Carta Dynamo 77

7/25/2019 Carta Dynamo 77

1/8

Carta

DYNAMO 77

Dizem que o termo carto de crdito surgiu pelaprimeira vez em Looking Backward, novela de 1887 doescritor americano Edward Bellamy. O livro conta a histriade Julius West, um jovem americano que aps cair numahipnose profunda desperta no ano 2000, numa Amricasocialista utpica. Bellamy aproveita a confuso mental deseu protagonista para explicar aos leitores os benefcios deuma ordem social onde no h propriedade privada, tudo

produzido pela nao provedora e igualmente distribudoentre seus cidados. No incio do ano, cada indivduo recebeum carto com crdito correspondente sua quota-parteda produo nacional. O carto pode ser usado a qualquermomento, em qualquer armazm pblico, para qualquernecessidade. Nessa sociedade ideal, no h comrcio - essaatividade absolutamente inconsistente com a benevolnciamtua e desinteressada que deveria prevalecer entre cida-dos - nem tampouco dinheiro.

Ironia da histria dos fatos ou das ideias se

Julius West realmente acordasse nos Estados Unidos dosculo XXI constataria a epidemia daqueles cartes decrdito (piece of pasteboard) como meio de pagamento.Avanando sobre o papel moeda - no extinto (ainda), verdade - no mais num modelito retr de papel carto,mas atualizados na verso petroqumica do plstico. Nomais como smbolo do ideal socialista, mas como signoda vanguarda capitalista.

De fato, de l pra c, o carto deixou a fico eganhou vida real. Verstil, evoluiu passando por diversos

formatos: cartes metlicos em alto relevo usados naslojas de departamentos nos anos 30, cartes de descontopara compra de passagens areas j a partir de 1934,papel-carto para compra de combustvel nos postos degasolina nos anos 40. Na dcada de 50, chegam o DinersClub e oAmerican Express. Em seguida, o BankAmericardestabelecendo a primeira plataforma global bem sucedidade carto de crdito. Em 2010, foram 283 bilhes detransaes em cartes no mundo. Cerca de nove mil porsegundo. Um mercado que continua crescendo taxa de

7% ao ano em termos globais, dois dgitos nos pases emdesenvolvimento (cfr. World Payments Report 2012). Subs-tituindo o papel-moeda e os cheques, os cartes seguemganhando participao entre os meios de pagamentos,garantindo presena no cotidiano das transaes.

No universo dos cartes, o Brasil aparece comoum mercado de destaque. Combina expanso geogrfica,aumento de penetrao por habitante e tecnologia noestado da arte. A ideia desta Carta a de contarmos umpouco da nossa trajetria como investidores de duas com-panhias, Redecard e Cielo, protagonistas num segmentoimportante deste mercado, conhecido por adquirnciaou credenciamento. Nosso investimento se iniciou em

setembro de 2009 de uma forma bastante contrarianeainda no terminou por completo, embora j tenhamoscolhidos excelentes resultados para os nossos cotistas.As duas companhias adquirentes se transformaram numtema de investimento relevante para a Dynamo ao longodeste perodo. Difcil condensar quatro anos ricos emacontecimentos e intensos em anlises em poucas pgi-nas, mas vamos tentar faz-lo, pelo respeito ao tempo dosnossos leitores. Com isso, perderemos algum detalhe semcomprometer, esperamos, a beleza do caso. Ainda assim,

dividiremos a tarefa em duas Cartas. Nesta, descrevemosa estrutura do mercado de cartes no Brasil, situando ospapis dos diversos agentes participantes, com nfase nascompanhias adquirentes. Discutimos tambm o importanteaspecto da questo regulatria sobre nossos investimentosem Cielo e Redecard. Na prxima Carta, analisamos osimpactos das mudanas regulatrias sobre o ambientecompetitivo das adquirentes e sobre a concorrncia entreelas. Tratamos tambm da questo do conflito de interessesentre as companhias adquirentes e seus respectivos bancosacionistas/parceiros comerciais. Por fim, aproveitamos o

caso para tecer alguns comentrios sobre contrarianismem investimentos.

Configurao: Emissor, Bandeira, Adquirente

O mercado de cartes conta com vrios atores,desempenhando papis distintos. O emissor a institui-o financeira responsvel pelo lanamento carto e pelorelacionamento com o seu portador. Geralmente papeldesempenhado por um banco, o emissor quem habilita

o carto, identifica e autoriza o usurio, estabelece limitesde crdito e encargos financeiros, cobra a fatura e defineos programas de benefcios. A bandeira, tecnicamentedenominada proprietria do esquema, a empresaque define as regras e o funcionamento da plataforma.

1/4

2013

O Crdito do Carto I


2/82

tarifas pagas s bandeiras, o credenciador aufere R$ 1,00e o emissor R$ 1,40. A bandeira fica ento com R$ 0,20nesta transao.

As contrapartidas para o lojista deste pagamentodo MDR so evidentes. O carto traz crdito para o com-prador e segurana para o vendedor. Aumenta o volume ea qualidade das vendas. O crdito atua como um grandepropulsor do comrcio. Em toda parte, evidncias mostramque o meio de pagamento eletrnico estimula o volumede vendas do varejo. Ao mesmo tempo, o uso do cartomelhora a qualidade do recebvel. Numa plataformacomo esta, o estabelecimento tem garantida a liquidaofinanceira pela companhia adquirente. Se esta no honrara liquidao, a bandeira garante que o emissor do cartoassim o far. O risco de crdito passa a ser do banco.

O lojista consegue realizar uma venda a prazo (30dias) sem incorrer em risco de inadimplncia. No Brasil,as empresas adquirentes junto com os bancos emissoresinovaram e criaram o parcelado sem juros, produto ques existe por aqui e que acabou substituindo o cheque pre-datado. Neste caso, a transferncia de risco de crdito foiainda mais relevante, pois no raro as carteiras predatadasapresentavam inadimplncia na casa de dois dgitos. Nocaso mais prosaico daqueles varejistas que no aceitavamcheques, o ganho foi dobrado pois, alm de oferecer cr-dito, passaram a no mais perder venda daquele clienteque saa para sacar dinheiro e muitas vezes no voltava...

O benefcio desta engrenagem para o portador docarto tambm bvio. Ele sai com a mercadoria da lojae paga a prazo, em mdia 26 dias frente. Como grandeparte das transaes com cartes no Brasil se d na formado parcelado sem juros, que pode chegar em at quinzeprestaes, este prazo na prtica ainda maior. O custopara o titular do carto o lquido da taxa de anuidademenos os benefcios oferecidos pelo emissor. J a bandeirarecebe um feepor transao tanto do emissor quanto docredenciador. Em contrapartida, cabe bandeira arcar

com os custos de marketing da plataforma.Na estrutura de organizao da indstria de cartes,

os participantes emissor, adquirente e bandeira estodispostos de forma a atender simultaneamente dois clientesdistintos: o portador do carto e o estabelecimento co-mercial. De nada adianta um carto que no aceito emlugar algum. Da mesma forma, nenhum estabelecimentoter interesse em alugar uma mquina que captura umabandeira de baixa penetrao junto aos portadores. Estadupla funo em relao aos clientes recebe o nome aca-

dmico de mercado de dois lados. Shopping centers, ondeos clientes so os lojistas e os consumidores, e televisoaberta (broadcasting), cujos clientes so os anunciantes eos telespectadores, so outros exemplos de mercado dedois lados. Neste ambiente, comum que a remunerao

quem detm a marca do carto e investe no marketingdo negcio. As bandeiras mais conhecidas, com atuaoglobal, so Visa e Mastercard.

As companhias ditas adquirentes ou credenciadoras(empregaremos os dois termos de forma indistinta) soresponsveis pela afiliao ou credenciamento dos lojistas,ou seja, pela administrao da relao contratual comos estabelecimentos comerciais. As principais atividadesexercidas pela credenciadora so a captura, a transmisso,o processamento e a liquidao financeira das transaesrealizadas com cartes de dbito e de crdito. No Brasil, ascredenciadoras so donas dos equipamentos POS (point ofsales), as maquininhas, e recebem receitas pelo aluguele prestao de servios relativos disponibilizao destesequipamentos. Uma terceira linha de receitas das adqui-rentes vem da atividade de adiantamento de recebveispara seus clientes-lojistas. As empresas credenciadoras

mais conhecidas so Cielo e Redecard.Os participantes tambm se distinguem quanto s

formas de remunerao. O emissor recebe do titular docarto uma anuidade pelos servios prestados. Recebe docredenciador uma tarifa, chamada taxa de intercmbio,geralmente correspondente a um percentual do valor datransao. Por outro lado, o emissor paga bandeira umatarifa, tambm um percentual sobre o valor da transao.O credenciador recebe do lojista dois tipos de receita: umatarifa, chamada de taxa de desconto do estabelecimento

(merchant discount rate - MDR), calculada sobre o valorda transao, e um aluguel pelos servios atrelados disponibilizao dos POS. Caso o lojista queira adiantarseus recebveis, o credenciador tambm aufere uma receitafinanceira (spread) por este servio. Por sua vez, o creden-ciador paga ao banco emissor a taxa de intercmbio e bandeira uma taxa por transao. A bandeira se remuneraatravs de duas tarifas, cobradas como percentual das tran-saes, uma paga pelo emissor outra pelo credenciador.

Assim, de forma simplificada e com nmeros hi-

potticos, apenas a ttulo de ilustrao, numa compra deR$ 100,00 feita com carto de crdito em determinadoestabelecimento comercial, o portador do carto recebe amercadoria no ato e tem o valor de R$ 100,00 debitado emsua conta corrente em mdia 26 dias frente (D+26). EmD+28, dois dias depois de ter recebido o valor da comprado portador do carto, o banco emissor paga R$ 0,10 comofee bandeira e transfere ao credenciador R$ 98,50. EmD+30, o credenciador tambm remunera a bandeira emR$ 0,10 e paga ao estabelecimento R$ 97,40. Ou seja, ao

trmino da transao, o lojista pagou uma taxa de 2,6%sobre o preo de venda da mercadoria, como MDR. Destevalor, cerca R$ 1,10 (42%) fica com o credenciador e orestante R$ 1,50 (58%) o credenciador remunera o emissor,atravs da tarifa de intercmbio. Sendo assim, lquido das


3/83

pelo servio recaia em apenas um dos lados. Nos shoppin-gs, os lojistas pagam aluguel e os consumidores tm livreacesso s lojas. Na TV aberta, os anunciantes bancam aprogramao e telespectadores nada pagam pelo sinal.Nestes mercados, a distribuio da remunerao entre osparticipantes se dispe de forma a integrar e a equilibraros dois lados do negcio.

Assim tambm funciona no mercado de cartes,onde o custo da indstria recai principalmente sobre olojista. O portador do carto que no paga anuidade,por exemplo, a princpio no incorre em nenhum custopara participar da plataforma. Neste caso, para carregaro risco de crdito do portador, o emissor estaria sendoremunerado atravs da taxa de intercmbio. Naturalmente,como vimos acima, o esforo financeiro do lojista, queaparenta sustentar sozinho o custo da plataforma, encontrauma contrapartida talvez mais intangvel, mas no menos

importante: um aumento no volume e na qualidade desuas vendas.

Como consequncia desta topologia de organiza-o industrial, o mercado de carto apresenta caracters-ticas tpicas de efeitos de rede (network effects), com asexternalidades positivas derivadas desta infraestrutura derede. Neste caso, o valor para o usurio do carto resideem encontrar o maior nmero possvel de estabelecimentosque aceitem sua bandeira/maquininha. O valor para osestabelecimentos consiste em disponibilizar a maquininha

que aceite a maior quantidade possvel de cartes.A taxa de intercmbio serve para interligar os dois

lados deste mercado, balanceando as demandas dosportadores dos cartes e dos estabelecimentos comerciais.Em tese, deveria ser colocada de forma a permitir a inter-nalizao da externalidade de rede e o uso eficiente doscartes. Isto porque, por hiptese, se a taxa de intercmbiofosse muito elevada, mantida a margem do credenciador,o MDR seria muito alto tambm, o que, no final do dia,desestimularia a venda no carto pelo lojista. Por outro

lado, com uma taxa de intercmbio muito baixa, os ban-cos emissores tero menos incentivos para emitir cartese correr o risco de crdito do consumidor, reduzindo damesma forma o potencial de utilizao do carto no varejo.

A atividade de credenciamento conecta-se um-bilicalmente ao negcio bancrio, sendo uma parte doportflio de produtos/servios oferecidos pelos bancos aoslojistas e proprietrios de cartes, correntistas ou no. A fimde converter um novo estabelecimento para sua base denegcios, o banco comercial, atuando em conjunto coma companhia adquirente, oferece ao lojista uma srie devantagens, como limites de crdito, pacotes especiais detarifas, descontos de recebveis, alm do credenciamento edisponibilizao de POS. Cerca de 70% da afiliao dos

estabelecimentos realizada diretamente pelos bancos.Da mesma forma, os bancos emissores dos cartes bus-cam constituir parcerias com as companhias adquirentesdas quais so scios, a fim de oferecer benefcios parao usurio do carto que utilizar o POS de determinadoadquirente. A parceria da Ourocard (Branco do Brasil)com a Cielo um movimento nesta direo e devemos

ver num futuro no muito distante o aprofundamento destetipo de relao em termos de programas de fidelidade,promoes, descontos em compras e eventos, seguros,coberturas, etc.

Desta forma, bandeiras parte, quanto maior aimportncia do banco parceiro, em termos de participaono mercado de emisso e de extenso de relacionamentoscom os lojistas, maiores sero os benefcios desta parceriapara a rede credenciadora. Em geral, a capacidade dealcanar o varejo funo da capilaridade da rede de

agncias bancrias. Neste caso, a Cielo associada aoBradesco e ao Banco do Brasil e a Redecard associadaao Ita-Unibanco apresentam enormes vantagens com-petitivas.

Cielo e Redecard

Quando do IPO da Redecard em julho de 2007,o mercado de adquirncia j havia se organizado e seconsolidado em torno de duas plataformas dominantes:

Redecard e Visanet. As histrias de ambas companhias seassemelham e gravitam em torno da ideia dos bancos seconsorciarem a fim de dividir custos e riscos envolvidosno desenvolvimento de sistemas e na construo de umainfraestrutura de rede necessrios para a atividade deadquirncia. Em 1970, Citibank, Itaucard e Unibanco seassociaram para criar a Credicard, empresa que abrigavaas operaes de emisso, credenciamento e bandeiraprpria. Esta estrutura permaneceu consolidada at 1996,quando os trs bancos decidiram separar a atividade decredenciamento constituindo a Redecard. Neste mesmo

ano, a Mastercard International entrou para a sociedade.Em 2007, foi feito o IPO da Redecard. Em seguida, apsalgumas vendas secundrias do Citibank e a fuso dosbancos Ita e Unibanco, o Ita-Unibanco consolidou suaparticipao, passando a deter 50% da Redecard.

A Visa tambm j atuava no Brasil desde os anos 70e em 1995 nasceu a Visanet, uma iniciativa em conjuntoda Visa Internacional, Bradesco, Banco do Brasil, ABNAmro Real (Santander) e do extinto Banco Nacional. Assimcomo a Redecard, a Visanet (depois Cielo) deixou de seruma linha de negcios dos bancos e, em junho de 2009,transformou-se em companhia listada no Novo Mercadoda Bovespa. Aqui tambm ocorreram alguns movimentossocietrios, como a sada da Visa e do Santander, at que


4/84

Bradesco e Banco do Brasil consolidassem sua posio decontrole compartilhado com 57% da companhia.

Na altura do incio do nosso investimento em 2009,vigorava no Brasil o regime de exclusividades entre ban-deiras e credenciadoras. Cartes com bandeira Visa seram lidos nas mquinas da Cielo. Cartes Mastercardpassavam exclusivamente pelas mquinas da Redecard.Cielo e Redecard dominavam o mercado de adquirnciacom cerca de 51% e 39% de participao, respectivamen-te. Da mesma forma, as bandeiras Visa e Mastercard eramresponsveis por cerca de 90% do embandeiramento doscartes, seguidas pela American Express e Hipercard, com5% e 4% do mercado, respectivamente.

Ao final de 2009, a Cielo detinha 1,7 milho deestabelecimentos afiliados, 1,6 milho de POS instaladosem todo o Brasil, capturando naquele ano 2,9 milhesde transaes. A Redecard, nesta altura, atendia cerca de1,2 milho de clientes atravs de 986 mil maquininhas,executando quase dois milhes de transaes. O mercado,medido em termos de volume financeiro, crescia a taxashistricas de 20%aa. A combinao de uma estrutura decustos fixos alta, tpica de um negcio de rede extensae capilar, composta basicamente por insumos de basetecnolgica enfrentando um ambiente deflacionrio,conferia s operaes uma tremenda alavancagemoperacional, evidenciada na queda significativa do custopor transao (cfr. Grfico 1). Isso permitia que os lucros

de ambas as companhias crescessem a taxas compostasacima de 30%aae as margens lquidas atingissem pata-mares inusitados na casa de 45%. Como investimentoe depreciao so baixos e equivalentes, lucro lquidoe fluxo de caixa livre se confundem, e o payoutjamaisdescia abaixo de 90%.

Com uma cobertura geogrfica de alcance nacio-nal, atendendo desde os pequenos lojistas e profissionaisliberais, at as grandes cadeias do comrcio varejista, asduas companhias dominavam amplamente o mercado de

credenciamento, apoiadas pelas parcerias de seus respec-

tivos bancos acionistas e sustentadas pela proteo daexclusividade em seus contratos comerciais com as duasprincipais bandeiras internacionais, Visa e Mastercard.

Sob esta configurao, o negcio de adquirncianos parecia extraordinrio. Margens e retornos elevados,baixo capex marginal, negcio protegido numa configura-o de rede robusta, custo por transao declinante comganhos de escala e deflao de insumos tecnolgicos. Ataxa de desconto (MDR) cobrada pelas credenciadoras acada transao no varejo pode ser vista, de certa forma,como um imposto sobre o consumo do pas. Atravs dasmaquininhas da Cielo e da Redecard transitavam cerca de11% do PIB do Brasil. O comrcio eletrnico seguia emfranca expanso e as maquininhas avanavam soberanas.Ganhavam o interior do pas, o comrcio B2B, os con-sultrios mdicos, txis e at ambulantes. O consumidorbrasileiro descobria as facilidades do plstico. Entre 1998

e 2008, papel moeda e cheques viram seu market sharecomo meio de pagamento no consumo privado cair de82% para 66%, enquanto a penetrao dos cartes decrdito e dbito saltava de 7% para 22%. Se no bastasse,o uso crescente do carto ajudava o trabalho dos fiscosfederal e estaduais no combate sonegao. Bastioda formalidade, o plstico surgia como instrumento deaumento da arrecadao tributria, tornando-se aliadoimportante dos oramentos pblicos.

No toa que, em julho de 2007, quando a

Redecard tornou-se uma empresa aberta, logo passoua negociar em mltiplos maiores do que os do prprioIta, mais prximos s companhias de consumo, na casade P/L 23x.

Regulao

Acontece que os bons retornos da indstria j cha-mavam ateno dos reguladores. Desde julho de 2006,o Banco Central, a Secretaria de Direito Econmico e a

Secretaria de Acompanhamento Econmico estabelece-ram uma agenda conjunta, um convnio de cooperaotcnica, com o objetivo de realizar estudos na rea desistema de pagamentos. Na poca do IPO da Redecard,j tramitavam pelo Congresso Nacional diversos projetosde lei com o intuito de regular a indstria. Aps muitosrumores, em maro de 2009 os trs rgos publicaramem conjunto o Relatrio sobre a Indstria de Cartes dePagamentos, um estudo profundo, um dossi tcnico eabrangente sobre o mercado de cartes no Brasil.

O Relatrio basicamente diagnostica: i) uma in-suficincia de competio na ponta credenciadora, emvirtude da baixa substituio entre as principais bandeirasna tica do varejo, alm de elevadas barreiras entrada nonegcio de credenciamento; e ii) um baixo aproveitamento

GRFICO 1 - REDECARD

Fonte: Redecard, Dynamo


5/85

de economias de escala na indstria. A fim de enderearestes pontos, o documento sugere como objetivo centralda agenda regulatria a ampliao da competio entreos credenciadores e o aumento do ganho de eficincia naindstria com um maior aproveitamento das economiasde escala. Na prtica, isto implicaria no compromisso deno-exclusividade, atravs da interoperabilidade de redes

e terminais com mltiplas plataformas e na necessidadede desverticalizao (unbundling) das atividades de cre-denciamento, liquidao e provimento de servios de rede.Ou seja, cada maquininha deveria aceitar mltiplas ban-deiras e as credenciadoras seriam obrigadas a promovera separao das atividades de credenciamento e aquelasde prestador de servios de rede.

Embora no tivesse poder efetivo de enforcement,o Relatrio definiu-se como um estudo que serviria debase para futuras medidas visando a promoo do maior

bem-estar social. Predicado suficiente para causar enor-me frisson no mercado. Na interpretao de analistas einvestidores, as sugestes implcitas no documento iriampromover transformaes radicais na indstria. Com ofim da exclusividade e a necessidade de desverticalizao,as plataformas estariam franqueadas competio. Der-rubada a principal barreira entrada numa indstria deretornos e margens elevados, novos entrantes rapidamentese estabeleceriam. As duas companhias incumbentes en-frentariam um ambiente competitivo hostil e indito dos

novos players, alm do acirramento da competio entreelas. No caso das maquininhas, por exemplo, o fim daexclusividade eliminaria a duplicidade de POS em cadaestabelecimento. O lojista que antes tivesse dois terminais,um Redecard e outro Cielo, com a chegada da interope-rabilidade poderia tombar todas as transaes num nicoPOS, eliminando um aluguel redundante. Redecard eCielo passariam a competir pelo lojista, oferecendo me-lhores servios e/ou menores preos. Ficaria inauguradauma transformao no equilbrio de foras comerciaisna indstria, com um aumento do poder de barganha

do lojista em detrimento das adquirentes. Sem falar nosdesafios de gesto e mudanas de cultura corporativanecessrios para as credenciadoras se adequarem aonovo ambiente competitivo. Inovao, marketing, pegadacomercial, custom service, antes marginais, se tornariamdoravante atributos prioritrios.

Os analistas decretavam ento o trmino da bellepoque do credenciamento. Passam a projetar reduessubstanciais nas taxas de desconto e nas receitas comalugueis de terminais. Margens e retornos reverteriamrapidamente mdia, dizimando os excessos de ganhosda indstria. A experincia internacional comparada, deintervenes regulatrias em outros pases, era lembradacomo evidncia do que o futuro reservaria para a indstria.

Estados Unidos, Reino Unido, Austrlia, Holanda, Chile.Sempre a mesma toada. Com o fim do status quo, novosentrantes invadiam o mercado, inaugurando uma novarealidade de retornos para indstria. No Brasil, o mesmoaconteceria. O Santander j anunciava seudbut no mer-cado em parceria com a Getnet, processadora com boaatuao no sul do pas. Rumores surgiram de que a Caixa

Econmica Federal e tambm o HSBC poderiam encerrarsuas parcerias com Redecard e Cielo e iniciar carreira solona adquirncia. Os jornais quase que diariamente noti-ciavam o interesse de companhias processadoras, locaise internacionais como CSU, First Data, Global Payments,Fidelity, TSYS. Operadores de nicho tambm j estariamazeitando seus planos de negcios para entrar no Brasil,como a Elavon, especialista no setor de bilhetes areos.

As expectativas dos analistas incorporavam a valorde face os efeitos das aes regulatrias que decorreriam

das concluses do Relatrio: Anlise especfica para aVisanet e para Redecard, conforme anexo J, mostrou queas rentabilidades esto, h longo perodo de tempo, bemacima daquela verificada em atividades com caracters-ticas de risco empresarial assemelhadas. Alm disso, foiverificado que o negcio de aluguel de terminal POS temextrado lucro significativamente ao longo do tempo eque eventuais redues de custos advindos de ganhos deescala na tecnologia no esto sendo repassadas para osestabelecimentos (Relatrio Bacen, pg. 145).

Aqui na Dynamo, faz tempo que acompanhamosde perto o segmento de adquirncia, dada sua posiocentral no negcio de cartes de crdito dos bancos noBrasil. No chegamos a participar do IPO da Redecardbasicamente por uma questo de valuation. Na nossaCarta Dynamo 60, sobre os bancos no Brasil, dizamosque nosso investimento no Ita-Unibanco era visto comoum portflio de franquias, diversos segmentos de neg-cios com dinmica prpria reunidos numa nica estruturaque permite um melhor aproveitamento das potenciais

sinergias e ganhos de escala.

Quando a viso pessimista em relao ao futuroda indstria tomou conta do mercado, passando a refletireste impacto negativo nos valuations das incumbentes,redobramos o trabalho de anlise. Neste momento, osanalistas pareciam ignorar as virtudes do modelo de neg-cios e os atributos das duas companhias. Cielo e Redecardcolecionavam downgradessucessivos. Nas nossas contas,negociavam a um P/L de 13x. Gastamos tempo, fosfatoe sapato em busca de pistas e informaes que pudessemsubsidiar nossas suspeitas que sustentavam este patamarde mltiplos. Basicamente, tnhamos uma viso mais oti-mista para o setor em relao aos dois principais tpicosde desconfiana dos analistas: a questo regulatria, que


6/86

eficincia e inovao, promovendo crescimento/sucesso,transforma-se de repente em problema concorrencial,em falha de mercado.

Neste contexto, h trade offs claros para a regu-lao da indstria no pas, e julgamos que o Bacen oscompreende perfeitamente. O sistema cresceu robusto,seguro, trazendo benefcios bvios para todos os partici-pantes. No se trata de um duoplio ou de um duplomonoplio - perverso que simplesmente extrai renda dosconsumidores ou espreme margem dos lojistas.

Como ilustrao, vejamos o caso do mercadoamericano. Uma configurao de indstria totalmentefragmentada, diversos players competindo em cada etapa/servio da indstria. O mercado estagnou no carto detarja magntica, bem menos seguro para o usurio e parao lojista. Isto porque como o POS do lojista e sendo omercado de emisso muito pulverizado, regional, ningumisoladamente tem escala suficiente para arcar com o in-vestimento necessrio para movimentar as engrenagensda indstria. No se consegue coordenar incentivos, nemreunir esforos necessrios para empreender o salto tec-nolgico. O sistema no avana. O equilbrio da indstriase d num ponto de subtimo social.

A proposio do Bacen de que o desenho idealpara a indstria seria o de uma nica rede aberta, tambmno nos parecia fazer sentido prtico, tratando-se mais de

um enunciado conceitual. Implementar este modelo noBrasil supe enorme dificuldade, a partir da nossa realida-de de duas plataformas estabelecidas e bem consolidadas.Qualquer tentativa de transformar nosso sistema numarede nica supe uma interferncia brutal num ambientede negcios privado. Sem falar nos riscos de execuo,de se operar um sistema sem back up, dos problemas deincentivos inovao, dos riscos de interromper o padrode crescimento do mercado. Numa indstria que cresce,compartilhar ativos no faz muito sentido. O Bacen hmuito fala de consorciar ATMs de propriedade exclusiva

dos grande bancos. Jamais ocorreu. Apenas mais recen-temente, com a reduo do crescimento e a necessidadede maior eficincia operacional, os bancos comearama pensar em algum compartilhamento. Numa indstriamadura, a sim, a combinao de ativos surge como umapossibilidade econmica de otimizao de retornos.

O fim da exclusividade dos contratos bandeiras/credenciadoras, levando interoperabilidade das ma-quininhas, atinge o cerne da proposta regulatria depromover maior competio. Os lojistas finalmente teriammaior poder de barganha. As adquirentes passariam a terque disputar as afiliaes. Iniciamos nosso investimentono setor j acreditando, como todo o mercado, que estaseria uma ao regulatria iminente. Por outro lado,

trataremos agora, e o ambiente competitivo, que abor-daremos na prxima Carta. Em relao competio, scomo aperitivo, enxergvamos algumas especificidadesdo credenciamento no Brasil, derivadas da configuraomuito particular do nosso setor bancrio. Esta topologiadiferenciada, no final do dia, conferia maior resilincias incumbentes. Sobre o aspecto regulatrio, entenda-

mos que o objetivo dos reguladores em promover maiorcompetio na adquirncia no deveria vir a expensasde comprometer as conquistas e o progresso da indstriade cartes. Ao governo interessa preservar o bom funcio-namento do mercado de cartes, fermento do consumoprivado, aliado do oramento pblico.

O Bacen j tinha em mos estudos que mensura-vam os ganhos de bem-estar social advindos da maiorutilizao dos meios de pagamentos eletrnicos. Osresultados economtricos sugeriam que mesmo com as

taxas ditas altas, o custo da utilizao de cartes seriaem mdia metade do uso de meios no-eletrnicos. Umamigrao completa de meios no-eletrnicos para eletr-nicos significaria uma economia de cerca de 0,7% do PIB.O dinheiro, principal competidor do carto, apresentavadesvantagens importantes em questes de segurana elogstica, como roubo e alto custo de distribuio/coletade numerrio, impactando inclusive o capital de giro dosvarejistas. Os cheques enfrentavam a questo invencvelda alta inadimplncia.

O Bacen conferia a si mesmo a misso de equilibrarforas numa indstria com excesso de retorno, mas aomesmo tempo buscava gerar eficincia e segurana no sis-tema. Queria provocar competio sem travar expanso.Experincias regulatrias em outros lugares lembravamo perigo de se errar na dosagem do trade off.Um casoemblemtico o da Austrlia onde aps um tabelamentode preos (MDR), o mercado de cartes estagnou.

Sabemos que o mpeto regulatrio jamais se d no

vazio, devendo ser analisado no contexto histrico de umaindstria. Desde o incio, o desenvolvimento do negciode cartes no pas se deu num ambiente consorciado,onde os bancos se aglutinaram em duas plataformas,reunindo esforos para construir praticamente do zero umainfraestrutura de rede extensa e complexa. Naturalmente,vencido o estgio inicial de desenvolvimento e atingidodeterminado patamar de maturidade, os ganhos de es-cala tpicos de uma configurao de rede aparecem. NoBrasil, a indstria se organizou de forma a internalizar osganhos de escala. Isto explica em parte o crescimento e osucesso dos cartes no pas. Neste modelo, os benefciosda inovao e da eficincia acabam sendo capturadospelos proprietrios da rede, aparecendo neste estgioo tal do excesso de retorno. Um desenho que trouxe


7/87

DYNAMO COUGAR x IBX x IBOVESPA

Desempenho em R$ at julho de 2013

Dynamo IBX IbovespaPerodo Cougar

60 meses

36 meses

24 meses

12 meses

No ano

Valor da cota em 31/07/2013 = R$ 406,289771737

regulatrios envolvidos, no seria incoerente partir destepressuposto. E ainda, a experincia sugere que, mesmosob escrutnio permanente do governo, o setor bancriono Brasil poucas vezes sofreu aes contundentes queprovocassem impacto material em seus negcios. As ini-ciativas de intervenes regulatrias no setor costumamvir precedidas de negociaes entre indstria e governo,

sendo implementadas de forma gradual e organizada.De fato, em outubro de 2009, o Bacen emite um

comunicado propondo cinco recomendaes para a in-dstria de cartes. Sugere a abertura da atividade de cre-denciamento, a interoperabilidade de redes e de POS,fala em neutralidade das atividades de compensao eliquidao, em fortalecimento de esquemas nacionais decarto de dbito e na transparncia na definio da tarifade intercmbio. Fora a insistncia no conceito aindagenrico - da interoperabilidade de redes, as sugestes

pareceram-nos bem razoveis, aperfeioamentos graduaise orgnicos, em linha com a boa prtica regulatria. Nadade radicalismos, nem arbitrariedades.

Em julho de 2010, a atividade de credenciamentofoi efetivamente aberta, com a extino dos contratos deexclusividade. As mudanas regulatrias inauguraramuma nova fase na indstria de cartes. Na prxima Car-ta, continuamos a descrio do investimento em Cielo eRedecard analisando nossa viso dos impactos do fim daexclusividade sobre o ambiente competitivo, tanto no que

diz respeito aos novos entrantes na indstria quanto com-petio entre as duas incumbentes. Trataremos tambm daquesto dos conflitos derivados do duplo papel dos bancos,como emissores e como acionistas das adquirentes.

Rio de Janeiro, 07 de agosto de 2013.

vamos a questo da desverticalizao de forma maiscrtica. De certa forma, foram justamente a concentraoe a verticalizao da indstria no Brasil que permitirams companhias internalizar os considerveis investimentosiniciais necessrios construo das respectivas redes ecapturar os ganhos de inovao da decorrentes. Foramanos a fio de gastos intermitentes, de acertos e desacertos,

num longo e cumulativo processo de tentativa e erro, atse chegar na atual configurao dos diversos sistemas eprocessos de captura, liquidao, segurana, proteode rede, customizao de servios e inovao. Parceladolojista, universalidade do carto com chip, por exem-plo, so inovaes locais, traos tpicos de sofisticaotecnolgica do nosso mercado. Como parte significativadestes investimentos em desenvolvimento e inovao sotratados como despesas, no imobilizados, deixam pou-cos vestgios na base de ativos contbeis, ficando a falsa

impresso de que os retornos sobre o capital na indstriaso quase-infinitos.

A desverticalizao, o fatiamento obrigatrio decada atividade na rede, e a interoperabilidade foradados servios, nos parecia uma proposio mais remota.Embora no estivesse perfeitamente claro no documentodo Bacen o qu os reguladores entendiam por intero-perabilidade da rede, concordvamos com a viso daABECS (associao brasileira das empresas de cartesde crdito e servios) de que a medida, se implementa-

da, poderia levar a um arrefecimento da competio, reduo dos investimentos, queda da inovao e, nofinal do dia, ao aumento dos custos de transao, efeitocontrrio aos imaginados pelos reguladores (RelatrioABECS). Interromper o padro de inovao tecnolgicado mercado de cartes no Brasil e/ou colocar em risco aconfiabilidade e a segurana oferecidas aos seus usuriosseria um tiro no p de uma indstria que ajuda a empurrara democratizao do consumo (dez vezes sem juros!)e a formalizao da economia do pas, duas conquistasinquestionveis de uma agenda de governo. Na prtica,

o unbundling significa que as duas incumbentes deveriamabrir suas redes para que um novo credenciador pudesseusufruir desta infraestrutura. Isto porque, para este modelofuncionar, seria necessrio estabelecer uma tarifa de acessobaixa o suficiente para viabilizar a posio competitiva dosnovos entrantes. Como isto seria contrrio aos interessesdas incumbentes, o regulador teria que impor algum tipode tabelamento, algo desaconselhado pelas experinciasem outros pases.

Assim, do ponto de vista da razoabilidade regulat-ria, alm do fim da exclusividade bandeira/credenciador,vamos com algum ceticismo qualquer proposta que viessea alterar de forma substancial os fundamentos da inds-tria. Considerando o elevado grau tcnico dos agentes

111,8% 2,8% -18,9%

52,5% -5,9% -28,6%

37,4% -18,0% -1,0%

8,2% -2,6% -14,0%

0,7% -9,5% -20,9%


8/8

Para comparar a performance da Dynamo e de diversos ndices, em perodos especficos,ou para nos conhecer um pouco mais, visite nosso site:

www.dynamo.com.br

Esta carta publicada somente com o propsito de divulgao de informaes e no deve ser considerada como uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar, nem tampouco como uma recomendao de investimentoem nenhum dos valores mobilirios aqui citados. Todos os julgamentos e estimativas aqui contidos so apenas exposies de opinies at a presente data e podem mudar, sem prvio aviso, a qualquer momento. Performancepassada no necessariamente garantia de performance futura. Os investidores em fundos no so garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou ainda, pelo fundo garantidor de crdito.

DYNAMO COUGAR x FGV-100 x IBOVESPA(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)

(*) O Fundo Dynamo Cougar auditado pela Price Waterhouse and Coopers e sua rentabilidade apresentada lquida das taxas de performance eadministrao, ficando sujeita apenas a ajuste de taxa de performance, se houver. (**) ndice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituiofinanceira ou empresa estatal (***) Ibovespa Fechamento.

DYNAMO ADMINISTRAO DE RECURSOS LTDA.Av. Ataulfo de Paiva, 1235 / 6 andar Leblon 22440-034 Rio RJ Tel.: (021) 2512-9394 Fax: (021) 2512-5720 I

MPRESSOE

MP

APELRECIC

LADO

DYNAMO COUGAR* FGV-100** IBOVESPA***

Perodo No Ano Desde No Ano Desde No Ano Desde01/09/93 01/09/93 01/09/93

1993 38,8% 38,8% 9,1% 9,1% 7,7% 7,7%

1994 245,6% 379,5% 165,3% 189,3% 62,6% 75,1%

1995 -3,6% 362,2% -35,1% 87,9% -14,0% 50,5%

1996 53,6% 609,8% 6,6% 100,3% 53,2% 130,6%

1997 -6,2% 565,5% -4,1% 92,0% 34,7% 210,6%

1998 -19,1% 438,1% -31,5% 31,5% -38,5% 91,0%

1999 104,6% 1.001,2% 116,5% 184,7% 70,2% 224,9%

2000 3,0% 1.034,5% -2,6% 177,2% -18,3% 165,4%

2001 -6,4% 962,4% -8,8% 152,7% -25,0% 99,0%

2002 -7,9% 878,9% -24,2% 91,7% -45,5% 8,5%

2003 93,9% 1.798,5% 145,2% 369,9% 141,3% 161,8% 2004 64,4% 3.020,2% 45,0% 581,2% 28,2% 235,7%

2005 41,2% 4.305,5% 30,8% 790,7% 44,8% 386,1%

2006 49,8% 6.498,3% 43,2% 1.175,8% 45,5% 607,5%

2007 59,7% 10.436,6% 68,4% 2.048,7% 73,4% 1.126,8%

2008 -47,1% 5.470,1% -50,1% 973,3% -55,4% 446,5%

2009 143,7% 13.472,6% 151,9% 2.603,3% 145,2% 1.239,9%

2010 28,1% 17.282,0% 15,2% 3.013,2% 5,6% 1.331,8%

2011 -4,4% 16.514,5% -20,6% 2.373,0% -27,3% 929,1%

2012 14,0% 18.844,6% 11,8% 2.664,3% -1,4% 914,5%

DYNAMO COUGAR* FGV-100** IBOVESPA***

2013 No Ms No Ano No Ms No Ano No Ms No Ano

JAN 1,7% 1,7% 3,3% 3,3% 0,8% 0,8%

FEV 1,7% 3,4% -2,7% 0,5% -3,3% -2,5%

MAR -0,9% 2,4% -5,6% -5,2% -3,7% -6,2%

ABR 0,8% 3,3% -1,4% -6,5% -0,2% -6,4%

MAI -4,7% -1,6% -11,0% -16,8% -10,1% -15,9%

JUN -8,2% -9,7% -9,5% -24,7% -14,7% -28,2%

JUL -0,5% -10,1% -0,5% -25,0% -1,7% -29,4%

Patrimnio mdio do Fundo Dynamo Cougar nos ltimos 12 meses: R$ 1.982.114.140

Carta Dynamo 77

Documents

Transcript of Carta Dynamo 77