Importância eEvolução Crítica do Mercado de Capitais no ...
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Importância e Evolução Crítica do Mercado de Capitais no
Brasil e a Situação dos Acionistas Minoritários
Banca Examinadora:
Prof. Orientador: Jacob Ancelevicz
Prof.: José Evaristo dos Santosf<.' ,
Prof.: Milton H. Monte Carmello
FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS
DE SÃO PAULO
CLAUDIOMIR MARTIN BERTÉ
Importância e Evolução Crítica do Mercado de Capitais no
Brasil e a Situação dos Acionistas Minoritários
Dissertação apresentada ao Curso dePós-Graduação da FGV/EAESP - Áreade Concentração: AdministraçãoContábil e Financeira, como pré-requisito para obtenção do título demestre em Administração.
Orientador: Prof. Jacob Ancelevicz
mm<,
1111111'11 WIIII1199900471
SÃO PAULO
1998Fundaç<lo Getulio Vargs5Esçola de Adminlstraç.ao
G V de Empresas de SA,., PsuloBlhllofP.ea
BERTE, Claudiomir Martin. Importância e Evolução Crítica do Mercado de
Capitais no Brasil e a Situação dos acionistas Minoritários. São Paulo :
EAESP/FGV, 1978, 142 p, (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de
Pós-Graduação da EAESPfFGV, Área de Concentração: Administração
Contábil e Financeira).
Resumo: Relaciona aspectos da economia de mercado e o mecanismo preço na
alocação eficiente de recursos na economia, além dos conceitos de poupança e
investimento. Destaca o papel do sistema financeiro e do mercado de capitais
no desenvolvimento econômico. Traça a evolução crítica do mercado
financeiro e de capitais no Brasil. Analisa a situação dos acionistas
minoritários e as práticas abusivas por parte dos controladores. Discute uma
maior democratização do poder nas sociedades anônimas através do aumento
do número de ações com direito a voto nas empresas.
Palavras-Chave: Acionistas Minoritários - Alocação de Recursos - Controladores
Crescimento Econômico Democratização Desenvolvimento
Desenvolvimento Econômico - Eficiência - Investimento - Mercado
Mercado Financeiro - Mercado de Capitais - Poupança - Práticas Abusivas -
Preço - Sistema Financeiro - Sociedades Anônimas.
SUMÁRIO DOS CAPÍTULOS
1. INTRODUÇÃO 01
1.1. Definição do Problema 01
1.2. Objetivos do Estudo 03
1.3. Metodologia Utilizada 05
1.4. Estrutura do Trabalho 06
2. ECONOMIA DE MERCADO, POUPANÇA E
INVESTIMENTO 08
2.1. Economia de Mercado 08
2.2. Preços e Mercados 10
2.3. Poupança e Investimento 13
2.3.1. Poupança 14
2.3.2. Investimento 17
3. SISTEMA FINANCEIRO, MERCADO DE CAPITAIS E
DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO
3.3. Sistema Financeiro e Desenvolvimento Econômico
21
21
23
27 .' '1._'.i
3.1. Desenvolvimento Econômico
3.2. Função do Sistema Financeiro
3.4. Componentes do Sistema Financeiro 30
3.4.1. Instrumentos Financeiros 31
3.4.2. Instituições Financeiras 33
3.4.3. Mercado Financeiro 34
3.5. Mercado de Capitais 36
3.6. Mercado Acionário e Desenvolvimento Econômico 39
3.7. Ambiente para um Mercado Acionário Desenvolvido 43
4. EVOLUÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO E
ACIONÁRIO NO BRASIL 46
4.1. Os Primórdios do Mercado 46
4.2. As Reformas dos Anos 60 54
4.2.1. Lei do Mercado de Capitais 61
4.3. O Crescimento Econômico dos Anos 70 e o "Boom" da Bolsa 64
4.3.1. Lei das Sociedades por Ações e a Nova Lei do Mercado de Capitais 70
4.4. A Recessão dos Anos 80 72
4.5. O Plano Real e a Atualidade 84
4.6. Aspectos que Dificultaram o Desenvolvimento 96
5. ACIONISTA MINORITÁRIO 103
5.1. Definição e Importância dos Minoritários 103
5.2. Regulamentação do Mercado de Capitais e Proteção ao
Acionista Minoritário 108
5.3. Práticas Abusivas Contra os Minoritários no Brasil 117
5.3.1. Casos de Abusos Contra os Minoritários 120
5.4. A Necessidade de Democratização do Poder nas Sociedades
Anônimas 125
6. CONCLUSÃO 133
7. BIBLIOGRAFIA 136
1 -INTRODUÇÃO
1.1 - Definição do Problema
Historicamente, o Brasil tem demonstrado problemas sociais crescentes. A
piora na distribuição de renda juntamente com saúde e educação de baixa
qualidade, além de injustiças sociais alarmantes, fazem do país um dos piores do
mundo em desenvolvimento humano e condições sociais. Estes e outros
problemas, até mesmo culturais, levam a uma democracia "mascarada" no país,
pois o controle por parte de poderosos grupos torna-se fácil em um ambiente onde
o povo, pela sua formação deficitária, não consegue ter uma visão holística e
conhecimentos suficientes para uma participação efetiva nas decisões.
Esta falta de democracia também faz parte do ambiente empresarial, onde
pequenos grupos ou até mesmo pessoas conseguem o controle absoluto de
empresas com uma pequena parcela do capital integralizado, em detrimento da
participação efetiva de outros sócios. A participação deficiente da maioria dos
sócios e até mesmo da sociedade e governo no controle, fiscalização e
acompanhamento das operações da organização acabam facilitando as práticas de
atos abusivos por parte dos controladores.
Um dos grandes prejudicados nesta atmosfera é o mercado de capitais, na
medida em que tais abusos influenciam negativamente nos resultados das
empresas, aumentando os riscos do investimento em ações. Agregado a sensação
de impunidade, isto gera desconfiança e afasta os potenciais interessados por estes ~,
títulos, principalmente o grande público.
Outros fatores também corroboraram para a histórica pouca contribuição do
mercado de capitais no desenvolvimento econômico e social brasileiro. A forte
atuação do estado no financiamento privado até recentemente, tanto direta como
indiretamente, além das freqüentes instabilidades econômicas, são vistos como
responsáveis por grandes distorções em nossa economia, além de inibir o
crescimento e importância do setor financeiro privado.
Como resultado temos um mercado de capitais moderno em termos
tecnológicos, mas ainda incipiente na capitalização das empresas se comparado
com o tamanho da economia. A própria crise econômica e financeira atual é em
parte decorrente da vulnerabilidade de nosso mercado de capitais, fortemente
dependente de capital especulativo internacional.
Por outro lado, a partir do início da década de 90, com a privatização de
empresas estatais e, mais recentemente, com a estabilização da economia, criam-
se as condições pelas quais o Estado reduz gradativamente sua participação na
mobilização e alocação de recursos na economia brasileira. A nova configuração
ambiental exige que o setor privado seja responsável por esta intermediação.
Em uma economia moderna, o crescimento econômico depende de um setor
financeiro eficiente, que estimule e reuna a poupança doméstica, atraia o capital
estrangeiro de longo prazo e faça a alocação eficiente destes recursos no setor real
da economia.
Neste sentido, a modernização do mercado de capitais no Brasil torna-se
imperativo, na medida que almejamos também uma modernidade econômica e
social. Segundo Velloso, "O conceito de modernidade é uno: não existe
modernidade econômica dissociada da modernidade sociaJ...qualquer discussão
sobre o mercado de capitais deve levar em conta a necessidade de pensá-lo dentro
2
de um conceito moderno. Com efeito modernizar o mercado de capitais implica
modernizar sistematicamente o país, e vice-versa. Pode-se dizer com segurança
que a implementação de um capitalismo popular no Brasil passa pela necessária
preparação do mercado de capitais para esta nova realidade."
Nota-se nos parágrafos acima, as palavras "crescimento econômico" e
"desenvolvimento econômico". O que procuramos, neste trabalho, é o segundo
conceito, já que podemos ter, como já tivemos na história do país, um alto
crescimento econômico com desenvolvimento social negativo. É claro que o
crescimento ajuda a suportar o desenvolvimento. Mas quando pensamos no bem-
estar da maioria da população, que achamos dever estar acima de qualquer estudo
científico, devemos também levar em consideração o desenvolvimento da
sociedade como um todo.
1.2 - Objetivos do Estudo
A legislação que regula as Sociedades por Ações no Brasil permite a emissão
de até 2/3 de ações sem direito a voto em uma companhia aberta. Como resultado,
o controle gerencial de uma empresa pode ser excercido com apenas 1/6 do
capital financeiro integralizado. Ao nosso ver, este consentimento facilita uma
excessiva concentração de poder nas organizações, tendo como conseqüência uma
participação pouca efetiva dos acionistas não controladores.
A não participação acaba por reduzir a fiscalização das operações, oferecendo
liberdade aos controladores e administradores para atuar de acordo com interesses
pessoais, resultando nas várias formas de abusos contra os minoritários.
I VELLOSO. João Paulo dos Reis (coordenador). O Real e o Futuro da Economia. Rio de Janeiro: José Olympio, 1995.2 VELLOSO. João Paulo dos Reis (coordenador). O Real c o Futuro da Economia. Rio de Janeiro: José Olympio. 1995.
3
Consequentemente, perdas financeiras em decorrência de aplicações em ações
destas empresas acabam por gerar descrédito no mercado acionário, afastando os
investidores e contribuindo para a pouca popularização deste tipo de investimento
no Brasil. O próprio mercado financeiro, deste modo, acaba não contribuindo
efetivamente para o desenvolvimento econômico e social brasileiro.
O objetivo deste trabalho, primeiramente, é descrever e ressaltar a
importância de uma eficiente intermediação financeira para o desenvolvimento
econômico de um país, além de analisar a evolução do mercado financeiro e de
capitais no Brasil, o que acaba explicando em grande parte as dificuldades e
limitações atuais.
Posteriormente, outra característica a ser discutida é o grau de democratização
do poder nas sociedades anônimas brasileiras e a necessidade de uma maior
participação dos acionistas minoritários nas decisões e controle das empresas,
principalmente com o intuito de reduzir abusos de poder por parte de
controladores. Com esta expectativa e com o propósito de modernizar o mercado
de capitais brasileiro, discutiremos a necessidade de mudança na legislação das
sociedades anônimas, no sentido de coibir a possibilidade de lançamento
excessivo de ações sem direito a voto nas empresas abertas.
A preocupação do estudo não é necessariamente em cima de uma solução
imediata para os problemas brasileiros atuais. É, isto sim, baseado em um modelo \ ..
genérico, que busca contribuir para complementar outras necessidades de
evoluções e desenvolvimentos de nosso país a longo prazo.
....
A democracia nas empresas, por exemplo, deve ser ancorada por uma
evolução social em termos de conhecimento, educação e cultura de democracia,
ainda muito precários em nossa sociedade. Já o desejo de uma participação efetiva
da população no investimento em ações requer primeiramente uma melhora na
4
distribuição da renda, para que pelo menos estas pessoas tenham a possibilidade
de poupar.
Portanto, concomitantemente com o desenvolvimento do mercado de capitais,
necessitamos desenvolver também aspectos humanos e sociais no Brasil.
1.3 - Metodologia Utilizada
A metodologia usada foi do tipo dissertação de análise teórico-empírica, onde
a partir da exposição do problema e sua contextualização, são discutidas propostas
hipotéticas que possam alavancar o desenvolvimento e evolução do referido tema,
sempre baseado no devido suporte em pesquisa bibliográfica, opiniões de
especialistas e casos práticos.
A bibliografia utilizada foi composta essencialmente de livros de história,
economia, finanças, além de outros específicos da área de mercado de capitais,
legislação do mercado acionário e proteção ao minoritário. Foram também
pesquisados artigos de jornais e revistas e estudos específicos de profissionais da
área.
Tentou-se, apesar das limitações em termos de disponibilidade, discorrer
sobre fatos reais que trouxessem maiores evidências empíricas ao assunto. Neste
ponto, a exposição de casos práticos de abusos contra minoritários ficou limitada
pelo aspecto não público deste tipo de informação.
Em complemento foram considerados algumas práticas de outros países,
principalmente o caso dos Estados Unidos, que possuem um mercado de capitais
de eficiência considerável.
5
1.4 - Estrutura do Trabalho
Para situarmos nosso estudo em um contexto mais amplo, discutiremos
inicialmente, no segundo capítulo, aspectos da economia de mercado e sua função
como eficiente alocadora de recursos para o bem estar social. O mecanismo do
preço também é de fundamental importância neste processo de alocação eficiente
e será rapidamente revisto. Já os conceitos de poupança e investimento requerem
um estudo mais minucioso, pois são essenciais no processo de alocação eficiente
de recursos e, consequentemente, para o crescimento e desenvolvimento
econômico, finalizando o capítulo.
No terceiro capítulo, destacaremos o papel do sistema financeiro e do
mercado de capitais no desenvolvimento econômico. Iniciando com uma breve
descrição de desenvolvimento econômico e suas metas econômicas, para
posteriormente enfatizaremos a função do sistema financeiro e seus componentes,
além de seu inter-relacionamento com o desenvolvimento econômico. O capítulo
será finalizado com uma breve explanação conceitual do mercado de capitais e o
papel do mercado acionário como elemento de sustentação no desenvolvimento
econômico , além de alguns comentários a respeito de pré-condições para o
funcionamento de um mercado de capitais eficiente.
Para entendermos e situarmos melhor a atualidade do sistema financeiro e do
mercado acionário brasileiro, traçaremos no capítulo quarto um exaustivo
histórico e evolução crítica do desenvolvimento do mercado financeiro e de
capitais no Brasil, as dificuldades encontradas e algumas perspectivas e
expectativas. A contextualização do mercado financeiro e de capitais é processada
paralelamente ao desenvolvimento econômico brasileiro, devido a alta
interdependência entre ambos.
6
o capítulo é dividido em sub-períodos, por julgarmos mais inteligível a
separação das diferentes fases de evolução. O primeiro período estuda os
primórdios do mercado financeiro e de capitais no Brasil, iniciado formalmente no
século XIX. O segundo trata das reformas fundamentais dos anos 60, quando a
legislação sobre o mercado acionário teve grande impulso. O terceiro relaciona o
"milagre" do crescimento brasileiro dos anos 70, que culminou com o "boom" da
bolsa e a necessidade de mais reformas fundamentais da legislação. O quarto traz
a recessão e a hiperinflação dos anos oitenta, juntamente com a volta da
democracia e uma gama de problemas políticos e econômicos. No último período,
busca-se analisar o Plano Real e a atualidade brasileira em termos econômicos,
financeiros e até sociais, finalizando o capítulo com um estudo das principais
dificuldades encontradas para o desenvolvimento do mercado financeiro e de
capitais no Brasil.
O capítulo quinto é reservado à análise dos acionistas minoritários e a
necessidade da democratização do poder nas sociedades anônimas. É iniciado
com a fundamentação da importância dos acionistas minoritários para o
desenvolvimento do mercado acionário e a regulamentação de proteção destes no
Brasil. Na seqüência, tentaremos ressaltar as práticas abusivas contra os não
controladores no Brasil e suas conseqüências negativas para o mercado. Neste
contexto, refletiremos sobre a relação 1/3 de ações com direito a voto e 2/3 de
ações sem direito a voto, o que a nosso ver (e a princípio) causa concentração de
poder e facilita os abusos e desmandos dos controladores nas sociedades
anônimas, argumentando também da necessidade de democratização do poder nas
sociedades anônimas e na própria sociedade brasileira.
As principais conclusões do trabalho estão no sexto capítulo, com a
bibliografia pesquisada a seguir.
7
2 - ECONOMIA DE MERCADO, POUPANÇA E INVESTIMENTO
2.1 - Economia de Mercado
A função básica de uma economia é alocar recursos - matéria-prima, mão-de-
obra, conhecimentos administrativos, equipamentos - com os objetivos de
produzir e distribuir bens e serviços à sociedade de uma forma eficiente.
A organização desta economia pode ser feita de diferentes formas. Duas?
grandes correntes foram defendidas por ideologias antagônicas neste século,
principalmente até a queda do comunismo na União Soviética e. países do leste
europeu. O grande diferenciador destas teorias, em termos econômicos, está no
grau de atuação do estado nas decisões de alocação dos recursos. Na primeira
delas, chamadas de "economias centralmente planificadas", o estado é o
responsável pelas decisões relativas ao tipo de produto e serviço a ser oferecido,
suas quantidades, preço, distribuição, etc. Na segunda, as "economias
capitalistas", as próprias forças do mercado atuam no sentido de estabelecer e
satisfazer as necessidades da população nas questões acima.
As economias centralmente planificadas, baseadas em grande parte nas idéias
de igualdade vindas de Marx e seus seguidores, pregavam a centralização das
decisões como forma de combater a injustiça gerada pela divisão de classes que a
revolução industrial originou. Esta centralização das decisões econômicas (oi
adotada após a primeira guerra mundial por diversos países, liderados pela União • ,,"
Soviética, que encontraram no estado autoritário o único meio para suportar tais
valores na prática. As idéias de uma revolução liderada pelo proletariado, de Karl
Marx, acabaram portanto não acontecendo, mas o princípio da centralização de
decisões de suas teorias foi aplicado. Com a derrocada do comunismo no final da
8
década de 80 e a divulgação dos resultados econômicos e SOCIaISnegativos
advindos do mesmo, o descrédito na eficiência do princípio da economia
centralmente planificada como alocador de recursos econômicos foi inevitável.
Deste modo acreditamos na supremacia da liberdade econômica e a crença de
que as necessidades da população são melhor identificadas e atendidas pela
grande capacidade sensitiva do mercado. A microeconomia aplicada geralmente
tende a gerar uma macro estabilidade e eficiência econômica, principalmente
através do mecanismo preço, como veremos a seguir.
Porém, apesar de mais eficiente, a liberdade econômica generalizada está
longe de ser totalmente perfeita. Na prática observa-se vários tipos de distorções e
desajustes deste modelo, desde o poder excessivo de alguns grupos, que acabam
monopolizando o mercado e eliminando a concorrência, até a imperfeição na
distribuição de renda.
Ao nosso ver, a radicalização na adoção de qualquer dos modelos é
prejudicial. A total liberalização na atuação das forças de mercado pode levar a
conseqüências desastrosas para a sociedade, assim como a excessiva centralização
das decisões.
Mas talvez tenhamos aprendido com os dois modelos em funcionamento neste
século. "O laissez-faire está sepultado, como também o está o regime comunista
ortodoxo. Se o primeiro gerou o mercantilismo, o segundo gestou o superestado
burocrático. No entrechoque, os dois lados aprenderam. Na convivência,
intercambiaram conhecimentos, surgindo daí indícios de uma democracia mais
estável e menos viciada, capaz de se preservar e se perpetuar nos aspectos
fundamentais: o econômico e o político ...nele, a intervenção do poder político
sobre a economia é uma exceção e não uma regra ...com a evolução recente,
9
nasceu a doutrina do liberalismo ético, que coloca em primeiro plano, na escala de
valores, a liberdade econômica e a liberdade política."
o meio mais convincente, portanto, para buscarmos urna eficiente e digna
vida para as pessoas é a adoção de urna economia de mercado acrescida de
controles democráticos SOCIaiSe governamentais, com o objetivo de evitar
concentrações excessivas de poder e outras distorções do sistema liberal. É justo
observar que a intervenção somente deve ser exercida quando realmente
justificável. Caso contrário, se distorções não existirem, deve-se dar liberdade de
atuação às forças de mercado.
2.2 - Preço e Mercados
No modelo capitalista de economia, onde o mercado é quem determina quais
produtos e serviços serão produzidos e em que quantidade, o preço atua corno um
dos principais sinalizadores, garantindo a eficiente alocação dos recursos.
Na medida em que a demanda por um produto ou serviço é maior que a
oferta, seu preço tende a subir, gerando maior potencial de lucros para as
empresas e estimulando assim sua produção. A maior produção leva a satisfação
desta demanda específica, reequilibrando seu preço. O contrário também é
verdadeiro, onde um excesso de oferta leva a um declínio de preço e,
consequentemente, da margem de lucro das unidades produtivas, desestimulando
seu fornecimento. O resultado é um equilíbrio natural, onde as necessidades dos
consumidores tendem a ser eficientemente atendidas por este jogo de forças.
, BARCELLOS. Sérgio. Apresentação. In: GRIMSTONE. Gcrry et aI. Prívanzação, Mercado de Capitais e Democracia: arecente experiência internacional. Rio de Janeiro: Correio da Serra. 1988.
10
o mercado, através do princípio do preço, também distribui renda e recursos
financeiros. A renda é determinada basicamente pela contribuição de cada
unidade econômica para a produção. Urna maior produtividade, inovação e
sensibilidade às necessidades dos consumidores é recompensada com lucros mais
elevados, maiores salários e outros beneficios econômicos. Já os recursos
financeiros, são alocados de acordo com o potencial de retorno do investimento
proposto. Este potencial de retorno é geralmente determinado pela taxa de
contribuição do negócio à sociedade.
De acordo com as definições e funções acima, podemos distinguir diferentes
tipos de mercado. Rose' relaciona três tipos essenciais de mercado dentro do
sistema econômico: mercado de fatores, mercado de produtos e mercado
financeiro.
No mercado de fatores, os consumidores vendem trabalho, habilidades
administrativas e outros recursos para os produtores que oferecem o maior preço.
O mercado de fatores, portanto, faz a alocação dos fatores da produção e distribui
renda em forma de salários, aluguéis e outros meios para os donos dos recursos
produtivos.
O mercado de produtos é responsável pela alocação das mercadorias geradas
pelos meios de produção. Assim, os consumidores usam a maior parte de sua
renda concebida no mercado de fatores para comprar os produtos e serviços
ofertados pelo mercado de produtos.
Já o mercado financeiro canaliza a poupança da renda não consumida por
unidades econômicas superavitárias, para unidades deficitárias que necessitam
fundos adicionais.
, ROSE. Pctcr S. Moncy and Capital Markets. Third Edition. Homewood, 1989.
11
Dentro dos três mercados citados acima, há diferentes unidades econômicas
interagindo. Estas unidades são classificadas, segundo Kidwel-, em três grupos
fundamentais: família, empresa e governo.
A renda familiar geralmente provem de salários e é consumida em produtos e
serviços duráveis e não duráveis, além do pagamento de empréstimos e aluguéis.
As empresas vendem produtos e serviços com o objetivo de conseguir
receita, tendo gastos com salários, compra de estoques e outros custos de
produção, além de ocasionalmente investir em novos prédios e equipamentos. Já o
governo obtém receita principalmente através de tributos, consumindo grande
parte em forma de serviços públicos, como segurança, saúde, educação e outros.
Cada unidade econômica trabalha dentro de um orçamento imposto pela
receita do período. Para um período dado, qualquer das unidades está entre as três
situações orçamentárias possíveis; orçamento balanceado, onde as receitas são
igualadas as despesas, orçamento superavitário, onde as receitas excedem as
despesas, ou orçamento deficitário, com as despesas ultrapassando as receitas.
Estas situações orçamentárias nos levam a dois outros importantes conceitos
para nosso estudo; poupança e investimento. Poupança e investimento estão
ligados ao incentivo e alocação de recursos financeiros gerados pelas situações de
desequilibro orçamentário.
5 KIDWELL. David. PETERSON. Richard & BLACKWELL. David. Fmanclal Institutions, Markcts, and Mune)'. Fifth Edition,Dryden Press. 1993.
12
2.3 - Poupança e Investimento
Poupança e investimento são essenciais em uma economia de mercado, na
medida em que participam e influenciam decisivamente no crescimento e, mais
abrangentemente, no desenvolvimento econômico.
Cooper- corrobora com estas idéias, afirmando que poupar e investir são
importantes por pelo menos duas perspectivas: crescimento e estabilidade
econômica. Apesar de o crescimento econômico depender também de fatores
como características sociais, políticas e culturais, assim como disponibilidade de
recursos naturais e outros fatores econômicos, uma das principais influências é o
investimento, que por outro lado é influenciado fortemente pela poupança.
Além disto, poupar e investir são também importantes para a estabilidade
econômica, pois se o volume desejado de poupança exceder o volume de
investimentos, haverá insuficiente demanda para o total de produção de uma
economia. Como resultado, a produção será reduzida, a renda e o emprego
diminuirão e, consequentemente, a poupança declinará. Em contraste, se os
investimentos desejados excederem a poupança desejada, haverá excesso de
demanda por produtos e serviços, aumentando assim o preço dos mesmos. A
estabilidade econômica portanto é resultante deste equilíbrio que a poupança e o
investimento proporcionam.
Os conceitos de poupança e investimento podem ser melhor entendidos na
pequena estória do pescador solitário': "Este pescador naufragou seu barco e
acabou sozinho em uma ilha. Sua alimentação dependia da pesca, que era
constante e igual as suas necessidades. Ou seja, seu consumo diário de peixe era
exatamente igual a quantidade pescada. Imaginou que poderia construir uma rede
"COOPER. S. Kerry & FRASER. Donald R. The Financiai Marker Place. Sccond Edition. Addison-Wesley. 1986.
13
de pescar que o capacitasse aumentar a produção por hora trabalhada, reduzindo a
carga de trabalho para manter o volume de produção necessária ao seu consumo.
Porém, para que pudesse dedicar todo um dia de trabalho na confecção da rede,
teria que reduzir seu consumo de peixe no dia anterior, de modo que parte da
pesca pudesse ser consumida no dia seguinte, quando não haveria pescaria." O
primeiro ato, ou seja, a abstenção do consumo para a construção da rede, constitui
um ato de poupança. O segundo ato, a utilização dos recursos poupados para
produção de um bem de capital, no caso a rede de pescar, é encarado pelos
economistas como um ato de investimento.
Os dois conceitos serão discorridos separadamente a seguir, juntamente com
os principais aspectos influenciadores de ambos.
2.3.1 - Poupança
Poupança em economia é a parcela de renda não consumida, uma abstenção
do consumo da renda corrente ou parte dela. A razão desta poupança é a
expectativa de que a renúncia do consumo presente reverta em uma capacidade de
consumo futuro de valor superior. Trata-se portanto de uma alocação de consumo
no tempo, uma a opção pelo consumo futuro em detrimento do consumo presente.
Diversas razões podem influenciar nas decisões de poupar de cada unidade
econômica, gerando também classificações variadas entre diferentes autores.
Keynes- destaca que a taxa de poupança de uma sociedade depende
7 SANTOS, João R, R, dos, Mercado de Capitais no Brasil- A Evolução Recente, In: CASTRO, Hélio 0, P. de (coordenador),Introdução ao Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: IBMEC, 1979, pg. 16.x Citado por OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.25.
14
fundamentalmente do nível de renda da população, crescendo em termos
absolutos e relativos na medida em que há maior poder de compra das pessoas.
Já a hipótese do "ciclo de vida", de Modiglianiv, conclui que a taxa de
poupança será afetada pela idade e pela taxa de crescimento da população, pois as
pessoas acumulam poupança durante seus anos produtivos com o objetivo de
sustentar seus padrões habituais de consumo durante os anos de velhice ou
aposentadoria. Sendo assim, a taxa média de poupança tende a ser maior em
sociedades em que o peso relativo da população em idade de trabalhar for maior.
Outra hipótese é o da renda permanente, de Milton Friedman-, Ele defende
que as unidades familiares tendem a consumir certa proporção de sua renda
permanente ou daquela renda que esperam ganhar durante um futuro previsível,
mantendo o nível de consumo com variações transitórias de renda. A taxa de
poupança, neste caso é fixada com uma expectativa de longo prazo.
Para Oliveira, a poupança é induzida fundamentalmente por três fatores": pela
capacidade de poupar, pelo desejo de poupar e pelas oportunidades de poupar. A
capacidade de poupar depende basicamente do nível de renda dos indivíduos,
tendo maior potencial de poupança as pessoas de renda mais elevada. O desejo de
poupar refere-se as motivações que levam ou não o indivíduo a adiar o consumo,
como segurança e expectativa de melhoria dos padrões de vida, sendo
dependentes de fatores variados como cultura, idade, situação familiar e outros. Já
as oportunidades de poupar estão relacionadas às opções de aplicação financeira
que o mercado oferece. Estas opções ou instrumentos, possibilitam ao poupador
aplicar suas reservas na expectativa de reave-Ias futuramente com valor superior.
"OLIVEIRA, Miguel Delrnat. Introdução ao Mercado de Ações. Rio de Janeiro: CNBV. 1984. pg. 21.10 OLlVEIRA.M.D. I.M.A. pg.24." Citado por OLIVEIRA. M. I.M.A. pg.25.11 Citado por OLIVEIRA. M. I.M.A. pg.25.11 Citado por OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.26.14 Citado por OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.26.
15
Neste caso, quanto mais desenvolvido o mercado financeiro, maior a taxa de
poupança potencial.
É possível que cada uma das teorias anteriores tenham algum aspecto
influenciador na poupança de uma dada sociedade, assim como é possível
implementar ações específicas que estimulem os indivíduos ao retardamento do
consumo.
Em países com hábito elevado de poupança, o próprio desejo de poupar da
população estimula o mercado a desenvolver oportunidades de poupança, como
diferentes opções de aplicação em termos de prazo, risco, volume, liquidez e
rendimentos. Por outro lado, a própria oferta de novas opções acaba estimulando
ainda mais o desejo de poupar, resultando em um processo de retroalimentação e
desenvolvimento do mercado.
Em outros países, principalmente os menos desenvolvidos, há razões que
dificultam tanto o estímulo ao hábito de poupar, como também o surgimento de
opções de investimentos pelo mercado.
o hábito de consumir, gerando a baixa poupança nos países em
desenvolvimento, é explicado por Duesemberry- pelo chamado efeito
demonstração; "Seguramente, uma das razões mais fortes para que não se
verifiquem hábitos de poupança nos países pobres é que nas comunidades menos
desenvolvidas as pessoas tendem a copiar o padrão de consumo das mais
desenvolvidas. É o chamado "efeito demonstração", um fenômeno criado pela era
das comunicações. Por isso, nos países menos desenvolvidos, as aspirações de
consumo das pessoas independem , de certa forma, da capacidade produtiva do
país. Tal atitude faz com que mesmo as classes de renda mais elevada pouco
I~ OLlVEIRA,M.D. I.I\1.A. pg.24.If, Citado por OLIVEIRA. M. I.I\1.A. pg.26.
16
contribuam para a poupança nacional. Nessas comunidades, a propensão ao
consumo é mais elevada do que a normal."
Outro importante fator que contribui para o reduzido índice de poupança nos
países menos desenvolvidos é o baixo nível de renda da população em geral, na
medida que as famílias necessitam uma parcela maior da renda para o consumo de
bens essenciais, sobrando menos para a poupança. As comuns instabilidades
políticas e econômicas nestes países também podem influenciar.
A taxa de poupança, deste modo, é resultante de uma complexa composição
de fatores, sendo difícil quantificar com exatidão o grau de influência de cada
ação isoladamente.
Acreditamos porém, que o mercado financeiro pode exercer uma importante
função de estímulo à poupança, na medida em que oferece, ao poupador em
potencial, uma maior gama de opções de aplicação, de acordo com as diferentes
preferências e necessidades individuais.
2.3.2 - Investimento
Não menos importante do que poupar, é o modo como esta poupança está
sendo empregada, o que chamamos de investimento. Investimento refere-se a
construção ou compra de ativos reais, quais sejam, prédios, equipamentos
produtivos e outros, resultando em aumento do estoque de riqueza.
Aqui podemos diferenciar o investimento individual do investimento social;
quando um indivíduo compra um imóvel, ele está investindo em bens particulares.
Há porém apenas e somente uma transferência de propriedade em termos sociais,
17
não caracterizando investimento para esta. O estoque de riqueza da sociedade não
foi aumentado, logo não houve investimento social.
"Sob a óptica do indivíduo, investir é empregar recursos, próprios ou de
terceiros, com o objetivo de obter ganhos em um determinado período. No sentido
macroeconômico, ou seja, sob o prisma da comunidade como um todo,
investimento é toda aplicação de recursos próprios ou de terceiros (poupança de
outros países) que contribua para a formação de capital novo, isto é, para
aumentar o estoque de bens produtivos. Este estoque não incluí apenas capital
físico, mas também humano ... Este é o sentido macroeconômico do investimento.
Quando um país desvia recursos da produção ou compra de bens de consumo para
a produção de bens de capital, ele está poupando e investindo. Está aumentando o
estoque de capital; capital real e não financeiro, capital no sentido de instrumentos
de produção, utilizados pelo homem, ou da própria qualificação do homem para
produzir; capital no sentido de um bem, que não se destina ao consumo imediato,
que não satisfaz diretamente necessidades humanas, mas que serve para produzir
outros bens e serviços exigidos pela comunidade"."
Estes investimentos macroeconômicos somados é que definem o crescimento
econômico, ou a chamada expansão da capacidade de uma economia.
Em economias capitalistas, premissa básica deste trabalho, onde tanto a
poupança como o investimento dependem em grau considerável de iniciativas
individuais, os empresários assumem posição importante nas decisões de investir.
Neste sentido é importante a identificação dos principais fatores influenciadores
destas decisões.
"OLIVEIRA. M. I.M.A. pgs.21-23.
18
Segundo Fisher«, em suas decisões de investimento os empresários
consideram três importantes questões; o seu capital próprio inicial disponível, as
oportunidades particulares de investimento, além das facilidades em termos de
mercado para emprestar e tomar recursos emprestados.
Nesta visão, os países menos desenvolvidos possuem dificuldades em ter uma
taxa de investimento satisfatória para suas necessidades de crescimento. O baixo
número de empresários que possuem capital inicial próprio para iniciar um
negócio é em parte resultado da injusta distribuição de renda na sociedade, onde
poucos detém grande parcela do capital financeiro. Estes muitas vezes não
possuem habilidade, conhecimento e motivação para investir. Outra dificuldade
destas sociedades é a baixa possibilidade de associação com outros empresários,
por vezes caracterizadas por questões culturais de poder e soberania.
Já as oportunidades de investimento costumam apresentar grande potencial
em economias em desenvolvimento, com uma variedade de alternativas a serem
exploradas. Mas em sua dimensão individual, o empresário tende a considerar
somente as alternativas que possuem afinidades pessoais em termos de
conhecimento, experiência, recursos disponíveis, preferência, além de outras.
As oportunidades limitadas de mercado em emprestar e tomar recursos
emprestados pelo pouco acesso ao mercado de capitais impõem também
limitações ao nível de investimento nos países menos desenvolvidos, na medida
em que grandes projetos tornam-se inviáveis pela impossibilidade de seu
financiamento. Na falta de fontes de financiamento, devemos considerar não
somente volume, mas também as características de prazo e risco demandados pelo
investimento. Projetos de longa maturação necessitam de prazos com a mesma
IR Citados por OLIVEIRA. M. I.M.A. pgs.26.
19
característica para sua continuidade. O mesmo acontece com as características de
risco e retorno.
Por outro lado, a ineficiência alocativa do mercado financeiro disponibiliza
recursos que nem sempre encontram aplicações mais produtivas.
É nestas condições que o estímulo a uma maior eficiência da intermediação
financeira de uma economia pode atuar positivamente no estímulo ao
investimento, assim como na poupança, principalmente nos países menos
desenvolvidos, impulsionando o desenvolvimento econômico.
20
3 - SISTEMA FINANCEIRO, MERCADO DE CAPITAIS E
DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO
3.1 - Desenvolvimento Econômico
Desenvolvimento econômico, em termos simplistas, é a busca da
minimização dos problemas e da maximização dos benefícios recebidos pela
população com o objetivo de melhorar as condições de vida das pessoas. "O
desenvolvimento econômico é um fim e também um processo em que fatores de
ordem cultural, social, econômica, institucional e política se inter-relacionam de
um modo complexo."> É um tanto difícil a mensuração, na prática, do
desenvolvimento econômico, pois é necessária a avaliação de vários fatores,
muitas vezes subjetivos e intangíveis. A importância de cada fator também pode
variar entre diferentes culturas.
Porém, algumas variáveis são fundamentais para o bem estar de qualquer
sociedade, as quais os economistas responsáveis procuram a melhor adequação.
Em um esforço generalista, poderíamos relacionar 5 grandes metas
econômicas que estariam ligadas ao desenvolvimento econômico»:
a) Alto nível de emprego - O custo social de um desemprego estrutural é
elevado para qualquer sociedade, principalmente nos países em
desenvolvimento, que geralmente não possuem programas sociais de
amparo ao desempregado.
19 ROSE. P.S. M.C.M. pg. 32. traduzido pelo autor da dissertação.lO IBM EC. Mercado De Capitais c Desenvolvimento Econômico. Rio de Janeiro: IBMEC. 1977, pg. 25.li WANNACOTT. Paul. Economia. São Paulo: McGraw-Hill do Brasil. 1982. pg.9
21
b) Estabilidade de preços - A inflação geralmente prejudica a classe
assalariada, causando concentração de riqueza, além de induzir a uma
especulação improdutiva, prejudicar a comparabilidade nos preços e
desestabilizando a economia como um todo.
c) Eficiência - A eficiência econômica faz com que a sociedade seja melhor
atendida em suas necessidades, tanto a nível de produtos/serviços
oferecidos, como também em termos de custo de produção e preço. A
eficiência eleva também a competitividade externa, outro importante fator
de desenvolvimento econômico.
d) Distribuição eqüitativa de renda - É uma questão de justiça que as
pessoas tenham um padrão de vida semelhante, ou pelo menos
oportunidades iguais. Muitas economias, tanto as chamadas
desenvolvidas como mais profundamente as subdesenvolvidas, possuem
grandes desigualdades sociais, principalmente pela distribuição de renda
acentuadamente desigual. Qualquer economia ou governo deveria ter
como princípio fundamental a redução das desigualdades.
e) Crescimento - O crescimento econômico com índice próximo ao
crescimento populacional é condição quase que essencial para a
manutenção do nível de renda da sociedade. O crescimento geralmente
acaba tendo forte influência nas outras metas econômicas anteriores,
principalmente relativo ao emprego.
Para fins deste estudo, tratamos crescimento econômico de maneira especial,
as vezes até usando-o como sinônimo de desenvolvimento, apesar de enfatizarmos
que crescimento por si só não gera necessariamente desenvolvimento. Apesar
disso, o crescimento econômico é condição quase que essencial para que haja
desenvolvimento de um modo mais amplo, principalmente em economias
22
subdesenvolvidas, onde a renda per capita é baixa. Mello reforça este argumento,
dizendo que "o desenvolvimento econômico pode ser visto e medido de várias.
formas, mas parece haver um consenso quanto a sua característica principal: um
crescimento na produção de bens e serviços da economia obrigatoriamente
superior ao crescimento populacional.'>
Acreditamos também que a democracia seja outra importante meta
econômica a ser perseguida para uma economia desenvolvida. As forças de
mercado atuam mais eficientemente se for lhes delegado liberdade em suas
decisões individuais, além do controle que uma sociedade democrática pode
exercer contra excessos de poder de minorias. A democracia também faz parte do
direito da sociedade em expressar seus anseios, sendo tanto mais justas as
decisões quanto maior o número de participantes. Ou, como expressa Ricupero=,
colocar o "poder nas mãos de muitos, para que os poucos não consigam beneficios
superiores" .
Porém, a democracia não pode ser restrita unicamente a um sistema político
democrático. A estrutura em si, somente, não garante que os conceitos
democráticos sejam exercitados na prática. É necessário também que as pessoas
que dela participam tenham condições educacionais e de conhecimento para
participar efetivamente.
3.2 - Função do Sistema Financeiro
A intermediação financeira de um determinado país é basicamente organizada
e desempenhada pelo sistema financeiro, que é uma parte integral do sistema
22 MELLO. Pedro Carvalho de. In: CASTRO. Hélio o. P. de (coordenador). Introdução ao Mercado de Capitais. Rio de Janeiro :IBMEC, 1979. pg.25." RICUPERO. Rubens. Opinião Econômica. Folha de São Paulo. São Paulo, 16 ago. 1997. pg.2-2.
23
econômico. Apesar do mercado acionário ser classificado, por alguns autores,
como um simples canalizador de recursos, não intermediando o processo,
consideramos a intermediação neste trabalho em seu sentido amplo, englobando
todos os agentes que de alguma forma participam no elo de ligação entre
poupadores e investidores.
A nível macro, o propósito principal do sistema financeiro é transferir fundos
das unidades superavitárias para as deficitárias de maneira eficiente, com o menor
custo possível e com o mínimo de inconveniência, seja para investimentos ou para
consumo.
Mais especificamente, o sistema financeiro exerce uma fundamental tarefa de
transformação financeira. Esta transformação pode ser enfocada sob quatro óticas
diferentes=; transformação de ativos fixos em ativos líquidos ou disponíveis,
transformação dos prazos das operações, transformação das magnitudes de capital
e transformação de riscos.
Os ativos fixos podem ser transformados em ativos líquidos em uma
companhia, pela emissão de obrigações no mercado financeiro, na busca de
recursos para aumentar seu capital de giro. Estas mesmas obrigações podem ser
negociadas no mercado secundário, transformando-se em ativos de boa liquidez
para seus proprietários. Os ativos fixos passam a ser representados por ativos de
boa liquidez e o dinheiro é transferido para a empresa, aumentando seu capital de
giro e o volume de suas transações.
A tarefa de transformação dos prazos das operações se dá quando há
conflito de interesse entre tomadores e ofertadores de recursos. O mercado
secundário garante que os papéis emitidos a longo prazo ou sem prazo definido
sejam negociados a qualquer momento pelo comprador original e a qualquer
24
futuro detentor desse título, sem risco de perda do principal e rendimentos até o
momento da revenda.
o intermediário financeir? também é capaz de transformar magnitudes de
capital, captando recursos de milhares de pequenos investidores, consolidando e
tomando possível o financiamento de grandes projetos de investimento. A
caderneta de poupança pode ser relacionada como um grande exemplo de
transformação de magnitudes de capital.
Por fim, os mercados financeiros possuem também a tarefa de
transformação de risco. Pela combinação de projetos e pela diversificação da
carteira de ativos dos investidores, o mercado financeiro consegue reduzir o nível
médio de risco a ser assumido pelos poupadores.
A tarefa de transformação financeira possibilita a dinamização da
intermediação dos recursos em uma economia, na medida em que os diferentes
desejos de emprestadores e tomadores são adaptados as necessidades de cada uma
das partes.
A nível micro, porém, podemos destacar outras funções do sistema
financeiro», como poupança, riqueza, liquidez, crédito, pagamentos, rISCO e
política.
A opções de investimentos em títulos, ações e outros instrumentos financeiros
possibilitam lucratividade e pouco risco para a poupança. Esta é assim canalizada
para o mercado financeiro, gerando investimentos para que mais produtos e
serviços possam ser produzidos no futuro..~,
H OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.3425 ROSE, P.S. M.C.M ..
25
Para os que escolheram poupar, os instrumentos financeiros também são
essenciais para preservar a riqueza ou o poder de compra destes fundos, na
medida que rendem juros e correção monetária.
o sistema financeiro também oferece Iiquidez. A compra de um instrumento
de longo prazo pode ser facilmente convertido em dinheiro a qualquer tempo no
mercado, com baixo risco de perda.
o fornecimento de crédito para necessidades de investimentos ou
simplesmente gastos correntes é outra função importante. Os indivíduos podem
facilmente contratar empréstimos ou financiamentos no mercado para aquisições
imediatas com o objetivo de pagamento futuro.
O sistema também proporciona mecanismos para facilitar pagamentos nas
compras de produtos e serviços. Cheques, cartões de crédito, cartões de débito e
outros serviços, servem para tornar mais fácil a compra.
Em termos de risco, o sistema financeiro oferece seguros contra a vida, saúde,
casualidades, entre outros. Por outro lado, o mercado monetário e de capitais é
também usado para a redução de fISCOS, através da diversificação de
investimentos.
Finalmente, o sistema financeiro é usado como um dos principais meios para
o gerenciamento da política econômica governamental. Através principalmente
da taxa de juros e do câmbio, o governo pode corrigir ou redirecionar aspectos
indesejáveis da economia.
Tanto as tarefas de transformação como as outras funções destacadas e
desempenhadas pelo sistema financeiro exercem atividades importantes para a
26
economia e a sociedade, facilitando e agilizando a vida das pessoas, empresas e
governo, impulsionando o desenvolvimento econômico.
3.3 - Sistema Financeiro e Desenvolvimento Econômico
Os conceitos de poupança e investimento, como visto no capítulo anterior, são
básicos para qualquer discussão sobre desenvolvimento econômico, pois os
mesmos possibilitam o aumento real do capital produtivo de uma economia. Não
menos importante é o Sistema financeiro, que age como um elemento de estímulo
e sustentação neste processo, tanto em relação a poupança como ao investimento.
Poupança e investimento geralmente são conduzidos por diferentes pessoas
ou unidades econômicas. O simples ato de poupar de uma das partes não garante
que estes fundos sejam aplicados no setor real da economia e adicionem valor a
sociedade.
O sistema financeiro pode trabalhar positivamente nos dois sentidos,
estimulando a poupança e transferindo recursos poupados para investimentos.
Neste sentido, um sistema financeiro eficiente pode contribuir para o
crescimento e desenvolvimento econômico de três formas:
-Estimulando o crescimento da taxa de poupança do país;
-Aumentando a proporção da poupança dirigida para investimentos; e
-Tomando mais eficiente a alocação deste recursos no setor real da economia.
O sistema financeiro pode estimular a expansão do volume líquido da
poupança privada voluntária do país oferecendo atraentes opções de prazo,
27
liquidez, risco e retorno desejados pelos detentores de renda, diminuindo assim a
preferência pelo consumo imediato. Outro estímulo é através da liquidez
proporcionado pelos papéis, fazendo com que os indivíduos não mais necessitem
manter reserva pessoal de caixa. A reserva é aplicada no sistema financeiro e
somente em caso de necessidade é resgatada, fazendo com que a poupança
produtiva do sistema seja expandida.
Além disso, à medida que o setor financeiro se desenvolve, é provável que o
retorno real sobre a poupança também aumente, pois um sistema financeiro mais
competitivo reduz as taxas de intermediação. Um maior retorno sobre a poupança
também acaba induzindo a um menor consumo presente, aumentando assim a taxa
de poupança.
Um sistema financeiro eficiente pode também aumentar a poupança dirigida
para investimentos. Se não forem suficientemente desenvolvidas, as instituições
financeiras poderão falhar na captação do montante potencial de poupança, assim
como desviar dos investimentos grande parte desta poupança. Em mercados
financeiros subdesenvolvidos, as pessoas podem alocar parte de seus recursos
para instrumentos passivos que não podem ser usados diretamente para
investimentos físicos. Aplicações em ouro ou, como foi o caso brasileiro no
passado, aplicações em moeda forte como o dólar, acabam não contribuindo para
o crescimento econômico e geralmente acontecem por descrédito do mercado
financeiro ou da própria economia.>
Finalmente, a poupança precisa ser alocada para investimentos, uma vez que
os fundos necessários para diversos investimentos estão geralmente além da
capacidade de qualquer investidor individual. Na medida em que consegue reunir
26 BEKAERT. Geert. GARCIA. Márcio & HARVEY. Campbell. P.M.C.C.E.
28
a poupança de várias unidades individuais, os intermediários financeiros
possibilitam a realização de projetos de grande escala.
Por outro lado, esta alocação de recursos precisa ser eficiente, para projetos de
investimento ou empresas que agreguem maior valor à economia. O sistema
financeiro, através dos mercados financeiros organizados e a livre atuação de suas
forças, pode ser, e tem sido, um modo eficaz de proceder à canalização dos
recursos para alternativas socialmente mais desejáveis de investimento,
permitindo que haja maior eficiência quando da transformação desses fundos
mobilizados em capital real. Isto geralmente ocorre de dois modos=:
a)Por uma alocação mais eficiente de um dado total de riqueza, através de
mudanças na sua composição e propriedade obtidas via intermediação entre
os diversos possuidores de ativos, o que ocasiona um fortalecimento da
produtividade do estoque existente de capitais; e
b)Pelo incentivo a uma alocação mais eficiente de novos investimentos, de
usos menos produtivos para usos mais produtivos, através da intermediação
entre poupadores e investidores, ou seja, uma transferência de recursos para
os setores produtivos onde existe grande capacidade empresarial.
Basicamente, as decisões para uma alocação eficiente são resultantes da taxa
de contribuição do negócio a economia. Projetos ou empresas com grande
demanda de mercado possuem potencial de retomo maior, sendo preferidos pelos
investidores. O mercado financeiro possui maiores condições de avaliar as
alternativas mais rentáveis de investimento se comparado com investidores
individuais, devido a operarem com grandes volumes de investimento e a
necessidade de especialização e acompanhamento para administrá-los.
27 MELLO. P.c. In: CASTRO. H.O.P. I.M.C. pg.27.
29
Em resumo, o sistema financeiro essencialmente contribui para o
desenvolvimento econômico incentivando a poupança e alocado eficientemente o
montante poupado na economia. Com maior poupança haverá maior potencial de
investimento, impulsionando o crescimento econômico. A alocação mais eficiente
dos recursos também faz com que a economia satisfaça melhor as necessidades da
população e seja mais justa na distribuição de renda e bem estar social.
Torna-se fundamental deste modo a preocupação pela eficiência,
credibilidade e aceitação do sistema financeiro pela sociedade, este como
ferramenta propulsora do desenvolvimento econômico e social.
3.4 - Componentes do Sistema Financeiro
A função de transferir recursos das unidades superavitárias para as deficitárias
não era necessária no passado, pois geralmente acontecia diretamente entre as
partes envolvidas. Porém esta conexão entre agentes tomadores e ofertadores de
recursos no mercado tornou-se importante na medida em que a complexidade
deste processo aumentou consideravelmente. Ao mesmo tempo em que os
aspectos "reais" se tornaram mais complexos, os aspectos financeiros
necessariamente tiveram uma evolução no mesmo sentido - o aspecto real de um
empréstimo, por exemplo, é a postergação pelo emprestador da oportunidade de
consumir no presente com a expectativa de consumir mais no futuro, já o aspecto
"financeiro" do empréstimo envolve a criação do instrumento financeiro.
Além desta maior complexidade, o número das unidades econômicas foram
expandidas e a conexão direta entre os agentes tornou-se mais difícil, mais cara e
até mesmo impossível de ser realizada sem a ajuda de instituições especializadas. ~
2' CODIMEC. Balanço Social do Mercado de Capitais. 1988. pg. 10.
30
Com o crescimento do número e a complexidade destas instituições, houve a
necessidade de regulamentação do mercado para seu melhor funcionamento. O
desenvolvimento desta regulamentação se deu em etapas e lugares diversos,
determinando o atual sistema financeiro mundial, onde encontramos grandes
diferenças em termos de grau de atuação e complexidade dos mercados nos
diferentes países.
Apesar das diferenças entre países, o sistema financeiro possui basicamente
três componentes>: Instrumentos financeiros, Instituições financeiras e Mercados
financeiros.
3.4.1 - Instrumentos Financeiros
Os instrumentos financeiros são as evidências documentadas dos direitos e
obrigações, contendo as características do acordo entre as partes. São também
conhecidos por ativos financeiros. Ativo financeiro é um documento legal
reconhecido pelo mercado, que possibilita ao proprietário reclamar sua troca por
um ativo real, ou como acontece na maioria dos casos, sua troca por outro ativo
financeiro. Porém, estes direitos e deveres podem geralmente ser negociados antes
de sua maturação, assegurando assim outra importante função do mercado
financeiro que é a liquidez dos títulos.
Apesar de existirem muitas variações em termos de instrumentos
financeiros, os mesmos podem ser classificados em três categorias diferentes,
segundo Rose"; dinheiro, títulos de dívida e patrimônio líquido. Dinheiro
29 ROSE, P.S. M.eM ...111 COOPERo S. Kerry & FRASER. Donald R. The Financiai Market Place. Second Edition. Addison-Wesley, 1986.J1 ROSE. P.S. M.eM.
31
representa um ativo financeiro que é geralmente aceito na compra por produtos e
serviços de uma determinada sociedade.
Os títulos de dívida são instrumentos que não possuem nenhum tipo de
direito de propriedade na companhia por parte de seu detentor e são fixos em
termos de prazo e valor de resgate, possuindo prioridades de recebimento sobre os
proprietários no caso de venda dos ativos por falência ou encerramento das
atividades. Geralmente podem ser negociados a qualquer data no mercado
secundário. Este tipo de financiamento é preferível à empresa dependendo de sua
situação e características de investimentos. A construção de um edificio, por
exemplo, com o objetivo de vender seus apartamentos após o término da obra
seria aparentemente melhor financiado por títulos de dívida, na medida que a data
de entrega do prédio e do retorno do investimento é definido.
Já o patrimônio líquido, caracterizado principalmente por ações de
empresas, representa ao detentor o direito de propriedade na organização
emitente, proporcionalmente ao número total de títulos emitidos. As ações
possuem direito sobre os lucros e eventual venda dos ativos da companhia, porém
sem data especificada para reclamação do valor investido, a não ser através da
venda à terceiros no mercado secundário. Além disto o titular do direito pode,
dependendo de sua posição de poder e da característica do título, participar do
controle administrativo da mesma. No caso, os equipamentos e toda a estrutura
necessária a construtora do edifício seria melhor financiada por patrimônio
líquido, já que serão recursos necessários "indefinitivamente" à empresa. Os dois
exemplos são apenas generalizações, não sendo necessariamente recomendável
em todas as ocasiões.
32
Podemos citar ainda um quarto tipo de ativo, que são as debêntures, mais
caracterizadas por um título de dívida, porém, podendo o titular muitas vezes
exercer o direito de conversão em ação na data de resgate.
Outra possível classificação de instrumentos financeiros é a distinção entre
ativos financeiros monetários e ativos financeiros não-monetários". Ativos
financeiros monetários são o papel-moeda em poder do público, mais os
depósitos à vista nos bancos comerciais. Ativos financeiros não-monetários são
os demais títulos, como letras de câmbio, letras imobiliárias, depósitos de
poupança, certificados de depósitos a prazo, entre outros.
3.4.2 - Instituições Financeiras
Das instituições financeiras fazem parte os estabelecimentos que cnam e
negociam os instrumentos financeiros, facilitando assim o fluxo de recursos entre
os participantes. São caracterizadas pelo fato de instrumentos financeiros
constituírem habitualmente a principal porção de seus ativos, além de suas
atividades estarem concentradas e seus lucros derivados de operações com
instrumentos financeiros. As instituições financeiras que operam no sistema
financeiro, de acordo com a classificação anterior, podem também ser definidas
em dois grupos: instituições bancárias ou monetárias e as instituições não-
bancárias ou não-monetárias.
As instituições monetárias são caracterizadas por sua capacidade de criação
de moeda. A criação de moeda é feita pelo Banco Central, pelo simples ato de
emitir papel-moeda e também pelos bancos comerciais, na medida em que
recebem depósitos à vista. A criação de moeda pelos depósitos à vista acontece
J2 OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.30.
33
34
em decorrência destes mesmos depósitos serem emprestados a novos tomadores.
Estes por sua vez, depositarão em outros bancos, repetindo o processo. Assim,
pelo efeito chamado multiplicador, um depósito transforma-se em vários outros de
menor porte, tornando os meios de pagamento várias vezes superior ao montante
inicial, caracterizando o mecanismo da criação do papel escrituraI.
As instituições financeiras não-monetárias não estão autorizadas a receber
depósitos à vista, não possuindo portanto o poder de criar moeda. Estão aqui
classificados os bancos de investimentos, bancos de desenvolvimento,
companhias seguradoras, corretoras de valores, e outros.
3.4.3 - Mercado Financeiro
o mercado financeiro representa o lugar ou mecanismos onde os instrumentos
financeiros são negociados, determinando o volume de crédito disponível, fixando
as taxas de juros e os preços dos títulos.
Dentro do mercado financeiro, o fluxo de fundos pode ser dividido em
segmentos distintos, dependendo das características e necessidades dos diferentes
grupos. Medeiros= classifica o mercado financeiro em quatro submercados
específicos, os quais utilizaremos como base para nosso estudo:
Mercado de Crédito: Onde são efetuados os financiamentos a curto e médio
prazo ao consumidor e empresas. No Brasil atuam neste mercado basicamente os
bancos comerciais e as companhias financeiras.
D WANNACOTT, Paul. Economia. São Paulo: McGraw-Hill do Brasil, 1982. pg.9.1. RICUPERO. Rubens. Opinião Econômica. Folha de São Paulo, São Paulo. 16 ago. 1997. pg.2-2 ..15 MELLO. P.c. In: CASTRO, H.O.P. I.M.C. pg. 25.1(, MELLO. P.c. In: CASTRO. H.O.P. I.M.C. pg. 27..17 ROSE, P.S. M.eM. pg.7 ..1' OLIVEIRA. M. I.M.A. pg.34.1') MEDEIROS. Paulo de Tarso. O Que é o Mercado de Ações? Rio de Janeiro, Simposium Consultoria e Serviços Técnicos, 1987.
Mercado de Capitais: Responsáveis pelos financiamentos a médio e a longo
prazo deempresas, inclusive de prazo indeterminado, como é o caso das ações,
além das construções habitacionais à pessoas físicas. As instituições financeiras
não-monetárias são basicamente responsáveis por este mercado.
Mercado Monetário: Onde são realizadas as operações de curto e curtíssimo
prazo do Tesouro Nacional e bancos comerciais. Este mercado é responsável
também por servir como um instrumento de política monetária, onde o Banco
Central pode atuar sobre o nível de liquidez da economia. No caso de redução da
liquidez, vendendo títulos públicos. No caso de aumento de liquidez no mercado,'"
comprando-os.
Mercado Cambial: Opera na conversão de moeda estrangeira pela nacional e
vice-versa. Efetuada por instituições autorizadas, basicamente compra divisas de
exportadores e vende a importadores.
Para Rose=, a divisão mais importante dentro do mercado financeiro é a
distinção entre mercado monetário e mercado de capitais. O mercado monetário é
designado para financiamentos de curto prazo (período menor que um ano), onde
indivíduos e instituições com excesso de fundos temporários encontram
tomadores com necessidades temporárias de recursos. Uma das principais funções
do mercado monetário é financiar capital de giro de empresas, além do governo e
especuladores financeiros. Já o mercado de capitais opera a longo prazo,
conforme conceituação de mercado de capitais anterior.
Há porém outras classificações:
a) Mercado financeiro para operações que envolvem títulos de renda fixa e
mercado de capitais para operações que envolvem títulos de renda variável.
.0 ROSE, P.S. M.c'M.
35
b) Mercado financeiro e mercado de capitais, sendo que o primeiro faria o papel
de intermediador de recursos e o segundo atuaria como canalizador, sem a
necessidade de intermediação."
Independentemente das classificações, cada segmento do mercado financeiro
representa, de alguma maneira, um mercado distinto, com características
específiclls. São, assim, isolados em certo grau pelas diversidades nas preferencias
dos investidores, pelas diferentes regras e regulamentações e pelo próprio
funcionamento e seus determinantes. Porém, quando juros, preço, liquidez ou
qualquer variável sofrer alteração em um determinado segmento, outros
segmentos do mercado financeiro são também afetados de alguma forma. Isto
significa que apesar do sistema financeiro ser conjugado em vários mercados
diferentes? há forças que trabalham para a interdependência entre eles.
Pela classificação de Medeiros, o mercado de capitais, onde está inserido o
mercado acionário, caracterizado aqui como operante a longo prazo,
principalmente no financiamento das empresas, possui atenção especial neste
estudo, em concordância com os objetivos iniciais do trabalho.
3.5 - Mercado de Capitais
o mercado de capitais engloba operações de financiamento a longo prazo,
utilizáveis para o financiamento de capital de giro e, principalmente, ativos
imobilizados necessários ao surgimento e desenvolvimento das companhias, além
de financiar investimentos governamentais e de pessoas físicas.
Neste mercado, são utilizados basicamente 2 tipos de instrumentos
financeiros, conforme classificação anterior: títulos de dívida e ativos de
36
patrimônio líquido. A partir disto, podemos também diferenciar dois mercados
específicos dentro do mercado de capitais; mercado de renda fixa, que engloba
os títulos de dívida, e o mercado acionário, onde as transações com ativos de
patrimônio líquido são efetuados.
Historicamente, as operações com títulos de dívida a longo prazo no Brasil
ficaram quase que restringidas ao fornecimento por órgãos estatais e também a
financiamentos internacionais. Por este motivo, o mercado de capitais é utilizado
muitas vezes para representar unicamente as operações no mercado de ações.
Dentro do mercado de ações, que é objeto principal do estudo, há dois
segmentos importantes e complementares; mercado primário e mercado
secundário de ações.
o mercado primário de ações trata do lançamento inicial de títulos no
mercado, havendo a transferência direta de recursos dos investidores para as
empresas. Sua principal função é levantar capital para suportar investimentos,
tanto para novas empresas ou negócios, como para as já existentes. É no mercado
primário, portanto, que a poupança transforma-se em investimento. A subscrição
pode ser feita integralmente pelos atuais sócios, ou através de novos acionistas, o
que caracteriza uma emissão pública.
No mercado secundário, acontecem as transações de títulos entre
investidores, não havendo portanto transferência direta de recursos para as
empresas. Sob o ponto de vista econômico, não há aumento de recursos para
financiar novos investimentos. Sua principal finalidade é propiciar liquidez aos
investidores.
Deve-se salientar que o funcionamento do mercado primário depende
fundamentalmente do mercado secundário, pOIS os ativos dificilmente
37
encontrariam colocação em seus lançamentos primários se não contassem com a
liquidez do mercado secundário posteriormente. Os investidores somente aplicam
suas poupanças em ativos com possibilidade de venda futura.
Nas emissões do mercado primário o lançamento público de ações é feito por
instituições especializadas, geralmente sem a utilização dos serviços das Bolsas de
Valores. Porém, segundo Medeiros", nada impede que a colocação das ações se dê
em leilão, realizado em bolsa. Tal procedimento, entretanto, é pouco comum.
Por outro lado, a maioria das transações realizadas no mercado secundário são
efetivadas nas Bolsas de Valores, que desta maneira tornam-se instituições de
grande importância como elemento meio na negociação.
As Bolsas de Valores são associações civis sem fins lucrativos. Seu
patrimônio é representado por títulos patrimoniais que pertencem às sociedades
corretoras membros. Possuem autonomia financeira, patrimonial e administrativa,
mas estão sujeitas à supervisão da Comissão de Valores Mobiliários e obedecem
às diretrizes e políticas emanadas do Conselho Monetário Nacional.
Os objetivos e atividades das Bolsas de Valores são":
1. Manter local adequado para o encontro de seus membros e para a
realização, entre eles, de transações de compra e venda de títulos e valores
mobiliários em mercado livre e aberto, organizado e fiscalizado pelos
próprios membros e pelas autoridades monetárias;
., MEDEIROS. P.T. O.Q.M.A. pg.62." MEDEIROS, P.T. O.Q.M.A. pg.62."CASAGRANDE NETO, Humberto. Abertura de Capital de Empresas no Brasil: um enfoque prático. 2. ed., São Paulo:Atlas. 1989. pg. 21.
38
2. Criar e organizar os meIOS materiais, os recursos técnicos e as
dependências administrativas adequadas à pronta, segura e eficiente
realização e liquidação das operações efetuadas no recinto de negociação;
3. Organizar, administrar, controlar e aperfeiçoar o sistema e o mecanismo
de registro e liquidação das operações realizadas;
4. Estabelecer sistema de negociação que propicie e assegure a continuidade
das cotações e a plena liquidez ao mercado de títulos e valores
mobiliários;
5. Fiscalizar o cumprimento, pelos seus membros e pelas sociedades
emissoras de títulos e valores mobiliários, das disposições legais e
regulamentares, estatutárias e regimentais, que disciplinam as operações
em Bolsa, aplicando aos infratores as penalidades cabíveis;
6. Dar ampla e rápida divulgação à operações efetuadas em seu pregão;
7. Assegurar aos investidores completa garantia pelos títulos e valores
negociados.
O eficiente funcionamento das Bolsas de Valores tomam-se assim essenciais
para o mercado secundário desempenhar suas funções de liquidez, esta
fundamental para o próprio funcionamento do mercado acionário.
3.6 - Mercado Acionário e Desenvolvimento Econômico
Dos diferentes segmentos do mercado financeiro vistos anteriormente, o
mercado de ações é um dos principais sustentadores do desenvolvimento
econômico, na medida que atua no financiamento de médio e longo prazo na
39
econorma, contribui para a repartição da propriedade e pode incentivar a
democratização do poder nas empresas e na própria sociedade.
Além das funções de desempenhadas pelo mercado financeiro já citadas
anteriormente, como conversão de ativos fixos em ativos líquidos, transformação
dos prazos das operações, transformação dos montantes de capital e
transformação de riscos, os quais o mercado de ações possui importância
fundamental, o mesmo é responsável ainda por outras funções não menos
importantes. Além de agilizar o processo de transferência de recursos, facilitando
as atividades de poupança e investimento através da criação de ativos
padronizados, como a ação, acaba exigindo a divulgação de informações das
empresas, aumentando a transparência do negócio e ocasionando um maior fluxo
de informações a respeito da oferta e demanda de recursos. Isto acaba reduzindo o
custo desta informação, dinamizando o mercado e tornando-o mais eficiente,
aumentando consequentemente a eficiência do sistema econômico.
o mercado de ações é importante até mesmo em aspectos relacionados a
inovações e saltos tecnológicos. Segundo Sir John Hicks (Nobel de Economia)«, a
revolução industrial teve de aguardar a revolução financeira, na medida que o
surgimento dos mercados de capitais permitiram financiar projetos de longa
maturação, sem prejuízo da liqüidez oferecida aos poupadores. "Apesar de a
maioria das inovações que constituíram a revolução industrial estarem disponíveis
muito antes de sua deflagração, somente após a consolidação do mercado de
capitais sua difusão tornou-se possível."
Outra função reconhecida do Mercado de Ações é sua tendência em
democratizar o poder e o capital. A possibilidade de um grande número de
,. ROCCA, Carlos Antônio (coordenador). Mercado de Capitais e a retomada do crescimento econômico. São Paulo: FIPE,1998. pg. 5.'j IBMEC. Mercado De Capitais e Desenvolvimento Econômico. Rio de Janeiro: IBMEC. 1977, pg. 25.'ó MELLO, r.c. I.M.C. pgs. 31·32.
40
pessoas comprar ações de urna companhia e, consequentemente, participar corno
proprietário da mesma, permite urna maior pulverização da riqueza e do controle,
distribuindo renda e diluindo o poder na empresa e na própria sociedade.
Mello relaciona algumas razões que confirmam a tendência do mercado
acionário em democratizar o capital e o poder, além de outros aspectos de suporte
ao desenvolvimento econômico-:
a) A capitalização das empresas VIa mercado acionário induz a uma
participação ativa do poupador nos riscos e nos resultados da atividade
produtiva, ao invés de somente receber juros corno nos empréstimos;
b) A existência de ações permite que o valor do patrimônio das empresas
seja representado e repartido por várias parcelas, possibilitando a
participação ativa de um grande número de pessoas na propriedade e urna
maior flexibilidade de transmissão dos direitos.
c) A pulverização da propriedade acionária pode conduzir diretamente
(através de investidores individuais) ou indiretamente (através de
investidores institucionais) a uma maior participação social nos lucros
gerados pelo desenvolvimento advindos do crescimento das empresas;
d) A distribuição da propriedade de ações de uma empresa constitui um
instrumento flexível capaz de aproximar mais facilmente o fator trabalho
do fator capital, seja diretamente (empregados acionistas das empresas)
ou indiretamente (através de fundos de pensão);
"7 ROCCA, Carlos Antônio (coordenador). Mercado de Capitais e a retomada do crescimento econômico. São Paulo: FIPE,1998. pg.5."" ROCCA, C.A. M.C. pg. 6."9 MELLO, P.c. I.M.C. pgs.33-35.
4\
e) A transferência da propriedade e mesmo a programação da distribuição de
riqueza do país através de impostos sobre o capital, podem ser facilitadas
pela existência de ações, principalmente por permitirem que estas
transferências não interfiram na administração e eficiência das empresas.
Isto vale também no caso de morte ou aposentadoria de seus
proprietários. Estes objetivos ficam mais difíceis de serem alcançados
quanto maior for a concentração da propriedade de ações.
f) A abertura do capital das empresas e a transformação de unidades
familiares em empresas com parcelas de capital em poder do público, em
situações em que a forma jurídica constitui um empecilho a maximização
dos lucros e outros objetivos de eficiência, pode ser agilizada com o
mercado de ações. Não somente pela pressão do público em atingir
objetivos de eficiência através de uma administração mais profissional,
mas também mais sujeitas à divulgação pública de suas atividades.
g) Maior abertura social através da desvinculação da figura do empresário da
do capitalista. Também, os projetos de grande viabilidade econômica e
financeira, introdutores de novas tecnologias tanto no tocante ao produto
final quanto no que diz respeito ao processo de produção, podem ser
levados adiante por meio do levantamento de recursos no mercado
acionário. Esta oferta de capital de risco incentiva o aproveitamento e
concretização de novas idéias pelos elementos empreendedores da
sociedade.
h) O mercado de ações pode ser um instrumento, dentro do quadro da
política governamental, que concorre para o encaminhamento da solução
de diversos problemas econômicos, mesmo quando estes interessam mais
vivamente à sociedade corno um todo do que ao mercado propriamente
42
dito. O mercado acionário, ao atuar como um instrumento de
capitalização da empresa privada nacional, pode enrijecer -sua estrutura de
capital, capacitando-a a enfrentar mais facilmente os embates ocasionados
por uma reversão conjuntural no mercado de produtos e/ou na oferta de
crédito, servindo pois como instrumento auxiliar de grande valia no
combate anti-inflacionário a médio e longo prazos.
i) No tocante a convivência entre formas de captação forçada de recursos (e
sua aplicação) e formas voluntárias, devemos ter em mente que, com a
agilidade do mercado acionário no aporte de recursos para as empresas do
setor privado, evita-se a expansão, de forma exagerada, de linhas oficiais
de crédito subsidiado, que, se de um lado podem constituir um elemento
positivo como acelerador do processo de desenvolvimento, de outro
podem resultar também em um maior grau de imperfeição no mercado.
Como veremos no capítulo quinto, além dos aspectos sociais positivos já
destacados resultantes de uma atuação ~j~çiente do mercado acionário, uma maior
democracia nas empresas pode também estimular uma melhoria do nível de
qualidade gerencial das mesmas.
3.7 - Ambiente para um Mercado Acionário Desenvolvido
Se por um lado a importância de um mercado de ações desenvolvido é crucial
para o bem estar das pessoas, por outro, nem sempre é fácil a estruturação, ou até
mesmo adaptação, de um modelo que contribua de maneira eficaz para a
economia e o desenvolvimento de uma sociedade. "As ineficiências e limitações
de um mercado de capitais provém, fundamentalmente, da natureza distorcida da\(
estrutura social e econômica do país em questão, e constituem um problema
43
generalizado no mundo atual. Apenas quando esses desequilíbrios e desigualdades
são atacados de um modo efetivo e coerente, aproximando mais os custos
privados e sociais, começaríamos a ter alguma confiança no sentido de que a
existência de um mercado de capitais trará uma contribuição positiva e eficiente
ao desenvolvimento do país em questão.">
Para que o mercado de ações desempenhe eficientemente suas funções,
devem ser cumpridas certas precondições, tanto na órbita político-institucional
quanto na econômica. Na órbita política-institucional, é necessária uma
organização institucional dotada de instrumentos legais adequados para o
funcionamento apropriado do mercado de ações. Além disso, esse mercado
geralmente necessita graus razoáveis de estabilidade e de política que forneçam
condições para a existência de um regime de propriedade privada. Como é um
mercado extremamente sensível à confiança do público quanto ao seu correto e
fidedigno funcionamento, requer um quadro de boa conduta legal, ética e
comercial da parte de suas instituições e agentes, além de uma oferta ampla,
precisa e atualizada de informações. Por fim é necessário uma política
governamental explícita, com firmeza de convicções e estabilidade. 51
Na órbita econômica, deve haver um certo grau de monetização para permitir
um volume grande e relativamente constante de poupança financeira. Um
conjunto diversificado e especializado de instituições bancárias e outros
intermediários financeiros também se torna indispensável para que haja
complementação das atividades específicas do mercado de ações. Do lado da
demanda é preciso uma presença significativa de indivíduos e instituições no
mercado, para os quais seja vantajoso aplicar suas poupanças em ativos não-
físicos a preços variados. Do lado da oferta, é necessário a disponibilidade de um
;0 IBMEC. M.C.D.E. pg.87.;1 MELLO. P.c. I.M.C. pgs. 3 I ·32.
44
volume relativamente grande de títulos e obrigações, tanto em estoque disponível,
quanto na emissão regular de novas ações e títulos. Finalmente, é imprescindível a
existência de um grande número de compradores e vendedores que estejam
dispostos a transacionar periodicamente, mantendo a vitalidade e velocidade na
negociação de ações e outros ativos financeiros.
Os países em desenvolvimento, como o Brasil, caracterizam-se por uma
escassez relativa de capital e pela geração de um pequeno volume de poupança,
além de sua alocação geralmente ineficiente. A expansão do mercado acionário
pode ser um dos mecanismos para superar tais barreiras.
Particularmente no Brasil, temos um mercado acionário emergente, com
grande potencial de crescimento. Nossa legislação evoluiu nos últimos anos, mas,
em nossa opinião, necessitamos ainda adaptações que melhor satisfaçam as
peculiaridades de nossa cultura. É neste sentido que discutiremos a evolução do
mercado financeiro e de ações no Brasil, situando a atualidade no contexto
histórico para posteriormente refletirmos sobre a necessidade de adaptações que
contribuam efetivamente para o desenvolvimento de nossa economia e sociedade.
45
4 - EVOLUÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO E ACIONÁRIO NO
BRASIL
4.1 - Os Primórdios do Mercado
A estrutura atual do sistema financeiro é recente no Brasil. Ate o início do
século XIX, não existiam instituições financeiras organizadas, mas apenas
indivíduos exercendo as funções de banqueiros ou corretores.
No início do século XIX, o primeiro fato relevante relacionado ao mercado de
capitais acontecia. "Em 10 de outubro de 1808, D. João VI constituía o Banco do
Brasil, e oferecia à subscrição da colônia o capital deste, no valor total de 1.200
contos de réis. A emissão foi considerada um fracasso, pois apenas 100 contos de
réis foram integralizados. A integralização do restante custou enorme esforço,
como o oferecimento, inclusive, de títulos nobiliárquicos aos maiores
subscritores. "52
Este foi o primeiro lançamento de ações à oferta pública que se tem notícias
no Brasil, sendo o primeiro banco a operar oficialmente no país e podendo
também ser considerada como a primeira instituição financeira oficial. O Banco
do Brasil foi criado com objetivo de realizar e facilitar a circulação dos fundos
considerados necessários ao atendimento das despesas do Estado. A emissão das
ações em si foi considerada um fracasso. Já o banco, após ser "quebrado" pela
Família Real e fechado posteriormente em 1929, foi restabelecido por Viscondes
de Mauá em 1951 e incorporado novamente ao estado em 1953. Desde então,
nunca perdeu sua posição de liderança, apesar dos escândalos financeiros sofridos.
52 CASAGRANDE NETO, H. A.C.E.B.
46
Criado com o objetivo de "gerar fundos para manter a corte no Brasil, o banco
logo passou a emitir mais do que arrecadava. A seguir, começaram os desfalques,
os desvios e o "extravio" do dinheiro. Em vez de proceder a rigoroso inquérito,
como aconselhava a salvação da instituição, o governo impôs o silencio pela
violência aos que davam curso aqueles boatos" y O Banco do Brasil, e a própria
cultura das instituições financeiras já começavam, assim, distorcidas no país.
Algum tipo de regulamentação do mercado de capitais já começava a ser
desenvolvida no século passado. Em 1845 a atividade do corretor foi
regulamentada através do decreto n." 417, com objetivo principal de evitar a
interferência de um numero irrestrito de pessoas no mercado de títulos. Os
"Corretores Oficiais de Fundos Públicos" passaram a ter cargos vitalícios,
mediante nomeação do Ministro da Fazenda. Em 1850, entrou em vigor o Código
Comercial Brasileiro, que juntamente com a Lei n." 3.150, de 4 de novembro de
1882, deram suporte as sociedades anônimas até 1940.
Já em 1876 era decretada a cotação de títulos em pregão", sendo o mesmo
regulamentado no ano seguinte". Este foi considerado o marco inicial do
funcionamento da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro. A regulamentação não
provocou modificações imediatas no movimento da Bolsa, tendo efeito apenas em
1878, quando houve aumento significativo nas transações de títulos e de
companhias participantes.»
Em relação ao sistema bancário, em 1850 haviam três bancos comerciais no
Brasil, com ativos totais representando menos de 5% do PIB. Nesta década foi de
fato criado o sistema bancário comercial, desenvolvendo-se porém vagarosamente
até o final do império.
'.1 Folha de São Paulo. Historia do Brasil. 2. Edição, 1997. pg. 94.5. Lei 11. 6132 de 1.87655 Lei 11. 6.635 de 1.8775(, OLIVEIRA. M. !.M.A.
47
Em 1889/90, especialmente após o advento da República Velha e a década de
maior inflação que o Brasil experimentou até os anos 60, a legislação bancária foi
liberalizada e muitos bancos foram criados. Praticamente sem controle por parte
do governo e com a ajuda de uma hiperinflação, os mesmos expandiram de
maneira desordenada, em mais de cinco vezes seus depósitos e créditos.
Na década seguinte, várias tentativas foram feitas, auxiliadas por grandes
contribuições oficiais, no sentido de compensar as grandes perdas que os bancos
nacionais sofreram devido a seus empréstimos e investimentos mal sucedidos,
prejudicados também por uma forte crise e deflação entre os anos de 1898-1902. "
Os bancos estrangeiros, em sua maioria britânicos, que começaram a operar
no Brasil na década de 1850, não participaram da expansão desordenada de
crédito acima, não participando também das dificuldades posteriores. A expansão
destes foi rápida neste período, sendo que detinham mais de 40% do ativo de
todos os bancos comerciais do país em 1912.
Voltando ao mercado acionário, um fato histórico acompanhou o período
inflacionário de 1889-1894. "O encilhamento", como ficou conhecido este
período, aconteceu após uma alta repentina do mercado de ações, levando a uma
subjacente e desenfreada criação de empresas, a maioria das quais nunca
funcionou na prática, ou então cedo entrou em falência. Estes acontecimentos
resultaram em grandes prejuízos para o Tesouro, bancos e pessoas físicas, tendo
como fruto uma década de desordens financeiras e uma retração do mercado para
títulos de empresas." Acabaram também acarretando um alto descrédito no
mercado acionário.
57 GOLDSMITH. R.W. B.1850-1984;. GOLDSMITH, R.W. B.1850-1984
48
A regulamentação continuou a ser desenvolvida. Em 1897, foi expedido o
Decreto n. 2.475, que constituiu a espinha dorsal da Legislação brasileira sobre
Bolsas e Corretores. Porém, esta legislação levava em conta somente a Bolsa e
Corretores do Distrito Federal, omitindo atuações em outros estados. Somente em
1939~9 a legislação tornou-se mais afirmativa, passando a reger todas as
instituições bolsísticas do país, instituindo o monopólio da negociação em pregão
público, pelos corretores, dos títulos da bolsa. No entanto, mesmo depois dele,
elas continuaram sendo entidades públicas com ingerência dos governos estaduais
em suas administrações, mudando somente com as reformas de 1964.
No período entreguerras, o sistema bancário conheceu uma expansão rápida e
bastante tranqüila. O número de bancos aumentou de algumas dezenas em 1914
para 200 em 1937 e 500 em 1945. Os empréstimos e depósitos também
aumentaram, passando de uma relação de 12% do PIB para aproximadamente
30% no mesmo período. Porem, praticamente ainda inexistiam opções de
financiamento a longo prazo, ficando o mercado financeiro limitado
fundamentalmente ao mercado monetário.
O mercado de ações continuava a ser um dos segmentos menos desenvolvidos
da estrutura financeira do país. O número de empresas registrada na Bolsa de
valores do Rio de Janeiro diminuiu de cerca de 300 em 1913 para menos de 250
em 1945. Os negócios eram sempre concentrados em algumas poucas ações. As
do Banco do Brasil representavam cerca de 1/5 e o grupo restante em torno de
uma dúzia.
A terceira República, de 1945 a 1964, foi marcada por problemas políticos,
inflação galopante e dificuldades com o balanço de pagamentos, tendo surgido
inúmeras mudanças nas diretrizes econômicas e na administração, que não
~9 Decreto n. 1.344 de 1939
49
possuíam consistência e racionalidade econômica segundo Goldsmith=.
Entretanto, elas permitiram e, até certo ponto, favoreceram o crescimento e a
industrialização rápidos, apesar de terem sido quase responsáveis pela destruição
do sistema financeiro não-monetário. A evolução das instituições financeiras foi
influenciada fortemente pela aceleração da inflação, que no último ano do período
atingia 100%.
Os bancos comerciais que já operavam no Brasil tiveram uma situação
protecionista nesta fase, contribuindo também para o subdesenvolvimento do
setor. "A regulamentação que limitava a entrada de novos bancos, a limitação da
taxa de juros, as taxas de inflação moderadas (padrão brasileiro), o monopólio de
depósitos à vista e a reduzida demanda de crédito criaram as condições para seu
monopólio no sistema financeiro brasileiro.õ Como resultado, este período
caracterizou-se por uma retração dos intermediários financeiros de um modo
geral. A relação entre o ativo das instituições financeiras e o PIB reduziu-se de
72% em 1945 para 34% em 1964.62
Porém, as pressões ambientais impulsionaram o desenvolvimento de outros
intermediários financeiros. "A escassez de fundos e o aumento da taxa efetiva de
juros foram forças poderosas no sentido de transpor as barreiras legais e as
práticas monopolistas que impediam o desenvolvimento de outros intermediários
financeiros.'> Os consórcios, por exemplo, foram os precursores de ativos
financeiros com correção monetária, na medida que os preços das quotas pagas
eram reajustados automaticamente conforme o aumento nos preços dos bens.
Já o surgimento das sociedades de crédito, financiamento e investimento, que
captavam através de aceites cambiais e da colocação de letras de cambio no
"O GOLDSMITH, R.W. B.1850-.1984'" MONTORO FILHO, André Franco. Moeda e Sistema Financeiro no Brasil. Rio de Janeiro: IPEAlINPES, 1982. pg.75.62 GOLDSMITH. R.W. B.1850-19846) MONTORO FILHO, A.F. M.S.F.B. pg.84.
50
mercado, surgiram com a pretensão de atuar com ações, mas praticamente
limitaram-se ao financiamento a curto prazo no início. Isso mudou porém com a
Portaria n." 309 de 1959 do Ministério da Fazenda, que permitiu as financeiras
emitirem títulos cuja taxa de juros era livre na prática, dada a natureza do
instrumento; a letra de câmbio.
As letras de cambio eram vendidas com deságio no mercado de capitais. Com
a substituição dos juros por deságio, foi possível contornar a Lei de Usura- e
elevar os valores das taxas de juros.
Para Castro, a letra de câmbio foi um instrumento importantíssimo para o
mercado de capitais brasileiro; "embora a participação da letra de câmbio no total
de haveres financeiros não-monetários não seja grande no momento, não se deve
subestimar sua importância histórica por vários fatores: primeiro, este título,
durante algum tempo, constituiu a alternativa mais modernizante no Mercado de
Capitais brasileiro; e segundo, este título estava ligado ao financiamento
específico do consumo de certo tipo de produto que tem tido marcante
importância no processo de industrialização brasileiro desde a segunda metade da
década de 50, ou seja, bens de consumo duráveis, cuja demanda é fortemente
afetada pela disponibilidade de crédito. Além disso, até o advento dos bancos de
investimento, as financeiras foram a única fonte privada de empréstimos a médio
prazo para investimento industrial. "(,;
A organização dos bancos de desenvolvimento, a princípio por iniciativa dos
governos estaduais e posteriormente por parte do governo federal (BNDE), em
1951, representou também uma inovação importante em termos de mercado de
capitais. A principal função do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico
". Ver capitulo 4.5 - Aspectos que Dificultaram o Desenvolvimento.,,; CASTRO. Hélio O. P. de. In: CASTRO. Hélio O. P. de (coordenador). Introdução ao Mercado de Capitais. Rio de Janeiro :IBMEC 1979.pg.43
51
foi a realização de empréstimos a médio e longo prazos a empresas privadas,
centralizando o processo de financiamento a setores industriais de base.
Permaneceu, porém, voltado para a solução dos problemas de infra-estrutura
econômica.
Ate o inicio da década de 60, portanto, o mercado financeiro brasileiro ficou
praticamente limitado ao mercado monetário de curto prazo, com poucas opções
de longo prazo no mercado de capitais, com exceção de algumas agencias
governamentais, no caso principalmente do BNDE e bancos de desenvolvimento
estaduais. O setor privado ficou ainda sem um fluxo de recursos a prazos
adequados.
Em se tratando especificamente de ações, não houve significativa
contribuição na canalização de recursos para as empresas através do mercado
acionário. "The capital market was practically non-existent. Stock exchange
operations were to remain at an undeveloped stage up till 1964, with trading
restricted to a handful of stocks. The debentures market was completely unknown.
There was no motivation for traditional family-owned concerns to go public, since
there was effectively no such thing as a primary stock market that could provide
them with long-term funds. On the other hand, companies' financiai statements by
no means provided potential investors with a true picture of their circumstances.
The ease with which foreign currencies could be bought, and the widespread use
of bills of exchange, allied to the public's almost total ignorance of this kind of
investment, relegated stock exchanges to an insignificant role in the financial
system as a whole."»
Oliveira coloca também que "a estrutura empresarial brasileira,
preponderantemente familiar, a legislação subsequente, a natureza da economia e
M, COSTA. Roberto I. da. Brazll's Experiencc in Creating a Capital Market. São Paulo: Bovcspa. 1985.
52
a mentalidade ligada à sociedade agrária contribuíram sobremaneira para o atraso
na implantação de um eficiente e sadio mercado de capitais, onde a poupança
popular pudesse ser mobilizada na criação de um grande sistema de apoio às
empresas'> neste período.
Por este motivo, a maioria das empresas financiaram seus crescimentos
através do reinvestimento dos próprios lucros, como afirma Montoro Filho=; "o
principal papel dos intermediários financeiros era o de prover recursos para
capital de giro, pois o capital fixo era financiado pelo reinvestimento de lucros."
Ele continua, afirmando que a situação de subdesenvolvimento do mercado
financeiro brasileiro foi basicamente contornada por outras formas de
financiamento. "O reinvestimento de lucros, o investimento estrangeiro direto, o
crédito dos bancos comerciais e de agências oficiais, e ainda as despesas
governamentais, todas ajudadas pela inflação, foram capazes de prover as
necessidades de financiamento para o crescimento do produto nacional.'> A
economia encontrou assim formas de satisfazer suas necessidades sem recorrer ao
sistema financeiro, segundo Montoro Filho.
Costa discorda das afirmativas acima. Para ele, a precariedade do sistema
financeiro veio a piorar ainda mais a situação econômica do inicio dos anos 60:
"High inflation rates lasting for long periods, combined with a 12% ceiling on
interest rates, led to a violent process of financial disintermediation ... companies
found themselves in a situation ofworsening decapitalization .. .it even added new
difficulties to an already precarious economic situation.">
Algum reflexo na inflação também pode ter sido causado pelo
subdesenvolvimento do mercado de capitais neste período. "O aumento na
(,7 OLIVEIRA, M. I.M.A. pg. 215.(,8 MONTORO FILHO, A.F. M.S.F.B. pg. 72.(,0 MONTORO FILHO. A.F. M.S.F.B. pg.79.711 COSTA, R.1. B.E.C.C.M. pg. 24/25 ,
53
necessidade de financiamento das empresas privadas, conjugado com a
insuficiência de recursos fornecidos pelo sistema financeiro, induziu as empresas
a tentarem gerar internamente estes recursos, aumentando seu mark-up e,
portanto, elevando os preços ... é claro que, como conseqüência deste esforço e da
reação das demais unidades econômicas, a taxa de inflação havia de subir. ""
o que podemos notar e considerar é que as afirmativas acima estão corretas se
analisarmos diferentes períodos. Durante os anos 50 por exemplo, o modelo
econômico era extremamente introvertido, com a substituição de importações
sendo acelerada e recebendo todo tipo de incentivos. O modelo era dirigido para a
produção doméstica das indústrias de bens de consumo não-duráveis, que não
requeriam elevados montantes de capital fixo, nem grandes necessidades de
financiamento de capital de giro, sendo assim baixa a demanda por crédito. Neste
período, portanto, a ausência de um suporte do mercado financeiro talvez não
tenha criado grandes dificuldades ao crescimento econômico.
Mas com as transformações e novas características do desenvolvimento
brasileiro no início dos anos 60, podemos supor que esta ausência acabou
prejudicando ainda mais o crescimento da economia até o início do governo
militar em 1964.
4.2 - As Reformas dos Anos 60
O início dos anos 60 apresentou uma das fases mais conturbadas para a
política e a economia brasileira. Em termos políticos, os diversos problemas
acabaram resultando no golpe de 1964, com a ditadura militar governando o país
pelos subsequentes 21 anos. No lado econômico, a década iniciou com uma
" MONTORO FILHO. A.F. I\1.S.F.8. pg.87
54
elevada estagnação, sendo que o produto real per capita depois de elevada taxa de
crescimento em 1961, mostrou tendência decrescente, acusando variações
negativas em 1963 e 1965, e nula em 1964.
A estagnação econômica foi, fundamentalmente, fruto de um processo global
de ajustamento a novas condições econômicas, da transição de um modelo de
crescimento baseado na substituição de importações para outro que se baseava na
criação e crescimento de mercados internos e externos para os bens industriais
produzidos domesticamente. O Brasil já havia praticamente esgotado suas
possibilidades de substituição de importações no final dos anos 50, pois a maioria
dos bens de consumo, pelo menos os não-duráveis, já estava sendo produzida
internamente.
Com as novas condições econômicas as necessidades financeiras se invertem,
pois para sustentar a produção de bens duráveis e de capital é necessário maior
volume de financiamento, devido a maior relação capital/produto e maior
necessidade de investimento inicial requeridas por estes produtos. Antes, com a
fase de substituição de importações de bens de consumo não-duráveis, as
necessidades de financiamento eram limitadas, podendo basicamente serem
atendidas por recursos próprios.
Nota-se também que o sistema financeiro brasileiro não acompanhou o
crescimento real da economia; os ativos do sistema financeiro representavam 70%
do PIB em 1948 e apenas 55% em 1963". Em 1965 somente 2,9% da poupança'
nacional bruta foi canalizada através do sistema financeiro, parcela pequena se
comparado com outros países latino-americanos (média de 10 a 15%).71
"GOLDSMITH, R,W, R.1850-198471 MONTORO FILHO, AF, M.S.F.R. pg,79,
55
As novas características de desenvolvimento brasileiro, juntamente com a
queda no investimento estrangeiro direto que também corroborou para maior
demanda interna de recursos, tornaram praticamente inviáveis a manutenção do
sistema financeiro da época. "A transformação da estrutura produtiva na direção
da constituição de grandes plantas industriais concentradas, com menor numero
de unidades, mas que necessitam substanciais volumes de recursos, requereu uma
reorganização do processo de intermediação financeira e de geração de fundos.
Tornou-se necessário captar de muitos e transferir para algumas unidades. Nestas
circunstâncias, o desafio colocado ao sistema financeiro a partir do início dos anos
60 foi o de aumentar o volume de recursos no mercado e cnar melhores
mecanrsmos para a transferência de fundos, o que requeria uma completa
reformulação do processo de intermediação financeira ...as autoridades
governamentais estavam convencidas de que o sistema financeiro era um dos mais
importantes setores na sua estratégia de crescimento e redução da inflação.
Decidiram que o governo deveria intervir na economia para garantir a rápida
expansão do sistema financeiro e para aumentar sua eficiência." 7.
Uma série de medidas saneadoras foram implantadas em vários setores da
atividade econômica neste pequeno espaço de tempo no sentido de "modernizar o
país", assim como estabelecidas importantes ações para o desenvolvimento do
mercado financeiro no Brasil.
Para dar suporte ao mercado financeiro e de capitais, três importantes leis
foram promulgadas neste período:
I. Lei n." 4.380/64 criou o Banco Nacional da Habitação, o Sistema
Financeiro da Habitação e instituiu a correção monetária.
7. MONTORO FILHO, A.F. M.S.F.R. pgs. 82/88
56
lI. Lei n." 4.595/64, chamada Lei da Reforma Bancária, dispôs sobre a
política e as instituições financeiras monetárias e bancárias,
institucionalizando o Sistema Financeiro Nacional e criando o Conselho
Monetário Nacional, além do Banco Central do Brasil.
1II. Lei n." 4.728/65, Lei do Mercado de Capitais, disciplinou o mercado de
capitais, estabelecendo medidas para o seu desenvolvimento.
Estas três leis, além de outras ações, reformaram radicalmente o setor
financeiro brasileiro, prevendo e orientando seu o desenvolvimento. As principais
características das reformas e seus resultados foram":
a) Criação de diversos intermediários financeiros não-monetários com áreas
de atuação definidas, onde os recursos captados por um segmento de
mercado eram canalizados para atividades econômicas específicas, não
podendo fluir livremente para outros setores econômicos. Como exemplo,
temos o Sistema Financeiro de Habitação, que atuava em atividades de
construção civil;
b) Ampliação e diversificação da pauta de ativos financeiros oferecidas aos
investidores, criando oportunidades e estimulando a poupança;
c) Desenvolvimento do mercado de ações, especialmente do sistema de
bolsas de valores;
d) Fusões e incorporações entre bancos comerciais visando à racionalização
da rede de agências bancárias e à busca de economia de escala;
"OLIVEIRA. M. I.M.A. pg, 55
57
e) Aumento do número de órgãos de fomento, tais como bancos regionais e
estaduais de desenvolvimento econômico, contribuindo para empréstimos
de longo prazo;
f) Adoção de uma política monetária de combate à inflação, de cunho
monetarista e que a princípio se mostrou do tipo gradualismo rápido,
quase tratamento de choque e, posteriormente, de gradualismo lento, até
1974.
g) Extensão do princípio da correção monetária a outros setores,
envolvendo poupança, empréstimos, dívidas, aluguéis, balanços de
empresas, seguros salários e taxa de câmbio.
h) Instituição do método de minidesvalorização da moeda, tornando pouco
atraente à especulação com a taxa de câmbio e reorientando as poupanças,
antes mantidas em dólares, para os mercados financeiros.
o sistema financeiro brasileiro, com tais medidas, recebe um impulso enorme
em termos de modernização, sendo considerado bastante desenvolvido para o
padrão econômico da época.
Algumas das medidas merecem destaque especificamente na modernização
do mercado de capitais. A partir de 1964 o Governo começou a emitir títulos
chamados ORTN, Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional, cujo o valor era~.f,'
ajustado conforme a taxa de inflação. Este princípio de correção estendeu-se
posteriormente a outros títulos, introduzindo um esquema de indexação de grand~
alcance de haveres e obrigações, aumentando a procura por títulos. "O problema
básico da modernização do Mercado de Capitais brasileiro foi justamente tornar
atraente a remuneração do capital financeiro aplicado em um contexto
inflacionário, sem que o Governo desejasse liberar totalmente as taxas de juros ... e
58
para reviver o mercado brasileiro de títulos governamentais foi fundamental a
adoção de remuneração real dos títulos, o que foi obtido com o principio de
correção monetária.'>
As cadernetas de poupança são um desenvolvimento posterior do mercado,
com grandes vantagens para o poupador, pois alem de gozar de incentivo fiscal,
pagavam juros, correção monetária e possuíam liquidez próxima a de depósitos
bancários. A partir disso, verificou-se o sucesso crescente dos depósitos em
caderneta de poupança, que juntamente com as letras mobiliarias, eram
mecanismos destinados a carrear fundos para o financiamento da industria da
construção civil.
Em 1966 as atividades dos bancos de investimento, das sociedades de crédito
imobiliário e das associações de poupança e empréstimo também foram
regulamentadas. Nessa época também entraram em funcionamento as sociedades
distribuidoras de títulos e valores mobiliários, criados pela Lei n04.728, que
complementariam a atuação das sociedades corretoras na captação de poupanças.
Pela estrutura leve, proliferaram de forma excepcional, até que o Banco Central
limitou a concessão de novas cartas patentes.
A criação do FGTS, PIS e PASEP, contribuíram significativamente no
suporte de projetos de investimentos, pelas suas características de poupança
forçada. A criação do Fundo de Garantia por Tempo de Serviço, depósito feito
pelas empresas proporcionalmente aos salários pagos aos funcionários, visava a
poupança no sentido de suportar financiamentos em construção civil e tamb~m
possibilitar ao empregado a aquisição de casa própria. Já os recursos coletados
através do PIS e PASEP seriam depositados em um fundo, com os objetivos de
1(, CASTRO, H.O.P. de. I.MC. pg.43
59
suportar projetos de natureza social, formar uma poupança para o empregado em
caso de necessidade urgente ou para ser utilizado como aposentadoria.
Estimulou-se também, com as reformas, a entrada de capitais estrangeiros,
repassados às empresas por bancos comerciais, de investimento, BNDE e bancos
estaduais e regionais de desenvolvimento. Os bancos de investimentos tornaram-
se importantes a partir do fim da década de 60, tanto na área de investimentos
diretos (mercado de ações), como no financiamento e repasse de recursos a médio
e longo prazos para as empresas.
O decreto-lei n." 427, de janeiro de 1969, declarou nulas as notas promissórias
e letras de cambio não registradas no Ministério da fazenda, reduzindo a
atratividade destes instrumentos no mercado paralelo, bastante difundidos na
época. "Recursos abundantes foram, portanto, ou transferidos para os vários
segmentos do Mercado de Capitais oficial, onde, em virtude da adoção da
correção monetária, seriam por sua vez garantidos contra a depreciação do poder
de compra da moeda no mercado de títulos de renda fixa, ou atraídos para o
mercado de títulos de renda variável, já alavancado por uma série de incentivos
fiscais">
Portanto, grandes transformações ocorreram neste período. As instituições e
instrumentos financeiros mudaram mais significativamente do que no século
precedente em sua estrutura, alem de se diversificar, resultando na criação de umaI
superestrutura das instituições e instrumentos financeiros mais ampla com relação
a grandeza da economia, e muito mais variada do que em quase todos os países !
subdesenvolvidos.
77 CASTRO. H.O.P. de. '-Me pg. 46
60
Consequentemente, os ativos das instituições financeiras aumentaram de 47
para 90% do PIB.7SObserva-se também um aumento no grau de concentração dos
bancos comerciais, os quais se diversificaram, oferecendo todo tipo de
instrumentos financeiros. "Entre 1965 e 1972, a participação dos cinco maiores
bancos nos depósitos de todos os bancos comerciais aumentou de 19 para
30% ... em parte, esse foi o resultado da política governamental de favorecimento a
concentração, pois o governo considerou os grandes bancos como mais eficientes,
financeiramente mais sólidos, cobrando juros mais baixos, e mais fáceis de
controlar. "79
Em relação ao mercado acionário, importantíssimas decisões foram tomadas
para sua modernização. Além de vários incentivos, como a criação dos fundos
157, que inicialmente permitiam a pessoas físicas aplicarem 10% do imposto de
renda devido em fundos de ações, foram reformulados os fundos mútuos de
investimentos, além da modernização do funcionamento das bolsas de valores e
das sociedades corretoras.
Porém o maior avanço ficou por conta da legislação. A Lei n." 4.728/65,
citada anteriormente, teve reflexos positivos fundamentais, sendo considerada
como uma avançada legislação para a época, a qual destacaremos em tópico
específico a seguir.
4.2.1 - Lei do Mercado de Capitais
O ano de 1965 representa um marco no processo de desenvolvimento do
mercado de capitais brasileiro. A Lei n." 4.728/65, também conhecida como Lei
7SGOLDSMITH, R.W. B.1850-198479GOLDSMITH, R.W. B. 1850-1984. pg.381
61
de Mercado de Capitais, fez parte da ampla reformulação do sistema financeiro
efetuada a partir de 1964.
Os três objetivos básicos da Lei n." 4.728/65, chamada Lei do Mercado de
Capitais, segundo Castro") foram:
a) Estabelecimento de padrões de conduta para os participantes do Mercado
de Capitais, naturalmente bastante sensíveis à confiança do público;
b) Criação de novas instituições e o fortalecimento das existentes, e
c) Concessão de incentivos à companhias que procedem à abertura de
capital.
Ficou evidenciado a preocupação com o acesso do público a informações
fidedignas sobre as emissões e as empresas, assim como a proteção de
investidores contra fraudes e manipulações, tentando assim gerar maior confiança
das pessoas no mercado de capitais e estimulando sua participação.
Em relação a criação de novas instituições, conferiu-se ao Conselho
Monetário Nacional a responsabilidade de estabelecer regras quanto à organização
e determinação das firmas-membro das bolsas de valores, cujo número foi
substancialmente aumentado, sendo o Banco Central um órgão auxiliador nos
programas de modernização. As bolsas de valores mantiveram suas autonomias
administrativa, financeira e patrimonial, porém supervisionadas pelo Banco
Central e sujeitas as normas baixadas pelo Conselho Monetário Nacional.
Já os corretores de valores, pessoas físicas, foram transformados em
sociedades corretoras, viabilizando seu desenvolvimento, alem da definição das(t.ji.
so CASTRO, H.O.P. de. I.Me pg.47
62
instituições componentes do sistema de distribuição de valores mobiliários e a
obrigação da exclusividade das mesmas.»
Foram instituídos os bancos de investimentos, com o objetivo de prover
financiamentos a médio prazo e organizar operações de underwriting, alem da
criação das distribuidoras de títulos e valores mobiliários.
A concessão de incentivos às companhias que procedem à abertura de capital
foi estabelecida através de incentivos fiscais diferenciados favorecendo acionistas
das companhias de capital aberto em relação às fechadas.
Definiu-se também sociedades anônimas de capital aberto de acordo com
critérios do Banco Central. Estas sociedades foram obrigadas a manter parte de
seus capitais em poder do público de tal modo que, inicialmente, 20% do capital
fosse disseminado entre, pelo menos, 500 acionistas, cada um possuindo 100
ações, e no máximo 1% do capital. O propósito era aumentar o coeficiente
mínimo de disseminação no decorrer do tempo.
Observa-se portanto, uma considerável evolução em termos de
regulamentação e incentivo ao mercado acionário neste período. A bolsa de
valores foi modernizada, fundos mútuos foram regulamentados e um sistema de
incentivos fiscais foi implementado. A partir daí, observou-se um grande
crescimento no volume das transações no mercado acionário.
Por outro lado, com o golpe militar deste período, talvez tenhamos perdido
espaço no campo da democratização das instituições e da própria cultura
democrática da sociedade.
RI MEDEIROS, P.T. O.Q.M.A.
63
4.3 - O Crescimento Econômico dos Anos 70 e o "Boom" da Bolsa
No final dos anos 60, a economia brasileira iniciou um dos maiores saltos
desenvolvimentistas de todos os tempos, perdurando por mais de uma década. A
taxa de crescimento do PIB entre os anos de 1968 e 1980 ficaram em média acima
de 8% anuais, bem acima dos padrões mundiais."
o mercado financeiro não somente acompanhou, como superou este
crescimento. O ativo de todas as instituições financeiras em relação ao PIB era de
aproximadamente 50% em 1969, aumentando para 80% em 1975 e reduzindo-se
para 68% em 1980. Os bancos comerciais praticamente acompanharam a
evolução do PIB em termos de crescimento de seus ativos no período, reduzindo
portanto a participação em relação as demais instituições financeiras. Observou-se
também uma maior concentração neste setor, sendo que o número de
estabelecimentos diminuiu de 162 em 1971 para 90 em 1980."
Já o mercado acionário presenciou um dos mais espetaculares aumentos nos
preços e volume de títulos negociados, e do número de investidores e
intermediários financeiros no final dos anos 60 e início dos 70. Mas com o
"boom" da bolsa em 1971, que representou um dos episódios mais dramáticos da
evolução recente do mercado de capitais, e a reaceleração do processo
inflacionário a partir de 1974, sérios problemas foram encontrados na prática,
havendo quase que um retrocesso em termos de eficiência da intermediação
financeira no Brasil no complemento deste período.
As experiências com o "boom" e a alta da inflação "colocaram em relevo e
acentuaram a tendência de nossa economia a operar mais com dívidas do que com
capital de risco, isto é, capital dos sócios ou acionistas. Essa tendência teve como
"2 FUNDAÇÃO Getúlio Vargas. Conjuntura Econômica. Vol. 52, n. 3, Março de 1998.B] GOLDSMITH, R.W. B.1850-1984
64
conseqüência direta a elevação do nível de endividamento da empresa nacional.
No que diz respeito ao setor público, passou-se a observar forte concentração da
poupança nacional sob a égide do setor governo, que, direta ou indiretamente,
começou a decidir sobre a alocação da maior parte da poupança nacional. Quanto
ao segmento privado do setor financeiro, a própria política adotada pelas
autoridades monetárias favoreceu a concentração das decisões, com o surgimento
dos grandes conglomerados financeiros.':
A reaceleração do processo inflacionário foi, principalmente, conseqüência da
combinação dos efeitos da "crise do petróleo" e fatores conjunturais internos,
como a expansão dos meios de pagamento, determinando dificuldades intensas
com o balanço de pagamentos do país. O próprio princípio da correção monetária
generalizada pode ser visto com um incentivador da cultura inflacionaria
brasileira, que perdurou por vários anos e atingiu níveis insuportáveis
posteriormente, prejudicando o desenvolvimento econômico-financeiro mais
recente e colaborando no aumento da concentração de renda.
Já o "boom da bolsa" teve início em 1970, com a alta rápida e contínua dos
preços das ações e dos volumes negociados no Brasil, durando até maio de 1971,
quando o processo de queda de preços e volume aconteceu vertiginosamente
durante um curto período de tempo, provocando uma fase depressiva nos anos
seguintes. O volume de negociações em relação ao PIB saiu de 9% em 1971 para
1,8% em 1980.
A fase de alta, fruto de uma série de instrumentos de incentivo à transferência
de recursos financeiros para o mercado acionário em um curto período de tempo,
além do baixo nível de preços relativos das ações no inicio do período e de
tendências favoráveis nos lucros das empresas, trouxe para as Bolsas de Valores
'" OLIVEIRA, M. I.I\1.A. pg. 58.
65
milhares de investidores com volumes significativos, porém sem preparo para o
mercado. O volume de negociações em relação ao PIB saiu de 0,35% em 68 para
9% em 1971, já o valor de mercado das ações registradas na bolsa de valores do
Rio de Janeiro aumentou de 4 para mais de 40% do PIB entre os anos de 1968 e
1971." Já a relação preço/lucro para uma amostra de 33 ações (das mais
transacionadas) atingiu, em junho de 1971, o elevado nível de 30; em países
desenvolvidos, poucas vezes o citado indicador superou 20.'"
Na fase de baixa, os mesmos investidores em pânico sumiram do mercado. À
medida que as avaliações dos investidores tendessem a adaptar-se à expectativa
realistas sobre o desempenho futuro da economia e das empresas, a queda,
também rápida, e que efetivamente sobreveio, tornava-se inevitável. A relação
preço/lucro citado acima reduzira-se a 13,3 em junho de 1972 e os preços em
1973 retornaram aos níveis de 1969." A queda que se sucedeu ao grande boom já
deveria ser esperada pelo próprio movimento de alta acelerada e características de
especulação desestabilizante.
Tais fatos isoladamente prejudicaram em muito o mercado acionário,
principalmente porque o efeito de tais experiências é tornar o pequeno investidor
avesso às operações em bolsa, comprometendo o futuro desenvolvimento do
mercado. O saldo positivo foi o fato de que um significativo volume de recursos
foram canalizados para o fortalecimento das empresas. Porém, por um curto
período de tempo.
"O desempenho do mercado acionário ilustra ainda a dificuldade de se criar
um efetivo mercado para a obtenção de recursos de prazo mais longo para as
empresas .... os recursos a longo prazo extensivos às empresas permanecemt·
.5 GOLDSMITH. R.W. 8.1850-198486 VITAL, Sebastião Marcos, NESS Jr., Walter L. O Progresso do Mercado Brasileiro de Capitais: Uma Avaliação Crítica. Revistade Administração de Empresas. Rio de Janeiro: Fundação Getúlio Vargas, Maio/Ago. de 1961. pg.687 VITAL. S.M., NESS Jr, P.M.B.C pg.6
66
vinculados a tradicionais fontes crediticias.t'v É neste sentido que os bancos de
desenvolvimento tiveram participação fundamental no processo de crescimento
econômico do período.
Os bancos oficiais de desenvolvimento tornaram-se um importante
componente do sistema de instituições financeiras, com seus ativos avançando de
5 para 9% entre 1965 e 1980 em relação as demais instituições e triplicando em
relação ao PIB, passando de 2,1 para 6,2%. A partir de 1967, 13 estados criaram
seus próprios bancos de desenvolvirnento.v O próprio BNDE (hoje BNDES) foi
um importante agente de financiamento. Sua principal fonte de recursos tem sido
o Imposto de Renda, e suas aplicações estão voltadas especialmente para a
provisão de capital fixo e de giro para empresas industriais públicas e privadas.
Por outro lado, "o BNDE voltou-se mais para as empresas privadas nacionais,
especialmente para as pequenas e médias, e àquelas que pertencem a setores
industriais básicos. Seu modo de operar continuou, no entanto,
predominantemente através dos empréstimos e muito pouco aplicando em
ações.'>
Já os bancos de investimento, com a depressão sofrida pelo mercado de ações,
voltaram-se para a sua função de financiadores. Captavam recursos diretamente
no mercado através dos recibos e certificados de depósitos, além de repasses
provenientes do exterior ou de instituições financeiras públicas internas como o
BNDE, que é o principal fornecedor de fundos. Porém a intensificação da
inflação, segundo o mesmo autor, prejudicou o desempenho dessas instituições,
considerados seus objetivos originais, por dois fatores: '1
a)Provocou o encurtamento dos prazos nas operações com recursos próprios;
"" CASTRO, u.o.r. de. I.MC pg.50.9 GOLDSMITH. R.W. B.1850-19849<1 OLIVEIRA. M. I.M.A. pg.59'1 OLIVEIRA, M. I.M.A. pg. 59
67
b)Criou uma concorrência desigual entre os seus instrumentos de captação (os
recibos e os certificados de depósito) e os títulos do governo e cadernetas
de poupança, que combinam garantia do governo (segurança praticamente
total), liquidez total, e rentabilidade elevada, com a correção monetária
plena. A combinação destes três elementos elimina o bom senso do
mercado e induz a uma série de distorções.
Os Bancos de Investimento voltaram a se movimentar em 1977, na área de
investimentos, efetuando diversos lançamentos públicos de ações. Um dos
motivos foi o declínio da taxa de inflação, que favoreceria uma melhor
competitividade de seus papéis.
Em relação a regulamentação do mercado de capitais, a necessidade de
revisão do funcionamento e políticas do sistema financeiro nacional após os
problemas do mercado acionário no início dos anos 70 tornou-se essencial. "Ficou
claro que as Bolsas de Valores não tinham estrutura técnica e tecnológica para
suportar volumes tão grandes de negócios e que os empresários financeiros, tanto
quanto os demais, não estavam preparados para o mercado de ações. Os órgãos
reguladores e controladores não eram capazes para a sua tarefa e a legislação
mostrou falhas ridículas." n As duas principais leis publicadas (6.404 e 6.385) que
reformularam a legislação do mercado de capitais serão vistas no final deste sub-
capítulo.
Além da preocupação com a reformulação da legislação, foram incentivadas a
participação de investidores institucionais, objetivando propiciar maior grau de
estabilidade ao mercado. "As aplicações das reservas das companhias seguradoras
foram disciplinadas em 1973. Reformularam-se as normas relativas aos fundos
mútuos de investimento e aos fundos 157. Em 1975 foram criadas as sociedades
n OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.56
68
de investimento voltadas à captação de investimentos estrangeiros. Este esforço
completou-se com a regulamentação da aplicação das reservas das entidades de
previdência privada, ocorrida em 1978. Os incentivos fiscais continuaram a ser
utilizados para estimular o investimento em ações.'>
As novas regulamentações modernizaram o mercado, levando a um novo
reaquecimento das negociações. Porém, a maior parte da renda poupada foi
destinada para as cadernetas de poupança, que passaram a representar 15,5% das
instituições financeiras no final dos anos 80, contra 2,4% em 19649>. "Esses ativos
financeiros, por suas características, vieram a se mostrar excelente oportunidade
de acumular poupança para o pequeno investidor. Combinando garantia do
governo com correção monetária pós- fixada e oferecendo a seu possuidor liquidez
imediata a qualquer momento, as cadernetas se constituíram numa excelente
oportunidade para as pessoas de baixa renda e que, até então, praticamente só
tinham como alternativas o entesouramento ou o consumo. Todavia, com a
intensificação da taxa de inflação, especialmente no ano de 1976, elas atraíram
também os grandes investidores, distorcendo assim seus objetivos iniciais. Com a
inflação ascendente, sua rentabilidade, em termos nominais, passou a ser motivo
de especulação. Com os demais ativos financeiros tendem a sofrer negativamente
o impacto da inflação, a expansão dos títulos com correção monetária pós-fixada
passava a conquistar poupanças que poderiam estar aplicadas em outras
alternativas. ",,,
Um dos maiores beneficiados destas transformações foi o setor de construção
civil, pois tanto a caderneta de poupança, como as letras imobiliárias foram
mecanismos destinados a esse fim. Com a rápida urbanização brasileira, este setor
O] MEDEIROS, r.T. O.Q.M.A. pg. 17o> GOLDSMITH, R.W. 8.1850-19849; OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.60
69
foi pressionado por novas habitações, assim como sua importância ao nível de
emprego.
o mercado acionário acabou, por conseqüência, sendo prejudicado, na medida
em que parte dos investidores acabaram realocando suas poupanças para as
cadernetas de poupança. As emissões de ações representaram 3% do PIB em
1967, caindo para 2% em 1980. Já as negociações continuavam fortemente
concentradas em algumas companhias, particularmente grandes empresas mistas
(em 1975, as 5 ações mais negociadas representava 78% do total). ""
Como saldo positivo, principalmente com a publicação da Lei das Sociedades
por Ações e da Nova Lei do Mercado de Capitais, a regulamentação do mercado
acionário sofreu profundas alterações neste período.
4.3.1 - Lei das Sociedades por Ações e Nova Lei do Mercado de Capitais
Em dezembro de 1976 foi promulgada a Lei 6.404 (lei das sociedades por
Ações) e a Lei 6.385 (nova lei do mercado de capitais), esta criando a Comissão
de Valores Mobiliários. As modificações efetuadas decorreram em grande parte
das lições aprendidas com o intenso processo de alta e subsequente estagnação das
ações. "A atuação das autoridades do governo em geral, e do Banco Central, em
particular, durante o processo de alta mostrou-se deficiente, o que foi atribuído em
parte à inexperiência e em parte à falta de especialização. Ademais, identificou-se
a ocorrência de práticas abusivas com investidores e acionistas. Por outro lado, o
crescimento apresentado pelo mercado desde 1965 passou a justificar a instituição
de um órgão especializado para regular o mercado.?»
% GOLDSMITH, R.W. B. 1850-1984 pgs. 424, 42597 MEDEIROS, P.T. O.Q.M.A. pg.17.
70
71
A criação da Comissão de Valores Mobiliários foi de fundamental
importância para o desenvolvimento do mercado, possuindo amplos poderes para
disciplinar e incentivar o investimento em ações. A CVM assumiu e ampliou
funções anteriormente desempenhadas pelo Banco Central na área de regulação,
tanto a nível de empresas como de intermediários.
Seus objetivos, segundo o artigo 4. da Lei 6.385, são":
1. Estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliários;
2. Promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de
ações e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social de
companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais;
3. Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e do
balcão;
4. Proteger os titulares de valores mobiliários e os investimentos do mercado
contra as emissões irregulares de valores mobiliários e contra os atos
ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias
abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliários;
5. Evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinada a criar
condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários
negociados no mercado;
6. Assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários
negociados e às companhias que os tenham emitido;
7. Assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de
valores mobiliários;
8. Assegurar a observância, no mercado, das condições de utilização de
crédito fixadas pelo Conselho Monetário Nacional.
Já a Lei das Sociedades Anônimas reformulou e modernizou as regras de
funcionamento das companhias, principalmente no tocante a proteção aos
acionistas minoritários. As principais inovações serão discutidas no próximo
capítulo, onde trataremos especificamente sobre regulamentação e proteção ao
acionista minoritário.
Com as duas leis, "definiram-se com maior precisão diversas das práticas
nocivas ao interesse do acionista e do público investidor e foram aperfeiçoados os
instrumentos para coibi-las. Deu-se ainda ênfase ao aspecto preventivo, com a
ampliação do grau de divulgação de informações por parte das companhias e dos
participantes do mercado ...buscou-se, dessa forma, reduzir os fISCOS do
investimento em ações àqueles inerentes ao desempenho das empresas e ao
comportamento da economia. "YY
Por outro lado a Comissão de Valores Mobiliários tratou de fiscalizar e
proteger o acionista minoritário, desempenhando um papel respeitável no
mercado, apesar de não conseguir evitar a continuação de abusos de poder nas
empresas.
4.4 - A Recessão dos Anos 80
Após um longo período de alto crescimento econômico sob um governo
militar, os anos 80 praticamente foram um contraste do período anterior, tanto em
termos políticos como econômicos.
OH Citado em CASAGRANDE NETO, H. A.C.E.R.YY MEDEIROS, P.T. O.Q.M.A. pg. 17
72
Em termos políticos, a década foi marcada inicialmente pelo fim do regime
militar em 1985, após um período de ditadura superior a 20 anos. Logo após a
eleição indireta para presidente, porém, o eleito Tancredo Neves vem a falecer,
causando um grande choque na população brasileira, que o tinha com símbolo da
democracia. Outro fato marcante foi a promulgação da nova constituição em
1988, que veio solidificar a democracia no país. Como último acontecimento
político relevante deste período, tivemos o primeiro "Impeachment" de um
Presidente eleito, após o escândalo de Collor em 1992.
Já em termos econômicos, os problemas foram tantos que muitos economistas
referem-se aos anos 80 como a década "perdida". Uma sucessão de vários planos
econômicos heterodoxos de combate a inflação sem sucesso acarretaram grandes
perdas econômicas e sociais. A característica deste período foi, portanto, de um
agudo contraste entre o otimismo do retorno à democracia e os graves sintomas de
instabilidade na economia.
Para Lamounier=, a chamada "década perdida" se deu fundamentalmente por
uma combinação de circunstâncias adversas, num momento de passagem do
governo militar ao civil e a morte do presidente eleito antes mesmo de assumir. O
potencial de conflito social aumentou significativamente, enquanto que a
capacidade dos sistemas econômico e político para acomodar tais tensões
decrescia de maneira não menos acentuada, havendo um declínio da capacidade
macrosocial de escolher e fixar um rumo capaz de suplantar a crise. Isto aconteceu
devido a uma dispersão do poder entre setores amplamente conflitantes, impasses
institucionais que não podiam ser rompidos sem violação às regras básicas do
jogo político e também à momentânea coexistência de visões alternativas de
caráter global, nenhuma delas capaz de persuadir completamente a sociedade.
100 LAMOUNIER, Bolivar. De Geisel a Collor: o balanço da transição. São Paulo: Editora Sumaré. 1990.
73
Se por um lado a transição foi um processo negociado, reduzindo os custos
sociais de uma eventual violência política, de outro deixou ambigüidades graves
ao primeiro governo civil, dificultando a sedimentação da nova legitimidade.
Porém, antes mesmo da transição para a democracia em meados da década, a
economia brasileira já demonstrava graves problemas. "Forçado por crescentes
dificuldades em seu ambiente externo, a partir do choque dos preços do petróleo
em 1973, o país foi aos poucos deixando de lado a retórica de "potência
emergente" até confrontar-se, nos anos 80, com a crise fiscal, o estancamento
econômico e a constante elevação do patamar inflacionário?-«, com o conseqüente
agravamento das condições sociais.
Supostamente o Brasil era um país que aprendera a conviver com a inflação,
graças à indexação e as minidesvalorizações cambiais, mas ela atingiu níveis
dramáticos; "teve uma inflação média anual de 32 por cento entre 1968 e 1979,
mas também apresentou uma taxa média anual de crescimento de 9 por cento ...
em 1979, contudo, a inflação chegou a 77 por cento e nos primeiros anos da
década de 80 virtualmente todos os economistas concordavam que a inflação
brasileira, apesar da indexação, estava fora de controle. É que a inflação de três
dígitos estava causando sérias distorções na economia.?»
o intervalo de seis meses para o reajuste do salário mínimo causara grandes
perdas de renda real para os trabalhadores, as discrepância nas taxas de indexação
agravaram-se, havendo também a necessidade, para financiar o déficit do setor
público e manter recursos no país, de emissão de títulos públicos (ORTNs) que
asseguravam maior retorno do que qualquer outro instrumento financeiro.
Poupanças privadas cada vez em maior quantidade foram canalizadas para esse e
101 LAMOUNIER. Bolívar. G. C. Pg.9.102 SKIDMORE, Thomas. Brasil: de Castelo a Tancredo. Tradução Mário Salviano Silva. Rio de Janeiro: Paz e Terra, 1988. pago533
74
outros papéis governamentais, reduzindo o capital disponível para investimentos
produtivos, já que a especulação financeira era a mais rentável atividade no Brasil.
Além do descontrole na inflação, o índice de crescimento econômico nos três
primeiros anos mostrou-se negativo em média. Uma das causas principais da
estagnação econômica foi a virtual anulação do setor público como agente
propulsor do crescimento econômico. "Acometido pela crise fiscal, pressionado
pelos encargos do endividamento externo e interno e por crescentes pressões
redistributivas, o Estado não conseguiu desempenhar, nos anos 80, o papel de
indutor do desenvolvimento que o caracterizou desde os anos 30." ]l)J
o ministro Simonsen, principal assessor do Presidente Figueiredo na época,
tentou antecipar os problemas, identificando e relatando em 1979 os grandes
problemas brasileiros, pois a crescente pressão sobre o balanço de pagamentos
não deixava ao país outra opção a não ser desacelerar a economia. Mas seu
argumento não foi aceito por políticos e empresários, que preferiram as promessas
da continuação de crescimento de Delfim Neto, que optou por não fazer qualquer
tipo de ajustamento as novas condições.
Porém, pelo agravamento da situação e por pressões externas, a recessão foi
inevitável posteriormente e várias medidas ortodoxas de contenção da atividade
econômica foram implementadas dois anos mais tarde. A crise da dívida iniciada
pelo México em 1982, com a participação do Brasil em seguida, corroborou para
os problemas. A decisão mexicana exerceu um imediato efeito de contaminação
sobre os fluxos de empréstimos bancários privados para o Brasil, determinando a
necessidade do acordo com o Fundo Monetário Internacional em 1983.
"O remédio consistia simplesmente na aplicação de sua fórmula ortodoxa:
reduzir a taxa de expansão da base monetária, apertar o crédito, diminuir o déficit
75
do setor público, fazer desvalorizações mais freqüentes, eliminar subsídios e
restringir aumentos salariais.":»
Porém o acordo não foi cumprido, aSSIm como outros assinados
posteriormente, agravando ainda mais os problemas econômicos. A inflação
triplicou entre os anos de ]983 e 1984, impulsionada por grandes déficits do
governo federal e do balanço de pagamentos, além dos problemas recessivos
internacionais, originando grandes aumentos no pagamento dos juros sobre a
dívida externa
o PIB recupera-se em 84, mas a inflação continua a acelerar-se. A indexação
tornara-se um incentivo para a especulação financeira. "Como os instrumentos de
dívida do governo eram indexados pagando adicionalmente juros, os investidores
preferiam aplicar em papéis oficiais do que em empreendimentos produtivos,
onde os riscos eram mais elevados. Entretanto o governo tinha que manter altas
taxas de juros, a fim de financiar o déficit do setor público.t'<
Em 1985, após a eleição do civil Tancredo Neves para a Presidência da
República e seu posterior falecimento, as dificuldades econômicas continuavam
crescentes. "Embora a economia tivesse apresentado notável crescimento (8,3 por
cento) em 1985, os economistas de Sarney, vice que assumiu a Presidência,
estavam preocupados com a taxa de inflação de 222 por cento. Tendo evitado o
FMI e suas fórmulas ortodoxas, eles estavam determinados a desenvolver seu
próprio plano para reverter a inflação que ameaçava disparar sem controle." 10"
Devido a sucessão de fracassos nas tentativas de estabilização anteriores e a
consciência de que a inflação havia adquirido inércia, evoluiu-se do tratamento
r
103 LAMOUNIER, B. D.G.C. pg,21.104 SKIDMORE, T. R.C.T. pago 460lOS SKIDMORE, T. R.C.T. pago 488101, SKIDMORE, T. R.C.T. pag.537
76
convencional, centrado em políticas fiscal e monetária, para os chamados choques
heterodoxos.
Foi assim que em fevereiro de 1986, o plano cruzado entrou em ação. Foi o
pnmeiro programa heterodoxo de estabilização da nova república. "O Plano
Cruzado continha todos os ingredientes típicos da terapêutica heterodoxa-
inercialista: congelamento de preços e taxa de câmbio, reforma monetária com
desindexação e "tablitas", reajustes salariais pelo salário real médio,
acompanhado de abono e de gatilho. Com o argumento de se facilitar a
remonetização da economia no período pós-choque, implementou-se uma política
monetária expansionista?=
A reforma monetária radical teve as seguintes características principais:v-
a) O cruzeiro seria substituído pelo cruzado na proporção de 1 .000 por 1
b) A indexação seria abolida
c) As hipotecas e o aluguéis seriam congelados por um ano, e os preços, por
prazo indeterminado
d) O salário mínimo seria reajustado pelo seu valor médio nos últimos seis
meses mais um abono de 8 por cento.
Congelado os preços e com os consumidores fortalecidos pelos aumentos
reais de salários, logo após o plano vieram a tona os indicadores de excesso de
demanda, ágio na compra de mercadorias e a falta de produtos no mercado. O
Brasil estava agora, além da inflação inercial, com a inflação induzida pela
demanda, chegando a um índice de 20% mensal após 14 meses de plano.
107 LAMOUNIER. B. D.G.C. pg.5 I10" SKIDMORE. T. B.C.T.
77
Outro problema surgira em junho de 1986. "Apesar do êxito inicial do
governo fazendo cair verticalmente a inflação, os empréstimos a longo prazo não
haviam recomeçado. O problema era a incerteza do investidor. Com a inflação,
quanto mais longo o prazo do empréstimo maior o risco. O Brasil resolvera o
problema após 1964 indexando virtualmente todos os empréstimos. Extinta a
indexação, o emprestador ficou sem proteção, suspendendo todas as decisões
financeiras de longo prazo e reduzindo a concessão de empréstimos necessários
para financiar os investimentos e por conseqüência o crescimento econômico. Um
último sintoma de incerteza no mercado financeiro era o ágio que o dólar
comandava no mercado "paralelo?">
É a partir do surgimento desses problemas que nasce o Plano Bresser em
junho de 1987. Visava evitar a aceleração da inflação, a desorganização da
atividade produtiva e a emergência de uma crise cambial. O novo choque
impunha um congelamento temporário de preços e uma nova regra salarial,
levando em conta a inflação média trimestral. A indexação foi mantida para o
mercado financeiro e as políticas monetária e cambial procuraram calibrar juros e
câmbio à inflação corrente. Após a inflação cair para 3% no mês seguinte ao
plano, voltou a 20% doze meses depois.
Outra tentativa surgiu em janeiro de 1989, com o Plano Verão. Foi como uma
re-edição do Plano Cruzado, com algumas novidades e acompanhado também de
promessas de austeridade fiscal e monetária. Com a política de juros altos, acabou
gerando enorme entrada de "hotmoney" do exterior, provocando uma expansão
monetária imprevista. A inflação, que era de 70% antes do plano, caiu para 3,6~1l1:~'
no mês seguinte à sua publicação, mas voltou a 20% cinco meses depois.
1119 SKIDMORE. T. B.C.T. pg. 543
78
Após três tentativas frustradas de estabilização econômica, o Governo Sarney
apenas gerenciou a economia até o final de seu mandato, de modo a assegurar a
realização das eleições presidenciais diretas e evitar a eclosão de um processo
hiperinflacionário aberto.
Com a eleição de 1989, Fernando Collor de Mello iniciou sua gestão em 1990
pretendendo mudar o rumo do Brasil, tentando "modernizar" a economia e
iniciando um processo de abertura internacional.
Sua primeira medida para conter a inflação foi o plano Collor, decretado no
dia 16 de março de 1990. O plano gerou muita controvérsia pela sua ousadia e
despreparo da equipe econômica. Continha cinco elementos fundamentais::»
1. Uma reforma monetária, com o retorno do cruzeiro como unidade
monetária nacional e o bloqueio de cerca de 70% dos ativos financeiros
em poder do setor privado, transformados em depósitos junto ao Banco
Central, resgatáveis a partir de setembro de 1991, em 12 parcelas mensais
IgUaIS;
2. Uma abrangente reforma administrativa, com extinção de vários órgãos da
administração direta, indireta e estatais e com a promessa de redução
significativa nos gastos com pessoal na administração pública;
3. Uma reforma tributária, que consistiu na imposição de um tributo "once
and for all" na riqueza financeira do setor privado e na eliminação das
operações ao portador, aumentando com isto a base tributária;
4. Uma substituição do regime cambial de taxas fixas administradas
diariamente pelo Banco Central por um regime de taxas "flutuantes" de
câmbio;
79
5. Uma política de rendas, baseada no congelamento de preços e na
prefixação de salários, aluguéis e outros rendimentos.
Houve também maiores facilidades nas importações, onde a abertura da
economia elevou a participação dos bens internacionais no produto real, criando
as condições necessárias para que a taxa cambial pudesse funcionar como uma
âncora, estabilizando o nível geral de preços.
A alegação do bloqueio dos ativos financeiros foi a necessidade de tirar da
economia pelo menos Cr$ 4 trilhões, sem o qual não seria possível evitar a
hiperinflação. Os índices de preços beiravam 84% ao mês, principalmente pela
injeção permanente de moeda no fim do governo Sarney, que exagerou no
aumento da base monetária para manter a economia aquecida.
Sem sucesso com o primeiro, o Plano Collor II veio dez meses e meio depois,
após a volta da inflação e o fracasso da política monetária. Basicamente voltou-se
para o congelamento de preços e salários, como em 1986, além de alteração na
estrutura do mercado financeiro, como o fim das aplicações em overnight.
Esta última foi considerada durante anos o símbolo máximo da tão criticada
ciranda financeira, que era a concentração das aplicações financeiras no
curtíssimo prazo, intermediada pelo governo. "O fato dos investidores estarem já,~,..;.
há algum tempo posicionados em aplicações de curto prazo traz implicações nada
agradáveis à política econômica. A poupança em prazos curtos não é direcionada
para investimentos produtivos, que necessitam de recursos com perfil mais longo.
A queda dos investimentos produtivos diminui a oferta de produtos, faz cair a
renda e provoca incertezas quanto ao futuro. As empresas também ficam
estacionadas no curtíssimo prazo, esperando definições mais claras. E a ciranda
vai se reproduzindo em escala crescente. Assim, o objetivo do governo ao acabar
110 LAMOUNIER. B. D.G.C. pg55
80
com o overnight é a procura do alongamento de prazo das aplicações financeiras;
é a busca desesperada de um horizonte um pouco mais longo para que as
modificações necessárias viabilizem-se. "111
Porém, devido a sérias acusações de corrupção, sonegação e formação de
quadrilha, o Presidente Collor perde o cargo através de "impeachment" em 30 de
dezembro de 1992, após grande mobilização nacional de estudantes e da
sociedade exigindo sua cassação. A chamada "era Collor se configura como o
mais negro capítulo da história política do Brasil."»
Em relação ao mercado financeiro neste período, seu desenvolvimento
continuou sendo fortemente influenciado pelos acontecimentos políticos e
econômicos.
As várias tentativas para acabar com a inflação através de planos de
estabilização, sempre com juros altíssimos, pouco estimularam o mercado de
capitais. A poupança foi concentrada no mercado monetário de curto prazo, além
do mercado cambial, solução que a maioria escolheu com o objetivo de precaução
contra a desvalorização diária da moeda. Até mesmo parte dos recursos de
investimento produtivo foram deslocados para o curto prazo, principalmente
títulos governamentais, que possuíam retorno financeiro excepcional. "A corrida
para essas aplicações foi tão veloz no fim do governo passado que, na década de
70, o M1 (papel-moeda mais depósitos à vista nos bancos) representava 13% do
Produto Interno Bruto, e os títulos públicos federais apenas 6% do PIB. Na
medida que a inflação aumentava, essa proporção alterou-se. Em 1989, o M1
passou a 2% (ninguém queria ficar com dinheiro), e os títulos federais pularam
para 130/0."111
111TAMER, Alberto. Os Novos Caminhos do Mercado Financeiro. 2. Ed. São Paulo: Saraiva, 1991. Pg. 13112Folha de São Paulo. HS pg.281.111TAMER. A. N.C.M.F. 2. Ed. Pg. 32
81
As instabilidades macroeconômicas e os planos de estabilização prejudicaram
o retorno no mercado acionário. Uma pesquisa dos professores Paula Leite e
Sanviccnte= demonstrou que esta insegurança prejudicou o desempenho geral de
carteiras diversificadas, aumentando os riscos e ampliando os tipos de riscos.
Rocca também comprovou o aumento da volatilidade do mercado acionário
brasileiro neste período, sendo que a volatilidade média entre 1986 e 1993 foi a
segunda maior do mundo, entre os 35 países pesquisados, perdendo somente para
a Argentina.
Esta volatilidade demonstrou alguns excessos. Com a euforia do Plano
Cruzado, houve um processo muito forte de alta nos preços a partir de 1985. O
volume de emissões também aumentou, praticamente dobrando em relação ao PIB
(de 1% em 1985 para 2% em 1986). Porém, com o insucesso no processo de
estabilização da economia, o mesmo índice de volume de emissões caiu para 0,5%
em 1987, com pequena recuperação até 1993. Os preços também voltaram ao
patamar anterior.
Outro processo de alta dos preços, desta vez menor, ocorreu em 1988. Porém
a queda foi ainda mais acentuada posteriormente, permanecendo sem recuperação
nos anos seguintes, até plano Collor, em 1990.
O Plano Collor também trouxe abalos para o mercado acionário, apesar de ter
livrado os investidores em ações do bloqueio imposto aos cruzados novos. Em um
primeiro momento, as aplicações em Bolsa sofreram a incidência do IOF, que
pôde ser pago pelos cruzados novos bloqueados no Banco Central, além da
incidência do imposto de Renda sobre os ganhos de capital realizados nesse
mercado, tributados à alíquota de 25%. Porém, o brutal enxugamento de moeda na
economia determinado pelo plano Collor 1 detonou um processo feroz de baixa
'I' LEITE. Hélio de Paula & SANVICENTE. Antônio Zoratto. Planos de Estabilização e Instabilidade nos Mercados Acionários.
82
das ações. Caiu 63% de 13 a 29 de março de 1990. "A conjuntura recessrva
espelhada no aumento do número de concordatas e falências, a invasão do Kwait
pelo Iraque e a aceleração da inflação não indicavam um ambiente favorável para
as empresas, fazendo suas ações despencarem no mercado.":
Já a decretação do plano Collor 2 trouxe para o mercado de ações uma alta de
36% em apenas um dia. "Sem dúvida, a crescente insegurança com os rumos da
economia faz com que o mercado de ações tenha sua atuação bastante
comprometida e sofra com movimentos abruptos de alta e baixas.":»
É nestas circunstâncias de incerteza, planos de estabilização e encurtamento
de prazos que o mercado acionário sobreviveu neste período dos anos 80, sendo
procurado mais por alguns especuladores de curto prazo, prejudicando seu
desenvolvimento. Em lugar das ações, investimentos em títulos de curto prazo
eram os preferidos. Mesmo com o fim do overnight, pelo Plano Collor lI, outras
opções financeiras ganharam destaque, como os fundos de renda fixa.
Em média, as emissões de ações ficaram em um patamar irrisório de 1,0 % do
PIB. O número de companhias abertas decresceu de 1.075 no período de 1980/84
para 985 no período de 1985/89. A própria intermediação financeira como um
todo foi baixa neste período, sendo que o crédito doméstico ao setor privado foi
de 20% do PIB. Em comparação com outras economias, ganhou apenas da
Nigéria, Zimbábue, Colômbia e Argentina em uma amostra de 40 países.v
Como resumo, podemos concluir que as situações de instabilidade e
desconfiança geradas pelos sucessivos planos de estabilização na economia
prejudicaram o desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais neste
Revista de Administração de Empresas. São Paulo: Fundação Getúlio Vargas, Abr./Jun. 1991 pg.25115 TAMER, A. N.C.M.F. 2. Ed. Pg.101/102110 TAMER, A. N.C.M.F. 2.'Ed. Pg.I01/102li? ROCCA, C.A. M.C.R,C.E.
83
período, afastando investidores internos e externos. Além destes problemas, o
mercado financeiro como um todo sofreu um forte descrédito com o confisco dos
depósitos feito pelo Plano Collor.
4.5 - O Plano Real e a Atualidade
Após um período de sucessivas tentativas de estabilização política e
econômica, o Brasil demonstra sinais de otimismo no início da década de 90.
Passada a grande decepção com Fernando Collor, primeiro presidente eleito
através de eleições diretas após o golpe de 64 e primeiro também a sofrer
Impeachment, Itamar Franco assume a presidência do país no final de 1992.
Juntamente com Fernando Henrique Cardoso, seu Ministro da Fazenda e posterior
sucessor (atual presidente), inicia um plano de estabilização da moeda de relativo
sucesso até o presente. Além disso, Itamar Franco consegue assegurar uma das
sucessões presidenciais mais tranqüilas da história brasileira.
o Plano Real teve início com a troca de moeda em 1. de julho de 1994. Foi
precedida pela criação da "Unidade Real de Valor" em maio de 1993, um
indexador para preços e salários que posteriormente transformou-se na própria
moeda, o real. O principal objetivo da URV foi recompor a estrutura de preços
relativos da economia.
O Real faz parte de uma safra de planos bem sucedidos de combate a inflação
na América Latina, inseridos em um período de prosperidade da economia
mundial. A superoferta de capitais internacionais nos anos 90 ajudou a financiar a
queda da inflação. Antes do Plano Real no Brasil em 1994, México, Peru,
Argentina e Chile executaram programas bem-sucedidos com as mesmas
premissas.
84
Os planos são baseados na redução de alíquotas de importação e
sobrevalorização da moeda nacional, convivendo com mercado de capitais de alta
liquidez. A fixação da taxa de câmbio combinada com a liberalização das
importações servem como freio automático à alta dos preços dos bens
comercializáveis com o exterior. Os juros altos também atuam como
desestimulador da demanda.
O Brasil foi além, não só acelerando a redução tarifária programada pelo
governo Collor e acertada com os parceiros do Mercosul, como também deixando
que a cotação do dólar caísse 15% em relação ao real. O país aproveitou uma
conjuntura de excesso de ingresso de hotmoney internacional, conseqüência
principalmente da recessão americana de 1991, que provocou uma redução das
taxas de juros mundiais, fazendo com que investidores procurassem maiores taxas
de juros em países emergentes.
Por outro lado tais medidas tendem a gerar algumas distorções
macroeconômicas. Quando um país incentiva as importações, cresce seu déficit
nas contas externas, que precisa ser coberto com financiamentos internacionais.
Porém, a hipótese implícita do modelo da âncora cambial é que não faltariam
capitais estrangeiros para financiar os déficits nas transações correntes externas
dos países em desenvolvimento que estabilizassem suas moedas e implantassem
reformas neoliberais, por mais extravagantes que fossem tais déficits.
Algumas experiências alteraram um pouco as expectativas positiva iniciais do
plano. "A crise mexicana de dezembro de 1994 ensinou duas lições: a) déficits
externos em conta corrente além de 2% do PIB não são sustentáveis por muito
tempo; b) o capital estrangeiro que interessa atrair são os investimentos diretos e
os financiamentos a longo prazo; os investimentos de carteira a curto prazo, que
voam de um país para outro guiados pelos diferenciais de taxas de juros, pouco
85
servem aos países em desenvolvimento: com a mesma agilidade com que entram,
saem à primeira suspeita de desvalorização cambial.?» A crise da Ásia, do Japão e
mais recentemente da Rússia acentuou ainda mais as preocupações, obrigando os
técnicos governamentais a tomarem medidas para segurar o ataque especulativo
ao dólar, freando o crescimento econômico.
Segundo Sader, "o Plano Real, como modelo econômico, é um plano de
estabilidade financeira baseada em altas taxas de juros, que atraem enormes
quantidades de dólares para o país... Não é uma estabilidade ancorada num
desenvolvimento econômico que, ao expressar a força da nossa economia,
pudesse determinar a paridade com o dólar pela equiparação das duas
economias.":» Além disso, "está assentada numa massa de recursos especulativos
que circulam pelos mercados desregulados, especulando principalmente com juros
e o cambio, e que têm colocado os governos como reféns."»: O problema é que a
estabilidade não depende somente do comportamento de nossa economia, mas de
uma estabilidade sistêmica, reduzindo drasticamente as margens de liberdade do
governo na implementação de políticas públicas.
De fato, estamos ainda com preocupantes indicadores macroeconômicos. Os
juros altos e uma dívida pública crescente, o real sobrevalorizado com constantes
déficits na balança comercial, a vulnerabilidade externa com um passivo de curto
prazo elevado estão gerando muitas críticas ao modelo brasileiro. As condições
sociais se agravam, com o baixo crescimento econômico e o alto desemprego,
além de poucos investimentos em educação e saúde.
Por outro lado, apesar dos problemas, tivemos grandes avanços na economia
brasileira se compararmos ao período anterior. Hoje possuímos finalmente uma
li" VELLOSO, J.P.R. R.F.E. pg.19119 SADER, Emir et a!. O Brasil do Real. Rio de Janeiro: EdUERJ, 1996. pg. 14120 SADER, Emir et al. B.R. pg. 28
86
moeda estabilizada e gradativamente estamos evoluindo para uma perspectiva e
visão de mais longo prazo.
Mas não somente o Brasil e a América Latina vem passando por
transformações. Um processo de abertura e internacionalização dos mercados
mundiais, conhecido por globalização, vem ocorrendo desde a década passada,
causando profundas mudanças em termos de transações comerciais e financeiras
entre países. O sistema financeiro mundial, acompanhando este processo, sofreu e
está sofrendo grandes ajustes.
A globalização faz com que o crescimento das transações financeiras
internacionais seja muito mais intenso do que o das operações domésticas. O
mercado financeiro foi e está sendo afetado pelo denominado risco do país, blocos
e países com características semelhantes, assim como a economia como um todo
está mais dependente de fatores exógenos.
As principais tendências identificadas no sistema financeiro internacional
são:»:
a) globalização dos mercados financeiros e de capitais, com aumento de
participação dos países emergentes;
b) redução dos custos de transação e operação ininterrupta, instantânea e
integrada dos mercados internacionais, viabilizadas pelas novas
tecnologias de informática e telecomunicações;
c) intensificação da concorrência entre as bolsas de valores, multiplicando-se
as fusões, os reposicionamentos estratégicos, as revisões de estrutura
patrimonial e de forma de organização;
121 ROCCA. C.A. M.C.R.C.E. pg. 13
87
d) adoção de inovações em ritmo cada vez mais acelerado pelo sistema
financeiro internacional, impulsionadas pela desregulamentação de
instituições e produtos financeiros, visando a redução de custos;
e) alterações profundas no modo e nos processos pelos quais o sistema
financeiro desempenha suas funções de mobilização e alocação de
recursos e de administração de riscos;
f) aprofundamento do processo de desintermediação financeira, através do
qual uma proporção crescente das operações se dá diretamente entre
tomadores e investidores, levando a um crescimento do mercado de
capitais mais acelerado que o da intermediação financeira tradicional.
Com a globalização, aspectos positivos e negativos para o mercado de capitais
são observados, segundo Velloso.v-
Aspectos Positivos:
1. Melhoria dos padrões técnicos de análise: fundamentalista e técnica
2. Melhoria dos padrões técnicos de revelação de informação. A consciência
de que informar é preciso e informar bem é ainda mais importante.
3. Acesso a uma escala de capitais que não está disponível nos mercados
periféricos.
4. Melhoria dos padrões éticos de comportamento de intermediários,
investidores institucionais e companhias abertas: parte-se do conceito d~<
que a médio prazo os mais éticos são recompensados.
122 VELLOSO. J.P.R. R.F.E pg.85
88
5. Possibilidade de parceria entre nacionais e estrangeiros. A globalização
permitiu não só a entrada de grandes players nos mercados locais, como
também está viabilizando associações que, antes, ou não eram
interessantes ou não eram viáveis.
6. A criação de novos referenciais para avaliação do comportamento de
diferentes mercados e seus protagonistas (intermediários, investimentos e
companhias).
Aspectos Negativos:
1. Excessivo grau de dependência do comportamento dos mercados
principais ou mercados líderes.
2. A transferência de liquidez dos mercados secundários locais para os
mercados centrais - desestímulo à intermediação local.
3. Aumento do risco nos balanços de pagamentos em função dos
comportamentos dos capitais financeiros (volatilidade).
4. Aumento do grau de dependência de capitais externos. A poupança passa a
ser muito dependente dos fluxos externos.
5. Diminuição do grau de convivência e, até mesmo, sobrevivência dos
mercados que não atingiram alto grau de competência.
6. Mercados tornarão mais fácil o acesso a capitais de companhias de maior
porte, favorecendo assim a concentração.
É dentro deste contexto de estabilização econômica do país e da América
Latina, juntamente com a globalização dos mercados mundiais que o sistema
financeiro vem evoluindo no Brasil.
89
Neste sentido, uma das primeiras medidas de caráter estrutural deste período
para o sistema financeiro foi adotada em 1994. Dentro do processo de
internacionalização da economia, foram regulamentadas pela Resolução n. 2.099,
de 17/08, do Conselho Monetário Nacional, as normas que iriam reger, a partir de
1995, o Sistema Financeiro brasileiro, segundo o Acordo de Basiléia,
enquadrando o mercado financeiro aos padrões internacionais de liquidez,
definidos em julho de 1988, em acordo assinado na cidade de Basiléia, na Suíça.
As mudanças previstas pela Resolução n. 2.099 se dividem, basicamente, em
quatro anexos. O Anexo I apresenta as regras de funcionamento, transferência e
reorganização das instituições financeiras; o H especifica os limites mínimos de
capital e patrimônio líquido; o IH disciplina a instalação e o funcionamento das
dependências das instituições financeiras autorizadas pelo BC; e o IV fixa as
novas regras de determinação do patrimônio líquido ajustado, que passa a ser
calculado de acordo com o grau de risco da estrutura dos ativos de cada
instituição. m
Em relação ao mercado, depois da estabilização da moeda e o fim da inflação,
o setor financeiro se reorientou para a expansão do crédito no início do plano em
1994. Os consumidores iniciaram uma corrida aos financiamentos, impulsionados
pelo sentimento de maior poder de compra. Porém, muitos endividaram-se acima
da capacidade, gerando altos índices de inadimplência. Obrigado a tomar medidas
de contenção de consumo, o governo restringiu o crédito e aumentou as taxas de
recolhimentos compulsórios.
Além disso, muitas instituições financeiras tiveram outro problema. "Com a
estabilização, o sistema bancário defrontou-se com a virtual eliminação das
12.1 CIDADE, Marcelo., Retrospectiva 94, São Paulo: ANDIMA, 1995, pg.23
90
receitas inflacionarias, que representavam cerca de 35% das receitas totais dos
bancos privados, e 70% da dos estatais. "12'
A inadimplência citada anteriormente, somada ao aperto monetário, aos
recolhimentos compulsórios e o fim do ganho inflacionário levaram a intervenção
e liquidação de diversas instituições financeiras, inclusive dois grandes bancos -
Econômico e Nacional. O acordo da Basiléia e a existência de instituições
desenquadradas ao mesmo provocaram e ainda provocam ondas de fusões e
aquisições. A própria procura por menores custos tem impulsionado fusões e
aquisições na indústria bancária, sendo utilizadas também como veículo para a
atuação destas em vários segmentos do mercado financeiro.
Diante da ameaça concreta de a crise se alastrar para os demais segmentos da
sociedade, o Governo tratou de criar mecanismos capazes de reverter o quadro. A
Equipe econômica adotou medidas preventivas, como a flexibilização do
compulsório, a criação do seguro bancário e a implantação do Proer - Programa
de Estímulo, Reestruturação e fortalecimento do Sistema Financeiro. Este último
com o objetivo claro de reduzir o número de instituições atuantes no sistema
financeiro e fortalecer as remanescentes.
O mercado financeiro viveu assim um período dificil logo após a
estabilização, com um rigoroso ajuste para enfrentar iniciativas que alternaram
estímulo e desestímulo ao influxo de capitais externos, e a uma política monetária
altamente contracionista, além do ambiente de estabilização de preços.
Por outro lado, com a reestruturação, várias instituições financeiras sem
habilitação para competir no novo cenário brasileiro e mundial deixaram de
existir, fortalecendo assim o sistema.
12' ROCCA, CA M.CR.CE. pg.17
91
No mercado acionário, houve grande entrada de recursos externos até o
terceiro trimestre de 1994, conseqüência da credibilidade do plano. Porém, foi
interrompida no final deste mesmo ano com as crises do México e da Argentina,
além de medidas restritivas do Governo ao capital externo. As taxas elevadas de
juros reais corroboraram também para a atratividade de ativos de renda fixa.
Em abril de 1995 o programa de privatização revigorou o mercado acionário.
Porém sua lentidão aliada aos altos juros e a ameaça de tributação do capital
estrangeiro impediu que as Bolsas compensassem as fortes perdas do início do
ano.
Em 1997, a crise asiática prejudicou ainda mais o mercado acionário, com
conseqüências desastrosas também para a economia como um todo. Com a
insegurança mundial, o Governo brasileiro foi obrigado a intervir no mercado para
proteger o Real, aumentando os juros e freando novamente a economia.
Em relação a legislação, a Lei 6.404 sofreu reformas em maio de 1997.
Motivado pela necessidade de ajustar a legislação societária ao processo de
privatização e realinhamento empresarial, principalmente no setor financeiro,
foram adotadas inovações que compatibilizam flexibilidade para permitir
transferências de controle acionário e reorganizações societárias com normas de
proteção ao acionista minoritário. Segundo Veirano & Simões=, "Embora não se
possa a rigor afirmar que as alterações na Lei hajam alargado os direitos, dos',I
minoritários, esses direitos ao novo quadro legislativo, embora às vezé~n até
reduzidos em certas áreas, ganharam maior efetividade, como instrumentos de
proteção das minorias contra abusos da maioria, reduzindo ao mesmo te~o a
latitude para o uso indevido desses direitos, como forma de pressão para obter
melhores valorizações para participações minoritárias."
125 VElRANO, Ronaldo Camargo & SIMÕES, Paulo C. G, Estudo Setorial. Setembro 1997, pg, 17
92
Segundo os mesmos autores, as principais mudanças na lei foram:
1. Ações preferenciais possuem direito a dividendos no mínimo 10% maiores
do que os atribuídos as ações ordinários.
2. Alterações nas regras de fixação do preço de emissão em aumentos de
capital, de modo a evitar a diluição injustificada da participação dos
antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para
substituição das ações decorrentes do aumento.
3. Possibilita a convocação da Assembléia Geral ou convocação de
Assembléia destinada à instalação do Conselho Fiscal por acionistas
representando 5% do capital social, independentemente da condição de
votante ou não votante das ações.
4. Foi revogada a Lei Lobão, que teve por objetivo excluir o direito de
retirada em casos de fusão e incorporação, porém com algumas ressalvas.
5. Autoriza o estatuto da companhia a prever que o reembolso das ações se
faça pelo valor econômico das ações, a ser apurado em avaliação, quando
este for inferior ao valor do patrimônio líquido.
6. Desaparece a obrigatoriedade de comprar as ações dos minoritários pelo
mesmo preço pago pelas ações de controle.
7. Deu-se maior importância ao Conselho Fiscal, porém criando também
penalidades para seus membros.
8. Cria mecanismos para que a CVM celebre acordos com envolvidos em
atos ilícitos por ele investigados, com o objetivo de corrigir os efeitos
lesivos ou obter colaboração e informações de determinados indiciados.
93
Apesar dos esforços na modificação da legislação, que na realidade foi muito
mais para atender interesses econômicos imediatos, como de costume, não houve
ainda um substancial e sustentado desenvolvimento do mercado financeiro
brasileiro. Para Rocca=, "os avanços estão muito ligados ao ciclo de privatização
e à entrada de investidores estrangeiros nas bolsas nacionais. O mercado
secundário de ações tem apresentado nos últimos anos grande valorização e
excepcional crescimento do volume de transações e de liquidez. Entretanto, esse
movimento foi acompanhado de enorme concentração em ações emitidas por um
pequeno grupo de empresas estatais em vias de privatização. A grande maioria
das centenas de empresas abertas listadas permanecem com níveis irrisórios de
volume e liqüidez, comprometendo a adequada formação de preços. Mesmo o
nível de transparência e a qualidade das informações disponíveis ainda guardam
distância significativa dos observados em mercado desenvolvidos. Apesar dessa
ativação do mercado secundário, verifica-se a ausência de dinamismo no mercado
primário de ações e debêntures ...As empresas têm captado no mercado de capitais
apenas uma pequena fração dos seus recursos. Além disso, o número de
companhias abertas tem declinado desde o início da década de 80, registrando-se
um crescimento - tímido - nos últimos dois anos."
As empresas, em detrimento do mercado acionário, têm preferido a emissão
de "bônus" e "notes" no exterior, o crédito bancário e os financiamentos do
BNDES para se financiar. Um dos agravantes é o enorme volume de recursos
destinados pelo sistema financeiro para o financiamento da dívida pública,
recursos estes que poderiam estar sendo direcionados para o financiamento do
setor produtivo. Outro agravante, segundo Rocca=, são as desvantagens das
companhias abertas em relação aos próprios custos de abertura da companhia,
além das desvantagens fiscais, pela maior transparência e fiscalização destas.
12" ROCCA,CA M.C.R.C.E. pg.Zíl
94
A maior demanda na participação do mercado de capitais como suporte à
economia nesta fase é evidente. Segundo Joelmir Beting= "A retomada do
crescimento, a partir da estabilização patrocinada pelo Plano Real, embarca em
novos padrões de financiamento da economia ... : I) poupança privada deve
substituir a poupança pública na liderança do processo; 2) o sistema bancário
cederá passagem cada vez maior ao mercado de capitais; 3) a poupança externa
das multis e o capital de risco dos fundos estrangeiros terão peso maior que os
empréstimos da banca internacional (dívida externa). A nova era do capitalismo
brasileiro começa pela reestruturação do setor financeiro, passa pela
modernização e ampliação do mercado de capitais e alcança a expansão
geométrica dos investidores institucionais."
Em resumo, o Brasil conta hoje com um sistema financeiro até certo ponto
desenvolvido em termos de legislação e instituições. As bolsas de valores estão
modernizadas e integradas, até certo ponto dependentes do mercado externo, com
capacidade de suportar elevados níveis de negócios. A regulamentação também é
relativamente eficiente.
Porém, há ainda um grande potencial a ser desenvolvido, pois o mercado
ainda é incipiente se comparado ao tamanho da economia, a relação empresa-
acionista minoritário tem sido difícil, os órgãos reguladores se encontram
desaparelhados para as tarefas que lhe são atribuídas, existe excessiva
concentração dos negócios em poucas ações e investidores de peso, alto risco e
variabilidade, além de subsistir uma desconfiança e pouca credibilidade do grande
público para o investimento em ações. Há ainda unanimidade na pequena taxa de
poupança interna necessária para o crescimento econômico nesta fase de
estabilização econômica e inserção mundial.
127 ROCCA, C.A. M.C.R.C.E. pg.20izs BETING, Joelmir. Opinião Econômica. O Globo. Rio de Janeiro, 24 jul. 1997 pg. 36.
95
Neste sentido, é fundamental um trabalho para recuperar a confiança do
grande público neste mercado, historicamente prejudicado por abusos e pouco
respeito ao acionista minoritário. Sem a participação da população e uma maior
democratização do mercado acionário no sentido de reduzir abusos de poder,
dificilmente teremos sua efetiva contribuição ao desenvolvimento do país.
4.6 - Aspectos que Dificultaram o Desenvolvimento
As causas que dificultaram o desenvolvimento do mercado de capitais no
Brasil são muito amplas e complexas, merecendo um estudo específico para a
cobertura do tema. No entanto tentaremos, além do já exposto anteriormente na
evolução do mercado financeiro e de capitais, enfatizar e ressaltar alguns outros
acontecimentos que merecem destaque.
o retardamento do desenvolvimento do mercado financeiro e de capitais até
os anos 60 é atribuído por Oliveira>, principalmente, pela vigência de duas leis
promulgadas em 1933:
a) Lei de Usura=, na qual estabelecia o teto máximo da taxa nominal de
juros em 12% ao ano, e
b) A impossibilidade da correção dos débitos pela variação cambial ou
variação do preço do ouro.:» Eram, assim, proibidos contratos indexados.
Estas leis acarretavam taxas de juros reais negativas para índices de inflação
superiores a 12% ao ano. Para Castro, "os controles sobre taxas de juros, ainda
que contornados por instrumentos tais como taxas de administração, tem efeito
'29 OLIVEIRA, M. LM.A. pg. 52.'11l Decreto n. 22.626, de 7 de abril de 1933.)1' Decreto n. 23.501. de 27 de novembro de 1933.
96
prejudicial sobre os mercados de ativos financeiros e reais, já que levam ao
surgimento de um mercado paralelo de fundos que opera com custos de
informação e intermediação muito mais altos do que em regime de taxas de juros
livres. "132
Uma das decorrências foi a tendência de encurtamento dos prazos na
economia, desestimulando intermediários financeiros a operar a prazos longos. As
empresas financiavam suas necessidades de investimento a longo prazo através de
sucessivos financiamentos de curto prazo, o qual tornava-se mais caro,
desestimulando assim o crescimento. A ausência de recursos a prazos adequados
ao financiamento de projetos de longa maturação era parcialmente solucionada
pelo setor público através de emissões descontroladas de moeda que, por um lado,
davam cobertura ao déficit do governo e, por outro, intensificavam a inflação.
Posteriormente, principalmente pela extensa modificação que sofreu o
mercado de capitais brasileiro na segunda metade da década de 60, outros
impactos negativos da época podem estar relacionados a atualidade.
Castro relaciona a segmentação e a concentração como prejudicial. "Hoje
critica-se a excessiva segmentação do mercado. De fato, esta segmentação parece
ser artificial, como indica a formação de grupos financeiros horizontais. Se a
segmentação formal não tivesse de ser mantida, os grupos poderiam diminuir
certos custos de organização ... Além de grupos financeiros, ocorre, ainda, na
economia brasileira, um processo de concentração de instituições de mesma
especialização. Este processo é muito notável no caso dos bancos comerciais.
Alguns alegam haver certas economias de escala na operação de bancos
comerciais que explicam o processo, mas é preciso que as autoridades públicas
132 CASTRO, H.O.P. de. J.MC pg.41
97
estejam sempre atentas ao acúmulo de poder econômico, mormente no caso dos
bancos, que constituem um setor onde não há livre entrada.">
Medeiros coloca a excessiva participação do governo como um fator
negativo. "A participação do governo no sistema financeiro é parte de nossa
história econômica: o Banco do Brasil e a Caixa Econômica têm suas raízes num
passado já distante. O que é relativamente novo é o grau e a variedade da
interferência governamental. Além das naturais funções de regulamentação e
fiscalização do mercado, atua o governo como empresário financeiro, controlando
diversas instituições. Ademais, direciona montante expressivo dos recursos que
fluem pelo sistema financciro.t'»
Fioravante também expressa preocupação com a excessrva atuação
governamental no mercado; "a intermediação de recursos é gravemente
prejudicada pela inusitada assimetria de um grande tomador de recursos (governo
federal) em relação aos demais. Esta assimetria costuma existir em qualquer país,
mas é particularmente acentuada no Brasil devido a três motivos: i) o elevado
poder discricionário do governo sobre o mercado financeiro, largamente
exercitado ao longo dos últimos planos econômicos; ii) a total influência do
Executivo Federal sobre o Banco Central, fazendo com que esta instituição via de
regra forneça liquidez primária aos títulos emitidos pelo Tesouro; iii) o demasiado
voraz apetite do governo pelas poupanças doméstica e externa (leia-se um déficit
público não compatível com a capacidade existente de financiamento a preços
estáveis)." ,,;
O fato de a maior parcela da poupança nacional estar concentrada nas mãos
do Governo ou sob sua orientação é visto como um elemento de distorção no
'" CASTRO. H.O.P. de. I.Me pg. 54'" MEDEIROS, P.T. O.Q.M.A. pg.25.m FIORAVANTE, Moacyr e FARIA, Lauro Vieira de. A Última Década: ensaios da FGV sobre o desenvolvimento brasileiro nosanos 90. FGV. RJ. 1993. pg.264
98
sistema, afetando negativamente as forças de mercado e a descentralização de
decisões na alocação de recursos.
A parcela de poupança administrada pelo setor privado também se encontra
altamente concentrada sob a tutela de um pequeno número de grupos financeiros,
fruto do modelo de desenvolvimento da economia brasileira adotado no pós-
guerra, fortalecendo os grandes conglomerados e a forte participação estatal. O
governo, com a maior parte da poupança nacional, devido aos incentivos e até
mesmo a poupança forçada, canalizou estes recursos para setores específicos,
enquanto que os grandes conglomerados financeiros dificultaram a
democratização do capital, que em conjunto geraram distorções no sistema.
Já na década de 80, os problemas econômicos giraram em torno do
ajustamento externo e da estabilização interna. A ênfase residiu nas políticas
macroeconômicas de curto prazo, pois as preocupações mais largas com
crescimento econômico, mudança estrutural e com justiça social foram soterradas
nas violentas flutuações conjunturais que assolaram a economia brasileira nos
últimos anos. Concomitantemente a esta conjuntura, o mercado financeiro e de
capitais sofreu também fortes impactos negativos.
"Pelo menos desde a década de 80, alta volatilidade macroeconômica,
elevadas taxas de inflação e de juros, acompanhadas de fechamento da economia,
insegurança jurídica e alto grau de regulamentação, retardaram e distorceram
dramaticamente o desenvolvimento do sistema financeiro. Sua operação em
ambiente de alta inflação, combinada com sua utilização predominante para o
financiamento do setor público, gerou um superdimensionamento da rede de
agências bancárias, com impactos deletérios sobre custos e sistemas operacionais.
Ao mesmo tempo, foi comprometida sua funcionalidade quanto ao suprimento de
99
crédito ao setor privado, cujo saldo em relação ao PIB atingiu apenas 20,5% em
1993 - uma das menores taxas do mundo">
Em relação especificamente a inflação esta acaba afetando a taxa de juros,
encurtando os prazos das operações, dificultando o desenvolvimento do mercado
de ações e induzindo a aplicações em títulos guarnecidos pela correção monetária,
orientando as poupanças para o mercado de crédito. Um dos exemplos de que a
alta inflação fizesse com que investidores fugissem do investimento em ações foi
o Overnight. "O over tornou-se uma verdadeira instituição nacional, desde o
empresário até a dona de casa, todo mundo sabia pelas rádios e televisões qual era
a taxa do over ... todos tentavam proteger-se de alguma forma ...as empresas
preferiam investir no mercado financeiro, onde o retorno era mais rápido e
líquido, que em suas atividades produtivas.?:>
Os vários planos econômicos para a estabilização da economia trouxeram
também efeitos negativos ao mercado acionário, principalmente pelo maior risco
atribuído a estes investimentos. Conforme estudo comparativo de dois períodos -
entre fevereiro de 1968 até fevereiro de 1985 e de março de 1985 a fevereiro de
1991 - , constata-se que "o mercado, se tornou mais instável com os planos de
estabilização tendo sido prejudicado o desempenho geral de carteiras
diversificadas com o aumento de riscos e a ampliação dos tipos de
risco ...tomando-se, pois, a carteira diversificada do índice Bovespa como uma
oportunidade admissível de investimento, esses resultados poderiam indicar que
os investidores teriam sofrido perdas de bem estar: com risco maior, estariam
ainda obtendo o mesmo retorno médio.">I. '
1)(, ROCCA. CA M.CR.CE. pg. 16137 TAMER, A. N.CM.F. 2. Ed. Pg.33I)" LEITE, H & SANVICENTE, A. PELMA pg.25
100
A confiabilidade do mercado financeiro brasileiro também foi abalada com os
planos de estabilização. "O segundo plano simplesmente acabou com o over com
uma única penada. Sem dúvida, o mercado financeiro brasileiro não é muito
estável. Em um dia, milhões de cruzeiros estão investidos em uma aplicação. No
dia seguinte, 80% destes recursos foram bloqueados, e, depois de onze meses, a
regra de sua remuneração foi alterada."> A promessa de devolver o dinheiro
confiscado com juros e correção não foi cumprida, até porque a correção foi
extinta.
No caso do mercado de capitais, a falta de "disclosure" influencia na perda da
liquidez da maioria dos papéis e levam à concentração das negociações nos mais
líquidos. "O descaso e a forma com que o governo vem divulgando as decisões
relativas às privatizações das empresas desses setores vêm se constituindo num
desrespeito ao acionista minoritário ...o simples anúncio de privatização de
empresas, sem os devidos esclarecimentos quanto à estrutura futura que elas terão
ou à forma como se realizará esse processo, contribui ainda mais para gerar um
clima de incerteza e especulações."> As próprias privatizações poderiam ter sido
usadas para diminuir o poder de grandes grupos econômicos e democratizar o
capital acionário. Mas foi preferido privatizar grandes empresas com a venda do
controle a um grupo específico, concentrando ainda mais o poder e transferindo
monopólios estatais para monopólios privados.
Além da deficiência na "disclosure", outro fator de desrespeito aos acionistas
minoritários, que geram descrédito no mercado de ações, prejudicando seu
desenvolvimento são os escândalos financeiros. "O Proer surgiu para socorrer
instituições financeiras em dificuldades, mas acabou sendo usado para sanear,
lJ9 T AMER, A. N.C.M.F. 2. Ed. Pg. 47'"" AMARAL Jr., Homero, RODRIGUES, Gregorio M. "Disclosure às avessas. Folha de São Paulo, São Paulo, 15 out. 1997 pg.
2-2.
101
BIUllUlttA ('. • T
i\HhL A.
com dinheiro público, bancos falidos pelas falcatruas dos seus donos."> Em
alguns casos em detrimento do acionista minoritário, que foi crucificado em nome
do saneamento do sistema financeiro.
As afirmações de Cantidiano reforçam as idéias de que é necessário reduzir
abusos contra minoritários; "qualquer imperfeição desse mercado não se esgota,
apenas, entre aquelas pessoas que diretamente estiverem envolvidas naquela
relação jurídica, ao contrário, qualquer imperfeição que surja no mercado de
capitais afeta a credibilidade e confiabilidade do mercado. Ela tem uma
abrangência portanto muito maior, que pode levar o próprio mercado a ser
depreciado e, portanto, a não poder cumprir adequadamente a sua função. ",,,
Com o intuito de diminuir estes citados escândalos e gerar maior confiança do
mercado de capitais, trataremos no capítulo a seguir especificamente das questões
ligadas aos acionistas minoritários e a necessidade de democratização do poder
nas sociedades anônimas.
'" Folha de São Paulo. HB pg.288."2 ESCOLA DE MAGISTRATURA DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO. Sociedade Anônima. I Ciclo de Conferências paraMagistrados. São Paulo, IBCB, 1993, pg. 209
102
5 - ACIONISTA MINORITÁRIO
5.1 - Definição e Importância dos Minoritários
A expressão minoria não se refere meramente a uma noção quantitativa, mas
a uma relação de poder nas organizações, não correspondendo necessariamente ao
número de pessoas ou ações. Neste sentido, maioria significa controlador, quem
dirige a sociedade enquanto a minoria, por diversas razões, está afastada do poder.
Na maioria das vezes, os chamados minoritários são, em termos quantitativos, a
quase maioria dos acionistas.
"Minoria é afinal uma posição - eventual ou não - que o acionista atravessa;
pode-se dizer que o acionista não é minoria, mas está em minoria. Situação,
ademais, que pode ser eventual, pois que ele pode - por aquisição de novas ações,
por acordo de votos ou mesmo por pressão contratual (fornecimentos,
financiamentos, etc.) - tornar-se maioria ou dela participar.?«
Acionista minoritário portanto é considerado neste trabalho como todo
acionista que não participa do controle da companhia, tanto possuindo ações
ordinárias como preferenciais. Ter o controle pode significar a própria gestão, a
escolha dos gestores ou a participação na escolha dos gestores da empresa.
Há diferentes tipos de controle acionário nas sociedades anônimas. Berle &
Means= citam cinco tipos, representando diversas formas de controle e da
influência da propriedade acionária sobre o mesmo:
''1 BULGARELLI. Waldirio. A Proteção às Minorias na Sociedade Anônima. São Paulo. Pioneira. 1977. pg. 24.'H BERLE. Adolf & MEANS. Gardiner. in Barrionuevo Filho. Arthur. A separação entre propriedade acionária e controleadministrativo - revisitando os clássicos. Revista de Administração de Empresas. Rio de Janeiro. v.27.n.4. out./dcz. 1987.
103
1. Controle através da propriedade quase completa - a propriedade se
concentra nas mãos de um indivíduo ou de um pequeno grupo e, portanto,
o controle está inteiramente nas mãos desses proprietários.
2. Controle majoritário - neste outros acionistas que não estão no controle
também fazem parte da empresa. Porém, a maioria das ações ainda estão
com o controlador. Aqui a propriedade é mais dispersa e a separação entre
o controle e a propriedade começa a se desenvolver, pois algumas decisões
de grande relevância podem requerer mais do que uma simples decisão
majoritária.
3. Controle através de mecanismos legais sem propriedade majoritária -
a maior parte das ações não está com o controlador ou o grupo
controlador. Há diferentes formas de manter o controle sem deter a
maioria de suas ações, mas a que mais nos interessa é através da emissão
de ações sem direito a voto, muito difundido no Brasil.
4. Controle minoritário - por existir uma grande dispersão da propriedade
das ações, um indivíduo ou grupo está em condições de dominar uma
empresa pela sua participação acionária, mesmo sendo esta minoritária.
5. Controle administrativo - a propriedade das ações está extremamente
dispersa e nenhum grupo de acionistas tem condições de controlar os
negócios da empresa, geralmente permitindo a auto perpetuação da
administração, que geralmente recebe procuração dos menos interessados.
o tipo de controle de maior relevância para nosso estudo é o terceiro
controle através de mecanismos legais sem propriedade majoritária. Este é
bastante difundido nas organizações brasileiras, devido principalmente a nossa
104
legislação admitir a emissão de ações sem direito a voto. Como já vimos e
veremos adiante, isto acaba gerando distorções no sistema.
o quarto tipo de controle - controle minoritário - poderia vir a predominar no
Brasil caso todas as ações das companhias tivessem direito a voto e se
possuíssemos uma maior participação da população no mercado acionário. Este é
o modelo que tentaremos discutir e sugerir para o ambiente das empresas, pois
geralmente separa os proprietários da administração, tornando esta profissional,
além de democratizar o poder nas organizações.
Tanto a posição do acionista minoritário como a do acionista majoritário é
exercido por diferentes tipos de investidores. Há basicamente 3 diferentes tipos de
aplicadores em ações: as pessoas físicas, as pessoas jurídicas e os investidores.'; N:''', t~~.·.:·
institucionais. As pessoas físicas não representam muito no total de investimentos
em ações no país, principalmente se compararmos com mercados mais
desenvolvidos, onde há grande participação popular, possuindo portanto um
enorme potencial de crescimento. As pessoas físicas geralmente não detém o
controle de organizações, a não ser em empresas familiares.
As pessoas jurídicas ou empresas na maioria das vezes investem em outras
empresas como forma de influenciar na administração, ou até mesmo adquirir o
controle total da mesma. Portanto, investem com o propósito principal de adquirir
controle. Este é o caso do grande movimento nas Bolsas brasileiras atualmente,
com a privatização das estatais.
Já os investidores institucionais representam os grandes aplicadores
regulares no mercado acionário brasileiro, representando quase a totalidade dos
105
investimentos normais. Os investidores institucionais podem ser classificados em
três grupos=:
I. Mecanismos organizados com o fim de coletar e investir recursos no
mercado. Como exemplo, temos os fundos mútuos de investimento em
ações.
2. Instituições cujas atividades normais geram caixa disponível para
investimento de médio e longo prazos. Nestes, podemos citar as entidades
de previdência privada e as seguradoras.
3. Fundos sob controle de órgão governamentais, que destinam parcela de
seus recursos ao mercado de ações, como é o caso do Fundo de
Participação Social.
Os três tipos de investidores acima podem participar ou não da gestão da
empresa, dependendo de sua posição acionária. O controle majoritário por um
grupo específico pode até ser democrático, desde que a estrutura acionária do
controlador também o seja. Como exemplo, podemos ter uma única empresa
controladora, desde que esta se caracterize por um controle democrático. Isto não
aconteça, porém, quando o acionista majoritário é do tipo pessoa física. Este vai
ter o controle absoluto da organização.
Mas afinal, porque o minoritário é importante?
Para operar produzindo riqueza, a empresa precisa de recursos. Para crescer,
precisa de mais recursos. Estes podem ser gerados: a) pelas operações produtivas
da empresa, via retenção de lucros; b) pelo aumento do volume de endividamento,
recorrendo ao capital de terceiros; ou c) através de novos aportes de recursos por
parte dos acionistas existentes ou novos acionistas.
W MEDEIROS. P.T. O.Q.I\1.A. pg.56.
106
A geração interna de recursos é limitada pelo que o mercado, onde a empresa
vende seus produtos, permite alcançar. Mesmo empresas muito lucrativas podem
não conseguir financiar suas necessidades adicionais apenas através de recursos
internos, principalmente durante conjuntura econômica de inflação.
o recurso ao endividamento também tem limites. Na medida em que cresce o
volume relativo de capitais de terceiros na estrutura de capital da empresa, o risco
de delinqüência aumenta. Com o maior risco do não recebimento dos fundos
emprestados, os fornecedores de capital passarão a aumentar o custo do dinheiro
(juros) ou, em último caso, se recusarão a emprestar.
Deste modo, o aporte de novos recursos via subscrição de ações permite às
empresas reequilibrar sua estrutura de capital, mantendo o nível de endividamento
em proporções adequadas. Cria-se uma base sólida, permitindo então desenvolver
novos projetos e garantir seu crescimento.
Este novo aporte de recursos depende fundamentalmente da participação dos
minoritários. Podem ser os atuais acionistas injetando recursos ou, na
impossibilidade, novos acionistas que acreditem nos resultados futuros da
empresa. Para o mercado acionário portanto, os minoritários possuem importância
fundamental, pois sem estes a própria definição de sociedade anônima ficaria
descaracterizada. Sem a figura do acionista minoritário, não haveria quem pudesse
participar com recursos na empresa sem que houvesse a transferência de controle
desta para os novos investidores.
Por outro lado, os minoritários ficam em posição de desigualdade, por não
participarem diretamente das decisões da empresa. Apesar de haver igualdade
formal entre minoritários e majoritários, reconhece-se que há um certo "plus",
pela detenção do controle. "Face ao que se deve dar aos demais, pela inferioridade
107
da sua posição, meios legais para a sua defesa, utilizáveis na exata medida do
eventual uso abusivo do poder dos controladores."»
É neste sentido que a legislação de proteção aos acionistas minoritários é
variada e gera grandes discussões nos diferentes países. Sua aplicação com maior
ou menor intensidade dependerá das características de cada mercado financeiro.
No Brasil, tivemos uma grande evolução neste sentido nos últimos anos. Na
prática, porém, questiona-se seu efetivo funcionamento.
5.2 - Regulamentação do Mercado de Capitais e Proteção ao Acionista
Minoritário
Conforme comentamos no início do trabalho, as forças de mercado atuam na
busca da eficiência na economia e em qualquer dos mercados especificamente,
sendo fundamental para seus funcionamentos. Porém, não devemos esperar pela
total perfeição da atuação destas forças, sendo justificado a intervenção, seja
através de legislação ou da atuação de órgãos reguladores, com o objetivo de
corrigir tais distorções do sistema. Resende corrobora, dizendo que "o mercado
competitivo é um poderosíssimo instrumento de transmissão de informações e de
alocação de recursos. Ao que tudo indica, imbatível como forma de organização
para a criação de riqueza ...entretanto, longe de ser o resultado do livre jogo de
forças, trata-se de uma construção tão pouco natural quanto sofisticada. Requer,
portanto, um arcabouço jurídico e institucional específico e em permanente
revisão." '"'
Regular o mercado, para Eizirick, "consiste na atividade do Estado ou de
entidades auto-reguladoras, com poderes delegados em lei, no sentido de editar
,.(, BULGARELLI, w. P.M.S.A. pg.25
108
normas de conduta para os participantes, bem como de fiscalizar seu
cumprimento ...em regra, tais normas implicam limitação à liberdade contratual,
quer a nível de seus direitos de propriedade e têm por objetivo fazer com que o
mercado apresente eficiência alocacional, isto é, fazer com que o processo de
colocação de recursos se dê a custos mais reduzidos, com maior retomo
possível. "I~X
No mercado de capitais, há diversos participantes, que atuam com objetivos
específicos. Os principais são as empresas, os intermediários financeiros, os
investidores e os profissionais de mercado. A regulamentação deste mercado visa
proteger, principalmente, o elo mais fraco, na maioria das vezes o pequeno
investidor. Este pode vir a ser prejudicado pela capacidade dos grandes
investidores de influenciar o mercado ou por possuírem informações
privilegiadas, além do poder dos grupos controladores em obter beneficios diretos
e indiretos nas empresas. Procura-se deste modo reduzir os riscos associados ao
investimento em ações que são inerentes ao comportamento do mercado e aos
resultados da empresa.
Porém, não se pode querer exagerar na proteção. Esta não deve ser entendida
como paternalismo. "Procura-se evitar abusos contra os investidores, mas não os
proteger de seus próprios erros."!"
Conforme visto em capítulo anterior (capítulo 4), a regulamentação do
mercado de capitais brasileiro se deu em etapas, com grandes avanços após a
segunda metade do século 20. Porém, foi a Lei das Sociedades Anônimas, em
1976, juntamente com a criação do Conselho de Valores Mobiliários e suas
regulamentações, que deram o grande suporte a este mercado até a atualidade.
147 RESENDE, André Lara. A Mão Invisível na Política. Folha de São Paulo, 28 de out, 1997, pg. 1-214" ESCOLA DE MAGISTRATURA DO ESTADO DO RIO DE JANEIRO. Sociedade Anônima. I Ciclo de Conferências paraMagistrados. São Paulo, \BeB, 1993, pg. 2091~9 MEDEIROS, P.T. O.Q.M.A. pg. 167
109
Esta reforma teve inspiração nas regulamentações e práticas de vários outros
países, sendo o modelo americano o principal int1uenciador em nossa lei.
Apesar do mercado americano ser um dos mais desenvolvidos do mundo,
muitos autores condenaram esta quase que imitação do modelo de legislação
daquele país, argumentando que necessitávamos de um modelo próprio, de acordo
com nossa realidade. Sem dúvida, "o transplante de um sistema financeiro já
desenvolvido pode ser rejeitado se a sociedade que o recebe não dispuser do nível
de padrões éticos requeridos para seu funcionamento, de capacidade de imposição
de normas a todos os membros do sistema e não dispuser de mecanismos de
punição aos recalcitantes.">
Para Bulgarelli, não houve a necessária discussão e fundamentação na adoção
de algumas normas, além do não fortalecimento de órgãos reguladores
específicos. "Resolveu-se uma reformulação global, inserindo-se uma série de
novidades, sem muito método e sistematização, copiando-se aqui e ali, sem levar
em conta nossa realidade. País ainda muito suscetível de burlas no setor
econômico, sem tradição de eficiência (ao contrário dos Estados Unidos, de onde
a maioria desses institutos novos foram importados), é de se temer a sua adoção
entre nós, prevendo-se na melhor das hipóteses a sua não utilização, ficando na lei
apenas como excessos ou demasias.">
Além da legislação, o próprio modelo de desenvolvimento da época trouxe
ambigüidades. Criou-se uma contradição aparente entre os objetivos do I e 11
PND, de fortalecer a grande empresa - o que vale a inclinar-se ao controlador.ré
de fortalecer o mercado de capitais de risco, por meio de medidas assecuratórias
aos minoritários para salvaguarda de seus direitos e do seu investimento. Na
tentativa de fortalecer os dois lados contraditórios, preferiu-se fortalecer a
ISO IBMEC. Mercado De Capitais e Desenvolvimento Econômico. Rio de Janeiro: IBMEC, 1977 pg.44
110
empresa, mesmo em detrimento de certos direitos dos acionistas. Reforçou-se
assim o aspecto "institucional" das companhias, instituição como um grupo social
intermediário entre o Estado e o indivíduo, algo que é superior e independente dos
membros que a compõem. I"
De fato, gerou-se uma legislação contrária a democracia nas organizações.
Na medida em que admite 2/3 das ações emitidas sem direito a voto nas empresas,
facilita a concentração do poder. Neste ponto, Carvalhosa= coloca que a Lei 6.404
não pode ser alinhada na concepção democrática da sociedade anônima, em que o
voto é o principal instrumento de participação social. Ela caracteriza-se como
eminentemente oligárquica, com predomínio dos grandes acionistas em
detrimento dos minoritários. Adotou-se, neste sentido, o institucionalismo
germânico da empresa, segundo o qual os controladores e seus administradores
deveriam gerir a companhia sob sua própria responsabilidade, no interesse comum
dos seus interessados.
Se por um lado nossa legislação não demonstrou preocupação efetiva com a
democracia no controle das empresas, tentou-se "compensar" através da proteção
ao acionista minoritário.
A Lei 6.404/76 conferiu vários direitos aos não controladores. A nível geral, a
regulação do mercado busca atingir dois objetivos básicos:v-
a) Promover a ampla divulgação de informações fidedignas a respeito das
empresas e de seus valores imobiliários; e
151 BULGARELLI, W. P.M.S.A. pg.29.152 BULGARELLI, W. P.M.S.A.151 CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei das Sociedades Anônimas: Lei n. 6.404, de 15 de dezembro de 1976. São
Paulo, Saraiva, 1997.15. MEDEIROS, P.T. O.Q.M.A.
111
b) Impedir o emprego de práticas não eqüitativas, no mercado e na
empresa.
A primeira classificação dos direitos dos acionistas são entre próprios ou
inderrogáveis,' os quais são intocáveis tanto por parte do estatuto como pela
assembléia geral, ou derrogáveis, que variam também em função do tipo ou classe
de ação.
Os direitos, que nem o estatuto social nem a assembléia geral podem lhe tirar,
segundo Oliveira= são:
a)Participar dos lucros sociais;
b)Participar do acervo da companhia, em caso de liquidação;
c)Fiscalizar, na forma prevista por lei, a gestão dos negócios sociais;
d)Preferência para subscrição de ações, partes beneficiárias conversíveis em
ações, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição;
e)Retira-se da sociedade nos casos previstos em lei, mediante o reembolso do
valor de suas ações.
Já conforme a natureza, os direitos podem ser classificados como patrimoniais
e instrumentais. Pelos direitos patrimoniais o acionista tem direito de recebimento
de dividendos, participação no acervo da companhia, por ocasião da liquidação,
etc .. Os instrumentais são conferidos para que o acionista controle os primeiros,
como o direito de voto, tomar conhecimento de informações, além de outros.
As principais proteções aos acionistas minoritários pelas diversas instâncias
da lei, segundo Medeiros'»:
I;; OLIVEIRA, M. I.M.A. pg.167
112
l)A concessão do direito de preferência na subscrição de aumentos de capital;
2)As normas que regulam a fixação do preço de emissão;
3)A obrigatoriedade do pagamento de um dividendo mínimo pela empresa;
4)0 direito de recesso (direito de retirada) quando, em certas instâncias, a
empresa agir de forma potencialmente prejudicial aos interesses dos
minoritários;
5)A possibilidade de aquisição de voto pelas ações preferenciais, se a
companhia ficar mais do que três exercícios sem pagar dividendos, e
enquanto perdurar tal situação;
6)A regulação de situações de conflito de interesse, com a definição dos
deveres dos administradores e do acionista controlador;
7)0 direito de o acionista questionar a administração nas assembléias gerais,
de solicitar a instalação do conselho fiscal, ou de participar do conselho de
administração (se detentor de pelo menos 20% do capital social).
Especificamente no que respeita ao acionista de companhias abertas, a lei
determina, segundo o mesmo autor:
a)Ampla divulgação de informações econômico-financeiras;
b)A divulgação de fatos relevantes ocorridos na vida da empresa;
c)Torna obrigatória a existência de conselho de administração;
d)Requer a contratação de auditoria independente;
156 MEDEIROS. P.T. O.Q.M.A. pg. 168.
113
e)Obriga a extensão aos acionistas minoritários proprietários de ações com
direito a voto das mesmas condições de que desfrutou o acionista
controlador, no caso de alienação do controle da companhia.
Já em relação ao investidor no mercado, a Lei n. 6.404 e a Lei n. 6.385
buscam proteger o acionista contra práticas não eqüitativas como=:
1)Criação de condições artificiais de mercado;
2)Negociação com base em informações privilegiadas;
3)Distribuição de ordens de negociação de forma a alocar aos profissionais de
mercado aquelas realizadas aos melhores preços.
Outra garantia aos investidores é o Fundo de Garantia das Bolsas. Este fundo
provem de contribuições das sociedades corretoras e tem por objetivo ressarcir
perdas sofridas por investidores em operações com ações, decorrentes de
cumprimento infiel de ordem dada às corretoras ou de irregularidade na custódia
de ações.
O órgão responsável pela fiscalização da aplicação na prática das normas
citadas acima é a Comissão de Valores Mobiliários, que possui poderes para atuar
e punir os participantes do mercado. A atuação da CVM no mercado norteia-se
por alguns principios básicos: estímulo à auto-regulação, alto nível de padrões
éticos dos intermediários e ampla e pronta divulgação de informações. As próprias
bolsas de valores exercem uma função auto-reguladoras e auxiliam a CVM. ."
Velloso critica, porém, a atuação dos órgãos fiscalizadores do mercado. "No
Brasil, uma das faces mais corroídas do Estado diz respeito aos órgão reguladores.
Estes não tem sido capazes de implementar políticas, fiscalizá-Ias e desenvolvê-
1;7 MEDEIROS. P.T. O.Q.M.A. pg.168.
114
las ...assim como no caso do Banco Central, a CVM necessita de um
revigoramento total. Este processo de revitalização requereria a desejada e
necessária independência para normatizar, fiscalizar e regular. ..para evitar
intervenções bruscas e anti-liberais.">
Muitos autores criticam também as legislação, argumentando que os
minoritários não tiveram a proteção necessária. Por outro lado, mesmo algumas
leis, na prática, acabaram não funcionando, tanto pela não fiscalização e
desrespeito, como por artificios legais.
De todo modo, os minoritários ainda têm muito a caminhar até serem tratados
como em outros países. A legislação ajuda os controladores, a começar da
estrutura de capital, que permite que dois terços do capital sejam constituídos por
ações preferenciais sem direito a voto. Neste ponto até que houve uma certa
evolução, pois as próprias ações ordinárias ao portador também não tinham direito
a voto antes de 1990. O artigo 112 negava o exercício do voto às ações ao
portador. A Lei n. 8.021 de 1990, democratizou um pouco o capital, eliminando as
ações ao portador, abalando o sistema de hegemonia absoluta dos controladores.
Algumas outras tentativas de democratização do capital foram feitas. Houve
proposta em 1991 para aumentar para 60% o mínimo de ações ordinárias nas
companhias. Além disso, "este projeto, que tratava de maneira correta aspectos
fundamentais da legislação vigente, visava reconhecer os direitos da cidadania
econômica, ou seja, as prerrogativas de intervenção e fiscalização efetivas, pelosj'.
acionistas preferenciais e ordinários em minoria, da gestão, administração e
política da companhia, bem como da formação, destinação e distribuição dos seus
I;X VELLOSO. J.P.R. R.F.E pg.80.
115
resultados.":» Porém o anteprojeto não foi aprovado e as esperanças de uma maior
democratização e participação não se efetivaram.
Algumas outras medidas recentes provocaram uma certa involução em termos
de proteção ao minoritário. Em 1995 a Medida Provisória n. 1.179 suspendeu o
direito de retirada dos acionistas de instituições financeiras beneficiadas com o
Proer, nos casos de fusão, cisão, incorporação e formação de grupo societário,
além do caso de transferência de controle. No mesmo sentido, o Projeto de Lei n.
1.564 de 1996 eliminou o direito de recesso, no caso de cisão, e condicionou o
exercício do direito de retirada, no caso de fusão e incorporação, à inexistência de
cotação das ações respectivas em Bolsa ou no "mercado de balcão" organizado.
Este último abrangendo também empresas.
Novamente prejudicou-se o acionista para priorizar necessidades econômicas
de curto prazo, no caso a facilidade do processo de privatização. Carvalhosa
afirma que este tipo de prática é comum no Brasil; "no âmbito da legislação das
sociedades anônimas prevalece a execução da política macroeconômica do
Estado, em detrimento dos interesses da companhia e dos acionistas, afetando e
adiando, assim, indefinidamente a formação de um efetivo mercado de capitais no
PaÍs."I(,Cl
Nos Estados Unidos, os acionistas não-controladores podem fazer valer seus
interesses no sentido de obter uma indenização, por ocasião de uma cessão deI
controle, correspondente à diferença de preço entre a venda de suas ações e a das
ações dos ex-controladores. Já na França, nenhuma transação que tenha por objeto
um bloco acionário de controle pode fazer-se fora da bolsa, sendo que o
"" CARVALHOSA, M. C.L.S.A. Introdução.16ClCARVALHOSA, M. C.L.S.A. Introdução.
116
adquirente fica obrigado a adquirir, ao preço da cessão, todas as quantidades de
ações que lhe forem apresentados.""
A emenda Hauly, porém, aperfeiçoou o projeto anterior, garantindo maioria
aos acionistas minoritários no Conselho Fiscal da sociedade, reduzindo também
de 3 para 2 anos, caso não sejam distribuídos dividendos, para que as ações
preferenciais passem a ter direito a voto, além das ações preferenciais terem
direito a um valor 10% superior aos dividendos das outras ações.
Em resumo, evoluímos bastante no terreno da legislação de proteção ao
acionista minoritário no Brasil na últimas décadas. Porém ainda não identificamos
na prática uma conduta confiável por parte dos controladores, principalmente em
empresas nacionais, que venha a respeitar o pequeno investidor e esteja sempre
voltada para os reais interesses da organização. Ainda presenciamos muitos casos
de abusos de poder por parte dos controladores, gerando grande descrédito no
mercado acionário, assunto que trataremos a seguir.
5.3 - Práticas Abusivas Contra os Minoritários no Brasil
A discussão em relação as práticas abusivas contra os minoritários foi
acentuada com a restruturação dos bancos, ainda em prática no Brasil, onde
acionistas minoritários reclamam de prejuízos sofridos em decorrência de atos
ilícitos por parte dos controladores.
Mas este problema não é recente no Brasil. Segundo Bulgarelli, "não que os
problemas acarretados pela posição de inferioridade das minorias, perante
maiorias todo-poderosas e que abusam do poder majoritário em seu próprio"'-
"" COMPARATO. Fábio Konder. O Poder de controle na sociedade anônima. 2. edição atualizada. São Paulo: Revista dos
Tribunais. 1977.
117
interesse, fossem tão recentes, eis que de há muito haviam sido detectados na
prática e discutidos na doutrina, se bem que poucos fossem os que chegassem aos
nossos tribunais.">:
Há diferentes tipos de abusos que acabam prejudicando os minoritários.
Traduzem-se, via de regra, em várias manobras, como a alta remuneração dos
administradores, a não-distribuição de dividendos por exercícios seguidos, pela
política de grupo, jogando com as sociedades dele componentes, o desvio de
recursos, a utilização de ativos em benefícios próprios, a não divulgação de
informações fidedignas, etc ..
São modalidades do exercício abusivo do poder, segundo o artigo 117 da Lei
das Sociedades Anônimas=:
a)orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo ao
interesse nacional, ou levá-la a favorecer outra sociedade, brasileira ou
estrangeira, em prejuízo da participação dos acionistas minoritários nos
lucros ou no acervo da economia nacional;
b)promover a liquidação de companhia próspera, ou a transformação,
incorporação, fusão ou cisão da companhia, com o fim de obter, para si ou
para outrem, vantagem indevida, em prejuízo dos demais acionistas, dos
que trabalham na empresa ou dos investidores em valores mobiliários
emitidos pela companhia;
c)promover alteração estatutária, emissão de valores mobiliários ou adoção de
políticas ou decisões que não tenham por fim o interesse da companhia e
visem a causar prejuízo a acionistas minoritários, aos que trabalham na
162 BULGARELLI, W. P.M.S.A. pg.3.ló) BULGARELLI. W. Manual das Sociedades Anônimas. 2. ed. São Paulo: Atlas, 1980. pg.203
118
empresa ou aos investidores em valores mobiliários emitidos pela
companhia;
d)eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamente;
e)induzir, ou tentar induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ilegal, ou,
descumprindo seus deveres definidos nesta Lei e no estatuto, promover,
contra o interesse da companhia, sua ratificação pela assembléia geral;
f)contratar sua companhia, diretamente ou através de outrem, ou de sociedade
na qual tenha interesse, em condições de favorecimento ou não eqüitativas;
g)aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por
favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denúncia que saiba u devesse
saber procedente, ou que justifique fundada suspeita de irregularidade.
Infelizmente no Brasil, temos uma história bastante rica de casos de abusos de
poder dos controladores que resultaram em perdas aos investidores minoritários,
como veremos a seguir. Podemos destacar diversos problemas ligados ao nosso
mercado financeiro que respondem em parte por estes acontecimentos, desde a
concentração de renda, aspectos culturais de aversão a democracia, deficiências
judiciárias, etc .. Já vimos também as perdas ao mercado acionário conseqüentes
destes problemas.
Mas a questão fundamental que este trabalho pretende discutir é a facilidade
que a legislação permite para controlar uma sociedade anônima no Brasil, onde o
poder de controle pode ser exercido com uma pequena parcela do capital. Isto ao
nosso ver acaba gerando uma concentração de poder excessiva que poderia•.~~explicar parte dos problemas dos abusos contra os minoritários, além de outros'
problemas de ineficiência administrativa e econômica.
119
5.3.1 - Casos de Abusos Contra os Minoritários
Ternos um histórico bastante rico no Brasil a respeito de fraudes em empresas
abertas, que acabaram gerando perdas aos acionistas minoritários. Vamos aqui
relacionar alguns destes casos, tentando relacionar informações a respeito dos
respectivos acontecimentos. O objetivo é apenas de ilustração, pois ternos grandes
limitações na busca de informações mais completas relativas aos casos, estas
dificilmente disponíveis.
Caso Banco Nacional:
O caso do banco nacional foi um dos mais recentes escândalos financeiros no
Brasil, com seus acionistas prejudicados pela queda das ações, além da posterior
transferência dos ativos do banco para o Unibanco.
A principal fraude comprovada no Nacional foi na contabilidade do mesmo.
O banco já estava quebrado cinco anos antes da intervenção governamental em
1995. Mesmo assim continuou operando, sendo considerado um dos maiores
bancos em volume de depósitos graças as contas fictícias e balanços inflados.
Apresentou receitas fictícias de US$ 16,9 bilhões entre julho de 1988 e junho de
1995.
Segundo laudo pericial do Instituto Nacional de Criminalística da Polícia
Federal, analisado pelo jornal Folha de São Paulo de 1. de junho de 1998, a
"fraude é o único termo aplicável às práticas deliberadas de manipulação efetuada
nos demonstrativos financeiros do Nacional"
120
Os balanços foram legitimados por pareceres da empresa de auditoria KPMG.
Segundo o mesmo laudo citado anterior, "muitos lançamentos de valores
significativos, efetuados de forma manual e sem suporte documental, não foram
detectados pela KPMG."
Sérios conflitos de interesse também foram identificados, sendo que 11 ex-
funcionários da empresa de auditoria trabalhavam no banco, além de o mesmo
auditor da ser o responsável pela auditoria do banco por mais de 20 anos, prática
não permitida em outros países.
Em resumo do jornal folha de São Paulo, 5 itens fundamentais foram
identificados nesta fraude:
I)Nacional era listado entre os maiores bancos do país, por volume de
empréstimos, porque seus balanços eram maquiados. Entre julho de 88 e
junho de 95, apresentou balanços com receitas fictícias de US$ 16,9
bilhões.
2)Pequenas empresas deixaram de pagar seus empréstimos. Em vez de
considerar esses créditos como prejuízo, o banco manteve 652 contas
fictícias e passou a postergar os vencimentos, acrescendo juros e correção.
Inflava a carteira de crédito e sua receita.
3)0 Nacional operava com contabilidade centralizada na matriz. Muitos
lançamentos fictícios eram feitos de forma manual, sem o suporte de
documentos.
4)As agências não sabiam que seus números eram manipulados: a partir de -
91, as contas fictícias representaram a maior parte das operações de
crédito.
121
5)A fraude era gerenciada na Controladoria e operacionalizada pelos
diretores.
Posteriormente, não houve fusão dos bancos. Houve simplesmente alienação
dos bens, com o banco praticamente deixando de existir. O valor patrimonial ficou
inferior, com os acionistas sendo tratados como se não existissem, além de não
haver assembléia de acionistas para autorizar o negócio.
Caso Perdigão:
No dia 15 de julho de 1997 foi divulgado no Diário Oficial extrato da ata da
sessão de julgamento do Inquérito Administrativo n. 7/94, da Comissão de
Valores Mobiliários, onde tratava de irregularidades relacionadas com atos de
controle e gestão das empresas Perdigão S/A Comércio e Indústria, Perdigão
Agro-industrial S/A e Perdigão Alimentos S/A, nos período que abrange os
exercícios sociais de 1990, 1991, 1992 e 1993.
Pela decisão, foram condenados, com direito a recurso, Flávio Brandalise e
Saul Brandalise Júnior, principais sócios controladores da empresa, pelas
seguintes infrações previstas na Lei 6.404/76:
a) "favorecimento de outra sociedade em prejuízo da participação dos
acionistas minoritários nos lucros ou no acervo da companhia" (alínea "a"
do parágrafo 1. do artigo 117).
b) "adoção de políticas ou decisões que não tenham por fim o interesse da
companhia e visem a causar prejuízo a acionistas minoritários" (alínea "c"
do parágrafo 1. do artigo 117).
122
c) "sem prévia autorização da assembléia geral ou do Conselho de
Administração, tomar por empréstimo recursos ou bens da companhia, ou
usar, em proveito próprio, de sociedade em que tenha interesse, ou de
terceiros, os seus bens, serviços ou créditos" (alínea "b" do parágrafo 2. do
artigo 154).
d) infração ao princípio de "cuidado e diligência do administrador de
companhia em suas funções, que todo homem ativo e probo costuma
empregar na administração dos seus próprios negócios" (artigo 153).
e) irregularidades nas informações do Relatório da Administração sobre
investimentos da companhia em sociedades controladas e coligadas e as
modificações ocorridas durante o exercício (artigo 243).
Estas e várias outras irregularidades foram detectadas pela CVM na gestão da
Perdigão na época, o que levou também à penalidades a outros envolvidos. A
empresa de auditoria Justus Auditores Independentes S/C foi uma das envolvidas.
Posteriormente ao ocorrido, a Perdigão encontrou-se em sérias dificuldades
financeiras, resultando em grandes perdas aos detentores de ações da empresa, até
culminar com a transferência de controle e gestão para um "pool" de empresas,
hoje com uma administração profissional.
Caso Othon:
Em 5 de março de 1996 foi divulgado no Diário Oficial extrato da ata da
sessão de julgamento do Inquérito Administrativo n. 9/94, que trata de
irregularidades no relacionamento financeiro entre a Rio Othon Palace Hotel S.A.,
123
seu acionista controlador Hotéis Othon S.A., e empresas vinculadas, nos
exercícios sociais de 1991, 1992 e 1993.
Foram condenados por infringirem os artigos 117 parágrafo 1., alínea "f' e
155, inciso II da Lei 6.404/76, com direito a recurso, Álvaro Brito Bezerra de
Mello, Arthur Brito Bezerra de Mello e Paulo Brito Bezerra de Mello, acionistas
controladores da Rio Othon Palace Hotel S.A. por:
"Assinarem os aditamentos aos contratos de arrendamento e/ou contratos de
empréstimos de mútuo concedidos por esta sociedade à Hotéis Othon S.A. e
a outras empresas do Grupo Othon, sem a observância de condições
estritamente comutativas entre as sociedades, sem pagamento compensatório
adequado, e em condições divergentes das que prevaleciam no mercado ou
que a companhia contrataria com terceiros, tudo em detrimento dos
acionistas minoritários."
Neste caso também outros responsáveis foram condenados.
Caso Eberle:
Em 27 de outubro de 1997 foi divulgado no Diário Oficial extrato da ata da
sessão de julgamento do Inquérito Administrativo n. 7/93, que trata de abuso de
poder e descumprimento do dever de diligência dos gestores.
Foram condenados os acionistas controladores Lew Ceitlin, Pedro Ceitlin e
João Berton, por infração na Lei 6.404/76:
124
a) "favorecerem a Hércules SIC e Hércules SIA, em detrimento dos
acionistas minoritários da Eberle S.A." (artigo 117, parágrafo 1., alínea
"a").
b) "não terem sido diligentes no exercício de suas funções" (artigo 153).
5.4 - A Necessidade de Democratização do Poder nas Sociedades
Anônimas
Uma legislação adequada é essencial para a proteção ao minoritários e
pequenos investidores em qualquer mercado financeiro. Porém, a simples
previsão de penalidades ao fraudadores em lei não vem conseguindo diminuir
substancialmente os abusos no Brasil. Em nossa opinião, o que de fato precisamos
é a democratização do poder nas sociedades anônimas.
Democracia aliás não é necessária somente no ambiente empresarial. Deve ser
um conceito chave em qualquer discussão na busca do desenvolvimento de
qualquer sociedade. Não podemos admitir que as decisões relativas ao futuro de
toda um população de um país fique restrita a um seleto e determinado grupo de
pessoas. Qual é a garantia de que este determinado grupo isoladamente decida em
favor das reais necessidades e demandas do grupo sem, pelo menos, um controle
efetivo destes? Não se pode correr este risco
Emir Sader, em artigo da Folha de São Paulo= pergunta se o Brasil de hoje,
pós real, está mais ou menos democrático. Sua avaliação é negativa por diversas
razões: "o tema da democracia passou a estar ausente da pauta das elites
dominantes desde que elas conseguiram impor a prioridade na questão do déficit
fiscal, em lugar da justiça social...a questão da reforma do Estado, por exemplo, . (-,
125
não está associada à da sua democratização ...os partidos estão mais debilitados,
assim como o Congresso, o Judiciário, os sindicatos, as associações populares, os
movimentos sociais - todos construídos ou reconstruídos com tanta luta e esforço
nos combates contra a ditadura." Para o autor, éramos mais democráticos logo
após o fim do regime militar e estamos experimentando uma involução neste
sentido.
Já Maria da Conceição Tavares 165 explica que historicamente nunca tivemos
uma real democracia de massas. "No Brasil, as grandes massas nunca tiveram um
destino minimamente claro via acesso à propriedade da terra, à educação e a uma
relação salarial estável e progressiva, que forma os instrumentos mais importantes
de incorporação em qualquer sociedade moderna. Todos os países centrais
trataram de estimular esses caminhos de integração, não apenas para expandir os
respectivos mercados internos, mas para aumentar a própria capacidade de defesa,
por meio da formação de povos e cidadãos ... Do ponto de vista da sociedade
construímos um país que só obteve êxito do ponto de vista do capital. Durante
décadas crescemos mais do que todos, ora com democracia formal, ora com
ditadura, mas nunca com democracia de massas ... Os economistas, mesmo os da
sociedade civil descontente, ficam buscando um "modelo", quando a situação
social e a crise internacional não permitem "modelos", mas sim requerem opções
e políticas claras a favor do povo."
No lado econômico, podemos ter a democracia com um fator causal de
eficiência e desenvolvimento econômico. O estudioso David Stark afirma que
"não há oposição entre democracia e eficiência econômica no esforço para reduzir
as desigualdades sociais ...a democracia ajuda a promover a eficiência
16> SADER, Emir. Brasil 1997: mais ou menos democrático, Folha de São Paulo, São Paulo, 17 julho 1997, pg. 1-4165 TA VARES, Maria da Conceição. A Crise Mundial e o Brasil. Folha de São Paulo. São Paulo. 21 junho 1998. pg. 2-5
126
econômica."> •. Não é diferente no mercado de capitais e no controle e gestão de
empresas.
Discutindo sobre a capacidade das empresas amencanas na quebra de
paradigmas e adaptação aos novos tempos, características que faltam as empresas
nacionais e teimam em segurar o desenvolvimento destas, Luís Nassif= coloca
que uma das dificuldades "é a incapacidade crônica da empresa e da burocracia
brasileira em compartilhar poder e espaço. A falta de tradição democrática criou
bloqueios enormes a qualquer forma de ação conjunta e de partilhamento de poder
que caracterizam as sociedades democráticas. Para muitos empresários, ainda hoje
soam inadmissíveis as possibilidades de fusão ou mesmo de associações com
sócios minoritários." Segundo o jornalista, outro problema é a falta de tradição em
avaliação do valor das empresas brasileiras por causa de décadas de inflação
elevada, além de pouca liquidez do mercado acionário. Se isto acontecesse o
empresário, no momento de uma fusão, raciocinaria apenas na valorização dos
ativos e não mais do seu poder de ingerência sobre a mesma. O mesmo completa
dizendo que "ainda hoje, muitos empresários se valem das empresas para ganhos
paralelos - por exemplo, criando empresas próprias, que fornecem para a própria
empresa-mãe. Deixam de lado o negócio principal, pelo acessório."
Em outro artigo Nassif= coloca que "o modelo acionário mais moderno é o
que permite o compartilhamento de poderes e a separação nítida entre gestão e
propriedade. Numa ponta tem-se os investidores, aplicando o seu dinheiro e
exigindo resultados. Na outra, executivos, gerindo a companhia através de pactos
firmados anualmente com os investidores." Os executivos são permanentemente
avaliados, assim como todo o raciocínio em termos de aumento de capital, fusões
e aquisições, pela melhoria da performance da companhia com o objetivo último
1('(, STARK. David. Democracia Ajuda Eficiência (entrevista). Folha de São Paulo, São Paulo. 23 outubro 1997. pg. 1-6167 NASSIF. Luís A Capacidade de Caminhar no Caos. Folha de São Paulo. São Paulo. 06 julho 1997 pg. 2-3
127
de valorização da ação. É o modelo ideal, pelo fato de uma parte fiscalizar a outra
e reduzir substancialmente a possibilidade de qualquer parte obter ganhos
indiretos com a companhia. Todos os ganhos da companhia precisam ser
explicitados e distribuídos democraticamente por todos os acionistas.
Mas ao contrário, segundo Comparato, "há um movimento de concentração
sem par. ..na economia brasileira e aqueles casos de empresas dirigidas por
acionistas com 30, 35 % do poder de voto, vão desaparecendo com muita
rapidez.">' Segundo a CVM, em 1987 os controladores em média detinham 70%
das ações com direito a voto em empresas de capital aberto.
É neste ponto que criticamos a legislação das Sociedades Anônimas
brasileira. Na medida em que possibilita o lançamento de dois terços de ações
preferenciais sem direito a voto nas empresas, está contribuindo para a
concentração do poder . Possibilita que o controle absoluto da companhia possa
ser exercido por um indivíduo ou grupo com apenas 16,7 % do capital total da
companhia. Muitos estudiosos e profissionais criticam a legislação que ampara
esta relação, no sentido que a concentração de poder acaba facilitando práticas
abusivas.
Carvalhosa afirma que "um terço de votantes frontalmente contraria os
objetivos governamentais de crescente participação dos acionistas nas decisões e
nos destinos das empresas de que participam. Se tornam portanto investidores
cada vez mais distantes das assembléias gerais.">
Bulgarelli chama atenção para o fato nas seguintes palavras; "é realmente
constrangedor que não se tenha seguido as advertências de outros países, como a
16& NASSIF, Luís. Democracia nas Empresas. Folha de São Paulo, São Paulo, 27 abril 1997, pg. 2-316. ESCOLA de Magistratura do Estado do Rio de Janeiro. Sociedade Anônima. I Ciclo de Conferências para Magistrados. São
Paulo: IBCB. 1993, pg. 45.17fl CARVALHOSA, Modesto. Debate Sobre a Reforma das S/A. Palestra Proferida na Associação dos Advogados de São Paulo
em 25/08/75, pg. 14.
128
Inglaterra, por exemplo, onde o Parlamento, o Ministério do Comércio (Board of
Trade) e a própria Bolsa de Londres olham com desconfiança e vigiam a emissão
das ações sem direito a voto ..."J7i
Eliane Penha da Silva diz que "As ações preferenciais(sem direito a voto)
reduzem o interesse dos administradores da empresa na evolução do seu valor de
mercado, já que as ações negociadas não interferem no controle acionário. Ao
mesmo tempo, os investidores concentram suas atenções nos possíveis
movimentos especulativos do mercado, negligenciando o desempenho das
empresas ...se o que estivesse em jogo fosse o controle das empresas, uma situação
dessas jamais ocorreria?=
Velloso diz que a questão do "direito a voto dos acionistas preferencialistas
não deve ser entendida somente no contexto do poder inerente à eleição de um
conselho de administração, ou no poder de decidir questões vitais de uma
empresa. Também é uma questão de eficiência alocacional dos recursos de uma
economia. Ora, quantas empresas não seriam mais eficientes se tivessem maior
"fiscalização de seus acionistas"? Quantas empresas não teriam evitado projetos
de diversificação desastrosos se essa matéria fosse analisada e votada por um
número maior de acionistas? Também no caso do direito a voto e a maior
participação dos acionistas na vida das empresas, vale a idéia de modernidade.
Não podemos desejar que existam capitalistas, sem o ônus e beneficio de serem
capitalistas. O ônus é o risco inerente aos ativos. O beneficio deveria ser a
compensação econômica que advém de resultados, dividendos e investimentos
que as empresas realizam. E os resultados advêm de decisões relevantes que em
princípio deveriam ser participadas por todos os acionistas."!»
i7i BULGARELLL W. P.M.S.A. pg.85.172 MUDANÇAS Necessárias. Conjuntura Econômica. Rio de Janeiro, novembro 1995, pg.41.m VELLOSO, J.P.R. R.F.E pg.81.
129
Alguns especialistas já propuseram mudanças na lei, como o ex-presidente da
CVM, o professor Ary Osvaldo Mattos Filho. Mas a resistência a mudança por
parte do empresariado é muito grande. A carta do IBRE, na revista Conjuntura
Econômica ilustra bem esta dificuldade, com as seguintes palavras: "Cumpre
destacar a aversão ao risco de perda do controle acionário que caracteriza o
empresariado nacional- resquício da tradição de empresa familiar fechada'>
Celso Pinto= coloca que "tentativas no passado recente para mudar essa regra
esbarraram na resistência das empresas, especialmente das controladas por
grupos familiares. Nas regras vigentes, como os minoritários não representam
ameaça aos controladores nem têm um poder fiscalizador mais eficaz, são tratados
como sócios de segunda classe por muitas empresas. São lembrados apenas
quando se precisa de mais dinheiro."
Finalmente, para demonstrar que a discussão não é exclusiva no Brasil, e
também para suportar as idéias de maior democratização do poder, Brealey &
Myers colocam que "a NYSE tem tradicionalmente apoiado o princípio de "um
voto por cada ação" ...mas a NYSE esta a ser pressionada por empresas que
querem impedir ofertas públicas de aquisição hostis, através da concentração do
direito de voto numa classe de ações que possam ser detidas por pessoas de
confiança. Estas empresas pensam que merecem proteção contra os "raiders de
empresas" e os "piratas de aquisições". Por outro lado, talvez estes "piratas"
capturem apenas os navios mais lentos; muitos investidores pensam que os
especíalistas das ofertas públicas de aquisição atacam principalmente as
administrações "entrincheiradas", que não estão a zelar devidamente pelos
interesses dos seus acionistas.'?«
IH NA ROTA do Capital. Conjuntura Econômica. Rio de Janeiro. março 1996. pg. 6.m PINTO. Celso. Os Minoritários Reagem. Folha de São Paulo. São Paulo. novembro 1996. pg.17(, BREALEY. Richard A. & MYERS. Stewart C. Principies de Finanças Empresariais. 3. Edição. McGraw-Hil1. 1988. pg. 315.
130
A título de ilustração, é oportuno relatar também algumas curiosidades sobre
o mercado acionário dos Estados Unidos. Cerca de 20% da população norte-
americana investe na bolsa de Valores diretamente em ações ou através de fundos.
A sua capitalização alcança 20% do Produto Interno Bruto (PIB) norte-americano,
que é de US$ 4,5 trilhões. No Brasil, a participação dos investidores na Bolsa não
ultrapassa 5% do PIB, que é de apenas de US$ 300 bilhões.
"Outra característica: o investidor norte-americano rejeita com veemência
ações sem direito a voto (preferenciais), pois considera-se lesado se não puder
votar. Ele quer participar das decisões da empresa de uma forma ou de outra, nem
que seja voto vencido. O controle da maioria das empresas de capital aberto é bem
diluído, e os acionistas vigiam de perto o desempenho de sua diretoria. Um
resultado fraco, uma prova de incapacidade ou uma informação divulgada
erroneamente ou sonegada podem provocar a demissão de toda a diretoria ou
levar a um processo judicial. Transpondo isso para a negociação da nossa dívida
interna com os bancos internacionais, podemos dizer que, se aqui sofremos
desgastes, lá os banqueiros enfrentam problemas ainda maiores, pois têm de
prestar contas religiosamente a seus acionistas, que são os investidores médios
norte-americanos, desde a viúva, a dona de casa até o dono da farmácia da
esquina. E a imprensa dá um grande poder de verbalização e de protesto a esses
investidores; sem contar a ação direta e muito ativa dos parlamentares que os
representam ...quando se compara a situação dos Estados Unidos com a do Brasil,
onde o acionista pouco manda, podemos concluir que temos um longo caminho a
tri lhar." 177
É nestas circunstâncias que defendemos uma mudança específica na Lei das'
Sociedades por Ações, com o objetivo de aumentar a percentagem mínima de
ações com direito a voto. O objetivo é que tal medida aumente o interesse dos
acionistas minoritários na gestão da empresa, diminuindo assim a liberdade dos
controladores em administrar em benefícios próprios ou de grupos.
É claro que não se mudam os hábitos da população de um país simplesmente
por decreto. Espera-se que concomitantemente a sociedade brasileira evolua em
termos culturais e desenvolva suas capacidades de coesão, democracia e
participação. Por outro lado, espera-se também que os eternos problemas
econômicos de instabilidade, além da distribuição de renda do país, sejam
definitivamente resolvidos, para assim termos uma maior participação do grande
público no mercado de ações brasileiro, e que este contribua efetivamente para
uma economia doméstica mais sólida e mais desenvolvida.
" ,
177 TAMER. A. N.C.M.F. 2. Ed. Pg. 83-84
132
6 - CONCLUSÃO
Os objetivo básico do estudo foi caracterizar a importância do sistema
financeiro para a economia e a sociedade do país, além de estudar sua evolução e
situação atual no Brasil, principalmente do mercado acionário, propondo a
alternativa de incentivar a democratização do poder nas empresas como forma de
desenvolver este mercado e alavancar o desenvolvimento econômico.
O Brasil pós estabilização está encontrando grandes dificuldades econômicas
e sociais. Os maiores problemas estão centrados na ausência de crescimento
econômico sustentado, elevação do endividamento interno e externo, déficit na
balança comercial com outros países, desemprego, concentração de renda e
agravamento das condições sociais.
O crescimento econômico, ingrediente básico nestas circunstâncias de crise
para alavancar o desenvolvimento da economia, dependerá fortemente da
elevação dos investimentos. Basicamente, os investimentos de uma economia
podem advir do exterior, através do interesse de empresas, governo e órgãos de
outros países ou alavancados internamente, através da poupança doméstica.
O investimento exterior no Brasil foi abundante nos anos seguintes ao Plano
Real, mas estancaram com o agravamento da atual crise. Somente com o retorno
da credibilidade e normalidade da economia é que poderemos voltar a ter o
ingresso de recursos externos.
Já a poupança doméstica é baixa no Brasil para poder ancorar um
desenvolvimento sustentado. Vimos algumas razões no texto que determinam a
reduzida taxa de poupança de países em desenvolvimento, entre elas um mercado
l7R KLlKSBERG, Bernardo. Desigualdade e Crescimento Econômico. Folha de São Paulo, São Paulo. 30 novembro 1997. pg. 2-2179 FIORAVANTE. M., FARIA. L. U.D. pg.262
133
de capitais ineficiente. Como complemento a esta dificuldade, a incapacidade do
Tesouro e a própria mudança de paradigmas econômicos levou o setor público a
se afastar da posição central assumida desde o pós-guerra na mobilização e
alocação dos recursos e investimentos na economia brasileira.
o sistema financeiro privado, especialmente o mercado de capitais, deve
assumir o papel estratégico para a retomada do crescimento e desenvolvimento
econômico brasileiro. Pode contribuir tanto a nível de maior credibilidade para
atrair capital externo como, e mais importante, determinar uma contribuição
efetiva do mercado interno na sustentação do crescimento. Já vimos no
desenvolvimento deste trabalho, a importância de um mercado de capitais
desenvolvido para a economia de um país, tanto a nível de uma maior taxa de
poupança e alocação como em aspectos sociais e democráticos. Na medida que
democratiza o capital e o poder das sociedades anônimas, o mercado de capitais
pode contribuir também para um avanço na própria cultura democrática do país.
Porém, isto não poderá se concretizar se repetirmos no futuro todo nosso
histórico de escândalos financeiros e abusos contra investidores, principalmente
acionistas minoritários. A desconfiança que estes escândalos geram no mercado
financeiro e de capitais faz com que os pequenos poupadores procurem outras
formas de investimento ou prefiram o próprio consumo. No caso de investidores
externos, simplesmente procurarão países com um mercado mais confiável.
Por outro lado, é pouco provável que uma legislação mais protecionista ao
pequeno investidor cessará às várias formas de abusos vistos na práticas do
mercado brasileiro. Uma regulamentação muito abrangente geralmente acaba por
gerar involuções e ineficiências. O que se espera para o mercado acionário
brasileiro é uma maior participação dos acionistas, dar oportunidade de voto para
que eles mesmos tenham condições de fiscalizar suas empresas.
134
Neste sentido, a legislação das sociedades anônimas atual está privilegiando e
amparando os controladores para que continuem exercendo a posição de líderes
absolutos e intocáveis. Não é necessária a participação diária na empresa por parte
dos minoritários, é claro, mas formas e oportunidades de controle e acesso a
informações no sentido de evitar atos que não sejam para o bem da organização
como um todo.
Na medida que 2/3 das ações não possuem direito a voto, torna-se fácil para
uma pessoa ou grupo ter o controle majoritário e gerir a organização de acordo
com seus interesses. Por isso acreditamos que a reformulação na legislação das
sociedades anônimas brasileira no sentido de aumentar o número mínimo de ações
com direito a voto nas sociedades anônimas torna-se fundamental e propício para
suportar o crescimento e desenvolvimento econômico, gerar maior eficiência
econômica, incentivar o desenvolvimento de outros mercados dentro do mercado
financeiro e contribuir para democratizar o capital e o poder nas empresas e na
própria sociedade brasileira.
Com o objetivo de avançar com estas idéias, sugerimos um estudo específico
sobre à concentração de poder nas empresas brasileiras, através da identificação
da proporção de ações com direito a voto em relação ao total de ações, além de
uma pesquisa de campo para analisar o grau de democratização na tomada de
decisões empresariais no Brasil. Este estudo complementaria os aspectos teóricos
discutidos nesta dissertação.
135
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