Existe Bolha no Mercado Imobili ario Brasileiro? (working ......Uma bolha de mercado n~ao surge por...

IntroducaoBreve Resumo TeoricoAnalise de Conjuntura

Abordagem EmpıricaComentarios Finais

Existe Bolha no Mercado Imobiliario Brasileiro?(working paper)

Mendonca, Sachsida e BeltraoApresentadora: Thaıs Alvim

PET - Economia

18 de junho de 2012

Thaıs Alvim Existe Bolha no Mercado Imobiliario Brasileiro? (working paper)



AutoresPor que o artigo?O Boom Imobiliario

Mario Jorge Cardoso de Mendonca

Graduacao em Economia no Instituto Metodista Bennett(1990)

Mestrado em Economia pela UFF.

E PhD em Economia pela Ecole des Hautes Etudes enSciences Sociales.

Tecnico de Planejamento e Pesquisa do IPEA desde 1997.

Atualmente e coordenador adjunto da Divisao de FinancasPublicas do IPEA.





Adolfo Sachsida

Graduacao em Economia pela UEL.

Doutor em Economia pela UnB.

Realizou seu pos-doutorado com o Professor Walter Enders naUniversity of Alabama.

Lecionou economia na University of Texas - Pan American.

Foi consultor short-term do Banco Mundial para Angola.

Atualmente e pesquisador da Diretoria de Macroeconomia doIPEA.





Helio Beltrao

MBA pela Columbia University de Nova York, com distincaoBeta Gamma Sigma

Ex-executivo do Banco Garantia

Membro do conselho de administracao do Grupo Ultra, quecontrola a Ipiranga, Texaco e Ultragaz

Membro do conselho de administracao da Artesia, doLaboratorio de Negocios SSJ e da Le Lis Blanc.

Fundador e membro do conselho de governanca do InstitutoMillenium.

Fundador e presidente do Instituto Mises Brasil.





Avaliar a possibilidade de existencia de uma bolhaespeculativa no mercado imobiliario brasileiro.

1 Essa hipotese tem sido levantada por alguns academicos ebastante explorada pela imprensa.

2 O precedente da crise dos EUA de 2008, cujo estompim foi osetor imobiliario, tem gerado apreensao sobre o tema.

3 Entre janeiro de 2010 e marco de 2012, o preco de vendas deimoveis no Brasil se valorizou 43%. (FIPE-ZAP)





Fatores que favoreceram o aquecimento do mercadoimobiliario:

1 Estabilidade dos precos, favorecendo o investimento.

2 Queda na taxa de juros, que diminui custo dosfinanciamentos.

3 Elevacao da renda pelo aquecimento do mercado de trabalho.

4 Mudancas na legislacao, que dao mais seguranca aosinvestimentos imobiliarios.

5 Polıticas publicas especıficas para o setor, como o creditosubsidiado.

6 Obras publicas para a Copa e as Olimpıadas tem contribuıdopara a valorizacao dos imoveis.




Abordagem MainstreamEscola AustrıacaTeoria Austrıaca de Ciclo Economico

Consideracoes Iniciais

Nao ha um consenso na literatura quanto a definicao debolha.

Isso e o comeco das dificuldades em se analisar esse tema.

Ha duas grandes correntes teoricas:

Mainstream x Escola Austrıaca





Definicao Mainstream de bolha

“Se a razao do preco de um ativo decorre apenas da crenca de queo preco de venda sera maior no futuro, quando os fundamentosnao parecem justificar isso, uma bolha existe.” (Stiglitz, 1990)

Assim, e a expectativa da propria variacao dos precos que osmovimenta, sem se levar em conta os fundamentos domercado.

Isso leva a um ciclo de elevacao de precos ate que a bolhaestoure.





Problemas em se indenficar bolhas no modelo Mainstream

Gurkaynak (2005) diz que, apesar dos avancos recentes, adeteccao econometrica de bolhas no preco dos bens nao podeser obtida com um grau de certeza satisfatorio, devido a:

1 Incapacidade de se distinguir bolhas de um modelo commudanca de regime ou com quebra estrutural nosfundamentos.

2 Expectativas, que nao sao observaveis.

3 Insuficiencia de dados sobre preco de venda e aluguel deimoveis no Brasil.

4 A propria definicao Mainstream de bolha e controversa.





Definicao Fundamentalista de bolha

Uma bolha de mercado nao surge por um comportamentoirracional, e sim por um sinal exogenamente criado, que induz osagentes a investir erroneamente em um segmento, fazendo comque os precos desse mercado aumentem continuamente.

A ruptura se da quando os rendimentos nao apresentam oretorno esperado, porque a elevacao dos precos nao serainfinita.

Assim, segundo a EA, o responsavel pelos erros sistematicosde avaliacao sao as polıticas governamentais de interferencia,como a manipulacao da taxa de juros ou o direcionamento decredito.





Por que o modelo da Escola Austrıaca?

Da meios para verificar a hipotese da bolha no mercadoimobiliario brasileiro, ao menos indiretamente.

Para contornar as dificuldades tecnicas e problemasestatısticos do estudo de bolhas, vamos considerar que osprecos em um mercado se alteram por um dos dois motivos:

1 Mudanca nos fundamentos desse mercado ou de mercadoscorrelatos.

2 Interferencia do governo.





Ciclo Economico: amplo perıodo de prosperidade economicaseguido de uma forte contracao incidente sobre os diversossetores da economia.

Teoria Austrıaca de Ciclo Economico (TACE): diz que ascrises economicas decorrem da manipulacao da taxa de juros -e o consequente aumento no credito bancario - sem ter emcontrapartida o crescimento da poupanca.





O ciclo economico:

Queda da preferencia temporal.

Aumento na poupanca e reducao no consumo presente.

Expansao do credito bancario.

O aumento dos recursos para emprestimos bancarios leva areducao da taxa de juros.





Quando o aumento da poupanca ocorre pela queda dapreferencia temporal, o investimento em bens de capital seintensifica devido a:

1 O aumento da poupanca, que diminuira os lucros nos setoresque operam na producao de bens de consumo.

2 O Efeito Ricardo: mais poupanca faz os precos dos bens deconsumo caırem, orientando a economia a se aprofundar noinvestimento em bens de capital.

3 A queda na taxa de juros pelo aumento da poupanca afeta ovalor dos bens de capital, viabilizando mais investimentosos.





Conclusao

Segundo a EA, o boom e um estagio de investimento malinduzido, e nao de sobreinvestimento.

A depressao e o momento de se liquidarem os investimentosinduzidos erroneamente, reeestabelecendo uma estrutura deproducao adequada a sua preferencia temporal.

Neste ponto, a depressao e benefica e eficiente para retornar aeconomia ao seu ritmo normal, apos as distorcoes geradaspelo governo no boom.

Quanto maior e mais prolongada for a expansao do credito,mais longo e forte se dara a expansao da economia.

Contudo, maior tambem sera a depressao, de modo que aeconomia restaure a estrutura de capital adequada a suapreferencia temporal.




Dispersao geografica da evolucao do preco dos imoveisExiste aumento no custo dos fatores de producao imobiliarios?Analise da evolucao recente do credito imobiliario

Objetivo:

Verificar se ha descolamento da evolucao das variaveis dacontrucao civil e do mercado imobiliario com o restante daeconomia.





Destaque para RJ, RE e SP.

Pode ser que o preco nas outras cidades tenha se elevadoantes desse perıodo amostral.





Embora tenha havido forte tendencia de valorizacao dosimoveis, essa pressao sobre os precos parece estar perdendoforca no perıodo mais recente, sobretudo a partir de 2010.

Concluindo, a tendencia de valorizacao nao foi homogeneaentre as regioes analisadas.





De acordo com a EA, os efeitos da expansao do creditoinduzida artificialmente comecarao a serem sentidos nosprecos de insumos associados ao mercado em questao.

O que queremos saber e se a disputa pelos fatores de producaoentre os diferentes setores forcara, cedo ou tarde, ao aumentoda inflacao, devido ao aumento dos custos de producao.





Para checar se existe pressao sobre o custo de producao no setorimobiliario, iremos usar 3 ındices:

1 Indice da Construcao Civil (ICC)

2 Custo Unitario Basico (CUB)

3 Indice Nacional da Construcao Civil (INCC)





A seguinte tabela compara a evolucao das taxas de inflacaodestes tres ındices de custo da construcao civil com o IPCA:





Entre janeiro de 2008 e fevereiro de 2012, os tres indicadoresde custo apresentam uma variacao bem acima da inflacaogeral medida pelo IPCA.

Nesse perıodo, o INCC variou 159% e o ICC 158%, enquantoo IPCA variou 134%.

Interessante analisar a evolucao do INCC dado que este ındiceparticipa da composicao do IPCA. O INCC variou de 35%para 25% do IPCA.





A partir de meados de 2003 ocorre um descolamento entre osdois ındices de custo de construcao e o IPCA.

O INCC e o ICC crescem em geral acima do IPCA, de formacada vez mais acentuada.

Vemos, entao, que o custo dos fatores de producaoimobiliarios esta aumentando.





Sabemos que o governo subsidia credito ao setor imobiliario:aproximadamente 95% do estoque de credito habitacionalvem de recursos direcionados do FGTS e da Poupanca.

De 2003 a 2010 a taxa de crescimento do estoque de creditohabitacional se situou em 17% a.a. contra a media geral de12% a.a.

Apesar da relacao credito habitacional/PIB no Brasil ser baixafrente aos demais paıses desenvolvidos, ela tem crescido muitonos ultimos anos. Entre 2003 e 2010, ela saiu de 24% para46%.

O credito para compra de casa propria alcancou R$ 205,8bilhoes em janeiro de 2012 (BACEN).





Consideracoes Finais

Sabemos que quando o credito e expandido de forma artificial,visando promover um determinado setor, isso podepropulsionar a bolha.

Alem disso, se houver um aumento da inflacao, a Taxa deJuros de Longo Prazo (TJLP) tambem aumenta, alterando asituacao do mutuario. Os recursos da poupanca poderiam sereduzir pelo desestımulo a se investir nesse fundo.




Estimacao da Equacao FundamentalExiste pressao inflacionaria na construcao civil?Avaliando a condicao fiscal no BrasilEfeito de um choque monetario sobre a construcao civil

Objetivos

Checar se o preco corrente dos imoveis responde aosfundamentos com base na esquacao para decisao sobre uminvestimento:

qt =E [qt+1 + dt+1 | It ]

rt

Para isso, uma equacao fundamental para o preco de imoveise estimada, utilizando dados de series de tempo agrupadospara os estados de SP e RJ:





Equacao fundamental para o preco dos imoveis:

qt = β0 + β1E1qt+1 + β2dt + β3it + β4SP + vt+1

qt : preco de venda do imovel ativo em t.dt : preco do aluguel.it : taxa de juros.SP: dummy para diferenciar a regiao de Sao Paulo.

Sinais esperados para os parametros:Parametro de E1qt+1: positivoParametro de dt : positivoParametro de it : negativo.





Utilizou-se tres procedimentos econometricos para estimar aequacao fundamental:

1 MQO

2 IV

3 GMM





Segundo a EA, o contınuo aumento da atividade naconstrucao civil ira cedo ou tarde repercutir no custo daconstrucao.

O artigo faz um exercıcio econometrico para verificar se ademanda por imoveis esta pressionando a estrutura de custoda construcao civil.





Equacao para o custo de construcao

ct = α0 + α1qt + α2it + α3SP + ut

ct : custo de construcao.it : taxa de juros.qt : preco de venda do imovel.SP: dummy para diferenciar a regiao de Sao Paulo.

Sinais esperados para os parametros:Parametro de qt : positivoParametro de it : negativo.





Em modelos de somente uma equacao, as variaveisexplicativas devem ser exogenas para que a regressao sejaeficiente.

Assim, sao feitos 3 testes para verificar a exogeneidade fraca:

1 Teste de Engle (1982)

2 Teste modificado de Engle (1984)

3 Teste Durbin-Wu-Hausman (DWH)





Teste de Engle (1982)

A baixa correlacao entre os erros da Equacao Condicional edas Equacoes Marginais e indıcio de exogeneidade.





Teste modificado de Engle (1984)

O erro da Equacao Condicional e incluıdo nas EquacoesMarginais. Se o erro nao for significativo no processomarginal, ha um sinal de exogeneidade.





Resultado

No conjunto, os testes sugerem que e o preco do imovel queexerce pressao sob o custo.

Isso e um argumento favoravel a percepcao da EscolaAutrıaca.





Objetivos

Saber quao expansiva ou restritiva e a condicao fiscal,percebendo se ela tem pressionado o produto acima dopotencial, aumentando a inflacao.

Isso e preocupante, porque se a inflacao aumenta a taxa dejuros precisara aumentar em algum momento.

Os autores optaram pelo Modelo de Previsao Condicional paramensurar o estado da polıtica fiscal (DOAN, LITTERMAN eSIMS; 1984).





Modelo de Previsao Condicional

Determinar o impacto da polıtica fiscal sobre variaveis chavesda economia, como produto ou a inflacao.

O proprio comportamento dessas variaveis mostra as intencoesda polıtica economica, que e o que se quer idenficar.

Para isso, precisa-se de um indicador para o estado de polıticafiscal. Os autores elaboram um Indice Condicao Fiscal (ICF),que e a soma ponderada das variacoes na despesa publica ena receita correntes em relacao a um ano-base.





VAR

Para usar o ICF para avaliar a condicao da polıtica fiscal,antes deve-se estimar um VAR.

O VAR foi estimado usando dados mensais, de janeiro de 2012a marco de 2012, das seguintes variaveis macroeconomicas:

1 Hiato do produto

2 Taxa de Inflacao

3 Taxa nominal de juros

4 Despesas publicas correntes

5 Carga tributaria lıquida





Figura 1

Quando o ICF e positivo: polıtica fiscal e expansiva

Quando o ICF e negativo: polıtica fiscal e restritiva

A Figura 1 mostra que a polıtica fiscal tem sido expansiva namaior parte do perıodo no que se refere a seu efeito sobre oproduto.





Figura 2

A Figura 2 considera apenas o gasto corrente comointrumento de polıtica.

Temos que a polıtica fiscal tambem foi expansiva na maiorparte do perıodo.

Inclusive, apesar do hiato negativo desde junho de 2011,podemos notar que a polıtica fiscal continuou a ser expansiva.





Resultados

A polıtica fiscal no Brasil tem sido mais expansionista nesseperıodo.

Pode ser que o efeito dos gastos governamentais estejaaumentando a inflacao.

Assim, e possıvel que o governo aumente a taxa de juroscomo meio de controlar a inflacao.

A proxima secao analisa o efeito que esta polıtica monetariapode causar sobre o mercado imobiliario.





Se taxa de juros aumenta, isso pode impactar sobre osfinanciadores de imoveis.

Alem disso, pode haver reducao dos empreendimentos, com amenor expectativa de lucro.

Objetivo e checar esse efeito contracionista sobre variaveisrelacionadas ao mercado imobiliario e tambem sobre o creditoimobiliario.





VAR Estrutural (SVAR)

Alem do PIB, SELIC, e INFLA, as outras duas variaveisutilizadas sao:

1 INDCC: entra como proxy do produto do setor

2 FCRED: um efeito de choque monetario sobre esta variavel ecomo um efeito na demanda por financiamento imobiliario.

3 GASTO PUBLICO: expansao e muito devida as obras publicaspara 2014 e 2016.





Efeitos de um choque contracionista da polıtica monetaria:

1 Reducao acentuada no credito imobiliario, no PIB industrialda construcao civil.

2 FCRED e INDCC tem queda imediatamente apos o choque.

3 Demanda por credito se retrai.

4 Essa retracao da demanda tem efeito sobre o produto daconstrucao civil.

5 Em media, o PIB real reage negativamente ao choquemonetario.




Os autores acreditam que os resultados apontam para apossibilidade concreta de existencia de uma bolha imobiliariano Brasil.

Ressalta-se que as polıticas fiscais e monetarias do governobrasileiro sao claramente inflacionarias.

A crise nao vai partir do mercado, mas sim do maugerenciamento da governo brasileiro.




Baseando-nos na TACE, pode-se apontar as polıticas fiscais ede expansao do credito do governo federal como as principaisresponsaveis pelo surgimento da bolha.

Provavelmente, quando a crise surgir, o governo aumentaraainda mais os gastos e facilitara ainda mais o credito, o quefaz a crise perdurar e se aprofundar.


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