Derivativos Financeiros Mário Pina

DERIVATIVOS FINANCEIROS

Mario Pina

2009

IESDE Brasil S.A. Al. Dr. Carlos de Carvalho, 1.482. CEP: 80730-200 Batel Curitiba PR 0800 708 88 88 www.iesde.com.br

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Imagem da capa: IESDE Brasil S.A.

P645d Pina, Mario. / Derivativos financeiros. / Mario Pina. Curitiba : IESDE Brasil S.A. , 2009. 332 p.

ISBN: 978-85-387-0248-1

1.Derivativos (Finanas) 2.Finanas 3.Contabilidade I.Ttulo

CDD 332.645

Mario PinaDoutorando em Economia pela Escola de Ps--Graduao em Economia Fundao Getulio Vargas - EPGE/FGV, Graduado em Engenharia Qumica pela Universidade Federal do Rio de Janeiro - UFRJ, Mestre em Economia pela Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getulio Vargas (EPGE/ FGV ), Graduado em Eco-nomia pela Faculdade de Cincias Econmicas do Rio de Janeiro.Professor da Pontifcia Universidade Catlica PUC-RJ , nos cursos do IAG Master.Ex-professor do Instituto Brasileiro de Merca-dos de Capitais (IBMEC) - Derivativos e Merca-dos Financeiros.Professor da Fundao Getulio Vargas - Cursos de Ps-Graduao em Finanas e Mercado de Capitais e de Gesto e Finanas Corporativas.Professor Assistente - Faculdade de Economia da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ).Professor da Andima (Associo Nacional das Instituies do Mercado Financeiro - RJ).Professor da BM&F (Bolsa de Mercadoria e Futu-ros) RJ e SP.Atuou como engenheiro qumico no Departa-mento Industrial, e como economista do Servio de Planejamento e Financeiro, da Petrobras.Consultor em Economia de diversas empresas.

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Introduo aos mercados/contratos de derivativos 13

13| O que so os derivativos

13| Importncia e crescimento do uso dos contratos de derivativos

14| Participantes dos contratos e mercados de derivativos

16| Estruturas fundamentais dos instrumentos derivativos

20| Complexidade dos instrumentos derivativos

23| Origem dos mercados futuros, de opes e de swaps

24| As principais bolsas de futuros no mundo

Mercados futuros 31

31| Utilizao dos contratos futuros

36| Hedger

41| Base e risco de base

46| Contratos futuros e entrega de produtos

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI 55

55| Contratos futuros de taxa de cmbio na BM&FBovespa

62| Contratos futuros de taxa de juros DI

Mercados futuros de ndices de aes e de commodities

85

85| Contratos futuros de ndices de aes Ibovespa na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa

94| Contratos futuros de commodities

97| Contratos futuros de petrleo

Contratos a termo e preos dos contratos a termo e futuros

111

111| Definio 112| Preos futuros a termo e preos vista

115| Preos a termo de ttulos com rendimento determinado

Introduo Derivativos Financeiros

O livro apresenta os tipos bsicos de ins-trumentos derivativos, os agentes que par-ticipam desses mercados, as estratgias que podem ser utilizadas e uma breve histria de formao dos mercados derivativos. O mesmo se divide em quatro partes, inicialmente esto os contratos futuros e a termo, em seguida os contratos de opes, os contratos de swaps so abordados no final, juntamente com apli-caes comparativas.

Na primeira parte so analisados os mer-cados futuros e a termo, os contratos rela-cionados a esses mercados, e as operaes com esses contratos. Os principais contratos futuros utilizados no Brasil, e alguns poucos no exterior, so analisados, na forma de suas especificaes e usos adequados a diversas situaes encontradas na prtica.

Na parte que cobre os contratos e merca-dos de opes so apresentadas as definies, os tipos de contratos e, tambm, as estrat-gias com esse instrumento derivativo imensa-mente rico em formas de uso, e, por isso, ade-quado a numerosas situaes vivenciadas na prtica por empresas ou investidores.

Ainda sobre o tpico opes, aps vrios exerccios ilustrativos, diversas estratgias so detalhadas e comparadas de modo a permitir que o leitor possa compreender a finalidade de cada uma delas. A seguir, discutida a forma de apreamento destes instrumentos, com o uso do Modelo de Black & Scholes, e seus desdobramentos. enfatizada a origem dos modelos para clculo de preos, e seus

Derivativos Financeiros

desdobramentos com o Modelo binomial. A flexi-bilidade deste modelo enfatizada e comparada ao modelo original de apreamento de opes, o j citado Modelo de Black & Scholes.

Tambm so introduzidas as diversas opes exticas, com suas caractersticas e objetivos, de modo a compar-las s opes tradicionais.

Nos contratos de swaps, que compem a ter-ceira parte do livro, eles so comparados aos con-tratos futuros e a termo, e ressaltada a origem comum a ambos. Situaes prticas e estruturas utilizadas so discutidas em operaes no Brasil e no exterior. Em seguida, a formao de preos destes instrumentos analisada na forma terica e com aplicaes prticas.

Por fim, mostrado um exemplo de uso alter-nativo de contratos futuros e de opes, fazendo as comparaes entre eles em uma situao espe-cfica que envolve riscos cambiais.

Introduo aos mercados/ contratos de derivativos

O que so os derivativosOs derivativos so ativos cujos valores dependem do preo de outros

ativos, que so aqueles que originam o contrato de derivativos e que so chamados ativos-objetos ou ativos subjacentes. Por exemplo, os preos futu-ros de mercadoria, como soja, petrleo, milho, minerais etc., ou de um ativo financeiro como uma moeda, ou um ttulo de dvida, ou uma ao, depen-dem, respectivamente, do valor destas mercadorias e destes ativos finan-ceiros no mercado vista; ou o preo de um contrato de opo de compra (direito de compra) de uma mercadoria ou de uma moeda tambm depende do valor da mercadoria ou da moeda que define o contrato de opo.

Aqui, os contratos futuros e de opes so conhecidos como derivativos, pois dependem do ativo que lhes d origem.

Tambm possvel ter contratos de derivativos que dependem de outro derivativo como, por exemplo, o contrato de opo de compra ou de venda de contratos futuros de dlar; mas, mesmo neste caso, os contratos futuros iro depender do preo do ativo vista que o originou e da taxa de cmbio real/dlar.

Importncia e crescimento do uso dos contratos de derivativos

Os contratos de derivativos cresceram muito em importncia nas ltimas dcadas, tornando-se instrumentos de uso comum no mundo das finanas. Nesta evoluo, os instrumentos derivativos passaram a fazer parte do esto-que de conhecimento necessrio para os profissionais da rea de finanas.

Os contratos de derivativos possuem uma funo econmica de valor para os mercados financeiros, de bens e de servios e at mesmo para o setor pblico, permitindo que situaes de risco sejam transferidas de um

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agente econmico menos apto a sustent-la para outro agente mais habi-litado a suport-la. Por exemplo, um exportador pode transferir seu risco cambial para instituies financeiras mais capazes de lidar com este tipo de risco, j que elas, por executarem diversas operaes com diversos agentes econmicos (clientes e outras instituies financeiras), conseguem absor-ver e eliminar parte ou todo o risco cambial envolvido na operao com o exportador. tambm possvel que dois agentes econmicos compensem seus riscos entre si de modo concomitante, quando um deseja se proteger de uma situao de risco que , por sua natureza, a situao que elimina o risco do outro agente econmico. Consideremos novamente o caso do ex-portador que quer se proteger contra a valorizao de sua moeda; ele, ento, poderia acertar um contrato com um importador, que esteja querendo se proteger contra a desvalorizao desta mesma moeda, no qual o exporta-dor pagaria um valor ao importador, no caso da desvalorizao futura da moeda, e o importador pagaria ao exportador um determinado valor, no caso de valorizao futura da moeda. Poderia haver, ou no, uma instituio financeira mediando esta negociao; mas, o fato importante que as duas partes envolvidas estariam controlando seus respectivos riscos atravs de uma operao financeira.

Participantes dos contratos e mercados de derivativos

Os agentes que participam dos mercados/contratos de derivativos so os hedgers, os especuladores, os arbitradores, e os market makers.

Estes agentes interagem entre si e com bolsas de futuros e instituies normativas.

Vejamos os papis destes agentes bsicos.

Hedger e especuladorComo veremos mais adiante, os instrumentos derivativos, por exigirem

pequenos valores monetrios em relao posio financeira assumida com estes instrumentos, constituem operaes alavancadas e, por isso, permitem criar situaes de risco elevado. Assim sendo, se o objetivo assumir riscos elevados, estar-se-ia na posio oposta a do exportador acima. O exportador,

Introduo aos mercados/contratos de derivativos

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ao procurar uma instituio financeira para cobrir seu risco cambial, estaria eliminando riscos, ou seja, buscando proteo contra oscilaes da taxa de cmbio; estaria fazendo o que se chama de hedge.

Por outro lado, o agente econmico que busca os derivativos para assu-mir posies de risco estaria fazendo o que chamamos especulao. O espe-culador poderia ser, por exemplo, um agente que aposte em determinada ocorrncia de mercado, atravs do uso de instrumentos derivativos, na va-lorizao ou desvalorizao de uma moeda, por exemplo, ou na subida ou descida das taxas de juros, ou ainda da Bolsa de Valores. Se sua aposta estiver errada, ele perder; e, caso contrrio, ganhar. Em contraste o exportador anterior estar controlando os resultados possveis de sua receita cambial futura, exatamente com o uso dos instrumentos derivativos.

O especulador no mercado de derivativos pode ser caracterizado como aquele (indivduo ou instituio) que assume posies em derivativos cujos objetos de contratos no esto relacionados com a atividade principal do indivduo ou instituio; mas tambm incluiria aqueles cujas atividades prin-cipais esto relacionadas com o ativo-objeto do contrato derivativo, mas que assumem posies com derivativos que estariam aumentando seu risco total e no o eliminando, como faria um hedger.

ArbitradorOutra atividade importante nos mercados financeiros em geral, e, em

particular, no de derivativos, a do arbitrador. Como ser analisado em ca-ptulo posterior o valor de um contrato futuro guarda determinada relao com o preo do ativo-objeto deste contrato. Assim sendo, alguns agentes atuam concomitantemente nos dois mercados, no vista e no futuro, bus-cando auferir ganhos com possveis distores nesta relao. Estes agentes so os arbitradores. E a atuao deles tende a estabelecer uma determinada relao entre preos vista e futuros, como, por exemplo, entre a cotao do dlar no mercado vista e no mercado futuro, ou entre o preo do petrleo vista e futuro etc.

Normalmente, os arbitradores so grandes bancos que desfrutam de fontes de financiamento barato, ou grandes empresas que usam o ativo-ob-jeto dos contratos de derivativos em suas atividades principais, e, portanto, tem facilidade de negoci-lo no mercado vista.

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Market makerOs market makers so agentes que cotam preos de compra e venda de

derivativos negociados em Bolsas, procurando garantir, dessa maneira, li-quidez aos contratos negociados, e, por isso, influenciam na formao de preos.

Estruturas fundamentais dos instrumentos derivativos

Os derivativos podem ser divididos em contratos futuros, contratos a termo, contratos de opes e contratos de swaps. Diversas variaes podem ser feitas com base nestes contratos, como, por exemplo, atravs de swaptions, que caracterizam opes sobre swaps; ou de opes sobre contratos futuros, ou, ainda, de opes sobre opes.

Uma viso inicial destas estruturas fundamentais dos instrumentos deri-vativos pode ser apresentada nas situaes criadas a seguir:

Um produtor de caf deseja garantir o preo de sua produo que ser vendida seis meses frente. Ele teme que os preos do caf possam cair no mercado internacional; o suficiente para reduzir substancialmente ou mesmo eliminar sua margem de lucro.

Este objetivo do produtor poderia ser alcanado de diversas maneiras. Apresentaremos quatro alternativas. A alternativa de indexar o preo do produto ao custo da produo no ser considerada, pois estaremos su-pondo que os preos no mercado internacional so dados para o produ-tor, ou seja, ele no consegue estabelecer os preos devido concorrncia internacional.

1. alternativa o produtor de caf pode tentar estabelecer a fixao dos preos do caf, que ser vendido, diretamente com os compradores do produto. Esta estratgia, para ser bem-sucedida, exigiria aceitao por parte dos compradores de caf a ser vendido seis meses frente, e quanto maior o nmero de compradores, mais difcil deve ser esta tarefa. No en-tanto, se os compradores de caf receiam que possa haver elevao do preo deste produto nos prximos meses, eles podero antecipar o preo de compra do caf.


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Esta alternativa, se realizada, caracterizaria o que chamamos contratos a termo. Haveria a venda futura do caf, mas com preos estabelecidos hoje, e no na data de entrega do produto. Estamos diante de uma fixao de preos.

2. alternativa o produtor de caf poderia escolher uma outra manei-ra de antecipar o preo de venda de sua produo, por exemplo, utilizando contatos futuros que so negociados em bolsas de futuros.

Essa alternativa produz o mesmo resultado que a anterior, pois estabe-lece uma fixao de preos (a menos de algumas imperfeies) antecipada para o produto que ser vendido em data futura.

Entretanto, os contratos futuros so oferecidos por bolsa de futuros como a BM&FBovespa no Brasil, a Chicago Mercantile Exchange nos EUA etc., tendo, por isso, os contratos padronizados, requerendo depsitos de mar-gens como garantia, e apresentando regras prprias de entrega de produtos. Assim, as bolsas de futuro se diferenciam dos contratos a termo, que so contratos estabelecidos diretamente entre as partes interessadas.

3. alternativa o produtor de caf pode adquirir o direito de vender caf a um determinado preo mnimo, acertado hoje, para a entrega do pro-duto em seis meses. Este direito de venda chamado de opo de venda.

Nesta operao, o produtor tem o direito de vender seu produto a um preo mnimo, ou preo de exerccio, ficando a obrigao, portanto, com a contraparte deste contrato, o qual obrigado a comprar caf ao preo mnimo estabelecido se o produtor assim o desejar. Por este direito o produ-tor de caf pagar um prmio, semelhante ao que ocorre em um contrato de seguro comum.

Esta alternativa permite que o produtor de caf obtenha um preo mnimo por sua produo, no se tratando, portanto, de fixao de preos do produ-to; o que ocorre apenas uma limitao de preos. uma alternativa supe-rior s duas anteriores em termos de flexibilidade, mas exige, certamente, um preo por essa flexibilidade, que o prmio pago.

4. alternativa outra possibilidade para o produtor de caf seria realizar um contrato de swap (troca), no qual ele receberia um preo pelo caf, que seria estabelecido no incio desta operao, portanto, prefixado, e pagaria o preo do caf que vigorasse no mercado internacional no dia da entrega do produto. Como o produtor estaria recebendo o preo do caf em vigor no

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mercado internacional no dia da entrega fsica do produto ao comprador do caf, e, ao mesmo tempo, estaria pagando este mesmo preo na operao de swap, estes dois fluxos se anulariam, restando, ento, para o produtor, em termos lquidos, o pagamento prefixado constante no contrato de swap. Ento, o produtor estaria fixando seu preo de venda do caf. Ver figura 1.

Figura 1 Swap de preo de caf.

Contrapartida

Preo do caf no mercado

Preo fixo de caf

Vende caf ao preo de mercado

Empresa de caf

Novamente, temos uma fixao de preos, como nas duas primeiras alternativas.

Entretanto, no contrato de swap haveria, no dia de seu vencimento, que coincidiria com o dia da entrega fsica do caf, simplesmente a troca da di-ferena financeira entre o preo prefixado do caf e o preo do caf no mer-cado internacional, evitando, desse modo, pagamentos mais elevados, que ocorreriam se os valores fossem trocados integralmente.

As quatro alternativas so resumidas na tabela 1.

Tabela 1

Operao Fixao de preoLimitao de

preoEm bolsas de

futuroPagamento de

prmio

Contratos a termo SIM NO NO NO

Contratos futuros SIM NO SIM NO

Contratos de opes NO SIM SIM e NO SIM

Contratos de swaps SIM NO NO NO

A estratgia a ser escolhida depender da viso do produtor quanto ao preo a vigorar no mercado e dos custos envolvidos na operao.


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Substituamos, agora, o produtor de caf por um investidor que deseja investir correndo o risco de oscilaes do preo do caf. Este investidor no produz nem compra caf em termos fsicos, ele apenas acredita em certa tendncia dos preos no mercado internacional.

Este investidor poderia, por exemplo, vender contratos futuros de caf se acreditasse em tendncia de queda de preos no mercado. Como ele no dispe do caf para venda em data futura, por no ser um produtor, no estaria fixando um preo de venda para este produto. Estaria, sim, apenas obtendo ganhos financeiros se os preos na data futura fossem menores do que o preo determinado na venda dos contratos futuros. Se ocorresse a situao oposta, isto , se o preo futuro do caf no mercado internacio-nal subisse acima do preo ao qual ele vendeu inicialmente os contratos futuros, o investidor sofreria uma perda financeira por ter vendido caf, an-tecipadamente, a preo que resultou menor do que o que passa a vigorar no mercado internacional.

Este investidor tambm poderia vender os contratos de opes de venda de caf para o produtor do incio do exemplo. Neste caso, o investidor rece-beria o prmio pago pelo produtor e se sujeitaria a perdas se o preo do caf casse abaixo do preo mnimo estabelecido no contrato de opes, quando, ento, o produtor de caf estaria exercendo seu direito de venda de caf ao preo mnimo, ou preo de exerccio.

E se o preo do caf, no vencimento do contrato de opo estivesse acima ou fosse igual ao preo mnimo, o contrato no seria exercido e o investidor lucraria com o prmio recebido no incio do contrato.

Se o contrato exercido pelo produtor de caf, o valor da perda financei-ra do investidor dever ser transferido para o produtor, e se esta perda for maior do que o prmio recebido pelo investidor no incio da operao, este ltimo ter que desembolsar recursos prprios neste investimento.

As situaes do produtor de caf e do investidor ressaltam o contraste das possveis posies que poderiam ter assumido no exemplo em discusso. O produtor estaria buscando proteo contra queda de preos de seu produto, ao passo que o investidor estaria tentando obter ganhos financeiros explo-rando possveis tendncias de preos no mercado internacional de caf. O produtor estaria se protegendo, ou seja, fazendo um hedge, enquanto que o investidor estaria fazendo especulao.

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No h necessidade de que as operaes com derivativos compreendam um hedger e um especulador, elas podem ser feitas entre dois hedgers ou entre dois especuladores, ou ainda com arbitradores.

Complexidade dos instrumentos derivativosOs derivativos podem apresentar graus de complexidade elevados em

suas estruturas e nos seus apreamentos. Uma situao em que isto normal-mente ocorre aquela que envolve contratos de opes chamados exticos, tema do captulo 10 deste livro. Estas opes, como o nome diz, so diferen-tes, por isso no so classificadas como opes padro, denominadas, em sua estrutura mais fundamental, de vanilla, nome decorrente da expresso plain vanilla, que significa o mais simples; em uma associao que pode-ramos fazer com o sorvete de baunilha puro, sem mais ingredientes como caldas de cobertura, castanha, ou creme chantili.

Embora a maioria dos contratos de derivativos celebrados comporte es-truturas financeiras de complexidades moderadas, estas operaes tambm podem apresentar sofisticaes significativas, como foi o caso, por exemplo, da operao executada pela empresa Procter & Gamble na dcada de 1990; ela contratou uma operao de swap (tema do captulo 11), cujos fluxos fi-nanceiros dependiam do spread de juros na curva de rendimentos dos ttu-los do Tesouro norte-americano, operao na qual o banco Bankers Trust era a contraparte, e que acabou sendo processado judicialmente pela empresa por discordncias quanto aos riscos da operao.

Outros casos envolvendo contratos derivativos tambm terminaram na Justia. Estes foram os casos da Gibson Greetings, novamente contra o Bankers Trust, e do Orange County, condado da Califrnia, nos EUA, que sofreu perdas pesadas com aplicaes em ttulos de dvida sofisticados, em parte, vendidos para o condado pelo banco de investimento Merryl Lynch. Esses ttulos tinham como caractersticas a possibilidade de ganhos acentua-dos com a queda das taxas de juros libor1 em dlares, constituindo, portanto, veculos para posies alavancadas e, por isso, sujeitos a ganhos ou perdas elevadas. Os ttulos em si no se enquadrariam, a princpio, na classificao de instrumentos derivativos, mas como so gerados a partir de operaes com derivativos seriam enquadrados nestes instrumentos.

1 Libor significa: London Interbank Offer Rate e re-presenta a taxa de oferta interbancria cotada em dlares (mas tambm negociada em outras moedas) negociada no mercado Eurodlar (dla-res fora dos EUA).


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O episdio ocorrido recentemente no Brasil, que, aparentemente, depe contra o uso de derivativos, consiste nas operaes com opes sobre a taxa de cmbio real/dlar, realizadas pelas empresas brasileiras: Aracruz, Votorantim e Sadia; todas elas, em suas operaes financeiras, su-postamente, venderam opes de compra de dlar para os bancos com os quais estabeleceram estes contratos de opes. Essa estratgia possui risco elevado, e, por isso, essas empresas acabaram sofrendo perdas financeiras significativas. As empresas estariam na posio do investidor, no exemplo mencionado com a opo de venda de caf. Duas diferenas, no entanto, podem ser apontadas:

1. diferena o investidor supostamente poderia vender opes de venda de caf para o produtor de caf. Assim, como vimos, ele perderia quando o preo do caf no mercado internacional casse abaixo do preo mnimo, ou preo de exerccio. No caso das empresas, elas perderam quando a taxa de cmbio ultrapassou a cotao em R$/US$ determinada pelo preo de exerccio da opo de compra. A crise externa levou desvalorizao do real frente ao dlar norte-americano, e, por isso, a cotao de mercado ultrapassou o preo de exerccio das opes de compra vendidas pelas em-presas. Supondo que o preo de exerccio de algumas opes de compra tenha sido 1,70R$/US$, se a cotao no mercado alcanou 2,40R$/US$, as empresas teriam perdido a diferena entre 2,40R$/US$ e 1,70R$/US$, j que os bancos, que eram a contraparte das operaes, teriam exercido o direito deles de comprar dlares a 1,70R$/US$, quando a cotao no mercado de cmbio era 2,40R$/US$.

2. diferena as empresas Aracruz, Votorantim e Sadia recebem recur-sos em dlares decorrentes de suas exportaes, e isto poderia compensar as perdas acima mencionadas quando a taxa de cmbio R$/US$ ultrapassou o suposto preo de exerccio, 1,70R$/US$. A desvalorizao do real eleva-ria a receita das exportaes e compensaria as perdas financeiras com os contratos de opes de compra. Esta peculiaridade no existia no exemplo mencionado, do investidor que vende opes de venda de caf.

Mas, ento, como as empresas perderam tantos recursos financeiros com a venda das opes? Isso leva a seguinte concluso: as empresas venderam contratos de opes em volume superior ao que receberiam com o efeito positivo do cmbio sobre suas exportaes.

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As possveis perdas financeiras ocorridas podem ser visualizadas no Quadro 1 abaixo.

Quadro 1 Perdas financeiras com a venda de contratos de opes de compra

Cotao da taxa de cmbio

Preo de exerccio da opo de compra

Resultado financeiro para as empresas

(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$)

1,50 1,70 ganham o prmio



1,80 1,70 ganham o prmio e per-dem 0,10R$/US$







Observa-se que as perdas so ilimitadas, e aumentam com o aumento da cotao da taxa de cmbio R$/US$.

Os derivativos so hoje execrados por alguns policy makers que ainda des-conhecem a gama de aplicaes, boas e ruins, que eles permitem implemen-tar, respondendo somente nos casos de perdas acentuadas vindas a pblico. No entanto, regulaes mais adequadas do que as atuais permitiriam mais controle sobre operaes bancrias (bancos comerciais e de investimento) e de outras instituies financeiras com estes instrumentos financeiros, em vez de tentar eliminar ou proibir o uso dos contratos de derivativos que apre-sentam funes econmicas importantes nas economias contemporneas.

Os contratos futuros e de opes so muito antigos, no na forma atual em que so negociados em bolsas de futuros ou em mercados de balco, mas sim em sua forma mais essencial. Um produtor que desejasse eliminar


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ou reduzir seu risco com os preos de seus produtos, que ainda se encontra-vam em fase de produo, podia negociar antecipadamente os preos de venda desses produtos. Do mesmo modo, um comerciante poderia negociar os preos futuros de mercadorias que ir adquirir em datas futuras, eliminan-do, desse modo, os riscos de ascenses de preos que poderiam ser prejudi-ciais sua atividade profissional.

Contratos de opes tambm, em sua essncia, so instrumentos de enorme utilidade para as atividades econmicas e financeiras de qualquer economia, completando mercados e transferindo riscos. Eles funcionam como aplices de seguro para diversas situaes em que so utilizados; situaes para as quais muitas vezes um contrato de seguro comum no existiria.

De fato, necessria uma boa dose de expertise para dominar o uso destes instrumentos sem ser levado a situaes de risco que poderiam atingir e pre-judicar os objetivos principais dos agentes usurios destes instrumentos fi-nanceiros. Portanto, cuidados devem ser tomados pelos que utilizam estes contratos de derivativos. E o ambiente, no qual este uso ocorreria, deveria ser regulado, no em excesso para no inibir processos criativos, nem com escassez de controles que o tornaria um ambiente permissivo, como o am-biente internacional recente que favoreceu a gestao de uma crise de crdi-to profunda e extensa cujo incio esteve nos contratos de hipotecas subprime nos EUA.

Porm, a detrao destes instrumentos estaria eliminando ou escassean-do possibilidades de operaes produtivas ou financeiras com funes eco-nmicas estimuladoras para o crescimento econmico e aumento do bem- -estar em naes ao redor do mundo.

Tornar mercados mais incompletos no parece vantajoso para qualquer economia que busque desenvolvimento socioeconmico.

Origem dos mercados futuros, de opes e de swaps

A histria de transaes com contratos a termo tem incio, provavelmen-te, h alguns milhares de anos com acertos envolvendo gados, ovinos, sunos etc. Nesses acertos, esses animais davam origem a contratos de entrega em datas futuras especficas a preos preestabelecidos.

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No entanto, o mercado futuro organizado na forma que hoje conhece-mos teve incio somente em 1848, com a criao da Chicago Board of Trade, ou (CBOT) hoje integrada Chicago Mercantile Exchange (CME). Os primei-ros contratos negociados foram os de milho.

Observa-se que na origem, e durante a maior parte do tempo, os con-tratos futuros negociaram mercadorias. O interesse pelos contratos futuros surgiu com a necessidade de proteo contra flutuaes dos preos das mercadorias.

Porm, a partir da dcada de 1970, especificamente em 1973, quando o International Monetary Market, criado como parte integrante da Chicago Mercantile Exchange, iniciou negociaes com contratos futuros e tambm com contratos de opes de ativos financeiros, estes contratos passaram a ganhar importncia no mundo dos derivativos.

Um fato importante marcou essa transio. Este fato foi o fim do Siste-ma Monetrio criado em Bretton Woods, estabelecido em 1944, e atravs do qual as taxas de cmbio eram mantidas sob o regime de taxas fixas. Com a passagem para o sistema de flutuao no incio dos anos 1970, oscilaes expressivas das principais moedas dos pases desenvolvidos exigiam ins-trumentos de controle de riscos cambiais. A publicao do artigo semanal de Black & Scholes em 1973, que apresentava um modelo para clculo do prmio de opes, permitiu a negociao de contratos de opes financeiras na Bolsa de Chicago.

No incio da dcada de 1980, com o choque das taxas de juros em dlares que alcanaram mais de 20% ao ano, cujo objetivo de combater a inflao elevada que assolava a economia dos EUA, a demanda por proteo contra oscilaes das taxas de juros surgiu com intensidade; e a partir de ento, contratos de swaps de juros passaram a crescer e a ter destaque nas opera-es com derivativos.

As principais bolsas de futuros no mundoA principal bolsa de futuros do mundo moderno a Chicago Mercantile

Exchange, ou CME. A CME uma bolsa de mercadorias que foi fundada em 1898 com a Chicago Butter and Eggs Board nos EUA, e que em 1973 criou o International Monetary Market, ou IMM, que ento comeou a oferecer deri-vativos sobre ativos financeiros.


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A Chicago Mercantile Exchange fundiu-se com a Chicago Board of Trade, ou CBOT, em julho de 2007. A CBOT, antes da fuso, era a 2. ou 3. bolsa de futuros do mundo.

Com a fuso a CME cresceu em importncia e, em 2008, absorveu a New York Mercantile Exchange, Bolsa que negocia diversos contratos de derivati-vos, entre os quais derivativos de petrleo.

No Brasil, a negociao de contratos futuros teve incio com a Bolsa de Mercadorias de So Paulo, ou BMSP, em 1917, com negociao inicial de con-tratos agropecurios, de caf, Boi Gordo e algodo.

A Bolsa Mercantil e de Futuros, ou BM&F, fundada em 1985, e iniciando operaes em janeiro de 1986, passou a concentrar as operaes com deri-vativos, oferecendo contratos de futuros e de opes para ativos financeiros e mercadorias, incluindo aes, ouro, taxas de juros DI, taxa de cmbio R$/US$. Em 1991, a BM&F se funde BMSP, criando a Bolsa de Mercadorias e de Futuros, com objetivo de desenvolver mercados de derivativos financeiros, agropecurios e outros.

Em 2007, a BM&F iniciou seu processo de desmutualizao, e se tornou, a partir de 1 de outubro de 2007, uma sociedade por aes com fins lucrati-vos. No processo de desmutualizao, os direitos patrimoniais dos antigos associados foram convertidos em participaes acionrias. Ento, na aber-tura de seu capital, a BM&F colocou R$5,9 bilhes em ttulos atraindo 260 mil acionistas.

A Bovespa tambm seguiu o mesmo caminho com colocao de aes no valor de R$6,6 bilhes em outubro de 2007.

Em maio de 2008, a BM&F e a Bovespa se fundem, formando a BM& FBovespa S/A.

Volumes de negcios nas bolsas de futuros do mundo

O quadro 2 apresenta a posio das principais bolsas de futuros no mundo nos anos 2004 e 2005, e a taxa de crescimento anual. A listagem da FIA .

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Quadro 2

A BM&F e as bolsas do mundo

Posio 2004

Posio 2005 Exchange 2004 US$ 2005 US$

Taxa de cresci-mento anual

1 2Chicago

Mercantile Exchange

883,118,526 664,884,607 32,8%

2 1 Eurex 784,896,954 684,630,502 14,6%

3 3Chicago Board of

trade561,145,938 489,230,144 14,7%

4 4 Euronext.liffe 343,829,658 311,053,230 10,5%

5 6Bolsa de

Mercadorias & Futuros

187,850,634 173,533,508 8,3%

6 7New York

Mercantile Exchange

166,608,642 133,284,248 25,0%

7 10

National Stock

Exchange of India

116,286,968 67,406,562 72,5%

8 5Mexican

Derivatives Exchange

107,989,126 210,355,031 48,7%

9 8Dilian

Commodity Exchange

99,174,714 88,034,153 12,7%

10 11London

Metal Exchange

70,444,665 67,171,973 4,9%

Dis

pon

vel

em

: .

O site abaixo apresenta dados detalhados das operaes das bolsas de futuros no mundo em 2006 e 2007.

Ampliando seus conhecimentos

EUA tm novas regras para os derivativos1

Sarah N. Lynch Dow Jones, de Washington, 2009

As autoridades reguladoras dos EUA anunciaram na quarta-feira um plano que esboa o novo modelo regulador que ir forar alguns derivativos 1 Esse texto foi extrado do jornal Valor do dia 15 de maio de 2009.


27

negociados no mercado de balco a serem negociados em bolsas de valores, e sujeitar alguns contratos a limites de posies especulativas. O plano, que foi anunciado em conjunto pelo secretrio do Tesouro Timothy Geithner, pela presidente da Securities and Exchange Commission (SEC), Mary Shapiro e pelo presidente em exerccio da Futures Trading Commission, Michael Dunn, visa dar mais transparncia aos negcios feitos fora das bolsas de valores (e de futuros), que hoje esto sujeitos pouqussima regulamentao federal.

Na elaborao desse modelo amplo, nossos staffs trabalharam juntos, com muito cuidado, para ter certeza de que vamos apresentar ao Congres-so um conjunto comum de recomendaes, disse Geithner, observando que brechas na fiscalizao federal sobre os negcios com derivativos contribu-ram, em parte, para a crise financeira.

Pelo plano, as autoridades federais que regulam o mercado de commodi-ties recebero autoridade para limitar as posies especulativas sobre contra-tos negociados em bolsa de valores (e de futuros) e no mercado de balco, se esses contratos tiverem um impacto significativo sobre os preos do mercado. O objetivo, por trs do plano, impedir a manipulao ou a especulao ex-cessiva que, segundo acreditam alguns especialistas, pode acelerar os movi-mentos de preos.

O plano tambm forar todos os contratos padronizados do mercado de balco a serem negociados em bolsas regulamentadas e serem compensa-dos de maneira regulamentada um processo que envolve a mediao entre compradores e vendedores para garantir que o dinheiro vai mudar de mos. Enquanto isso, os contratos altamente personalizados, que ainda so nego-ciados no mercado de balco, estaro sujeitos s exigncias de registro de informaes e prestao de contas.

Alm disso, os negociadores de derivativos, com grandes exposies de contrapartida, estaro sujeitos a uma superviso prudente e vigilncia regu-latria para garantir que eles no representem riscos sistmicos ao mercado. Isso vai requerer exigncias de adequao de capital mais conservadoras, pa-dres de conduta nos negcios, exigncia de margens iniciais e prestao de contas sobre os contratos padronizados e os de mercado de balco.

Comentrios: o texto mostra a preocupao das autoridades dos EUA com re-lao s operaes com derivativos. O Secretrio do Tesouro ressalta que bre-

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chas na legislao federal, sobre os negcios com derivativos, contriburam em parte para a crise financeira de 2008/2009 ocorrida nos EUA e no mundo.

O objetivo das autoridades forar operaes com derivativos mais transparentes, fazendo com que passem por bolsas regulamentadas. Haver tambm mais exigncias de capital para as instituies que apresentarem po-sies de risco mais acentuadas, para que estas instituies no levem riscos sistmicos ao mercado.

Alm dos EUA, outros pases tambm esto analisando efetuar controles mais rigorosos nas operaes especulativas com derivativos.

Atividades de aplicao1. O que so ativos-objetos de um contrato de derivativos?

2. Quem corre mais risco em um contrato de derivativos, um hedger ou um especulador?

3. Quais as principais diferenas entre os contratos de opo e de swap?

4. Qual o efeito positivo dos contratos de opes que supostamente fo-ram vendidos pelas empresas brasileiras: Sadia, Aracruz e Votorantim?

5. No exemplo do caf, no incio do captulo, substitua o produtor por um importador de caf e analise as posies que este formaria com contratos de opes, futuro e de swaps.

6. Monte um quadro com os resultados obtidos nos contratos de opes de compra, considerando a questo 5 e a posio do importador de caf. Use preos de caf entre 20,00 e 40,00 por saca, e preo de exer-ccio igual a 30,00 por saca.

Mercados futuros

Um contrato futuro representa um compromisso de comprar ou vender determinado ativo em uma data especfica e por um preo estabelecido.

Utilizao dos contratos futurosUm contrato futuro pode ser comprado ou vendido. Para que contratos

futuros sejam comprados, o agente econmico que deseja adquiri-lo deve encontrar outro agente econmico que esteja disposto a vender o mesmo contrato. Este encontro entre comprador e vendedor se estabelece com a interposio de um corretor, membro da bolsa de futuros onde os contra-tos so negociados. um processo igual ao da compra ou venda de aes em uma bolsa de valores. O processo, portanto, necessita de um comprador, de um vendedor, de um corretor e da bolsa de futuros (alm de atender s exigncias dos rgos reguladores). Se o corretor no encontra um vende-dor, para atender o agente comprador, ele no consegue fechar a operao, pois a Bolsa em si no assume as posies compradas ou vendidas, salvo em situaes excepcionais de inadimplncia de uma das partes, comprado ou vendido, em que a Bolsa pode assumir perdas de uma das posies.

Participantes de um contrato futuro:

Comprador;

Vendedor;

Corretor da Bolsa;

Bolsa e Futuros.

Todos os participantes de um contrato futuro, comprados e vendidos, devem sempre fazer um depsito em dinheiro, ou em ttulos aceitos pela respectiva bolsa de futuros, no incio da operao e que serviro como margem de garantia para as possveis perdas dirias medida que os preos futuros evoluem. Esta margem depositada junto ao corretor responsvel pela posio do cliente. Se um investidor compra um determinado contrato

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futuro e o preo deste contrato sobe na Bolsa, em funo das negociaes ou de expectativas futuras, ele receber diariamente um ganho a ser credita-do em sua conta corrente junto ao seu corretor. Ganho que decorre do preo estar mais elevado do que o preo no qual ele assumiu sua posio inicial. Se o preo futuro continua a subir, novos crditos sero feitos em sua conta corrente, sempre contabilizando os ganhos de um dia para o seguinte. O crdito recebido em conta reflete o ganho que a empresa poderia auferir se liquidasse sua posio naquele dia.

Se, por outro lado, os preos dos contratos futuros caem, este investidor, com a posio comprada, ir sofrer perdas, e o valor da perda ser debitado diariamente em sua conta corrente. No caso de queda de preos, quem ir obter ganhos dirios ser o agente que estiver na posio vendida, ou seja, aquele que vendeu os contratos futuros que o investidor comprou. Este pro-cesso prossegue at que o contrato futuro vena ou at que uma das partes liquide sua posio com futuros.

Depsito de margens de garantia comprados e vendidos fazem depsi-tos de margens de garantia.

Perdas e ganhos dirios so contabilizados tanto para os comprados quanto para os vendidos.

As posies com contratos futuros podem ser liquidadas a qualquer mo-mento em que a respectiva Bolsa esteja em funcionamento, e desde que haja liquidez para o respectivo contrato. Assim, se um investidor que com-prou contratos futuros decide no mesmo dia, ou aps um, dois ou sete dias, vender esses contratos, ele poder realizar a venda atravs de seu corretor e ao preo que estiver sendo negociado naquele instante na Bolsa. O mesmo vale para o vendedor de um contrato futuro. Este tambm poder comprar a qualquer momento os contratos futuros que vendeu inicialmente. Vemos ento que, para liquidao antecipada de uma posio com contratos fu-turos, basta tomar a posio contrria na Bolsa no momento desejado do encerramento da posio. Assim sendo, para liquidar, antes do vencimen-to, contratos futuros comprados, basta vender estes contratos a qualquer momento, e para liquidar antecipadamente contratos futuros vendidos, basta comprar estes contratos futuros vendidos a qualquer momento dese-jado. Para uma bolsa de futuros, se o cliente tem X contratos comprados e o mesmo nmero X de contratos vendidos, a posio dele nula, ou seja, est

Mercados futuros

33

liquidada, j que o que o cliente ganharia com uma posio, perderia com a outra. O mesmo vale para o cliente com posio inicial vendida em X contra-tos futuros, que compra posteriormente X contratos futuros.

Liquidao da posio com contratos futuros ocorre com a tomada de po-sio inversa. O vendido compra contratos futuros; e o comprado vende con-tratos futuros.

Os contratos futuros abertos podem ser liquidados antecipadamente.

Vejamos um exemplo:

Consideremos que uma empresa deseje adquirir X contratos futuros de dlar que vencem em dois meses. Ela, ento, procura seu corretor e explica o que gostaria de fazer. O corretor atende seu cliente, a empresa, buscan-do um ou vrios agentes que queiram vender, no total, X contratos futuros de dlar vencendo daqui a dois meses. Em seguida, supondo que as partes aceitem um determinado preo para os contratos futuros, as posies so estabelecidas para as partes. Na realidade, os X contratos futuros podem ser comprados atravs de um ou mais lotes, que podem ser negociados em mo-mentos diferentes, at que se atinja o total desejado pela empresa: X contra-tos futuros de dlar.

Suponhamos que X represente 10 contratos futuros de dlar do ms t + 2, sendo hoje o ms t. Consideremos, ainda, que estes 10 contratos futuros de dlar sejam negociados ao preo mdio de 2,40R$/US$.

Assim, teramos a empresa comprada em 10 contratos futuros de dlar do ms t + 2 ao preo mdio de 2,40R$/US$. Ao mesmo tempo, teramos um vendedor (poderiam ser vrios) destes 10 contratos.

Se os preos futuros do dlar sobem acima de 2,40R$/US$ no mesmo dia em que as posies foram iniciadas, a empresa receberia um crdito em sua conta, visto que estaria comprada a 2,40R$/US$ e o mercado futuro j teria alcanado valor maior do que 2,40R$/US$. Se a empresa quisesse vender sua posio comprada em 10 contratos, poderia vend-la a valor maior do que 2,40R$/US$, realizando, portanto, um ganho no mesmo dia em que iniciou sua operao. Conforme observado anteriormente, o crdito recebido em conta refletiria o ganho que a empresa poderia auferir se liquidasse sua po-sio naquele dia. Se a empresa liquidasse sua posio no mesmo dia que a iniciou, esta operao seria chamada de day trade1.

1 Day trade a operao de compra e venda no mesmo dia.

34


A empresa, certamente, tambm poderia manter sua posio por mais um dia, uma semana etc., desde que no ultrapassasse o vencimento dos contratos futuros.

J o agente que vendeu inicialmente os 10 contratos futuros estaria per-dendo a diferena entre o preo maior do que 2,40R$/US$ e a cotao de 2,40R$/US$ estabecida no contrato futuro. Desse modo, os corretores da Bolsa transfeririam a perda do agente vendido para a empresa comprada em futuros de dlar. Este processo de ajustes dirios permanece para todos os clientes enquanto o contrato futuro estiver em vigor.

Os ajustes dirios so feitos com base no preo chamado preo de ajuste (settlement price), que calculado logo aps a Bolsa encerrar sua operao diria e ento divulgado. O clculo segue frmula prpria da Bolsa, mas normalmente feito com as cotaes das ltimas negociaes realizadas du-rante os trinta minutos finais, ou algo semelhante.

Se a empresa continuasse com sua posio, isto , decidisse no vend-la, ela iria receber crditos ou sofrer dbitos em sua conta corrente medida que os preos futuros, respectivamente, subissem ou descessem diariamente.

Supondo que ambos continuassem com suas posies at o final do dia seguinte, e que no dia seguinte o preo de ajuste caia abaixo do preo de ajuste do dia anterior (o primeiro dia), ocorreria o movimento oposto, ou seja, o corretor transferiria, da conta da empresa para a conta do agente com a posio vendida, o valor da diferena entre os preos de ajuste do dia cor-rente, que seria o segundo dia, e o do primeiro dia (e no o preo inicial da abertura da posio, pois este j foi comparado ao preo de ajuste do pri-meiro dia).

Este processo continuar at que o contrato futuro vena ou at que uma das partes liquide sua posio com futuros. Se a posio liquidada anteci-padamente, o ajuste dirio feito com base na diferena entre o preo de liquidao obtido no momento em que a posio encerrada na Bolsa e o preo de ajuste do dia anterior.

Podemos ilustrar o ajuste de margens que contempla contratos futuros de dlar, no seguinte exemplo:

Considere uma empresa que, no dia 10 de maro, toma posio compra-da em 100 contratos futuros de dlar do ms abril, equivalente a 5 milhes

Mercados futuros

35

de dlares. Sob esta posio, os resultados totais para a empresa seriam os apresentados na tabela 1 a seguir.

Tabela 1 Ajustes dirios de margens: posio comprada

Preo ajuste no dia t

Preo ajuste no dia t + 1

Diferena entre t e t + 1 Ganho / Perda

(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)

2,420(*) 2,425(**) 0,005 25.000

2,425 2,415 0,010 50.000

2,415 2,400 0,015 75.000

2,400 2,430(***) 0,030 + 150.000

Total + 50.000

(*) Cotao da abertura de posio no dia 10 de maro.(**) Preo de ajuste no dia 10 de maro.(***) Preo de venda dos 100 contratos futuros de dlar do ms de abril, no momento em que a

empresa encerra sua posio.

Esta cotao, R$2,43/US$, no o preo de ajuste do dia, mas sim o de um determinado instante durante o prego, isto , naquele instante em que a empresa vende 100 contratos futuros para encerrar sua posio anterior-mente comprada. Na verdade, a liquidao da posio da empresa junto bolsa de futuros poderia ter sido feita em vrios momentos ao longo do prego, por exemplo, em lotes de 30 e 40 contratos, ou em quaisquer outras combinaes. E se esse fosse o caso, o preo R$2,43/US$ representaria o preo mdio de venda.

A tabela 1 mostra que a empresa comprada em 100 contratos futuros teria auferido ganho de R$50.000,00 aps a liquidao de sua posio.

J, a situao do detentor da posio vendida nestes 100 contratos futu-ros seria dada pela tabela 2.

Tabela 2 Ajustes dirios de margens: posio vendida




(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)

2,420(*) 2,425 (**) 0,005 25.000

2,425 2,415 0,010 + 50.000

2,415 2,400 0,015 + 75.000

36





2,400 2,430 (***) 0,030 150.000

Total 50.000

(*) Cotao da abertura de posio no dia 10 de maro.(**) Preo de ajuste no dia 10 de maro.(***) Preo de venda dos 100 contratos futuros de dlar do ms de abril, no momento em

que a empresa encerra sua posio.

A tabela 2 mostra que o detentor da posio vendida em 100 contra-tos futuros teria sofrido uma perda de R$50.000,00, no momento em que a empresa, comprada nesses contratos, liquidasse sua posio. O resultado exatamente o oposto daquele obtido pelo comprado nestes contratos fu-turos. Observe que o detentor da posio vendida, a princpio no estaria liquidando sua posio vendida no mesmo instante que a empresa liquida a sua posio comprada. Se ele continua com sua posio vendida na Bolsa, o resultado final de sua operao, ainda depender dos outros ajustes de mar-gens que estariam por vir. Como, ento, a empresa comprada nos 100 con-tratos futuros estaria liquidando sua posio comprada? Ela simplesmente venderia os 100 contratos futuros, inicialmente comprados, para outro inves-tidor ou empresa interessada em posio de compra em contratos futuros de dlar do ms abril.

HedgerOs mercados futuros foram criados originalmente para atender s neces-

sidades dos hedgers, pois os produtores queriam manter um preo para sua produo e os comerciantes queriam garantir um preo para obter tal pro-duto. Os contratos futuros, ento, permitiriam que ambas as partes atingis-sem seus objetivos.

Um hedger deve tomar uma posio com contratos futuros que gere ganhos financeiros para ele, no caso em que o preo de seu produto, ou seu ativo financeiro, caminhe no sentido de reduzir sua receita, ou no caso de suas compras, ou gastos financeiros, aumentarem suas despesas. Portanto, se um exportador de soja quiser usar contratos futuros para se proteger de possveis quedas nos preos de seus produtos, ele deve vender con-tratos futuros de soja para gerar ganhos financeiros que iro servir como compensao por sua perda na venda da soja, e seus derivados, a preos

Mercados futuros

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mais baixos. Se o preo da soja aumentar, o exportador ir se beneficiar da receita mais alta, mas sofrer perdas com os contratos futuros, pois, como vimos, um agente posicionado com contratos futuros vendidos perder margem depositada sempre que os preos futuros aumentarem. Verifica- -se, portanto, que como hedger, o exportador estar, na realidade, tentan-do fixar sua receita, independentemente da oscilao do preo da soja. No entanto, importante ressaltar que esta perda com margens exige reposi-o de margens, muitas vezes, bem antes do que os ganhos com a venda do produto a preos mais elevados se materialize. Assim sendo, neces-srio considerar possveis e, em algumas situaes, significativas sadas de caixa ao longo da manuteno da posio com contratos futuros.

O estudo de caso no Apndice ilustra o que aconteceu com a empresa Selecta durante suas posies com contratos futuros de soja.

Exemplo de hedging com futurosVejamos um exemplo de uso:

Uma empresa de exportao, que vai fechar cmbio no valor de US$1.000.000,00 em 31 de maro, efetuou um hedge em 26 de fevereiro do mesmo ano, quando a cotao do contrato futuro era 2,40R$/US$. Calcule o resultado final para a empresa, supondo que o dlar comercial estar no mer-cado vista e no mercado futuro cotado a 2,35R$/US$ no dia 31 de maro.

Observao: como o exportador quer se proteger contra valorizao do real (desvalorizao do dlar), ele deve vender contratos futuros na Bolsa de Mer-cadoria e Futuros Bovespa (BM&FBovespa) pois, assim, se a cotao cair, ele ganhar com os contratos futuros, j que ir comprar o mesmo nmero de contratos futuros em 31 de maro de modo a encerrar sua posio na bolsa de futuros. E possveis ganhos com os contratos futuros estaro compensan-do as perdas que a empresa ter com a valorizao do real frente ao dlar no mercado vista quando a cotao cair. Se a cotao subir, a empresa obter perdas com os contratos futuros, que iro compensar os ganhos com venda mais favorvel dos dlares no mercado vista. O exportador deve vender 20 contratos, com cada contrato representando US$50.000,00.

Vejamos, a seguir, os resultados da exportao com o hedging.

(a) Resultados com os contratos futuros:

[2,40R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00

38


Houve ganhos com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu com taxa de cmbio de 2,40R$/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20 con-tratos, ocorreu quando a taxa de cmbio estava cotada em 2,35R$/US$.

(b) Resultado da exportao:

US$1.000.000,00 . 2,35R$/US$= R$2.350.000,00(c) Resultado total:

R$2.350.000,00 + R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.

A empresa obteve como preo final 2,40R$/US$, que era a cotao inicial negociada na bolsa de futuros.

Se a cotao final em 31 de maro fosse 2,45R$/US$ em vez de 2,35R$/US$, tanto no mercado vista quanto no mercado futuro, qual seria o resul-tado final para a empresa?

Agora, teramos:


[2,40R$/US$ (venda) 2,45R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00Agora haveria perdas com os contratos futuros, pois a venda inicial se deu

com taxa de cmbio de R$2,40/US$, e a compra posterior, destes mesmos 20 contratos, ocorreu quando a taxa de cmbio estava cotada em R$2,45/US$.

(b) Resultado da exportao:


R$2.450.000,00 R$50.000,00 = R$2.400.000,00, ou 2,40R$/US$.

E o resultado foi o mesmo. A empresa, ento, conseguiu fixar a taxa de cmbio real/dlar em 2,40R$/US$, independentemente da cotao que viesse a ocorrer em 31 de maro.

A empresa exportadora, portanto, conseguiu eliminar o risco cambial ao fixar a taxa futura de cmbio de sua exportao.

Considere agora um segundo exemplo:

Mercados futuros

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Voc diretor financeiro de uma empresa brasileira que importa equipa-mentos dos EUA, e est considerando delinear uma estratgia de hedging de taxa de cmbio com contratos futuros para 30 dias. Use as informaes abaixo para responder s perguntas levantadas:

O volume mdio de importao mensal de US$1.000.000,00.

Que o tamanho do contrato futuro de dlar seja de US$50.000,00

Que o preo futuro atual para 30 dias seja de 2,400RS/US$

Que a cotao do contrato futuro, 30 dias frente, seja R$/US$2,350, e que a cotao vista, tambm 30 dias frente, seja R$/US$2,345.

(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?

(b) Qual o resultado da importao nos prximos 30 dias, consideran-do o hedging?

(c) O resultado foi igual ao preo futuro negociado no momento ini-cial? Se no, explique o por qu.

Inicialmente, a empresa deveria comprar 20 contratos futuros de dlar, pois quando o real sofre desvalorizao perante o dlar, o importador paga mais caro em reais pelo produto importado; ento, ao fazer a compra de con-tratos futuros, e diante da possvel desvalorizao do real, a empresa obter ganhos com os futuros, pois ter comprado estes contratos a preos mais baixos do que ir vend-los aps a desvalorizao do real. (A desvalorizao do real no mercado de cmbio vista tambm levar desvalorizao do real frente ao dlar no mercado futuro, e isto ocorrer devido relao exis-tente entre estas duas cotaes, vista e futuros, decorrncia da ausncia de arbitragem contnua).

Vejamos, agora, os resultados da importao, considerando o hedging.


[2,35R$/US$ (venda) 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00.(b) Resultado da importao:


40


R$2.345.000,00 + R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.

Supondo, agora, um segundo cenrio, com preos futuros finais iguais a 2,350R$/US$, e cotao vista igual a 2,355R$/US$, os resultados passa-riam para:


[2,35R$/US$ (venda) 2,40R$/US$ (compra)] . 20 . 50.000,00 = R$50.000,00(b) Resultado da importao:


R$2.355.000,00 R$50.000,00 = R$2.395.000,00, ou 2,395R$/US$.

No primeiro exemplo, o do exportador, o valor final da taxa de cmbio foi igual cotao inicial do contrato futuro de dlar, 2,40R$/US$, no importando quais fossem os valores finais das taxas de cmbio vista e futura, desde que elas sejam iguais. J, no segundo exemplo, o valor final no mais se igualou taxa de cmbio futura no incio da operao, 2,40R$/US$. O que ocorreu?

O que aconteceu foi que, no segundo exemplo, as taxas de cmbio futura e vista, no final da operao, no convergiram; no primeiro exemplo, elas convergiram. esta convergncia dos preos finais, vista e futuro, que per-mite que seja possvel fixar o preo futuro inicial como valor final da opera-o. No segundo exemplo, tivemos 2,35R$/US$ e 2,345R$/US$ como cota-es finais futuras e vista, respectivamente, gerando uma divergncia de 0,005R$/US$, e resultado final de 2,395R$/US$, e no 2,40R$/US$, conside-rando o cenrio inicial. No cenrio seguinte, os resultados tambm seguem o mesmo padro.

Em alguns mercados futuros, a divergncia entre preo vista e futuro pode ser positiva, em outros pode ser negativa, e ainda outros, positiva ou negativa; ir depender do produto e de seu mercado. Quando o preo no mercado futuro superior ao do mercado vista, diz-se que o mercado est na situao de contango; e quando ocorre o oposto, ou seja, preo no mercado futuro abaixo do preo no mercado vista, chamamos esta situ-ao de backwardation.

Mercados futuros

41

Base e risco de baseA base definida como a diferena entre o preo vista e o preo futuro

de um determinado ativo. Considerando o preo vista como St e o preo futuro como Ft, a base, Bt, dada por:

Bt = St Ft

As figuras abaixo ilustram trajetrias possveis da base em contratos futu-ros. To representa o momento inicial, e T a data de vencimento do contrato futuro.

Figura 1 Variao da base com o tempo.

F, S

Preo vista

Preo futuro

t1 t2 T (tempo)

O a

utor

.

Figura 2 Variao da base com o tempo.

Preo vista

Preo futuro

t1 t2 T (tempo)

O a

utor

.

42


Quando um contrato futuro vence, as cotaes vista e futura devem convergir em decorrncia das foras de mercado, pois o preo futuro se torna um preo vista, e, portanto, deve se igualar ao preo no mercado vista, j que em caso contrrio haveria arbitragem, e os preos seriam forados igualdade. Esta situao de convergncia ilustrada na figura 1. Ento, o que poderia justificar a divergncia apresentada na figura 2? O motivo principal para a divergncia, em se tratando de hedging, reside na diferena de datas entre a operao fsica que determina a tomada de posio com futuros, e o vencimento destes contratos futuros. Uma expor-tao, importao, pagamento de juros, compra ou venda de um produto ocorrem em diversos momentos do tempo, no se resumindo, portanto, aos dias em que os contratos futuros vencem. O preo do contrato futuro estabelece o preo de um ativo na data de vencimento deste contrato, e no em qualquer outra data ao longo da existncia dele. Da, a diferena entre os preos vista e futuro.

Alm disso, existe uma relao entre preos futuros e vista que deve ser respeitada na maior parte do tempo de existncia de um contrato futuro.

Ainda que as foras de mercado levem convergncia de preos na data de vencimento dos contratos futuros, deve-se observar que h outros moti-vos para as divergncias entre os preos vista e futuro, mesmo no momen-to do vencimento dos contatos futuros. Estes contratos vencem em uma de-terminada hora do dia, enquanto que para um agente econmico, que adota uma estratgia de hedging, o preo de seu ativo pode estar sendo formado em um instante diferente do preo de encerramento do contrato futuro. Esta divergncia, que pode ser mnima ou no, caracteriza uma situao em que a base no vai a zero.

Outra possibilidade de divergncia est na qualidade do ativo: os con-tratos futuros especificam uma determinada qualidade para os ativos ne-gociados na bolsa de futuros. Por exemplo, caf do tipo arbica, petrleo do tipo Brent ou WTI etc. A diferena de qualidade entre o produto vista e o produto negociado nas bolsas de futuros resulta em diferenas de preos.

Estas diferenas tornam as estratgias de hedge com contratos futuros no perfeitas, mesmo que a operao com o ativo vista vena na data de vencimento do respectivo contrato futuro. E este no o caso mais comum, j que as transaes de compra e venda de produtos e de ativos financeiros usualmente no coincidem com os vencimentos dos contratos futuros.

Mercados futuros

43

Motivos de risco de base

Preos vista e futuros antes do vencimento do contrato futuro; Horrio de encerramento do contrato futuro; Qualidade do ativo e especificao dos contratos futuros.

Lembro-me de uma ocasio em que um diretor financeiro de uma com-panhia ficou preocupado com esta divergncia quando se fazia uma apre-sentao para ele sobre o funcionamento dos contratos futuros. A sensao de desconforto dele residia na percepo de que ao se adotar uma estratgia de hedging dos preos de produtos da companhia, no se conseguia fixar an-tecipadamente um determinado valor para os produtos, mas somente uma faixa de valores possveis.

Realmente, esta divergncia persiste na imensa maioria das operaes de hedging com contratos futuros. Mas, o que verdadeiramente importante o risco alm da imperfeio nas operaes de hedging (desconsideram-se aqui riscos operacionais, de inadimplncia etc., existentes nos contratos futuros).

Nelas, o risco consiste na divergncia entre os preos futuros e vista, mas como os preos futuros esto ligados aos preos vista, este risco bem menor do que o risco da oscilao do preo do produto a ser protegido com os contratos futuros. Ou seja, se decidimos no executar o hedging do preo do produto em decorrncia do risco de base, isto , da diferena entres os preos vista e futuro, qual a justificativa para aceitar um risco sensivelmen-te maior, caracterizado pela variao do preo do produto?

Diz-se na linguagem dos mercados futuros, que ao se fazer um hedging, troca-se, na verdade, o risco de preo do ativo pelo risco da base. A figura 3 ressalta a diferena entre os dois riscos.

O a

utor

.

Figura 3 Distribuio de probabilidades do ativo-objeto e do risco de base.

44


Na figura 3, a curva com mais amplitude representa a distribuio de pro-babilidades e o risco de preo do ativo, e a curva mais estreita mostra a dis-tribuio de probabilidades e o risco de base, ou seja, da diferena entre os preos do ativo e do contrato futuro. V-se que o risco dos preos do ativo so bem mais acentuados.

Outros riscos nos contratos futurosAlm do risco de base, discutido na seo anterior, outros riscos esto

presentes nos contratos futuros, tais como riscos de mercado, de crdito, operacional e de liquidez.

O risco de mercado decorre da incerteza quanto ao comportamento futuro dos preos dos contratos futuros.

O risco de inadimplncia decorre da possibilidade de no pagamento de uma das partes de um contrato futuro. Como exemplos temos os casos do Banco Marka e Banco Fonte-Cindam no Brasil durante a desvalorizao cambial do real em relao ao dlar, em meados de janeiro de 1999. No exterior, houve inadimplncia nas operaes do Banco Barings, nas bolsas asiticas, realizadas pelo funcionrio do banco, Nick Leeson, nos anos 1990, e tambm o caso da Metalgesellschaft na New York Mercantil Exchange.

O risco de liquidez ocorre em contratos pouco negociados, o que pode impedir que comprados e vendidos consigam modificar suas posies no momento desejado, ou at mesmo que posies possam ser abertas.

O risco operacional caracterizado pela possibilidade de falhas humanas, de sistemas, ou tecnolgicos.

Vantagens e desvantagens do hedgeAs vantagens do hedge so to evidentes que quase no precisam ser

mencionadas. A maioria das empresas e dos investidores no tem como prever com perfeio preos de seus produtos, ou de seus insumos, de taxas de cmbio, taxas de juros etc. Portanto, importante que procurem, mesmo que de modo descontnuo, fazer hedge dos riscos associados a essas vari-veis, medida que considerem que possam ocorrer resultados danosos para suas atividades produtivas ou suas aplicaes financeiras, decorrentes de mudanas de preos de seus produtos, insumos e taxas. Assim sendo,

Mercados futuros

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as empresas e os investidores podero se concentrar em suas atividades principais cujos riscos supostamente dominam. Com o uso do hedge, evitam surpresas desagradveis, como uma alta acentuada no preo de uma commodity, valorizao ou desvalorizao de uma moeda ou das taxas de juros que, individualmente, ou em conjunto, podem gerar situaes extre-mamente perigosas para suas empresas e negcios financeiros.

O hedge naturalAntes de se proceder escolha de se fazer determinado tipo de hedging

uma empresa, governo, ou investidor, etc, deveria verificar que parte de seus riscos j est sendo naturalmente protegida. Por exemplo, uma empresa que exporta intensamente seus produtos ao redor do mundo, mas tambm importa de modo significativo, pode j estar se protegendo naturalmente atravs de sua prpria atividade produtiva, no necessitando de hedge para ela. No Brasil, este o caso, entre outras empresas, da Embraer, quando se trata das suas importaes e exportaes. claro que as exportaes e im-portaes podem ocorrer em moedas diferentes, e que seria importante, em termos de controle de risco, tentar casar as moedas utilizadas nas expor-taes e nas importaes e, ento, proceder ao hedging daquelas moedas que no esto sendo compensadas nestas duas atividades de exportao e importao.

O hedge e os concorrentesUma empresa deve considerar, antes de implementar estratgias de

hedging, se seus concorrentes no mercado tambm esto adotando estrat-gias de hedging. Se o hedge no for algo normal para determinado segmen-to da indstria, pode no ser conveniente para uma determinada empresa atuar de forma diferente das demais. Isso porque a competio dentro desse segmento pode ser tal que os preos dos produtos e servios aumentam e diminuem para refletir os custos de matrias-primas, taxas de juros, taxas de cmbio e outros. Uma empresa que no realize o hedge pode esperar mar-gens de lucro constantes; por outro lado, uma empresa que o realize pode esperar margens de lucro instveis. Vimos que quando uma estratgia de hedging adotada, o agente econmico que a escolheu pode obter ganhos ou perdas com a posio nos mercados futuros. Se ele sofre perdas, e seus concorrentes no mercado no fazem hedge, ele ter resultados piores do que

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os concorrentes. Porm, tambm devemos considerar o caso em que uma variao forte de preos que prejudique os produtores de um determinado setor produtivo poderia ser compensada com contratos futuros para aque-les que tivessem adotado uma estratgia de hedging, mas no pelos outros que resolveram no adot-la. Considere o exemplo da queda dos preos do petrleo no mercado mundial, decorrente da crise internacional de crdito de 2008. As empresas produtoras de petrleo que utilizavam, com certa fre-quncia, hedging de seus preos devem estar hoje em melhor situao do que as que no o utilizavam.

Contratos futuros e entrega de produtosDiversos contratos futuros permitem a entrega do produto que origina o

contrato. Por exemplo, contratos futuros de commodities em geral, como pe-trleo, e outros produtos, e tambm de alguns ttulos financeiros, permitem a entrega fsica no vencimento dos contratos futuros; outros contratos futu-ros no contemplam nenhuma entrega fsica, como, por exemplo, contratos futuros de dlar e de futuro de DI (certificados de depsitos interfinanceiros) no permitem entrega, nem da moeda, o dlar, nem do DI na BM&FBovespa (que na verdade, no existe como ttulo cartorial). As liquidaes desses con-tratos no ltimo dia so feitas sempre em dinheiro e sem o ativo que gera o contrato futuro.

Se um contrato futuro que permite entrega fsica est chegando ao seu vencimento alguns poucos dias antes deste vencimento, normalmente dois dias, quem est em uma posio vendida pode escolher se deseja fazer a entrega fsica do produto ou ttulo atravs de seus contratos futuros. Se esco-lher fazer a entrega fsica, seu corretor aciona a cmara de compensao da Bolsa. Tambm todas as posies no liquidadas no ltimo dia de negociao so automaticamente direcionadas para entrega fsica. Muitas cmaras de compensao selecionam o comprador da mercadoria entregue pelo vendi-do segundo o critrio de comprador com a posio mais antiga; ento, este comprador com a posio mais antiga ir receber a mercadoria do vende-dor. Outras Bolsas determinam a entrega de acordo com um processo alea- trio. O processo de entrega definido de acordo com manual da Bolsa. Na BM&F, a entrega deve ser aceita por ambas as partes.

Na prtica, ao redor do mundo, menos do que aproximadamente 2% dos contratos futuros envolvem entrega fsica. Normalmente, as posies so

Mercados futuros

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encerradas antes dos ltimos dias de negociao do contrato futuro em ques-to, justamente para evitar a entrega fsica. O processo de entrega requer a adequao do produto especificao dos contratos futuros, por exemplo, o petrleo WTI o que caracteriza o contrato futuro de petrleo na Bolsa de Mercadorias de Nova York (New York Mercantile Exchange). Isto significa que, na realidade, a imensa maioria dos contratos futuros utilizada para fazer compensaes financeiras, no caso de hedgers, e para obter ganhos financei-ros, no caso dos especuladores e, podemos dizer tambm, dos arbitradores.

Como j observamos, diversos contratos futuros so negociados nas di-versas Bolsas ao redor do mundo. No Brasil, temos a BM&FBovespa que ne-gocia mercadorias agropecurias, taxas de juros, taxas de cmbio, ndice de aes, ttulos de dvida externa e ouro. Alguns contratos apresentam boa liquidez, e outros pouca ou nenhuma liquidez.

Ampliando seus conhecimentos

Endividada, Selecta pede recuperao judicial em Gois

(VALOR, 30 abr. 2008)

Um tombo de US$ 160 milhes na bolsa de Chicago levou a Sementes Se-lecta a pedir a recuperao judicial na Justia de Gois na semana passada. A empresa est com endividamento lquido de US$330 milhes e, se o pedido de recuperao for aceito, os credores ficam impedidos de fazer qualquer tipo de cobrana por um prazo de seis meses. A empresa vivia uma fase de expan-so e a situao de inadimplncia pegou os credores de surpresa.

O infortnio da Selecta foi ironicamente resultado dos contratos de pro-teo (hedge) que a empresa fez no mercado futuro para se proteger da va-riao dos preos da soja. Em maro passado, quando atingiram seu recorde histrico de quase US$16 por bushell (equivale a aproximadamente 35 litros), os preos da commodity registraram grande volatilidade em Chicago. O enca-recimento das garantias para as operaes de hedge levou a Selecta ao aperto que culminou no pedido de recuperao judicial.

A empresa tinha uma srie de contratos de opo de compra e venda de soja, usados para fazer o hedge e que estavam em boa parte lastreados pelo

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produto final. Para manter esses contratos ativos, as bolsas de mercadorias e futuros exigem margens que cobrem a variao do preo a cada dia. Com a grande volatilidade, os depsitos exigidos nas margens para a Selecta ficaram muito elevados.

A empresa usou os recursos que seriam destinados para pagar os produto-res, que lhe davam o lastro da soja fsica. Sem dinheiro para pagar pelo produ-to fsico, a empresa perdeu a garantia do preo menor que tinha fechado com os produtores e, assim, no pde auferir o lucro.

Virou uma bola de neve. No havia mais dinheiro para garantir as margens em Chicago e, com isso, os contratos foram desativados. O hedge se desfez. Segundo informaes de assessores prximos empresa, do rombo de US$160 milhes, US$100 milhes foram pagos s corretoras de Chicago.

A situao agravou-se no Brasil, culminando com o pedido de recuperao judicial protocolado na 8. Vara Cvel de Goinia na ltima quinta-feira, sob a assessoria do escritrio Lilla, Huck, Otranto, Camargo e Messina Advogados.

Sem dinheiro para pagar pelo gro, os produtores foram convocados a re-tirar a soja j entregue. A situao foi verificada em vrias cidades de Gois, sede da companhia. Para ns, foi uma perda grande. O produtor teve que pagar frete e armazenagens extras. E vai ser ainda pior se ela sair do mercado. Na regio, ela responsvel pelo financiamento de at 30% dos produtores, diz Bartolomeu Braz Pereira, presidente do sindicato rural de Goiatuba. Se-gundo Pereira, o deslocamento da soja para outros armazns tem ainda cau-sado aperto na estocagem da safra de milho, que est em colheita.

Os principais credores, um grupo de bancos, concedeu dois emprstimos sindicalizados empresa, no total de US$160 milhes. Parte dos recursos era para construo de uma unidade de esmagamento de soja em Araguari (MG), um projeto de R$100 milhes. Os lderes dos emprstimos eram ING e Crdit Suisse no ltimo emprstimo, o principal financiador foi o ABN Amro. Ainda fazem parte da lista de credores, entre outros, os bancos West LB e Banque Cantonale Vaudoise.

Os esforos da empresa, criada em 1984, a partir da familiar Betinha Alimen-tos, de Jundia (SP), concentram-se agora na busca de um potencial compra-

Mercados futuros

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dor, afirmam as fontes. A Selecta auxiliada pelo banco ingls Rothschild. At a tarde de ontem, a companhia mantinha o projeto da unidade de Araguari, segundo o secretrio de Desenvolvimento Econmico do municpio, Vicente Arthur Teixeira de Sales Dias. At o fechamento desta edio, os dirigentes da Selecta no responderam os pedidos de entrevista feitos pelo Valor.

Comentrios: na realidade, segundo o texto, as posies foram feitas com contratos de opes e no com contratos futuros. No entanto, o raciocnio semelhante, pois ambos exigem depsitos de margens. A diferena entre estes contratos futuros e de opes, no que diz respeito a depsito de margens, que opes compradas no exigem esses depsitos de margens, somente as opes vendidas que exigem. Nesta notcia no h detalhes suficientes para se saber quais as verdadeiras posies da Selecta em contratos de opes. Porm, quaisquer que sejam estas vendas de opes, existiria a figura dos de-psitos de margens e, portanto, no atrapalha a nossa lgica.

Este realmente um caso incomum, mas no impossvel de ocorrer, su-pondo que as posies em contratos futuros ou de opes tenham sido bem dimensionadas para a proteo do preo da soja. A flutuao de preos deve ser muito significativa para que esta situao ocorra.

Consideremos que a posio inicial com contratos futuros de uma empre-sa seja de US$1 milho, e que a margem depositada seja de 10% deste valor, isto , US$100 mil. Se os preos flutuarem 10% na direo que gera perdas com os contratos futuros, toda a margem estar comprometida, e novos 100 mil dlares devero ser depositados. Se os preos oscilarem 100% negativa-mente, no que diz respeito posio com futuros, haver necessidade de depositar um milho de dlares para cobrir as perdas, e assim por diante. Supondo que estes contratos futuros sejam mantidos durante um ou dois meses, estas perdas teriam que ocorrer neste espao de tempo, o que no impossvel, embora no muito provvel, mesmo se tratando de commodities bastante volteis. Embora esta perda venha a ser compensada pelo ganho com as posies fsicas com o ativo protegido, a compensao somente se dar na data de entrega ou recebimento do produto, no caso, daqui a um ou dois meses.

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Atividades de aplicao1. O que so e para que servem as margens de garantia nos contratos

futuros?

2. O que base? E risco de base?

3. O que significa hedge natural?

4. Considere o exemplo da empresa que no dia 10 de maro compra con-tratos futuros de dlar. No entanto, suponhamos que a empresa com-pra 1 000 contratos futuros de dlar. Quais os resultados, os ganhos ou perdas acumuladas no perodo da operao com contratos futuros conforme tabela abaixo? Mantenha os preos da tabela 1.


Preo ajuste no dia t +1

Diferena entre t e t + 1 Ganho/Perda

(R$/US$) (R$/US$) (R$/US$) (R$)

2,420 2,425 0,005 250.000

2,425 2,415 0,010 500.000

2,415 2,400 0,015 750.000

2,400 2,430 0,030 + 1.500.000

Total + 500.000

5. Considere uma empresa brasileira que possui dvida externa de 100 milhes de dlares. Ela vai se proteger contra oscilaes da taxa de cmbio real/dlar por 60 dias usando contratos futuros de dlar na BM&FBovespa.

As condies de mercado para a empresa so as seguintes:

Taxa de cmbio atual no mercado futuro: 2,05R$/US$.

Taxa de cmbio vista: 2,00R$/US$.

O tamanho do contrato futuro de dlar de US$50.000,00.

Considere, tambm, que aps 60 dias as condies sero as seguin-tes:

Taxa de cmbio no mercado futuro: 2,20R$/US$.


Mercados futuros

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Pergunta-se:

a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?

b) Qual o resultado do pagamento da dvida externa em 60 dias, con-siderando o hedging?

c) O resultado foi igual ao preo futuro negociado no momento ini-cial? Se no, explique o por qu.

6. Considere no exerccio 5 que as taxas de cmbio aps 60 dias seriam:

Taxa de cmbio no mercado futuro: 2,20R$/US$.


Quais os novos resultados? O resultado foi igual ao exerccio anterior? Se no, qual o motivo?

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Anexo 1

Legenda de contratos futuros da BM&F/Bovespa

Os contratos futuros negociados na BM&F/Bovespa recebem letras que iden-tificam os meses destes contratos. Por exemplo, os contratos futuros que vencem em janeiro recebem a letra F, e assim por diante.

Ms Legenda

Janeiro F

Fevereiro G

Maro H

Abril J

Maio K

Junho M

Julho N

Agosto Q

Setembro U

Outubro V

Novembro X

Dezembro ZD

ispo

nve

l em

:

.

O objeto de negociao a taxa de cmbio real por dlar dos Estados Unidos da Amrica, para entrega pronta.

A cotao em reais por US$1.000,00, com at trs casas decimais.

Os contratos apresentam vencimentos mensais, com no mximo 24 meses em aberto, conforme autorizao da BM&FBovespa.

O tamanho do contrato de US$50.000,00.

O ltimo dia de negociao o ltimo dia til (dia de prego) do ms anterior ao ms do vencimento do contrato.

O dia do vencimento o primeiro dia til (dia de prego) do ms do vencimento do contrato.

Ajuste dirio as posies em aberto ao final de cada prego sero ajustadas com base no preo de ajuste do dia, estabelecido conforme regras da Bolsa, com movimentao financeira em D+1. Para os dois primeiros vencimentos o preo de ajuste ser estabelecido pela mdia ponderada dos negcios realizados nos ltimos 15 minutos do prego, ou por um preo arbitrado pela BM&FBovespa; para os demais, o preo de ajuste ser estabelecido no call de fechamento. O ajuste dirio ser

Mercados futuros de cmbio e de taxas de juros DI

Neste captulo apresentaremos e faremos uso dos contratos futuros de taxa de cmbio real/dlar e dos contratos futuros de taxa de juros DI, dispo-nveis na BM&FBovespa.

Contratos futuros de taxa de cmbio na BM&FBovespa

Apresentamos, inicialmente, algumas especificaes do contrato futuro de dlar, disponvel na Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&FBovespa (Ofcio Circular 082/97). So as seguintes:

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calculado de acordo com as seguintes frmulas:

a) Ajuste das operaes realizadas no dia:

ADt = (PAt PO) . M . n

b) Ajuste das posies em aberto no dia anterior:

ADt = (PAt PA t-1) . M . n

onde:

ADt = valor do ajuste dirio;

PAt = preos de ajuste do dia t;

PO = preo da operao (abertura de posio);

M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50;

n = nmero de contratos;

PAt-1 = preos de ajuste do dia til anterior, t-1.

O valor do ajuste dirio, ADt , se positivo, ser creditado ao comprador e de-bitado ao vendedor. Caso o valor seja negativo, ser debitado ao comprador e creditado ao vendedor.

Outras especificaes como: custos operacionais, condies de liquida-o e margem de garantia podem ser vistas no contrato da BM&FBovespa em seu prprio site.

Vejamos um exemplo de uso:

Um gerente financeiro de uma empresa brasileira, que dever fazer um pa-gamento de juros de sua dvida externa em dlares, est considerando adotar uma estratgia de hedging de taxa de cmbio com contratos futuros para 30 dias. Use as informaes disponveis a seguir para responder as perguntas.

Informaes:

O valor do pagamento de US$10.000.000,00.

O tamanho do contrato futuro de dlar seja de US$50.000,00.


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O preo futuro atual para 30 dias seja de 2,350R$/US$.

(d) a cotao do contrato futuro, 30 dias frente, ser R$/US$2,280, e a co-tao vista, tambm 30 dias frente, ser R$/US$2,275, no cenrio 1, e, respectivamente, iguais a 2,38R$/US$ e 2,375R$/US$, no cenrio 2. Considere que o pagamento dos juros da dvida externa ocorra no dia 15 de maro. Hoje dia 16 de fevereiro.

(a) Qual estratgia que a empresa deve escolher para hedging?

(b) Qual o resultado do pagamento dos juros da dvida daqui a 30 dias, considerando o hedging?

(c) Que argumentos voc utilizaria para vend-la aos demais executi-vos?

(d) Mostre que se o preo futuro fosse igual ao preo vista, no mo-mento do encerramento da posio com futuros, o resultado total seria igual ao preo futuro inicial.

Inicialmente, a empresa deveria comprar 200 contratos futuros de dlar (US$10.000.000,00 juros da dvida / US$50.000,00 tamanho de cada con-trato pois, quando o real sofre desvalorizao perante o dlar, a dvida em dlar torna-se mais cara em reais; ento, ao fazer a venda de contratos futu-ros, e considerando para o exemplo um cenrio de possvel desvalorizao do real, a empresa obter ganhos com os futuros, pois ter comprado estes contratos a preos mais baixos do que ir vend-los aps a desvalorizao do real.

Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros da dvida externa, considerando o hedging no cenrio 1.


[2,2835R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 200 . US$ 50.000,00 = R$700.000,00

(b) Resultado do pagamento da dvida:

US$10.000.000,00 . 2,275R$/US$ = R$22.750.000,00

(c) Resultado total:

R$22.750.000,00 + R$700.000,00 = R$23.450.000,00, ou 2,345R$/US$.

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Vejamos, agora, os resultados do pagamento dos juros da dvida externa, considerando o hedging no cenrio 2.


[2,38R$/US$ (venda) 2,35R$/US$ (compra)] . 200 . US$ 50.000,00 = R$300.000,00

(b) Resultado do pagamento da dvida:

US$10.000.000,00 . 2,375R$/US$ = R$23.750.000,00

(c) Resultado total:

R$23.750.000,00 R$300.000,00 = R$23.450.000,00, ou 2,345R$/US$.

Para vender a estratgia de hedging aos demais executivos, o gerente fi-nanceiro apresenta a simulao feita a partir dos dois cenrios anteriores. Ele, ento, comea a explicar a estratgia para a empresa aos executivos.

A estratgia a ser escolhida comprar 200 contratos futuros do ms abril e vend-los no dia 15 de maro, quando, ento, haver o pagamento dos juros de nossa dvida externa, no valor de US$10 milhes. A partir desta data, no devemos permanecer com os contratos futuros em aberto porque o nosso risco cambial j ter desaparecido, embora os contratos de abril somente venam no dia 01 de abril; e continuar com posies em futuros caracteriza-ria especulao e no hedging.

O resultado final que obteramos no cenrio 1, caso os preos fossem os da simulao, seria a soma do pagamento da dvida, taxa de cmbio 2,275 R$/US$ (cotao vista 30 dias frente), com o resultado negativo com con-tratos futuros de, R$700 mil, ou seja, o pagamento dos juros da dvida sairia com taxa de cmbio de 2,345R$/US$. Se no tivssemos feito a operao de hedging, a taxa de cmbio sobre a dvida ficaria em 2,275R$/US$.

J, no cenrio 2, o pagamento dos juros da dvida seria feito taxa de cmbio de 2,375R$/US$ e, ao somarmos os ganhos com os contratos futuros, teramos como resultado final a taxa de 2,345R$/US$, resultado igual ao do cenrio 1. Esta igualdade no tem que ocorrer sempre. Mas, os resultados ficariam, de qualquer maneira, prximos a 2,35R$/US$. Continua, ento, o gerente financeiro.


59

Nesses dois cenrios, pagaramos os juros da dvida externa taxa de cmbio de 2,345R$/US$ e, se no tivssemos feito o hedging com con-tratos futuros, teramos taxas de cmbio de 2,275R$/US$ no cenrio 1, e 2,375R$/US$, no cenrio 2.

Observao: nos dois cenrios, a base final foi 0,05R$/US$, e, por isso, os resultados finais foram iguais, j que eles so dados pelo preo futuro inicial somado base.

Considerando a base final como S2 F2,

Onde:

S2 = preo vista no cenrio 2

F2 = preo futuro no cenrio 2

O resultado total dado por: S2 + (F1 F2), que representa o valor vista no final da operao, S2, somado ao resultado com os contratos futuros, ou, ainda, F1 + (S2 F2) = F1 + B21, e no nosso caso, B2 = 0,05R$/US$.

Um dos diretores da empresa presente na reunio questiona o uso dos contratos futuros, com o argumento de que no se pode fixar um valor de-terminado para a taxa de cmbio, pois ela depende do valor final da base.

O gerente financeiro responde usando o argumento do risco pequeno da base em relao ao risco de oscilao da prpria taxa de cmbio.

O mesmo diretor, ainda no satisfeito, busca outra vez criticar a estratgia de hedging com contratos futuros, agora, questionando o resultado do cen-rio 1, no qual teria sido melhor no ter feito o hedging.

Novamente, o gerente financeiro responde dizendo que a deciso de re-duzir ou eliminar o risco cambial deve ser tomada antes da realizao de qualquer cenrio. Assim, se a deciso da empresa se proteger contra poss-veis efeitos negativos, que seriam causados pela elevao da taxa de cmbio, a estratgia de hedging deve ser adotada independentemente do cenrio que advir no futuro. O resultado final ficar em torno do valor inicial do contrato futuro, 2,35R$/US$, em qualquer cenrio.

Ainda no se dando por satisfeito, o diretor questiona o uso dos contra-tos futuros, argumentando que se ocorrerem, com certa frequncia, cen-

1 B2 = base 2.

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rios como o cenrio 1,

Derivativos Financeiros Mário Pina

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