11

- Insider Trading -

Ecio Perin JuniorDoutor e Mestre em Direito Comercial pela PUC-SP

Especialista em Direito Empresarial pela Università degli Studi di BolognaSócio Fundador do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial – IBRADEMP

Membro Efetivo da Comissão de Direito Empresarial da OAB/SP

22

Temas a serem abordados:Temas a serem abordados:• 1. Definiç1. Definição do que vem a ser ão do que vem a ser insiderinsider;;

• 2. Tipificação com crime através da Lei 10.303/01;2. Tipificação com crime através da Lei 10.303/01;

• 3. 3. CrCríticas à tímida criminalização da conduta do íticas à tímida criminalização da conduta do insider;insider;

• 4. 4. ProposiçProposições para Reflexão do Mercado de ões para Reflexão do Mercado de Capitais;Capitais;

• 5.5. Leading CasesLeading Cases de Mercado. de Mercado.

33

InsiderInsider

O uso indevido de informação O uso indevido de informação privilegiada (insider trading) privilegiada (insider trading) consiste consiste na utilização de na utilização de informações relevantes sobre informações relevantes sobre valores mobiliários antes que as valores mobiliários antes que as mesmas sejam de conhecimento mesmas sejam de conhecimento públicopúblico. .

• Assim agindo, o insider compra ou Assim agindo, o insider compra ou vende valores mobiliários a preços vende valores mobiliários a preços que ainda não estão refletindo o que ainda não estão refletindo o impacto de determinadas impacto de determinadas informações, que são, naquele informações, que são, naquele momento, de seu conhecimento momento, de seu conhecimento exclusivo. exclusivo.

44

Há razões de Há razões de ordem econômica ordem econômica e e éticaética que justificam a que justificam a repressão ao uso privilegiado de repressão ao uso privilegiado de informações. informações.

55

• As As razões econômicas razões econômicas estão relacionadas estão relacionadas ao conceito de eficiência na determinação ao conceito de eficiência na determinação da cotação dos valores mobiliários da cotação dos valores mobiliários negociados no mercado de capitais.negociados no mercado de capitais.

• Considera-se que o mercado é eficiente Considera-se que o mercado é eficiente quando os preços das ações refletem todas quando os preços das ações refletem todas as informações sobre as emissoras e os as informações sobre as emissoras e os títulos negociados; a rigor, quanto mais títulos negociados; a rigor, quanto mais rápida for a reação dos títulos às novas rápida for a reação dos títulos às novas informações, mais eficiente será o mercado. informações, mais eficiente será o mercado.

66

• O ideal, pois, é que a cotação dos títulos O ideal, pois, é que a cotação dos títulos reflita apenas as informações reflita apenas as informações publicamente disponíveis, o que se publicamente disponíveis, o que se busca alcançar mediante normas que busca alcançar mediante normas que estabeleçam a obrigação de se divulgar estabeleçam a obrigação de se divulgar todas as informações relevantes.todas as informações relevantes.

77

• As razões de As razões de ordem ética ordem ética derivam do derivam do princípio da igualdade de acesso às princípio da igualdade de acesso às informações. informações.

• Há, de fato, uma assimetria entre a Há, de fato, uma assimetria entre a posição do insider e a dos demais posição do insider e a dos demais participantes do mercado, sendo participantes do mercado, sendo eticamente condenável a obtenção de eticamente condenável a obtenção de lucros unicamente em função da utilização lucros unicamente em função da utilização de informações confidenciais indisponíveis de informações confidenciais indisponíveis ao público. ao público.

88

• Usualmente, o combate ao Usualmente, o combate ao insider insider trading trading é realizado mediante normas é realizado mediante normas preventivas e repressivas. preventivas e repressivas.

• As normas preventivas promovem o As normas preventivas promovem o sistema de sistema de disclosuredisclosure (transparência (transparência das informações), destinado a assegurar das informações), destinado a assegurar a necessária visibilidade às operações a necessária visibilidade às operações do mercado de capitais e impõem aos do mercado de capitais e impõem aos insiders a obrigação de informar sobre insiders a obrigação de informar sobre as operações por eles realizadas; as operações por eles realizadas;

99

• Já as normas repressivas proíbem a Já as normas repressivas proíbem a utilização de informação utilização de informação privilegiada, cominando sanções de privilegiada, cominando sanções de natureza civil, administrativa e natureza civil, administrativa e penal. penal.

1010

• O direito societário brasileiro, seguindo o O direito societário brasileiro, seguindo o modelo norte-americano, consagrou o padrão modelo norte-americano, consagrou o padrão normativo do “normativo do “disclose or refrain from tradingdisclose or refrain from trading”, ”, ou seja, o administrador de companhia aberta, ou seja, o administrador de companhia aberta, dado o seu dever fiduciário com relação à dado o seu dever fiduciário com relação à companhia, aos acionistas minoritários e aos companhia, aos acionistas minoritários e aos investidores, deve, em virtude de sua obrigação investidores, deve, em virtude de sua obrigação de informar, prevista no art. 157 da L.S.A., de informar, prevista no art. 157 da L.S.A., divulgar o fato relevante ou, como divulgar o fato relevante ou, como conseqüência do seu dever de lealdade (art. conseqüência do seu dever de lealdade (art. 155), abster-se de utilizar a informação 155), abster-se de utilizar a informação confidencial em proveito próprio ou de terceiro. confidencial em proveito próprio ou de terceiro.

1111

• Assim, o administrador de companhia Assim, o administrador de companhia aberta, detendo informação aberta, detendo informação privilegiada, se não divulgá-la por privilegiada, se não divulgá-la por entender que sua revelação colocará entender que sua revelação colocará em risco interesse legítimo da em risco interesse legítimo da companhia, companhia, também não poderá também não poderá utilizá-la para negociar com valores utilizá-la para negociar com valores mobiliários de sua emissão. mobiliários de sua emissão.

1212

Por outro lado, o Por outro lado, o insider insider trading trading é punido, repressivamente, é punido, repressivamente, tanto por normas administrativas, tanto por normas administrativas, quanto por normas penais.quanto por normas penais.

1313

1414

Em termos puramente doutrinários, Em termos puramente doutrinários, ignorando-se, portanto, a legislação ignorando-se, portanto, a legislação vigente em cada país, "insider", em vigente em cada país, "insider", em relação a determinada companhia, relação a determinada companhia, é é toda a pessoa que, em virtude de fatos toda a pessoa que, em virtude de fatos circunstanciais, tem acesso a circunstanciais, tem acesso a "informações relevantes" relativas aos "informações relevantes" relativas aos negócios e situação da companhia.negócios e situação da companhia.

• Informações relevantesInformações relevantes, sob o ponto , sob o ponto de vista doutrinário, são aquelas que de vista doutrinário, são aquelas que podem podem influir de modo influir de modo ponderável na cotação dos ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão valores mobiliários de emissão da companhiada companhia, afetando a decisão , afetando a decisão dos investidores de vender, comprar dos investidores de vender, comprar ou reter esses valores.ou reter esses valores.

1515

1616

Como fica o “Insider Trading” com a Lei 10.303/01

A reforma na Lei das S.A. e na Lei n. 6.385/76 trouxe inúmeros pontos vitais para o mercado financeiro, porém também apresentou algumas questões bastante controversas.

Pela reforma, a CVM assumiu o papel de agência reguladora, transformando-se em autarquia desvinculada do Min. da Fazenda e, portanto, hierarquicamente independente e, com autonomia financeira.

1717

Um dos pontos inovadores é a tipificação do insider trading como crime, conforme transcrito abaixo:

"Art. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários: (grifo nosso)

Pena - reclusão, de um a cinco anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime

O núcleo do tipo é o de utilizar a O núcleo do tipo é o de utilizar a informação privilegiada, negociando, informação privilegiada, negociando, em nome próprio ou de terceiros, em nome próprio ou de terceiros, com valores mobiliários. com valores mobiliários.

1818

• Ainda existe a Instrução CVM nº Ainda existe a Instrução CVM nº 358/2002, que em seu artigo 13, 358/2002, que em seu artigo 13, proíbe, antes da divulgação ao proíbe, antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, ocorrido nos negócios da companhia, a negociação com valores mobiliários a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles de sua emissão, ou a eles referenciados. referenciados.

1919

• O bem juridicamente protegido pelas O bem juridicamente protegido pelas normas que sancionam o normas que sancionam o insider insider trading trading é é o da estabilidade e o da estabilidade e eficiência do mercado de capitais, eficiência do mercado de capitais, tutelando o princípio da tutelando o princípio da transparência de informações, transparência de informações, essencial ao desenvolvimento essencial ao desenvolvimento regular do mercadoregular do mercado. .

2020

Dessa forma, deve ser considerada privilegiada a Dessa forma, deve ser considerada privilegiada a informação que: informação que:

• (a)tem um caráter razoavelmente preciso, apresentando (a)tem um caráter razoavelmente preciso, apresentando um mínimo de materialidade ou objetividade, ou seja, um mínimo de materialidade ou objetividade, ou seja, não se referindo a meros rumores; não se referindo a meros rumores;

• (b) não está disponível para o público; (b) não está disponível para o público;

• (c) poderia, caso fosse divulgada, influenciar o preço dos (c) poderia, caso fosse divulgada, influenciar o preço dos valores mobiliários no mercado, e valores mobiliários no mercado, e

• (d) é relativa a valores mobiliários ou aos seus (d) é relativa a valores mobiliários ou aos seus emissores. emissores.

2121

2222

Outras LegislaçOutras Legislações:ões:

• No tocante à figura do "insider", e aos No tocante à figura do "insider", e aos princípios de divulgação de informações princípios de divulgação de informações relevantes, as legislações se comportam relevantes, as legislações se comportam de modos diversos.de modos diversos.

• A legislação canadense, por exemplo, A legislação canadense, por exemplo, optou pela forma de enumerar optou pela forma de enumerar expressamente as pessoas que expressamente as pessoas que considera "insiders". considera "insiders".

Já na legislação francesa, os Já na legislação francesa, os "insiders" são enumerados em "insiders" são enumerados em dispositivo cujo fim precípuo não é o dispositivo cujo fim precípuo não é o de definir o "insider", mas sim o de de definir o "insider", mas sim o de estabelecer obrigações para as estabelecer obrigações para as pessoas que têm "status" de pessoas que têm "status" de "insider"."insider".

2323

2424

Da mesma forma, nos EUA, não há Da mesma forma, nos EUA, não há expressamente uma definição legal do expressamente uma definição legal do "insider", mas o art. 16 do "Securities "insider", mas o art. 16 do "Securities Exchange Act" igualmente, estabelece, Exchange Act" igualmente, estabelece, para as pessoas que indica (as quais para as pessoas que indica (as quais têm a condição de "insiders"), têm a condição de "insiders"), obrigações especiais que por sua obrigações especiais que por sua natureza se destinam a estes.natureza se destinam a estes.

• Já no que se refere a informações Já no que se refere a informações sobre fatos relevantes, também a sobre fatos relevantes, também a legislação canadense, em ato legislação canadense, em ato administrativo, enumerou aqueles que administrativo, enumerou aqueles que devem ser prontamente revelados, devem ser prontamente revelados, bem como aqueles que devem, ser bem como aqueles que devem, ser preliminarmente discutidos com a preliminarmente discutidos com a Comissão, antes de serem revelados.Comissão, antes de serem revelados.

2525

2626

Tanto na França como nos EUA, Tanto na França como nos EUA, desconhecemos definição legal do que seja desconhecemos definição legal do que seja fato relevante. fato relevante.

Nos EUA porém, a jurisprudência, no caso Nos EUA porém, a jurisprudência, no caso "Texas Gulf Sulphur Co.", definiu "fatos "Texas Gulf Sulphur Co.", definiu "fatos relevantes" relevantes"

““como aqueles que podem afetar o desejo dos como aqueles que podem afetar o desejo dos investidores de comprar, vender ou reter investidores de comprar, vender ou reter valores mobiliários de emissão da companhiavalores mobiliários de emissão da companhia””

2727

CrCrííticas ticas àà t tíímida mida criminalizacriminalizaçção da conduta ão da conduta

do insiderdo insider

•1. O tipo penal est1. O tipo penal estáá excessivamente vinculado ao direito excessivamente vinculado ao direito societsocietáário, em contraste com a rio, em contraste com a evoluevoluçção que pode ser observada ão que pode ser observada no mercado de capitais nacional e no mercado de capitais nacional e alienalieníígena;gena;

• 2. Inadequa2. Inadequaçção do tipo penal como ão do tipo penal como ““crime prcrime próóprioprio””, ou seja, daquele tipo de , ou seja, daquele tipo de delito que sdelito que sóó pode ser cometido por pode ser cometido por aqueles que estejam, por foraqueles que estejam, por forçça de lei, a de lei, obrigados a manter sigilo das obrigados a manter sigilo das informainformaçções que possuam; ões que possuam;

((Por que restringir a autoria do delito Por que restringir a autoria do delito apenas às pessoas obrigadas ao sigilo apenas às pessoas obrigadas ao sigilo se outras, atuando a mando daquelas, se outras, atuando a mando daquelas, também poderiam praticá-lotambém poderiam praticá-lo?)?)

2828

2929

• 3. Existe uma assimetria entre as inovaç3. Existe uma assimetria entre as inovações ões verificadas na lei 10.303/01. Por um lado verificadas na lei 10.303/01. Por um lado ela se afastou dos limites societários (com ela se afastou dos limites societários (com a inclusão do § 4° do art. 155), e por outro, a inclusão do § 4° do art. 155), e por outro, editou essa norma de caráter penal, omissa editou essa norma de caráter penal, omissa quanto à penalização quanto à penalização tippeetippee (são aqueles (são aqueles que recebem informação privilegiada do que recebem informação privilegiada do insider) ou de qualquer pessoa que se insider) ou de qualquer pessoa que se tenha utilizado de informações tenha utilizado de informações privilegiadas sem ter a obrigação legal de privilegiadas sem ter a obrigação legal de manter sigilo. manter sigilo.

(O tipo teria sido mais adequadamente (O tipo teria sido mais adequadamente caracterizado se utilizada a conjunção “ou”, caracterizado se utilizada a conjunção “ou”, ao invés da “e”)ao invés da “e”);;

• 4. O tipo penal institu4. O tipo penal instituído pelo legislador ído pelo legislador configura, em sede doutrinária“crime configura, em sede doutrinária“crime formal” (consumação antecipada). A ação formal” (consumação antecipada). A ação típica, ou núcleo do tipo, consiste em típica, ou núcleo do tipo, consiste em negociar com valores mobiliários valendo-negociar com valores mobiliários valendo-se de informação não divulgada.se de informação não divulgada.

(Assim o crime poderia se caracterizar como (Assim o crime poderia se caracterizar como sendo um crime meramente formal, uma sendo um crime meramente formal, uma vez que o legislador não teria cogitado, vez que o legislador não teria cogitado, para a sua consumação, da efetiva para a sua consumação, da efetiva obtenção da vantagem almejada)obtenção da vantagem almejada);;

3030

3131

Crime formal (ou de Crime formal (ou de consumaçconsumação antecipada) é aquele ão antecipada) é aquele que se torna perfeito apenas com a que se torna perfeito apenas com a mera conduta típica do agente, mera conduta típica do agente, consumando-se independentemente consumando-se independentemente do resultado da ação praticada.do resultado da ação praticada.

Para a consumação dos crimes materiais Para a consumação dos crimes materiais (ou de dano), ao contrário dos formais, a (ou de dano), ao contrário dos formais, a lei exige a materialização da lesão do lei exige a materialização da lesão do bem jurídico tutelado e, se falha a lesão, bem jurídico tutelado e, se falha a lesão, subsisitirá somente a tentativa ou um subsisitirá somente a tentativa ou um fato penalmente diferente. fato penalmente diferente.

(O crime de insider seria crime material, (O crime de insider seria crime material, nessa ordem de idéias, se o legislador nessa ordem de idéias, se o legislador tivesse descrito a ação típica como tivesse descrito a ação típica como ““obter, para si ou para outrem, vantagem indevida”… ) )

3232

3333

• O legislador, de um lado, configurou o O legislador, de um lado, configurou o crime como sendo de natureza formal, crime como sendo de natureza formal, mas de outro ao estabelecer a mas de outro ao estabelecer a penalidade aplicpenalidade aplicável, cumulou a pena ável, cumulou a pena de reclusão com a multa calculada em de reclusão com a multa calculada em função da vantagem obtida, função da vantagem obtida, caracaterizando assim o delito, como de caracaterizando assim o delito, como de caráter material. caráter material.

(trata-se de evidente atecnia legislativa) (trata-se de evidente atecnia legislativa)

• Em realidade alguns autores na área Em realidade alguns autores na área penal entendem que a descrição da penal entendem que a descrição da da ação típica caracteriza o crime da ação típica caracteriza o crime formal, ou seja, consumado com a formal, ou seja, consumado com a agressão ao bem jurídico protegido, agressão ao bem jurídico protegido, no caso ano caso a confiabilidade do mercado.confiabilidade do mercado.

• O intuito do legislador foi o de O intuito do legislador foi o de preservar o mercado preservar o mercado (art. 3, II, da (art. 3, II, da CF)CF)..

3434

3535

ProposiçProposições para Reflexão do ões para Reflexão do Mercado de CapitaisMercado de Capitais

• 1. O reconhecimento da vulnerabilidade 1. O reconhecimento da vulnerabilidade dos investidores (usando como dos investidores (usando como parparâmetroâmetro o art. 4o., III do CDC) no que o art. 4o., III do CDC) no que se refere ao acesso se refere ao acesso à informação. à informação.

É fácil observar que o ADM tem a É fácil observar que o ADM tem a informação real, completa, clara e informação real, completa, clara e precisa, ao passo que o investidor precisa, ao passo que o investidor depende da obtenção de informação depende da obtenção de informação dada pelo próprio ADM.dada pelo próprio ADM.

• (Assim a consolidação do (Assim a consolidação do entendimento da culpa presumida, entendimento da culpa presumida, imputando ao acionista majoritário, imputando ao acionista majoritário, ao ADM e ao próprio insider, o ônus ao ADM e ao próprio insider, o ônus da prova, afim de incentivar a da prova, afim de incentivar a eficácia da legislação, conferindo ao eficácia da legislação, conferindo ao mercado de capitais a credibilidade mercado de capitais a credibilidade necessária e a força atrativa para necessária e a força atrativa para novos investimentos);novos investimentos);

3636

3737

• 2. Como tentativa de minorar o alto custo 2. Como tentativa de minorar o alto custo da propositura de açda propositura de ações individuais - ões individuais - reconhecidas como de difícil acesso em reconhecidas como de difícil acesso em razão da tecnicidade inerente ao mercado razão da tecnicidade inerente ao mercado de capitais exigir a especialização do MP e de capitais exigir a especialização do MP e demais entidades legitimadas para a demais entidades legitimadas para a propositura de ações civis públicas (na propositura de ações civis públicas (na tutela de interesses difusos e coletivos). tutela de interesses difusos e coletivos).

• A Lei 7.913/89 é clara no tocante à A Lei 7.913/89 é clara no tocante à aplicabilidade da ação civil pública para aplicabilidade da ação civil pública para a proteção dos investidores em a proteção dos investidores em mercados de capitais, não restringindo-mercados de capitais, não restringindo-se ao se ao ParquetParquet a legitimiodade ativa, a legitimiodade ativa, mas à própria CVM ou a BOVESPA, mas à própria CVM ou a BOVESPA, configurando um grande e efetivo configurando um grande e efetivo resgate da credibilidade do mercado de resgate da credibilidade do mercado de capitais, incentivando a poupança e o capitais, incentivando a poupança e o investimento.investimento.

3838

3939

• 3. Tendo em vista que as multas administrativas 3. Tendo em vista que as multas administrativas e a devoluçe a devolução de dinheiro, fruto de indevida ão de dinheiro, fruto de indevida apropriação, mostraram-se claramente apropriação, mostraram-se claramente insuficientes para refrear a prática dos insuficientes para refrear a prática dos chamados “crimes de colarinho branco”, chamados “crimes de colarinho branco”, poderia-se utilizar a aplicação do “mal menor” poderia-se utilizar a aplicação do “mal menor” com a imposição da pena privativa de com a imposição da pena privativa de liberdade.liberdade.

Por ser ela estigmatizante, poderia conduzir um Por ser ela estigmatizante, poderia conduzir um pouco mais de respeito à legislação, pelo receio pouco mais de respeito à legislação, pelo receio da má reputação e da reprovação social da má reputação e da reprovação social decorrentes de tais condutas.decorrentes de tais condutas.

4040

• 4. Por fim, numa an4. Por fim, numa análise sistêmica, ou álise sistêmica, ou melhor, numa visão holística, defende-se a melhor, numa visão holística, defende-se a idéia de uma aplicação mais rigorosa das idéia de uma aplicação mais rigorosa das normas de prevenção e repressão ao normas de prevenção e repressão ao insider insider tradingtrading, pois assim solidifica a , pois assim solidifica a credidibilidade e a segurança do mercado credidibilidade e a segurança do mercado de capitais.de capitais.

Uma vez que esse mercado é necessário para Uma vez que esse mercado é necessário para o desenvolvimento econômico, o desenvolvimento econômico, implementador do desenvolvimento implementador do desenvolvimento nacional (art. 3o., II, CF)nacional (art. 3o., II, CF)

4141

““O investidor precisa ter a certeza de O investidor precisa ter a certeza de que, nas operações que realiza, que, nas operações que realiza, corre corre apenas o risco econômico-financeiro apenas o risco econômico-financeiro inerente à atividade da sociedade na inerente à atividade da sociedade na qual investiuqual investiu, não podendo jamais ser , não podendo jamais ser enganado quanto à natureza ou à enganado quanto à natureza ou à qualidade das transações realizadas.”qualidade das transações realizadas.”

Sem tal convicção por parte dos investidores, Sem tal convicção por parte dos investidores, a perda de liquidez do mercado será a perda de liquidez do mercado será inevitável, com evidente prejuízo sócio-inevitável, com evidente prejuízo sócio-econômico para todos.econômico para todos.

4242

Alguns Leading Cases de Alguns Leading Cases de MercadoMercado