Basta ajuste fiscal para que o nível da taxa básica de juros se … · 2017/12/9 · Chile (EME)...
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Basta ajuste fiscal para que o nível da taxa básica de juros se torne civilizado? Forum de Economia da FGV-SP, 12/09/2017 Luiz Fernando de Paula Professor Titular de Economia da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ)
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Basta ajuste fiscal para que o nível da taxa básica de juros se
torne civilizado?
Forum de Economia da FGV-SP, 12/09/2017
Luiz Fernando de Paula
Professor Titular de Economia da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ)
Estrutura da apresentação
•Fatos estilizados sobre inflação e taxa de juros.
•Determinantes da taxa de juros de equilibrio
•Explicações para elevadas taxas de juros
•Algumas implicações
•Desafios futuros
Alguns fatos estilizados
• Elevadíssimas taxas de juros reais, apesar de estar com tendência de queda.
• Por que BCB tem que elevar tanto a taxa de juros para baixar a taxa de inflação no Brasil?
• Inflação tem-se mostrado elevada e pouco sensível ao nível de atividade econômica. Por que ela é tão resiliente?
-> estudos empíricos (modelo VAR) mostram que aumento da Selic tem reduzido impacto sobre a taxa de inflação
• Contudo, não só taxa de juros de curto elevada, mas tb spreads bancários elevadíssimos!
Taxa de juros real efetiva e esperada (% a.a.)
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Selic real ex-ante Selic real ex-post
Spread bancário (% a.a.)
IPCA (% a.a.) – 2004/2017
Metas de inflação (% a.a.)
8,94
5,97
7,67
12,53
9,30
7,60
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3,14
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4,31
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5,84 5,91 6,41
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3,51
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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Meta Banda inferior
Banda superior IPCA
Regime de metas de inflação: características
País
Ano de
imple-
mentação
Meta
estabe-
lecida pelo
Medida da
meta
Meta em
2012 Tipo de meta Horizonte da meta
África do Sul (EME) 2000 G IPC 3%-6% Banda Em base contínua
Armênia (EME) 2006 G e BC IPC 4,0%/±1,5 pp P + T Médio prazo
Austrália (DES) 1993 G e BC IPC 2,0%-3.0% Banda Médio prazo
Brasil (EME) 1999 G e BC IPC 4,5%/±2 pp P + T Meta anual
Canadá (DES) 1991 G e BC IPC 2,0% P + T 6 a 8 trimestres
Chile (EME) 1991 BC IPC 3,0%/±1 pp P + T Cerca de 2 anos
Colômbia (EME) 1999 BC IPC 2,0%-4,0% Banda Médio prazo
Coréia do Sul (DES) 2001 G e BC IPC 3,0%/±1 pp P + T Médio prazo
Gana (EME) 2007 G e BC IPC 8,7%/± 2pp P + T Médio prazo
Guatemala (EME) 2005 BC IPC 4,5%/±1 pp P + T Meta anual
Hungria (EME) 2001 BC IPC 3,0% Ponto Médio prazo
Indonésia (EME) 2005 G e BC IPC 4,5%/±1 pp P + T Médio prazo
Islândia (DES) 2001 G e BC IPC 2,5% Ponto Meta anual
Israel (DES) 1992 G e BC IPC 1%-3% Banda Dentro de 2 anos
México (EME) 1999 BC IPC 3,0%/±1 pp P + T Médio prazo
Filipinas (EME) 2002 G e BC IPC 4,0%/±1 pp P + T Médio prazo
Noruega (DES) 2001 G IPC 2,5% Ponto Médio prazo
Nova Zelândia (DES) 1990 G e BC IPC 1,0%-3,0% Banda Médio prazo
Peru (EME) 2002 BC IPC 2,0%/±1 pp P + T O tempo todo
Polônia (EME) 1998 BC IPC 2,5%/±1 pp P + T Médio prazo
Reino Unido (DES) 1992 G IPC 2,0% Ponto Meta anual
Rep. Tcheca (EME) 1997 BC IPC 2,0%/±1 pp P + T Médio prazo
Romênia (EME) 2005 G e BC IPC 3,0%/±1 pp P + T Médio prazo
Sérvia (EME) 2006 G e BC IPC 4,0%/±1,5 pp P + T Médio prazo
Suécia (DES) 1993 BC IPC 2,0% Ponto Médio prazo
Tailândia (EME) 2000 G e BC IPC 3,0%/±1,5 pp P + T Médio prazo
Turquia (EME) 2006 G e BC IPC 5,0%/±2 pp P + T Médio prazo
Desafios para RMI dos países emergentes.... • Tais economias têm um repasse cambial (sobre preços) maior do que as
economias desenvolvidas, uma vez que renda nessas economias é negativa e significativamente correlacionada com o repasse cambial, já que economias de renda mais baixa tem um porção maior de bens comercializáveis na cesta de consumo das famílias;
• Maior dificuldade na previsão da inflação, uma vez que os choques são maiores e têm efeito mais forte, e os mercados financeiros são pouco densos.
• Seus passivos são em parte denominados em moeda externa, criando um problema de "medo de flutuar";
• Muitas economias emergentes têm um problema de credibilidade da política monetária, o que, pelo menos parcialmente, é interdependente com estas características estruturais (Eichengreen, 2002; Mishkin, 2008).
Determinação da taxa de juros de equilíbrio (Barbosa et al, 2016)
rn = r* + RP + RC + rLFT
rLFT => rinterb
Taxa real de juros de curto prazo e classificação de risco - média 2010/2014
País Risco-país Taxa real de juros
Africa do Sul 215 -0,03
Brasil 916 4,25
Bulgaria 881 -1,73
Colombia 766 1,19
Mexico 532 0,10
Panama 1029 0,88
Peru 923 0,16
Filipinas 399 0,16
Russia 659 0,67
Turquia 416 -3,55
Fonte: EMBI+ (Datamarket) e IMF (Taxa do BC e IPC)
Taxa de câmbio nominal (R$/US$)
Modenesi et al (2017): assimetria do repasse cambial
• Investigam assimetria do repasse cambial sobre IPCA, analisando a decomposição da série da taxa de câmbio em apreciação e depreciação cambial em 1999-2016 com um modelo SVAR.
• Estimativas indicam um “pass-through” de 16% no caso de depreciações e 5,8% no caso de apreciações cambiais.
• Efeito inflacionário da depreciação é compensado apenas parcialmente pelo efeito deflacionário de uma apreciação na mesma magnitude.
• Logo há um viés inflacionário resultante da volatilidade da taxa de cambio no Brasil!
Dívida pública federal, por indexador (% do total)
Câmbio TR IGP IPCA Selic Prefixado Total
2003 10,8 1,8 11,2 2,4 61,4 12,5 100,0
2004 5,2 2,7 11,8 3,1 57,1 20,1 100,0
2005 2,7 2,1 8,2 7,4 51,8 27,9 100,0
2006 1,3 2,2 7,2 15,3 37,8 36,1 100,0
2007 1,0 2,1 6,5 19,8 33,4 37,3 100,0
2008 1,1 1,6 5,7 23,6 35,8 32,2 100,0
2009 0,7 1,2 5,0 23,6 35,8 33,7 100,0
2010 0,6 0,8 4,8 23,3 32,5 37,9 100,0
2011 0,6 0,8 4,2 25,4 30,8 38,3 100,0
2012 0,6 0,6 4,1 31,4 22,2 41,2 100,0
2013 0,6 0,5 4,1 32,0 19,5 43,3 100,0
2014 0,6 0,5 4,0 32,7 19,2 43,1 100,0
2015 0,7 0,4 3,7 30,6 23,6 41,0 100,0
2016 0,5 0,4 3,7 29,5 29,1 36,9 100,0
Fonte: Banco Central do Brasil (2017).
(*) Dados referem-se a posição no mês de dezembro
Compromissadas e LFTs (R$ bilhões de dez/2016*)
Algumas explicações para elevadas taxas de juros: canais de transmissão • Prevalência do “overnight” no Brasil: LFTs e operações
compromissada
-> Inexistência de uma curva de rendimentos para prazos de maturação mais longos (Carvalho, 2012)
-> Efeito contágio da dívida pública (Barbosa, 2006)
-> Efeito riqueza invertido (Pastore)
• Elevada participação dos preços administrados (cerca de 30%)
• Mercado de crédito segmentado (Schwartzman, 2006)
• Risco de dominância fiscal face a elevada divida pública
Crédito BNDES X Crédito total (concessões)- %
Algumas explicações para elevadas taxas de juros • Prêmio de risco endógeno: altas taxas de juros aumentam risco de default (risco-
país).
• Incerteza jurisdicional e inconversibilidade do real (Arida et al, 2004)
• Visão neofisheriana (Lara Resende, 2016): inversão da causalidade entre inflação e taxa de juros nominais
• Convenção “pró-conservadorismo” da política monetária (Erber, 2008): coalização de interesses rentistas na manutenção dos juros em níveis elevados.
• Financeirização: aumento da renda de juros e demais ganhos financeiros
-> efeito contágio invertido: rselic -> rinterb -> rlft -> RP -> rsober
• Concepção fiscalista
-> Fragilidade financeira do setor publico (dívida “deformada”): Tesouro se torna refém do mercado (Oreiro e Paula, 2011)
-> Selic é alta devido a problema de coordenação entre politica fiscal (expansionista) e política monetária (Pastore, 2006)
Dívida pública interna e Selic real capitalizada (1992-2016)
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R$2.000.000,00
R$2.500.000,00
R$3.000.000,00
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Net internal debt -Federal Government and Central Bank - in constant 2015 sept. R$ millions - Left
SELIC-Interest rate set by the Brazilian central bank (accumulated factor) - Right
FONTE: Elaboração própria com base nos dados do IBGE e IPEA DATA 19
Um indicador de financeirização (1970-2015)
20 Fonte: Elaboração própria com base nos dados do IBGE, BCB e Marquetti (1998).
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
30,0%
Taxa de acumulação de capital fixo produtivo
Taxa de financeirização = relação estoque total de ativos finaneiros / estoque de capital fixo
f
g
Financeirização e taxa de juros
Rentistas
Relatório Focus
Dívida pública
Saída de capitais
Desafios • Taxa de juros baixa é condição sine qua non para desenvolvimento de relações
financeiras de longo prazo e melhoria nos canais de transmissão da política monetária.
• Janela de oportunidade: taxa de inflação e juros em queda!
• Eliminar resquícios da indexação no Brasil: (i) indexação financeira (alongar prazos das operações compromissadas e reduzir LFTs); (ii) regra “forward looking” para reajuste de salário mínimo.
• Criar mecanismos para reduzir a volatilidade da taxa de câmbio devido a existência de um repasse cambial assimétrico.
• Adotar uma politica anti-inflacionária mais abrangente (estoques amortecedores, preços administrados, política de rendas....).
• Necessidade de um processo de consolidação fiscal de longo prazo: como fazer?
• A médio prazo rever parcialmente institucionalidade do regime de metas de inflação: mudança no horizonte da meta etc.
