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12 de fevereiro de 2019
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SANEPAR(códigos Bovespa: SAPR3, SAPR4, SAPR11) RESUMÃO - Resultados 4T19: (Data de divulgação dos resultados ao mercado: 06/fevereiro/2020)
(Dados retirados do site de RI:http://ri.sanepar.com.br)
- Estratégia da Empresa:
A “Companhia de Saneamento do Paraná” (Sanepar) é uma empresa estatal de economia
mista e de capital aberto controlada pelo estado do Paraná que detém a concessão dos
serviços públicos de saneamento básico em cidades daquele estado. A empresa conta hoje
com mais de 7 mil empregados e é responsável pela prestação de serviços de saneamento
básico a 345 cidades paranaenses e a Porto União, em Santa Catarina, além de 293
localidades de menor porte. A Sanepar disponibiliza mais de 53 mil quilômetros de tubulações
utilizadas para distribuição de água potável e mais de 35 mil quilômetros de rede coletora de
esgoto.A Sanepar fornece água tratada a 100% da população urbana dos municípios atendidos
e coleta mais de 70% e trata 100% do esgoto coletado – a média nacional de coleta é de
51,9% e de tratamento é de 74,9%. Essa ampla atuação requer investimentos constantes,
como forma de garantir a excelência dos serviços: nos últimos sete anos foram aportados R$ 5
bilhões para este fim.
- Composição Acionária:
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- Destaques Operacionais e Financeiros:
- Mercado:
Vamos apresentar a seguir os contratos em % da Receita Total da Sanepar no final do 4T19:
O índice de atendimento com água tratada é de 100% e a cobertura com coleta de esgoto é de
74,2% dapopulação urbana na área de concessão. O faturamento é oriundo principalmente das
ligações de água do tipo residencial, que representam 91,1%do total de ligações de água
existentes no final de 2019.O número de ligações de água em dezembro de 2019 é 1,8%
superior ao número de ligações existentes em dezembro de 2018, representando um
incremento de 56.777 ligações de água. O número de ligações de esgoto em dezembro de
2019 é 4,2% superior ao número de ligações existentes em dezembro de 2018,
representando acréscimo de 90.077 novas ligações de esgoto.
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- Produtividade:
No 4T19, o volume faturado de água tratada foi de 137,0 milhões de m³, contra 129,8
milhões de m³ no4T18, representando um acréscimo de 5,5%, reflexo de fatores climáticos
(maior precipitação de chuvas no4T18). O volume faturado de esgoto no 4T19 apresentou
um crescimento de 7,3% em comparação ao 4T18.
- Receita Operacional Bruta:
No 4T19, a Receita Operacional Bruta cresceu 22,1%, passando de R$1.180,3 milhões no
4T18 para R$ 1.441,7 milhões. Este crescimento decorre do Reajuste Tarifário Anual – IRT
de 5,12% em 2018, impactando integralmente em 2019, do Reajuste Tarifário Anual – IRT de
8,37%, que começou a ser praticado em 24/05/2019, do Reestabelecimento do Reajuste
Tarifário Anual – IRT, no percentual de 3,76%, a partir de 11/11/2019, e a diferença do
período de 17/05 a 07/11/2019.
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- Custos e Despesas Operacionais:
Os Custos e Despesas Operacionais da Sanepar no 4T19 tiveram um crescimento de
14,7% em relação ao 4T18. As principais variações ocorridas foram nas linhas: Pessoal
(crescimento de 8,3%, decorrente de reajustes salariais), Materiais (crescimento de
50,5%,principalmente em materiais de conservação e manutenção e maior consumo de
produtos químicos utilizados no tratamento deesgoto),Energia Elétrica (crescimento de
3,1%), Depreciações e Amortizações (crescimento de 22,3%,decorrenteda entrada em
operação de ativos intangíveis e/ouimobilizados), Fundo Municipal de Saneamento e
Gestão Ambiental (crescimento de 17,1%, devido à assinatura dos novos Contratos de
Programas), Provisões para Contingências (crescimento de 99,5%,devido a provisões
tributárias), Perdas Eventuais ou Extraordináriascom a contabilização de R$ 28,6
milhões referente à indenização ao Município de Maringá e Perdas pela Não
Recuperabilidade de Ativos(devido à contabilização de perdas pela não recuperabilidade de
ativos (impairment test) do investimento naempresa CS Bioenergia S/A, no montante de
R$17,3 milhões).
- Resultado Financeiro:
No 4T19 , o Resultado Financeiro da Sanepar variou positivamente em 5,0%, passando
de -R$ 48,4 milhões no 4T18 para -R$ 46,0 milhões, decorrente, principalmente, da redução
das variações monetárias passivas em 37,8% (correção monetária da dívida do arrendamento
mercantil financeiro contabilizada no mesmo período de 2018) e do crescimento de outras
receitas financeiras, em 245,9% (aumento da receita de AVP sobre Ativos Financeiros
Contratuais).
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- Lucro Líquido:
A Sanepar obteve um Lucro Líquido de R$386,3 milhões no 4T19, 20,7% acima do
resultado líquido deR$320,0 milhões registrado no 4T18. O resultado foi impactado
principalmente pelo crescimento da receitalíquida de 13,5% e pela base comparativa,
impactada pelos itens não recorrentes ocorridos no 4T19.
- EBITDA e Geração de Caixa Operacional:
No 4T19, o EBITDA foi de R$631,2 milhões, contraR$475,7 milhões no 4T18(crescimento de
32,7%). A margem EBITDA passou de 43,3% para 47,1%. Esse desempenho ocorreu
pelocrescimento de 22,0% da receita líquida, em contrapartida os custos e despesas que
impactam o EBITDAaumentaram 13,9%.
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A geração de caixa operacional no 4T19 foi de R$404,7 milhões, crescimento de 13,7%
em relação ao 4T18. A Conversão do EBITDA em Caixa Operacional foi de 64,1%.
- Investimentos:
Os investimentos realizados pela Sanepar no 4T19 foram de R$274,6 milhões (R$281,3
milhões no 4T18).
- Endividamento:
A dívida bruta passou de R$2.771,3 milhões em dezembro de 2018 para R$3.080,4 milhões
em dezembro de2019, representando um crescimento de R$309,1 milhões. A dívida
líquida passou de R$2.444,7 milhões emdezembro de 2018 para R$2.806,3 milhões em
dezembro de 2019. O índice de alavancagem, medido pelarelação “Dívida Líquida/EBITDA
(acumulado 12 meses)” reduziu de 1,5x em 2019 para 1,4x em 2018.
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Conclusão sobre os resultados:
A Sanepar é uma empresa que tem surpreendido positivamente o mercado e deve continuar
surpreendendo nos próximos anos.
Os pontos negativos da companhia todos já conhecem:
1. É controlada pelo Governo do Estado do Paraná. No momento atual, é um governo pró-
mercado, mas ninguém sabe o que pode ocorrer em 2022. Não foram poucos os
governos que dilapidaram boas empresas em todo o Brasil ao longo destes últimos 130
nos.
2. 8,3% das receitas da companhia são provenientes de prefeituras que possuem
contratos de abastecimento com término em menos de 10 anos. Com o novo marco do
saneamento, a Sanepar poderá expandir para outras regiões, mas outras empresas
poderão oferecer seus serviços para estas prefeituras também.
3. O último ponto é que a Sanepar está passando por um momento estratégico em que
está realizando muitos investimentos – CAPEX para aumentar a quantidade de
residências com esgoto, para crescer o número de instalação de água (km de rede
assentada) e principalmente para reduzir as perdas.
Vejam, na imagem abaixo, como a Sanepar conseguiu reduzir as perdas no faturamento entre os anos de
2018 e 2019, mas a inadimplência sofreu um forte crescimento.
Fonte – Release Sanepar 4T2019
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Agora vamos aos pontos positivos e que começam logo na própria receita da companhia com variações
expressivas. Veja na imagem abaixo, no retângulo vermelho, o crescimento superior a 20% nas duas
principais linhas na comparação 4T2019 x 4T2018.
Fonte: Release Sanepar 4T2019
O mais importante é entender como uma empresa de saneamento, que em tese deveria ter um aumento
de receitas baixo, está conseguindo um crescimento tão expressivo de 22,1% na comparação trimestral e
12,9% na comparação anual.
O primeiro motivo é que as cidades que a Sanepar presta serviço estão crescendo cada vez com maior
força. O volume produzido em m³ de água cresceu 2,4% na comparação 2018 x 2019 e o volume coletado
de esgoto saltou 5,4%. A possibilidade do crescimento de esgoto ser tão robusto e mais forte que o
aumento da água é enorme no futuro, porque o índice de residências com água tratada é de 100% e de
águas com esgoto coletado é de 74,2%. Existe um potencial aqui de crescimento nas Receitas de Esgoto no
longo prazo em 1/3, ou seja, mais R$ 170 milhões.
O segundo motivo é o reajuste normal de tarifas. Este foi determinado pela AGEPAR, a partir de
17/05/2019, um aumento de 12,12944%. Um despacho obrigou a Sanepar a incluir o reajuste apenas de
forma parcial e cobrou apenas 8,37% a partir de 24/05/2019. A diferença de 3,76%, inclusive dos meses
retroativos atrasados, foi contabilizada a partir de novembro de 2019, com decisão favorável à companhia.
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A Sanepar registrou R$ 61 milhões em receitas no mês de dezembro de 2019 referentes ao reajuste
retroativo não recebido pelos clientes no período de julho a 07 de novembro de 2019. Isto significa que a
Receita Líquida ordinária foi R$ 61 milhões menor.
E finalmente, o terceiro ponto refere-se à aplicação do reposicionamento tarifário que foi definido em abril
de 2017. Naquele ano foi determinado que a companhia poderia reajustar em 25,63% suas tarifas, mas
dividido em 8 parcelas anuais. 8,53% no primeiro ano, em 2017, além de 2,11% nos 7 anos seguintes, de
2018 a 2024.
Fonte – Release 4T2019 Sanepar
Como vimos anteriormente, até 2024 teremos uma receita crescendo em torno de IPCA (reajuste tarifário)
+ 6% (inclui reposicionamento tarifário e crescimento da companhia de água e esgoto).
Às vezes me perguntampor que a Sanepar não consegue pagar mais dividendos como a Copasa paga, ou
algumas empresas do setor elétrico. E a resposta está nos investimentos e na necessidade de caixa que ela
tem para continuar expandindo seus negócios no longo prazo.
Veja na imagem abaixo que a Sanepar vem investindo cerca de R$ 1 bilhão por ano para conseguir esses
resultados, valor que é muito próximo ao lucro de 2019.
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Fonte – Release Sanepar 4T2019.
A Sanepar, portanto, tem uma grande geração de Caixa, mais de R$ 1,4 bilhão de Caixa Líquido nas
Atividades Operacionais. No entanto, o Capex de R$ 1 bilhão mais os juros dos empréstimos pagos
superiores a R$ 200 milhões em 2019 e os juros sobre capital próprio pagos aos acionistas, fizeram com que
a companhia aumentasse seu endividamento bruto de R$ 2,78 bilhões para R$ 3,08 bilhões.
Como podemos ver, a empresa é muito constante, paga em torno de 50% do lucro em dividendos. O que
chateia alguns acionistas é que a companhia provisiona uma parte dos juros sobre capital próprio todos os
anos no final de junho ou início de julho, a outra parte no final de dezembro, e sobrando algum valor, em
abril do ano seguinte, mas todas as 3 parcelas são pagas em junho do ano seguinte.
Então tem parte desses dividendos que demoram quase 1 ano para ser paga e outra parte relevante que
demora 6 meses. Mas, ao menos, os proventos são constantes e previsíveis. Veja abaixo em imagem
retirada do GuiainvestPro.
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Fonte – GuiainvestPro
Como eu sempre digo, a empresa pode ser ótima, mas a verdade é que ela desde 2016 já subiu cerca de
800%, como podemos ver abaixo.
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Fonte – GuiainvestPro
Será que mesmo após 800% de alta, ainda vale a pena comprar Sanepar?
Para começar a analisar as empresas de saneamento é interessante analisar os múltiplos das
companhias, afinal elas não têm diferenças conceituais muito grandes em seus negócios. O
que pode fazer uma empresa crescer mais ou menos é o potencial de crescimento do PIB de
cada região.
As empresas listadas de saneamento na B3 são a Sabesp (SBSP3) – São Paulo, a Copasa
(CSMG3) – Minas Gerais e a própria Sanepar (SAPR4).
A Sanepar, de 2017 para cá, passou a ter units que possuem inclusive uma liquidez maior,
mas para esse estudo e para o valuation vou utilizar a ação preferencial SAPR4 (desde já
indico que uma unit SAPR11 corresponde a 1 ação SAPR3 e mais 4 ações SAPR4). Dessa
forma, o valuation da SAPR4, multiplicado por 5, corresponderá ao valuation da unit SAPR11.
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MÚLTIPLOS SAPR4 CSMG3 SBSP3
PREÇO / LUCRO 9,5x 12,4x 11,3x
PREÇO / VP 1,7x 1,3x 2,0x
MARGEM BRUTA 60,6% 41,6% 46,3%
MARGEM LÍQUIDA 22,9% 13,7% 21,0%
ROE 17,5% 10,2% 17,5%
DÍVIDA BRUTA /
PL
43,8% 50,9% 59,7%
ILC 0,9x 1,6x 1,2x
ROIC 16,8% 10,9% 14,9%
CRESCIMENTO DE
RECEITAS 5 ANOS
11,7% 6,9% 11,3%
EV/EBITDA 5,78x 6,40x 6,71x
YIELD/PAYOUT 4,3% / 40,9% 2,6% / 32,2% 1,8% / 20,7%
Dados Fundamentus e Guiainvest Pro – sempre das controladoras / individual
Observando os dados acima, vemos que na grande maioria dos indicadores a Sanepar possui
indicadores melhores e a companhia ainda é a mais barata do setor pelo Preço/Lucro e pelo
EV/Ebitda.
Além disso, vemos que as três empresas estão passando por um momento de muito
investimento e por isso estão com endividamento crescente e com dividendos baixos. O
dividendo de Sanepar, que alguns acionistas reclamam, ainda é o maior do setor, e suas
receitas são as que mais crescem.
Resumindo, se Sanepar não der compra, nenhuma das outras dará também.
Para o valuation abaixo, adotei as seguintes premissas:
1. Yield atual já é 45% do líquido atual de R$ 2,14 por ação, ou seja, R$ 0,96.
2. Neste primeiro momento até 2024, a companhia vai crescer as instalações de água e
esgoto, a reposição tarifária, além dos reajustes normais. Este período de crescimento
acelerado deve se manter em uma taxa de 11% ao ano para o lucro.
3. No segundo momento, o crescimento cairá para 8% ao ano por 6 anos, mas o payout
vai passar a ser de 60%.
4. E finalmente, na perpetuidade, crescimento de 4,5% ao ano com payout de 75%.
5. Taxa de desconto em 12,5%, que corresponde à inflação mais 9%.
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Elaborado por Dica de Hoje Research
Preço justo calculado para a SAPR4, de R$ 24,39, e para a SAPR11, de R$ 121,95.
Por se tratar de uma empresa estatal, é interessante que a ação só seja comprada com uma boa
margem de segurança de 20%. Dessa forma, minha recomendação é neutra, apesar de ser uma
ótima empresa. Só passa a ser Recomendação de Compra se as ações caírem abaixo de R$ 19,50.
No preço atual de R$ 20,35, com as premissas adotadas, a TIR desse investimento deve girar em
torno de 13,80% ao ano nominal. Em torno de IPCA + 10%.
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Para informações sobre o “Curso de Opções Dica de Hoje”, clique aqui.
Abraços e Bons Investimentos!
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Daniel Nigri (analista CNPI)
Com a ajuda de Leo Bittencourt
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Disclosure
Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri, CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário. Declaro que tenho ações da empresa analisada. Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões aqui expressas estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro, que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação e serão arquivadas por 5 anos, conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento da Instrução ICVM 598.