Avaliação Financeira dos Leilões de Transmissão: 2003 a 2005.Roberto Brandão e Nivalde J. de CastroGESEL – Grupo de Estudos do Setor Elétrico- IE/ UFRJ

Índice

• Estrutura do Setor Elétrico Brasileiro– Fases do SEB– Evolução dos Leilões de Transmissão

• Análise Financeira dos Leilões de Transmissão– Negócio de Transmissão– Os Leilões de Transmissão– Hipóteses– Resultados– Papel do padrão de endividamento– Conclusões

Fases (Modelos) do SEB

Modelo Investimento Público: 1950’ – 1990

Modelo Privatização ‘Pura’: 1990-2002

Modelo Parceria Pública-Privada: 2003 -

Modelo de Privatização Pura

Características

Origem e motivação Econômica- Fiscal

Forte influência do Ministério da Fazenda

Monopólio Natural Regulação

Modelo de Privatização Pura

Distribuição: privatização do estoque de empresas

Privatização por Unidade Produtiva:

– Geração: maior ágio

– Transmissão: maior deságio

Crise do Modelo de Privatização

Causas Centrais

Planejamento

Marco regulatório inconsistente

Não formatação de padrão de financiamento

Fases dos Leilões de LT

Fase 1- Baixa competição 1999-2002

Fase 2- Alta competição: 2003-2005

Fase 3- ???: 2006

Evidencias Empíricas das 3 Fases

Tabelas e Gráficos

Nossa proposta: explicar os altos deságios

A partir de 2003 os deságios verificados nos leilões foram crescentes.

Construímos modelo para explicar os deságios dos leilões da Fase 2 (2003-2005) com base nas expectativas sobre o investimento e o custo de capital à época de cada leilão.

O negócio de transmissão

• A avaliação dos agentes econômicos é que o marco regulatório da transmissão está consolidado.

• Ao contrário dos leilões de energia nova, não houve mudança substancial de regras com o novo marco do SEB de 2004. A única alteração foi a troca de indexador do IGP-M para o IPCA.

• A percepção dos agentes: risco do negócio reduzindo-se gradativamente.

Empresas de transmissão: características• O investimento para construir LT é alto: capital

intensivo.• Receita é estável e indexada: contrato de longo

prazo.• O custo de operação e manutenção é muito

baixo:– A margem EBITDA* é alta: Terna 88%,

CTEEP/ISA 54% (com objetivo de chegar a 84%).

• A qualidade dos recebíveis é excelente.• Empresas têm boa capacidade para captar

financiamentos devido ao forte fluxo de caixa e à qualidade das garantias.

* (Receita líquida – Despesas não financeiros ou fiscais) / Receita Líquida

Os leilões de transmissão de energia• A Aneel publica em edital as especificações

técnicas das LTs e subestações a serem leiloadas. É fixado um valor teto para a Receita Anual Permitida (RAP).

• O leilão é vencido pela empresa que oferece o maior deságio para a RAP.

• A RAP proposta pelo vencedor do leilão é auferida por quinze anos. Após este prazo a RAP cai à metade.

• A RAP é reajustada anualmente pelo IPCA. O único desconto é por indisponibilidade da linha.

Os leilões de transmissão (cont.)• O prazo para construir varia de 16 a 28 meses.

• O vencedor do leilão é responsável pelo processo de licenciamento ambiental.

• O BNDES financia até 70% do investimento.

• O BNDES pode utilizar o modelo de project finance em financiamentos de linhas de transmissão.

Deságios em leilões recentes

• Os deságios em relação ao valor teto da RAP, que chama mais atenção da mídia, têm pouco valor explicativo.

• O principal indicador para avaliar os preços nos leilões é a razão entre a RAP vencedora do leilão e os Investimentos necessários para construir a linha (definidos pelo orçamento de investimentos da vencedora do leilão).

• Nos primeiros leilões a RAP/Investimentos, girava em torno de 20%. Já o leilão de novembro de 2005 um lote chegou a RAP/Investimentos = 9,7%.

• Os resultados parecem surpreendentes. Mesmo que o vencedor do leilão não tivesse custo algum após construir a linha e sem contar o custo do capital estes números representam um pay-back de mais de 10 anos!

Hipóteses

• Hipótese central:

Os deságios crescentes refletem a diminuição do custo de capital no Brasil.

• Hipótese secundária:em que medida as restrições fiscais ao endividamento das estatais afeta a competitividade destas nos leilões.

RAP/Investimento e Risco Brasil

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

09/03 09/04 11/04 11/05 11/06* 12/06*

Data do leilão

Rec

eita

An

ual

/ I

nve

stim

ento

200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

Ris

co B

rasi

l (E

MB

I-B

R)

em p

on

tos

RAP/Investimento (lance mais agressivo)* Risco Brasil (EMBI-BR véspera do leilão)

Fontes: Aneel e JP Morgan. A Receita Anual é a RAP (Receita Anual Permitida). Os investimentos foram orçados pelas vencedoras dos leilões.* Nos leilóes de 2006, usamos investimento previstos pela Aneel. A RAP/Investimento é a média de todos os lotes.

Risco Brasil e RAP/Investimento• Como o gráfico indica, há forte correlação entre a

queda do Risco Brasil e a melhora na relação entre RAP/Investimento obtidos nos leilões recentes.

• Como trata-se de uma atividade capital-intensiva, a queda do custo de capital certamente explica boa parte da redução dos custos dos novos empreendimentos.

• Resta saber se a queda no custo de capital – tanto no custo de capital de terceiros quanto no custo de capital próprio – explica toda a diminuição da RAP/Investimento.

• Para testar esta hipótese simulamos a formação de preços em cada leilão.

Testando a hipótese básica: premissas• Empresa eficiente

– Estrutura de custos da Terna.• Investidor otimista

– Calcula custo do capital próprio por padrões internacionais.

– Espera manter ao longo tempo uma estrutura de financiamento favorável: 65% Empréstimos e 35% Capital Próprio.• 70% dos empréstimos captados (TJLP + 3,5%)• 30% debêntures (NTN-C + 1%)• Sem endividamento em moeda estrangeira.

• Expectativas de juros e inflação são da época do leilão.

Testando a hipótese básica: premissas

• O modelo foi rodado com os parâmetros para a data de cada leilão.

– Anotamos a menor receita que um investidor eficiente e otimista poderia aceitar no leilão, com relação ao investimento necessário para construir a linha (RAP/Investimento)

– Anotamos também o custo médio de capital real (sem inflação).

Resultado esperado

• O resultado esperado do modelo é obter para a data de cada leilão uma RAP/Investimento inferior à média do leilão e no máximo igual ao lance mais agressivo. O modelo pretende traçar o piso para os resultados dos leilões.

• Os resultados obtidos pelo modelo estão apresentados no gráfico a seguir:

Resultados: RAP/Investimento

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

2003 09 2004 09 2004 11 2005 11

Data do Leilão

RA

P/I

nve

stim

ento

RAP/Inv Mínimo no leilão RAP/Inv Modelo RAP/Inv Médio

Resultados obtidos

• Observa-se que o resultado nos leilões se aproximaram progressivamente do piso representado pelo modelo. Assim, a queda do Risco Brasil não explica toda a melhora no resultado dos leilões.

• Isto mostra que os investidores se tornaram progressivamente mais otimistas.

• Também usamos empresa-modelo como bechmark para calcular o custo médio de capital implícito, tanto na média dos lances de cada leilão, como nos lances mais agressivos. O resultado está no gráfico que se segue:

Resultados: Custo Médio de Capital Real

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

2003 09 2004 09 2004 11 2005 11

Data do Leilão

Cu

sto

Méd

io d

e C

apit

al R

eal

CMC mais agressivo CMC modelo CMC média dos lances

Resultados: Custo médio de capital• O gráfico mostra o Custo Médio de Capital implícito

nos lances vencedores caiu mais que o custo de nosso modelo. Investidores mais otimistas quanto:– Padrão de financiamento– Regulação– Macroeconomia– Custo de capital

• Vamos testar agora o efeito da variação nível de endividamento previsto no menor lance que um investidor poderia dar.

• Como as empresas estatais encontram dificuldades para financiarem-se via BNDES, simulamos também a influência da disponibilidade destes recursos.

Div/K* 70% BNDES** 0% BNDES65/35 100,0%50/50 107,9% 117,0%35/65 115,6% 121,9%

* Dívida sobre capital próprio

** Financiamento restante pagando NTN-B + 1%

Custo de Capital Próprio de 8% real

Ref lete expectativas de Dez 2006

Melhor lance em função do endividamento

Empresa otimista

Importância do financiamento

• A tabela demonstra que somente empresas que projetam para o futuro uma alavancagem adequada podem fazer lances realmente agressivos.

• A importância do financiamento do BNDES fica evidente e patente.

Conclusões

• A maior parte da melhora nos preços dos leilões se deve à diminuição do Risco Brasil.

• Parte da melhora deve ser creditada a um maior otimismo, sobretudo quanto às perspectivas de financiamento futuro via BNDES e mercado de capitais.

• A falta de competitividade das Empresas Estatais é explicada, pelo menos em parte, por seu padrão de financiamento. – Restrições ao endividamento (superávit

primário).– Restrições no acesso ao recursos do BNDES.

Conclusões

• Esta limitação das Estatais cria uma barreira à entrada nos leilões, abrindo o mercado para outras empresas nacionais e estrangeiras.

• As Empresas Estatais desempenham papel de acirrar a competição e garantir a modicidade tarifária.

• As Empresas de engenharia (EPCs) nacionais e estrangeiras têm um diferencial competitivo: elas eliminam um (custo) intermediário, gerando uma eficiência econômica e fiscal.

Conclusões

• Investidores estrangeiros tendem a aceitar com maior naturalidade retornos menores, considerados baixos para níveis históricos brasileiros.

• Investidores estrangeiros têm acesso a financiamento de longo prazo barato em moeda estrangeira (que pode ser um diferencial, se usado com moderação). A Espanha tem linhas de financiamento para a internacionalização de suas empresas via ICO.

Obrigado!

Roberto Brandãorobertobrandao@gmail.com

Nivalde J. de Castro nivalde@ufrj.br

Gesel – Grupo de Estudos do Setor Elétrico.Instituto de Economia- UFRJwww.nuca.ie.ufrj.br/geselTel: 21 3873-5249