-financeiro que
daria ensejo à uma compensação (como pre-
visto na Lei n° 8987/1995 e no Contrato de
Concessão). Por fim, cabe ressaltar que este
é o entendimento da própria ARSESP que em
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sua resposta ao Pedido de Reconsideração
feito pela FIESP, afirmou que:
"Tendo este método [o VEM] sido
escolhido pelo governo paulista
para definir o valor mínimo para fins
de privatização, é razoável supor
que, [...] os licitantes que participa-
ram da concorrência tenham consi-
derado que o balor da BRA [a BRR]
seria baseado no VEM definido pelo
poder concedente. Nesse sentido,
uma mudança de metodologia po-
deria comprometer a estabilidade
regulatória do setor e afetar a ca-
pacidade de financiamento dos in-
vestidores."
Mais ainda, essa alteração unilateral pela
ARSESP da metodologia adotada até este
momento – que, ressalta-se, está vinculada
estrita e rigorosamente ao Contrato de Con-
cessão e ao conjunto de perguntas e escla-
recimentos feitos ao Edital de Alienação (e
seus Anexos) –, introduz uma incerteza regu-
latória que aumenta o risco regulatório, com
impactos sobre o custo de capital da conces-
sionária.
Assim, apesar da ARSESP reconhecer a exis-
tência de uma metodologia para a definição
e mensuração da BRR ela incorre em erro
importante quando afirma que não existe
aplicação "estrita" do Contrato de concessão.
Conclusões
As principais conclusões dessa análise da
proposta da ARSESP para a metodologia da
BRR na revisão tarifária da Comgás, apresen-
tada na Nota Técnica RTG n° 002 /2014, são
as seguintes:
Primeira, a literatura teórica e a prática inter-
nacional identificam diversas metodologias
para a mensuração da Base de Remunera-
ção Regulatória - BRR. Qualquer uma dessas
metodologias pode ser utilizada para a defi-
nição da BRR inicial e da sua movimentação,
em qualquer modelo regulatório (do tipo por
incentivo, ou não).
Segunda, no caso particular da Comgás a
definição e mensuração da BRR deve partir
do Valor Econômico Mínimo. Isto porque tal
Valor foi estimado com vistas a atender as
condições estabelecidas na minuta do con-
trato de concessão (parte integrante do Edi-
tal de Desestatização), em particular, a es-
trutura tarifária vigente na data do leilão e as
regras de reajuste e revisão. De fato, foi com
base no Valor Econômico Mínimo que se es-
tabeleceram, inicialmente, as tarifas da con-
cessionária, de modo que tal Valor é a repre-
sentação, na data base do leilão, do equilí-
brio econômico-financeiro do Contrato de
Concessão, reconhecido pela ARSESP e pela
concessionária.
Terceira, existe uma relação entre esse Valor
e a BRR, derivada diretamente do Contrato
de Concessão e do conjunto de perguntas e
esclarecimentos ao Edital de Alienação da
Comgás. De fato, a metodologia adotada
pela ARSESP para a BRR resultou da inter-
secção dos dispositivos estabelecidas no
Contrato de Concessão e desse conjunto de
perguntas e esclarecimentos. Subsequente-
mente, um conjunto de Notas Técnicas es-
pecíficas aos procedimentos de revisão tari-
fária, bem como manifestações pontuais so-
bre o tema (especificamente, nas Audiências
Públicas diretamente relacionadas com a re-
visão tarifária e na sua resposta ao Pedido de
Reconsideração interposto pela FIESP, em
face da Deliberação de Diretoria Colegiada n°
63/2009) reforçaram e, por fim, concluíram
essa metodologia.
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Quarta, a interrupção do prazo inicialmente
fixado para a cobertura tarifária do Valor Eco-
nômico Mínimo implicaria em desequilíbrio
econômico-financeiro do Contrato de Con-
cessão prejudicial à concessionária que de-
veria ser compensado.
Sexta, não se pode falar de "maturidade" da
concessão dada as condições atuais de
atendimento do mercado e da sua estrutura.
O caso do setor elétrico é uma referência im-
portante das transformações e reestrutura-
ções societárias que ainda são esperadas
para o setor de distribuição de gás natural no
Estado de São Paulo. Estas, certamente, te-
rão impactos relevantes sobre a estrutura se-
torial.
Sétima, existe desde a primeira revisão tari-
fária a aplicação "estrita" do disposto no Con-
trato de Concessão e no conjunto de pergun-
tas e esclarecimentos ao Edital de Alienação
da Comgás, conforme demonstrado no item
(iii) acima.
Por fim, cabe apontar a conclusão da
ARSESP que em sua resposta ao Pedido de
Reconsideração da FIESP, afirmou que:
"O VEM ou o uso de métodos seme-
lhantes constitui uma prática regu-
latória amplamente utilizada em ní-
vel internacional. No caso da Com-
gás, o VEM faz parte do arranjo
contratual original de privatização.
Conforme mencionado anterior-
mente, alterar as regras regulató-
rias aumenta o risco da empresa e
com isso o custo de capital. Essa
mudança também pode prejudicar
a credibilidade do Estado de São
Paulo ou do Brasil como um todo,
em termos de ter um meio ambi-
ente saudável ao investimento pri-
vado."
Referências
Kahn, Alfred E. (1970): The Economics of
Regulation: Volume 1 – Economic
Principles, New York, NY: John Wiley.
Kahn, Alfred E. (1971): The Economics of
Regulation: Volume 2 – Institutional
Issues, New York: John Wiley.
Kydland, Finn E. e Edward C. Prescott
(1977): Rules Rather than Discretion:
The Inconsistency of Optimal Plans,
Journal of Politcal Economy, vol 85, n°
3, June, pg 473-492.
Olson, Mancur (2000): Power and
Prosperity: Outgrowing Communist and
Capitalist Dictatorship, New York, NY:
Basic Books.
Phillips, Jr, Charles (1984): The Regulation of
Public Utilities: Theory and Practice,
Public Utilities Reports.
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Luiz Nelson Porto Araujo, economista, é sócio-diretor da Delta Economics & Finance. Foi Professor do De-
partamento de Planejamento e Análise Econômica da EAESP-FGV e da FCECA da Universidade Macken-
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