Apostila Evento Damodaran 2014 Grayscale

Prezado(a) participante,

Comoobjetivo de contribuir comomeio ambiente, aHSM, emparceria comaPosigraf, informa

que a apostila deste evento foi produzida commadeiras de florestas certificadas e outras fontes

controladas, de acordo com rigorosos critrios sociais, ambientais e econmicos definidos pelo

FSC, o que garante o respeito ao meio ambiente e aos trabalhadores florestais.

Essa certificao recebida pelaPosigrafpermite que ela identifique, como selo FSC, os produtos

de seus parceiros/clientes impressos com papel proveniente de florestas manejadas de forma

correta, como o caso deste material.

O FSC uma organizao internacional independente, no governamental e sem fins lucrativos.

O selo FSC o sistema de certificao florestal mundial mais importante da atualidade, que reco-

nhece produtores que extraem os recursos florestais de forma correta, ou seja, respeitando as

regras do Conselho de Manejo Florestal (FSC).

O Conselho Brasileiro de Manejo Florestal uma organizao independente, no governamental,

sem fins lucrativos e que representa o FSC no Brasil. A instituio tem como objetivo principal

promover o manejo e a certificao florestal no pas.

Caso tenha mais interesse neste assunto, acesse o site www.fsc.org.br.

Atenciosamente,

Maurcio Escobar

Presidente HSM do Brasil

Ref.: FSC n 8

Ricard

oJosdeAlm

eida

ENTENDENDO

O QUE FAZ O

VALOR DA EMPRESA

Ricardo Jos de Almeida doutor e mestre em Administrao de

Empresas com especializao em Finanas pela USP. scio-diretor

da RJA Assessoria e Treinamento, tendo j trabalhado commuitas das

principais empresas do pas, como Banco Ita, Bradesco, Cyrela, Ach

Laboratrios Farmacuticos, Amil, Volvo e BR Foods, entre outras.

Almeida professor de cursos de ps-graduao na rea de Finan-

as nas melhores escolas do pas, como FIA, Insper e HSM Educao.

coautor dos livros Fuses e aquisies: aspectos econmicos e

jurdicos e O valor da empresa e a influncia dos stakeholders.

www.posigraf.com.br 5

RicardoJos

deAlm

eida

Entendendo o que faz o valor da empresa

RICARDO JOS DE ALMEIDA

O que a empresa deve entregar para criar valor para os acionistas?

p y g p

Myth 3: The more quan ta ve a model, the be er the valua on Truth 3.1: Ones understanding of a valua on model is inversely propor onal to

the number of inputs required for the model. Truth 3.2: Simpler valua on models do much be er than complex ones.

p

Mito 3: Quanto mais quan ta vo for um modelo, melhor a avaliao. Verdade 3.1: Nosso entendimento de um modelo de avaliao inversamente

proporcional ao nmero de insumos exigido pelo modelo. Verdade 3.2: Modelos mais simples de avaliao saem-se muito melhores do que

modelos mais complexos.

3

3

www.posigraf.com.br6

RicardoJos

deAlm

eida

QUAL O MTODO PARA AVALIAR QUANTO VALE A PARTICIPAO QUE UM INVESTIDOR TEM EM UMA EMPRESA?

P0 D1

D2

D3

P1

P2

P3

hoje 1

1 2

2 3

P1

P2

Inv.1

Inv.2

Inv.3

Se todos os investidores tm: 1) Perfeitas informaes 2) Perfeita capacidade de

anlise O preo da ao reflete o valor

presente dos dividendos previstos

1) Este o pensamento para se chegar ao valor ajustado s expectativas do investidor. 2) Todos os mtodos devem refletir este pensamento e simplificam essa conta. 3) Se o preo de uma empresa no bater com essa conta porque ou algum tem outra

expectativa ou porque a conta foi feita errada.

SOBRE COMO FAZER A CONTA CERTA

P0 D1

D2

D3

P1

P2

P3

hoje 1

1 2

2 3

P1

P2

Inv.1

Inv.2

Inv.3

1) O objetivo de um valuation determinar o preo da empresa hoje. (P0)

2) As distribuies de caixa, para os acionistas, so projetadas segundo as expectativas do avaliador. D

3) O preo de venda da empresa aps um perodo determinado pelo preo que outro investidor estaria disposto a pagar e este outro investidor tambm paga pelas distribuies de caixa, para os perodos futuros.

lucro com as operaes (-) reinvestimento do lucro (=) fluxo de caixa livre

P

valor que representa todas as distribuies futuras com o uso da frmula da perpetuidade, que viabilizada no momento em que a empresa tiver crescimento estvel

4) A projeo se encerra quando o avaliador esperar que o crescimento seja estvel para sempre e igual ao esperado crescimento da economia. O preo da empresa reflete a empresa existindo para sempre (ela perptua). O investidor, mesmo que venda a empresa aps alguns anos, a vende por tudo que essa empresa gerar para sempre.


RicardoJos

deAlm

eida

ONDE ENCONTRAREMOS ISSO NA APRESENTAO DO DAMODARAN

Abordagens de Avaliao

Avaliao intrnseca relaciona o valor de um a vo ao valor presente dos uxos de caixa futuros esperados para esse fla vo. Normalmente assume a forma de uma avaliao do fluxo de caixa descontado. 4

Approaches to Valua on

Intrinsic valua on, relates the value of an asset to the present value of expected future cash owsfl on that asset. In its most common form, this takes the form of a discounted cash ow valua on.fl 4

UMA SIMULAO

OFERTA DE VENDA DA AO: OFERTA DE VENDA DA AO:

20 20 20

1 2 de 3 anos para sempre..... 0 Taxa de aplicao em empresas de igual risco = 10% a.a.

caixa a ser distribudo aos donos da ao

taxa de desconto

$ 300

$ 100

a ao est cara

a ao est barata

Quanto um investidor pagaria por essa empresa?

1) Este modelo parte da premissa de que os investidores querem substituir a empresa que est sendo negociada por outra aplicao em empresas que substituam a empresa negociada em suas carteiras de investimentos.

2) As carteiras de investimentos dos que negociam a empresa esto balanceadas em ttulos seguros e empresas. A taxa de desconto j reflete quanto as empresas que substituem a negociada tm de remunerar o investidor.

3) Os pontos cruciais da empresa avaliada j entraram na conta que os investidores fizeram para se chegar ao caixa a ser distribudo.

responda a esta simulao:

Este o preo justo (ajustado s expectativas)!


RicardoJos

deAlm

eida

INFLUNCIA DE EXPECTATIVAS DIFERENTES 20 20 20


expectativa do vendedor caixa a ser distribudo aos donos da ao

expectativa do vendedor para a taxa de desconto

30 30 30


expectativa do comprador caixa a ser distribudo aos donos da ao

expectativa do comprador para a taxa de desconto

preencha o esquema com o preo justo da empresa-alvo para o vendedor e para o comprador:

vendedor

valor negociado entre as partes

comprador


Discounted Cash Flow Valua onti

Market Inefficiency: Markets are assumed to make mistakes in pricing assets across me, and are assumed to correct themselves over me, as ti tinew informa on comes out about assets.ti

Avaliao do Fluxo de Caixa Descontado

Ine cincia do mercado.fi Pressupe-se que os mercados cometero erros no apreamento de a vos ao longo do tempo e tambm que se tiautocorrigiro medida que novas informaes sobre os a vos so tidisponibilizadas.

5

5


RicardoJos

deAlm

eida

A relao entre o que acontece na economia, no setor e na prpria empresa para criar (ou destruir)

valor para os acionistas

ANLISE DOS EFEITOS SOBRE O CAIXA A SER LIBERADO AOS INVESTIDORES

20 20 20


caixa a ser distribudo aos donos da ao caso a empresa no se prepare

taxa de desconto

Esperados comportamentos para a macroeconomia: 1) Crescimento da renda no ambiente em que a empresa opera. 2) Variao nas taxas de juros que impactam no crdito e no investimento. 3) Variao cambial que influencia nas exportaes e importaes. Esperados efeitos sobre o setor em que a empresa opera 1) Como o setor ir reagir aos esperados crescimentos de renda, variao de taxas de juros e

variao cambial. 2) Estgio do ciclo de vida em que o setor se encontra. 1000 1300 1500 Vendas esperadas para o setor que a empresa opera

1000 1000 1000 Vendas atuais para o setor que a empresa opera

1) A criao (ou destruio) de valor para o acionista vir com a anlise do que a empresa tem de se sacrificar para se preparar para atingir o que o setor entregar e os benefcios desse atingimento.

100 100 100 Vendas atuais para a empresa

A empresa est estruturada para as vendas atuais e precisa se preparar para o tamanho do mercado projetado. Qual ser sua participao de mercado?

A empresa est estruturada para as vendas atuais e precisa se preparar para as vendas projetadas e isso impactar as margens e a taxa de reinvestimento projetadas.


RicardoJos

deAlm

eida

ANLISE DOS EFEITOS SOBRE O CAIXA A SER LIBERADO AOS INVESTIDORES

20 20 20


caixa a ser distribudo aos donos da ao caso a empresa no se prepare para atingir o esperado

taxa de desconto

Esperados comportamentos para a macroeconomia: Esperados efeitos sobre o setor que a empresa opera

1000 1200 1200 Vendas esperadas para o setor que a empresa opera

1) A criao (ou destruio) de valor para o acionista vir com a anlise do que acionista tem de se sacrificar para se preparar para atingir o que o setor entregar e os benefcios desse atingimento.

(a): A empresa se preparar para atingir a mesma participao de mercado.

(b): a empresa est estruturada para as vendas atuais e precisa investir para as vendas projetadas. Ir sobrar, para os acionistas, 20% das vendas.

100 ____ ____ Vendas projetadas para a empresa

Responda a esta simulao com as premissas identificadas de (a) a (x):

___ ___ ___ caixa a ser distribudo aos donos da ao caso a empresa se prepare para atingir o esperado

(c): Para crescer, a empresa precisa investir em estoques e equipamentos com uma taxa de reinvestimento de 25% ao ano.


Intrinsic Value: Four Basic Proposi ons

The value of an asset is the present value of the expected cash ows on that asset, over flits expected life:

E(CF1) (1 + r)

E(CF2) (1 + r)2

E(CF3) (1 + r)3

E(CFn) (1 + r)n

Value of asset = + + +

Valor Intrnseco: Quatro Proposies Bsicas

O valor de um a vo o valor presente dos uxos de caixa esperados desse a vo ao ti fl tilongo de sua vida l es mada:

(FCE1) (1 + r)

(FCE2) (1 + r)2

(FCE3) (1 + r)3

(FCEn) (1 + r)n

Valor do a vo = + + +ti

6

6


RicardoJos

deAlm

eida

Como decidir a distribuio de lucros entre os acionistas para criar valor

20 20 20


caixa a ser distribudo aos donos da ao caso a empresa no se prepare para atingir o esperado

taxa de desconto

4 24 24 caixa a ser distribudo aos donos da ao caso a empresa se prepare para atingir o esperado

1 forma de analisar os benefcios x sacrifcios de se preparar para o crescimento

Quanto o acionista perder a cada ano se a empresa se preparar para o crescimento:

Quanto o acionista ganhar a cada ano se a empresa se preparar para o crescimento:

CONCLUSO:

2 forma de analisar os benefcios x sacrifcios de se preparar para o crescimento

Por quanto o acionista venderia a empresa se a empresa no se preparar para o crescimento:

Por quanto o acionista venderia a empresa se a empresa se preparar para o crescimento:

CONCLUSO:

ANLISE PELO VALOR

RETENO E DISTRIBUIO DE LUCROS AOS ACIONISTAS

ANLISE PELA TAXA


RicardoJos

deAlm

eida

ANLISE DO COMPORTAMENTO DO SETOR E DA EMPRESA Modelo das cinco foras competitivas de Michael Porter

quanto um acionista obtm fora da empresa

quanto a empresa remunera o investidor quando reinveste seus fluxos de caixa

tempo de vida da empresa hoje

O posicionamento do setor e da empresa nessas foras serve como uma linha de anlise para projetar a taxa de reinvestimento da empresa. Atentem para a reao nas 5 foras para a comparao entre quanto a empresa remunera dentro e quanto o acionista pode obter fora e a reao nas 5 caixas.

Livro: Estratgia competitiva: tcnicas para anlise de indstrias e da concorrncia. Autor: Michael Porter.

Se vender uma empresa, vai investir em qu? Como dimensionar o custo de oportunidade

dos investidores


RicardoJos

deAlm

eida

PROJEO DA TAXA DE DESCONTO

alternativas de

Investimentos para um investidor

institucional que j balanceou sua

carteira em ttulos seguros e ttulos

arriscados

ttulo do governo americano (sem risco de inadimplncia)

ao de uma empresa

hoje

hoje

daqui 1 ano

daqui 1 ano

102,75 preo: 100,00

102,75 caixa a ser distribudo aos donos da ao preo: 100,00

Se um vendedor ofertar a ao pelo preo de $ 100, haver comprador?

QUAL O EFEITO DISSO SOBRE O PREO OFERTADO DE $ 100?:

1) Para se chegar ao preo justo haver um desconto sobre o caixa a ser distribudo aos donos da ao. Esse desconto ser medido com o uso de uma taxa de juros maior do que a do governo americano. Esta a chamada taxa de desconto. A diferena entre a taxa de desconto e a taxa do governo americano chamada de prmio.

Quanto um investidor exige para correr o risco de comprar empresas?

maior risco que o do mercado

igual risco ao do mercado

menor risco que o do mercado

o mercado como um

todo remunera ERP acima da taxa do governo

americano.

H um adicional sobre a taxa do governo americano que uma carteira diversificada, que composta por muitas empresas negociadas em bolsa, paga ao investidor. Este adicional chamado prmio pelo risco de mercado (Equity Risk Premium ou ERP)

H 3 tipos de empresas, mais arriscadas, menos arriscadas e com igual risco ao do mercado. Como se comporta o prmio sobre a taxa do

governo americano?

1) O desconto diretamente proporcional s chances de errar a projeo dos fluxos de caixa livres. Quanto maior o risco, maior o retorno exigido e isso significa que os investidores so avessos ao risco.

2) O ajuste ao risco que cada empresa apresenta medido por um indicador chamado beta.


RicardoJos

deAlm

eida

PROJEO DA TAXA DE DESCONTO EM PASES EMERGENTES item estimativa

taxa paga pelo governo americano

(+) risco-pas

(=) taxa de desconto do pas que hospeda a empresa

(+) beta x prmio pelo risco de mercado

(=) taxa de desconto da empresa

(+) diferencial da inflao brasileira e americana

(=) taxa de desconto em R$

uma taxa em dlares, no tem risco-pas e no tem risco da empresa

inclui um prmio pelo risco de inadimplncia do pas que hospeda a empresa

uma taxa em dlares, com risco-pas e no tem risco da empresa

inclui um prmio pelo risco de surpresas nas projees dos fluxos de caixa da empresa avaliada

uma taxa em dlares, com risco-pas e com risco da empresa

simula a variao cambial esperada, o que transforma a taxa em dlares nataxa em reais (caso a moeda de projeo dos fluxos da empresa seja em reais)

uma taxa em reais, com risco-pas e com risco da empresa. Ideal para avaliar a empresa.

ASSOCIAO DO MODELO APRESENTADO COM O DO DAMODARAN item

taxa paga pelo governo americano

(+) risco-pas

(=) taxa de desconto do pas que hospeda a empresa

(+) beta x prmio pelo risco de mercado

(=) taxa de desconto da empresa

(+) diferencial da inflao brasileira e americana

(=) taxa de desconto em R$

uso de amostras maiores no estudo estatstico atravs do beta desalavancado ou do negcio

Pginas 27 a 33 onde se usa o ERP de um mercado maduro adicionado do prmio pelo risco-pas. O ERP estimado pela observao histrica ou pelo implcito nos preos de mercado de hoje. O prmio pelo risco pas estimado pelo rating de crdito do pas que hospeda ou pelo desvio padro relativo entre o mercado de aes e o ttulo do governo do pas que hospeda a empresa avaliada.

Para avaliar uma empresa brasileira em reais nominais, preciso uma taxa livre de risco em reais. A taxa dos ttulos de 10 anos do governo brasileiro em reais era 13,18% em janeiro de 2013. Considerando a classificao da moeda local brasileira (Baa2), o default spread do Brasil 1,90%. Taxa livre de risco em reais = 13,18% - 1,90% = 11,28% 19


RicardoJos

deAlm

eida

Entendendo o modelo para avaliar uma empresa

MODELO DO FLUXO DE CAIXA (permite projetar o imposto de renda)

receitas (-) custos (-) despesas (-) despesa de depreciao (=) lucro antes do imposto de renda (EBIT) (-) imposto de renda (=) lucro aps o imposto de renda (NOPAT) (+) despesa de depreciao (+/-) investimento em capital de giro (-) CAPEX

(=) fluxo de caixa para acionistas e credores instituies financeiras (FCFF free cash flow to firm)

O resultado desta conta expressa o % do lucro que retido para investimentos que influenciaro os lucros futuros

(-) juros sobre as dvidas com credores instituies financeiras (+) benefcio fiscal sobre os juros (-) amortizao do principal das dvidas com instituies financeiras (+) novas dvidas com instituies financeiras (=) fluxo de caixa para acionistas (FCFE free cash flow to equity)


RicardoJos

deAlm

eida

MODELO DO FLUXO DE CAIXA DA EMPRESA DESCONTADO (DFCFF) (considera que a empresa est com endividamento timo)

histrico Ano 1 Ano 2 Ano 3

Receita 200,00 230,00 253,00 253,00(-) custo das vendas (110,00) (115,00) (118,91) (111,32)(=) lucro bruto 90,00 115,00 134,09 141,68(-) despesas operacionais* (25,00) (34,50) (43,01) (32,89)(=) EBITDA 65,00 80,50 91,08 108,79

(-) despesa de depreciao (20,00) (20,00) (19,46) (19,92)

(=) EBIT 45,00 60,50 71,62 88,87(-) IR sobre EBIT (15,30) (20,57) (24,35) (30,22)(=) NOPAT 29,70 39,93 47,27 58,65

(+) despesa de depreciao 20,00 20,00 19,46 19,92

(-) working capital (1,00) (0,76) 0,70 0,00(-) CAPEX (20,00) (14,62) (24,06) (19,92)(=) FCFF 28,70 44,56 43,37 58,65(-) amortizao de dvidas (1,85) 0,00 0,00(+) novas captaes 0,00 1,56 0,00(-) juros (12,84) 0,00 0,00(+) benefcio fiscal sobre os j

4,37 0,00 0,00(=) FCFE 34,23 44,93 58,65

PROJECAO DA ESTRUTURA DE CAPITAL Ano 1 Ano 2 Ano 3CAPITAL DE GIRO INICIAL 14,00 14,76 14,06(+) ATIVO IMOBILIZADO INICIAL 200,00 194,62 199,21CAPITAL EMPREGADO 214,00 209,37 213,27DVIDA INICIAL 85,60 83,75 85,31PATRIMONIO LQUIDO 128,40 125,62 127,96

Estes so os valores que vo para acionistas e credores instituies financeiras

O custo de oportunidade para esses dois investidores, feita a mdia ponderada da taxa exigida de cada um pelo peso que eles tm em financiar a empresa.


7

7


RicardoJos

deAlm

eida

10 11

12,10

EMPRESA AVALIADA (preo de mercado $ 100)

hoje 1 2 3

20 22

24,20

EMPRESAS SIMILARES (preo de mercado $ 220)

hoje 1 2 3

A Empresa Avaliada e as Empresas Similares tem a mesma taxa de desconto e, a partir do

ano 3 seus fluxos de caixa crescem igual

1) Observe o preo de mercado das duas empresas e responda qual delas deveria ser comprada e qual delas deveria ser vendida pelo preo de mercado.

2) Divida o preo de mercado pelo fluxo de caixa projetado para o ano seguinte. Use esse indicador para avaliar a empresas.

3) Adote que o fluxo de caixa seja o lucro lquido da empresa. O preo a que se chega para quem pagar (acionista, credor instituio financeira ou os dois)?

4) Adote que o fluxo de caixa seja o EBITDA da empresa. O preo a que se chega para quem pagar (acionista, credor instituio financeira ou os dois)?



Avaliao relativa estima o valor de um ativo examinando o preo de ativos comparveis em termos de uma varivel comum como lucros, fluxos de caixa, valor contbil ou vendas. 4

Approaches to Valua on

Rela ve valua on, es mates the value of an asset by looking at the pricing of comparable assets rela ve to a common variable like earnings, cash owsfl , book value or sales. 4


RicardoJos

deAlm

eida

MODELO DOS MLTIPLOS (P/L e EV/EBITDA) (considera que o mercado avalia as empresas corretamente)

1) Quanto o preo justo da empresa ALFA?

2) Quanto o preo justo da empresa DELTA?

Como analisar se o modelo que direcionou o valor est realista, como extrair os value drivers usados pelo

avaliador da empresa e como extrair os value drivers usados pelo avaliador da empresa


RicardoJos

deAlm

eida

Um modelo de projeo simplificado:

PROJECAO DA ESTRUTURA DE CAPITAL Ano 1 Ano 2 Ano 3CAPITAL DE GIRO INICIAL 14,00 14,76 14,06(+) ATIVO IMOBILIZADO INICIAL 200,00 194,62 199,21CAPITAL EMPREGADO 214,00 209,37 213,27DVIDA INICIAL 85,60 83,75 85,31PATRIMONIO LQUIDO 128,40 125,62 127,96

1) Qual o ROI da empresa aps o ano 3? O ROI pode ser aproximao para a TIR feita com o investimento de quais investidores? Trata-se da TIR perptua...

1 driver: crescimento das vendas

2 driver: margem operacional

3 driver: alquota de imposto de renda

4 driver: investimento em capital de giro

5 driver: CAPEX

6 driver: durao do crescimento extraordinrio

histrico Ano 1 Ano 2 Ano 3

Receita 200,00 230,00 253,00 253,00(-) custo das vendas (110,00) (115,00) (118,91) (111,32)(=) lucro bruto 90,00 115,00 134,09 141,68(-) despesas operacionais* (25,00) (34,50) (43,01) (32,89)(=) EBITDA 65,00 80,50 91,08 108,79

(-) despesa de depreciao (20,00) (20,00) (19,46) (19,92)

(=) EBIT 45,00 60,50 71,62 88,87(-) IR sobre EBIT (15,30) (20,57) (24,35) (30,22)(=) NOPAT 29,70 39,93 47,27 58,65

(+) despesa de depreciao 20,00 20,00 19,46 19,92

(-) working capital (1,00) (0,76) 0,70 0,00(-) CAPEX (20,00) (14,62) (24,06) (19,92)(=) FCFF 28,70 44,56 43,37 58,65(-) amortizao de dvidas (1,85) 0,00 0,00(+) novas captaes 0,00 1,56 0,00(-) juros (12,84) 0,00 0,00(+) benefcio fiscal sobre os j

4,37 0,00 0,00(=) FCFE 34,23 44,93 58,65

juros


8

8


RicardoJos

deAlm

eida

Aswath

Damodaran

COMO AS EMPRESAS

CRIAM OU DESTROEM

VALOR

VALOR:

CRIAO, CRESCIMENTO

E DESTRUIO

VALUATION

Considerado a maior autoridade em valuation e o mais consagrado

professor de Finanas em todo o mundo, Aswath Damodaran autor

de dez livros, usados nos principais programas de Finanas em univer-

sidades do mundo inteiro. Entre eles esto: Investment valuation (Ava-

liao de investimentos), Damodaran on valuation, Corporate finance

(Finanas corporativas) e Strategic risk-taking (Gesto estratgica do

risco).

professor na Stern School of Business, da New York University,

onde recebeu por sete vezes o prmio por Excelncia em Ensino. Foi

destacado pela revista Businessweek como um dos 12 melhores pro-

fessores do mundo segundo a rede social Poets and Quants. Suas ava-

liaes influenciam investidores nos quatro continentes e previram a

sobrevalorizao das aes do Facebook.

Damodaran tem diversos artigos publicados no The Journal of

Finance, Journal of Financial Economics e no Journal of Financial and

Quantitative Analysis (JFQA), entre outras publicaes.

Formou-se pelo Indian Institute of Management e obteve seu

MBA e o Ph.D. pela University of California, em Los Angeles.


Asw

athDamodaran

VALUATION: ART, SCIENCE CRAFT OR MAGIC? Aswath Damodaran www.damodaran.com

Website: http://www.damodaran.com Blog: http://aswathdamodaran.blogspot.com Twitter: @AswathDamodaran App (iPad/iPhone): uValue (in iTunes app store)

11

VALUATION: ARTE, CINCIA, OFCIO OU MAGIA? Aswath Damodaran www.damodaran.com

Site: http://www.damodaran.com Blog: http://aswathdamodaran.blogspot.com Twitter: @AswathDamodaran App (iPad/iPhone): uValue (na loja iTunes)

11


Asw

athDamodaran

Some initial thoughts

One hundred thousand lemmings cannot be wrong Graffiti

2

Consideraes Iniciais

Cem mil lemingues no podem estar errados. Grafite

2


Asw

athDamodaran

Misconceptions about Valuation

Myth 1: A valuation is an objective search for true value Truth 1.1: All valuations are biased. The only questions are how much and in

which direction. Truth 1.2: The direction and magnitude of the bias in your valuation is directly

proportional to who pays you and how much you are paid.

Myth 2: A good valuation provides a precise estimate of value Truth 2.1: There are no precise valuations Truth 2.2: The payo to valuation is greatest when valuation is least precise.

Myth 3: The more quantitative a model, the better the valuation Truth 3.1: Ones understanding of a valuation model is inversely proportional to

the number of inputs required for the model. Truth 3.2: Simpler valuation models do much better than complex ones.

3

Equvocos sobre Avaliao

Mito 1: Avaliao uma busca objetivo do valor verdadeiro. Verdade 1.1: Todas as avaliaes distorcem a realidade. A nica dvida o grau e

a direo dessa distoro. Verdade 1.2: A direo e o grau de distoro so diretamente proporcionais a

quem lhe paga, e o quanto voc pago, para avaliar.

Mito 2: Uma boa avaliao fornece uma estimativa precisa de valor. Verdade 2.1: No existem avaliaes precisas. Verdade 2.2: Os benefcios da avaliao so maiores quanto menos precisa for a

avaliao.

Mito 3: Quanto mais quantitativo for um modelo, melhor a avaliao. Verdade 3.1: Nosso entendimento de um modelo de avaliao inversamente

proporcional ao nmero de insumos exigido pelo modelo. Verdade 3.2: Modelos mais simples de avaliao saem-se muito melhores do que

modelos mais complexos. 3


Asw

athDamodaran

Approaches to Valuation

Intrinsic valuation, relates the value of an asset to the present value of expected future cashflows on that asset. In its most common form, this takes the form of a discounted cash flow valuation.

Relative valuation, estimates the value of an asset by looking at the pricing of comparable assets relative to a common variable like earnings, cashflows, book value or sales.

Contingent claim valuation, uses option pricing models to measure the value of assets that share option characteristics.

4


Avaliao intrnseca relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros esperados para esse ativo. Normalmente assume a forma de uma avaliao do fluxo de caixa descontado.

Avaliao relativa estima o valor de um ativo examinando o preo de ativos similares em termos de uma varivel comum como lucros, fluxos de caixa, valor contbil ou vendas.

Avaliao contingente usa modelos de apreamento de opes para medir o valor de ativos com caractersticas semelhantes a uma opo.

4


Asw

athDamodaran

Discounted Cash Flow Valuation

What is it: In discounted cash flow valuation, the value of an asset is the present value of the expected cash flows on the asset.

Philosophical Basis: Every asset has an intrinsic value that can be estimated, based upon its characteristics in terms of cash flows, growth and risk.

Information Needed: To use discounted cash flow valuation, you need to estimate the life of the asset to estimate the cash flows during the life of the asset to estimate the discount rate to apply to these cash flows to get present value

Market Inefficiency: Markets are assumed to make mistakes in pricing assets across time, and are assumed to correct themselves over time, as new information comes out about assets.

5

Avaliao do Fluxo de Caixa Descontado

O que . Na avaliao do fluxo de caixa descontado, o valor de um ativo o valor presente dos fluxos de caixa esperados desse ativo.

Base filosfica. Todo ativo tem um valor intrnseco que pode ser estimado com base em suas caractersticas em termos de fluxos de caixa, crescimento e risco.

Informaes necessrias. Para usar a avaliao do fluxo de caixa descontado, voc precisa: Estimar a vida til do ativo. Estimar os fluxos de caixa ao longo da vida til do ativo. Estimar a taxa de desconto que ser aplicada aos fluxos de caixa para obter o seu

valor presente.

Ineficincia do mercado. Pressupe-se que os mercados cometero erros no apreamento de ativos ao longo do tempo e tambm que se autocorrigiro medida que novas informaes sobre os ativos so disponibilizadas.

5


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Intrinsic Value: Four Basic Propositions

The value of an asset is the present value of the expected cash flows on that asset, over its expected life:

1. The IT Proposition: If it does not affect the cash flows or alter risk (thus changing discount rates), it cannot affect value.

2. The DUH Proposition: For an asset to have value, the expected cash flows have to be positive some time over the life of the asset.

3. The DONT FREAK OUT Proposition: Assets that generate cash flows early in their life will be worth more than assets that generate cash flows later; the latter may however have greater growth and higher cash flows to compensate.

4. The VALUE IS NOT PRICE Proposition: The value of an asset may be very different from its price.

E(CF1) (1 + r)

E(CF2) (1 + r)2

E(CF3) (1 + r)3

E(CFn) (1 + r)n

Value of asset = + + +

6

Valor Intrnseco: Quatro Proposies Bsicas

O valor de um ativo o valor presente dos fluxos de caixa esperados desse ativo ao longo de sua vida til estimada:

1. A proposio ISSO. Se isso no afetar os fluxos de caixa ou alterar o risco

(alterando assim as taxas de desconto), isso no pode afetar o valor. 2. A proposio D. Para um ativo ter valor, os fluxos de caixa esperados tm de ser

positivos durante algum tempo da vida til do ativo. 3. A proposio NO FIQUE FORA DE SI. Ativos que geram fluxos de caixa no comeo

de sua vida til valero mais do que do que ativos que gerem fluxos mais tarde; todavia, estes ltimos podem ter crescimento e fluxos de caixas maiores para compensar.

4. A proposio VALOR NO PREO. O valor de um ativo pode ser muito diferente de seu preo.

(FCE1) (1 + r)

(FCE2) (1 + r)2

(FCE3) (1 + r)3

(FCEn) (1 + r)n

Valor do ativo = + + +

FCE = Fluxo de Caixa Estimado r = taxa de desconto 6


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DCF Choices: Equity Valuation versus Firm Valuation

Existing Investments generate cashflows today

Includes long lived (fixed) and short lived (working capital) assets

Fixed claim on cash flows Little or no role in management Fixed maturity Tax deductible

Expected value that will be created by future investments

Residual claim on cash flows Significant role in management Perpetual lives

Firm valuation: Value the entire business

Assets in place

Growth Assets

Debt

Equity

Equity valuation: Value just the equity claim in the business

Assets Liabilities

7

Escolhas de FCD: Avaliao do Capital Prprio versus Avaliao da Empresa

Investimentos existentes geram fluxos de caixa hoje.

Inclui ativos de durao longa (fixos) e curta (capital de giro).

Direito fixo sobre fluxos de caixa Pouco ou nenhum papel gestor Vencimento fixo Dedutvel de imposto

Valor que se espera ser criado por investimentos futuros.

Direito residual s/ fluxos de caixa Papel gestor importante na gesto Vitalcio

Avaliao da empresa: Avalie o negcio como um todo

Ativos in place*

Ativos de crescimento

Capital de terceiros

Capital prprio

Avaliao do capital prprio: Avalie apenas a parcela de capital prprio do negcio.

Ativo Passivo

* Inclui tangveis como terreno, prdios, mquinas e estoques, e intangveis como patentes, lista de clientes, reputao.

Inclui intangveis como oportunidades de expanso do conhecimento operacional corrente, experincia e outros recursos.

FCD = Fluxo de Caixa Descontado 7


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The Drivers of Value

Current cashflows These are the cash flows from existing investments, net of any reinvestment needed to sustain future growth. They can be computed before debt cashflows (to the firm) or after debt cashflows (to equity investors).

Growth from new investments Growth created by making new investments; function of amount and quality of investments

Efficiency growth Growth generated by using existing assets better

Length of the high growth period Since value creating growth requires excess returns, this is a function of: Magnitude of competitive advantages Sustainability of competitive advantages

Cost of financing (debt or capital) to apply to discounting cashflows Determined by: Operating risk of the company Default risk of the company Mix of debt and equity used in financing

Expected growth during high growth period Stable growth firm, with no or very limited excess returns

Terminal value of firm (equity)

8

Os Direcionadores do Valor

Fluxos de caixa atuais So os fluxos de caixa de investimentos existentes, abatidos quaisquer reinvestimentos necessrios para manter o crescimento futuro. Podem ser calculados antes dos fluxos de financiadores (para a empresa) ou depois dos fluxos de financiadores (para os investidores).

Crescimento decorrente de novos investimentos Crescimento gerado por novos investimentos; depende do montante e da qualidade dos investimentos.

Aumento da eficincia Crescimento gerado pelo melhor uso dos ativos existentes.

Durao do perodo de alto crescimento Como o crescimento que cria valor exige retornos excedentes, a durao uma funo de: Magnitude das vantagens competitivas. Sustentabilidade das vantagens competitivas.

Custo de financiamento (capital acionrio ou de terceiros) a aplicar a fluxos de caixa descontados. Determinado por: Risco operacional da empresa. Risco de inadimplncia da empresa. Mistura de capital prprio/terceiros utilizada.

Crescimento esperado durante perodo de grande crescimento Empresa de

crescimento estvel, com pouqussimo ou nenhum retorno excedente.

Valor terminal da empresa (patrimnio lquido)

8


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Cashflow to firm EBIT (1-t) - (Cap Ex Depr) - Change in WC = FCFF

Expected growth Reinvestment rate * Return on capital

Value of operating assets + Cash & non-op assets = Value of firm - Value of debt = Value of equity

Cost of equity

Riskfree rate: No default risk No reinvestment risk In same currency and in

same terms (real or nominal as cash flows)

Cost of debt: (Riskfree rate + Default spread) (1-t)

Beta Measures market risk

Risk premium Premium for average risk

investment

Country risk premium

Base equity premium

Financial leverage

Operating leverage

Type of business

Weights: Based on market value

Firm is in stable growth: grows at constant rate forever

Discount at WACC = Cost of equity (equity/(debt + equity)) + cost of debt (debt/(debt + equity))

Forever

FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 FCFFn

Terminal value = FCFF n+1/(r-gn)

DISCOUNTED CASH FLOW VALUATION

+ x

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Fluxo da caixa p/ empresa EBIT (1-t) - (Desp. Cap. - Depr.) - Mudana cap. giro = FCFF

Crescimento esperado Taxa de reinvestimento * Retorno do capital

Valor dos ativos operacionais + Caixa e ativos no oper. = Valor da empresa - Valor das dvidas = Valor do patrimnio lquido

Custo do capital prprio

Taxa livre de risco: Nenhum risco de calote. Nenhum risco de

reinvestimento. Na mesma moeda e nos

mesmos termos (reais ou nominais como fluxos de caixa).

Custo do cap. de terceiros: (Taxa livre de risco + default spread) (1-t)

Beta Mede o risco do mercado

Prmio por risco Prmio para investimento

de risco mdio

Prmio pelo risco-pas

Prmio bsico do CP

Alavancagem financeira

Alavancagem operacional

Tipo de empresa

Pesos: Baseados no valor de mercado

Empresa em crescimento estvel: cresce sempre a uma taxa constante.

Desconto pelo WACC = CCP (CP/(CT + CP)) + CCT (CT/(CT + CP))

Perpetuidade FCFF1 FCFF2 FCFF3 FCFF4 FCFF5 FCFFn

Valor terminal = FCFF n+1/(r-gn)

AVALIAO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

+ x

FCFF = Fluxo de Caixa Livre para a Empresa EBIT = Lucro antes de juros e impostos t = alquota de imposto g = crescimento

WACC = custo mdio ponderado do capital

CP = capital prprio CCP = custo do capital

prprio CT = capital de terceiros CCT = custo do capital de

terceiros Default spread = spread

contra risco de inadimplncia

9


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Current cashflow to firm EBIT (1-t)=:7336 (1-.28) = 6058 - Nt CpX = 6443 - Chg WC 37 = FCFF -423 Reinvestment rate = 6480/6058 = 106.98% Return on capital = 16.71%

Expected growth in EBIT (1-t) .60* .16 = .096 9.6%

Op. assets 94214 + Cash 1283 - Debt 8272 = Equity 87226 - Options 479 Value/share $74.33

Cost of equity 11.70%

Cost of debt: (4.78% + .85%)(1- .35) = 3.66%

Weights: E = 90% D = 10%

Cost of capital (WACC) = 11.7% (0.90) + 3.66% (0.10) = 10.90% Debt ratio increases to 20% Beta decreases to 1.10 On May 1, 2007 Amgen was trading at $55/share

Terminal value 10 = 7300/(.0808 -.04) = 179,099

Reinvestment rate: 60%

Return on capital: 16%

Cap Ex = Acc net Cap Ex (255) + Acquisition (3975) + R&D (2216)

Stable growth g = 4%; beta = 1.10; Debt ratio = 20%; Tax rate=35% Cost of capital = 8.08% ROC = 10.00% Reinvestment rate = 4/10 = 40%

Amgen: Status Quo

Year 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 EBIT $9221 $10106 $11076 $12140 $13305 $14433 $15496 $16463 $17306 $17998 EBIT (1-t) $6639 $7276 $7975 $8741 $9580 $10392 $11157 $11853 $12460 $12958 - Reinvestment $3983 $4366 $4785 $5244 $5748 $5820 $5802 $5690 $5482 $5183 FCFF $2656 $2911 $3190 $3496 $3832 $4573 $5355 $6164 $6978 $7775

Term Yr 18718 12167

4867 7300

First 5 years Growth decreases gradually to 4%

Riskfree rate: Riskfree rate = 4.78%

Beta 1.73

Risk premium 4%

D/E = 11.06% Unlevered beta for sectors: 1.59

+ x

10

Fluxo de caixa atual para empresa EBIT (1-t)= 0,7336 (1 - 0,28) = 6058 - Capex liq = 6443 - Alt. cap. giro 37 = FCFF -423 Tx. reinvestimento = 6480/6058 = 106,98% Retorno do capital = 16,71%

Crescimento esperado em EBIT (1-t) 0,60 * 0,16 = 0,096 9,6%

Ativos oper. 94214 + Caixa 1283 - Dvida 8272 = Capital prprio 87226 - Opes 479 Preo/ao $74,33

Custo do cap. prprio 11,70%

Custo do capital de terceiros (4,78% + 0,85%)(1 0,35) = 3,66%

Pesos: CP = 90% CT = 10%

Custo do capital (WACC) = 11,7% (0,90) + 3,66% (0,10) = 10,90% Taxa de endividamento aumenta para 20%. Beta diminui para 1,10. Em 1 de maio de 2007, as aes da Amgen estavam sendo negociadas a $55.

Valor terminal10 = 7300 / (0,0808 0,04) = 179.099

Taxa de reinvestimento: 60%

Retorno do capital: 16%

Capex = Capex acum. liq. (255) + Aquisio (3975) + P&D (2216)

Crescimento estvel g = 4%; beta = 1,10; Tx. Endiv. = 20%; Alquota = 35% Custo do capital = 8,08% Retorno do capital = 10,00% Tx. Reinvestimento = 4/10 = 40%

Amgen: Status Quo

Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 EBIT $9221 $10106 $11076 $12140 $13305 $14433 $15496 $16463 $17306 $17998 EBIT (1-t) $6639 $7276 $7975 $8741 $9580 $10392 $11157 $11853 $12460 $12958 - Reinvestimento $3983 $4366 $4785 $5244 $5748 $5820 $5802 $5690 $5482 $5183 FCFF $2656 $2911 $3190 $3496 $3832 $4573 $5355 $6164 $6978 $7775

Ano term. 18718 12167

4867 7300

5 primeiros anos Crescimento diminui gradualmente para 4%

Taxa livre de risco = 4,78% Beta 1,73

Prmio por risco 4%

CT/CP = 11,06%

Beta no alavancado do setor: 1,59

+ x

Capex = Despesas de capital Capex = Despesas de capital

Nesta apostila, o debt-equity ratio ser indicado como CP/CT. 10


Asw

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Current cashflow to firm EBIT (1-t)= Rs 20116 - Nt CpX = Rs 31590 - Chg WC Rs 2732 = FCFF -Rs 14205 Reinv rate = (31590+2732)/20116 = 170.61% Return on capital = 17.16%

Expected growth from new inv. .70 * .1716 = 0.1201

Op. assets 94214 + Cash 1283 - Debt 8272 = Equity 87226 - Options 479 Value/share 74.33

Cost of equity 14.00% Cost of debt:

(5% + 4.25% + 3)(1- .3399) = 8.09%

Weights: E = 74.7% D = 25.3%

Discount at Cost of capital (WACC) = 14.00% (0.747) + 8.09% (0.253) = 12.50% Growth declines to 5% and cost of capital moves to stable period level On April 1 2010 Tata Motors price = Rs 781

Terminal value5 = 23493/(.1039 - .05) = Rs 435,686

Reinvestment rate: 70%

Return on capital: 17.16%

Stable growth g = 5%; beta = 1.00 Country premium = 3% Cost of capital = 10.39% Tax rate = 33.99% ROC = 10.39% Reinvestment rate = g/ROC = 5/10.39 = 48.11%

Tata Motors: April 2010

Year 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 EBIT (1-t) 22533 25240 28272 31668 35472 39236 42848 46192 49150 51607 - Reinvestment 15773 17668 19790 22168 24830 25242 25138 24482 23264 21503 FCFF 6760 7572 8482 9500 10642 13994 17711 21710 25886 30104

Term Yr 45278 21785 23493

Rs cashflows

Average reinvestment rate from 2005-09: 179.59%;

without acquisitions: 70%

Riskfree rate: Rs Riskfree rate = 5%

Beta 1.20

Mature market premium 4.5%

Firms D/E ratio= 33%

Unlevered beta for sectors: 1.04

+ x Lambda 0.80

Country default spread

3%

Rel equity mkt vol

1.50

+ x Country equity risk premium 4.50%

x 11

Fluxo de caixa atual para empresa EBIT (1-t)= 20116 - Capex liq. = 31590 - Alt. cap. giro 2732 = FCFF - 14205 Taxa de reinvestimento = (31590+2732) / 20116 = 170,61% Retorno do capital = 17,16%

Crescimento esperado de novos investimentos: 0,70 * 0,1716 = 0,1201

Ativos oper. 94214 + Caixa 1283 - Capital de terceiros 8272 = Capital prprio 87226 - Opes 479 Preo por ao 74,33

Custo do cap. prprio 14,00% Custo do capital de terceiros:

(5% + 4,25% + 3)(1 0,3399) = 8,09%

Pesos: CP = 74,7% CT = 25,3%

Desconto no custo do capital (WACC) = 14,00% (0,747) + 8,09% (0,253) = 12,50% Crescimento cai para 5% e custo do capital entra em perodo de nvel estvel Em 1 de abril de 2010, as aes da Tata Motors estavam sendo negociadas a 781.

Valor terminal5 = 23493 / (0,1039 0,05) = 435.686

Taxa de reinvestimento: 70%

Retorno do capital: 17,16%

Crescimento estvel g = 5%; beta = 1,00 Risco-pas = 3% Custo do capital = 10,39% Alquota = 33,99% Retorno do capital = 10,39% Taxa de reinvestimento = g/ROC = 5/10,39 = 48,11%

Tata Motors: Abril de 2010

Ano 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 EBIT (1-t) 22533 25240 28272 31668 35472 39236 42848 46192 49150 51607 - Reinvestimento 15773 17668 19790 22168 24830 25242 25138 24482 23264 21503 FCFF 6760 7572 8482 9500 10642 13994 17711 21710 25886 30104

Ano term. 45278 21785 23493

Fluxos de caixa em rupias

Taxa mdia de reinvestimento entre 2005 e 2009: 179,59%;

sem aquisies: 70%.

Taxa livre de risco: 5%

Beta 1,20

Prmio por mercado maduro: 4,5%

CT/CP da empresa = 33%


+ x Lambda: 0,80

Spread do risco-pas:

3%

Rel equity mkt vol

1,50

+ x Prmio pelo risco-pas: 4,50%

x ROC = Retorno do capital 11


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Current cashflow to firm EBIT (1-t) = 1338 (1 - .3165) = R$ 914 - Nt CpX = 603 - 150 R$ 453 - Chg WC R$ 46 = FCFF -R$ 415 Reinv rate = (453 + 46) / 914 = 54.6% Return on capital = 914 / 2226 = 39.66%

Expected growth from new investments

.546 * .3966 = 0.2165

Op. assets R$ 14397 + Cash R$ 960 - Debt R$ 2610 - Min int. R$ 18 = Equity R$ 12731 - Options R$ 65 Value/share R$ 28.67

Cost of equity 19.83% Cost of debt:

(11.28% + 1.90% + 1.30%) (1 - .34) = 9.56%

Weights: E = 86.65% D = 13.35%

Growth declines to 10% and cost of capital moves to stable period level On February 14, 2014 Natura price = R$ 38.34/share

Terminal value10 = 3072 / (.1635 - .10) = R$ 48,394

Reinvestment rate: 54.6%

Return on capital: 39.66%

Stable growth g = 10%; beta = 1.00 Cost of capital = 16.35% Tax rate = 34.00% ROC = 25% Reinvestment rate = g/ROC = 10% / 25% = 40%

Natura February 2014

Year 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 EBIT 1628 1980 2409 2931 3565 4254 4977 5707 6410 7051 Tax rate (%) 31.89 32.12 32.36 32.59 32.83 33.06 33.30 33.53 33.77 34.00 EBIT (1-t) 1109 1344 1629 1975 2395 2848 3320 3793 4246 4654 - Reinvestment 605 734 890 1079 1307 1472 1619 1739 1822 1862 = FCFF 503 610 740 897 1087 1376 1701 2054 2424 2792

Terminal Year 2024 EBIT (1-t) R$ 5119 - Reinvestment R$ 2048 = FCFF R$ 3072

Riskfree rate: R$ Riskfree rate = 11.28%

Beta 1.07

Firms D/E ratio= 15.4%

Unlevered beta for sectors: 0.97

+ x

Equity risk premium = 7.98%

Cost of capital = 19.83% (1 - .8665) + 9.56% (.1335) = 18.46%

Brazil 88.72% 7.85% 88.72% Argentina 2.57% 14.75% 2.57% Chile 2.57% 5.90% 2.57% Peru 2.57% 7.85% 2.57% Mexico 1.79% 7.40% 1.79% Colombia 1.79% 8.30% 1.79%

Natura 100.00% 7.98% 100.00%

12

Fluxo de caixa atual para empresa EBIT (1-t) = 1338 (1 0,3165) = R$ 914 - Capex liq.= 603 - 150 R$ 453 - Alt. cap. giro R$ 46 = FCFF -R$ 415 Tx. reinv. = (453 + 46) / 914 = 54,6% Retorno do capital = 914 / 2226 = 39,66%

Crescimento esperado de novos investimentos:

0,546 * 0,3966 = 0,2165

Ativos oper. R$ 14397 + Caixa R$ 960 - Capital de terceiros R$ 2610 - Min int. R$ 18 = Capital prprio R$ 12731 - Opes R$ 65 Preo por ao R$ 28,67

Custo do cap. prprio 19,83% Custo do capital de terceiros:

(11,28% + 1,90% + 1,30%) (1 - 0,34) = 9,56%

Pesos: CP = 86,65% CT = 13,35%

Crescimento cai para 10% e custo do capital entra em perodo de nvel estvel. Em 14 de fevereiro de 2014, as aes da Natura estavam sendo negociadas a R$ 38,34.

Valor terminal10 = 3072 / (0,1635 0,10) = R$ 48.394

Taxa de reinvestimento: 54,6%

Retorno do capital: 39,66%

Crescimento estvel g = 10%; beta = 1,00 Custo do capital = 16,35% Alquota = 34,00% Retorno do capital = 25% Taxa de reinvestimento = g/ROC = 10% / 25% = 40%

Natura Fevereiro 2014

Ano 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 EBIT 1628 1980 2409 2931 3565 4254 4977 5707 6410 7051 Alquota (%) 31.89 32.12 32.36 32.59 32.83 33.06 33.30 33.53 33.77 34.00 EBIT (1-t) 1109 1344 1629 1975 2395 2848 3320 3793 4246 4654 - Reinvestimento 605 734 890 1079 1307 1472 1619 1739 1822 1862 = FCFF 503 610 740 897 1087 1376 1701 2054 2424 2792

Ano terminal 2024 EBIT (1-t) R$ 5119 - Reinvestimento R$ 2048 = FCFF R$ 3072

Taxa livre de risco = 11,28%

Beta 1,07

CT/CP da empresa = 15,4%


+ x

Prmio pelo risco de mercado = 7,98%

Custo do capital = 19,83% (1 0,8665) + 9,56% (0,1335) = 18,46%

Brasil 88,72% 7,85% 88,72% Argentina 2,57% 14,75% 2,57% Chile 2,57% 5,90% 2,57% Peru 2,57% 7,85% 2,57% Mxico 1,79% 7,40% 1,79% Colmbia 1,79% 8,30% 1,79%

Natura 100,00% 7,98% 100,00%

12


Asw

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DCF INPUTS

Garbage in, garbage out 1313

INSUMOS DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO

Se entra lixo, sai lixo. 1313


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I. Measuring earnings right

Firms history

Comparable firms

Operating leases Convert into debt Adjust operating income

R&D expenses Convert into asset Adjust operating income

Cleanse operating items of Financial expenses Capital expenses Non-recurring expenses

Normalize earnings

Update Trailing earnings Unofficial numbers

Measuring earnings

14

I. Como Medir os Lucros Corretamente

Histria da empresa

Empresas similares

Leasings operacionais Converter em dvida Ajustar receita operacional

Despesas de P&D Converter em ativo Ajusta receita operacional

Suprimir itens operacionais de: Despesas financeiras Despesas de capital Despesas no recorrentes

Normalizar os lucros

Atualizao Monitorar lucros Nmeros no oficiais

Mensurao dos lucros

14


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Operating Leases at Amgen in 2007

Amgen has lease commitments and its cost of debt (based on its A rating) is 5.63%.

Debt Value of leases = $869.55

Debt outstanding at Amgen = $7402 + $ 870 = $8272 million

Adjusted Operating Income = Stated OI + Lease expense this year Depreciation = 5071 m + 69 m - 870/12 = $5068 million (12 year life for assets)

Approximate operating income = stated OI + PV of lease commitment * Pre-tax cost of debt = $5071 m + 870 m (.0563) = $ 5120 million

Year 1

Commitment $96.00

Present Value $90.88

2 $95.00 $85.14 3 $102.00 $86.54 4 $98.00 $78.72 5 $87.00 $66.16 6-12 $107.43 $462.10 ($752 million prorated)

15

Leasings Operacionais na Amgen em 2007

A Amgen tem compromissos de arrendamento mercantil e o custo de sua dvida 5,63% (a empresa tem classificao de risco A).

Valor da dvida com arrendamentos = $869,55. Dvida ativa da Amgen = $7402 + $ 870 = $8,272 bilhes. Receita operacional ajustada = Receita operacional declarada + despesas com

leasing este ano - depreciao = 5,071 bi + 69 mi - 870/12 = $5,068 bilhes (ativos com 12 anos de vida til).

Receita operacional aproximada = receita operacional declarada + valor presente dos arrendamentos * custo pr-impostos da dvida = $5,071 bi + 870 mi (0,0563) = $ 5,12 bilhes.

Ano 1 Comprometimento $96,00

Valor presente $90,88

2 $95,00 $85,14 3 $102,00 $86,54 4 $98,00 $78,72 5 $87,00 $66,16 6-12 $107,43 $462,10 ($752 milhes rateados)

15


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Capitalizing R&D Expenses: Amgen

R & D was assumed to have a 10-year life.

Adjusted Operating Income = $5120 + 3366 - 1150 = $7,336 million

Year R&D Expense Unamortized portion Amortization this year

Current 3366.00 1.00 3366.00

-1 2314.00 0.90 2082.60 $231.40-2 2028.00 0.80 1622.40 $202.80-3 1655.00 0.70 1158.50 $165.50-4 1117.00 0.60 670.20 $111.70-5 865.00 0.50 432.50 $86.50-6 845.00 0.40 338.00 $84.50-7 823.00 0.30 246.90 $82.30-8 663.00 0.20 132.60 $66.30-9 631.00 0.10 63.10 $63.10-10 558.00 0.00 $55.80

Value of research asset $10,112.80 $1,149.90

16

Capitalizao das Despesas de P&D: Amgen

Sups-se que P&D teria uma vida til de 10 anos.

Receita operacional ajustada = $5120 + 3366 - 1150 = $7,336 bilhes.

Ano Despesa de P&D Parcela no amortizada Amortizao este ano

Atual 3366,00 1,00 3366,00

-1 2314,00 0,90 2082,60 $231,40 -2 2028,00 0,80 1622,40 $202,80 -3 1655,00 0,70 1158,50 $165,50 -4 1117,00 0,60 670,20 $111,70 -5 865,00 0,50 432,50 $86,50 -6 845,00 0,40 338,00 $84,50 -7 823,00 0,30 246,90 $82,30 -8 663,00 0,20 132,60 $66,30 -9 631,00 0,10 63,10 $63,10 -10 558,00 0,00 $55,80

Valor dos ativos de pesquisa $10.112,80 $1.149,90

16


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II. Get the big picture (not the accounting one) when it comes to cap ex and working capital

Capital expenditures should include Research and development expenses, once they have been re-

categorized as capital expenses. Acquisitions of other firms, whether paid for with cash or stock.

Working capital should be defined not as the difference between current assets and current liabilities but as the difference between non-cash current assets and non-debt current liabilities.

On both items, start with what the company did in the most recent year but do look at the companys history and at industry averages.

17

II. Entenda o contexto geral (no apenas o contbil) das despesas de capital e do capital de giro.

As despesas de capital devem incluir: Gastos com pesquisa e desenvolvimento depois de serem

reclassificados como despesas de capital. Aquisies de outras empresas, com pagamento em dinheiro ou em

aes.

O capital de giro deve ser definido no como a diferena entre o ativo circulante e o passivo circulante, mas como a diferena entre o ativo circulante no monetrio [estoque e contas a receber] e o passivo circulante que no dvidas [contas a pagar].

Nos dois casos, comece com o que a empresa fez no ltimo ano, mas no deixe de examinar o histrico da empresa e as mdias do setor.

17


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Amgens Net Capital Expenditures

The accounting net cap ex at Amgen is small: Accounting capital expenditures = $ 1,218 million Accounting depreciation = $ 963 million Accounting Net Cap Ex = $ 255 million

We define capital expenditures broadly to include R&D and acquisitions: Accounting Net Cap Ex = $ 255 million Net R&D Cap Ex = (3366-1150) = $ 2,216 million Acquisitions in 2006 = $ 3,975 million Total net capital expenditures = $ 6,443 million

Acquisitions have been a volatile item. Amgen was quiet on the acquisition front in 2004 and 2005 and had a significant acquisition in 2003.

18

Despesas de Capital Lquidas da Amgen

As despesas de capital lquidas contbeis da Amgen so pequenas: Despesas de capital contbeis = $ 1,218 bilho Depreciao contbil = $ 963 milhes Despesas de capital lquidas contbeis = $ 255 milhes

Definimos despesas de capital de maneira ampla, de modo a incluir P&D e aquisies: Despesas de capital lquidas contbeis = $ 255 milhes Desp. de cap. lq. de P&D = (3366-1150) = $ 2,216 bilhes Aquisies em 2006 = $ 3,975 bilhes Total de despesas de capital lquidas = $ 6,443 bilhes

As aquisies so um item voltil. A Amgen no fez aquisies dignas de nota em 2004 e 2005, mas realizou uma significativa em 2003.

18


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III. The government bond rate is not always the risk free rate

When valuing Amgen in US dollars, the US$ ten-year bond rate of 4.78% was used as the risk free rate. We assumed that the US treasury was default free.

When valuing Tata Motors in Indian rupees in 2010, the Indian government bond rate of 8% was not default free. Using the Indian governments local currency rating of Ba2 yielded a default spread of 3% for India and a riskfree rate of 5% in Indian rupees. Risk free rate in Indian Rupees = 8% - 3% = 5%

To value a Brazilian company in nominal Reais, you would need a risk free rate in $R. The ten-year Brazilian government bond rate in $R was 13.18% in January 2013. Given Brazils local currency rating of Baa2, the default spread for Brazil is 1.90%. Risk free rate in $R = 13.18% - 1.90% = 11.28%

19

III. A taxa dos ttulos do governo nem sempre uma taxa livre de risco.

Ao se avaliar a Amgen em dlares americanos, a taxa de ttulos de 10 anos do governo americano (4,78%) foi usada como a taxa livre de risco. Sups-se que o tesouro dos EUA no corria risco de inadimplncia.

Ao se avaliar a Tata Motors em rupias indianas em 2010, a taxa dos ttulos do governo indiano (8%) no era isenta do risco de inadimplncia. Usando a classificao da moeda local do governo indiano (Ba2), obteve- -se um default spread de 3% para a ndia e uma taxa livre de risco de 5% em rupias indianas. Taxa livre de risco em rupias indianas = 8% - 3% = 5%.

Para avaliar uma empresa brasileira em reais nominais, preciso uma taxa livre de risco em reais. A taxa dos ttulos de 10 anos do governo brasileiro em reais era 13,18% em janeiro de 2013. Considerando a classificao da moeda local brasileira (Baa2), o default spread do Brasil 1,90%. Taxa livre de risco em reais = 13,18% - 1,90% = 11,28%

19


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Risk free rates will vary across currencies: January 2014

Risk free rate by Currency: January 2014

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

Japa

nese

Yen

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Br

azili

an R

eais

20

As taxas livres de risco variam de moeda para moeda: janeiro de 2014

Taxa livre de risco, por moeda: janeiro de 2014

0 00% ,

2 00% ,

4 00% ,

6 00% ,

8 00% ,

10 00% ,

12 00% ,

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rubl

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dian

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rca

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que

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iger

iano

re

al b

rasil

eiro

20


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But valuations should not. Tata Motors in US dollars

In Indian Rupees In US$

Risk free rate 5.00% 2.00%

Expected inflation rate 4.00% 1.00%

Cost of capital High growth Stable growth

12.50% 10.39%

9.25% 7.21%

Expected growth rate High growth Stable growth

12.01%

5.00%

8.78% 2.00%

Return on capital High growth Stable growth

17.16% 10.39%

13.78%

7.21%

Value per share Rs 614 $12.79/share (roughly Rs 614 at current

exchange rate) 21

Mas uma avaliao no deve variar. Tata Motors em dlares americanos.

Em rupias indianas Em US$

Taxa livre de risco 5,00% 2,00%

Inflao esperada 4,00% 1,00%

Custo do capital Alto crescimento Crescimento estvel

12,50% 10,39%

9,25% 7,21%

Tx. esperada crescim. Alto crescimento Crescimento estvel

12,01%

5,00%

8,78% 2,00%

Retorno do capital Alto crescimento Crescimento estvel

17,16% 10,39%

13,78%

7,21%

Preo por ao Rs 614 $12,79/ao (cerca de 614 na taxa de

cmbio atual) 21


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IV. Betas do not come from regressions and are noisy

22

IV. Betas no provm de regresses e fazem muito barulho

22


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And can be a complete mess, when the market index is not a good one

23

E podem ser um caos completo se o ndice de mercado no for apropriado.

23


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Determinants of Betas

Nature of product or service offered by company: Other things remaining equal, the more discretionary the product or service, the higher the beta.

Implications 1.Cyclical companies should

have higher betas than non- cyclical companies.

2.Luxury goods firms should have higher betas than basic goods.

3.High priced goods/service firms should have higher betas than low prices goods/services firms.

4.Growth firms should have higher betas.

Implications 1.Firms with high

infrastructure needs and rigid cost structures should have higher betas than firms with flexible cost structures.

2.Smaller firms should have higher betas than larger firms.

3.Young firms should have higher betas than more mature ones.

Operating Leverage (Fixed Costs as percent of total costs): Other things remaining equal the greater the proportion of the costs that are fixed, the higher the beta of the company.

Beta of Firm Financial Leverage: Other things remaining equal, the greater the proportion of capital that a firm raises from debt, the higher its equity beta will be

Implications Highly levered firms should have higher betas than firms with less debt.

Beta of Equity

24

Determinantes do Beta

Natureza do produto ou servio oferecido pela empresa Outros fatores permanecendo iguais, quanto mais discricionrio for o produto ou servio, maior ser o beta.

Implicaes 1.Empresas cclicas devem ter

betas maiores que empresas no cclicas.

2.Fabricantes de produtos de luxo devem ter betas maiores que de produtos bsicos.

3.Empresas de produtos/ servios mais caros devem ter betas maiores que empresas de produtos/ servios de baixo preo.

4.Empresas de grande crescimento devem ter betas maiores.

Implicaes 1.Empresas com grandes

necessidades infraestruturais e estruturas de custo rgidas devem ter betas maiores do que empresas com estruturas de custo flexveis.

2.Empresas menores devem ter betas maiores que empresas maiores.

3.Empresas jovens devem ter metas maiores do que empresas mais maduras.

Alavancagem operacional (custos fixos como porcentagem do custo total) Outros fatores permanecendo iguais, quanto maior a proporo de custos fixos, maior ser o beta da empresa.

Beta da empresa Alavancagem financeira Outros fatores permanecendo iguais, quanto maior a proporo de capital de terceiros, maior ser o beta do capital prprio.

Beta do Capital Prprio

Implicaes Empresas mais alavancadas devem ter betas maiores do que empresas menos endividadas.

24


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Bottom-up Betas

If you expect your debt to equity ratio to change over time, the levered beta will change over time.

If you expect the business mix of your firm to change over time, you can change the weights on a year-to-year basis.

Step 5: Compute a levered beta (equity beta) for your firm, using the market debt to equity ratio for your firm. Levered bottom-up beta = Unlevered beta (1+ (1-t) (Debt/Equity))

Step 4: Compute a weighted average of the unlevered betas of the different businesses (from step 2) using the weights from step 3. Bottom-up Unlevered beta for your firm = Weighted average of the unlevered betas of the individual business

While revenues or operating income are often used as weights, it is better to try to estimate the value of each business.

Step 3: Estimate how much value your firm derives from each of the different businesses it is in.

If you can, adjust this beta for differences between your firm and the comparable firms on operating leverage and product characteristics.

Step 2: Find publicly traded firms in each of these businesses and obtain their regression betas. Compute the simple average across these regression betas to arrive at an average beta for these publicly traded firms. Unlever this average beta using the average debt to equity ratio across the publicly traded firms in the sample. Unlevered beta for business = Average beta across publicly traded firms/ (1 + (1- t) (Average D/E ratio across firms))

Step 1: Find the business or businesses that your firm operates in.

Possible Refinements

25

Fundamentos de Investimento: Bottom-up Betas

Se voc acha que o coeficiente CT/CP mudar com o tempo, o beta alavancado mudar ao longo do tempo.

Se voc acha que o mix de negcios de sua empresa mudar com o tempo, voc pode alterar os pesos anualmente.

5 passo: calcule um beta alavancado (beta do capital prprio) de sua empresa aplicando o coeficiente CT/CP do mercado a sua empresa. Beta alavancado (bottom-up) = beta no alavancado (1+ (1-t) (CT/CP)).

4 passo: calcule a mdia ponderada dos betas no alavancados dos vrios setores (do 2 passo) usando os pesos do 3 passo. Beta no alavancado (bottom-up) da sua empresa = mdia ponderada dos betas no alavancados de cada setor.

Embora o faturamento ou receitas operacionais costumem ser usados como pesos, melhor tentar calcular o valor em cada setor.

3 passo: calcule o valor que sua empresa obtm de cada um desses setores em que opera.

Se puder, ajuste esse beta s diferenas em alavancagem operacional e em caractersticas de produtos existentes entre sua empresa e empresas similares.

2 passo: encontre empresas de capital aberto em cada um desses setores e calcule seus betas por regresso linear. Calcule a mdia simples desses betas regressivos para obter o beta mdio das empresas. Desalavanque esse beta mdio usando o coeficiente CT/CP mdio das empresas de capital aberto da amostra. Beta no alavancado do setor = beta mdio de empresas de capital aberto / (1 + (1- t) (CT/CP mdio das empresas))

1 passo: determine o setor ou setores em que sua empresa opera.

Refinamentos possveis

25


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Working through with our companies

Amgen in 2007 The unlevered beta for pharmaceutical firms is 1.59. Using Amgens debt to equity

ratio of 11% and the marginal tax for the US in 2007 of 35%, the bottom-up beta for Amgen is

Bottom-up Beta = 1.59 (1+ (1 - .35)(.11)) = 1.73

Tata Motors in 2010 The unlevered beta for global automobile firms is 0.98. Using Tata Motors debt to

equity ratio of 33.87% and the marginal tax rate for India of 33.99%, the bottom-up beta for Tata Motors is

Bottom-up Beta = 0.98 (1+ (1 - .3399)(.3387)) = 1.20

Natura in February 2014 The unlevered beta for cosmetics companies is 0.97. The debt to equity ratio for Natura, based on market values for equity and debt, is

15.4% and the marginal tax rate for Brazil is 34.00%. Bottom-up Beta = 0.97 (1+ (1 - .34)(.154)) = 1.07

26

Aplicao em nossas empresas

Amgen em 2007. O beta no alavancado das empresas farmacuticas 1,59. Usando o coeficiente

CT/CP da Amgen (11%) e a alquota marginal dos EUA em 2007 (35%), o bottom-up beta da Amgen :

Bottom-up beta = 1,59 (1+ (1 0,35)(0,11)) = 1,73

Tata Motors em 2010. O beta no alavancado das empresas automobilsticas globais 0,98. Usando o

coeficiente CT/CP da Tata Motor (33,87%) e a alquota marginal da ndia (33,99%), o bottom-up beta da Tata Motors :

Bottom-up beta = 0,98 (1+ (1 0,3399)(0,3387)) = 1,20

Natura em fevereiro de 2014. O beta no alavancado das empresas de cosmticos 0,97. O coeficiente CT/CP da Natura, baseado em valores de mercado para o capital prprio

e de terceiros, 15.4%. E a alquota marginal do Brasil 34%. Bottom-up beta = 0,97 (1+ (1 0,34)(0,154)) = 1,07

26


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V. And the past is not always a good indicator of the future

It is standard practice to use historical premiums as forward looking premiums:

Not only is this approach backward-looking, but it yields estimates which significant noise associated with them. The standard error in a historical estimate will be the following:

In most markets, you will be hard pressed to find more than a few decades of reliable stock market history, making historical risk premiums close to useless.

Arithmetic Average Geometric Average Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds

1928-2013 7.93% 6.29% 6.02% 4.62% Std Error 2.19% 2.34%

1964-2013 6.18% 4.32% 4.83% 3.33%

Std Error 2.42% 2.75% 2004-2013 7.55% 4.41% 5.80% 3.07% Std Error 6.02% 8.66%

27

V. E o passado nem sempre um bom indicador do futuro.

prtica padro usar prmios histricos como base para prmios futuros.

Esta abordagem no s retrgrada, como tambm gera estimativas cheias de rudo. O erro padro em uma estimativa histrica ser o seguinte:

Na maioria dos mercados, voc ter dificuldade para encontrar mais do que algumas dcadas de histria confivel do mercado de aes, o que torna os prmios de risco histricos praticamente inteis.

Mdia aritmtica Mdia geomtrica Aes/Letr. Tesouro Aes/Obrig. Tesouro Aes/Letr. Tesouro Aes/Obrig. Tesouro

1928-2013 7,93% 6,29% 6,02% 4,62% Erro padro 2,19% 2,34%

1964-2013 6,18% 4,32% 4,83% 3,33%

Erro padro 2,42% 2,75% 2004-2013 7,55% 4,41% 5,80% 3,07% Erro padro 6,02% 8,66%

ERP = Prmio pelo risco de mercado (equity risk premium) 27


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A forward-looking alternative: Back out an implied equity risk premium

Base year cash flow Dividends (TTM) 34.32 + Buybacks (TTM) 49.85 = Cash to investors (TTM) 84.16

Earnings in TTM:

Expected growth in next 5 years Top down analyst estimate of

earnings growth for S&P 500 with stable payout: 4.28%

Beyond year 5 Expected growth rate = Riskfree rate = 3.04%

Terminal value = 103.8(1.0304) / (.08 - .0304) 87.77

(1 + r)1 91.53

(1 + r)2 95.45

(1 + r)3 99.54

(1 + r)4 103.80 (1 + r)5

103.80(1.0304) (r - .0304)(1 + r)5

+ + + + + + 1848.36

S&P 500 on 1/1/14 = 1848.36

E(cash to investors) 87.77 91.53 95.45 99.54 103.80

r = implied expected return on stocks = 8.00%

Risk free rate = T bond rate on 1/1/14 = 3.04%

Implied equity risk premium (1/1/14) = 8% - 3.04% = 4.96%

Minus

Equals

28

Uma alternativa voltada para o futuro: inclua um prmio implcito pelo risco de mercado.

Fluxo de caixa do ano base Dividendos (TTM) 34,32 + Recompras (TTM) 49,85 = dinheiro p/ investidores (TTM) 84,16

Ganhos em TTM:

Expectativa crescim. prx. 5 anos Estimativa de analista para aumento dos lucros das empresas da S&P 500

com pagamento estvel: 4,28%

Alm do 5 ano Taxa de crescimento esperada = Taxa livre de risco = 3,04%

Valor terminal = 103,8(1,0304) / (0,08 0,0304) 87,77

(1 + r)1 91,53

(1 + r)2 95,45

(1 + r)3 99,54

(1 + r)4 103,80 (1 + r)5

103,80(1,0304) (r 0,0304)(1 + r)5

+ + + + + + 1848,36

S&P 500 em 1/1/14 = 1848,36

Ganhos (dinheiro p/investidores) 87,77 91,53 95,45 99,54 103,80

r = retorno esperado implcito das aes = 8,00%

Taxa livre de risco = taxa tt. Tesouro em 1/1/14 = 3,04%

Prmio implcito pelo risco de mercado (1/1/14) = 8% - 3,04% = 4,96%

Menos

igual

TTM = ltimos doze meses (trailing twelve months) 28


Asw

athDamodaran

Implied Premiums in the US: 1960-2013

7.00%

6.00%

5.00%

4.00%

3.00%

2.00%

1.00%

0.00% 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 1972 1971 1970 1969 1968 1967 1966 1965 1964 1963 1962 1961 1960

Impl

ied

Prem

ium

Year

29

Prmios Implcitos nos EUA: 1960-2013

7,00%

6,00%

5,00%

4,00%

3,00%

2,00%

1,00%

0,00% 2013

2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986 1985 1984 1983 1982 1981 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 1972 1971 1970 1969 1968 1967 1966 1965 1964 1963 1962 1961 1960

Prm

io im

plc

ito

Ano

29


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The Anatomy of a Crisis: Implied ERP from September 12, 2008 to January 1, 2009

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A Anatomia de uma Crise: Prmio Implcito pelo Risco de Mercado, 12/9/2008 a 1/1/2009

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Implied ERP for Brazil versus US

0.00%

1.00%

2.00%

3.00%

4.00%

5.00%

6.00%

7.00%

8.00%

9.00%

2.50% 3.51%

4.05%4.12%3.95% 3.95%4.04% 3.88% 4.55%4.86%

5.10%

7.64%

6.35% 5.59%

4.06%

3.23%

3.15%

4.00%4.31% 3.70%

2.28%

0.82%

2.43% 0.86%0.70%

0.69%

0.65% 1.34%

Risk

Pre

miu

m

Implied Equity Risk Premium Brazil versus US

Brazil Country Risk

US premium

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Prmio Implcito pelo Risco de Mercado no Brasil e nos Estados Unidos

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

6,00%

7,00%

8,00%

9,00%

2,50% 3,51%

4,05%4,12%3,95% 3,95%4,04% 3,88% 4,55%4,86%

5,10%

7,64%

6,35% 5,59%

4,06%

3,23%

3,15%

4,00%4,31% 3,70%

2,28%

0,82%

2,43% 0,86%0,70%

0,69%

0,65% 1,34%

Prm

io p

elo

risco

Risco-pas do Brasil

Prmio dos EUA

Prmio Implcito pelo Risco de Mercado no Brasil e nos Estados Unidos

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VI. There is a downside to globalization

Emerging markets offer growth opportunities but they are also riskier. If we want to count the growth, we have to also consider the risk.

Two ways of estimating the country risk premium: Sovereign Default Spread: In this approach, the country equity risk premium is set

equal to the default spread of the bond issued by the country. Equity Risk Premium for mature market = 4.50% Default Spread for India = 3.00% (based on rating) Equity Risk Premium for India = 4.50% + 3.00%

Adjusted for equity risk: The country equity risk premium is based upon the volatility of the equity market relative to the government bond rate. Country risk premium = Default Spread * Std Deviation Country Equity / Std

Deviation Country Bond Standard Deviation in Sensex = 21% Standard Deviation in Indian government bond = 14% Default spread on Indian bond = 3% Additional country risk premium for India = 3% (21/14) = 4.5%

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VI. Existe um lado ruim da globalizao

Mercados emergentes oferecem oportunidades de crescimento, mas tambm so mais arriscados. Se quisermos o crescimento, tambm temos de levar em conta o risco.

Duas maneiras de estimar o prmio pelo risco-pas: Spread por inadimplncia soberana: nesta abordagem, o prmio pelo risco-pas

visto como idntico ao default spread dos ttulos emitidos por esse pas. Prmio pelo risco de mercado em mercados maduros = 4,50% Default spread da ndia = 3,00% (baseado na classificao de risco [rating] do pas) Prmio pelo risco de mercado na ndia = 4,50% + 3,00%

Ajuste ao risco do mercado: o prmio pelo risco de mercado do pas baseado na volatilidade do mercado de aes em relao taxa dos ttulos do governo. Prmio pelo risco-pas = default spread * Desvio padroMercado de aes do pas / Desvio

padroTtulos do governo do pas Desvio padro no Sensex = 21% Desvio padro nos ttulos do governo indiano = 14% Default spread dos ttulos do governo indiano = 3% Prmio adicional pelo risco-pas da ndia = 3% (21/14) = 4,5%

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Black #: Total ERP Red #: Country risk premium AVG: GDP weighted average

ERP:

Jan

2014

Angola 10.40% 5.40% Benin 13.25% 8.25% Botswana 6.28% 1.28% Burkina Faso 13.25% 8.25% Cameroon 13.25% 8.25% Cape Verde 13.25% 8.25% DR Congo 14.75% 9.75% Egypt 16.25% 11.25% Gabon 10.40% 5.40% Ghana 11.75% 6.75% Kenya 11.75% 6.75% Morocco 8.75% 3.75% Mozambique 11.75% 6.75% Namibia 8.30% 3.30% Nigeria 10.40% 5.40% Rep Congo 10.40% 5.40% Rwanda 13.25% 8.25% Senegal 11.75% 6.75% South Africa 7.40% 2.40% Tunisia 10.40% 5.40% Uganda 11.75% 6.75% Zambia 11.75% 6.75% Africa 10.04% 5.04%

Bangladesh 10.40% 5.40% Cambodia 13.25% 8.25% China 5.90% 0.90% Fiji 11.75% 6.75% Hong Kong 5.60% 0.60% India 8.30% 3.30% Indonesia 8.30% 3.30% Japan 5.90% 0.90% Korea 5.90% 0.90% Macao 5.90% 0.90% Malaysia 6.80% 1.80% Mauritius 7.40% 2.40% Mongolia 11.75% 6.75% Pakistan 16.25% 11.25% Papua New Guinea 11.75% 6.75% Philippines 8.30% 3.30% Singapore 5.00% 0.00% Sri Lanka 11.75% 6.75% Taiwan 5.90% 0.90% Thailand 7.40% 2.40% Vietnam 13.25% 8.25% Asia 6.51% 1.51%

Abu Dhabi 5.75% 0.75% Australia 5.00% 0.00% Bahrain 7.85% 2.85% Cook Islands 11.75% 6.75% Israel 6.05% 1.05% New Zealand 5.00% 0.00% Jordan 11.75% 6.75% Australia & New

Zealand 5.00% 0.00% Kuwait 5.75% 0.75% Lebanon 11.75% 6.75% Oman 6.05% 1.05% Qatar 5.75% 0.75% Saudi Arabia 5.90% 0.90% United Arab Emirates 5.75% 0.75% Middle East 6.14% 1.14%

Argentina 14.75% 9.75% Belize 18.50% 13.50% Bolivia 10.40% 5.40% Brazil 7.85% 2.85% Chile 5.90% 0.90% Colombia 8.30% 3.30% Costa Rica 8.30% 3.30% Ecuador 16.25% 11.25% El Salvador 10.40% 5.40% Guatemala 8.75% 3.75% Honduras 13.25% 8.25% Mexico 7.40% 2.40% Nicaragua 14.75% 9.75% Panama 7.85% 2.85% Paraguay 10.40% 5.40% Peru 7.85% 2.85% Suriname 10.40% 5.40% Uruguay 8.30% 3.30% Venezuela 16.25% 11.25% Latin America 8.62% 3.62%

Albania 11.75% 6.75% Armenia 9.50% 4.50% Azerbaijan 8.30% 3.30% Belarus 14.75% 9.75% Bosnia and Herzegovina 14.75% 9.75% Bulgaria 7.85% 2.85% Croatia 8.75% 3.75% Czech Republic 6.05% 1.05% Estonia 6.05% 1.05% Georgia 10.40% 5.40% Hungary 8.75% 3.75% Kazakhstan 7.85% 2.85% Latvia 7.85% 2.85% Lithuania 7.40% 2.40% Macedonia 10.40% 5.40% Moldova 14.75% 9.75% Montenegro 10.40% 5.40% Poland 6.28% 1.28% Romania 8.30% 3.30% Russia 7.40% 2.40% Serbia 11.75% 6.75% Slovakia 6.28% 1.28% Slovenia 8.75% 3.75% Ukraine 16.25% 11.25% E. Europe & Russia 7.96% 2.96%

Canada 5.00% 0.00% United States of America 5.00% 0.00% North America 5.00% 0.00%

Andorra 6.80% 1.80% Liechtenstein 5.00% 0.00% Austria 5.00% 0.00% Luxembourg 5.00% 0.00% Belgium 5.90% 0.90% Malta 6.80% 1.80% Cyprus 20.00% 15.00% Netherlands 5.00% 0.00% Denmark 5.00% 0.00% Norway 5.00% 0.00% Finland 5.00% 0.00% Portugal 10.40% 5.40% France 5.60% 0.60% Spain 8.30% 3.30% Germany 5.00% 0.00% Sweden 5.00% 0.00% Greece 20.00% 15.00% Switzerland 5.00% 0.00% Iceland 8.30% 3.30% Turkey 8.30% 3.30% Ireland 8.75% 3.75% United Kingdom 5.60% 0.60% Italy 7.85% 2.85% Western Europe 6.29% 1.29%

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Prm

io p

elo

risco

de

mer

cado

: jan

eiro

de

2014

Angola 10,40% 5,40% Benin 13,25% 8,25% Botsuana 6,28% 1,28% Burkina Faso 13,25% 8,25% Camares 13,25% 8,25% Cabo Verde 13,25% 8,25% RD Congo 14,75% 9,75% Egito 16,25% 11,25% Gabo 10,40% 5,40% Gana 11,75% 6,75% Qunia 11,75% 6,75% Marrocos 8,75% 3,75% Moambique 11,75% 6,75% Nambia 8,30% 3,30% Nigria 10,40% 5,40% Rep. Congo 10,40% 5,40% Ruanda 13,25% 8,25% Senegal 11,75% 6,75% frica do Sul 7,40% 2,40% Tunsia 10,40% 5,40% Uganda 11,75% 6,75% Zmbia 11,75% 6,75% frica 10,04% 5,04%

Bangladesh 10,40% 5,40% Camboja 13,25% 8,25% China 5,90% 0,90% Fiji 11,75% 6,75% Hong Kong 5,60% 0,60% ndia 8,30% 3,30% Indonsia 8,30% 3,30% Japo 5,90% 0,90% Coreia 5,90% 0,90% Macau 5,90% 0,90% Malsia 6,80% 1,80% Maurcio 7,40% 2,40% Monglia 11,75% 6,75% Paquisto 16,25% 11,25% Papua-Nova Guin 11,75% 6,75% Filipinas 8,30% 3,30% Singapura 5,00% 0,00% Sri Lanka 11,75% 6,75% Taiwan 5,90% 0,90% Tailndia 7,40% 2,40% Vietn 13,25% 8,25% sia 6,51% 1,51%

Abu Dhabi 5,75% 0,75% Austrlia 5,00% 0,00% Bahrain 7,85% 2,85% Ilhas Cook 11,75% 6,75% Israel 6,05% 1,05% Nova Zelndia 5,00% 0,00% Jordnia 11,75% 6,75% Austrlia e Nova

Zelndia 5,00% 0,00% Kuwait 5,75% 0,75% Lbano 11,75% 6,75% Oman 6,05% 1,05% Qatar 5,75% 0,75% Arbia Saudita 5,90% 0,90% Emirados rabes Unidos 5,75% 0,75% Oriente Mdio 6,14% 1,14%

Argentina 14,75% 9,75% Belize 18,50% 13,50% Bolvia 10,40% 5,40% Brasil 7,85% 2,85% Chile 5,90% 0,90% Colmbia 8,30% 3,30% Costa Rica 8,30% 3,30% Equador 16,25% 11,25% El Salvador 10,40% 5,40% Guatemala 8,75% 3,75% Honduras 13,25% 8,25% Mxico 7,40% 2,40% Nicargua 14,75% 9,75% Panam 7,85% 2,85% Paraguai 10,40% 5,40% Peru 7,85% 2,85% Suriname 10,40% 5,40% Uruguai 8,30% 3,30% Venezuela 16,25% 11,25% Amrica Latina 8,62% 3,62%

Albnia 11,75% 6,75% Armnia 9,50% 4,50% Azerbaijo 8,30% 3,30% Bielorrssia 14,75% 9,75% Bsnia e Herzegovina 14,75% 9,75% Bulgria 7,85% 2,85% Crocia 8,75% 3,75% Repblica Checa 6,05% 1,05% Estnia 6,05% 1,05% Gergia 10,40% 5,40% Hungria 8,75% 3,75% Cazaquisto 7,85% 2,85% Letnia 7,85% 2,85% Litunia 7,40% 2,40% Macednia 10,40% 5,40% Moldvia 14,75% 9,75% Montenegro 10,40% 5,40% Polnia 6,28% 1,28% Romnia 8,30% 3,30% Rssia 7,40% 2,40% Srvia 11,75% 6,75% Eslovquia 6,28% 1,28% Eslovnia 8,75% 3,75% Ucrnia 16,25% 11,25% Europa Oriental e Rssia 7,96% 2,96%

Canad 5,00% 0,00% Estados Unidos 5,00% 0,00% Amrica do Norte 5,00% 0,00%

Andorra 6,80% 1,80% Liechtenstein 5,00% 0,00% ustria 5,00% 0,00% Luxemburgo 5,00% 0,00% Blgica 5,90% 0,90% Malta 6,80% 1,80% Chipre 20,00% 15,00% Holanda 5,00% 0,00% Dinamarca 5,00% 0,00% Noruega 5,00% 0,00% Finlndia 5,00% 0,00% Portugal 10,40% 5,40% Frana 5,60% 0,60% Espanha 8,30% 3,30% Alemanha 5,00% 0,00% Sucia 5,00% 0,00% Grcia 20,00% 15,00% Sua 5,00% 0,00% Islndia 8,30% 3,30% Turquia 8,30% 3,30% Irlanda 8,75% 3,75% Reino Unido 5,60% 0,60% Itlia 7,85% 2,85% Europa Ocidental 6,29% 1,29%

Preto: Prmio total pelo risco de mercado Vermelho: prmio pelo risco-pas:Mdia: mdia ponderada do PIB

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VII. And it is not just emerging market companies that are exposed to this risk.

The default approach in valuation has been to assign country risk based upon your country of incorporation. Thus, if you are incorporated in a developed market, the assumption has been that you are not exposed to emerging market risks. If you are incorporated in an emerging market, you are saddled with the entire country risk.

As companies globalize and look for revenues in foreign markets, this practice will under estimate the costs of equity of developed market companies with significant emerging market risk exposure and over estimate the costs of equity of emerging market companies with significant developed market risk exposure.

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VII. E no so apenas empresas de mercados emergentes que esto sujeitas a esse risco.

A abordagem padro em avaliaes tem sido designar o risco- -pas com base no pas onde a empresa tem sede. Desse modo, supe-se que uma empresa sediada num mercado desenvolvido no est exposta aos riscos dos mercados emergentes. Mas se for sediada num mercado emergente, tem de arcar com todo o risco desse pas.

medida que as empresas se globalizam e buscam receitas em mercados estrangeiros, essa prtica subestimar os custos do capital prprio das empresas de mercados desenvolvidos expostas a riscos em mercados emergentes, e superestimar os custos do capital prprio das empresas de mercados emergentes expostas a riscos em mercados desenvolvidos.

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Globalizations flip side: Operation-based ERP

% Revenues ERP US & Canada 4.90% 5.50% Brazil 16.90% 8.50% Rest of Latin America 1.70% 10.09% China 37.00% 6.94% Japan

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