Eva

IPCA – Instituto Politécnico

do Cávado e do Ave

Escola Superior de Gestão

Campus do IPCA

4750-810 Barcelos

MEDIDAS DE CRIAÇÃO DE VALOR:

EVA, BENEFICIO ECONÓMICO, MVA, CVA e TSR

Trabalho realizado para a unidade curricular de

Avaliação de Empresas e Negócios por:

Carlos Barbosa

Docente: Doutor Fernando Jorge Rodrigues

Avaliação de Empresas e Negócios 2010

MEDIDAS DE CRIAÇÃO DE VALOR:

EVA, BENEFICIO ECONÓMICO, MVA, CVA e TSR

Carlos Barbosa

Resumo

Este artigo trata do tema da criação de valor, da forma como é medida pelo EVA® (Economic Value

Added) e pelo MVA® (Market Value Added), duas metodologias desenvolvidas no final dos anos 80 pela

empresa americana de consultoria Stern Stewart & Co.

O EVA® é definido como a diferença entre o lucro operacional líquido depois de impostos e o custo do

capital investido na empresa, enquanto o MVA® é determinado pela diferença entre o valor de mercado

da empresa e o capital total nela investido.

Um estudo realizado neste artigo, onde se descrevem e analisam uma serie de parâmetros propostos

para medir a criação de valor de uma empresa para os seus accionistas. Os parâmetros analisados são:

O EVA® (Economic Value Added); o MVA® (Market Value Added); o BE (Beneficio Económico); o CVA

(Cash Value Added); o TSR (Total Shareholder Return).

Os problemas com o EVA, com o BE e com o CVA começam quando se quer dar a estes parâmetros

um significado (o de criação de valor) que não tem: o valor depende sempre de expectativas.

Introdução

O EVA procura despertar a memória dos administradores ao deduzir de um lucro operacional líquido

da empresa uma cobrança pelo volume de capital que ela emprega. Se o resultado é positivo, então a

empresa criou valor durante o período em questão. Se o EVA é negativo, então a empresa foi "uma

destruidora de valor". Desde que a empresa saiba quanto capital que as suas unidades operacionais

utilizam, ela pode exercitar o seu EVA também. Popular é o cálculo do CFROI que é promovido tanto pelo

BCG como pela HOLT Value Associates, uma empresa de Chicago que orienta administradores de

fundos e empresas sobre questões de valorização. Esta é uma medida do retorno sobre o investimento

que é ajustada para se ter em conta as distorções que foram causadas pela inflação, diferentes idades e

vidas de activos e diferentes métodos de depreciação. Ao contrário do EVA, que é baseado no lucro

contabilístico ajustado e, assim, é uma medida próxima do dinheiro em caixa, o CFROI compara os fluxos

de caixa da empresa com o capital ajustado à inflação utilizado para produzir esses fluxos.

O problema com o EVA ou CFROI é que são medidas de análise que examinam o passado, que nada

diz aos administradores sobre como as suas actuais estratégias devem provavelmente afectar o valor

futuro de suas empresas. Assim a Stern Stewart elaborou urna medida de valor corporativo geral, o

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Marked Value Added (MVA), que envolve o capital total de uma empresa, incluindo acções, empréstimos,

ganhos retidos e deduz isso do valor de seu capital accionista e dívidas.

Para não ser ultrapassado, o BCG apresentou uma medida concorrente, a Total Shareholder Return

(TSR), que é a mudança na capitalização de mercado de uma empresa durante o período de um ano,

mais os dividendos pagos aos accionistas, expressos como uma percentagem de seu valor inicial. O EVA

serve para calcular quanto valor a empresa está a criar ou a destruir. Da mesma forma que examinando

em termos de desempenho histórico, essas medidas capturam as estimativas de mercado quanto às

perspectivas de crescimento da empresa. Stern Stewart diz que existe uma íntima correlação aí entre as

medidas EVA e MVA - se os administradores melhorarem a medida EVA, o MVA da empresa terá uma

probabilidade maior de melhorar também.

Outras empresas afirmam que as suas medidas com vistas ao passado e ao futuro estão ainda mais

intimamente correlacionadas. Qual a medida de desempenho destas diferentes medidas? Elas são sem

dúvidas superiores aos tradicionais padrões de comparação do desempenho das empresas, como o

retorno sobre o capital empregue ou os ganhos por acção, que se baseiam apenas em números de

contabilidade. A falha dos números contabilísticos é que eles podem ser facilmente manipulados. Por

exemplo, aumentando o tempo de vida de depreciação de um activo (o que melhora os ganhos por

acção) ou usando o "leasing" operacional para manter os activos fora dos balancetes (o que aumenta o

retorno sobre o capital), as empresas podem disfarçar a sua verdadeira saúde financeira. Essa

contabilidade "criativa" explica por que as mudanças em, digamos, ganhos por acção, esclarecem muito

pouco sobre as mudanças nas relações preço/lucro da empresa, uma medida padrão tradicional do valor

patrimonial da empresa. Como elas se concentram no fluxo de caixa, que é difícil de manipular, as novas

medidas de avaliação fornecem um quadro mais confiável do desempenho das empresas.

Examinar as contas nacionais cria um sério problema porque a depreciação, as avaliações da marca e

outras questões são tratadas diferentemente por diferentes regimes contabilísticos.

1. Indicadores de criação de valor

Podemos encontrar na literatura os seguintes indicadores de criação de valor:

Valor Económico Criado (Economic Value Added – EVA);

Valor de Mercado Acrescentado (Market Value Added - MVA);

Valor de Cash-flow Criado (Cash Value Added - CVA);

Retorno Total para o Accionista (Total Shareholder Return - TSR)

.

A utilização destes indicadores tem sido aplicada numa perspectiva, que alguns autores já

denominaram de Teoria dos 4 M’s:

Measurement (como medida de criação de valor para o accionista);

Management System (como um sistema para gerir todas as decisões de gestão);

Motivation (como factor de motivação por via dos esquemas de compensação);

Mindset (para a transformação de toda a cultura organizacional).

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Contudo, ainda são considerados, por muitos investigadores, como uma ferramenta com pouca

fundamentação teórica e empírica. Por exemplo, ainda não foi devidamente testado, em termos

empíricos, até que ponto a introdução da cultura do EVA numa empresa influencia a sua cotação de

mercado. Apresentamos seguidamente o desenvolvimento dos principais indicadores de criação de valor

utilizados pelos analistas financeiros.

1.1 EVA – Economic Value Added (Valor Económico Acrescentado)

O EVA constitui uma medida de avaliação do desempenho financeiro de uma empresa, que evidencia

o resultado económico criado ou acrescentado e que, desta forma, está directamente relacionado com o

valor criado para o accionista. Uma empresa acrescenta valor económico quando consegue gerar um

resultado maior do que o custo do seu capital e pode ser calculado da seguinte forma:

EVAn=ROn (1−t )−Activon−1KmCom:

ROn (1−t )- Resultado Operacional Líquido de Impostos

Activon−1 - Activo existente no início do ano

Km - Custo Médio Ponderado do Capital

Quando:

EVA > 0 Há criação de valor para o accionista

EVA < 0 Há destruição de valor para o accionista

Noutra perspectiva, o EVA representa o montante remanescente entre o resultado obtido e a taxa de

retorno mínima exigida pelos investidores (accionistas e credores), face a alternativa de investimentos

noutros activos de risco semelhante, ou seja:

EVAn=Activon−1 (REAn−Km ) (Método das Taxas)

Com: REA=RO (1−t)Activo

REA - Rendibilidade Económica do Activo Líquida de Impostos

Este método é denominado Método das Taxas e é um dos mais utilizados pelos analistas, uma vez

que permite avaliar a criação (ou destruição) de valor de uma forma muito simples. Dado que o Activon-1 é

sempre > 0, para analisar a criação ou destruição de valor basta comparar a rendibilidade dos capitais

investidos (REA) com o seu respectivo custo (km), nomeadamente:

REA > km Há criação de valor para o accionista

REA < km Há destruição de valor para o accionista

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A ideia fundamental no conceito do EVA como criação de valor para os accionistas assenta no diferencial

entre a rendibilidade dos capitais investidos e o custo das diferentes fontes de financiamento utilizadas ou

custo do capital. Um valor positivo significa criação de valor, enquanto que um negativo implica

destruição de valor. Pode, desde já, fazer-se referência ao conceito de margem operacional crítica ou de

indiferença que corresponde ao nível mínimo para este indicador que a empresa terá de alcançar por

forma a não haver destruição de valor. (Ferreira, 2002: 208).

Desta forma, podemos responder à questão de Como criar Valor? da forma seguinte:

Através da obtenção de melhorias operacionais, a fim de aumentar a rendibilidade operacional

(RO (1 - t));

Optimizando a estrutura de capitais de forma a minimizar o custo de capital (km);

Investindo em projectos viáveis, com REA > km.

O EVA tem vindo a ganhar crescente importância para as empresas enquanto indicador de avaliação

de desempenho e de gestão, dado que evidencia o capital investido e os respectivos custos e

rendimentos obtidos com a sua gestão. Segundo Young e O’Byrne (2001), sendo o EVA um indicador de

excelência para o apuramento do valor criado para o accionista, diversas empresas americanas têm-no

utilizado para a avaliação do desempenho dos seus gestores e para esquemas de incentivos. Quando um

gestor consegue, para um determinado período, obter um EVA positivo, isso representa que a sua gestão

criou valor para os accionistas.

Ferreira (2002) aponta algumas das principais fraquezas do EVA:

Apresenta uma fraca correlação com o valor bolsista;

Pode induzir em erro os gestores. O EVA é geralmente baixo em períodos iniciais de

investimento e geralmente elevado nos períodos de maturidade. Deste modo, quando aplicado

em fases de crescimento pode apresentar valores desfavoráveis para a empresa. Por outro lado,

quando aplicado em fases de maturidade, e dado que nesta fase apresenta valores elevados, os

gestores tendem a aumentar a distribuição de dividendos (e logo, a diminuir os níveis de auto

financiamento), podendo por em risco o equilíbrio futuro da empresa;

O EVA tende a ser superior em negócios ou empresas de maior dimensão e com resultados

moderados e mais baixos (desfavorecendo a avaliação) em PME’s rentáveis.

1.2 MVA – Market Value Added (Valor de Mercado Acrescentado)

O MVA constitui uma medida cumulativa de valor, dado que corresponde ao valor capitalizado (para o

momento actual) dos EVA’s históricos, ou seja:

MVA=∑EVAn

(1+Km)n

Numa outra perspectiva, o MVA corresponde à diferença entre o capital investido (valor contabilístico) e o

valor de mercado desse investimento, ou seja:

MVA = Valor Mercado Empresa - Valor Contabilístico do Activo

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1.3 BE – Beneficio Económico

Denomina-se benefício económico (BE) ao benefício contabilístico (Resultados Operacionais depois

de Impostos) menos o valor contabilístico das acções, multiplicado pela rentabilidade exigida às acções.

BE = RO (1-t) - Valor Contabilístico das acções x Custo das acções

1.4 CVA - Cash Value Added (Valor de Cash-flow Criado)

O CVA é um indicador criado pela Boston Consulting Group e é muito semelhante ao EVA. A única

diferença em relação ao EVA é que este indicador é calculado com base nos Cash-flows em vez dos

resultados, nomeadamente:

CVA=[ROn (1−t )+AP ]−Activon−1 Kmn

1.5 TSR - Total Shareholder Return (Retorno Total para o Accionista)

O TSR é um indicador criado pela Boston Consulting Group e corresponde não apenas ao valor dos

dividendos (que representam uma forma de remuneração directa do seu investimento), mas também da

valorização da acção (que representa uma forma indirecta de remuneração, dado que esta reflecte a

expectativa do mercado em relação ao crescimento e à rendibilidade da empresa no futuro) e é calculado

da forma seguinte:

TSR=x%Dividendos+Y %Valor Acção

2. Exemplo de investimento sem criação de valor

Ao criar uma empresa financiada inteiramente com recursos próprios para empreender um projecto

que requer um investimento inicial de 12.000 U.M. (10.000 em activos fixos e 2.000 em necessidades de

fundo de maneio). Os activos fixos amortizam-se uniformemente ao longo dos 5 anos do projecto. A taxa

de imposto é de 34% e o NOPAT é de 838 U.M constante ao longo dos 5 anos.

Tabela 1. Eva, BE e MVA de uma empresa sem dividaTIR = Rendibilidade exigida às acções (Ke) = 10%

Balanço 0 1 2 3 4 51 Fundo de Maneio 2.000 2.000 2.000 2.000 2.0002 Activo fixo bruto 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.0003 - Amortizações acumuladas 2.000 4.000 6.000 8.000 10.0004 Total Activo 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 05 Divida 0 0 0 0 0 06 Capital (Valor contabilístico) 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 07 Total Passivo 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 0

Demonstração Resultados8 Vendas 10.000 10.000 10.000 10.000 10.0009 Custo da vendas 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000

10 Gastos gerais 2.730 2.730 2.730 2.730 2.73011 Amortizações 2.000 2.000 2.000 2.000 2.00013 Impostos 432 432 432 432 43214 NOPAT 838 838 838 838 83815 + Amortizações 2.000 2.000 2.000 2.000 2.00017 - Δ Necessidades fundo maneio 0 0 0 0 2.00019 FCF 2.838 2.838 2.838 2.838 4.83821 ROE 6,99% 8,38% 10,48% 13,97% 20,96%

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27 Ke=WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%28 E=VA(ke;Cfac) 12.000 10.362 8.560 6.578 4.397 32 E- Evc 362 560 578 397 33 BE=EVA -362 -162 38 238 43834 MVA=VA(EVA;WACC) 362 560 578 397 0

Como a rendibilidade exigida às acções coincide com a TIR do projecto, o preço das acções deverá

coincidir em n=0 com o seu valor contabilístico e não haverá criação de valor. A tabela 1 mostra os

valores contabilísticos, a valorização da empresa e o benefício económico, EVA e MVA da empresa. A

linha 19 mostra os cash flows disponíveis para as acções. Na linha 21 mostra o ROE (Rendibilidade dos

capitais próprios) e aumenta desde 6,99% a 20,96%, ao qual não se pode nenhum significado económico

nem financeiro.

A rendibilidade exigida aos recursos próprios (Ke) coincide com a WACC (linha 27) é de 10%. O valor

das acções no momento inicial (linha 28) é de 12.000 U.M., igual ao seu valor contabilístico. Por

conseguinte, a criação de valor no momento inicial (linha 32) é nula.

Parece assim existir a criação de valor ao fim dos sucessivos anos porque o valor de mercado das

acções é superior ao ser valor contabilístico. Esta última afirmação é, logicamente, um erro porque a

rendibilidade do investimento é igual é rendibilidade exigida às acções. Esta aparente criação de valor

nos anos 1 a 4 deve-se à comparação de um valor de mercado com um valor contabilístico. A diferença

entre o valor de mercado e o valor contabilístico tem sentido no ano zero, mas não faz sentido nos anos

seguintes. Ao não existir divida, o BE (linha 33) é igual ao EVA e o WACC coincide com o K e. O valor

actual do BE descontados a Ke (linha 34) é idêntico ao valor actual do EVA descontados à taxa WACC e

ambos coincidem com MVA = E-Evc (linha 32)

2.1. Interpretação errada do EVA, do BE e do CVA

Como o valor actual do EVA corresponde com o MVA, faz-se com frequência uma interpretação

errada do EVA: decidir que o EVA é o MVA em cada período.

Basta ver o exemplo da tabela 1 para comprovar este erro: o EVA desta empresa (linha 33) é negativo

nos primeiros anos e positivo nos anos seguintes, no qual não tem nenhum significado económico nem

financeiro. Não tem nenhum sentido dizer que esta empresa funciona pior no ano 1 (EVA=-362) do que

no ano 5 (EVA=438). Neste exemplo, em que o benefício e Ke são constantes todos os anos, o EVA é

crescente porque o valor contabilístico das acções decresce ao amortizar o activo fixo.

2.2. Utilidade do EVA, BE e CVA

Para muitas empresas o EVA, BE e o CVA tem resultados mais apropriados para avaliar a gestão dos

administradores ou de unidades de negócio do que os benefícios contabilísticos. É evidente que a

vantagem do EVA, BE e CVA sobre o Benefício contabilístico, é que tem em conta os recursos utilizados

para obter o benefício e também o risco desses recursos (que determina a rendibilidade exigida aos

mesmos).

Esta é a utilidade do EVA, BE e CVA, ou seja, indicadores da gestão dos administradores. Os

problemas do EVA, do BE e do CVA começam quando se quer dar a esses valores um significado que

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não tem. Uma politica de maximizar o EVA em cada ano pode ser negativa para uma empresa.

Imaginemos um director geral da empresa evidenciada na tabela 1 que fica vinculado à sua evolução e

remuneração a partir do EVA. Assim, um modo de melhorar o EVA nos quatro primeiros anos seria o de

depreciar menos nos primeiros anos, por exemplo 1.000 nos 4 primeiros anos e 6.000 no ano 5. Assim o

EVA dos 4 primeiros anos melhorariam e Eva do ano 5 seria negativo em cerca de 2.602 U.M.

3. Exemplo de investimento com criação de valor

Cria-se uma empresa idêntica à da tabela 1, mas com um acréscimo nas vendas anuais de 10%. O

NOPAT é agora de 1.234 U.M. Neste exemplo, como a TIR é de 14,456%, superior à taxa de

rendibilidade exigida (10%), o preço das acções em n=0 será superior ao ser valor contabilístico e haverá

criação de valor: sendo o valor das acções E0=13.502 superior ao seu valor contabilístico Evc0=12.000.

O valor das acções no momento inicial (linha 28) é de 13.502, por conseguinte, a criação de valor no

momento inicial (linha 32) é de 1.502. Ao não existir divida, o BE (linha 33) é igual ao EVA. O valor actual

dos BE descontados a ke (linha 34) é igual ao valor actual dos EVA descontados a taxa WACC, e ambos

coincidem com MVA = E – Evc (linha 32). Isto não significa que o BE e o EVA indiquem criação de valor

em cada período: o valor de 1.501 “é criado” no momento inicial ao efectuar um investimento com

rendibilidade esperada (14,456%) superior ao custo dos recursos empregues (10%).

Contemplando a evolução do EVA, não tem nenhum sentido afirmar que esta empresa funciona pior

no ano 1 (EVA=34) que no ano 5 (EVA=834).

Tabela 2. Eva, BE e MVA de uma empresa sem dividaTIR = 14,456%. Rendibilidade exigida às acções (Ke) = 10%

Balanço 0 1 2 3 4 51 Fundo de Maneio 2.000 2.000 2.000 2.000 2.0002 Activo fixo bruto 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.0003 - Amortizações acumuladas 2.000 4.000 6.000 8.000 10.0004 Total Activo 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 05 Divida 0 0 0 0 0 06 Capital (Valor contabilístico) 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 07 Total Passivo 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 0

Demonstração Resultados8 Vendas 11.000 11.000 11.000 11.000 11.0009 Custo da vendas 4.400 4.400 4.400 4.400 4.400

10 Gastos gerais 2.730 2.730 2.730 2.730 2.73011 Amortizações 2.000 2.000 2.000 2.000 2.00013 Impostos 636 636 636 636 63614 NOPAT 1.234 1.234 1.234 1.234 1.23415 + Amortizações 2.000 2.000 2.000 2.000 2.00017 - Δ Necessidades fundo maneio 0 0 0 0 2.00019 FCF 3.234 3.234 3.234 3.234 5.23421 ROE 10,29% 12,34% 15,43% 20,57% 30,86%27 Ke=WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%28 E=VA(ke;Cfac) 13.502 11.618 9.546 7.266 4.758 32 E- Evc 1.502 1.618 1.546 1.266 758 33 BE=EVA 34 234 434 634 83434 MVA=VA(EVA;WACC) 1.502 1.618 1.546 1.266 758 0

4. Conclusões

Dos exemplos verificados anteriormente, depreendem-se as seguintes conclusões:

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A informação requerida para realizar a valorização de uma empresa a partir do BE, EVA e CVA é

exactamente a mesma que para realizar a valorização por desconto de fluxos.

Nos 2 exemplos verificados, a diferença entre o valor de mercado e o valor contabilístico tem

sentido apenas no ano zero, e não nos anos seguintes.

O valor actual do BE, EVA e do CVA coincidem com o MVA. A valorização da empresa a partir do

BE, EVA e CVA proporciona o mesmo resultado do que a valorização por desconto de fluxos.

Maximizar o valor actual do BE, EVA e do CVA é equivalente a maximizar o valor das acções da

empresa.

Maximizar o BE, EVA e o CVA de um determinado ano não tem sentido: pode ser oposto a

maximizar o valor das acções da empresa.

A pretensão de que o BE, EVA e o CVA meçam a criação de valor da empresa em cada período

é um tremendo erro: não tem nenhum sentido dar ao BE, EVA e CVA um significado de criação

de valor em cada período.

A vantagem do EVA, BE e CVA sobre o benefício é que levam em conta os recursos utilizados

para obter o benefício e também levam em conta o risco associado a esses recursos. Por isso,

muitas empresas utilizam o EVA, BE e CVA como indicadores de gestão.

Os problemas com o EVA, com o BE e com o CVA começam quando se quer dar a estes

parâmetros um significado que não tem: o valor depende sempre de expectativas.

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Bibliografia

Fernandez, Pablo. "Valoratión de Empresas." In Valoratión de Empresas, by Pablo Fernandez,

209-241. Barcelona: Ediciones Gestión 2000, 2000.

Ferreira, Domingos. Fusões, Aquisições e Reestruturações de Empresas - Volume II. Edições

Sílabo, 2002.

Neves, João Carvalho das. Avaliação de Empresas e Negócios. McGraw Hill, 2002.

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