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BLOCKCHAIN E O MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS: RISCOS, REGULAÇÃO E

SANDBOXING

Marcus Vinicius Cardoso Barbosa1

SUMÁRIO

Capítulo I

INTRODUÇÃO

A. BLOCKCHAIN E O MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

B. DELIMITANDO A DISCUSSÃO

Capítulo II

COMO A TECNOLOGIA BLOCKCHAIN FUNCIONA

Capítulo III

BLOCKCHAIN E O MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

A. VISÃO GERAL DA UTILIZAÇÃO DO BLOCKCHAIN NO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

B. CRIPTOMOEDAS E CRIPTOATIVOS

C. SMART CONTRACTS E O MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

D. UTILIZAÇÃO DE BLOCKCHAIN COMO INFRAESTRUTURA

E. PREOCUPAÇÕES EM RELAÇÃO À UTILIZAÇÃO DE BLOCKCHAIN NO SETOR

Capítulo IV

REGULAÇÃO DO BLOCKCHAIN NO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

A. OBJETIVOS DA REGULAÇÃO FINANCEIRA E DO MERCADO DE CAPITAIS B. O QUE REGULADORES ESTÃO FAZENDO?

I. EUA II. UNIÃO EUROPEIA

III. BRASIL IV. OUTROS PAÍSES

1 Procurador do Estado do Rio de Janeiro e Advogado. Ex-Assessor de Ministro do Supremo Tribunal Federal. Ex- Procurador da Fazenda Nacional. Mestre em Direito pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro. Master of Laws (LL.M.), with honor (Harlan Fiske Stone Scholar), pela Universidade de Columbia (Nova Iorque), tendo recebido também o Parker School Recognition of Achievement in International and Comparative Law.

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Capítulo V

NOVAS ESTRATÉGIAS DE REGULAÇÃO DO BLOCKCHAIN NO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS

A. NÃO REGULAR É UMA OPÇÃO?

B. COMO REGULAR BLOCKCHAIN NA INDÚSTRIA FINANCEIRA I. SANDBOXING

Capítulo VI

CONCLUSÃO

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I. INTRODUÇÃO

A Internet remodelou a sociedade e turbinou o crescimento econômico mundial nos últimos

anos, o que foi possível graças a capacidade dessa tecnologia de gerar valor e conectar pessoas,

criando oportunidades de negócios em escala global e instantânea, algo inimaginável até do seu

surgimento. Companhias como Apple, Amazon, Google, Microsoft e Facebook ajudaram a mudar

a forma como vivemos, interagimos socialmente e, especialmente, conduzimos nossos negócios.

Não por a acaso essas empresas são hoje globalmente as cinco maiores empresas em termos de

valuation2.

A tecnologia Blockchain (também conhecida como pela sigla em inglês Distributed Ledger

Technology - DLT) vem sendo descrita como a internet do valor, em contraste com a internet da

informação que já temos incorporada as nossas vidas3. Para os entusiastas da tecnologia

Blockchain seu potencial disruptivo é similar ou até superior ao da internet, principalmente pelo

fato de ter sido concebida para servir primordialmente como um canal para troca de valor,

diferentemente da internet, criada inicialmente para ser um veículo de troca de informação. Por

ora é difícil prever até onde o Blockchain poderá nos levar e quão profundamente transformará a

economia e a forma de fazer negócios de maneira geral. De todo modo, já existem muitas

iniciativas em curso e diversas outras em desenvolvimento nessa área. Governos4, Setor Financeiro

2 Ver, Fortune: Here are the Fortune 500’s 10 most valuable companies, available at: http://fortune.com/2018/05/21/fortune-500-most-valuable-companies-2018/ 3 Don Tapscott and Alex Tapscott. Blockchain Revolution: How the Technology Behind Bitcoin and Cryptocurrencies is changing the World. New York: Portfolio, 2018, p. 3. 4 No setor público, de acordo com um estudo da OCDE sobre Governança Pública, os governos estão envolvidos em pelo menos 200 iniciativas de aplicação de Blockchain espalhadas por 46 países diferentes. Por exemplo, a Autoridade de Registro de Terras da Suécia está implementando um sistema Blockchain para ajudar a gerenciar a propriedade da terra e transações imobiliárias, incluindo compra e venda, financiamento e hipoteca. Para resolver um problema semelhante, a Administração Tributária Dinamarquesa está desenvolvendo um sistema baseado na tecnologia Blockchain para registrar e controlar todo o ciclo de vida dos veículos, rastreando as mudanças de propriedade de uma pessoa para outra. Veja-se: Berryhill, J., T. Bourgery and A. Hanson (2018), “Blockchains Unchained: Blockchain Technology and its Use in the Public Sector”, OECD Working Papers on Public Governance, No. 28, OECD Publishing, Paris. http://dx.doi.org/10.1787/3c32c429-en. Há riscos e possíveis trade-offs que não podem ser negligenciados pelos governos à luz do que está em jogo. No entanto, há também a sensação de que o uso do Blockchain tem o potencial de reduzir o problema crônico de ineficiência decorrentes de sistemas burocráticos existentes, agilizando o acesso à informação pública, aumentando a participação do cidadão e elevando o nível de segurança nos registros públicos. Sobre o tema, vide Primavera De Filippi and Aaron Wright, Blockchain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, p. 38.

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5 e companhias6 estão investimento muito dinheiro e esforços em suas áreas de Pesquisa e

Desenvolvimento (R&D) para entender e se aproveitar desse potencial que a tecnologia

Blockchain tem para produzir novas e diferentes formas criar e transferir valor7.

a. Blockchain e o Mercado Financeiro e de Capitais

Atualmente, Bitcoin e Ethereum juntos representam um mercado de quase US $ 86 bilhões

de dólares.8 Em 6 de janeiro de 2018, a capitalização de mercado total de cryptomoedas, incluindo

Bitcoin, atingiu a marca de 140 bilhões de dólares9. No entanto, há muitas outras maneiras pelas

quais a tecnologia Blockchain pode revolucionar o setor financeiro: derivativos de criptomoedas,

Initial Coin Offers - ICO, sistemas de pagamento, empréstimos peer-to-peer, crowdfunding, smart

5 Don Tapscott and Alex Tapscott. How blockchain is changing finance. Harvard Business Review. Boston: March 2017 Accessed on: https://hbr.org/2017/03/how-blockchain-is-changing-finance 6 Os exemplos são variados, a Nestlé está testando um Sistema de blockchain para acompanhar um dos produtos da sua linha de alimentos para bebês, medindo se a nova tecnologia é capaz de rastrear frutas e vegetais que compõem o produto oferecido ao público. Veja em : https://blogs.wsj.com/cio/2018/08/01/farm-to-cradle-nestle-experiments-with-tracking-gerber-baby-food-on-the-blockchain/. A IBM está oferecendo em seu site uma plataforma baseada em tecnologia blockchain que promete reunir os diferentes players da indústrias em todo o mundo, eliminando intermediários e permitindo que eles gerenciem seus negócios de maneira mais simples, eficiente e interconectada. Veja em: https://www.ibm.com/blockchain/platform. A Ernest Young lançou um sistema blockchain chamado EY Ops Chain, que ajuda diferentes setores a rastrear seus produtos ao longo da cadeia de suprimentos e canais de distribuição. Na indústria do vinho, esse sistema da Ernest Young já está sendo implantado por alguns vinicultores para rastrear seus produtos e certificar a proveniência das garrafas de vinho, ajudando a combater a fraude no setor. Veja em: https://www.ey.com/en_gl/global-review/2018/restoring-trust-in-the-wine-industry. 7 Durante o Fórum Econômico Mundial de Davos, em 2017, Organizações ligadas à inovação e os principais desenvolvedores do setor lançaram a “the Global Blockchain Business Council – GBBC”. Diferentes iniciativas espalhadas pelo Globo buscam entender, explorar e aplicar essa tecnologia. Durante o Fórum Econômico Mundial de Davos, em 2017, Organizações ligadas à inovação e os principais desenvolvedores do setor lançaram a “the Global Blockchain Business Council – GBBC”. Essa nova organização se dedica a dar apoio as empresas dos diversos setores nas discussões com o Poder Público em nos diversos países, na tentativa de proteger novas iniciativas de medidas regulatórias que possam limitar ou aniquilar ideias inovadoras ligadas ao uso da tecnologoia blockchain. Isso em um momento em que o uso de tal tecnologia está se multiplicando nos diversos setores e por diversos países. De acordo com as informações constantes do seu website, o GBBC pode ser descrito da seguinte forma: “The Global Blockchain Business Council (GBBC) is the leading trade association for the blockchain technology ecosystem, which brings together innovative organizations and founding thought-leaders from over 40 countries to advance understanding of blockchain technology amongst global regulators and business leaders. Conceived on Sir Richard Branson's Necker Island, the GBBC is a Swiss-based non-profit, which launched formally during the 2017 Annual World Economic Forum in Davos, Switzerland. The organization is dedicated to furthering adoption of blockchain technology through engaging regulators, business leaders, and global changemakers on how to harness this groundbreaking tool to create more secure, equitable, and functional societies.” Informação acessado: https://gbbcouncil.org/about-us Global Challenges | Blockchain Solutions: The GBBC 2018 Annual Report | gbbcouncil.org. Accessed on: VIVALDI Imported Parmesan Reggiano D.O.P., 7 oz: Amazon.com 8 Os números correspondem ao montante total das duas criptomoedas mais importantes (Ethereum, 14,7 bilhões e Bitcoin, 71 bilhões) disponíveis no mercado multiplicado pela taxa de câmbio em 12/05/2018. Dados obtidos no site: www.coinmarketcap.com. 9 https://coinmarketcap.com/charts/

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contracts para troca de ativos, etc. Variando da utilização do Blockchain como infra-estrutura para

reduzir os custos operacionais no setor financeiro aos criptoativos, as potencialidades do

Blockchain para o setor financeiro são quase infinitas. Esse enorme potencial tornam reais as

chances de o mercado financeiro e de capitais fazer um caminho sem voltas rumo a esse novo

mundo. Assim, preocupações sobre a melhor estratégia regulatória para enfrentar a nova realidade

mercadológica surgem naturalmente. Por exemplo, é melhor incorporar o atual modelo regulatório

a esse novo contexto ou, por outro lado, arquitetar uma nova abordagem regulatória especialmente

pensada para essa nova tecnologia e as suas características? Não regular é uma possibilidade?

Responder às questões acima não é simples, especialmente porque a velocidade com que

essa tecnologia vem se desenvolvendo impede o tempo ideal de maturação de qualquer medida.

Por outro lado, há riscos caso os Governos não tomem medidas regulatórias concretas. O rápido

crescimento, a volatilidade hiperbólica das criptomoedas e o fato de ser uma troca de valor ocorrido

quase nas sombras trazem ameaças de seu uso para financiar o terrorismo, assassinatos, tráfico de

drogas, lavagem de dinheiro e outras atividades criminosas. Os riscos da implantação de

Blockchain no setor financeiro, especialmente quando se trata de criptomoedas, foram abordados

por diferentes analistas, acadêmicos e reguladores10. Recentemente, o Prêmio Nobel Joseph

Stiglitz alertou para o risco de o “anonimato do Bitcoin” acabar abrindo portas para as empresas

criminosas11. Stiglitz concluiu clamando por uma regulamentação dos Governos e observando que

"você não pode ter um meio de pagamento baseado em segredo quando está tentando criar um

sistema bancário transparente"12. Além dos riscos de ser usado para transferir valor para apoiar e

ocultar atividades criminosas no mundo real, existe a possibilidade de criminalidade virtual

também. O roubo de 50 milhões de dólares resultando do hackeamento da Decentralized

Autonomus Organization - DAO13 expôs esse risco à investidores de maneira clara14.

10 For this, see: https://www.theguardian.com/business/2018/mar/02/bitcoin-faces-regulatory-crackdown-bank-england-warns. Além disso, perguntado sobre a natureza do Bitcoin como um investimento, Warren Buffet disse que “se você comprar algo como bitcoin ou alguma criptomoeda, você não tem nada e não está produzindo nada”, e terminou dizendo que Bitcoin não é um investimento real, mas pura especulação porque só faz sentido se você encontrar alguém que vai pagar mais por ele. Veja: https://finance.yahoo.com/news/warren-buffett-buying-bitcoin-not-investing-110702015.html 11 https://www.cnbc.com/2018/07/09/nobel-prize-winning-economist-joseph-stiglitz-criticizes-bitcoin.html 12 https://www.cnbc.com/2018/07/09/nobel-prize-winning-economist-joseph-stiglitz-criticizes-bitcoin.html 13 DAO é misto de plataforma descentralizada de organização de novos negócios, e também projetos sem fins lucrativos, mas também uma forma de venture capital fund, capitalizado por investidores via a emissão de criptomoeda 14 Primavera De Filippi and Aaron Wright, Block Chain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, p. 141. To have access to more details about this case, please see https://www.wired.com/2016/06/50-million-hack-just-showed-dao-human/

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Apesar de todos os riscos inerentes a utilização desta nova tecnologia, o potencial

disruptivo do Blockchain e, portanto, também sua capacidade de gerar riqueza, parecem de fato

enormes. Portanto, é muito provável que o setor financeiro acelere ainda mais o passo em direção

ao uso dessa tecnologia com o objetivo de aumentar a eficiência, reduzir custos e criar novas

oportunidades de negócios. Nesse contexto, pensar em respostas regulatórias é urgente. Em

especial, considerando o que está em jogo na perspectiva dos reguladores: proteção dos

consumidores e investidores, estabilidade dos mercados, sistema de crédito, eficiência do mercado

de capitais, concorrência, entre outras questões importantes.

b. Delimitando a discussão

Dito isto, o principal argumento deste artigo é que, independentemente da complexidade e

dos riscos envolvidos na tentativa de regular o blockchain, o dano potencial de não tomar qualquer

ação é maior e insuportável. Embora a regulamentação do Blockchain também possa trazer

problemas, como o risco de desestimular a inovação, a desregulamentação desse espaço e a

ausência total de supervisão governamental também podem ter um impacto extremamente

negativo na inovação, entre outros problemas. A incerteza jurídica sobre o marco regulatório

costuma ser citada por investidores como uma barreira para ampliação sua participação no

mercado15. O desafio para o marco regulatório é enorme, especialmente porque tanto o risco da

ação quanto da inação são altos16. Como conseqüência, este artigo não tem a pretensão de construir

uma proposta de estrutura ideal para a regulamentação de blockchain no setor financeiro e de

Mercado de capitais. O objetivo é muito mais modesto e restrito. Pretende-se aqui enumerar

algumas iniciativas do uso do blockchain no setor financeiro, descrever e discutir algumas

abordagens regulatórias possíveis. No final, o objetivo é definir algumas idéias sobre qual deve ser

o foco para se construir um esquema regulatório viável e eficaz para regular a utilização de

Blockchain de modo a impulsionar a inovação no setor financeiro.

15 https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/us/Documents/financial-services/us-fsi-2018-global-blockchain-survey-report.pdf. 16 Em matéria de regulamentação, a omissão na regulamentação de um novo campo ou não atualização substancial de um marco regulatório para adequar-se a um novo contexto tem o mesmo efeito de desregulamentação que o campo. Veja: Judge, Kathryn, Regulation and Deregulation: The Baseline Challenge (June 1, 2018). Virginia Law Review, Vol. 104, 2018; Columbia Law and Economics Working Paper No. 590. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3248524 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3248524

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II. COMO A TECNOLOGIA BLOCKCHAIN FUNCIONA

A tecnologia Blockchain foi lançada de forma quase fortuita pela criação do Bitcoin, em

2009. Satoshi Nakamoto teve como objetivo dar uma resposta à crise financeira de 2008 e criar

um sistema diferente, uma moeda digital17. Para explicar a invenção, Nakamoto descreveu as

características do novo sistema em um documento de nove páginas chamado “Bitcoin: A Peer-to-

Peer Electronic Cash System”18. Como sabemos atualmente, o crescimento do Bitcoin tem sido

exponencial nos últimos anos e abriu o caminho para uma enxurrada de novas criptomoedas.

No entanto, os novos desenvolvimentos dos sistemas baseados em Blockchain, a tecnologia

subjacente por trás daquelas criptomoedas, parecem ser ainda mais relevantes do que o próprio

Bitcoin19. Um blockchain é uma forma sofisticada de Distributed Ledger Technology (DLT) que

pode manter uma cópia atualizada de toda a cadeia de transações registradas em um sistema

Blockchain20. O Blockchain tem como característica ser uma rede peer-to-peer, de modo que

nenhum administrador central mantém uma cópia mestre do sistema. Como resultado, todos os

ledgers que participam do sistema têm uma cópia atualizada e confiável de todo o Blockchain 21.

Além disso, o Blockchain usa a bem conhecida tecnologia de criptografia digital e alguns recursos

da teoria dos jogos para garantir um sistema praticamente livre do risco de ser hackeado ou

danificado (temper-resist system)22. Essa última característica mencionada decorre do fato de

17 https://hbr.org/2017/03/the-blockchain-will-do-to-banks-and-law-firms-what-the-internet-did-to-media 18 O manifesto Blockchain afirma que:“Propusemos um sistema para transações eletrônicas sem depender da confiança. Começamos com a estrutura usual de moedas feitas a partir de assinaturas digitais, que fornece um forte controle de propriedade, mas é incompleta sem uma maneira de evitar gastos duplicados. Para resolver isso, propusemos uma rede peer-to-peer usando prova de trabalho para registrar um histórico público de transações que rapidamente se torna impraticável para um invasor mudar se os nós honestos controlarem a maior parte da energia da CPU. A rede é robusta em sua simplicidade não estruturada. Os nós funcionam todos de uma vez com pouca coordenação. Eles não precisam ser identificados, pois as mensagens não são roteadas para nenhum lugar específico e precisam ser entregues apenas com base no melhor esforço. Os nós podem sair e se juntar à rede à vontade, aceitando a cadeia de prova de trabalho como prova do que aconteceu enquanto estavam fora. Eles votam com seu poder de CPU, expressando sua aceitação de blocos válidos trabalhando em estendê-los e rejeitando blocos inválidos, recusando-se a trabalhar neles. Quaisquer regras e incentivos necessários podem ser aplicados com este mecanismo de consenso.” Veja: https://bitcoin.org/bitcoin.pdf 19 Kevin Werbach. The Blockchain and the New Architecture of Trust. Cambridge, MA: MIT Press, 2018, p. 03. 20 Werbach, Kevin, Trust, But Verify: Why the Blockchain Needs the Law (August 1, 2017). 33 Berkeley Tech. L.J. 489 (2018). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2844409 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2844409 21 Werbach, Kevin, Trust, But Verify: Why the Blockchain Needs the Law (August 1, 2017). 33 Berkeley Tech. L.J. 489 (2018). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2844409 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2844409 22 Werbach, Kevin, Trust, But Verify: Why the Blockchain Needs the Law (August 1, 2017). 33 Berkeley Tech. L.J. 489 (2018). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2844409 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2844409

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todos os sistemas de Blockchain “incorporam um mecanismo de consenso - um conjunto de regras

estritas com incentivos e estruturas de custos predefinidos - o que torna difícil e dispendioso para

qualquer parte remover unilateralmente ou modificar dados armazenados no blockchain”23.

Além disso, a tecnologia peer-to-peer por trás do Blockchain, juntamente com criptografia

de chave pública-privada e assinaturas digitais, permite que a rede armazene dados de maneira

confiável, transparente e indelével. Todas as informações em um Blockchain são autenticadas e

armazenadas em tantas cópias quanto seja o número de participantes que componham a rede. As

partes podem baixar, verificar seus registros e ter acesso a toda a cadeia de transações. O sistema

de assinatura digital cria uma presunção extra de que o proprietário dessa assinatura era a pessoa

que se envolveu em uma transação específica, algo que Primavera De Filippi e Aaron Wright

chamam de não-repúdio (nonrepudiability)24. Além disso, o pseudônimo é outra grande marca

registrada do Blockchain, porque permite que pessoas absolutamente desconhecidas celebrem

negócios umas com as outras, obviamente, não porque confiam umas nas outras, mas porque usam

o protocolo Blockchain impulsionado pela criptografia de chave pública-privada. Aqui, a

confiança é construída no sistema Blockchain, não necessariamente na parte com a qual você está

interagindo e pode nem mesmo saber quem, principalmente por se tartar de alguém qualquer outro

ponto do Globo25. Além disso, todos os dados registrados no Blockchain são indeléveis, o que

significa que todas as transações e as informações relacionadas a essas transações não podem ser

apagadas posteriormente para fins espúrios26. Há claramente vantagens econômicas e sociais na

implantação de um sistema como esse, que fortalece a transparência, confiabilidade, confiança e

segurança.

III. BLOCKCHAIN E O MERCADO FINANCEIRO

23 Primavera De Filippi and Aaron Wright, Block Chain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, p. 2. 24 Primavera De Filippi and Aaron Wright, Block Chain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, p. 37: “A assinatura digital serve como evidência de que uma conta iniciou uma transação, restringindo a capacidade dos detentores de uma conta baseada em blockchain de refutar a ocorrência de uma transação, a menos que uma parte possa provar que a chave privada associada à conta estava de alguma forma comprometido”. 25 Werbach, Kevin, Trust, But Verify: Why the Blockchain Needs the Law (August 1, 2017). 33 Berkeley Tech. L.J. 489 (2018). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2844409 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2844409 26 Primavera De Filippi and Aaron Wright, Block Chain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, pp. 37-38.

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a. Visão Geral da utilização do blockchain no Mercado Financeiro e de Capitais

Em maio de 2018, o New York Times noticiou que a Goldman Sachs tinha planos de ser o

primeiro banco de Wall Street a ter uma mesa operação para negociação de Bitcoin27. Em setembro

de 2018, o CFO da Goldman Sachs garantiu que o Goldman estava trabalhando em um tipo de

derivativo de Bitcoin para atender a demanda de seus clientes28. Recentemente, a maior instituição

financeira de Wall Street, a JP Morgan, criou a posição de Head of Crypto-Assets Strategy29 em

mais um esforço que se somou ao J.P. Morgan Blockchain Initiative30 mostrando o compromisso

do maior player do mercado com o universo das criptomoedas.

Apesar de ser verdade que o crescimento do Blockchain tem sido fomentado pelo

boom das criptomoedas, também é preciso dizer que existem várias outras possíveis

aplicações do Blockchain com potencial para revolucionar o setor financeiro e que estão

fora do espectro dos criptoativos. Em verdade, os movimentos recentes da indústria

tradicional no mundo Blockchain estão sendo feitos exatamente através dessas diferentes

aplicações, como o sistema global de pagamento da IBM31 e o exemplo da JPM Coin,

explicado abaixo. Atualmente, o leque de aplicações do Blockchain no setor financeiro é

muito mais amplo do que era no início em 2009. Nos próximos tópicos, serão brevemente

descritos os três mais importantes: criptomoedas, contratos inteligentes e blockchain como

uma infra-estrutura para o setor financeiro.

b. Criptomoedas e criptoativos

Bitcoin ainda é a criptomoeda mais popular do mundo, o que é bem representado

por seu valor e capitalização de mercado. Mas não é o único, existem outras criptomoedas

como Ethereum32, XRP33, Bitcoin Cash34, Litecoin35, entre outros. Elas variam de acordo com

27 https://www.nytimes.com/2018/05/02/technology/bitcoin-goldman-sachs.html 28 https://www.cnbc.com/2018/09/06/goldman-sachs-cfo-calls-reports-of-shutting-down-crypto-desk-fake-news.html 29 http://fortune.com/2018/05/17/jpmorgan-bitcoin-cryptocurrency/ 30 https://www.jpmorgan.com/global/blockchain 31 https://www.ibm.com/blockchain/solutions/world-wire 32 https://support.mycrypto.com/how-to/getting-started/how-to-buy-ether-with-usd 33 https://ripple.com/xrp/buy-xrp/ 34 https://www.bitcoincash.org 35 https://litecoin.org

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a maneira como foram concebidas e o que é necessário para obtê-las em primeiro lugar. No

entanto, seguem basicamente a mesma lógica imaginada por Satoshi Nakamoto para o

Bitcoin: ser um ativo digital, uma moeda que pode ser trocada por bens e serviços no mundo

real ou digital, independentemente da supervisão de qualquer autoridade central ou

governamental36.

Mais recentemente, o JPMorgan Chase lançou o JPM Coin. De acordo com o site do

JPMorgan Chase, o JPM Coin é um protótipo de criptomoeda que já está sendo usado em

transferências entre alguns investidores institucionais37. O JPMorgan diz que “o JPM Coin é uma

moeda digital projetada para efetuar pagamentos instantâneos usando a tecnologia

Blockchain”38. O apetite da maior instituicão financeira do mundo dá uma ideia de quão importante

é a blockchain para o setor financeiro. Este movimento objetiva dar um vantagem ao JPMorgan

na corrida pela liderança do novo sistema global de pagamentos. A tecnologia Blockchain tem um

potencial incrível para reformular o setor de pagamentos, especialmente em transações

internacionais, permitindo a liquidação quase imediata entre as partes. Além disso, de acordo com

a CNBC, o JP Morgan já testou uma emissão de dívida via Blockchain, criando uma simulação

virtual de um certificado de depósito de US $ 150 milhões para um banco canadense, avançando

no uso de Blockchain no mercado de títulos39. Mais do que criar um tipo de criptoativo, a meta do

JPMorgan com a JPM Coin é fornecer o mesmo tipo de serviços que o JPMorgan fornece há muito

tempo, mas usando a tecnologia blockchain para reduzir o custo e o tempo, aumentando a

confiabilidade e o alcance dessas transações. Talvez expandindo seus negócios e assumindo o

papel de alguns intermediários. Isso fica claro pelas características da JPM Coin, uma criptomoeda

não negociável fora da rede bancária e garantida pelo lastro em dólares americanos em poder do

banco. Assim, 1 (um) JPM é resgatável por 1 (um) dólar americano e não oscila em valor, como a

moeda. Essas características do JPM Coin parecem mostrar que a questão é menos sobre a

criptomoeda em si, e muito mais sobre a tecnologia e a qualidade dos serviços que esse novo tipo

de infraestrutura permite que sejam fornecidos pelo banco.

36 https://bitcoin.org/bitcoin.pdf 37 https://www.jpmorgan.com/global/news/digital-coin-payments 38 https://www.jpmorgan.com/global/news/digital-coin-payments 39 See, CNBC: JP Morgan is Rolling Out The First US Bank Backed Cryptocurrency to Transform Payments, available at: https://www.cnbc.com/2019/02/13/jp-morgan-is-rolling-out-the-first-us-bank-backed-cryptocurrency-to-transform-payments--.html

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Além do caso da moeda JPM, outra tendência importante no mercado financeiro são as

ofertas iniciais de moeda da ICO’s. ICO é uma estratégia usada pelas start-ups para se capitalizar

sem precisar recorrer a um venture capitalist ou um banco. O capital recebido é trocado por

“tokens” ou “moedas” que conferem certos direitos aos investidores40. Mesmo sendo difícil

encontrar informações confiáveis sobre a quantidade de dinheiro arrecadado nessas operações,

diferentes fontes concordam que a arrecadação com ICO’s provavelmente ultrapassou US$ 5

bilhões em 201841. Esse quadro traz preocupações quanto à proteção dos investidores, chamando

a atenção dos reguladores, especialmente da SEC americana, que podem agir se a criptomoeda for

caracterizada como um valor mobiliário (security).

Finalmente, ainda no campo das criptomoedas, está se tornando cada vez mais comum as

notícias sobre a emissão de derivativos de criptomoeda. Por exemplo, a Kraken, uma corretora de

criptomoedas baseada nos Estados Unidos, informou que pagou aproximadamente US$ 100

milhões para adquirir uma trading britânica chamada Crypto Facilities, especializada em

derivativos42. O que significa que eles começariam a operar tanto no mercado à vista quanto no

mercado futuro em moedas como Bitcoin, Ethereum e XRP43.

c. Smart Contracts e o Mercado Financeiro e de Capitais

Outra aplicação do blockchain são os chamados Smart Contracts. O conceito é

semelhante ao significado de um contrato, como entendido no Direito Civil, mas há pelo

menos duas diferenças cruciais. A primeira é que as cláusulas dos contratos inteligentes

são traduzidas em um código no sistema Blockchain, o que o torna auto-aplicável em

termos de transferências financeiras, por exemplo. Como conseqüência, quase tudo pode

ser negociado por esse tipo de contrato, até mesmo algo ilegal ou contrário à lei. Em geral,

isso é possível porque nenhuma das partes precisará recorrer aos tribunais para forçar o

40 Veja, Investor Bulletin: Initial Coin Offerings (July 25, 2017), Security and Exchange Commission, available at: https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings 41 Apresentando resultados semelhantes, veja coindesk: https://www.coindesk.com/6-3-billion-2018-ico-funding-already-outpaced-2017 and Cointelegraph: https://cointelegraph.com/news/ico-market-2018-vs-2017-trends-capitalization-localization-industries-success-rate 42 Veja, News: Crypto Exchange Kraken Raises $100 Million, Acquires London Futures Firm (February 4, 2019), Fortune, available at: http://fortune.com/2019/02/04/kraken-crypto-facilities-jesse-powell/ 43 Veja, News: Crypto Exchange Kraken Raises $100 Million, Acquires London Futures Firm (February 4, 2019), Fortune, available at: http://fortune.com/2019/02/04/kraken-crypto-facilities-jesse-powell/

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cumprimento do acordo44. Aqui, a confiança muda da outra parte com quem alguém se está

negociando para o sistema de blockchain em si, que criptografa o código que garantirá o

cumprimento do que foi negociado45. Voltando-se para o domínio das transações

financeiras legais, o uso de contratos inteligentes está sendo implantado para criar sistemas

para o intercâmbio de ativos tradicionais46. Da mesma forma, a tecnologia baseada em

Blockchain tem sido usada como ferramenta para impulsionar o empréstimo peer-to-peer

através da tecnologia Blockchain, especialmente na China47. É importante notar que,

recentemente, a China enfrentou um colapso em seu mercado de empréstimos peer-to-peer,

mostrando os riscos de um mercado que cresceu muito rapidamente e à sombra da

supervisão regulatória48. Mas, provavelmente, o que ocorreu na China não impedirá que

esse tipo de negócio floresça em outras partes do mundo. Há outros projetos em andamento

nessa área, particularmente para o mercado de microcrédito que tem um enorme potencial

de crescimento na África, promovendo a inclusão financeira de milhões de pessoas49.

d. Utilização de Blockchain como infraestrutura

Finalmente, o uso de blockchain como infraestrutura para troca de valor ou informação é

uma nova tendência. À luz de suas características inerentes, a tecnologia Blockchain está se

tornando um tipo seguro de infraestrutura para suportar: troca de informações rápida e sem custos,

armazenamento confiável de dados e uma forma poderosa de liquidação de pagamentos e

transações financeiras internacionais. Provavelmente, o uso do Blockchain para apoiar as

transações comerciais será o primeiro passo significativo que players mais tradicionais do setor

financeiro darão nesse sentido. Na verdade, alguns deles já estão dando esse passo. E a razão mais

provável é que, em comparação com outras aplicações mencionadas acima, essa maneira de usar

Blockchain é menos arriscada e também pode proporcionar ganhos imediatos em eficiência,

44 Kevin Werbach. The Blockchain and the New Architecture of Trust. Cambridge, MA: MIT Press, 2018, p. 64 45 Kevin Werbach. The Blockchain and the New Architecture of Trust. Cambridge, MA: MIT Press, 2018, p. 67 46 https://www.theblockcrypto.com/2019/04/04/digital-asset-is-making-its-smart-contract-language-open-source-to-help-more-enterprises-access-blockchain/ 47 Malloy, Christopher J., Lauren H. Cohen, and Anthony K. Woo. "Dianrong: Marketplace Lending, Blockchain, and 'The New Finance' in China." Harvard Business School Case 218-043, September 2017. 48 Veja, Bloomberg Business Weer: How China’s Peer-to-Peer Lending Crash is destroying lives (October 2, 2018), available at: https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-10-02/peer-to-peer-lending-crash-in-china-leads-to-suicide-and-protest 49 Veja, https://lendo.io and https://lendoit.com

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redução de custos e receitas. Recentemente, o HSBC informou que reduziu em um quarto o custo

de liquidação de operações de câmbio utilizando sua nova plataforma baseada em Blockchain50.

Outro ótimo exemplo nesta área é o recente lançamento do IBM Blockchain World Wire. A IBM

informou que seu novo produto de compensação e liquidação para pagamentos internacionais,

baseado em tecnologia Blockchain, tornará as transações financeiras mais rápidas, mais

transparentes, mais eficientes e mais barata51.

e. Preocupações em relação à utilização de Blockchain no Setor

Os ganhos potenciais para o setor financeiro e para a sociedade com o uso de Blockchain

são bastante claros neste momento. Diante de suas características, essa tecnologia pode criar novos

produtos financeiros (como criptos ativos) e estimular a inovação e a concorrência no setor. Além

disso, a tecnologia construiu um novo tipo de confiança, mais relacionado a Sistema em si e não

na outra parte, como no caso de contratos inteligentes. Embora pareça estranho, esse recurso

específico pode aumentar a troca de valores e ativos entre pessoas que nem se conhecem, abrindo

um grande espaço para expandir os negócios em uma perspectiva internacional. Finalmente, o uso

de Blockchain como infra-estrutura tem o potencial de criar ferramentas diferentes pelas quais o

setor financeiro pode reduzir seus custos, melhorar e diversificar seus serviços, aumentar a

transparência e tornar-se mais lucrativo.

Não obstante, o Blockchain está em momento de aplicação ainda inicipiente e tem algumas

características que representam riscos e preocupações relevantes. O primeiro está diretamente

relacionado ao fato de ninguém parecer saber exatamente todas as potencialidades e falhas dessa

tecnologia. Mais do que isso, blockchain pode expandir muito o alcance de alguns produtos

financeiros e conectar pessoas para negociar diretamente esses produtos, o que pode ser bom, mas

também arriscado. O papel dos intermediários será repensado, assim como a possibilidade de

concentrar obrigações regulatórias sobre eles, o que cria um problema prática para os reguladores

dado o aumento potencial da base de regulados. É muito difícil impedir que as pessoas que

50 Veja, Reuters: HSBC Forex Trading Cost Cut Sharply by Blockchain – executive, available at: https://www.reuters.com/article/us-hsbc-blockchain/hsbc-forex-trading-costs-cut-sharply-by-blockchain-executive-idUSKCN1Q31MW 51 Veja, IBM: IBM World Wire, available at: https://www.ibm.com/blockchain/solutions/world-wire

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negociem ativos, investam e tomem dinheiro emprestado em bases peer-to-peer mundo a fora

apenas utilizando as ferramentas tradicionais de regulação.

Outra preocupação importante é a utilização dessas criptomoedas para financiar atividades

criminosas, tais como lavagem de dinheiro, evasão fiscal, suborno, tráfico de drogas, terrorismo,

tráfico de armas de fogo, etc. Esses crimes são um problema há um bom tempo, bem antes

Blockchain ser inventado. No entanto, é inegável que essa nova tecnologia oferece novos caminhos

para o fluxo do dinheiro que abastace essas atividades, aproveitando seu pseudônimo. Isso pode

reabrir algumas discussões que achávamos que já tínhamos deixado para trás52. Explico.

Algo curioso sobre a criação do Bitcoin é que ele foi lançado em 2009. No mesmo ano, em

Londres, líderes mundiais liderados por Estados Unidos, Alemanha, Reino Unido e França, na

reunião do G20 de 2009, decidiram agir e avançar para mais transparência no setor financeiro em

todo o mundo53. Durante a Summit de Londres de 2009, Governos conseguiram aprovar medidas

aumentando a transparência das instituições financeiras, especialmente nos países considerados

paraísos fiscais. Tratados foram assinados e legislações domésticas aprovadas para consolidar

instrumentos de cooperação internacional pasra ajudar a rastrear o fluxo do dinheiro ilegal e

permitir que autoridades façam seu trabalho em suas respectivas jurisdições54. As conclusões desta

reunião foram ratificadas e colocadas em palavras ainda mais fortes em um documento emitido

pela OCDE em 2011. Este documento sobre troca de informações entre países foi

pretensiosamente chamado: The Era of Bank Secrecy is Over55.

Naquele momento, os líderes mundiais estavam lidando com o problema certo, mas eles

nem imaginavam que outro, talvez maior e mais difícil de combater, estava surgindo. A luta por

52 Primavera De Filippi and Aaron Wright, Block Chain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, pp. 39. 53 Veja London Summit - Leaders’ Statement 2 April 2009, available in the International Monetary Fund - IMF website: https://www.imf.org/external/np/sec/pr/2009/pdf/g20_040209.pdf 54 Com certeza, enfrentar a estrutura financeira da atividade criminosa não foi a única questão que motivou a posição tomada pelo G-20. Na verdade, essas medidas foram planejadas após a crise financeira e em um momento em que os países precisavam aumentar suas receitas para aliviar o estresse fiscal causado pela crise. Por outro lado, nos anos anteriores, muitas empresas multinacionais usaram um planejamento tributário internacional bastante agressivo para evitar o pagamento de impostos em seus países de origem. Portanto, essa reunião do G-20 também foi um ponto de inflexão no esforço global para reprimir a evasão fiscal e a evasão fiscal agressiva, o que foi quebrado por um relatório divulgado pela OCDE em 2012, chamado “Tackling Agressive Tax Planning Through Improved Transparency and Disclousure” http://www.oecd.org/ctp/exchange-of-tax-information/48322860.pdf Acessado em: December 2018. Para mais sobre esse assunto, veja Sergio Andre Rocha, Exchange of Tax-Related Information and the Protection of Taxpayer Rights: General Comments and the Brazilian Perspective, Bulletin for International Taxation, September 2016. Accessible on: https://online.ibfd.org/collections/bit/printversion/pdf/bit_2016_09_br_2.pdf 55 http://www.oecd.org/ctp/exchange-of-tax-information/48996146.pdf

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mais transparência no mundo financeiro foi relativamente bem sucedida. Atualmente, a Suíça e

outros países anteriormente considerados paraísos fiscais não são mais como caixas-pretas. A

cooperação é muito mais forte entre autoridades em todo o mundo56. Essas conquistas foram

possíveis graças a um esforço coordenado entre os países em nível internacional, celebrando

tratados sobre transparência bancária, sonegação de impostos e troca de informações financeiras e

fiscais57.

Voltando ao cenário do Blockchain, a característica de utilização de pseudônimos que as

criptomoedas têm cria embaraços à transparência. Por exemplo, o Bitcoin e o Ethereum não são

impossíveis de rastrear, mas certamente tornam muito difícil descobrir quem está envolvido em

cada transação58. Por outro lado, usando algumas das novas criptomoedas como Zcash59,

Monero60, Dash61 e Verge62, é possível transferir quantidades em criptomoedas sem deixar

vestígios, exatamente o tipo de situação que os líderes do G-20 estavam tentando deter com as

diretrizes divulgadas em 2009 e nos anos que se sucederam. Tomando o exemplo do Monero, em

seu próprio site, eles descrevem seus produto como um sistema privado baseado em Blockchain

que “usa o sistema de ring signatures, transações confidenciais em anel e endereços furtivos para

ofuscar as origens, valores e destinos de todas as transações”63. Além disso, eles se gabam de não

serem rastreáveis, considerando que “o envio e recebimento de endereços, bem como os valores

transacionados, são ofuscados como padrão”64.

Ademais, o fato de ser resiliente e inviolável é uma vantagem, mas também pode ser um

56 Veja Sergio Andre Rocha, Exchange of Tax-Related Information and the Protection of Taxpayer Rights: General Comments and the Brazilian Perspective, Bulletin for International Taxation, September 2016. Accessible on: https://online.ibfd.org/collections/bit/printversion/pdf/bit_2016_09_br_2.pdf 57 Sergio Andre Rocha, Exchange of Tax-Related Information and the Protection of Taxpayer Rights: General Comments and the Brazilian Perspective, Bulletin for International Taxation, September 2016. Accessible on: https://online.ibfd.org/collections/bit/printversion/pdf/bit_2016_09_br_2.pdf 58 Primavera De Filippi and Aaron Wright, Block Chain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, pp. 39. 59 According with their own website, Zcash: “Assim como o Bitcoin, os dados de transações do Zcash são postados em um blockchain público, mas diferentemente do Bitcoin, o Zcash garante que seus dados pessoais e transações permaneçam completamente confidenciais. As provas de conhecimento zero permitem que as transações sejam verificadas sem revelar o valor do remetente, do destinatário ou da transação Os recursos de divulgação seletiva do Zcash permitem que o usuário compartilhe alguns detalhes da transação, para fins de conformidade ou auditoria. O Zcash também permite transações transparentes, para acomodar carteiras e trocas que não suportam transações privadas.”. Informação obtida: https://z.cash 60 https://www.getmonero.org 61 Em seu site o Dash garante a confidencialidade, veja: https://www.dash.org 62 Acordo com o seu site, Verge é uma criptomoeda segura e anonima. Veja: https://vergecurrency.com 63 Veja, Monero: available at: https://www.getmonero.org 64 Veja, Monero: available at: https://www.getmonero.org

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problema para Blockchain. A resiliência do sistema torna quase impossível ser desativado e as

dificuldades para promover qualquer alteração no código do sistema dificulta muito a

implementação de modificações no protocolo para atender a medidas regulatórias ou decisões

judiciais. Por outro lado, a autonomia dos sistemas baseados em Blockchain transforma até mesmo

a situação mais pedestre em algo extremamente complicado. Por exemplo, transações feitas por

engano ou transações fraudulentas são difíceis de serem revertidas em um Blockchain onde

ninguém tenha o controle da execução do protocolo.

O ponto principal aqui é que o mesmo conjunto de características que torna o Blockchain

único e valioso gera muitas preocupações para o Direito e as estruturas normativas estabelecidas.

Em outras palavras, as dificuldades para os reguladores e autoridades são os incentivos para

qualquer pessoa que esteja disposta a encobrir propósitos ilícitos65. Esse cenário representa um

desafio para a regulação financeira internacional e para o trabalho de várias autoridades em todo

o mundo. Além disso, a natureza transnacional dos criptoativos traz preocupações jurisdicionais

relevantes e praticamemente impõe a necessidade de uma iniciativa global de monitoramento e

regulação.

IV. REGULAÇÃO DE BLOCKCHAIN NO SETOR FINANCEIRO

a. Objetivos da Regulação Financeira

O regulamento financeiro é frequentemente justificado pela necessidade de corrigir falhas

de mercado relevantes66. Nessas falhas importantes se enquadram as metas perseguidas pelos

formuladores de políticas públicas nessa área. Portanto, olhar para os objetivos legítimos da

regulação financeira ajuda a avaliar os méritos das possíveis soluções propostas para resolver esse

problema67. Para o escopo deste trabalho, considera-se como objetivos da regulação financeira: (i)

proteção ao investidor; (ii) proteção do consumidor no financiamento de varejo; (iii) estabilidade

65 Primavera De Filippi and Aaron Wright, Block Chain and Law: the Rule of the Code, Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2018, pp. 37. 66 Veja, John Armour, Dan Awrey, Paul Davies, Luca Enriques, Jeffrey N. Gordon, Colin Mayer, and Jennifer Payne, Principles of Financial Regulation 61-72 (2016) and Martin Lodge and Kai Wegrich, Managing Regulation: Regulatory Analysis, Politics and Policy 18-19 (2012) 67 John Armour, Dan Awrey, Paul Davies, Luca Enriques, Jeffrey N. Gordon, Colin Mayer, and Jennifer Payne, Principles of Financial Regulation 61-62 (2016)

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financeira; (iv) eficiência do mercado; v) concorrência; (vi) prevenir crimes financeiros68. A

estrutura regulatória pode variar entre as jurisdições, mas esse é o núcleo da regulação financeira.

Comparando com as preocupações mencionadas no tópico anterior sobre a implantação do

Blockchain no setor, quase todas as metas listadas foram mencionadas direta ou indiretamente.

Especialmente quando a discussão gira em torno de algo completamente novo, como

Blockchain, há preocupações razoáveis de que uma medida regulatória inadequada possa sufocar

a inovação, impondo uma obrigação excessivamente onerosa aos empreendimentos. Por exemplo,

uma falha na ação dos reguladores agravaria o problema de concentração de mercado ao tornar os

novos competidores menos competitivos com um alto custo de conformidade, considerando que o

mesmo tipo de carga regulatória poderia ser facilmente absorvido pelos participantes tradicionais

do mercado. É um risco que precisa ser equilibrado com os outros interesses em jogo.

Por outro lado, por padrão, existe um marco regulatório para o setor financeiro já

estabelecido. Independentemente de ser mais ou menos adequado para regular o Blockchain, fato

é que ele precisa ser aplicado, como consequência do Estado de Direito. Ou seja, até que

sobrevenha norma que suspenda a aplicação das normas regulatórias vigentes para o caso ou um

novo estatuto seja aprovado suplantando o anterior, o antigo marco regulatório precisa ser aplicado

pela Administração sempre que couber. O ponto aqui é que por se tartar de algum novo e

disruptivo, a regulação do Blockchain, em muitos casos, ficará entre o vazio normativo e as zonas

de penumbra das normas já vigentes.

b. O que Reguladores estão fazendo?

i. EUA

Os EUA têm um panorama regulatório altamente fragmentado em relação à

regulamentação financeira e de Mercado de capitais, incluindo reguladores nos níveis federal e

estadual que são responsáveis pela supervisão do setor. Apenas no nível federal, esse Mercado é

supervisionado pela Securities and Exchange Commission (SEC), a Commodity Futures Trading

Commission (CFTC), o Departamento de Tesouro dos EUA - Financial Crimes Enforcement

68 John Armour, Dan Awrey, Paul Davies, Luca Enriques, Jeffrey N. Gordon, Colin Mayer, and Jennifer Payne, Principles of Financial Regulation 61-72 (2016)

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Network (FinCEN); Internal Revenue Service (IRS), Federal Trade Commission (FTC) e Federal

Law Enforcement (DOJ). No nível estadual, existem também reguladores ocupados com o

mercado mobiliário; reguladores bancários, monetários e de crédito; além da Autoridades Fiscais

e demais agentes de controle.

Atualmente, a SEC considera que as companhias que pretendam emitir uma moeda digital

para captar publicamente recursos devem cumprir os regulamentos da SEC, de acordo com o

Howey Test69. Recentemente, a SEC acionou a Gladius Network70 e a Munchee71 por realizarem

um IPO sem prévio registro, considerando que, em ambos os casos, as criptomoedas oferecidas ao

público eram valores mobiliários. A questão é que uma criptomoeda não é necessariamente um

valor mobiliário, mas pode ou não ser. Sendo assim, para fazer essa distinção e definir se o

regramento relativo a valores mobiliários deve incidir ao caso, em síntese, a SEC analisa se a

criptomoeda é um contrato de investimento sob o Howey Test72 e, portanto, um valor mobiliário

(security). Esse teste é composto por quatro etapas que objetivam verificar tratar-se: (i) de um

instrumento destinado a investimento de recursos; (ii) em um empreendimento coletivo; (iii) com

a expectativa de obtenção de lucros; e (iv) que decorrem somente dos esforços de outros que não

o investidor73. Como resultado, se a criptomoeda for considerado uma security, o emissor terá que

cumprir a legislação de títulos correlatos e será submetido à supervisão da SEC.

Em 2015, a CFTC decidiu que criptomoedas, como Bitcoin, eram commodities sujeitas à

supervisão com base no Commodity Exchange Act (CEA). Desde então, a CFTC tem sido proativa

na comunicação com o mercado e reforça suas regras sobre derivativos de Blockchain. Como

mencionado em seu próprio site: “A CFTC tomou medidas contra as bolsas de futuros não

registradas do Bitcoin; aplicou as leis que proíbem o comércio de lavagem e as negociações pré-

arranjadas em uma plataforma de derivativos; emitiu orientações propostas sobre o que é um

69 Veja, Investor Bulletin: Initial Coin Offerings (July 25, 2017), Security and Exchange Commission, available at: https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ib_coinofferings 70 Gladius reconheceu sua responsabilidade à SEC, expressou à SEC o interesse de cooperar e tomar as medidas necessárias para corrigir seus erros. Assim, a empresa concorda em compensar os investidores e registrar o token como uma security, obedecendo às regras da SEC. Veja, Securities and Exchange Commission, available at: https://www.sec.gov/litigation/admin/2019/33-10608.pdf 71 Munchee INC. reconheceu sua responsabilidade à SEC, expressou à SEC o interesse de cooperar e tomar as medidas necessárias para corrigir seus erros. Assim, a empresa concorda em compensar os investidores e registrar o token como uma security, obedecendo às regras da SE. veja, Securities and Exchange Commission, available at: https://www.sec.gov/litigation/admin/2017/33-10445.pdf 72 Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) 73 Securities and Exchange Commission v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)

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mercado de derivativos e o que é um mercado à vista no contexto da moeda virtual; avisos emitidos

sobre avaliações e volatilidade em mercados de moeda virtual spot; e abordou um esquema Ponzi

em moeda virtual”74. Em 2017, a CFTC anunciou que, por unanimidade de votos dos membros da

Comissão, concedeu o registro da LedgerX, LLC (LedgerX) como uma instituição de liquidação

de derivativos de criptomoedas sob o Commodity Exchange Act (CEA).

Finalmente, olhando para outros órgãos reguladores. Em 2018, o Estado do Arizona

tornou-se o primeiro Estado dos EUA a lançar um Sandbox Regulatório para Fintechs75. Esta

iniciativa do Estado do Arizona é única em termos de busca de uma nova ferramenta para a

regulação de novas tecnologias aplicadas ao Mercado financeiro nos Estados Unidos, já que os

demais reguladores estão simplesmente usando métodos e legislação antigos para enfrentar esse

novo desafio76.

ii. União Européia

Na Europa, o Reino Unido é provavelmente o cenário mais avançado em relação à

regulação de Blockchain. A Financial Conduct Authority (FCA) tem usado sandboxing para

regular Fintech desde 2016. Segundo a FCA, a ideia do sandbox é fornecer às empresas: (i) a

capacidade de testar produtos e serviços em um ambiente controlado; (ii) reduziu o time-to-market

a um custo potencialmente menor; (iii) apoio na identificação de salvaguardas apropriadas de

proteção ao consumidor para construir novos produtos e serviços; (iv) melhor acesso ao

financiamento77. Olhando para o último relatório divulgado pela FCA, eles receberam 1200

pedidos de empresas para ingresso no Sandbox Regulatório e o projeto apoiou 700 empresas de

diferentes portes78.

Em relação à União Européia, em março de 2018, a Comissão Européia adotou um plano

de ação para Fintech’s com o objetivo de promover a concorrência e a inovação no setor financeiro

74 Veja, Commodity Futures Trade Commission, available at: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/7731-18 75 Veja Attorney General State of Arizona, available at: https://www.azag.gov/fintech. Para maiores detalhes, veja: Paul Waltkins, Evan Daniels e Stuart Slayton. First in the Nation: Arizona Regulatory Sandbox, 29 Standford Law and Police Review, December, 2018. 76 Paul Waltkins, Evan Daniels e Stuart Slayton. First in the Nation: Arizona Regulatory Sandbox, 29 Standford Law and Police Review, December, 2018. 77 Veja, Financial Conduct Authority: Sandbox, available at: https://www.fca.org.uk/firms/regulatory-sandbox 78 Veja, Financial Conduct Authority: The Impact and Effectiveness of Innovate, available at: https://www.fca.org.uk/publication/research/the-impact-and-effectiveness-of-innovate.pdf

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europeu, aumentando a convergência da supervisão em direção à inovação tecnológica79. Em abril

de 2018, os Estados-Membros e a Noruega assinaram uma Declaração que cria a Parceria Europeia

de Blockchain (PBE) e vêen cooperando para a criação e instalação de uma Infraestrutura Europeia

de Serviços de Blockchain (EBSI)80.

iii. Brasil

A estrutura regulatória financeira do Brasil abrange três órgãos principais: a Comissão de

Valores Mobiliários (CVM), o Banco Central do Brasil (BACEN) e a Superintendência de Seguros

Privados (SUSEP). No Brasil, o Poder de supervisionar o setor financeiro é federal e todos os três

órgãos reguladores mencionados estão no nível federal, trabalhando em regime semelhante ao

modelo das agências reguladoras dos Estados Unidos. As discussões sobre a melhor abordagem

para regulamentar o desdobramento de blockchain têm se intensificado recentemente. No entanto,

há alguns pontos dignos de nota a esse respeito. Primeiro, a CVM proibe que os fundos de

investimentos brasileiros investam em criptomoedas e seus derivativos até que a discussão se

desenvolvesse, ressaltando a importância de uma nova medida legislativa para tanto81. Apesar de

ter proibido os fundos de investimentos brasileiros de investir diretamente em criptomoedas, a

CVM permite que os fundos brasileiros tenham participação em fundos de investimentos

internacionais com criptomoedas em seu portfolio82.

Em segundo lugar, a CVM, o BACEN e a SUSEP estão estudando maneiras de usar uma

plataforma compartilhada baseada em Blockchain como uma ferramenta para melhorar sua

capacidade regulatória. Para atingir este objetivo, esses órgãos estão trabalhando juntos em um

projeto para criar um sistema baseado em blockchain para usar como uma infra-estrutura de troca

79 Veja, European Commission: Blockchain Technology, Available at: https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/blockchain-technologies 80 Veja, European Commission: Blockchain Technology, Available at: https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/blockchain-technologies 81 See, Brazilian Securities and exchange Commission, available at: https://static.poder360.com.br/2018/01/oc-sin-0118.pdf 82 Veja, Memorandum CVM nº 11/2018/CVM/SNI, available at: http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/oficios-circulares/sin/anexos/oc-sin-1118.pdf 82 http://www.cvm.gov.br/subportal_ingles/menu/international/ico_statement.html

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de dados entre eles83. A ideia é criar um canal de comunicação mais ágil e seguro, considerando

que eles trabalham por vezes de forma conjunta e supervisionam alguns dos mesmos players. A

ideia é unificar as inscrições para os investidores, reduzindo a burocracia e, ao mesmo tempo, ter

uma infra-estrutura moderna para troca informações, possibilitando o armazenamento dados de

forma confiável e transparente84.

Terceiro, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) tenm adotado uma postura de mais

observação e estudo das eventuais medidas específicas que deverão ser tomadas para regular

Blockchain e Fintechs no future, evitando tomar de imediato medidas regulatórias mais firmes.

Esse forma de trabalhar o problema num primeiro momento para ser condizente com atual estágio

de maturação do Mercado brasileiro de Fintechs, mas o tempo nessa campo anda rápido. Um

comunicado recente divulgado pela CVM resume essa abordagem, ao destacar que o órgão está

“observando atentamente” as mudanças tecnológicas no mercado e avaliando o custo benefício da

emissão de alguma medida regulatória específica sobre ICO’s85. Por outro lado, na mesma

declaração, eles reafirmam ser possível aplicação do conjunto atual de regras regulatórias para

casos como os de ICO’s. Como resultado, a CVM lembra ao mercado que a emissão inicial de uma

criptomoeda pode ser considerada captação pública de recursos, o que, dependendo do contexto

econômico de emissão e dos direitos conferidos aos investidores, pode atender à definição

brasileira de valor mobiliário, sob a modalidade de contrato de investimento coletivo, atraindo a

aplicação das regras brasileiras de regulação de Mercado de capitais86. Com relação a isso, a CVM

tem analisado caso a caso as criptomoedas para verificar se elas se encaixam na definição de valor

mobiliário adotada pela legislação brasileira, que é bastante semelhante ao modelo dos Estados

Unidos87. Inclusive, a CVM tem decidido recentemente em consonância com o mencionado acima,

83 Veja, Brazil Central Bank: See, Brazil Central Bank: The new Central Bank of Brazil blockchain platform will strengthen supervisory information exchange between Brazilian regulatory authorities, available at: https://www.bcb.gov.br/en/#!/c/news/1853 84 Veja, Brazil Central Bank: See, Brazil Central Bank: The new Central Bank of Brazil blockchain platform will strengthen supervisory information exchange between Brazilian regulatory authorities, available at: https://www.bcb.gov.br/en/#!/c/news/1853 85 http://www.cvm.gov.br/subportal_ingles/menu/international/ico_statement.html 86 Veja, CVM: CVM’s Statement on Inicial Coin Offerings (ICO), available at: http://www.cvm.gov.br/subportal_ingles/menu/international/ico_statement.html 87 A definição de valor mobiliário como contrato de investimento coletivo na legislação brasileira é encontrada no art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/76, que assim dispõe: “São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei (…)

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como no caso em que concluiu que a criptomoeda Niobio Cash não é um valor mobiliário,

mencionando o Howey Test e decisões anteriores da SEC (EUA), como o caso Munchee, para

justificar sua posição88.

iv. Outros Países

Em 2018, um esforço multilateral de um grupo de onze reguladores de mercados

financeiros de diferentes países propôs a criação da Rede Global de Inovação Financeira - GFIN,

sendo uma das principais idéias criar um sandbox regulatório para regulamentar as FinTechs89. O

Reino Unido é um dos países envolvidos nessa iniciativa. Além disso, a Australian Securities and

Investments Commissio - ASIC (equivalente à Comissão de Valores Mobiliários da Australia) tem

um sandbox regulatório para novos serviços financeiros, incluindo serviços baseados em

Blockchain, que é semelhante ao modelo adotado no Reino Unido90. Seguindo essa tendência, os

Emirados Árabes Unidos, Cingapura, Canadá e outros países implementaram sandbox regulatório

para ajudar a construir o ecossistema de fintech local e também estão envolvidos no projeto da

Rede Global de Inovação Financeira que visa construir um sandbox global para a regulação de

inovação na indústria financeira em escala internacional91.

V. NOVAS ESTRATÉGIAS DE REGULAÇÃO DO BLOCKCHAIN NO MERCADO FINANCEIRO E DE

CAPITAIS

a. Não regular é uma opção?

Não regular em um primeiro momento e esperar que o crescimento do mercado pode

parecer uma abordagem considerada razoável por parte dos formuladores de políticas, com base

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.” 88Veja, CVM, available at: http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2018/20180130/088818_ManifestacaoSRE.pdf 89 Veja, available at: https://www.fca.org.uk/publications/consultation-papers/global-financial-innovation-network 90 Veja, Australian Securities and Investments Commission, available at: https://asic.gov.au/for-business/innovation-hub/fintech-regulatory-sandbox/ 91 Veja, Financial Conduct Authority: Global Financial Innovation Network, consultation document, available at: https://www.fca.org.uk/publication/consultation/gfin-consultation-document.pdf

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em uma espécie de estilo laissez faire de olhar para o problema. Nesse sentido, países como a

China adotaram uma política de apenas seguir e esperar que tais negócios cresçam, adotando

medidas regulatórias apenas depois que as empresas se tornaram maiores e mais maduras92. Essa

abordagem tem a vantagem de impor obrigações regulatórias à indústria somente em um segundo

momento, no qual os participantes serão grandes e maduros o suficiente para suportar o ônus da

regulação imposta. Além disso, elimina as barreiras regulatórias de entrada no Mercado, que

costumam ter um custo financeiro significativo, tornando-se fator inibidor do empreendedorismo

e da inovação. De certa forma, essa ideia pode ser considerada uma resposta para um dos riscos de

se regular a aplicação de novas tecnologias no Mercado de capitais: o risco de sufocar a inovação

usando uma regulamentação pesada em um estágio inicial de desenvolvimento. Do ponto de vista

dos órgãos reguladores, essa abordagem passiva vem com duas vantagens claras: (i) preservar o

apetite dos inovadores por continuarem se empreendendo; (ii) não ter que lidar com os obstáculos

e riscos de tentar regulamentar esse tipo de indústria sensível sem aniquilá-la (má regulação).

Mais do que uma mera abordagem passiva, esse período pode representar um modo de

wait-and-see: uma estratégia cuidadosa e ponderada de estudar o assunto antes de emitir uma nova

legislação ou alterar o marco regulatório93. Durante esse período de espera, os reguladores podem

consultar as partes interessadas e especialistas, coletar informações do mercado e realizar

pesquisas para avaliar os desenvolvimentos em outros países94. Após esse período de observação,

os formuladores de políticas podem decidir suspender uma parte da regulamentação atual para a

indústria de Fintechs, por exemplo. Outras alternativas são manter inteirament a estrutura

regulatória anterior ou criar uma nova.

Outro aspecto relevante dessa discussão é que o atual regulamento sobre o assunto precisa

ser cumprido como decorrência do Estado de Direito, na medida em que seja aplicável aos casos

e não exista qualquer isenção legal para a incidência. Um bom exemplo é a decisão da SEC e da

CVM (Brasil) de usar o Howey Test para avaliar se uma ICO está oferecendo ao público uma

security ou valor mobiliário e, como consequência, precisa cumprir as disposições regulatórias

específicas para tal tipo de caso. De todo modo, mesmo aqui há aqui sempre algum espaço aberto

92 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University. 93 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University. 94 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University.

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para os órgãos reguladores interpretarem, acolmatarem lacunas ou declararem a simples ausência

de regramento específicio para determinados casos, importando em um vazio regulatório. Mesmo

porque trata-se da aplicação de regras concebidas para um conjunto de situações distintas daquelas

proporcionadas pelo Blockchain.

No entanto, os exemplos mencionados acima destacam não apenas o potencial dessas novas

tecnologias, mas também a necessidade de alguma supervisão por parte dos Governos na área.

Reforçando essa ideia, em 2018, a Deloitte divulgou os resultados de uma pesquisa que coletou

informações de sete países nos cinco continentes e entrevistou mais de 1000 dos principais

executivos sobre o estágio dos projetos Blockchain até o momento95. Duas conclusões extraídas

do relatório da pesquisa, expressando as opiniões dos executivos, são especialmente úteis para o

argumento principal deste artigo: (i) há uma “mudança do foco em aprender e explorar o potencial

da tecnologia para identificar e construir novos aplicativos de negócios ”; (ii) as questões

regulatórias são as principais barreiras à sua organização para aumentar o investimento em

tecnologia Blockchain96. Assim, essas duas posições combinadas significam que, além da

incerteza regulatória, os projetos estão avançando e aparecerão mais e mais casos de uso no futuro

próximo. Isso significa que o risco de não se elaborar nenhuma medida regulatória é concreto e

fica maior a cada dia, considerando a tendência de crescimento das novas tecnologias.

Considerando o cenário atual, as instituições reguladoras serão responsabilizadas por sua

ação e inação na regulação de novas tecnologias na medida em que elas venham a prejudicar a

consumidores, investidores, a estabilidade financeira dos mercados e sua eficiência etc. Além

disso, tecnologias como o Blockchain permitem a troca de valores quase à sombra dos reguladores

e autoridades, o que pode representar um novo caminho para dar apoio financeiro a atividades

criminosas. Por outro lado, se os reguladores encontrarem o equilíbrio apropriado entre a

regulamentação para criar um ambiente mais seguro, estável e previsível, preservando e

estimulando à inovação, as novas tecnologias podem ajudar a impulsionar o crescimento da

economia global nos próximos anos. Em síntese, inovação é essencial para o setor financeiro e tem

o potencial de incluir milhões de pessoas no mundo financeiro, como observado pela diretora

gerente do Fundo Monetário Internacional – FMI, Christine Lagarde, ao comentar caso específico

95 https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/us/Documents/financial-services/us-fsi-2018-global-blockchain-survey-report.pdf 96 https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/us/Documents/financial-services/us-fsi-2018-global-blockchain-survey-report.pdf

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do Blockchan97. Inversamente, como também destacado pelo FMI em outra oportunidade, se as

criptomoedas continuarem a espalhar seu alcance, isso pode representar uma ameaça à estabilidade

dos mercados financeiros98. Assim, tanto quanto possível, os reguladores devem estar cientes das

vantagens e riscos ao pensar nas soluções. O que não parece ser uma opção viável é não tomar

nenhuma attitude diante do problema99.

Dito isto, decider que se deve regular Fintechs e Blockchain é apenas o primeiro passo.

Depois disso, é crucial decidir qual caminho será perseguido em termos de regulação. Uma

possibilidade é usar as ferramentas regulatórias já existentes, aplicadas pelos atores tradicionais.

Outra é projetar uma nova estrutura regulatória que seja mais adequada para esse novo desafio. A

última ideia traz a clara desvantagem de aplicar uma resposta regulatória que foi concebida para

um cenário diferente, representando uma espécie de abordagem one size fits all. Há grandes

chances de que remédios regulatórios “antigos” sejam ineficientes para compatibilizar objetivos e

limites da regulação financeira aplicadas às novas tecnologias. Como resultado, a ideia de criar

uma resposta nova e mais específica para enfrentar o desafio de regulamentar a tecnologia

blockchain no setor financeiro anima o debate sobre como essa resposta regulatória deve se

parecer.

b. Como Regular Blockchain na Indústria Financeira

Considerando a lacuna informacional entre os reguladores e o setor, aliada à complexidade

relacionada ao Blockchain e demais novas tecnologias, as abordagens regulatórias que reconhecem

esses aspectos e criam um ambiente mais horizontal e interativo parecem ter maiores chances de

sucesso. Portanto, duas propostas que surgem são a regulação por recompensas100 e o uso de

97 Veja, https://blogs.imf.org/2018/03/13/addressing-the-dark-side-of-the-crypto-world/ 98 Veja, the Global Financial Stability Report 2018: A bumpy road ahead, that states “A tecnologia por trás dos ativos de criptografia tem o potencial de tornar a infraestrutura do mercado financeiro mais eficiente. No entanto, os criptoativos foram afetados por fraudes, violações de segurança e falhas operacionais e foram associados a atividades ilícitas. Atualmente, os criptoativos não parecem apresentar riscos de estabilidade financeira, mas poderiam fazê-lo caso seu uso se tornasse mais disseminado sem as devidas salvaguardas.. Available on: https://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2018/04/02/Global-Financial-Stability-Report-April-2018 99 O Banco da Inglaterra anunciou recentemente uma ofensiva contra Bitcoin, alegando que ele não cumpre suas funções básicas como dinheiro, disponível em: https://www.theguardian.com/business/2018/mar/02/bitcoin-faces-regulatory-crackdown-bank-england-warns 100 Veja, P.N. Grabosky. Regulating by Rewards: On the use of Incentives as Regulatory Instruments. Law & Policy, Vol. 17, No. 3, July 1995.

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sandbox regulatório101.

A abordagem de regulamentação por recompensas baseia-se em proporcionar um benefício

econômico ou não econômico para os regulados que cooperem e cumpram os requisitos

regulatórios determinados. Logo, há uma mudança da lógica tradicional da regulação, passando-

se da punição pela inadequação ao regramento para um prêmio no caso de conformidade com

ditames regulatórios. Em termos mais práticos, isso pode ser feito através da concessão de

incentivos fiscais, subvenção econômica, regime administrativo mais favorável, certificação

governamental, etc102. O problema é que os reguladores devem saber de antemão quais normas

regulatórias eles querem que o regulado siga e também calibrar o tipo correto de incentivos para

estimular os jogadores a agir de acordo. Considerando o estágio de desenvolvimento das novas

tecnologias aplicadas ao mercados financeiros e de capitais e a falta de conhecimento entre os

próprios reguladores, parece ser uma abordagem bastante difícil de ser realizada com êxito. No

entanto, é uma abordagem que pode ser adequada para uma segunda fase posterior de regulação

do setor. É algo que os reguladores devem ter em mente.

I. Sandboxing

Por sua vez, como mencionado anteriormente, os sandboxes regulatórios já estão sendo

usados pela Financial Conduct Authority-FCA do Reino Unido para regulamentar as Fintechs103.

Essa estratégia combina aspectos de experimentalismo e cooperação entre reguladores e

mercados104. Em termos gerais, o Sandbox Regulatório permite que as empresas testem seus

produtos e serviços com um número limitado de consumidores/investidores, enquanto os

reguladores supervisionam a atividade, sem ter que cumprir as mesmas regras estabelecidas para

o setor105. A mencionada abordagem exige uma alta dose de transparência na escolha das empresas

que serão submetidas ao sandboxing. No entanto, definitivamente pode ser um ótimo modelo para

101 See, Allen, Hilary J., A US Regulatory Sandbox? (October 20, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3056993 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3056993 102 Veja, P.N. Grabosky. Regulating by Rewards: On the use of Incentives as Regulatory Instruments. Law & Policy, Vol. 17, No. 3, July 1995. 103 https://www.fca.org.uk/firms/regulatory-sandbox 104 Veja, Allen, Hilary J., A US Regulatory Sandbox? (October 20, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3056993 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3056993 105 Veja, Allen, Hilary J., A US Regulatory Sandbox? (October 20, 2017). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3056993 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3056993

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aproximar reguladores e mercados, especialmente no setor financeiro. Ao utilizar essa técnica, é

possível controlar o risco de sufocar a inovação e ao tempo em que se protege o interesse público

cristalizado nos objetivos da regulação.

O Sandboxing poderia ser aplicado para Fintechs e iniciativas Blockchain no mercado

financeiro e de capitais com vantagens importantes. Em primeiro lugar, o sandboxing é um tipo de

abordagem learn as you go que envolve o setor e os reguladores, funcionando como um ambiente

de troca de informações e sinergia entre os envolvidos. A ideia é que essa relação entre a indústria

e os órgãos reguladores seja profícua, tanto pela redução da incerteza jurídica, estimulando a

inovação, como pela experimentação de novos marcos legais106. Da mesma forma que a regulação

pode desencadear mudanças em termos tecnológicos, a tecnologia Blockchain também pode

mudar a forma como os reguladores conduzem seus deveres107. Sandboxing é projetado para ser

um espaço para o exercício do experimentalismo e foment da inovação, sem abandonar as

preocupações de interesse público108.

Para resumir as vantagens, em primeiro lugar, o sandboxing busca aproveitar o período de

incerteza quanto à melhor resposta regulatória para observar e aprender mais sobre a tecnologia,

ao tempo em testa medidas regulatórias e mede as conseqüências de sua implantação em um

ambiente controlado. Erm regra, a ideia é que também haja tempo para acompanhar o

desenvolvimento da matéria em outros lugares do mundo, comparando os modelos regulatórios

adotados em outros paises e as seus efeitos práticos109. Em segundo lugar, essa estratégia oferec

uma resposta regulatória aos primeiros empreendimentos, proporcionando alguma segurança

jurídica ao enviar uma mensagem positiva aos novos empreendedores, o que continua incentivando

a inovação. A chancela de adequação regulatória um importante móvel para se continuar

empreendendo e atrair investimentos de terceiros110. Em terceiro lugar, o sandboxing cria um canal

de diálogo e cooperação para navegar pelas incertezas sobre as potencialidades de uma nova

tecnologia, produzindo soluções regulatórias em um ambiente mais participativo.

106 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University. 107 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University. 108 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University. 109 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University. 110 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University.

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Por outro lado, há pelo menos três possíveis desvantagens de usar no Mercado financeiro

de capitais em tais casos. Em primeiro lugar, o uso do sandboxing pode se mostrar uma estratégia

tímida ou fraca para enfrentar os principais problemas que a regulação nessa área deve enfrentar

para garantir a proteção do consumidor, a estabilidade do Mercado e a competitividade.

Especialmente porque, embora com restrito à um número limitado de consumidores, os projetos

submetidos ao Sandbox Regulatório permitem que a iniciativa seja implantada e produza efeitos

positivos e negativos reais sobre investidores e consumidores, ainda que em um ambiente

relativamente controlado.

Em segundo lugar, há uma certa dose de falta de transparência em torno do Sandbox

Regulatório, especialmente relacionado com os critérios utilizados para selecionar quais players

serão submetidos às regras especiais e mais benéficas dessa abordagem e quais terão que enfrentar

o esquema regulatório tradicional111. Parte importante do modelo é um abrandamento ou uma

suspensão, ainda que parcial e temporária, das obrigações regulatórias que um regulado deve

cumprir. Ou seja, se configura uma efetiva vantage competitiva ter o projeto admitido para o

Sandbox Regulatório, considerando que nem todos os seus concorrentes são aceitos. Como

resultado, transparência e critérios equitativos na seleção, em um cenário em que é impossível

atender todos, é crucial em termos de confiabilidade do sistema, embora seja um problema bastante

difícil de resolver.

Terceiro, é improvável que o sandboxing seja eficaz em um ambiente regulatório no qual

uma quantidade muito grande de órgãos reguladores são responsáveis pela supervisão de um

mesmo setor. No Brasil, em princípio, apenas três órgãos principais responsáveis por essa

regulação, que além de tudo são todos federais e já atuam com algum grau de coordenação.

Diferente é o caso da regulação financeira nos Estados Unidos, por exemplo, onde há um cenário

de hiperfragmentação regulatória do Mercado financeiro. Nesses tipo de contexto, é possível

pensar em sandboxing em pelo menos três cenários diferentes e igualmente problemáticos: (i)

todos os órgãos reguladores com poder de intervir no setor participam conjuntamente da mesma

iniciativa, criando um grande Sandbox Regulatório; (ii) diferentes reguladores decidem criar o seu

próprio regime de sandboxing simultaneamente e os regulados terão que participar ao mesmo

tempo de diferentes regimes de sandboxing, que não são integrados; (iii) alguns órgãos reguladores

111 Michele Finck, Blockchains: Regulating the Unknown, 19 German L.J. 665 (2018) Provided by: Arthur W. Diamond Law Library, Columbia University.

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decidem criar Sandboxes Regulatórios e outros continuam seguindo a abordagem mais tradicional

ou qualquer outra nova opção regulatória mais rígida. Todas as situações descritas acima são

problemáticas e criam dificuldades relevantes para a adoção desse novo modelo. No primeiro

cenário, é muito difícil imaginar a própria idéia de sandboxing prosperando na configuração em

que você tem que lidar com um número muito grande reguladores simultanemamente, ainda em

que em um mesmo espaço regulado. Basicamente, o mesmo pode ser dito sobre os outros dois

cenários, nos quais você tem diferentes modelos de sandboxing para cumprir, correndo o risco de

ser selecionado para um e não para o outro. O fato de ter que lidar com abordagens regulatórias

extremamente diferentes ao mesmo tempo (dois Sandbox Regulatórios diferentes ou sandboxing

mais abordagem regulatória tradicional por outro órgão), no momento de maturação da tecnologia

e do modelo de negócios, pode ser especialmente custoso. Na verdade, os problemas de

implantação aqui apenas reproduzem o mesmo tipo de problemas que já existem em uma estrutura

regulatória historicamente fragmentada, como a Americana, por exemplo.

Um comentário final, como tentei demonstrar com o exemplo da cooperação global para

resolver o problema do sigilo bancário no mundo, é muito improvável arquitetar um modelo

regulatório eficaz para o Blockchain e as Fintechs sem um esforço multilateral para enfrentar esse

desafio. A ideia de um sandbox regulatório global pode ser um bom começo. O que me parece

fundamental é que os líderes mundiais façam o mesmo que fizeram em relação a trabnsparência

bancária: sentar juntos e discutir o problema em todas as oportunidades que tiverem até

construírem uma solução. Esse tópico precisa entrar no topo de agenda global. No entanto, esse

tipo de iniciativa conjunta também é extramente bem-vinda quando feita ainda em âmbito

nacional, com os órgãos responsáveis pela regulação do setor se juntando em uma iniciativa única,

sempre que possível. Assim, é extremamente louvável o esforço brasileiro anunciado recentemente

de tentar construir um projeto conjunto de sandboxing entre CVM, BACEN e SUSEP, três

principais órgãos responsáveis pela regulação do setor financeiro e de capital112.

VI. CONCLUSÃO

112 Notícia retirada do site da CVM, acessada em 15.07.2019, disponível em: http://www.cvm.gov.br/noticias/arquivos/2019/20190613-1.html

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Às vezes, os reguladores precisam tomar decisões difíceis, especialmente quando situações

absolutamente novas se apresentam. Primeiro, eles têm que decidir se vão agir ou não. Em segundo

lugar, se a resposta for sim, eles têm que ter certeza sobre o momento de intervir. Se agirarem de

forma açodada, a regulamentação pode sufocar a inovação e trazer mais efeitos negativos do que

positivos, sendo incapaz de cumprir as metas que justificam a intervenção governamental. Ao

contrário, se demoram para agir, pode ser tarde demais, e as medidas reguladoras podem ser

ineficazes, o esquema regulatório tornar-se muito complicado de ser implementar e a relação

custo-benefício é muito alta. O principal argumento deste artigo é que utilização Blockchain no

Mercado financeiro e de capitais precisa é bem-vinda e positive para o desenvolvimento do setor,

contudo precisa ser regulado o mais rápido possível, o que responde à primeira pergunta acima.

Então vem o próximo passo que é descobrir como seria o quadro para isso. Isso é de longe o mais

difícil de responder e, para essa questão, este artigo não traz uma resposta definitiva, mas apresenta

um conjunto de ideias onde o Sandboxe Regulatório, embora também também tenha problemas,

se sobressai como a solução mais promissora até o momento. De todo modo, o argumento mais

forte é que o kit de ferramentas regulatórias tradicionais não será suficiente para enfrentar esse

desafio e criar um ambiente bem regulado. Para se criar adequada proteção a todos os interessados

e segurança aos investidores, retirando o blockchain da Law-free Zone que se encontra atualmente,

a inovação que vem tomando conta do Mercado precisa invadir também órgãos responsáveis pela

Regulação.