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Henrique de Campos Meirelles
Comissão de Finanças e TributaçãoCâmara dos Deputados, fevereiro de 2006
Implementação da Política Monetária no Brasil
2
Implementação daPolítica Monetária no Brasil
I. Importância do Controle da Inflação
II. Alternativas de Regimes Monetários
III. Implementação do Regime de Metas no Brasil
IV. Trajetória das Metas de Inflação no Brasil
V. Resultados da Política Monetária
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Implementação daPolítica Monetária no Brasil
I. Importância do Controle da Inflação
4
Importância do Combate à Inflação
• Experiência internacional mostra que inflação baixa é pré-condição para o crescimento, isto é, países sócrescem de forma sustentada com estabilidade de preços
5
Crescimento e Inflação
1990-2004 (variação média anual)
Fonte: FMI
PIB (%)
Cingapura 1,66,5China 5,39,3
Chile 8,55,5Tailândia 3,95,1
Coréia 4,95,9
Inflação (%)
Índia 5,7 7,6
México 3,1 15,22,0 146,3Brasil
6
Importância do Combate à Inflação
• Brasil tem uma experiência ainda curta e recente de baixa inflação
7
Brasil: Inflação Anual
2500
2000
1500Plano Real
%
1000
500
5,70
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2005
8
Brasil: Inflação Mensal
90
80
70Plano Real
60
50
40%
30
20
10
0
-101980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2005
9
Importância do Combate à Inflação
• Apesar da queda do patamar inflacionário após a edição do Plano Real em 1994, observamos repiques inflacionários em 1999, 2002/2003 e, em menor escala, 2004;
• Cultura inflacionária e mecanismos de indexação (formais ou informais) ainda persistem na economia brasileira;
• Quadro de estabilidade de preços precisa ser consolidado em maior escala.
10
Brasil: Inflação em 12 Meses (1998-2006)
18
15
12
9%
6
3
0
jan98
jan99
jan00
jan01
jan02
jan03
jan04
jan05
jan06
11
Importância do Combate à Inflação
• O controle da inflação também é objetivo indispensável para a política social, já que as faixas mais pobres da população sofrem relativamente mais os efeitos perversos da inflação;
• O repique inflacionário no segundo semestre de 2002 e primeiro semestre de 2003, por exemplo, provocou forte erosão no poder de compra dos salários.
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Salário Real Médio (2003-2005)
2003
-12,2%
Fonte: IBGE, Bacen
4+2,0%
2
0-0,7%-2
-4
%
-6
-8
-10
-12
-14
2004 2005
13
Correlação Salário Real e Inflação
Surpresa Inflacionária
Salário Real Médio (IBGE)
Infla
ção
> Ex
pect
ativ
aIP
CA
<
Expe
ctat
iva Méd
ia M
óvel
3 m
eses
, R$
925
950
975
1000
jan03
jun03
nov03
abr04
set04
fev05
jul05
dez05
-4
-2
0
2
4
6
8
105014
12102510
Fonte: IBGE, Bacen
14
Importância do Combate à Inflação
• Dados recentes da Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD) do IBGE atestam a importância do controle da inflação para a melhora da distribuição de renda;
• O único ano desde 1995 em que a parcela da renda dos 50% mais pobres não subiu foi justamente 2002, marcado por forte aceleração inflacionária.
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Participação dos 50% Mais Pobres na Renda
15,5
15,0
14,5
14,0%
13,5
13,0
12,5
1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 20032000 2004
Fonte: IBGE (não houve pesquisa em 2000)
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Importância do Combate à Inflação
• Em resumo, além de aumentar o horizonte de previsibilidade dos agentes econômicos, reduzindo a incerteza e favorecendo o investimento, a queda da inflação favorece a preservação do poder de compra dos salários e contribui para a melhora na distribuição de renda, sustentando a demanda agregada e assegurando maior crescimento ao longo do tempo.
17
Implementação daPolítica Monetária no Brasil
II. Alternativas de Regimes Monetários
18
Regimes Monetários
• Como já destacado, a política monetária visa assegurar a estabilidade de preços, criando as pré-condições para o crescimento de longo prazo;
• Entre as alternativas de regimes monetários, o controle da taxa de câmbio e a definição de metas para agregados monetários foram usados em diversos países, e gradualmente abandonados.
19
Regimes Monetários
• Controle da taxa de câmbio:
O controle da taxa de câmbio foi utilizada diversas vezes no Brasil e em outras economias, culminando em geral com crises cambiais;
Exemplos recentes: Reino Unido (1992), México (1994), Tailândia, Coréia do Sul, Filipinas e Indonésia (1997), Rússia (1998), Argentina (2002) e Brasil em diversas ocasiões (a mais recente, em 1999).
20
Regimes Monetários
• Metas de agregados monetários:
Evidência empírica comprova que correlação entre inflação e quantidade de moeda é instável no curto prazo;
A instabilidade da demanda por agregados monetários, a endogeneidade de sua oferta e inovações financeiras levaram ao abandono da opção de metas de agregados monetários;
Exemplo: Reino Unido nas décadas de 70 e 80, Alemanha e Suíça até a década de 90.
21
Regimes Monetários
• Na busca de alternativas, consolidaram-se nos últimos
15 anos duas mudanças institucionais que ajudaram a
reduzir a inflação em diversos países:
1. Adoção da política de metas de inflação;
2. Autonomia operacional da autoridade monetária.
22
Regimes Monetários
• Regime de metas de inflação:
O Banco Central se compromete a atuar de forma a garantir que a taxa de inflação esteja em linha com uma meta pré-estabelecida, anunciada publicamente;
Política de metas é um mecanismo de coordenação de expectativas, tendo a vantagem de ser mais transparente e ser melhor entendida pela sociedade.
23
Regime de Metas de Inflação
• O regime de metas de inflação foi formalmente adotado pela
Nova Zelândia em 1989/1990, seguida pelo Canadá e pelo
Chile em 1991 e por Israel e Reino Unido em 1992;
• Atualmente, é seguido em 22 países (entre desenvolvidos e
emergentes), além do Banco Central Europeu.
24
Países que Seguem Metas de Inflação
Ano de Adoção do Regime de Metas
Infla
ção
Ant
erio
r à A
doçã
o da
s M
et
Israel
NovaZelândia
CanadáReino Unido Suécia
Austrália
México
Polô
nia
República Tcheca Colômbia
Coréia do Sul
BRASIL
Áfricado Sul
SuíçaTailândia
IslândiaNoruega
0
48
1216
20
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001
Filipinas
as (%
)
40 Peru 36
32
28 Chile
24
Hungria Turquia
20062003
25
Regime de Metas de Inflação
• Diversos países adotaram o regime de metas para
assegurar permanentemente os ganhos advindos da
baixa inflação (por exemplo: Reino Unido, Suécia,
Austrália e Canadá);
• Outros países adotaram o regime de metas em ambiente
de inflação elevada, para conduzir à desinflação gradual
da economia (por exemplo: Chile, Israel, Colômbia e
República Tcheca, além do Brasil).
26
Regime de Metas de Inflação
• Resultados mostram uma queda pronunciada da inflação,
em especial nos países emergentes que adotaram a
política de metas para conduzir o processo
desinflacionário;
• Em qualquer caso, a autoridade monetária necessita de
autonomia operacional para perseguir a meta.
27
Regime de Metas de Inflação
Inflação Média nos Países que Seguem Regime de Metas(desde a sua adoção)
24
Países Emergentes
Países Desenvolvidos
20
16
12%
8
4
01990 1993 1996 1999 2002 2005
28
Regime de Metas de Inflação
• Alguns exemplos de sucesso:
Países desenvolvidos:
•Nova Zelândia
•Reino Unido
Países Emergentes:
•Chile
•Israel
29
Nova Zelândia
• Pioneira na adoção do regime de metas de inflação,
implantado em 1989/90;
• Contexto: Inflação alta e volátil ao longo de toda a década de
80, chegando próximo a 20% no final da década;
• Em 1989, formalizada a autonomia do Banco Central;
• Resultados: a inflação convergiu rapidamente para o objetivo,
mantendo-se no intervalo das metas por quase todo o período.
30
Nova Zelândia: Inflação e Metas%
0,0
2,0
0,0
3,0
1,0
3,0
Introdução do Regime de Metas para Inflação
IPC (variação acumulada em 4 trimestres)20181614121086420
-24T80
2T83
4T85
2T88
4T90
2T93
4T95
2T98
4T00
2T03
4T05
31
Nova Zelândia: Crescimento do PIB
Antes do Regime de Metas
No Regime de Metas
2,932,6
2
%
1
0
Média 1980-1989 Média 1990-2004
32
Reino Unido
• Contexto: adoção do regime de metas de inflação em 1992,
após o colapso e a saída da Libra Esterlina do Sistema
Monetário Europeu necessidade de uma nova âncora
nominal;
• Em 1997, o regime é consolidado com a autonomia formal do
Banco da Inglaterra;
• Resultados: inflação baixa e o mais longo ciclo de crescimento
econômico do País desde o início do século passado.
33
Reino Unido: Inflação e Metas
Preços ao Consumidor (variação acumulada em 4 trimestres)9
Introdução do Regime de Metas para Inflação
%
*Em 2003, mudança da meta acompanhada por mudança do índice de referência
1,0
4,0
2,52,0
Autonomia do Banco da Inglaterra
8
7
6
5
4
3
2
1
01T89
3T90
1T92
3T93
1T95
3T96
1T98
3T99
1T01
3T02
1T04
4T05
34
Reino Unido: Crescimento do PIB
Antes do Regime de Metas
No Regime de Metas
3 2,8
1,92
%
1
0
Média 1980-1991 Média 1992-2004
35
Chile
• Contexto: Inflação alta e ampla indexação da economia nas
décadas de 70 e 80;
• Em 1989, o Banco Central ganha autonomia operacional e
financeira;
• Adoção do regime de metas de inflação em 1991
1991-1998: Versão “light” (com bandas cambiais )
Desde 1999: Versão “rígida” (com câmbio flutuante)
• Resultados: queda acentuada da inflação ao longo de todo o
período, com forte crescimento econômico.
36
Chile: Inflação e Metas
IPC (variação acumulada em 12 meses)31
%
Introdução do Regime de Metas para Inflação27
23
19
15
11
74,03 2,0
-1
jan out jul abr jan out jul abr jan dez90 91 93 95 97 98 00 02 04 05
37
Chile: Crescimento do PIB
Antes do Regime de Metas
No Regime de Metas
6 5,7
5
43,4
% 3
2
1
0Média 1980-1990 Média 1991-2004
38
Israel
• Contexto: inflação crônica e ampla dolarização da economia
na década 80 planos heterodoxos não conseguem debelar
inflação de forma definitiva;
• Banco Central autônomo desde sua fundação, em 1954;
• Em 1992, adoção de metas de inflação com bandas cambiais;
• Flutuação do câmbio a partir de 1997;
• Queda gradual da inflação para a atual meta: 1%-3%.
39
Israel: Inflação e Metas
IPC (variação acumulada em 12 meses)
%
1,0
14,5
10,0
22Introdução do Regime de Metas para Inflação
17
3,5
2,5
12 11,0 10,0
7 8,07,0 4,0
3,02
2,03,0
-3
dezjan abr jul out jan abr jul out jan abr jul out0591 92 93 94 96 97 98 99 01 02 03 04
40
Israel: Crescimento do PIB
Antes do Regime de Metas
No Regime de Metas5
%
4,14 3,8
3
2
1
0
Média 1980-1991 Média 1992-2004
41
Implementação daPolítica Monetária no Brasil
III. Implementação do Regime de Metas no Brasil
42
Implementação do Regime de Metas no Brasil
• Regime instituído em junho de 1999, complementando a
transição para o câmbio flutuante:
Índice de referência: IPCA (mede variação do custo da cesta
de consumo representativa da população com renda até 40
salários mínimos em 12 regiões metropolitanas do país) ;
Metas definidas para o ano-calendário, dois anos à frente;
Metas estabelecidas com intervalo de tolerância, sem
cláusulas de escape.
43
Implementação do Regime de Metas no Brasil
• No caso do Brasil, as metas são definidas pelo Conselho
Monetário Nacional (CMN). Ao Banco Central, cabe a
responsabilidade de cumprir as metas, utilizando a taxa de
juros de curtíssimo prazo como instrumento.
44
Implementação do Regime de Metas no Brasil
• Pré-condições:
Estabelecimento de uma única meta/objetivo;
Credibilidade das metas e do índice utilizado;
Autonomia operacional do Banco Central;
Regime de câmbio flutuante.
45
Implementação do Regime de Metas no Brasil
CMN estabelece a meta de inflação
Banco Central é responsável por seu cumprimento
Copom fixa a taxa de juros de curto prazo
Taxa de juros afeta a inflação com defasagens
46
Implementação do Regime de Metas no Brasil
• As decisões de política monetária em qualquer economia
sofrem dois condicionantes principais:
Defasagem entre a decisão e o efeito da política;
Incerteza sobre o futuro.
47
Implementação do Regime de Metas no Brasil
• O Banco Central determina a taxa de juros de curtíssimo prazo
(taxa Selic) e a a transmissão da política monetária se dá
através das taxas de mercado em diferentes horizontes, que
não são controladas pela autoridade monetária;
• É possível ocorrer um descasamento entre a taxa Selic e as
taxas de mercado, se os mercados antecipam mudanças da
política monetária, ou em períodos de incerteza ou ainda em
períodos em que a política monetária perde credibilidade.
48
Selic e Swap 360 Dias
jan01
jan jan03
33
31
Taxa Selic29Taxa Swap 360 dias27
25
% 23
21
19
17
15jan jan jan fev00 02 04 05 06
49
Transparência da Política Monetária
• Uma comunicação eficaz e o compromisso com a
transparência são fundamentais para a política monetária;
• Como atesta documento do Banco da Inglaterra:
“O sucesso do banco central é largamente determinado
por sua credibilidade. O que determina a eficácia da
política monetária não é apenas sua habilidade de tomar
a decisão certa na hora certa. De forma a coordenar
expectativas, o banco central necessita explicar essas
decisões de forma racional e consistente”.
50
Transparência da Política Monetária
• O Banco Central do Brasil é reconhecido internacionalmente pelo pioneirismo e excelência de sua política de comunicação e transparência;
• Instrumentos de comunicação:
Atas das reuniões do Copom divulgadas uma semana após a reunião, explicando detidamente os condicionantes da reunião;
“Relatório de Inflação” trimestral;
“Carta Aberta” do Presidente do Banco Central ao Ministro da Fazenda, no caso da meta de inflação não ser cumprida.
51
Implementação da Política Monetária no Brasil
• Na implementação da política monetária, o Banco Central avalia detidamente uma série de indicadores, como:
Evolução da economia global;
Cenário doméstico de atividade, preços, crédito, finanças públicas e balanço de pagamentos;
Mercado de trabalho;
mercado monetário;
Expectativas dos agentes privados;
Modelos de projeção para a inflação.
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Canais de Transmissão da Política Monetária: Visão Geral
TAXA Selic
TAXA Selic
DemandaAgregadaDemandaAgregada
Taxas deMercado
CréditoCrédito
Taxas deMercado
InvestimentoPrivado
InvestimentoPrivado
Choquesexternos
Choquesexternos
Preço dosAtivos
Preço dosAtivos Consumo de
Bens DuráveisConsumo de
Bens Duráveis
ExpectativasExpectativas
Taxa deCâmbioCâmbio
Taxa de
ExportaçõesLíquidas
Exportações
INFLAÇÃOINFLAÇÃO
Líquidas
PreçosExternosPreços
Externos
53
Implementação daPolítica Monetária no Brasil
IV. Trajetória das Metas de Inflação no Brasil
54
Metas de Inflação no Brasil: Visão Geral
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070
2
4
6
8
10
12
1999
%
55
Trajetória das Metas de Inflação no Brasil
• A trajetória para as metas no Brasil foi definida pelo CMN,
tendo por fundamento a convergência gradual da taxa de
inflação da economia brasileira para níveis próximos aos
vigentes nos nossos principais parceiros comerciais. Essa
trajetória foi revista, em função de choques adversos que
atingiram a economia e alteraram a velocidade de
convergência para a meta de inflação de longo prazo.
56
Trajetória das Metas de Inflação no Brasil
Estratégia delineada pelo CMN no lançamento do regime previa rápida desinflação:
Metas de Inflação fixadas em 1999/2001
1999 8% +/- 2%
2000 6% +/- 2% Resolução no 2.615, de junho de 1999
2001 4% +/- 2%
2002 3,5% +/- 2% Resolução no 2.744, de junho de 2000
2003 3,25% +/- 2% Resolução no 2.842, de junho de 2001
57
Trajetória das Metas de Inflação no Brasil
Choques levaram à revisão da estratégia original
Resolução nº 2.972, de junho de 2002 (alterando a meta de inflação e o intervalo de tolerância fixados em 2001)
2003 4% +/- 2,5%
2004 3,75% +/- 2,5%
2003: Trajetória de metas ajustadas
2003 8,5% Carta Aberta ao Ministro da Fazenda, de janeiro de 2003 (meta ajustada)2004 5,5%
58
Trajetória das Metas de Inflação no Brasil
Desinflação permitiu retorno à estratégia anteriorResolução no 3.108, de junho de 2003 (adota a meta ajustada do Bacen para 2004 como nova meta do CMN, com intervalo de tolerância de 2,5 p.p., e fixa a meta de 2005)
2004 5,5% +/- 2,5%
2005 4,5% +/- 2,5%
Retorno ao intervalo de tolerância original
2006 4,5% +/- 2% Resolução no 3.210, de junho de 2004
2007 4,5% +/- 2% Resolução no 3.291, de junho de 2005
59
Implementação daPolítica Monetária no Brasil
V. Resultados da Política Monetária
60
Resultados da Política Monetária
• No período de metas de inflação, caíram os níveis e a volatilidade
da inflação e da taxa de juros, assim como a volatilidade da taxa de
crescimento do PIB, em comparação com o período entre a
estabilização (Plano Real) e a implementação do regime de metas;
• A taxa média de crescimento do PIB subiu, comparativamente ao
período de câmbio fixo;
• A taxa de juro caiu de forma expressiva.
61
Volatilidade de Inflação,PIB e Taxa de Juros
Inflação, PIB e Taxa SelicMédia, Desvio Padrão e Coeficiente de Variação
Período Taxa SelicInflação PIB
Média D.P. C.V. Média D.P. C.V.Média D.P. C.V.
Anterior ao Regime de Metas4T94 – 2T99 10,4 9,9 95% 2,0 6,2 310% 35,4 14,1 40%
Regime de Metas3T99 – 4T05* 8,2 5,6 68% 2,4 3,7 154% 18,9 2,7 15%
Regime de Metas (exclusive período de choques externos: 3T01 a 2T03)
3T99 – 4T05* 6,6 3,1 47% 3,2 3,4 107% 17,0 1,0 6%
*PIB até 3T05, todos os dados trimestrais anualizados,
62
Taxa de Juros (Swap 360 dias)
30
25
20
%
15
10
01997 / 1999 2000 / 2003 2004 / 2006
63
Inflação x Metas
• 1999/2000: a inflação ficou dentro do intervalo de tolerância
estabelecido pelo CMN;
• 2001/2002: choques adversos de grande magnitude atingiram
a economia, desviando a inflação da trajetória das metas;
• 2003: efeitos defasados dos choques de 2001/2002 ainda
impactaram a taxa de inflação;
• 2004/2006: a inflação retorna à trajetória das metas.
64
Inflação x Metas
18
%
Consenso do Mercado
Inflação acum. em 12 Meses
0
2
4
6
8
10
12
14
16
jan00
jan01
jan02
jan03
jan04
jan05
jan jan0706
65
Inflação x Metas
• No período de metas, dois grupos de preços apresentaram
dinâmicas bastante distintas:
Preços livres;
Preços administrados.
66
Inflação, Preços Administradose Preços Livres
25IPCAAdministrados
Livres20
15
%
10
5
01999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
67
Preços Livres
• Dentre os preços livres, dois grupos principais:Preços comercializáveis internacionalmente: trajetória vinculada à taxa de câmbio;Preços não-comercializáveis: serviços;
• Após forte aceleração, a inflação de preços comercializáveis apresentou recuo a partir de 2003, acompanhando a apreciação cambial;
• Já os preços não-comercializáveis têm apresentado maior rigidez nos últimos anos.
68
Preços Livres Comercializáveis vs. Não-comercializáveis
%
jan04
jul04
jan05
jul05
jan06
Comercializáveis
Não-comercializáveis
1022
918
814
%710
6
6 5
42jan02
jul02
jan03
jul03
69
Preços Livres Comercializáveis vs. Taxa de Câmbio
22 3,8Comercializáveis
183,4
14 Taxa de Câmbio3,0
R$/
US$
%
10
2,66
2 2,2jan02
jul02
jan03
jul03
jan04
jul04
jan05
jul05
jan06
70
Preços Administrados
• O grupo de preços administrados inclui gasolina, gás de cozinha,eletricidade, telefone, tarifas de transporte urbano, impostos estaduais e municipais, entre outros;
• Representa cerca de 33% do IPCA;• Dinâmica diferente dos demais preços:
Maior repasse da taxa de câmbio para a inflação (seja direta ou indiretamente, via IGPs);Maior componente inercial;
• Pressão do grupo de administrados reflete também aumento do preço internacional do petróleo.
71
Quadro Inflacionário de 2005
• Medidas de inflação subjacente acompanhadas pelo Banco
Central (núcleo de inflação) mostram comportamento mais
benigno no 2o semestre de 2005, após a forte aceleração de
2002 e, em menor escala, de 2004;
• Da mesma forma, o índice de difusão da inflação (% de itens
com aumento mensal de preços) apresenta tendência de
queda;
• Os preços no atacado caíram em 2005, após variação de
dois dígitos em 2004.
72
Núcleos de Inflação
Média Móvel de 3 Meses1,8
Médias aparadas com suavização
Exclusão
Médias aparadas sem suavização
1,6
1,4
1,2
1,0%
0,8
0,6
0,4
0,2juljan jan jul jan jan janjul jul
02 03 03 04 05 0602 04 03
73
Núcleos de Inflação
Acumulado em 12 Meses12 13
%
Médias aparadas com suavização
Exclusão
Médias aparadas sem suavização11 12
10 11
9 10
%
8 9
7 8
6 7
5 6jan mai set jan mai set jan mai set jan mai set jan02 02 02 03 03 03 04 04 04 05 05 05 06
74
Indice de Difusão
88
Linha de Tendência78
68%
58
48jan02
jul02
jan03
jul03
jan04
jul04
jan05
jul05
jan06
75
Expectativas de Inflação
• A política monetária tem conseguido manter as expectativas
de inflação sob controle;
• Somente no segundo semestre de 2002, as expectativas de
inflação ultrapassaram o limite superior do intervalo de
tolerância;
• Para 2006 e 2007, expectativas dos agentes privados estão
bem ancoradas à trajetória das metas.
76
Expectativas de Inflação e Trajetória das Metas
15
%
0
3
6
9
12
Expectativa de Inflação para os Próximos 12 Meses
Trajetória das Metas
jan02
jul02
jan03
jul03
jan04
jul04
jan05
jul05
jan06
jul06
dez06
77
Expectativas de Inflação
6,4
6,0
2005
%
5,6
5,2
4,820062007
4,4jan05
mar05
mai05
jul05
set05
nov05
fev06
78
Henrique de Campos Meirelles
Comissão de Finanças e TributaçãoCâmara dos Deputados, fevereiro de 2006
Implementação da Política Monetária no Brasil