DamianoGiovani_TCC
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TCC UNICAMP
D 84p
IE
UNIVERSIDADE ESTADUAL
E
CAMPINAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
Giovani Damiano
CEDOC
IE
UNICAMP
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Giovani Damiano
PREOS DOS ATIVOS FINANCEIROS COMO REFLEXOS DOS
COMPORTAMENTOS HEURSTICOS DOS INVESTIDORES
Monografia apresentada
o
Instituto
de
Economia
d
Universidade Estadual
de
Campinas como requisito parcial para obteno
do
ttulo de Bacharel em Cincias Econmicas
Orientador Prof Dr Fernando Nogueira da Costa
Campinas
2010
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GIOV ANI DAMIANO
PREOS DOS ATIVOS FINANCEIROS COMO REFLEXOS DOS COMPORTAMENTOS
HEURSTICOS DOS INVESTIDORES
Data da defesa: 6
de
dezembro de 2010
Monografia apresentada
ao
Instituto
de
Economia
d
Universidade Estadual de
Campinas como requisito parcial para obteno
do ttulo de Bacharel
em
Cincias Econmicas
B NC
EX MIN DOR
Orientador Dr
Fernando Nogueira da Costa
Examinador Dr Rodrigo Lanna Franco da Silveira
IE/Unicamp
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AGRADECIMENTOS
Ao Dr. Fernando Nogueira da Costa por aceitar se aventurar
por
novos caminhos que
permeiam as Cincias Econmicas e a Psicologia. E pela sua pacincia, disposio e
orientaes que endireitaram esta monografia.
o Dr. Rodrigo Lanna Franco da Silveira que se disps prontamente a ler este
trabalho. E tambm por ter contribudo diretamente para o captulo
ldeias
Capitais .
minha famlia e amigos que me deram apoio e suporte emocional. Prefiro no citar
nomes, pois a lista longa.
E
a
todos que de alguma forma contriburam para o contedo inserido neste trabalho
ao me indicarem referncias bibliogrficas e/ou discutirem comigo sobre algum dos temas
abordados.
Agradeo tambm
ao
eventual leitor
que se
arrisca a ler
estas
inmeras pginas.
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Adrunk walking through a field can create a
randorn walk, despi e the fact that no one would
call his choice of direction rational. Still,
if
asset
prices depended on the path the drunk adopted,
it
would be a good idea to study how drunks
navigate
Richard H. Thaler
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R SUMO
As Finanas Comportamentais apresentam os vieses heursticos e a dependncia da
forma
como
causas possveis para a ineficincia
do
mercado Alerta que
os
desvios
dos
preos
em relao aos fundamentos no ocorrem apenas no curto prazo, mas at mesmo no longo
prazo. Portanto, diferentemente
do
que propem as Finanas Racionais, no seriam apenas os
fundamentos macroeconmicos, setoriais e das prprias empresas que afetariam o preo
de
mercado. Os investidores, por sua vez, cometem diversos tipos de erros recorrentes e tm
idiossincrasias prejudiciais a suas aplicaes. Eles no
se
baseiam em urna nica
racionalidade econmica, cometendo atitudes recorrentes que podem ser contestadas por no
seguir preceitos estabelecidos pelas teorias financeiras. Assim sendo, deve-se ponderar os
efeitos agregados de cada participante do mercado, com sua respectiva peculiaridade
comportamental. m suma, as perguntas-chave a serem respondidas so: fatores psicolgicos,
seja psicologia individual, seja psicologia de massa, afetam a racionalidade da tomada de
decises financeiras? Estas decises, em nvel macroeconmico, refletem nos preos dos
ativos? A hiptese a ser testada nessa monografia se esse novo nvel de preos pode se
sustentar enquanto predominar entre a maioria dos agentes o entendimento de que os ativos
esto corretamente avaliados, independentemente
do
estado dos fundamentos, porque a
prpria dinmica do mercado afeta sua compreenso por parte dos agentes. Mas a avaliao
dos ativos, em certos nveis dos preos, comear a ser considerada irrealista ou sem
fundamento . Ocorrer, ento, nova precificao dos ativos financeiros. Logo, ser defendida
com argumentos a ideia de que o aspecto micro (decises individuais descoordenadas) e o
macroeconmico (dinmica do mercado) so interdependentes. A partir dessas avaliaes,
discutem-se estratgias de investimento. Neste ponto, o objetivo saber qual a mais adequada
a se utilizar. Em sntese, a maior contribuio do trabalho ser propiciar melhor compreenso
da dinmica dos mercados, facilitando o planejamento financeiro individual.
Palavras chave: Precificao de Ativos, Economia Comportamental, Finanas
Comportamentais, Mercado Financeiro, Psicologia de Massa, Estratgias de Investimentos.
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BSTR CT
The Behavioral Finance presents the heuristics biases and
the
frame dependence as
likely causes to market inefficiency. t warns that price deviation from fundamentais do not
occur only in short term, but even in long term. Therefore, different from what Rational
Finance proposes, it is not only macroeconomic fundamentais, industry and the firms that
affect the market price. Investors, in turn, perpetrate several types o
f
recurring errors and their
idiosyncrasies are harmful to their investments. They
o
not rely on a single economic
rationality, cornmitting recurring attitudes that can be objected to do not following rules
established by the financiai theories. Therefore, one rnust consider the aggregate effects
of
each market participant, with their own behavioral peculiarity. In sum, the main questions to
be responded are: do psychologicai factors, either individual psychology
or
mass psychoiogy,
affect the rationality of financiai decision making? Do these decisions reflect on the
macroeconomic levei in asset price? The hypothesis to be tested in this monograph is whether
this new price levei can be sustained while predominate among the majority of agents to
understand that assets are properly evaluated, regardless the state of the fundamentais,
because the dynamics
of
the market affects their understanding from agents. But the valuation
ofassets in certain price leveis will begin to be considered unrealistic r unfounded . Then
occurs the new pricing o f financiai assets. Thereby, it will be defended with arguments that
the idea ofthe micro aspect (uncoordinated individual decisions) and macroeconomic (market
dynamics) are interdependent. Based on these considerations, this monograph discusses
investment strategies. At this point, the goal is to find the most appropriate ones to use. In
summary, the major contribution of this work will provide better understanding of market
dynamics, facilitating individual financiai planning.
Key-words: Asset Pricing, Behavioral Economics, Behavioral Finance, Financiai Markets,
Crowd Psychology, Investment Strategies.
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SUMRIO
I INTRODU 8
2 IDEIAS CAPITAIS
O
2 1
MERCADOS EFICIENTES E O PASSEIO ALEATRIO .......................................... 1
2.2 MODELOS FINANCEIROS TRADICIONAIS ............................................................ 14
2.3 ALGUMAS CRTICAS AOS MODELOS TRADICIONAIS ....................................... 24
2.4 CONSIDERAES FINAIS ......................................................................................... 26
3 FINANAS COMPORTAMENTAIS .............................................................................................
28
3 1
HISTRIA DO PENSAMENTO ECONMICO PSICOLGICO .............................. 28
3.2 FINANAS COMPORTAMENTAIS ........................................................................... 32
3.3 RELAES
DE
CAUSA E EFEITO RISCO E INCERTEZA .................................... 34
3.4 VIESES COGNITIVOS ................................................................................................. 39
3.5
CONCLUS0
................................................................................................................ 50
4 COMPORTAMENTOS E PREOS 52
4 1
AUTO-SABOTAGEM ...................................................................................................
53
4.2 A SUPERAO
DO OMO E ONOMI US
..............................................................57
4.3 SITUANDO E CATEGORIZANDO OS INVESTIDORES ..........................................
61
4.4 FORMAO
DE
PREOS ...........................................................................................
62
4.5 PSICOLOGIA
DE MASSA
E INVESTIMENTOS ....................................................... 66
4.6 SUGESTES E INDICADORES PARA ANALISAR AS MASSAS ..........................
73
4.7 A ESTRATGIA DE SOBREVIVNCIA NO LONGO PRAZO ................................
75
4.8 A METODOLOGIA DE INVESTIMENTOS DE WARREN BUFFETT.. .................. 76
4.9 ESTUDO DE CASO: A DINMICA
DE
PREOS DO CAF ................................82
4.10 APLICANDO OS CONCEITOS PARA
ELABORAR UM MANUAL DE
OPERAES .......................................................................................................................
88
4.11 CONCLUSO FINAL ................................................................................................. 90
5 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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8
.INTRODUO
As Finanas Comportamentais apresentam os vieses heursticos e a dependncia da
forma como causas possveis para a ineficincia do mercado. Alerta que os desvios dos preos
em relao aos fundamentos no ocorrem apenas no curto prazo,
mas
at mesmo no longo
prazo. Portanto, diferentemente do que propem as Finanas Racionais, no seriam apenas os
fundamentos macroeconmicos, setoriais e das prprias empresas que afetariam o preo de
mercado.
Vis heurstico um atalho, seja conscientemente
ou
no, que o crebro humano
naturalmente segue para a tomada de decises. A forma mais comum de aprendizado
por
tentativa ou erro. Assim, usa-se a mesma soluo em situaes que
se
assemelham a
experincias j vividas.
A
forma como cada problema apresentado importa e reflete no
comportamento dos agentes. Isto tambm chamado de efeito de contexto e pode ser
observado atravs do estudo das diferentes decises em situaes semelhantes.
Os investidores cometem diversos tipos de erros recorrentes. Eles tm idiossincrasias
prejudiciais a suas aplicaes. Alguns dos itens de relevncia que afetam as decises e so
comuns no comportamento humano so: representatividade, excesso de confiana, iluses
otimistas, ancoragem, adiamento, averso perda, mudanas na percepo ao risco, erros de
percepo criados por contas mentais, arrependimento (sentimento de medo), esperana pela
recuperao, vis da auto-atribuio, vis da retrospectiva, familiaridade, miopia, validao
ilusria.
Investidores no se baseiam em uma nica racionalidade econmica, cometendo
atitudes recorrentes que podem ser contestadas por no seguir preceitos estabelecidos pelas
teorias financeiras. Conceitos de diversificao, modelos para precificao de ativos
considerando
s
covarincias, custo de oportunidade
ou
mesmo fundamentos
macroeconmicos so, muitas vezes, ignorados, devido s heursticas
de
decises financeiras
do investidor comtun. a mesma forma que algum paciente doente pode se recusar a tomar
determinado remdio, aps ser recomendado por seu mdico, qualquer investidor tambm
pode ignorar as idias capitais e fugir do padro esperado de
homo economicus
Assim sendo, deve-se ponderar os efeitos agregados de cada participante do mercado,
com sua respectiva peculiaridade comportamental. Se a movimentao financeira feita no
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mercado por estes tipos de investidores tiver relevncia considervel, ento, os preos
passaro a refletir isso. Caso contrrio, esses
noise tr ders
afetaro apenas temporariamente
os preos at que outros investidores mais racionalmente identifiquem estas falhas na
precificao com a anlise dos reais fundamentos e arbitrem sobre isso, operando de acordo
com a avaliao feita.
Em suma, as perguntas-chave as ser respondidas so: fatores psicolgicos, sep
psicologia individual, seja psicologia
de
massa, afetam a tomada de decises financeiras?
Estas decises, em nvel macroeconmico, refletem nos preos dos ativos? A hiptese a ser
testada nessa monografia se esse novo nvel de preos pode se sustentar enquanto
predominar entre a maioria dos agentes o entendimento de que os ativos esto corretamente
avaliados, independentemente
do
estado dos fundamentos, porque a prpria dinmica
do
mercado afeta sua compreenso por parte dos agentes. Mas a avaliao dos ativos,
em
certos
nveis dos preos, comear a ser considerada irrealista ou sem fundamento . Ocorrer,
ento, nova precificao dos ativos financeiros. Logo, ser defendida com argumentos a idia
de
que
o aspecto micro (decises individuais descoordenadas) e o macroeconmico (dinmica
do
mercado) so interdependentes.
Em outras palavras, em sentido figurado, o navio arrasta a ncora ,
no
sentido
que
o
valor
de
mercado acaba contaminando a avaliao dos prprios fundamentos.
Se
quiser usar
outra metfora:
a
cauda sacode o cachorro ..
Em sntese, o trabalho traar uma melhor compreenso da dinmica dos mercados.
Com isso, facilitar o planejamento financeiro individual. Isto ser extremamente relevante,
no
futuro que se avizinha. Nos prximos anos, os brasileiros
se
depararo com a necessidade
de tornar novas decises financeiras, para buscar alternativas ao tradicional rentismo, baseado
em
juros, e complementar a previdncia.
A estrutura da apresentao est dividida em trs. Idias Capitais resenha os
modelos clssicos explicativos do comportamento dos preos dos ativos financeiros.
Finanas Comportamentais lista
os principais
erros cognitivos
na tomada
de
deciso
descrevendo a maneira como eles afetam os investimentos. Por fim, em Comportamentos e preos
encontra-se como os preos afetam e so afetados pelo comportamentos dos investidores.
Adicionalmente no mesmo captulo, sero discutidas estratgias de investimentos e como
se
portar de
forma adequada ao investir no mercado financeiro.
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2.
DElAS CAPITAIS
O objetivo deste captulo resenhar as idias capitais sobre os modelos clssicos
explicativos do comportamento dos preos dos ativos financeiros. Alm disso, sero
enfatizados os pressupostos assmnidos por tais modelos, para que, em captulos posteriores
deste trabalho, sejam analisados
luz das proposies e crticas das Finanas
Comportamentais.
Programa de Pesquisa Cientfica (PPC) o aglomerado de teorias conectadas
que
derivam de hard core comum, ou seja, ncleo central ou rgido composto das crenas
comuns que unem os seguidores de determinado PPC. O
hard core
rodeado pelo cinto
protetor de teorias testveis. O PPC
progressivo
o termo tcnico
da
metodologia para
designar o PPC cujas formulaes sucessivas explicam todos os fatos que
falsearam
previses
de PPC rival. Alm disso, faz
a previso de fatos novos
PPC
em degenerao
ocorre quando,
sem confirmao de previses, o ncleo rgido se mantm somente com emendas. So, ento,
adotadas hipteses
d hoc
(adicionais) para explicar-se face s crticas perturbadoras . Ele
revela sinais de fraquejar, na medida em que se mantm sem reviso das premissas ou
hard
core
Ser examinado, nesta monografia, se o PPC das Finanas Comportamentais faz
crtica imanente e construtiva ao PPC das Finanas Racionais. Para tanto, ser necessrio
levantar, sinteticamente, quais so esses PPCs. Pela profuso de hipteses
d hoc
adotadas, as
Finanas Racionais podem ser consideradas PPC
degenerativo?
Por qu? Essas so
perguntas-chave que orientam essa pesquisa terica.
2 1 Mercados eficientes e o passeio aleatrio
O preo dos ativos financeiros depende do retomo esperado do investimento. O
retomo total igual a renda esperada - dividendos distribudos pelas aes, cupons pagos
pelos ttulos - mais o ganho de capital, devido mudana esperada no preo do mercado.
Portanto, o preo deve ser igual ao valor descontado de seu fluxo de caixa futuro ou valor
presente lquido do investimento (NPVt).
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Convencionalmente, as Finanas Corporativas SMART,
MEGGINSON
GITMAN
apud NUNES,
2008: 26) argumentam que a gerao de NPVt positivo atravs de informaes
privilegiadas sobre ativos financeiros, usualmente, no
possveL Isto ocorre pelas seguintes
razes. H similaridade, ou seja, ativos financeiros similares possuem retornos esperados
equivalentes. A transparncia, via processo de concorrncia, permite negociaes mais justas
e abertas possvel. O nvel informacional
equivalente para todos os participantes do mercado
de
ativos financeiros. Geralmente, eles possuem pesquisadores estudando, analisando e
reportando informaes. Inclusive eles so associados
mdia eletrnica tais corno agncias
de
notcias, terminais
de
cotao e anlise, o que toma o custo de obteno de informaes
relativamente baixo. H economia de escala, pois a demanda pelas mesmas informaes
bastante elevada. Em sntese, os mercados
de
ativos financeiros estariam, segundo essa
Hiptese do Mercado Eficiente, muito prximos da competio perfeita
no
sentido
informacional.
Se o preo
de
ativo financeiro dado pelo NPV
1
ento os analistas devem fazer a
precificao dos papis olhando para os eventos futuros e suas probabilidades
de
ocorrncia
noo vinda da teoria das expectativas racionais
1
Eles podero afetar as entradas e sadas
do
fluxo
de
caixa previsto. Assim, os agentes econmicos tomam decises olhando para o futuro
- forw rd looking -
com base em expectativas incertas, prospectando riscos
de
liquidez,
de
mercado, operacionais e
de
crditos ligados
ao
emissor.
No entanto, atravs da hiptese das expectativas racionais, a teoria econmica assumiu
em seus modelos formais que os resultados verificados no diferem sistematicamente
do
esperado. No h negao
de
que as pessoas incorrem em erros
de
previso, mas a hiptese
sugere que tais erros no ocorrero, somente e persistentemente, de um lado e no
de
outro do
mercado. Se os agentes no incorrem em erros sistemticos
ao
fazerem previses sobre
os
eventos futuros, por conseguinte,
os
desvios da previso
s
podero ocorrer por natureza
aleatria. Assim:
Onde: E P) o preo esperado para o prximo perodo; P*, o preo
de
equilbrio de mercado;
e
e
o erro aleatrio, com E
e =
O
e independente
de P .
1
Foi proposta por Robert Lucas e Thomas Sargent, na dcada de 1970, afumando que
os
agentes no conhecem
o futuro, mas que utilizaram
as
informaes de que dispem da melhor maneira possvel para prev-lo,
atribuindo probabilidades aos eventos futuros esperados.
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Os modelos econmicos apontam que o valor esperado de alguma varivel
igual ao
preo determinado pelo melhor mtodo de precificao conhecido pelo pblico mais algum
termo aleatrio que represente a ignorncia sobre o mundo real. Ao formar expectativas, as
pessoas tero fortes incentivos para tentar prever o que realmente ir ocorrer atravs dos
melhores mtodos de previso, pois os lucros extraordinrios sero obtidos pelos agentes que
atuarem com base nas melhores previses. Embora no seja vedada a existncia destes lucros
extraordinrios, ou seja, a compra de ativos abaixo de seu valor fundamental , para o qual se
convergir no futuro, as caractersticas apontadas do mercado de ativos financeiros e a
natureza aleatria dos erros de previso fazem com que se assuma ser impossvel obter tais
oportunidades sistematicamente.
A aplicao do conceito de expectativas racionais para a precificao de ativos tornou
se usual em decorrncia
da
elaborao da Hiptese dos Mercados Eficientes (HME) por Fama
(1970). Ele tambm estendeu os pressupostos da escola neoclssica para a tomada de deciso
em mercados financeiros.
Eugene
Fama
(1970) distinguiu trs tipos de eficincia: a fraca, a semiforte e a forte. A
fraca estabelece que a tendncia dos preos passados no permite a antecipao dos preos
futuros. A semiforte estabelece que os preos dos ttulos se ajustam quase imediatamente s
informaes significativas (lucros das empresas, distribuio de dividendos etc.). E a forma
forte assinala que no existe algo, como um grupo especial de investidores, que goze de
acesso privilegiado s informaes que no se reflitam imediatamente nos preos de mercado.
A
HM
afirma, portanto, que na cotao dos ativos financeiros esto precificadas
todas as informaes disporveis, ao alcance de todos os que atuam no mercado. Dessa forma,
a nica variao que alteraria o preo a chegada de novas informaes. m outras palavras,
a flutuao nos preos comporta-se aleatoriamente, que conceituao similar apresentada
pelas expectativas racionais.
Apesar do mundo dos investimentos parecer ser dominado, ento, pelo comportamento
errtico e sem nenhuma regra lgica, o xito da HM
na
teoria financeira foi estender as leis
das expectativas racionais para a tornada de deciso em mercados financeiros. Isto ocorreu
sem ela deixar de lado a metodologia dedutivista lgica e a elegncia matemtica do
programa de pesquisa do mainstream economics Os movimentos aleatrios passaram a ser
vistos como indicativo de eficincia e no de irracionalidade.
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As condies de existncia de mercado eficiente so as seguintes (Fama, 1970, p.387
apud Nunes, 2008, p.34):
1.
Ausncia de custos de transao nas negociaes dos ttulos e aes.
11.
Iseno de custos de obteno de informaes disponveis pelos participantes.
m. Expectativas homogneas em relao ao retomo de cada ttulo.
NUNES (2008: 31)
cita
alguns autores que levaram a formulao da idia
do
passeio
aleatrio
random wa/k):
O
passeio
aleatrio dos preos, baseado
no
movimento browniano
de
Einstein, foi
proposto primeiramente pelo economista francs Louis Bachelier em 1900 no trabalho
Thorie de la Spculation, a partir de estudo efetuado sobre o comportamento
dos
preos do mercado
de
commodities francs. Tambm Samuelson
1965)
e Fama
1965)
chegaram a concluses semelhantes atravs
de
testes empricos. Posteriormente,
Malkiel 2003 [1973]) utilizou esta hiptese para descrever o comportamento
dos
preos
do
mercado acionrio
no
livro intitulado
A Random Walk Down
Wall
Street
Matematicamente semelhante ao que foi apresentado anteriormente, os preos so
imprevisveis e somente se alteraro sob o efeito de novas informaes relevantes:
Assim, o preo esperado de algum ativo, no prximo perodo, E(Pt),
igual ao preo
deste ativo hoje, Po mais o erro aleatrio, et, que possui valor esperado igual a zero. Em
contrapartida, se os movimentos nos preos seguissem padro previsvel, isto seria evidncia
relevante
d
ineficincia do mercado, pois a habilidade de se prever os preos futuros no
estaria precificada.
Em sntese, a HME implica que o preo de ttulo ou ao:
r
Est sempre cotado no seu valor justo, isto
,
no seu valor fundamental.
n. Reage imediatamente em relao s novas informaes relevantes.
iii. Modifica-se somente quando ocorrem mudanas no seu valor fundamental.
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2.2 odelos financeiros tradicionais
Para se precificar ativos financeiros no mercado de capitais, necessrio que se estime
a taxa de retorno esperada E(Ri) de cada papel ou da carteira de ttulos e aes, em dado
intervalo de tempo e investimento, alm do valor presente lquido do ativo NPVt. dado pelo
seu fluxo de caixa descontado atravs da taxa de retomo requerida. Entre os modelos
utilizados
com
este
fim,
destacam-se o CAPM (Capital Asset Pricing Mode[ , o APT
(Arbitrage Pricing Theory) e o modelo Black Scholes para opes.
Tais modelos se embasam no ncleo (core) do programa
de
pesquisa
da
Teoria
de
Portflios, que tem origem nos trabalhos seminais de Markowitz (1952, 1959). A modelagem
do comportamento de investidor tpico fundamentada nos seguintes pressupostos e hipteses
da teoria do portflio de Markowitz (1959):
1. A rentabilidade de determinado ativo financeiro varivel aleatria cuja distribuio
bedece a curva normal, r N(Ri;
0
i
.
n. As rentabilidades dos diferentes ativos so correlacionadas e definidas pela
covarincia entre as mesmas, Cov(R;; Rj E(R;RJ) - E(R;)E(Rj).
m. Os investidores so maximizadores de utilidade e preocupam-se com a mdia E(R
1
) e a
varincia a} dos retornos dos ativos. Utilizando a hiptese da utilidade esperada,
apresentam averso ao risco que se traduz por funo de utilidade cncava U[E(W)] >
E[U(W)], onde W o nvel de riqueza.
IV. O horizonte de investimento limitado a um s perodo, isto , a otimizao de
carteira esttica.
Nota-se, portanto, que o artigo de Markowitz, PortjOlio Selection , publicado
em
junho de 1952 no Journal o Finance, vale-se da teoria das probabilidades,
da
amostragem, da
curva em sino, da disperso ao redor da mdia, da regresso mdia e da teoria da utilidade.
Mas, de qualquer forma, a grande inovao do
autor- apesar de nos dias de hoje, o conceito
ser trivial - foi tratar risco e varincia como sinnimos, isto , como conceitos positivamente
correlacionados.
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O papel estratgico da diversificao
o
insight-chave
de Markowitz. Enquanto o
retorno de carteira diversificada equivaler mdia das taxas de retorno de seus componentes
individuais, sua volatilidade ser inferior volatilidade mdia de seus componentes
individuais.
Sobre isso, BERNSTEIN
1997:
253)
faz
comentrio relevante:
Embora Markowitz nunca mencione a teoria dos jogos h forte semelhana entre a
diversificao e os jogos de estratgia de
on
Neumann. Neste caso
um
jogador
o
investidor e o outro o mercado de aes
-
alis um poderoso oponente alm de reticente
quanto s suas intenes. Jogar para vencer esse oponente receita quase certa para o
fracasso. Ao fazer o melhor de uma barganha ruim
-
ao diversificar
em
vez
de
tentar dar
uma tacada- o investidor pelo menos maximiza as probabilidades de sobrevivncia.
As carteiras eficientes minimizam a varincia ao mesmo tempo em que maximizam o
retomo. Markowitz reservou o termo eficiente para carteiras que combinam
as
melhores
aes por aquele preo com o mnimo
de
varincia - otimizao o termo tcnico. A
abordagem combina dois clichs que os investidores aprendem desde cedo: sem risco no h
lucro e no ponha todos os ovos na mesma cesta .
Os
problemas tcnicos que surgem do pressuposto
de
Markowitz so que
os
investidores no tero dificuldades em estimar as entradas
de
seu modelo: os retornos
esperados, as varincias e as covarincias, isto , a existncia (ou no)
de
correlao entre
os
movimentos de todas as aes individuais.
Os
obstculos da aplicao prtica das idias da teoria do portflio levaram William
Sharpe a apontar determinada soluo. Esta foi a
de
estimar a variao
de
cada papel em
relao
ao
mercado como um todo, clculo bem mais simples. Essa tcnica levou,
subsequentemente,
ao
desenvolvimento, por Sharpe, do que passou a ser conhecido como
Modelo de Determinao de Preo de Bens
de
Capital (CAPM). Ele analisa como os ativos
financeiros seriam avaliados
se
todos os investidores seguissem risca as recomendaes
de
Markowitz. Deve-se destacar que o autor compreende os seres humanos como tomadores
de
decises racionais.
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O modelo CAPM, segundo Copeland e Weston 1988i, foi desenvolvido quase
simultaneamente por Sharpe 1963, 1964) e Treynor 1961), e posteriormente por Mossin
1966), Lietner 1965) e Black 1972). Outro modelo de equilbrio dos preos de ativos
financeiros a APT, que se configura como a generalizao do CAPM, desenvolvido por
Ross em 1976. A teoria das opes foi desenvolvida por Merton, Black Scholes em 1973,
sendo o modelo mais utilizado no mercado, principalmente pela simplicidade e facilidade com
que pode ser implementado.
Para o desenvolvimento
do
CAPM, de acordo com COPELAND e WESTON 1988)
3
,
foi necessrio definir algumas hipteses:
1
Os
investidores so indivduos racionais, avessos
ao
risco e maximizam a utilidade
esperada da sua riqueza a cada fim de perodo. Para isso, tornam suas decises
baseados no valor esperado e varincia das distribuies futuras das taxas de
rentabilidade.
u. Os investidores so tomadores de preos e tm expectativas homogneas sobre os
retornos dos ativos, os quais assumem distribuio normaL
m Existe ativo livre de risco que os investidores podem tomar emprestado ou emprestar
quantias ilimitadas mesma taxa livre de risco.
IV. As quantidades de ativos so fixas. Alm disso, todos os ativos so negociveis e
perfeitamente divisveis.
v
Os
mercados de ativos no tm conflitos entre os agentes. As infonnaes no tm
custo
e
esto disponveis para todos os investidores. Nenhum investidor apresenta
acesso privilegiado s informaes.
vt
No existem imperfeies de mercado tais como impostos, regulamentao ou
restries sobre venda a descoberto\ isto
,
no possui custos de transao.
Dentro do modelo de precificao de ativos, a relao do comportamento de
determinado ttulo ou portflio especfico de ttulos com o portflio de mercado
se
d pela
Apud COSTA, CUNHA e RIBEIRO 2008: 70).
3
Idem.
4
Venda a descoberto se faz quando um aplicador aluga uma ao de outro investidor, vende o papel, pois est
apostando na baixa, e depois o recompra. Aps isso, devolve ao detentor inicial.
-
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reta caracterstica . Esta estabelece a relao entre os retornos de algum ttulo e os retornos
da carteira de mercado. Pode ser derivada por meio de dados histricos, atravs dos quais se
presumir o valor futuro esperado. Identificados os retornos dos ttulos e da carteira de
mercado, constatando-se a correlao positiva dessas variveis, atravs
d
regresso linear
5
,
possvel a obteno
d
reta caracterstica .
Dadas as suposies acima, pode-se derivar a verso mais simples do
CAPM,
simbolizada pel equao abaixo:
E Ri) Rr E RM)- Rr)p,
Onde E(Ri) o retorno esperado de ativo com risco, i; Rr o retomo de ativo sem risco;
E :Rr.A)
o retomo esperado do mercado corno um todo; e
denominado coeficiente e risco
sistemtico
ou simplesmente
beta.
Este a medida da sensibilidade
do
retomo do ativo i
s
variaes nos retornos do mercado como um todo.
O que a equao diz que o retomo esperado, para qualquer ativo ou bem econmico,
igual
taxa sem risco, dada pelo retomo dos ttulos do governo, mais o prmio pelo risco de
se investir neste ativo. A simplicidade deste modelo reside
n
relao linear positiva existente
entre o risco (no diversificvel) e rentabilidade.
No contexto do CAPM, o coeficiente angular
d
reta de regresso, denominado de
coeficiente
beta
calculado pela seguinte formulao:
Onde Cov (Ri,
RM
a covarincia entre os retornos do ativo
i
e
d
cmteira de mercado, e
Var(RM) a varincia do mercado.
Uma vez obtido o retomo esperado
E Ri),
os agentes iro descontar o fluxo de caixa
esperado do ativo
em
questo., visando obter seu valor presente
NPV
e determinar seu preo
correto. Com isso,
um
ativo est corretamente precificado se seu preo observado no mercado
o mesmo que o calculado atravs do CAPM.
5
Sabe-se que o risco no sistemtico ou diversificvel
aquele que pode ser eliminado por meio da
diversificao. Portanto, o erro da reta de regresso poderia assumir o valor zero.
-
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O CAPM
consistente com a plausibilidade da teoria de escolha em incerteza, na qual
os investidores devem requerer retomo mais elevado ao manter ativos mais arriscados. Se
P>
1
ento o risco do ativo maior que a mdia do mercado, assim como se
P
-
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E
R
LMC
Retorno
Esperado
19
1.0
dR
Figura
1 1
Linha de Mercado de Capitais com Fronteira Eficiente e Retorno Esperado em
funo do beta
Dado que cada ativo individual introduzido em determinado portflio diversifica-o
apenas marginalmente, dependendo da correlao com os movimentos
de
preos
de
outros
ativos, h algum portflio timo para cada nvel de retomo que compreende todos os ativos
no mercado ponderados pela sua participao relativa
6
Os portflios timos para cada nvel
de retorno esto representados
na
Fronteira Eficiente FE) e a Carteira de Mercado M) ficar
em certo ponto sobre esta curva. Na relao grfica entre risco cr e retomo E R), a Linha
do
Mercado de Capitais LMC), situada desde a taxa livre de risco, passando por M a melhor
alocao de capital possveL
Se o investidor aplicar determinada proporo de seus recursos no portflio de risco, e
obter juros do restante aplicados no ativo livre de risco, ou tomar recursos emprestados para
financiar suas operaes arriscadas, ento para dado nvel de retomo, haver apenas um
portflio timo que combinado com recursos aplicados ou tomados como emprstimo a esta
taxa alcana o menor nvel de risco para cada retorno possvel. A Carteira de Mercado
M
aquela que representa o benchmark para os ativos - se estivermos lidando com a Bovespa, a
carteira M representa
as
aes usadas na mesma proporo para calcular o ndice Bovespa.
Todos os investidores possuiro carteiras na LMC, diferenciando-se apenas na proporo de
recursos de sua riqueza investida entre renda fixa e variveL Seguindo as implicaes do
6
Isso assumindo a ausncia
de
custos de transao e que os ativos so infinitamente divisveis.
-
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CAPM, para o gestor de investimentos ser mais apropriado fazer gesto passiva, mantendo
portflio composto pelos ativos do ndice de referncia, visando replicwlo e assim manter o
desempenho da carteira gerida igual ou muito prximo
variao deste. Somente
se
o
mercado possuir ineficincias sistrnicas que violem os pressupostos da HME, o gestor
poder explor-las, comprando e vendendo ativos que julgue abaixo ou acima do valor
fundamental, visando superar a perfomance do benchmark.
No mundo lgico do CAPM, algum investidor ativo que escolher qualquer outra
carteira estar com alocao menos eficiente do que a LMC usada pelos gestores passivos. Da
mesma forma, caso existam ativos precificados a mercado abaixo
do
seu valor justo, estes
estaro acima da LMC. Tal diferena entre a taxa de retomo
justa
e a taxa real de retomo
obtida chamada de
alpha
ai, sendo este novo parmetro coeficiente linear para a equao do
CAPM.
E R;) - R
~ a [E Rm)
-
R,]
Entretanto, o parmetro
alpha
por expectativas racionais, somente ocorrer por erros
sistemticos transitrios, pois E e) =
O
Com isto, o CAPM prev que i
= O Se
os
investidores so i) racionais e promovem suas anlises com base na mdia e varincia do
retomo dos ativos; ii) aplicam esta anlise ao mesmo universo de ativos; iii) possuem
horizontes de anlise idnticos; iv) experimentam o mesmo ambiente de regras; e v) tm
expectativas homogneas sobre os fluxos de caixa dos ativos; ento
no
necessrio praticar
as estratgias de gesto ativa das carteiras, visando superar a perfomance de risco/retomo da
Carteira de Mercado atravs da descoberta de ativos precificados abaixo de seu valor justo. Os
investidores preocupar-se-o com sua tpica averso ao risco, o que determinar
s
percentuais de alocao de seus recursos entre o fundo mtuo renda varivel) e o ativo livre
de risco renda fixa).
O
alpha
medir o desvio da performance do portflio daquela prevista
pelo CAPM. Entretanto, para o gestor ativo, este parmetro tem expectativa zero ao longo do
tempo, visto que pelo passeio aleatrio dos preos e pela HM isso no ocorrer,
sistematicamente, de um lado ou de outro do mercado. m mdia, o mercado estar sempre
correto.
A
Arbitrage Pricing Theory
APT) foi desenvolvida por Ross em 1976. Este modelo
alternativo buscava superar as limitaes do modelo CAPM. Ele tem o pressuposto de que o
mercado a nica fonte de risco, ou seja, o risco de todas as aes unidirecional, relativo
apenas ao fator beta. Assim, construiu-se o modelo de mltiplos fatores, que generaliza o
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modelo CAPM e procura explicar esta relao entre o retomo esperado de ativo quantificado
e o risco no diversificvel, isto , o do mercado. Na verdade, ele no se verifica somente em
relao
s
oscilaes de mercado, mas tambm quanto
influncia por outros fatores que
afetam caractersticas individuais de cada ativo.
O modelo PT prev a sensibilidade de algum ativo a dado conjunto de fatores. Estes
fatores podem ser de mbito setorial ou macroeconmico. So responsveis pela parte do
risco que no pode ser anulada com a diversificao, ou seja, Risco Sistemtico. Essa relao
diretamente proporcional, sendo que, quanto maior a sensibilidade, maior o risco e maiores
as possibilidades de perdas ou ganhos.
As suposies necessrias para o PT so:
1
Os investidores so avessos a risco e procuram maximizar sua riqueza de fim de
perodo.
11 Os investidores podem tomar emprestado e emprestar
taxa
livre de risco.
111 No h frices no mercado tais como custos de transao, impostos
ou
restries para
venda a descoberto.
tv. Os investidores concordam acerca do nmero e identidade dos fatores que so
sistematicamente importantes na precificao de ativos.
v
No h oportunidades de ganhos de arbitragem sem risco.
O desenvolvimento do modelo parte dos retornos dos ativos individuais. Ross,
Westerfield e Jaffe 2002)
7
representam que a taxa de retomo de determinado ativo pode ser
dada por:
R a taxa de retomo esperada no perodo,
a parcela esperada
do
retorno e U indica a
parte inesperada. Considerando este ativo corno fosse alguma ao, a parcela inesperada pode
ser influenciada
por
diversos fatores, como atividade de produo da empresa, dados
divulgados pelo governo a respeito do crescimento da economia, crescimento da concorrncia
7
apud COSTA, CUNHA e RIBEIRO 2008: 75).
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22
de
produtos no ramo de atividade da empresa, queda na taxa de Juros, expectativas
inflacionrias, etc.
possvel, ento, decompor o risco do ativo em questo em dois componentes: o
sistemtico ou risco de mercado m) e o no sistemtico E), que eliminado pela
diversificao dos investimentos. O coeficiente beta indica a sensibilidade da variao do
retorno de algum ativo especfico em relao a certo fator qualquer, podendo conter N fatores.
Com essa generalizao, chega-se frmula do APT, que pressupe o retorno justo intrnseco
a cada ativo
como
reflexo
dos
fatores
que
o influenciam, como se verifica a seguir:
O modelo APT explica os retornos dos ativos como reflexo de nmero indeterminado
de fatores que quantificam o contexto econmico, poltico e empresarial em que a empresa
est inserida.
De acordo com Grinblatt e Titman 2005: 181)
8
, existem trs maneiras de estimar os
fatores de risco em modelo APT:
i)
utilizar procedimento puramente estatstico, como a
anlise fatorial, para estimar fatores e a sensibilidade dos retornos a eles;
ii)
utilizar sries
temporais de variveis macroeconmicas, como mudanas na taxas de juros e mudanas na
atividade econmica, na condio de aproximaes para os fatores comuns; iii) utilizar
caractersticas da empresa, como o tamanho, sabendo de seu relacionamento com os retornos
acionrios, para formar carteiras de fator.
Enfim, o CAPM, bem como o APT, so modelos econmicos que buscam mensurar o
retorno
de
investimentos a partir da influncia de cada fator pelo CAPM, e
n
fatores na
mensurao do retorno pelo modelo APT. Este possibilita quantificar o valor mais prximo do
valor justo, porm menos empregado em relao
ao
CAPM, devido a sua complexidade
de
clculo.
O modelo de precificao
de
opes de Black Scholes depende dos seguintes
fatores: o preo de exerccio do contrato da opo X), o preo do ativo objeto no mercado
vista S), a taxa
de
juro sem risco a vigorar durante a vida da opo r), a volatilidade risco)
dos retornos da ao objeto
cr),
o tempo,
em
dias, que resta at o vencimento dt), e o
dividendo esperado durante a vida da opo.
8
Apud ROGERS e SECURA TO 2008: 1).
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O fator que merece mais destaque
a volatilidade esperada do ativo subjacente. Pois
todas as variveis so dadas - fora a taxa de juros que sofre normalmente poucas alteraes
peridicas, mas a premissa
que ela permanece constante, conforme ser visto
-,
enquanto
que a grande dificuldade inferir a volatilidade para o perodo vigente da opo. A
probabilidade de que o preo de alguma ao possa subir ou cair irrelevante. A nica coisa
que importa at onde o preo da ao pode ir, e no a direo
em
que se move. A noo de
que a direo da mudana de preo
irrelevante para a avaliao de opo
to anti-intuitiva
que explica em parte a demora de Black Scholes em alcanar a resposta que procuravam
(BERNSTEIN, 1997: 313-314). Mas ela decifra o enigma devido natureza assimtrica da
prpria opo: o potencial de perda do investidor limita-se ao prmio, enquanto o potencial de
lucro ilimitado
9
.
Forma intuitiva de se compreender o funcionamento do modelo de Black Scholes
pode ser encontrada
em
Tompkins (1994)
10
, embora o prprio autor reconhea a falta de
maior rigor terico nas simplificaes feitas para a anlise. Segundo esse autor, o preo da
cal
(C), por exemplo, pode ser visto como
esperana matemtica,
onde N dl) a
probabilidade do preo do ativo chegar ao
vencimento acima do preo de exerccio (X), e
N(d2) a probabilidade do preo do ativo cair abaixo do atual preo de mercado (S). N dl)
a probabilidade de ganho ilimitado, caso o preo do ativo suba, e N( d2), de uma perda
limitada, caso caia. A soma dessas duas probabilidades que dar o valor no tempo da opo.
No momento do vencimento, N dl) e N(d2) sero ambas iguais a 1 caso a opo termine em
exerccio, ou iguais a zero, caso Vire p
Nesse caso o preo da cal ser inteiramente o do
valor intrnseco
11
e o valor no tempo ter sido totalmente corrodo.
A frmula de Black Scholes para o preo de
cal
a seguinte:
d
(d
-r-d
~
SN( 1)- XN 2)
9
Por exemplo, a ao da empresa XYZ est cotada a $50, e o preo da opo de compra (cal[) de $2,00, com
preo de exerc ido a $50,50. Caso o preo da ao caia para $45, $40 ou at $20 durante a vigncia da opo, seu
detentor no perder mais de $2,00. Acima de $50,50, o detentor ganhar a diferena entre o preo do ativo
objeto menos o preo de exerccio ($50,50) menos o prmio pago pela opo ($2,00). Ou seja, at $ 52,50, o
lucro mximo zero, e acima de $52,50, o potencial de lucro
infinito-
pelo menos em teoria.
10
Apud Souza (1996: 9).
11
O valor intrnseco de uma opo a quantia em que esta se encontra dentro-do-dinheiro, ou seja, o fluxo
financeiro que entraria no caixa do detentor da opo caso ela fosse exercida imediatamente. Uma cal de preo
de
exerccio R$100,00 cujo ativo objeto estivesse cotado a R$105,00 possuiria um valor intrnseco de R$5,00.
Algebricamente, o valor intrnseco (VI) de uma opo costuma ser definido por:
VI mx [0, S- X], para o caso das
cal s;
e VI= mx [0,
X-
S], para o caso das uts
put
a opo de venda.
-
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Sendo:
tn f)
r + ~ ) - d t
l
ft
24
L
1 X
e > d x
N x) oo.J21r
Os dois pressupostos principais do modelo so: os preos do ativo-objeto da opo
devem seguir uma distribuio lognormal e a volatilidade deve ser constante. Segundo Souza
1996: 11), o Black Scholes generalizado trabalha muito bem para opes europias
2
sobre aes (com e sem dividendos), futuros e indices, sem apresentar as dificuldades
operacionais que outros modelos mais sofisticados costumam apresentar .
As
hipteses a serem feitas para que o modelo seja vlido, so as seguintes:
1.
A
varincia
dos retornos das aes objeto de negociao so constantes ao longo da
vida
da
opo implica que a volatilidade se mantenha constante).
11. A taxa de juro
constante ao longo da vida da opo.
m. Os preos das aes variam de forma continua, ou seja, no se observam saltos
abruptos, ou discretos, na trajetria dos preos, que constituem um processo
estocstico.
IV.
Os preos das aes seguem urna distribuio lognormal, e, por consequncia, seus
retornos, uma distribuio normal.
v.
No existem custos de transao.
vi. No existem dividendos pagos sobre
as
aes.
VII. As
opes
s
podem ser exercidas no dia do vencimento do contrato.
2.3 lgumas crticas aos modelos tradicionais
12
A opo europia contrato que permite a seu detentor optar por e x e r ~ lo ou no apenas em determinada
data, a data de sua expirao. A opo americana pode ser exercida em qualquer dia at o vencimento, o que d a
seu detentor mais direitos, ou maior possibilidade de escolha, e por isso mesmo, deve sempre valer mais do que
a opo europia.
-
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Dentre as principais metas dos gestores de certa organizao, tem-se a criao de valor
da empresa, e conseqentemente, a promoo da maximizao da riqueza de seus acionistas.
necessrio, para tanto, mensurar e avaliar os retornos dos investimentos que culminem em
decises acerca de manter, aumentar ou retirar os investimentos de determinada empresa ou
setor. Assim,
irrefutvel saber o verdadeiro valor que qualquer investimento pode
proporcionar.
Como a prpria teoria apresenta, o CAPM incapaz de perceber todas as modificaes
do
mercado, uma vez que este avalia apenas o risco sistemtico. H certo valor de beta nico
para mensurar todas as variveis que o mercado apresenta.
A
construo
de qualquer teoria requer simplificao ou reduo dos fenmenos
estudados, abstraindo-os para focalizar determinado interesse. Para compreender e modelar
qualquer processo econmico, os elementos existentes na vida real so simplificados ou
ignorados por hiptese. Embora algum modelo baseado em hipteses simplrias sempre possa
ser questionado por causa dessas hipteses, o teste relevante do prejuzo resultante da
simplificao ou reduo consiste em examinar a relao entre as estimativas do modelo e os
fenmenos observados na realidade. o teste
de
aderncia estatstica de seus resultados. a
avaliao dos modelos por seus resultados e no pelo irrealismo de suas hipteses.
O CAPM sempre foi muito criticado, devido
s
hipteses restritivas que faz da
realidade. Entre elas, est a que os investidores possuem expectativas homogneas e usam
como parmetro de deciso, apenas a mdia e varincia dos retornos para escolher seus
portflios eficientes.
Na dcada de 60, logo aps o desenvolvimento do modelo, vasta literatura acadmica reportou
evidncias favorveis ao CAPM corroborando a eficincia em mdia e varincia do portflio
de mercado. Entretanto,
no
final dos anos 70 as evidncias contrrias ao CAPM comearam a
aparecer. Logo os defensores do
CAPM
denominaram essas evidncias de anomalias de
mercado , denotando algo anormal e passageiro (ROGERS e SECURATO, 2008: 14).
As anomalias so entendidas como caractersticas especficas das aes que podem ser
utilizadas para agrup-las em portflios, de maneira a conseguir retornos superiores
ao
retomo
de mercado. Alternativamente, e contrrio fundamentao terica do CAPM, as
-
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caractersticas
das
empresas, inseridas
em
modelos
de
explicao
de
retornos, poderia ter
poder explanatrio superiores ao prprio beta do CAPM.
Apesar
de
o modelo do
C PM
ser a tcnica de avaliao
de
retorno mais amplamente
adotada
para
o clculo do valor do retomo efetivo de certo investimento, no existe
fnnula
de avaliao que
produza
valor final certo e exato.
Os
resultados produzidos
de
maneira
determinstica pelo CAPM tradicional no podem ser tomados como valor final e
inquestionvel. A determinao do retomo de qualquer investimento
de
alguma organizao
processo complexo e envolve diversas variveis subjetivas e informaes que afetam o valor
encontrado.
O rigor terico-quantitativo proposto pelo modelo perde objetividade quando se baseia
em limitaes do modelo CAPM. Ele tem o pressuposto de que o mercado a nica fonte de
risco, ou seja, o risco
de
todas as aes unidirecional, relativo apenas a certo fator (beta).
Em suma, parece que a controvrsia entre o uso do modelo unidimensional do CAPM
e o uso de modelos multidimensionais est longe
de
ser resolvido. A discusso sobre os
problemas encontrados
nos
testes empricos do
C PM
envolve falhas deste modelo, como
tambm ineficincias do mercado
que
no precifica corretamente as aes ou ativos.
Cabe ainda salientar que o CAPM no o nico modelo em Finanas que apresenta
problemas. O
que
acontece que como ele um dos modelos mais testados na prtica, ele
tambm o modelo
com
a maior lista de anomalias encontradas em suas previses. Outros
modelos de precificao como a
PT
Arbitrage Pricing Theory) e o modelo
de
precificao
de opes de
Black
e Scholes, tm tanto
ou
mais problemas, alguns
dos
quais
j
detectados e
discutidos na literatura. Todos estes modelos podem e at
devem ser
utilizados, pois
trouxeram grandes avanos na rea
de
Finanas,
mas
eles no
devem
ser sacralizados, pois
todos so simplificaes
da
realidade. Neste sentido,
de
acordo
com
o individualismo
metodolgico cientfico, eles so construdos para receberem tentativas de falseamentos.
Enquanto sobreviverem aos testes
de
seus resultados se
mantm como PPC
- Programa de
Pesquisa Cientfico.
2 4 Consideraes finais
-
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Dentre todas as premissas adotadas para a precificao dos ativos a partir das Idias
Capitais das Finanas Racionais, as que se destacam so as que supem que os agentes so
racionais e que eles tm expectativas homogneas. Assim, de acordo com o modelo
consagrado de precificao de ativos, seus valores de mercado so estabelecidos com o
desconto dos seus fluxos futuros de caixa, ou seja, a taxa de desconto que os traz para valor
presente incorpora as expectativas sobre o futuro. No caso de fluxos irregulares, o Modelo de
Precificao de Ativos Financeiros (CAPM -
Capital Asset Pricing Model)
compara ou
correlaciona os retornos de cada ao individual aos retornos do mercado. O mercado o
padro ou denominador comum para a obteno do que
conhecido com risco no
diversificvel ou risco sistemtico.
Se todos os agentes compreendem da mesma forma como deve ser quantificado cada
ativo, ento, apenas casual ou aleatoriamente algum investidor poder encontrar
oportunidades de vender caro e comprar barato. Mas a Hiptese de Mercado Eficiente (HME)
sugere que ele, logo, ser acompanhado por outros, e a arbitragem levar o preo para seu
valor fundamentado . Portanto, as caractersticas do mercado e a natureza aleatria dos erros
de
previso, de acordo com
random walk de
notcias recebidas, fazem com que se assuma
ser impossvel algum gestor obter tais oportunidades sistematicamente.
Logo, partindo da HME, pagar taxa de administrao por gesto ativa de carteira seria
desperdcio de recursos dos aplicadores, uma vez que os gerentes de investimento no
conseguiriam superar, sistematicamente, os retornos do mercado. Seria melhor, ento, aplicar
em algum fundo representativo que acompanhe o mercado, ou seja, em carteira referenciada
ao ndice de desempenho da bolsa de valores. A deduo relevante que a melhor estratgia
de investimentos em riscos seria a gesto passiva
de
ativos de renda varivel, adequando sua
proporo em relao aos ttulos de renda fixa de acordo com a averso ao risco do investidor.
-
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3. FINANAS COMPORT MENTAIS
O segundo captulo desta monografia procurou traar os pressupostos racionais dos modelos
tradicionais para tomada de deciso financeira e precificao de ativos financeiros. Concluiu-se
parcialmente a respeito de qual seria a estratgia de investimentos a ser adotada a partir de tais
modelos no caso a gesto passiva. O grau de complexidade economtrica foi reduzido uma vez que o
objetivo era deduzir essa estratgia e no demonstrar o uso de instrumento sofisticado. Frmulas
matemticas em alguns casos podem at ter elevar a capacidade de previso porm algumas
anomalias recorrentes nos mercados so desprezadas por elas impedindo a deduo da postura
pragmtica: acompanhar o mercado.
Este terceiro captulo comea situando as Finanas Comportamentais na trajetria do
pensamento econmico.
Em
seguida realizada sua caracterizao. Posterionnente analisa-se a
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problemtica que envolve a utilizao de dados passados para se projetar o futuro. Por fim, elenca-se
os principais erros cognitivos na tomada de deciso, descrevendo a maneira como eles afetam os
investimentos. Tudo isso apoiar, no quarto
e
ltimo) captulo, a apresentao da relao existente
entre os comportamentos heterogneos dos participantes dos mercados e os preos dos ativos
financeiros.
3.1 Histria do pensamento econmico psicolgico
Historicamente, desde o momento em que Economia e Psicologia desvencilharam-se da
Filosofia,
ambas
passaram a ter rumos prprios. Descouvires (1998) considera
A
teoria
dos
Sentimentos Morais (1759) de Adam Smith o primeiro estgio da Psicologia Econmica, ao
selecionar como objeto de estudo o leque de problemas enfrentados pelo homem na sua busca por
bem-estar, frente aos desafios da prpria sobrevivncia (apud FERREIRA, 2007, p.47). Mais adiante,
a busca da Cincia Econmica por formalizao e aproximao com o status das Cincias Naturais ou
Exatas, atravs do mtodo lgico-dedutivo, colocaram de lado a discusso sobre o comportamento
humano atravs de adoo das premissas simplificadoras dos modelos.
Resumindo esse captulo da histria
do
pensamento econmico, o utilitarismo, tendo como
pano de fundo a Revoluo Industrial no final do sculo XVIII, focava-se no princpio da felicidade.
Bentham preocupa-se com a utilidade atravs da medida cardinal do prazer. Sua noo de
racionalidade dependeria
d
conformidade em se maximizar a utilidade. Portanto, para ele, o indivduo
seria hedonista e buscaria encontrar prazer e evitar a dor. Foi esse pensamento que mais influenciou
os
economistas no final
do
sculo XIX.
John Stuart Mill converteu esta abordagem no conceito de homem econmico , em 1836, e
Jevons adicionou matemtica dedutiva, derivando o princpio
d
utilidade marginal decrescente. De
acordo com ele, o valor determinado pela utilidade hednica. Sugeriu que o princpio da
maximizao da utilidade atende
necessidade de simplificao, ou melhor, de abstrao
do
fenmeno econmico puro da realidade complexa. Segundo FERREIRA (2007: 49), diferentemente de
outros economistas de seu tempo, refere-se ao importante psiclogo da poca: Mr. Bain (Wameryd,
2005b). Ainda no final do sculo XIX, a economia tendia a acreditar na existncia de natureza humana
universal, elaborando as leis gerais que poderiam explic-la.
H duas dificuldades metodolgicas ao analisa o padro de comportamento humano fornecido
pelos economistas, no final do sculo XIX: a mensurabilidade da utilidade cardinal e a dependncia
do
-
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3
hedonismo como base para teorizao econmica. Estes problemas em parte explicam por que a
Cincia Econmica baseada no clculo hednico perdeu sua atratividade pela Psicologia.
MURAMATSU 2009: 67) alega que o expurgo de temas psicolgicos parece ter se dado em
dois estgios.
One was the gradual shift
rom
theorizing on cardinal hedonic utility
to
ordinal utility;
another was building n explanation in terms o utility and probability axioms without any clear
psychological basis .
A autora traa, ento, linha histrica partindo da renncia do hedonismo para escolha baseada
na teoria da utilidade, na virada do sculo XX, como o primeiro passo desvinculao entre
Psicologia e Economia. Passa por Walras, Pareto, Slutsky, Knight, Hicks Allen
13
, at chegar a
Samuelson e sua explicao para o comportamento sem referncia psicolgica. Sua teoria
explicada
em termos da escolha, isto , preferncia revelada, que equivalente por hiptese ao resultado do
problema da maximizao da utilidade. Samuelson alega que as escolhas observadas bastam para
explicar o comportamento econmico, alm de revelar o estado racional interno dos agentes. Houve,
assim, tendncia de abstrair a
Psicologia na Economia Pura.
Posteriormente, a teoria de Savage, variante da utilidade esperada, dispensa qualquer tipo de
embasamento psicolgico. teoria normativa ao invs de descritiva. Melhorando a anlise de Von
Neumann Morgenstern, estrutura-se em uma funo de utilidade, que ponderada pela
probabilidade subjetiva esperada. Esta formulada, subjetivamente, pelo tomador de decises. As
probabilidades so subjetivas a partir do senso de que so derivadas das preferncias dos agentes sobre
certas apostas. O comportamento na escolha explicado em termos de consistncia racionalidade) nas
restries sobre preferncias dos indivduos. Em outras palavras, o comportamento explicado por
meio de srie de axiomas da utilidade racional e probabilstica. A teoria da utilidade subjetiva
esperada, portanto, a culminao dos esforos tericos para afastar a Economia d Psicologia.
Por outro lado, FERREIRA 2007: 74), deixa claro que sempre houve crticas s premissas
comportamentais adotadas pela Economia. Aps reviso bibliogrfica de diversos pesquisadores da
rea, sintetiza a histria da Psicologia Econmica:
Assim, este primeiro olhar sobre o conjunto das concepes oferecidas por autores da
Psicologia Econmica sobre as origens da disciplina nos permite afirmar que existe,
majoritariamente, um viso comum sobre o seu nascimento como estando vinculado aos
trabalhos de Gabriel Tarde e Thorstein Veblen, entre o final do sculo XIX e incio do sculo
XX. Outras nfases importantes apontam para o papel de Adam Smith, no sculo XVIII, da
Escola Psicolgica Austraca de Karl Menger e da Economia Poltica, na segunda metade do
13
Estes dois autores em 1934 selaram o fim
do
conceito psicolgico de utilidade para determinar as escolhas. O
conceito de taxa marginal de substituio removeu a necessidade do uso da utilidade marginal.
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sculo XIX, de George Katona, nos EUA, e Pierre-Louis Reynaud, na Frana, ambos na
metade do sculo
XX
Foi aps a publicao
de
Principies o Psychology,
de William James, em 1890, que
os
economistas passaram a receber crticas por no utilizar dados psicolgicos
em
seus estudos. A partir
disso, os desenvolvimentos recentes na Psicologia abriam caminho para a busca por conhecimento
mais elaborado nessa rea, incluindo, neste objetivo, a teoria da racionalidade mais complexa, ou
mesmo, sua completa rejeio WRNERYD apud FERREIRA, 2007: 50).
A ttulo de ilustrao das colises e aproximaes entre as duas disciplinas, o prprio Keynes,
ao
usar o conceito de esprito animal para indicar fatores psicolgicos,
em
1936, teria sido
influenciado por conceitos psicanalticos. Alguns intrpretes justificavam isso por sua proximidade
do
grupo de Bloomsbury, que inclua alguns seguidores de Freud (WRNERYD apud FERREIRA, 2007:
59).
De qualquer forma, a partir dos anos de 1950, surgtram crticas baseadas em evidncias
empricas, contrastando a hiptese da maximizao da utilidade esperada. Simon (1955, 1997) e
Katona (1951) (apud MURAMATSU, 2009: 73) contriburam, significativamente, para a reunificao
da Economia e Psicologia. Fizeram fortes crticas s suposies psicologicamente irrealistas implcitas
na teoria da utilidade (esperada). Simon introduz o conceito de racionalidade limitada
bounded
rationality)
ao argumentar que a teoria neoclssica da escolha pode encobrir heursticas, isto
,
processos mentais ou rotinas atravs das quais indivduos fazem julgamentos e tomam decises. A
principal objeo de Katona Economia sem Psicologia seria que esta oferece explicao obscura
sobre processos ou mecanismos que do origem ao comportamento no mundo real.
poca, esse tipo de crtica no
foi
levado muito a srio. A maioria dos economistas
compartilhou da viso metodolgica positivista de Friedman (1953). Ela afirmava que a fora de
qualquer teoria depende, unicamente,
de
seu poder preditivo, ao invs de sua exatido descritiva,
ou
seja, o realismo de suas hipteses.
No final dos anos 1970, os psiclogos Kahneman, Tversky, Slovic, entre outros, realizaram
experimentos para auxiliar na investigao das implicaes da teoria da utilidade esperada para os
propsitos de predio e explicao. Sem entrar em detalhes dos experimentos, essa literatura
experimental identificou anomalias, paradoxos e efeitos que iluminaram dois importantes desafios
teoria da utilidade. O primeiro foi predio de comportamentos economicamente significativos
considerados como anmalos. O outro
foi
a construo de modelos alternativos que melhor
explicassem como ocorre o comportamento real e sob quais condies as denominadas escolhas
anmalas podem ocorrer (e desaparecer) (MURAMATSU, 2009: 75).
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Em 1979, ahneman Tversky apresentaram a
Prospect Theory
(Teoria da Perspectiva ou do
Esperado) como teoria descritiva de escolha, baseada
em
princpios psicolgicos
14
para explicar as
anomalias
15
praticadas pelos tomadores de decises atravs do pressuposto
da
racionalidade limitada,
contrapondo-se desta forma axiomatizao da teoria
de
escolha racional assentada na hiptese da
utilidade esperada de Savage (1954) (apud NUNES, 2008: 15). A teoria assume que baixas
probabilidades so sobreestimadas, enquanto ocorre o contrrio com altas e moderadas probabilidades,
gerando funo em formato de S que definida em termos de ganhos e perdas nas escolhas a
respeito de previso.
No final da dcada
de
1980 e comeo dos anos 1990, economistas perceberam que incorporar
variveis psicolgicas em seus modelos de escolha poderia ser alternativa relevante, uma vez que
tornaria possvel a resoluo de anomalias economicamente considerveis e, eventualmente, a
predio
de
novos fatos. Isso seria, como sugere Muramatsu (2009), decorrncia dos avanos na
Teoria dos Jogos e mtodos experimentais que permitiram investigaes empricas.
Mais recentemente, Loewenstein e Camerer desenvolveram modelos
de
escolha baseados
em
insights da Neurocincia e Psicologia Cognitiva ou Evolucionista. Buscavam oferecer compreenso
mais aprofundada de como cognio e emoo podiam interagir para trazer
tona fenmenos de
relevncia econmica, como cooperao, escolha intertemporal e decises arriscadas (CAMERER,
LOEWENSTEIN SLOVIC apud MURAMATSU, 2009: 77).
14
Decises so explicadas atravs de uma sequncia de processos cognitivos:
fr ming
stage, evaluation stage e
editing stage.
1
A teoria da utilidade esperada no preveria anomalias como averso perda loss aversion) e o efeito dotao
(endowment e.ffect).
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3 2 Finanas omportamentais
Finanas Comportamentais Behavioral Finance) estudam o comportamento dos mercados
financeiros de modo a incluir aspectos psicolgicos em suas anlises sem, contudo, abandonar
diversos pressupostos
da
teoria econmica. ramificao da Psicologia Econmica ou Economia
Comportamental, definida sinteticamente como o estudo do comportamento econmico de indivduos
e grupos, buscando fundamentar suas proposies em dados empricos. Recorre a experimentos em
laboratrio, grandes levantamentos junto
populao e observao direta dos fenmenos com vistas a
conhecer e prever o comportamento dos indivduos no que diz respeito a suas escolhas econmicas
(FERREIRA, 2007). Semelhantemente, a Behavioral Finance (BF) ramo dessa Economia
Comportamental que estuda a falibilidade humana em mercados financeiros competitivos (NUNES,
2008: 9).
No que diz respeito
denominao da disciplina, Cruz (2001), em artigo sobre o estado-da
arte do conhecimento, traz uma interessante discusso sobre as expresses Psicologia
Econmica, Economia Psicolgica e Economia Comportamental. De acordo com ele, muitos
autores procuram atribuir um nico nome
rea, chegando a indagar sobre os motivos para
haver esta ambigidade. ( ... ) De acordo com Brandstiitter e Gth (1994 apud Cruz, 2001), a
opo vincula-se
formao de origem do pesquisador: quando economista, prefere Economia
Comportamental, se psiclogo, Psicologia Econmica . (FERREIRA, 2007: 10)
Existem diversas definies para Finanas Comportamentais, mas elas no divergem muito
entre
si
16
LIETNER (apud ARANHA 2006: 8) define-a como sendo o estudo de como os seres
humanos interpretam informaes acerca de investimentos e como eles agem no momento de
investir . THALER (2005) define como sendo o estudo das finanas com a cabea aberta . Em outras
palavras, aponta que, em determinados momentos, para resolver alguns problemas financeiros,
devemos aceitar a possibilidade de que os agentes do mercado podem agir de forma no totalmente
racional.
A BF examina o que ocorre com os preos, os retornos e a alocao de recursos financeiros,
quando diferentes tipos de investidores negociam entre
si
e apenas uma parcela deles possui
racionalidade completa. Ela aplica o conhecimento das cincias cognitivas e comportamentais
advindas da psicologia (SHLEIFER apud NUNES, 2008: 9).
16
Para algumas delas: http://introduction.behaviouralfinance.net/
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Olsen (apud ARANHA, 2006: 8) aponta que as Finanas Comportamentais no devem definir
o que comportamento racional ou julgar se decises tomadas esto corretas ou no. Devem sim
entender e prever implicaes no mercado causadas por processos psicolgicos de tomada de deciso.
As Finanas Comportamentais partem da crtica a alguns dos pressupostos da teoria
econmica neoclssica e contradiz os modelos ortodoxos de Administrao Financeira. Mas a
BF,
fundamentalmente, busca explicar determinadas anomalias no mercado, que no podem ser
consideradas apenas rudos . Por isso, testes prticos so aplicados para compreender em detalhes o
comportamento
dos
agentes.
Stigler (1965) aponta que as teorias econmicas devem ser julgadas por critrios como a
congruncia com a realidade, a maneabilidade e a generalidade. Entendendo este tipo de julgamento
para as teorias econmicas comportamentais, a BF compartilha d viso positivista de que o teste
derradeiro de qualquer teoria a preciso de suas previses, mas inclui tambm que as melhores
predies resultam das teorias com pressupostos mais realistas (CAMERER, LOWENSTEIN
RABIN apud NUNES, 2008: 12 .
A partir de tais consideraes metodolgicas da disciplina, podese testar, por exemplo, a
sustentabilidade d Hiptese dos Mercados Eficientes (HME)
17
de Eugene Fama. Se ela for sustentada,
ento, nenhum investidor, em mdia, conseguir, dado o risco assumido, consistentemente ter
desempenho acima do mercado ao longo dos perodos, sendo infrutfero o dispndio de recursos
destinado pelos investidores para analisar, escolher e transacionar ttulos e aes. Ser mais apropriado
fazer gesto passiva, mantendo portflio representativo do ndice de referncia. Se o mercado possui
ineficincias e a HME no se sustenta, ento, o gestor pode explor-las, comprando e vendendo ativos
que julgue sub ou sobrevalorizados, visando superar o desempenho do
benchmark
Com essa discusso, BERNSTEIN (2008) aponta que h certo paradoxo na Behavioral
Finance.
De um lado, tomou-se ferramenta bsica dos gestores de ativos que buscam aumentar o
alpha ou seja, realizao de retornos acima do ndice de referncia. De outro, em conseqncia da
procura por falhas de precificao nos mercados, ela passou a atuar como fora motriz da evoluo
rumo HME, que tanto critica.
COSTA (2009a: 2) sintetiza a importncia do assunto:
As ideias bsicas das Finanas Racionais no so difceis de conhecer, porm dificilmente so
aplicadas pelo investidor individual: descontar o valor do dinheiro no tempo, considerando o
17
A
HME
supe que na cotao dos ativos financeiros esto precificadas todas as informaes disponveis, ao
alcance
de
todos os que atuam no mercado.
Dessa
fonna, a nica variao que alteraria o preo a chegada de
novas
informaes, ou seja, a
flutuao
nos preos comporta-se aleatoriamente.
18
ndice de referncia com o
qual
se compara o desempenho de um ativo, por exemplo o ndice
Bovespa.
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custo de oportunidade esperado, diversificar riscos e no achar que vai sempre superar o
mercado. As decises equivocadas em investimentos financeiros podem impor perdas graves
s famlias. educao financeira, inclusive nas escolas, poder contribuir para diminuir esses
dramas familiares
Enfim, o problema ocorre na hora de efetivar os investimentos. Independentemente da forma
de gesto (passiva ou ativa) e anlise do valor dos ativos (anlise tcnica ou fundamentalista), os
investidores esto sujeitos a influncia de suas emoes. Elas se refletem na posio adotada no
mercado e em possveis comportamentos irracionais por oposio racionalidade proposta e
esperada pelos modelos convencionais.
3.3 Relaes de causa e efeito risco e incerteza
Bemstein, no livro Desafio aos Deuses , debate a evoluo dos conhecimentos estatsticos -
mais especificamente, probabilidades, risco e
incerteza-,
e as interpretaes dadas pelos nomes mais
importantes sobre o tema. As diferentes vises sobre isso ajudam a construir nosso argumento crtico
sobre a previso do futuro
com
base nos dados do passado e distribuio
de
probabilidades para os
ativos financeiros. Alm disso, outra problemtica encontrar relaes de causa e efeito:
Enquanto no conseguirmos distinguir um acontecimento realmente aleatrio de outro
resultante de causa e efeito, jamais saberemos se o que vemos o
que
obteremos, nem como
obtivemos aquilo que obtivemos. Quando corremos um risco, apostamos em um resultado que
ser conseqncia de uma deciso que tomamos, embora no saibamos ao certo qual ser o
resultado.
A essncia d administrao do risco est
em
maximizar as reas onde temos certo
controle sobre o resultado, enquanto minimizamos reas onde no temos absolutamente
nenhum controle sobre o resultado e onde o vinculo entre efeito e causa est oculto entre
ns .
(BERNSTEIN, 1997: 197, grifo do autor)
Em outras palavras, devemos usar as leis da probabilidade para fazer previses, porm, a
informao de que dispomos, s vezes, perigosamente pouca, ainda mais em se tratando de mercado
financeiro, em que as distribuies de probabilidade futuras devem ser estimadas tomando como base
o passado ou perspectivas futuras incertas. Ao contrrio, jogos de azar,
como
a roleta ou mega-sena,
tm distribuies de probabilidades bem definidas.
[Jacob Bernoulli observou que] se todos os eventos por toda a eternidade pudessem ser
repetidos, constataramos que cada um deles ocorreu em resposta a causas definidas e que
mesmo os eventos que parecessem mais fortuitos resultaram de certa necessidade ou, por
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assim dizer, o
DESTINO .(
.. ) Laplace, pressupondo a existncia de uma vasta inteligncia ,
capaz
de
compreender todas
as
causas e efeitos, removeu a prpria ideia
de
incerteza. No
esprito de sua poca, ele previu que os seres humanos alcanariam esse mesmo nvel de
inteligncia, citando os avanos j realizados em astronomia, mecnica, geometria e
gravidade. (BERNSTEIN, 1997: 198)
Laplace admitiu que, s vezes, difcil encontrar uma causa onde
no
parece haver nenhuma,
mas ele tambm adverte contra a tendncia de atribuir uma causa especfica a certo resultado quando,
na verdade
apenas as leis
da
probabilidade
esto
em
ao.
Em suas palavras quanto mais
extraordinrio o evento, maior a necessidade de ser respaldado por provas conclusivas
(BERNSTEIN, 1997: 198-199). Um exemplo prtico nos mercados financeiros a tentativa de
explicar as causas para quedas ou subidas muito abruptas num mesmo dia ou ms. Sempre surgem
muitas teorias, embora no haja consenso. Podemos ponderar motivos lgicos para esses movimentos,
mas so fatores obscuros e envolvem dificuldades para apresentar provas conclusivas de suas origens.
Como lidamos com cincias humanas, ou, de outra forma, cincias que no obedecem a leis
naturais de funcionamento, podemos fazer algumas suposies que podem ajudar. Bachelier se
graduou na Sorbonne com dissertao intitulada A teoria da Especulao . Sua ideia central foi que a
expectativa matemtica do especulador zero. Essa interpretao conseguiu solucionar a maioria dos
problemas do estudo
da especulao atravs do clculo da probabilidade. A simplicidade reside em
dizer que a chance de alguma ao subir amanh de 50%, assim como a probabilidade de sua queda
a mesma. As
ideias que fluram desta afirmao surpreendente so agora evidentes em toda parte,
das estratgias comerciais e o uso de instrumentos derivativos s mais sofisticadas tcnicas de gesto
de carteiras (BERNSTEIN, 1997: 200). Por exemplo, a frmula de Black Scholes para
as
opes,
que apresentamos no primeiro captulo, parte desta premissa
19
Bernstein nomeia pertinentemente o captulo 12 de seu livro citado de A medida de nossa
ignorncia . O ttulo remete citao de Poincar, que diz o acaso para o ignorante no o acaso
para o cientista. O acaso apenas a medida de nossa ignorncia (BERNSTEIN, 1997: 200). Poincar
tambm observa que alguns eventos que parecem fortuitos no so; pelo contrrio, suas causas
precedem perturbaes mnimas. Partindo de premissa semelhante, surge a Teoria do Caos, segundo a
qual, muito do que se afigura como catico resulta,
na
realidade, de ordem subjacente em que
perturbaes insignificantes so, muitas vezes, a causa de
cr cks
predestinados e de duradouros
mercados em alta.
Laplace e Poincar reconheceram que,
s
vezes, a informao de que dispomos para aplicar
as
leis da probabilidade extremamente baixa. A dificuldade que existe foi transformada no bem
19
O modelo binomial de precificao de opes tambm parte dessa mesma ideia.
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humorado trecho: A informao de que voc dispe no a informao que voc deseja. A
informao que voc deseja no a informao que voc necessita. A informao que voc necessita
no a informao que voc consegue obter. A informao que voc consegue obter custa mais
do
que voc deseja pagar (BERNSTEIN, 1997: 202).
Pode-se reunir grandes e pequenas pores de informao, mas impossvel juntar todas as
peas. No h como conhecer a qualidade da amostra. Essa incerteza
o que torna to difcil chegar a
julgamentos e to arriscado agir baseado neles.
a
falta de informaes, deve-se recorrer ao raciocnio
indutivo e tentar adivinhar as chances.
J
diria Keynes em Tratado sobre Probabilidade: h uma
relao entre a evidncia e o evento considerado, mas no necessariamente mensurvel (apud
BERNSTEIN, 1997: 202). Kenneth Arrow, por sua vez,
o n v e n e u ~ s e
de que a maioria das pessoas
superestima a quantidade de informao disponvel para elas. Concepo que merece explicao da
Psicologia Econmica, mas que veremos no item seguinte.
Bom, a partir disso, pode-se, por exemplo, discutir sobre a lei antifumo. Quanto se conhece
sobre a ingesto ambiental de tabaco? Qual o risco de se gerar cncer no pulmo quando outra pessoa
fuma? S existe
um
meio de se aproximar da certeza na resposta a esta pergunta: analise cada
indivduo que j se exps ingesto ambiental de tabaco a qualquer momento desde que as pessoas
que comearam a fumar tabaco, h centenas de anos. Mesmo assim, alguma associao demonstrada
entre a ingesto ambiental de tabaco e o cncer do pulmo no seria prova de que essa
foi
a causa. Em
outros tennos, no podemos confundir correlao com relao de causa e efeito. Note-se o exemplo
capcioso: beber gua d cncer, pois todas as pessoas que tiveram cncer beberam gua.
A impossibilidade prtica de examinar todas
as
pessoas ou coisas todos
os
locais e por todo o
decorrer da histria toma incertos todos os resultados das pesquisas cientficas. O que parece
uma forte associao pode no passar de acaso na extrao, caso em que um conjunto
diferente de amostras de um perodo de tempo diferente ou de um local diferente, ou mesmo
um conjunto diferente de cobaias
do
mesmo perodo e mesmo local, produziriam concluses
opostas.
(BERNSTEIN, 1997: 212)
No h como ter I 00% de certeza, sempre h certo grau de ignorncia. Grande parte da
infonnao disponvel incorreta ou incompleta. Por isso, BERNSTEIN (1997: 208) recomenda que
devemos chegar a uma deciso subjetiva
do
grau de incerteza aceitvel antes
de
tomarmos
uma
deciso . Todavia, ao invs de se concentrar apenas nos inputs que afetam a tomada de decises, o
maior problema est na consequncia das decises, e no nas prprias decises.
Em face das tenses dos anos de ps-guerra, somente o terico mais ingnuo poderia fazer de
conta que todos os problemas poderiam ser resolvidos pela aplicao racional do clculo
diferencial e das leis da probabilidade com preferncias bem ordenadas. Os matemticos e
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filsofos tiveram que admitir que a realidade englobava conjuntos inteiros de circunstncias
que
s
pessoas jamais haviam contemplado antes. A distribuio
de
probabilidades no mais
seguia aquela definida por Pascal. Ela violava a simetria da curva em sino e estava
regressando ara mdias muito mais instveis do que Galton especificara [Galton esperaria que
preos fossem volteis ao redor de uma mdia estvel]. (BERNSTEIN, 1997: 217)
Knight argumentou que a dificuldade
do
processo de previso estende-se bem alm da
impossibilidade de aplicar proposies matemticas previso do futuro. No acreditava no
aprendizado atravs da avaliao emprica
do
passado, pois, a extrapolao deste no elimina a
indeterminao do futuro. Ele considerou extremamente perigoso depender da freqncia de
ocorrncias passadas. Segundo KNIGHT (apud BERNSTEIN, 1997: 221), qualquer
'ocorrncia'(
.. )
to inteiramente singular que no h outras ou num nmero suficiente que permita tabular
ocorrncias iguais o bastante para fonnar uma base para qualquer inferncia de valor sobre quaisquer
probabilidades reais no caso em que estamos interessados. O mesmo se aplica maioria das condutas,
e no apenas s decises empresariais .
Usar o passado como referncia para quantificar o futuro pode ser aceitvel no caso dos
mercados financeiros? Por exemplo, dizer que as chances do preo de algum ativo subir no prximo
ms so de 60% indica que a cada dez vezes que a mesma situao se verificar, em seis, a previso
mostra-se correta. Antes de mais nada, este valor encontrado ao criar modelo que est melhor
adaptado ao passado. Se a realidade mudar, o modelo perde a validade, ainda mais porque momentos
crticos s so reconhecidos depois de ocorrido o fato, isto , ex post Knight insistiu que os erros em
tais previses devem ser radicalmente distinguidos das probabilidades ou do acaso (BERNSTEIN,
1997: 221). A complexidade das situaes to peculiar que nenhum evento chega a ser idntico ao
anterior, e, alm disso, a vida curta demais para reunirmos as grandes amostras que tal anlise exige.
Ento, para ele no h sentido falar em probabilidades no sentido objetivo de chance de ocorrncia
futura.
BACHELIER (apud BERNSTEIN, 1997: 221) tem observaes interessantes para interpretar
os preos e suas oscilaes: claramente, o preo considerado mais provvel pelo mercado o preo
atual: se o mercado julgasse de outra forma, no fixaria esse preo, mas outro preo superior ou
inferior . BERNSTEIN (1997: 221) complernenta:
a
previso consensual embutida nos preos dos
valores mobilirios que seus preos no mudaro se o esperado acontecer. A volatilidade dos preos
de ttulos e aes evidencia a frequncia com que as expectativas se frustram e os investidores se
revelam equivocados. A volatilidade um representante da incerteza e deve ser acomodada na
avaliao do risco do investimento .
Em Treatise on probability (1921 ), Keynes contrasta o definvel com o indefinvel quando se
contempla o futuro. Rejeita a anlise baseada em eventos, mas
favorvel s previses baseadas em
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proposies. Ele desdenha da Lei dos Grandes Nmeros , pois a observao repetida de eventos
similares no passado
desculpa insatisfatria para acreditar que provavelmente ocorrero no futuro.
Keynes rejeita o termo 'eventos' conforme usado por seus predecessores em teoria das
probabilidades, por implicar que as previses dependem forosamente das frequncias matemticas de
ocorrncias passadas. Ele preferia o termo 'proposio', que reflete graus de crena quanto
probabilidade de eventos futuros (BERNSTEIN, 1997: 226). Fica claro ento que, quando no
